鼎龍股份-國內唯一拋光墊企業打造創新材料平臺公司-220902（34頁）.pdf

《鼎龍股份-國內唯一拋光墊企業打造創新材料平臺公司-220902（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鼎龍股份-國內唯一拋光墊企業打造創新材料平臺公司-220902（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 鼎龍股份（鼎龍股份（300054）半導體 國內唯一拋光墊企業國內唯一拋光墊企業，打造創新打造創新材料平臺材料平臺公司公司 投資要點：投資要點：公司是國內打印通用耗材龍頭，自2012年起研發CMP拋光墊，之后陸續布局拋光液、清洗液等CMP制程工藝材料，以及PI漿料、PSPI、INK等柔性面板材料，逐步成為進口替代的創新材料平臺型公司，業務迎來新的增長。國內唯一拋光墊供應商，受益下游擴產業績迎增長國內唯一拋光墊供應商，受益下游擴產業績迎增長 根據Techcet數據顯示，預計全球拋光墊市場規模將從2020年的10.18億美元增至2025年的13.75億

2、美元，5年CAGR為6.2%；而中國大陸受益于晶圓廠擴產，預計2022-2024年12寸拋光墊市場規模約為9.22/11.65/14.61億元，增速分別為43.28%/26.35%/25.40%，3年CAGR超過30%。供給端，Dow壟斷了全球市場79%的份額，而國內僅鼎龍股份一家在半導體CMP拋光墊領域有所突破，產品得到了國內關鍵客戶的認可，2019-2021年拋光墊收入分別為0.12/0.79/3.02億元，隨著未來產能提升，營收有望快速增長。布局泛半導體材料，打造創新材料平臺布局泛半導體材料，打造創新材料平臺 CMP制程工藝材料快速發展，公司的Oxide拋光液產品目前已取得小量訂單，28

3、nm HKMG工藝Al制程拋光液產品進入了噸級采購階段，并且Cu制程CMP清洗液也已經取得3家國內主流客戶驗證通過，部分拋光液、清洗液產品已達到穩定出貨的能力。此外，公司還陸續布局了柔性顯示面板材料以及半導體先進封裝材料，有望逐漸成為國內領先的創新材料平臺型公司。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為28.82/34.70/41.74億元，對應增速分別為22.31%/20.42%/20.28%，歸母凈利潤分別為4.08/5.78/7.39億元，對應增速分別為91.21%/41.46%/27.93%，EPS分別為每股0.43/0.61/0.78元，3年C

4、AGR為51.25%。DCF絕對估值法測得公司市值區間208-304億元；按照業務類別分別估值，我們給予打印通用耗材業務估值83億元，CMP拋光材料業務估值198億元，合計市值281億元。鑒于公司全方位布局CMP制程工藝材料，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2022年目標市值281億元，目標價29.73元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示：提示：拋光墊產能擴建不及預期；晶圓廠擴產不及預期；研發進展不及預期；打印通用耗材市場競爭進一步惡化的風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 202

5、1A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1816.9 2355.9 2881.5 3469.9 4173.6 增長率（%）58.15%29.67%22.31%20.42%20.28%EBITDA（百萬元）39.9 425.6 790.4 1025.4 1277.2 歸母凈利潤（百萬元）-159.8 213.5 408.3 577.5 738.8 增長率（%）-568.82233.60%91.21%41.46%27.93%EPS（元/股）-0.17 0.23 0.43 0.61 0.78 市盈率（P/E）-142 106 55 39 3

6、1 市凈率（P/B）6.4 5.6 5.1 4.6 4.0 EV/EBITDA 419.2 52.3 27.8 21.3 17.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價 證券研究報告 2022 年 9 月 2 日 投資投資評級評級：行行 業：業：電子電子化學品化學品 投資建議：投資建議：增持增持/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：23.93 元 目標價格：目標價格：29.73 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）946/735 流通 A 股市值（百萬元）17588 每股凈資產（元）4.19 資產負債率（%）16.9

7、8 一年內最高/最低（元）28.00/14.99 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱： 聯系人 王海 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-20%-10%0%10%20%30%鼎龍股份 滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 美國芯片法案落地，該法案直接補貼 520 億美元用于半導體晶圓制造環節，此外法案限制獲得補貼企業在中國大陸進行晶圓制造廠擴建。對中國而言，半導體產業鏈自主可控迫在眉睫。國內晶圓廠擴產加速，提高對設備材料的需求

8、，公司作為國內拋光墊龍頭，在行業景氣下業績有望迎來快速增長。創新之處創新之處 本文通過定性定量方法分析了中國大陸拋光墊市場需求及公司供給情況，更為直觀地展示了公司拋光墊業務成長的空間。我們預計公司 2019-2021 年在國內 12 寸拋光墊市場占有率分別 4.74%、20.72%、47.16%，而隨著公司產能進一步提升，市占率有望進一步提高，預計 2022-2024 年國內市占率分別為 53%、60%、65%。核心假設核心假設 1）晶圓廠擴產進度符合預期，即假設 2022-2024 年國內 12 寸晶圓廠產能分別為每月 83.5/105.5/132.3 萬片。2）公司拋光墊產能爬坡符合預期，

9、即符合公司產能規劃目標。3）打印通用耗材市場需求符合預期，即假設 2022-2024 年國內打印通用耗材市場規模增速在 7-8%之間。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預計公司 2022-24 年收入分別為 28.82/34.70/41.74 億元，3 年 CAGR 為21.00%；歸母凈利潤分別為 4.08/5.78/7.39 億元，3 年 CAGR 為 51.25%。DCF 絕對估值法測得公司市值區間為 208-304 億元。按照業務類別分別估值，打印通用耗材業務我們選取納思達作為可比公司，給予 45 倍 PE，對應估值 83 億元；CMP 拋光材料業務選取可比公司安集科技（PE

