上海港灣-專注軟土地基領域業務增速可觀-220830（15頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 08 月月 30 日日 證券研究報告證券研究報告2022 年中報點評年中報點評 買入買入（首次）（首次）當前價：16.75 元 上海港灣（上海港灣（605598）建筑裝飾建筑裝飾 目標價：23.25 元（6 個月）專注軟土地基領域，業務增速專注軟土地基領域，業務增速可觀可觀 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：顏陽春 執業證號：S1250517090004 電話：021-58351883 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數

2、據基礎數據 總股本(億股)1.73 流通 A 股(億股)0.43 52 周內股價區間(元)13.35-22.85 總市值(億元)28.93 總資產(億元)17.76 每股凈資產(元)8.32 相關相關研究研究 Table_Report 事件：事件：公司發布 2022 年中報，2022 年上半年實現營業收入 4.1 億元，同比增長 2.4%，實現歸屬股東凈利潤 1.1 億元，同比增長 125.6%，EPS 0.65 元。受疫情影響，受疫情影響，海外業務收縮，成本相應減少，歸母凈利潤同比大增海外業務收縮，成本相應減少，歸母凈利潤同比大增 125.6%。公司 2022 年上半年實現營業收入 4.1

3、億元，同比增長 2.4%；受疫情影響，營業成本為 2.2億元，較上年同期減少 22.4%；實現歸屬于上市公司股東凈利潤 1.1億元，同比增長 125.6%，主要系當期項目結算以及匯率波動等因素所致。分業務來看，地基處理業務實現營業收入 3.7 億元，占總體營收的 91.1%，樁基工程業務實現營業收入 0.3億元，占總體營收的 7.0%。分地區看，境內業務實現營收 1.6 億元，占比 40.2%，境外業務實現營收 2.5億元，占比 59.9%。毛利凈利雙升，負債率逐年下降。毛利凈利雙升，負債率逐年下降。2022 年上半年實現毛利潤 1.9 億元，同比+62.0%，實現毛利率 46.5%，凈利率

4、27.5%，同比分別+17.2pp、+15.0pp。上半年公司期間費用率 15.6%，同比-1.2pp，主要系匯率變化帶來的匯兌損益導致財務費用率降低 2.8pp所致。經營活動現金凈流入 1.4億元，同比增加 0.8億元，主要受成本費用減少導致。計提資產減值損失 0.03億元，信用減值轉回0.1 億元，增厚公司利潤總額。資產負債率 15.8%，同比-12.2pp，并呈逐年下降的趨勢，財務管理較為穩健。海外訂單逐漸恢復，下半年公司業績有望持續增長。海外訂單逐漸恢復，下半年公司業績有望持續增長。22年上半年公司累計新簽項目 21個，其中境內項目 5個，境外項目 16個，金額合計約 5.2億元，高于

5、2021 年全年新簽訂單金額 3.9億元，主要因為隨著海外市場疫苗接種比例提高，疫情防控政策有所簡化或放開，2021年海外業務暫時性收縮的情況有所緩解，業務開展及訂單獲取正在逐步恢復，下半年公司業績有望持續增長。攻克軟地基處理難題，業績遍布全球。攻克軟地基處理難題，業績遍布全球。軟地基加固技術是世界性難題，傳統方法成本高、污染大，公司“高真空擊密法”軟地基加固新技術不僅解決了傳統方法無法克服的難點，而且具有節省造價 30%、縮短工期 50%、質量可控和施工環保四大優勢。之后經過多年不斷的研發和創新，逐步形成了高真空擊密系列技術、真空預壓系列技術、振沖密實系列技術等技術體系，擁有 8 項國際專利

6、、36 項境內專利（其中發明專利 15 項）。2002 年之后，公司憑借充足的技術儲備、系統的設計能力、豐富的項目經驗，經過二十多年的發展，完成境內外大中型巖土工程項目 100余個，包括新加坡樟宜機場、印尼雅加達國際機場、南海島礁構筑島嶼工程、迪拜棕櫚島等，業績遍布全球 15個國家，已成長為一家跨國經營的專業巖土工程綜合服務提供商。以專利入股，與當地大企業組建合資公司參與競標。以專利入股，與當地大企業組建合資公司參與競標。2009年之后，公司在海外發展戰略由靠技術拿施工合同轉向經營專利，以專利入股，與當地大企業組建合資公司，參與競標。公司接到工程單后，收取 30%的工程款作為專利費，之后按照股

