特步國際：產品創新驅動銷售快速增長多品牌發展策略打開第二成長曲線-220819（28頁）.pdf

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1、 特步國際（特步國際（1368.HK）產品產品創新創新驅動驅動銷售快速增長銷售快速增長，多品牌發展策略打開第二成長曲線多品牌發展策略打開第二成長曲線 山證國際山證國際公司研究公司研究 投資要點：投資要點：多年深耕跑步領域，產品多年深耕跑步領域，產品創新創新驅動銷售驅動銷售快速快速增長增長：特步自 2007 年起致力于打造大眾跑者首選品牌，除了贊助馬拉松賽事和推廣特步跑步俱樂部之外，在產品創新方面的成績也非常突出。特步去年推出的專業碳纖維板跑鞋 160X 系列于中國內地市場獲得全球知名跑步雜志跑者世界頒發多項大獎。2021年，特步主品牌鞋履銷售額創歷史新高，達約48.6億元，同比增長 20.8%

2、，增幅為 2018年以來最大。特步跑鞋近年在品牌力和產品力持續提升，疊加人們對健康意識提高以及對跑步的參與度顯著提升，預期將驅動特步鞋履未來銷售保持快速增長。多品牌發展策略打開第二成長曲線多品牌發展策略打開第二成長曲線：特步 2019 年新增四個國際品牌(包括定位于高端專業運動的索康尼、邁樂和高端時尚運動的蓋世威、拍拉丁)的業務經營。索康尼產品將可利用特步銷售網絡，研發技術和供應鏈資源的優勢，提高品牌曝光率和優化針對國民的產品設計等，拉動收入增長；而邁樂則將成為特步在戶外運動業務拓展的重要驅動力。此外，特步 2021 年引入高瓴作為戰略投資者，預期高瓴將透過滔搏的渠道資源和出色的高端運動國際品

3、牌零售運營能力，對蓋世威及帕拉丁國際品牌輸出零售運營經驗，并為相關品牌在全國重點高線城市開店策略和零售管理方面提供幫助。隨著新增品牌在產品創新、零售渠道持續升級，預期未來將有望在中國快速增長的運動服裝市場上加速釋放品牌潛力，相關多品牌發展策略打開公司第二成長曲線。童裝業務有望成為業績新增長引擎：童裝業務有望成為業績新增長引擎：國家近年高度重視學校體育教育，針對強化體育課和課外鍛煉等提出了明確要求。隨著政府計劃持續改善學校體育教育，以及推行學齡兒童健康成長，相關因素將驅動功能性運動童裝需求。此外，特步在 2016 年至 2017 年對童裝業務進行了整體重組，并重新規劃發展策略。公司 2021 年

4、順應國潮崛起之大趨勢而推出“大國少年”全新品牌理念，并形成街舞系列和少林兒童系列兩大產品風格主線，透過一系列活動提升品牌知名度，帶動銷售加速增長。特步兒童在今年“618”銷售成交額突破 7,500萬元，同比增長 103%。隨著公司進一步加大對童裝業務布局，將可受益于童裝行業持續增長所帶來的機遇，預期相關業務有望成為公司業績新的增長引擎。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預期公司于 2022 至 2024 財年的盈利分別約為 11.2 億元、13.9 億元及 17.3 億元，同比上升約 25.7%、24.6%及24.4%。根據現金流折現估值模型之推算，我們給予公司 15.7 港元的目標

5、價，對應 2022 財年、2023 財年和 2024 財年之預測市盈率分別約 32.1倍、25.8 倍和 20.7 倍?；谀繕藘r較 8 月 18 日收市價 12.76 港元有約23.1%的上漲空間，因而給予公司“買入”評級。財務摘要：財務摘要：報告日期：報告日期：2022-08-19 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級：投資評級：買入買入 基本數據基本數據 所屬板塊所屬板塊 運動服飾運動服飾 最新價最新價 12.76 港元港元 市值市值 336.2 億港元億港元 52 周區間周區間 8.08-14.98 港元港元 3 個月日均成交量個月日均成交量 15.3 百百萬股萬股 主要主要股東持股比率股東持股

6、比率 48.98%數據來源：WIND、HKEX 注：截止2022年8月18日 一年行情圖一年行情圖 數據來源：WIND 分析員分析員 姓名：高景東 中央編號：AYP093 電話：+852-2501 1037 電郵：.hk 單位：億元人民幣單位：億元人民幣2019202020212022E2023E2024E收入收入81.881.7100.1125.4154.2186.5毛利毛利35.532.041.852.164.378.2經營利潤經營利潤12.39.214.017.521.526.4盈利盈利7.35.18.911.213.917.3036912152021-08-192021-09-0620

7、21-09-232021-10-122021-11-012021-11-172021-12-032021-12-212022-01-072022-01-252022-02-152022-03-032022-03-212022-04-072022-04-272022-05-172022-06-022022-06-212022-07-082022-07-262022-08-11山證國際 .hk 特步國際（1368.HK）2 目錄 1.公司概況公司概況.3 1.1公司簡介.3 1.2發展沿革.3 1.3股權結構.4 2.公司分析公司分析.5 2.1 業績恢復高質量增長.5 2.2“產品+、體育+、互

8、聯網+”打好基礎，開啟多品牌發展新時代.6 2.3“產品+”策略進一步提升產品功能性.7 2.4“體育+娛樂”的雙軌營銷策略加強產品更有效推廣.8 2.5 從單純的體育贊助轉向綜合服務，構建特步生態圈.9 2.6 向零售模式的轉型，全方位強化運營能力.10 2.7 推廣費用管控持續優化，利潤率保持平穩.12 3.投資亮點投資亮點.13 3.1 政策催化體育產業持續快速發展.13 3.2 多年深耕跑步領域，產品創新驅動銷售快速增長.14 3.3 多品牌發展策略打開第二成長曲線.19 3.4童裝業務有望成為業績新增長引擎.22 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 5.投資風險投資風險.

9、26 6.財務報表摘要財務報表摘要.27 特步國際（1368.HK）3 1.公司概況公司概況 1.1 公司簡介公司簡介 特步集團是為一家領先的多品牌體育用品公司，主要從事體育用品（包括鞋履、服裝和配飾）的設計、研發、制造、銷售、營銷及品牌管理。除“特步”主品牌外，公司近年進一步豐富其品牌組合至涵蓋四個國際知名品牌，包括時尚運動的蓋世威及帕拉丁、專業運動的索康尼及邁樂。1.2 發展沿革發展沿革 特步集團發展大致上可以分為三個階段。階段一：公司在 2001 年創立“特步”品牌，同年邀請香港藝人謝霆鋒先生出任品牌形象代言人，開啟了體育用品企業的娛樂營銷時代，公司業務也因此得到快速發展。2008年，公

10、司成功在香港聯交所主板上市，其業務在中國舉辦奧運會帶來的運動熱潮支持下加速擴張。2011年，公司盈利達到階段性頂峰。階段二：2012 年開始，過度擴張導致行業競爭激烈以及過量渠道庫存積壓令經營情況轉差。公司在 2013-2014 年獲利能力持續轉弱。2015-2017 年，公司進行三年全方位的變革計劃以及對童裝業務重組。經過一系列業務變革后，公司的整體運營能力在 2018年明顯提升。階段三：2019 年，公司新增四個國際品牌業務經營，并開啟“多品牌”和“國際化”發展之路。在新冠疫情擾動下，公司 2020 年業務受到一定影響，但受益于國潮文化興起，以及引入高瓴作為戰略投資者，助力發展新增品牌業務

