2022年線下中醫館行業發展驅動政策及固生堂門店利潤分析報告（28頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 2/31 目 錄 1.線下中醫館行業：利好政策推動行業迅速發展線下中醫館行業：利好政策推動行業迅速發展.4 1.11.1 中醫醫療服務行業現況：規模大增速快，民營機構數迅速增加中醫醫療服務行業現況：規模大增速快，民營機構數迅速增加 .4 4 1.1.1 行業規模：預計公立占 5300 億市場的近 90%，民營增速超 20%高于公立.4 1.1.2.機構數、診療人次與客單價：民營增長來主要源于機構數與客單價.5 1.21.2 中醫醫療服務發展原因：政策利好的持續與亞健康狀態的普及中醫醫療服務發展原因：政策利好的持續與亞健康狀態的普及 .7 7 1.2.1.整體中

2、醫行業政策：中醫醫保、中醫人才、中醫多領域發展.7 1.2.2.民營中醫館政策：社會辦中醫館、中醫醫聯體、中醫多點執業.9 1.2.3.亞健康狀態的普及與消費能力的提升.10 1.31.3 民營中醫館競爭格局與空間測算：頭部連鎖稀缺，發展空間巨大民營中醫館競爭格局與空間測算：頭部連鎖稀缺，發展空間巨大 .1111 1.3.1.競爭格局：頭部參與者市占率低，具有異地擴張能力的民營中醫連鎖稀缺.11 1.3.2.空間測算：預計 2030 年民營中醫行業規模達 2400-3200 億元.11 2.固生堂：內生增長與外延擴張的三個視角固生堂：內生增長與外延擴張的三個視角.12 2.12.1 固生堂利潤

3、表分析：收入迅速增長，凈利潤率穩中有升固生堂利潤表分析：收入迅速增長，凈利潤率穩中有升 .1212 2.1.1.收入拆分及趨勢：收入三年 CAGR 約 24%，醫保占比較低.12 2.1.2.費用拆分及趨勢：銷售費用率較為穩定，管理費用率逐年下降.13 2.22.2 固生堂醫師分析：聚醫能力卓越，現有醫師業績增長迅速固生堂醫師分析：聚醫能力卓越，現有醫師業績增長迅速.1515 2.2.1.醫師合作方式：醫聯體合作、醫師股權激勵與名醫工作室.15 2.2.2.線下醫師情況：線下醫師數增長迅速，資深醫師占比高.16 2.2.3.線下醫師增長趨勢：現有醫師業績增速高，新合作醫師空間大.18 2.32

4、.3 固生堂患者分析：患者數增長迅速，回頭率不斷提升固生堂患者分析：患者數增長迅速，回頭率不斷提升 .2020 2.3.1.患者畫像：中青年女性居多，亞健康狀態為主要病癥.20 2.3.2.患者情況：患者數迅速上升，平均就診次數與客單價保持穩定.21 2.42.4 固生堂醫館分析：內生增長與外延擴張并舉固生堂醫館分析：內生增長與外延擴張并舉 .2323 2.4.1.醫館數量及分布：2021 年末 42 家，預計 2022 年新增 10 家.23 2.4.2 醫館分地區收入：一線城市收入占 70%，客單價與坪效較高.23 2.4.3.2022 年重點發展地區：北京、上海增長迅速.25 2.4.4

5、.店齡模型：前 4 年坪效迅速增長，凈利潤率不斷提升.26 2.52.5 固生堂盈利預測與估值：目標價固生堂盈利預測與估值：目標價 54.4 港元港元 .2828 xVmXcZiYKXoOnNrO7NcM8OsQqQnPoMjMqQxPiNmMmP8OnMpPNZqRzRvPpOvM 3/31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中醫醫療服務行業規模（億元）：中醫醫療服務行業規模（億元）.4 圖圖 2：2020 年中醫醫療服務行業規模（億元）年中醫醫療服務行業規模（億元）.5 圖圖 3：2020 年中醫醫療服務行業機構數（萬家）年中醫醫療服務行業機構數（萬家）.6 圖圖 4：2019 年中醫醫療服務行

6、業單機構診療人次（萬人）年中醫醫療服務行業單機構診療人次（萬人）.6 圖圖 5：2020 年中國亞健康人口（億人）年中國亞健康人口（億人）.10 圖圖 6：中國人均醫療保健支出（元）：中國人均醫療保健支出（元）.10 圖圖 7：2022 年年 6 月頭部中醫連鎖醫館分布月頭部中醫連鎖醫館分布.11 圖圖 8：固生堂：固生堂 2021 年收入拆分（億元）年收入拆分（億元）.12 圖圖 9：固生堂線下中醫館毛利率：固生堂線下中醫館毛利率.13 圖圖 10：固生堂銷售費用拆分：固生堂銷售費用拆分.14 圖圖 11：固生堂管理費用（億元）：固生堂管理費用（億元）.14 圖圖 12：與固生堂合作的中：與

7、固生堂合作的中醫藥大學及中醫類醫院醫藥大學及中醫類醫院.16 圖圖 13：固生堂線下穩定出診醫師數：固生堂線下穩定出診醫師數.16 圖圖 14：固生堂頭部醫師業績（萬元）：固生堂頭部醫師業績（萬元）.17 圖圖 15：固生堂線下醫師情況（按診金）：固生堂線下醫師情況（按診金）.18 圖圖 16：按合作年數分類的固生堂醫師年平均業績（萬元）：按合作年數分類的固生堂醫師年平均業績（萬元）.18 圖圖 17：固生堂自有醫師人數及年平均業績（萬元）：固生堂自有醫師人數及年平均業績（萬元）.19 圖圖 18：固生堂：固生堂 2021 年患者畫像年患者畫像.20 圖圖 19：固生堂患者數（按新老患者，萬人

8、）：固生堂患者數（按新老患者，萬人）.21 圖圖 20：固生堂患者就診情況（按回頭客，萬人）：固生堂患者就診情況（按回頭客，萬人）.22 圖圖 21：固生：固生堂患者就診情況（按會員）堂患者就診情況（按會員）.22 圖圖 22：固生堂線下中醫館店齡模型：固生堂線下中醫館店齡模型.27 表表 1：中醫醫療服務行業增速拆分：中醫醫療服務行業增速拆分.5 表表 2：2021 年以來中醫連鎖相關國家政策年以來中醫連鎖相關國家政策.8 表表 3：固生堂線下：固生堂線下醫師情況（按職稱）醫師情況（按職稱）.17 表表 4：固生堂線下中醫館變化情況：固生堂線下中醫館變化情況.23 表表 5：2021 年固生

9、堂線下中醫館分地區經營指標年固生堂線下中醫館分地區經營指標.24 表表 6：2022 年固生堂重點發展地區年固生堂重點發展地區.25 表表 7：可比公司：可比公司 PE.28 4/31 1.線下中醫館行業：利好政策推動行業迅速發展線下中醫館行業：利好政策推動行業迅速發展 我們預計線下中醫醫療服務的行業規模在未來我們預計線下中醫醫療服務的行業規模在未來 5-10 年年 CAGR 達達 10%，民營中醫的，民營中醫的行業規模行業規模 CAGR 達達 15%-18%，民營中醫館增速快。其主要原因包括利好政策的持，民營中醫館增速快。其主要原因包括利好政策的持續、亞健康狀態的普遍化與消費能力的提升。競爭

10、格局方面，頭部民營中醫連鎖市續、亞健康狀態的普遍化與消費能力的提升。競爭格局方面，頭部民營中醫連鎖市占率僅約占率僅約 2.5%，跨地區擴張能力稀缺。具有異地擴張能力的頭部連鎖有望通過自，跨地區擴張能力稀缺。具有異地擴張能力的頭部連鎖有望通過自建或并購提升市占率。建或并購提升市占率。本章首先闡述中醫醫療服務行業的發展現況，其次分析支持行業迅速發展的原因，最終分析民營中醫館的競爭格局與發展空間。1 1.1.1 中醫醫療服務行業現況：中醫醫療服務行業現況：規模大增速快，民營機構數迅速增加規模大增速快，民營機構數迅速增加 1.1.1.11.1 行業規模：行業規模：預計預計公立占公立占 5300 億市場

11、的近億市場的近 90%，民營增速超，民營增速超 20%高于公立高于公立 根據中國衛生統計年鑒，我們估計根據中國衛生統計年鑒，我們估計 2020 年中醫醫療服務行業規模達年中醫醫療服務行業規模達 5300 億元，億元，2016-2019 年年 CAGR 達達 12%。其中民營中醫醫療行業規模約。其中民營中醫醫療行業規模約 600 億元，億元，2016-2019年年 CAGR 約約 22%；公立中醫醫療行業規模約 4700 億元，2016-2019 年 CAGR 約11%。2020 年受疫情影響，行業整體增速為-3%，民營、公立增速分別降至 4%與-4%。民營中醫醫療行業增速顯著更快，行業收入占比

12、由 2016 年的 8.3%提升至 2020年的 11.3%。2021 年行業呈現復蘇態勢，根據中國衛生健康事業發展統計公報，中醫醫療機構 2021 年總診療人次較 2020 年增長約 14%。圖圖 1：中醫醫療服務行業規模（億元）中醫醫療服務行業規模（億元）數據來源：中國衛生統計年鑒，東北證券估計 按醫療機構類型對行業規模進行拆分，中醫類醫院與非中醫醫療機構的中醫科室占按醫療機構類型對行業規模進行拆分，中醫類醫院與非中醫醫療機構的中醫科室占行業規模的絕大部分。行業規模的絕大部分。中醫類醫院規模約 4300 億元，占比達 81%，其中民營中醫類醫院規模約 400 億元，占比約 7.5%。中醫科