7、本分享利潤，這種經營模式下，公司只需制定技術方案，派代表監督施工即可。目前，公司已在 20多個國家申請專利，2021年承接境外項目 27個，海外市場占比 80%以上。-33%-24%-14%-5%5%14%21/921/1122/122/322/522/7上海港灣 滬深300 96592 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 節省大量砂石成本節省大量砂石成本，助力公司海外擴張計劃。助力公司海外擴張計劃。全球砂石消費量已經高達每年 500億噸，開采速度遠遠超過其自然更新的速度，此外，運輸成本使得砂石的流通半徑有限，區域缺砂的現象依舊嚴峻，全球砂荒問題已開始凸顯。砂石需求高企，全球砂子均價近 8美元

8、/噸，未來將大幅上漲。公司正在積極推進全球擴張計劃，其專利技術能節省大量水泥、石料等建筑材料，創造巨大經濟效益，將受到全球市場青睞，助力公司海外擴張計劃。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.6億元、1.8億元、2.0億元，對應 PE分別為 18、17、15倍。上海港灣主要從事軟土地基業務，其加固技術在全球具有壟斷地位，給予公司 2022 年 25 倍 PE，對應目標價位 23.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：境外經濟環境變化風險、疫情反復風險、基建投資不及預期風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 20

9、23E 2024E 營業收入（百萬元）734.52 1058.03 1353.88 1556.96 增長率-7.27%44.04%27.96%15.00%歸屬母公司凈利潤（百萬元）61.34 160.09 175.32 199.23 增長率-43.41%160.99%9.51%13.64%每股收益EPS（元）0.36 0.93 1.01 1.15 凈資產收益率 ROE 4.37%9.93%9.89%10.18%PE 47 18 17 15 PB 2.06 1.80 1.63 1.48 數據來源：Wind，西南證券 9WvZeXcZvXkZvV8ZbR9RaQpNpPsQnPfQnNvNiNtQ

10、nMaQpOnNNZoPtQvPtOmQ 上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1 公司概況：公司概況：含技術含技術“金鑰匙金鑰匙”的的巖土工程綜合服務商巖土工程綜合服務商 跨國巖土工程綜合服務商?？鐕鴰r土工程綜合服務商。上海港灣是一家為全球客戶提供集勘察、設計、施工、監測于一體的巖土工程綜合服務公司，業務主要包括地基處理、樁基工程等。公司工程業績遍布境內、東南亞、中東、南亞、拉美等地區，涉及機場、港口、公路、鐵路、電廠、市政、地產、石油化工、國防工程、圍海造地等領域，是一家擁有海外 22 家分支機構的跨國集團。憑借技術優勢，承接

11、境內外大中型項目百余個。憑借技術優勢，承接境內外大中型項目百余個。經過 20 多年的發展，公司憑借充足的技術儲備、系統的設計能力、豐富的項目經驗完成境內外大中型巖土工程項目 100 余個，包括上海浦東機場、新加坡樟宜機場、印尼雅加達國際機場、南海島礁構筑島嶼工程、迪拜棕櫚島等。集團自主研發的“高真空”系列造地技術，比常規方法造價節省、工期節省、質量可控、特別是不用添加水泥、碎石等添加劑，綠色環保方面的優勢。集團創始人、董事長為中國軟土地基改良技術委員會主任、中國發明協會副理事長；集團為中國吹填土地基處理技術規范主編單位，參編印尼地基處理國家規范等。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：

12、公司官網，招股書，西南證券整理 股權高度集中，通過員工持股平臺激勵創新。股權高度集中，通過員工持股平臺激勵創新。上海港灣股權高度集中，上海隆灣投資控股有限公司為公司控股股東，直接持股 69.7%，徐士龍為公司共同實際控制人，通過隆灣控股間接持股 66.1%，趙若群通過隆灣控股間接持股 3.6%，徐士龍與趙若群系夫妻關系，處于絕對控股地位。寧波隆灣是公司設立的員工持股平臺，對公司技術骨干及高管進行股權激勵，實現技術骨干人員個人收益和公司業務的同步增長，發行人董事兼副總經理蘭瑞學、發行人董事兼副總經理劉劍、副總經理兼董事會秘書陳祖龍、監事王懿倩、核心技術人員樓曉明、發行人原副總經理兼財務總監朱江川

13、的實繳出資比例分別為 28.1%、27.2%、4.8%、0.9%、19.4%、1.1%。上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 2：公司股權架構公司股權架構 數據來源：wind，西南證券整理 2 經營穩健，盈利能力強勁經營穩健，盈利能力強勁 受疫情影響，國內外市場整體出現暫時性萎縮。受疫情影響，國內外市場整體出現暫時性萎縮。2018-2019 年公司營業收入保持增長，2020 年及 2021 年受新冠疫情的影響，公司主營業務收入有所降低。公司的業務類型分為地基處理和樁基工程，其中地基處理業務收入占比常年超 80%。2018-2