11、，公司 2021 年業績重拾增長勢頭，并開啟公司新一輪擴張期。圖表 1：特步集團旗下品牌以及產品矩陣展示圖 數據來源：特步官網、淘寶網、EBAY、K-swiss網站、Palladium網站、Amazon、山證國際研究部整理 特步國際（1368.HK）4 1.3 股權結構股權結構 特步國際主席丁水波先生目前持股近 50%。2022 年 7 月 21 日，特步國際控股股東群成投資有限公司向其他人士配售 8,000 萬股股份。在股份出售后，丁水波先生、其胞妹丁美清女士以及其胞弟丁明忠先生組成家族信托，并合共持有公司約 46.68%股權，而丁水波先生也直接持有公司約2.30%股權。此外，公司非執行董事

12、陳偉成先生、員工透過股份獎勵計劃分別持有約 0.01%和 5%股權。圖表 2：特步集團發展沿革 階段一：高速階段一：高速發展發展期期 數據來源：公司公告、演示材料以及官網、山證國際研究部整理 圖表 3：特步國際股權架構圖 注：截至注：截至 2022年年 7月月 21日日 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 2001年年創立創立特步品牌特步品牌2005-2007年年特步大規模推進特步大規模推進改制上市改制上市2008年年成功在成功在香港上市香港上市2009-2010年年業務業務持續持續快速快速擴張擴張2011年年盈利盈利到達到達階段性頂峰階段性頂峰2012年年行業競爭激烈，行業競爭激烈，經營

13、環境轉差經營環境轉差2013-2014年年獲利能力獲利能力持續轉弱持續轉弱2015年年開啟三年開啟三年業務變革業務變革2016年年重組特步重組特步兒童業務兒童業務2017年年完成三年完成三年業務變革業務變革2018年年業績表現業績表現明顯提升明顯提升2019年年新增四個新增四個國際品牌國際品牌2020年年疫情影響業務表疫情影響業務表現，管控好風險現，管控好風險2021年年引入高瓴引入高瓴作為戰略投資者作為戰略投資者2022年至今年至今國潮優勢加速國潮優勢加速業務擴張業務擴張階段二：業務調整期階段二：業務調整期 階段三：新擴長期階段三：新擴長期 特步國際（1368.HK）5 2.公司公司分析分析

14、 2.1 業績恢復高質量增長業績恢復高質量增長 特步集團 2008 年在香港上市后，業務持續擴張，人均凈利潤錄得快速增長，在2011年以約12.8萬元(人民幣下同)達到階段性頂峰。隨后，行業競爭加劇，過量渠道存貨導致公司經營轉差，2012 年至 2014 年人均凈利潤持續下跌，而公司在 2015 年調整其品牌定位，從時尚運動品牌重新定位為體育時尚品牌，并開始對業務的渠道、產品、供應鏈以及數字化等多方面作出調整，疊加 2016 年至 2017 年對特步兒童進行業務重組，拖累期間人均凈利潤同比明顯下跌。2018年開始，公司業務變革計劃成效開始顯現，業務經營和獲利能力持續提升，人均凈利潤也回復正增長

15、。2021 年，公司推出全新高端廠牌“XDNA”以及全新女性品類“半糖系列”，分別布局代表“新國潮”時代的高端潮流和女性產品線，疊加特步主品牌業務快速增長，相關因素帶動公司人均凈利潤突破 11萬元，表明業績已恢復高質量增長。圖表 4：特步集團人均凈利潤以及同比表現 數據來源：公司公告、公司演示材料、WIND、山證國際研究部整理 82,335 94,075 110,069 128,078 104,363 75,538 59,085 77,342 63,988 48,296 77,235 85,612 62,182 110,097 14.3%17.0%16.4%-18.5%-27.6%-21.8%

16、30.9%-17.3%-24.5%59.9%10.8%-27.4%77.1%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021平均每名雇員普通股股權持有人應占利潤貢獻平均每名雇員普通股股權持有人應占利潤貢獻(元人民幣元人民幣)同比變化同比變化2012年至年至2017年年CAGR：-14.3%2008 年年至至 2011 年：年：上市后業務持續擴張上市后業務持續擴張 人均凈利潤人均凈利潤快速快速提升提升 2012 年年至至 2017 年：年：經營經營表現表現轉差轉差，進行業務進行業務變革和變革和調整調整 人均凈利潤人均凈利潤顯顯著著下

17、滑下滑 2018 年至年至 2021 年：年：業務運營能力提升業務運營能力提升 人均凈利潤重拾增長勢頭人均凈利潤重拾增長勢頭 特步國際（1368.HK）6 2.2“3+”業務戰略變革業務戰略變革打好基礎，開啟多品牌發展新時代打好基礎，開啟多品牌發展新時代 特步集團 2015年提出“3+”業務戰略變革，即“產品+”、“體育+”及“互聯網+”，以更好的專業體育用品、更大的業務范圍以及更佳的線上銷售平臺推動業務增長。圖表 5：特步集團 2015年“產品+、體育+、互聯網+”發展策略簡介圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 2019 年，特步集團新增四個國際品牌(包括定位于高端專業

18、運動的索康尼、邁樂和高端時尚運動的蓋世威、拍拉丁)的業務經營。公司以此拓寬業務增長空間，同時也開啟“多品牌、國際化”發展新時代。圖表 6：特步集團 2019年提出的“多品牌、國際化”發展策略簡介圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 產品產品+互聯網互聯網+體育體育+高端時尚運動：蓋世威、拍拉丁高端時尚運動：蓋世威、拍拉丁(2019年收購年收購)；高端專業運動：索康尼、邁樂高端專業運動：索康尼、邁樂(2019年組立合營年組立合營)國潮時尚運動：國潮時尚運動：XDNA(2021年成立年成立)大眾運動時尚：特步主品牌大眾運動時尚：特步主品牌(2001年成立年成立)運動童裝運動童裝

19、：特步兒童特步兒童(2016年重組年重組)特步特步 核心核心品類品類 品類品類升級升級 多品牌、多品牌、國際化國際化 特步國際（1368.HK）7 2.3“產品“產品+”策略進一步提升產品功能性”策略進一步提升產品功能性 特步集團一直很重視產品研發。公司研發開支在 2008年上市后，除了 2012年和 2014年之外，基本上維持上升趨勢。2015年，公司提出“3+”業務戰略變革，其中“產品+”策略進一步提升產品功能性，促使公司自此持續加大研發投入?；谙M者對核心功能不同的要求，公司已發展多個科技平臺功能對應。以鞋品為例，按照跑者的使用頻率分為競速快跑、動力暢跑及舒適易跑三個級別，更切合馬拉松

20、跑者、常規跑者和入門級跑者的需求。為了滿足各級別跑者對跑鞋不同的功能性偏好，公司拓寬產品線以及采用不同的科技和材料生產跑鞋，幫助用家提升運動表現和達到或超出預期的效果。圖表 7：特步集團研發支出和相關支出占收入比率表現 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 8：特步集團部分鞋類產品技術升級展示圖 數據來源：公司官網、山證國際研究部整理 0%1%2%3%4%5%050100150200250200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021左標：研發支出左標：研發支出(百萬元人民幣百萬元人民幣)右標：研發

21、支出占收入比率右標：研發支出占收入比率 特步國際（1368.HK）8 除了功能性研發能力之外，公司近年也持續提高產品的性價比和推出不同價格帶的產品，以滿足更多消費者需求。公司旗下跑鞋產品按配置和價格主要可以劃分為三大系列，分別是大眾系列、專業系列和精英系列，其各自價格帶分布在 300-500元、500-700元和 900-1,200 元，可以為消費者提供更寬的價格段位選擇，有利于公司擴大鞋履業務增長空間。2.4“體育體育+娛樂娛樂”的雙軌營銷策略加強產品更有效推廣的雙軌營銷策略加強產品更有效推廣 特步集團一直以來推行“體育+娛樂”的雙軌制營銷策略，以強化其專業運動時尚品牌形象。體育營銷方面，公

