永新光學-深度報告：依托光學技術最核心積淀卡位激光雷達高壁壘環節-220830（22頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|光學光電子http:/1/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分永新光學(603297)報告日期：2022 年 08 月 30 日依托光學元件最核心技術，卡位激光雷達高壁壘環節依托光學元件最核心技術，卡位激光雷達高壁壘環節永新光學深度報告永新光學深度報告投資要點投資要點我們認為公司核心投資邏輯在于：依托光學核心技術，在顯微鏡業務的安全底盤之上，向激光雷達、機器視覺等市場發力而帶來的多點提升。我們從公司的技術積淀、賽道轉換和產品培育三大能力出發，認為公司有望在向激光雷達等市場的轉換過程中，實現業務結構的優化和市場份額的提升。技術積淀能力：手握光學元件核心技術，鑄就難以取代產

2、業價值技術積淀能力：手握光學元件核心技術，鑄就難以取代產業價值公司以光學顯微鏡業務起家，技術積淀深厚，技術復用降低賽道轉換難度。光學顯微鏡中的鍍膜技術、高分辨熒光技術等和光學元件性能高度相關，關乎其性能上限。截至 2021 年底，公司掌握包含上述技術在內的共 103 項光學技術專利，技術布局完善，提前備好賽道轉換的技術入場券。賽道轉換能力：車載市場景氣高度確定，光學環節具備天然壁壘賽道轉換能力：車載市場景氣高度確定，光學環節具備天然壁壘選擇市場的能力：車載光學器件承載智能駕駛之眼的使命，滲透率提升高度確定。據 Yole 預測，2020-2025 年全球智能駕駛用激光雷達出貨量將從 14 萬個增

3、長至 130 萬個，CAGR 達到 56.2%。留住市場的能力：雷達技術演進對光學器件的升級要求相對較低，光學元件能夠以較少的技術迭代成本獲得相對穩定的增量需求。而光學元件在激光雷達中屬于技術難度高、價值占比低的環節，產業鏈相對缺乏整合能力和動力，對公司形成天然壁壘。因此我們認為公司能在激光雷達市場順利切入并取得穩健地位。產品培育能力：顯微鏡業務向高端進發，新興業務成長驅力不減產品培育能力：顯微鏡業務向高端進發，新興業務成長驅力不減公司的產品培育體現在兩個方面：傳統產品的高端化培育以及新興產品的競爭力培育。(1)顯微鏡向自有高端品牌 NEXCOPE 轉換，21 年該品牌收入突破 6000萬元，

4、百萬單價級共聚焦顯微鏡實現小批量銷售，未來產品結構有望進一步優化；(2)公司條碼掃描、機器視覺等業務背靠龍頭且技術能力突出，隨著未來智能化識別場景滲透提升，該部分業務或將為公司注入又一成長動能。盈利預測與估值盈利預測與估值我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 10.93/15.06/20.81 億元，同比增速分別為37.46%/37.83%/38.18%；預測公司 2022-2024 年凈利潤分別為 2.70/3.72/5.18 億元，同比增速分別為 3.35%/37.50%/39.53%。對應 EPS 為 2.45/3.36/4.69 元。公司在光學領域技術積淀深厚，其核心鍍膜技術

5、具備獨特的產業鏈價值，在激光雷達、機器視覺等市場的成長性較為確定，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示激光雷達市場開拓不及預期；市場競爭加劇風險；匯率波動風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：程兵分析師：程兵執業證書號：S基本數據基本數據收盤價￥99.05總市值(百萬元)10,942.80總股本(百萬股)110.48股票走勢圖股票走勢圖相關報告相關報告財務摘要財務摘要Table_Forcast(百萬元)2021A2022E2023E2024E主營收入795.091092.931506.382081.48(+/-)(%)37.94%37.46%37.83%38.18%歸母凈

6、利潤261.47270.24371.59518.48(+/-)(%)61.72%3.35%37.50%39.53%每股收益(元)2.392.453.364.69P/E50.6641.5930.1921.68資料來源：浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:/2/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分投資案件投資案件盈盈利預測、估值與目標價、評級利預測、估值與目標價、評級1)盈利預測：我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 10.93/15.06/20.81 億元，同比增速分別為 37.46%/37.83%/38.18%；預測公司 2022-2024 年凈利潤分別為2.70

7、/3.72/5.18 億 元，同 比 增 速 分 別 為 3.35%/37.50%/39.53%。對 應 EPS 為2.45/3.36/4.69 元。2)估值：我們選取水晶光電、藍特光學、炬光科技以及長光華芯作為可比公司，得出 2022-2024 年行業 PE 均值分別為 69.47、43.28、31.50 倍，而我們預估公司2022-2024 年 PE 分別為 41.59、30.19、21.68 倍，較行業均值仍有一定提升空間。3)目標價格：參照可比公司估值以及公司當前股價情況，我們認為 6 個月內公司目標價在 147 元左右，有 33.6%左右的成長空間。（以 2022 年 8 月 29

8、日收盤價為參照）4)投資評級：公司依托顯微鏡領域的核心技術積淀，向激光雷達、車載鏡頭領域順滑切換，在激光雷達的放量過程中，有望以較少的技術迭代成本獲得較為穩定的增量需求，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設1)激光雷達技術迭代過程中對光學元件的技術升級要求較小。2)由于光學元件環節具備高技術壁壘且價值占比相對較低，因此我們認為其他公司不會向光學元件環節整合，公司具備天然壁壘。3)顯微鏡業務高端化進程將穩步推進，改善顯微鏡業務的盈利能力。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異市場認為公司在激光雷達產業中所涉及的環節價值量較低，但我們認為光學元件是具備天然壁壘和強確定性的好賽道：（1

9、）鍍膜帶來高技術壁壘+15%左右的價值量占比，導致行業缺乏整合動機，形成天然壁壘。（2）激光雷達技術迭代尚未收緊，光學元件在迭代過程中作為剛需具備更強的技術確定性。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素1）自動駕駛層級躍遷帶來的激光雷達確定性滲透2）激光雷達的車端驗證3）高端顯微鏡的國產替代風險提示風險提示激光雷達市場開拓不及預期；市場競爭加劇風險；匯率波動風險。8XuYcV9UsUlYsWeX9PaO8OpNmMnPtRjMmMzRiNmPpO7NqQuNvPsOsMMYmPmO永新光學(603297)深度報告http:/3/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1 找準定位，依

10、靠光學核心技術維系產業地位.51.1 鍍膜技術是光學元件制造核心，具備難以替代的產業價值鍍膜技術是光學元件制造核心，具備難以替代的產業價值.51.2 永新光學鍍膜技術積淀深厚，技術復用降低賽道轉換成本永新光學鍍膜技術積淀深厚，技術復用降低賽道轉換成本.72 優選賽道，開拓車載光學市場藍海中的藍海.92.1 智能駕駛之眼，供需兩端協同催化景氣上漲智能駕駛之眼，供需兩端協同催化景氣上漲.92.1.1 供給端：技術路徑迭代疊加成本下探，驅動市場確定性增長供給端：技術路徑迭代疊加成本下探，驅動市場確定性增長.102.1.2 需求端：車企爭先搭載加速驗證，高度匹配需求端：車企爭先搭載加速驗證，高度匹配