14、021 年度公司境外收入分別為 7.9 億元、8.0 億元和、7.2 億元和 5.4 億元，占比分別為 82.1%、79.7%、91.0%、73.7%，境外收入主要來源于東南亞、南亞和中東地區。東南亞市場：東南亞市場：公司依托印尼 PIK2 項目和新加坡樟宜機場等重大項目，形成了良好的市場影響力和業界口碑，長期深耕細作，不斷取得優質項目。南亞市場：南亞市場：公司憑借在電廠領域的工程業績和老客戶的良好合作關系，2018 年開始進入孟加拉國市場，取得并實施巴瑞薩燃煤電廠和 Matarbari 電廠項目，因此 2019 年南亞市場收入大幅增加。中東市場：中東市場：公司 2013 年開始拓展中東市場，

15、在 2017 年完成了迪拜 Deira 棕櫚島和迪拜Hassyan 清潔煤電站項目，因此 2017 年收入較高。2019 年公司簽訂沙特吉贊新國際機場項目，合同初始金額 6615 萬沙特里亞爾（約合 1.2 億元人民幣）。圖圖 3：各業務板塊各業務板塊營收營收（億元）（億元）及增速及增速 圖圖 4：公司分地區營收（億元）公司分地區營收（億元）數據來源：Wind，招股書，公司中報，西南證券整理 數據來源：招股書，西南證券整理 上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2020、2021 年年受疫情影響收入減少，受疫情影響收入減少，疊加疊

16、加油價及人工成本上升，綜合毛利下降。油價及人工成本上升，綜合毛利下降。2017-2019 年，公司毛利穩步上升，2020 和 2021 年，受到疫情影響，收入有所下降，同時，油價漲幅較大，人工成本增加，導致公司主營成本上升，綜合毛利下降。2018、2019 年樁基工程毛利為負，主要因為（1）樁基工程業務主要集中在馬來西亞，而馬來西亞 2018 年受當地政治環境影響，導致大量工程項目進度受到嚴重影響，致使工程成本提高，部分項目產生虧損；（2）樁基工程業務所需主要原材料之一為鋼筋，2018 年和 2019 年鋼筋價格上升，項目原材料成本增加；（3）馬來西亞部分項目所在地地質條件復雜，溶洞等地下情況

17、難以完全探明，施工過程中容易出現材料用量超出預期的情況，導致原材料成本增加。公司自 2019 年開始謹慎承接樁基工程業務，以前年度虧損項目陸續完工，2020 年印尼雅萬高鐵、中天綠色精品鋼（通州灣海門港片區）項目煉鋼工程、印尼亞馬遜數據中心項目、菲律賓 Hystar 樁基工程等優質項目逐漸產生收入，2020 年之后公司樁基業務實現盈利。公司毛利整體平穩，波動主要受樁基工程業務毛利率變動導致。公司毛利整體平穩，波動主要受樁基工程業務毛利率變動導致。2017-2021 年公司主營業務毛利率分別為 31.0%、25.6%、29.0%、33.3%和 30.2%，波動原因主要系樁基工程業務毛利率變動導致

18、。分業務來看：（1）地基業務：2018-2019 年，公司地基業務主要分布地東南亞、南亞、中東和境內，地基處理需求旺盛，市場空間巨大，公司憑借較強的市場影響力和業界口碑，持續獲取優質項目，毛利率較為穩定；2020 年公司境外業務營收占比大幅提升，由于境外項目毛利率普遍高于境內項目，因此公司整體地基處理業務毛利率有所提高，同時 2020 年公司集中優勢資源，承做了部分優質境內項目，也對毛利有所改善。（2）樁基業務：公司樁基工程業務主要集中在馬來西亞，2018-2019 年，受當地政治環境影響，導致大量工程項目進度受到嚴重影響，致使工程成本提高，部分項目產生虧損，此外 2018-2019年鋼筋價格

19、上漲，項目原材料成本上升，導致毛利率大幅下挫；2020 年，公司謹慎承接馬來西亞地區樁基工程業務，前期虧損項目已基本完工，印尼、菲律賓等地區樁基工程業務實現盈利，因此公司樁基業務毛利率上升。圖圖 5：各業務板塊各業務板塊毛利（億元）毛利（億元）圖圖 6：公司各業務毛利率公司各業務毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 憑借良好口碑和知名度銷售費用率維持穩定，管理費用率高于國內同行。憑借良好口碑和知名度銷售費用率維持穩定，管理費用率高于國內同行。公司銷售費用率較為穩定，主要因為公司收入主要來自大型項目，前五大客戶實現的銷售收入占主營業務收入的比例歷年占 50%