22、司主要透過贊助不同賽事、活動和專業運動員，以及舉辦如特步 321 跑步節等、同時也邀請優秀跑者成為公司品牌代言人，增強公司在體育行業影響力。圖表 9：特步集團部分跑鞋系列展示圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 柔立方柔立方價格價格：339元元氣能環氣能環價格價格：439元元動力巢動力巢價格價格：499元元Xtep 100價格價格：599元元RC260價格價格：699元元160X 2.0價格價格：999元元160X PRO價格價格：1,199元元大眾系列大眾系列 專業系列專業系列 精英系列精英系列 特步國際（1368.HK）9 娛樂營銷方面，公司主要與多位明星代言人合作為重

23、要的市場推廣戰略，繼續通過明星知名度和影響力，增加特步品牌的爆光度和提升年輕消費者對品牌忠誠度。2.5 從單純從單純的體育贊助轉向綜的體育贊助轉向綜合服務，構建特步生合服務，構建特步生態圈態圈 2012年，特步集團成立跑者服務平臺“特跑族”，通過不定期在全國各城市舉辦特跑匯、特訓營、特跑日等活動，為跑友搭建了一個交流聚集地，為跑者提供更全方位的服務，增加向消費者推廣產品的場景以及加強他們對特步品牌的粘性。當前，“特跑族”已擁有超過 130 萬名會員，成為國內規模最大、最活躍的跑者平臺。此外，公司在 2015 年提出的“體育+”策略，主要是從單純的體育贊助轉向綜合服務，尤其在公司聚焦的跑步領域。

24、2017 年至今，公司在全國多地已設立 30 個特步跑步俱樂部，構建跑群小區內最大的跑步生態圈。圖表 10：特步集團近年已簽約的明星代言人以及贊助的部分體育明星展示圖 特步特步集團集團近年近年已簽約的明星代言人展示圖已簽約的明星代言人展示圖 特步特步集團集團近年贊助近年贊助的的部分體育部分體育明星展示圖明星展示圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 11：特步跑步俱樂部數量和特跑族會員人數 特步跑步俱樂部數量特步跑步俱樂部數量 *2020 年特步跑步俱樂部數量是年特步跑步俱樂部數量是 2020年年 6月底的數量月底的數量 特跑族會員人數特跑族會員人數 *2020 年特步

25、跑步俱樂部數量是年特步跑步俱樂部數量是 2020年年 6 月底的數量月底的數量 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 4689302017201820192020*202125,000 33,000 50,000 123,000 200,000 750,000 1,300,000 201520162017201820192020*2021 特步國際（1368.HK）10 2.6 向零售模式的轉型向零售模式的轉型，全方位強化運營能力，全方位強化運營能力 2.6.1 精細化零售管理精細化零售管理提高提高經營效率經營效率 2015 年以來，特步集團以“扁平化分銷層級”、“實時監控”、

26、“提升門店形象”及“運用大數據”方式有效優化的分銷渠道管理使整體經營效率大大提高。2.6.2 加速布局電商渠道加速布局電商渠道，與線下零售相輔相成，與線下零售相輔相成，實現全渠道，實現全渠道銷售銷售 特步集團近年加速布局電商渠道，不但提供有別于線下店鋪所出售產品的線上特供產品，并與獨家總代理商進行 O2O 整合，實現全渠道銷售。圖表 12：特步集團精細化零售管理提高經營效率簡介圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 13：特步集團線上電子商務平臺和電子商務業務發展介紹 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 實時監控實時監控門店升級門店升級運用運用大數據大

27、數據線線上上電子商務電子商務平臺平臺線上“特供”線上“特供”產品：產品：直銷直銷線下產品與獨線下產品與獨家總代理商：家總代理商：O2O銷售銷售 特步國際（1368.HK）11 2.6.3 落實落實重“質量”輕“數量”開店策略重“質量”輕“數量”開店策略，有效有效提升提升店店面面運營運營能力能力 特步集團在 2008 年上市后業務擴張主要仍以擴大銷售網絡為主，特步主品牌(含特步兒童)總銷售點數量在 2011 年突破 7,500 間。隨后，行業經營環境轉差，公司 2012-2015 年銷售點數量整體維持在相關水平。2016年，公司開始主動控制分銷商開店步伐，并對特步兒童業務進行重組，導致同年銷售點

28、數量明顯下降至 7,050 間，并在 2017 年進一步下降至 6,250間。公司近年則已恢復網絡擴張，2021年銷售點數量回升至 7,330間。公司近年持續落實重“質量”輕“數量”開店策略，除了對店鋪設計升級和加強旗艦店建設之外，公司也大力推行“高效大店”體制化，并加速獨家代理商增加直營店開設，相關直營店占公司店鋪總數約 60%，以提升渠道管理效率和單店銷售表現。圖表 14：特步主品牌和特步兒童銷售點數量展示圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 此外，特步主品牌(含特步兒童)2021年單店平均收入以及平均每個雇員收入貢獻分別由 2013年約 57萬元和 54萬元明顯上升至

29、約 125萬元和121萬元。圖表 15：特步主品牌(含特步兒童)單店平均收入以及平均每個顧員收入貢獻表現 特步主品牌特步主品牌(含特步兒童含特步兒童)單店平均收入單店平均收入(百萬元人民幣百萬元人民幣)平均每個雇員收入貢獻平均每個雇員收入貢獻(百萬元人民幣百萬元人民幣)數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 02000400060008000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021特步主品牌特步主品牌特步兒童特步兒童0.570.630.700.740.770.991.111.011.2520132014201520

30、16201720182019202020210.540.590.660.650.610.750.960.991.21201320142015201620172018201920202021 特步國際（1368.HK）12 經過多年的經驗累積，疊加持續數字化升級賦能，公司目前整體運營能力已得到明顯提升。特步主品牌近年零售銷售持續保持較快的增長，2022年二季度在去年高基數和疫情影響下仍錄得中雙位數增長。此外，優化渠道管理的扁平化過程，使店鋪更為標準化、零售店及 分銷商能作出更迅速反應、渠道存貨水平亦能控制于指引水平內。特步主品牌近年零售存貨周轉基本上維持在 4至 5個月，處于健康水平。圖表 16

31、：特步主品牌零售銷售增長和零售存貨周轉表現 特步主品牌零售銷售增長特步主品牌零售銷售增長(包括在線線下渠道包括在線線下渠道)表現表現 特步主品牌零售存貨周轉特步主品牌零售存貨周轉(月月)表現表現 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 2.7 推推廣費用管控持續廣費用管控持續優化，利潤率保持平穩優化，利潤率保持平穩 特步集團近年利潤率保持平穩，公司 2017 年至 2019 年毛利率介乎在43.4%至 44.3%，2020 年受疫情影響下跌至 39.1%，于 2021 年已回升至41.7%。此外，公司經銷開支占收入比率持續下降，經營利潤率和盈利率同期走勢基本上跟隨毛利率表現，分別由 2020

32、年約 11.2%和 6.3%改善至約 13.9%和 9.1%。圖表 17：特步集團廣告及推廣支出和員工成本占收入之比例和三大利潤率表現 廣告及推廣支出和員工成本占收入之比例廣告及推廣支出和員工成本占收入之比例 三大利潤率表現三大利潤率表現 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理-40%0%40%80%3.03.54.04.55.05.56.012.9%13.0%12.6%11.0%9.9%5.0%5.0%5.3%5.4%6.4%20172018201920202021廣告及推廣支出佔收入之比例廣告及推廣支出佔收入之比例員工成本佔收入之比例員工成本佔收入之比例43.9%44.3%43.4%39.

