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1、 證券研究報告證券研究報告 建筑裝飾建筑裝飾 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 202024 4 年年 7 7 月月 1212 日日 上海港灣上海港灣(605598 )增持增持（首次覆蓋首次覆蓋）軟土地基出海先鋒，被低估的“新質生產力”投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 戴銘余 S1350524060003 劉曉寧 S1350523120003 聯系人聯系人 軟土地基出海先鋒，被低估的“新質生產力”。上海港灣是一家集勘察、設計、施工、監測于一體的全球性專業巖土工程綜合服務提供商。有別于傳統建筑企業，公司始于技術創新，2017-2023 年，公司平均毛利率超過 31%，平均凈利率超過 12%，

2、平均凈現比超過 103%，盈利能力和現金流甚至優于部分高科技制造業，是工程類外衣包裹下的“新質生產力”。技術破局引領行業，海外布局厚積薄發。軟土沉降是世界性難題，潛在經濟損失難以估量。公司首創“高真空”系列造地技術不用添加水泥、碎石等添加劑，相比常規方法，具有造價節約30%、工期節省 50%、承載力高、綠色環保等四大優勢。憑借技術革命，公司下游定位與其他企業也有明顯差異化，主要聚焦海外市場，國內則主要以標桿性重點工程為主，創立至今完成了包括南海島礁構筑島嶼工程、上海浦東機場、新加坡樟宜機場、印尼雅加達國際機場、迪拜棕櫚島等境內外大中型巖土工程項目 700 余個，工程業績遍布境內、東南亞、中東、

3、南亞、拉美等地區的 15 個國家?？紤]公司“三步走”戰略中東南亞、中東、拉美等市場業務毛利率逐級上行，公司長期收入和境外業務毛利率有望迎來傳統建筑行業稀缺的雙升趨勢。東南亞及中東景氣升溫，國內重點項目有望再下一城。公司業務有效輻射空間超千億，相較于當下公司不足 13 億的收入規模，潛在空間廣闊。從當前視角看，印尼、中東以及大連機場等重點項目有望驅動公司業績提速。1）印尼：“PIK 島+遷都”帶動地基處理需求。東南亞地形氣候及城市分布決定軟土含量較大，印尼作為東盟最大經濟體，人口、面積和經濟總量的矛盾日益突出，首都雅加達不堪重負，遷都東加里曼丹，以及 PIK 島嶼的填海為港灣帶來了可持續需求。2

4、）沙特：NEOM 新城預期投資 5000 億美元，打開地基處理需求。沙特是西亞北非地區最大的經濟體，隨著“2030 年愿景”的推進，沙特正在大力發展基建建設，其中 NEOM新城是沙特“2030 年愿景”的基石和經濟引擎，計劃總投資 5000 億美元，高彈性可期。3）國內：大連機場地基處理空間超 60 億，港灣有望再下一城。大連金州灣國際機場是國內首個采用離岸式“人工島”建設的機場。目前公司聯合體 3.9 億中標大連機場深層地基處理工程（航站區），后續我們估算除航站區外的施工標段合同價值超 60 億元。由于機場涉及大量軟土地基處理，是公司優勢領域且已經實現航站區中標，后續更大份額可期。盈利預測與

5、估值：隨著國內重點項目大連機場訂單的逐步落地以及海外如印尼和中東市場的加速開拓，公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.33 億元、3.27 億元、4.47 億元，對應 7 月11 日股價 PE 為 23、16、12 倍。我們選取同樣以出海邏輯為驅動力的建筑公司中工國際（國際工程承包商）、北方國際（國際工程承包商）、中材國際（國際水泥工程企業）、中鋼國際（國際冶金工程企業）作為可比公司?？紤]到公司業績高成長性（未來三年歸母凈利潤復合增速 36.91%），目前 PEG 為 0.63 倍，遠低于 1，首次覆蓋，給予“增持“評級。風險提示：國內宏觀經濟承壓，國際宏觀經濟增長不及預期，國際地

6、緣政治局勢變動等造成訂單需求不及預期 市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股票數據：股票數據：2 2024024 年年 7 7 月月 1 11 1 日日 收盤價（元）21.89 一 年 內 最 高/最 低（元）36.38/13.61 總市值（百萬元）5,380 基礎數據：基礎數據：2 202024 4 年年 3 3 月月 3131 日日 總股本（百萬股）246 總資產（百萬元）2,168 凈資產（百萬元）1,791 每股凈資產（元）7.28 資料來源：公司公告，ifind 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E

7、 2 202026 6E E 營業總收入（百萬元）885 1,277 1,639 2,167 2,816 同比增長率（%）20.5 44.3 28.3 32.2 29.9 歸母凈利潤（百萬元）157 174 233 327 447 同比增長率（%）155.6 11.0 33.7 40.3 36.8 每股收益（元/股）0.64 0.71 0.95 1.33 1.82 毛利率（%）36.3 34.3 34.7 35.1 35.5 ROE（%）10.0 9.9 11.7 14.1 16.2 市盈率 34 31 23 16 12 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明-60%-40%-20%0%20%40%

8、60%80%100%上海港灣滬深300 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 隨著國內重點項目大連機場訂單的逐步落地以及海外如印尼和中東市場的加速開拓，公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.33 億元、3.27 億元、4.47 億元，對應 7月 11 日股價 PE 為 23、16、12 倍。我們選取同樣以出海邏輯為驅動力的建筑公司中工國際（國際工程承包商）、北方國際（國際工程承包商）、中材國際（國際水泥工程企業）、中鋼國際（國際冶金工程企業）作為可比公司?？紤]到公司業績高成長性（未來三年歸母凈利潤復合增速 36.9

9、1%），目前 PEG 為 0.63 倍，遠低于 1，首次覆蓋，給予“增持“評級。關鍵假設 公司 2021-2023 年新簽訂單分別為 3.84、16.01、10.62 億元，我們判斷隨著國內重點項目大連機場訂單的逐步落地以及海外印尼、中東等市場的加速開拓，公司 24年及后續新簽訂單有望重回高增。預計 2024-2026 年地基處理業務營收增速 28.00%、33.00%、30.00%，毛利率 39.00%、39.50%、40.00%；樁基工程業務營收增速 30.00%、30.00%、30.00%，毛利率 19.50%、19.50%、19.50%。投資邏輯及要點 公司是一家全球性專業巖土工程綜合

10、服務提供商，首創“高真空”系列造地技術不用添加水泥、碎石等添加劑，相比常規方法，具有造價節約 30%、工期節省 50%、承載力高、綠色環保等四大優勢。公司完成了包括南海島礁構筑島嶼工程、上海浦東機場、新加坡樟宜機場、印尼雅加達國際機場、迪拜棕櫚島等境內外大中型巖土工程項目 700 余個，項目涉及 15 個國家，2023 年境外收入占比 74.08%。我們認為：1）市場普遍對公司的成長性認知不足：公司下游潛在市場空間千億級別，相對公司目前收入體量，規模提升空間廣闊。公司在軟土地基處理領域技術優勢明顯，早期公司的新技術因為缺乏標桿性工程背書推廣難度較大，替代效應不明顯，但隨著國內南海島礁項目、新加

11、坡樟宜機場、迪拜棕櫚島等大型項目的陸續落地，市場拓寬進入“滾雪球”模式，我們判斷隨著國內重點項目大連機場訂單的逐步落地以及海外如印尼和中東市場的加速開拓，公司 24 年及后續新簽訂單有望開啟高增；2）傳統工程類企業盈利能力弱（壁壘低）、現金流差因而無法給予高估值。2017-2023 年，公司平均毛利率超過 31%，平均凈利率超過 12%，平均凈現比超過 103%，盈利能力和現金流甚至優于部分高科技制造業，是工程類外衣包裹下的“新質生產力”。隨著東南亞、中東、拉美等市場的布局完善，業務毛利率將逐級上行，長期收入和毛利率有望迎來傳統建筑行業稀缺的雙升趨勢，公司價值亟待重估。核心風險提示 國內宏觀經