20、以上，在業內具有較好的口碑和知名度，可以持續獲得穩定客戶和項目資源，因此銷售人員數量較少，銷售費用穩定。2017-2021 年公司的管理費用率分別為20.7%、9.5%、10.3%、15.1%和 17.2%，高于同行業可比公司平均水平，主要因為公司業務遍布海外多個國家，管理人員薪酬及差旅等相關費用較高，因此管理費用率水平高于同行 上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 業可比公司。2018 年-2022 年 H1，公司匯兌損益分別為 188.5 萬元、-216.9 萬元、887.5萬元、12.3 萬元和-670 萬元，匯率變化帶來的

21、匯兌損益使得 2021 年及 2022 年 H1 公司財務費用率較低。圖圖 7：公司歷年期間費用率公司歷年期間費用率 圖圖 8：可比公司管理費用率可比公司管理費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2022 年上半年歸母凈利潤同比大增年上半年歸母凈利潤同比大增 125.62%，近年來盈利能力提升明顯。近年來盈利能力提升明顯。2018-2022年 H1 公司實現歸母凈利潤分別為 1.0 億元、1.5 億元、1.1 億元、0.6 億元和 1.1 億元。2021年歸母凈利潤同比下跌 43.4%，主要是受疫情影響，收入下降，同時，油價漲幅較大，人工成本增加，導致公司

22、成本上升，綜合毛利下降，凈利潤下降。2022 年 H1 歸母凈利潤同比大增 125.6%，主要是由于當期項目結算以及匯率波動造成匯兌損益減少所致。從銷售凈利率來看，上海港灣從 2019 年開始超越國內同行，盈利水平提升明顯。圖圖 9：公司歷年歸母凈利潤及同比增速公司歷年歸母凈利潤及同比增速 圖圖 10：可比公司可比公司銷售凈利率銷售凈利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司現金流量凈額與公司現金流量凈額與凈利潤接近，波動平穩凈利潤接近，波動平穩，回款，回款情況好于同行情況好于同行。2018-2022 年 H1，公司經營活動現金流量凈額分別為 1.3 億元、

23、1.9 億元、1.0 億元、0.8 億元和 1.4 億元，公司具有較強的盈利能力和良好的現金流，為持續穩定的向股東分紅提供了有力保障。2021年，公司經營活動產生的現金流量凈額較上年同期下降 23.6%，由于疫情導致公司收入減少，成本上升，經營活動現金流相應減少。2022 年 H1 經營活動產生的現金流量凈額同比增加 127.6%，主要是由于當期項目結算以及匯率波動造成匯兌損益減少導致。公司近三年收現比均高于 100%，表現明顯優于國內同行，可能因為公司業務80%以上在海外市場，客戶多為 上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 境內

24、外知名企業，擁有良好的商業信用和充裕的資金保障，有利于項目進度的結算和款項的按時支付，有利于公司的資金周轉和再投入。圖圖 11：公司公司經營活動產生的現金流量凈經營活動產生的現金流量凈額額（億元）（億元）圖圖 12：可比公司收現比可比公司收現比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 資金充足，負債率顯著低于可比公司。資金充足，負債率顯著低于可比公司。2017-2021 年公司資產負債率 51.2%、47.3%、33.4%、28.1%、15.8%，逐年降低，近三年平均低于同行 25 個百分點，有息負債率近五年維持較低水平，2021 年僅有 0.4%，明顯低于可比公司

25、，公司資金充裕、經營穩健、抗風險能力強。圖圖 13：可比公司資產負債率可比公司資產負債率 圖圖 14：可比公司有息負債率可比公司有息負債率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3 技術技術和成本優勢構筑公司核心競爭力和成本優勢構筑公司核心競爭力 3.1 攻克軟地基處理難題攻克軟地基處理難題，項目質量獲高度認可項目質量獲高度認可 攻克軟地基處理難題，攻克軟地基處理難題，業績遍布全球業績遍布全球。軟地基加固技術是世界性難題，傳統方法是在軟土里拌水泥，每平方米用 300 公斤水泥，這種方法成本高、污染大。港灣集團董事長、上海港灣實控人徐士龍自主研發了一系列軟地基加固新