11、Z 世代消費意愿世代消費意愿.122.2 產業分化仍存，光學元件企業亦有萬鈞之力產業分化仍存，光學元件企業亦有萬鈞之力.133 多點發力，產品生命周期管理培育長期動能.153.1 顯微鏡自有品牌高端化征程開啟，對顯微鏡自有品牌高端化征程開啟，對 OEM 業務依賴有望降低業務依賴有望降低.154 盈利預測與估值.184.1 盈利預測盈利預測.184.2 估值與投資建議估值與投資建議.205 風險提示.20永新光學(603297)深度報告http:/4/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表目錄圖圖 1：光學鏡頭產業鏈特點：光學鏡頭產業鏈特點.5圖圖 2：鍍膜是光學元件制造中的核心環節：

12、鍍膜是光學元件制造中的核心環節.6圖圖 3：鍍膜能起到過濾雜散光的作用：鍍膜能起到過濾雜散光的作用.6圖圖 4：蔡司的：蔡司的 T*鍍膜技術鍍膜技術.6圖圖 5：富士的：富士的 EBC 鍍膜技術鍍膜技術.6圖圖 6：賓得：賓得 HD 鍍膜技術可以降低光線反射率鍍膜技術可以降低光線反射率.7圖圖 7：佳能：佳能 DS 鍍膜技術可以虛化背景圖像輪廓鍍膜技術可以虛化背景圖像輪廓.7圖圖 8：公司為嫦娥二號制造的星載鏡頭：公司為嫦娥二號制造的星載鏡頭.8圖圖 9：2021-2025 全球車載攝像頭搭載量及預測（百萬顆）全球車載攝像頭搭載量及預測（百萬顆）.10圖圖 10：2021-2025 我國車載激

13、光雷達市場規模及預測（億元）我國車載激光雷達市場規模及預測（億元）.10圖圖 11：2016-2020 我國我國 L1 級別自動駕駛新車滲透率級別自動駕駛新車滲透率.11圖圖 12：2020-2021 Q1 我國我國 L2 級別自動駕駛新車滲透率級別自動駕駛新車滲透率.11圖圖 13：禾賽科技的芯片集成化方案：禾賽科技的芯片集成化方案.11圖圖 14：元戎啟行將：元戎啟行將 L4 級自動駕駛方案成本降至級自動駕駛方案成本降至 1 萬美金萬美金.12圖圖 15：輕舟智航的：輕舟智航的 DBQ V4 方案中搭載的激光雷達方案中搭載的激光雷達.12圖圖 16：供需兩端共同驅動車載光學元件市場景氣提升

14、：供需兩端共同驅動車載光學元件市場景氣提升.13圖圖 17：激光雷達上游產業鏈：激光雷達上游產業鏈.14圖圖 18：公司全生命周期的產品矩陣為公司成長勾畫出安全邊界：公司全生命周期的產品矩陣為公司成長勾畫出安全邊界.15圖圖 19：公司顯微鏡業務毛利率持續提升：公司顯微鏡業務毛利率持續提升.16圖圖 20：2018-2021 公司顯微鏡公司顯微鏡 ASP 穩步提升（單位：元）穩步提升（單位：元）.16圖圖 21：公司打破國外壟斷研制出共聚焦顯微鏡：公司打破國外壟斷研制出共聚焦顯微鏡.16圖圖 22：公司針對共聚焦顯微鏡開發的軟件平臺：公司針對共聚焦顯微鏡開發的軟件平臺.16圖圖 23：公司針對

15、工業檢測顯微鏡開發的軟件平臺：公司針對工業檢測顯微鏡開發的軟件平臺.17圖圖 24：2021-2026 年全球光學顯微鏡市場規模及預測（億美元）年全球光學顯微鏡市場規模及預測（億美元）.17圖圖 25：2021 年各顯微鏡企業年各顯微鏡企業 ASP 和毛利率情況（元）和毛利率情況（元）.17表表 1：永新光學具備深厚鍍膜技術積淀永新光學具備深厚鍍膜技術積淀.7表表 2：公司在激光雷達領域掌握的主要專利公司在激光雷達領域掌握的主要專利.8表表 3：鍍膜方案是激光雷達視窗的主流方案鍍膜方案是激光雷達視窗的主流方案.9表表 4：激光雷達技術路徑尚未完全收斂激光雷達技術路徑尚未完全收斂.10表表 5：

16、搭載激光雷達成為各大車企的新發力點搭載激光雷達成為各大車企的新發力點.12表表 6：激光雷達技術迭代中的確定性與不確定性激光雷達技術迭代中的確定性與不確定性.14表表 7：盈利預測（單位：百萬元）盈利預測（單位：百萬元）.19表表 8：可比公司估值可比公司估值.20表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值.21永新光學(603297)深度報告http:/5/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分1 找準定位，依靠光學核心技術維系產業地位找準定位，依靠光學核心技術維系產業地位首先，我們將結合產業鏈上下游特點，闡述為何技術積淀能力是公司所處產業鏈環節首先，我們將結合產業鏈上下游特點，闡述為何技術

17、積淀能力是公司所處產業鏈環節的關鍵要求：的關鍵要求：圖 1：光學鏡頭產業鏈特點資料來源：各公司官網，浙商證券研究所繪制上游原材料供應相對穩定，對中游企業的抗擾動能力要求相對較低。上游原材料供應相對穩定，對中游企業的抗擾動能力要求相對較低。上游原材料的供應趨勢會影響中游企業短期的競爭格局，規模較大的企業往往能在原材料缺貨情況中獲得優先分貨權，從而加劇短期內和中小企業的格局分化。如近期的缺芯潮對于企業的供應鏈管理能力提出了更高的要求，形成強者恒強局面。而光學產業鏈上游的光學玻璃和光學塑料市場競爭相對充分，供應較為充足，對光學企業的規模要求較為友好。因此，在排除上游供應的不穩定因素之后，中小規模企業

18、中小規模企業若具備一定的技術積淀以及合理的市場定位，依然具備切入市場快速成長的可能。若具備一定的技術積淀以及合理的市場定位，依然具備切入市場快速成長的可能。下游市場迎來結構性轉變，技術水平是切換賽道的第一入場券。下游市場迎來結構性轉變，技術水平是切換賽道的第一入場券。以智能手機為代表的消費電子市場近期需求相對疲軟，而車載市場、物聯網市場等新興場景的需求確定性較強。傳統消費電子市場顛覆創新出盡，各廠商技術差異逐步縮??；而車載光學市場除了對于技術有更高要求外，技術路徑也尚未統一，技術水平依然是各企業拉開差距的關鍵。因此，我們認為技術積淀能力是當前產業生態下公司長期生命力的源泉。因此，我們認為技術積

19、淀能力是當前產業生態下公司長期生命力的源泉。下面，我們將介紹公司的技術積淀體現在何處，并為何足以支撐起公司獨特的產業價值：1.1 鍍膜技術是光學元件制造核心，具備難以替代的產業價值鍍膜技術是光學元件制造核心，具備難以替代的產業價值鍍膜是車載鏡頭前片、激光雷達視窗等器件生產過程中的關鍵環節鍍膜是車載鏡頭前片、激光雷達視窗等器件生產過程中的關鍵環節，能起到減少雜散光、提高透光率的作用，并令鏡片具備反射、偏振、濾光等功能，直接影響鏡頭工作直接影響鏡頭工作穩定性和成像質量。穩定性和成像質量。永新光學(603297)深度報告http:/6/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 2：鍍膜是光學元件制造中