12、濟承壓，國際宏觀經濟增長不及預期，國際地緣政治局勢變動等造成訂單需求不及預期 fY8XfVfV8XbUbZcWaQcM7NtRoOpNsOfQmMsNjMqRmR9PoPqQNZnPnPNZpOpP 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.軟土地基出海先鋒，被低估的軟土地基出海先鋒，被低估的“新質生產力新質生產力”.6 2.技術破局引領行業，海外布局厚積薄發技術破局引領行業，海外布局厚積薄發.11 3.東南亞及中東景氣升溫，國內重點項目有望再下一城東南亞及中東景氣升溫，國內重點項目有望再下一城.15 3.1 印尼：布局進入收獲期，“PIK 島+遷都”

13、帶動地基處理需求.16 3.2 沙特：“一帶一路”與“2030 愿景”和諧共振.23 3.3 國內：大連機場地基處理空間超 60 億，港灣有望再下一城.26 4.盈利預測及估值盈利預測及估值.28 5.風險提示風險提示.29 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：公司主要業務和標桿項目.8 圖 4：2017-2024Q1 公司營業總收入及同比（百萬元）.8 圖 5：2017-2024Q1 公司凈利潤及同比（百萬元）.8 圖 6：2017-2023 公司營收分產品占比.9 圖 7：2017

14、-2023 公司毛利分產品占比.9 圖 8：2017-2023 公司主營業務毛利率.9 圖 9：2017-2023 公司毛利率和凈利率.9 圖 10：2017-2023 可比公司毛利率對比.10 圖 11：2017-2023 可比公司凈現比對比.10 圖 12：公司主營業務境內外營業收入占比.10 圖 13：高真空擊密法施工流程圖.12 圖 14：公司標桿項目.14 圖 15：公司專利、主編參編標準規范以及榮譽.15 圖 16：2010-2023 東南亞六國名義 GDP（億美元）.17 圖 17：2023“萬億俱樂部”國家實際 GDP 增速.17 圖 18：2011-2023 印尼實際 GDP

15、 增速及建筑業實際 GDP 增速.17 圖 19：2017-2023 印尼政府基建投資預算（萬億越南盾）.17 圖 20：2024-2029 印尼建筑業規模預測（億美元）.18 圖 21：2024-2029 印尼基礎建設規模預測（億美元）.18 圖 22：2021-2023 港灣印尼營收情況.18 圖 23：2021-2023 港灣印尼凈利潤情況.18 圖 24：2021-2023 港灣印尼營收及凈利潤占比.19 圖 25：2021-2023 港灣印尼及公司凈利率.19 圖 26：雅加達不堪重負，印尼遷都加里曼丹省.20 圖 27：雅加達年沉降速率遙感觀測圖.20 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文

16、之后的免責聲明 第5頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 28：雅加達處于地震帶而加里曼丹島處于非地震帶.20 圖 29：印尼新國都(IKN)的規劃分三大區域.21 圖 30：中央政府核心區（KIPP）發展分階段分區總體規劃（2021-2045）.21 圖 31：PIK2 效果圖.22 圖 32：2011-2023 沙特實際 GDP 增速及建筑業實際 GDP 增速.23 圖 33：2024-2029 沙特建筑業規模預測（億美元）.24 圖 34：2024-2029 沙特基礎建設規模預測（億美元）.24 圖 35：NEOM 新城四個主要部分.24 圖 36：2017-2022 中國企業在

17、沙特新簽承包工程合同額（億美元）.25 圖 37：2023H1 港灣沙特+港灣迪拜的營收和凈利潤占比.26 圖 38：2023H1 港灣沙特、港灣迪拜及公司的凈利率.26 圖 39：大連金州灣國際機場項目.26 表 1 1：20232023 員工持股計劃和限制性股票激勵計劃.7 表 2 2：高真空擊密法與傳統工法比較.12 表 3 3：核心專利技術和施工工藝能有效覆蓋各類復雜地質條件.14 表 4 4：東南亞地形氣候及城市分布決定軟土地基需求高.16 表 5 5：業務拆分（百萬元）.28 表 6 6：重點公司估值表.28 表 7 7：合并損益表（百萬元）.29 表 8 8：合并現金流量表（百萬

18、元）.30 表 9 9：合并資產負債表（百萬元）.30 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.軟土地基出海先鋒，軟土地基出海先鋒，被低估的被低估的“新質生產力”“新質生產力”軟土地基領域出海先鋒，建筑企業中稀缺的“新質生產力”。上海港灣于 2000 年成立，2021 年上市，是一家集勘察、設計、施工、監測于一體的全球性專業巖土工程綜合服務提供商。有別于傳統建筑企業，公司始于技術創新，首創“高真空”系列造地技術不用添加水泥、碎石等添加劑，相比常規方法，具有造價節約 30%、工期節省 50%、承載力高、綠色環保等四大優勢。2017-2023 年，公

19、司平均毛利率超過 31%，平均凈利率超過 12%，平均凈現比超過 103%，盈利能力和現金流甚至優于部分高科技制造業，是工程類外衣包裹下的“新質生產力”。憑借技術革命優勢，公司下游定位與其他企業也有明顯差異化，主要聚焦海外市場，國內則主要以標桿性重點工程為主，創立至今完成了包括南海島礁構筑島嶼工程、上海浦東機場、新加坡樟宜機場、印尼雅加達國際機場、迪拜棕櫚島等境內外大中型巖土工程項目 700 余個，項目涉及機場、港口、公路、鐵路、電廠、市政、石油化工、國防工程、圍海造地等領域，工程業績遍布境內、東南亞、中東、南亞、拉美等地區的 15 個國家。圖圖 1 1：公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公

20、司官網，華源證券研究 公司股權結構集中，創始人行業地位突出。公司實控人為董事長徐士龍和總經理徐望（徐士龍之子），徐士龍通過上海隆灣投資控股有限公司控制公司 68.36%的股份。公司第二大股東寧波隆灣為公司高級管理人員和核心員工投資設立的企業，股權占比 3.39%；此外，公司 2023 年員工持股計劃及限制性股票激勵計劃分別持股 1.25%、1.60%；公司實控人、高管及員工合計持股約占總股本 75%，股權結構高度集中。同時，創始人、董事長徐士龍系中國軟土地基改良技術委員會主任、中國發明協會副理事長，行業地位突出。公司成立2000年國內上海浦東機場、外高橋港區、臨港新城景觀大道等重大工程項目陸續

21、開展2003年上海市高新技術企、海外越南、印尼等重大工程項目陸續開展2008 年馬來西亞子公司成立、中國五十大發明創業獎、中國專利優秀獎2010年印尼子公司成立、上海市科技小巨人企業、（IFIA）鮑格胥支持發明獎、（WIPO）最佳發明金獎、世界發明協會綠色發明榮譽獎2012 年迪拜子公司成立2013年香港、新加坡（分）子公司成立、國 家教育部科學技術進步獎一等獎、參編化工工程管架、管墩設計國 家 規 范、泰 國-NRCT特別金獎2014 年泰國、印度子公司成立、主編吹填土地基處理技術國家規范、參編海岸軟土地基堤壩工程技術國家規范2015 年2016年菲律賓子公司成立2017 年斯里蘭卡、孟加拉

22、子公司成立2018年阿布扎比、埃及、柬埔寨、沙特子公司成立、參編公路吹填流泥地基處理技術規程國家標準2019 年越南、巴拿馬、緬甸、澳大利亞子公司成立、上海市認定企業技術中心、上海市科學技術二等獎上海證券交易所上市、國務院頒發國家技術發明二等獎2021年 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 2 2：公司公司股權結構股權結構 資料來源：iFinD，華源證券研究（截至 2024 一季報）員工持股+限制性股票激勵，充分綁定員工利益。公司于 2023 年 4 月先后發布了 2023年員工持股計劃和2023 年限制性股票激勵計劃。1）員工持股計劃：實際參

