永新光學-顯微鏡國貨之光激光雷達賦予成長新動能-220901（28頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：94.10 元 目標價格（人民幣）：151.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)1.10 已上市流通 A股(億股)0.71 總市值(億元)103.96 年內股價最高最低(元)136.49/54.92 滬深 300 指數 4044 上證指數 3185 樊志遠樊志遠 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070003(8621)61038318 劉妍雪劉妍雪 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090004 鄧小路鄧小路 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520080

2、003 顯微鏡顯微鏡國貨之光，激光雷達賦予成長新動能國貨之光，激光雷達賦予成長新動能 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)576 795 967 1,266 1,791 營業收入增長率 0.59%37.94%21.63%30.89%41.47%歸母凈利潤(百萬元)162 261 269 333 440 歸母凈利潤增長率 16.28%61.72%2.74%23.79%32.32%攤薄每股收益(元)1.463 2.366 2.432 3.010 3.983 每股經營性現金流凈額 1.71 1.57 1.67 2

3、.46 3.00 ROE(歸屬母公司)(攤薄)12.85%17.71%16.46%18.16%21.00%P/E 24.70 51.16 42.69 34.48 26.06 P/B 3.17 9.06 7.03 6.26 5.47 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 優質光學企業，新品類優質光學企業，新品類+高端品類持續突破高端品類持續突破助力盈利助力盈利能力能力拔升拔升。公司始于1943 年，深耕顯微鏡及光學元組件兩大業務，2021 年收入占比分別為61%、37%。公司研發能力突出、客戶資源卓越，條碼掃描客戶為得利捷、霍尼韋爾、訊寶、NCR 行業四大巨頭，顯微鏡客戶為國內外高端

4、科研場所及徠卡、尼康等顯微鏡巨頭。公司計劃通過 5 年時間，實現 5 倍規模、5 倍效率，先后投入募集資金約 5.57 億元開展中高端光學顯微鏡、激光雷達等高端新興業務建設，預計達產后可新增收入 9.4 億元，新增凈利 2.2 億元。得益于光學元件放量及高端顯微鏡銷售突破，2021 年公司實現營收、凈利、扣非凈利 8、2.6、1.6 億元，同增 38%、62%、69%，2022 年 H1 實現營收、扣非凈利 4.1、1.1 億元，同增 12%、46%。展望未來，高端品類（高端顯微鏡）+新品類（激光雷達光學元件、機器視覺、內窺鏡）快速開拓助力公司業績高增。新興業務多點開花新興業務多點開花，助力公

5、司助力公司開啟成長新篇章開啟成長新篇章。1）顯微鏡：）顯微鏡：我們估算 2025年全球光學顯微鏡市場規模達 410 億元、20212025 年 CAGR 為 7.7%，得益于高端顯微鏡銷售突破+國產替代，預計 2022-2024 年公司顯微鏡收入同增 25%，毛利率持續提升；2）激光雷達）激光雷達光學元件光學元件：光學元件占據激光雷達價值量的 20%，得益于汽車智能化，我們估算 2025 年激光雷達光學元件市場規模達 67 億元、20212025 年 CAGR 為 152%，得益于前瞻性布局+優質出貨能力，預計公司 20222024 年激光雷達業務收入達 0.5、1.5、4 億元，同增 400

6、%、200%、167%；3）條碼掃描）條碼掃描&機器視覺：機器視覺：我們估算 2025年全球條碼掃描&機器視覺鏡頭市場規模達 138 億元、20212025 年 CAGR達 13%，公司深度綁定行業巨頭，預計 20222024 年公司光學元件收入同增 10%、20%、25%，達 5.3、6.4、8 億元；4）內窺鏡）內窺鏡：預計 2025 年中國醫用內窺鏡市場規模達 370 億元、20212025 年 CAGR 為 10%，得益于需求釋放+技術突破+國產替代，預計公司內窺鏡業務未來 35 年將逐步放量。盈利盈利預測預測與估值：與估值：預計 20222024 年歸母凈利為 2.7、3.3、4.4

7、 億元，同增3%、24%、32%。給予公司買入評級、目標價 151 元/股（50*2023EPS）。風險風險：技術革新風險、匯率波動風險、主要銷售國因疫情引致經濟下行風險、新增產能的市場拓展風險、激光雷達業務發展不及預期等。010020030040050060070080046.7561.9677.1792.38107.59122.8210901211201220301220601220901人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 永新光學 滬深300 2022 年年 09 月月 01 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 永新光學 買入（首次評級）公司深度研究公司深度研

8、究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、永新光學：優質光學企業，四大優勢突出.5 1.深耕顯微鏡&光學元組件兩大業務板塊，發力中高端新興業務領域.5 2.公司技術研發、制造能力、管理能力突出，客戶資源卓越.6 3.營收、凈利高增，盈利能力、營運能力顯著提升.8 二、光學顯微鏡：高端產品突破+國產化率攀升，顯微鏡前景可期.10 1.公司顯微鏡業務：高端突破助力顯微鏡業務開啟新增長極.10 2.行業市場規模：需求高增+政策支持國產化率提升，顯微鏡迎新機遇.10 3.競爭格局：四大巨頭壟斷，國產化率攀升助國內龍頭崛起.12 三、激光雷達：自動駕駛之眼，百億

9、級藍海市場待挖掘.14 1.公司激光雷達業務：積極把握激光雷達行業機遇，前瞻性布局迎收獲期.14 2.市場規模：千帆競發，百億級優質賽道呼之欲出.14 3.激光雷達光學部件競爭格局：國產替代優勢明顯，光學企業龍頭受益.17 四、條碼掃描&機器視覺：傳統業務與新興應用完美碰撞，孕育百億級市場.17 1.公司光學元件業務：光學元件持續放量，營收增長主驅動力.17 2.市場規模：技術與應用需求雙輪驅動，增長潛力充足.19 五、內窺鏡：醫療器械之“眼”，潛在增量業務，未來 35 年逐步放量.21 1.公司內窺鏡業務：攻破內窺鏡核心技術，潛在業務確定性增強.21 2.內窺鏡市場規模：國產替代+潛在需求釋

10、放，百億級市場前景可期.21 3.內窺鏡競爭格局：日德廠商壟斷，國產替代空間廣闊.22 六、盈利預測與估值.23 1.盈利預測：預計公司 20222024 年歸母凈利為 2.7、3.3、4.4 億元.23 2.估值：給予公司目標價 151 元/股.25 七、風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品及應用領域.5 圖表 2：公司收入結構情況.6 圖表 3：公司業務毛利結構.6 圖表 4：公司 IPO 募集資金項目.6 圖表 5：公司核心技術及行業地位.7 圖表 6：公司主要客戶資源.8 圖表 7：公司歷史營收情況.8 圖表 8：公司歷史歸母凈利潤情況.8 圖表 9：光學儀器單價及

11、增速.9 圖表 10：光學元件銷量及增速.9 圖表 11：公司期間費率顯著下降.9 圖表 12：公司毛利率、凈利率顯著提升.9 0UOZXY0X0WtRsQ8OdN7NsQnNoMnPiNqQxOeRqQnP8OnNvMNZrNpMxNoPzR公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 13：公司研發費用及研發費率.10 圖表 14：顯微鏡業務營收及增速.10 圖表 15：顯微鏡業務毛利率.10 圖表 16：顯微鏡的主要類型.11 圖表 17：2017-2025 年全球光學顯微鏡市場規模及增速.12 圖表 18：2017-2025 年中國光學顯微鏡市場規模及增速.12 圖表 19：201

12、8 年全球顯微鏡市場競爭格局.12 圖表 20：2018 年國內外顯微龍頭收入對比.12 圖表 21：中國顯微鏡進出口數量.13 圖表 22：中國顯微鏡進出口金額.13 圖表 23：顯微鏡國產替代利好政策.13 圖表 24：2021 年中國顯微鏡市場競爭格局.14 圖表 25：可比公司顯微鏡毛利率情況.14 圖表 26：搭載激光雷達車匯總.14 圖表 27：全球汽車與工業激光雷達市場分下游情況.15 圖表 28：20202026 年各下游激光雷達市場 CAGR.15 圖表 29：激光雷達結構.16 圖表 30：全球車載激光雷達光學部件市場規模測算.16 圖表 31：2020 年全球汽車與工業激

13、光雷達競爭格局.17 圖表 32：2020 年全球汽車與工業激光雷達分技術路線.17 圖表 33：光學元件營收及增速.18 圖表 34：平面光學元件毛利率.18 圖表 35：2017 年全球條碼識讀設備市場競爭格局.18 圖表 36：液體變焦鏡頭原理.19 圖表 37：條碼掃描儀應用場景豐富.19 圖表 38：中國條碼識讀設備市場需求及預測.19 圖表 39：典型的機器視覺系統.20 圖表 40：機器視覺性能優勢明顯.20 圖表 41：中國機器視覺行業市場規模及預測.20 圖表 42：2020 年中國機器視覺下游應用領域分布情況.20 圖表 43：20202025 年中國&全球條碼掃描鏡頭&機