13、室規模約 800 億元，占比約 15%，主要包括醫院、社區衛生中心、鄉鎮衛生院的中醫科室。中醫類門診部與中醫類診所的規模均為 100 億元左右，各自占比約 2%。3558393343524916470432040948157259811%11%13%-4%28%18%19%4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600020162017201820192020公立中醫醫療民營中醫醫療公立增速民營增速 5/31 圖圖 2：2020 年中醫醫療服務行業規模（億元）年中醫醫療服務行業規模（億元）數據來源：中國衛生統計年鑒，東北證券估計 1.1

14、.1.1.2.2.機構數、診療人次與客單價機構數、診療人次與客單價：民營增長來主要源于機構數與客單價民營增長來主要源于機構數與客單價 我們按醫療機構數、單機構診療人次與客單價對行業增速的來源進行拆分，發現民我們按醫療機構數、單機構診療人次與客單價對行業增速的來源進行拆分，發現民營中醫醫療服務的機構數增速較公立高營中醫醫療服務的機構數增速較公立高 14.5%，而單機構診療人次增速較公立低，而單機構診療人次增速較公立低5%。具體來說，2016-2019 年公立中醫醫療服務的 CAGR 分別約為 3%、2%、6%，而民營中醫醫療服務的 CAGR 分別約為 17.5%、-3%、7%。按醫療機構類型拆分

15、，機構數方面民營中醫院與中醫門診部增速最高，近 20%；公立醫療機構數增速較慢，僅為 2.5%-5%。單機構診療人次方面，公立機構維持 1.5%-2.5%的較小增長，而民營機構存在較小負增長?？蛦蝺r方面，中醫診所增速最高，達 11%，中醫科室與中醫門診部的增速較慢，為 3%-4%。我們認為民營中醫館在我們認為民營中醫館在 2019 年及之前的增長較為粗放，單店效益沒有明顯提升，年及之前的增長較為粗放，單店效益沒有明顯提升，主要增長來源于機構數增加主要增長來源于機構數增加。2020 年后受疫情影響，部分中醫館出現經營困難，我年后受疫情影響，部分中醫館出現經營困難，我們預期民營中醫館的增長將轉向精

16、細化，頭部連鎖機構有望利用自身經營效率優勢，們預期民營中醫館的增長將轉向精細化，頭部連鎖機構有望利用自身經營效率優勢，通過并購現有醫館提升市占率。通過并購現有醫館提升市占率。表表 1：中醫醫療服務行業增速拆分中醫醫療服務行業增速拆分 規模增速 機構數增速 診療人次增速 客單價增速 公立中醫類醫院 11.5%2.5%2.5%6.5%中醫科室 10.5%5.0%1.5%4.0%民營中醫類醫院 22.0%19.0%-4.0%7.0%中醫類門診部 21.0%19.5%-2.0%3.0%中醫類診所 22.0%10.0%0.0%11.0%數據來源：中國衛生統計年鑒，東北證券估計 在機構數量方面，小型中醫醫

17、療機構占在機構數量方面，小型中醫醫療機構占 87%，但占比，但占比 13%的中大型機構貢獻了近的中大型機構貢獻了近96%的行業收入，行業高度集中于頭部。的行業收入，行業高度集中于頭部。2020 年中醫醫療服務行業機構數共 9.8 萬家，其中 8.5 萬家為小型的中醫類診所與非醫院中醫科室。規模較大的醫療機構約3916393787100105公立中醫類醫院民營中醫類醫院中醫科室中醫類門診部中醫類診所 6/31 1.3 萬家，其中公立中醫院、民營中醫院、醫院中醫科室與中醫門診部分別有 0.34、0.21、0.41、0.35 萬家。圖圖 3：2020 年中醫醫療服務行業機構數（萬家）年中醫醫療服務行

18、業機構數（萬家）數據來源：中國衛生統計年鑒，東北證券 少數機構貢獻絕大部分收入的主要原因是各類中醫醫療機構年均診療人次的懸殊少數機構貢獻絕大部分收入的主要原因是各類中醫醫療機構年均診療人次的懸殊差距。差距。由于 2020 年診療人次受疫情影響，此處采用 2019 年數據。公立中醫院平均年診療約 19 萬人，而中醫診所平均年診療不足 3000 人。民營中醫院與醫院中醫科室的年診療人次為2-3萬人，中醫門診部與其他中醫科室的年診療人次約為1萬人。圖圖 4：2019 年中醫醫療服務行業單機構診療人次（萬人）年中醫醫療服務行業單機構診療人次（萬人）數據來源：中國衛生統計年鑒，東北證券 中醫類醫院與中醫

19、類門診部的門診客單價較為接近，且顯著高于中醫類診所。中醫類醫院與中醫類門診部的門診客單價較為接近，且顯著高于中醫類診所。2020年中醫類醫院、中醫類門診部、中醫類診所的平均門診客單價分別為 284、321、67元。公立三級中醫類醫院的平均門診客單價達 342 元。0.340.210.410.352.26.3公立中醫類醫院民營中醫類醫院醫院中醫科室中醫類門診部其他中醫科室中醫類診所19.072.192.970.970.930.290510152025 7/31 1 1.2.2 中醫醫療服務發展原因：政策利好的持續與亞健康狀態的普及中醫醫療服務發展原因：政策利好的持續與亞健康狀態的普及 國家政策在

20、中醫醫保、中醫藥人才、社會辦中醫館、中醫醫聯體、中醫多點執業等國家政策在中醫醫保、中醫藥人才、社會辦中醫館、中醫醫聯體、中醫多點執業等方面，過去長期保持著支持的態度，且我們認為上述政策有較強的延續性，長期利方面，過去長期保持著支持的態度，且我們認為上述政策有較強的延續性，長期利好整體中醫行業與民營中醫館。同時亞健康狀態的普及與消費能力的提升也使更多好整體中醫行業與民營中醫館。同時亞健康狀態的普及與消費能力的提升也使更多中青年人開始尋求中醫治療。中青年人開始尋求中醫治療。自 2015 年 5 月國務院提出首個關于中醫藥健康服務發展的國家級規劃中醫藥健康服務發展規劃（2015-2020 年）以來，

21、國家對中醫藥服務的支持鼓勵不斷由中央到地方、由總體到細節地得到落實。2016 年 2 月中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030 年）出臺，2017 年 7 月首部中醫藥法正式實施，2019 年 10 月關于促進中醫藥傳承創新發展的意見出臺，2021 年 2 月關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 出臺，2021 年 12 月 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見出臺，政策具有較強的延續性。1.2.1.2.1.1.整體中醫行業政策整體中醫行業政策：中醫醫保、中醫人才、中醫多領域發展中醫醫保、中醫人才、中醫多領域發展 我們認為，國家政策對整體中醫行業的利好主要體現在中醫醫保、中醫藥人才與中

22、我們認為，國家政策對整體中醫行業的利好主要體現在中醫醫保、中醫藥人才與中醫藥多領域發展三個方面。醫藥多領域發展三個方面。在中醫醫保方面，2021 年 12 月國家醫保局、國家中醫藥局發布關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見，提出中醫醫療可暫不實行中醫醫療可暫不實行 DRG 付費、價格較低的付費、價格較低的中醫外治服務將優先調整價格、中藥飲片維持中醫外治服務將優先調整價格、中藥飲片維持 25%加成等有利政策加成等有利政策。2021 年 10 月廣東省醫療保障局發布關于開展醫保支付改革促進中醫藥傳承創新發展的意見，提出對中西醫并重的門診和住院病種實行中西醫病種同病同治同價、對增加特色中對中西醫

23、并重的門診和住院病種實行中西醫病種同病同治同價、對增加特色中醫治療服務的門診和住院病種可適當提高該病種的門診費用醫治療服務的門診和住院病種可適當提高該病種的門診費用。2021 年 11 月浙江省醫保局設立中醫門診辨證論治費并納入醫?；鹬Ц对O立中醫門診辨證論治費并納入醫?；鹬Ц?。辨證論治費按中醫醫生稱號與職稱的不同進行劃分，如國醫大師收費 300 元，主任中醫師收費 20 元。在中醫藥人才方面，2022 年 3 月國務院辦公廳發布“十四五”中醫藥發展規劃，給出了中醫醫療機構數、每千人中醫類醫生數未來中醫醫療機構數、每千人中醫類醫生數未來 5 年年 CAGR 超超 5%的預期性指的預期性指標標

24、。2022 年 6 月國家中醫藥局等四部門發布關于加強新時代中醫藥人才工作的意見，提出加快培養集聚中醫藥高層次人才、夯實基層中醫藥人才隊伍，支持中醫藥科研領域的人才培養。同時，該政策強調要完善西醫學習中醫制度，全面推行院校與師承教育相結合的中醫教育模式。在中醫藥多領域發展方面，在婦幼健康領域，2021 年國家衛健委陸續發布推進婦幼健康領域中醫藥工作實施方案（2021-2025 年）、健康兒童行動提升計劃(20212025 年)，提出要顯著提高婦幼健康領域的中醫藥服務能力要顯著提高婦幼健康領域的中醫藥服務能力，將中醫藥服務覆蓋婦女兒童全生命周期，注重中醫藥在婦女兒童預防保健中的作用。在康復醫療領

25、域，2021 年 6 月國家衛健委等八部門發布關于加快推進康復醫療工作發展的意見，鼓勵有條件的醫療機構積極提供中醫藥康復服務鼓勵有條件的醫療機構積極提供中醫藥康復服務，積極發展中醫特色康復服務。8/31 表表 2：2021 年以來中醫連鎖年以來中醫連鎖相關國家政策相關國家政策 時間 政策 部門 主要內容 2021-2-9 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 國務院 夯實中醫藥人才基礎；提高中藥產業發展活力；增強中醫藥發展動力；完善中西醫結合制度；實施中醫藥發展重大工程；提高中醫藥發展效益；營造中醫藥發展良好環境。多方增加社會投入。多方增加社會投入。鼓勵地方靈活運用政策，引導社會投入，提高中醫