23、與認購的為公司（含子公司）的監事和骨干人員 25 人，共回購且過戶 219.2 萬股，占當時公司總股本比例為 1.26%，購買回購股份的價格為 15.73 元。2）限制性股票激勵計劃：董事、高級管理人員、核心管理人員及骨干人員 17 人，授予激勵對象的限制性股票數量為 301 萬股，占當時總股本的 1.74%，授予價格 15.73 元。員工持股計劃和限制性股票激勵計劃業績考核目標為以 2020 年-2022 年的平均凈利潤為基數，2023-2025 年的凈利潤增長率分別不低于 90%、140%、180%?？紤]到 2020 年-2022 年公司凈利潤基數及后續增速，同時剔除激勵計劃的股份支付費用

24、影響，估算考核目標下限對應 2023-2025 年扣非歸母凈利潤 1.58、2.11、2.73 億元。根據公司最新公告，公司員工持股計劃和限制性股票激勵計劃的第一個鎖定期的解鎖條件已成就，合計解鎖股份占目前總股本的 0.85%。表表 1 1：20232023 員工持股計劃和限制性股票激勵計劃員工持股計劃和限制性股票激勵計劃 員工持股計劃 限制性股票激勵計劃 數量 219.2（萬股）301（萬股）價格 15.73（元/股）參與對象 公司（含子公司）的監事和骨干人員 25 人 董事、高級管理人員、核心管理人員及骨干人員 17 人 解鎖計劃 鎖定期分別為過戶日起 12 個月、24 個月、36 個月，

25、解鎖比例分別為 30%、30%、40%（過戶日 2023 年 6 月29 日）分三期解除限售，解除限售比例分別為 30%、30%、40%（首次授予日 2023 年 5 月 16 日，暫緩授予和預留部分授予日 2023 年 7 月 27 日）業績考核目標 以 2020 年-2022 年的平均凈利潤為基數，2023-2025 年的凈利潤增長率分別不低于 90%、140%、180%（我們估算考核目標下限對應 2023-2024 年扣非歸母凈利潤 1.58、2.11、2.73 億元）100%港灣泰國港灣印尼港灣馬來港灣埃及港灣菲律賓港灣迪拜港灣巴拿馬港灣孟加拉港灣柬埔寨港灣沙特港灣越南.100%100

26、%100%100%100%100%100%100%100%100%港灣香港港灣新加坡100%100%上海港灣基礎建設(集團)股份有限公司上海隆灣投資控股有限公司寧波隆灣創業投資合伙企業（有限合伙）香港中央結算有限公司2023年員工持股計劃68.36%3.39%1.80%1.25%徐士龍趙若群94.83%5.17%其他25.2%請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華源證券研究華源證券研究(注：上述“凈利潤”指經審計的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤，但剔除注：上述“凈利潤”指經審計的歸屬于上市公司股東

27、的扣除非經常性損益的凈利潤，但剔除本次及其它員工激勵計劃的股份支付費用影響的數值作為計算依據。本次及其它員工激勵計劃的股份支付費用影響的數值作為計算依據。)圖圖 3 3：公司公司主要業務和標桿項目主要業務和標桿項目 資料來源：公司公告，華源證券研究 深耕地基處理業務，盈利能力突出。公司的主營業務為地基處理（為提高地基承載力，改善土體強度和變形性質或滲透性而采取的人工處理地基的方法）和樁基工程（依靠樁把作用在平臺上的各種荷載傳到地基的基礎結構簡稱樁基，樁基工程是地基與基礎工程行業中被廣泛運用的一種作業技術）。2023 年，公司地基處理和樁基工程分別貢獻了公司77.67%、21.72%的營收。盈利

28、能力角度，2023 年公司銷售毛利率為 34.26%（其中地基處理毛利率 38.28%，樁基工程毛利率 19.48%），凈利率為 13.60%，而 A 股同類業務公司中化巖土、中巖大地 23 年的毛利率分別為 0.54%、17.22%，凈利率分別為-29.74%、1.50%。公司憑借“新質”優勢和差異化定位，盈利能力相對優勢突出。圖圖 4 4：20201 17 7-2022024Q14Q1 公司營業總收入公司營業總收入及同比（及同比（百萬元百萬元）圖圖5 5：2012017 7-2024Q12024Q1 公司公司凈利潤及同比（凈利潤及同比（百萬元百萬元）高真空擊密系列技術適用于砂、粉土、粘質粉

29、土等多種地質條件，造價低、工期短、環保節能真空預壓系列技術適用于以淤泥為代表的低滲透性細顆粒土，處理深度深，有效控制深層淤泥的工后沉降和差異沉降振沖密實系列技術適用于珊瑚礁、砂、碎石為代表的高滲透性粗顆粒土地質條件，處理深度較深，造價低、工期短、環保節能樁基工程示意圖樁基具有承載力高、穩定性好、沉降量小而均勻但造價高等特性，在建筑物中主要起到承擔上部結構荷載，將上部結構荷載傳到樁周和樁端土體的作用印尼龍灣電廠上海浦東機場新加坡樟宜機場泰國U-TaPao國際機場南海島礁構筑島嶼工程迪拜棕櫚島沙特吉贊新國際機場印尼雅萬高鐵地基處理業務樁基工程業務技術優勢標桿項目 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明

30、第9頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：iFinD，華源證券研究 資料來源：iFinD，華源證券研究 圖圖 6 6：20201 17 7-2022023 3 公司公司營收分產品占比營收分產品占比 圖圖7 7：20201 17 7-2022023 3 公司公司毛利分產品占比毛利分產品占比 資料來源：iFinD，華源證券研究 資料來源：iFinD，華源證券研究 圖圖 8 8：20201 17 7-2022023 3 公司公司主營業務毛利率主營業務毛利率 圖圖9 9：20201 17 7-2022023 3 公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：iFinD，華源證券研究 資

31、料來源：iFinD，華源證券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400營業收入同比-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160180200歸母凈利潤同比77.67%21.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023地基處理樁基工程其他主營業務其他業務86.77%12.35%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023地基處理樁基

32、工程其他主營業務其他業務-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023地基處理樁基工程0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1010：20172017-20232023 可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 圖圖 1111：20172017-20232023 可比公司凈現比對比可比公司凈現比對比 資料來源：iFinD，華源證券研究 資料來源：iFinD

33、，華源證券研究 “植根國內，放眼海外“，三步走戰略有望驅動長期收入和毛利率雙升。我們認為，公司的長期發展路徑或進一步拉開其與傳統企業的差距，根據公司制定的境外發展“三步走”市場開發計劃：第一步，進軍東南亞市場，并將東南亞市場建立為公司境外市場發展的基礎；第二步，以東南亞市場為支撐，搶占中東、南亞及拉美市場；第三步，發展東歐市場，并以中東市場為跳板，向非洲市場進軍，最終達到全球主要市場的全面覆蓋。截至目前，公司已經成功完成了第一步的市場開發計劃，東南亞市場已成為公司最大和最穩定的收入來源。同時，公司“第二步”形成了一定的項目業績，已經逐步發展了阿聯酋、沙特、巴林等市場，并成功進入了拉美市場，在巴

34、拿馬形成了項目業績?？紤]到東南亞、中東、拉美等市場業務毛利率逐級上行，公司長期收入和境外業務毛利率有望迎來傳統建筑行業稀缺的雙升趨勢。2024 Q1 公司新簽訂單 5.81 億元，其中境外新簽訂單占比為 99.55%，新簽境外訂單已經超過 2023 H1 水平（4.87 億元）。我們判斷隨著海外如印尼和中東市場的加速開拓以及國內重點項目大連機場訂單的逐步落地，公司 24 年及后續新簽訂單有望開啟高增。圖圖 1212：公司公司主營業務境內外營業收入占比主營業務境內外營業收入占比 資料來源：公司公告，華源證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202

35、02120222023上海港灣中化巖土中巖大地-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%2017201820192020202120222023上海港灣中化巖土中巖大地0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023境外境內 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2 2.技術破局引領行業技術破局引領行業，海外布局厚積薄發，海外布局厚積薄發 軟土地基施工難度大要求高，是項目的重要基石。地基處理指經人工處理，改善地基的強度、壓縮性、透水性、動力

