2022年海外壽險市場產品結構經驗及我國壽險業未來方向研究報告（41頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 3 目目 錄錄 一、一、海外成熟壽險市場通常以儲蓄型養老年金海外成熟壽險市場通常以儲蓄型養老年金+醫療保障產品為主醫療保障產品為主.7（一）美國：全球最大的壽險市場，年金險、健康險和傳統壽險三足鼎立.7（二）日本：全球保險最發達的國家之一，人身險產品以終身壽險和醫療險為主 10（三）中國臺灣：曾連續 13 年蟬聯全球保險深度榜首，傳統壽險產品占絕對主導.11（四）中國香港：保險密度和深度現居全球第一，終身壽險產品長期占據主導.13（五）儲蓄+醫療保障是亞洲成熟保險市場的主要產品結構.14 二、二、健康服務成為壽險公司盈利增長的第二曲線健康服務成為壽險公司盈利增

2、長的第二曲線聯合健康的經驗借鑒聯合健康的經驗借鑒.15（一）聯合健康是全球健康險行業的執牛耳者.15（二）醫療健康服務賦能保險發展，生態鏈閉環下支付流量雙向強化賦能.21（三）由于制度環境、帶病體業務成熟程度以及資源稟賦等不同，聯合健康的成功具有特殊性.24 三、三、回顧我國壽險業回顧我國壽險業 40 年歷程，產品種類從簡單走向多元年歷程，產品種類從簡單走向多元.25（一）中國壽險產品四十年的發展與變遷：保障與金融屬性的相伴相爭.26（二）重疾險作為近年壽險市場主角產品，銷售遇冷受渠道、產品和客戶共同影響.29（三）資產保值增值和養老儲蓄需求持續釋放，增額終身壽嶄露頭角.33 四、四、我國壽險

3、業的未來產品方向：優化結構、服務賦能我國壽險業的未來產品方向：優化結構、服務賦能.34（一）重疾險非“明日黃花”，錯位競爭優勢仍在.34（二）把握儲蓄及醫療保障險的創新突破口，豐富產品供給.35 1、年金和終身壽險等儲蓄型產品有望持續發力.35 2、依托政策鼓勵，醫療險有望提升商業保險支付地位.36（三）健康服務有助于構建險企差異化競爭優勢.38 1、布局健康醫療產業鏈，能夠提升險企盈利能力、優化資金投向.38 2、健康管理服務有助于提升保險客戶粘度、挖掘市場潛力.41 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2020年全球主要國家/地區壽險保費規模排名.7 圖表 2 2020年典型國家/地區壽險保費

4、密度.7 圖表 3 2020年典型國家/地區壽險保費深度.7 圖表 4 美國年金險保費收入.8 圖表 5 美國人口老齡化進程.9 圖表 6 美國平均預期壽命.9 圖表 7 21 世紀以來美國健康險保費收入變動.9 圖表 8 美國壽險產品保費收入變動（十億美元）.9 圖表 9 日本壽險業務密度和深度遠超全球平均水平.10 圖表 10 日、美、中國大陸壽險保費占全球規模比例.10 圖表 11 日本人口老齡化進程.10 圖表 12 日本人均醫療衛生支出.10 圖表 13 日本壽險保費收入結構.11 圖表 14 日本健康險個人有效保單數量（百萬件）.11 圖表 15 日本個人有效壽險保單數量結構.11

5、 圖表 16 中國臺灣地區壽險保費收入.12 圖表 17 中國臺灣地區五大銀行合計利率（%）.12 圖表 18 2021年中國臺灣地區壽險保費收入結構.13 圖表 19 2020年中國臺灣地區壽險產品保費收入結構.13 圖表 20 中國香港終身壽險保費收入變動.14 圖表 21 中國香港個人壽險業務長期保單保費結構.14 圖表 22 中國香港 2020年個人壽險長期業務保費結構.14 圖表 23 海外發達壽險市場產品迭代驅動圖示.15 圖表 24 聯合健康醫療起家.16 圖表 25 聯合健康商業模式.16 圖表 26 聯合健康營收盈利持續高增（億美元）.17 圖表 27 聯合健康 2021年收

6、入結構.17 圖表 28 聯合健康營收位居行業第一.17 圖表 29 聯合健康市值位居行業第一.17 圖表 30 以商保為主導的美國醫保體系.18 圖表 31 聯合健康保費收入持續增長.18 圖表 32 Medicare 貢獻聯合健康保險業務主要收入.18 圖表 33 政府醫療補助計劃是新增獲客主要來源.18 5 圖表 34 聯合健康 Optum收入持續增長.19 圖表 35 Optum RX 貢獻健康服務主要收入.19 圖表 36 聯合健康 Optum Rx 位列市場第三.20 圖表 37 聯合健康 Optum Rx 收入與營業利潤率.20 圖表 38 聯合健康 Optum Health收入

7、與營業利潤率.21 圖表 39 聯合健康 Optum Insight 收入與營業利潤率.21 圖表 40 美國不同管理式醫療模式對比.22 圖表 41 聯合健康“醫藥-保險”賦能機制.23 圖表 42 美國醫療衛生支出占 GDP 比重遠超其他國家.24 圖表 43 “管理式醫療之父”Paul Ellwood 履歷背景.25 圖表 44 中國人身險保費收入.25 圖表 45 一年期定期儲蓄存款基準利率.26 圖表 46 壽險產品預定利率.26 圖表 47 創新型壽險特征.27 圖表 48 2006年和 2012 年人身險各險種保費收入結構.27 圖表 49 2013-2016年中國壽險保費收入結

8、構.28 圖表 50 萬能險保費收入在壽險中占比（%）.28 圖表 51 中國重疾險保費收入占健康險比例.28 圖表 52 重疾險保費收入及增速.29 圖表 53 平安人壽重疾險新業務價值變動.29 圖表 54 平安人壽重疾險新業務價值占比.29 圖表 55 平安人壽重疾險新單保費與代理人規模.30 圖表 56 中國保險代理人數量變動.30 圖表 57 平安福產品迭代變遷詳解.31 圖表 58 平安 e 生保 2022升級版介紹.31 圖表 59 平安人壽每年新增保單中各年齡段占比（2019年）.32 圖表 60 上市險企 7 月主推終身壽險產品對比（2022 年）.33 圖表 61 重大疾病

9、的平均治療費用.34 圖表 62 中國平安年金險保費收入及占比情況.35 圖表 63 近年銀保監會人身險部關于近期人身保險產品問題的通報摘錄.36 圖表 64 中國直接醫療支出結構.37 圖表 65 2022年長期醫療險產品（保證續保 20年）.37 圖表 66 醫藥行業 ROE 逐漸趕超銀行、房地產行業.39 圖表 67 平安醫療生態圈布局.40 圖表 68 健康管理服務相關政策文件與指引.41 6 圖表 69 平安“臻享 RUN”健康服務計劃.42 7 一、一、海外成熟壽險市場通常以儲蓄型養老年金海外成熟壽險市場通常以儲蓄型養老年金+醫療保障產品為主醫療保障產品為主 世界上首家人壽保險公司

10、誕生于 18 世紀初，隨后現代壽險登上歷史舞臺，直至 20 世紀后半葉，人身險才逐漸占據保險行業的主導地位，保費超越財險行業并持續至今?；仡櫤Ｍ獬墒靿垭U市場的發展歷程，其產品體系受經濟、人口和政策等因素驅動，歷經不斷的變遷演進，逐步形成了當前各具特色的產品結構。（一）（一）美國：全球最大的壽險市場，年金險、健康險和傳統壽險三足鼎立美國：全球最大的壽險市場，年金險、健康險和傳統壽險三足鼎立 美國是目前全球規模最大的保險市場。美國是目前全球規模最大的保險市場。根據瑞士再保險 Sigma 數據，2020 年美國壽險保費為 6327 億美元，在全球市場中的份額為 22.6%，位列世界第一；壽險密度為

11、1918美元/人，遠高于全球平均水平（360 美元/人）。圖表圖表 1 2020 年全球主要國家年全球主要國家/地區壽險保費規模排名地區壽險保費規模排名 國家國家/地區地區 壽險保費規模壽險保費規模(億美元億美元)壽險保費全球排名壽險保費全球排名 占全球壽險市場份額（占全球壽險市場份額（%）美國美國 6326.87 1 22.62 中國大陸中國大陸 3475.45 2 12.42 日本日本 2944.97 3 10.53 英國英國 2388.9 4 8.54 法國法國 1366.11 5 4.88 意大利意大利 1186.12 6 4.24 德國德國 1065.71 7 3.81 韓國韓國 1

12、061.42 8 3.79 中國臺灣地區中國臺灣地區 911.55 9 3.26 印度印度 812.51 10 2.9 中國香港地區中國香港地區 674.08 11 2.41 加拿大加拿大 582.34 12 2.08 資料來源：Sigma，華創證券整理 圖表圖表 2 2020 年典型國家年典型國家/地區壽險保費密度地區壽險保費密度 圖表圖表 3 2020 年典型國家年典型國家/地區壽險保費深度地區壽險保費深度 資料來源：Sigma，華創證券 資料來源：Sigma，華創證券 010002000300040005000600070008000900010000中國大陸全球平均水平美國日本中國臺灣

13、地區中國香港地區壽險保險密度（美元/人）0510152025中國大陸美國全球平均水平日本中國臺灣地區中國香港地區壽險保險深度（%）8 20 世紀世紀 80 年代前，傳統壽險占據美國市場主導地位。年代前，傳統壽險占據美國市場主導地位。美國壽險產品的發展歷史最早可追溯到 18 世紀，簡易人身險在初期獲得了快速擴張。1940 年前后，美國經濟高速發展，居民支付能力提升，杠桿率更高的定期壽險和帶有儲蓄屬性的終身壽險成為保險市場上的主流產品。20 世紀 70 年代末，面對石油危機后日益嚴峻的通脹和經濟衰退問題，美國保險公司順勢推出萬能險，以兼具保障和投資理財功能，并滿足居民對保險產品繳費靈活性的需求，迅

14、速占據了市場主流地位。20 世紀世紀 80 年代至本世紀初，美國年金險業務快速增長。年代至本世紀初，美國年金險業務快速增長。20 世紀 80 年代初，保險公司在萬能險之外還推出了變額壽和變額年金產品。直至 1986 年美國稅制改革法案出臺了對退休計劃的稅收優惠政策，包括減稅、免稅、稅收遞延等多項激勵手段，使得投資年金比直接投資其他金融工具更具有價格優勢，當年年金險保費收入增速就達到了峰值（+55.3%）。與此同時，IRA 賬戶體系的完善和資產規模擴張進一步加速了年金險的快速發展。1990 年，美國年金險保費總體上已經超過了壽險保費達 1291 億美元，同比增速 12.2%，貢獻了壽險業絕大部分

15、的增長。與此同時，資本市場的持續繁榮進一步推動了居民投資需求高漲，截止 2000 年美國年金險保費收入達到 3067 億美元，1986 年至2020年間復合增長率達 9.7%。圖表圖表 4 美國年金險保費收入美國年金險保費收入 資料來源：ACLI，Wind，華創證券 進入進入 21 世紀美國人口老齡化進程加快，商業醫療養老保險需求旺盛，健康險業務迅速世紀美國人口老齡化進程加快，商業醫療養老保險需求旺盛，健康險業務迅速崛起。崛起。2001 年美國 65 歲及以上人口占比達 12.3%，人均預期壽命也由 1960 年的 69.8歲迅速增加至 76.8 歲。日益嚴峻的人口老齡化趨勢使得居民養老和健康

16、醫療的保障需求不斷增加，健康險也由傳統的費用報銷型升級為管理式醫療保險。與此同時，經歷了2001 年互聯網泡沫以及 2008 年次貸危機后，美國利率進入長時間的下行通道，利率敏感性產品如變額年金、變額壽險以及萬能險受到沖擊，而健康險在此階段迎來快速發展。2001 年美國健康險保費收入為 1034.1 億美元，2020 年則增長至 1863.4 億美元，增幅達76.4%，復合增長率為 3.0%，成為 21 世紀美國人身險市場最主要的增長引擎。+55.3%+12.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504001970年

17、1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2020年年金險保費（十億美元）增速（%）9 圖表圖表 5 美國人口老齡化進程美國人口老齡化進程 圖表圖表 6 美國平均預期壽命美國平均預期壽命 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 7 21 世紀以來美國健康險保費收入變動世紀以來美國健康險保費收入變動 資料來源：ACLI LIFE INSURERS FACT BOOK 2021，Wind，華創證券 目前美國人身險市場已形成年金險、健康險和傳統壽險三足鼎立的格局。目前美國人身險市場已形成年金險、健康險和傳

18、統壽險三足鼎立的格局。截至 2020 年末，美國人身險保費總規模為 6356 億美元，其中年金險保費為 3013 億美元，占比達47.4%，是規模最大的險種；健康險保費為 1863 億美元，占比 29.3%；傳統壽險保費為1480 億美元，占比 23.3%。在經濟發展及消費者需求變化等多重因素的推動下，美國人身險產品體系歷經不斷演變，目前已達到了較為穩定的市場狀態。圖表圖表 8 美國壽險產品保費收入變動（十億美元）美國壽險產品保費收入變動（十億美元）資料來源：ACLI，Wind，華創證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100020003000400050006000196

19、0年1975年1990年2005年2020年美國65歲及以上人口規模（萬人）美國65歲及以上人口所占比重（右軸）6466687072747678801960年 1968年 1976年 1984年 1992年 2000年 2008年 2016年美國平均預期壽命（歲）-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401601802002001年 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年健康險保費收入（十億美元）增速（%）-右 10 （二）（二）日本：全球保險最發達的國家之一，人身險產品以終身壽險和醫療險為主

20、日本：全球保險最發達的國家之一，人身險產品以終身壽險和醫療險為主 日本壽險發展全球領先，但優勢逐漸消失。日本壽險發展全球領先，但優勢逐漸消失。日本保險業是以海上保險和火災保險為中心發展起來的，二戰后由于經濟恢復、人口數量增長、國民收入水平提高及行業整頓，日本壽險業實現了飛速發展。至 21 世紀初，日本壽險業市場份額占比超過 20%，保險深度與密度也始終高于發達國家和全球平均水平。雖然受經濟發展乏力影響，日本壽險業近年在全球市場的份額不斷下降（2020 年下滑至 10.5%），位列美國和中國大陸之后，但目前依然是世界上保險業最發達的國家之一。圖表圖表 9 日本壽險業務密度和深度遠超全球平均水平日