33、1%41.7%14.2%16.4%15.1%11.2%13.9%8.0%10.3%8.9%6.3%9.1%20172018201920202021毛利率毛利率經營利潤率經營利潤率盈利率盈利率 特步國際（1368.HK）13 3.投資亮點投資亮點 3.1 政策催化體育產業持續快速發展政策催化體育產業持續快速發展“十三五”期間，我國體育產業總規模和體育產業增加值分別增長約60.0%和 95.4%?！笆奈濉斌w育發展規劃則對體育產業提出了更高的要求，如體育產業總規模在 2025 年將達到 5 萬億元，以及體育增加值占國內生產總值比重將提高至 2%。圖表 18：中國體育產業重點數據 2020年數值與“

34、十四五”發展目標對比 數據來源：體育總局、山證國際研究部整理 按 2020 年產業占比估計，體育用品及相關產品制造規模將由 2020 年約 1.23 萬億元上升約 82.7%至 2025 年約 2.24 萬億元。隨著體育強國建設綱要等政策文件逐步落實，體育用品制造相關產業在“十四五”期間將持續快速發展，利好行業龍頭企業未來業務表現。圖表 19：中國體育產業規模按產業分類之表現和預測(億元人民幣)走勢圖 數據來源：體育總局、山證國際研究部整理及預測 12,287 22,444 010,00020,00030,00040,00050,0002015201620172018201920202021E

35、2022E2023E2024E2025E體育服務業體育服務業體育用品及相關產品制造體育用品及相關產品制造體育場地設施建設體育場地設施建設 特步國際（1368.HK）14 3.2 多年深耕跑步領域多年深耕跑步領域，產品創新驅動銷售快速增長產品創新驅動銷售快速增長 3.2.1 跑步成為參與度最高的運動項目跑步成為參與度最高的運動項目，將拉動跑步服飾增量需求，將拉動跑步服飾增量需求 2021 年，跑步成為國內大眾參與度最高的運動項目。根據中國體育用品業聯合會與尼爾森 IQ 聯合編制的2021 年大眾健身行為和消費研究報告所示，在新冠肺炎疫情防控常態化背景下，大眾參與健身的熱情未減，主要參與運動項目前

36、五名是跑步、羽毛球、健步/健走、游泳和騎行。其中，人們 2021 年對跑步的參與度顯著提升，由 2020 年的 48%上升至68%，并高于其他熱點運動項目，預期將拉動跑步服飾增量需求。此外，在多項運動項目中，不同年齡層的人群對跑步參與度也最高，16-30歲、31-50歲和 51-70歲的人群參與度分別達到 74%、74%和 55%。圖表 20：大眾健身熱點運動項目 2020年與 2021年人們參與度對比圖 數據來源：中國體育用品業聯合會、尼爾森IQ、山證國際研究部整理 圖表 21：2021年各年齡層對不同運動項目參與度(%)對比圖 數據來源：中國體育用品業聯合會、尼爾森IQ、山證國際研究部整理

37、 743831564237372437121787438304732322816411611655272735231510947322529跑步跑步游泳游泳乒乓球乒乓球羽毛球羽毛球騎行騎行籃球籃球瑜伽瑜伽操課操課健步健步/健走健走廣場舞廣場舞釣魚釣魚太極太極16-30歲歲31-50歲歲51-70歲歲全民參與項目全民參與項目年輕群體項目年輕群體項目 老年群體項目老年群體項目 特步國際（1368.HK）15 3.2.2 特步特步品牌力和產品力持續提升，帶動鞋履銷售快速增長品牌力和產品力持續提升，帶動鞋履銷售快速增長 2021 年，個人年體育總體消費較 2020 年增長約 34.9%。其中，女性相關

38、消費同比增長約 49.8%，明顯高于男性約 19.5%。圖表 22：2020和 2021年個人以及男、女性個人年體育平均總消費表現 個人年體育平均總消費個人年體育平均總消費(元人民幣元人民幣)表現表現 男、女性個人年體育平均總消費男、女性個人年體育平均總消費(元人民幣元人民幣)表現表現 數據來源：中國體育用品業聯合會、尼爾森IQ、山證國際研究部整理 在跑鞋消費方面，國產品牌跑鞋滲透率 2021 年明顯提升。根據悅跑圈 2021 年度中國跑鞋大數據報告顯示，從悅跑圈 APP 用戶鞋庫中現存(截至 2021 年)跑鞋數分布而言，國產品牌和國際品牌分別占比 29.1%和70.8%。跑者在最近一年購買

39、的跑鞋中，國產品牌和國際品牌分別占比39.8%和 60.2%。此外，悅跑圈會員鞋庫中 2021 年只添加國產品牌的用戶占比由 2020年 22.5%明顯上升至 35.1%，而同期只添加國際品牌的用戶占比則由 2020年 69.1%下降至 53.6%。這表明國產品牌和國際品牌跑鞋市場份額在國產品牌產品力和品牌力提升和受“新疆棉事件”等影響已出現明顯的此消彼長。圖表 23：悅跑圈近年用戶添加國產/國際品牌跑鞋數量占比表現 悅跑圈悅跑圈 2021 年用戶添加國產年用戶添加國產/國際品牌跑鞋數量占比國際品牌跑鞋數量占比 悅跑圈悅跑圈 2019-2021 年用戶添加不同品牌跑鞋數量占比年用戶添加不同品牌

40、跑鞋數量占比 數據來源：悅跑圈、網易、山證國際研究部整理 4,204 5,670 202020214,160 4,247 4,971 6,362 男性男性女性女性20202021國際品牌跑鞋國際品牌跑鞋,60.2%國產品牌跑鞋國產品牌跑鞋,39.8%70.5%69.1%53.6%21.9%22.5%35.1%8.6%8.3%11.3%201920202021純國際品牌用戶占比純國際品牌用戶占比純國產品牌用戶占比純國產品牌用戶占比混合用戶占比混合用戶占比 特步國際（1368.HK）16 根據悅跑圈 2021 年度中國跑步運動白皮書數據顯示，跑者在選跑鞋時，最在意的跑鞋特性是舒適度和緩沖，性價比和

41、品牌影響力也是消費決策的主要維度。根據悅跑圈以用戶鞋庫中現存跑鞋的總跑步次數排行，悅跑圈 2021年最受男、女性跑者最受歡迎國產品牌均是特步。圖表 25：悅跑圈 2021年最受男、女性跑者歡迎之 TOP5國產/國際品牌與跑鞋型號展示圖 悅跑圈悅跑圈 2021 年最受男性跑者歡迎之年最受男性跑者歡迎之 TOP5 國產國產/國際品牌國際品牌 悅跑圈悅跑圈 2021 年最受年最受女性跑者歡迎之性跑者歡迎之 TOP5 國產國產/國際品牌國際品牌 數據來源：悅跑圈、網易、山證國際研究部整理 圖表 24：跑者選購跑鞋關注點占比分布 數據來源：悅跑圈、搜狐、山證國際研究部整理 71%70%52%49%43%

