徠木股份：深耕精密制造賽道汽車連接器賦能成長-220821（17頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！徠木股份(603633)/消費電子/公司深度研究報告/2022.8.19 深耕精密制造賽道，汽車連接器賦能成長深耕精密制造賽道，汽車連接器賦能成長 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-0808-1818 收盤價（元）17.30 流通股本（億股）2.64 每股凈資產（元）4.26 總股本（億股）3.28 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 張益敏張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告相關報告 核心觀點 深耕精密制造的汽車連接器優質企業。深耕精密制造的汽車連接器優質企業。

2、徠木股份成立于 2003 年，歷史上看，公司的業務重心從汽車到手機又回到汽車。近年來公司憑借深厚的技術積累，不斷豐富產品品類，開拓汽車電子領域重要大客戶，市場份額不斷提升，收入規?？焖僭鲩L。汽車電子連接器受益于汽車智能化和電氣化，需求旺盛。汽車電子連接器受益于汽車智能化和電氣化，需求旺盛。汽車電子發展有三條主線：電氣化、智能化和集成化（域控制）。汽車電子連接器作為連接汽車電子各個電路、模塊和零部件的“血管”與“神經”接口，深度受益于汽車電子電氣化和智能化程度的提升，市場規?？焖僭鲩L。根據我們測算，2021 年中國汽車連接器市場規模約 403.57 億元，預計到 2025 年將增長至 621.1

3、8 億元，2021-2025 年 CAGR=11.38%。技術和客戶積累深厚，定增募投產能技術和客戶積累深厚，定增募投產能收入收入不斷提升。不斷提升。徠木股份自成立之初即布局汽車連接器領域，目前公司汽車連接器客戶包括法雷奧、科世達、偉世通、比亞迪、哈曼、大陸、天合、麥格納、寧德時代等國內外知名 Tier 1/整車廠，深厚的技術積累和優質的客戶結構有望助力公司市場份額持續提升。2022 年公司非公開發行股票募集資金 7 億元，其中 4 億元投入新能源汽車連接器項目，將新增年產500萬只新能源汽車高電流電壓連接器、1,200 萬只(套)輔助駕駛模塊連接器的生產能力，預計 2026 年完全達產，進一

4、步帶動公司收入成長。盈利預測盈利預測與與投資投資評級評級：預計公司 2022/2023/2024 實現銷售收入10.03/15.98/23.85 億元，歸母凈利潤 0.76/1.79/2.69 億元，對應 2022年 8 月 18 日收盤價 PE 為 74.34/31.82/21.09 倍。公司在汽車連接器方面的領先身位和前瞻布局有望帶動公司收入和利潤持續成長，首次覆蓋，給予“增持“評級。風險提示：風險提示：產能釋放不及預期；行業競爭加劇風險；宏觀經濟下行風險。盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）529 686

5、 1003 1598 2385 收入增長率（%）13.86 29.48 46.30 59.31 49.24 歸母凈利潤（百萬元）43 48 76 179 269 凈利潤增長率（%）1.36 11.29 60.10 133.64 50.86 EPS（元/股）0.19 0.18 0.23 0.54 0.82 PE 50.68 88.33 74.34 31.82 21.09 ROE（%）3.97 4.32 4.09 8.71 11.62 PB 2.35 3.79 3.04 2.77 2.45 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -39%-19%1%21%41%61%徠木股份滬深300上證指數消

6、費電子 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.徠木股份：深耕精密制造領域的汽車連接器優質企業徠木股份：深耕精密制造領域的汽車連接器優質企業 .4 4 1.1.1.1.深耕精密制造領域的優質企業深耕精密制造領域的優質企業 .4 4 1.2.1.2.業務重心逐業務重心逐漸切換，再融資擴產助力成長漸切換，再融資擴產助力成長 .5 5 1.3.1.3.股權結構股權結構 .6 6 2.2.汽車連接器：電動化和智能化帶動需求汽車連接器：電動化和智能化帶動需求

