奧浦邁-國產高端培養基領軍品牌邁向生物藥上游國產化加速時代-220901（38頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 醫療保健 制藥、生物科技與生命科學 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 培養基行業：具備高壁壘高增長特性，國產替代驅動力十足培養基行業：具備高壁壘高增長特性，國產替代驅動力十足 無血清培養基不斷推廣無血清培養基不斷推廣應用應用，提高，提高培養基培養基行業進入壁壘行業進入壁壘。培養基行業完成了從含血清到無血清再到化學成分確定的產品迭代過程，國內無血清培養基普及率不斷提升，其銷售收入在國內培養基市場中的占比自 2017年的 49%提升至 2021 年的 65%，預計

2、將在 2026 年進一步提升至 72%。無血清培基是在合成培養基的基礎上,針對特定細胞引入各種成分相對明確的血清替代物，在避免血清中不明成分干擾的同時實現支持細胞增殖的作用，由此也加大了培養基的配方和生產工藝的開發難度，而具備先發優勢企業可憑借經驗積累和下游大量客戶反饋不斷推出成分更優的產品，逐漸完善產品矩陣，在國內市場中繼續保持領先地位。高端培養基市場規模有望保持高速增長。高端培養基市場規模有望保持高速增長。蛋白/抗體藥研發及生產是培養基的重要應用領域之一，其更傾向于使用無血清培養基等高端產品。目前國內生物制藥行業正處于快速發展階段，國內抗體類藥物的臨床登記數量快速增長，國產蛋白/抗體藥年度

3、獲批數量呈現快速增加趨勢，品種日益豐富。國內蛋白/抗體培養基市場規模在 2019 年達 4.7 億元，在 2020年達 7.3 億人民幣（同比增速 55%），未來有望在越來越多的國產蛋白/抗體藥上市放量的支撐下保持高速增長。國產替代驅動力十足。國產替代驅動力十足。在 2020 年國內培養基市場國產份額為 22.8%，存在較大國產替代空間。國產培養基具備貨期穩定+易定制化+性價比高的優點，國內培養基市場的國產份額在 2016-2019 年從 18.6%穩步增長至20.4%，并在海外疫情嚴重惡化的 2020 年提升至 22.8%，體現下游客戶對國產培養基的性能逐漸認可，并側面反映了客戶對培養基貨期

4、的要求。未來國內生物藥將受醫保和集采的推動向“以量換價”發展，國內藥企的降本訴求將驅動國內培養基國產化率不斷提升。奧浦邁：培養基與奧浦邁：培養基與 CDMOCDMO 雙導流，產品力與客戶網互促進雙導流，產品力與客戶網互促進 CDMO 服務為培養基業務導流新客戶服務為培養基業務導流新客戶+穩固原有客戶。穩固原有客戶。公司可為 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)總市值/流通(百萬元)12 個月最高/最低(元)證券分析師：盛麗華證券分析師：盛麗華 電話：021-58502206 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190520070003 2022-09-01 公司深度報告 奧浦邁（6882

5、93.SH）公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司公司深度深度報告報告 P2 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 客戶提供的 CDMO 服務涵蓋細胞株構建、工藝開發、中試生產三個階段，是細胞培養基進入到藥物研究和商業化生產的最佳切入時機，公司已實現了兩大業務間的客戶雙向轉化，預計未來公司能夠憑借此業務模式的優勢持續為培養基業務導流新客戶，并穩固原有客戶。在高端培養基領域居本土品牌之首，在高端培養基領域居本土

6、品牌之首，CHO 產品繁多且適用范圍產品繁多且適用范圍廣泛廣泛。在 2020 年公司于國內蛋白/抗體藥培養基市場中的占有率居本土企業之首，且在多個抗體項目中，公司的培養基能實現的細胞培養效果已達到超越國際品牌培養基的水準。公司已針對不同 CHO 細胞推出多款基礎培養基、補料培養基、超濃縮補料與添加劑，包括干粉和液體兩種劑型，可支持細胞的基本生長增殖或瞬時轉染，在產品參數上出了區分，可在極大程度上滿足不同客戶的需求?？蛻魞湄S富且在新興領域具備認可度，不斷與重磅客戶深化合客戶儲備豐富且在新興領域具備認可度，不斷與重磅客戶深化合作作。公司目前的客戶網絡已覆蓋大型國有企業、Bigpharma、Bio

7、pharma、Biotech、大型 CXO、科研院校等類型，且已針對多個生物藥新興領域與客戶達成合作，顯示在新型生物藥領域，公司具備一定行業認可度。公司在近年來與國藥集團、長春金賽、康方生物等重磅客戶保持著長期合作，且來自以上三位客戶的培養基收入在 2019-2021 年大幅增加，公司成功孵育客戶，一方面為大額訂單的持續增加提供保障，另一方面可在與客戶的交流合作中實時更新行業需求，以推進產品迭代。投資建議投資建議 我們預計公司 2022/2023/2024 年收入分別為 3.36/5.18/7.37 億元，同比增長 57.8%/54.2%/42.3%，歸母凈利潤分別為 1.14/1.81/2.

8、59 億元，同比增長88.0%/59.2%/43.3%，三年歸母凈利潤 CAGR 為 62.4%。風險提示風險提示 培養基新產品推出速度不及預期，培養基配方流失的風險，CDMO 新產能建設速度不及預期，下游客戶產品研發失敗或無法產業化的風險。盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)213 336 518 737（+/-%）70.40 57.75 54.17 42.28 凈利潤(百萬元）60 114 181 259（+/-%）416.87 88.03 59.17 43.33 攤薄每股收益(元)0.98 1.39 2.20 3.16

9、 市盈率(PE)-資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 XZTUWZ3UYYsQmOaQdNaQnPpPsQpNfQpPvMjMrRpNbRoPnNMYrQsQxNmMmQ 公司公司深度深度報告報告 P3 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、奧浦邁：提供細胞培養產品與服奧浦邁：提供細胞培養產品與服務，為生物制藥保駕護航務，為生物制藥保駕護航.6(一一)公司在成立公司在成立 8 年內實現培養基產品快速迭代年內實現培養基產品快速

10、迭代+產能顯著提升產能顯著提升.6(二二)核心技術人員具備深厚的培養基核心技術人員具備深厚的培養基+CXO+CXO+生物藥行業經驗生物藥行業經驗.7(三三)營收規模隨不斷獲客和客戶孵育迅猛擴張，盈利能力快速提升營收規模隨不斷獲客和客戶孵育迅猛擴張，盈利能力快速提升.9 二、二、行業前景：具備高壁壘高增長特性，國產替代行業前景：具備高壁壘高增長特性，國產替代驅動力十足驅動力十足.14(一一)無血清培養基不斷推廣，同時在研發和生產環節提高行業進入壁壘無血清培養基不斷推廣，同時在研發和生產環節提高行業進入壁壘.14(二二)國內蛋白國內蛋白/抗體研發熱度高漲，商業化加速，帶動培養基需求高增抗體研發熱度

11、高漲，商業化加速，帶動培養基需求高增.17(三三)貨期穩定貨期穩定+易定制化易定制化+性價比高，國產培養基將迎來更多青睞性價比高，國產培養基將迎來更多青睞.22 三三、護城河：培養基與護城河：培養基與 CDMOCDMO 雙導流，產品力與客戶網互促進雙導流，產品力與客戶網互促進.26(一一)CDMOCDMO 服務不斷完善，為培養基導流新客戶服務不斷完善，為培養基導流新客戶+穩固原有客戶穩固原有客戶.26(二二)在高端培養基領域居本土品牌之首，在高端培養基領域居本土品牌之首，CHOCHO 產品繁多且適用范圍廣泛產品繁多且適用范圍廣泛.27(三三)客戶儲備豐富且在新興領域具備認可度，不斷與重磅客戶深

12、化合作客戶儲備豐富且在新興領域具備認可度，不斷與重磅客戶深化合作.31 四、四、募資用途：提高大型募資用途：提高大型 CDMOCDMO 承接力，加速推出培養基新產品承接力，加速推出培養基新產品.33 五、五、投資建議投資建議.34 六、六、風險提示風險提示.34 公司公司深度深度報告報告 P4 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營業務涵蓋培養基和 CDMO 兩大板塊，實現內部業務協同.6 圖表 2：公司 CDMO 平臺日臻完善，培養

13、基研產快速發展.7 圖表 3：公司創始人深耕細胞培養二十余年，管理層和核心技術人員相關行業經驗深厚.8 圖表 4：公司股權較為集中，設有股權激勵持股平臺.9 圖表 5：公司營收規模保持迅猛擴張，業績呈現高增長勢頭.10 圖表 6：公司收入結構（萬元）.11 圖表 7：公司毛利結構（萬元）.11 圖表 8：CHO 培養基和 293 培養基歷年銷量.11 圖表 9：CHO 培養基和 293 培養基歷年平均單價.11 圖表 10：奧浦邁成本及費用占收入比例.12 圖表 11：公司培養基和 CDMO 歷年客戶數量.12 圖表 12：公司培養基和 CDMO 歷年主要客戶收入.12 圖表 13：應用公司培