14、器視覺市場規模預測.21 圖表 44：硬管&軟管內窺鏡.22 圖表 45：軟管、硬管內窺鏡應用領域及主要產品.22 圖表 46：中國醫用內窺鏡行業市場規模.22 圖表 47：中國內窺鏡進出口金額.23 圖表 48：2021 年內窺鏡中標品牌市場份額.23 圖表 49：CMOS圖像傳感器滲透率.23 圖表 50：中國國產醫用內窺鏡市場規模及滲透率.23 圖表 51：公司收入預測.24 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 52：給予公司目標價 151 元/股（50*2023EPS）.25 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、永新光學：永新光學：優質光學企業，優質光學企

15、業，四大優勢突出四大優勢突出 1.深耕深耕顯微鏡顯微鏡&光學元組件兩大業務板塊光學元組件兩大業務板塊，發力中高端發力中高端新興新興業務業務領域領域 永新光學是中國光學精密儀器及核心光學部件供應商，主要從事光學顯微鏡、光學元組件和其他光學產品的研發、生產和銷售，主要產品包括生物顯微鏡及工業顯微鏡、條碼掃描儀鏡頭、平面光學元件、專業成像光學鏡片及鏡頭，擁有“NOVEL”、“NEXCOPE”、“江南”等自主品牌，產品主要出口歐美、日本、新加坡等國家和地區，是國內光學領域的知名企業之一。圖表圖表1：公司：公司主要產品及應用領域主要產品及應用領域 來源：公司公告，國金證券研究所 新品類新品類+高端品類高

16、端品類持續持續突破，光學元件突破，光學元件營收占比超六成營收占比超六成。2021 年，得益于公司傳統產品（條碼掃描鏡頭）的銷售突破、新興產品（機器視覺鏡頭、車載鏡頭、激光雷達等）的放量，公司光學元組件營收占比持續提升，較去年同期提升 7pct，達 61%；同時得益于百萬級高端顯微鏡產品銷售突破，2021 年及 2022 年 H1 顯微鏡業務分別實現營收 3、1.6 億元，同增 19%、24%，2021 年由于光學元組件營收增速（55%）大于顯微鏡營收增速，導致顯微鏡產品收入占比相對下降，較去年同期減少 6pct，營收占比為 37%，2022 年 H1，顯微鏡業務彰顯強勁增長力，營收占比攀升至

17、39%，較去年同期提升 4pct；毛利端，得益于共聚焦顯微鏡的銷售，2021 年顯微毛利率約 37.5%，同增 1.5pct。但由于收入占比略有下降，導致對于整體毛利的貢獻率略有下降，同減 4pct，為 33%。公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司收入結構情況：公司收入結構情況 圖表圖表3：公司業務毛利：公司業務毛利結構結構 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 聚焦行業發展趨勢，擴充中高端新興業務聚焦行業發展趨勢，擴充中高端新興業務產能產能。公司積極把握自動駕駛、激光雷達等領域的市場機遇，投入募集資金約 5.57 億元開展中高端光學顯微鏡、功

18、能性光學鏡頭、車載鏡頭及激光雷達等新興業務領域建設，可實現年新增銷售收入分別為 2.1、2.55、3.52、1.2 億元，年新增凈利潤分別為 0.34、0.81、0.73、0.28 億元，項目內部收益率分別為 23.78%、27.53%、23.08%、33.82%。2021 年度公司前四個 IPO 首發募投項目全面完成，公司產能得到大幅提升。圖表圖表4：公司公司 I IPOPO 募集資金項目募集資金項目 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）擬投入募集資金擬投入募集資金金額（億元）金額（億元）募投項目產能募投項目產能 已實現銷量（已實現銷量（萬萬臺或臺或萬萬件）件）/銷售收

19、入（銷售收入（億億元）元）（包含原產能數據）（包含原產能數據）結項日期結項日期 光學顯微鏡擴產項目 1.16 0.94 3 萬臺科研及醫療用生物顯微鏡與工業顯微鏡 3.4/0.6 2020 年 11 月 功能性光學鏡頭及元件擴產項目 1.99 1.61 年產 1,400 萬件功能性光學鏡頭及元件 0.36/4.5 2020 年 11 月 車載鏡頭生產項目 2.22 1.8 年產車載鏡頭前片 200 萬個、車載鏡頭 620 萬個 651/0.3 2021 年 12 月 研發中心建設項目 0.65 0.53-2020 年 11 月 激光雷達元組件項目 0.7 0.7 年產約 800 萬件激光雷達元

20、組件-2023 年 12 月 合計合計 6.72 5.57-656/5.5-來源：wind，公司公告，國金證券研究所 “五五五”發展戰略“五五五”發展戰略規劃彰顯公司強勁成長規劃彰顯公司強勁成長內驅力。內驅力。2021 年，公司制定2021-2025 年發展戰略規劃，計劃通過 5 年時間，實現 5 倍產值、5 倍效率。1）顯微鏡業務：公司自主研發的共聚焦顯微鏡國內領先，可覆蓋大多數科研場所的高端顯微鏡需求；2）條碼掃描業務：公司作為條碼掃描鏡頭龍頭，客戶均為條碼行業巨頭，訂單量獲保障；3）機器視覺：公司作為全球第一批實現液體鏡頭量產企業，為機器視覺全球領先品牌康耐視及 Zebra 等供貨，銷量

21、快速突破；4）激光雷達：公司作為國內率先布局激光雷達業務的光學企業，隨激光雷達上車進度加快，激光雷達業務將快速突破。公司各項業務發展水平為“五五五”發展規劃賦予強勁生命力，助力公司成長為“科學儀器和核心光學部件”國際細分行業的領軍企業。2.公司技術研發、制造能力、公司技術研發、制造能力、管理能力管理能力突出，客戶資源卓越突出，客戶資源卓越 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 技術技術端端：公司子公司南京永新由成立于 1943 年的江南光儀廠改制而來，南京永新有近 80 年的光學儀器研制經驗，中國的第一臺生物顯微鏡、航空攝影儀均誕生于此，填補了國內光學的多項空白。此外，公司是國內少數具備

22、高端顯微鏡制造能力的企業之一，攻克了高端科學儀器多項關鍵技術，掌握了超分辨顯微系統的大數值孔徑物鏡、高性能熒光濾光片等核心部件設計與制備技術，完成 FSED 超分辨顯微系統制造等技術，并承擔“嫦娥二、三、四號”星載光學監控鏡頭及國內首臺“太空顯微實驗儀”的制造。截至 2021 年，公司擁有專利 103 項，其中發明專利 28 項，為增強核心競爭力起到了有效支撐。圖表圖表5：公司核心技術公司核心技術及行業地位及行業地位 核心技術名稱核心技術名稱 技術特點技術特點 行業地位行業地位 技術來源技術來源 技術階段技術階段 潑水（防水）鍍膜技術 研發和掌握對有機鍍膜藥材超高蒸發附著工藝，潑水膜的滴水角能

23、夠達到 115 度，膜層質量環境耐受性。高于國內同行水平，達到國際先進水準 自主研發 批量生產 藍寶石加工技術 掌握超大尺寸的 A 面藍寶石大批量加工能力，解決加工中材料硬、脆、玻璃磨削困難等問題。成本做到行業領先水平 自主研發 批量生產 同心圓鏡片磨邊技術 利用自研發在線光學定心和機械定心技術，使得一凸一凹鏡片的圓心在同一個點上。加工精度高于同行水平 自主研發 批量生產 軟材質鏡片清洗技術 專業研發的中性洗劑清洗工藝，解決光學材料批量清洗，大批量高效生產。合格率高于同行水平 自主研發 批量生產 高精度偏芯要求多鏡片膠合技術 采用高精度設備配合精密工裝夾具，4 個面相互之間偏心20,膠合生產工

24、藝。行業領先水平 自主研發 批量生產 來源：公司招股書，國金證券研究所 制造端：制造端：生產設備國際生產設備國際一流，管理能力突出一流，管理能力突出。1）公司擁有國際一流的進口光學加工、鍍膜設備和檢測設備，于 2021 年完成設備投資共 26 項，工藝技改 35 項，提升產品制造工藝與生產效率；2）管理能力：公司擁有 IATF16949 汽車行業質量管理體系認證、ISO13485、知識產權管理體系和卓越績效管理體系等，嚴格的品控管理能夠滿足全球客戶嚴格的稽核及測試要求?？蛻艨蛻舳硕耍嚎蛻糍Y源客戶資源優質優質且穩定且穩定。公司憑借自身技術優勢及對客戶需求的快速響應，與國內外知名院校、醫院及企業建

