彩訊股份：深耕主營守正出新成長動能不斷提升-220830（22頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 深耕主營守正出新，成長動能不斷提升 2022 年 08 月 30 日 持續耕耘企業數字化服務，守正出新推動公司持續成長。公司于 2004 年成立，2018 年上市，在企業數字化領域持續耕耘近 20 年。2016-2021 年營收復合增速達 14%，扣非凈利潤復合增速為 12%，2022H1 業績實現快速增長。董事長楊良志和董事曾之俊為公司實際控制人與一致行動人，共同控制公司合計40.52%的股份。三大核心業務齊頭并進，緊抓產業機遇打開發展空間。數字經濟正在高速發展，公司明確

2、定位和發展方向，由 IT 建設向 IT“建設+運營”雙向發力，為電信、金融、能源、交通等行業的大中型企業及政府部門等客戶提供基于統一辦公平臺、企業郵件系統等產品和服務，IT 中臺的高復用組件和模塊已達 480 多個，高效支撐數百個并行項目實施；運營中臺已經形成高復用模板和標簽已達 510 多個，涵蓋獲客、活躍、留存、變現、傳播等重要方向。協同辦公：緊抓信創趨勢，金融等行業重點發力。以信創郵箱為代表的企業辦公領域涉及政府、央國企關鍵業務數據，因此國產替代勢在必行，公司全系列自主產品與國內主流信創生態均實現適配且在華為等重要生態中持續發力。金融等重點領域持續發力，積累了中國銀行、中國人壽等大量標桿

3、客戶，“橫向”可在同行客戶間拓展，“縱向”可以實現從總部到分支機構的持續滲透。同時也可以實現公司其他產品品類的交叉銷售，未來成長空間廣闊。智慧渠道：立足平臺建設發力運營，多種手段助力客戶效率提升。公司從平臺建設和運營兩端發力，可根據客戶需求進行深度定制化開發運營，運營方面已經憑借在運營商行業的積累，將能力復制至金融等多個行業，多個標桿案例落地。同時 5G 消息展示效果良好、推送效率高，有望成為助力客戶運營的一大“利器”。云和大數據：“國資云”發展大勢所趨，公司在“移動云盤”等領域重點發力。云計算市場仍處于快速發展階段，安全、可控、數據監管的重要性不斷提升推動“國資云”發展，三大運營商 2022

4、 年上半年收入實現翻倍式增長。公司以建設全方位服務云業務產品為目標，具有多個行業大客戶特別是央企、國企大客戶的積累，與“移動云”等“國資云”緊密合作，圍繞其市場端建設端和運營端提供定制化的企業上云配套服務，在“移動云盤”等領域持續中標體現云業務發展實力。投資建議：公司是國內領先的企業數字化技術和服務提供商，協同辦公領域迎來信創等機遇，自身成長能力有望提升，智慧渠道業務立足平臺建設不斷發力運營業務開啟創新空間，同時公司積極把握“國資云”等趨勢，中標重要訂單，云業務有望持續成長。預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.03、2.75、3.54億元，對應 PE 分別為 28X、21X、16

5、X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業需求波動；行業競爭加??；技術路線變革的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）887 1213 1605 1974 增長率（%）20.1 36.7 32.3 23.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）149 203 275 354 增長率（%）9.2 36.0 35.7 28.6 每股收益（元）0.34 0.46 0.62 0.80 PE 38 28 21 16 PB 2.8 2.5 2.3 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 8 月 29 日收盤

6、價）推薦 首次評級 當前價格：12.87 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 郭新宇 執業證書：S0100518120001 電話：01085127654 郵箱： 彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 持續耕耘企業數字化服務，守正出新推動公司持續成長.3 1.1 專注企業數字化服務近二十載，三大產品線協同發展.3 1.2 業績穩步提升，營收和凈利潤實現雙增長.4 2 三大核心業務齊頭并進，緊抓產業機遇打開發展空間.7 2.1 順應

7、數字經濟大趨勢定位企業數字化，雙中臺體系支撐企業提質增效需求.7 2.2 協同辦公：緊抓信創趨勢，金融等行業重點發力.8 2.3 智慧渠道：立足平臺建設發力運營，多種手段助力客戶效率提升.11 2.4 云和大數據：“國資云”發展大勢所趨，公司在“移動云盤”等領域重點發力.13 3 盈利預測與投資建議.16 3.1 盈利預測假設與業務拆分.16 3.2 估值分析.17 3.3 投資建議.18 4 風險提示.19 插圖目錄.21 表格目錄.21 fYoW9YdYpZkZtXfW8O8Q7NmOrRpNnPeRrRzRkPmPpO9PmMxOxNtOxPxNsRyR彩訊股份(300634)/計算機