20、的核心環節圖 3：鍍膜能起到過濾雜散光的作用資料來源：公司招股書，浙商證券研究所資料來源：52 赫茲實驗室，浙商證券研究所鍍膜技術難點體現在層數突破、場景迭代等多個方面，技術地位日益凸顯：鍍膜技術難點體現在層數突破、場景迭代等多個方面，技術地位日益凸顯：鍍膜層數：鍍膜層數：鍍膜層數越多，透光效果越好，而鏡頭單價也越高。根據公司招股書，不鍍膜光學元件單價為 24 元，鍍多層膜單價 20 元，最高能達到 100 元。鍍 7 層膜鏡頭的透光率能達到 99.8%，相較于鍍 4-5 層膜極大提高了成像水平。場景迭代：場景迭代：車載鏡頭和激光雷達等新興下游對元件的防水、耐磨、防塵等性能提出了更高要求，拉寬

21、了鍍膜所需承擔的功能邊界，鍍膜的技術壁壘將在其功能邊界的延展鍍膜的技術壁壘將在其功能邊界的延展過程中進一步提高，擁有更多技術積淀的企業能在新興市場爭奪中獲得更多話語權。過程中進一步提高，擁有更多技術積淀的企業能在新興市場爭奪中獲得更多話語權。光學大廠將鍍膜技術作為差異化競爭點之一，側面驗證鍍膜是光學企業的技術核心。光學大廠將鍍膜技術作為差異化競爭點之一，側面驗證鍍膜是光學企業的技術核心。蔡司、富士、佳能、賓得等光學企業均具備自身獨有的鍍膜方案，如蔡司的 T*多層鍍膜技術、富士的 EBC 電子束鍍膜技術等，鍍膜工藝塑造了光學元件的不同功能，是鍍膜工藝塑造了光學元件的不同功能，是光學企業技術水平的

22、關鍵體現。光學企業技術水平的關鍵體現。圖 4：蔡司的 T*鍍膜技術圖 5：富士的 EBC 鍍膜技術資料來源：蔡司官網，浙商證券研究所資料來源：富士官網，浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:/7/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 6：賓得 HD 鍍膜技術可以降低光線反射率圖 7：佳能 DS 鍍膜技術可以虛化背景圖像輪廓資料來源：賓得官網，浙商證券研究所資料來源：佳能官網，浙商證券研究所因此我們認為，鍍膜不是可以被簡單吞并的標準化環節，而是光學元件企業技術積淀因此我們認為，鍍膜不是可以被簡單吞并的標準化環節，而是光學元件企業技術積淀能力的核心體現，在光學產業鏈的整合浪潮中

23、依然具備獨特的產業價值。能力的核心體現，在光學產業鏈的整合浪潮中依然具備獨特的產業價值。1.2 永新光學鍍膜技術積淀深厚，技術復用降低賽道轉換成本永新光學鍍膜技術積淀深厚，技術復用降低賽道轉換成本依托顯微鏡、濾光片等產品鍍膜技術不斷積累依托顯微鏡、濾光片等產品鍍膜技術不斷積累 Know-how，實現技術高度復用：，實現技術高度復用：鍍膜是光學元件制造中的通用技術，在顯微鏡、濾光片、條碼掃描鏡頭等產品中均有應用。而公司在顯微鏡和光學元件領域深耕多年，在 2011 年就掌握了磁控濺射鍍膜的技術專利，鍍膜層數可達 200 層，遠超一般幾十層的水平。2014 年，公司引入美國光學鍍膜領域知名專家、國家

24、千人計劃創新人才張克奇博士，并設立鍍膜技術中心，在高陡度、深截止濾光片鍍膜技術、硬質鍍膜技術、防水鍍膜在高陡度、深截止濾光片鍍膜技術、硬質鍍膜技術、防水鍍膜技術等方面儲備充分，令光學元件具備防磨損、防雨淋、高透光的性能特點，高度適技術等方面儲備充分，令光學元件具備防磨損、防雨淋、高透光的性能特點，高度適配車載配車載等新興場景下等新興場景下光學元件光學元件的的應用要求。應用要求。表 1：永新光學具備深厚鍍膜技術積淀鍍膜技術鍍膜技術主要作用主要作用高陡度、深截止高陡度、深截止濾光片鍍膜技術濾光片鍍膜技術在高真空環境下，利用低溫氣相沉積技術濺射成膜，制備出的超硬膜具有極高的硬度（23GPa 以上）、

25、優異的抗摩擦磨損性能、極低的摩擦系數和熱膨脹系數，同時在薄膜設計中著重降低了膜層的表面剩余反射率，使超硬薄膜在可見光與近紅外區域具有優良的光學透過率。保證半球類透鏡鍍膜均勻，達到反射率低于保證半球類透鏡鍍膜均勻，達到反射率低于 0.25%0.25%，平均，平均吸收小于吸收小于 0.05%0.05%。（符合車載要求）（符合車載要求）硬質鍍膜技術硬質鍍膜技術在高真空環境下，利用低溫氣相沉積技術濺射成膜，制備出的超硬膜具有極高的硬度（23GPa 以上）、優異的抗摩擦磨損性能、極低的摩擦系數和熱膨脹系數，同時在薄膜設計中著重降低了膜層的表面剩余反射率，使超硬薄膜在可見光與近紅外區域具有優良的光學透過率

26、?？梢允圭R頭在沙塵等惡劣環境下使用時，防止鏡片表面磨可以使鏡頭在沙塵等惡劣環境下使用時，防止鏡片表面磨損，始終保持高性能像質的要求損，始終保持高性能像質的要求。（符合車載要求）（符合車載要求）潑水（防水）鍍膜技術潑水（防水）鍍膜技術研發和掌握對有機鍍膜藥材超高蒸發附著工藝，潑水膜的滴水角能夠達到 115度，膜層質量環境耐受性，高于國內同行水平，達到國際先進水準?？梢允圭R頭在可以使鏡頭在雨淋情況下，鏡片表面不會產生水珠而對成像產生影響雨淋情況下，鏡片表面不會產生水珠而對成像產生影響。（符合車載要求）（符合車載要求）資料來源：公司公告，浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:/8/

27、22請務必閱讀正文之后的免責條款部分依托最核心技術承接最高端業務，公司曾先后承擔“嫦娥二、三、四號”星載光學監控鏡頭的制造工作，并承制國內首臺“太空顯微實驗儀”，積累了目前最復雜光學元件積累了目前最復雜光學元件應用場景下的技術經驗。應用場景下的技術經驗。太空環境中的光學元件要承受火箭起飛時的加速度、宇宙空間輻射、月表極冷極熱等苛刻條件，需要集防輻射、防震、抗溫度劇烈變化、防塵等多功能于一身，代表光學元件制造技術的極高水準。圖 8：公司為嫦娥二號制造的星載鏡頭資料來源：公司官網，浙商證券研究所近水樓臺先得月，在鍍膜核心技術積淀和高端星載技術經驗下，我們認為對公司而言，近水樓臺先得月，在鍍膜核心技

28、術積淀和高端星載技術經驗下，我們認為對公司而言，向其他賽道切入的技術壁壘被大大降低。向其他賽道切入的技術壁壘被大大降低。從實際情況來看，公司在激光雷達等領域已經積累多項專利，掌握激光雷達視窗、轉鏡、棱鏡、濾光片、鏡頭等多類光學器件的研制技術。表 2：公司在激光雷達領域掌握的主要專利專利名稱專利名稱主要作用主要作用一種用于車載激光雷達視窗的黑色光學濾波器令視窗保護激光雷達部件的同時，能透過激光雷達光源發出的特定波長的激光，并通過該窗口收集相應的反射光波一種車載激光雷達的光學準直系統對車載激光雷達的激光光源進行光學準直，使發射的激光能夠在照射到較遠目標物體時依然維持較高的功率密度一種車載 MEMS