7、 .7 7 2.1.2.1.汽車電汽車電子連接器是汽車電子系統的重要組成部分子連接器是汽車電子系統的重要組成部分 .7 7 2.2.2.2.電動化和智能化帶動汽車電子連接器需求成長電動化和智能化帶動汽車電子連接器需求成長 .7 7 2.3.2.3.汽車連接器分產品市場分析汽車連接器分產品市場分析 .9 9 3.3.消費電子連接器：關注消費新產品帶來的增量機會消費電子連接器：關注消費新產品帶來的增量機會 .1111 4.4.徠木股份：技術和客戶積累深厚，定增募投產能收入不斷提升徠木股份：技術和客戶積累深厚，定增募投產能收入不斷提升 .1212 4.1.4.1.深耕連接器市場的老牌企業，技術和客戶

8、積累深厚深耕連接器市場的老牌企業，技術和客戶積累深厚 .1212 4.2.4.2.定增募投汽車連接器項目，成長空間不斷打開定增募投汽車連接器項目，成長空間不斷打開 .1313 5.5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 .1414 5.1.5.1.盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與業務拆分 .1414 5.2.5.2.估值分析與投資建議估值分析與投資建議 .1515 6.6.風險提示風險提示 .1515 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.徠木股份深耕精密制造和汽車連接器行業徠木股份深耕精密制造和汽車連接器行業 .4 4 圖圖 2.20112.2011 年至今收入增長主要來自汽車（億元）年至今

9、收入增長主要來自汽車（億元）.5 5 圖圖 3.3.徠木股份凈利潤情況（億元）徠木股份凈利潤情況（億元）.5 5 圖圖 4.4.徠木股份近年毛利率承壓徠木股份近年毛利率承壓 .5 5 圖圖 5.5.徠木股份分業務毛利率情況徠木股份分業務毛利率情況 .5 5 圖圖 6.6.徠木股份費用率穩中有降徠木股份費用率穩中有降 .6 6 圖圖 7.7.徠木股份在建工徠木股份在建工程情況（億元）程情況（億元）.6 6 圖圖 8.8.徠木股份股權結構圖徠木股份股權結構圖 .6 6 圖圖 9.9.車載連接器分類車載連接器分類 .7 7 圖圖 10.10.全球連接器市場規模（億美元）全球連接器市場規模（億美元）.

10、8 8 圖圖 11.11.中國連接器市場規模（億元）中國連接器市場規模（億元）.8 8 圖圖 12.12.全球汽車連接器市場規模（億美元）全球汽車連接器市場規模（億美元）.8 8 圖圖 13.13.車用高速連接器受益汽車智能化的三大應用車用高速連接器受益汽車智能化的三大應用 .9 9 圖圖 14.14.車載動力系統中的連接器應用車載動力系統中的連接器應用 .9 9 圖圖 15.15.中國汽車連接器市場規模測算（億元）中國汽車連接器市場規模測算（億元）.1010 圖圖 1616.2019.2019 年全球汽車連接器競爭格局年全球汽車連接器競爭格局 .1010 圖圖 17.201917.2019

11、年中國高壓車載連接器競爭格局年中國高壓車載連接器競爭格局.1111 圖圖 18.201918.2019 年中國高速車載連接器市占率年中國高速車載連接器市占率 .1111 圖圖 19.19.手機連接器手機連接器 .1111 圖圖 20.VR20.VR 眼鏡中的連接器應用眼鏡中的連接器應用 .1212 表表 1.1.公司主要客戶情況公司主要客戶情況 .1212 表表 2.2.公司非公開發行股票預案公司非公開發行股票預案 .1313 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 表表

12、3.3.公司分業務收入公司分業務收入預測假設預測假設 .1414 表表 4.4.可比公司估值水平可比公司估值水平 .1515 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1.徠木股份徠木股份：深耕精密制造領域深耕精密制造領域的的汽車連接器汽車連接器優質企業優質企業 1.1.1.1.深耕精密制造領域深耕精密制造領域的優質企業的優質企業 深耕精密制造領域的深耕精密制造領域的連接器連接器領先企業。領先企業。徠木股份成立于 2003 年，歷史上看，公司的發展經歷了四個階段，業務重心