8、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 持續耕耘企業數字化服務，守正出新推動公司持續成長 1.1 專注企業數字化服務近二十載，三大產品線協同發展 彩訊股份專注于企業數字化轉型領域。公司于 2004 年成立，2018 年上市，在政企信息化企業數字化領域持續耕耘近 20 年。業務方面，公司打造智慧渠道、協同辦公、云和大數據三大業務線，應用大數據、云計算等新一代信息技術應用重構電信、金融、能源、交通、物流、教育、政務等傳統產業鏈，促進資源要素的流通和優化配置，實現數據智能和網絡協同，助力各行業的數字化轉型和產業升級，推動傳統產業鏈的降本增效。圖1：公司發展歷

9、史 資料來源：公司官網、歷年年報，民生證券研究院 業務穩步發展，保持行業技術引領地位。1）智慧渠道業務線：2021 年收入3.88 億元,較去年同期增長 49%，占總收入比重達到 44%；2）協同辦公業務線：2021 年收入 2.61 億元，較去年同期增長 6%，占總收入比重達到 29%；3）云和大數據業務線：2021 年收入 1.47 億元，較去年同期增長 2%，占總收入比重達到17%，同時其他業務約 0.91 億元，占總收入比重達到 10%。公司圍繞“智慧渠道”、“協同辦公”、“云和大數據”三大方向保持高水平的研發投入，21 年員工增長超過 35%，研發人員在員工總數中占比較高,達到 70

10、%。公司 21 年研發投入 1.39 億元，占收入比重 16%。彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司 2021 年收入拆分（按業務條線）資料來源：公司年報，民生證券研究院 表1：公司主要業務及核心內容 業務方向 核心業務 智慧渠道 APP 平臺建設、消息中心建設、智能搜索引擎、可自主運營互聯網營銷平臺、智能營銷引擎、C 端客戶高并發處理、底層計算設施云化和容器化部署等 協同辦公 Richmail 產品提供信創郵箱，RichOffice 平臺提供私有云部署的流程引擎、待辦中心、文檔協同、會議管理、在線會議、云打

11、印、云投屏等全面的在線辦公服務 云和大數據 提供涵蓋上云咨詢、私有云規劃與建設、混合云管理、云應用開發、上云遷移、云運維在內的全生命周期產品與服務 資料來源：公司年報，民生證券研究院 1.2 業績穩步提升，營收和凈利潤實現雙增長 業績穩步提升，2016-2021 年營收復合增速達 14%，扣非凈利潤復合增速為 12%，2022H1 業績實現快速增長。公司營業收入持續提升，由 2016 年的 4.62億元增長至 2021 年的 8.87 億元，復合增速為 14%；歸母凈利潤由 2016 年的0.91 億元增長至 2021 年的 1.49 億元，復合增速 10%；扣非凈利潤由 2016 年的0.7

12、3 億元增長至 2021 年的 1.3 億元，復合增速為 12%。2022 年上半年公司業績實現快速增長，2022H1 營業收入 6.3 億元，同比增長 56.77%；歸母凈利潤9936.6 萬元，同比增長 60.77%。44%29%17%10%智慧渠道協同辦公云和大數據其他彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：公司收入及增速變化情況 圖4：公司歸母凈利潤及增速變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 主要費用率實現合理控制。公司 2018 年-2021 年銷售費用率保持在

13、3-4%的水平，相對穩定；2021 年管理費用率 5%，較 2019 年降低約 3 個百分點，內部管理效率不斷改善；2021 年持續加大研發投入，研發費用率 15%，較 2018 年提升約 2 個百分點，持續研發投入為長期發展奠定基礎。圖5：公司主要費用率變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 股權結構穩定，董事長楊良志和董事曾之俊為公司實際控制人與一致行動人。楊良志直接持有公司 4.86%的股份，并通過其控股子公司深圳市萬融技術有限公司控制公司 15.40%的股份；曾之俊通過其全資子公司深圳市百礱技術有限公司控制公司 20.26%的股份，楊良志和曾之俊共同控制公司合計 40.52%的股

14、份。前 10大股東共持有公司 67.41%的股份。-10%0%10%20%30%40%02468102015201620172018201920202021收入(億元)增速-40%-20%0%20%40%60%00.511.522013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤(億元)增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602018201920202021銷售費用(億元)管理費用(億元)研發費用(億元)銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)彩訊股份(3

15、00634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖6：公司股權結構 資料來源：wind，民生證券研究院（截至 2022 年 8 月 26 日）彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 三大核心業務齊頭并進，緊抓產業機遇打開發展空間 2.1 順應數字經濟大趨勢定位企業數字化，雙中臺體系支撐企業提質增效需求 數字經濟包括四大部分，涵蓋從數字化到產業提質增效再到治理及數據應用多方面信息。根據中國信通院發布的中國數字經濟發展報告（2022 年），數字具體包括四大部分一是數字產業