29、 激光雷達的角度放大光學系統放大 MEMS 掃瞄鏡的掃描角度一種激光雷達的前置式加熱光學窗口在視窗的基本功能之外讓其具備加熱功能，實現惡劣環境下的快速化冰或除霧一種安裝在車載激光雷達上的視窗組件以藍寶石基板和光學玻璃基板構成視窗組件，能保證抗沖擊性能的同時控制單個視窗組件的成本資料來源：國家知識產權局，浙商證券研究所激光雷達的光學原理重新定義了光學元件所需承擔的功能邊界，鍍膜環節的技術地位激光雷達的光學原理重新定義了光學元件所需承擔的功能邊界，鍍膜環節的技術地位進一步顯現。進一步顯現。以激光雷達視窗為例，視窗要保障特定波長激光能順利透過，同時還要起到過濾雜散光、在惡劣天氣下化冰除霧等作用。而在

30、視窗的三種主流制造方案中，而在視窗的三種主流制造方案中，光學鍍膜方案是兼具性能和成本優勢的最優選，成為激光雷達的技術標配。光學鍍膜方案是兼具性能和成本優勢的最優選，成為激光雷達的技術標配。永新光學(603297)深度報告http:/9/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 3：鍍膜方案是激光雷達視窗的主流方案方案方案特點特點紅外穿透油墨方案該類油墨對可見光吸收，可以透過近紅外波段，透過率約在透過率約在 80%-90%之間，整之間，整體透過率水平偏低。體透過率水平偏低。且油墨與光學基板結合后，耐候性無法通過嚴格的車載耐候耐候性無法通過嚴格的車載耐候性要求（如高溫測試性要求（如高溫測試），因此紅

31、外穿透油墨多用于智能手機、紅外照相機等其他耐候性要求不高的產品上。紅外穿透材料基板方案該類材料由于可以吸收可見光、透過近紅外波段，因此呈黑色，透過率在透過率在 90%（如近紅外波段的（如近紅外波段的 905nm）左右，整體反射率約為）左右，整體反射率約為 10%。此類材料可以使用紅外高透樹脂基材，例如拜耳 Makrolon PC 2405，但是樹脂類基材與光學薄膜結合力較差，無法承受較為苛刻的環境測試實驗，無法承受較為苛刻的環境測試實驗，且無法鍍制可靠性高的 ITO 透明導電薄膜（用于通電除霧）。此此方案中方案中黑色玻璃的成本極高，黑色玻璃的成本極高，可達同等尺寸普通可達同等尺寸普通光學玻璃的

32、光學玻璃的 8 倍以上，倍以上，且該類產品多數無法通過 ROHS 標準，因此無法應用于因此無法應用于量產型激光雷達窗口量產型激光雷達窗口。光學鍍膜方案光學鍍膜方案在設計上采用了氫化硅與氧化硅及其他薄膜材料，采用磁控濺射技術進行制備，平均透過率可以達到平均透過率可以達到 96%以上，以上，特點是性能穩定可靠，可以大批量生產。特點是性能穩定可靠，可以大批量生產。資料來源：國家知識產權局，浙商證券研究所綜上我們認為，公司所處的產業地位不僅難以替代，還在激光雷達等新興賽道的興起綜上我們認為，公司所處的產業地位不僅難以替代，還在激光雷達等新興賽道的興起之下得以進一步躍升。之下得以進一步躍升。公司以鍍膜為

33、代表的技術積淀能力是其產業地位的核心支撐，降低了賽道轉換難度，使得公司具備順利切入新興市場的可能。下面，我們將對公司重點切入的車載光學市場作進一步的討論，探討公司在依托技術下面，我們將對公司重點切入的車載光學市場作進一步的討論，探討公司在依托技術積淀能力切入這一賽道后，能否獲得成長，能否留住市場。積淀能力切入這一賽道后，能否獲得成長，能否留住市場。2 優選賽道，開拓車載光學市場藍海中的藍海優選賽道，開拓車載光學市場藍海中的藍海下面，我們將對公司重點切入的車載光學市場作進一步的討論，探討公司在依托技術下面，我們將對公司重點切入的車載光學市場作進一步的討論，探討公司在依托技術積淀能力切入這一賽道后

34、，能否獲得成長，能否留住市場。積淀能力切入這一賽道后，能否獲得成長，能否留住市場。2.1 智能駕駛之眼，供需兩端協同催化景氣上漲智能駕駛之眼，供需兩端協同催化景氣上漲智能駕駛發展賦予車載光學元件承擔智能駕駛發展賦予車載光學元件承擔“智能駕駛之眼智能駕駛之眼”的使命，車載光學市場景氣度的使命，車載光學市場景氣度提升是供需兩端共同驅動下的必然結果。提升是供需兩端共同驅動下的必然結果。智能駕駛級別躍遷是車載光學元件持續放量的底層支撐，“硬件先行，軟件在后”的滲透邏輯決定車載鏡頭、激光雷達將率先迎來穩定的市場擴容。車載鏡頭和激光雷達是智能駕駛的兩種光學方案，并非是完全替代關系。車載鏡頭和激光雷達是智能

35、駕駛的兩種光學方案，并非是完全替代關系。攝像頭成本較雷達相對更低，搭載數量相對較多，市場也相對成熟；激光雷達性能相對更高，但當前成本仍有一定下降空間。我們認為二者具備各自的市場價值，互為安全冗余，在我們認為二者具備各自的市場價值，互為安全冗余，在較長一段時間內仍將共存。較長一段時間內仍將共存。智能駕駛目前所處的智能駕駛目前所處的 L2 層級依然停留在層級依然停留在“硬件定義汽車硬件定義汽車”階段，光學元件大有可為。階段，光學元件大有可為。L3 層級將駕駛過程中的目標探測與響應全權交予系統完成，而配套硬件的升級是區別L3 和 L2 的關鍵。L1/L2 級別的自動駕駛系統一般搭載級別的自動駕駛系統

36、一般搭載 3-5 個攝像頭，個攝像頭，L3 一般搭載一般搭載 6-8 個攝像頭，個攝像頭，L4/L5 則可搭載則可搭載 10-20 個攝像頭。個攝像頭。激光雷達則是從激光雷達則是從 L2 到到 L3 過渡過程中過渡過程中各車企的主流選擇。各車企的主流選擇。根據 Yole 的預測，全球汽車平均每臺搭載攝像頭的數量將從 2018 年的 1.7 顆增加至2023 年的 3 顆，CAGR 達 12%。根據 36 氪研究院的數據，我國車載激光雷達市場規永新光學(603297)深度報告http:/10/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分模有望從 2021 年的 4.6 億元增長至 2025 年的 54.