21、本壽險業務密度和深度遠超全球平均水平 圖表圖表 10 日、美、中國大陸壽險保費占全球規模比例日、美、中國大陸壽險保費占全球規模比例 資料來源：Sigma，Wind，華創證券 資料來源：Sigma，Wind，華創證券 人口結構變化助推日本壽險產品體系不斷演進。人口結構變化助推日本壽險產品體系不斷演進。（1）20 世紀 50 年代后日本經濟逐漸恢復，勞動人口增長較快，催生了對死亡和遺屬生存保障的產品需求，生死兩全險成為當時最受歡迎的險種。（2）1980 年后日本人口老齡化進程明顯加快，醫療費用急劇增加、醫療保障和護理需求持續抬升，導致醫療險及長期護理險等健康險產品不斷涌現。隨后，日本經濟進入低增長

22、階段，居民對低保費、高死亡保障的產品需求迅速增加，定期壽險和終身壽險成為該階段的主力險種，尤其是保費較低的附有定期的終身保險受到青睞。（3）21 世紀以來，日本進入深度老齡化社會，醫療費用持續攀升，居民對壽險產品的需求逐漸從保障生死及家屬的權益，轉變為對養老和醫療費用的保障，終身壽險和醫療保險需求持續增長。圖表圖表 11 日日本人口老齡化進程本人口老齡化進程 圖表圖表 12 日本人均醫療衛生支出日本人均醫療衛生支出 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 當前日本人身險產品以終身壽險和醫療險為主。當前日本人身險產品以終身壽險和醫療險為主。據 LIAJ 數據顯示，2020 年

23、日本個人壽險保費收入合計 21.9 萬億日元，占壽險業保費收入的 78.7%。從個人有效保單數來看，0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030003500400045002005年2008年2011年2014年2018年日本壽險密度（美元）全球壽險密度（美元）日本壽險深度（%）-右全球壽險深度（%）-右0%5%10%15%20%25%30%2005年 2007年 2009年 2012年 2015年 2017年 2019年日本美國中國大陸0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040001903年1920年19

24、40年1960年1980年2000年2020年日本65歲及以上人口規模（萬人）日本65歲及以上人口所占比重(右軸)0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060001995年1999年2003年2007年2011年2015年2019年日本人均醫療衛生支出（美元）日本人均醫療衛生支出占人均GDP比重（右軸）11 健康險和終身壽險占人身險保單總數的比例分別為 22.0%和 19.8%，是滲透率最高的兩個險種。具體在健康險中，低件均的醫療險發展更快，2012 年至 2020 年日本醫療險個人有效保單數量自 2778 萬件快速增長至 4180 萬件，CAGR 為 5.2

25、%。截至 2020 年末，醫療險在日本健康險保單數的占比達 62.3%。圖表圖表 13 日本壽險保費收入結構日本壽險保費收入結構 圖表圖表 14 日本健康險個人有效保單數量（百萬件）日本健康險個人有效保單數量（百萬件）資料來源：LIAJ Life Insurance Fact Book(2021)，華創證券 資料來源：LIAJ Life Insurance Fact Book(2021)，華創證券 圖表圖表 15 日本個人有效壽險保單數量結構日本個人有效壽險保單數量結構 資料來源：瀟竹、余安琪日本保險業研究援引LIAJ，華創證券（三）（三）中國臺灣：曾連續中國臺灣：曾連續 13 年蟬聯全球保險

26、深度榜首，傳統壽險產品占絕對主導年蟬聯全球保險深度榜首，傳統壽險產品占絕對主導 中國臺灣是亞洲保險業最發達的地區之一。中國臺灣是亞洲保險業最發達的地區之一。中國臺灣的經濟總量只有大陸的 7%，而年保費收入卻超過大陸的 1/3，保費增速長期領先 GDP 增速。自 2007 年起，中國臺灣保險深度連續 13 年位列全球第一，2021 年底壽險投保率達到 68.3%。根據 Sigma 數據，截至 2020年末，中國臺灣的保險深度為 17.4%，其中壽險深度為 14.0%，遠高于世界各國 3.3%的平均水平；人均壽險保費（保險密度）為 3861 美元/人，壽險保費規模為911.6 億美元，位列全球第九

27、名。監管環境深刻影響產品演變，儲蓄功能一直占據重要地位。監管環境深刻影響產品演變，儲蓄功能一直占據重要地位。（1）1962 年中國臺灣頒布保險法和保險法實施細則，允許開辦民營保險，由于當時仍處于大家庭式農業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年個體壽險團體壽險個體年金團體年金其他010203040506070802012年2014年2016年2018年2020年醫療險癌癥險 12 社會階段，居民可支配收入較低，故能滿足儲蓄需求的短期生存保險業務最受歡迎。20世紀 60 年代末，監管有意引導長期壽險業務發展，規定不得簽

28、發 5 年以下的生存保險，產品結構逐漸轉變至以 10 年期的生死兩全險為主。（2）至 70 年代中期，中國臺灣市場利率最高達到 16%，而壽險預定利率較低，監管要求預定利率低于 8%的保單強制分紅，由此進入壽險產品的保證分紅時代，增額強制分紅養老保險（以兩全形態為主）和增額強制分紅終身壽險成為主流。（3）1987 年監管機構允許美資壽險公司進駐后，中國臺灣的壽險市場不斷開放并引入生前給付理念，重疾險和重大疾病分紅終身壽險開始熱賣。同時，隨著老齡化進程加快和醫療費用攀升，居民的醫療保障意識被激發，長期醫療險開始盛行。（4）進入 21世紀后，中國臺灣市場利率持續走低（從 6%下降至 1%），變額壽

29、險、變額萬能險、投連險等投資型壽險產品廣受青睞。2008 年金融危機爆發后，投資型險種收益率大幅下行，居民消費心態趨向保守，主流產品重回分紅型終身壽險等儲蓄類險種。2015 年后壽險公司又開發出預定利率較高的美元等外幣壽險保單來滿足高收益率要求。圖表圖表 16 中國臺灣地區中國臺灣地區壽險壽險保費收入保費收入 圖表圖表 17 中國臺灣地區中國臺灣地區五大銀行合計利率（五大銀行合計利率（%）資料來源：中國臺灣人壽保險商業同業公會，wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 目前中國臺灣傳統壽險占比超目前中國臺灣傳統壽險占比超 3/4，是最主要的人身險種。，是最主要的人身險種。由上文分析可見

30、，雖然隨著經濟發展與社會環境的變化，中國臺灣壽險業逐漸在儲蓄型險種的基礎上發展保障或投資屬性，但儲蓄功能一直是民眾對于保險產品的主要訴求。2020 年中國臺灣人身險保費收入為 3.2 萬億新臺幣，其中壽險保費為 2.4 萬億新臺幣，占比高達 75.8%，是最主要的人身險種；健康險和年金險則分別占比 12.6%和 9.5%。傳統壽險等儲蓄型產品的規模較大，一方面是因為民眾儲蓄意識較強，利率下行中保險預定利率高于銀行儲蓄；另一方面中國臺灣居民繳納人身保險費的支出可以抵扣當期應納稅綜合所得額（每人每年扣除額不超過 2.4 萬元），稅收優惠政策強化了居民利用保險作為儲蓄方式的意愿，從而進一步刺激了儲蓄

31、型產品的發展。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001963年 1972年 1981年 1990年 1999年 2008年 2017年中國臺灣壽險業保費收入（新臺幣億元）年增長率(%)-右0123456789101994/71998/72002/72006/72010/72014/72018/7五大銀行合計利率（%）13 圖表圖表 18 2021 年中國臺灣地區年中國臺灣地區壽險壽險保費收入結構保費收入結構 圖表圖表 19 2020 年中國臺灣地區壽險產品保費收入結構年

32、中國臺灣地區壽險產品保費收入結構 資料來源：中國臺灣人壽保險商業同業公會，華創證券 資料來源：中國臺灣人壽保險商業同業公會，華創證券（四）（四）中國香港：保險密度和深度現居全球第一，終身壽險產品長期占據主導中國香港：保險密度和深度現居全球第一，終身壽險產品長期占據主導 中國香港是亞太地區的主要保險市場和全球最開放的保險市場之一。中國香港是亞太地區的主要保險市場和全球最開放的保險市場之一。中國香港的保險市場最早起源于 1841 年，早期保險公司的業務發展與貿易活動息息相關，主要從事船舶及貨物保險，而人壽保險則出現較晚，第一張壽險保單于 1898 年面世。二戰后中國香港經濟不斷發展，新中國成立后，

33、英美資本的保險公司也紛紛將原來設在中國內地的機構遷至香港作為其向東南亞擴展業務的據點。隨著大量海外資金、技術和人才涌入，中國香港逐漸成為亞太地區的主要保險市場和全球最開放的保險市場之一，業務趨于多元化和國際化。根據 Sigma 數據統計，2020 年中國香港保險深度為 20.8%，保險密度為9746 美元/人，人均壽險保費為 8983 美元/人，均居全球榜首；壽險保費總規模為 674.1億美元，占 GDP 比重高達 19.2%。經濟發展和相對寬松的監管理念是推動中國香港壽險產品經濟發展和相對寬松的監管理念是推動中國香港壽險產品發展的主要因素。發展的主要因素。（1）20 世紀 70 年代前，中國

34、香港依靠發展迅猛的轉口貿易，帶動保險業務快速發展。至 70 年代中期，得益于快速發展的經濟形勢，居民儲蓄迅速增加，促使壽險需求增長，以終身壽險為代表的具有較強儲蓄屬性的保障型險種成為市場主流。與此同時，大量跨國保險公司進駐中國香港，為市場帶來了豐富的壽險產品和管理經驗，形成了儲蓄型人壽保險、綜合保險（危疾、意外保障等）以及保障投資結合保險等多品種并存的發展態勢。（2）90 年代末亞洲金融危機后，中國香港資本市場迎來牛市，具有強投資屬性的投連險、萬能險等產品得到迅速發展。（3）2008 年金融危機則使得居民風險防范意識提升、儲蓄意愿強烈，投連萬能險占比逐漸下降，具備儲蓄和保障功能的終身壽險重回主

35、導地位。在這一過程中，中國香港一直奉行“最大支持，最少干預”的寬松監管理念，很大程度上放松了對保險產品、費率和條款的約束，為保險產品創新和發展提供了制度保障。終身壽險在長期業務產品中占主導地位，中國內地投保人打開新的增量空間。終身壽險在長期業務產品中占主導地位，中國內地投保人打開新的增量空間。中國香港保險市場的長期業務分為投資連結險和非投資連結險，非投資連結險則下設終身壽險、儲蓄類產品和定期壽險三大類。長期以來，中國香港居民的保險需求以保障及儲蓄為主，投資需求僅在資本市場繁榮期間出現階段性發展。根據中國香港保險業監管局披露的數據，21 世紀以來，除 2005-2011 年受權益市場景氣度上升、

36、投資需求旺盛而被投連險短暫超越外，終身壽險大部分時間都是壽險長期業務保費收入貢獻的主力軍，在中國香港的壽險產品中占據主導地位。截至 2020 年末，中國香港終身壽險保費規模為 3016.7 萬億港元，占長期業務保費的 65.8%，穩居主導地位；儲蓄類產品和投連險則分別占比13.7%和 8.7%。與此同時，自 2003 年兩地開始對中國香港保險業務的銷售與購買行為傳統型產品88.5%投資型產品11.5%壽險75.7%傷害險2.1%健康險12.6%年金險9.5%14 進行合規化監管后，越來越多的內地居民開始選擇主動赴港進行投保。根據香港保險業監管局每年公布的內地訪客保單業務統計數據，自 2010

37、年起內地居民購買中國香港保險產品的新單保費持續增長，2016 年全年內地居民購買中國香港保險的保費金額達到727 億港元，占個人人壽業務新單保費的 39.3%，達到近十年保費金額頂峰。隨后內地居民購買香港保險的保費金額開始呈現出逐年回落的趨勢，尤其是自 2019 年下半年起，因受到香港治安環境變化及疫情影響，內地居民赴港受到限制，投保人數銳減。根據中國香港保險業監管局數據統計，2021 年香港長期壽險新增保費內地居民貢獻比例僅為0.4%，其中終身壽險占保單數量的 33%。圖表圖表 20 中國香港終身壽險保費收入變動中國香港終身壽險保費收入變動 資料來源：中國香港保險業監管局，華創證券 圖表圖表

38、 21 中國香港個人壽險業務長期保單保費結構中國香港個人壽險業務長期保單保費結構 圖表圖表 22 中國香港中國香港 2020 年個人壽險長期業務保費結構年個人壽險長期業務保費結構 資料來源：中國香港保險業監管局，華創證券 資料來源：中國香港保險業監管局，華創證券（五）（五）儲蓄儲蓄+醫療保障是亞洲成熟保險市場的主要產品結構醫療保障是亞洲成熟保險市場的主要產品結構 橫向對比各國家橫向對比各國家/地區的產品演進體系可見，海外成熟保險市場目前已普遍形成了以地區的產品演進體系可見，海外成熟保險市場目前已普遍形成了以“儲儲蓄蓄+醫療保障醫療保障”為主的產品形態。為主的產品形態。（1）美國作為典型的自由市

39、場經濟國家，是發達國家中唯一沒有實行全民健康保險或國家衛生服務制度的國家，商業健康保障體系成為絕大多數普通美國人獲得醫療保障的來源；同時疊加人口老齡化、養老金融市場發達等因素影響，養老年金市場繁榮發展。（2）日本作為亞洲傳統與西方文化長期融合的發達國家，-5.0%15.0%35.0%55.0%75.0%01,0002,0003,0004,0005,0001997年2020年2003年2006年2009年2012年2015年2018年終身壽險保費收入（億港元）長期業務保費收入總計（億港元）終身壽險保費收入占比（%）-右0%20%40%60%80%100%1997年1998年1999年2020年2