16、化，即信息通信產業，具體包括電子信息制造業、電信業、軟件和信息技術服務業、互聯網行業等；二是產業數字化，即傳統產業應用數字技術所帶來的產出增加和效率提升部分，包括但不限于工業互聯網、智能制造、車聯網、平臺經濟等融合型新產業新模式新業態；三是數字化治理，包括但不限于多元治理，以“數字技術+治理”為典型特征的技管結合，以及數字化公共服務等；四是數據價值化，包括但不限于數據采集、數據標準、數據確權、數據標注、數據定價、數據交易、數據流轉、數據保護等。2016-2021 年國內數字經濟規模從 22.6 萬億元增長到 45.5 萬億元，復合增速達到 15%。圖7：國內數字經濟市場規模（萬億元）及增速 資

17、料來源：中國信通院、互聯網數據資訊網，民生證券研究院 數字經濟正在從信息化向數字化過渡，彩訊股份明確定位和發展方向，著眼于“有效供給”，重點布局以需求為導向的多層次數字化服務體系。大量下游客戶完成了基礎的信息化建設后，更加強調數字應用效率提升，以及客戶的提質增效。公司是領先的企業數字化技術和服務提供商，依托大數據、云計算等新一代信息技術重構電信、金融、能源、交通、物流、政務等傳統產業鏈，促進資源要素的流通和優化配置，實現數據智能和網絡協同，業務發展緊跟信息技術產業發展變革，形成0%5%10%15%20%25%0510152025303540455020162017201820192020202

18、1數字經濟市場規模（萬億元）增速彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 了以客戶需求為導向，覆蓋信息技術服務全生命周期的多層次服務體系。公司雙中臺體系支撐企業從數字化到提質增效的需求，由 IT 建設向 IT“建設+運營”雙向發力。公司專注于企業信息化、企業數字化轉型領域，致力于為電信、金融、能源、交通等行業的大中型企業及政府部門等客戶提供基于統一辦公平臺、企業郵件系統等產品和服務，目前已經形成協同辦公、智慧渠道、云和大數據三大業務線，并構建了高度模塊化和組件化的、包括 IT 中臺和運營中臺的雙中臺體系，形成了“組件式”開發

19、體系和“積木式”組裝能力。隨著研發和行業經驗的不斷積累，復用度不斷提升，IT 中臺的高復用組件和模塊已達 480 多個，高效支撐數百個并行項目實施；運營中臺已經形成高復用模板和標簽已達 510 多個，涵蓋獲客、活躍、留存、變現、傳播等重要子模塊，高效支持每月近四百次營銷活動，切實幫助客戶提升業務效率。圖8：公司雙中臺體系 資料來源：公司 2021 年年報，民生證券研究院 2.2 協同辦公：緊抓信創趨勢，金融等行業重點發力 隨著客戶對線上協同和組織的要求越來越高，以及線上辦公的逐步普及，協同辦公大勢所趨，公司在產品、客戶生態兩端全面發力：1）產品端：公司發布了RichMailV6.0 信創安全郵

20、箱系統，實現安全閉環，有效防御超過 93%的郵件攻擊，獲得工信部網絡安全產業發展中心組織的 2021 年數字技術融合創新應用典型解決方案，在中國人壽、中國銀行等客戶的廣泛成功應用。同時，公司 RichOffice 平臺為各行業企業客戶提供私有云部署的流程引擎等全面的在線辦公服務，并融合中國移動云視訊能力，形成遠程辦公解決方案，在中移動集團等行業客戶得到廣泛成功應用。2）客戶生態端：公司與中國系統、深信服、泛微、華迪等簽署了戰略合作協議，與深信服推出聯合產品、共同開拓市場。整體看，目前已經獲得中國五礦、南鋼集團、中國移動云、聯通在線、國家電網、中國人壽、銀聯、深投控等重要客戶。2022H1 來自

21、協同辦公產品線收入 1.64 億元，較去年同期增長 40.68%。彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖9：公司 RichOffice 平臺 資料來源：公司官網，民生證券研究院 信創是公司面臨的重要機遇，公司取得多個重要成果。國產替代大勢所趨，以郵箱為代表的企業辦公領域涉及政府、央國企關鍵業務數據，因此對外資品牌的替換勢在必行。公司在大趨勢下積極布局，并取得多個成果：1）生態不斷完善：適配主流信創生態，同時重點發力華為生態。公司目前已完成華為鯤鵬、飛騰、海光、兆芯等國產化芯片服務器，中標麒麟、銀河麒麟、統信 UOS 等