42、42%41%32%23%15%腳感舒適腳感舒適緩沖緩沖價格價格品牌品牌回彈推進回彈推進顏值顏值有力支撐有力支撐重量重量使用壽命使用壽命日常穿搭日常穿搭 特步國際（1368.HK）17 自 2007 年起，特步集團致力于打造大眾跑者首選品牌，除了贊助馬拉松賽事和推廣特步跑步俱樂部之外，在產品創新方面的成績也非常突出。特步去年推出的專業碳纖維板跑鞋 160X 系列于中國內地獲得全球知名跑步雜志跑者世界頒發多項大獎。其中，160X 2.0、160X PRO 和300X 2.0 分別獲得編輯之選及熱門產品獎項、年度推薦和最佳首秀獎項。此外，特步跑鞋在 2021 年 4 月的世界田徑白金標賽事廈門馬拉松

43、中穿著率逾 50%，為首個本土品牌超越國際品牌，名列第一。圖表 26：廈門馬拉松賽事跑鞋品牌 TOP6占比表現對比以及 2022尤金世錦賽女子馬拉松前十跑鞋榜 2019 與與 2021 廈門馬拉松廈門馬拉松賽事賽事跑鞋品牌跑鞋品牌 TOP6 占比對比占比對比 2022 尤金世錦賽女子馬拉松前十跑鞋榜尤金世錦賽女子馬拉松前十跑鞋榜 數據來源：特步官網、新華網、山證國際研究部整理 特步國際（1368.HK）18 在 2022 年 7 月 18 日舉行的俄勒岡田徑世錦賽女子馬拉松項目中，前四名選手完賽成績均超越了 17 年以來未曾打破的世錦賽紀錄。當中，取得第四名的 Nazret Weldu，腳上穿

44、著的便是特步 160X 2.0跑鞋，表明特步產品力不斷提升，已可在國際賽事中對標國際運動品牌的又一力證。此外，田徑世錦賽女子馬拉松項目中，前六名選手所穿的跑鞋型號分別是 Nike的 Vaporfly Next%2(首兩名)、Alphafly Next%2(第三名)，特步的 160X 2.0(第四名)，Asics 的 MetaSpeed Sky+(第五名)和 Adidas 的Adizero Adios Pro 2(第六名)。售價方面，只有特步的跑鞋售價是低于1,000 元，其他的售價介乎 1,599 元至 2,299 元。由此看來，特步的跑鞋性價比較國際品牌有著明顯優勢。2021 年，特步主品牌

45、鞋履銷售額創歷史新高，達約 48.6 億元，同比增長 20.8%，增長幅度為 2018年以來最大。我們認為，特步跑鞋近年在品牌力和產品力持續提升，疊加人們對健康意識提高以及對跑步的參與度顯著提升，預期將驅動公司鞋履未來銷售保持快速增長。圖表 27：2022尤金世錦賽女子馬拉松前六跑鞋榜的售價對比 數據來源：特步網站、Nike網站、Adidas網站、淘寶、新華網、山證國際研究部整理 圖表 28：特步主品牌鞋履銷售額表現和同比變化 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 比賽排名比賽排名跑鞋型號跑鞋型號品牌品牌售價售價(元人民幣元人民幣)與特步鞋款售價差距與特步鞋款售價差距(倍倍)1-2Nike

46、Vaporfly Next%2Nike1,5991.63Nike Alphafly Next%2Nike2,2992.34特步特步160X 2.0特步特步9991.05Asics MetaSpeed Sky+Asics1,6901.76Adidas Adizero Adios Pro 2Adidas1,6991.7-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021左標：鞋履銷售額左標：鞋履銷售額(百萬元人民幣百萬元人民幣)右標：同比變化右

47、標：同比變化 特步國際（1368.HK）19 3.3 多品牌發展策略多品牌發展策略打開第二成長曲線打開第二成長曲線 3.3.1 新增四個國際品牌，開啟多品牌發展策略新增四個國際品牌，開啟多品牌發展策略 2019年 3月，特步集團與 Wolverine公司成立合資公司，共同在中國內地、香港及澳門開展索康尼(Saucony)及邁樂(Merrell)品牌旗下鞋履、服裝及配飾的開發、營銷及分銷。8月，公司出資 2.6億美元自 E-Land World集團收購蓋世威(K-Swiss)和帕拉丁(Palladium)兩個品牌。這些品牌擁有與特步主品牌差異化的定位及不同目標消費群，與特步的品牌組合高度互補。其

48、中，索康尼定位專業運動品牌；邁樂專注于戶外領域；蓋世威和帕拉丁則是全球知名運動服飾及休閑品牌組合。圖表 29：特步集團近年新增品牌業務發展簡介圖 數據來源：公司公告、公司網站、山證國際研究部整理 圖表 30：特步集團近年新增品牌介紹圖 專業運動專業運動 時尚運動時尚運動 數據來源：公司公告、公司網站、山證國際研究部整理 與與Wolverine公司成公司成立合資公司，在中國立合資公司，在中國內地、香港及澳門經內地、香港及澳門經營索康尼營索康尼(Saucony)及邁樂及邁樂(Merrell)品牌品牌2019年年3月月收購蓋世威收購蓋世威(K-Swiss)和帕拉丁和帕拉丁(Palladium)兩個品

49、牌兩個品牌2019年年8月月進行業務重組和品牌進行業務重組和品牌重塑階段，并為品牌重塑階段，并為品牌重新定位重新定位調整零售網絡調整零售網絡2020年年高瓴以高瓴以6,500萬美元萬美元認認購特步環球發行之購特步環球發行之零票息可換股債券零票息可換股債券高瓴投資特步國際高瓴投資特步國際5億港元可轉債億港元可轉債2021年年成立于成立于1898年年有跑鞋中“勞斯萊有跑鞋中“勞斯萊斯”之稱，是世界斯”之稱，是世界“四大跑鞋”之一“四大跑鞋”之一主要提供跑主要提供跑步步相關相關鞋服產品，定位鞋服產品，定位高高端專業端專業運動運動品牌品牌成立于成立于1981年年美國創立的全球知美國創立的全球知名徒步鞋

50、品牌名徒步鞋品牌主要提供戶外鞋服主要提供戶外鞋服產品，定位中高端產品，定位中高端戶外運動品牌戶外運動品牌成立于成立于1966年年美國創立的傳統運美國創立的傳統運動鞋品牌動鞋品牌主要提供主要提供功功能能性性的的網球鞋、休閑及健網球鞋、休閑及健身鞋履產品，定位身鞋履產品，定位高端運動服裝品牌高端運動服裝品牌成立于成立于1947年年法國創立的全球著法國創立的全球著名靴子品牌之一名靴子品牌之一主要提供主要提供軍靴及帆軍靴及帆布鞋產品布鞋產品，定位高，定位高端端時尚時尚服裝品牌服裝品牌 特步國際（1368.HK）20 3.3.2 借助特步資源借助特步資源，專業運動專業運動品牌業務品牌業務呈高速發展態勢呈

51、高速發展態勢 擁有超過百年的跑鞋制作歷史的索康尼與 New Balance、Asics、Brooks 并稱全球四大慢跑鞋，并享有跑鞋中的“勞斯萊斯”之稱。索康尼擁有多項核心科技(包括 GRID網狀穩定緩震系統和 EVERUN材料等)，部分跑鞋產品曾榮獲美國跑者世界“編輯之選”等榮譽。索康尼產品整體定位為高端專業運動品牌。特步集團已在跑步領域深耕多年，與索康尼業務經營展現強協同效應。一方面索康尼產品可以利用特步在銷售網絡，研發技術和供應鏈資源的優勢，提高品牌曝光率和優化針對國民的產品設計等，拉動收入增長；另一方面特步也可以通過索康尼業務經營促進特步主品牌產品創新和累積高端產品線營運經驗。此外，邁