10、G 2.01）、江豐電子（PEG 1.29）、南大光電（PEG 2.23），給予 PEG 1.60，對應估值 198 億元，合計市值 281 億元。鑒于公司全方位布局 CMP制程工藝材料，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2022 年目標市值 281億元，目標價 29.73 元，對應 PE 69 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。XZPY0V0X3VoMnPbRcM8OpNrRnPpNlOoOxOkPmMnQ7NrQrRxNtOrRNZnPrP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 .2 2 1.1.國內打印通用耗

11、材龍頭，國內打印通用耗材龍頭，CMPCMP 拋光墊開辟新增長拋光墊開辟新增長 .5 5 1.1 耕耘打印耗材二十余年，再戰創新材料領域.5 1.2 朱氏兄弟為實際控制人，股權激勵進展順利.6 1.3 開辟拋光墊業務，營收、利潤重回增長.7 2.2.CMPCMP 拋光墊：拋光工藝核心耗材，長期被美企拋光墊：拋光工藝核心耗材，長期被美企 DowDow 壟斷壟斷 .9 9 2.1.CMP：全局平坦化工藝，應用領域廣泛.9 2.2.拋光墊：CMP 關鍵耗材，進入壁壘高.11 2.3.國內規?？焖僭鲩L，未來三年 CAGR 超 30%.13 2.4.美國 Dow 壟斷八成市場，國內鼎龍率先突圍.15 3.

12、3.打印復印通用耗材：規模趨于穩定，行業集中度較高打印復印通用耗材：規模趨于穩定，行業集中度較高.1717 3.1.行業空間趨于穩定，耗材芯片價值量最高.17 3.2.市場集中度較高，CR5 超過 65%.20 4.4.核心競爭力：依托技術積累，打造創新材料平臺核心競爭力：依托技術積累，打造創新材料平臺 .2121 4.1.CMP 拋光墊國內龍頭，受益擴產業績大幅增長.22 4.2.布局泛半導體材料，打造創新材料平臺.24 4.3.通用耗材全產業鏈布局，盈利能力逐漸改善.25 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2727 5.1.盈利預測.27 5.2.估值與投資建議.

13、29 6.6.風險提示風險提示 .3232 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司打印耗材業務起家，逐步布局創新材料業務：公司打印耗材業務起家，逐步布局創新材料業務.5 圖表圖表 2 2：目前公司形成兩大類材料業務：目前公司形成兩大類材料業務.5 圖表圖表 3 3：公司主營業務營收（億元）：公司主營業務營收（億元）.6 圖表圖表 4 4：20212021 年公司主營營收占比年公司主營營收占比.6 圖表圖表 5 5：朱雙全、朱順全為公司控股股東、實際控制人（截至：朱雙全、朱順全為公司控股股東、實際控制人（截至 22H122H1）.6 圖表圖表 6 6：公司正在進行中的股權激勵：公司正在進行中的

14、股權激勵.7 圖表圖表 7 7：營收規模穩步增長：營收規模穩步增長.7 圖表圖表 8 8：歸母凈利潤同比大幅增加：歸母凈利潤同比大幅增加.7 圖表圖表 9 9：公司毛利率穩定、凈利率波動較大：公司毛利率穩定、凈利率波動較大.8 圖表圖表 1010：公司費用率逐漸趨于穩定：公司費用率逐漸趨于穩定.8 圖表圖表 1111：公司研發費用快速提升：公司研發費用快速提升.8 圖表圖表 1212：鼎龍股份與可比公司研發費用率對比：鼎龍股份與可比公司研發費用率對比.8 圖表圖表 1313：CMPCMP 原理原理.9 圖表圖表 1414：CMPCMP 技術的應用技術的應用.9 圖表圖表 1515：CMPCMP

15、 工藝相對傳統平坦化工藝優勢明顯工藝相對傳統平坦化工藝優勢明顯.10 圖表圖表 1616：CMPCMP 拋光材料產業鏈拋光材料產業鏈.10 圖表圖表 1717：CMPCMP 廣泛應用于半導體制造工藝中廣泛應用于半導體制造工藝中.11 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1818：CMPCMP 參數及硅片的平坦化結果參數及硅片的平坦化結果.11 圖表圖表 1919：按拋光墊材質分類：按拋光墊材質分類.12 圖表圖表 2020：CMPCMP 拋光墊的多孔表面拋光墊的多孔表面.12 圖表圖表 2121：拋光墊表面紋理：拋光墊表面紋理.12 圖表圖表

16、2222：全球：全球/中國大陸半導體材料市場規模（億美元）中國大陸半導體材料市場規模（億美元）.13 圖表圖表 2323：20192019 年全球半導體細分材料市場份額年全球半導體細分材料市場份額.13 圖表圖表 2424：20182018 年全球年全球 CMPCMP 拋光材料市場份額拋光材料市場份額.13 圖表圖表 2525：CMPCMP 拋光步驟隨集成電路技術進步而增加拋光步驟隨集成電路技術進步而增加.14 圖表圖表 2626：CMPCMP 拋光步驟隨存儲芯片技術升級而增加拋光步驟隨存儲芯片技術升級而增加.14 圖表圖表 2727：預計：預計 20262026 年拋光材料市場規模超過年拋光