22、國產操作系統，東方通、金蝶天燕、寶蘭德等國產化中間件，達夢、人大金倉及巨衫等國產化數據庫以及華為晟騰 AI 服務器等軟硬件兼容性認證。針對華為產品線，公司完成了華為泰山服務器、公有云以及私有云的認證并獲得相關認證。同時，公司已成為華為智能計算郵件系統解決方案合作伙伴以及政務云合作伙伴。目前公司正在探索和推進公司產品與鴻蒙系統的適配和商用工作，公司RichMail 郵件系統已經適配鴻蒙系統。此外，公司也在探索鴻蒙系統在通信、電力等行業的解決方案。2）產品自主：目前公司在線辦公產品功能完備、支持億級活躍用戶，郵件系統擁有完全自主知識產權。公司辦公產品線以“郵箱+統一辦公平臺”為核心，產品自主可控、

23、功能完備、架構先進、支持億級活躍用戶，具有顯著的競爭優勢。彩訊 RichMail 郵件系統具備國產郵件全系核心技術，擁有完全自主知識產權，具備全面的微軟Exchange和IBM Domino郵件系統的替代性。根據iiMedia Ranking艾媒金榜發布的2022 年中國信創辦公軟件企業排行榜 TOP 30，公司的辦公系列產品占據榜單第三名。RichOffice工作平臺群聊、郵件等通訊服務號企業通訊錄工作圈移動審批會議預約手機考勤應用訂閱等彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖10：公司 Richmail 信創安全郵

24、件系統的展示 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3）信創領域資質優勢：黨政、行業信創均實現重要入圍，為后續發力奠定重要基礎。黨政信創方面，公司的彩訊 Richmail 在 2021 年入圍中央國家機關政府采購中心發布的“中央國家機關 2021 年郵件系統軟件協議供貨采購項目”；行業信創方面，公司于 2022 年入選金融信創生態實驗室第一批解決方案。具體來看，金融信創生態實驗室經過方案初審，專家評審等多環節、多輪次的甄選工作，從 600份方案中評選出了 79 項解決方案，形成了第一批金融信創解決方案清單，彩訊Richmail 榮列辦公管理類方案清單之中。未來有望在黨政、金融等信創領域多點發力。

25、彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖11：公司入圍“中央國家機關 2021 年郵件系統軟件協議供貨采購項目”資料來源：公司官網，民生證券研究院 4）金融等重點領域持續發力，“橫向”、“縱向”兩方面發力打開長期成長空間。2022H1 公司開始實施山西銀行電子郵件系統國產化改造等國產化項目，同時已成功中標中國銀行郵件系統項目、東莞銀行電子郵件投遞系統項目、太平洋保險集團郵箱系統項目等。我們認為，公司未來金融信創有望在“橫向”、“縱向”兩方面發力，“橫向”方面，公司經過多年耕耘，已經積累了中國銀行、廣發銀行、中國人壽、太

26、平洋保險、太平洋證券等大量重要客戶，向不同客戶拓展帶來持續增量；“縱向”方面，金融客戶 IT 預算充足支付能力強，自身下屬機構眾多，下屬機構在郵箱等關鍵產品方面需要和總部保持一致，因此公司可以抓住重點客戶，實現從總部到分支機構的持續滲透，同時也可以實現 OA 等產品品類的交叉銷售。表2：公司在金融領域重點客戶梳理 銀行類客戶 工商銀行 中國銀行 廣發銀行 上海銀行 天津銀行 江蘇銀行 廣州銀行 上海農商行 山西銀行 鄭州銀行 河北銀行 河北農信 保險、券商類客戶 中國人壽 太平洋保險 太平洋證券 資料來源：公司 2022 年半年報，民生證券研究院 2.3 智慧渠道：立足平臺建設發力運營，多種手

27、段助力客戶效率提升 運營商、金融等行業客戶不僅需要信息化的建設，而且需要良好的運營來實現效率的提升。公司從平臺建設和運營兩端發力，可根據客戶需求進行深度定制化開發和運營，不僅幫助客戶實現信息化建設，而且通過運營切實提升客戶經營效率。2022H1 來自智慧渠道產品線收入 3.09 億元，較去年同期增長 77.50%。平臺建設方面積累大量經驗，多產品、多維度為客戶提升信息化建設能力。公彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 司在多年服務中國移動渠道互聯網化的歷程中，積累了從互聯網平臺搭建到線上渠道運營的能力，內部隊伍不斷成熟

