首鋼股份：三大戰略產品齊發力電工鋼產能快速擴張-220825（29頁）.pdf

《首鋼股份：三大戰略產品齊發力電工鋼產能快速擴張-220825（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《首鋼股份：三大戰略產品齊發力電工鋼產能快速擴張-220825（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 首鋼股份首鋼股份(000959)(000959)鋼鐵鋼鐵 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-08-25 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2022/08/24 6 個月目標價（元）5.51 收盤價（元）4.17 12 個月股價區間（元）4.059.33 總市值（百萬元）32,608.85 總股本（百萬股）7,820 A 股（百萬股）7,820 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）26 Table_Pic

2、Quote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-13%-3%-38%相對收益-7%-9%-20%Table_Report 相關報告 云路股份：非晶合金走向世界，納米晶合金蓄勢待發 -2022.05.04 首鋼股份：產品結構優化，盈利能力提升 -2022.04.29 證券分析師：證券分析師：趙麗明趙麗明 執業證書編號：S0550521100004 010-63210892 研究助理研究助理：趙宇天趙宇天 執業證書編號：S0550122020005 010-63210892 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 首鋼股份：首鋼股份：三大戰略

3、產品齊發力三大戰略產品齊發力，電工鋼電工鋼產能快速擴張產能快速擴張 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 智新電磁是公司電工鋼的研發、制造和銷售基地，已成為全球領先的電智新電磁是公司電工鋼的研發、制造和銷售基地，已成為全球領先的電工鋼制造商和服務商。工鋼制造商和服務商。根據公司 2022 年中報，公司電工鋼產量 71.7 萬噸，同比降低 10.1%。其中取向電工鋼產量 9.7 萬噸，同比增長 3.4%；中低牌號無取向電工鋼產量 27 萬噸，同比降低 41.5%；高牌號無取向電工鋼產量 35 萬噸，同比增長 44.2%。金屬軟磁材料銷售收入 64.98 億元，占營業收入比率為 10.1

4、8%。預計未來配電變壓器的節能提效要求和新能源汽車的發展將對取向電工鋼和無取向電工鋼的需求形成利好。公司汽車板工藝高超，產量穩定上升。公司汽車板工藝高超，產量穩定上升。2022 年，鋅鋁鎂鍍層產品首發成功實現了對電鍍鋅車身側圍的替代，新一代超細晶高強車身外板 UF 鋼系列產品國內首發也得到了下游用戶的積極響應。公司目前擁有汽車板產線 10 條，具有全產品線供應能力，設計產能 600 萬噸/年。2021 年，公司汽車板產量 355 萬噸，同比增長 5%，產品實現全車型覆蓋，預計后續公司汽車板產量仍有穩定的上升空間。公司鍍錫板產品結構豐富，在鍍錫板產品生產領域取得諸多突破。公司鍍錫板產品結構豐富，

5、在鍍錫板產品生產領域取得諸多突破。2022年上半年，公司積極拓展 DI、紅牛鐵、奶粉鐵等高端產品渠道，罐身用DI 材實現千噸級批量供貨；紅牛鐵 5 月訂單創歷史新高；奶粉鐵國內市場占有率提升超過 6 個百分點。京唐公司鍍錫板產線產能利用率達到120%，高端產品市場占有率保持在 10%以上。投資建議與評級投資建議與評級：鋼鐵行業需求不振導致公司傳統鋼材產品噸鋼凈利下滑，保守預計 2022-2024 年歸母凈利潤較 2021 年均有較大程度下降，因此下調目標價?？紤]到公司電工鋼產品優勢明顯且產能仍處于擴張之中，維持公司“買入”評級。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為1212.43/12

6、79.45/1329.94 億元，歸母凈利潤分別為 27.68/30.74/33.84 億元，公司 2022 年合理估值為 430.9 億元，較公司目前市值 326.09 億元存在 32.14%上漲空間。風險提示：風險提示：電工鋼產品需求萎靡，公司電工鋼銷售不及預期的風險；新能源汽車銷量增速放緩，汽車板需求不達預期的風險；業績預測和估值判斷不達預期的風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 79,951 134,034 121,243 127,945 132,994(+/-)%16.14%

7、67.65%-9.54%5.53%3.95%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,786 7,014 2,768 3,074 3,384(+/-)%50.68%292.64%-60.53%11.04%10.10%每股收益（元）每股收益（元）0.34 1.13 0.35 0.39 0.43 市盈率市盈率 11.34 5.07 11.78 10.61 9.64 市凈率市凈率 0.70 0.92 0.64 0.61 0.57 凈資產收益率凈資產收益率(%)6.17%16.77%5.47%5.74%5.97%股息收益率股息收益率(%)2.40%2.05%0.38%0.47%0.57%總股本總股本(百萬

8、股百萬股)5,289 6,750 7,820 7,820 7,820-60%-40%-20%0%20%40%2021/82021/112022/22022/5首鋼股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況公司概況.5 2.厚積薄發，公司電工鋼業務穩步發展厚積薄發，公司電工鋼業務穩步發展.7 2.1.專注高磁感取向電工鋼，有望受益于變壓器能效提升計劃.8 2.2.緊盯下游需求，公司無取向電工鋼產能擴張.12 3.精益求精，公司汽車板認可度高精益求精，公司汽車板認可度高.17 3.1.公司汽車板技

9、術優勢明顯.17 3.2.汽車保有量預期提升，汽車板需求仍有增長空間.18 4.穩中有升，鍍錫板產品結構豐富穩中有升，鍍錫板產品結構豐富.21 4.1.公司鍍錫板生產取得突破.21 4.2.鍍錫板市場競爭激烈，出口仍有望實現增長.21 5.積積極響應極響應“雙碳雙碳”政策，編制低碳行動規劃政策，編制低碳行動規劃.24 6.盈利預測盈利預測.25 7.風險提示風險提示.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：首鋼股份歷史沿革：首鋼股份歷史沿革.5 圖圖 2：首鋼股份股權結構（截至：首鋼股份股權結構（

10、截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.5 圖圖 3：2016-2022H1 公司營業收入公司營業收入.6 圖圖 4：2016-2022H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.6 圖圖 5：2022H1 公司主營構成公司主營構成.7 圖圖 6：公司歷年電工鋼產量：公司歷年電工鋼產量.8 圖圖 7：取向電工鋼工藝流程：取向電工鋼工藝流程.8 圖圖 8：2017-2021 年中國取向電工鋼產量年中國取向電工鋼產量.10 圖圖 9：2020 年中國取向電工鋼產量占比年中國取向電工鋼產量占比.10 圖圖 10：2020 年高磁感取向電工鋼產量占比年高磁感取向電工鋼產量占比.10 圖圖 11：201