37、7 億元，實現約 85.8%的年復合增長率。圖 9：2021-2025 全球車載攝像頭搭載量及預測（百萬顆）圖 10：2021-2025 我國車載激光雷達市場規模及預測（億元）資料來源：Yole，浙商證券研究所資料來源：36 氪，浙商證券研究所智能駕駛目前的漸進式發展模式令供需兩端擁有自我迭代的機會窗口，而供需兩端的智能駕駛目前的漸進式發展模式令供需兩端擁有自我迭代的機會窗口，而供需兩端的演進和發展進一步催化車載光學市場景氣向上。演進和發展進一步催化車載光學市場景氣向上。2.1.1 供給端：技術路徑迭代疊加成本下探，驅動市場確定性增長供給端：技術路徑迭代疊加成本下探，驅動市場確定性增長激光雷達

38、技術路徑尚未完全收斂，技術革新過程中伴隨市場對光學元件的增量需求。激光雷達技術路徑尚未完全收斂，技術革新過程中伴隨市場對光學元件的增量需求。目前，激光雷達技術路徑主要有機械式、半固態式、固態式三種。其中，機械旋轉式的激光雷達主要用在 Robo-taxi 市場，對應 L4-L5 級別的自動駕駛，出貨量相對較少。由于半固態方案技術成熟度相對較高，車端驗證進展相對順利，是當前車規級應用的主流。但固態方案體積更小、成本相對更低，可靠性也相對更高，是未來技術演進的但固態方案體積更小、成本相對更低，可靠性也相對更高，是未來技術演進的主流方向。主流方向。表 4：激光雷達技術路徑尚未完全收斂技術方案技術方案性

39、能特點性能特點機械旋轉式機械旋轉式相對更匹配 L4-L5 級別的自動駕駛，主要用在 Robo-taxi 市場。當前在技術工藝和接受度上還存在一定障礙，出貨量相對較少半固態式半固態式轉鏡式：轉鏡式：算法友好、落地程度高，可靠性高，但體積和盲區相對更大MEMSMEMS：反射率高、處理噪點能力強；定點項目多，但實際落地較少全固態式全固態式FlashFlash：測距和視野分別約為 150m、10 度，半固態可達 200m、120 度。目前的技術方案相對較難解決自動駕駛的痛點OPAOPA：精度相對較低，主要在軍工領域應用，車端驗證尚不充分資料來源：浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:

40、/11/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分成本下降推動智能駕駛逐步向中低端車型下探。成本下降推動智能駕駛逐步向中低端車型下探。2020 年，我國 L1 自動駕駛新車搭載率在 25 萬元以上價位的車型中從 2016 年的 32%提升至 60%；在 10-15 萬元價位車型中的新車搭載率從 2016 年的不足 1%提升到 15.8%。2020 年，年，L2 級別自動駕駛在級別自動駕駛在 20-25 萬元價位車型中的新車搭載率為萬元價位車型中的新車搭載率為 11.8%，而，而 2021 年一季度提升至年一季度提升至 23.3%，滲透快，滲透快速。速。圖 11：2016-2020 我國 L1 級別自

41、動駕駛新車滲透率圖 12：2020-2021 Q1 我國 L2 級別自動駕駛新車滲透率資料來源：汽車縱橫，浙商證券研究所資料來源：汽車縱橫，浙商證券研究所激光雷達芯片集成化是降低成本的關鍵。激光雷達芯片集成化是降低成本的關鍵。從激光雷達的成本構成來看，其中發射器和發射器和接收器占比最高，約占接收器占比最高，約占 50%-70%左右。左右。一般激光雷達的發射和接收模塊中含大量線束，每一線束都對應一個激光器或探測器。據禾賽科技招股書，單個器件成本在單個器件成本在 20-30元左右，對應一個元左右，對應一個 128 線束的激光雷達中發射和接收模塊的成本就達到數千元。線束的激光雷達中發射和接收模塊的成

42、本就達到數千元。芯片集成化能夠將眾多激光器集成到單個電路板上，可以有效降低激光雷達上車成本。芯片集成化能夠將眾多激光器集成到單個電路板上，可以有效降低激光雷達上車成本。2020 年，激光雷達廠商禾賽科技第一代自研激光雷達芯片已經在其 XT 系列上成功量產。未來，隨芯片集成化技術的深入應用，激光雷達整體成本有望進一步下探，持續強化車企的搭載意愿。圖 13：禾賽科技的芯片集成化方案資料來源：公司招股書，浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:/12/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分配套軟件迭代能拉動智能駕駛方案整體成本下探，隨軟件生態逐步成熟，市場對硬件配套軟件迭代能拉動智能駕

43、駛方案整體成本下探，隨軟件生態逐步成熟，市場對硬件的成本接受度有望提升，硬件的成本下探之路有軟件迭代來兜底。的成本接受度有望提升，硬件的成本下探之路有軟件迭代來兜底。L4 廠商相較于 L2廠商積累了更多的平臺算法能力和閉環迭代能力，軟件能力更加突出，因此能夠優化整體方案成本。如元戎啟航的如元戎啟航的 L4 自動駕駛前裝方案共搭載了自動駕駛前裝方案共搭載了 5 顆固態激光雷達和顆固態激光雷達和 8顆攝像頭，整體方案成本可降至約顆攝像頭，整體方案成本可降至約 1 萬美金；輕舟智航的自動駕駛方案萬美金；輕舟智航的自動駕駛方案 DBQ V4，則則通過通過軟硬件技術軟硬件技術的迭代融合的迭代融合，實現實

44、現低至低至 1 萬元人民幣萬元人民幣的量產成本的量產成本。圖 14：元戎啟行將 L4 級自動駕駛方案成本降至 1 萬美金圖 15：輕舟智航的 DBQ V4 方案中搭載的激光雷達資料來源：元戎啟行官網，浙商證券研究所資料來源：輕舟智航官網，浙商證券研究所因此我們認為，不能單從激光雷達自身硬件成本的變化來考量其性價比的提升，因此我們認為，不能單從激光雷達自身硬件成本的變化來考量其性價比的提升，未來隨智能駕駛軟件生態持續完善，激光雷達同樣有望受益于整體方案的成本下探，實現進一步放量。2.1.2 需求端：車企爭先搭載加速驗證，高度匹配需求端：車企爭先搭載加速驗證，高度匹配 Z 世代消費意愿世代消費意愿

45、智能駕駛顛覆了傳統汽車的駕駛體驗，成為各大車企爭先布局的升級重點。智能駕駛顛覆了傳統汽車的駕駛體驗，成為各大車企爭先布局的升級重點。據不完全統計，2022 年預計上市的新款車型中至少有 12 個車型計劃搭載激光雷達，其中搭載數量達到 3 個及以上的有 8 個，占比達到 75%。表 5：搭載激光雷達成為各大車企的新發力點車型車型搭載激光雷達數量搭載激光雷達數量供應商供應商本田 Legend5 5Valeo長安方舟架構5 5華為沙龍機甲龍4 4華為北汽極狐阿爾法 S3 3華為/速騰聚創哪吒 S3 3華為廣汽埃安新款 LX Plus3 3速騰聚創威馬 M73 3速騰聚創上汽智己 L73 3速騰聚創蔚

46、來 ET71 1Innovusion長城摩卡1 1Ibeo上汽 ES331 1Luminar高合 HiPhi Z1 1禾賽科技資料來源：億歐，浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:/13/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車消費群體的代際遷移有望加快推動智能駕駛光學元件的驗證落地。汽車消費群體的代際遷移有望加快推動智能駕駛光學元件的驗證落地。據汽車縱橫的數據，2020 年我國 80 后及以前占全社會購車的比例為 73.6%，00 后占比達到 2.9%。預計 2030 年 90 后購車占比將達到 35%，00 后消費群體占購車比例將上升到 16%以上。而而“Z 世代世代”是