13、從汽車到手機又回到了汽車。第一階段是 2003-2005 年，公司通過向莫仕、意力速等國際汽車連接器廠商供應汽車連接器配件，初步掌握了產品研發及模具開發技術。第二階段是 2006-2009 年，這個階段手機業務快速發展，汽車業務逐步萌芽。在看到手機業務需求率先啟動后，公司開始將產品研發及模具開發技術應用在手機業務中，這一階段手機業務是公司增長主要動力。在汽車領域公司腳步不停，通過了 ISO/TS169492 認證及多家汽車零部件廠商認證。第三階段是從 2010-2015 年。這一階段前期（2013 年以前），公司優化了手機業務的客戶結構，提升了中興、酷派、海信、TCL 的收入等，同時通過三信、

14、龍旗、輝燁等客戶為夏普、聯想、小米、魅族等供貨。2013 年以后，由于行業競爭加劇，公司手機業務開始下滑。第四階段是從2016年開始的當前階段。公司確立了汽車業務為核心主業的導向。2018 年和 2022 年，公司兩次再融資增加汽車電子連接器產能，汽車業務成為公司收入增長的主要動力。圖圖 1.1.徠木股份深耕精密制造和汽車連接器行業徠木股份深耕精密制造和汽車連接器行業 數據來源：數據來源：公司公司公告公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5

15、 1.2.1.2.業務重心逐漸切換，再融資擴產業務重心逐漸切換，再融資擴產助力成長助力成長 2021 年公司實現營業收入 6.86 億元，同比增長 29.48%；歸母利潤 0.48 億元，同比增長 11.29%。收入拆分來看，手機類產品 1.66 億元，占比 24.19%；汽車類產品 4.55 億元，占比 66.35%。收入端的表現正如我們此前回顧公司發展歷程所看到的，2011-2021 年間汽車業務貢獻了公司主要收入增長。圖圖 2.2.2 2011011 年至今收入增長主要來自汽車（億元）年至今收入增長主要來自汽車（億元）圖圖 3.3.徠木股份凈利潤徠木股份凈利潤情況情況（億元）（億元）數據

16、來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 上下游壓力導致毛利率承壓，上下游壓力導致毛利率承壓，產品結構改善產品結構改善有望維持盈利能力相對平穩有望維持盈利能力相對平穩。2021年公司毛利率為 26.28%，同比-2.13pcts；拆分業務來看，2021 年汽車相關業務毛利率水平為 27.48%，同比-0.07pct；手機相關業務毛利率為 17.24%，同比-3.90pcts。22Q1 公司毛利率進一步下滑至 24.73%。公司毛利率降低主要受手機業務競爭加劇，上游原材料價格上漲拖累；近 5 年汽車毛利率受

17、到上下游壓力亦承壓有所下降，未來隨著汽車收入規模和占比進一步提升，收入結構改善疊加規模效益體現，公司毛利率有望維持相對平穩水平。圖圖 4.4.徠木股份徠木股份近年毛利率承壓近年毛利率承壓 圖圖 5.5.徠木股份分業務毛利率情況徠木股份分業務毛利率情況 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 -10%0%10%20%30%40%02468汽車類產品手機類產品其他2022Q1收入YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.100.200.300.400.500.60201120122

18、013201420152016201720182019202020212022Q1歸母凈利潤YoY0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q10%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021汽車手機 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 期間費用率期間費用率穩中有降穩中有降，再融資擴產帶動收入成長，再融資擴產帶動收入成長。2018-2022Q1，公司研發費用率和管理費用率均維持在 4-6%，相對穩定有

19、小幅下降；銷售費用率從 2018年的 4.43%下降至 2022Q1 的 2.24%，主要原因系公司業務規模增長攤薄費用率所致。公司分別于 2020 和 2022 年通過配股和非公開發行股票的方式募集2.34 和 7.00 億元，用于汽車連接器項目建設。2022Q1 末公司在建工程約 1.26億元，預期未來隨著產能逐步釋放，公司收入有望實現穩健增長。圖圖 6.6.徠木股份費用率徠木股份費用率穩中有降穩中有降 圖圖 7.7.徠木股份在建工程情況（億元）徠木股份在建工程情況（億元）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究

20、所財通證券研究所 1.3.1.3.股權結構股權結構 公司公司實際控制人為方培教，實際控制人為方培教，股權結構穩定。股權結構穩定。公司前身徠木有限由方培教、劉文化和朱新愛共同出資于 2003 年 3 月設立。目前方培教是公司控股股東，直接持有公司 21.39%的股份，并通過上海貴維投資間接持有公司 7.55%的股份。朱新愛是公司董事長及總經理，直接持股 11.41%。圖圖 8.8.徠木股份股權結構圖徠木股份股權結構圖 數據來源：數據來源：公司公司公告公告，財通證券研究所財通證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率0.0