26、臨床競爭力。將符合條件的中醫診所納入醫聯體建設。鼓勵有條件的中醫診所組建團隊開展家庭醫生簽約服務。實施名醫堂工程。實施名醫堂工程。以優勢中醫醫療機構和團隊為依托，建立一批名醫堂執業平臺。打造一批名醫團隊運營的精品中醫機構。鼓勵和支持有經驗的社會力量興辦連鎖經營的名醫堂。2021-6-17 深化醫藥衛生體制改革2021 年重點工作任務 國務院 推進醫療聯合體建設；加快推進分級診療體系建設；推進醫療聯合體建設；加快推進分級診療體系建設；推動中醫藥振興發展。實施名醫堂工程。推進中醫醫院牽頭組建醫療聯合體。完善符合中醫藥特點的醫保支付政策，發布中醫優勢病種。2021-6-30 關于進一步加強綜合醫院中

27、醫藥工作推動中西醫協同發展的意見 國家衛健委 加強綜合醫院中醫臨床科室設置；加強綜合醫院中藥房設置；加強綜合醫院中醫臨床科室設置；加強綜合醫院中藥房設置；加強縣級綜合醫院中醫臨床科室建設；加強信息化支撐；創新中西醫協作醫療模式；加強醫療質量管理；加強中醫藥隊伍建設。2021-7-9 中醫藥文化傳播行動實施方案（20212025 年）國家中醫藥局等五部門 深入挖掘中醫藥文化精髓；推動中醫藥融入生產生活；推動中醫藥文化貫穿國民教育始終；推進中醫藥文化傳播機制建設。2021-12-30 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 國家醫保局 國家中醫藥局 將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點，將“互聯

28、網將“互聯網+”中醫”中醫藥服務納入醫保支付范圍。藥服務納入醫保支付范圍。加強中醫藥服務價格管理，優先將成本和價格明顯偏離的中醫優先將成本和價格明顯偏離的中醫醫療服務項目納入調價范圍，中藥飲片嚴格按照實際購進價格順加醫療服務項目納入調價范圍，中藥飲片嚴格按照實際購進價格順加不超不超 25%銷售。銷售。將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付。完善適合中醫藥特點的支付政策。中醫醫療機構可暫不實行按中醫醫療機構可暫不實行按疾病診斷相關分組疾病診斷相關分組(DRG)付費，付費，鼓勵基層定點中醫醫療機構在其診療范圍內承擔醫保門診慢特病的診療。2022-1-15 推進中醫藥高質量融入共建“一帶一路”發

29、展規劃（20212025 年）國家中醫藥局 深化醫療衛生合作，著力增加優質中醫藥服務供給；深化科技創新合作；深化國際貿易合作；深化健康產業合作，著力擴大中醫藥發展規模；深化區域國際合作；深化教育合作，著力加強中醫藥國際人才隊伍建設；深化文化交流合作，著力增強中醫藥影響力。2022-3-8 基層中醫藥服務能力提升工程“十四五”行動計劃 國家中醫藥局 國家衛健委等十部門 完善基層中醫藥服務網絡，鼓勵社會力量在基層辦中醫；完善基層中醫藥服務網絡，鼓勵社會力量在基層辦中醫；推進基層中醫藥人才建設；推廣基層中醫藥適宜技術；提升基層中醫藥服務能力；深化基層中醫藥健康宣教和文化建設；穩步推進基層中醫藥改革，

30、做好中醫醫院牽頭的縣域緊密型醫共體建設。2022-3-29 “十四五”中醫藥發展規劃 國務院 建設優質高效中醫藥服務體系；提升中醫藥健康服務能力；建設高素質中醫藥人才隊伍；建設高水平中醫藥傳承保護與科技創新體系；推動中藥產業高質量發展；發展中醫藥健康服務業；推動中醫藥文化繁榮發展；加快中醫藥開放發展；深化中醫藥領域改革；強化中醫藥發展支撐保障。預期中醫醫療機構數由預期中醫醫療機構數由 2020 年的年的 7.23 萬個上升至萬個上升至 2025 年的年的9.50 萬個。萬個。每千人口中醫類別執業（助理）醫生數由 2020 年的 0.48人上升至 2025 年的 0.62 人。9/31 2022

31、-4-27 “十四五”國民健康規劃 國務院 充分發揮中醫藥在健康服務中的作用。實施中醫藥振興發展重大工程，推進中醫治未病健康工程升級。豐富中醫館服務內涵，促進中醫適宜技術推廣應用。探索有利于發揮中醫藥優勢的康復服務模式。夯實中醫藥高質量發展基礎。提升中醫循證能力。促進中醫藥科技創新。加快古代經典名方制劑研發。加快古代經典名方制劑研發。加強中藥質量保障，建設加強中藥質量保障，建設藥材質量標準體系、監測體系、可追溯體系。藥材質量標準體系、監測體系、可追溯體系。2022-5-4 深化醫藥衛生體制改革2022 年重點工作任務 國務院 推動中醫藥振興發展。開展醫療、醫保、醫藥聯動促進中醫藥傳承創新發展試

32、點。選擇部分地區開展醫保支持中醫藥發展試點，推動中醫特色優勢病種按病種付費。加強基層醫療衛生機構中醫藥服務能力建設，力爭實現全部社區加強基層醫療衛生機構中醫藥服務能力建設，力爭實現全部社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院設置中醫館、配備中醫醫師。衛生服務中心和鄉鎮衛生院設置中醫館、配備中醫醫師。2022-6-23 關于加強新時代中醫藥人才工作的意見 國家中醫藥局等四部門 加快培養集聚中醫藥高層次人才，夯實基層中醫藥人才隊伍，加快培養集聚中醫藥高層次人才，夯實基層中醫藥人才隊伍，統籌推進中醫藥重點領域人才隊伍建設。大力推進西醫學習中醫。醫教協同深化中醫藥教育改革。深化人才發展體制機制改革。拓寬中醫醫療服

33、務崗位；落實用人自主權；加大薪酬激勵力度；完善人才評價體系；健全表彰獎勵機制。數據來源：政府官網，東北證券 1.2.1.2.2.2.民營中醫館政策民營中醫館政策：社會辦中醫館、中醫醫聯體、中醫多點執業社會辦中醫館、中醫醫聯體、中醫多點執業 我們認為，國家政策對民營中醫館的利好主要體現在社會辦中醫館、中醫醫聯體與我們認為，國家政策對民營中醫館的利好主要體現在社會辦中醫館、中醫醫聯體與中醫多點執業三個方面。中醫多點執業三個方面。在社會辦中醫館方面，2021 年 2 月國務院辦公廳發布關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施，提出鼓勵和支持有經驗的社會力量興辦連鎖經營的名醫堂鼓勵和支持有經驗的社會力量興

34、辦連鎖經營的名醫堂，打造一批名醫團隊運營的精品中醫機構。2021 年 5 月起生效的北京市中醫藥條例支持社會力量舉辦的中醫醫療機構提供基本醫療服務，表明社會力量舉辦的中醫醫療社會力量舉辦的中醫醫療機構機構在基本醫療保險定點、重點?？平ㄔO、科研教學、等級評審、特定醫療技術準入等方面享有與政府舉辦的中醫醫療機構同等的權利享有與政府舉辦的中醫醫療機構同等的權利。在中醫醫聯體方面，2022 年 5 月國務院辦公廳發布深化醫藥衛生體制改革 2022年重點工作任務，提出支持社會辦醫持續健康規范發展，支持社會辦醫療機構牽頭支持社會辦醫療機構牽頭組建或參加醫療聯合體組建或參加醫療聯合體。2021 年 9 月上

35、海市衛健委發布推進本市中醫醫聯體“一區一品牌”重點基地建設工作，指出要以區屬醫療機構為核心，通過四大醫聯體的牽頭，打造市級?？茖２≠Y源全要素下沉的“一區一品牌”重點基地，提升中醫優質資源的可及度。在中醫多點執業方面，2022 年 3 月起實行的中華人民共和國醫師法指出“國家“國家鼓勵醫師定期定點到縣級以下醫療衛生機構提供醫療衛生服務，主執業機構應當支鼓勵醫師定期定點到縣級以下醫療衛生機構提供醫療衛生服務，主執業機構應當支持并提供便利”持并提供便利”，支持醫生進行多點執業。2022 年 6 月國家中醫藥局等四部門發布關于加強新時代中醫藥人才工作的意見，鼓勵縣域醫共體、醫聯體內中醫人才的柔性流動，

36、形成“上級醫院醫師定期到醫共體、醫聯體內基“上級醫院醫師定期到醫共體、醫聯體內基層醫療機構服務的長效層醫療機構服務的長效機制”機制”。10/31 1.2.1.2.3.3.亞健康狀態的普及與消費能力的提升亞健康狀態的普及與消費能力的提升 亞健康狀態的普及提升了人們對中醫身心調理、防治未病、養生保健等作用的關注亞健康狀態的普及提升了人們對中醫身心調理、防治未病、養生保健等作用的關注度，進而推動了對中醫藥與中醫服務的龐大消費需求。度，進而推動了對中醫藥與中醫服務的龐大消費需求。隨著國內生活節奏加快、工作壓力增大，亞健康問題不斷凸顯。根據弗若斯特沙利文估計，2020 年中國 18 歲以上亞健康人口總計