47、是智能化智能化時代的原住民，時代的原住民，智能駕駛和他們的消費需求、消費意愿高度相關。智能駕駛和他們的消費需求、消費意愿高度相關?？偟膩碚f，智能駕駛級別躍遷是車載光學市場景氣向上的底層邏輯，供給端供給端技術路線技術路線的演進、生產成本的下降有望維系車載光學的演進、生產成本的下降有望維系車載光學元件持續滲透元件持續滲透；需求端需求端車企光學系統上車車企光學系統上車步伐的加速和主流消費群體的代際變遷則推動這一市場穩步落地，向前發展。步伐的加速和主流消費群體的代際變遷則推動這一市場穩步落地，向前發展。圖 16：供需兩端共同驅動車載光學元件市場景氣提升資料來源：公司官網，浙商證券研究所因此，我們認為公

48、司轉向的車載光學賽道具備確定性的景氣趨勢，因此，我們認為公司轉向的車載光學賽道具備確定性的景氣趨勢，公司有望充分享受行業紅利，為自身發展注入全新動能。至此，我們論述了公司在賽道轉換的過程中“能夠獲得成長”這一問題，下面我們將結合當下產業鏈特點和競爭格局，探討公司下面我們將結合當下產業鏈特點和競爭格局，探討公司能否留住市場，將行業景氣度轉化為長期支撐力。能否留住市場，將行業景氣度轉化為長期支撐力。2.2 產業分化仍存，光學元件企業亦有萬鈞之力產業分化仍存，光學元件企業亦有萬鈞之力激光雷達的多元技術路徑和發展階段決定了產業鏈暫未達到大規模整合的階段。發展激光雷達的多元技術路徑和發展階段決定了產業鏈

49、暫未達到大規模整合的階段。發展初期，清晰產業分工下元件企業亦有機會。初期，清晰產業分工下元件企業亦有機會。我們將手機光學市場和激光雷達市場對比，認為二者差異決定了短期內激光雷達市場不會復刻手機光學市場的一體化趨勢：從技術迭代方向來看：從技術迭代方向來看：手機光學的技術迭代方向相對確定，統一朝著多攝、高像素、集成化方向發展。而激光雷達技術路徑相對發散，不同技術原理產品所處產業鏈具備一定差異，產業鏈一體化程度相對較低。永新光學(603297)深度報告http:/14/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分從產業發展階段來看：從產業發展階段來看：手機光學市場發展相對成熟，需求較為飽和，產業鏈存有通過上

50、下游整合來降本增效、提高自身競爭力的動機。而激光雷達市場仍處在導入和成長周期，我們認為行業還沒有達到需要通過產業鏈整合來實現自我迭代的階段。我們認為行業還沒有達到需要通過產業鏈整合來實現自我迭代的階段。圖 17：激光雷達上游產業鏈資料來源：各公司官網，浙商證券研究所整理產業相對分化的背景下，激光雷達光學元件產業相對分化的背景下，激光雷達光學元件“較高技術壁壘較高技術壁壘+較低價值占比較低價值占比”的產業的產業特點為公司打造了天然護城河特點為公司打造了天然護城河。從激光雷達的價值占比來看，激光發射端和接收端的價值占比可達 50%-70%，而光學元組件價值占比在 10-15%左右，占比相對較低。產

51、業特點決定光學元件環節難以成為上下游的整合重點，元件環節有自己的安全屏障。產業特點決定光學元件環節難以成為上下游的整合重點，元件環節有自己的安全屏障。一方面技術壁壘高導致其他企業缺乏能力整合，一方面價值占比低導致其他企業缺乏動力整合，而光學元件在不同的技術路徑中的差異相對較小，確定性更強，而光學元件在不同的技術路徑中的差異相對較小，確定性更強，無論激光雷達技術方案如何變化，均能夠獲得穩定的配套需求。表 6：激光雷達技術迭代中的確定性與不確定性升級部件升級部件迭代方向迭代方向確定性確定性不確定性不確定性激光器EELVCSELVCSEL 源自消費電子產業，能有效推動量產成本下降VCSEL 能量密度

52、不及 EEL，提升可能遭遇瓶頸探測器PADSPADSPAD 的噪點處理能力更強，具備性能優勢技術壁壘高、抗干擾性待提升芯片集成化迭代芯片集成化能降低量產成本激光收發模塊集成相對較難，現有集成化成本優化能力有限資料來源：浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:/15/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分因此，我們認為在激光雷達現有的產業特點和產業階段下，光學元件企業能夠以較少因此，我們認為在激光雷達現有的產業特點和產業階段下，光學元件企業能夠以較少的技術迭代成本獲得相對穩定的增量需求，激光雷達光學市場好比的技術迭代成本獲得相對穩定的增量需求，激光雷達光學市場好比“藍海中的藍海藍海

53、中的藍?！?。而公司在技術儲備、客戶驗證、產品廣度等方面均具備優勢，我們認為公司未來能夠留住市場，依托產業特點和自身優勢持續享受市場景氣上漲帶來的穩定紅利。3 多點發力，產品生命周期管理培育長期動能多點發力，產品生命周期管理培育長期動能我們認為成長性是技術型企業追求的最終落點，而針對所有產品組合的生命周期管理我們認為成長性是技術型企業追求的最終落點，而針對所有產品組合的生命周期管理能力深刻影響著公司整體的成長性。能力深刻影響著公司整體的成長性。在車載光學業務之外，公司積極在成熟產品尋求邊際迭代機會，形成導入期、成長期、成熟期全生命周期組合，在激光雷達等具備優在激光雷達等具備優良成長性的業務之外，

54、顯微鏡、機器視覺等其他業務依然具備成長空間，對整體業務良成長性的業務之外，顯微鏡、機器視覺等其他業務依然具備成長空間，對整體業務成長勾勒出明確的安全邊界。成長勾勒出明確的安全邊界。圖 18：公司全生命周期的產品矩陣為公司成長勾畫出安全邊界資料來源：公司官網，浙商證券研究所3.1 顯微鏡自有品牌高端化征程開啟，對顯微鏡自有品牌高端化征程開啟，對 OEM 業務依賴有望降低業務依賴有望降低公司顯微鏡業務分為公司顯微鏡業務分為 OEM 和自有業務兩類，和自有業務兩類，其中 OEM 業務背靠尼康、徠卡等大客戶，與其建立了 10 年以上的合作關系，需求穩定。自有品牌自有品牌 ASP 提升顯著，開啟高端化之

55、路。提升顯著，開啟高端化之路。2021 年，公司高端顯微鏡 NEXCOPE 系列產品銷售取得重大突破，營收超過 6000 萬元，同比提升 50%。受益于高端產品放量，2021 年公司顯微鏡年公司顯微鏡 ASP 同比提升同比提升 21.39%，未來仍有提升空間。，未來仍有提升空間。永新光學(603297)深度報告http:/16/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 19：公司顯微鏡業務毛利率持續提升圖 20：2018-2021 公司顯微鏡 ASP 穩步提升（單位：元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所工業檢測類顯微鏡表現亮眼，半導體行業檢測剛需帶來確定性需求

56、擴張。工業檢測類顯微鏡表現亮眼，半導體行業檢測剛需帶來確定性需求擴張。2021 年公司工業檢測類顯微鏡營收同比增長超 70%，用于半導體晶圓檢測的 NX1000/2000 系列新品實現批量銷售。良率是半導體行業的關鍵指標，準確的晶圓檢測是保障良率的重良率是半導體行業的關鍵指標，準確的晶圓檢測是保障良率的重要步驟和剛性需求，要步驟和剛性需求，公司顯微鏡業務在該領域的發展值得期待。產品高端迭代催化公司軟件生態搭建，高端優勢進一步顯現。產品高端迭代催化公司軟件生態搭建，高端優勢進一步顯現。公司針對共聚焦顯微鏡研發配套軟件系統 NOMIS Advanced C，該軟件能對顯微鏡進行鏡頭操控，對圖像進行