21、00.200.400.600.801.001.201.4020182019202020212022Q1 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 2.2.汽車連接器：電動化和智能化帶動需求汽車連接器：電動化和智能化帶動需求 2.1.2.1.汽車電子連接器是汽車電子系統的重要組成部分汽車電子連接器是汽車電子系統的重要組成部分 汽車電子連接器的作用是在各個孤立的電路或模塊（如 ECU）之間建立電氣聯系，從而使得電流能夠流通，實現電路或整車電子系統預定的功能。在汽車電子在汽車電子系

22、統中，汽車電子連接器起到“血管”和“神經”系統中，汽車電子連接器起到“血管”和“神經”接口接口的作用。的作用。車載連接器可以分為低壓連接器、高壓連接器和高速連接器三大類。低壓連接器低壓連接器：通常用于電動車的車燈、車窗升降電機等車身控制領域，工作電壓一般低于 20V。單車價值量約單車價值量約 10100000 元。元。高壓連接器高壓連接器：主要應用于電動車車內高壓電流回路包括電池、PDU（高壓配電盒）、OBC（車載充電機）、DC/DC、空調、PTC 加熱、直/交流充電接口等，一般根據場景不同需要提供 80V 甚至更高的電壓等級傳輸，以及提供 10A-300A 甚至更高的電流等級傳輸。單車價值量

23、單車價值量約約 10003000 10003000 元。元。高速連接器高速連接器：包括射頻連接器和以太網連接器，主要用于輔助駕駛系統內傳感器、攝像頭以及娛樂終端。單車價值量單車價值量約約 1000200010002000 元。元。圖圖 9.9.車載連接器分類車載連接器分類 數據來源：數據來源：鼎通科技招股書鼎通科技招股書，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.電動化和智能化帶動汽車電子連接器需求成長電動化和智能化帶動汽車電子連接器需求成長 根據中商產業研究院數據，2021 年全球連接器市場規模達到 736 億美元，2017-2021 年 CAGR=4.1%，預計到 2022 年末市場規

24、模約 799 億美元。2021年中國連接器市場規模達到 1815 億人民幣，2017-2021 年 CAGR=7.1%，預計到 2022 年增長至 1957 億元。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 分下游領域來看，汽車是當前連接器下游占比前二的領域之一分下游領域來看，汽車是當前連接器下游占比前二的領域之一。根據Bishop&Assoicates數據，2020年全球汽車連接器市場規模達到142億美元，預計到 2025 年市場規模將達到 195 億美元，2020-2025

25、 年 CAGR=6.55%。圖圖 10.10.全球連接器市場規模（億美元）全球連接器市場規模（億美元）圖圖 11.11.中國連接器市場規模（億中國連接器市場規模（億元元）數據來源：數據來源：中商產業研究院中商產業研究院，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：中商產業研究院中商產業研究院，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 12.12.全球汽車連接器市場規模（億全球汽車連接器市場規模（億美美元）元）數據來源：數據來源：Bishop&Bishop&AssociatesAssociates，財通證券研究所財通證券研究所 智能化帶動高速連接器需求。智能化帶動高速連接器需求。高速連接器主要應

26、用于攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、傳感器、廣播天線、GPS、藍牙、Wi-Fi、信息娛樂系統、導航與駕駛輔助系統等。汽車智能化趨勢下，ADAS（智能駕駛輔助系統）的滲透率快速提升，車載傳感器用量增加，數據量相應提高，車載射頻連接器使用量也隨之增長。電動化帶動高壓連接器需求。電動化帶動高壓連接器需求。相比燃油汽車，電動汽車額外增加的高壓電池、大功率電驅動系統、大功率電機之間需要緊密、高性能、高可靠的電氣連接，汽車高壓連接器需求將隨著新能源車滲透率的提升快速增長。601 677 722 627 736 799 0200400600800100020172018201920202021 2022E1,

27、289 1,410 1,532 1,680 1,815 1,957 0500100015002000250020172018201920202021 2022E152 142 195 050100150200250201920202025E 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖圖 13.13.車用高速連接器車用高速連接器受益汽車智能化的受益汽車智能化的三大應用三大應用 數據來源：數據來源：汽車制造業汽車制造業，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 14.14.車載車載動