37、約 5.7 億人，規模龐大。亞健康人口集中于中青年階段，亞健康人口集中于中青年階段，25-55歲的亞健康人口約歲的亞健康人口約 3.9 億人，亞健康率近億人，亞健康率近 60%。圖圖 5：2020 年中國亞健康人口（億人）年中國亞健康人口（億人）數據來源：弗若斯特沙利文，中國衛生健康統計年鑒，東北證券 消費能力的提升增加了亞健康人群對緩解癥狀的付費能力與付費意愿。消費能力的提升增加了亞健康人群對緩解癥狀的付費能力與付費意愿。2021 年中國人均醫療保健支出達 2115 元，2017-2021 年 CAGR 近 10%。2021 年中國人均可支配收入 3.5 萬元，2017-2021 年 CAG

38、R 約 8%。消費能力的提升使中醫醫療服務作為解決亞健康狀態“可選消費”的行業規模迅速增長。圖圖 6：中國人均醫療保健支出（元）中國人均醫療保健支出（元）數據來源：國家統計局，東北證券 0.371.291.121.460.780.6533%57%56%60%44%34%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.618-2525-3535-4545-5555-6565亞健康人口亞健康率1451168519021843211511%16%13%-3%15%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500201720182019

39、20202021人均醫療保健支出年化增速 11/31 1 1.3.3 民營中醫館競爭格局與空間測算：頭部連鎖稀缺，發展空間巨大民營中醫館競爭格局與空間測算：頭部連鎖稀缺，發展空間巨大 1.3.1.3.1.1.競爭格局競爭格局：頭部參與者市占率低，具有異地擴張能力的民營中醫連鎖稀缺頭部參與者市占率低，具有異地擴張能力的民營中醫連鎖稀缺 基于我們估計的基于我們估計的 600 億民營中醫行業規模，頭部企業如固生堂的市占率僅億民營中醫行業規模，頭部企業如固生堂的市占率僅 2.5%左左右。右。行業中存在大量的單體中醫醫院或中醫門診部，其盈利能力較差，但可以成為頭部企業收購的對象以獲取資深醫師與客戶群體。

40、具有跨地區擴張能力的企業在并購標的選擇上更豐富，受益更多。疫情有望加速中醫館行業集中度的提升。疫情有望加速中醫館行業集中度的提升。民營中醫連鎖以深耕一個地區居多，跨地區擴張能力稀缺。民營中醫連鎖以深耕一個地區居多，跨地區擴張能力稀缺。如圣愛中醫館的 39 家醫館中 31 家位于云南省，22 家位于昆明市；和順堂的 51 醫館店中 48 家位于廣東省，37 家位于深圳市；方回春堂 17 家醫館全部位于浙江省，16 家位于杭州市。醫館數較多且跨地區擴張較順利的僅固生堂一家。圖圖 7：2022 年年 6 月頭部中醫連鎖醫館分布月頭部中醫連鎖醫館分布 數據來源：企業官網，東北證券 1.3.1.3.2.

41、2.空間測算空間測算：預計預計 2030 年民營中醫行業規模達年民營中醫行業規模達 2400-3200 億元億元 我們預計民營中醫醫療服務行業規模在未來我們預計民營中醫醫療服務行業規模在未來 10 年年 CAGR 達達 15%，2030 年民營中年民營中醫行業規模超醫行業規模超 2400 億元。億元。公立中醫醫療服務行業規模在未來 10 年 CAGR 約 10%，2030 年公立中醫行業規模約 12200 億元。若采用較樂觀的估計，我們預計多點執業若采用較樂觀的估計，我們預計多點執業的增加會導致公立中醫行業增量的的增加會導致公立中醫行業增量的 10%進入民營中醫行業，則這一轉移量為進入民營中醫

42、行業，則這一轉移量為 750 億億元，元，2030 年民營中醫行業規模近年民營中醫行業規模近 3200 億元。億元。45116399551738541721854181880102030405060門店數分布城市數分布省&直轄市數固生堂圣愛中醫館和順堂君和堂方回春堂正安中醫上醫仁家 12/31 2.固生堂：內生增長與外延擴張的三個視角固生堂：內生增長與外延擴張的三個視角 我們認為，固生堂作為中醫連鎖行業的龍頭企業，未來將有顯著高于行業的增長，我們認為，固生堂作為中醫連鎖行業的龍頭企業，未來將有顯著高于行業的增長，其主要原因在于品牌優勢和先發優勢帶來的卓越聚醫能力。其主要原因在于品牌優勢和先發優

43、勢帶來的卓越聚醫能力。本章首先從利潤表出發拆分固生堂的收入與費用結構，其次從醫師、患者、醫館三個角度分析固生堂的內生增長與外延擴張，最終得出對公司未來發展的預測及估值。2 2.1.1 固生堂利潤表分析：收入迅速增長，凈利潤率穩中有升固生堂利潤表分析：收入迅速增長，凈利潤率穩中有升 固生堂總收入與線下收入均保持迅速增長，毛利率在 2018-2020 年有所提升，2021年與前一年基本持平。公司銷售費用率較為穩定，管理費用率逐漸下降，凈利潤率穩中有升。2.1.2.1.1.1.收入拆分及趨勢：收入三年收入拆分及趨勢：收入三年 CAGR 約約 24%，醫保占比較低，醫保占比較低 固生堂固生堂 2021

44、年收入年收入 13.72億元，同比增長億元，同比增長 48.3%，2018-2021三年三年 CAGR 為為 23.6%，經調整凈利潤經調整凈利潤 1.57 億元，經調整凈利潤率億元，經調整凈利潤率 11.4%。公司在疫情影響下仍保持高速增長。公司收入可以從以下 2 個維度進行拆分：按線上業務與線下業務進行拆分，固生堂 2021 年線下中醫館收入 12.19 億元，占比88.8%，線上醫療平臺收入 1.53 億元，占比 11.2%。公司公司 2021 年線下收入同比增長年線下收入同比增長35.2%，2018-2021 三年三年 CAGR 為為 18.9%，顯著高于行業平均水平。，顯著高于行業平

45、均水平。按醫療服務支付方進行拆分，固生堂 2021 年來源于醫保社會統籌賬戶的收入 1.81億元，占比 13.2%，相較 2020 年下降 1%；來源于醫保個人賬戶的收入 2 億元，占比 14.6%，與 2020 年持平。其余其余 9.91 億元均為醫保外收入。公司醫保收入占比穩億元均為醫保外收入。公司醫保收入占比穩定，醫保依賴度較低。定，醫保依賴度較低。圖圖 8：固生堂固生堂 2021 年收入拆分（億元）年收入拆分（億元）數據來源：公司年報，東北證券 固生堂固生堂 2021 年整體毛利率年整體毛利率 45.2%，其中線上醫療平臺毛利率，其中線上醫療平臺毛利率 28.2%，線下中醫館，線下中醫

46、館毛利率毛利率 47.3%。公司線下中醫館毛利率由 2018 年的 40.3%上升至 2020 年的 48%，12.191.52線下中醫館線上醫療平臺1.8129.91醫保統籌賬戶醫保個人賬戶患者自付 13/31 公司 2021 年線下業務毛利率與 2020 年基本持平。圖圖 9：固生堂線下中醫館毛利率固生堂線下中醫館毛利率 數據來源：公司年報，東北證券 2.1.2.1.2.2.費用拆分及趨勢：銷售費用率較為穩定，管理費用率逐年下降費用拆分及趨勢：銷售費用率較為穩定，管理費用率逐年下降 固生堂的主要費用為銷售費用與管理費用，固生堂的主要費用為銷售費用與管理費用，2021 年兩者合計占公司總收入

47、的年兩者合計占公司總收入的 33.7%（經調整后）。公司的銷售費用并非醫療服務行業意義上的營銷費用，而是包含了（經調整后）。公司的銷售費用并非醫療服務行業意義上的營銷費用，而是包含了門店經營開支、地區經營開支、股份支付與營銷費用四部分，其中股份支付費用為門店經營開支、地區經營開支、股份支付與營銷費用四部分，其中股份支付費用為非經營事項。非經營事項。固生堂固生堂 2021 年經調整銷售費用為年經調整銷售費用為 3.95 億元（剔除億元（剔除 0.19 億元的股份支付費用），銷億元的股份支付費用），銷售費用率售費用率 28.8%。公司銷售費用率自 2019 年出現大幅下降后較為穩定，2019-20

48、21年經調整銷售費用率分別為 30.2%、27.6%、28.8%。在銷售費用中，占比最高的為非醫師人力成本，占銷售費用的占比最高的為非醫師人力成本，占銷售費用的 40-50%。公司 2021年非醫師人力成本為 1.92 億元，為總收入的 14%，略高于 2020 年，與 2019 年基本持平。占比次高的為租金、折舊與攤銷，占銷售費用的占比次高的為租金、折舊與攤銷，占銷售費用的 25-30%。公司 2021 年租金、折舊與攤銷費用為 0.99 億元，為總收入的 7.2%，自 2018 年以來保持下降趨勢。占比次低的為辦公及其他費用，公司 2021 年辦公及其他費用為 0.74 億元，為總收入的

49、5.4%。辦公及其他費用率自辦公及其他費用率自 2019 年起穩定為年起穩定為 5%左右左右。占比最低的為營銷費用，占比最低的為營銷費用，公司公司 2021 年營銷費用年營銷費用 0.3 億元，為總收入的億元，為總收入的 2.2%。公司營銷費用絕對金額穩定為0.3 億元左右，營銷費用率不斷下降。40.3%43.7%48.0%47.3%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021 14/31 圖圖 10：固生堂銷售費用拆分固生堂銷售費用拆分 數據來源：公司年報，東北證券 固生堂固生堂 2021 年經調整管理費用為年經調整管理費用為 0.68 億元，管理費用率億元，管理