57、時序分析、Z 序列掃描等。截至 2021 年末，公司共聚焦顯微鏡試用客戶超 20 家，得到科研機構、高校、醫院等客戶的高度認可。共聚焦顯微鏡單價可達百萬級別，共聚焦顯微鏡單價可達百萬級別，對對ASP 的拉動力極大。的拉動力極大。圖 21：公司打破國外壟斷研制出共聚焦顯微鏡圖 22：公司針對共聚焦顯微鏡開發的軟件平臺資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:/17/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 23：公司針對工業檢測顯微鏡開發的軟件平臺資料來源：公司官網，浙商證券研究所行業層面看顯微鏡市場下游需求相對穩定，我們認為公司

58、層面的產品結構改善或將成行業層面看顯微鏡市場下游需求相對穩定，我們認為公司層面的產品結構改善或將成為顯微鏡業務的主要發展邏輯：為顯微鏡業務的主要發展邏輯：一是自有品牌的占比提升。一是自有品牌的占比提升。公司顯微鏡 OEM 產品集中在中低端，毛利率在 25%左右，相對較低。2018 年到 2019 年，公司顯微鏡 OEM 收入占比從約 68%降至約 58%，對應毛利率從 31.29%提升到 34.99%。二是自有品牌中高端產品的占比提升。二是自有品牌中高端產品的占比提升。高端產品 ASP 和普教類產品存在量級差異，對整體 ASP 的提升十分明顯。2020 年到 2021 年，公司高端產品 NEX

59、COPE 在全部顯微鏡中的收入占比從約 12.05%提升到約 20.27%，對應顯微鏡整體 ASP 從約 2122 元提升到約 2576 元。圖 24：2021-2026 年全球光學顯微鏡市場規模及預測（億美元）圖 25：2021 年各顯微鏡企業 ASP 和毛利率情況（元）資料來源：Grand View Research，浙商證券研究所資料來源：各公司公告，浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:/18/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分從競爭格局看，參照麥克奧迪和舜宇光學的發展路徑，我們認為我們認為 ASP 和毛利率的提升和毛利率的提升是公司業務結構優化下的必然結果。是公司

60、業務結構優化下的必然結果。麥克奧迪、舜宇光學顯微鏡業務 OEM 占比較低，毛利率均能達到 45%以上；而麥克奧迪高端產品占比高，2021 年 ASP 達到 2918 元。國內高端顯微鏡產品競爭格局相對友好，政策推動下的國產替代成為關鍵發展邏輯。國內高端顯微鏡產品競爭格局相對友好，政策推動下的國產替代成為關鍵發展邏輯。2021 年 5 月，財政部及工信部頒布的政府采購進口產品審核指導標準，明確規定了政府機構（事業單位）采購生物顯微鏡、手術顯微鏡和數字切片掃描系統要 100%采購國產；熒光（生物）顯微鏡要求 50%采購國產。我們認為在國產替代催化和相對友好的競爭格局下，公司的高端顯微鏡產品擁有較大

61、成長空間，隨著業務結構不斷改善，對于隨著業務結構不斷改善，對于 OEM 業務的依賴性有望逐步降低，顯微鏡業務的依賴性有望逐步降低，顯微鏡業務或將迎來業務或將迎來 ASP 和毛利率的雙重提升。和毛利率的雙重提升。4 盈利預測與估值盈利預測與估值4.1 盈利預測盈利預測主營業務收入假設：主營業務收入假設：顯微鏡業務：顯微鏡業務：2021 年公司該部分業務收入為 2.96 億元，同比增長 18.82%。公司位于國內顯微鏡領域第一梯隊，未來有望率先受益于顯微鏡的國產化、高端化趨勢。自有產品方面，2021 年公司多款高端產品成功進入市場，ASP 同比提升 21.39%。我們認為公司未來產品的高端化比率有

62、望進一步提升。同時隨疫情邊際改善，教學及科研類顯微鏡市場需求有望逐步回暖，未來幾年公司的顯微鏡業務有望步入穩步放量期。OEM 業務方面，公司和徠卡、蔡司建立超過十年的合作關系，不會被輕易更換，顯微鏡業務的營收體量具備一定的安全邊際。據 Grand View Research 預測，2022-2026 年全球光學顯微鏡市場將從 48 億美元提升至 61 億美元，而公司客戶徠卡、蔡司作為全球顯微鏡的龍頭企業，出貨將伴隨行業擴容而穩定增長。因此，我們預測公司 2022-2024 年該部分業務營收分別為 3.55/4.29/5.09 億元，對應增長率分別為 20.04%/20.75%/18.65%。光

63、學元件業務：光學元件業務：2021 年公司該部分業務收入為 4.83 億元，同比增長 55.33%。公司光學元件業務主要分為條碼掃描、機器視覺、車載光學、專業影像四部分：（1）條碼掃描：）條碼掃描：該部分業務增速穩定，目前在光學元件中約占 60%左右的營收。公司在條碼掃描領域不斷整合延伸，具備更加一體化的交付能力。我們認為未來營收仍將保持穩定增速。（2）機器視覺：）機器視覺：公司作為全球第一批實現液體鏡頭量產的企業，深度綁定康耐視和Zebra 兩大客戶，由于基數較低 2021 年該部分業務增速超 60%，隨未來逐步滲透增速或將有所回落，但我們認為仍將維持較為穩定的增長態勢。（3）車載光學：）車

64、載光學：該部分業務分為激光雷達元件和車載鏡頭前片兩部分，目前體量相對較小，2021 年營收在千萬級別。我們激光雷達光學元件環節存有天然壁壘，是技術迭代路徑中有高確定性的環節，將伴隨激光雷達的逐步滲透而放量。車載鏡頭前片業務目前體量較小，未來隨著從前片到鏡頭的轉換迭代，亦有可能為該部分業務貢獻一定增量。（4）專業影像：）專業影像：該部分業務主要為智能投影機光學元件，體量占比較小，市場相對穩定。永新光學(603297)深度報告http:/19/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分綜上，我們認為公司光學元件業務呈現明顯的穩健性與成長性疊加的特點，車載光學業務有望成為未來推動該部分業務增長的最大動能。

65、因此，我們預測公司 2022-2024 年該部分業務營收分別為 7.20/10.59/15.53 億元，對應增長率分別為 49.19%/47.01%/46.65%。其他業務：其他業務：2021 年公司該部分業務收入約為 0.16 億元，和上年基本持平。該部分業務體 量 較 小，變 化 相 對 穩 定，我 們 預 測 公 司 2022-2024 年 該 部 分 業 務 營 收 分 別 為0.17/0.18/0.19 億元，對應增長率分別為 6.25%/5.88%/5.55%。綜上，穩健預計公司綜上，穩健預計公司 2022-2024 年營收分別為年營收分別為 10.93/15.06/20.81 億