28、力系統中的連接器應用動力系統中的連接器應用 數據來源：數據來源：瑞可達招股書瑞可達招股書，財通證券研究所財通證券研究所 2.3.2.3.汽車連接器汽車連接器分產品分產品市場市場分析分析 高壓連接器：高壓連接器：按照單車價值量 3000 元、年降 3%進行測算，高壓連接器一般用在新能源汽車動力系統中，根據中國汽車工業協會數據，2021 年新能源車銷量為 352.05 萬臺，我們預計 2022-2025 年新能源車銷量為 550/750/900/1100萬 臺，則 對 應2022-2025年 高 壓 連 接 器 市 場 規 模 為160.05/211.70/246.42/292.15 億元。高速連

29、接器：高速連接器：高速連接器主要應用在智能汽車中（娛樂信息系統、ADAS 等），我們簡單假設新能源汽車銷量即為智能汽車銷量，按照單車價值量 1000 元、年降3%進 行 測 算，預 計2022-2025年 高 速 連 接 器 市 場 規 模 為53.35/70.57/82.14/97.38 億元。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 低壓連接器：低壓連接器：我們按照單車價值量 1000 元、年降 5%進行測算。根據中汽協數據，2021 年中國汽車銷量為 2627 萬輛；

30、假設 2022/2023/2024 年中國汽車銷量增速為 2%/2%/2%；測算得到 2022-2025 年中國低壓連接器市場規模為254.60/246.71/239.06/231.65 億元。以上合計，以上合計，20212021 年中國汽車連接器市場規模約年中國汽車連接器市場規模約 403.57403.57 億元，預計到億元，預計到 20252025 年年將增長至將增長至 621.18621.18 億元，億元，20212021-20252025 年年 CAGR=11.38%CAGR=11.38%。圖圖 15.15.中國中國汽車汽車連接器市場規模測算連接器市場規模測算（億元）（億元）數據來源：

31、數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所測算測算 市場格局方面市場格局方面，根據 Bishop&Associates 統計，2019 年全球汽車連接器廠商TOP10 以美、日企業為主。泰科、矢崎、安波福三巨頭市占率達 66.8%。美國、日本、歐洲企業市占率分別為 41%、30%、16%。中國雖然占據了全球汽車 30%的市場需求，但是中國企業車載連接器市占率低于 5%?？紤]新能源車、智能車滲透率較低，全球汽車連接器產品主要以低壓連接器為主。而我國在低壓和高速連接器領域的國產化比例不到 10%，在高壓連接器領域的國產化比例已達到約 30%。圖圖 16.16.2 2019019 年全

32、球汽車連接器競爭格局年全球汽車連接器競爭格局 數據來源：數據來源：Bishop&AssociatesBishop&Associates，財通證券研究所財通證券研究所測算測算 05010015020025030035020212022E2023E2024E2025E高壓連接器高速連接器低壓連接器39%15%12%4%4%4%4%2%2%2%14%泰科矢崎安波福JAE羅森博格JST住友意力速京瓷安費諾其他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖圖 17.17.201920

33、19 年中國高壓車載連接器競爭格局年中國高壓車載連接器競爭格局 圖圖 18.18.2 2019019 年年中國中國高速車載連接器市占率高速車載連接器市占率 數據來源：數據來源：Bishop&AssociateBishop&Associate，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：Bishop&AssociateBishop&Associate，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.消費電子消費電子連接器：連接器：關注關注消費消費新產品帶來的增量機會新產品帶來的增量機會 手機連接器可分為內部連接器和外部連接器。手機連接器可分為內部連接器和外部連接器。其中內部連接器包括 FPC 連接器

34、、BTB 連接器等，主要負責內部組件和模塊之間的電信號連接。外部連接器包括I/O 連接器（USB、Lightning 等）、SIM 卡連接器、天線連接器等，主要負責手機內部與外部之間的電信號連接。過去 20 年間，手機產量的高速增長帶動了對手機連接器的大量需求。根據觀研報告網數據，2021 年消費電子連接器在我國連接器下游應用市場中占比為 13%，市場規模約 35 億美元。盡管近年智能手機銷量增長遇到瓶頸，連接器市場競爭加劇，參與廠商毛利率持續走低。但展望未來，我們認為消費電子連接器市場的增量機會仍然值得關注。尤其是尤其是 AR/VR/MRAR/VR/MR、折疊屏等新產品，有望成為相關企業的重