50、費用率 5%。受股份支付費用與上市開支影響，公司 2021 年報表管理費用率較高。剔除非經營性事項后，管理費用率自 2018 年起呈下降趨勢。圖圖 11：固生堂管理費用（億元）固生堂管理費用（億元）數據來源：公司年報，東北證券 16.7%13.5%11.8%14.0%11.1%8.5%8.2%7.2%3.8%3.3%2.6%2.2%7.2%4.9%4.9%5.4%38.7%30.2%27.6%28.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021人力成本租金、折舊與攤銷營銷開支辦公及其他開支合計0.680.550.590.689.3%6.1%6.4%

51、5.0%0%2%4%6%8%10%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82018201920202021管理費用管理費用率 15/31 2 2.2.2 固生堂醫師分析：聚醫能力卓越，現有醫師業績增長迅速固生堂醫師分析：聚醫能力卓越，現有醫師業績增長迅速 中醫師是中醫醫療服務的直接提供者，中醫師的專業水準對于患者療效有非常重要的影響。從醫師端的視角看固生堂的內生增長與外延擴張，內生增長體現為公司現從醫師端的視角看固生堂的內生增長與外延擴張，內生增長體現為公司現有多點執業醫師出診時間的延長與自有醫師的培養，而外延擴張體現為公司通過醫有多點執業醫師出診時間的延長與自有醫師的培養，而外

52、延擴張體現為公司通過醫聯體不斷導入新的多點執業醫師。聯體不斷導入新的多點執業醫師。固生堂具有獨樹一幟的聚醫能力，公司通過醫聯體合作批量導入資深醫師，通過醫固生堂具有獨樹一幟的聚醫能力，公司通過醫聯體合作批量導入資深醫師，通過醫師持股計劃、名醫工作室與資深醫師加深合作；線下醫師數與醫師平均業績迅速增師持股計劃、名醫工作室與資深醫師加深合作；線下醫師數與醫師平均業績迅速增長，新合作醫師空間廣闊。長，新合作醫師空間廣闊。到固生堂線下醫館穩定出診的醫師數 CAGR 達 14%，其中資深醫師的人數占比超 1/2，看診時間占比超 1/3。多點執業醫師平均業績在合作的前 3 年增速約 100%，對于能進行多

53、點執業的資深醫師固生堂滲透率僅 2%。2.2.2.2.1.1.醫師合作方式：醫聯體合作、醫師股權激勵與名醫工作室醫師合作方式：醫聯體合作、醫師股權激勵與名醫工作室 固生堂通過與知名公立中醫院達成醫聯體合作，從公立醫院批量導入資深的多點執固生堂通過與知名公立中醫院達成醫聯體合作，從公立醫院批量導入資深的多點執業醫師到固生堂出診。業醫師到固生堂出診。固生堂是民營中醫館中建立醫聯體合作最多的公司。固生堂已與多家著名公立三甲中醫院達成醫聯體合作，例如中國中醫科學院廣安門醫院、廣東省中醫院、上海中醫藥大學附屬龍華醫院、廣州中醫藥大學第一附屬醫院等。當公司與頂尖公立中醫院建立醫聯體合作后，將相似的合作模式

54、向其他公立中醫院當公司與頂尖公立中醫院建立醫聯體合作后，將相似的合作模式向其他公立中醫院推廣會變得更為簡單。推廣會變得更為簡單。由此，固生堂具有在中醫館行業內獨樹一幟的獲取多點執業醫師的能力。公司的“聚醫”能力進一步表現為公司較低的營銷費用與較迅速的異地擴張。公司的“聚醫”能力進一步表現為公司較低的營銷費用與較迅速的異地擴張。由于由于“中醫認人，西醫認門”的特點，資深中醫師（副主任及以上職稱的醫師“中醫認人，西醫認門”的特點，資深中醫師（副主任及以上職稱的醫師）具有較）具有較強的患者引流能力。強的患者引流能力。即當一位名醫來固生堂出診時，會有較多的患者慕名而來，公司由此節省了營銷費用。當公司在

55、一個新地區自建或收購醫館時，醫聯體關系的背當公司在一個新地區自建或收購醫館時，醫聯體關系的背書與資深中醫師的出診能夠顯著提升當地患者對于固生堂品牌的信賴度與認可度，書與資深中醫師的出診能夠顯著提升當地患者對于固生堂品牌的信賴度與認可度，從而使異地擴張更為順利。在加深與資深醫師的合作方面，固生堂建立了醫師持股計劃與名醫工作室。在加深與資深醫師的合作方面，固生堂建立了醫師持股計劃與名醫工作室。公司通公司通過股權激勵綁定資深中醫師，與醫師約定在多點執業時到固生堂的醫館唯一出診。過股權激勵綁定資深中醫師，與醫師約定在多點執業時到固生堂的醫館唯一出診。固生堂還會為頂尖中醫師建立名醫工作室，在提升名中醫工

56、作效率的同時，培養公司的自有醫師。16/31 圖圖 12：與固生堂合作的中醫與固生堂合作的中醫藥大學及中醫類醫院藥大學及中醫類醫院 數據來源：公開資料，東北證券 2.2.2.2.2.2.線下醫師情況：線下醫師數增長迅速，資深醫師占比高線下醫師情況：線下醫師數增長迅速，資深醫師占比高 截至截至 2021 年年 6 月月 30 日，于固生堂線下中醫館平均每周出診超日，于固生堂線下中醫館平均每周出診超 4 小時的無雇傭關系小時的無雇傭關系的醫師有的醫師有 745 名，公司另有名，公司另有 135 名雇傭醫師。名雇傭醫師。由于本報告關注固生堂的線下中醫館業務，故在考察醫師情況時主要關注能夠穩定到固生堂

57、線下醫館出診的醫師數量。到固生堂穩定出診的多點執業醫師數量在到固生堂穩定出診的多點執業醫師數量在 2018-2021H1 迅速增長，迅速增長，CAGR達達 14%。圖圖 13：固生堂線下穩定出診醫師數固生堂線下穩定出診醫師數 數據來源：公司招股書，東北證券 頭部醫師對公司收入的貢獻程度較高。頭部醫師對公司收入的貢獻程度較高。2018-2020 年，固生堂前五大醫師貢獻業績6000-7000 萬元，平均每個醫師貢獻 1200-1400 萬元。前五大醫師的業績貢獻由 2018年的 8.8%下降至 2021H1 的 6.2%，但占比仍較高。前五大醫師客單價為 600-3000元，整體平均為 1100

58、-1250 元，顯著高于公司均值。資深中醫師資深中醫師客單價高，引流效客單價高，引流效應強，對公司業績貢獻大。應強，對公司業績貢獻大。54061868474514.4%10.7%18.6%0%5%10%15%20%01002003004005006007008002018201920202021H1醫生數年化增速 17/31 圖圖 14：固生堂頭部醫師業績（萬元）固生堂頭部醫師業績（萬元）數據來源：公司招股書，東北證券 根據我們于根據我們于 2022 年年 3 月進行的草根調研，在固生堂每周出診月進行的草根調研，在固生堂每周出診 1 個半天及以上的醫個半天及以上的醫師大約有師大約有 1400

59、人。人。由于一個半天的看診時長在 3-4 小時不等，這一數據與公司招股書數據不完全可比。在公司線下中醫館穩定出診的醫師中，主任醫師占主任醫師占 35%、副主、副主任醫師占任醫師占 20%、主治及初級職稱醫師占、主治及初級職稱醫師占 45%，主任與副主任醫師人數占比較高。，主任與副主任醫師人數占比較高。主任醫師平均每周看診 1 天、平均診金 150 元；副主任平均每周看診 1.5 天、平均診金 60 元；其他醫師平均每周看診 2.5 天、平均診金 35 元。隨著醫師職稱的提升，隨著醫師職稱的提升，其平均診金顯著上升，而平均看診時長顯著下降。其平均診金顯著上升，而平均看診時長顯著下降。表表 3：固

60、生堂線下醫師情況（按職稱）固生堂線下醫師情況（按職稱）人數占比 平均診金（元）每周平均看診天數 看診時長占比 主任醫師 35%150 1 20%副主任醫師 20%60 1.5 17%其他醫師 45%35 2.5 63%數據來源：草根調研，東北證券估計 由于中醫師診療水平與其職稱的相關性較西醫更弱，本報告對草根調研的數據按診金大小進行拆分。45%的醫師診金低于的醫師診金低于 50 元，診金在元，診金在 200 元以上、元以上、100-200 元、元、50-100 元的醫師占比分別為元的醫師占比分別為 15%、20%、20%。醫師每周的平均看診時長也隨著診金的上升而下降。6365696761503

61、7068.8%7.8%6.6%6.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0100020003000400050006000700080002018201920202021H1前五大醫師業績占公司收入比例 18/31 圖圖 15：固生堂線下醫師情況（按診金）固生堂線下醫師情況（按診金）數據來源：草根調研，東北證券估計 2.2.2.2.3.3.線下醫師增長趨勢：現有醫師業績增速高，新合作醫師空間大線下醫師增長趨勢：現有醫師業績增速高，新合作醫師空間大 我們認為固生堂在醫師端將保持較快的內生增長與外延擴張。在內生增長方面，公我們認為固生堂在醫師端將保持較快的內生增長與外延擴張。在內生增長

62、方面，公司現有的多點執業醫師在固生堂的出診時長會隨著醫師與固生堂合作的深入而自司現有的多點執業醫師在固生堂的出診時長會隨著醫師與固生堂合作的深入而自然增長。然增長。當中醫師因為年齡較大從公立醫院退休或“退居二線”時，醫師也會有更多時間來固生堂出診。目前與固生堂合作 1 年以內、1-2 年、2-3 年、3 年以上的醫師的平均業績分別為 15、30、63、75 萬元。醫師與固生堂合作的前醫師與固生堂合作的前 3 年間每年業績年間每年業績增速約為增速約為 100%，專家到固生堂出診的時間增長迅速。，專家到固生堂出診的時間增長迅速。圖圖 16：按合作年數分類的固生堂醫師年平均業績（萬元）按合作年數分類