36、特性、濕陷性和脹縮性等，從而使承載力和變形指標得到改良，滿足使用需求。公司在地基處理的優勢項主要聚焦于軟土領域。從廣義上來說,軟土是指具有空隙比大、壓縮系數高、天然含水量大、抗剪強度低、靈敏度高，且固結時間長，土層層狀分布復雜、各層之間物理力學性質相差較大等特點的土質區域；從狹義上來說，它包括淤泥、淤泥質土、充填土、雜填土、軟黏性土等軟弱性質的土地。與上述定義相對應，軟土地基是指由這些軟弱性質土層構成的一種具有承載能力低、沉降量大，且具有振動液化性、濕陷性、脹縮性等不良工程性質的軟弱地基。由于軟土地基的特性，如果施工處理沒有達到相應的指標需求，沒有有效地技術措施，軟土地基將極易發生變形且導致流

37、土、管漏、液化等問題，從而造成工程項目發生沉降或沉陷等問題，嚴重影響項目使用性能，更為嚴重地還可能存在安全隱患。軟土地基沉降是世界性難題，潛在經濟損失難以估量。事實上，我國許多城市都有地面沉降現象，根據中國測繪數據，截至 2020 年 8 月，全國共有 21 個?。ㄗ灾螀^/直轄市）103 個地級市發生過地面沉降。數據顯示，2016 年以來，沉降速率超過 50 毫米/年的城市共有 20 個，地面沉降影響的范圍非常廣泛，如城市排水系統變形失效，進而導致防汛能力下降；不均勻的沉降會使地表建筑物的地基下沉，導致樓房傾斜、房屋開裂；地下建筑如水井、油井的傾斜，導致拉裂毀壞；地面沉降還會破壞大型線狀工程如

38、鐵路、輸水輸油管線、橋梁等。由于地面沉降多發生于經濟發達地區，災害發生后往往造成巨大的經濟損失。發達國家的軟土地基沉降問題同樣嚴重，以日本為例，關西國際機場是全世界第一座 100%填海造陸而成的人工島機場，機場于 1987 年開工修建，于 1994 年 9 月 4 日竣工開啟。項目有 1 萬名工人動用 80 艘船只挖掘出了 2100 萬立方米的堆填區，經過 5 年的填海工程，動用 1.8 億立方米的土方，在原先水深達 17 至 18 米的大海里填出了 5.11 平方千米的機場用地，工程總耗資 200 億美元，但地基沉降卻超過設計的預期，由于海底厚厚的淤泥，在啟用 7 年后，這座機場就已經下陷了

39、將近 12 m，幾乎等于 4 層樓的高度，達到了原有設計 50 年的下降高度。直到目前日本仍未找到有效的方案阻止機場下沉。軟土地基沉陷問題背后是傳統地基技術的弊端，公司開啟行業技術革命。大面積軟地基處理的傳統方法有三類:樁基法、排水固結法、強夯法，但技術弊病突出。一方面，對于高難度項目傳統技術適配性不佳，難以緩解本質矛盾；另一方面，即使對于相對可行的項目而言，造價高、時間長、不環保三大缺陷亦難以有效規避。針對傳統技術的弊端，公司于 2001 年首創“快速高真空擊密軟地基處理方法”，該技術工作原理是設置水平或豎向排水通道，與真空泵形成真空系統，在真空系統真空作用下土體內部產生負壓力，同時強夯的夯

40、擊力量在土地內部形成正壓力，通過巧用強夯產生的正壓和真空作用的負壓，請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 形成超過一個大氣壓的壓力差，迫使土體內在普通壓力下難以排出的水快速排出，使被處理土體的含水量降低，形成一定厚度的密實度高、承載力高、變形模量高的超固結“硬殼層”，從而來滿足地基承載力和變形的要求，減少地基施工后沉降和差異沉降。該工法主要適用于各種含水量高、壓縮性高、承載力低的軟弱地基土，打破了“軟土不可擾動”的限制，具備施工工期短、造價低、處理后承載力較高、施工環保等優勢，可快速解決高含水量粉土類地基的改良難題。表表 2 2：高真空擊密法與傳統工

41、法比較高真空擊密法與傳統工法比較 對比項 高真空擊密法 樁基法 排水固結法 強夯法 技術原理 強夯技術和真空井點降水技術結合起來的一種新的復合式動力排水固結法 將樁柱打入軟質土層中，通過將上部建筑結構的載重傳遞到深處承載能力較大的土層上，以提升土層承載能力 地基在荷載作用下，通過布置豎向排水井，使土中的孔隙水被慢慢排出，孔隙比減小，地基發生固結變形，地基土的強度逐漸增長。利用夯錘自由落下的沖擊波使地基中孔隙水壓增大，同時使土粒錯位，土體股價解體，進而通過夯錘落下形成的剪切波使地基處于更密實的狀態 施工工期 可以節省約 50%的施工工期，將軟土強夯時間間隔由規范的“不小于 3-4 周”縮短為“5

42、-10天”較長 較長 較短 施工成本 較傳統工法降低約 30%較高 較高 較低 加固深度 8m 以上 不超過 20m 10-20m 10m 以上 施工效果 工后地基質量水平穩定，施工后土體強度顯著大于傳統方法，土地沉降量將傳統方法低 30%好 工后地基承載能力較低，最初沉降發生的速率快 一旦土壤含水量達到一定值，容易形成橡皮土 環境保護 施工過程不含添加物，不存在泥漿與廢棄物 需在地基中打入不同材料的樁基 較環保 較環保 資料來源：資料來源：港口工程高真空擊密法軟地基處理效果分析港口工程高真空擊密法軟地基處理效果分析作者：作者：任強任強，華源證券研究華源證券研究 圖圖 1313：高真空擊密法施

43、工流程圖高真空擊密法施工流程圖 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 以標桿項目為基，開啟發展正循環。公司的技術創新雖然在理論上較傳統技術具備優勢，但因下游項目以重大工程為主，客戶方案選擇時非常謹慎，通常會傾向于業務規模較大、同類項目經驗豐富、市場口碑良好、項目管理水平高的企業進行合作，早期公司缺乏標桿性背書項目，推廣置信度低、難度大，發展需要契機。我們復盤公司發展歷程，其成長史類似“滾雪球”模式，是通過解決一個個國內甚至世界級難題而逐步成長。標桿性工程例如：（1）上海因地處沖積平原，深厚軟土使得傳統地基技術弊端凸顯

44、，當時浦東國際機場擬修建的二期飛行區（第二跑道）是中國第一條 F 級跑道。測試的 6 項考核中，上海港灣獲得 5 項第一，在 7 個方案中脫穎而出，與浦東機場一期相比，工期節省約 70%，節省石料 174 萬立方，各項指標超過了設計要求，以此為契機上海外高橋港區、漕涇化工區、臨港新城等項目全部采用該技術。（2）印度尼西亞作為萬島之國，軟土問題同樣嚴重，當時該國擬在距離首都雅加達 100 公里左右的龍灣建設一座發電廠以保障電力供應，但電廠選擇在海邊的灘涂沼澤，軟土厚達 20 多米，導致大型設備進入直接深陷，同時還是地震烈度 8 度的強地震區，雖經反復測算，樁基礎都無法滿足要求，國外專家甚至斷言“

45、現有場地建設電廠不可能”，最終公司方案突圍而出，2013 年 APEC 期間習近平總書記訪問印尼，龍灣發電廠被評為中印合作典型項目，央視更是將其定位為升級版的“中國制造”。公司海外發展從龍灣出發，目前已在 15 個國家參與和完成眾多具有全球影響力的工程，新加坡樟宜機場真空技術軟基處理深度甚至創紀錄的達 62 米。施工前地質詳勘設計施工參數并控制指標高真空擊密工法交工驗收信息化施工監測與分析并指導施工施工準備測量定點安裝豎向排水體安裝水平向排水體安裝真空系統數遍高真空排水數遍適能量擊密信息化檢測及分析結果滿夯或振動碾壓測量定點滿足設計要求不滿足設計要求 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁

46、/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1414：公司公司標桿項目標桿項目 資料來源：公司官網，華源證券研究 “高真空”系列技術完備，引領行業標準輸出。公司經過多年不斷研發和創新，獲取了“快速高真空擊密軟地基處理方法”、“快速低位高真空分層預壓擊密軟地基處理方法”和“數頭振沖器共振地基處理設備及其方法”等專利，逐步形成了高真空擊密系列技術、真空預壓系列技術、振沖密實系列技術等技術體系。截至 2023 年年報，公司共擁有 44 項境內專利，1 項國際專利；榮獲“軍隊科技進步一等獎”、教育部“科學技術進步獎一等獎”、“中國專利優秀獎”、“上海市科學技術成果”、“上海市發明創造專利獎-二等獎”

47、等獎項。此外，公司主編吹填土地基處理技術規范國家標準，參編海岸軟土地基堤壩工程技術規范等國家標準，并參與了印尼地基處理國家標準的制定。隨著技術和榮譽的積淀，加速發展契機逐步夯實。表表 3 3：核心專利技術和施工工藝能有效覆蓋各類復雜地質條件核心專利技術和施工工藝能有效覆蓋各類復雜地質條件 專利名稱 技術描述 快速“高真空擊密法”軟地基處理方法 適用于砂、粉土、粘質粉土等大面積地基，采用數遍高真空井點降水加振動碾壓或強夯的方法來降低被處理土體的含水量，結合信息化施工，以提高土體的密實度，具備施工工期短、造價低、處理后承載力較高、施工環保等優勢，可快速解決高含水量粉土類地基的改良難題 快速“高真空

48、擊密、樁基”復合軟地基處理方法 適用于砂、粉土、粘質粉土等大面積地基，通過高真空擊密，改善土體的物理力學指標，結合少量樁基共同作用，滿足客戶大承載力使用要求并節約造價 快速“低位高真空分層預壓擊密”軟地基適用于深厚軟土地基，通過真空預壓控制深層軟土變形，結合淺層高真空擊密，形成硬東南亞中東南亞拉美 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 處理方法 殼層，可控制深厚軟土的變形，并提高淺層承載力 數頭振沖器共振地基處理設備及其方法 適用于珊瑚礁、碎石和粘粒含量不大于 10%的松散砂性土地基，利用共振原理，施以高頻振動外力加速促進粗顆粒間重新排列組合，以達到

49、減小孔隙比、提高地基土密實度和場地均勻性的加固效果。該技術方法處理深度較深，造價低、工期短、環保節能，可高效解決砂土類地基承載力及液化問題 資料來源：公司資料來源：公司官網官網，華源證券研究華源證券研究 圖圖 1515：公司專利、主編參編標準規范以及榮譽公司專利、主編參編標準規范以及榮譽 資料來源：公司官網，華源證券研究 3 3.東南亞及中東景氣升溫，國內重點項目有望再下東南亞及中東景氣升溫，國內重點項目有望再下一城一城 公司潛在市場空間過千億，三大下游有望驅動業績提速。根據中化巖土招股說明書數據，2009 年我國地基處理及樁基在工業與基礎設施建設主要應用領域的工程造價為 598億元人民幣，而

50、當年我國基礎設施投資額為 5.47 萬億元人民幣，對應地基處理及樁基占基礎建設投資額 1.09%。根據惠譽數據，2023 年全球基建行業規模約為 5.38 萬億美元，中國基建投資額約 22.77 萬億人民幣，以此推算，2023 年全球基礎建設領域的地基處理及樁基規模約 586 億美元（約 4116 億人民幣），國內的市場規模約 2482 億人民幣?？紤]港灣在國內市場聚焦于重點項目，其潛在市場以海外為主，但輻射空間依然超千億，相較于高真空擊密系列技術形成的主要專利真空預壓系列技術形成的主要專利振沖密實系列技術形成的主要專利公司主編參編標準規范公司榮譽 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/

51、共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 當下公司不足 13 億的收入規模，潛在空間廣闊。從當前視角看，印尼、中東以及大連機場等重點項目有望驅動公司業績提速。3 3.1 1 印尼：布局印尼：布局進入收獲期進入收獲期，“，“PIKPIK 島島+遷都”帶動地基處理需遷都”帶動地基處理需求求 東南亞地形氣候及城市分布決定軟土地基需求高。東南亞由中南半島（包括東盟的越南、老撾、柬埔寨、緬甸、泰國五國以及馬來西亞西部）和馬來群島組成（包括東盟的印度尼西亞、菲律賓、文萊、馬來西亞東部、東帝汶和巴布亞新幾內亞）。中南半島屬于熱帶季風氣候，每年分旱、雨兩季。北部地勢高峻，高山大河自北向南延伸，形成山河相間、縱列分

52、布的形勢。上游河段落差大，水利資源豐富；中下游地區多形成沖積平原和河口三角洲，所以土壤肥沃，灌溉便利，農業發達。馬來群島地形崎嶇，河流短促，多山、地殼不穩定多火山地震，屬于熱帶雨林氣候終年高溫多雨。因此，東南亞國家的城市多分布于河流沿岸及河口三角洲以及沿海平原，也決定了這些國家的基建容易遇到軟土地基問題。表表 4 4：東南亞地形氣候及城市分布決定軟土地基需求高東南亞地形氣候及城市分布決定軟土地基需求高 中南半島 馬來群島 地形 北高南低，山河相間 多山嶺、地殼不穩定、多火山、地震 氣候 熱帶季風氣候 熱帶雨林氣候 河流 由北向南，上游水流湍急，水能豐富；下游河谷展寬，泥沙沉積，形成平原 河流短

53、促，水能豐富 城市 多分布于河流沿岸及河口三角洲 沿海平原 資料來源：資料來源：學科網學科網，華源證券研究華源證券研究 印尼是東盟最大經濟體，是東盟中最具吸引力的投資目的國之一，經濟保持高速增長。印度尼西亞是東盟第一大國，人口、面積和經濟總量均占其 40%左右，其經濟長期保持高速增長，近十年實際 GDP 平均增速 4.34%。2023 年印尼的名義 GDP 為 13570 億美元，實際 GDP 增速 5.05%，在全球“GDP 萬億美元俱樂部”國家中排名第三，增速僅次于印度及中國。印尼不斷改善國內投資環境，吸引外商投資。2020 年 10 月，印尼議會通過了創造就業法綜合法，對一系列投資相關法

54、律規定進行了重大改革，涉及投資、勞動法、移民、環境標準、業務許可及工程建設許可等多個領域。2021 年 3 月，推出“新投資清單”取代了“負面投資清單”，在重點投資領域取消或放寬對于外資的投資限制。當前，印尼憑借著巨大的市場，穩定的政治環境，相對較低的勞動力成本，以及豐富的原材料供應，已成為東盟中最具吸引力的投資目的國之一。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1616：20201010-2022023 3 東南亞六國名義東南亞六國名義 GDPGDP（億美元）（億美元）圖圖1717：2022023 3“萬億俱樂部”“萬億俱樂部”國家國家實際實際

55、 GDPGDP 增速增速 資料來源：iFinD，華源證券研究 資料來源：iFinD，華源證券研究 圖圖 1818：20201111-2022023 3 印尼印尼實際實際 GDPGDP 增速增速及建筑業實際及建筑業實際 GDPGDP 增速增速 資料來源：iFinD，華源證券研究 印尼大力發展基建，預計 2024-2029 建筑業規模復合增速為 7.5%，基礎建設規模復合增速為 5.68%。隨著人口增長和城市化的推進，住宅業的需求激增。同時，印尼政府致力于改善基礎設施條件，出臺中長期經濟發展規劃，印尼政府以及外來投資為道路、橋梁、機場、海港和鐵路等基礎設施項目提供了大量資金。印尼于 2020 年發