28、和提升，具有中移動信息統一門戶運營項目、139 郵箱全網運營項目、中移互聯網用管中心運營項目等典型項目落地。在技術領域，從 APP 平臺建設到消息中心建設、智能搜索引擎、可自主運營互聯網營銷平臺、智能營銷引擎、C 端客戶高并發處理、底層計算設施云化和容器化部署等方面，公司都已經達到業界領先的技術水平。運營方面，公司已經憑借在運營商行業的積累，將業務拓展至金融等多個行業。公司通過內容運營、粉絲經營等互聯網運營手段，為客戶開展產品及平臺生命周期各階段獲客、活躍、留存、變現、傳播等數據化運營和管理，不斷策劃提升客戶的業務活躍度、用戶數量等指標，助力客戶精準挖掘用戶需求，提升營銷能力。1）運營商領域，

29、以中國移動互聯網基地“有數平臺”為例，根據公司官網披露，通過數據采集、數據分析平臺與報表系統的分析挖掘，以及后臺管理系統的呈現，有數平臺已經實現 20000 多款移動 APP 的數據采集，月活躍用戶數超過 3 億，每天對超過 10 億條日用戶行為志進行數據分析和深度挖掘。2）金融領域，以公司的網銀流量分析解決方案為例，系統從訪客、頁面、來源三個方面十多個維度對網站的 PV、UV、平均活動量、平均停留時間、跳出率等各項指標進行分析，為網站營銷人員進一步修正或制定網絡營銷策略提供依據。公司目前在招商銀行、平安保險等客戶均有優秀的行業案例落地。表3：公司在金融企業運營方面的典型案例 典型客戶 典型項

30、目 投遞策略 投遞效果 平安保險 平安意外險免費贈送獲客推廣，對全國 29 個省直轄市進行免費意外保險獲客 篩選務工白領用戶，在春運出行時機節前促銷，以免費領取意外保障春運平安回家為推廣賣點，節前一個月通過自有 edm、合作類渠道等集中發力推廣 總填表量：21790，最高當日注冊量接近 1000 人，平均產能達5000 以上，最高百產達 10000以上 招商銀行 招商銀行信用卡開卡引新，對招行指定 58 個城市進行信用卡開卡獲客營銷 篩選限定年齡段的白領、電商網購等人群，以卡片權益和特色服務為推廣賣點，進行過自有edm、合作類渠道等開卡推廣 總填表量：15426，常規渠道填表率為 5%（填表量

31、/點擊量），案例表明本渠道經大數據細分策劃調整優化后最高可達 24%，同比提升 45 倍 資料來源：公司官網，民生證券研究院 5G 消息有望成為助力客戶運營的又一大“利器”。公司在 5G 消息等領域積極發力，在 5G 消息方面的行業布局和客戶拓展方面持續位于業內頭部，上榜 2021 年度 5G 消息十大企業清單。除繼續保持三大運營商 CSP 資格外，公司憑借平臺能力、行業應用開發能力、客戶拓展能力等優勢成功入圍中國移動首批 5G 消息（閱信）代理商；基于自有應用與平臺的建設能力，中標多個 5G 消息關聯項目。公司的 5G 消息平臺可以提供行業消息模版，便捷調用，提供垂直行業Chatbot 解決

32、方案并通過三級回落機制+ChatbotH5 保障覆蓋率，進而滿足客戶彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 營銷需求。圖12：公司在 5G 消息方面具備三級回落機制+ChatbotH5，保障覆蓋率 資料來源：公司官網，民生證券研究院 2.4 云和大數據：“國資云”發展大勢所趨，公司在“移動云盤”等領域重點發力 云計算市場仍處于快速發展階段，三大運營商為代表的“國資云”2022 年上半年收入實現翻倍式增長。信通院報告顯示，當前中國云計算行業總體處于快速發展階段，2021 年中國云計算總體處于快速發展階段，市場規模達 322

33、9 億元，較2020 年增長 54.4%。其中，公有云市場規模增長 70.8%至 2181 億元，有望成為未來幾年中國云計算市場增長的主要動力；私有云市場則突破千億元大關，同比增長 28.7%至 1048 億元。在數字經濟高速發展的大背景下，安全、可控、數據監管的重要性不斷提升，因此國內的“國資云”快速發展，國有背景的云廠商受益行業趨勢，三大運營商的云業務在 2022 年上半年均實現翻倍式增長，同比增速均超100%。彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖13：移動、電信、聯通云收入（億元）及增速 資料來源：wind，

34、民生證券研究院 2022H1 公司獲得多個重要項目，來自云和大數據產品線收入 1.15 億元，較去年同期增長 65.95%。云計算特別是“國資云”發展大趨勢下，公司作為云服務商有望受益。1）產品及服務端：公司以建設全方位服務云業務產品為目標，幫助企業實現安全可靠的數字化轉型，提供定制化的企業上云配套服務，包括上云咨詢、私有云規劃與建設、混合云管理、云應用開發、上云遷移、云運維在內的全生命周期產品與服務，面向多個行業提供解決方案。2）客戶及生態端：具有多個行業大客戶特別是央企、國企大客戶的積累，與“移動云”等“國資云”緊密合作，中標聯通云平臺系統軟件開發、蘇州研發中心移動云研發支撐、中移互聯網和