25、立了深度合作關系。這些客戶均系其相關領域的標桿性企業，市場份額的控制力度強、抗風險能力強，為公司提供了可靠的訂單保障。公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司公司主要主要客戶客戶資源資源 來源：公司公告，國金證券研究所 3.營收、營收、凈利高凈利高增，盈利能力、營運能力顯著增，盈利能力、營運能力顯著提升提升 光學元件光學元件放量放量、高端顯微鏡銷售重大突破、高端顯微鏡銷售重大突破賦能賦能營收營收、凈利、凈利高增長高增長。2015 年以來，公司營收、歸母凈利持續穩健增長。2021 年，得益于光學元組件放量，銷量同增 57%，達 4215 萬片，以及高端顯微鏡銷售帶來的產品價值

26、量提升，單價同增 21%，增至 2576 元/套，公司業績再創歷史新高，實現營收及歸母凈利 7.95、2.61 億元，同增 38%、62%。2022 年 H1，公司業績穩健增長，營收、扣非凈利達 4.12、1.1 億元、同增 12%、46%。圖表圖表7：公司公司歷史歷史營收營收情況情況 圖表圖表8：公司公司歷史歷史歸母凈利歸母凈利潤情況潤情況 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 9：光學儀器單價及增速光學儀器單價及增速 圖表圖表 10：光學元件銷量及增速光學元件銷量及增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：w

27、ind，國金證券研究所 公司公司盈利能力、盈利能力、營運能力營運能力顯著提升顯著提升。2021 年度，公司費用管控能力提高，管理、銷售費率分別較去年同期下降 1.67/2.26pct。期間費率大幅下降，帶動銷售凈利率顯著上升。另外，由于公司產品具有高精度、小批量、定制化等特點，毛利率始終維持在 40%+的高穩定水平。凈利率持續攀升，2021 年分別 32.8%，較去年同期提升 5pct，未來隨著中高端新興業務的拓展，公司盈利空間將持續擴大。圖表圖表11：公司期間費率顯著下降公司期間費率顯著下降 圖表圖表12：公司毛利率、凈利率顯著提升公司毛利率、凈利率顯著提升 來源：wind，國金證券研究所

28、來源：wind，國金證券研究所 持續加大研發投入，持續加大研發投入，助力開拓光學新應用領域。助力開拓光學新應用領域。公司始終堅持以技術創新作為企業發展核心驅動力，2021 年公司研發投入達 0.6 億元，同增 33%，占主營業務收入比重為 8%，完成了激光共聚焦顯微鏡系統研發、攻克了內窺鏡核心鏡頭的制備技術，經 5 年時間完成研發制造的中國首臺太空熒光顯微實驗裝臵隨“天和”核心艙發射升空。2021 年，公司共取得授權專利 25 項，其中 10 項為發明專利。2022 年 H1，公司加大研發投入力度，研發費用達 0.4 億元、同增 43%、研發費率達 9.7%，較上年同期提升2pct，為增強企業

29、核心競爭力、拓展高端光學顯微鏡、車載光學、激光雷達、機器視覺等中高端新興業務起到了有效支撐。公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：公司研發費用及研發費率公司研發費用及研發費率 來源：wind，國金證券研究所 二、二、光學顯微鏡光學顯微鏡：高端產品突破高端產品突破+國產化率國產化率攀攀升，顯微鏡升，顯微鏡前景可期前景可期 1.公司顯微鏡公司顯微鏡業務業務：高端突破助力顯微鏡業務開啟新增長極高端突破助力顯微鏡業務開啟新增長極 公司在高端光學顯微鏡領域取得重大突破公司在高端光學顯微鏡領域取得重大突破，未來盈利增長曲線明晰，未來盈利增長曲線明晰。得益于高端光學顯微鏡業務的開拓，2

30、021 年光學顯微鏡單價同增 21%，拉動顯微鏡營收同增 19%，毛利率攀升至 37%，相較于 2016 年增長 8pct。2022 年 H1 顯微鏡營收攀升至 1.6 億元、同增 24%，增速顯著加快。高端光學顯微鏡品牌 NEXCOPE 系列產品營收突破 6000 萬元，同增超 50%。生命科學領域，公司自主研發的共聚焦顯微鏡實現小批量銷售，填補了中國企業在頂尖顯微鏡市場的空白；工業檢測領域，工業檢測類顯微鏡營收同增 70%+。另外，光學顯微鏡募投項目已結項，可實現年產 3 萬臺科研及醫療用生物顯微鏡與工業顯微鏡，銷售價格在 5000 元至 100 萬元不等。未來隨高端顯微鏡國產化率提升，高

31、端光學顯微鏡將成為公司業績增長的強勁驅動力。圖表圖表14：顯微鏡業務營收：顯微鏡業務營收及增速及增速 圖表圖表15：顯微鏡業務毛利率：顯微鏡業務毛利率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2.行業行業市場規模市場規模：需求高增需求高增+政策支持國產化率提升，顯微鏡迎新機遇政策支持國產化率提升，顯微鏡迎新機遇 光學顯微鏡光學顯微鏡：市場滲透率高、成本優勢明顯，市場滲透率高、成本優勢明顯，顯微鏡市場顯微鏡市場的的主流主流產品產品。顯微鏡用于觀測肉眼難以識別的微小物體（粒徑為 1m 及以下），其種類繁多，按照顯微原理可分為偏光顯微鏡、光學顯微鏡、電子顯微鏡、數碼顯微鏡等，

32、分別可用于不同領域。其中，光學顯微鏡應用最為廣泛，可用于包括微生物學，微電子學，教育機構的實驗室以及藥物研究、藥物診斷等公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 領域。而偏光、電子、掃描隧道顯微鏡則分別用于地質、生物醫藥、表面科學等“小眾領域”。根據麥克奧迪 2020 年募集資金計劃書顯示，光學顯微鏡占據全球顯微鏡市場 40%的份額。圖表16：顯微鏡的主要類型 主要類型 圖示 簡介 應用領域 主要種類 偏光顯微鏡 用于研究所謂透明與不透明各向異性材料的一種顯微鏡 地質、生物、非生物材料鑒定領域、醫學分析領域 偏光數碼顯微鏡 光學顯微鏡 利用光學原理，把人眼所不能分辨的微小物體放大成像，以供

33、人們提取微細結構信息的光學儀器 大學、國防、工廠等科研 場 所，醫 療 衛生 領域，電子、化工領域，環境保護、生命科學、畜 牧、植物 保 護、刑偵、司法鑒定等眾多領域 明視野顯微鏡（普通光學顯微鏡）、暗視野顯微鏡、熒光顯微鏡、相差顯微鏡、激光掃描共聚焦 顯 微 鏡、偏 光顯 微鏡、微分干涉顯微鏡、倒臵顯微鏡 電子顯微鏡 將電子流作為一種新光源，使物體成像，相比光學顯微鏡，放大倍率更高、分辨效果更好 生物、醫藥及微小粒子 透射電鏡、掃描電鏡、分析電鏡、超電壓電鏡等 便攜式顯微鏡 采用數碼放大，追求便攜小巧精致。部分顯微鏡自帶屏幕,可脫離電腦主機獨立成像，甚至集成數碼功能，支持拍照、錄像，或圖像對

34、比、測量等功能 文保修復、科研教學、工業檢測、醫美領域 自帶屏幕數碼顯微鏡、計算機顯示數碼顯微鏡 掃描隧道顯微鏡 利用量子理論中的隧道效應探測物質表面結構，作為一種掃描探針顯微術工具，可以讓科學家觀察、定位以及精確操縱單個原子 表面科學、材料科學、生命科學等領域-來源：產業信息網，國金證券研究所 需求高增及高端產品替代雙輪驅動，光學顯微市場需求高增及高端產品替代雙輪驅動，光學顯微市場高景氣高景氣。隨顯微鏡在教學、生命科學、納米技術以及半導體技術等領域的滲透，顯微鏡的市場需求將持續增加，疊加顯微儀器高端化、智能化帶來的產品價值量的升級，預計顯微鏡市場規模將持續提升。根據 Grand View R

35、esearch 預測，2024年全球光學顯微鏡市場規模將達 55 億美元，我們預計 2025 年全球光學顯微鏡市場規模將達 61 億美元，20212025 年 CAGR 為 8%。受益于全球顯微鏡市場的穩健發展，疊加國內高端產品的升級替代，我國顯微鏡市場特別是中高端領域前景巨大。據智研咨詢預計 2024 年中國光學顯微鏡市場規模將達 41 億元，我們預計 2025 年中國光學顯微鏡市場規模將達 45.5億元，20222025 年 CAGR 為 11%。公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：2017-2025年全球光學顯微鏡市場規模及增速年全球光學顯微鏡市場規模及增速 圖表