17、材料市場規模超過 4040 億美元億美元.14 圖表圖表 2828：預計：預計 20252025 年年 CMPCMP 拋光墊市場規模約拋光墊市場規模約 1414 億美元億美元.14 圖表圖表 2929：國內：國內 1212 寸晶圓廠產能統計（包括邏輯廠、存儲廠）寸晶圓廠產能統計（包括邏輯廠、存儲廠）.15 圖表圖表 3030：預計：預計 20242024 年中國大陸年中國大陸 1212 寸拋光墊市場規模達到寸拋光墊市場規模達到 14.6114.61 億元億元.15 圖表圖表 3131：全球半導體材料市場競爭格局：全球半導體材料市場競爭格局.16 圖表圖表 3232：全球：全球 CMPCMP 拋

18、光液市場競爭格局拋光液市場競爭格局.16 圖表圖表 3333：20192019 年全球年全球 CMPCMP 拋光液市場競爭格局拋光液市場競爭格局.16 圖表圖表 3434：20192019 年全球年全球 CMPCMP 拋光墊市場競爭格局拋光墊市場競爭格局.16 圖表圖表 3535：鼎龍在國內拋光墊市場占有率快速提升：鼎龍在國內拋光墊市場占有率快速提升.17 圖表圖表 3636：打印復印通用耗材行業價值鏈：打印復印通用耗材行業價值鏈.18 圖表圖表 3737：全球激光打印機與噴墨打印機安裝量趨于穩定：全球激光打印機與噴墨打印機安裝量趨于穩定.18 圖表圖表 3838：通用耗材市場份額逐漸提升：通

19、用耗材市場份額逐漸提升.19 圖表圖表 3939：全球按產量計算的通用耗材市場規模（百萬件）：全球按產量計算的通用耗材市場規模（百萬件）.19 圖表圖表 4040：按銷售收入計算的通用耗材芯片市場規模：按銷售收入計算的通用耗材芯片市場規模.19 圖表圖表 4141：全球通用墨盒市場規模及增速（百萬美元）：全球通用墨盒市場規模及增速（百萬美元）.20 圖表圖表 4242：全球通用硒鼓市場規模及增速（百萬美元）：全球通用硒鼓市場規模及增速（百萬美元）.20 圖表圖表 4343：通用打印耗材行業的主要參與者：通用打印耗材行業的主要參與者.20 圖表圖表 4444：20192019 年通用耗材芯片、通

20、用硒鼓芯片、通用墨盒芯片市場年通用耗材芯片、通用硒鼓芯片、通用墨盒芯片市場 CR5CR5 份額份額.21 圖表圖表 4545：核心競爭力：核心競爭力公司七大材料技術平臺公司七大材料技術平臺.22 圖表圖表 4646：公司：公司 CMPCMP 環節核心耗材產品布局環節核心耗材產品布局.22 圖表圖表 4747：中國大陸內資：中國大陸內資 1212 寸晶圓廠拋光墊需求量（萬片寸晶圓廠拋光墊需求量（萬片/年）年）.23 圖表圖表 4848：公司拋光墊產能現狀及規劃：公司拋光墊產能現狀及規劃.23 圖表圖表 4949：公司拋光液、清洗液產能現狀及規劃：公司拋光液、清洗液產能現狀及規劃.23 圖表圖表

21、5050：全球柔性：全球柔性 AMOLEDAMOLED 基板用基板用 PIPI 漿料市場規模預測（百萬美元）漿料市場規模預測（百萬美元）.24 圖表圖表 5151：國內：國內 PSPIPSPI 市場規模預測（百萬元）市場規模預測（百萬元）.25 圖表圖表 5252：國內：國內 TFETFE-INKINK 市場規模預測（百萬元）市場規模預測（百萬元）.25 圖表圖表 5353：公司打印復印通用耗材產業鏈結構圖：公司打印復印通用耗材產業鏈結構圖.26 圖表圖表 5454：公司打印耗材業務產業鏈布局：公司打印耗材業務產業鏈布局.26 圖表圖表 5555：20212021 年公司打印耗材業務營收細分占

22、比年公司打印耗材業務營收細分占比.27 圖表圖表 5656：公司主營業務盈利預測：公司主營業務盈利預測.29 圖表圖表 5757：關鍵假設：關鍵假設.30 圖表圖表 5858：敏感性測試：敏感性測試.30 圖表圖表 5959：FCFFFCFF 測算結果測算結果.30 圖表圖表 6060：耗材業務：可比公司：耗材業務：可比公司 PEPE 估值對比表估值對比表.31 圖表圖表 6161：CMPCMP 拋光墊業務：可比公司拋光墊業務：可比公司 PEPE 估值對比表估值對比表.31 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.國內打印通用耗材龍頭，國內打印通用耗材龍

23、頭，CMP 拋光墊開辟新增長拋光墊開辟新增長 1.1 耕耘打印耗材耕耘打印耗材二十余年，二十余年，再戰創新材料領域再戰創新材料領域 打印耗材業務起家，逐步布局創新材料業務。打印耗材業務起家，逐步布局創新材料業務。鼎龍股份成立于 2000 年，2006 年啟動彩色聚合碳粉研發項目，2010 年于創業板上市，2012 年開始 CMP 拋光墊項目研發，2016 年拋光墊投產，2017 年啟動清洗液項目研發。此外，公司 2013 年 PI 漿料項目研發開始，2018 年中試產線建成，2020 年 1000 噸產業化項目投產。圖表圖表 1 1：公司打印耗材業務起家，逐步布局創新材料業務公司打印耗材業務起