35、要增長來源。、折疊屏等新產品，有望成為相關企業的重要增長來源。圖圖 19.19.手機連接器手機連接器 數據來源：數據來源：公司公司招股書，招股書，財通證券研究所財通證券研究所 30%30%18%11%5%2%4%泰科安費諾安波福中航光電瑞可達永貴電器其他52%23%17%6%2%羅森博格泰科安費諾電連技術其他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖圖 20.20.V VR R 眼鏡中眼鏡中的的連接器應用連接器應用 數據來源：數據來源：iFixitiFixit，財通證券

36、研究所財通證券研究所 4.4.徠木股份：徠木股份：技術和客戶積累深厚，技術和客戶積累深厚，定增募投產能收入不斷提升定增募投產能收入不斷提升 4.1.4.1.深耕連接器市場的老牌企業，技術和客戶積累深厚深耕連接器市場的老牌企業，技術和客戶積累深厚 回顧歷史，回顧歷史，徠木股份自徠木股份自成立初期成立初期即即開始向莫仕、意力速等國際汽車連接器廠商供開始向莫仕、意力速等國際汽車連接器廠商供應汽車連接器配件，積累了相關技術和生產制造工藝。應汽車連接器配件，積累了相關技術和生產制造工藝。2006-2010 年間隨著全球手機銷量的快速增長，公司手機業務占快速提升。同期公司汽車業務腳步不停，逐步掌握了設計、

37、研發和生產高精密度、高性能和復合型汽車連接器的能力，并通過了 ISO/TS16949 認證和國內外汽車零部件廠商的供應商認證。2010 年起，隨著手機業務競爭加劇毛利率降低，公司戰略重心轉向汽車，汽車業務收入不斷提升，產品得到法雷奧、科世達、偉世通、比亞迪、哈曼、大陸、天合、麥格納、寧德時代等國內外知名 Tier 1/整車廠的應用。深厚的技術積累深厚的技術積累和和優質的客戶結構優質的客戶結構有望助力公司不斷提升市場份額。有望助力公司不斷提升市場份額。表表 1.1.公司主要客戶公司主要客戶情況情況 分類分類 一級客戶一級客戶 二級客戶二級客戶 手機 中興、宇龍酷派、海信、TCL 直供 三信、龍旗

38、、輝燁 夏普、聯想、小米、魅族 聞泰、華勤、傳音 汽車 法雷奧 奔馳、寶馬、大眾、奧迪、標致、雪鐵龍、雷諾、廣汽觀致 科世達 一汽、福特、馬自達、奧迪、奔馳、長城、菲亞特、大眾、通用 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 江森 大眾、馬自達、東風、菲亞特 偉世通 大眾、馬自達、東風、菲亞特 麥格納 通用、眾泰、長城 歐科佳 斯堪尼亞汽車 海拉 尼桑、雷諾 比亞迪 直供 大陸、哈曼、天合，經緯恒潤、均勝、匯川、華為、寧德時代 數據來源：數據來源：公司招股書，公司公告，公司

39、招股書，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 4.2.4.2.定增募投定增募投汽車連接器項目汽車連接器項目，成長空間不斷打開，成長空間不斷打開 2022 年公司非公開發行股票募集 7 億元，其中 4 億元投入新能源汽車連接器項目，將新增年產 500 萬只新能源汽車高電流電壓連接器、1,200 萬只(套)輔助駕駛模塊連接器的生產能力，預計 2026 年完全達產，達產年將產生營業收入 5.80億元。公司亦投入 1 億元建設新能源汽車連接器研發中心項目，用于研發升級新能源汽車連接器，維持公司技術優勢、持續提升產品競爭力。我們預計隨著募投產能逐步釋放，產品品類不斷豐富，公司未來有望實現收入和利潤的持