26、技術、設計了一系列工程設備、開發出整套施工方法，通過抽水和施壓，將松軟的灘涂變成堅固的地基，這項新技術具有質量高、成本低、污染小的優勢，獲得國內外高度認可。2003 年，快速“高真空擊密法”軟地基加固 上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 新技術被研發出來，并獲得國家專利，該項技術不僅解決了傳統方法無法克服的難點，而且具有節省造價 30%、縮短工期 50%、質量可控和施工環保四大優勢，被收錄進中國地基處理新技術學術?？?。之后經過多年不斷的研發和創新，逐步形成了高真空擊密系列技術、真空預壓系列技術、振沖密實系列技術等技術體系，擁有

27、8 項國際專利、36 項境內專利（其中發明專利 15 項）。從 2002 年之后，公司憑借充足的技術儲備、系統的設計能力、豐富的項目經驗，經過二十多年的發展，完成境內外大中型巖土工程項目 100 余個，包括新加坡樟宜機場、印尼雅加達國際機場、南海島礁構筑島嶼工程、迪拜棕櫚島等，業績遍布全球 15個國家，已成長為一家跨國經營的專業巖土工程綜合服務提供商。以下為代表工程：上海浦東機場二號跑道項目：上海浦東機場二號跑道項目：造價低、工期短。與原一號跑道相比節省 174 萬方石料，節約近億元建設資金，工期由 16 個月縮短至 6 個月，經過一年多使用后，經上?？莆M織專家鑒定為“國內第一，遠遠超過設計

28、標準”，獲國家市政金獎，后續三、四號跑道，商用大飛機項目繼續采用。新加坡樟宜機場新加坡樟宜機場 T T5 5 航站樓：航站樓：占地約 1080 公頃，項目部分區域軟基深達 60 米，原設計為水泥攪拌樁，后改為集團核心技術，遠超設計標準。寧波北侖港三期道路、堆場：寧波北侖港三期道路、堆場：46 萬平方米，在新吹的粉煤灰地基上人無法行走，經過集團核心技術施工約 30 天，承載力特征值從 fak-0kPa 快速提高到 120kPa，煤碼頭四-五期梅山港繼續采用核心技術。上海臨港新城：上海臨港新城：總規劃面積 311.6 平方公里，其中由填海而成的陸域占 45%。臨港新城景觀大道一期工程采用公司核心技

29、術后，用戶反饋與其他最優方案相比，節約造價 3.6 億元，工程使用至今良好。后續二至五期繼續使用，周邊上海漕涇化工園區等重點工程也相繼采用。印尼隆灣燃煤電廠：印尼隆灣燃煤電廠：印尼龍灣電廠施工前人機不能進入，采用公司核心技術竣工后（印尼總統親臨），被印尼中央臺譽為“很多國家認為不可能完成的任務，中國的真空技術把不可能變為可能?！?013 年印尼 APEC 會議期間被 CCTV 譽為“升級版的中國制造”。河靜河靜 Formosa 鋼鐵廠：鋼鐵廠：由臺塑集團投資 220 億美金，位于越南河靜省。上海港灣對原吹填地基處理方案進行整體咨詢，重新調整方案后據業主估算節約造價 1.5 億美金?，F完成地基處

30、理施工設計總承包項目面積已經超 1000 萬平方米。山東東營華泰化工：山東東營華泰化工：山東東營華泰化工約 100 萬平方米地基處理，采用核心工法施工后，比原設計節約造價 50以上，滿足不同使用要求，工期、質量獲用戶高度認可，后續大面積繼續采用本技術。迪拜世界島：迪拜世界島：上海港灣無污染的地基處理技術，與世界巨頭競爭，從采用歐洲標準，到今年認可中國標準，四個標全交于上海港灣集團。短短三年，集團在中東地區與德國、法國等世界巨頭抗衡，先后在阿聯酋、緬甸、阿曼、沙特阿拉伯承接了 The World Islands、Sadiyat Island、Deira lsland、BAWABAT AL SHA

31、RQ VILLAS、New King Abdula Airport-Jazan 等二十多項基建項目。上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 1：公司主要產品及服務的核心技術公司主要產品及服務的核心技術 核心技術核心技術 技術優勢技術優勢 典型項目典型項目 主要專利主要專利 主要獎項主要獎項 高真空擊密系列技術 適用于砂、粉土、粘質粉土等多種地質條件，造價低、工期短、環保節能 上海浦東國際機場、寧波港區、青島大煉油 快速“高真空擊密法”軟地基處理方法（ZL01127046.2）；快速“高真空擊密、樁基”復合軟地基處理方法、（ZL