11、8-2021 年國家電網配電變壓器招標量年國家電網配電變壓器招標量.11 圖圖 12：2021 年國網配電變壓器節能產品占比年國網配電變壓器節能產品占比.11 圖圖 13：2021 年國網配電變壓器原材料占比年國網配電變壓器原材料占比.11 圖圖 14：無取向電工鋼工藝流程：無取向電工鋼工藝流程.12 圖圖 15：2017-2021 年中國無取向電工鋼產量年中國無取向電工鋼產量.13 圖圖 16：2020 年中國無取向電工鋼產量占比年中國無取向電工鋼產量占比.13 圖圖 17：2020 年無取向電工鋼下游需求占比年無取向電工鋼下游需求占比.14 圖圖 18：2016-2021 年中國新能源汽車

12、銷量年中國新能源汽車銷量.14 圖圖 19：2017-2021 年全球新能源汽車銷量年全球新能源汽車銷量.15 圖圖 20：2015-2020 年中小電機行業產值年中小電機行業產值.16 圖圖 21：2014-2021 年全國發電裝機容量年全國發電裝機容量.16 圖圖 22：2014 年發電方式年發電方式.17 圖圖 23：2021 年發電方式年發電方式.17 圖圖 24：2014-2022Q1 中國空調產量中國空調產量.17 圖圖 25：2014-2022Q1 中國家用電冰箱產量中國家用電冰箱產量.17 圖圖 26：2016-2021 年公司汽車板產量年公司汽車板產量.18 圖圖 27：20

13、12-2022H1 中國汽車產量中國汽車產量.18 圖圖 28：2012-2022H1 中國汽車銷量中國汽車銷量.18 圖圖 29：2017-2021 年公司汽車板和全國汽車產量增速比較年公司汽車板和全國汽車產量增速比較.19 圖圖 30：2020 年主要國家千人汽車保有量年主要國家千人汽車保有量.19 圖圖 31：2012-2021 年中國汽車行業鋼材消費量年中國汽車行業鋼材消費量.20 圖圖 32：2020 年汽車行業鋼材消費種類年汽車行業鋼材消費種類.20 圖圖 33：2021-2025E 汽車鋼板行業市場規模及同比汽車鋼板行業市場規模及同比.20 圖圖 34：2021 年年 7 月至今

14、公司鍍錫板單月產量及同比月至今公司鍍錫板單月產量及同比.21 圖圖 35：2014-2022H1 重點企業鍍錫板（帶）產量及同比重點企業鍍錫板（帶）產量及同比.22 圖圖 36：2014 年至今鍍錫板價格年至今鍍錫板價格.22 圖圖 37：2014-2021M11 中國罐頭產量中國罐頭產量.23 圖圖 38：2014-2022H1 中國軟飲料產量中國軟飲料產量.23 圖圖 39：2014-2022H1 中國鍍錫板出口量中國鍍錫板出口量.23 圖圖 40：高爐流程與：高爐流程與 HYBRIT 流程對比流程對比.24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 首鋼股份首鋼

15、股份/公司深度公司深度 表表 1：CGO 和和 HiB 性能比較性能比較.9 表表 2：國內取向電工鋼主要生產企業：國內取向電工鋼主要生產企業.9 表表 3：高磁感取向電工鋼需求測算：高磁感取向電工鋼需求測算.12 表表 4：高牌號無取向電工鋼生產企業：高牌號無取向電工鋼生產企業.13 表表 5：新能源汽車無取向電工鋼需求測算：新能源汽車無取向電工鋼需求測算.15 表表 6：公司汽車板需求量測算：公司汽車板需求量測算.21 表表 7：營收預測：營收預測.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 1.公司概況公司概況 首鋼股份

16、1999 年 12 月在深圳證券交易所上市，公司擁有首鋼股份公司遷安鋼鐵公司，控股首鋼京唐鋼鐵聯合有限責任公司、北京首鋼冷軋薄板有限公司、首鋼智新遷安電磁材料有限公司等，生產工藝先進，裝備水平一流，產品品種齊全，為客戶提供電工鋼、汽車板、鍍錫板、管線鋼、家電板等優質產品和先期介入等增值服務。圖圖 1：首鋼股份歷史沿革首鋼股份歷史沿革 數據來源：東北證券，Wind 截至 2022 年 6 月 30 日，公司總股本 78.2 億股，其中流通股 59.59 億股。首鋼集團持有公司 56.53%的股權，為公司控股股東，第二大股東寶武集團持有公司 10.15%的股權，公司實控人為北京市國資委，股權結構穩

17、定。2022 年 3 月，公司公告擬通過向特定對象非公開發行股份的方式購買首鋼集團持有的鋼貿公司 49.00%股權，目前該交易已完成。鑒于鋼貿公司持有京唐公司 29.82%股權，因此此次交易完成后，公司直接以及通過鋼貿公司合計持有京唐公司 100%的股權。圖圖 2：首鋼股份首鋼股份股權結構股權結構（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）數據來源：東北證券，Wind 2021 年，得益于疫情之后鋼材產品需求的快速反彈，公司經營狀況持續向好。根據公司年報，2021 年公司實現營業收入 1340.34 億元，同比增長 67.65%；實現歸母凈利潤 70.14 億元，同比增長 292.7

18、2%。自 2021Q4 以來各類鋼材產品需求不再樂觀，公司 2022 年業績承壓。根據 2022 年中報，公司實現營業收入 638.31 億元，同比增長 0.72%；實現歸母凈利潤 17.61 億元，同比降低 48.7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖圖 3：2016-2022H1 公司營業收入公司營業收入 圖圖 4：2016-2022H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 公司在鋼鐵生產設備及技術方面占據明顯優勢。遷順基地擁有 2 座 2650 立方米高爐，1

19、座 4000 立方米高爐及配套煉鋼設備，采用了大型高爐布料、全干法除塵、制粉并罐噴吹、零間隔除鐵等多項國際前沿的煉鐵技術，入爐焦比、噴吹煤比、高爐利用系數等主要技術指標一直保持國內領先水平。京唐基地擁有 2 座 5500 立方米高爐、7.63 米特大型焦爐及配套煉鋼設備，自主研發高爐無料鐘爐頂、高爐轉爐界面“一罐到底”等煉鐵煉鋼工藝，打造出國內第一個高效率低成本的潔凈鋼生產平臺。公司存在資產注入預期。根據公告，公司控股股東首鋼集團在國內擁有鐵精粉年產能 400 萬噸的水廠鐵礦、杏山鐵礦，國外控股鐵精粉年產能 2000 萬噸的秘魯鐵礦。此外，集團馬城鐵礦正處于建設中，鐵精粉年產能達到 700 萬