63、的固生堂醫師年平均業績（萬元）數據來源：公司年報，東北證券 自有醫師方面，公司通過成立名醫工作室等方式大力推進自有醫師培養。自有醫師方面，公司通過成立名醫工作室等方式大力推進自有醫師培養。2021 年公年公司自有醫師貢獻收入司自有醫師貢獻收入1.84億元，占公司線下收入的約億元，占公司線下收入的約15%，較，較2020年增長超年增長超60%，快于公司整體收入增速?？煊诠菊w收入增速。公司自有醫師平均業績較為穩定，為每年 70-80 萬元。自有醫師人數大幅增加，2021 人數較 2020 年增長約 50%。5%10%20%20%45%0.75111.252.2500.511.522.50%5%

64、10%15%20%25%30%35%40%45%50%300元以上200-300元100-200元50-100元50元以下人數占比出診天數15306375010203040506070801年以內1-2年2-3年3年以上 19/31 圖圖 17：固生堂自有醫師人數及年平均業績（萬元）固生堂自有醫師人數及年平均業績（萬元）數據來源：公司年報，東北證券 在外延擴張方面，我們認為能夠到固生堂進行線下多點執業的資深中醫師人數眾多，在外延擴張方面，我們認為能夠到固生堂進行線下多點執業的資深中醫師人數眾多，增長空間較大。增長空間較大。根據中國衛生統計年鑒，2020 年在公立中醫院工作的中醫類別執業（助理）

65、醫師約 17萬人，其中主任與副主任職稱的中醫師占比分別為 6.5%與15.6%，對應人數分別為 1.1 萬人與 2.7 萬人。因此，若采用較保守的空間測算，僅考慮在若采用較保守的空間測算，僅考慮在公立中醫院出診的資深中醫師，對于能通過多點執業到固生堂線下穩定出診的主任、公立中醫院出診的資深中醫師，對于能通過多點執業到固生堂線下穩定出診的主任、副主任醫師，固生堂滲透率僅約副主任醫師，固生堂滲透率僅約 5%與與 1%。若采用較樂觀的空間測算，2020 年中國共有約 68 萬名中醫類別執業（助理）醫師，其中約 15%為資深中醫師，對應約10 萬人，固生堂滲透率不足 1%。同時，我們估計資深中醫師的數

66、量在未來 10 年會以 6%的增速持續增長，故 10 年后資深中醫師數將變為當前的 1.8 倍。1151281602394775717701020304050607080900501001502002503002018201920202021自有醫師人數自有醫師平均業績 20/31 2 2.3.3 固生堂患者分析：患者數增長迅速，回頭率不斷提升固生堂患者分析：患者數增長迅速，回頭率不斷提升 患者是中醫醫療服務的接受者，也是公司收入的主要支付方。從患者端的視角看固從患者端的視角看固生堂的內生增長與外延擴張，內生增長體現為公司對老患者長期健康的維護，而外生堂的內生增長與外延擴張，內生增長體現為公司

67、對老患者長期健康的維護，而外延擴張體現為公司對親友介紹或慕名而來的新患者的沉淀。延擴張體現為公司對親友介紹或慕名而來的新患者的沉淀。從患者端可以將固生堂的收入增長拆分為患者數、平均就診次數與客單價三部分，從患者端可以將固生堂的收入增長拆分為患者數、平均就診次數與客單價三部分，公司的主要增長來源于患者數，我們認為患者數的增長高度受益于公司資深中醫師公司的主要增長來源于患者數，我們認為患者數的增長高度受益于公司資深中醫師的增加與高質量中醫服務供給的增多。的增加與高質量中醫服務供給的增多。固生堂 2021 年患者平均就診次數 3.4 次與客單價 513 元，較為穩定。新老患者數 CAGR 為 17%

68、/25%，均保持較快增長。2021 年會員收入占比達 31.4%。2.3.2.3.1.1.患者畫像：中青年女性居多，亞健康狀態為主要病癥患者畫像：中青年女性居多，亞健康狀態為主要病癥 固生堂 2021 年的患者中，63%為女性，37%為男性。18 歲以下、19-45 歲、46-59 歲、60 歲以上的患者占比分別為 16%、45%、21%、18%。青年與中年患者所占比例約青年與中年患者所占比例約為為 2/3，這部分患者有較強的支付能力。，這部分患者有較強的支付能力?；颊叩闹饕“Y包括脾胃不適、月經不調、失眠焦慮、氣血不足、腰肩腿疼等?；蓟颊咧饕哪康氖峭ㄟ^中藥調理、中醫外治等方式處理令人不適的

69、亞健康狀態，也有者主要的目的是通過中藥調理、中醫外治等方式處理令人不適的亞健康狀態，也有部分患者因所患疾病沒有合適的西醫治療方法而尋求中醫治療。部分患者因所患疾病沒有合適的西醫治療方法而尋求中醫治療。圖圖 18：固生堂固生堂 2021 年患者畫像年患者畫像 數據來源：公司年報，東北證券 中醫醫療服務的患者較其他醫療服務天然具有更高的復診率。中醫醫療服務的患者較其他醫療服務天然具有更高的復診率。主要由于中醫所治療主要由于中醫所治療病癥多為亞健康狀態，復發率較高，且中醫治療方式以調理為主，見效相對緩慢。病癥多為亞健康狀態，復發率較高，且中醫治療方式以調理為主，見效相對緩慢。具體來說，患者平均一次看

70、診的 500 多元開支一般對應 14 天的飲片治療，而亞健康狀態的好轉往往需要不止一個療程。因此，通過好療效與高質量的患者運營將患者轉變為終身用戶是可能的。尋求中醫治療的患者的另一個特點是以對中醫有效性的認同為前提，這與其他醫療尋求中醫治療的患者的另一個特點是以對中醫有效性的認同為前提，這與其他醫療服務有顯著差別。服務有顯著差別。實際上，大部分人都有過令人不適的亞健康狀態的經歷，但尋求中醫治療的并非多數?；颊邔で笾嗅t治療的前提是其認同中醫的有效性，無論是通63%37%女性男性16%45%21%18%18歲以下19-45歲46-59歲60歲以上 21/31 過自身或親友的治療經驗，還是通過中醫文

71、化的普及教育。由于中醫文化的推廣普及是一個較慢的過程，公司非常重視每一名患者的治療效果與治療體驗，盡力使每一名認同中醫的患者成為公司的?？?。2.3.2.3.2.2.患者情況：患者數迅速上升，平均就診次數與客單價保持穩定患者情況：患者數迅速上升，平均就診次數與客單價保持穩定 固生堂固生堂 2021 年共有年共有 78 萬名患者前來看診，較萬名患者前來看診，較 2020 年增長約年增長約 41%，2018-2021 年年CAGR 為為 19%?；颊叩钠骄M次數為?；颊叩钠骄M次數為 3.4 次，略高于次，略高于 2020 年的年的 3.2 次，與次，與 2019年持平?；颊叩钠骄鶈未蜗M為年持

72、平?；颊叩钠骄鶈未蜗M為 513 元，近三年保持穩定。元，近三年保持穩定。公司通過資深中醫師引流、親友轉介紹等方式使新患者接受固生堂的醫療服務，構公司通過資深中醫師引流、親友轉介紹等方式使新患者接受固生堂的醫療服務，構成了公司患者端迅速的外延擴張。成了公司患者端迅速的外延擴張。固生堂 2021 年新患者數 52.7 萬人，較 2020 年增長約 46%，2018-2021 年 CAGR 為 17%。截止截止 2021H1，有約，有約 24%的新患者是由老的新患者是由老患者通過客戶轉介計劃引流至公司?；颊咄ㄟ^客戶轉介計劃引流至公司。圖圖 19：固生堂患者數（按新老患者，萬人）固生堂患者數（按新老

73、患者，萬人）數據來源：公司招股書，公司年報，東北證券 在患者端的內生增長方面，我們認為老患者數及回頭客戶數的增長可以作為有效的在患者端的內生增長方面，我們認為老患者數及回頭客戶數的增長可以作為有效的衡量指標。衡量指標。固生堂 2021 年老患者數 25.3 萬人，較 2020 年增長約 32%，2018-2021年 CAGR 為 25%。老患者數增速較快且穩定。固生堂固生堂 2021 年回頭客戶數年回頭客戶數 49 萬人，較萬人，較 2020 年增長約年增長約 54%，2018-2021 年年 CAGR為為 28%，增長迅速。，增長迅速。我們按患者回頭率將患者拆分為回頭客與非回頭客?；仡^客戶的

74、年均就診次數在 5 次左右，貢獻的就診次數占總就診次數的 85%-90%，公司收入公司收入大部分由高就診次數的人群貢獻。這與前文提及的“中醫醫療服務大多由相信中醫大部分由高就診次數的人群貢獻。這與前文提及的“中醫醫療服務大多由相信中醫的患者使用”相符。的患者使用”相符。33.337.736.252.712.813.319.225.313%-4%46%4%44%32%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080902018201920202021新客戶數老客戶數新客戶增速老客戶增速 22/31 圖圖 20：固生堂患者就診情況（按回頭客，萬人）固生堂患者就診情況（按

75、回頭客，萬人）數據來源：公司年報，東北證券 固生堂固生堂 2021 年會員收入年會員收入 4.3 億元，較億元，較 2020 年增長年增長 94%，占公司總收入的，占公司總收入的 31.4%，較較 2020 年占比提升年占比提升 7.4%，會員收入及占比迅速上升。，會員收入及占比迅速上升。會員消費人數 13.8 萬人，較2020 年增長 73%，會員客單價 555 元與 2019 年持平，年均看診次數為 5.4 次，較2020 年增長 17.5%。會員回頭率 87.3%，較 2020 年稍下降 1.8%。會員客單價、年均看診次數、回頭率均顯著高于非會員。會員體系的建設有助于公司長期維系患者關系