40、001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年終身壽險儲蓄險定期壽險其他投連險投資連接險8.7%終身壽險65.8%儲蓄保險13.7%定期壽險1.2%其他10.6%非投連險91.3%15 雖然由于持續低利率和資本市場低迷，年金險發展受限，但在嚴峻的人口老齡化背景下，公共醫療基金負擔過重、商業醫療保障需求不斷升溫和政府稅收優惠制度引導等因素，共同刺激了醫療保險和兼具保障+儲蓄屬性的終身壽險高速發展。（3）中國臺灣是我國內地代理人制度的引入地，受監管

41、環境深刻影響，儲蓄功能一直是民眾對于保險產品的主要訴求，傳統壽險是最主要的人身險種，保障類產品則以帶津貼性質的醫療險為主。（4）中國香港受社會保障不足、老齡化程度較高、人均壽命長、儲蓄意愿強烈等因素影響，具有儲蓄功能的保障型終身壽險產品長期占據主導地位，尤其是在 2008 年金融危機后，市場焦點重新轉移到回報較少的儲蓄保險和基本保障的壽險保單，近年來更是被內地投保人打開增量空間?？v向探究海外發達壽險市場的歷次轉型，最核心的驅動因素可歸納為經濟環境、人口結縱向探究海外發達壽險市場的歷次轉型，最核心的驅動因素可歸納為經濟環境、人口結構和監管政策的改變。構和監管政策的改變。一方面，經濟環境和人口結構

42、的變化，最終將傳遞影響至消費者需求端：當人口逐步走向中年化、經濟增長開始放緩，甚至出現流動性危機時，居民的心態將趨向保守，定期保險、終身壽險等險種相繼成為主流；而當人口邁向中老年時，這種趨勢一般也很難被逆轉，此時社會的養老、看護、醫療保障等需求異常強烈，醫療健康險種逐步增加。另一方面，監管環境和政策的影響，則直接作用于保險產品的供給端，通常直接帶動單產品爆發，政府強制規定、大幅稅收優惠、放開社保購買等都是帶動產品實現階段性快速增長的直接因素。當經濟、人口和政策三方因素的共同影響趨于穩定時，各國/地區人身險產品體系也將進入一個相對穩態的結構。圖表圖表 23 海外發達壽險市場產品迭代驅動圖示海外發

43、達壽險市場產品迭代驅動圖示 資料來源：華創證券整理 二、二、健康服務成為壽險公司盈利增長的第二曲線健康服務成為壽險公司盈利增長的第二曲線聯合健康的經驗借鑒聯合健康的經驗借鑒 美國人身險行業除了傳統壽險公司外，管理式醫療機構近年來也取得了迅速發展，其盈利能力普遍高于傳統壽險公司。其中，聯合健康作為全美最大的健康險公司，是典型的管理式醫療機構，并憑借其強大的資源整合和業務協同能力，實現了保險+健康管理的價值閉環，形成了壽險公司盈利增長的第二曲線。因此，下文將主要以聯合健康為例來探討“保險產品+醫療生態+健康管理”模式的嘗試及創新。（一）（一）聯合健康是全球健康險行業的執牛耳者聯合健康是全球健康險行

44、業的執牛耳者 聯合健康醫療起家，目前業務聚焦健康保險和健康服務兩大版塊，是全球最大的管理式聯合健康醫療起家，目前業務聚焦健康保險和健康服務兩大版塊，是全球最大的管理式醫療機構。醫療機構。聯合健康前身（Charter Med Incorporated）由一群醫生和醫療保健專業人士創立于 1974 年，1977 年創始團隊成員 Richard Burke 和首次提出 HMO（健康管理組織）16 的醫療政策專家 Paul Ellwood 共同建立了聯合醫療保健公司，并收購了 Charter Med Incorporated。1988 年，公司推出 PBM（藥品福利管理）業務，旨在通過重新分配產業鏈各

45、方利益，為客戶提供更合適的處方藥方案并降低用藥成本，自此踏出了探索“保險+醫+藥”模式、打造醫療生態的第一步。經過不斷發展，目前聯合健康的業務版塊主要包括健康保險（United Healthcare）和健康服務（Optum）兩大部分，憑借著大數據、健康信息和臨床專業技術等方面的核心競爭力，公司在主業基礎上不斷延伸產業鏈，通過業務整合打造一站式醫療生態平臺，產生了強大的協同效應。2021 年，聯合健康營業收入2876.0 億美元，同比+11.8%；歸母凈利潤 172.9 億美元，同比+12.2%。截至 2022 年 7月 5 日，聯合健康總市值達到 4740 億美元，在全球健康險上市公司中位列前

46、茅，行業龍頭地位突出。圖表圖表 24 聯合健康醫療起家聯合健康醫療起家 資料來源：華創證券整理 圖表圖表 25 聯合健康商業模式聯合健康商業模式 資料來源：公司年報，華創證券整理 17 圖表圖表 26 聯合健康營收盈利持續高增聯合健康營收盈利持續高增（億美元億美元）圖表圖表 27 聯合健康聯合健康 2021 年收入結構年收入結構 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 28 聯合健康營收位居行業第一聯合健康營收位居行業第一 圖表圖表 29 聯合健康市值位居行業第一聯合健康市值位居行業第一 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 健康保險版塊：健

47、康保險版塊：政策制度利好下聯合健康保費持續高增，保險業務夯實成功基礎。政策制度利好下聯合健康保費持續高增，保險業務夯實成功基礎。美國社會醫療保險包括 Medicaid 和 Medicare 兩種政府公共項目，Medicaid 主要面向收入低于聯邦貧困線、孕婦、兒童等弱勢群體，Medicare 則是一項聯邦醫保與商業保險結合的計劃，主要面向 65 歲以上的公民、部分殘疾人等群體。在這一制度安排下，自由化、市場化的商業保險深度參與聯邦政府的醫療保障計劃，并成為美國醫療體系最重要的組成部分之一。在國家政策的推動和行業利好之下，聯合健康保險板塊得以保持高速增長，2011-2021 年間保費收入十年復合

48、增速達到 9.4%。2021 年聯合健康保費收入達到 2262.3億美元，同比+12.3%。根據 NAIC 公布的數據，其中直接承保保費達到 1952.6 億美元，在美國市場中排名第一，占據 14.5%的市場份額。具體來看，聯合健康的保險業務面向公司/個人、Medicare/退休人群、Medicaid 等州政府醫療補助計劃，以及海外市場開展，其中 Medicare/退休人群對保險收入貢獻最大，2021 年占比達 45.1%。而在獲客能力表現上，Medicare 和 Medicaid 計劃是聯合健康實現客戶增長目標的主要動力，2021 年共貢獻新增客戶數 175 萬人，占總新增客戶數的 79.7

49、%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05001000150020002500300035002012201320142015201620172018201920202021營業總收入歸母凈利潤yoy-營業總收入yoy-歸母凈利潤健康保險58.9%健康服務41.1%0500100015002000250030003500聯合健康麥克森美源伯根信諾保險卡地納健康ELEVANCEHEALTHCENTENE哈門那國藥控股HCAHEALTHCARE2021年營收(億美元)0500100015002000250030003500400045005000聯合健康ELEVA

50、NCEHEALTH信諾保險哈門那HCAHEALTHCARECENTENE麥克森愛爾眼科美源伯根美國控股實驗室總市值(億美元)18 圖表圖表 30 以商保為主導的美國醫保體系以商保為主導的美國醫保體系 資料來源：華創證券整理 圖表圖表 31 聯合健康保費收入持續增長聯合健康保費收入持續增長 資料來源：wind。華創證券 圖表圖表 32 Medicare 貢獻聯合健康保險業務主要收入貢獻聯合健康保險業務主要收入 圖表圖表 33 政府醫療補助計劃是新增獲客主要來源政府醫療補助計劃是新增獲客主要來源 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%1

51、0.0%12.0%14.0%050010001500200025002012201320142015201620172018201920202021保費業務收入（億美元）yoy-保費業務收入公司/個人26.9%老年/退休人群45.1%政府醫療補助24.2%海外市場3.7%050010001500200025003000海外市場國內純商保業務政府醫療補助2020年客戶數量(萬)2021年新增客戶數量(萬)19 健康服務版塊：提供就醫、支付、用藥等醫療相關增值服務，盈利貢獻能力持續提升。健康服務版塊：提供就醫、支付、用藥等醫療相關增值服務，盈利貢獻能力持續提升。聯合健康的健康服務業務下設藥品福利管

52、理公司（Optum RX）、健康信息技術服務公司（Optum Insight）及健康管理公司（Optum Health）三家子公司。通過對接大量的醫院、藥店網點以及掌握海量數據，聯合健康不斷構建服務壁壘，持續累積優勢，逐步形成了醫療服務市場的寡頭地位。2021 年，公司健康服務收入為 1555.7 億美元，同比增長14.1%，2011-2021 年的十年復合增速高達 18.4%。Optum Rx 位列美國位列美國 PBM 市場第二，市場第二，是聯合健康打造醫療生態的關鍵，對健康服務收是聯合健康打造醫療生態的關鍵，對健康服務收入貢獻最大。入貢獻最大。藥品福利管理 PBM（Pharmacy Ben

53、efit Management）誕生于 20世紀 60年代的美國，是醫療服務市場中的一種專業化第三方服務。PBM 企業通過管理協調患者、醫院、藥房、制藥商和保險公司等多方關系，對醫療費用進行有效管理，節省醫療費用支出，增加藥品效益，其主要服務內容包括藥品采購、藥品目錄管理、處方集管理、處方審核、藥品流通、健康管理等，利潤來源則包括向會員或醫保計劃收取的管理費和服務費、藥店回扣返點和議價折扣。由于 PBM 控費效果顯著，近年來越來越多的保險公司與 PBM 合作賦能保險業務，疊加并購潮因素驅動下，PBM 行業頭部效應凸顯。聯合健康旗下子公司 Optum Rx 正是通過廣泛布局醫療網點擴大經營范圍，

54、并利用規模效應進行成本管理，提升經營收益。截至 2021 年末，Optum Rx 覆蓋超過 67000 個醫療網點，管理著 1120 億美元的處方藥支出，其中包括 450 億美元的特種藥品，并通過零售藥房、送貨上門、社區健康藥房等方式為患者提供全方位的護理服務，根據 Drug Channels Institute 數據，OptumRx 管理的處方藥支出金額位列美國 PBM 市場第三。2021 年全年，Optum Rx 產生收入 913.1 億美元（同比+4.4%），經營收益 41.4 億美元（同比+6.4%），營業利潤率達到 4.5%（+0.1pct），在健康服務業務中的收入占比高達 57.9

55、%。圖表圖表 34 聯合健康聯合健康 Optum收入持續增長收入持續增長 圖表圖表 35 Optum RX貢獻健康服務主要收入貢獻健康服務主要收入 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400160018002012201320142015201620172018201920202021健康服務收入（億美元）yoy-健康服務收入Optum Health34.3%Optum Insight7.7%Optum RX57.9%20 圖表圖表 36 聯合健康聯合健康 Op

56、tum Rx 位列市場第三位列市場第三 資料來源：Drug Channels Institute 2021，華創證券 圖表圖表 37 聯合健康聯合健康 Optum Rx 收入與營業利潤率收入與營業利潤率 資料來源：wind，華創證券 Optum Health 通過提供疾病預防健康管理與診療服務，有效降低醫療保險賠付率，收通過提供疾病預防健康管理與診療服務，有效降低醫療保險賠付率，收入呈現入呈現快速快速增長趨勢。增長趨勢。Optum Health 擁有針對健康、亞健康和非健康客群全流程一體化的健康管理服務，主要可細分為兩大類，一是健康生活服務，通過預防醫療、行為健康管理、健康信息記錄提醒、生活方

57、式管理等方式減少客戶發生疾病的概率；二是疾病治療管理，通過復雜病管理、慢病管理、腫瘤管理和其他類服務等引導客戶使用網絡內醫療機構、增加用藥和就診依從性，減少疾病開支。截至 2021 年末，Optum Health 在全國范圍內擁有 150 萬名醫生及專家，以及 7000 多家醫院及醫療機構。其客戶主要為團體客戶，并通過直銷隊伍、戰略合作方和外部供應商在雇主、付款人（包括健康計劃、第三方管理人、承銷商或個人產品中介機構等）、政府機構三個關鍵領域銷售其服務。在網點高覆蓋與高效獲客雙驅動下，Optum Health 創收呈現高速增長趨勢，2020 年收入同比增速達 31.3%。2021 年 Optu

58、m Health 產生收入 540.7 億美元（同比+35.8%），經營收益 44.6 億美元（同比+29.9%），營業利潤率達到 8.3%（-0.3pct）。4%4%4%8%21%26%33%0%10%20%30%40%其他Prime TherapeuticsMedImpact Healthcare SystemsHumana Pharmacy Solutions聯合健康(OptumRx)Cigna(Evenorth/Express Scripts)CVS Heatlth(Caremark)市場份額（管理的處方藥支出）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%010020030

59、040050060070080090010002012201320142015201620172018201920202021收入（億美元）營業利潤率 21 圖表圖表 38 聯合健康聯合健康 Optum Health 收入與營業利潤率收入與營業利潤率 資料來源：wind，華創證券 Optum Insight 對外提供數據服務實現高利潤率，對內通過數據支持產生協同效應價值。對外提供數據服務實現高利潤率，對內通過數據支持產生協同效應價值。Optum Insight 通過收集分析和整合健康醫療數據，為政府、醫療系統、健康計劃、生命科學公司等外部客戶提供數據管理、信息系統等服務，并收取產品和服務費。2

60、021 年Optum Insight 板塊業務產生收入 122.0 億美元（同比+12.9%），經營收益 34.0 億美元（同比+24.7%），營業利潤率達到 27.9%（+2.7pct），遠高于 OptumRx（4.5%）和Optum Health（8.3%）。同時，Optum Insight 通過強大的數據系統能力為聯合健康集團聯系內部各板塊的運作，并作為保險主業和健康管理等業務開展的數字系統基礎，有效促進業務發展，為專業化和個性化的產品開發、數字動態核?？刭M等提供堅實支撐，產生協同效應價值。圖表圖表 39 聯合健康聯合健康 Optum Insight 收入與營業利潤率收入與營業利潤率 資