14、養基的研發管線的階段分布.13 圖表 14：公司各規模 CDMO 項目歷年貢獻收入.13 圖表 15：培養基的廣泛應用.14 圖表 16：國內培養基市場規模及結構.14 圖表 17：培養基的發展階段.15 圖表 18：每代培養基的成分限定.15 圖表 19：無血清培養基在生物制品生產領域和科學研究領域均有明顯優勢.16 圖表 20：無血清培養基的開發難度較大.16 圖表 21：培養基配方優化方法/技術及效果.17 圖表 22：國內蛋白/抗體培養基市場規模于 2020 年大幅提升.18 圖表 23：國產蛋白/抗體藥處在上市爆發期.18 圖表 24：年度獲批國產蛋白/抗體藥品種逐漸豐富，愈來愈多的

15、企業參與其中.19 圖表 25：年度獲批國產蛋白/抗體藥品種逐漸豐富，愈來愈多的企業參與其中（續表）.20 圖表 26：國產蛋白/抗體藥樣本醫院銷售量同比增速.21 圖表 27：國內蛋白/抗體培養基市場規模預測.22 圖表 28：2020 年國內培養基市場競爭格局（百萬元）.23 圖表 29：國內培養基市場國產份額在 2016-2020 年的變動.23 圖表 30：2020 年生物制藥耗材市場拆分.24 圖表 31：醫保目錄新增國產生物藥價格降幅.25 圖表 32：集采范圍向生物制品擴圍的政策信號.25 圖表 33：公司 CDMO 服務的涵蓋階段.26 圖表 34：公司在細胞株構建和細胞培養工

16、藝領域具備優秀的 CDMO 服務能力.26 圖表 35：培養基與 CDMO 雙向導流的主要客戶為兩大業務的貢獻收入（萬元）.27 圖表 36：2014 年至 2018 年 7 月美國和歐盟批準上市的單抗藥的表達平臺分布.27 圖表 37：公司 CHO 目錄培養基和國內主要競爭對手的產品區分度和適用范圍對比.28 圖表 38：公司持續針對 CHO 細胞進行基礎培養基產品迭代并推出與之搭配的其他類型培養基產品.28 圖表 39：使用公司培養基 CD07 結合定制化工藝VS進口培養基的細胞生長情況.29 圖表 40：使用公司培養基 CD07 結合定制化工藝VS進口培養基的抗體表達量.29 圖表 41

17、：使用公司培養基 ALTAIRCHO VS進口培養基的細胞生長情況.30 圖表 42：使用公司培養基 ALTAIRCHO VS進口培養基的抗體表達量.30 圖表 43：使用公司培養基 VEGACHO VS進口培養基的細胞生長情況.30 圖表 44：使用公司培養基 VEGACHO VS進口培養基的細胞生長情況.30 圖表 45：公司 CHO 培養基和國內主要競爭對手的收入對比.31 圖表 46：公司重點客戶及合作內容（部分）.32 公司公司深度深度報告報告 P5 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款

18、部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 47：公司來自三大重磅客戶的培養基收入在 2019-2021 年顯著提高.32 圖表 48：公司募集資金運用與未來發展規劃（萬元）.33 圖表 49：營收與盈利預測.34 公司公司深度深度報告報告 P6 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、奧浦邁奧浦邁：提供提供細胞培養產品與服務細胞培養產品與服務，為，為生物制藥保駕護航生物制藥保駕護航 奧浦邁在 2013 年成立于上海張江，是一家專門從事細胞培養產品與服務的高新技術企業，通

19、過將培養基開發銷售與 CDMO 服務有機整合，加速客戶的新藥從基因（DNA）、臨床申報（IND）、臨床試驗用藥品生產，以及符合 GMP 標準的商業化生產的進程，提升產物的表達量及質量，從而幫助客戶最大化降低生物制藥的綜合成本，并搶占國內生物藥市場先機。目前公司已開發完成超過 100 種無血清培養基，包括標準化目錄培養基及定制化培養基產品，針對 CHO 細胞、HEK293細胞、雜交瘤細胞、疫苗生產用細胞等，已累計服務國內外超過 500 家生物制藥企業和科研院所。圖表 1：公司主營業務涵蓋培養基和 CDMO 兩大板塊，實現內部業務協同 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理(一一)公司公司在成立在成

20、立 8 年內實現年內實現培養培養基產品快速迭代基產品快速迭代+產能顯著提升產能顯著提升 CDMO 平臺日臻完善平臺日臻完善，培養基，培養基研產研產快速快速發展發展。公司自 2013 年成立以來，曾獲華興、中信、國壽等明星機構投資。在早期階段，公司的培養基研發及生產分別于 500m2的實驗室和 2000m2的生產車間進行，在 2018 年公司通過建立 CDMO 平臺大力拓展該業務的覆蓋范圍，增強培養基銷售與 CDMO 服務的協同作用，在 2019 年公司的培養基實驗室拓展至 1500m2，研發能力大幅提升，于 2021 年推出了兩款新一代高端 CHO 培養基 AltairCHO 和 VegaCH

21、O，并將 6000m2培養基生產基地投產，為銷售規模的快速擴張預備充足產能。公司公司深度深度報告報告 P7 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2：公司 CDMO 平臺日臻完善，培養基研產快速發展 資料來源：公司公告，公司公眾號，太平洋研究院整理(二二)核心技術人員具備深厚的培養基核心技術人員具備深厚的培養基+CXO+CXO+生物藥行業經驗生物藥行業經驗 創始人深耕細胞培養二十余年，管理層和核心技術人員相關行業經驗深厚。創始人深耕細胞培養二十余年，管理層和核心技

22、術人員相關行業經驗深厚。公司創始人肖志華在 1997 年開始研究培養基及細胞培養工藝優化，彼時國內正迎來第一波生物醫藥熱潮，此后肖博士前往美國深造，曾在全球第一大培養基廠商 GIBCO 任資深研發經理，期間為多個跨國制藥公司開發細胞培養工藝，作為技術推廣負責人推動了國內一批培養基項目，回國后曾在 CRO 公司睿智化學任生物制藥資深總監，積累了深厚的細胞培養技術開發與技術推廣經驗。公司副總經理賀蕓芬主導公司的 CDMO 業務，在生物分析方法領域經驗豐富。梁欠欠、王立峰、倪亮萍等其他公司高管和核心技術人員均具備 CXO 或生物藥公司的工作經歷，并在各自負責的領域有極高的專業度。公司公司深度深度報告

23、報告 P8 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 3：公司創始人深耕細胞培養二十余年，管理層和核心技術人員相關行業經驗深厚 人員人員 職務職務 履歷及成就履歷及成就 肖志華肖志華先生先生 創始人/總經理/董事長 1995-1997 年：任天津化學工業研究院助理工程師；1997-2000 年：就讀于華東理工大學生物化工專業；2000-2007 年：于紐約州立大學攻讀化學工程博士學位；2007-2011 年：任 Invitrogen 資深研發經理；2011-2013

24、年：任 Life Technologies（GIBICO 為其旗下培養基品牌）資深經理兼工藝科學研究總監；2013 年至今：任奧浦邁董事長兼總經理；2016 年：獲浦東百人計劃專家。賀蕓芬賀蕓芬女士女士 副總經理/董事 2009-2012 年：任 NorthEast Structural Genomics consortium 博士后研究員；2013-2016 年：任睿智化學資深科學家、首席研究科學家；2016 年至今：歷任奧浦邁研發總監、副總經理、董事。梁欠欠梁欠欠女士女士 CDMO 細胞株副總監/監事會主席 2013-2014 年：任睿智化學研究員；2014 年至今：歷任奧浦邁高級研究員、

25、高級經理、CDMO-細胞株副總監；2018 年：作為發明人申請奧浦邁的發明專利 CHO-K1 懸浮馴化培養基及馴化方法。王立峰王立峰先生先生 CDMO 質量保證總監 2000-2012 年：任長春金賽藥業副經理；2012-2014 年：任信達生物質量保證副總監；2014-2016 年：任依生生物質量副總經理；2016-2018 年：任藥明巨諾高級質量保證總監；2018-2019 年：任吉美瑞生副總裁；2019 年至今：任奧浦邁 CDMO-質量保證總監。倪亮萍倪亮萍女士女士 財務總監/董事會秘書/董事 2008-2018 年：歷任藥明康德會計、財務副總監；2018-2019 年：任輝源生物財務總

26、監；2019 年至今：歷任奧浦邁司財務總監、董事會秘書、董事。資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 股權較為集中，股權較為集中，設有股權激勵持股平臺設有股權激勵持股平臺。目前公司創始人肖志華先生直接持有 32.54%股份，賀蕓芬女士與肖志華先生系夫妻關系，二人通過常州穩實間接控制 9.44%的股份，直接和間接合計控制公司股份比例為 41.98%，公司股權較為集中，有利于在快速上升期保持決策權穩定。同時，公司公司深度深度報告報告 P9 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠

27、 公司為正在有效執行的股權激勵方案設有持股平臺上海穩奧，持股 1.56%，激勵對象已涵蓋公司多名骨干，包括技術、財務、銷售、采購、公關、行政人員，覆蓋范圍較廣泛，為公司全面提升團隊凝聚力。圖表 4：公司股權較為集中，設有股權激勵持股平臺 資料來源：Wind，太平洋研究院整理(三三)營收營收規模規模隨不斷獲客和客戶孵育隨不斷獲客和客戶孵育迅猛迅猛擴張擴張，盈利能力快速提升，盈利能力快速提升 營收規模營收規模保持保持迅猛迅猛擴張擴張，業績業績呈現高增長勢頭呈現高增長勢頭。公司營收在 2018/2019/2020/2021 年分別達到0.3/0.6/1.2/2.1 億人民幣，在 2021H1/202