52、樂為最受歡迎的全球戶外生活品牌之一，因其高質量及尖端 科技深受贊賞。憑借卓越的設計、質量、耐穿性、功能性及舒適性，邁 樂以開發最佳戶外活動體驗的產品而稱著。中長期而言，邁樂將成為特步在戶外運動業務拓展的重要驅動力。戶外運動在我國當前呈現高增長潛力的細分市場，特步將可透過邁樂業務經營進入戶外運動領域。渠道方面，索康尼和邁樂在 2020 年開始布局和調整線下零售網絡。截至 2021 年 12 月 31 日，索康尼和邁樂在中國內地已分別開設 44 間和 6間直營店，主要位于一、二線城市。收入方面，公司專業運動分部(索康尼及邁樂)2021 年收入顯著增長，由 2020 年約 7,200 萬元增長至約

53、2 億元。毛利由約 3,000 萬元上升至約8,100 萬元。由于初始資金投入隨開店數量上升而加大，公司 2021 年承擔虧損 由 2020 年約 3,000 萬元擴大至約 4,000 萬元。隨著規模效應持續顯現，預料后續虧損有望呈逐年遞減，預期相關分部 2024年將實現盈利。圖表 31：索康尼及邁樂品牌中國內地自營店數量和專業運動分部業績表現對比圖 索康尼及邁樂索康尼及邁樂品牌品牌近年近年自營店數量自營店數量(間間)對比對比 專業運動分部專業運動分部(索康尼及邁樂索康尼及邁樂)近年業績表現對比近年業績表現對比 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 3.3.3 引入引入高領高領

54、作為戰略投資者作為戰略投資者，將將助力國際時尚品牌業務發展助力國際時尚品牌業務發展 蓋世威于 1966年在美國成立的傳統美國運動鞋品牌，主要提供功能性網球鞋、休閑類及健身鞋履，定位高端市場運動服裝品牌。自 2019年被特步集團收購以來，公司已對蓋世威基本完成品牌重塑，并進行業務重組以及為品牌重新定位，力求強勢回歸中國內地市場。帕拉丁于 1947年在法國成立，為全球著名靴子品牌之一。公司在收購帕拉丁后持優化其產品組合以及在中國內地的零售網絡。446326索康尼索康尼邁樂邁樂202020217230-3020181-40收入收入毛利毛利經營虧損經營虧損20202021 特步國際（1368.HK）2

55、1 蓋世威當前北美生意主要是以批發業務為主。截至 2021年底，蓋世威亞太區擁有 44間自營店。公司預期今年將開始在中國內地的高線城市開設標志性店鋪。此外，帕拉丁在亞太區有 57間自營店，其中 25間位于中國內地。公司將在今年繼續推出更多形象店，進一步調整其產品組合和設計以增加店效。此外，公司時尚運動分部(蓋世威和帕拉丁)2021年收入由 2020年約9.99億元下跌至約 9.71億元。毛利則由 2020年約 4.07億元上升至約 4.33億元。2021年虧損也由 2020年約 1.04億元收窄至約 9,000萬元。圖表 32：蓋世威和帕拉丁品牌亞太區自營店數量和時尚運動分部業績表現對比圖 蓋

56、世威和帕拉丁蓋世威和帕拉丁品牌品牌近年近年自營店數量自營店數量對比對比 時尚運動分部時尚運動分部(蓋世威和帕拉丁蓋世威和帕拉丁)近年業績表現對比近年業績表現對比 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 2021 年 6 月，高瓴以 6,500 萬美元認購特步國際直接全資附屬公司特步環球（擁有蓋世威及帕拉丁品牌）發行的零票息可換股債券，資金將用于特步環球的一般營運資金。悉數換股后，將發行15,000股，占增發后股本的 20%。此外，高瓴同月也投資特步國際 5 億港元可轉債，最高可換股5,436萬股。轉股后占增發后股本的 2.03%。我們認為，公司引入高瓴作為戰略投資者，主要是因為高

57、瓴在大中華市場零售消費行業有著豐富的垂直知識以及投資經驗，將會為特步走向多品牌和國際化策略運營提供關鍵性支持。高瓴將透過滔搏(高瓴為最大股東，代理的主力品牌為 Nike 和 Adidas)的渠道資源和出色的高端運動國際品牌零售運營能力，對公司新收購的蓋世威及帕拉丁國際品牌輸出“本土化”零售運營經驗，并為相關品牌在全國重點高線城市開店策略和零售管理方面提供幫助。隨著新增品牌在產品創新、零售渠道持續升級，預期未來將有望在中國快速增長的運動服裝市場上加速釋放品牌潛力，相關多品牌發展策略打開公司第二成長曲線。3.3.4“以鞋帶服以鞋帶服”策略將策略將驅動驅動新增品牌服裝銷售表現新增品牌服裝銷售表現 特

58、步集團新增品牌過去一直把業務重點投放在鞋類產品發展上，因此相關品牌過去收入主要仍是以鞋履產品貢獻為主，鞋、服收入貢獻比例并不平衡。2021 年，時尚運動分部和專業運動分部鞋履產品收入占比分別約為 93%和 82%，遠高于服裝約 7%和 18%。44574357蓋世威蓋世威帕拉丁帕拉丁20202021999407-104971433-90收入收入毛利毛利經營虧損經營虧損20202021 特步國際（1368.HK）22 圖表 33：特步集團旗下時尚運動分部和專業運動分部 2021年按產品類別劃分之收入分布圖 時尚運動分部時尚運動分部 2021 年按產品類別劃分之收入分布圖年按產品類別劃分之收入分布

59、圖 專業運專業運動分部動分部 2021 年按產品年按產品類別劃分之收入分布圖類別劃分之收入分布圖 數據來源：公司演示材料、山證國際研究部整理 反觀特步主品牌方面，鞋履和服裝同期2021年收入占比分別約為55.0%和 42.9%，明顯較為合理。我們認為，公司未來將增加相關新增品牌服裝產品設計和生產，以實現較均衡的產品組合銷售，疊加公司的“大店策略”有效提高產品銷售連帶率，將以鞋履產品拉動服裝產品銷售，預期“以鞋帶服”策略將驅動新增品牌服裝未來銷售表現。3.4 童裝業務有望成為業績新增長童裝業務有望成為業績新增長引擎引擎 3.4.1 國家持續強化國家持續強化學校學校體育教育，將助驅功能性運動童裝需

60、求體育教育，將助驅功能性運動童裝需求 國家近年高度重視學校體育教育，針對強化體育課和課外鍛煉等提出了明確要求。當中，教育部 2021年發布的關于全面加強和改進新時代學校衛生與健康教育工作的意見，要求學校嚴格落實課間操制度，93%7%鞋履鞋履服裝及配飾服裝及配飾82%18%鞋履鞋履服裝及配飾服裝及配飾圖表 34：特步主品牌按產品類別劃分之收入分布圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 0%20%40%60%80%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021鞋履鞋履服裝服裝配飾配飾 特步國際（13

61、68.HK）23 提倡中小學生到校后先進行 20分鐘左右的身體活動，并要保障學生每天校內、校外各 1個小時體育活動時間。隨著政府計劃持續改善學校體育教育，以及推行學齡兒童健康成長，相關因素將驅動功能性運動童裝需求。根據立鼎產業研究網、歐睿的數據顯示，我國童裝行業 2011年至2019年市場規模呈增長態勢，年復合增長率達約 12.0%。受疫情影響，2020年市場規模同比倒退 4.1%，但預期 2021年至 2025年年復合增長率將達到約 13.4%。圖表 35：中國教育部近年發布體育教育相關主要通知和方案概要 數據來源：教育部、山證國際研究部整理 圖表 36：中國童裝行業市場規模之表現和預測 數