61、料來源：wind，華創證券（二）（二）醫療健康服務賦能保險發展，生態鏈閉環下支付流量雙向強化賦能醫療健康服務賦能保險發展，生態鏈閉環下支付流量雙向強化賦能 聯合健康打通保險業務與健康服務，設立管理式醫療機構。聯合健康打通保險業務與健康服務，設立管理式醫療機構。分析聯合健康的業務模式可0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01002003004005006002012201320142015201620172018201920202021收入（億美元）營業利潤率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020406080100120140201220

62、1320142015201620172018201920202021收入（億美元）營業利潤率 22 見，United Healthcare 板塊負責保險業務，Optum 板塊通過整合各類資源打造全周期生態醫療，提供一站式健康服務，包括健康管理、疾病診療、配送藥品、健康支付、數據支持等。區別于傳統壽險公司通過賺取承保利潤與投資進行盈利，聯合健康以服務驅動保險銷售，不僅增強了客戶消費體驗，同時也降低了盈利對于保險觸發概率的依賴性。HMO 模式為主導的聯合健康廣泛布點，補齊短板增強客戶消費體驗。模式為主導的聯合健康廣泛布點，補齊短板增強客戶消費體驗。傳統的保險支付方式是 FFS（Fee-For-Se

63、rvice，按服務收費），保險客戶可以在任何醫院診所就醫，但需要先行自付全部醫療費用，再通過收據等材料向保險公司索取報銷。FFS 模式下，保險公司負擔約 80%的醫療費用，但保費相對較高。而目前美國管理式醫療機構主要分為四種，分別是 HMO（Health Management Organization，健康管理組織）、EPO（Exclusive Provider Organization，指定醫療服務機構）、PPO（Preferred Provider Organization，優選醫療機構保險）和 POS（Point-of-Service，定點服務組織），具體說明詳見圖表 38。HMO 保費

64、最便宜，是管理式醫療機構下最常見的模式，聯合健康亦以此為主導，一方面利用低保費特點吸引大量保險客戶，另一方面通過廣泛布局醫療網點極大程度上克服了 HMO 計劃的網絡內就醫限制，為患者在就醫、用藥等方面提供便利。進一步地，聯合健康還為客戶提供健康賬戶管理服務，賦能健康支付，為客戶創造更多價值，因此較其他管理式醫療模式更大程度地增強了客戶的消費體驗，提升客戶粘性，從而賦能保險業務發展。圖表圖表 40 美國美國不同不同管理式醫療管理式醫療模式模式對比對比 保險保險模式模式 具體內容具體內容 網內外劃分網內外劃分 網內就醫限制網內就醫限制 家庭醫生家庭醫生 保費水平保費水平 HMO 提供一對一的家庭醫

65、生服務，如果客戶需要看?？?，則需要首先取得家庭醫生的轉診單，再在公司網點內的?？漆t生處進行就診（急診與婦產科無需轉診）。對于客戶而言，HMO的好處在于保費比較便宜，但缺點是就醫診所受公司醫療網點布局的限制；對于公司而言，HMO的好處則在于能夠提高對就醫診療行為的控制，避免過度就醫，同時便于收集客戶的健康數據。EPO 與 HMO類似，區別在于不需要指定家庭醫生，因此也不存在轉診程序，提高客戶就醫效率。EPO一般情況下只允許客戶在公司網點內的醫療機構就醫，因此保費也相對便宜。PPO 結合了 EPO和 FFS兩種模式。PPO計劃下的保險客戶可以自行選擇在公司網點內（in-network）和公司網點外

66、（out-network）的醫療機構就醫問診，如果在網點內就醫，則遵循 EPO計劃支付；如果在網點外就醫，則遵循 FFS進行支付。由于 PPO計劃的選擇更為靈活，因此其收取保費較為高昂。POS 結合了 HMO和 FFS兩種模式。POS與PPO類似，但比 POS更為嚴格，因為POS計劃下保險客戶需要指定家庭醫生，并在看?？漆t生時辦理轉診手續。與減少權利相對應，POS計劃下的保費低于 PPO，但高于 HMO與 EPO。資料來源：華創證券整理 23 聯合健康積極探索聯合健康積極探索“醫醫-藥藥-保險保險”模式，以模式，以“醫藥醫藥-保險保險-醫藥醫藥”生態鏈閉環強化賦能。生態鏈閉環強化賦能。健康保險

67、與健康服務雙驅動的營業模式，不僅多元化收入來源，還打通了健康保險與醫療之間的生態鏈。一方面以“醫藥-保險”方式賦能，引導健康服務場景下的客戶購買保險，通過帶病體業務創新保險支付流量，增厚保費收入，并以主動管理的方式減少理賠，提高承保利潤；另一方面以“保險-醫藥”方式反饋賦能，將理賠轉為醫藥支付流量，發揮規模效應，加強對醫藥與醫療服務產業鏈上游的議價能力，降低成本。圖表圖表 41 聯合健康聯合健康“醫藥醫藥-保險保險”賦能機制賦能機制 資料來源：華創證券整理“醫藥醫藥-保險保險”：帶病體業務創新：帶病體業務創新保險支付方式，以服務驅動保險銷售。保險支付方式，以服務驅動保險銷售。（1）憑借豐富的資

68、源優勢，聯合健康通過 Optum Health 與 Optum Rx 場景消費直接觸達患者，帶病體業務帶來了強大的支付流量，有助于賦能保險銷售。在服務體驗方面，聯合健康將保險轉化為支付池，直接對接醫療機構與藥店，顯著提升了客戶通過保險理賠就醫、購藥的便捷性。同時，通過疾病預防健康管理，介入客戶問診、就醫、購藥等場景，聯合健康提高了與保險客戶的互動頻次，增強了醫療險的消費體驗感，提高了客戶粘性?！氨ｋU+服務”的模式為客戶創造更多的價值，在該模式下醫療險的發展主要由保險服務驅動而非銷售。（2）憑借海量的數據優勢，Optum Insight 向政府、健康計劃、醫療機構、生命科學公司等提供數據分析、咨

69、詢等服務，并協助政府機構制定相應標準。商務拓展的方式有助于健康保險業務與政府、大企業等機構達成合作，同時相比中介獲客可有效降低獲客成本。發揮雙業務板塊協同效應，主動管理降低賠付成本。發揮雙業務板塊協同效應，主動管理降低賠付成本。聯合健康通過打通保險業務和健康服務，從事后到事前，再到超前期識客全階段降低保險賠付成本。（1）對于確已觸發保險條款的保險客戶，聯合健康引導患者在合作醫療機構、藥店等網點診療，通過監督醫療行為，規避過度就醫，不合理用藥和反欺詐等降低保險賠付成本。（2）對于尚未觸發保險條款的客戶，聯合健康也充分將數據分析技術應用到業務中，為保險客戶新增疾病預防階段的服務價值。通過積累的海量

70、數據，主動對客戶進行健康管理，定制專屬方案，提高疾病預防能力，將數據優勢在風險管理中的作用，從發病后被動降低醫療費用，前置到主動管理用戶健康，直接降低風險發生率。（3）對于保險潛在客戶，醫療服務網絡在提高保險服務附加值的同時，也有助于積累有效真實的患者信息數據和專業知識，利用數據分析技術提高對潛在客戶人群的風險識別能力，從而在產品設計、定價和風控等方面做出更精確的調整，有助于提升保險產品的競爭力?！氨ｋU保險-醫藥醫藥”：保險客戶轉化醫藥支付流，發揮規模效應降低拿藥成本。：保險客戶轉化醫藥支付流，發揮規模效應降低拿藥成本。健康服務通過保險端累積的客戶量，利用客戶規模提高對醫藥與醫療服務產業鏈上游

71、的議價能力。聯合健康主要通過兩種方式累積保險端客戶量，并進一步轉化為醫藥支付流。一方面，在 24 自身展業過程中，聯合健康可以通過保險業務觸達醫藥與醫療服務的潛在客戶人群；另一方面，聯合健康通過直接并購 HMO 公司及其他管理式醫療服務機構、保險公司的方式，擁有更多會員，并擴大保險業務經營范圍。進一步地，以 HMO 計劃條款限制或其他計劃下更高的賠付比例，將保險計劃內患者引流到網點內的醫療機構、診所或者藥房。此外，聯合健康還不斷兼并收購藥房，2019 年收購美國最大單體專業藥房 Equian，2020年收購數字藥店 DivvyDose，從而直接降低用藥成本。（三）（三）由于制度環境、帶病體業務

72、成熟程度以及資源稟賦等不同，由于制度環境、帶病體業務成熟程度以及資源稟賦等不同，聯合健康的成功具有聯合健康的成功具有特殊性特殊性 美國醫保體系中商保深度參與社保，美國醫保體系中商保深度參與社保，發揮空間大，發揮空間大，“醫藥分家醫藥分家”是是 PBM 業務發展的特殊業務發展的特殊基礎?；A。美國醫療費用支出高昂，2021 年美國醫療衛生支出高達 3.2 萬億美元，占 GDP的 17.8%，遠高于日本（2020 年為 11.1%）、中國（6.5%）等國，但聯邦政府的醫療補助計劃保障范圍有限，政府允許商業保險進行必要的補充。因此，在聯合健康的案例中，我們可以看到公司通過對接政府及醫療補助計劃，在收

73、入及新增客戶等方面受益顯著。更重要的是，由于美國實行“醫藥分家”，醫院只有住院藥房，患者在醫院就診后需依照處方自行購藥，藥店等藥品銷售渠道得以廣泛地參與到醫療保險業務中并成為重要終端。在此特殊基礎上，美國 PBM 能夠在獲得醫保計劃訂單后，與藥品生產廠家談判，以大額訂單迫使廠家讓利，降低用藥成本，并同時反饋賦能醫保發展。聯合健康正是通過Optum Rx 業務對接大量潛在客戶，廣泛布局藥店網點，為保險業務引流，并積累患者數據并逐步形成壁壘。圖表圖表 42 美國醫療衛生支出占美國醫療衛生支出占 GDP 比重遠超其他國家比重遠超其他國家 資料來源：OECD Health Statistics 202

74、2，國家衛健委，華創證券 說明：除日本為2020年值，其他國家均為2021年值 帶病體業務創新保險支付是聯合健康成功的關鍵要素之一，很大程度依賴于數據與定價帶病體業務創新保險支付是聯合健康成功的關鍵要素之一，很大程度依賴于數據與定價能力。能力。由于逆選擇問題，亞健康和帶病體人群普遍對保險存在較高需求，保險公司則通常會對投保人進行風險識別，對高風險人群設置高門檻要求。2010 年 3 月奧巴馬醫改方案出爐后，禁止保險公司拒絕帶病投保。由于其特殊性，基于大數定律的傳統保險精算技術不足以滿足帶病體業務的需求，因此需要基于患者健康數據改進定價技術。聯合健康通過打通保險業務與健康服務來打造醫療生態連，其

75、中關鍵的一步就是搜集 Optum0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%美國德國加拿大英國日本意大利韓國中國醫療衛生支出/GDP 25 服務網點的健康數據，其中包括 Optum Health 對接的大量醫院、診所，以及 Optum Rx對接的零售藥店、藥廠等。但由于各國監管環境和制度不同，對相關數據的獲取和開發要求也存在差異，不能一概而論。醫療起家更具優勢，相醫療起家更具優勢，相比之下，保險起家向管理式醫療發展道阻且長。比之下，保險起家向管理式醫療發展道阻且長。相比保險業務，管理式醫療機構的發展更加取決于健康服務的專業性，以及對醫療系

76、統與政策的理解和判斷。在聯合健康的案例中，不容忽視的是，其前身是醫療保健機構 Charter Med Incorporated，創始團隊是一群醫生和其他醫療保健專業人員，并且包括首次提出“HMO”一詞的醫療政策專家“管理式醫療之父”Paul Ellwood 博士，在醫療專業人員的帶領下，聯合健康才得以快速發展并不斷取得佳績。因此，我們認為管理式醫療機構的真正壁壘在于在其擁有的醫療健康資源，而保險和健康計劃只是作為連接客戶的媒介和支付工具。圖表圖表 43 “管理式醫療之父管理式醫療之父”Paul Ellwood 履歷背景履歷背景 時間時間 主要事件主要事件 1953 年年 畢業于斯坦福大學醫學院

77、，獲得博士學位 1953-1971 年年 在明尼蘇達大學擔任兒科、神經病學和物理醫學與康復臨床教授，并創立了兒科神經病學項目 1968 年年 制定了建立美國醫療保健研究與質量局的計劃 1970 年年 創造性地提出“HMO”概念；提議讓健康計劃在價格和質量上進行競爭以創造客戶價值，促進了 1973年健康維護組織法的通過 1971 年年 創立以改革醫療保健激勵結構為主旨的 Jackson Hole Group，1973 年年 創立衛生政策智庫 Interstudy 1977 年年 與 Richard Burke 共同創立聯合健康 1988 年年 受馬薩諸塞州醫學會邀請發表演講，呼吁建立包含有關臨床

78、、財務和健康結果信息和分析的國家數據庫 資料來源：華創證券整理 三、三、回顧我國壽險業回顧我國壽險業 40 年歷程，產品種類從簡單走向多元年歷程，產品種類從簡單走向多元 我國自我國自 1982 年開始恢復辦理人身保險業務，經過不斷探索和對外開放，目前已發展成年開始恢復辦理人身保險業務，經過不斷探索和對外開放，目前已發展成為全球第二大壽險市場，產品種類也從簡單走向多元。為全球第二大壽險市場，產品種類也從簡單走向多元。根據 Sigma 數據，2020 年中國內地壽險保費收入為 3475.5 億美元，同比增長 6.2%；1982-2020 年間人身險保費復合增速高達 45.4%。圖表圖表 44 中國

79、人身險保費收入中國人身險保費收入 資料來源：中國保險學會中國保險史，Wind，華創證券 0.0259.76997.4710632.3333328.7605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001982年1990年2000年2010年2020年人身險保費收入（億元）26 （一）中國壽險產品四十年的發展與變遷：保障與金融屬性的相伴相爭（一）中國壽險產品四十年的發展與變遷：保障與金融屬性的相伴相爭 1982-1991 年：以簡易壽險和集體養老金產品為主。年：以簡易壽險和集體養老金產品為主。1980 年前后我國保險業逐漸恢復經營，1983 年中國人民保險公司開