40、續增長。表表 2.2.公司非公開發行股票預案公司非公開發行股票預案 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 達產時間達產時間 達產產能達產產能 達產產值達產產值 新能源汽車連接器項目 4 億元 2026 年 新能源汽車高電流電壓連接器：500 萬只/年 輔助駕駛模塊連接器：1200 萬只(套)/年 5.8 億元/年 新能源汽車連接器研發中心項目 1 億元/補充流動資金 2 億元/數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

41、標準 14 5.5.盈利預測盈利預測和和投資建議投資建議 5.1.5.1.盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與業務拆分 汽車業務方面汽車業務方面：公司已進入多家國際知名 Tier 1/整車廠供應鏈，并前瞻布局投入產能和研發中心建設，隨著公司募投產能逐步釋放，收入有望實現較快增長。預計公司汽車業務收入 2022/2023/2024 年同比增長 85%/70%/55%。公司產品結構升級和生產效能提升有望維持毛利率穩定，預計 2022/2023/2024 年毛利率為 26.00%/27.00%/26.00%。手機業務方面手機業務方面：由于市場競爭加劇，公司戰略重心轉移，預計未來收入和毛利率有所下滑。

42、預計公司手機業務收入2022/2023/2024年同比增長-30%/5%/0%，毛利率 16.70%/16.20%/15.70%。表表 3.3.公司分業務收入預測假設公司分業務收入預測假設 1 1、合計收入及毛利率、合計收入及毛利率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入（億元）5.29 6.86 10.03 15.98 23.85 YoY 13.86%29.48%46.30%59.31%49.24%毛利（億元）1.50 1.80 2.57 4.25 6.14 毛利率 28.42%26.28%25.60%26.57%25.76

43、%2 2、收入拆分、收入拆分 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2.1）汽車 收入（億元）2.95 4.55 8.41 14.30 22.17 YoY 8.97%54.43%85.00%70.00%55.00%毛利率 27.55%27.48%26.00%27.00%26.00%毛利（億元）0.81 1.25 2.19 3.86 5.76 2.2）手機 收入（億元）1.65 1.66 1.16 1.22 1.22 YoY 11.00%0.48%-30.00%5.00%0.00%毛利率 21.14%17.24%16.70%16.2

44、0%15.70%毛利（億元）0.35 0.29 0.19 0.20 0.19 2.3）其他業務 收入（億元）0.70 0.65 0.45 0.45 0.45 YoY 51.85%-7.16%-30.00%0.00%0.00%毛利率 49.25%40.97%40.97%40.97%40.97%毛利（億元）0.34 0.27 0.19 0.19 0.19 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所測算測算 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 5.2

45、.5.2.估值分析與投資建議估值分析與投資建議 我們選取瑞可達、中航光電、鼎通科技、永貴電器等四家可比上市公司，2022/2023/2024 年平均 PE 倍數分別為 52.96/37.22/26.79。預計徠木股份2022/2023/2024年 歸 母 凈 利 潤 為0.76/1.79/2.69億 元；EPS為0.23/0.54/0.82 元/股，對應 2022 年 8 月 18 日收盤價 PE 倍數為74.34/31.82/21.09 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 4.4.可比公司估值水平可比公司估值水平 當日股價當日股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）EPSEPS PEPE 證

46、券簡稱證券簡稱 2022/8/182022/8/18 20212021 年年 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 瑞可達 158.00 113.86 1.94 3.04 4.47 81.40 52.03 35.38 中航光電 62.84 1991.00 1.68 2.17 2.74 37.31 29.00 22.94 鼎通科技 92.67 109.38 2.11 3.04 4.21 44.00 30.51 22.00 永貴電器 20.95 122.23 0.43 0.56 0.78 49.14 37.34 26.85 平均 52.96 37.22

47、 26.79 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 注：可比公司估值來自注：可比公司估值來自 WWindind 一致預期一致預期 6.6.風險提示風險提示 產能釋放不及預期：產能釋放不及預期：2022 年公司非公開發行股票募集資金 7 億元，其中 4 億元投入新能源汽車連接器項目，將新增年產 500 萬只新能源汽車高電流電壓連接器、1,200 萬只(套)輔助駕駛模塊連接器的生產能力。若產能釋放不及預期，公司收入增長可能受限。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：國內連接器相關企業數量眾多，行業壁壘不高，行業競爭加劇可能拖累產品利潤水平。宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行風險：若宏觀經濟影

48、響終端汽車需求，對公司收入和利潤將產生負面影響。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 529529 686686 1003100