32、200510134966.5）公司專利發明人徐士龍獲得聯合 國 世 界 知 識 產 權 組 織（WIPO）頒發的“最佳發明金獎”、發明者協會國際聯合會（IFIA）頒發的“鮑格胥支持發明獎”和“綠色發明榮譽獎”真空預壓 系列技術 適用于以淤泥為代表的低滲透性細顆粒土，處理深度深，有效控制深層淤泥的工后沉降和差異沉降 新加坡樟宜機場 快速“低位高真空分層預壓擊密”軟地基處理方法（ZL200410014257.9）；一 種 特 軟 地 基 固 結 方 法（ZL200810041431.7）；一種水汽分離裝置（ZL201320746296.2）教育部“科學技術進步獎一等獎 振沖密實 系列技術 適用于珊

33、瑚礁、砂、碎石為代表的高滲透性粗顆粒土地質條件，處理深度較深，造價低、工期短、環保節能 南海島礁構筑島嶼工程、迪拜棕櫚島、印尼 KNI-2A 人工島項目、Bali 島機場項目 數頭振沖器共振地基處理設備及其方法（ZL201310121820.1）一種高頻振動 密 實 砂 石 地 基 的 方 法（ZL201610785920.8）“南海島礁構筑島嶼工程研究”成果榮獲榮獲“軍隊科技進步一等獎”數據來源：招股書，西南證券整理 以專利入股，與當地大企業組建合資公司參與競標。以專利入股，與當地大企業組建合資公司參與競標。國外市場對專利技術重視程度高，2009 年在經歷與梅納公司的專利之爭后，公司在海外發

34、展戰略由靠技術拿施工合同轉向經營專利，以專利入股，與當地大企業組建合資公司，參與競標。公司接到工程單后，收取 30%的工程款作為專利費，之后按照股本分享利潤，這種經營模式下，公司只需制定技術方案，派代表監督施工即可。目前，公司已在 20 多個國家申請專利，2021 年承接境外項目 27 個，海外市場占比 80%以上。3.2 節省砂石成本，節省砂石成本，受全球市場青睞受全球市場青睞 消費量高企、流通半徑受限，全球砂荒問題開始凸顯。消費量高企、流通半徑受限，全球砂荒問題開始凸顯。砂石骨料是基建中不可缺少的原材料之一，主要用于房屋建設、道路橋梁工程施工、水利水電設施建設等項目，平均每 1 噸水泥約匹

35、配 6 噸砂石骨料，砂石骨料在混凝土中所占比例超過 70%，成本占比約 20%-30%。根據聯合國環境規劃署（UNEP）今年 4 月發布的最新報告，全球砂石消費量在過去 20 年間增長了兩倍，已經高達每年 500 億噸，是全世界所有河流每年輸送的沉積物數量的兩倍，開采速度遠遠超過其自然更新的速度。此外，相較砂石低廉的價格，運輸成本使得砂石的流通半徑有限，即使當前砂子儲量豐富，但區域缺砂的現象依舊嚴峻，全球砂荒問題已開始凸顯。砂荒危機在不同區域間砂荒危機在不同區域間影響影響不平衡。不平衡。東南亞是世界上河道內砂石挖掘數量很大的區域，世界第三大三角洲湄公河三角洲位于這里，采砂正在導致三角洲下沉，土

36、地也出現鹽堿化趨勢；新加坡的人工填海造陸工程 40 多年間堆出了 130 平方千米的陸地，國土面積增加了20，新加坡成為全球最大的砂子進口國，與它毗鄰的也因此被“挖”空了 24 個島嶼；斯里蘭卡，采砂使得河床變低，同時還使得 2004 年印度洋海嘯對該國的影響加重，當海嘯褪去，要修復海灘和周邊基礎設施時，對砂子又有更多需求，造成了惡性循環；沙漠里的沙 上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 子顆粒細小、形狀圓潤、含堿量較高，很難用于混凝土，迪拜每年至少花費 4 億美金從全球各地進口砂子。我國每年 200 億噸的砂石用量將近全球砂石

37、使用總量的一半，由于巨大的需求量，從 2018 年起我國開始進口河沙，2019 年一年時間我國從東南亞進口河沙就高達2512.58 萬噸。圖圖 15：全球砂石骨料產量分布全球砂石骨料產量分布 數據來源：未來智庫，西南證券整理 全球砂子均價近全球砂子均價近 8 美元美元/噸，未來將大幅上漲。噸，未來將大幅上漲。全球建設用砂均價近 8 美元/噸，從價格走勢來看，2020 年全球砂子價格進入快速上漲的“拐點”，2020 年到 2030 年之間，價格上漲速度最大。近年來，我國砂石價格普遍上漲，2021 年我國砂石均價 118 元/噸，高出 2019年 24 元/噸，漲幅達 26%，機制砂均價 109