80、始面向全國銷售簡易人身保險產品，其特點是免體檢、保額低、價格便宜，本質類似于提供生死兩全和意外保障的銀行存單，適合經濟收入較低的人群，但實際保障功能有限。同時期團體人身保險、團體人身意外傷害保險等保障程度較低的壽險產品也開始銷售。1984 年應國務院要求，中國人保開始經營集體所有制職工養老保險，提供終身年金和死亡喪葬費保障，并在政府支持下取得了迅猛發展?？偟膩碚f，這一時期的保險業務主體只有中國人保一家，市場上的壽險產品形式相對簡單、保障程度較低。1992-1998 年：保障型壽險產品為主導。年：保障型壽險產品為主導。1992 年改革開放后，我國保險業迎來了新的發展機遇，市場主體快速增長，行業活

81、力明顯增強；此外，友邦保險上海分公司引入的壽險代理人制度，徹底改變了以往僅通過團險和門店等“保費上門”的銷售模式，國內險企爭相效仿，保險代理人規?？焖僭鲩L。此時單一的產品供給已無法滿足客戶的多樣性需求，繼而進入個人壽險產品的第一次創新熱潮，涌現了大量終身型產品及定期返還兩全保險，保險期限一般為終身，并為客戶提供周期性生存給付與終身身故保障。與此同時銀行利率大幅波動，最高時一年期存款利率達 10.98%。相應地，壽險產品的預設利率也處于高位水平，傳統保障型壽險產品的市場競爭力顯著增強，和銀行儲蓄一起成為居民搶購的對象。而自 1996 年起，中國人民銀行連續八次降息，至 1999 年銀行一年期存款

82、利率下調至 2.25%，同期保監會規定所有壽險產品預定利率不得超過 2.5%。至此，不再具有利率優勢的保障型傳統壽險產品失去了市場競爭力。圖表圖表 45 一年期定期儲蓄存款基準利率一年期定期儲蓄存款基準利率 圖表圖表 46 壽險產品預定利率壽險產品預定利率 資料來源：中國人民銀行，華創證券 資料來源：銀保監會，華創證券 1999-2012 年：更具金融屬性的創新型壽險產品占主導。年：更具金融屬性的創新型壽險產品占主導。經過多次預定利率下調，我國壽險業開始積極借鑒海外經驗，紛紛推出創新型壽險產品以兼具保障、儲蓄和投資功能，從而通過投資收益彌補不高于 2.5%的預定利率，增強產品的市場競爭力。19

83、99 年中國平安率先推出投資連結保險，將壽險保障和股市收益相結合，成為當時的“爆款”產品。隨后，中國人壽賣出第一款分紅險，友邦、中宏人壽也紛紛跟進。2000 年太保則賣出國內第一款萬能壽險，其靈活性與理財特征廣受市場歡迎。至此，投連、分紅和萬能險作為創新型壽險產品的主要形式，在新千年之后的中國市場上大放光彩，并實現了對傳統險種的趕超。截至 2006 年，創新型壽險產品新單保費在人身險產品中的收入占比已高達 62.3%，成為壽險保費增長的主要動力。2008 年金融危機后資本市場波動劇烈，2009 年保險業新會計準則又規定萬能險和投連險的保費只能計入保障部分，但分紅險可全部計入保費，因此壽險公司紛

84、紛調整資源投向，分紅險產品迎來快速發展期。0246810121985/81987/81989/81991/81993/81995/81997/8一年期定存利率（%）0123456789101982年1986年1990年1994年1997年12月壽險產品預定利率（%）27 圖表圖表 47 創新型壽險特征創新型壽險特征 特征特征 分紅壽險分紅壽險 萬能壽險萬能壽險 投資連結壽險投資連結壽險 保單功能保單功能 儲蓄+分紅 投資+保障 保障+理財 投資收益投資收益 提供預定利率 提供保證利率 不提供利率保證 投資風險投資風險 客戶和保險人共擔 客戶和保險人共擔 客戶獨自承擔 賬戶管理賬戶管理 專門賬戶

85、 普通賬戶+專門賬戶獨立運作 普通賬戶+專門賬戶獨立運作 資料來源：華創證券整理 圖表圖表 48 2006 年年和和 2012 年人身險各險種年人身險各險種保費收入保費收入結構結構 資料來源：中國保險年鑒，華創證券 2013-2016 年：萬能險與傳統險雙核心階段。年：萬能險與傳統險雙核心階段。在這一階段共有兩條邏輯主線引領壽險產品發展變革：（1）放開保險資金運用限制使得萬能險迎來爆發式增長。自 2012 年起保監會陸續發布 10 余項保險資金運用新政策，進一步放開不動產和股權的投資行業和領域、允許保險資金投資銀行理財信托等金融產品，隨后又放開了投資創業板、優先股、創業投資基金等政策。隨著資金

86、運用范圍的擴大，保險公司投資獲益能力顯著增強，萬能險產品收益率也持續走高。以中國人壽瑞安兩全保險（萬能型）為例，其結算利率在2012 年 7 月僅為 3.9%，2015 年末則提升至 5.05%。此外，2015 年萬能險費改還取消了最低保證利率不得超過 2.5%的限制，產品收益有了更高的設計空間，萬能險的吸引力大幅提升，在壽險保費收入中的占比從 2013 年的 23%迅速增長至 2016 年的 37%。（2）費率市場化改革帶動傳統型壽險快速增長。2013 年保監會放開了普通型人身險預定利率最高 2.5%的限制，有助于降低保單價格、增強產品保障力度，普通型人身險費率改革正式啟動。2014 年起，

87、部分保險公司將主力產品從預定利率 2.5%的分紅險轉為更高預定利率的傳統險，掀起了傳統險保費的激增浪潮。據統計，這一階段傳統險保費占比從2013 年的 10%大幅增至 2016 年的 36%，從而形成了保障型和投資型壽險產品并駕齊驅的競爭態勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006年2012年普通壽險分紅壽險投資連結保險萬能保險意外傷害險健康險 28 圖表圖表 49 2013-2016 年中國壽險保費收入結構年中國壽險保費收入結構 圖表圖表 50 萬能險保費收入在壽險中占比（萬能險保費收入在壽險中占比（%）資料來源：中國保險年鑒，華創證券 資料來源：中國保險

88、年鑒，華創證券 2016-2018 年：監管引導回歸保險保障功能，重疾險迎來快速發展。年：監管引導回歸保險保障功能，重疾險迎來快速發展。雖然中短期存續型萬能險的火熱刺激了人身險市場的發展，但也帶來了高利率、短借長投、短期借款化等問題。另外由于部分公司利用萬能險帶來的保險資金在二級市場頻頻舉牌，引起“寶萬之爭”等亂象，保監會陸續出臺政策對萬能險產品進行嚴監管，要求“保險姓?！?、產品回歸保障本源。2017 年 5 月 23 日，原保監會下發保監會關于規范人身保險公司產品開發設計行為通知（簡稱 134 號文），一方面限制快速返還與附加萬能賬戶產品的發展，明確禁止萬能險、投連險以附加險形式存在，隨即萬

89、能險上漲勢頭即被終止，2019 年保戶投資款新增交費（以萬能險保費為主）增速同比下降 34.8%。另一方面 134 號文引導壽險業積極發展保障型產品，作為“類壽險”的重疾險產品憑借長久期、一次性給付等特征高度滿足供需雙方的需求，得到了快速發展。根據銀保監會數據統計，將健康險劃分為疾病險、醫療險、護理險三大類之后，主要由重疾險構成的疾病險長期占據 50%以上的健康險市場份額，2016 年到 2018 年重疾險在健康險保費收入中的份額從 42.6%提升至 58.7%，成為市場上保障型人身險的主流產品。圖表圖表 51 中國重疾險保費收入占健康險比例中國重疾險保費收入占健康險比例 資料來源：銀保監會，

90、華創證券 2019 年至今，主流產品重疾險銷售不斷下滑。年至今，主流產品重疾險銷售不斷下滑。經歷了 2016-2018 年的高速增長后，2019年重疾險新單保費已從千億規模平臺掉落，出現自 2014 年以來的首次負增長。2020 年起疫情影響更是加劇了客戶收入及現金流的不確定性，對保單銷售產生了較大負面影響。2021 年初，重大疾病保險的疾病定義使用規范（2020 年修訂版）下的新舊重疾險產品正式切換，新版重疾定義將檢出率高的部分類型甲狀腺癌等剔除重疾范疇。在保險公司“新不如舊”的強宣導之下，市場上掀起了一股“炒?！睙岢?，雖然短期帶動銷售數據大幅上升，但也加速消耗了存量市場，隨后重疾險保費便又

91、繼續回落，陷入銷售靜寂期。0%20%40%60%80%100%2013年2014年2015年2016年普通壽險分紅險投連險萬能險0%5%10%15%20%25%30%35%40%2009年2011年2013年2015年2017年2019年萬能險在壽險中占比30%35%40%45%50%55%60%65%01000200030004000500060007000800090002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年健康險保費收入（億元）重疾險保費收入（億元）重疾險占比（右）29 根據銀保監會數據，2021 年我國重疾險總保費收入 4574.6 億元，同比下滑 6.

92、7%，是近6 年以來的首次負增長。在新業務價值方面，以平安人壽為例，2019-2021 年其代理人渠道的重疾險新業務幾近腰斬，2021 年更是跌落至 125 億元，同比下降 51.4%，增長頹勢可見一斑。圖表圖表 52 重疾險保費收入及增速重疾險保費收入及增速 圖表圖表 53 平安人壽重疾險新業務價值變動平安人壽重疾險新業務價值變動 資料來源：銀保監會，華創證券 資料來源：中國平安年報，華創證券（二）重疾險作為近年壽險市場主角產品，銷售遇冷受渠道、產品和客戶共同影響（二）重疾險作為近年壽險市場主角產品，銷售遇冷受渠道、產品和客戶共同影響 重疾險于重疾險于 1995 年被引入中國市場，從年被引入

93、中國市場，從 2016 年開始成為市場上保障型人身險的主流產品，年開始成為市場上保障型人身險的主流產品，是多方共同選擇的結果。是多方共同選擇的結果。對監管而言，重疾險順應了“回歸保障本源”的導向，是“正確”的產品方向。對保險公司而言，重疾險新業務價值率和剩余邊際率較高，是壽險公司最重要的新業務價值來源。對代理人而言，重疾險直指人們的健康保障需求，而且是保險公司首年傭金率最高的業務之一，代表著穩定和可觀的收入。對消費者而言，健康風險是最容易感知的風險之一，重疾險一定程度上緩解了大眾對日益走高的大額醫療費用支出的焦慮，以上因素共同促成了重疾險在國內市場的快速發展。以平安人壽為例，長期以來重疾險都是

94、其最重要的新業務價值來源，根據中國平安年報披露，2016 年代理人渠道重疾險 NBV 占公司新業務價值總額的 75%，此后雖有所下降，但 2019 年仍有將近500億元、占比 66%，依然是公司最重要的利潤來源。圖表圖表 54 平安人壽重疾險新業務價值平安人壽重疾險新業務價值占比占比 資料來源：中國平安年報，華創證券 但是，保險公司借助高首傭的人力驅動模式，大力推動重疾險銷售，過快損耗了市場滲但是，保險公司借助高首傭的人力驅動模式，大力推動重疾險銷售，過快損耗了市場滲透率。透率。重疾險作為高價值型險種，其新業務價值率遠高于其他保單類型。根據平安人壽2020 年報數據，代理人渠道的重疾險 NBV

95、 margin 達到 96.0%，而短期險則只有 67.2%，這意味著同樣賣出 100 元保費，重疾險相比于短期險可以多為公司帶來將近 30 元的新-10%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年保費收入（億元）增速（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年重疾險新業務價值-代理人渠道（億元）增速（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

96、%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%01002003004005006007008002016年2017年2018年2019年2020年2021年重疾險新業務價值-代理人渠道（億元）公司新業務價值總計（億元）占公司新業務價值的比例（右）30 業務價值，因此保險公司普遍采用高傭金等激勵措施推動銷售。同時，由于保險合同的條款設計較為復雜，代理人為了獲取高額傭金，在銷售初期常常利用和消費者的信息不對稱性，強勢推動重疾險銷售，甚至誤導客戶，滋生多種亂象，很多原本可以通過更精細化營銷觸達的客戶被浪費，潛在需求也難以被進一步挖掘和開拓。根據中再壽險數據，自 1994年到 201

97、8 年我國累計銷售重疾險保單達 3.6 億件，截至 2021 年末有效保單數為2.2 億件?？紤]到重疾險少則上千多則上萬元的保費水平和我國居民不足 3000 元的月人均可支配收入（國家統計局數據顯示 2021 年全國居民人均可支配收入 35128 元），目前重疾險對于有支付能力客戶的開發已經較為充分，新產品剛進入市場時帶來的紅利已基本兌現，“低垂的果實”所剩無幾，縱然還有加?？臻g，但“從 1 到 N”的難度不可同日而語。近年代理人持續脫落，渠道困境進一步加大重疾險銷售難度。近年代理人持續脫落，渠道困境進一步加大重疾險銷售難度。過去，壽險代理人數量的多寡在很大程度上一直是保險公司，特別是大型保險

98、公司核心競爭力的重要體現。以中國平安為例，其重疾險新單保費和代理人人數呈現出高度相關性。2015 年原保監會取消代理人資格考核后，平安人壽的代理人數量急劇增加，重疾險新單保費隨之走高，2017-2018 年重疾險新單保費和代理人數量先后達到頂峰，分別為 536 萬億元和 142 萬人。而自 2019 年起，平安的代理人規模大幅下滑，重疾險銷售也急轉直下。人力規模之所以能成為影響重疾險銷量走勢的最大因素，主要原因在于大部分新人入司后，為了盡快達成業績目標并獲取高額傭金，第一筆保單通常先“自?！焙汀盎ケ！敝丶搽U，而未得到充分培訓的大部分代理人，在客戶資源用盡后無法找到新客戶，只能被考核清退，從而產