56、布2020 年-2024 年國家中期發展計劃，將基建作為優先發展目標。根據印尼財政部發布數據，印尼2020-2024 年基礎設施建設規劃的資金需求達 4500 億美元，較 2015-2019 年的 3592 億美元增長 25.28%。根據 Mordor Intelligence 數據，2024 年印尼建筑業規模預計為2841.7 億美元，預計到 2029 年規模將達到 4078.7 億美元，2024-2029 年復合增速為7.5%；2024 年印尼基礎建設規模預計為 957.8 億美元，預計到 2029 年規模將達到1262.7 億美元，2024-2029 年復合增速為 5.68%。圖圖 19

57、19：20172017-20232023 印尼政府基建投資預算（萬億越南盾）印尼政府基建投資預算（萬億越南盾）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023印度尼西亞泰國馬來西亞新加坡菲律賓越南-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%印度中國印度尼西亞土耳其俄羅斯墨西哥巴西西班牙美國澳大利亞日本韓國意大利加拿大法國荷蘭英國德國沙特-4%-2%0%2%4%6%8%10%2011201220132014201520162017201820192

58、020202120222023實際GDP增速建筑業實際GDP增速 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Mordor Intelligence，華源證券研究 圖圖 2020：20202424-2022029 9 印尼建筑業規模預測（億美元）印尼建筑業規模預測（億美元）圖圖2121：20202424-2022029 9 印尼基礎建設規模預測（億美元）印尼基礎建設規模預測（億美元）資料來源：Mordor Intelligence，華源證券研究 資料來源：Mordor Intelligence，華源證券研究 印尼子公司快速成長，營收利潤已占公司半

59、壁江山。公司在印尼深度布局，且參與了印尼地基處理國家標準的制定，在當地競爭優勢明顯。公司子公司港灣印尼為 100%控股，其經營地點為印尼雅加達。2023 年港灣印尼營收 5.33 億元，同比增長 114.90%，凈利潤9491 萬元，同比增長 115.70%。隨著港灣印尼營收和利潤的快速增長，其占比快速攀升，2023 年營收和凈利潤分別占港灣整體營收和歸母凈利潤的 41.71%和 54.52%。港灣印尼2023 年凈利率 17.81%，明顯高于公司整體水平。圖圖 2222：20212021-20232023 港灣印尼營收情況港灣印尼營收情況 圖圖2323：20212021-20232023 港

60、灣印尼凈利潤情況港灣印尼凈利潤情況 05010015020025030035040045020172018201920202021202220232841.74078.70500100015002000250030003500400045002024E2029ECARG 7.50%957.81262.702004006008001000120014002024E2029ECARG 5.68%請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 2424：20212021-20232023 港灣

61、印尼營收及凈利潤占比港灣印尼營收及凈利潤占比 圖圖2525：20212021-20232023 港灣印尼及公司凈利率港灣印尼及公司凈利率 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 我們判斷，未來幾年公司在印尼的可持續性區域增量將主要來自于遷都和 PIK 島的建設。1）遷都：雅加達不堪重負，印尼遷都東加里曼丹。2019 年 8 月 26 日，印尼總統佐科正式宣布，印尼首都將從雅加達遷至東加里曼丹省，背后是雅加達作為首都已經不堪重負：1）超大城市病嚴重：雅加達所在的爪哇島，是印尼第五大島，擁有全國人口的一半以上。雅加達常住人口超過 1000 萬，都市圈居住人口則超過 30

62、00 萬，人口密集、交通擁堵、環境污染以及飲用水短缺等大城市病日益嚴峻。另外，由于印尼是“土地私有制”，使得城市無法拆遷新建。2）地質條件不佳：爪哇島上遍布大小火山近百座，其中活火山 45 座?；鹕絿姲l時有發生，造成較大人員和財產損失。另外，爪哇島還坐落在地震帶上，地震災害的破壞非常嚴重。3）城市下沉嚴重：因海平面上升以及地下水過度開采，雅加達正以每年 10 厘米左右的速度下沉，被認為是世界上沉降速度最快的城市。按此速度，到 2050 年，雅加達北部的部分地區可能會被海水淹沒。4）地區發展不平衡：遷都有利于消除爪哇島與其他地區發展不平衡問題，一直以來，印尼東部地區以及新首都所在的北部地區相對落

63、后，遷都后可以使國家經濟發展更加均衡與公平。相對雅加達，在東加里曼丹政府擁有大量現成土0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600202120222023營業收入（百萬元人民幣）同比100%105%110%115%120%125%130%135%140%0102030405060708090100202120222023凈利潤（百萬元人民幣）同比0%10%20%30%40%50%60%202120222023營收占比凈利潤占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%202120222023港灣印尼上海港灣 請務必仔細閱讀正文之后的免

64、責聲明 第20頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 地，且擁有周圍基礎設施相對較好，遠離地震帶少有自然災害，處于印尼中心對國家安全，木材和礦產自然資源豐富等有利等優勢。圖圖 2626：雅加達不堪重負，印尼遷都加里曼丹省雅加達不堪重負，印尼遷都加里曼丹省 資料來源：觀察者網，華源證券研究 圖圖 2727：雅加達年沉降速率遙感觀測圖雅加達年沉降速率遙感觀測圖 圖圖2828：雅加達處于地震帶而雅加達處于地震帶而加里曼丹島加里曼丹島處于非處于非地震帶地震帶 資料來源：地球知識局，華源證券研究 資料來源：歷史地理小趣，華源證券研究 印尼新國都(IKN)的規劃分三大區域，總體預算467 萬億印尼盾（約

65、2080億人民幣）。1）中央政府核心區（KIPP）：面積約 6856 公頃，政府辦公室和住宅建設，主要功能是作為國家政府的中心。2）山川地區（K-IKN）：面積約 56181 公頃，進行城市下一階段的開發，完成 IKN 政府中心的轉移。3）擴展區（KP-IKN）：第三階段，面積約 256143公頃，增加與 IKN 群島地區周圍主要城市的連通性。其功能是環境緩沖、糧食安全支持、城市擴張土地儲備和地方規模的城市服務。用于 IKN 發展的預算撥款估計為 466.98 萬億 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 印尼盾（約 2340 億人民幣），其中國家財政

66、預算（APBN）承擔 91.29 萬億印尼盾，約占總預算需求的 19.5%，其余資金將來自公共與私營合作伙伴以及私人投資者。圖圖 2929：印尼新國都印尼新國都(IKN)(IKN)的規劃分三大區域的規劃分三大區域 資料來源：山海圖，華源證券研究 中央政府核心區（KIPP）作為國家政府的中心，是印尼新首都最重要的戰略核心區域。KIPP 的分階段發展規劃分為 7 個階段，時間跨度從 2021 年至 2045 年。其中 2024 1A階段（2021-2024）、1A 階段（2025-2028）、1B 階段（2029-2032）-主要規劃內容為總統府、國家軍事機構、軍隊、警察局、住宅區等；2A 階段（

67、2033-2036）、2B 階段（2037-2040）-主要規劃內容為教育機構、政府機構、住宅區；3A 階段（2041-2043）、3B 階段（2044-2045）-主要規劃內容為國際醫院、康復中心、住宅區等。到 2024 年，IKN 第一階段的建設預算達到 110 萬億印尼盾（約 490 億人民幣），用于建設所有中央政府核心區(KIPP)以及其他配套設施，如學校、保健中心、商店和市場。圖圖 3030：中央政府核心區（中央政府核心區（KIPPKIPP）發展分階段分區總體規劃（發展分階段分區總體規劃（20212021-20452045）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共32頁 源引金

68、融活水 澤潤中華大地 資料來源：山海圖，華源證券研究 2）PIK 島：印尼正積極建設人工島。PIK（Pantai Kita&Pantai Maju）人工島是印尼第一個大規模人工島，目前仍在吹填造島中，項目位于印尼雅加達北部，其原始地貌為沿海沼澤地，大范圍內存在軟土地層。項目在道路區、海堤區、湖區、別墅區和公寓樓區全部采用真空預壓進行處理，總規劃面積 60 平方公里造地，目前已完成的 20 平方公里，已經成為印尼的新地標。該項目的 3 期、4 期正在有序發展，長期有望延續至 8 期。PIK2（Pantai Indah Kapuk 2）是位于印尼萬丹省坦格朗北部的一個新城項目，項目所處區域被 8-