35、彩云、中移互聯網超級 SIM、移動云云數融通支撐項、中移互聯網和彩云客戶端、深圳智慧城市等重點項目。3）云盤作為云的重要應用形式，普及大勢所趨，運營商高度重視相關建設。根據艾媒咨詢數據，2021 年中國個人云存儲的用戶規模達 4.41 億人。在云盤使用逐步普及的大趨勢下，運營商不斷提升對云盤相關業務的重視程度，和彩云有望成為運營商繼語音、短信、流量之后的又一個重大基礎性服務。2022 年中國移動旗下的和彩云正式宣布更名為“中國移動云盤”，也體現出了運營商對于云盤業務發展的重視。0%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020025030020202021

36、2022H1移動云電信云聯通云移動云增速電信云增速聯通云增速彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖14：國內個人云存儲用戶規模（億人）資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 公司在和彩云（中國移動云盤）領域連續中標，體現在運營商云盤運營領域的地位，合作涵蓋基礎運營、合作拓展、提升用戶滿意度等。公司在和彩云（中國移動云盤）領域實現多個重要中標的落地，包括 2022 年 3 月的中移互聯網 2022 年和彩云運營支撐公開比選采購項目、2021 年 12 月的中移互聯網 2021 年和彩云公開比選采購項目等。以中移互聯網 20

37、22 年和彩云運營支撐公開比選采購項目為例，項目要求中標方在基礎運營、合作拓展和滿意度提升三方面做好工作，確保2022 年各項業務發展目標完成，項目不含稅最高限價為人民幣 4454.75 萬元。圖15：中移互聯網 2022 年和彩云運營支撐公開比選采購項目的建設內容及要求 資料來源：中國移動采購與招標網，民生證券研究院 00.511.522.533.544.55201620172018201920202021國內個人云存儲用戶規模（億人）基礎運營 通過加強存量用戶運營，提升核心用戶活躍度，提升和彩云日活月活均值合作拓展 通過加大拓展隊伍支撐資源投入，聚焦頭部伙伴，對內引入優質能力與資源，對外重

38、點推動智能硬件融合滿意度提升 通過加大客服支撐資源投入，提升投訴處理時效，確保2022年各項業務發展目標完成彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 收入及毛利率預測：軟件產品開發與銷售：信創催化協同辦公需求提升，公司緊抓信創趨勢，相關需求有望持續釋放，同時智慧渠道業務中的平臺建設和運營均持續發力，云業務隨著政務云等趨勢發展而增長。從行業看，公司今年將繼續加大電信行業的互聯網渠道建設，同時積極拓展金融、能源等新領域。整體看，隨著下游需求的持續釋放以及客戶粘性的增強，公

39、司收入有望快速增長。2022H1 公司已實現三大業務的高速成長，全年成長邏輯不變，相關業務有望持續拓展，因此預計 2022-2024 年收入增速為 30%，25%，15%；由于公司商業模式和研發投入基本保持穩定，毛利率也有望保持穩定，預計 2022-2024 年毛利率為 45%，45%，45%。技術服務：公司緊抓信創、政務云等發展趨勢，全年高成長可期（由于軟件開發銷售往往伴隨著技術服務，因此參考軟件產品開發與銷售部分理由）?？紤]到公司將運營等業務作為發展重點，因此技術服務業務增速有望略高于軟件產品開發與銷售服務，預計 2022-2024 年收入增速分別為 40%，35%，25%；由于商業模式基

40、本穩定，公司自身技術、產品不斷成熟帶來復用能力的提升，毛利率有望穩中有升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 40%，40%，41%。系統集成：由于短期需求有所波動和一些項目驗收存在延遲，使得 21 年收入有所下降。但系統集成業務屬于主營業務的配套業務，有望隨主營業務回暖而回暖。預計 2022-2024 年收入增速為 30%，20%，15%；商業模式較為固定，毛利率保持基本穩定，預計 2022-2024 年毛利率為 8%，8%，8%。其他業務：主要指外購軟硬件及服務，屬于主營業務的配套業務，預計收入增速將與技術服務等業務保持基本同步，預計 2022-2024 年收入增速為 20%，20%