36、圖表18：2017-2025年年中國中國光學顯微鏡市場規模及增速光學顯微鏡市場規模及增速 來源：Grand View Research，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 3.競爭格局：四大巨頭壟斷競爭格局：四大巨頭壟斷，國產化率攀升助國內龍頭崛起，國產化率攀升助國內龍頭崛起 四大四大國外國外巨頭壟斷巨頭壟斷，我國顯微事業發展薄弱，我國顯微事業發展薄弱。2018 年全球顯微鏡市場競爭格局為：蔡司（15%）、奧林巴斯（15%）、徠卡顯微系統（14%）、尼康（11%），上述企業發展歷史悠久，占據全球 50%以上的市場份額。而我國顯微鏡行業起步晚，自上世紀 70、80 年代才逐漸承接了來

37、自歐洲和日本的產業轉移，技術水平受限，高端光學顯微鏡幾乎被國外巨頭壟斷。2018 年國內顯微龍頭平均營收僅 3.3 億元，是國外顯微鏡龍頭的 1/23，公司體量的懸殊差距反映我國顯微事業仍有較大發展空間。圖表圖表19：2018年全球顯微鏡市場競爭格局年全球顯微鏡市場競爭格局 圖表圖表20：2018年國內外顯微龍頭收入對比年國內外顯微龍頭收入對比 來源：智研咨詢，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 中國中國顯微鏡高端產品缺位顯微鏡高端產品缺位，巨額替代空間，巨額替代空間初現初現。我國是顯微鏡出口大國，但多以教育類和普及類等中低端產品為主，高端產品依賴進口。以 2021年為例，中國顯微

38、鏡出口數量為 390 萬臺，是同年進口數量的 144 倍，但出口金額卻是進口金額的約 1/6。從顯微鏡單臺平均價格角度看，2021 年進口平均單價約為 3.4 萬美元，而出口單價平均僅為 40 美元，反映我國國產顯微鏡市場產品結構的嚴重不均衡性。公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：中國顯微鏡進出口數量：中國顯微鏡進出口數量 圖表圖表22：中國顯微鏡進出口中國顯微鏡進出口金額金額 來源：海關總署，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 利好政策利好政策接連出臺，接連出臺，助力高端顯微鏡助力高端顯微鏡國產國產化率提升化率提升。近年來，國家密集出臺各項政策支持科學儀器

39、的發展，明確規定政府機構采購國產醫療器械及儀器的比例要求，100%采購國產生物顯微鏡、手術顯微鏡和數字切片掃描系統；50%采購國產熒光（生物）顯微鏡。利好政策大力扶持下，我國中高端顯微科學儀器將迎來重要發展機遇。圖表23：顯微鏡國產替代利好政策 政策名稱 頒布日期 頒布部門 主要內容 中華人民共和國科學技術進步法 2022 年 1 月 第八屆全國人大常委 對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。政府采購進口產品審核指導標準 2021 年 5 月 財政部

40、及工信部 明確規定政府機構（事業單位）采購國產醫療器械及儀器的比例要求：生物顯微鏡、手術顯微鏡和數字切片掃描系統要求 100%采購國產；熒光（生物）顯微鏡要求 50%采購國產。關于繼續執行研發機構采購設備增值稅政策的公告 2019 年 11 月 財政部、商務局、稅務總局 為了鼓勵科學研究和技術開發，促進科技進步，繼續對內資研發機構和外資研發中心采購國產設備全額退還增值稅。醫療器械科技產業“十二五”專項規劃 2011 年 12 月 科學技術部 著力突破高端裝備及核心部件國產化的瓶頸問題，實現高端主流裝備、核心部件及醫用高值材料等產品的自主制造，打破進口壟斷，降低醫療費用，提高產業競爭力。來源：公

41、司公告，國金證券研究所 國內顯微鏡龍頭凸顯，國內顯微鏡龍頭凸顯，高性價比高性價比國產高端顯微鏡切入海外巨頭壟斷市場國產高端顯微鏡切入海外巨頭壟斷市場。目前，國內有能力生產高端顯微鏡的企業數量較少，以麥克奧迪、舜宇光學、永新光學為主，CR3 為 43%，集中度有待提升。毛利率層面，麥克奧迪、舜宇光學、永新光學顯微鏡業務均處于高毛利水平。預計未來隨公司在高端顯微鏡領域滲透率的不斷提升，將持續拉動公司顯微鏡業務毛利率提升至 40%50%的水平。目前，公司自主研發的共聚焦顯微鏡已實現小批量銷售，產品性能得到客戶高度認可，具備切入由海外巨頭壟斷下的高端顯微鏡市場的實力。未來隨政策及市場需求雙重驅動，我們

42、認為公司市占率有望攀升至 15%20%的水平。公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：2021年中國顯微鏡市場競爭格局年中國顯微鏡市場競爭格局 圖表圖表25：可比公司顯微鏡毛利率情況可比公司顯微鏡毛利率情況 來源：智研咨詢，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 三、激光雷達：自動駕駛之眼，百億級藍海市場待挖掘三、激光雷達：自動駕駛之眼，百億級藍海市場待挖掘 1.公司激光雷達公司激光雷達業務業務：積極把握激光雷達行業機遇，前瞻性布局迎收獲期積極把握激光雷達行業機遇，前瞻性布局迎收獲期 公司先后與 Quanergy、禾賽、Innoviz、麥格納、Innovusion、

43、北醒光子等激光雷達領域國內外知名企業建立合作，并于 2021 年獲得定點合作項目超 10 家，取得激光雷達業務收入超千萬元。2022 年 3 月公司募集資金0.7 億元投資激光雷達元組件項目，達產后將實現年產約 800 萬件激光雷達元組件，預計實現年收入 1.2 億元，年利潤 0.28 億元。未來，公司將持續拓展激光雷達業務客戶群體，從乘用車、商用車領域拓展到軌道交通、工業自動化、智能安防、車聯網等領域，將產品從以零部件為主擴展至激光雷達整機代工。2.市場規模市場規模：千帆競發，百億級千帆競發，百億級優質賽道優質賽道呼之欲出呼之欲出 根據我們匯總，2021 年末和 2022 年共有三十余款搭載

44、激光雷達的車型上市，包括小鵬 G9、小鵬 P5、蔚來 ET7、蔚來 ES7、理想 L9 等車型，多數車型售價普遍高于 40 萬，車載前裝激光雷達價格普遍超 5 千元，此前華為宣布未來激光雷達成本將降至千元級別，我們認為未來伴隨激光雷達價格下沉，行業滲透率有望快速提升。2022 年 5 月初 Innoviz 宣布獲得大眾（全球市占率超 10%）40 億美元激光雷達訂單，新協議將從 2025 年開始、為期 8 年。目前 Innoviz 合作訂單達 66 億美元。圖表圖表26：搭載激光雷達車匯總：搭載激光雷達車匯總 品牌品牌 車型車型 車輛售價車輛售價（萬元）（萬元）激光雷達品激光雷達品牌牌 激光雷

45、達類型激光雷達類型 數量數量 上市時間上市時間 小鵬 小鵬 G9 NA 速騰聚創 半固態-微振鏡式 2 2022 年 9 月 小鵬 P5 16-22 大疆-LIVOX 半固態-轉鏡式 2 2021/9/15 小鵬新款 P7 NA NA NA 2 NA 長城 長城摩卡 19-22 IBEO 全固態 3 2021/5/21 沙龍機甲龍 49 華為 半固態-微振鏡式 4 2021/11/19 合眾 合眾哪吒 S NA 華為 半固態-微振鏡式 3 2022/7/31 上汽 上汽飛凡 R7 NA Luminar-Iris 半固態-雙軸轉鏡式 1 2022 下半年 上汽智己 L7 41 速騰聚創 半固態-

46、微振鏡式 2 2022/4/17 理想 理想 L9 45-50 禾賽 半固態-轉鏡式 1 2022/6/21 蔚來 蔚來 ET7 45-53 圖達通 半固態-微振鏡式 1 2021/1/9 蔚來 ES7 45 圖達通 半固態-微振鏡式 1 2022/6/15 威馬 威馬 M7 NA 速騰聚創 半固態-微振鏡式 3 2022 下半年 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 北汽 北汽極狐阿爾法 S 40 華為 半固態-微振鏡式 3 2022/5/7 廣汽 廣汽埃安 LX Plus 28-46 速騰聚創 半固態-微振鏡式 3 2022/1/5 高合 高合 HiPHi Z NA 禾賽 半固態-

47、轉鏡式 1 2022/8/26 長安 阿維塔 11 30+華為 半固態-微振鏡式 3 2022/8/8 極星 極星 3 NA Luminar-Iris 半固態-雙軸轉鏡式 1 2022 年 10 月 沃爾沃 XC90 50-70 Luminar-Iris 半固態-雙軸轉鏡式 1 2022/9/4 奧迪 奧迪 A8 86-197 Valeo-Scala 半固態-轉鏡式 1 2017 年 本田 本田 Legend NA Valeo-Scala 半固態-轉鏡式 5 2021/3/5 奔馳 奔馳 S 級 92-178 Valeo-Scala 半固態-轉鏡式 1 2021/1/29 奔馳 EQS 108