62、據來源：立鼎產業研究網、歐睿、山證國際研究部整理 關于全面加強和關于全面加強和改進新時代學校衛改進新時代學校衛生與健康教育工作生與健康教育工作的意見的意見 嚴格落實課間操制度，提倡嚴格落實課間操制度，提倡中小學生到校后先進行中小學生到校后先進行20分分鐘左右的身體活動鐘左右的身體活動 保障學生每天校內、校外各保障學生每天校內、校外各1個小時體育活動時間個小時體育活動時間新時代教育評價新時代教育評價改革總體方案改革總體方案 指導各地進一步改進中考體指導各地進一步改進中考體育測試內容和計分辦法，科育測試內容和計分辦法，科學確定并逐步提高分值學確定并逐步提高分值 啟動在高校招生中使用體育啟動在高校招

63、生中使用體育素養評價結果的研究素養評價結果的研究教育部關于印發教育部關于印發義務教育課程方案義務教育課程方案和課程標準（和課程標準（2022年版）的通知年版）的通知 體育與健康義務教育九年總體育與健康義務教育九年總課時比例為課時比例為10%-11%，僅，僅次于語文和數學科學目次于語文和數學科學目體育總局辦公廳體育總局辦公廳教育部辦公廳發展教育部辦公廳發展改革委辦公廳關于改革委辦公廳關于提升學校體育課后提升學校體育課后服務水平促進中小服務水平促進中小學生健康成長的通學生健康成長的通知知 要求學校將體育類活動課程要求學校將體育類活動課程作為課后服務基本的、必備作為課后服務基本的、必備的形式之一，組

64、織開展基本的形式之一，組織開展基本體能練習的專項運動項目體能練習的專項運動項目-10%0%10%20%30%01000200030004000500020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E左標：市場規模左標：市場規模(億元人民幣億元人民幣)右標：同比增長右標：同比增長 特步國際（1368.HK）24 3.4.2 近年加碼布局童裝業務近年加碼布局童裝業務，有望成為業績新增長，有望成為業績新增長引擎引擎 特步集團在 2016年至 2017年對童裝業務進行了整體重組，并重新規劃發展策略。2021年，公司順應國

65、潮崛起之大趨勢而推出“大國少年”全新品牌理念，并形成街舞系列和少林兒童系列兩大產品風格主線，透過一系列活動提升品牌知名度，帶動銷售加速增長。特步兒童在今年“618”銷售成交額突破 7,500萬元，同比增長 103%。此外，公司 2019年以來也加快拓展童裝渠道網絡，特步兒童銷售點數量由 2018年的 450間大幅上升至 2021年的 1,179間。隨著公司進一步加大對童裝業務布局，將可受益于童裝行業持續增長所帶來的機遇，預期相關業務有望成為公司業績新的增長引擎。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 特步國際現金流折現估值財務模型：財務模型構架簡介：我們利用現金流折現估值財務模型為特步國際進

66、行估值，并將財務模型預測分為三個階段，分別是第一階段(2022-2024年)：高速增長期；第二階段(2025-2035 年)：中等增長期；以及第三階段(2035年以后)：平穩增長期。第一階段(2022-2024年)收入預測及主要明細假設：（1）門店數量：特步主品牌方面，公司近年持續增強渠道效率，關閉低效店鋪，并提升大店保有量，以擴大產品的展示區域，提高銷售連帶率，改善銷售表現。我們預期，公司將持續執行相關“高效大店”策略和提升大店保有量，預期特步主品牌門店數量將由 2021年的 6,151間逐步增加至 2024年的 6,751間。此外，公司將抓緊童裝行業快速增長期而加大特步兒童門店布局，預期特

67、步兒童門店數量將由 2021年的 1,179間持續上升至 2024年的 1,779間。（2）收入：受益于公司整體門店數量増加、單店收入提升以及運營能力增強等，疊加體育行業持續發展所拉動的新增需求，預期公司未來三年收入將保持較快增速，2022-2024年期間年復合增長率將達約 22.0%。圖表 37：特步兒童銷售點數量(間)數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 3005006002502504508258001179201320142015201620172018201920202021 特步國際（1368.HK）25 圖表 38：主要指標表現和預測 數據來源：公司公告、公司演示材料、WIND

68、、山證國際研究部整理 （3）毛利率：預期 2022年毛利率將受疫情影響由 2021年約 41.7%下滑至 41.6%，隨后在 2023年和 2024年則分別上升至約 41.7%和 41.9%。（4）盈利率：預期 2022 年和盈利率將與 2021 年持平，約 8.9%。隨后在 2023年和 2024年則分別上升至約 9.0%和 9.3%。第二階段(2025-2035年)自由現金流增長率：根據體育強國建設綱要所提及的要求,到 2035 年，我國全民健身更親民、更便利、更普及，經常參加體育鍛煉人數比例達到 45%以上，人均體育場地面積達到 2.5 平方米，將有利體育服飾龍頭企業未來業務發展前景，故

69、預期特步國際自由現金流在同期年復合增長率將達約 9%。第三階段(2035年后)自由現金流增長率：公司在2035年后將處于長期業務增長期，每年自由現金流將以約 3%增長，接近已發達國家的長期經濟增長率。其他重要數據：(i)公司融資結構不會出現明顯改變；(ii)無風險利率：約 2.6%；(iii)WACC：約 8.0%。門店數目(間)門店數目(間)20212022E2023E2024E特步主品牌特步主品牌(不含不含XDNA獨立店獨立店)7,3307,7308,1308,530大眾市場大眾市場6,1516,3516,5516,751特步兒童特步兒童1,1791,3791,5791,779時尚運動品牌

70、時尚運動品牌101108123138蓋世威蓋世威44566880帕拉丁帕拉丁57525558專業運動品牌專業運動品牌50637792索康尼索康尼44566880邁樂邁樂67912收入表現(百萬元人民幣)收入表現(百萬元人民幣)20212022E2023E2024E總收入總收入10,01312,54215,41618,653同比增長同比增長22.5%25.3%22.9%21.0%特步主品牌收入特步主品牌收入8,84110,95413,23115,567同比增長同比增長24.5%23.9%20.8%17.7%蓋世威及帕拉丁收入蓋世威及帕拉丁收入9711,2621,6962,313同比增長同比增長-

71、2.8%29.9%34.4%36.4%索康尼及邁樂收入索康尼及邁樂收入201326489773同比增長同比增長179.2%62.4%49.8%58.0%毛利率表現毛利率表現20212022E2023E2024E整體毛利率整體毛利率41.7%41.6%41.7%41.9%特步主品牌毛利率特步主品牌毛利率41.4%41.3%41.4%41.6%蓋世威及帕拉丁毛利率蓋世威及帕拉丁毛利率44.6%44.6%44.7%44.8%索康尼及邁樂毛利率索康尼及邁樂毛利率40.3%40.3%40.4%40.5%利潤表現(百萬元人民幣)利潤表現(百萬元人民幣)20212022E2023E2024E利潤總額利潤總額

72、8891,1171,3921,731同比增長同比增長76.0%25.7%24.6%24.4%利潤率利潤率8.9%8.9%9.0%9.3%特步國際（1368.HK）26 結論：結論：我們首次覆蓋特步國際(1368.HK)，預期公司于 2022至 2024財年的盈利分別約為 11.2 億元、13.9 億元及 17.3 億元，同比上升約 25.7%、24.6%及 24.4%。根據現金流折現估值模型之推算，我們給予公司 15.7港元的目標價，對應 2022 財年、2023 財年和 2024 財年之預測市盈率分別約 32.1 倍、25.8倍和 20.7倍?；谀繕藘r較 8月 18日收市價 12.76港元