76、，增加忠實用戶的數量。圖圖 21：固生堂患者就診情況（按固生堂患者就診情況（按會員會員）數據來源：公司年報，東北證券 23.528.131.849.022.722.923.529.05.25.44.94.9012345601020304050602018201920202021回頭客戶數非回頭客戶數回頭客戶平均就診次數5536015555045124964974.14.65.43.13.43.03.02.03.04.05.06.04004505005506006502018201920202021會員客單價（元）非會員客單價（元）會員年均消費次數非會員年均消費次數 23/31 2 2.4.4

77、固生堂醫館分析：內生增長與外延擴張并舉固生堂醫館分析：內生增長與外延擴張并舉 醫館是中醫醫療服務的載體，也是衡量公司收入結構的直接方式。從醫館端的視角從醫館端的視角看固生堂的內生增長與外延擴張，內生增長體現為公司現有醫館收入的提升，而外看固生堂的內生增長與外延擴張，內生增長體現為公司現有醫館收入的提升，而外延擴張體現為公司自建或并購新醫館的增長。延擴張體現為公司自建或并購新醫館的增長。2.4.2.4.1.1.醫館數量及分布：醫館數量及分布：2021 年年末末 42 家，預計家，預計 2022 年新增年新增 10 家家 固生堂于固生堂于 2021 年末在全國年末在全國 6 個省及直轄市，個省及直

78、轄市，11 個城市擁有個城市擁有 42 家線下中醫館，預計家線下中醫館，預計2022 年新增年新增 10 家。家。公司于 2018 年初擁有 29 家中醫館，在近 4 年中平均每年凈增加 3 家，復合增速 10%。近 4 年公司新開的醫館主要進入了上海地區，并加密了廣東省、江蘇省、浙江省與福建省的機構布局。關閉的醫館主要為廣深地區醫館的合并/轉移性調整。公司預計 2022 年將進行更積極的并購擴張，在現有區域加密 8 家醫館的同時進入 2 個新城市，合計新增中醫館 10 家左右。表表 4：固生堂線下中醫館變化情況固生堂線下中醫館變化情況 2018 2019 2020 2021 2022E 年初

79、數 29 34 34 37 42 新開 9 2 5 5 10 具體：4 廣州 3 上海 1 寧波 1 蘇州 1 深圳 1 上海 1 上海 1 廣州 1 南京 1 寧波 1 蘇州 1 上海 1 北京 1 寧波2 福州 2 上海 2 北京 2 蘇州 1 南京 1 深圳 1 鄭州 1 杭州（預計）關閉 4 2 2 0 具體：1 蘇州 1 深圳 2 廣州 1 昆山 1 成都 1 福州 1 廣州 年末數 34 34 37 42 52 數據來源：公司招股書，公司年報，東北證券 2.2.4.24.2 醫館分地區收入：一線城市收入占醫館分地區收入：一線城市收入占 70%，客單價與坪效較高，客單價與坪效較高 收

80、入方面：固生堂線下收入最高的三個城市為廣州、深圳與上海，分別貢收入方面：固生堂線下收入最高的三個城市為廣州、深圳與上海，分別貢獻約獻約 3 億、億、2.8 億與億與 2 億收入億收入?，F有醫館?，F有醫館 10/5/7 家，合計占公司線下收入家，合計占公司線下收入的的 65%。公司收入次高的城市包括蘇州、寧波、北京，現有醫館 4/5/4 家，分別貢獻 0.8-0.9 億收入。公司其余布局的城市包括南京、無錫、福州、佛山中山，現有醫館 2/2/3/3 家，單城市的收入貢獻在 0.4-0.5 億元?？蛦蝺r方面：由于各地的中醫用藥習慣不同、醫保政策不同等因素，各地客單價方面：由于各地的中醫用藥習慣不同

81、、醫保政策不同等因素，各地中醫館的客單價存在相當大的差異。中醫館的客單價存在相當大的差異。北京的醫館具有最高的客單價，達北京的醫館具有最高的客單價，達1370 元，是公司平均客單價的元，是公司平均客單價的 2.7 倍。倍。這可能是因為北派中醫開方所用的飲片劑量與用藥時長都更大，同時北京的患者有較多來自外地，一次性配藥的量也更多。深圳與上海的客單價次高，為深圳與上海的客單價次高，為 660 元左右，比公司平均客元左右，比公司平均客單價高約單價高約 30%。廣州與江蘇?。òㄌK州、南京、無錫）的客單價為 500元左右，稍低于公司平均客單價。福州、佛山、中山、寧波的客單價則顯 24/31 著較低，分

82、別為約 370 元、350 元與 260 元。坪效方面：固生堂全部老店坪效的均值為坪效方面：固生堂全部老店坪效的均值為 2.75 萬元萬元/年平方米。年平方米。公司于2018 年前開始經營至今的線下醫館共 25 家，本報告以這些醫館為樣本計算各地區的老店坪效。各地區中坪效最高的為北京，受高客單價的影響年坪效達 4.2 萬元每平方米。深圳、廣州、上海的老店年坪效為 3.5/3.0/3.0 萬元每平方米。其余城市的年坪效主要在 2.3-2.5 萬元每平方米。一線城市的一線城市的坪效顯著高于二線城市。坪效顯著高于二線城市。表表 5：2021 年固生堂線下中醫館分地區經營指標年固生堂線下中醫館分地區經

83、營指標 營業收入（億元）醫館數 老店三年CAGR 老店年坪效（萬元/平方米）2021 客單價（元）每百平方米 每周問診人次 廣州 3.02 10-1%3.0 517 113 深圳 2.77 5 17%3.5 661 101 上海 2.02 7 29%3.0 655 87 江蘇 1.71 8 15%2.4 488 95 浙江 0.89 5 9%2.3 263 167 北京 0.77 4 52%4.2 1368 59 福建 0.48 3 15%2.5 366 133 佛山中山 0.41 3 24%1.1 348 61 數據來源：公司招股書，東北證券 注：數據均為估計值，參考 2021 年公司整體收

84、入的上下半年占比，用 2021H1 醫館收入的 2.2 倍估算 2021 全年該醫館的收入。醫館數更新至 2022 年 6 月。我們認為，醫館看診飽和度較低的上海、北京，未來將保持可觀的內生增我們認為，醫館看診飽和度較低的上海、北京，未來將保持可觀的內生增長。地區的內生收入增速與醫館問診飽和度呈一定的負相關。長。地區的內生收入增速與醫館問診飽和度呈一定的負相關?；诶系甑钠盒c客單價數據，本報告計算了“每百平米每周問診人次”這一指標，用于衡量醫館問診的飽和程度。公司目前42家醫館的平均建筑面積為1280平方米。根據調研，公司 1000 平方米的中醫館一般設有 10 個診室。故 100平方米對應

85、 1 個診室，這一指標即近似地描述了一個診室每周的看診人數。在單診室每周問診人次為 59/61/87 的北京、佛山中山與上海，其老店的 3年復合內生增長率達52%/24%/29%。而單診室每周問診人次為167/133/113的寧波、福州與廣東，其老店的 3 年復合內生增長率為 9%/15%/-1%。醫館看診飽和度較高時，內生增長速度更低，因而需要通過增加醫館或擴建的方式增加收入。我們認為，僅考慮看診人數的內生增長，北京還有我們認為，僅考慮看診人數的內生增長，北京還有 200%的增長空間，上的增長空間，上海海/江蘇還有江蘇還有 100%的空間、廣州的空間、廣州/深圳還有深圳還有 70%的空間。如

86、果從診室實際的空間。如果從診室實際使用進行計算，一個診室每周接待使用進行計算，一個診室每周接待 180 個病人已相當理想。個病人已相當理想。一般醫師出診一個半天為 3.5 小時左右，按每個病人問診 10 分鐘，一個診室一天可以接 25/31 待 42 個病人。雖然主任級中醫師每小時可以為 10-15 個病人看診，但同時主治及青年醫師每小時僅能為 6 個病人看診，且并非所有時間都有病人前來看診?？紤]到主任醫師每周平均出診 2 個半天，而青年醫師與主治醫師平均出診 5 個半天，故這里采用平均每半天看診 20 個病人進行估算。進一步，公司患者的年齡結構較為年輕，18 歲以下、19-45 歲、46-5

87、9 歲、60歲以上的患者分別占 16%/45%/21%/18%。公司的前五大病種為脾胃不適、月經不調、失眠焦慮、氣血不足、腰肩腿疼，并非急癥。我們認為工作日的平均每日問診量能達到周末的一半已相當理想。因此，理想狀況下的單診室每周患者數為 4.5 乘 40 即 180 人。公司有少量醫館，如寧波鐘益壽堂、廣州嶺南中醫館等，每百平米每周問診人次近 240 人。2.4.2.4.3.3.2 2022022 年重點發展地區：北京、上海增長迅速年重點發展地區：北京、上海增長迅速 表表 6：2022 年固生堂重點發展地區年固生堂重點發展地區 2021 營業收入（億元）2021 醫館數 2022 預計 新增醫

88、館數 平均建筑面積（平方米）醫館最高坪效（萬元/平方米年）北京 0.77 2 2 2675 4.2 上海 2.02 7 2 1180 5.1 江蘇 1.71 7 3 1280 3.7 深圳 2.77 5 1 1590 4.9 數據來源：公司招股書，東北證券。數據均為估計值 (1)北京北京 北京是固生堂過去北京是固生堂過去3年復合增長率最高的地區，也是目前重點發展的區域。年復合增長率最高的地區，也是目前重點發展的區域。目前北京有 4 家醫館，其中北京固生堂中醫醫院（東城鼓樓店）為自建店，于 2011 年 9 月開始運營，是公司店齡最長的醫館之一，建筑面積 1081 平方米。由于公司在由于公司在