20、噸，預計 2023 年底投產。根據首鋼集團承諾，首鋼股份將作為首鋼集團在中國境內的鋼鐵及上游鐵礦資源產業發展、整合的唯一平臺，最終實現首鋼集團在中國境內的鋼鐵、上游鐵礦資源業務整體上市。因此公司鐵礦資源保障能力有望得到進一步提升，獲取上游原材料的成本相對低廉，從而使得公司盈利能力更趨于穩定。公司目前主要產品可分為三類，分別是冷系板材產品、熱系板材產品和金屬軟磁材料（電工鋼）。2022 年上半年，冷系板材產品、熱系板材產品和電工鋼銷售收入分別占公司總營業收入的 42.43%、41.02%和 10.18%。公司根據高端制造的方向與替代進口的要求，已經形成三大類戰略產品(電工鋼、汽車板、鍍錫板)，以

21、及八類重點產品(冷軋專用鋼、熱軋酸洗板、耐候鋼、能源用鋼、汽車結構鋼、高強鋼、管線鋼、橋梁鋼)，上述戰略產品與重點產品，具有較高的技術壁壘和科技含量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖圖 5：2022H1 公司主營構成公司主營構成 數據來源：東北證券，Wind 2.厚積薄發，公司電工鋼業務厚積薄發，公司電工鋼業務穩步穩步發展發展 電工鋼亦稱硅鋼，根據晶粒排列方向的不同，可分為取向電工鋼和無取向電工鋼兩類。目前，智新電磁是公司電工鋼的研發、制造和銷售基地，已成為全球領先的電工鋼制造商和服務商。根據公司 2022 年中報，公司

22、電工鋼產量 71.7 萬噸，同比降低 10.1%。其中取向電工鋼產量 9.7 萬噸，同比增長 3.4%；中低牌號無取向電工鋼產量 27 萬噸，同比降低 41.5%；高牌號無取向電工鋼產量 35 萬噸，同比增長 44.2%。金屬軟磁材料銷售收入 64.98 億元，占營業收入比率為 10.18%。電工鋼產量同比下降主要由無取向電工鋼產品結構調整所致。受相關能效升級政策影響，下游客戶對高牌號無取向電工鋼產品需求旺盛，特別是新能源汽車用高牌號無取向電工鋼供不應求。公司為提升效益和滿足客戶需求，積極調整產品結構，降低了中低牌號無取向電工鋼產量，通過技術工藝攻關和設備改造，大幅提升了高牌號無取向電工鋼產量

23、。由于高牌號無取向電工鋼工序更加復雜，因此電工鋼總產量有較大幅度降低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖圖 6：公司歷年電工鋼產量：公司歷年電工鋼產量 數據來源：東北證券，Wind 2.1.專注高磁感取向電工鋼，有望受益于變壓器能效提升計劃 公司取向電工鋼包括高磁感、磁疇細化、低噪聲、低勵磁、無底層、中頻六大類產品，自主研發低溫板坯加熱工藝生產高磁感取向電工鋼技術，成為全世界第四家全低溫工藝產業化的企業。圖圖 7：取向電工鋼工藝流程取向電工鋼工藝流程 數據來源：東北證券，公司官網 取向電工鋼按照取向度和磁性能不同可分為普通

24、取向電工鋼（CGO）和高磁感取向電工鋼（HiB）。相較于普通取向電工鋼，高磁感取向電工鋼具有鐵損低、磁感應強度高等優點，由其制成的變壓器空載損耗更低、噪音更小、體積更小。公司現有取 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 向電工鋼產能約 19 萬噸，全部為高磁感取向電工鋼。2023 年一季度，一條薄規格高磁感取向電工鋼產線將要投產，新增產能 9 萬噸/年，屆時公司取向電工鋼產能將達到 28 萬噸。表表 1：CGO 和和 HiB 性能比較性能比較 類別類別 平均偏離角平均偏離角 偏離角偏離角10晶粒比例晶粒比例 二次晶粒直徑二次晶粒

25、直徑 晶粒取向度晶粒取向度 Bs/T CGO 7左右 75%3-5mm 85%-90%1.82-1.85 HiB 3左右 100%10-20mm 95%1.92-1.95 數據來源：東北證券，公開資料整理 取向電工鋼行業呈現市場相對集中、以國有企業為主、民營企業快速發展的競爭格局。公司取向電工鋼的主要競爭對手為包鋼股份、包頭威豐、望變電氣、寧波銀億和浙江華贏。公司生產的取向電工鋼產品均為高磁感取向電工鋼，雖然整體產量少于寶鋼股份，但由于行業門檻較高，存在技術壁壘和資金壁壘，預計未來取向電工鋼，特別是高磁感取向電工鋼仍將維持當前的生產格局。表表 2：國內取向電工鋼主要生產企業國內取向電工鋼主要生

26、產企業 企業名稱企業名稱 基本情況基本情況 取向電工鋼品種取向電工鋼品種 寶鋼股份寶鋼股份 寶鋼股份是中國最大、最現代化的鋼鐵聯合企業。2020 年，寶鋼股份取向電工鋼產量 83.60 萬噸，位于國內行業首位。高磁感取向電工鋼、一般取向電工鋼 包頭威豐包頭威豐 包頭威豐主要從事電工鋼、合金類、稀土產品（含永磁材料）、非晶體材料的研發、生產及銷售，2020年，包頭威豐取向電工鋼產量 8.03萬噸。一般取向電工鋼 望變電氣望變電氣 望變電氣主要從事輸配電控制設備及取向電工鋼的研發、生產和銷售。2020 年，望變電氣取向電工鋼產量 6.51 萬噸。高磁感取向電工鋼、一般取向電工鋼 寧波銀億寧波銀億

27、寧波銀億主要從事高性能電工鋼、CGO、HiB、高性能電力材料、電器產品的研發、生產和銷售，2020年，寧波銀億取向電工鋼產量 6.05萬噸。高磁感取向電工鋼、一般取向電工鋼 浙江華贏浙江華贏 浙江華贏是一家專業從事各類電工鋼、鍍鋅板、彩涂板的研發、生產及銷售的企業。2020 年，浙江華贏取向電工鋼產量 4.6 萬噸。一般取向電工鋼 數據來源：東北證券，望變電氣招股說明書 2017-2021 年，中國取向電工鋼產量保持較高的增速，由 110.35 萬噸增加至 180.09萬噸，平均年復合增長率 13.03%。公司取向電工鋼，特別是高磁感取向電工鋼市占 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