48、-152 Valeo-Scala 半固態-轉鏡式 1 2021/12/17 寶馬 iX 85 Innoviz 半固態-微振鏡式 1 2021 年 集度 ROBO-01 NA 禾賽 半固態-轉鏡式 2 預計 2023 年 Lucid Motors Lucid Air 46.9 速騰聚創 固態-微振鏡 1 2022 年 路特斯 Eletre NA 禾賽 半固態-轉鏡式*2 4 預計 2023 年 速騰聚創 固態-微振鏡*2 來源：公司官網，國金證券研究所 Yole 預計預計 2026 年年 ADAS 激光雷達市場達激光雷達市場達 23 億美元，億美元，20202026 年年CAGR 達達 110%

49、。根據 2021 年 9 月 Yole 最新數據，2020 年全球汽車與工業激光雷達市場達 18 億美元，其中 ADAS 激光雷達約為 2 億元、占比僅為 2%。預計 2026 年全球汽車與工業激光雷達市場達 57 億美元、CAGR為 21%，其中 ADAS 激光雷達市場達 23 億美元、CAGR 為 110%、占比達 41%，行業增速遠遠領先無人駕駛、智能基礎設施、物流、公路監控等領域。圖表圖表27：全球汽車與工業激光雷達市場分下游情況全球汽車與工業激光雷達市場分下游情況 圖表圖表28：20202026年各下游激光雷達市場年各下游激光雷達市場CAGR 來源：Yole，國金證券研究所 來源：Y

50、ole，國金證券研究所 光學系統是激光雷達重要組成部分。光學系統是激光雷達重要組成部分。根據激光雷達不同掃描類型，對于光學系統設計要求也不盡相同。以 MEMS 為例，發射光學系統的主要任務是減小發射光束的發散角，使其光束質量更好，主要設計難點是 MEMS 掃描振鏡的鏡面面積較小，限制光束的直徑，直接影響準直光束的發散角。接收光學系統主要任務是在保證口徑的前提下接收更大視場范圍內的回波光束，主要設計難點是光電探測器面積有限，會限制接收光學系統相對孔徑和視場?？傮w而言，激光雷達鏡頭是車載鏡頭中最難的部分，需要具備大通光孔徑、高亮度、寬視場角、高對比度、低信噪比等特點，同時在機械方面具有體積小巧、防

51、塵防水、抗震等特點，對光學設計、加工工藝提出相當高要求。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 29：激光雷達結構：激光雷達結構 來源：ofweek，國金證券研究所 得益于得益于 L3 滲透率提升，我們預計滲透率提升，我們預計 2022 年全球車載激光雷達年全球車載激光雷達光學部件光學部件市場市場同增同增 4 倍，倍，2025 年全球車載激光雷年全球車載激光雷達達光學部件光學部件超超 67 億元。億元。自動輔助駕駛滲透率預測：自動輔助駕駛滲透率預測：我們統計 2021 年共有 19 款車型宣布搭載激光雷達，部分車型于 2021 年末量產交付，部分車型將于 2022 年量產交付，

52、我們假設 20212025 年搭載 L3 以上的智能輔助駕駛滲透率為 0.1%、0.5%、1.5%、3%、5%。單車搭載激光雷達數量預測：單車搭載激光雷達數量預測：考慮 L3 級別智能輔助駕駛一般搭載 13顆激光雷達，爆款車型蔚來 ET7、小鵬 P5 分別搭載 1 顆、2 顆激光雷達，假設 2021 年單車搭載激光雷達數量為 1.5，假設未來每年增長10%。激光雷達價格預測：激光雷達價格預測：根據產業鏈信息，估算 2021 年激光雷達單價為7000 元，伴隨技術進步、規模效應，未來每年價格同比降價 20%。激光雷達激光雷達光學部件光學部件市場規模市場規模預測：預測：光學部件約占激光雷達價值量的

53、20%。預計 2022 年激光雷達光學部件市場規模達 8.29 億元，同增393%，2025 年光學部件市場規模為 67.43 億元、4 年 CAGR 達152%。圖表圖表30：全球車載激光雷達：全球車載激光雷達光學部件光學部件市場規模測算市場規模測算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量（億臺）0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 全球搭載激光雷達滲透率 0.10%0.5%1.5%3.0%5.0%單車激光雷達數量 1.50 1.65 1.82 2.18 2.61 激光雷達出貨量（萬臺）12 74 245 588 1176 激光雷達單價（元）7000 56

54、00 4480 3584 2867 YOY -20%-20%-20%-20%光學部件價值量（元）1400 1120 896 716.8 573.4 光學部件市場規模（億元）1.7 8.3 22 42.2 67.4 YOY 393%165%92%60%來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 3.激光雷達激光雷達光學光學部件競爭格局：部件競爭格局：國產替代國產替代優勢明顯優勢明顯，光學企業龍頭受益光學企業龍頭受益 全球范圍內激光雷達玩家包括法雷奧、Luminar、電裝、大陸、Innoviz，以及國內的華為、大疆、禾賽科技、速騰聚創、圖達通、萬集科技等企業。20

55、20 年法雷奧、速騰聚創市占率達 28%、10%，領先行業。從技術路線上來看，激光雷達按照光束操縱方式可分為機械式、半固態及固態式。機械式目前最為成熟、產量最高，主要應用于無人駕駛，但使用壽命限制難過車規要求；MEMS 微振鏡、轉鏡、棱鏡等半固態式激光雷達陸續通過車規，并已少量前裝量產，近年內或形成放量；長期來看 FLASH、OPA 的固態式方案均可能成為主導路線。2020 年在全球汽車與工業激光雷達市場中機械式占比達 66%、MEMS占比達 17%、Flash 占比達 10%。從技術路線上來劃分，Velodyne、禾賽科技主要為機械式產品，但是機械式產品由于壽命受限難以進入前裝市場。Lumi

56、nar、速騰聚創、Innoviz、大疆、華為等企業積極布局半固態/固態激光雷達。圖表圖表31：2020年年全球汽車與工業激光雷達競爭格局全球汽車與工業激光雷達競爭格局 圖表圖表32：2020年年全球汽車與工業激光雷達分技術路線全球汽車與工業激光雷達分技術路線 來源：Yole，國金證券研究所 來源：Yole，國金證券研究所 國內光學企業成本國內光學企業成本、技術水平、技術水平優勢明顯，優勢明顯，可實現完全國產替代可實現完全國產替代。國內供應鏈的技術水平已經完全達到或超越國外供應鏈的水準，且有明顯的成本優勢，已經可以完全替代國外供應鏈和滿足產品加工的需求。目前，激光雷達行業格局未定，具備前瞻性布局

57、、優質出貨能力、成熟工藝的光學企業將率先切入激光雷達供應鏈，具備明顯競爭優勢。隨智能汽車滲透率的不斷提高，國內光學企業龍頭將獲長期發展機遇。國內激光雷達國內激光雷達光學光學部件供應商包括舜宇光學、永新光學部件供應商包括舜宇光學、永新光學、藍特光學、藍特光學、水晶水晶光電光電。1）舜宇光學具備激光雷達光學部件及整機制造能力，機械式、轉鏡、MEMS、FLASH、OPA 方案均有涉及，與麥格納、華為、大疆等激光雷達方案商均有合作，2021 年獲得二十余個定點項目。2）永新光學于 2018年與 Quanergy Systems 達成 25000 個激光測距鏡頭訂單，與禾賽和Innoviz 的合作也有多

58、款激光雷達鏡頭產品導入，2021 年獲得定點合作項目超 10 家，取得激光雷達業務收入超千萬元。3）藍特光學主要為激光雷達整機企業提供非球面透鏡。4）水晶光電主要為激光雷達整機企業提供視窗玻璃。四四、條碼掃描條碼掃描&機器視覺機器視覺：傳統業務與新興應用完美碰撞，孕育百億：傳統業務與新興應用完美碰撞，孕育百億級市場級市場 1.公司公司光學元光學元件件業務：業務：光學元件光學元件持續放量，持續放量，營收增長主驅動力營收增長主驅動力 受益于條碼掃描、機器視覺、車載光學、激光雷達等領域客戶的增量需求，以及光學鏡頭及元件擴產項目產能釋放，2021 年光學元組業務營收高達4.8 億元，同增 55%。其中

59、，條碼掃描、機器視覺鏡頭收入同增 60%+，成為光學元組件業務增長的主驅動力；車載鏡頭前片銷量同增 90%+。近年來，光學元組業務維持 45%的高毛利率水平，未來隨車載光學、激光雷達領域的放量，毛利率將持續攀升。同時，募投項目達產后將實現年產3600 萬件各類功能性光學鏡頭及元件，預計新增銷售收入 2.55 億元。法雷奧,28%速騰聚創,10%Luminar,7%大疆,7%日本電裝,7%大陸,7%Copton,7%Innoviz,4%Ibeo,4%Innovusion,3%華為,3%Hesal,3%Velodye,3%其他,7%機械式,66%MEMS,17%Flash,10%其他,7%公司深度