38、元/噸，天然砂石均價超 140 元/噸。圖圖 16：公司公司經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額（億元）（億元）圖圖 17：2021年我國砂石價格年我國砂石價格 數據來源：nature，西南證券整理 數據來源：中國砂石協會大數據中心，百年建筑網，西南證券整理 公司專利技術能節省大量水泥、石料等建筑材料，公司專利技術能節省大量水泥、石料等建筑材料，創造巨大經濟效益。創造巨大經濟效益。上海港灣的“高真空擊密法”專利技術能節省大量水泥、石料等建筑材料,節約生產能耗,減少溫室氣體排放量。例如，上海市重點建設項目臨江新城 400 多萬平米軟地基加固工程，采用了“高真空擊密”新技術施工，每

39、平方米造價比采用傳統技術施工節省 90 元，僅此一項工程就節約了建設資金達 3.6 億；上海浦東機場 2 號、3 號跑道改擴建工程，采用該項新技術后，不但解決了瀕海臨灘軟土地基差異沉降的問題，還節約了建設資金近億元；浙江寧波港三期地基處理 上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 工程同樣采用該項技術，節省直接投資 7300 萬元。我國每年通過圍海造陸等軟地基工程達200-300 平方公里，總造價 200 多億元，公司專利技術能創造巨大的經濟效益。節省節省大量砂石成本大量砂石成本，助力公司海外擴張助力公司海外擴張計劃計劃。公司積極推

40、進境外發展，制定了“三步走”的市場開發計劃：第一步，進軍東南亞市場，并將東南亞市場建立為公司境外市場發展的基礎；第二步，以東南亞市場為支撐，搶占中東、南亞及拉美市場；第三步，發展東歐市場，并以中東市場為跳板，向非洲市場進軍，最終達到全球主要市場全面覆蓋。目前，公司已經成功完成了第一步的市場開發計劃，東南亞市場已成為公司最大和最穩定的收入來源，已進入“第二步”計劃實施階段，在中東市場形成了一定的項目業績，并已經逐步發展了阿聯酋、沙特、巴林等市場，具備了與國際知名的巖土工程公司競爭的實力。當前全球砂子需求高企、砂子短缺、砂價暴漲，公司專利技術能節省大量砂石成本，將受到全球市場青睞，助力公司海外擴張

41、計劃。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 關關鍵假設：鍵假設：假設 1：公司 80%以上的營收來源于地基處理業務，隨著疫情好轉，海外訂單逐步恢復，疊加公司海外擴張步伐穩步推進，預計 2022 年全年訂單增速同比有望超 50%，2023、2024年訂單增速 30%、15%。假設 2：樁基工程業務市場競爭充分，毛利率偏低，公司未來可能不會加大該業務投入，預計 2022-2024 年公司樁基處理業務訂單保持 15%左右平穩增速?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 2：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：百萬百萬元元 2021A 2022E 20

42、23E 2024E 地基處理 收入 609.5 914.3 1188.6 1366.8 增速-9.14%50%30%15%毛利率 33.4%35.0%35.0%35.0%樁基處理 收入 113.3 130.2 149.8 172.2 增速-1.8%15%15%15%毛利率 12.7%13.0%13.0%13.0%其他 收入 11.8 13.5 15.5 17.9 增速 100.5%15%15%15%毛利率 35.7%36.0%36.0%36.0%合計 收入 734.5 1058.0 1353.9 1557.0 增速-7.3%44%28%15%毛利率 30.2%32.3%32.6%32.6%數據

43、來源：Wind，西南證券 上海港灣主要從事軟土地基業務，依靠技術優勢在海外經營專利，以專利入股，與當地大企業組建合資公司，參與競標，毛利率高出國內巖土工程公司 10pp 左右?？杀裙靖咝掳l展主要承擔成都高新區起步區的建設和高新技術產業投資，與上海港灣盈利模式相似，上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2022 年平均估值 24 倍?？紤]到上海港灣加固技術在全球具有壟斷地位，因此給予公司 2022年 25 倍 PE，對應目標價位 23.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 3：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證

44、券簡稱 股價股價（2022/8/29）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000628.SZ 高新發展 13.96 0.58 0.58 0.58 24.2 19.1 14.8 平均值 24.2 19.1 14.8 數據來源：wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 境外經濟環境變化風險、疫情反復風險、基建投資不及預期風險。上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 Table_ProfitDetail 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202

45、1A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 734.52 1058.03 1353.88 1556.96 凈利潤 61.34 160.09 175.32 199.23 營業成本 512.45 716.24 912.81 1049.74 折舊與攤銷 41.14 17.47 17.47 17.47 營業稅金及附加 1.15 1.59 2.07 2.37 財務費用 1.92 7.63 6.12 9.13 銷售費用 6.24 7.45 10.52 11.53 資產減值損失-2.83 0.00 0.00 0.