99、生了壽險行業“大進大出”的人海發展模式，這一銷售模式的精髓就在于保險公司的代理人同時也會成為公司的客戶。根據中南財大2022 中國保險發展報告，中國保險代理人凈流入規模在 2016 年達到頂峰為 186.3 萬人，而 2021 年凈流失人數達 252.1 萬人。經過粗放式的發掘之后，人海戰術已經難以為繼，客戶開發及產品銷售陷入困境。圖表圖表 55 平安人壽重疾險新單保費與代理人規模平安人壽重疾險新單保費與代理人規模 圖表圖表 56 中國保險代理人數量變動中國保險代理人數量變動 資料來源：中國平安年報，華創證券 資料來源：中南財大2022中國保險發展報告，華創證券 就產品本身而言，重疾險價格較高

100、，保障相對全面但效率不高。就產品本身而言，重疾險價格較高，保障相對全面但效率不高。當前市場上的重疾險產品已基本形成了“重疾+輕癥+身故”打底，配合某些高發疾病額外給付責任的固定模板，看似保障全面，可效果卻是功能雜糅導致保障效率不高，且市場產品同質化嚴重。以平安福為例，作為平安人壽重疾險系列的開山之作，它是 2013 年行業內第一款費率市場化的產品，對當時的人身險市場產生不小沖擊。平安福 2013 的保障責任較為簡單，身故或者罹患 30 種重疾（包括最為高發的 25 種重疾）就可以取得賠付，隨后歷經 9次迭代，形成了保障擴圍、經典延續、保障靈活的產品形態。具體來看，平安福 2021 延續綜合保障

101、的產品定位，涵蓋疾病、身故等多種責任，其中疾病責任拓展至 160 種，包含02040608010012014016001002003004005006002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年重疾險新單保費-代理人渠道（億元）代理人規模-萬人（右）1235146186.3149.664.141-69.2-252.1-300-200-10001002003002013年2015年2017年2019年2021年保險代理人凈流入（萬人）31 120 種重疾和 40 種輕癥；保障更加靈活，可附加特疾專屬保障，滿足客戶個性需求。但就保障程度本身來看，50 萬元

102、的保額（保終身，20 年交）對應保費穩定在 1.41.6 萬元，杠桿效應缺乏顯著優勢。圖表圖表 57 平安平安福產品迭代變遷詳解福產品迭代變遷詳解 資料來源：公司官網，深藍保，華創證券 近年來惠民保、百萬醫療等產品涌現，更是對重疾險銷售空間形成一定擠占。近年來惠民保、百萬醫療等產品涌現，更是對重疾險銷售空間形成一定擠占?；菝癖１举|是一種補充醫療險，主要報銷被保險人患病、特別是患重大疾病后的醫療費用，保費普遍較低，投保環節通常不需要核保，對患有既往癥的被保險人非常友好。以 2022 年滬惠保為例，年繳保費僅為 129 元，即可獲得醫保范圍外最高 310 萬元的醫療保障，杠桿極高。憑借著這些優點，

103、近年來惠民?？焖倥d起并風靡全國。據不完全統計，截至2021 年底全國總計推出 177 款惠民保，參保人次達 1.4 億，保費約合 140 億元。此外，百萬醫療險產品近年也不斷迭代升級以滿足消費者需求，據統計 2020 年百萬醫療險的保費規模超過 500 億元，用戶突破 9000 萬人，成為健康險市場的重要組成部分。以平安的百萬醫療產品 E 生保 2022升級版為例，30歲、1 萬元免賠額的條件下保費僅需 350元，一般住院保額高達 200 萬元，保障杠桿極高。對大多數消費者直觀而言，有政府背書、普惠力度更強的惠民保等短期醫療險，以及受到互聯網渠道熱捧的低保費、高保額的百萬醫療險性價比較高，而重

104、疾險原有的疾病風險轉嫁功能及杠桿優勢也不再凸顯，發展空間進一步被擠壓。圖表圖表 58 平安平安 e 生保生保 2022 升級版介紹升級版介紹 產品產品介紹介紹 基本規則 保障時間 1 年 承保年齡 0-65周歲 等待期 30天 保障內容 一般住院保額 200萬元 一般免賠額 5000元/1萬元 重疾住院保額 200萬元/120種 重疾免賠額 與一般醫療共用 住院前后門急診 前 30天，后 30天 特殊門診 有 門診手術 有 醫院范圍 二級及以上公立 質子重離子 100%/400萬元 外購藥 有（僅限抗癌藥）增值服務 費用墊付/32 就醫綠通 有 續保審核 滿期未停售 需審核 停售續保新品 需健

105、康告知 保費示范 30歲 350元（1萬元免賠）470元（5000元免賠）60歲 1950元（1萬元免賠）2600（5000元免賠）資料來源：公司官網，奶爸保，沃保，華創證券 疫情影響更是加劇了居民收入不確定性，疊加消費客群結構變遷，人情保單銷售難度顯疫情影響更是加劇了居民收入不確定性，疊加消費客群結構變遷，人情保單銷售難度顯著增加。著增加。2020 年起新冠肺炎疫情的持續沖擊和影響遠超預期，居民消費需求持續被壓制，根據西南財經大學疫情下中國家庭財富變動趨勢（2020Q1）顯示，超五成金融資產或年收入 5 萬及以下的家庭報告其財富減少，不同收入組家庭都調整儲蓄、消費計劃，尤其是低收入家庭顯著增

106、加儲蓄減少消費。疫情帶來的不確定性下，居民的消費和投資的能力、意愿下降，而保險本身作為逆人性產品，本質上是用現在的錢覆蓋未來不確定的風險，在一定程度上屬于非必需品。賠付的滯后性及不確定性使得消費者對保險產品的獲得感較低，態度也更趨于謹慎。另一方面隨著人口結構變遷，80 后乃至 90 后逐漸成為重疾險的主要消費人群，根據 2020年平安人壽與復旦大學保險科技實驗室、中國保險與社會安全研究中心、中國銀行保險報發布的城市新中產保險消費生態報告顯示，在 2010-2019 年間平安各年齡段的新增保單中，80、90 后的保險購買比例呈上升趨勢，在 2019 年更是達到當年新增保單的近半數。具體以平安人壽

107、主力重疾產品“平安?！钡谋螖祿鳛橛^測對象，80、90 后投?！捌桨哺！焙嫌嬚急?72%，成為“平安?！毕M主力，重疾險客戶日益年輕化。80、90 后群體伴隨著互聯網成長，相較于長輩有更充分的信息獲取渠道，也更容易以自主學習的方式了解、比較和購買保險產品。因此，重疾險基于傳統人力驅動的“人情保單”銷售模式效果明顯下降。圖表圖表 59 平安人壽平安人壽每年新增保單中各年齡段占比每年新增保單中各年齡段占比（2019 年年）資料來源：平安人壽&復旦大學城市新中產保險消費生態報告80、90后的人物保險畫像分析，華創證券 對比海外成熟保險市場，重疾險占比普遍較低，醫療險發展成熟。對比海外成熟保險市場，

108、重疾險占比普遍較低，醫療險發展成熟。結合我們前文對海外市場的梳理可見，目前發達保險市場的健康險業務中，醫療險占比較高，重疾普遍占比 33 低甚至沒有重疾分類（如德國），這主要是與各國社保體制、國民儲蓄習慣、替代產品發展程度和監管導向等有著重要關系。由于歐美各國社會醫保體系或主力商業醫療險出現早、發展成熟，對住院補貼、津貼、出院療養、康復、護理等項目的覆蓋，以及獨立的失能/收入保障險的存在，基本替代了重疾險功能，而且國民重消費、儲蓄觀念不強，因此呈現出與我國的初級保險市場顯著不同的產品特征，重疾險僅是健康險中很小的一個品類。（三）資產保值增值和養老儲蓄需求持續釋放，增額終身壽嶄露頭角（三）資產保

109、值增值和養老儲蓄需求持續釋放，增額終身壽嶄露頭角 資管新規重塑理財環境、階段性權益市場波動等影響下，增額終身資管新規重塑理財環境、階段性權益市場波動等影響下，增額終身壽險產品迎來發展機壽險產品迎來發展機遇。遇。2018 年資管新規要求銀行打破剛性兌付，意味著銀行保本保息的理財產品只剩下保險品類，儲蓄理財類保險產品迎來發展機遇。同時，疫情影響使得居民風險偏好降低，疊加權益市場波動、長端利率不斷下行等環境因素，消費者對高收益確定性的保險和理財產品需求迅速提升。增額終身壽險最初于 2013 年上市，由于具有資金靈活度高等特征，自 2019 年預定利率 3.5%-4.025%的年金險產品陸續停售后就脫

110、穎而出。根據中國保險行業協會關于 2021 年銀行保險渠道發展的報告顯示，增額終身壽險目前占據銀保市場絕對主流地位，并在期交產品年度銷量前十的產品中占據七席。而 2022 年起增額終身壽險又成為各大險企代理人渠道的主推產品，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險等紛紛推出相應產品，以期補充保費缺口。圖表圖表 60 上市險企上市險企 7 月主推終身壽險產品對比（月主推終身壽險產品對比（2022 年）年）項目項目 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 新華保險新華保險 產品名稱 臻享傳家 盛世金越 長相伴（慶典版）榮耀終身壽 投保年齡 出生 28天-70周歲 0-75周歲 30天-

111、70周歲 出生 30天-70周歲 繳費方式 3/10/20年交 躉/3/5/10/15/20年交 躉/3/5/10/15/20年交 躉/3/5/10/15/20年交 保險期限 終身 終身 終身 終身 保額增長系數 3.50%3.50%3.50%3.50%保障責任 身故金、高殘金、航空意外傷害身故或高殘金 身故/全殘金 身故/全殘金 身故/全殘金 資料來源：各公司官網，華創證券整理 增額終身壽險受到追捧，主要在于有較強的保證收益屬性，同時還提供生命安全保障、增額終身壽險受到追捧，主要在于有較強的保證收益屬性，同時還提供生命安全保障、保單貸款、年金轉換等功能。保單貸款、年金轉換等功能。1）長期復利

112、，收益穩健。增額終身壽險收益剛性兌付，交費期結束后即可鎖定復利 3.5%的長期利率，能夠應對利率下行風險，并有利于長期持有增值，適合作為養老儲備。2）保費固定，保障終身。作為一款保障類資產的終身壽險，增額終身壽的身故保障和現金價值均在合同載明，繳納的固定費用不變，合同一經成立保障終身。3）規劃靈活，周轉方便。增額終身壽險可為客戶提供靈活的現金流，既可通過減少保額退出部分現金價值，也可以申請保單貸款實現資金融通。以中國平安的盛世金越產品為例，該產品于 2022 年 3 月上市，是一款兼具穩定收益和靈活變動的保險產品。在交費期滿一定年度后，其現金價值和保額開始按約 3.5%的增速逐年遞增，可增長至

113、終身，時間越長，現金價值越高；如被保人不幸身故或全殘，保險金按照年度保額、現金價值及所交保費的比例三者取大給付，有效抵御人身風險；此外還支持保單貸款功能，最高可貸現金價值的 80%。得益于以上優勢，增額終身壽險近來受到消費者追捧，在當前重疾險銷售躑躅不前的情況下，對保險公司的產品結構形成了有力補充。34 四、四、我國壽險業的未來我國壽險業的未來產品產品方向方向：優化結構、服務賦能：優化結構、服務賦能 歷經四十年發展變遷，當前我國人身險市場正處于新一輪的轉型階段，既站在舊周期的尾巴上，更處于新時期的萌芽中，唯有優化升級產品結構、依靠服務賦能銷售，才能帶領壽險業盡早走出高質量發展的轉型之路。（一）

114、重疾險非（一）重疾險非“明日黃花明日黃花”，錯位競爭優勢仍在，錯位競爭優勢仍在 高潮緊接著瓶頸，重疾險市場仍有潛力。高潮緊接著瓶頸，重疾險市場仍有潛力。長期以來中國是世界上最大的重疾險市場，重疾險保單量一度占到全球的 80%，在國內健康險保費收入中占比約六成。近三年來重疾險在前期高增長導致的需求透支后，持續顯現銷售疲態，對保險公司新業務的貢獻度也明顯降低。雖然作為國內人身險業擴張的一條捷徑，未來重疾險的發展之路注定不如以前好走，但市場也遠非達到“飽和”狀態，只是昔日粗獷打法弊端積累下的“賣不動了”。從產品視角來看，從產品視角來看，重疾險具有收入補償優勢，與短期醫療險存在區別重疾險具有收入補償優

115、勢，與短期醫療險存在區別。重疾險作為立足于長期的類壽險產品，更多定位是對客戶罹患重疾后潛在的收入損失補償和治療后期的康復護理費用支持。而惠民保、百萬醫療險等產品，只是覆蓋社保體系外的部分醫療費用且保障期限很短，其功能并不能與重疾險混淆。從一定程度上講，重疾險與短期醫療險是存在錯位競爭的，且后者是前者的補充，不能完全橫向比較。從客戶視角來看，當前重疾險保障缺口較大，覆蓋水平仍有提升空間。從客戶視角來看，當前重疾險保障缺口較大，覆蓋水平仍有提升空間。重疾險是對個人基本醫保不足者需求的有效補充，但根據中國精算師協會發布的中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2020）編制報告，截至 2018年重疾險產

116、品的件均保額只有 10.8萬元，而重大疾病平均醫療費用在 10 萬-80 萬元之間，兩者存在明顯的不匹配性，并未體現出彌補個人健康保障缺口的優勢。隨著時間的推移，這一保障缺口恐將更加明顯，中高端人士的重疾險增保需求和潛力，還有很大的二次挖掘空間，增加保障力度是必然趨勢。圖表圖表 61 重大疾病的平均治療費用重大疾病的平均治療費用 資料來源：中國精算師協會國民防范重大疾病健康教育讀本，華創證券 從保險公司視角來看，從保險公司視角來看，需要培養專業性更強的營銷團隊，并在產品形態上需要培養專業性更強的營銷團隊，并在產品形態上進行進行創新創新。由于過往整個保險行業對一二線城市的重疾市場已經進行過一輪“