60、研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：光學元件營收及增速：光學元件營收及增速 圖表圖表34：平面平面光學元件光學元件毛利率毛利率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司深度綁定條碼掃描行業巨頭公司深度綁定條碼掃描行業巨頭，與之建立穩定合作關系，與之建立穩定合作關系。訊寶科技、霍尼韋爾、得利捷和 NCR 為行業四大巨頭，于條碼掃描中高端市場占據主要份額。據 VDC 統計，2017 年得利捷、訊寶科技、霍尼韋爾條碼識讀設備市場份額分別為 24%、23%、20%，CR3 為 67%。公司自 1998 年即切入訊寶科技的供應鏈體系，并于 2016 年開始成為

61、得利捷的供應商，并與霍尼韋爾建立起長期穩定的合作關系。公司在深度綁定行業龍頭的同時，致力于拓展新的客戶群體，同時加快產品模組化，提升產品價值量。圖表圖表35：2017年全球條碼識讀設備市場競爭格局年全球條碼識讀設備市場競爭格局 來源：VDC，國金證券研究所 公司公司液體變焦鏡頭液體變焦鏡頭實現實現量產，綁定機器視覺龍頭企業。量產，綁定機器視覺龍頭企業。鏡頭是機器視覺系統中被攝物體信息采集和傳遞過程的起點，相當于人眼的晶狀體。運用在機器視覺中的鏡頭分辨率及光譜響應選擇等都更為嚴格。公司自主研發的液體調焦鏡頭采用自動對焦技術，可實現毫秒級對焦，能夠顯著提高生產效率。目前，公司作為全球第一批實現液體

62、鏡頭量產企業，為機器視覺全球領先品牌康耐視及 Zebra 等提供相關產品，獲得客戶青睞，產品快速放量。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表36：液體變焦鏡頭液體變焦鏡頭原理原理 來源：鏡頭網，國金證券研究所 2.市場規模市場規模：技術與技術與應用應用需求雙輪驅動需求雙輪驅動，增長潛力充足增長潛力充足 多應用場景多應用場景賦能條碼掃描賦能條碼掃描廣闊需求。廣闊需求。條碼掃描應用場景豐富，傳統應用場景包括零售、金融等領域，隨工業 4.0 時代的到來及物聯網的發展，條碼掃描在工業領域成為重要應用趨勢。根據智研咨詢預測，2024 年中國條碼識讀設備市場需求量將達 3280 萬臺，20

63、222024 年 CAGR 為 5.44%。根據 FMI 預測，未來十年條碼掃描儀行業規模 CAGR 為 7%-8%，2031 年有望達 137 億美元。圖表圖表37：條碼掃描儀應用場景豐富條碼掃描儀應用場景豐富 圖表圖表38：中國條碼識讀設備市場需求及預測：中國條碼識讀設備市場需求及預測 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 機器視覺：智能制造機器視覺：智能制造裝備裝備之眼，未來工業發展新趨勢。之眼，未來工業發展新趨勢。機器視覺基于捕獲并處理的圖像為設備執行其功能提供操作指導，它能夠代替人眼在多種場景下實現多種功能，如讀取二維碼、確定零部件的裝配位臵等。并且相較于人

64、眼，其工作效率、精度、客觀性、可靠性都更勝一籌。目前機器視覺已廣泛運用于自動化生產線相關的工業控制領域。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：典型的機器視覺系統典型的機器視覺系統 來源：奧普特招股書，國金證券研究所 圖表圖表40：機器視覺性能優勢明顯機器視覺性能優勢明顯 性能指標性能指標 人眼視覺人眼視覺 機器視覺機器視覺 速度 慢，0.1 秒的視覺暫留使人眼無法看清較快速運動的目標；人腦對圖像的處理分析速度受多重因素影響，差異較大 快，快門時間可達到 10 微秒右，高速像機幀率可達到 1000 以上；視覺控制器處理分析圖像的速度穩定且越來越快 觀測精度 差，64 灰度級

65、，不能分辨微小的目標 強，256 灰度級，可觀測微米級的目標 環境要求 弱，對環境溫度、濕度的適應性差，很多環境對人體有損害 強，對環境適應性強，可加防護裝臵 客觀性 低，數據無法量化，因人而異 高，數據可量化，標準統一 可靠性 易疲勞，受情緒波動影響 強，可持續工作，效果穩定可靠 來源：奧普特招股書，國金證券研究所 機器視覺應用實踐不斷豐富機器視覺應用實踐不斷豐富，百億級市場待開拓百億級市場待開拓。根據中國機器視覺產業聯盟發布的數據顯示，2020 年機器視覺在電子、平板顯示、汽車、電池、印刷等領域得到廣泛應用，上述應用領域占全部下游應用的 60%，并且逐漸涵蓋了國民經濟的各個領域。隨著全球工

66、業自動化水平不斷提升，特別是中國工業化進程的不斷加快，機器視覺的市場規模將持續擴大。根據GGII 預測，2025 年中國機器視覺市場規模將達到 193 億元，2023-2025年 CAGR 為 11%。圖表圖表41：中國機器視覺行業市場規模及預測：中國機器視覺行業市場規模及預測 圖表圖表42：2020年年中國機器視覺下游應用領域分布情況中國機器視覺下游應用領域分布情況 來源：GGII，前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：中國機器視覺產業聯盟，國金證券研究所 得益于需求拉動，我們預計 2025 年全球條碼掃描鏡頭&機器視覺鏡頭市場規模達 20 億美元，20212025 年 CAGR 達 13%

67、。電子 平板顯示 汽車 電池 印刷 機器人 半導體 包裝 食品/飲料 通用零部件 其他制造業 玻璃 醫療設備 紡織 藥品及化妝品 農業 橡膠及塑料 木材/紙漿 集裝箱 公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 中國條碼掃描鏡頭市場規模預測：中國條碼掃描鏡頭市場規模預測：我們假設條碼掃描鏡頭為 11 元/臺，則 2025 年中國條碼掃描鏡頭市場規模約為 3.8 億元，20212025 年CAGR 為 5%。全球機器視覺市場規模預測：全球機器視覺市場規模預測：據中商產業研究院統計及預測，2021 年全球機器視覺市場規模約為 122 億美元，2022 年將達 135 億美元，同增 11%。我們預

68、計隨工業自動化水平的不斷提升，機器視覺將在各個領域持續滲透，20232025 年將同增 15%，2025 年達 205 億美元。據 GGII 數據顯示，中國機器視覺系統成本結構中，鏡頭價值量占比為9%，因此我們測算全球 2025 年機器視覺鏡頭市場規模將達 18 億美元，20212025 年 CAGR 為 14%。圖表圖表43：20202025年年中國中國&全球條碼掃描鏡頭全球條碼掃描鏡頭&機器視覺機器視覺市場規模預測市場規模預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國中國條碼掃描條碼掃描&機器視覺機器視覺市場規模（億元）市場規模（億元）10 12 14 17

69、 19 21 YOY 18%21%18%24%10%10%條碼掃描條碼掃描鏡頭鏡頭市場規模（億元）市場規模（億元）2.8 3.2 3.3 3.4 3.6 3.8 條碼掃描儀需求量（萬臺）2580 2890 2950 3120 3280 3444 條碼掃描鏡頭單價（元/臺）11 11 11 11 11 11 機器視覺鏡頭機器視覺鏡頭市場規模（億元）市場規模（億元）7 9 11 14 16 17 機器視覺市場規模（億元）79 98 121 156 173 193 鏡頭價值量占比 9%9%9%9%9%9%全球條碼掃描全球條碼掃描&機器視覺市場規模（億機器視覺市場規模（億美美元）元）11 12 14

70、16 18 20 YOY 7%14%9%14%14%14%條碼掃描條碼掃描鏡頭鏡頭市場規模（億市場規模（億美美元）元）1.30 1.50 1.45 1.54 1.62 1.70 中國占全球之比 33.33%33.33%33.33%33.33%33.33%33.33%機器視覺機器視覺鏡頭鏡頭市場規模（億市場規模（億美美元）元）10 11 12 14 16 18 機器視覺市場規模（億美元）107 122 135 155 179 205 YOY 5%14%11%15%15%15%鏡頭價值量占比 9%9%9%9%9%9%來源：智研咨詢，GGII，中商產業研究院，國金證券研究所 五、內窺鏡：五、內窺鏡：