24、家，逐步布局創新材料業務 來源：公司公告，國聯證券研究所 目前公司形成了兩大業務板塊，光電半導體材料板塊以及打印復印通用耗材板塊，其中光電半導體材料板塊包括光電顯示材料和 IC 制程材料，打印復印通用耗材板塊包括彩色聚合碳粉、通用硒鼓、通用墨盒、耗材芯片、膠件、顯影輥等。圖表圖表 2 2：目前公司形成兩大類材料業務目前公司形成兩大類材料業務 來源：公司官網，國聯證券研究所 CMPCMP 拋光墊業務實現從拋光墊業務實現從 0 0 到到 1 1。公司目前形成營收規模的主要是打印復印耗材類 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 產品以及CMP拋光墊產品。2018

25、-2021年，公司打印復印耗材業務營收占比從接近100%降至 85%，仍是第一大業務營收來源；CMP 拋光墊業務營收從 0 逐漸增至 3.07 億元，占比也從 0 提升至 13%，成為公司的第二大業務營收來源。圖表圖表 3 3：公司主營業務營收（億元）公司主營業務營收（億元）圖表圖表 4 4：20212021 年公司主營營收占比年公司主營營收占比 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 1.2 朱氏兄弟為實際控制人，股權激勵進展順利朱氏兄弟為實際控制人，股權激勵進展順利 朱雙全、朱雙全、朱順全是公司實際控制人。朱順全是公司實際控制人。截至 2022 年半年報，朱雙全、朱

26、順全分別持有公司 14.74%、14.61%股權，為公司控股股東、實際控制人；其余股東持股均低于 5%，并且大多數股東是投資基金。此外，公司擁有 10 多家全資及參控股子公司，主要在武漢、長三角、珠三角三地區布局。圖表圖表 5 5：朱雙全、朱順全為公司控股股東、實際控制人（截至朱雙全、朱順全為公司控股股東、實際控制人（截至 2222H H1 1）來源：公司公告，國聯證券研究所 公司目前正在進行的股票期權激勵是 2020 年通過的，2020 年 2 月 4 日為股票期0%20%40%60%80%100%2018201920202021打印復印耗材 CMP拋光墊 其他業務 打印復印耗材 85%CM

27、P拋光墊 13%其他業務 2%7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 權首次授權日，現已完成第二期股票期權的行權，第三期行權將于 2024 年 2 月 3 日結束，行權條件為 2022 年營業收入不低于 26.76 億元或者不計算股權支付費用的扣非凈利潤不低于 5.64 億元。此外，子公司鼎匯微電子、柔顯科技分別擁有員工持股平臺，能夠更好地激勵員工。圖表圖表 6 6：公司正在進行中的股權激勵公司正在進行中的股權激勵 首次授予首次授予行權期行權期 業績考核目標業績考核目標（公司需滿足下列條件之一）（公司需滿足下列條件之一）第一個行權期 以 2018 年營業收入

28、為基數，2020 年營業收入增長率不低于 30%；以 2018 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 30%。第二個行權期 以 2018 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 50%；以 2018 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 50%。第三個行權期 以 2018 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 100%；以 2018 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 100%。來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 開辟拋光墊業務開辟拋光墊業務，營收、利潤重回增長營收、利潤重回增長 受戰略調整及市場受戰略調整及市場景氣景氣等影響，營收

29、、歸母凈利潤先降后升。等影響，營收、歸母凈利潤先降后升。公司營業收入從2017 年的 17 億元降至 2018 年的 13.38 億元，系南通龍翔未納入合并報表及科力萊戰略調整所致；2019 年受市場影響導致硒鼓收入下降，營收降至 11.49 億元；2020年北?？冄?、珠海天硌并表，營收提升至 18.19 億元；2021 年公司拋光墊業務批量出貨及通用耗材業務穩步增長，營業收入同比增長 29.47%至 23.55 億元；2022H1，公司實現營業收入 13.12 億元，同比增長 19.72%。公司 2017-2021 年歸母凈利潤亦波動較大，2022H1 實現歸母凈利潤 1.94 億元，同比大

30、幅增長 112.74%。圖表圖表 7 7：營收規模營收規模穩步穩步增長增長 圖表圖表 8 8：歸母凈利潤同比大幅增加歸母凈利潤同比大幅增加 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%051015202520172018201920202021 2022H1營業收入（億元）同比(%)-2-101234201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 毛利率、凈利率逐漸改善，費用率趨于穩定。毛利率、凈利率逐漸改善，費用率趨于穩定。2017-

31、2021 年，公司毛利率分別為 37.21%、38.87%、35.66%、32.77%、33.44%，凈利率分別為 20.16%、20.28%、1.43%、-7.21%、10.40%。其中 2019 年、2020 年公司受到合并報表范圍變更、匯兌損益、股權激勵等影響，費用率上升較大，故凈利率下降較多。2022H1，公司毛利率、凈利率分別提升至 37.87%、17.34%，費用率亦趨于穩定。圖表圖表 9 9：公司毛利率穩定、凈利率波動較大公司毛利率穩定、凈利率波動較大 圖表圖表 1010：公司費用率逐漸趨于穩定公司費用率逐漸趨于穩定 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所

32、 研發費用大幅提升，研發費用率處于行業中游水平。研發費用大幅提升，研發費用率處于行業中游水平。2017-2021 年，公司研發費用從 0.91 億元提升至 2.55 億元，2022H1 研發費用為 1.40 億元，同比增長 22.99%。行業同比來看，公司研發費用率處于中上游水平，維持在 10%左右。圖表圖表 1111：公司研發費用快速提升公司研發費用快速提升 圖表圖表 1212：鼎龍股份與可比公司研發費用率對比鼎龍股份與可比公司研發費用率對比 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120