28、的聲明及說明 10/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 率較高。根據中國金屬學會電工鋼分會，2020 年寶鋼股份取向電工鋼產量 83.6 萬噸，占據國內 53.04%的市場份額，位居國內第一；公司取向電工鋼產量 19 萬噸，市占率為 12.05%，位居國內第二位。根據中國鋼鐵新聞網和望變電氣招股說明書的數據，2020 年，中國高磁感取向電工鋼的生產幾乎被寶鋼股份和公司壟斷，寶鋼股份的市占率為 75%，公司市占率為 21%。圖圖 8：2017-2021 年中國取向電工鋼產量年中國取向電工鋼產量 數據來源：東北證券，中國金屬學會電工鋼分會 圖圖 9：2020 年中國取向電工鋼產量年中國取向電

29、工鋼產量占比占比 圖圖 10：2020 年年高磁感高磁感取向電工鋼產量占比取向電工鋼產量占比 數據來源：東北證券，中國金屬學會電工鋼分會 數據來源：東北證券，中國鋼鐵新聞網，望變電氣招股說明書 取向電工鋼主要用于變壓器鐵心的制造，還可應用于大型電機（水電、風電）等領域。配電變壓器按照核心部件鐵心所用原材料的不同，可以分為硅鋼變壓器和非晶變壓器，二者所用的主要原材料分別是硅鋼片和非晶合金薄帶。目前，國內變壓器市場規模及硅鋼變壓器和非晶合金變壓器的市場份額主要由國家電網、南方電網等電網系統的招投標量決定。根據云路股份招股說明書，2018-2020 年，國家電網配電變壓器招標量由近 30 萬臺快速下

30、降至 13 萬臺左右；2021 年，國網配電變壓器招標量為 263102 臺，同比增長近 100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖圖 11：2018-2021 年年國家電網配電變壓器招標量國家電網配電變壓器招標量 數據來源：東北證券，云路股份招股說明書，電力喵 變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）的頒布是推動國網配電變壓器招標提速的重要原因。2020 年底，工信部、市場監管總局、國家能源局聯合印發變壓器能效提升計劃（2021-2023 年），要求加快高效節能變壓器推廣應用，明確要求禁止未達標變壓器接入電網，“

31、自 2021 年 6 月起，新采購變壓器應為高效節能變壓器。到 2023年，高效節能變壓器在網運行比例提高10%，當年新增高效節能變壓器占比達到75%以上”。根據電力喵的統計，2021 年新增配電變壓器中，從對產品節能指標要求來看，節能產品的比例約為 45%，非節能產品的比例為 55%；按照變壓器鐵心原材料劃分，非晶合金變壓器的占比為 25%，硅鋼變壓器的比例為 75%。未來隨著各項節能減排措施的逐步落實，高效節能變壓器的需求將進一步釋放，公司生產的高磁感取向電工鋼也將逐步取代普通取向電工鋼用于配電變壓器的制造，此外在網運行的配電變壓器存在一定的替換需求，預計公司取向電工鋼的需求將有進一步增長

32、。圖圖 12：2021 年國網配電變壓器節能產品占比年國網配電變壓器節能產品占比 圖圖 13：2021 年國網配電變壓器年國網配電變壓器原材料原材料占比占比 數據來源：東北證券，電力喵 數據來源：東北證券，電力喵 假設 2022 年和 2023 年新增配電變壓器招標量分別為 32 萬臺和 40 萬臺，為滿足到2023 年新增高效節能變壓器占比達到 75%的要求，高磁感硅鋼變壓器的占比應為 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 40%和 50%，對應高磁感取向電工鋼需求量為 90 萬噸和的 120 萬噸。表表 3：高磁感取向電工

33、鋼需求測算高磁感取向電工鋼需求測算 2022 2023 新增配電變壓器招標量（臺）新增配電變壓器招標量（臺）300000 320000 高磁感硅鋼變壓器占比（高磁感硅鋼變壓器占比（%）40%50%高磁感硅鋼變壓器招標量（臺）高磁感硅鋼變壓器招標量（臺）120000 160000 高磁感取向硅鋼需求量（噸）高磁感取向硅鋼需求量（噸）900000 1200000 數據來源：東北證券，變壓器能效提升計劃（2021-2023 年），電力喵 2.2.緊盯下游需求，公司無取向電工鋼產能擴張 無取向電工鋼可分為中低牌號無取向電工鋼和高牌號無取向電工鋼。目前，公司無取向電工鋼包括新能源汽車、去應力退火、高效、

34、通用四大類產品，具備所有牌號批量穩定生產能力，產能約 130 萬噸。2022 年 6 月，公司將投產一條新能源汽車驅動電機材料專用生產線，可增加高牌號無取向電工鋼產能 35 萬噸/年。圖圖 14：無取向電工鋼工藝流程無取向電工鋼工藝流程 數據來源：東北證券，公司官網 2017-2021年，中國無取向電工鋼產量整體呈增長趨勢，由899.44萬噸增加至1138.19萬噸，平均年復合增長率 6.06%。根據中國金屬學會電工鋼分會，2020 年寶鋼股份無取向電工鋼占據國內 28.42%的市場份額，位居國內第一；公司無取向電工鋼市占率為 12.05%，位居國內第二位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

35、讀正文后的聲明及說明 13/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖圖 15：2017-2021 年中國年中國無取向電工鋼產量無取向電工鋼產量 圖圖 16：2020 年中國年中國無取向電工鋼產量占比無取向電工鋼產量占比 數據來源：東北證券，華經情報網 數據來源：東北證券，華經情報網 相較于取向電工鋼，無取向電工鋼產量多，景氣度較高，主要是受益于新能源汽車用無取向電工鋼需求量大幅增長。車企對于原材料認證周期長，且目前僅有寶鋼、公司及太鋼具備新能源汽車用無取向電工鋼供應能力，其中僅有寶鋼和公司具備全流程生產工藝，預計未來高端無取向電工鋼供給增量較為有限。從全球范圍來看，只有浦項鋼鐵、日本制鐵和

36、 JFE 鋼鐵株式會社具備新能源汽車用無取向電工鋼供應能力，三家海外鋼鐵企業也在積極投資布局以提升高牌號無取向電工鋼的產能。表表 4：高牌號無取向電工鋼生產企業高牌號無取向電工鋼生產企業 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 寶鋼股份寶鋼股份 2020 年 12 月，總投資 27.2 億元的寶鋼股份無取向電工鋼產品結構優化項目開工建設，計劃在 2023 年 3 月建成投產，屆時寶鋼股份高牌號無取向電工鋼年生產能力將達到 100 萬噸。浦項制鐵浦項制鐵 浦項制鐵計劃到 2025 年投資 1 萬億韓元，在浦項光陽鋼鐵廠新建一條年產能為 30 萬噸的無取向電工鋼生產線，使其新能源汽車牽引電機用電工鋼產