69、25 米厚的軟土層覆蓋。PIK2 項目入選了印尼國家戰略項目（PSN），開發占地約 17.56 平方公里，投資額達 65 萬億印尼盾（41 億美元）。圖圖 3131：PIK2PIK2 效果圖效果圖 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：PIK2 官網，華源證券研究 3 3.2 2 沙特：沙特：“一帶一路”與“一帶一路”與“20302030 愿景”和諧共振愿景”和諧共振 沙特阿拉伯位于亞洲西部的阿拉伯半島，是西亞北非地區最大的經濟體，石油儲量和產量均名列世界前茅。近十年沙特實際 GDP 平均增速 2.38%。2023 年沙特的名義 GDP為

70、10676 億美元，實際 GDP 增速-0.75%，由于能源行業的減產有所下滑。但近十年沙特建筑領域實際 GDP 平均增速 1.96%，2023 年達到 4.33%?！?030 年愿景”持續推進，預計 2024-2029 建筑業規模復合增速為 5.37%，基礎建設規模復合增速為 4.48%。2016 年沙特發布“2030 年愿景”，旨在到 2030 年實現沙特躋身全球前 15 大經濟體。隨著“2030 年愿景”的推進，沙特正在大力發展基建建設。根據 Mordor Intelligence 數據，2024 年沙特建筑業規模預計為 703.7 億美元，預計到 2029 年規模將達到 913.6 億

71、美元，2024-2029 年復合增速為 5.37%；2024 年沙特基礎建設規模預計為360億美元，預計到 2029 年規模將達到448.1億美元，2024-2029 年復合增速為 4.48%。圖圖 3232：20201111-2022023 3 沙特沙特實際實際 GDPGDP 增速增速及建筑業實際及建筑業實際 GDPGDP 增速增速 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第24頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：iFinD，華源證券研究 圖圖 3333：20202424-2022029 9 沙特建筑業規模預測（億美元）沙特建筑業規模預測（億美元）圖圖3434：20202424-2

72、022029 9 沙特沙特基礎建設規模預測（億美元）基礎建設規模預測（億美元）資料來源：Mordor Intelligence，華源證券研究 資料來源：Mordor Intelligence，華源證券研究 NEOM 新城是是沙特“2030 年愿景”的基石和經濟引擎。2017 年，沙特提出 NEOM新城規劃，新城位于沙特西北部城市塔布克（Tabuk）附近，沿紅海阿卡巴海峽一線跨埃及和約旦邊境，總面積 2.65 萬平方公里（相當于 37 個新加坡的面積），總投資 5000 億美元。新城海岸線全長 468 公里，隔紅海與埃及西奈半島相望。區內擬實行與沙特其他地區不同的法律法規，享有高度自由。沙方計劃

73、建設跨海大橋，將該區延伸至埃及境內。沙特公共投資基金計劃重點在區內發展能源、交通運輸、食品、技術和數字科技、生物科技、媒體、娛樂及人居等九大產業。新城于 2019 年破土動工，整個新城的建設分為兩期，其中I 期為基礎設施建設期，II 期為產業建設發展期。預計到 2030 年，新城為沙特 GDP 的貢獻至少可達 1000 億美元。NEOM 項目分為四個主要部分，包括“The Line”線性城市、“OXAGON”工業城、“TROJENA”山地旅游景區以及“SINDALAH”度假海島。圖圖 3535：NEOMNEOM 新城四個主要部分新城四個主要部分 -10%-5%0%5%10%15%2011201

74、220132014201520162017201820192020202120222023實際GDP增速建筑業實際GDP增速010020030040050060070080090010002024E2029ECARG 5.37%0501001502002503003504004505002024E2029ECARG 4.48%請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第25頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：NEOM 官網，華源證券研究 “一帶一路”與“2030 愿景”和諧共振，我國企業在沙特新簽承包工程合同額快速增長。2022 年 12 月我國與沙特簽署了中華人民共和國政府和沙特阿拉

75、伯王國政府關于共建“一帶一路”倡議與“2030 愿景”對接實施方案，隨著中國“一帶一路”倡議與沙特“2030 年愿景”對接日益加強，兩國在貿易、產能、金融、基礎設施建設等領域的合作不斷向縱深發展。沙特是中國企業在阿拉伯地區的主要承包工程市場之一，2019 年中國企業在沙特阿拉伯新簽承包工程合同額達到 113 億美元，經過 2020-2021 疫情背景下的下滑，2022 年重新增長至 97 億美元。圖圖 3636：20172017-20222022 中國企業在沙特新簽承包工程合同中國企業在沙特新簽承包工程合同額額（億美元）（億美元）資料來源：中國商務部，華源證券研究 中東地區地基處理想象力大，公

76、司業務有望體現高彈性。2023 H1 港灣沙特和港灣迪拜的營業收入分別為 3,770 和 4,502 萬元，合計占公司當期營業收入的 14.61%；港灣沙“The Line”線性城市設計概念為170公里長僅200 米寬，海拔 500 米的線性城市，預計可容納 9 百萬人口，占地面積僅 34 平方公里?！癘XAGON”工業城占地48平方公里，基本布局為綜合港口和物流中心，包括世界上最大的“懸浮產業集群”，將建立世界上第一個一體化的港口和供應鏈生態系統“TROJENA”山地旅游景區包括一個全年開放的滑雪村，一個近兩英里長的人工淡水湖，以及一個“融合了技術、娛樂和接待設施的山中垂直村莊”“SINDA

77、LAH”度假海島包含了海灘俱樂部、游艇俱樂部、水療和健康中心，以及51家奢侈品零售店，還有眾多豪華酒店和大型游艇碼頭020406080100120201720182019202020212022 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第26頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 特和港灣迪拜的凈利潤分別為1,103和1,167萬元，合計占公司當期歸母凈利潤的21.40%。從盈利能力上看，2023 H1 港灣沙特和港灣迪拜的凈利率分別為 29.26%和 25.93%，明顯高于公司當期的 18.73%，可見中東地區地基處理業務具備高盈利能力的特征。圖圖 3737：2023H12023H1 港灣沙特港

78、灣沙特+港灣迪拜的營收和凈利潤占比港灣迪拜的營收和凈利潤占比 圖圖3838：2023H12023H1 港灣沙特、港灣迪拜及公司的凈利率港灣沙特、港灣迪拜及公司的凈利率 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 3 3.3 3 國內：國內：大連機場大連機場地基處理空間地基處理空間超超 6060 億，港灣有望再下億，港灣有望再下一城一城 大連金州灣國際機場是國內首個采用離岸式“人工島”建設的機場。大連金州灣國際機場項目于 2022 年 10 月獲國務院、中央軍委聯合批復，場址位于金州灣海域內的人工填筑島上，是國內首個采用離岸式“人工島”建設的機場，整個項目包括填海工程和機

79、場工程兩大部分，總投資 263 億元，建設資金來自國家投資、地方投資、自籌，項目出資比例為 10%、38%、52%。機場以 2035 年、2050 年為近期、遠期規劃目標年。其中近期目標年旅客吞吐量、貨郵吞吐量和飛機起降量分別為 4300 萬人次、55 萬噸和 32 萬架次。主要建設內容包括：建設 2 條平行跑道，北跑道長 3600 米（F 類），南跑道長 3400 米（E 類）、194 個機位；建設 50 萬平方米的航站樓、5 萬平方米的綜合交通中心、17.3 萬平方米的停車樓，以及貨運、機務維修、消防救援等生產生活輔助設施等。圖圖 3939：大連金州灣國際機場項目大連金州灣國際機場項目 1