66、元，同比增億元，同比增長長37.46%/37.83%/38.18%。表 7：盈利預測（單位：百萬元）業務類別2021A2022E2023E2024E顯微鏡業務296.05355.55429.32509.39YoY18.82%20.10%20.75%18.65%光學元件業務482.85720.381,059.061,553.09YoY55.33%49.19%47.01%46.65%其他業務16.1917.0018.0019.00YoY-1.16%4.97%5.88%5.56%合計合計795.091,092.931,506.382,081.48YoY37.90%37.46%37.83%38.18%

67、資料來源：浙商證券研究所毛利率假設：毛利率假設：顯微鏡業務：顯微鏡業務：公司該部分業務工藝相對成熟，存在一定規模效應，且逐步向中高端市場切換，毛利率有望持續改善，預計 2022-2024 年分別為 39.25%、40%、40.25%。光學元件業務：光學元件業務：公司該部分業務通過技術復用，一定程度上降低了切入車載光學等新市場的轉換成本，且上游供應相對穩定。隨著未來競爭逐步激烈，預估毛利率相對穩定，預計 2022-2024 年分別為 45%、45.3%、45.5%。其他業務：其他業務：該部分業務變動較小，為主營業務的附加產品，假設毛利率水平維持和當前同一水平，預計 2022-2024 年均為 8

68、0%。綜上，考慮業務占比，推算公司綜上，考慮業務占比，推算公司 2022-2024 綜合毛利率為綜合毛利率為 43.64%/44.16%/44.48%。2021 年公司各項費用率：銷售費用率 4.43%、財務費用率 1.25%、管理費用率 4.99%、研發費用率 7.92%；公司近年來各項費用率基本維持穩定，研發費用穩步增長。隨著公司步入穩步發展期，假設公司除研發費用外其余各項費用水平均維持相對穩定，結合公司最新情況，預計 2022-2024 年公司研發費用率分別為 8.5%/8.3%/8.3%。綜上，我們穩健預計公司綜上，我們穩健預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分

69、別為 2.70/3.72/5.18 億元，同比增億元，同比增速分別為速分別為 3.35%/37.50%/39.53%。公司 2022 年歸母凈利潤增速較低，主要是因為公司 2021 年收到政府補助導致凈利潤增長，基數較大所致。不考慮這部分影響后，公司 2023-2024 年歸母凈利潤增速仍將保持在較為合理的水平。永新光學(603297)深度報告http:/20/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.2 估值與投資建議估值與投資建議考慮到業務結構的相似程度，我們選取同樣布局車載光學元件的水晶光電、藍特光學作為可比公司；而考慮到公司所處的激光雷達行業，我們選取同樣處于激光雷達產業鏈中的炬光科技、

70、長光華芯作為可比公司。2022-2024 年可比公司 PE 均值分別為 69.47X、43.28X、31.50X。表 8：可比公司估值歸母凈利潤歸母凈利潤PE總市值（億元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E水晶光電186.9567.66707.59835.9232.8826.3722.33藍特光學84.36143.34309.02419.2457.8426.9819.87炬光科技127.6125.54199.51279.8999.1062.3644.45長光華芯178.3191.00293.12427.6188.0757.3939.34均值69.4743.2831.5

71、0永新光學永新光學112.3270.24371.59518.4841.5930.1921.68資料來源：Wind，浙商證券研究所（市值數據取自 8.29 日數據）公司公司 2022-2024 年年 PE 分別為分別為 41.59X、30.19X、21.68X。公司在光學元件市場技術優勢明顯，且處于激光雷達景氣賽道，估值較行業均值相比仍有一定提升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。5 風險提示風險提示1、激光雷達市場開拓不及預期：激光雷達市場開拓不及預期：激光雷達滲透率提升的確定性受到多方因素影響，其中自動駕駛層級變遷是關鍵因素。目前全球自動駕駛仍處于從 L2 到 L3 的過渡階段，激光雷達的剛需

72、屬性尚未完全體現，若自動駕駛層級躍遷進度放緩，激光雷達滲透可能遭遇一定瓶頸，導致公司該部分業務增速放緩。2、市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：目前激光雷達仍處于發展初期，光學元件領域的競爭格局尚未完全收斂，未來隨產業鏈成熟度提升，公司可能面臨競爭加劇風險。3、匯率波動風險：匯率波動風險：公司部分業務以美元結算，若美元匯率波動幅度較大可能為公司帶來一定的匯兌損失。永新光學(603297)深度報告http:/21/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_ThreeForcast表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表利潤表(百萬元)20212022E2023E2024E(百

73、萬元)20212022E2023E2024E流動資產流動資產12321232141414141866186624312431營業收入營業收入795795109310931506150620812081現金6106718971270營業成本4556168411156交易性金融資產240240240240營業稅金及附加9121723應收賬項159236326438營業費用356690125其它應收款7171929管理費用405583114預付賬款781216研發費用6393125173存貨175206337401財務費用10134其他34363536資產減值損失(1)000非流動資產非流動資產48

74、3541604660公允價值變動損益0000金額資產類24241915投資凈收益17324156長期投資30353841其他經營收益102334663固定資產334358401433營業利潤營業利潤303303315315434434605605無形資產53616366營業外收支1111在建工程28486686利潤總額利潤總額304304316316435435606606其他14151719所得稅43466388資產總計資產總計17141714195519552470247030913091凈利潤凈利潤261261270270372372518518流動負債流動負債2212212912914

75、34434537537少數股東損益0000短期借款25334249歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤261261270270372372518518應付款項133160261312EBITDA238316425582預收賬款0212EPS（最新攤?。?.392.453.364.69其他6396130174非流動負債非流動負債1616161616161616主要財務比率長期借款000020212022E2023E2024E其他16161616成長能力成長能力負債合計負債合計237237307307450450553553營業收入37.94%37.46%37.83%38.18%少數股東權益2222營

76、業利潤64.71%3.92%37.64%39.63%歸屬母公司股東權1476164720182537歸屬母公司凈利潤61.72%3.35%37.50%39.53%負債和股東權益負債和股東權益17141714195519552470247030913091獲利能力獲利能力毛利率42.79%43.64%44.16%44.48%現金流量表凈利率32.83%24.73%24.67%24.91%(百萬元)20212022E2023E2024EROE17.71%16.41%18.41%20.44%經營活動現金流經營活動現金流173173204204265265390390ROIC12.36%14.45%1

77、6.39%18.26%凈利潤261270372518償債能力償債能力折舊攤銷22232423資產負債率13.81%15.70%18.23%17.88%財務費用10134凈負債比率(34.06%)(32.59%)(34.61%)(39.49%)投資損失(17)(32)(41)(56)流動比率5.584.864.304.53營運資金變動(30)(59)(91)(97)速動比率4.614.013.423.69其它(73)1(2)(2)營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流3333(48)(48)(45)(45)(21)(21)總資產周轉率50.07%59.57%68.08%74.86%資本支出

78、22(66)(79)(69)應收賬款周轉率5.565.535.365.45長期投資0(14)(8)(8)應付賬款周轉率3.834.214.004.04其他11324256每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(61)(61)(94)(94)6 64 4每股收益2.392.453.364.69短期借款0896每股經營現金1.571.842.403.53長期借款0000每股凈資產13.3614.9018.2722.96其他(61)(102)(3)(2)估值比率估值比率現金凈增加額現金凈增加額1361366262226226373373P/E50.6641.5930.1921.68P/

79、B9.067.165.844.65EV/EBITDA53.6836.3026.0718.37資料來源：浙商證券研究所永新光學(603297)深度報告http:/22/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深

80、300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z3

81、9833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一

82、切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010浙商證券研究所：https:/