41、，15%；商業模式基本穩定，因此預計毛利率相對穩定，預計 2022-2024 年毛利率為 54%，54%，54%。彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表4：公司各細分業務收入及毛利率預測 百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 技術服務 680.63 952.88 1286.39 1607.99 增速 39%40%35%25%毛利率 40%40%40%41%軟件產品開發與銷售 96.63 125.62 157.02 180.58 增速-21%30%25%15%毛利率 45%45%45%45%系統集成 2

42、5.67 33.37 40.05 46.05 增速-51%30%20%15%毛利率 9%8%8%8%其他業務 84.47 101.36 121.64 139.88 增速 18%20%20%15%毛利率 54%54%54%54%總營業收入 887.40 1213.24 1605.10 1974.50 增速 20%37%32%23%毛利率 41%41%41%42%資料來源：wind，民生證券研究院預測 主要費用率：銷售費用率：公司未來將持續拓展金融、能源、交通等新行業，銷售費用將仍然保持一定的支出強度，短期銷售投入有望加大；但由于公司內部具備良好的管控能力，預計長期看銷售費用率將隨著收入增長而保持

43、相對穩定，預計 2022-2024年銷售費用率為 3.8%，3.8%，3.7%。管理費用率：由于公司業務模式和核心團隊相對穩定，管理效率不斷改善，管理費用率將逐漸收斂，預計 2022-2024 年管理費用率為 5.2%，5.0%，5.0%。研發費用率：公司將繼續重視傳統行業互聯網轉型的機會，持續加大在“智慧渠道”、“協同辦公”、“云和大數據”等核心領域的研發投入，保持雙中臺體系的能力優勢，助力新業務的快速拓展，預計 2022-2024 年研發費用率保持相對穩定，分別為 15.5%，15.0%，14.5%。表5：公司主要費用率預測 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 3.8

44、%3.8%3.8%3.7%管理費用率 5.4%5.2%5.0%5.0%研發費用率 15.5%15.5%15.0%14.5%資料來源：wind，民生證券研究院預測 3.2 估值分析 同行業可比公司估值：根據公司協同辦公、智慧渠道、云和大數據三大類業務，選取業務類似的公司作為可比公司，分別為致遠互聯、金山辦公、夢網科技、東方國信、電科數字、太極股份（致遠互聯、金山辦公從事協同辦公業務，東方國信、彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 夢網科技從事運營商業務，電科數字、太極股份從事政務云業務。整體看，上述公司均以運營商為重點客

45、戶，而且在商業模式上與公司可比，在業務上與公司三大業務中的一個或多個有重疊）?？杀裙?2022/2023 年平均 PE（wind 一致預期）為 34/26X，公司 2022/2023 年 PE 為 28/21X，公司具有一定估值優勢。表6：公司與可比公司估值對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688369.SH 致遠互聯 62.35 1.67 2.21 2.94 37 28 21 002123.SZ 夢網科技 14.08 -0.30 0.28 0.44 /50 32 300166.SZ 東方國信

46、8.49 0.26 0.31 0.37 33 27 23 002368.SZ 太極股份 17.99 0.64 0.79 0.97 28 23 19 600850.SH 電科數字 18.44 0.76 0.99 1.13 24 19 16 688111.SH 金山辦公 163.00 2.26 2.76 3.75 72 59 43 平均 /34 26 300634.SZ 彩訊股份 12.87 0.34 0.46 0.62 38 28 21 資料來源：wind，民生證券研究院預測（可比公司 eps 選自 wind 一致預期，收盤價為 8 月 29 日收盤價）公司歷史估值：截至 2022 年 8 月

47、29 日，公司 PE（ttm）為 31X，公司近五年平均 PE（ttm）為 62X，公司目前 PE（ttm）處于近五年歷史的 2%分位，處于歷史低位。圖16：公司近五年 PE（ttm）變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 3.3 投資建議 公司是國內領先的企業數字化服務商，協同辦公領域迎來信創等機遇，自身成長能力有望提升，智慧渠道業務立足平臺建設不斷發力運營業務開啟創新空間，同時公司積極把握政務云等趨勢，中標重要訂單，云業務有望持續成長。預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.03、2.75、3.54 億元，對應 PE 分別為 28X、21X、16X，首次覆蓋，給予“推薦”評

48、級。彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 風險提示 1）行業需求波動的風險。協同辦公、信創、政務云等推進是大勢所趨，但具體推進節奏存在一定不確定性，可能受到疫情等因素影響，進而給整個行業需求釋放節奏帶來波動。2）行業競爭加劇的風險。公司三大核心業務所屬領域均存在競爭者，行業競爭加劇可能給公司帶來業務上的波動，包括需求端景氣度的波動，以及利潤率的波動。3）技術路線變革的風險。云、協同辦公等行業屬于高技術密集度行業，行業技術路線變革較快，且變革時間點、方向存在一定不確定性，未來一旦發生技術路線變革，可能導致行業格局有所