73、有約 23.1%的上漲空間，因而給予公司“買入”評級。圖表 39：同業比較 *(1)市場數據是市場數據是 2022 年年8 月月 18日收市價；日收市價；(2)特步國際特步國際預測數據由山證國際預測；預測數據由山證國際預測；(3)其他公司預測是由其他公司預測是由 WIND 統計一致預期統計一致預期 數據來源：WIND、公司公告、山證國際研究部整理 5.投資風險投資風險（1）業務經營表現不及預期；（2）其他系統風險等?？偸兄悼偸兄?億港元億港元)市盈率市盈率PE(TTM)(倍倍)市銷率市銷率PS(TTM)(倍倍)3年平均年平均PE(TTM)(倍倍)3年平均年平均PS(TTM)(倍倍)2022年年

74、預測預測PE(倍倍)2022年年預測預測PEG收入同比增長率收入同比增長率(%)毛利率毛利率(%)經營利潤率經營利潤率(%)盈利率盈利率(%)特步國際特步國際(1368.HK)336.230.32.723.21.826.11.022.641.711.48.8安踏體育安踏體育(2020.HK)2303.924.43.843.16.624.44.438.861.619.916.6李寧公司李寧公司(2331.HK)1828.736.96.355.76.933.11.856.653.021.017.7361度度(1361.HK)82.711.21.19.30.810.40.716.141.713.71

75、2.3公司名稱公司名稱估值表現估值表現2021年業績表現年業績表現 特步國際（1368.HK）27 財務報表摘要財務報表摘要 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理和預測 損益表損益表資產負債表資產負債表單位：百萬元人民幣2020A2021A2022E2023E2024E單位：百萬元人民幣2020A2021A2022E2023E2024E總收入總收入8,172 10,013 12,542 15,416 18,653 非流動資產同比變化%-0.1%22.5%25.3%22.9%21.0%物業、機器及設備796 1,119 1,282 1,442 1,598 銷售成本(4,973)(5,

76、835)(7,328)(8,988)(10,834)無形資產709 671 658 645 633 毛利毛利3,198 4,178 5,215 6,429 7,819 其他非流動資產2,039 2,393 2,213 2,153 2,046 毛利率39.1%41.7%41.6%41.7%41.9%3,544 4,183 4,153 4,240 4,277 經銷開支(1,537)(1,891)(2,405)(2,993)(3,674)流動資產行政開支(1,050)(1,189)(1,368)(1,565)(1,790)存貨975 1,497 1,635 2,108 2,345 其他收入及其他收益

77、凈額307299305280290應收貿易款項及應收票據3,236 3,528 4,588 5,008 5,453 經營利潤經營利潤918 1,396 1,746 2,151 2,645 現金及等同現金項目3,472 3,930 3,722 4,696 5,227 經營利潤率11.2%13.9%13.9%14.0%14.2%其他流動資產1,344 1,477 1,332 1,460 1,596 財務成本凈額(140)(63)(73)(81)(91)9,027 10,432 11,277 13,271 14,620 應占聯營公司損益(17)(46)(39)(22)8 總資產總資產12,571 1

78、4,615 15,429 17,511 18,897 除稅前溢利除稅前溢利762 1,287 1,634 2,048 2,562 所得稅開支(257)(397)(517)(656)(831)流動負債盈利505 889 1,117 1,392 1,731 應付貿易款項及應付票據1,479 2,352 2,386 3,474 3,768 股東應占盈利股東應占盈利513 908 1,134 1,401 1,729 其他應付款項及應計費用1,052 1,071 1,386 1,704 2,061 同比變化109.6%77.0%24.9%23.6%23.4%其他流動負債803 630 636 742 7

79、70 股東應占盈利率6.3%9.1%9.0%9.1%9.3%3,334 4,053 4,408 5,920 6,600 非控股股東應占盈利(8)(19)(17)(10)2 非流動負債長期借款1,516 1,375 1,375 1,375 1,375 股息股息(298)(528)(670)(835)(1,039)其他非流動負債423 1,205 1,217 1,230 1,244 派息比率-59.1%-59.4%-60.0%-60.0%-60.0%1,939 2,580 2,592 2,605 2,619 權益公司擁有人應占權益公司擁有人應占權益7,223 7,929 8,376 8,933 9

80、,625 非控股權益75 53 53 53 53 權益總額7,298 7,982 8,429 8,986 9,678 負債及權益總額負債及權益總額12,571 14,615 15,429 17,511 18,897 現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率單位：百萬元人民幣2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E除稅前溢利除稅前溢利762 1,287 1,634 2,048 2,562 盈利能力盈利能力折舊及攤銷166 172 195 193 192 毛利率39.1%41.7%41.6%41.7%41.9%其他37 18 (193

81、)(177)(207)盈利率6.2%8.9%8.9%9.0%9.3%營運資本變動前的經營現金流量營運資本變動前的經營現金流量964 1,477 1,636 2,063 2,547 ROE7.1%11.6%13.6%16.0%18.5%營運資本變動(320)(447)(695)395 (156)已付所得稅(325)(329)(517)(656)(831)營運表現營運表現經營活動現金流經營活動現金流320 701 424 1,802 1,561 經銷開支/收入-18.8%-18.9%-19.2%-19.4%-19.7%購買物業及設備(207)(414)(250)(258)(265)行政開支/收入-

82、12.8%-11.9%-10.9%-10.2%-9.6%其他投資活動現金流780 86 34 34 34 有效稅率-33.7%-30.8%-31.6%-32.0%-32.4%投資活動現金流投資活動現金流573 (329)(216)(224)(231)存貨周轉天數7477787675銀行融資所得凈款(77)(312)000應收款項周轉天數12010710510191已付股息(279)(356)(670)(835)(1,039)應付款項周轉天數107120118119122配售及新股、可換股債券發行所得款37823 000現金周轉天數8764655844其他融資活動現金流(61)(58)255 2

83、30 240 融資活動現金流融資活動現金流(380)96 (416)(605)(799)財務狀況財務狀況現金及現金等物凈值513 469 (208)974 531 流動比率271%257%256%224%222%其他影響(11)(11)000速動比率242%220%219%189%186%期初現金現金及現金等物2,970 3,472 3,930 3,722 4,696 總負債/總權益72%83%83%95%95%期末現金現金及現金等物期末現金現金及現金等物3,472 3,930 3,722 4,696 5,227 資產周轉率66%74%83%94%102%特步國際（1368.HK）28 投資評

84、級定義投資評級定義 買入 預期股價在未來 12個月上升 15%以上 持有 預期股價在未來 12個月上升或下跌 15%以內 賣出 預期股價在未來 12個月下跌 15%以上 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由山證國際金融控股有限公司及其聯系公司（山證國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被山證國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。山證國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此

85、報告所載的資料、意見及推測反映山證國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。山證國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：a)本研究報告所表達的任何觀點均精確地反映了上述每位分析師個人對所評論的證券和發行人的看法；b)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告 所表述的具體建議或觀點相關系；c)該分析師及其聯系人士并無擔任本研究報告所述公司之高級職員，以及無擁有任何所述公司之財務權益或持有相關股份。山證國際山證國際 香港金鐘夏愨道 18號海富中心 1 座 29樓 A室 電 話：(852)2501 1039 傳 真：(852)2810 9962 公司網址：http:/.hk