71、醫療器械之“眼”，醫療器械之“眼”，潛在增量業務，潛在增量業務，未來未來 35 年年逐步放逐步放量量 1.公司內窺鏡業務：公司內窺鏡業務：攻破內窺鏡核心技術，潛在業務確定性增強攻破內窺鏡核心技術，潛在業務確定性增強 2021 年，公司攻克了內窺鏡核心鏡頭的制備技術，并成立醫療光學銷售部和激光醫療銷售部，將醫療光學作為重點發展方向。公司作為歷史悠久的優質光學企業，具備豐富的光學儀器及光學元件研制經驗，在國內內窺鏡市場持續擴張及國產替代率持續攀升的大背景下，公司在內窺鏡專業物鏡領域的發力，將助力公司在國內內窺鏡市場贏得一席之地，取得新的盈利增長點。我們預計公司未來 35 年內窺鏡業務將逐步放量，2

72、025 年以后將對營收大規模貢獻。2.內窺鏡內窺鏡市場規模市場規模：國產國產替代替代+潛在需求釋放，百億級市場潛在需求釋放，百億級市場前景可期前景可期 應用應用場景廣泛場景廣泛，屬屬不可或缺的醫用設備不可或缺的醫用設備。醫用內窺鏡被廣泛應用于臨床醫學，其可經人體自然管道或手術小切口進入人體，幫助醫生獲得實時動態的內部圖像，并且通過合適的器械取得組織進行體外檢測；治療功能則是配合專業的微創手術器具，進行特定的手術治療。根據鏡體進入人體管道是否可彎曲分為硬管及軟管內窺鏡，分別可應用于人體腔體及管道。硬鏡為棱鏡光學系統，成像清晰、可配多個工作通道，選取多個視角；軟鏡鏡頭部分可被術者操縱改變方向，擴大

73、應用范圍，但成像效果不如硬質鏡效果好。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表44：硬管硬管&軟管軟管內窺鏡內窺鏡 圖表圖表45：軟軟管管、硬、硬管內窺鏡管內窺鏡應用領域及主要產品應用領域及主要產品 應用領域應用領域 主要產品主要產品 硬管內窺鏡 進入人體無菌組織、器官或者經外科切口進入人體無菌腔室進行疾病的診斷和治療 腹 腔 鏡、胸 腔鏡、關節鏡、椎間盤鏡、腦室鏡 軟管內窺鏡 人體自然腔道的檢查、診斷和治療 胃鏡、腸鏡、喉鏡、支氣管鏡 來源：百度百科，國金證券研究所 來源：健康界，國金證券研究所 潛在潛在巨額巨額市場空間待挖掘，市場空間待挖掘，預計預計 2025 年將達年將達

74、370 億元。億元。我國內窺鏡市場仍存巨大潛在空間，據2020 中國消化內鏡診療技術調查報告顯示，我國每 100 萬人有開展消化內鏡的醫療機構 5.3 家，而日本高達 164.7 家。根據沙利文統計數據顯示，2021 年中國醫用內窺鏡行業市場規模為 251 億元，預計 2022 年中國醫用內窺鏡市場規模將達 278 億元，同增 11%。我們看好內窺鏡應用領域持續拓寬、需求穩步增長，我們預計隨醫療資源向基層醫療機構的逐步滲透，內窺鏡增量市場將被逐漸開拓，2025 年中國醫用內窺鏡行業市場規模將達 370 億元，20212025 年 CAGR 為 10.2%。圖表圖表46：中國醫用內窺鏡行業市場規

75、模中國醫用內窺鏡行業市場規模 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 3.內窺鏡競爭格局：日德廠商壟斷，內窺鏡競爭格局：日德廠商壟斷，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 我國內窺鏡產品依賴進口，據海關總署統計數據顯示，2021 年我國內窺鏡進出口金額分別為 13.54、2.16 億美元，貿易逆差為 11.38 億美元。另外據眾成數科統計數據顯示，我國醫療機構內窺鏡招投標也仍以進口為主，表現為日德品牌呈壟斷地位，奧林巴斯、卡爾史托斯、富士分別以 28、12.5、7.4 億元的中標金額列居前三，分別占據 33.7%、15.1%、8.9%的招投標份額，而國產品牌僅邁瑞醫療、開立醫療入圍，共占據 5.6%

76、的份額。相較之下，國產內窺鏡市場在高端市場無法與日德內窺鏡巨頭直接抗衡，目前主要集中于中低端內窺鏡市場。公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：中國內窺鏡進出口金額中國內窺鏡進出口金額 圖表圖表48：2021年內窺鏡中標品牌市場份額年內窺鏡中標品牌市場份額 來源：海關總署，國金證券研究所 來源：眾成數科，國金證券研究所 需求釋放需求釋放+政策支持政策支持+技術替代，國產替代并非紙上談兵。技術替代，國產替代并非紙上談兵。目前，我國醫療資源正逐步從三級甲等醫院向其他公立醫院、私立醫院及醫療診所滲透，該等醫院及醫療機構已經形成了醫用內窺鏡的主要增量市場，國產內窺鏡更具性價比，將成

77、為此類醫療機構的不二選擇。另外，基于 CMOS 的高清技術帶來的技術突破，給國內廠商帶來重大機遇，有望打破外資品牌的壟斷，Frost&Sullivan 預計 2024 年 CMOS 滲透率將達九成。根據沙利文統計數據顯示，2021 年國產內窺鏡市場規模為 16 億元，國產化率約為 6%，預計 2022 年國產化率將攀升至 8%，達 22 億元。我們看好國產化率的持續攀升，預計隨政策支持力度的持續加大及國內廠商技術進步，2025 年國產化率將攀升至 19%，國產品牌內窺鏡市場份額將達 70 億元。圖表圖表49：CMOS圖像傳感器滲透率圖像傳感器滲透率 圖表圖表50：中國國產醫用內窺鏡市場規模及滲

78、透率中國國產醫用內窺鏡市場規模及滲透率 來源：格科微招股書，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 六六、盈利預測與估值、盈利預測與估值 1.盈利預測：預計公司盈利預測：預計公司 20222024 年歸母凈利為年歸母凈利為 2.7、3.3、4.4 億元億元 預測 2022-2024 年公司分別實現營收 10、13、18 億元，同比增長 22%、31%、42%。顯微鏡業務：顯微鏡業務：2021 年公司自主研發的百萬元級別高端顯微鏡實現銷售突破，填補了國內企業在全球頂尖顯微鏡市場的空白，并取得廣泛客戶的高度認可。目前，公司百萬級別顯微鏡可覆蓋超 70%的科研場所，進口替代空間約 2.

79、1 億元。隨公司在國內高端顯微鏡市場的開拓，滲透率將不斷提升，預計 2022-2024 年公司的顯微鏡產品收入將同增25%，分別達 3.7、4.63、5.78 億元?？紤]高端顯微鏡毛利率水平高，奧林巴斯 卡爾史托斯 富士膠片 達芬奇 邁瑞醫療 賓得豪雅 開立醫療 郎牌 施樂輝 史賽克 公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 其銷售將改善產品結構，提升公司 20222024 年顯微鏡業務毛利率至40%。光學元組件系列：光學元組件系列：1）條碼掃描：公司作為全球領先的條碼鏡頭供應商，與 Zebra、霍尼威爾、得利捷等條碼領域國際頭部廠商建立了深度合作關系，考慮 2021 年由于疫情期間需求爆

80、發導致的庫存壓力及缺芯問題，條碼掃描業務 2022 年增速將放緩，但智能工廠、制造對于條碼掃描及機器視覺產品的需求不受疫情影響，即使在疫情結束后仍有巨額增長空間，因此 20232024 年增速將伴隨回升趨勢；2）機器視覺：與條碼掃描業務相似，同樣面臨庫存壓力及缺芯問題，但隨液態變焦鏡頭的持續量產，將驅動 20232024 年增速持續攀升。因此，預計光學元組件業務 20222024 年收入將同增 10%、20%、25%，達 5.31、6.37、7.97 億元?？紤]條碼掃描及機器視覺業務毛利率較為穩定，預計 20222024 年光學原組件業務毛利率將維持在 44%的水平。激光雷達：激光雷達：公司作

81、為最早布局激光雷達的光學供應商，先后與Quanergy、禾賽科技、Innoviz 等 6 家國內外知名企業建立起合作關系，并于 2021 年獲得定點合作項目超 10 家。公司可為其提供轉鏡視窗、棱鏡、鏡片等元件、組件或整機。隨 ADAS 及自動駕駛的滲透率的攀升，激光雷達需求將呈現爆發式增長，預計公司 2022 年激光雷達業務將達 0.5 億元，同增 4 倍，2023、2024 年將分別達 1.5、4 億元，同增 200%、167%?？紤]目前激光雷達市場格局未定，未來降本訴求仍存，預計公司 2022 年激光雷達業務毛利率為 20%，2023、2024 年為 22%、25%。預測預測 2022-

82、2024 年公司分別實現年公司分別實現歸母凈利歸母凈利 2.7、3.3、4.4 億元，同比增長億元，同比增長3%、24%、43%。得益于募投項目啟動，規模效應即將凸顯，疊加費用管理措施得當，預計 20222024 年公司研發費率略增維持在 8%，管理費率維持在 5%，銷售費率降至 4%。圖表圖表51：公司收入預測：公司收入預測 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 顯微鏡業務顯微鏡業務 營業收入（億元）2.49 2.96 3.70 4.63 5.78 YoY 18.88%25.00%25.00%25.00%毛利率 3

83、6.01%37.49%40.00%40.00%40.00%光學元組件系列光學元組件系列 營業收入（億元）3.11 4.83 5.31 6.37 7.97 YoY 55.24%10.00%20.00%25.00%毛利率 46.30%44.79%44.00%44.00%44.00%激光雷達激光雷達 營業收入（億元）-0.10 0.50 1.50 4.00 YoY 400%200%167%毛利率 20.00%22.00%25.00%其他業務其他業務 營業收入（億元）0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 YoY 0.00%0.00%0.00%0.00%毛利率 82.09%79.85%81.