89、2020 年年 11 月與影響力較大的北京廣安門醫院達成醫聯月與影響力較大的北京廣安門醫院達成醫聯體合作，東城鼓樓店體合作，東城鼓樓店 2021 年的營業收入達年的營業收入達 4500 萬元，相比萬元，相比 2020 年的約年的約1600 萬元增長超萬元增長超 180%。北京固生堂潘家園中醫醫院（中海店）為并購店，于 2021 年 7 月開始運營，建筑面積 4268 平方米，是公司面積最大的醫館。潘家園店 2021 下半年收入達 3200 萬元，其中 12 月收入相比 7 月增長近80%。北京市昆侖醫院（石景山店）為并購店，于 2021 年 1 月完成收購，2022 年 6 月正式開始運營，是

90、公司于 2022 年計劃在北京新開的 2 家中醫館之一。公司于 2022 年 5 月以 5400 萬元收購北京國宗濟世中醫院，是公司于 2022 年計劃在北京新開另一家中醫館。我們認為公司在北京的業務會同時有較快的內生增長與外延擴張。(2)上海上海 上海是過去上海是過去 3 年復合增長率第二高的地區，也是固生堂進入較晚、增長潛年復合增長率第二高的地區，也是固生堂進入較晚、增長潛力較大的地區。力較大的地區。目前上海有 7 家醫館，全部為并購店。其中上海固生堂萬 26/31 嘉中醫門診于 2016 年 11 月開始運營，是公司在上海的第一家中醫館。后續公司于 2018 年新收購 3 家醫館，于 2

91、019-2021 年分別新收購 1 家醫館，預計于 2022 年新增 2 家醫館。上海的平均醫館面積約 1180 平方米，略低于公司平均。上海地區也是唯一在上海地區也是唯一在 2020 年疫情影響下實現顯著正增長年疫情影響下實現顯著正增長（+15%）的地區。）的地區。上海最大的萬嘉店，預計 2021 年收入達 6700 萬元，坪效達 3.8 萬元每平方米。這是由于萬嘉店平均客單價為 757 元，在全國42 家醫館中排名第 4。上海坪效最高的醫館為上海固生堂真安堂中醫門診部，其于 2019 年 8 月開始運營，建筑面積為 675 平方米。第 2 個完整經營年度坪效即高達 5.1 萬元每平方米，單

92、診室周問診人次達 157 人。我們認為公司在上海的業務內生增長較快，而外延并購也有序進行。(3)江蘇江蘇 江蘇是固生堂于江蘇是固生堂于 2022年預計加密醫館較多的地區，預計在蘇州新增年預計加密醫館較多的地區，預計在蘇州新增 2家，家，南京新增南京新增 1 家。家。目前江蘇省有 8 家醫館，其中南京、蘇州、無錫分別有 2/4/2家，較 2021 年在蘇州新開 1 家醫館。其中蘇州醫館收入較其中蘇州醫館收入較高，占江蘇省高，占江蘇省的約的約 50%。江蘇省的平均醫館面積約 1280 平方米，與公司平均相同。江蘇省中醫館的平均坪效較低，但開業較早（2016 年 12 月）的南京固生堂寧西中醫門診部

93、與蘇州固生堂桃花塢中醫門診部坪效分別達 3.7 與 3.4 萬元每平方米。其中寧西店的平均客單價達 740 元，在全部醫館中排名第 5。而桃花塢店的單診室周問診人次則達到 154 人。我們認為公司在江蘇省的業務內生增長穩健，外延并購較快。(4)深圳深圳 深圳是所有地區中坪效與客單價僅次于北京的地區。深圳是所有地區中坪效與客單價僅次于北京的地區。目前深圳有5家醫館，分別于 12/13/15/17/19 年開始運營，2022 年預計新增 1 家醫館。深圳的平均醫館面積約 1590 平方米，顯著高于公司平均，在各地區中僅次于北京。深圳所有醫館的坪效均高于深圳所有醫館的坪效均高于 3 萬元每平方米，其

94、中坪效最高的為深圳竹子萬元每平方米，其中坪效最高的為深圳竹子林店，坪效達林店，坪效達 4.9 萬元每平方米。萬元每平方米。竹子林店的平均客單價達 704 元，在全部醫館中排名第 6，單診室周問診人次為約 132 人。我們認為公司在深圳的業務有穩健的內生增長與外延擴張。2.4.2.4.4.4.店齡模型：前店齡模型：前 4 年年坪效坪效迅速增長，迅速增長，凈利潤率不斷提升凈利潤率不斷提升 我們根據招股書與年報，對固生堂醫館的坪效與凈利潤率按店齡進行估計。我們預計公司的中醫館在經歷第我們預計公司的中醫館在經歷第 2 年的迅速爬坡后，后續仍能通過提升診年的迅速爬坡后，后續仍能通過提升診室使用率、醫師時

95、間利用率等方式保持可觀的內生增長，凈利潤率隨醫館室使用率、醫師時間利用率等方式保持可觀的內生增長，凈利潤率隨醫館非醫師人力成本、租金及折舊等費用的占比下降而逐步上升。非醫師人力成本、租金及折舊等費用的占比下降而逐步上升。中醫館在經營的第 2 年相對于第 1 年收入迅速爬坡，增速近 35%。后續 4 年的增速為25%/25%/15%/15%。從年坪效看，固生堂醫館經營第 1 年的平均坪效約為1.2 萬元每平方米，在第 4 年達到約 2.6 萬元每平方米，超第 1 年的 2 倍，后續保持 10-15%的穩健增長。在凈利潤率方面，我們估計公司中醫館第 1年的醫館稅前利潤率較低，僅為 5%。第 2 年

96、醫館稅前利潤率迅速提升至13%，后續 4 年保持每年 3%-4%的提升。這主要是由于不斷提升的收入攤 27/31 薄了相對固定的醫館非醫生人力成本與租金折舊。圖圖 22：固生堂線下中醫館店齡模型固生堂線下中醫館店齡模型 數據來源：公司招股書，東北證券估計 注：本模型將“第 1 年”定義為醫館完整經營的第 1 年，故“第 1 年”平均對應醫館實際經營的第 4 至 15 個月。數據樣本采用 2015-2020 年開設的 34 家醫館。坪效單位為萬元/平方米年。1.231.652.062.582.963.4135%25%25%15%15%5%13%17%21%24%27%0%5%10%15%20%2

97、5%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0123456坪效收入增速門店稅前利潤率 28/31 2 2.5.5 固生堂盈利預測與估值：目標價固生堂盈利預測與估值：目標價 54.4 港元港元 我們預計固生堂我們預計固生堂 22/23/24 年收入為年收入為 17.8/23.2/30.1 億元，較上一年增長億元，較上一年增長30/30/30%。公司。公司 22/23/24 年凈利潤為年凈利潤為 1.89/2.64/3.65 億元，較上一年增長億元，較上一年增長20/40/39%（22 年與年與 21 年的經調整凈利潤相比）。年的經調整凈利潤相比）。公司當前股價公司當

98、前股價 39.85 港港元，市值元，市值91.8億港元（億港元（78.9億人民幣），對應億人民幣），對應22/23/24年年PE為為42X/30X/22X。我們的核心假設：我們的核心假設：1.公司未來 4 年收入增速為 30%，其中線下中醫館收入增速為 25%，線上業務增速較快，線上業務占比由 21 年的 11%提升至 25 年的 24%。線下中醫館將通過保持每年醫館數量增速為 20%的方式，保持 10 年每年 25%的收入增長。2.公司線下中醫館與線上業務的毛利率穩定上升，由 21 年的 47.3%/28.2%提升至 25 年的 48.8%/30.5%。但由于毛利率較低的線上業務占比提升，整

99、體毛利率持平微增。3.費用率方面，由于規模效應與醫館利用率提升，公司銷售費用率與管理費用率逐步下降，由 21 年的 28.8%/5%降低至 25 年的 24.1%/4.3%。4.短期影響方面，2022H1 公司在深圳、上海、北京的門店受疫情影響停業1-2 個月，對公司 H1 業績有一定影響。但中醫醫療服務公司具有一定季節性，下半年收入占全年收入的 55%左右，且利潤占比更高。我們認為在下半年疫情可控的假設下，公司 2022 能維持穩定增長。固生堂作為中醫連鎖龍頭企業，我們采用固生堂作為中醫連鎖龍頭企業，我們采用 PE 法，參考其他醫療服務賽道法，參考其他醫療服務賽道的領先者給予公司的領先者給予

100、公司 22 年年 57 倍。倍。鑒于公司與公立中醫院的醫聯體合作不斷鑒于公司與公立中醫院的醫聯體合作不斷推進，資深醫生數不斷增加，推進，資深醫生數不斷增加，增長預期逐步兌現，增長預期逐步兌現，我們上調公司的投資評我們上調公司的投資評級至“買入”，目標價級至“買入”，目標價 54.4 港元。港元。表表 7：可比公司可比公司 PE 公司 股票編碼 股價（CNY）市值（億元）EPS（元）PE（x）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 愛爾眼科 300015.CH 31.9 2245 0.33 0.43 0.56 96.6 74.1 56.9 通策醫療 600763.CH 148.9 478 2.19 2.57 3.27 68.0 57.9 45.5 海吉亞醫療 6078.HK 38.6 238 0.71 0.98 1.32 54.3 39.4 29.2 平均 73 57 44 數據來源：Wind 一致預期，截止至 8.1