33、22H1毛利率 凈利率-5%0%5%10%15%201720182019202020212022H1銷售費用率 財務費用率 管理費用率 0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022H1研發費用（億元）同比 0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1鼎龍股份 安集科技 江化微 江豐電子 南大光電 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.CMP 拋光墊拋光墊：拋光工藝核心耗材，長期被美企拋光工藝核心耗材，長期被美企 Dow 壟斷壟斷

34、 2.1.CMP：全局平坦化工藝，應用領域廣泛：全局平坦化工藝，應用領域廣泛 CMP 是用來實現晶圓表面平坦化的關鍵工藝。是用來實現晶圓表面平坦化的關鍵工藝。晶圓制造過程主要包括七大工藝：光刻、刻蝕、薄膜生長、擴散、離子注入、化學機械拋光、金屬化?；瘜W機械拋光（CMP）技術結合了化學腐蝕與機械研磨的協同配合作用，實現物體表面多余材料的高效去除與全局納米級平坦化。CMP 拋光基本原理是在晶圓拋光過程中，拋光頭將晶圓待拋光面壓抵在粗糙的拋光墊上，借助拋光液腐蝕、微粒摩擦、拋光墊摩擦等耦合實現全局平坦化，隨后通過清洗清除晶圓表面的顆粒。圖表圖表 1313：CMPCMP 原理原理 圖表圖表 1414：

35、CMPCMP 技術的應用技術的應用 來源：艾邦半導體，國聯證券研究所 來源：艾邦半導體，國聯證券研究所 與傳統平坦化工藝相比，使用與傳統平坦化工藝相比，使用 CMP 工藝的硅片能夠獲得硅片表面的全局平坦化，工藝的硅片能夠獲得硅片表面的全局平坦化，擁有更好的均勻性和平整度。擁有更好的均勻性和平整度。多層金屬互連技術的出現導致 IC 制造過程中不可避免的在層與層之間產生臺階，層數越多起伏越明顯。為了減小臺階高度，出現了較早的是反刻、玻璃回流、旋涂膜層等平坦化工藝，這些傳統工藝隨著多層金屬互連技術迭代，臺階高度減小的效用降低，并逐漸不能滿足先進 IC 制造需求。在 IBM 引進 CMP技術后，晶圓全

36、局平坦化得以實現。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1515：CMPCMP 工藝相對傳統平坦化工藝優勢明顯工藝相對傳統平坦化工藝優勢明顯 平坦化類型平坦化類型 圖示圖示 描述描述 工藝工藝 未平坦化 未進行平坦化處理，臺階高度明顯-平滑處理 臺階角度圓滑和側壁傾斜，但高度沒有顯著減小。傳統平坦化工藝（反刻、玻璃回流、旋涂膜層）部分平坦化 平滑且臺階高度局部減小。局部平坦化 完全填充較小縫隙（1-10um）或一個芯片內的局部區域。硅片上相對平整區域的總的臺階高度沒有顯著減小。全局平坦化 全局平坦化并且整個硅片表面總的臺階高度顯著減小，又稱為均

37、勻性。CMP 工藝 來源：華海清科招股說明書，國聯證券研究所 CMP 工藝過程中所用到的設備和耗材主要包括 CMP 拋光設備、拋光液、拋光墊、清潔劑及其他耗材等。圖表圖表 1616：CMPCMP 拋光材料產業鏈拋光材料產業鏈 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 CMP 應用領域越來越廣泛。應用領域越來越廣泛。最初，CMP 用于互連技術中。隨著 IC 制造的不斷演進，CMP 應用更加廣泛，目前主要應用于襯底、金屬（互連、擴散阻擋層）、介質層、平板顯示等其他半導體領域中。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1717：CMPCMP 廣泛應用于半導

38、體制造工藝中廣泛應用于半導體制造工藝中 來源：李思化學機械拋光技術發展及其應用，國聯證券研究所 2.2.拋光墊拋光墊：CMP 關鍵耗材，關鍵耗材，進入壁壘高進入壁壘高 CMP 工藝之所以擁有更好的均勻性和平坦度，與拋光材料密切相關?？刂?CMP工藝是困難的，因為影響均勻性和平坦度的不同參數之間存在相互影響、相互作用。其中拋光液磨料成分、拋光墊成分及結構設計是影響拋光液磨料成分、拋光墊成分及結構設計是影響 CMP 拋光速率、非均勻性、穩拋光速率、非均勻性、穩定性等平坦化效果的重要考慮定性等平坦化效果的重要考慮部分部分。圖表圖表 1818：CMPCMP 參數及硅片的平坦化結果參數及硅片的平坦化結果

39、 來源：半導體制造技術，國聯證券研究所 拋光墊拋光墊的主要功能是提供機械摩擦和承載拋光液的主要功能是提供機械摩擦和承載拋光液，是決定拋光速率和平坦化能，是決定拋光速率和平坦化能力的一個重要部件。力的一個重要部件。在 CMP 制程中，CMP 拋光墊主要有四個作用：1）建立拋光液循環，并使拋光液有效均勻分布至整個加工區域；2）去除晶圓表面 CMP 殘留物；3）去除傳遞材料機械載荷；4）維持拋光過程所需的機械和化學環境。此外，拋光墊必須對拋光液具有良好的保持性，在加工時可以涵養足夠的拋光液，使 CMP 中的機械和化學反應充分作用。按照拋光墊材質結構的不同，可以分為聚合物拋光墊、無紡布拋光墊、帶絨毛按