117、粗放式”的開發，下沉市場的消費能力和保險教育理念等又稍有不足，因此，未來重疾險要想形成增量，最重要的就是培養優質的代理人隊伍，真正從需求出發，打消客戶顧慮、偏見甚至是被以往誤導銷售“傷害”的感受，并為他們提供量身定制的保險方案，更自然地激發客戶的購買和增保意愿，從而做好老客戶的二次開發并引導“Z 世代”新興人群的購買。同時，隨著未 35 來重疾定義的規范化和疾病數量的合理化，險企也要從產品形態上去做真正的創新，將產品線豐富化、精細化，將產品分級分層去適應不同的人群；適時考慮做輕責任、做高杠桿，多開發非賠付型的重疾險產品形態，或提供更多失能損失保障、康復醫療管理服務等特色服務條款，而不僅僅只是通

118、過噱頭營銷“虛張聲勢”。（二）（二）把握把握儲蓄及醫療保障儲蓄及醫療保障險的創新突破口，豐富產品供給險的創新突破口，豐富產品供給 1、年金年金和終身壽險和終身壽險等儲蓄型產品等儲蓄型產品有望有望持續發力持續發力 養老年金險產品在中長期內預計有確定性的增長。養老年金險產品在中長期內預計有確定性的增長。對比美國壽險產品市場結構，不難發現我國養老年金的發展明顯滯后，而由于文化、社會和歷史因素影響，我國消費者對儲蓄理財的偏好十分強烈，甚至在中短存續期產品暢行的 20132016 年，很多保險產品基本沒有任何保障功能，而是作為純理財產品直接與銀行銷售的其他金融產品展開競爭。雖然這一現象反映了保險企業在經

119、營決策上的錯位，但是另一方面也映射出消費者對理財產品的強烈需求。與此同時，日益嚴峻的人口老齡化形勢不斷提升居民養老需求，中國保險行業協會發布中國養老金第三支柱研究報告中預測，未來 510 年時間，我國養老金缺口將擴大至 810 萬億。配置養老年金險作為大眾可操作且比較直接的滿足養老需求的方式，可以通過生存保險金、特別生存保險金、身故保險金和滿期保險金等，有效為被保人提供養老保障，也有助于為保險公司貢獻高額保費規模，實現快速“上量”。根據中國平安年報披露數據，2010 年年金險保費收入僅有 24.6 億元，占全部保費收入的 1.1%；而 2021 年年金險保費收入迅速增加至 1128.0 億元，

120、規模增長近 45 倍，占全部保費收入的 14.8%。圖表圖表 62 中國中國平安平安年金險保費收入及占比情況年金險保費收入及占比情況 資料來源：中國平安年報，華創證券 終身壽險保障與理財功能并重，市場地位有望提振。終身壽險保障與理財功能并重，市場地位有望提振。終身壽險是以死亡為給付條件的保險，由于保障的長期性和給付的確定性，產品功能更加偏向儲蓄性。2019 年銀保監會將年金類產品的預定利率指導水平下調到同壽險類產品相同的 3.5%，終身壽險作為資產保值型產品的定價劣勢不復存在。從產品設計方面，終身壽險可搭配喪葬金及相應的高端服務、與信托計劃進行搭配確保受益人對資產的合理支配，或在投資端連接萬能

121、型或投連型賬戶以提升資產的保值增值能力，具有財富傳承功能和在相應的稅收、法律環境下獨特的資產保全能力。招商銀行和貝恩公司聯合發布的2021 中國私人財富報告顯示，2020 年中國個人可投資資產總規模達 241 萬億元，2018-2020 年均復合增長率為13%；而根據瑞士信貸2021 年全球財富報告統計，2020 年中國超高凈值人士較0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0200400600800100012002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年年金險保費收入（億元）

122、年金險占全部保費收入比例（右）36 2019年新增 9830 人達到 28130人，僅次于美國，預計到 2025 年還將新增 23940 名超高凈值人士。我們預計未來隨著中國高凈值人士及中上階層群體數量的增加，又或是在法律稅務環境的變化下，終身壽險的市場地位很有可能得到進一步提升。增額終身壽優勢明顯，增額終身壽優勢明顯，但需關注監管約束。但需關注監管約束。今年以來，增額終身壽成為人身險黯淡行情下的“爆款產品”，其在終身壽險的基礎上，可以隨著時間延長增加賠付額度，主要功能在于儲蓄，優勢較為突出。但需要關注的是，增額終身壽的設計初衷，是通過設定每年或每隔一段時間的百分比例增長，來應對通貨膨脹，本質

123、仍是一款終身壽險產品。而目前我國市場上的諸多產品，是通過對退保金進行控制，部分險企試圖“鉆空子”，把終身壽險產品變成中短期存續的理財型產品來銷售，銀保監會則多次下發通告指出部分終身壽險產品存在長險短做和噱頭營銷等風險。今年 2 月銀保監會發布人身保險產品“負面清單”（2022 版），新增了關于增額終身壽險在產品責任設計方面存在的問題，包括增額終身壽險的保額遞增比例超過定價利率，存在嚴重誤導隱患；減保比例設計不合理，加保設計存在變相突破定價利率風險等，隨后數家險企主動停售部分增額終身壽險類產品。與中國香港的寬松監管理念不同，未來我國或將嚴格約束壽險公司在增額終身壽產品設計、宣傳等方面的行為，避免

124、長險短做和利差損等風險，切實保護投保人利益。圖表圖表 63 近年近年銀保監會人身險部關于近期人身保險產品問題的通報銀保監會人身險部關于近期人身保險產品問題的通報摘錄摘錄 時間時間 通報函號通報函號 涉及終身壽險產品的通報內容涉及終身壽險產品的通報內容 2022/1/27 人身險部函202219號 產品問題，如：海保人壽、和泰人壽、橫琴人壽、華貴人壽、信美相互人壽、小康人壽報送的 11款增額終身壽險增額利率超過 3.5%，易與產品定價利率混淆，存在噱頭營銷風險。2021/7/30 人身險部函2021329號 長險短做問題，如：橫琴人壽報送的某終身壽險，現金價值計算不合理，存在長險短做風險。202

125、0/12/31 人身險部函2020740號 長險短做問題，如：復星保德信、同方全球人壽和華泰人壽報送的某終身壽險，產品可靈活減保，且無比例限制，存在長險短做風險：陽光人壽報送的某終身壽險，產品前五年退保率過高，存在長險短做風險。資料來源：銀保監會，華創證券整理 2、依托政策鼓勵，醫療險有望提升商業保險支付地位、依托政策鼓勵，醫療險有望提升商業保險支付地位 醫療險作為社保體系的有效補充，可以緩解公共醫療基金負擔。醫療險作為社保體系的有效補充，可以緩解公共醫療基金負擔。我國現行醫保體系的發展原則是“覆蓋全民、統籌城鄉、公平統一”，因此只能補償參保人最基本的醫療保障支出，而商業醫療保險的定位則是以多

126、層次、廣覆蓋的保險品種來滿足消費者多樣化和高端化的需求。根據麥肯錫統計，2020 年我國個人醫療服務支出 4.3 萬億，其中醫?；鹬С?2.1 萬億，占比 49%；自費（以全國衛生費用中個人衛生現金支出代替）2.0 萬億，占比 46%；商業健康險賠付支出 0.2 億元（主要包括健康險和醫療險賠付），占比僅 5%。從個人醫療服務支付來源比例來看，自費占比過高、商業保險支付占比過低，而主要的支付方之一的醫?；痖L期來看又面臨收支平衡壓力的問題，因此居民增長的醫療需求與有限的醫保資金之間的矛盾，亟需將商業保險作為居民醫療消費支付方來解決。相較于重疾險而言，醫療險在治療費用賠付功能方面的定位更加清晰

127、強化，隨著 2015 年百萬醫療險的興起，醫療險在近年間快速發展，在健康險保費中的占比提升至三分之一左右，仍然遠低于重疾險。而日本、中國臺灣等國家/地區借助政府稅收優惠制度引導，醫療險業務發展均較為成熟，并且是健康險中的主導險種，不僅起到了顯著的保障補充作用，而且在一定程度上緩解了公共醫療基金負擔。37 圖表圖表 64 中國直接醫療支出結構中國直接醫療支出結構 資料來源：麥肯錫奮楫正當時：中國商業健康險的挑戰與破局，華創證券 以百萬醫療為代表的短期醫療險日益接近規模天花板，政策鼓勵有利于促進長期醫療險以百萬醫療為代表的短期醫療險日益接近規模天花板，政策鼓勵有利于促進長期醫療險的健康發展。的健康

128、發展。雖然百萬醫療險快速覆蓋了大量之前未購買保險的用戶，起到了商業健康險的市場普及作用。但無論向上還是向下開發市場，由于中國用戶對賠付型健康險的實際支付意愿相對有限，百萬醫療險很難像國外那樣，通過持續上漲保費來擴大規模。一年期以下的短期醫療險也無法解決消費者長期和終身保障的問題（消費者隨著健康狀況變化或年齡增長，面臨價格上漲和無法購買的問題）。2020 年 4 月銀保監會發布關于長期醫療保險產品費率調整有關問題的通知，明確傳達了鼓勵發展長期醫療保險的積極信號。雖然因為經驗數據、醫療通脹等問題設計長期醫療險的難度和經營風險較大，但是考慮到逆選擇程度和手續費率更低、價格比較合理等因素，長期醫療險亦

129、能獲得保險公司的青睞，未來各險企或可推動短期醫療險的存量用戶轉化到長期醫療險，除了近期出現的 20 年期百萬醫療險外，我們有望看到更多其他類型的中長期醫療產品、終身醫療產品乃至水平費率的長期醫療產品。圖表圖表 65 2022 年長期醫療險產品（保證續保年長期醫療險產品（保證續保 20 年）年）資料來源：公司官網，沃保，華創證券 醫療險更加直面客戶問題和解決方案，醫療險更加直面客戶問題和解決方案，更加有利于險企打通醫院、醫藥等產業鏈。更加有利于險企打通醫院、醫藥等產業鏈。醫療險的賠付方式為治療和醫藥費用實報實銷，因此會與醫院方產生緊密對接，不同的治療方案和藥物等都會對賠付產生較大影響，保險公司有

130、機會整合產業鏈，在這些流程中參與控費，提高盈利性。雖然我國醫療保障體系由公共部門主導，但在醫保領域外的商保0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02015年2016年2017年2018年2019年2020年醫保支出（萬億元）商業健康險賠付（萬億元）個人支出（萬億元）38 還是有較大空間可以發揮，關鍵取決于保險公司對醫療資源整合和協同各方業務的能力，還取決于制度和監管的放寬和鼓勵。2022 年 3 月中國保險行業協會發布商業健康保險目錄的標準制定與長期發展課題報告，提出未來我國商保目錄的模式和標準發展方向，并為后續的具體實施落地提供指引，這也意味著商業保險將會更加深入參

131、與到醫療保障體系和產業鏈中。隨著老齡化進程加快和經濟水平提升催生居民更高質量的健康醫療需求，我們更看好醫療險的發展和盈利空間，其賠付特征更能與健康醫療產業鏈相結合，從而降本增效，做出附加價值，提高盈利性。（三）健康服務有助于構建險企差異化競爭優勢（三）健康服務有助于構建險企差異化競爭優勢 健康險產品形態的迭代正在處于殆盡邊緣，商業保險支付地位的進一步提升，需要保險健康險產品形態的迭代正在處于殆盡邊緣，商業保險支付地位的進一步提升，需要保險公司和醫療健康行業更加緊密融合。公司和醫療健康行業更加緊密融合。結合上文對聯合健康的分析可知，美國的商業保險公司在醫療健康產業鏈中起到重要的作用，不僅深度參與

132、并對接上下游供給和需求方，形成完整的采購和支付鏈條，甚至主導了美國的醫療體系。而隨著健康險形態不斷優化和迭代更新，產品設計會變得更加復雜，對于消費者來說理解難度會加大，而且邊際體驗好感度將逐漸減弱。如何在產品同質化的僵局中用更加創新和個性化的方式來跨維度競爭，健康醫療管理服務就是可以發展和突破的方向，目前也已成為美國壽險公司盈利貢獻的第二增長曲線。但從聯合健康的案例中看回中國壽險行業的發展并尋求借鑒，我們不能簡單地將打通保險業務與健康服務作為成功關鍵點。與美國市場化、自由化的制度不同，我國商業保險公司參與醫療保障體系和行業程度較淺。由于市場、制度和監管等差異，我國商業保險公司不可能在短期內深度

133、參與醫療產業鏈或成為醫療體系的主導，照搬美國的模式較為困難，但卻可以借鑒。1、布局健康醫療產業鏈，能夠提升險企盈利能力、優化資金投向、布局健康醫療產業鏈，能夠提升險企盈利能力、優化資金投向 近年來在健康險盈利空間被擠壓縮減的情況下，降本控費和增加近年來在健康險盈利空間被擠壓縮減的情況下，降本控費和增加盈盈利點成為保險公司發利點成為保險公司發展和經營健康險的關鍵。展和經營健康險的關鍵。聯合健康模式的核心在于將保險產品與健康醫療服務相結合，增強保險在醫療產業鏈中的地位和參與度，雖然現階段下我國商業保險公司打通健康醫療產業鏈從而控制治療和賠付流程、獲得并開發重要的相關數據存在難度，但保險產品內嵌的健

134、康醫療服務能夠幫助降低客戶的健康風險和保險公司的賠付率，并給產品帶來溢價，布局醫療生態圈的資金運用方向也與險企特性更為匹配。提升盈利方面，打通健康醫療產業鏈有助于險企降本增價。提升盈利方面，打通健康醫療產業鏈有助于險企降本增價。一方面，保險產品可以通過醫療健康服務介入客戶的生活行為，幫助客戶尤其是慢性病客戶改善其健康狀況，降低客戶的健康風險和保險公司的賠付率，從而降低成本。另一方面，保險產品內嵌健康醫療服務能給產品帶來溢價。供給方面，2019 年銀保監會發布的新版健康保險管理辦法，將健康保險產品中提供的健康管理服務的分攤成本上限從凈保費的 12%提升到了20%，釋放了健康管理服務的價值空間。需