28、2H1 分別達到 0.8/1.5 億人民幣，于 2019 年至 2022 年上半年期間營收同比增長率保持在 70%以上。公司扣非歸母凈利潤（虧損）在 2018/2019/2020/2021 年分別達到 0.01/-0.13/0.05/0.50 億人民幣，在 2021H1/2022H1 分別達到 0.16/0.48 億人民幣，凈利潤在 2021 年和 2022 年上半年分別實現 809%和 204%的同比增長率，呈現高增長勢頭。公司公司深度深度報告報告 P10 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部

29、分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 5：公司營收規模保持迅猛擴張，業績呈現高增長勢頭 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司的業務板塊可分為 CHO 培養基(用于培養中國倉鼠卵巢細胞)銷售、293 培養基(用于培養人腎上皮細胞)銷售、培養基配方、其他培養基銷售以及 CDMO 服務，其中 CHO 培養基銷售收入、293培養基銷售收入和CDMO服務收入在2021年分別占公司總收入的38.39%、12.25%和39.91%，是公司的主要營收來源。主要主要培養基培養基銷量快速攀升，驅動銷量快速攀升，驅動營收及毛利高速增長營收及毛利高速增長。公司 CHO 和 293 培養基的銷量在 2019/2020

30、/2021 年分別達 7.34/14.24/43.31 和 2.28/6.07/9.56 萬升，在 2020/2021 年分別同比增長93.9%/204.2%和 166.7%/57.5%，營收隨銷量攀升快速增長，在 2019/2020/2021 年分別達1600/2941/8163和712/2025/2606萬元，在2020/2021年分別同比增長83.8%/177.6%和184.6%/28.7%。CHO 和 293 培養基的毛利率從 2019-2021 年分別從 63.7%和 71.5%變動至 74.6%和 62.3%，得益于生產效率提升，毛利率受戰略降價的影響有限，因此 CHO 和 293

31、 培養基的毛利在 2019/2020/2021年分別達 1019/2080/6086 和 509/1522/1624 萬元，亦實現高速增長。CDMO 營收規模邁上新臺階，營收規模邁上新臺階，產能釋放驅動毛利率產能釋放驅動毛利率回回升升。公司 CDMO 收入在 2019/2020/2021年達 3250/7160/8488 萬元，在 2020/2021 年同比增長 120.4%/18.6%，毛利率在 2019/2020/2021 年達 39.7%/26.8%/39.1%。公司在 2020 年承接涵蓋生產服務的大型多流程 CDMO 項目，此類項目訂單金額較大，拉動整體 CDMO 營收規模大幅提升，

32、同時由于多流程 CDMO 業務在發展階段分攤較多的研發測試相關成本和固定資產折舊，CDMO 毛利率在當年有較明顯的下滑。公司在 2021 年CDMO 產能逐步釋放，使毛利率回升至與 2019 年持平，長期看公司可在快速提升大型 CDMO 項目承接能力的同時保持盈利能力穩定。0%200%400%600%800%1000%(0.2)0.30.81.31.82.320182019202020212021H12022H1營業總收入(億元）扣非歸母凈利潤（億元）營收yoy凈利yoy 公司公司深度深度報告報告 P11 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國

33、產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 6：公司收入結構（萬元）圖表 7：公司毛利結構（萬元）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表 8：CHO 培養基和 293 培養基歷年銷量 圖表 9：CHO 培養基和 293 培養基歷年平均單價 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 從 2019 至 2021 年，公司研發費用率持續顯著降低，研發效率隨技術平臺的穩定快速提升，而其他費用比率及銷售成本率變動幅度有限，營業總成本占營業收入的比例在 2019/2020/2021 年分別為

34、122%/96%/74%，盈利能力快速強化。05,00010,00015,00020,00025,000201920202021CHO培養基293培養基培養基配方其他培養基CDMO0%100%200%300%0204060201920202021CHO培養基銷量（萬升）293培養基銷量（萬升）CHO培養基銷量yoy293培養基銷量yoy-20%0%20%0200400201920202021CHO培養基單價（元/升）293培養基單價（元/升）CHO培養基單價yoy293培養基單價yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201920202021CHO培

35、養基293培養基培養基配方其他培養基CDMO 公司公司深度深度報告報告 P12 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 10：奧浦邁成本及費用占收入比例 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 兩大業務兩大業務客戶客戶數量及數量及主要客戶主要客戶貢獻收入同步增加貢獻收入同步增加。在 2019/2020/2021 年，公司培養基客戶數量為 222/361/518 家，CDMO 客戶數量為 30/33/47 家，兩大業務客戶數穩步提升。培養基前十大客戶的收入金額為 159

36、1/3133/6958 萬元，呈逐年倍增趨勢，主要受益于部分客戶的培養基用量隨研發階段的推進而增加，而目前大部分使用公司培養基的新藥處于早期研發階段，據此預計短期內將有大量客戶對公司的收入貢獻明顯提升。CDMO 主要客戶（收入規模大于 500 萬）的收入金額為2067/5173/6071 萬元，亦實現了快速增長，主要受益于公司承接大型 CDMO 項目的能力增強，在2020 年大型 CDMO 項目貢獻的收入金額明顯增加。圖表 11：公司培養基和 CDMO 歷年客戶數量 圖表 12：公司培養基和 CDMO 歷年主要客戶收入 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理

37、 0%50%100%150%201920202021銷售成本率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率營業總成本率0%20%40%60%80%0200400600201920202021培養基業務發生交易客戶數量CDMO業務發生交易客戶數量培養基客戶yoyCDMO客戶yoy0%50%100%150%200%02000400060008000201920202021培養基主要客戶貢獻收入（萬元）CDMO主要客戶貢獻收入（萬元）培養基主要客戶貢獻收入yoyCDMO主要客戶貢獻收入yoy 公司公司深度深度報告報告 P13 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生

38、物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 13：應用公司培養基的研發管線的階段分布 圖表 14：公司各規模 CDMO 項目歷年貢獻收入 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 注：截至 2021 年末 公司新客戶規模與老客戶規模間具有極強相關性：公司新客戶規模與老客戶規模間具有極強相關性：新客戶將在與公司的持續合作中被孵育成為老客戶，而老客戶對公司培養基的正面反饋將促進公司的產品品牌力增長，進而提升公司的新客戶獲取能力。4646,62%62%8 8,11%11%7 7,10%10%1212,16%16%1 1

39、,1%1%臨床前臨床I期臨床II期臨床III期商業化020004000600020192020202110萬以下項目貢獻收入（萬元）10-100萬項目貢獻收入（萬元）100-500萬項目貢獻收入（萬元）500萬以上項目貢獻收入（萬元）公司公司深度深度報告報告 P14 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、行業前景行業前景：具備具備高壁壘高壁壘高增長高增長特性特性，國產，國產替代驅動力十足替代驅動力十足 培養基廣泛用于生物制品生產領域和科學研究領域，在生物制藥生產

40、領域的應用主要包括重組蛋白/抗體藥物生產、疫苗生產、基因治療/細胞治療藥物生產，在科學研究領域的應用則包括藥物研究開發和藥物作用機理、基因功能、疾病發生機理研究等基礎研究。圖表 15：培養基的廣泛應用 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 (一一)無血清無血清培養基不斷推廣培養基不斷推廣，同時在研發和生產環節提高行業進入壁壘，同時在研發和生產環節提高行業進入壁壘 國內培養基市場國內培養基市場中中無血清占比無血清占比將將進一步提升。進一步提升。根據弗若斯特沙利文，國內培養基市場規模在2021 年達 26.3 億人民幣，在 2017-2021 年復合年增長率達 44.0%，預計至 2026 年市場

41、規模將達71.0 億人民幣，在 2021-2026 年復合年增長率仍達 22.0%的較高水平。在整體培養基市場中，無血清培養基的收入占比自 2017 年的 49%提升至 2021 年的 65%，預計無血清培養基在未來將受更多企業和科研工作者的青睞，其在整體市場中的收入占比將在 2026 年進一步提升至 72%。圖表 16：國內培養基市場規模及結構 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋研究院整理 010203040506070201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E無血清培養基市場規模(億元)其他培養基市場規模（億元）公司公司深度深度報告報告 P15

42、 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 無血清培養基的出現是培養基趨向提高成分無血清培養基的出現是培養基趨向提高成分確定確定性的里程碑，性的里程碑，代表未來培養基新產品獲取市代表未來培養基新產品獲取市場競爭力的必要條件場競爭力的必要條件。血清中含上千種尚不明確的成分，其中有不少于 150 種蛋白，無血清培基是在合成培養基的基礎上,引入成分完全確知或部分明確的血清替代成分，如激素、生長因子、結合蛋白、貼壁和擴展因子、低分子量營養因子等，從而在避免血清中不明成分干擾的同時實

43、現支持細胞增殖的作用。培養基的迭代大致可分為五個階段：1）含血清培養基出現；2）低血清培養基出現；3）無血清培養基出現；4）無蛋白培養基和化學成分確定培養基出現；5）化學成分確定培養基持續優化，表明生物制藥和生物醫學基礎研究對培養基的成分確定性要求逐漸提高，針對無血清培養基積累充足的研究理論與開發經驗是目前培養基廠商保持競爭力的必要條件。圖表 17：培養基的發展階段 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表 18：每代培養基的成分限定 類型類型 成分成分 含血清 含有 10-20%胎牛血清 低血清 含有 1-5%胎牛血清 無血清 物質精確可知，但蛋白含量較高，添加物質的化學成分不明確,其中含