37、能提高至 40 萬噸。日本制鐵日本制鐵 2020 年初，日本制鐵宣布投資 100 億日元在九州工廠建設專門的電工鋼生產設備。2020 年末，日本制鐵決定追加投資 350 億日元，計劃在 2024 年將現有電工鋼產能提升 50%。JFE 2021 年，JFE 計劃斥資 490 億日元，將旗下西日本鋼廠倉敷廠區的高牌號無取向電工鋼產能提高 50%。數據來源：東北證券，公開資料整理 從需求端來看，2020 年，40%的無取向電工鋼用于制造家用電器，為占比最大的下游應用領域。此外，中小電機、大型電機和新能源汽車的無取向電工鋼消費占比分別為 20%、12%和 8%，新能源汽車消費占比近兩年有大幅提升。請

38、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖圖 17：2020 年無取向電工鋼下游需求占比年無取向電工鋼下游需求占比 數據來源：東北證券，華經情報網 新能源汽車的發展受到國家的鼓勵和支持，享受相關政策的紅利。根據 2020 年 11月 2 日國務院印發的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），到 2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右；到 2035 年，我國新能源汽車核心技術達到國際先進水平，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化。2016 年至今，中國新能源汽車產量快速上升，

39、2021 年新能源汽車產量呈爆發增長態勢，全年產量為 367.7 萬輛，同比增長 152.54%。圖圖 18：2016-2021 年中國新能源汽車銷量年中國新能源汽車銷量 數據來源：東北證券，Wind 據 EV Volumes，2021 年全球新能源汽車銷量 675 萬輛，同比增長 108.33%。從汽車銷售占比來看，2020 年新能源汽車銷量占汽車總銷量的 4.16%，2021 年占比提升至7.42%。鑒于 2021 年全球新能源汽車主要市場銷量均大幅增長（中國、歐洲、美國同比增長 155.15%、66.45%和 96%），預計新能源汽車滲透率在未來幾年將進入快速 請務必閱讀正文后的聲明及說

40、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 增長時期，預計 2022 年和 2023 年銷量增速分別為 60%、33%，全球新能源汽車市場呈現產銷兩旺的局面。圖圖 19：2017-2021 年全球新能源汽車銷量年全球新能源汽車銷量 數據來源：東北證券，EV Volumes 新能源汽車市場的景氣上行有望提振上游關鍵原材料無取向電工鋼的需求。驅動電機是新能源汽車驅動系統的核心部件，直接決定了汽車的多項性能指標，是新能源汽車產業鏈的重要環節。同永磁材料一樣，無取向電工鋼也是驅動電機的核心材料，據了解，一臺新能源車驅動電機消耗的電工鋼的量在 60-100kg。根據測

41、算，全球新能源汽車未來兩年增量分別為 405 萬輛和 360 萬輛，對應 2022 年和 2023 年高牌號無取向電工鋼的增量需求為 24.3-40.5 萬噸和 21.6-36 萬噸。表表 5：新能源汽車無取向電工鋼需求測算新能源汽車無取向電工鋼需求測算 2021 2022E 2023E 全球汽車銷量（萬輛）全球汽車銷量（萬輛）9100 9000 9000 新能源汽車滲透率（新能源汽車滲透率（%）7.42%12%16%新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）675 1080 1440 較上一年增加（萬輛）較上一年增加（萬輛）351 405 360 高牌號無取向電工鋼增量需求（萬噸）高牌號無

42、取向電工鋼增量需求（萬噸）21.06-35.1 24.3-40.5 21.6-36 數據來源：東北證券，EV Volumes 無取向電工鋼可用于制造發電機。根據電動機功率的不同，可將電動機分為中小電機和大型電機。中小電機可用于農業、工業等多個生產生活領域，大型電機主要用于電力行業。由于發電機高效率設計的要求，硅鋼片的損耗越低越好，損耗越低，機組的效率相對越高。根據中國電器工業協會中小型電機分會的統計，2015-2020 年，中國中小電機行業工業總產值和工業銷售產值整體保持增長態勢，2020 年中國中小型電機行業工業總產值為 627.06 億元，工業銷售產值為 614.49 億元。請務必閱讀正文

43、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖圖 20：2015-2020 年中小電機行業產值年中小電機行業產值 數據來源：東北證券，中國電器工業協會中小型電機分會 2014-2021 年，全國發電裝機容量由 13.65 億千瓦增長至 23.77 億千瓦，年平均復合增速 8.25%。全國發電裝機規模的持續攀升提高了大型發電機的需求，進而帶動對高質量無取向電工鋼的需求。圖圖 21：2014-2021 年全國發電裝機容量年全國發電裝機容量 數據來源：東北證券，Wind 2014-2021年間，我國發電方式占比變動較大?；鹆Πl電占比由67.28%降至5

44、4.56%，風電發電量占比由 7.1%提升至 13.82%，以光伏發電為主的其他發電方式發電量占比由 1.84%提高至 12.94%。近日，國家發改委等九部門聯合印發“十四五”可再生能源發展規劃，明確到 2025 年，可再生能源年發電量達到 3.3 萬億千瓦時左右?！笆奈濉睍r期，可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍。預計隨著“雙碳”政策的逐步落實，可再生能源的裝機容量將快速增長，進一步拉動對高質量無取向電工鋼的需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖圖 22：2014

45、年發電方式年發電方式 圖圖 23：2021 年發電方式年發電方式 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 無取向電工鋼可用于制造空調壓縮機、冰箱壓縮機，壓縮機是將低壓氣體提升為高壓氣體的流體機械，是制冷系統的核心部件。2011-2022H1，中國空調產量經歷了快速增長，但近些年增速放緩，進入穩定期，預計年產量 2.1 億臺左右。中國近十年的家用電冰箱產量在 8000 萬-9000 萬臺之間上下波動。隨著收入水平的逐步提高和家電的潛在替換需求，空調、冰箱等家電的需求穩中有升，預計家電行業市場的進一步擴大使得對于無取向電工鋼的需求量也隨之增長。圖圖 24：2014-2022H1

46、 中國空調產量中國空調產量 圖圖 25：2014-2022H1 中國家用電冰箱產量中國家用電冰箱產量 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 3.精益求精精益求精，公司汽車板認可度高公司汽車板認可度高 3.1.公司汽車板技術優勢明顯 公司的汽車板產品在技術上優勢較大。2017 年，公司高強度汽車板 HC820/1180DP首發，公司正式成為世界上少數具備 1000MPa 以上高強汽車鋼供應能力的汽車板供應商之一。2019 年，公司投產了高強鋼專用生產線，最終解決了在汽車板輕量化需求下，提高材料強度時易發生的沖壓開裂問題，于亞洲首發推出 DH 鋼。鋅鋁鎂鍍層產品首發成功實現了