40、照拋光墊材質結構的不同，可以分為聚合物拋光墊、無紡布拋光墊、帶絨毛 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 結構的無紡布拋光墊以及復合型拋光墊。結構的無紡布拋光墊以及復合型拋光墊。聚合物拋光墊的主要成分是發泡體固化聚氨酯，是最常用的拋光墊材料之一，主要用于粗拋工藝中；無紡布拋光墊容納拋光液能力強，但是材料去除率較低，常用于細拋工藝中；帶絨毛結構的無紡布拋光墊硬度小、壓縮比大、彈性好，常用于精拋工序中；復合型拋光墊采用“上硬下軟”的兩層結構，兼顧平坦度和非均勻性，同時在基體中加入了能溶于拋光液的高分子或無機填充物，能有效延長拋光墊的使用壽命并降低缺陷率，減少

41、拋光液的使用量。圖表圖表 1919：按拋光墊材質分類按拋光墊材質分類 來源：艾邦半導體，國聯證券研究所 拋光墊的技術難點主要包括使用壽命和表面溝槽設計，拋光墊使用壽命與其基拋光墊的技術難點主要包括使用壽命和表面溝槽設計，拋光墊使用壽命與其基體材料有關，溝槽設計則與其表面紋理相關。體材料有關，溝槽設計則與其表面紋理相關。拋光墊基體通常用聚氨酯做成，因為聚氨酯（聚合物）有像海綿一樣的機械特性和多孔吸水特性，多孔的特點能幫助傳輸磨料和提高拋光均勻性。此外，拋光墊的另一大技術難點是其表面上的溝槽及突起圖案，它可以促進拋光墊表面拋光液的流動，提高拋光墊與晶圓之間的摩擦，對拋光產物的排出、拋光液利用率以及

42、晶圓片的材料去除率有著較大的影響；目前拋光墊表面紋理主要有常見表面紋理、放射同心圓復合紋理、螺旋狀紋理、葵花籽狀紋理，拋光性能各有優劣。圖表圖表 2020：CMPCMP 拋光墊的多孔表面拋光墊的多孔表面 圖表圖表 2121：拋光墊表面紋理：拋光墊表面紋理 來源：半導體制造技術，國聯證券研究所 來源：杜邦，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 除了技術門檻高之外，拋光墊行業還具有客戶認證周期長、供應鏈上下游利益緊密、行業集中度高、產品更新換代快的特征，這在某種程度上加大了拋光墊行業的進入門檻。2.3.國內規?？焖僭鲩L國內規?？焖僭鲩L，未來三

43、年未來三年 CAGR 超超 30%中國大陸市場中國大陸市場規模規模增速高于全球，拋光材料增速高于全球，拋光材料市場市場位居位居全球半導體材料市場規模全球半導體材料市場規模份額份額第五。第五。根據 SEMI 數據，全球半導體材料市場規模從 2016 年的 428.2 億美元增至 2021 年的 642.74 億美元，5 年 CAGR 為 8.46%；同期中國大陸半導體材料市場規模從 68 億美元增至 119.29 億美元，5 年 CAGR 為 11.90%。從細分市場來看，2019年半導體拋光材料占比接近7%，占全球半導體材料市場份額排名第五，位于大硅片、氣體、光掩模、光刻膠之后。圖表圖表 22

44、22：全球：全球/中國大陸半導體材料市場規模（億美中國大陸半導體材料市場規模（億美元）元）圖表圖表 2323：20192019 年全球半導體細分材料市場份額年全球半導體細分材料市場份額 來源：SEMI，國聯證券研究所 來源：SEMI，國聯證券研究所 從從拋光材料細分拋光材料細分價值量來看，拋光液、拋光墊占比價值量來看，拋光液、拋光墊占比較高較高。2018 年拋光液占全球CMP 拋光材料市場份額比重 49%，拋光墊占比 33%，調節器占比 9%，清潔劑占比5%。圖表圖表 2424：20182018 年全球年全球 CMPCMP 拋光材料市場份額拋光材料市場份額 來源：SEMI，國聯證券研究所 01

45、00200300400500600700201620172018201920202021全球 中國大陸 大硅片,33%氣體,14%光掩模,13%光刻膠及其配套試劑,13%拋光液和拋光墊,7%濕化學品,4%濺射靶材,3%其他,13%拋光液,49%拋光墊,33%調節器,9%清潔劑,5%其他,4%拋光液 拋光墊 調節器 清潔劑 其他 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 晶圓制造技術升級進步帶來晶圓制造技術升級進步帶來 CMP 工藝步驟大幅增長，工藝步驟大幅增長，CMP 拋光材料在晶圓制拋光材料在晶圓制造過程中的消耗量增加。造過程中的消耗量增加。根據 Cabo

46、t 微電子數據，14 納米以下邏輯芯片工藝要求的關鍵 CMP 工藝將達到 20 步以上，使用的拋光液將從 90 納米的五六種拋光液增加到二十種以上，種類和用量迅速增長；7 納米及以下邏輯芯片工藝中 CMP 拋光步驟甚至可能達到 30 步，使用的拋光液種類接近三十種。同樣地，存儲芯片由 2D NAND向 3D NAND 技術變革，也會使 CMP 拋光步驟數近乎翻倍。隨著拋光次數的增加，拋光墊耗材的使用量也將隨著提高。圖表圖表 2525：CMPCMP 拋光步驟隨集成電路技術進步而增加拋光步驟隨集成電路技術進步而增加 圖表圖表 2626：CMPCMP 拋光步驟隨存儲芯片技術升級而增加拋光步驟隨存儲芯