44、有大量的動物來源蛋白 無蛋白 不含蛋白質，含有來自植物水解產物的不確定肽 化學成分確定 僅含有重組蛋白和/或激素 資料來源：公司公告，文獻調研，太平洋研究院整理 無血清培養基在生物制品生產領域和科學研究領域均有明顯優勢無血清培養基在生物制品生產領域和科學研究領域均有明顯優勢：1）提高批次間一致性：可避免血清成分不同導致的培養基批次間的質量變動,提高細胞培養和實驗結果的可重復性；2）提升生物藥生產效率：無血清培養基能夠提高細胞的產物表達率并使產物易于下游純化；3）避免血清引進外源病毒而對細胞產生毒性;4）避免血清組分對實驗研究的影響；5）應用于特殊科研方 公司公司深度深度報告報告 P16 國產高

45、端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 向：由于無血清培養基的成分相對確定，因此可用于研究細胞的分化條件、從多種細胞混雜的培養中選擇目的細胞等。圖表 19：無血清培養基在生物制品生產領域和科學研究領域均有明顯優勢 資料來源：文獻調研，太平洋研究院整理 無血清培養基無血清培養基的普及的普及將將在研發和生產兩個方面在研發和生產兩個方面進一步進一步筑高筑高未來培養基市場的未來培養基市場的進入壁壘進入壁壘：研發方面研發方面，不同細胞對血清替代成分及其濃度的需求各不相同，由此縮窄了每種培

46、養基的細胞適用譜，需要針對性研發配方才可使培養基更為適用，涉及大量的計算和實驗驗證步驟；生產生產方面方面，無血清培養基中用來替代血清的物質較多，因此在配置過程中需考慮各組分的含量控制、溶解特性、與其他組分的反應，生產工藝開發的周期變長。圖表 20：無血清培養基的開發難度較大 資料來源：文獻調研，公司公告，太平洋研究院整理 現階段培養基的產品迭代現階段培養基的產品迭代方向方向：前沿：前沿方法和方法和技術應用于配方優化，產品性能逐步改善。技術應用于配方優化，產品性能逐步改善。目前國內外的主要培養基企業均具備基本的化學成分確定的培養基研發和生產能力，根據相關文獻，現階段的培養基產品迭代主要是通過統計

47、設計實驗、多種培養基混合等方式，結合過程分析、多組學等前沿技術，在原有配方基礎上做有限的調整，從而逐步優化配方，實現更優的細胞培養效果。即使有各種配方優化方法和技術相繼推廣應用，但開發新的培養基配方仍需要大量的實驗來驗證細胞培養效果的改善情況，在現階段培養基企業需不斷地積極投入研發才可使其產品性能具備競爭力。公司公司深度深度報告報告 P17 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 21：培養基配方優化方法/技術及效果 方法方法/技術技術 效果效果 統 計 設 計 實

48、 驗統 計 設 計 實 驗（DoEDoE）一次性評估多種組分 可考慮到組分間相互作用 通過建模等方式減少需要的實驗總數 多種多種培養基混合培養基混合 培養效果優于用于混合的原培養基 可應用 DoE 過程分析技術過程分析技術 通過實時分析細胞的組分消耗和代謝情況，優化培養基配方 多組學技術多組學技術 結合基因組學、表觀基因組學、轉錄組學、蛋白質組學、代謝組學等數據，全面分析細胞代謝機制 資料來源：Cell culture media for recombinant protein expression in Chinese hamster ovary(CHO)cells:History,key

49、components,and optimization strategies，太平洋研究院整理 目前奧浦邁、澳斯康、倍諳基等國內培養基企業已針對多種細胞及培養工藝推出了多款無血清至化學成分確定的培養基，并通過配方優化在若干項目中實現了優于進口品牌的抗體表達水平。根據無血清培養基的研發及工藝開發難度、配方優化對抗體表達量的顯著提升，預計未來培養基市場的進入壁壘將隨著培養基的產品迭代持續提高，具備先發優勢企業有望憑借經驗積累和大量的客戶反饋不斷推出成分更優的產品，針對不同細胞、不同應用場景逐漸完善產品矩陣，在國內市場中保持領先地位。(二二)國國內內蛋白蛋白/抗體研發熱度高漲，商業化加速，帶動培養基

50、需求抗體研發熱度高漲，商業化加速，帶動培養基需求高增高增 蛋白/抗體藥研發及生產是培養基的重要應用領域之一，對培養基的成分確定性要求更高，相比傳統疫苗生產和基礎研究，其更傾向于使用無血清培養基等高端產品，并且治療性蛋白/抗體藥物相比預防性疫苗等產品具有上市后快速放量的特點，是未來培養基市場的核心增長極。根據弗若斯特沙利文，國內蛋白/抗體培養基市場規模在 2019 年達 4.7 億人民幣，在 2020 年以 55%的同比增長率大幅提升至 7.3 億人民幣，預計此細分市場在未來將在國內藥企不斷提高蛋白/抗體藥研發能力的支撐下保持高速增長。公司公司深度深度報告報告 P18 國產高端培養基領軍品牌，邁

51、向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 22：國內蛋白/抗體培養基市場規模于 2020 年大幅提升 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋研究院整理 預計預計未來未來國內蛋白國內蛋白/抗體抗體培養基市場將持續高增的依據分為培養基市場將持續高增的依據分為三三個方面：個方面：1 1、從從臨床試驗的情況臨床試驗的情況看看，國內，國內抗體類藥物的臨床登記數量呈現出快速增長的趨勢抗體類藥物的臨床登記數量呈現出快速增長的趨勢。根據 CDE，2020 年臨床 III 期注冊數量已達到 127 個。國內不斷增加的

52、抗體藥臨床試驗數量反映國內研發單位在藥品開發階段對培養基的需求量不斷提升，同時為未來上市的抗體藥提供充足儲備，蘊含著在商業化階段更大的培養基需求量。2 2、從獲批上市的情況看，從獲批上市的情況看，國產蛋白國產蛋白/抗體藥處在上市爆發期抗體藥處在上市爆發期，品種日益，品種日益豐富豐富，愈來愈多的企愈來愈多的企業將國產蛋白業將國產蛋白/抗體藥推向市場?？贵w藥推向市場。自 2018 年首個國產原創 PD-1 單抗獲批起，重磅國產生物藥持續密集上市，2018/2019/2020/2021 年/2022 年 1-7 月國產蛋白/抗體藥獲批數量分別達 2/6/7/16/8個，呈現快速增加趨勢，已獲批的國產

53、蛋白/抗體藥逐漸覆蓋多種熱門靶點單抗、新興靶點單抗、生物類似物、抗體偶聯物、蛋白疫苗等，品種日益豐富，同時獲批國產蛋白/抗體藥的研發單位逐漸增多。蛋白/抗體藥在腫瘤和免疫炎癥等領域的優異效果已得到大量臨床研究佐證，在上市后的產量將顯著增長，國內大額的蛋白/抗體藥培養基訂單將在未來快速增加。圖表 23：國產蛋白/抗體藥處在上市爆發期 資料來源：NMPA，太平洋研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%0246820192020國內蛋白/抗體藥物培養基市場規模（億元）YoY05101520國產蛋白/抗體藥年度獲批數量（不包括新規格）公司公司深度深度報告報告 P19 國產高端培養基領軍品牌

54、，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 24：年度獲批國產蛋白/抗體藥品種逐漸豐富，愈來愈多的企業參與其中 藥品藥品/年份年份 19991999 20032003 20052005 20062006 20082008 20112011 20132013 20152015 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 M1M1-7 7 抗人抗人 T T 細胞細胞CD3CD3 鼠單抗鼠單抗 武漢生物制品研究所有限責任公司 抗人白介素抗人白介素-8

55、8 鼠單抗乳膏鼠單抗乳膏 亞維藥業 重組人型重組人型腫瘤壞死因腫瘤壞死因子受體子受體-抗體抗體融合蛋白融合蛋白 三生國健 賽金生物 海正生物 碘碘131I131I美美妥昔單抗妥昔單抗 華神生物 碘碘131I131I腫腫瘤細胞核人瘤細胞核人鼠嵌合單抗鼠嵌合單抗 美恩生物 尼妥珠單抗尼妥珠單抗 百泰生物 重組抗重組抗 CD25CD25人源化單抗人源化單抗 中信國健 康柏西普康柏西普 康弘生物 特瑞普利單特瑞普利單抗抗 君實生物 信迪利單抗信迪利單抗 信達生物 利妥昔單抗利妥昔單抗 復宏漢霖 信達生物 卡瑞利珠單卡瑞利珠單抗抗 恒瑞醫藥 替雷利珠單替雷利珠單抗抗 百濟神州 貝伐珠單抗貝伐珠單抗 齊魯

56、制藥 信達生物 百奧泰、復宏漢霖、君實生物、東曜藥業、博安生物、海正生物 資料來源：NMPA，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P20 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 25：年度獲批國產蛋白/抗體藥品種逐漸豐富，愈來愈多的企業參與其中（續表）藥品藥品/年份年份 19991999 20032003 20052005 20062006 20082008 20112011 20132013 20152015 20182018 20192019 20202