46、00 研發管理費用 126.09 149.93 209.33 242.88 經營營運資本變動 57.81 19.43-75.50-66.12 財務費用 1.92 7.63 6.12 9.13 其他-81.51 8.68-28.96-39.21 資產減值損失-2.83 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 77.87 213.30 94.45 120.51 投資收益 0.57 50.00 33.52 39.01 資本支出-11.85 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.32 0.21 0.25 0.24 其他-183.26 50.21 33.77 3

47、9.25 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-195.11 50.21 33.77 39.25 營業利潤營業利潤 85.96 225.40 246.79 280.56 短期借款-19.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益 0.54 0.37 0.45 0.41 長期借款 0.36 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 86.50 225.77 247.24 280.97 股權融資 519.77 0.00 0.00 0.00 所得稅 25.16 65.67 71.92 81.73 支付股利 0.00-4.51-13.

48、73-16.11 凈利潤 61.34 160.09 175.32 199.23 其他-0.19 38.23-6.12-9.13 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 500.94 33.72-19.85-25.24 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 61.34 160.09 175.32 199.23 現金流量凈額現金流量凈額 374.80 297.24 108.38 134.52 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024

49、E 貨幣資金 638.81 936.05 1044.43 1178.94 成長能力成長能力 應收和預付款項 338.92 529.17 655.85 758.48 銷售收入增長率-7.27%44.04%27.96%15.00%存貨 71.22 99.90 125.57 145.58 營業利潤增長率-38.60%162.22%9.49%13.68%其他流動資產 327.88 141.60 146.91 150.56 凈利潤增長率-43.41%160.99%9.51%13.64%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-30.29%94.16%7.94%13.60

50、%投資性房地產 1.57 1.57 1.57 1.57 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 232.73 215.72 198.72 181.72 毛利率 30.23%32.30%32.58%32.58%無形資產和開發支出 0.99 0.78 0.56 0.35 三費率 18.28%15.60%16.69%16.93%其他非流動資產 55.16 54.90 54.64 54.38 凈利率 8.35%15.13%12.95%12.80%資產總計資產總計 1667.28 1979.70 2228.26 2471.58 ROE 4.37%9.93%9.89%10.18%短期借款 0.00 0.00

51、 0.00 0.00 ROA 3.68%8.09%7.87%8.06%應付和預收款項 211.18 328.64 412.22 470.05 ROIC 9.52%25.94%27.72%28.41%長期借款 0.59 0.59 0.59 0.59 EBITDA/銷售收入 17.56%23.68%19.97%19.73%其他負債 50.90 38.85 42.23 44.59 營運能力營運能力 負債合計負債合計 262.67 368.08 455.05 515.24 總資產周轉率 0.52 0.58 0.64 0.66 股本 172.74 172.67 172.67 172.67 固定資產周轉率

52、 3.25 4.72 6.54 8.20 資本公積 696.31 696.38 696.38 696.38 應收賬款周轉率 1.91 2.40 2.18 2.12 留存收益 586.99 742.57 904.16 1087.29 存貨周轉率 9.68 8.34 8.02 7.65 歸屬母公司股東權益 1404.61 1611.62 1773.21 1956.34 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 108.79%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1404.61 1611.62 1773.21 1956.34 資產負債率 15.7

53、5%18.59%20.42%20.85%負債和股東權益合計 1667.28 1979.70 2228.26 2471.58 帶息債務/總負債 0.23%0.16%0.13%0.12%流動比率 5.84 5.01 4.61 4.58 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 5.54 4.71 4.32 4.28 EBITDA 129.02 250.50 270.39 307.17 股利支付率 0.00%2.82%7.83%8.08%PE 47.17 18.07 16.50 14.52 每股指標每股指標 PB 2.06 1.80 1.63 1.48

54、每股收益 0.36 0.93 1.01 1.15 PS 3.94 2.73 2.14 1.86 每股凈資產 8.13 9.33 10.26 11.33 EV/EBITDA 16.13 7.09 6.17 4.99 每股經營現金 0.45 1.23 0.55 0.70 股息率 0.00%0.16%0.47%0.56%每股股利 0.00 0.03 0.08 0.09 數據來源：Wind，西南證券 上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告

55、所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深

56、300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客

57、戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀

58、態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄

59、的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。上海港灣（上海港灣（605598）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名

60、姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601

61、139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330