84、25%81.25%81.25%合計 營業收入（億元）5.76 7.95 9.67 12.66 17.91 YoY 38.02%21.68%30.89%41.47%毛利率 42.87%42.79%41.85%40.40%38.80%來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.估值：給予公司目標價估值：給予公司目標價 151 元元/股股 我們選取公司光學行業可比公司聯創電子、炬光科技、長光華芯、藍特光學，公司目前估值顯著低于可比公司，我們給予公司 2023 年 50 倍 PE 估值，對應目標價為 151 元/股。圖表圖表52：給予公司目標價：給予公司目標價15

85、1元元/股（股（50*2023EPS）證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 聯創電子 19.7 209 0.11 0.34 0.51 0.78 186 59 38 25 炬光科技 152.8 137 0.75 1.35 2.20 3.11 203 113 69 49 長光華芯 144.3 196 1.13 1.41 2.16 3.15 127 102 67 46 藍特光學 24.5 99 0.35 0.36 0.77 1.04 71 69 32 24 平均值

86、 147 86 52 36 永新光學 103.8 115 2.37 2.43 3.01 3.98 44 43 34 26 來源：wind，國金證券研究所 七七、風險提示、風險提示 技術革新風險技術革新風險。光學顯微鏡業務及光學元件業務均依賴于技術創新，若公司不能持續加強技術研發并推出新產品，將會對公司未來發展產生不利影響。匯率波動風險。匯率波動風險。公司產品覆蓋國內外市場，海外客戶結算貨幣主要為美元，公司合并報表記賬本位幣為人民幣，匯率波動可能會產生匯兌損失。如果公司不能采取有效措施規避匯率波動的風險，公司盈利能力存在因匯率波動而引致的風險。新增產能的市場拓展風險。新增產能的市場拓展風險。公司

87、 IPO 首發募投項目基本已完成建設和結項，若宏觀經濟、下游市場環境、技術、政策等方面出現不利變化導致市場需求下滑，則可能使募投項目投產后產能釋放面臨市場拓展風險。激光雷達業務發展不及預期：激光雷達業務發展不及預期：目前激光雷達技術路線、市場格局未定，存在上車進度不及預期的風險。另外盡管激光雷達光學部件可完全實現國產替代，但國內廠商競爭激烈，存在市場競爭風險。股東減持風險：股東減持風險：6 月 14 日，公司公告股東加茂資訊擬減持公司股權的0.362%，合計不超過 40 萬股，可能導致公司股價波動。限售股解禁風險：限售股解禁風險：6 月 16 日，公司 38.1 萬股解除限售股票上市流通，可能

88、導致公司股票拋壓增大、股價波動。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 573 576 795 967 1,266 1,791 貨幣資金 436 474 610 676 836 1,120 增長率 0.6%37.9%21.6%30.9%41.5%應收款項 138 137 167 209 273

89、 386 主營業務成本-333-329-455-559-730-1,039 存貨 113 122 175 230 300 427%銷售收入 58.1%57.1%57.2%57.8%57.7%58.0%其他流動資產 173 273 280 335 340 349 毛利 240 247 340 408 536 752 流動資產 860 1,006 1,232 1,450 1,749 2,282%銷售收入 41.9%42.9%42.8%42.2%42.3%42.0%總資產 68.0%68.8%71.8%72.8%75.5%79.4%營業稅金及附加-7-6-9-11-14-20 長期投資 66 65

90、53 54 55 56%銷售收入 1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產 275 328 362 391 416 438 銷售費用-37-35-35-39-51-72%總資產 21.7%22.5%21.1%19.6%17.9%15.3%銷售收入 6.5%6.1%4.4%4.0%4.0%4.0%無形資產 58 56 55 55 56 57 管理費用-26-42-40-48-63-90 非流動資產 406 455 483 541 568 592%銷售收入 4.5%7.3%5.0%5.0%5.0%5.0%總資產 32.0%31.2%28.2%27.2%24.5%20.6%研發費用-

91、45-47-63-77-101-143 資產總計資產總計 1,266 1,462 1,714 1,991 2,318 2,874%銷售收入 7.9%8.2%7.9%8.0%8.0%8.0%短期借款 0 25 25 107 160 324 息稅前利潤（EBIT）125 116 193 233 306 428 應付款項 99 136 160 189 247 352%銷售收入 21.9%20.2%24.3%24.1%24.2%23.9%其他流動負債 24 32 35 43 55 77 財務費用 5-11-10 24 20 17 流動負債 122 193 221 339 463 752%銷售收入-0.

92、9%1.9%1.2%-2.5%-1.6%-1.0%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-4 0-3 0 0 0 其他長期負債 15 10 16 18 22 25 公允價值變動收益-3 0 0 0 0 0 負債負債 137 203 237 358 485 777 投資收益 24 19 17 20 24 28 普通股股東權益普通股股東權益 1,129 1,258 1,476 1,632 1,831 2,095%稅前利潤 15.0%10.3%5.7%6.5%6.3%5.5%其中：股本 109 111 110 110 110 110 營業利潤 160 184 303 307 380 503

93、未分配利潤 440 542 745 906 1,106 1,370 營業利潤率 27.9%31.9%38.1%31.8%30.0%28.1%少數股東權益 0 0 2 2 2 2 營業外收支 1 2 1 2 2 3 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,266 1,462 1,714 1,991 2,318 2,874 稅前利潤 160 186 304 309 382 506 利潤率 28.0%32.3%38.3%31.9%30.2%28.2%比率分析比率分析 所得稅-21-24-43-40-50-66 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.4%13.

94、1%14.3%13.0%13.0%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 139 162 261 269 333 440 每股收益 1.273 1.463 2.366 2.432 3.010 3.983 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 10.336 11.385 13.359 14.771 16.577 18.967 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 139 162 261 269 333 440 每股經營現金凈流 1.208 1.708 1.568 1.670 2.462 2.998 凈利率 24.3%28.1%32.9%27.8%26.3%24.6%每股股利 0.44

95、0 0.530 0.900 0.972 1.204 1.593 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 12.32%12.85%17.71%16.46%18.16%21.00%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 10.98%11.06%15.25%13.49%14.35%15.31%凈利潤 139 162 261 269 333 440 投入資本收益率 9.63%7.88%11.02%11.66%13.37%15.37%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 20 19 25 22 25

96、 28 主營業務收入增長率 2.09%0.59%37.94%21.63%30.89%41.47%非經營收益-25-5-83-22-17-14 EBIT增長率 12.31%-7.25%66.17%20.74%31.27%39.67%營運資金變動-2 13-30-85-69-123 凈利潤增長率 14.12%16.28%61.72%2.74%23.79%32.32%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 132 189 173 185 272 331 總資產增長率 10.09%15.44%17.30%16.15%16.39%23.99%資本開支-84-55 22-104-50-49 資產管理能力資產管理

97、能力 投資 0 0 0-1-1-1 應收賬款周轉天數 75.4 79.6 65.6 75.0 75.0 75.0 其他 282-75 11 20 24 28 存貨周轉天數 122.8 130.8 119.5 150.0 150.0 150.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 198-130 33-85-26-22 應付賬款周轉天數 77.5 98.5 95.2 100.0 100.0 100.0 股權募資 0 22 0 14 0 0 固定資產周轉天數 90.4 197.2 153.3 136.8 111.8 83.6 債權募資 0 25 0 84 56 166 償債能力償債能力 其他-46-

98、48-61-131-142-192 凈負債/股東權益-49.23%-46.40%-55.78%-49.52%-49.96%-49.43%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -46-1-61-33-86-26 EBIT利息保障倍數-23.1 10.8 19.5-9.8-15.4-24.7 現金凈流量現金凈流量 288 38 136 67 160 284 資產負債率 10.84%13.90%13.81%17.97%20.91%27.03%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一

99、月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 10 12 17 17 33 增持 1 2 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.09 1.14 1.11 1.15 1.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612

100、個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國

101、金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在

102、制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢

103、獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級

104、高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402