57、020 20212021 20222022 M1M1-7 7 阿達木單抗阿達木單抗 海正生物、百奧泰生物 信達生物、復宏漢霖 正大天晴、君實生物 伊尼妥單抗伊尼妥單抗 三生國健 曲妥珠單抗曲妥珠單抗 復宏漢霖 重組結核桿重組結核桿菌融合蛋白菌融合蛋白 智飛生物 安巴韋單抗安巴韋單抗 騰盛博藥 羅米司韋單羅米司韋單抗抗 騰盛博藥 維迪西妥單維迪西妥單抗抗 榮昌生物 泰它西普泰它西普 榮昌生物 舒格利單抗舒格利單抗 基石藥業 恩沃利單抗恩沃利單抗 康寧杰瑞 賽帕利單抗賽帕利單抗 譽衡生物 派安普利單派安普利單抗抗 康方生物 英夫利西單英夫利西單抗抗 邁博太科、海正生物 嘉和生物 奧木替韋單奧木替韋

58、單抗抗 華北制藥 普特利單抗普特利單抗 鼎康生物 卡度尼利單卡度尼利單抗抗 康方生物 斯魯利單抗斯魯利單抗 復宏漢霖 重組新型冠重組新型冠狀病毒蛋白狀病毒蛋白疫苗疫苗 智飛生物 資料來源：NMPA，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P21 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 3 3、從培養基階段用量來看，從培養基階段用量來看，隨著研究推進和上市后隨著研究推進和上市后放量放量，蛋白蛋白/抗體藥抗體藥對培養基的需求量將對培養基的需求量將出現階躍式提升。出現階躍式

59、提升。在產物表達量、補料培養基添加比例、純化和制劑步驟的生產效率、客戶在每個階段的產品備貨率變動有限的情況下，客戶項目在每個階段的培養基采購量和產品需求量息息相關，當客戶項目推進至 III 期臨床試驗后，對公司培養基的需求量將有階躍式提升，成為公司收入增長的主要驅動力，主要由于：項目進入 III 期臨床試驗階段，入組人數將相對 II 期階段增加幾倍，需要的臨床樣品量亦將翻幾番增長；項目進入商業化階段，客戶的產品需求量將根據對銷售情況的預期持續增加，而當下國產蛋白/抗體藥普遍在上市后的短期內迅速放量。圖表 26：國產蛋白/抗體藥樣本醫院銷售量同比增速 藥品藥品/時期時期 上市后第二個上市后第二個

60、完整自然年完整自然年 上市后第三個上市后第三個完整自然年完整自然年 上市后第四個上市后第四個完整自然年完整自然年 上市后第五個上市后第五個完整自然年完整自然年 上市后第六個上市后第六個完整自然年完整自然年 康柏西普康柏西普 250%78%49%53%40%特瑞普利單抗特瑞普利單抗 61%129%信迪利單抗信迪利單抗 3026%119%利妥昔單抗利妥昔單抗（漢利（漢利康）康）141%卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗 933%貝伐珠單抗貝伐珠單抗（安可達）（安可達）171%阿達木單抗阿達木單抗（安健寧）（安健寧）310%阿達木單抗阿達木單抗（格樂立）（格樂立）152%資料來源：Wind 醫藥庫，太平洋研究

61、院整理 我們根據 Citeline 數據庫、Wind 醫藥庫、醫藥魔方公眾號等公開資料源及草根調研，初步推算國內蛋白/抗體培養基市場在 2022-2025 年的規模分別為 12.5、17.4、23.8、32.6 億元，在2023/2024/2025 年同比增長率達 38.8%/36.9%/36.8%，具體測算底稿可聯系太平洋醫藥組。預測主要假設如下：1）每個階段向下個階段推進的成功概率：臨床前實驗/臨床 I 期試驗/臨床 II 期試驗/臨床III 期試驗/注冊審批分別為 50%/60%/58%/65%/80%；2）每個藥品的培養基采購量為：當藥品的全球最高階段處于臨床前實驗/臨床 I 期試驗/

62、臨床 II 期試驗/臨床 III 期試驗時，平均每個藥品的培養基采購量為 500L/1000L/7000L/15000L，且在上市后第一年的采購量相對臨床 III 期階段增加 45%，在上市后第二、第三、第四、第五年培養基采購量相對上年增長 100%、100%、55%、30%；3）每個階段的周期：臨床前/臨床 I 期/臨床 II 期/臨床 III 期/注冊審批（從提交上市申請 公司公司深度深度報告報告 P22 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 到上市銷售）分別為 1

63、 年/1 年/2 年/1.5 年。圖表 27：國內蛋白/抗體培養基市場規模預測 資料來源：太平洋研究院整理(三三)貨期穩定貨期穩定+易定制化易定制化+性價比高性價比高，國產，國產培養基培養基將迎來更多青睞將迎來更多青睞 相比進口產品，國產培養基具有交貨便捷相比進口產品，國產培養基具有交貨便捷、易于定制化、價格低廉、易于定制化、價格低廉的優點。的優點。國產培養基的優勢體現在：1）非現貨進口培養基需通過國際物流運輸，且培養基的定制化方案需通過線上會議等方式確定，相比于此國內培養基廠商具備極大的本土優勢，可顯著縮短交貨期，且便于在客戶所在地駐場，以針對客戶的個性化需求高效定制培養基；2）進口培養基的

64、價格約高于國產品牌 20-200%，主要是由于國產培養基在原材料、人工、設備、運輸等方面的成本顯著低于海外產品，有更大的定價空間，預計未來國產培養基將長期保持價格的絕對優勢。在在 2 2020020 年年國內培養基市場國內培養基市場國產份額約國產份額約 2 22 2.8 8%，存在較大國產替代空間，存在較大國產替代空間。國內生物制藥行業的發展滯后于歐美發達國家，而培養基是生物制藥的核心原材料，因此國內的培養基企業亦發展晚于歐美企業，導致目前國內培養基市場以進口品牌為主。根據弗若斯特沙利文，在 2020 年 Gibco、HyClone、Merck 在中國的培養基收入分別為 5.2、2.7、2.0

65、 億元，占國內培養基市場的 34%、17%、13%，占據了市場格局中的前三位置，國產培養基所占份額為 22.8%，國內培養基市場存在較大的國產替代空間。12.5 17.4 23.8 32.6 35%36%37%38%39%01020304020222023E2024E2025E國內蛋白抗體藥培養基市場（億元）國內研發階段蛋白/抗體培養基市場（億元）國內蛋白抗體藥培養基市場增速 公司公司深度深度報告報告 P23 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 28：2020

66、年國內培養基市場競爭格局（百萬元）資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋研究院整理 圖表 29：國內培養基市場國產份額在 2016-2020 年的變動 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋研究院整理 復盤培養基市場的國產份額變化，可見復盤培養基市場的國產份額變化，可見國國產產培養基在培養基在國內外的國內外的疫情疫情差異差異中中顯現顯現出了出了貨期穩定貨期穩定的優勢的優勢。國內培養基市場的國產份額在 2016-2019 年從 18.6%穩步增長至 20.4%，而在海外疫情嚴重惡化的 2020 年提升至 22.8%，同比提升速度略有加快，推測是由于一些客戶考慮到海外培養基在特殊時期的原材料供應、規?；a、

67、終端配送等環節的不穩定性后更傾向于選擇國產培養基，側面反映了客戶較看重培養基的貨期穩定性。在更為高端的蛋白在更為高端的蛋白/抗體培養基市場，估計目前國產份額抗體培養基市場，估計目前國產份額明顯明顯低低于整體于整體培養基市場的國產份培養基市場的國產份521.8,34%265.7,18%199.2,13%108.6,7%53,4%45.7,3%38.8,3%36.9,2%33.1,2%32.7,2%188.9,12%GibcoHyCloneMerck健順生物奧浦邁源培生物倍諳基CorningLonza沃美生物其他15%17%19%21%23%25%20162017201820192020國內培養基

68、市場中國產比例 公司公司深度深度報告報告 P24 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 額額，有更大的，有更大的提升空間提升空間。在 2020 年 Gibco、HyClone、Merck 在中國的蛋白/抗體藥培養基收入分別為 3.1、1.6、1.2 億元，占國內蛋白/抗體培養基市場的 43%、22%、17%，三家海外培養基龍頭的中國區培養基收入結構相似，蛋白/抗體培養基收入均占總培養基收入的 60%左右，假設 Corning、Lonza 的中國區培養基收入中，亦有 60

69、%為蛋白/抗體培養基收入，則在 2020 年 7.3 億規模的國內蛋白/抗體培養基市場中，國產份額的最大值為12.8%，相對于整體培養基市場有更大的提升空間。培養基是生物制藥耗材市場中占比最大的部分，對生物制藥的成本影響顯著。培養基是生物制藥耗材市場中占比最大的部分，對生物制藥的成本影響顯著。于 2020 年全球生物制藥耗材市場中，培養基的部分占比最大，達 35%。培養基對每單位生物藥綜合成本的影響主要分為單價、產物表達量、下游純化難度三個方面，在保證產物表達量和下游純化成本穩定的條件下，選用單價更低的培養基則能夠顯著降低生物制藥的綜合成本。圖表 30：2020 年生物制藥耗材市場拆分 資料來