47、片技術升級而增加 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 預計預計 2020-2025 年全球年全球 CMP 拋光墊市場規模年復合增速將超過拋光墊市場規模年復合增速將超過 6%，2025 年年將達到將達到 13.75 億美元億美元。根據 Techcet 數據顯示，預計全球半導體 CMP 拋光材料市場在 2021 年增長了近 13%，達到 30 億美元，2022 年預計增長 9%達到 33 億美元，預計至 2026 年 CMP 拋光材料市場規模將超過 40 億美元。同時預計全球拋光墊市場規模將從2020年的10.18億美元增至2025年的13.75億美元，復合年均增速為6

48、.2%。圖表圖表 2727：預計：預計 20262026 年拋光材料市場規模超過年拋光材料市場規模超過 4040 億億美元美元 圖表圖表 2828：預計：預計 20252025 年年 CMPCMP 拋光墊市場規模約拋光墊市場規模約 1414 億億美元美元 來源：Techcet，國聯證券研究所 來源：Techcet，國聯證券研究所 從從國內市場來看，拋光墊市場規模由上游晶圓廠國內市場來看，拋光墊市場規模由上游晶圓廠產量產量決定決定，2021-2024 年晶圓年晶圓廠產能廠產能 CAGR 為為 31.59%。根據中國大陸內資晶圓廠官網及公告，國內 12 寸主要晶圓廠產能規劃合計約為 197.33

49、萬片/月，我們預計 2024 年產能將達到 132.3 萬片/月，2022-2024 年新增產能增速分別為 43.82%、26.35%、25.40%。05101520253035CMP拋光次數 051015202D NAND3D NAND其他 鎢 0102030405020202021E2022E2026E全球CMP拋光材料市場規模（億美元）024681012141620202021E2025E全球CMP拋光墊市場規模（億美元）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2929：國內：國內 1212 寸晶圓廠產能統計（包括邏輯廠、存儲廠）寸晶圓廠產

50、能統計（包括邏輯廠、存儲廠）規劃產能規劃產能 （萬片（萬片/月）月）月產能（萬片月產能（萬片/月月)20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 12 寸合計產能 197.33 22.9 34.7 58.1 83.5 105.5 132.3 12 寸新增產能 11.8 23.4 25.4 22.0 26.8 增速 51.39%67.28%43.82%26.35%25.40%來源：公司官網、公告，國聯證券研究所預測 預計預計 2024 年中國大陸年中國大陸 12 寸拋光墊市場規模達到寸拋光墊市場規模達到 14.61

51、 億元。億元。根據鼎龍公告，公司拋光墊均價在 2600-3000 元之間，我們假設 2022-2024 年 12 寸拋光墊單價為3000 元/片；同時根據中芯北方規劃 10 萬片/月產能使用拋光墊的量為 36804 片/年，我們預計 2022-2024 年中國大陸 12 寸拋光墊市場規模約為 9.22 億元、11.65 億元、14.61 億元，增速分別為 43.28%、26.35%、25.40%。圖表圖表 3030：預計預計 20242024 年中國大陸年中國大陸 1212 寸拋光墊市場規模達到寸拋光墊市場規模達到 14.6114.61 億元億元 來源：各晶圓廠公告、官網，鼎龍股份公告，國聯證

52、券研究所預測 2.4.美國美國 Dow 壟斷八成市場，壟斷八成市場，國內鼎龍國內鼎龍率先率先突圍突圍 全球半導體材料市場主要被日美歐等國外廠商壟斷，而根據 Mordor Intelligence 統計顯示，CMP 拋光液市場集中度較整個半導體材料而言更加高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020192020E2021E2022E2023E2024E中國大陸12寸拋光墊市場規模（億元）增速 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3131：全球半導體材

53、料市場競爭格局全球半導體材料市場競爭格局 圖表圖表 3232：全球全球 CMPCMP 拋光液市場競爭格局拋光液市場競爭格局 來源：Mordor Intelligence，國聯證券研究所 來源：Mordor Intelligence，國聯證券研究所 CMPCMP 拋 光 墊 市 場 集 中 度 更 高，拋 光 墊 市 場 集 中 度 更 高，DowDow 壟 斷 市 場 份 額壟 斷 市 場 份 額 7 79%9%。根 據 Cabot Microelectronics 統計，2019 年全球 CMP 拋光液市場主要被 Cabot、Hitachi、Fujimi和 Versum 四家廠商所壟斷，合計

54、占比約 65%。拋光墊行業因為產品種類沒有拋光液豐富，故行業集中度更加高，僅 Dow 一家市場份額達到 79%，排名第二、第三的 Cabot、Thomas West 份額為 5%、4%。圖表圖表 3333：20192019 年全球年全球 CMPCMP 拋光液市場競爭格局拋光液市場競爭格局 圖表圖表 3434：20192019 年全球年全球 CMPCMP 拋光墊市場競爭格局拋光墊市場競爭格局 來源：Cabot Microelectronics，國聯證券研究所 來源：Cabot Microelectronics，國聯證券研究所 國內鼎龍率先突破技術瓶頸，市占率快速提升。國內鼎龍率先突破技術瓶頸，市

55、占率快速提升。目前國內僅鼎龍股份一家在半導體 CMP 拋光墊領域有所突破，公司產品得到了國內關鍵客戶的認可，2019-2021 年拋光墊收入分別為 0.12 億元、0.79 億元、3.02 億元，我們估算得出公司在國內 12寸拋光墊市場占有率分別 4.74%、20.72%、47.16%。隨著公司產能進一步提升，市占率將進一步提高，預計 2022-2024 年市占率分別為 53%、60%、65%。Cabot,33%Hitachi,13%Fujimi,10%Versum,9%安集科技,2%其他,33%Dow 79%Cabot 5%Thomas West 4%Fojibo 2%JSR 1%其他 9%