80、5%21%0%5%10%15%20%25%營業收入占比凈利潤占比29%26%19%0%5%10%15%20%25%30%35%港灣沙特港灣迪拜上海港灣 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第27頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：中國民用航空網，華源證券研究 公司聯合體 3.9 億中標大連機場深層地基處理工程（航站區），預計今年完成主要工作量。2024 年 5 月公司發布大連金州灣國際機場工程深層地基處理工程（航站區）施工工程中標公告。公告稱，公司、中國建筑第八工程局有限公司和中國建設基礎設施有限公司組成聯合體，中標大連金州灣國際機場工程深層地基處理工程（航站區）施工項目，中標金

81、額約為 3.90 億元。建設內容為根據大連金州灣國際機場工程航站區深層地基處理及土石方工程的施工圖設計文件，對航站區區域進行深層地基處理施工，包括深層地基處理及土石方工程。預計機場深層地基處理工程（除航站區外）合同價值超 60 億，港灣有望再下一城。根據大連市公共資源交易平臺發布的機場深層地基處理工程的設計和施工的招標公告，航站區深層地基處理面積約 80 萬平方米、土石方約 320 萬立方米；除航站區外處理面積約 9.21平方千米，土石方用量約 2702 萬立方米、其中砂 345 萬立方米。航站區的施工標段合同估算價為 5.7 億元，實際中標價格為 3.9 億元，而除航站區外處理面積是航站區處

82、理面積的11.5 倍，我們估算除航站區外的施工標段合同估算價為 65.55 億元。由于離岸式“人工島”建設的機場涉及大量軟土地基處理，是公司的優勢項目，航站區的中標已經證明公司的相對競爭優勢，后續有望繼續獲取除航站區外地基處理中的份額。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第28頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 關鍵假設：公司 2021-2023 年新簽訂單分別為 3.84、16.01、10.62 億元，我們判斷隨著國內重點項目大連機場訂單的逐步落地以及海外如印尼和中東市場的加速開拓，公司24 年新簽訂單有望重回高增，保證業績持續增長。預計 2024-

83、2026 年地基處理業務營收增速 28.00%、33.00%、30.00%，毛利率 39.00%、39.50%、40.00%；樁基工程業務營收增速 30.00%、30.00%、30.00%，毛利率 19.50%、19.50%、19.50%。表表 5 5：業務拆分（百萬業務拆分（百萬元元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 地基處理 營業收入 758 992 1270 1689 2196 營業成本 455 612 775 1022 1317 毛利 303 380 495 667 878 毛利率 39.96%38.28%39.00%39.50%40.00%樁基工程 營業收入 1

84、11 278 361 469 610 營業成本 97 223 290 378 491 毛利 14 54 70 91 119 毛利率 12.81%19.48%19.50%19.50%19.50%其他業務 營業收入 16 4 4 5 5 營業成本 11 1 3 3 3 毛利 5 3 2 2 2 毛利率 28.58%79.23%40.00%40.00%40.00%其他 營業收入 4 4 4 5 營業成本 3 3 4 4 毛利 1 1 1 1 毛利率 16.29%16.00%16.00%16.00%資料來源：資料來源：iFinDiFinD、華源證券研究華源證券研究 我們預計，公司 2024-2026

85、年歸母凈利潤分別為 2.33 億元、3.27 億元、4.47 億元，對應 7 月 11 日股價 PE 為 23、16、12 倍。我們選取同樣以出海邏輯為驅動力的建筑公司中工國際（國際工程承包商）、北方國際（國際工程承包商）、中材國際（國際水泥工程企業）、中鋼國際（國際冶金工程企業）作為可比公司?？紤]到公司業績高成長性（未來三年歸母凈利潤復合增速 36.91%），目前 PEG 為 0.63 倍，遠低于 1，首次覆蓋，給予“增持“評級。表表 6 6：重點公司估值表重點公司估值表 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第29頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 代碼 公司 股價 EPS PE PB

86、PEG 2024/7/11 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600970.SH 中材國際 10 1.26 1.45 1.64 8 7 6 1.46 0.56 000928.SZ 中鋼國際 5 0.62 0.70 0.78 9 8 7 0.99 0.63 002051.SZ 中工國際 7 0.34 0.39 0.45 20 17 15 0.75 1.22 000065.SZ 北方國際 10 1.06 1.25 1.45 9 8 7 1.16 0.56 平均 0.82 0.95 1.08 11 10 9 1.09 0.74 605598.SH 上海港灣 22

87、 0.95 1.33 1.82 23 16 12 3.10 0.63 資料來源：資料來源：iFinDiFinD，華源證券研究華源證券研究（可比公司盈利預測均使用（可比公司盈利預測均使用 iFinDiFinD 一致預期）一致預期）5 5.風險提示風險提示 國內宏觀經濟增速如低于預期，將影響公司境內業務需求。東南亞及中東等公司潛在市場經濟增長不及預期，潛在市場經濟增長不及預期將影響其基建投資，從而影響公司境外業務需求。國際地緣政治局勢變動，貿易保護主義、關稅壁壘，以及國家間的政治對立均有可能對公司境外業務造成影響。表表 7 7：合并損益表（百萬元）合并損益表（百萬元）2022 2023 2024E

88、 2025E 2026E 營業總收入 885 1277 1639 2167 2816 營業收入 885 1277 1639 2167 2816 營業總成本 694 1044 1328 1735 2229 營業成本 563 840 1071 1406 1816 稅金及附加 1 4 5 6 8 銷售費用 8 9 12 15 20 管理費用 122 174 221 282 352 研發費用 16 22 28 37 48 財務費用 -16-4-8-11-15 其他收益 2 3 3 3 3 投資收益 3 7 7 7 7 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 1 0 0 0 信用減值損

89、失-13-20-22-24-26 資產減值損失 5-5-7-8-11 資產處置收益 1-3-3-3-3 營業利潤 191 216 289 407 557 營業外收支-1 0 0 0 0 利潤總額 190 216 289 407 557 所得稅 33 42 57 81 111 凈利潤 157 174 232 326 446 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第30頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 少數股東損益 0 0 0-1-1 歸屬于母公司所有者的凈利潤 157 174 233 327 447 資料來源：資料來源：iFinDiFinD、華源證券研究華源證券研究 表表 8 8：合并現金流

90、量表（百萬元）合并現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 157 174 232 326 446 加：折舊攤銷減值 45 55 54 66 78 財務費用 2 2-8-11-15 非經營損失 3-3-4-4-4 營運資本變動-69-157-85-137-189 其它-4 63 0 0 0 經營活動現金流 134 134 189 240 317 資本開支 71 69 83 83 83 其它投資現金流-192 23 22 22 22 投資活動現金流-263-46-61-61-61 吸收投資 0 45 0 0 0 負債凈變化 0 0-6 0 0 支付股利、

91、利息 8 17-8-11-15 其它融資現金流-5-38 0 0 0 融資活動現金流-12-9 3 11 14 凈現金流 -129 67 130 189 270 資料來源：資料來源：iFinDiFinD、華源證券研究華源證券研究 表表 9 9：合并資產負債表（百萬元）合并資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 1547 1848 2154 2541 3086 現金及等價物 846 929 1044 1219 1474 應收款項 369 453 663 886 1181 存貨凈額 46 78 59 48 43 合同資產 272 372 372 372

92、 372 其他流動資產 14 16 16 16 16 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 261 280 335 383 422 無形資產及其他資產 50 46 45 44 43 資產總計 1858 2174 2534 2968 3552 流動負債 265 391 519 627 766 短期借款 4 5 0 0 0 應付款項 253 332 466 574 712 其它流動負債 8 54 54 54 54 非流動負債 28 28 28 28 28 負債合計 293 419 547 655 793 股本 173 246 246 246 246 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第31頁/共

93、32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 696 631 631 631 631 其他綜合收益-43-22-22-22-22 盈余公積 14 19 27 37 51 未分配利潤 724 877 1102 1418 1851 少數股東權益 0 1 1 0-1 股東權益 1564 1755 1987 2313 2759 負債和股東權益合計 1858 2174 2534 2968 3552 資料來源：資料來源：iFinDiFinD、華源證券研究華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第32頁/共32頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署

94、名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作

95、為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書

96、面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務

97、。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數