70、源：公司公告，太平洋研究院整理 醫保目錄調整及集采擴圍將醫保目錄調整及集采擴圍將為為國內藥企國內藥企長期帶來長期帶來降本動力。降本動力。自國家醫保局成立以來，已連續4 年開展國家醫保藥品目錄調整工作，調出一批“神藥”及“僵尸藥”的同時，持續調入重磅生物藥，4 款 PD-1 單抗、泰它西普、維迪西妥單抗在調入目錄后價格降幅高達 62-85%左右，由此國內藥企將產生強烈的降本需求，從而對高性價比國產培養基的采購需求大幅增加。近兩年來政策信號頻出，顯示出國家集采范圍將在未來向生物制品拓展，由此可推測，國產生物藥除調入國家醫保目錄以外，將迎來“以量換價”的第二曲線，為國產培養基打開增長新空間。35%2

71、1%16%14%14%培養基色譜樹脂一次性生物反應器微載體濾器濾膜 公司公司深度深度報告報告 P25 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 31：醫保目錄新增國產生物藥價格降幅 圖表 32：集采范圍向生物制品擴圍的政策信號 時間時間 企業企業 準入品種準入品種 價格降幅價格降幅 2021 榮昌生物 泰它西普 68.34%維迪西妥單抗 71.85%2020 君實生物 特瑞普利單抗 62%恒瑞醫藥 卡瑞麗珠單抗 85.02%百濟神州 替雷利珠單抗 79.60%2019

72、 信達生物 信迪利單抗 63.73%時間時間 事件事件 2020-1 武漢市進行胰島素專項集采，總采購量為 170.57 萬支，單品最高降幅達 43%2021-1 國家醫療保障局副局長陳金甫在國務院政策例行吹風會表示：“生物類似藥跟化藥的仿制藥質量評價方式上有差別，但是它有嚴格的質量標準，下一步納入集采毫無疑義”2021-2 國家藥品監督管理局藥品審評中心官網發布 生物類似藥相似性評價和適應癥外推技術指導原則，自發布之日起實施 2021-11 國家組織藥品聯合采購辦公室發布全國藥品集中采購文件（胰島素專項）（GY-YD2021-3），開展第六批國家組織藥品集中帶量采購（胰島素專項）工作 202

73、2-1 廣東省藥品交易中心關于發布 廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件的通知，人血白蛋白、重組人生長激素、利妥昔單抗在列 2022-8 浙江省藥械采購中心對外發布 浙江省公立醫療機構第三批藥品集中帶量采購文件（征求意見稿），據業內傳出消息，人干擾素、重組人生長激素、利妥昔單抗、人粒細胞刺激因子、人白介素、成纖維細胞生長因子、重組人凝血因子在列 資料來源：國家醫保局，公司公告，新浪醫藥，藥通社，太平洋研究院整理 資料來源：CDE，NMPA，廣東省藥品交易中心，浙江省藥械采購中心，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P26 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基

74、領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、護城河：護城河：培養基與培養基與 CDMOCDMO 雙導流雙導流，產品力，產品力與客戶網與客戶網互促進互促進 (一一)C CDMODMO 服務服務不斷完善，不斷完善，為培養基為培養基導流新客戶導流新客戶+穩固原有客戶穩固原有客戶 公司從創立起不斷完善蛋白公司從創立起不斷完善蛋白/抗體藥物開發服務平臺抗體藥物開發服務平臺，早期從細胞株構建和細胞培養工藝優化開始，不斷延伸和深化，現公司的 CDMO 服務涵蓋細胞株構建、工藝開發（包括上游細胞培養工藝開發、下游純化工藝開發、制劑處方工藝開發）

75、、中試生產三個階段，是細胞培養基進入到藥物研究和商業化生產的最佳切入時機，公司已成功將兩大業務有機結合，實現了客戶的雙向轉化，預計未來公司能夠憑借此業務模式的優勢持續為培養基業務導流新客戶，并穩固原有客戶。圖表 33：公司 CDMO 服務的涵蓋階段 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司在細胞株構建和細胞培養工藝領域具備優秀的 CDMO 服務能力，已經成功為數十個創新藥開發細胞株，協助藥品進入到臨床階段，能夠從源頭鎖定未來客戶藥品上市后的培養基市場，高效發揮 CDMO 與培養基銷售間的協同作用。圖表 34：公司在細胞株構建和細胞培養工藝領域具備優秀的 CDMO 服務能力 服務類型服務類型

76、公司能力公司能力 細胞株構建 擁有豐富的 CHO-K1、CHO-Zn、CHO-S、CHODG44 等系統開發經驗；有成熟的標準操作流程和豐富的細胞株構建經驗，完成了單抗、雙抗、融合蛋白、酶和新型抗體等類型的約 50 個細胞株構建項目，優選克隆未經細胞培養工藝優化的情況下可達 37g/L 的表達水平；在細胞構建的 Minipool 階段即介入蛋白質量研究，使篩選后的克隆能最大限度地滿足后續開發的生長、表達和質量的要求 細胞培養工藝 對基礎培養基、補料培養基、補料量及方式、溫度、pH 值等進行優化與判斷，對攪拌轉速、通氣策略等與體積相關的數據進行放大計算并通過實驗最終確定，以實現從 2L 擴大到

77、50L 時，產物質量與表達量仍可保持一致 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 目前目前培養基與培養基與 CDMOCDMO 雙向導流客戶雙向導流客戶在兩部分業務中的在兩部分業務中的創收占比較大，創收占比較大，業務模式的優勢業務模式的優勢發揮較發揮較充分充分。在 2019-2021 年間，培養基板塊中主要雙向導流客戶貢獻的收入達 8246 萬元，在業務板塊 公司公司深度深度報告報告 P27 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 總收入中占比 36%，CDMO 板塊中主要雙

78、向導流客戶貢獻的收入達 10272 萬元，在業務板塊總收入中占比 51%，考慮到公司在 2019-2021 年間培養基和 CDMO 產能有限，而客戶在兩個業務間轉化時出于長期合作的考慮對產能有較高要求，因此目前培養基與 CDMO 雙向導流客戶在兩部分業務中的創收占比已達到了較高的水平。圖表 35：培養基與 CDMO 雙向導流的主要客戶為兩大業務的貢獻收入（萬元）客戶客戶 培養基收入培養基收入 CDMO 收入收入 中國醫藥集團中國醫藥集團 2330 4956 長春金賽長春金賽 2612 170 岸邁生物岸邁生物 222 3272 康方生物康方生物 1355 1070 東曜藥業東曜藥業 881 1

79、00 華蘭生物華蘭生物 286 450 復旦大學復旦大學 329 125 百濟神州百濟神州 231 129 合計合計 8246 10272 占業務類型收入比例占業務類型收入比例 36.39%50.57%資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 (二二)在在高端培養基高端培養基領域居本土品牌之首，領域居本土品牌之首，CHOCHO 產品產品繁多繁多且適用范圍廣泛且適用范圍廣泛 公司公司在在蛋白蛋白/抗體抗體培養基市場中的份額居本土品牌之首培養基市場中的份額居本土品牌之首。根據弗若斯特沙利文，目前公司于國內蛋白/抗體藥培養基市場中的占有率達 6%，居本土企業之首，僅次于三大進口品牌，說明公司在高端培養基

80、領域具備絕佳的行業地位，具備與進口品牌同臺競爭的能力。CHOCHO 細胞是細胞是重組蛋白重組蛋白/抗體抗體表達表達最最重要平臺重要平臺。根據Biopharmaceutical benchmarks 2018，在 2014 年至 2018 年 7 月美國和歐盟批準上市的所有單抗藥中，84%來源于 CHO 細胞。圖表 36：2014 年至 2018 年 7 月美國和歐盟批準上市的單抗藥的表達平臺分布 資料來源：Biopharmaceutical benchmarks 2018，太平洋研究院整理 公司在公司在 CHOCHO 培養基領域的培養基領域的競爭優勢競爭優勢體現在以下體現在以下三三個方面個方面

81、：57,84%9,13%2,3%CHO細胞NS0細胞Sp2/0細胞 公司公司深度深度報告報告 P28 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 產品產品區分區分度度和適用范圍和適用范圍方面方面，公司的 CHO 目錄培養基以完全化學成分確定的培養基為主，自公司創立以來積極針對 CHO 細胞進行基礎培養基產品迭代，并推出與之搭配的補料培養基、超濃縮補料與添加劑等產品，目前適用細胞范圍已覆蓋 CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S 和 CHOZN 等不同亞型，可提供干粉和液體

82、兩種劑型，可支持細胞的基本生長增殖（包括復蘇、傳代及高密度流加培養）或瞬時/穩定轉染，且在組分限定、PH 值、有效期等產品參數上進一步做出了區分，根據公司官網和國內其他主要培養基廠商官網披露，公司的 CHO 目錄培養基產品矩陣在區分度和適用范圍方面具備一定優勢，可在較大程度上滿足不同客戶的需求。圖表 37：公司 CHO 目錄培養基和國內主要競爭對手的產品區分度和適用范圍對比 產品維度產品維度/公司公司 奧浦邁奧浦邁 澳斯康澳斯康 倍諳基倍諳基 細胞類型 CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S/CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S、CHOZN CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S

83、、DUX-B11 CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S 產品類型 基礎培養基/補料培養基/超濃縮補料/添加劑（用于改善細胞結團、調節半乳糖基化水平、增加唾液酸水平等）基礎培養基/補料培養基 基礎培養基/補料培養基 組分限定+/-生長因子+/-抗結團劑 未披露 未披露 PH 值 7.0-7.4/7.0-7.5 未披露 未披露 有效期 液體：6/12 個月 干粉：18/24 個月 液體：12 個月 干粉：24 個月 未披露 針對功能 復蘇/傳代/高密度流加培養/瞬時轉染/穩定轉染 復蘇/傳代/高密度流加培養/灌流培養/瞬時轉染 復蘇/傳代/高密度流加培養/灌流培養 資料來源：公司官網，公司公