47、對電鍍鋅車身側圍的替代，2022 年新一代超細晶高強車身外板 UF 鋼系列產品國內首發也得到了下游用戶的積極響應。公司目前擁有汽車板產線 10 條，具有全產品線供應能力，設計產能 600 萬噸/年。2016-2021 年，公司汽車板產量整體呈上升趨勢，僅 2019 年出現下降，年平均復合 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 增長率 7.7%。2021 年，公司汽車板產量 355 萬噸，同比增長 5%，產品實現全車型覆蓋，預計后續公司汽車板產量仍有穩定的上升空間。圖圖 26：2016-2021 年公司汽車板產量年公司汽車板產量

48、 數據來源：東北證券，Wind 近年來公司汽車板產量的增長是在鋼產量總體穩定的情況下通過優化產品結構達到的。2022 年上半年，公司汽車板日系供貨量同比增長 105%，GA 產品供貨同比增長 85%，UF 鋼國內首發并實現長城汽車外板批量供貨；打破新能源汽車板原有供貨格局，新能源訂貨量同比增長 4 倍，實現比亞迪整體份額大幅提升，獲得蔚來兩款車型自制件 100%份額，理想兩款車型 50%份額。3.2.汽車保有量預期提升，汽車板需求仍有增長空間 整體來說，2012-2022H1 中國汽車產銷量走勢相似。2012-2017 年，中國汽車產量由1927.18 萬輛增長至 2901.54 萬輛，中國汽

49、車銷量由 1930.64 萬輛增長至 2887.89 萬輛。2018-2022H1，受疫情及需求影響，中國汽車產銷量窄幅波動。2022 年上半年，中國汽車產量 1211.7 萬輛，同比下降 3.6%；中國汽車銷量 1205.7 萬輛，同比下降6.47%。圖圖 27：2012-2022H1 中國汽車產量中國汽車產量 圖圖 28：2012-2022H1 中國汽車銷量中國汽車銷量 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 2017-2021 年，全國汽車產量增速波動較大。期間，

50、公司通過資產注入、投資新產線的方式不斷擴張汽車板的產能。此外公司還積極開發新的生產技術和生產工藝，提升汽車板產品的生產效率。上述舉措使得公司汽車板產量震蕩上升，且其整體增速遠超全國汽車產量增速。圖圖 29：2017-2021 年公司汽車板和全國汽車產量增速比較年公司汽車板和全國汽車產量增速比較 數據來源：東北證券，Wind 根據世界銀行的統計，2020 年中國汽車保有量約為 2.81 億輛，位居全球第一位。但千人汽車保有量為 173 輛，較世界其他主要國家均存在不小的差距。預計未來隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，我國汽車保有量仍將繼續增長，進而促進汽車板需求的提升。圖圖 30：2020 年年主

51、要國家千人汽車保有量主要國家千人汽車保有量 數據來源：東北證券，世界銀行 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 汽車制造對鋼材產品的消耗量較大。自 2012 年起，中國汽車行業鋼材消費量持續上升，于 2017 年達到 5700 萬噸，此后鋼材消費量整體呈下降趨勢。根據經驗，轎車單車鋼材耗量 1.1 噸，SUV 單車鋼材耗量 1.4 噸，MPV 單車鋼材耗量 1.42 噸，交叉型乘用車單車鋼材耗量 1.05 噸，貨車單車鋼材耗量 3.35 噸，客車單車鋼材耗量 4.43噸。隨著新能源汽車銷量的爆發式增長和滲透率的不斷提升，預計未

52、來幾年車用鋼材市場規模將有所擴大。圖圖 31：2012-2021 年中國汽車行業鋼材消費量年中國汽車行業鋼材消費量 數據來源：東北證券，華經情報網 從汽車用鋼類別劃分來看，汽車行業 2020 年消費板帶材 3400 萬噸，占比 64.8%；消費優特鋼棒線材 1500 萬噸，占比 28.6%；消費管材及其他鋼材 350 萬噸，占比6.6%。工信部數據顯示，2021 年車用鋼板行業市場規模為 1531.5 萬噸，預計 2022-2025 年車用鋼板市場規模仍將延續穩定上升的趨勢，2025 年車用鋼板需求將達1665.39 萬噸。圖圖 32：2020 年汽車行業鋼材消費種類年汽車行業鋼材消費種類 圖

53、圖 33：2021-2025E 汽車鋼板行業市場規模及同比汽車鋼板行業市場規模及同比 數據來源：東北證券，華經情報網 數據來源：東北證券，工信部 從產量來看，國內汽車板市場集中度較高，公司與寶武、鞍鋼、馬鋼和本鋼的汽車板產量占總產量的 75%左右，寶武集團仍然是毋庸置疑的行業龍頭?？紤]到公司較 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 強的研發能力和汽車板產量的穩定增長，公司仍具備相當的行業競爭力。2020 年，首鋼汽車板的市占率達到 21.5%，參考該市占率對 2022-2025 年公司汽車板需求進行測算，預計未來 4 年銷量分

54、別為 353 萬噸、360 萬噸、376 萬噸和 383 萬噸。表表 6：公司汽車板需求量測算公司汽車板需求量測算 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車鋼板需求量（萬噸）汽車鋼板需求量（萬噸）1566.72 1601.19 1633.22 1665.39 首鋼汽車板市占率（首鋼汽車板市占率（%）22.5%22.5%23.0%23.0%首鋼汽車板需求量（萬噸）首鋼汽車板需求量（萬噸）353 360 376 383 數據來源：東北證券，工信部 4.穩中有升，穩中有升，鍍錫板鍍錫板產品結構豐富產品結構豐富 4.1.公司鍍錫板生產取得突破 鍍錫板是將低碳鋼經一系列工序后軋制成約 2mm

55、 厚的鍍有一薄層金屬錫的鋼板，它將鋼的硬度和強度與錫的易焊接性、抗腐蝕性和光亮的外表集于一體。公司鍍錫板產品結構豐富，按照退火方式劃分可分為 BA 材和 CA 材，按照軋制方式劃分可分為 SR 材和 DR 材，按照鍍層種類劃分可分為電鍍錫和電鍍鉻。目前，公司鍍錫板產品發展較快，成為國內全流程鍍錫板廠之一，具備最全品種規格的生產能力。2022 年上半年，公司積極拓展 DI、紅牛鐵、奶粉鐵等高端產品渠道，罐身用 DI 材實現千噸級批量供貨；紅牛鐵 5 月訂單創歷史新高；奶粉鐵國內市場占有率提升超過 6 個百分點。京唐公司鍍錫板產線產能利用率達到 120%，高端產品市場占有率保持在 10%以上。圖圖