49、波動。彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 887 1213 1605 1974 成長能力（%）營業成本 525 718 951 1155 營業收入增長率 20.06 36.72 32.30 23.01 營業稅金及附加 5 7 9 12 EBIT 增長率 16.49 34.75 37.40 32.69 銷售費用 34 46 61 73 凈利潤增長率 9.17

50、 35.96 35.70 28.55 管理費用 48 63 80 99 盈利能力（%）研發費用 137 188 241 286 毛利率 40.84 40.81 40.75 41.52 EBIT 151 203 279 370 凈利潤率 16.81 16.71 17.14 17.91 財務費用-6-11-12-13 總資產收益率 ROA 5.87 7.08 8.59 9.59 資產減值損失-7-5-5-5 凈資產收益率 ROE 7.20 9.02 11.08 12.69 投資收益 12 12 16 10 償債能力 營業利潤 166 221 301 388 流動比率 5.25 4.50 4.29

51、3.92 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 3.82 3.54 3.08 2.89 利潤總額 166 221 301 388 現金比率 2.66 2.03 1.90 1.82 所得稅 12 11 15 19 資產負債率（%）15.59 18.66 19.61 21.49 凈利潤 154 210 286 368 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 149 203 275 354 應收賬款周轉天數 58.44 70.00 63.00 56.70 EBITDA 190 241 319 414 存貨周轉天數 60.09 40.00 35.00 35.00 總資產周轉率 0.41 0.45 0.53 0.

52、57 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 914 943 1063 1318 每股收益 0.34 0.46 0.62 0.80 應收賬款及票據 172 327 267 391 每股凈資產 4.66 5.06 5.59 6.28 預付款項 73 36 48 58 每股經營現金流 0.08 0.58 0.51 0.87 存貨 115 40 135 79 每股股利 0.12 0.12 0.12 0.12 其他流動資產 529 747 882 986 估值分析 流動資產合計 1803 2093 2395 2831 PE 38 28 21 16 長

53、期股權投資 47 47 47 47 PB 2.8 2.5 2.3 2.1 固定資產 76 75 81 94 EV/EBITDA 25.71 20.21 14.87 10.85 無形資產 3 12 21 29 股息收益率（%）0.93 0.93 0.93 0.93 非流動資產合計 737 769 809 855 資產合計 2541 2862 3204 3687 短期借款 3 3 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 75 125 113 176 凈利潤 154 210 286 368 其他流動負債 265 337 446 547 折舊和攤銷

54、39 38 40 44 流動負債合計 343 465 559 723 營運資金變動-150 13-91-22 長期借款 40 57 57 57 經營活動現金流 34 256 228 388 其他長期負債 12 12 12 12 資本開支-43-30-40-50 非流動負債合計 53 69 69 69 投資 113-196-40-40 負債合計 396 534 628 792 投資活動現金流 90-214-64-80 股本 444 444 444 444 股權募資 493 0 0 0 少數股東權益 74 81 92 107 債務募資-20 17-3 0 股東權益合計 2145 2328 2576

55、 2894 籌資活動現金流 433-12-44-53 負債和股東權益合計 2541 2862 3204 3687 現金凈流量 557 29 120 255 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 插圖目錄 圖 1：公司發展歷史.3 圖 2：公司 2021 年收入拆分（按業務條線）.4 圖 3：公司收入及增速變化情況.5 圖 4：公司歸母凈利潤及增速變化情況.5 圖 5：公司主要費用率變化情況.5 圖 6：公司股權結構.6 圖 7：國內數字經濟市場規模（萬億元）及增速.7 圖 8：公

56、司雙中臺體系.8 圖 9：公司 RichOffice 平臺.9 圖 10：公司 Richmail 信創安全郵件系統的展示.10 圖 11：公司入圍“中央國家機關 2021 年郵件系統軟件協議供貨采購項目”.11 圖 12：公司在 5G 消息方面具備三級回落機制+ChatbotH5，保障覆蓋率.13 圖 13：移動、電信、聯通云收入（億元）及增速.14 圖 14：國內個人云存儲用戶規模（億人）.15 圖 15：中移互聯網 2022 年和彩云運營支撐公開比選采購項目的建設內容及要求.15 圖 16：公司近五年 PE（ttm）變化情況.18 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要業務及核

57、心內容.4 表 2：公司在金融領域重點客戶梳理.11 表 3：公司在金融企業運營方面的典型案例.12 表 4：公司各細分業務收入及毛利率預測.17 表 5：公司主要費用率預測.17 表 6：公司與可比公司估值對比.18 公司財務報表數據預測匯總.20 彩訊股份(300634)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研

58、究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準

59、指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已

60、公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該

61、金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026