84、眾號，健順生物官網，倍諳基官網，太平洋研究院整理 圖表 38：公司持續針對 CHO 細胞進行基礎培養基產品迭代并推出與之搭配的其他類型培養基產品 資料來源：公司官網，公司招股書附錄，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P29 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 產品品質方面產品品質方面，根據公司披露的客戶在項目中使用奧浦邁 CHO 目錄培養基和進口培養基的對比數據，公司兩代 CHO 培養基的品質均可媲美國際水準。OPM-CHO CD07（2016 年年 SDS

85、 生效，不含生長因子）生效，不含生長因子）：細胞生長方面，在培養 14 天內，Process 1 組（公司培養基+定制化工藝 1）和 Process 2 組（公司培養基+定制化工藝 2）的活細胞密度峰值略高于 Control 組（進口培養基），在培養至 14 天后，Control 組的活細胞密度和細胞活率均顯著下降，而 Process 1 組和 Process 2 組的活細胞密度下降幅度相對輕微，細胞活率基本穩定，Process 2 組在第 16 天活細胞密度仍能維持在 30106cells/ml，細胞活率維持在 98%；抗體表達方面，Control 組/Process1 組/Process2

86、 組的抗體表達量分別為 4.83/6.39/8.4 g/L，使用公司培養基的兩個工藝組的抗體表達量均顯著高于使用進口培養基一組。圖表 39：使用公司培養基 CD07 結合定制化工藝 vs進口培養基的細胞生長情況 圖表 40：使用公司培養基 CD07 結合定制化工藝vs 進口培養基的抗體表達量 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 注：VCD=活細胞密度；VIA=細胞活率；Titer=抗體表達量 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 AltairCHO（2021 年年 SDS 生效，不含生長因子）生效，不含生長因子）：相比于兩個進口培養基，AltairCHO 培養基及補料可增加 31%以上的抗體

87、表達量，并保持相近的活細胞密度和細胞活率。公司公司深度深度報告報告 P30 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 41：使用公司培養基 AltairCHO vs 進口培養基的細胞生長情況 圖表 42：使用公司培養基 AltairCHO vs 進口培養基的抗體表達量 資料來源：公司公眾號，太平洋研究院整理 資料來源：公司公眾號，太平洋研究院整理 VegaCHO（2021 年年 SDS 生效，含生長因子）生效，含生長因子）：相比于兩個進口培養基，VegaCHO 培養基

88、及補料可增加 87%以上的抗體表達量，并保持相近的活細胞密度和細胞活率。圖表 43：使用公司培養基 VegaCHO vs 進口培養基的細胞生長情況 圖表 44：使用公司培養基 VegaCHO vs 進口培養基的細胞生長情況 資料來源：公司公眾號，太平洋研究院整理 資料來源：公司公眾號，太平洋研究院整理 收入規模方面收入規模方面，公司的 CHO 培養基銷售規模在 2019/2020/2021 年分別達 1600/2942/8164 萬元，始終遠超國內主要競爭對手，且在 2019-2021 年實現了加速增長，預計有望在國產 CHO 培養基中長期保持市場主導者的地位，在下游行業中保持良好口碑。公司公

89、司深度深度報告報告 P31 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 45：公司 CHO 培養基和國內主要競爭對手的收入對比 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 CHO 培養基培養基板塊板塊在后疫情期具備成長確定性。在后疫情期具備成長確定性。目前在國內外 CHO 細胞均主要用于蛋白/抗體藥的研發和生產，而蛋白/抗體藥的適應癥集中在腫瘤和免疫炎癥等領域，與新冠防治則主要通過重組蛋白疫苗和中和抗體相關聯，其年產量之和在所有蛋白/抗體藥中占比極小，因此公司的 CHO培養基

90、板塊收入主要來自非疫情相關的項目，在后疫情期仍有成長確定性。(三三)客戶儲備豐富且在新興領域具備認可度，客戶儲備豐富且在新興領域具備認可度，不斷與重磅客戶深化合作不斷與重磅客戶深化合作 公司客戶類型豐富，公司客戶類型豐富，在在生物藥生物藥創新創新領域領域具備權威背書具備權威背書。公司的客戶網絡已覆蓋國藥集團等大型國有企業、恒瑞醫藥等 Bigpharma、君實生物、百濟神州等 Biopharma、知名 Biotech、藥明康德等大型 CXO、科研院校等，且已向多個海外客戶提供產品及服務，客戶類型豐富。公司在三年前即與康方生物、君實生物、百濟神州等創新實力極強、具備行業影響力的客戶達成合作，近三年

91、持續助力雙抗、長效八因子、DNA 疫苗、ADC 等多個新興類型生物藥項目取得臨床研究或學術研究的進展，顯示在創新品種的研發生產方面，公司已具備一定的行業認可度，培養基產品力和 CDMO服務力可滿足新類型生物藥的要求，有望在國內生物藥行業的創新加速下迎來更多成長機遇。0%50%100%150%200%0200040006000800010000201920202021奧浦邁CHO培養基銷售收入（萬元）澳斯康CHO培養基銷售收入（萬元）奧浦邁CHO培養基銷售收入YoY澳斯康CHO培養基銷售收入YoY 公司公司深度深度報告報告 P32 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領

92、軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 46：公司重點客戶及合作內容（部分）時間時間 客戶客戶 事件事件 2015 康方生物 開始合作，為其開發定制化培養基 2019 長春金賽 為其臨床前抗體藥項目提供定制化 CHO 培養基 2019-3 成都倍特 簽署抗體藥開發戰略合作協議，在早期研究、CMC 工藝以及規?；a方面進行全方位合作 2019-4 君實生物 其全球首個抗 BTLA 單抗 JS004 獲 FDA IND 批準，使用的是奧浦邁培養基 2019-6 百濟神州 簽署CHO 細胞系平臺培養基開發戰略合作協議 2019-7

93、艾棣維欣 啟動preS 蛋白藥學開發服務項目，就新型疫苗開發達成戰略合作 2020-3 維立志博 其抗 LAG-3 單抗 LBL-007 注射液獲 FDA IND 許可，奧浦邁為其提供細胞株構建服務和培養基 2021-8 愛思邁 其 CD20CD3 雙抗 EX103 獲批 IND，奧浦邁為其提供 CMC 開發和臨床樣品生產服務 2021-8 岸邁生物 其 BCMACD3 雙抗 EMB-06 獲中美 IND 批準，奧浦邁為其提供了細胞株構建到三批規?；a的全部 CMC 工作 2021-12 東曜藥業 其貝伐珠單抗樸欣汀上市，使用的是奧浦邁定制化培養基 2021-12 晟斯生物 通過提供培養基和

94、技術支持，助力其首款國產長效八因子上市申請獲受理 2022-1 吉林大學 其關于新型候選流感 DNA 疫苗的文章發表，使用的是奧浦邁 293 細胞目錄培養基 2022-5 福建師范大學 其關于新型 CD47 ADC 的文章發表，使用的是奧浦邁 293 細胞基礎培養基和 CHO 細胞補料培養基-重慶智翔 提供定制化培養基 其他重點客戶其他重點客戶 中國醫藥集團、恒瑞醫藥、齊魯制藥、再鼎醫藥、三生國健、樂普生物、康弘生物、華蘭基因、天境生物、百奧泰、步長制藥、澤璟制藥、百英生物、北京免疫方舟、蘇州近岸蛋白質、和鉑生物、洛啟生物、中源合聚、愷佧生物、東抗生物、祐和醫藥、成都景澤、廣同生物、上海英脈德

95、、遠大賽威信、博際生物、藥明康德、睿智化學、諾唯贊、樂乾科學儀器、遠大健康、復旦大學、DiNonA Inc、APITBIOInc、BIOCAD Hong Kong Limited 資料來源：公司公告，公司公眾號，太平洋研究院整理 重磅客戶孵育成效良好，有望促進培養基產品快速迭代。重磅客戶孵育成效良好，有望促進培養基產品快速迭代。公司與國藥集團、長春金賽、康方生物等重磅客戶保持著長期合作，隨著其項目研究階段向后推進,來自以上三位客戶的培養基收入在 2019-2021 年大幅增加，公司與大客戶間的合作粘性持續提升，一方面為未來大額訂單的增加提供保障，另一方面可在與客戶的交流合作中實時更新下游行業的

96、需求，以快速捕捉產品迭代方向。圖表 47：公司來自三大重磅客戶的培養基收入在 2019-2021 年顯著提高 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 05001000150020192021國藥集團貢獻培養基收入（萬元）長春金賽貢獻培養基收入（萬元）康方生物貢獻培養基收入（萬元）公司公司深度深度報告報告 P33 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司公司培養基項目中培養基項目中已披露已披露的目標產品的目標產品市場前景可期市場前景可期，有望，有望在商業化階段為在商業化階