49、3 15981598 23852385 成長性成長性 減:營業成本 379 505 746 1173 1770 營業收入增長率 14%29%46%59%49%營業稅費 3 4 6 9 14 營業利潤增長率 7%4%68%134%51%銷售費用 12 17 25 40 60 凈利潤增長率 1%11%60%134%51%管理費用 28 35 52 80 107 EBITDA 增長率 32%12%17%39%32%研發費用 29 41 60 88 119 EBIT 增長率 56%5%45%82%51%財務費用 30 33 34 17 26 NOPLAT 增長率 60%13%36%82%51%資產減值

50、損失 0-1 0 0 0 投資資本增長率 27%7%47%7%10%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 42%2%69%10%13%投資和匯兌收益 0 0 0 0 0 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 4949 5050 8585 198198 299299 毛利率 28%26%26%27%26%加:營業外凈收支-1-1 0 0 0 營業利潤率 9%7%8%12%13%利潤總額利潤總額 4848 5050 8585 198198 299299 凈利潤率 8%7%8%11%11%減:所得稅 5 2 8 20 30 EBITDA/營業收入 3

51、9%34%27%24%21%凈利潤凈利潤 4343 4848 7676 179179 269269 EBIT/營業收入 15%12%12%13%14%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 91 72 1740 786 1980 固定資產周轉天數 454 391 288 166 100 交易性金融資產 0 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 302302 303303 -102102 209209 1010 應收帳款 303 331 115 595 46

52、5 流動資產周轉天數 583 488 655 506 427 應收票據 8 19 0 0 0 應收帳款周轉天數 199 167 80 80 80 預付帳款 31 21 31 48 73 存貨周轉天數 316 297 65 65 65 存貨 373 462-192 616 23 總資產周轉天數 1081 969 828 652 502 其他流動資產 1 0 0 0 0 投資資本周轉天數 1047 868 872 588 435 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 4%4%4%9%12%長期股權投資 1 2 2 2 2 ROA 2%3%3%6%8%投資性房地產 0 0

53、0 0 0 ROIC 5%5%4%8%10%固定資產 658 735 790 726 653 費用率費用率 在建工程 110 110 0 0 0 銷售費用率 2%3%3%3%3%無形資產 28 27 27 27 27 管理費用率 5%5%5%5%5%其他非流動資產 4 10 10 10 10 財務費用率 6%5%3%1%1%資產總額資產總額 17991799 18921892 27202720 30703070 35743574 三費/營業收入 13%12%11%9%8%短期債務 365 490 490 490 490 償債能力償債能力 應付帳款 149 159 256 396 587 資產負

54、債率 40%42%31%33%35%應付票據 95 67 0 0 0 負債權益比 66%71%45%50%54%其他流動負債 0 0 0 0 0 流動比率 1.24 1.20 2.17 2.21 2.26 長期借款 16 0 0 0 0 速動比率 0.65 0.57 2.36 1.55 2.18 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 3.40 3.74 3.45 6.27 9.49 負債總額負債總額 718718 786786 850850 10211021 12571257 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.10

55、0.00 0.00 0.00 0.00 股本 264 264 328 328 328 分紅比率 留存收益 485 547 623 801 1071 股息收益率 1%0%0%0%0%股東權益股東權益 10811081 11061106 18701870 20492049 23182318 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.19 0.18 0.23

56、 0.54 0.82 凈利潤 43 48 76 179 269 BVPS(元)4.10 4.20 5.70 6.24 7.06 加:折舊和攤銷 130 152 154 165 175 PE(X)50.68 88.33 74.34 31.82 21.09 資產減值準備 4 3 0 0 0 PB(X)2.35 3.79 3.04 2.77 2.45 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 P/FCF 財務費用 23 22 34 34 34 P/S 4.79 6.11 5.66 3.55 2.38 投資收益 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 13.89 19.87 16.37 14.25 8.4

57、4 少數股東損益 0 0 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動-85-108 850-1197 851 PEG 37.16 7.82 1.24 0.24 0.41 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 114114 116116 11151115 -820820 13301330 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -285285 -151151 -100100 -100100 -102102 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 198198 2424 654654 -3434 -3434 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究

58、所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委

59、員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有

60、限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能

61、會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。