56、 34：2021 年年 7 月至今公司鍍錫板單月產量及同比月至今公司鍍錫板單月產量及同比 數據來源：東北證券，Wind 4.2.鍍錫板市場競爭激烈，出口仍有望實現增長 2014-2019 年，中國重點企業鍍錫板（帶）的產量窄幅波動，近兩年產量增長迅速。2021 年，中國鍍錫板（帶）的產量為 191.1 萬噸，同比增長 32.53%；2022Q1 產量為 39.52 萬噸，同比增長 2.04%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 圖圖 35：2014-2022H1 重點企業鍍錫板（帶）產量及同比重點企業鍍錫板（帶）產量及同比

57、數據來源：東北證券，Wind 2014-2019 年，以富仁 SPCC：0.20*900 鍍錫板產品為例，其價格于 2016 年跌至 3700元/噸的低點，此后于 6000 元/噸左右震蕩。自 2020 年開始，鍍錫板產品價格一路上漲至 2021 年中旬的 9250 元/噸高點，此后價格下跌至近期的 6850 元/噸，整體仍維持高位運行。圖圖 36：2014 年年至今鍍錫板價格至今鍍錫板價格 數據來源：東北證券，Wind 由于鍍錫板具有抗腐蝕性好、強度硬度適中、成形性好、易焊接、無毒無味、表面光亮等特點，其主要用于食品和化學品的產品包裝。2014-2021M11，中國罐頭產量先升后降，2021

58、 年 11 個月產量 775.8 萬噸，預期中國罐頭產量仍將維持弱勢走勢。由于罐頭行業對鍍錫板、鍍鉻板的用量影響較大，對罐頭產量的悲觀預期將直接減少鍍錫板、鍍鉻板的需求。2014-2021 年，中國軟飲料產量在 15600 萬噸/年-18400 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 萬噸/年之間波動，整體產量水平較為穩定。2022 年上半年，中國軟飲料產量 9066.24萬噸，同比下降 2.03%，預計 2022 年全年軟飲料產量較 2021 年持平，飲料行業對鍍錫板的需求形成一定支撐。圖圖 37：2014-2021M11 中

59、國罐頭產量中國罐頭產量 圖圖 38：2014-2022H1 中國軟飲料產量中國軟飲料產量 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 據我的鋼鐵網調研顯示，2021 年國內鍍錫板表觀消費量同比下滑，主要原因有二：一是鍍錫板消費量較大的下游行業難言景氣，從而影響鍍錫板的實際需求；二是鍍錫板價格整體偏高，導致下游非食品行業出于降低成本的目的，減少鍍錫板的使用，選擇價格較低的基板等替代品。從外貿角度來看，2014-2020 年中國鍍錫板出口量變動幅度較小，一直維持在 100-110 萬噸左右。2021 年中國鍍錫板出口量為 135.28 萬噸，同比增長 21.56%，出口總量創歷史新

60、高。2022H1，鍍錫板出口量 83.4 萬噸，同比增長 47.87%?？紤]到國外罐頭食品屬于剛性需求及疫情之下國外鍍錫板廠商開工意愿低、產量縮減等情況，預計今年中國鍍錫板出口量仍將保持較快增長。圖圖 39：2014-2022H1 中國鍍錫板出口量中國鍍錫板出口量 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 5.積極響應“雙碳”政策，編制低碳行動規劃積極響應“雙碳”政策，編制低碳行動規劃 公司積極響應“雙碳”政策號召，身體力行推動降低碳排放。自 2020 年下半年開始，公司開始推進 LCA（環境生命周期

61、評估）研究工作，以此對公司從生產到銷售各個環節進行碳排放統計和減排潛力分析。2021 年，公司成立綠色制造委員會，由總經理擔任主任。2022 年 3 月底，公司成立了低碳管理中心。公司在減排方面做出的嘗試頗具成效，首鋼股份的遷鋼生產基地前后投入了近 90 億元專項用于環保，于三年前成為世界上首家實現全流程超低排放的鋼鐵企業。此外，遷鋼公司、京唐公司繼續保持河北省環?？冃гu價“A 級”企業，按照政策要求，采取自主減排措施。近年來國家環境管控力度逐漸加大，導致不少企業只能通過限產來達到減排的目標，但公司受到的影響較小。目前，公司的低碳行動規劃已基本編制完成，即將發布。規劃設計了四條降碳路線，分別是

62、源頭降碳、能效降碳、協同降碳和社會降碳。其中能效降碳是公司減排工作的重點。公司制定了嚴格的工序能耗控制標準，根據現階段生產經營情況進行減排。長遠來看，公司計劃在 2030 年左右部分開展氫還原煉鐵技術研究與應用，利用氫基豎爐生產直接還原鐵，這是實現低碳近零排放的終極冶金技術。圖圖 40：高爐流程與：高爐流程與 HYBRIT 流程對比流程對比 數據來源：東北證券，公開資料整理 未來隨著“雙碳”政策逐步由高耗能行業向全行業擴展，下游汽車、家電等領域的企業也將更加青睞低碳環保的鋼鐵產品，公司有望從中受益。此外，鋼鐵行業進入碳排放交易市場已提上日程，公司未來可以通過出售碳排放配額獲取收益。請務必閱讀正

63、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 6.盈利預測盈利預測 公司電工鋼生產工藝先進，電工鋼產量位居國內第二位，僅次于寶鋼股份。雖然產品結構的調整導致公司整體電工鋼產量有所下降，但高牌號無取向電工鋼產量的提升將更符合市場對于電工鋼產品的要求。此外，公司新建無取向電工鋼產線和取向電工鋼產線將陸續于 2022H2 和 2023Q2 投產，考慮到下游各領域對電工鋼需求的拉動及國產電工鋼出口量的預期增加，公司電工鋼業務的盈利能力將持續增長。預計 2022-2024 年，公司取向電工鋼營業收入分別為 48.75/67.6/78.3 億元，歸母凈利潤分

64、別為 11.7/15.6/17.4 億元；無取向電工鋼營業收入分別為 115.18/136.4/149.04 億元，歸母凈利潤分別為 4.07/4.65/4.86 億元。隨著“雙碳”政策的逐步貫徹落實，預計 2022 年全國粗鋼產量仍將小幅下降，公司各類傳統鋼材產品難有大幅增長。但考慮到公司汽車板、鍍錫板等產品工藝優良、市占率較高，且新能源汽車等下游領域發展迅速，預計公司將積極調整產品結構，傳統鋼材產品的營業收入有望保持小幅增長，2022-2024 年，公司傳統鋼材產品營業收入分別為 1048.5/1075.45/1102.6 億元，歸母凈利潤分別為 11.91/10.49/11.58 億元。