97、段為公司培養基公司培養基的銷售的銷售帶來長期驅動帶來長期驅動。1）臨床研究階段部分：JS004 是全球首個獲批 IND 的抗 BTLA 單抗，LBL-007 是國內研發進度較快的抗 LAG-3 單抗，兩款產品均是新一代免疫檢查點抑制劑，具有與抗 PD-(L)1單抗和多種靶向藥聯合治療多種腫瘤的潛力；EX103 和 EMB-06 是兩款雙抗，而雙抗在全球及國內均處在市場規?？焖贁U張的階段；國產長效八因子兼具用藥便利性和價格優勢，有望在獲批后快速放量；2）已商業化部分：樸欣汀是第七款上市的國產貝伐珠單抗，貝伐珠單抗已進入醫保范圍，預計客戶將在為樸欣汀進入醫保的準備工作中計劃擴產，從而加大對培養基的

98、采購量。四、四、募資用途：提高募資用途：提高大型大型 CDMOCDMO 承接力承接力，加速推出培養基，加速推出培養基新產品新產品 本次發行前總股本 6,148.5246 萬股，擬公開發行不超過 2,049.5082 萬股，不低于本次公開發行后公司股份總數的 25%，發行募集資金扣除發行費用后的凈額擬投入以下項目：圖表 48：公司募集資金運用與未來發展規劃（萬元）項目名稱項目名稱 投資額投資額 擬投入募集資金擬投入募集資金 建設期建設期 奧浦邁 CDMO 生物藥商業化生產平臺 32,143.00 32,143.00 2 年 奧浦邁細胞培養研發中心項目 8,123.54 8,123.54 2 年

99、補充流動資金 10,000.00 10,000.00-總計 50,266.54 50,266.54-資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 本次募集資金所投項目將為公司主營業務帶來的支持體現在：提高大型提高大型CDMO項目承接能力，為培養基擴大客戶入口。項目承接能力，為培養基擴大客戶入口。由于產能的限制，目前公司的CDMO服務尚未覆蓋 III 期臨床樣品生產和商業化生產，CDMO 生物藥商業化生產平臺項目建成后，將顯著提升公司的生物藥生產能力，公司的 CDMO 服務覆蓋階段將向 III 期臨床樣品生產和商業化生產拓展，從而實現 CDMO 服務的全流程覆蓋。對于下游客戶而言，在中途更換 CDMO

100、公司的成本較高，因此更傾向于選擇覆蓋階段更全的 CDMO 公司，奧浦邁在此項目實施后可憑借在細胞培養領域的優勢進一步增強 CDMO 服務的獲客能力，進而為培養基業務的客戶導流擴大入口。加速推出培養基加速推出培養基新新產品產品并升級細胞培養相關并升級細胞培養相關 CDMO 平臺平臺，強化優勢領域強化優勢領域。細胞培養研發中心項目的實施，包括新一代 CHO 培養基、HEK293 培養基、新型疫苗化學成分限定培養基、細胞治療和基因治療應用化學成分限定培養基開發，以及細胞株構建平臺升級、配套工藝開發和質量分析平臺等。一方面可開拓細胞培養基產品服務的寬度至新興生物藥領域，另一方面可以拓展細 公司公司深度

101、深度報告報告 P34 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 胞培養基產品的深度，進一步加大公司在原有產品方面的優勢。五、五、投資建議投資建議 盈利預測假設：公司可與使用 CHO 培養基的藥物開發客戶維持良好合作關系；公司的 CHO 培養基客戶在藥品各階段的研發和商業化能力與行業平均水平近似，據此估計項目可成功推向下一個階段的概率；公司持續利用 CDMO 業務為培養基業務導流客戶；公司培養基價格的輕微波動可由規模效應帶來的成本降低抵消，毛利率變化有限。我們預計公司可憑借高

102、性價比的培養基產品、細胞培養相關的優質 CDMO 服務，持續孵育蛋白/抗體藥領域的培養基客戶，助力客戶順利推進產品的研發及商業化，從而大幅增加對公司培養基的采購量，驅動公司營業收入在 2022/2023/2024 年收入分別達到 3.36/5.18/7.37 億元，同比增長57.8%/54.2%/42.3%，歸母凈利潤分別為 1.14/1.81/2.59 億元，同比增長 88.0%/59.2%/43.3%，三年歸母凈利潤 CAGR 為 62.4%。圖表 49：營收與盈利預測 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2.13 3.36 5.18

103、 7.37 同比增速同比增速 70.2%57.9%54.4%42.2%培養基板塊收入培養基板塊收入 1.28 2.23 3.85 5.69 CDMO 板塊收入板塊收入 0.85 1.12 1.34 1.68 歸母凈利潤歸母凈利潤 0.60 1.14 1.81 2.59 同比增速同比增速 417.0%88.9%58.8%43.0%資料來源：Wind，太平洋研究院整理 六、六、風險提示風險提示 (1)培養基新產品推出速度不及預期培養基新產品推出速度不及預期：公司若出現培養基新產品配方開發失敗或無法產業化的情形，將導致無法按計劃推出新產品上市，給公司營業收入增長和盈利能力提高帶來不利影響。(2)培養

104、基配方流失的風險培養基配方流失的風險：培養基配方屬于公司的核心技術秘密，若在日常生產經營過程中，公司內控程序或知識產權 公司公司深度深度報告報告 P35 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 保護方面未能做到嚴格執行，或因相關崗位的在職/離職員工管理不當造成配方的泄漏，都將造成現有配方流失或失效，對公司持續經營帶來不利影響。(3)CDMO 新產能建設速度不及預期新產能建設速度不及預期：目前國內 CDMO 行業競爭較為激烈，若未來公司未能及時布局更完善的生產平臺，或新增產

105、能難以滿足客戶要求，都將對公司 CDMO 業務的持續、穩定構成影響，進而影響公司的盈利能力。(4)下游客戶產品研發失敗或無法產業化的風險下游客戶產品研發失敗或無法產業化的風險：若使用公司培養基產品或公司 CDMO 服務的新藥研發失敗，或藥品成功上市后未能達到預期的商業化效果，都將直接影響客戶對該藥品的生產，從而影響對公司培養基產品的采購和 CDMO的執行，對公司培養基銷售或 CDMO 業務的收入產生不利影響。公司公司深度深度報告報告 P36 國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速國產高端培養基領軍品牌，邁向生物藥上游國產化加速時代時代 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧

106、靜 致遠 資產負債表資產負債表(百萬）百萬）利潤表利潤表(百萬）百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 309 310 352 359 450 營業收入 125 213 336 518 737 應收和預付款項 41 43 91 130 192 0 營業成本 67 85 117 156 218 存貨 13 34 31 60 73 營業稅金及附加 0 1 2 4 7 其他流動資產 7 53 60 71 86 銷售費用 5 10 15 22 36 流動資產合計 371 441 538 624 809 管理

107、費用 23 41 61 93 129 長期股權投資 0 0 0 0 0 財務費用 1 0 0 0 0 投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 75 86 86 86 86 投資收益 1 4 5 8 11 在建工程 20 1 51 151 231 公允價值變動 0 0 0 0 0 無形資產 0 42 42 42 42 營業利潤 10 64 128 204 292 長期待攤費用 9 25 25 25 25 其他非經營損益 2 4 0 0 0 其他非流動資產 87 176 179 189 209 利潤總額 12 68 128 204 292 資產總計 553 7

108、47 897 1093 1378 所得稅 0 8 14 23 33 短期借款 15 40 40 40 40 凈利潤 12 60 114 181 259 應付和預收款項 11 14 36 36 43 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 17 18 18 18 18 歸母股東凈利潤 12 60 114 181 259 其他長期負債 5 71 73 75 77 負債合計 59 185 221 236 262 預測指標預測指標 股本 61 61 61 61 61 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資本公積 420 428 428 428 428 毛利率 45.99

109、%59.88%65.26%69.85%70.47%留存收益 10 63 160 313 533 銷售凈利率 9.35%28.40%33.82%34.87%35.16%歸母公司股東權益 494 562 676 857 1116 銷售收入增長率 113.55%70.19%57.87%54.37%42.17%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 增長率 195.21%525.99%101.47%59.37%43.38%股東權益合計 494 562 676 857 1116 凈利潤增長率 195.26%416.87%88.03%59.17%43.33%負債和股東權益 553 747 897 10

110、93 1378 ROE 2.37%10.74%16.80%21.10%23.22%ROA 2.11%8.08%12.66%16.54%18.80%現金流量表現金流量表(百萬）百萬）ROIC 1.84%7.89%13.65%17.74%20.11%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(X)0.19 0.98 1.39 2.20 3.16 經營性現金流 3 115 88 107 178 PE(X)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資性現金流(105)(140)(48)(102)(89)PB(X)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 融資性

111、現金流 385 20 1 2 2 PS(X)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 現金增加額 283(6)42 7 91 EV/EBITDA(X)(9.82)(2.02)(1.88)(1.21)(1.17)資料來源：資料來源：WINDWIND，太平洋證券，太平洋證券 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上；中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間；看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未

112、來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上；增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間；持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間；減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間；銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 Table_Team 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18519233712 華北銷售 韋珂嘉 13701050353 華北銷售 劉瑩 15152283256 華北銷售 董英杰 15232179795 華北銷售 常新宇 132

113、69957563 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售副總監 梁金萍 15999569845 華東銷售副總監 秦娟娟 18717767929 華東銷售總助 楊晶 18616086730 華東銷售 郭瑜 18758280661 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華東銷售 胡亦真 17267491601 華南銷售總監 張茜萍 13923766888 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 張靖雯 18589058561 華南銷售 何藝雯 13527560506 華南銷售 李艷文 13728975701 華南銷售

114、陳宇 17742876221 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。