135、求方面，根據 BCG 消費者問卷調研結果，在支付意愿層面上，80%以上的消費者愿意為大部分的健康管理服務支付溢價，其中年齡 20-40 歲人群對健康生活行為的意識與關注度較高，對服務需求較強。而在溢價程度上，平均可接受溢價約為 350 元，大病和重病的全程管理服務受到消費者的關注，可接受溢價高于其他健康服務，達到 450 元。資金運用方面，醫療行業盈利性提升，投資方向與險資高度匹配。資金運用方面，醫療行業盈利性提升，投資方向與險資高度匹配。我國保險資金過去投資重倉的行業主要為低估值、高分紅的銀行和地產等行業。隨著人口老齡化，未來是醫療健康行業的黃金十年，蘊含巨大商機。近年來，醫療保健行業 RO

136、E 水平與銀行、地產的距離在縮減，醫藥行業龍頭 ROE 更是高于銀行龍頭，2021 年恒瑞醫藥 ROE 達到 39 13.96%，超過工商銀行（12.15%）1.81pct。醫療健康等行業投資資金規模大、期限長，是典型的重資產行業，保險與其具有先天的合作優勢。一方面，保險資金具有長期性，在利率下行環境中面臨很大的資產配置壓力，與醫療健康行業具有深度融合的基礎。另一方面，我國醫療健康產業面臨著以公立醫院為主、醫療信息化程度較低、健康產業小而分散等問題，現在也面臨著產業升級，需要向分級診療和醫療數據共享等方向發展，保險資金等長期優質資金進入將為醫療行業帶來新的血液。此外，近年來政策層面也鼓勵社會資

137、本參與養老、醫療領域，2017 年中央經濟會議提出鼓勵社會資本進入醫療領域。隨后一系列相關政策出臺，激活了醫療健康領域投資活力。圖表圖表 66 醫藥行業醫藥行業 ROE 逐漸趕超銀行、房地產行業逐漸趕超銀行、房地產行業 資料來源：wind，華創證券 從國際經驗和國內實踐看，很多保險公司均多方位且深入參與到醫療健康產業鏈中。從國際經驗和國內實踐看，很多保險公司均多方位且深入參與到醫療健康產業鏈中。參考美國聯合健康的發展路徑，國內保險公司也紛紛探索類似模式，建立專業子公司或合作第三方供應商整合醫療健康資源，試圖將保險產品與健康管理服務相結合，實現協同賦能。我們認為在國內保險行業中，中國平安是最接近

138、“HMO 管理式醫療模式”的保險公司，并以醫療健康打造價值增長新引擎。平安醫療生態圈圍繞政府、用戶、服務方、支付方、科技五個發力點形成生態閉環平安醫療生態圈圍繞政府、用戶、服務方、支付方、科技五個發力點形成生態閉環。中國平安通過下屬 12 個子單位成員，打通政府、用戶、服務方、支付方、科技，構建醫療生態圈，產生協同效應價值。其中，平安智慧醫療服務于政府端，同時占據線下醫療服務端，實現監管部門、醫療機構、醫務人員、社會公眾的互聯互通；平安好醫生占據用戶及線上醫療服務端，依托自有醫療團隊及自主研發的 AI 輔助診療系統，向用戶提供及時的、高質量的線上醫療服務；平安人壽、平安養老險、平安醫?？萍?、平

139、安健康險服務支付端；平安醫療科技研究院等提供技術研究支撐。截至 2021 年末，平安合作醫院數超 1 萬家，合作健康管理機構數 9.6 萬家，合作藥店數達 20.2 萬家，擁有2000+名駐司專業醫生，簽約 3.8 萬+外部醫生，覆蓋 150+百強醫院和?？泼海ǜ采w99%）；醫療服務每年轉化超 20%壽險新客戶，使用醫療服務客戶的客均壽險保單數、客均壽險保費和加保率分別是未使用醫療服務客戶的 1.4 倍、1.4 倍和 3.7 倍。0%5%10%15%20%25%2012201320142015201620172018201920202021WIND醫療保健WIND銀行WIND房地產 40 圖

140、表圖表 67 平安醫療生態圈平安醫療生態圈布局布局 資料來源：中國平安，華創證券整理 平安平安醫?？萍坚t?？萍紭I務收縮，業務收縮，醫療健康生態醫療健康生態持續深化落地持續深化落地。作為醫療生態圈的重要組成部分，平安醫?？萍加?2016 年自平安養老險醫保事業部孵化，聚焦醫改重點領域，主營業務包括五大部分：（1）智慧醫保，針對醫保服務領域，全面賦能各級醫保局；（2）智慧醫健，以醫保為核心，聚焦控費，打造醫藥的綜合支付管理平臺；（3）智慧商保，以科技賦能商業保險公司，提供售前、售中和售后全流程的一體化解決方案；（4）點創租賃，針對醫療租賃領域；（5）健康檢測中心，針對醫療共享領域，主要是體檢的信息

141、共享，以及線上線下一體化。2017 年，平安醫?？萍挤杖珖^ 200個城市，涉及數億人口的政府醫保，提供控費、賬戶管理等各類服務。2018 年平安醫?？萍寄孟萝涖y、IDG 等11.5 億美金融資并發動百城大戰，希望快速拿下中國 100 座城市的醫?？刭M系統，進而深度參與醫療健康產業鏈。平安醫?？萍际紫t療官鄭毅曾對媒體展望，“平安醫?？萍嫉纳虡I模式首先是 2G，破解醫?；鹂刭M難題；繼而是 2B，幫助醫院、藥企、藥店、商保公司提質增效，具體到商保業務，主要幫助中小險企節省成本、提升服務效率、做大客戶增量；2C 是為參保人提供增值服務，例如養老金領取、異地就醫結算等，這些服務最終將集中到手機

142、服務終端上?！苯刂?2020 年 12 月末，平安醫?？萍祭塾嬛袠?10多個省級平臺建設工程項目，中標醫保服務子系統數量排名第一，并希望探索助力醫院從單純的醫?；鹂刭M逐漸轉變為醫療全流程管理和精細化管理。但在實際業務中，商業公司和醫保局簽署的協議里，都會有醫保數據不出機房的約束，只要政策不開放醫保大數據的使用權，參與其中的公司幾乎都不具備商業模式。2022年 5月平安醫?？萍脊卜Q，因外部環境變化對業務策略等進行了調整，相關交付項目業務已融入平安集團醫療生態圈的其它兄弟子公司當中，相關的人員和工作安排也正在平穩過渡。從聯合健康和中國平安的發展中反思中國管理式醫療機構的發展，從聯合健康和中國平

143、安的發展中反思中國管理式醫療機構的發展，因地制宜是重要考慮因地制宜是重要考慮因素。因素。一方面，國內醫療系統以國有經營主體為主，缺乏改革動力；另一方面，對于壽險公司而言，天然存在醫療資源稟賦的劣勢，開展健康服務存在一定壁壘。且在目前的監管環境下，壽險公司對接醫療服務網點亦無法掌握核心數據，壽險公司向管理式醫療的改革道阻且長。但展望未來，如果監管逐步放寬，數據權限下放，壽險行業或將迎來改革浪潮。在此之前，壽險公司應積極借鑒學習美國管理式醫療理念，拓展帶病體業務，為機遇做好準備。41 2、健康管理服務有助于提升保險客戶粘度、挖掘市場潛力、健康管理服務有助于提升保險客戶粘度、挖掘市場潛力 雖然在我國

144、目前的市場環境下，管理式醫療機構發展道阻且長，但一站式全流程服務正雖然在我國目前的市場環境下，管理式醫療機構發展道阻且長，但一站式全流程服務正在成為險企發展業務的抓手。在成為險企發展業務的抓手。由于保險產品感知度較差、互動低頻等特性，常常導致客戶對保險服務的認可度一般，品牌忠誠度和客戶粘性不足。而健康醫療服務可以打破這一狀況，在客戶的全部生命周期中發揮重要作用。在當前我國居民收入提升、慢病管理被重視的背景下，健康醫療管理服務對于國民的需求相較于保險產品更加顯性，可以更加高頻的接觸和服務客戶，如果這方面體系建立成熟和具備優勢后，反過來還可以為保險產品引流。此外，人口老齡化趨勢帶來的健康保障問題是

145、未來社會關注重點，監管鼓勵保險企業探此外，人口老齡化趨勢帶來的健康保障問題是未來社會關注重點，監管鼓勵保險企業探索健康領域，創新發展模式。索健康領域，創新發展模式。2019 年國務院印發國家積極應對人口老齡化中長期規劃，提出要打造高質量的健康服務體系，建立和完善包括健康教育、預防保健、疾病診治、康復護理、長期照護、安寧療護的綜合、連續的健康服務體系。在此背景下，保險公司開展“健康管理+保險”服務，將健康管理與保險業務相結合是未來保障保險行業發展的主要方向。隨后健康保險管理辦法、關于規范保險公司健康管理服務的通知以及四部保險機構健康管理服務指引的制定出臺，進一步明確了健康保險與健康管理相銜接的規

146、則，對健康管理形式、內容、計量等多方面進行了定義規范，從而加快推動健康管理服務在健康保險中的應用。政策支持力度的不斷加強，進一步深化了保險公司開展“健康管理+保險”業務的市場深度和發展潛力，保險行業的大健康、大養老時代已然來臨。圖表圖表 68 健康管理服務相關政策文件與指引健康管理服務相關政策文件與指引 時間時間 政策文件政策文件 相關指引相關指引 2019 年年 11 月月 國家積極應對人口老齡化中長期規劃 打造高質量的健康服務體系，建立和完善包括健康教育、預防保健、疾病診治、康復護理、長期照護、安寧療護的綜合、連續的健康服務體系。2019 年年 11 月月 健康保險管理辦法修訂版 新增健康

147、管理服務與合作章節，鼓勵保險公司為用戶打造個性化健康服務，促進合理定價與控費。其中第 57 條規定，健康保險產品提供健康管理服務的，其分攤成本不得超過凈保險費的 20%。2020 年年 9 月月 關于規范保險公司健康管理服務的通知 主要內容包括四個方面，分別是：明確健康管理服務的概念和目的，提出健康管理服務應遵循的原則和要求；完善健康管理服務的運行規則；強化健康管理服務的監督管理。2020 年年 12 月月 保險機構健康管理服務指引第 1 部分：總則 適用于保險行業對健康管理服務體系的規劃和設計使用，也可為相關健康服務商和第三方服務機構設計和建設面向保險行業的健康服務提供依據與遵循 保險機構健

148、康管理服務指引第 2 部分：服務內容 規定了保險機構提供的健康管理服務產品需包括的基礎構成成分，以及可以使用的服務方式，用“矩陣模塊分類法”來制定、分解、規范和評價健康管理服務。保險機構健康管理服務指引第 3 部分：風險分類 規定了高風險人群的選擇依據、選擇方法和風險分類方法，規范客戶健康風險分類方法。保險機構健康管理服務指引第 4 部分：方案設置 規定了保險行業在設置健康管理服務方案時的設置原則、方案的要素、設置方法、內容選擇，為保險機構以及服務商健康管理服務方案的設置提供依據。資料來源：中國政府網，銀保監會，中國保險行業協會，華創證券整理 中國平安持續探索中國平安持續探索“保險保險+健康管

149、理健康管理”模式，為客戶提供更有溫度的保險保障和健康服務。模式，為客戶提供更有溫度的保險保障和健康服務。早在 2016 年，平安人壽就聯合平安健康險，以“保險+健康管理”的經營理念推出“健康行 平安 RUN 健行天下”（簡稱“平安 RUN”）計劃，與保障型旗艦產品平安福、守護福等進行綁定，并設置周月年三重運動目標，達成相應運動步數即可獲得獎勵。以“平安RUN+平安?！睘槔?，被保險人只要達成年度運動目標，即可實現平安福產品保額 5%或10%的增長，從而達到激勵大眾改變不良生活習慣的目標，減少慢性疾病發生概率，改 42 變傳統保險只為客戶提供經濟補償的后端保障機制。截至 2019 年，“平安 RU

150、N”健康管理計劃已吸引近 600 萬人參與。2021 年平安推出“臻享 RUN”健康服務計劃，作為“平安RUN”的升級版本聚焦健康、亞健康、醫療、慢病、大病五大場景，為重疾險保單客戶提供涵蓋私家醫生、私人教練、門診預約及陪診、術后護理、重疾專案管理等 12 項核心亮點服務。針對不同類型的重疾險保單客戶，“平安臻享 RUN”包含樂享 RUN、尊享RUN、尊享 RUN PLUS 三個層級的服務體系，以滿足客戶的差異化需求。其中，樂享RUN 為每位客戶配備一名家庭醫生，尊享 RUN 在此基礎上增加提供音視頻問診服務和運動達標三重獎，而尊享 RUN PLUS 則提供全面品質健康增值服務。截至 2021

151、 年末，“平安臻享 RUN”已覆蓋超 2000 萬平安壽險的重疾險保單客戶，全年門診預約使用次數近 6 萬人次，服務滿意度達 99%。作為 HMO 的先行者，平安通過提供融合“前端健康管理、中端專業保障、后端高效解決”的綜合性健康管理解決方案，提升壽險客戶黏性，有望進一步推動健康管理與健康險的融合，促進管理式醫療模式在國內的實踐運用。圖表圖表 69 平安平安“臻享臻享 RUN”健康服務計劃健康服務計劃 資料來源：中國平安，華創證券整理 正如此前我們在產品和渠道競爭之外的戰場與風口：醫療健康管理與服務報告中指正如此前我們在產品和渠道競爭之外的戰場與風口：醫療健康管理與服務報告中指出，目前我國保險

152、行業的競爭主要集中在產品和渠道的發展擺布，這是戰術方面的行動。出，目前我國保險行業的競爭主要集中在產品和渠道的發展擺布，這是戰術方面的行動。而未來保險公司的發展增長點要靠在戰略上的布局，健康管理是一大重要方向。而未來保險公司的發展增長點要靠在戰略上的布局，健康管理是一大重要方向。我們認為，頭部險企擁有的資源、產業鏈整合能力等方面的優勢將使其在未來競爭中更可能獲勝，保險公司打通“保險+醫療服務+健康管理”模式，不僅有利于提升客戶體驗，增加客戶黏性，而且可以大幅拓寬上下游產業鏈的市場空間，助力險企形成差異化競爭優勢。五、五、風險提示風險提示 保障型保費增長不及預期，健康管理服務難以滿足客戶需求，壽險轉型成效不及預期，長端利率持續趨勢性下行，監管政策變化。