65、鋼鐵行業需求不振導致公司傳統鋼材產品噸鋼凈利下滑，預計 2022 年歸母凈利潤將有較大程度下降，因此下調目標價?？紤]到公司電工鋼產品優勢明顯且產能仍處于擴張之中，維持公司“買入”評級。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為1212.43/1279.45/1329.94 億元，歸母凈利潤分別為 27.68/30.74/33.84 億元。參考可比公司望變電氣和寶鋼股份當前市盈率 36.2 和 5.4，給予公司取向電工鋼業務 30 倍PE，無取向電工鋼和傳統鋼鐵業務 5 倍 PE，即公司 2022 年合理估值為 430.9 億元，較公司目前市值 326.09 億元存在 32.14%上漲空間。

66、表表 7：營收營收預測預測 2022 2023 2024 冷軋冷軋 銷量（萬噸）950 955 960 價格（元/噸）5000 5100 5200 收入（萬元）4750000 4870500 4992000 熱軋熱軋 銷量（萬元）1050 1055 1060 價格（元/噸）4700 4800 4900 收入（萬元）4935000 5064000 5194000 電工鋼電工鋼 取向取向 銷量（萬元）19.5 26 29 價格（元/噸）25000 26000 27000 收入（萬元）487500 676000 783000 無取向無取向 銷量（萬元）135.5 155 162 價格（元/噸）850

67、0 8800 9200 收入（萬元）1151750 1364000 1490400 其他業務其他業務 銷量（萬元）NA NA NA 價格（元/噸）NA NA NA 收入（萬元）800000 820000 840000 合計合計 收入（萬元）12124250 12794500 13299400 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 7.風險提示風險提示 電工鋼產品需求萎靡，公司電工鋼銷售不及預期的風險；新能源汽車銷量增速放緩，汽車板需求不達預期的風險；業績預測和估值判斷不達預期的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

68、的聲明及說明 27/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 10,285 25,026 37,352 48,532 凈利潤凈利潤 8,327 3,636 3,933 4,257 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 295 0 0 0 應收款項 8,509 8,872 9,771 9,829 折舊及攤銷 7,443 8,076 8,079 8,

69、037 存貨 11,901 13,694 13,348 13,142 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 6,089 8,779 8,213 8,409 財務費用 2,258 1,458 1,529 1,596 流動資產合計流動資產合計 36,784 56,371 68,683 79,912 投資損失-106-490-509-391 可供出售金融資產 運營資本變動-3,138-1,328 4,238-1,536 長期投資凈額 3,066 3,128 3,125 3,053 其他-34 5 16 10 固定資產 95,633 91,712 84,945 77,979 經營活動經營活動

70、凈凈現金流現金流量量 15,044 11,358 17,285 11,973 無形資產 3,956 4,414 4,964 5,267 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-2,830-3,146-942-674 其他非流動資產 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-8,637 6,529-4,017-119 非非流動資產合計流動資產合計 110,428 105,982 99,339 92,357 企業自由現金流企業自由現金流 11,704 7,681 11,704 10,694 資產總計資產總計 147,212 162,354 168,022 172,269 短期借款 25,

71、278 26,475 27,321 28,055 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 33,755 35,782 37,902 36,626 每股指標每股指標 預收款項 0 0 0 0 每股收益（元）1.13 0.35 0.39 0.43 一年內到期的非流動負債 10,451 10,451 6,451 6,451 每股凈資產（元）6.20 6.47 6.84 7.25 流動負債合計流動負債合計 78,565 83,281 84,350 83,597 每股經營性現金流量（元）2.23 1.45 2.21 1.53 長期借款 11,693 12,

72、476 13,294 14,222 成長性指標成長性指標 其他長期負債 7,777 7,777 7,777 7,777 營業收入增長率 67.6-9.5 5.5 3.9 長期負債合計長期負債合計 19,470 20,253 21,071 21,999 凈利潤增長率 292.6-60.5 11.0 10.1 負債合計負債合計 98,035 103,533 105,422 105,597 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 41,828 50,603 53,524 56,724 毛利率 11.5 7.1 7.1 7.3 少數股東權益 7,349 8,217 9,076 9,948

73、凈利潤率 5.2 2.3 2.4 2.5 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 147,212 162,354 168,022 172,269 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉天數 4.17 4.88 4.86 4.64 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 存貨周轉天數 34.16 40.88 40.93 38.66 營業收入營業收入 134,034 121,243 127,945 132,994 償債能力指標償債能力指標 營業成本 118,578 112,691 118,920 123,349 資產負債率 66.6 63.8 62.7 61.

74、3 營業稅金及附加 1,044 1,117 1,138 1,148 流動比率 0.47 0.68 0.81 0.96 資產減值損失-168 0 0 0 速動比率 0.29 0.48 0.63 0.76 銷售費用 213 223 220 236 費用率指標費用率指標 管理費用 1,300 1,444 1,442 1,457 銷售費用率 0.2 0.2 0.2 0.2 財務費用 2,258 1,458 1,529 1,596 管理費用率 1.0 1.2 1.1 1.1 研發費用 0 0 0 0 財務費用率 1.7 1.2 1.2 1.2 投資凈收益 106 490 509 391 分紅指標分紅指標

75、 營業利潤營業利潤 9,858 4,214 4,587 4,972 分紅比例 9.5 4.5 5.0 5.5 營業外收支凈額-59-7-17-13 股息收益率 2.1 0.4 0.5 0.6 利潤總額利潤總額 9,799 4,207 4,570 4,959 估值指標估值指標 所得稅 1,473 570 637 703 P/E（倍）5.07 11.78 10.61 9.64 凈利潤 8,327 3,636 3,933 4,257 P/B（倍）0.92 0.64 0.61 0.57 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 7,014 2,768 3,074 3,384 P/S（倍）0.21 0.27

76、 0.25 0.25 少數股東損益 1,312 868 859 872 凈資產收益率 16.8 5.5 5.7 6.0 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/29 首鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 趙麗明：北京科技大學材料學博士，現任東北證券鋼鐵行業首席分析師，有多年鋼鐵生產、市場和設備實業經驗。曾在新時代證券、宏源證券、四川信托投資部、中航基金和華夏久盈先后擔任研究員和投資經理，2008年以來具有13年證券研究從業經歷。趙宇天：上海財經大學本科，澳大利亞國立大學碩士，2022年加

77、入東北證券，現任鋼鐵新材料組研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任

78、何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對

79、通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利

80、中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/29 首

81、鋼股份首鋼股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系

82、方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-

83、61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582

84、591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhan

85、g_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970