56、17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3535：鼎龍在國內拋光墊市場占有率快速提升鼎龍在國內拋光墊市場占有率快速提升 來源：各晶圓廠公告、官網，鼎龍股份公告，國聯證券研究所 3.打印復印通用耗材：規模趨于穩定，行業集中度較高打印復印通用耗材：規模趨于穩定，行業集中度較高 3.1.行業空間趨于穩定行業空間趨于穩定，耗材芯片價值量最高，耗材芯片價值量最高 通用耗材又稱為兼容耗材，是指能替代原裝打印機的耗材。通用耗材又稱為兼容耗材，是指能替代原裝打印機的耗材。從產業鏈來看，上游主要是彩色聚合碳粉、顯影輥、有機顏料、通用耗材芯片、膠件及光電輥等，下游主

57、要應用于商業噴碼、彩色激光打印機、彩色復印機、彩色激光一體機以及其他等。打印機主要有噴墨打印機和激光打印機，替換核心耗材分別為墨盒和硒鼓，而彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、顯影輥等主要用于制造墨盒、硒鼓等通用打印耗材。從耗材行業價值鏈來看，耗材芯片階段毛利率最高。從耗材行業價值鏈來看，耗材芯片階段毛利率最高。原材料供應商的毛利率在20%-45%之間；通用耗材芯片廠商的毛利率最高，在 40%-70%之間；通用耗材制造商的毛利率在 25-%40%；分銷商的毛利率最低，為 10%-20%。0%10%20%30%40%50%60%70%20192020E2021E2022E2023E2024E鼎龍拋光墊在

58、國內市占率 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3636：打印復印通用耗材行業價值鏈打印復印通用耗材行業價值鏈 來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 全球打印機安裝量趨于穩定全球打印機安裝量趨于穩定，約，約 4.24.2 億臺億臺。根據灼識咨詢數據，2015-2019 年，全球激光打印機安裝量從 1.61 億臺上升至 1.645 億臺，4 年 CAGR 為 0.5%；同期噴墨打印機安裝量從 2.67 億臺下滑至 2.61 億臺，4 年 CAGR 為-0.5%。預計至 2024 年全球激光打印機安裝量將達到 1.67 億臺，噴墨打印機安裝量將下滑至

59、2.55 億臺，合計安裝量達到 4.22 億臺，5 年 CAGR 為-0.2%。圖表圖表 3737：全球激光打印機與噴墨打印機安裝量趨于穩定全球激光打印機與噴墨打印機安裝量趨于穩定 來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 050100150200250300201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E全球激光打印機安裝量（百萬臺）全球噴墨打印機安裝量（百萬臺）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 基于成本優勢，基于成本優勢，全球通用耗材市場占耗材市場份額全球通用耗材市場占耗材市場份額逐漸提升。逐漸提升。按銷量計算的通

60、用耗材市場份額由 2015 年的 19.5%增至 2019 年的 21.1%，并預期將于 2024 年達至22.8%。由于通用耗材的價格一般為原裝耗材的 10%-40%，按銷售收入計算的通用打印機耗材市場份額由 2015 年的 6.7%增至 2019 年的 7.7%，并預期將于 2024 年達至8.7%。圖表圖表 3838：通用耗材市場份額逐漸提升通用耗材市場份額逐漸提升 來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 中國于 2019 年壟斷通用打印機耗材及通用打印機耗材芯片的生產，全球按產量計算分別有 79.3%通用打印機耗材及 90.5%通用打印機耗材芯片在中國生產。由于中國的行業價值鏈越來越成熟，制造

61、商可輕易按相對較低的成本向當地供應商采購主要的原材料及部件，物色和招聘行業人才以及分享行業最新趨勢，盡管美國施加關稅，我們依然認為大部分通用打印機耗材制造商會保留在中國的生產設施。圖表圖表 3939：全球按產量計算的通用耗材市場規模（百全球按產量計算的通用耗材市場規模（百萬件）萬件）圖表圖表 4040：按銷售收入計算的通用耗材芯片市場規模按銷售收入計算的通用耗材芯片市場規模 來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E按銷量計算的市場份額 按收入計算的市

62、場份額-4%-2%0%2%4%6%0100200300400500600700中國 越南 馬來西亞 其他 全球增速-20%-10%0%10%20%050010001500中國通用硒鼓芯片市場規模（百萬元）中國通用墨盒芯片市場規模（百萬元）合計增速 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 通用墨盒市場通用墨盒市場、通用硒鼓市場、通用硒鼓市場在過去幾年穩步增長在過去幾年穩步增長。2015-2019 年，全球通用墨盒市場規模從 59.39 億美元增長至 69.26 億美元，期間 CAGR 為 3.9%；全球通用硒鼓市場規模從 27.63 億美元增至 37.25

63、億美元，期間 CAGR 為 7.8%。隨著通用耗材滲透率的提升，預計至 2024 年全球通用墨盒市場規模將達到 81.77 億美元，全球通用硒鼓市場規模將達到 48.94 億美元。圖表圖表 4141：全球通用墨盒市場規模及增速（百萬美元）全球通用墨盒市場規模及增速（百萬美元）圖表圖表 4242：全球通用硒鼓市場規模及增速（百萬美元）全球通用硒鼓市場規模及增速（百萬美元）來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 3.2.市場集中度較高，市場集中度較高，CR5 超過超過 65%根據美佳音招股說明書，中國通用耗材芯片市場主要有五大參與者，分別是總部位于珠海、武漢、廣州、珠海的上

64、市公司 A、上市公司 B、公司 C、公司 D 以及美佳音。上市公司 A 和 B 均布局通用耗材全產業鏈，包括硒鼓、墨盒、打印機耗材芯片及原材料等。圖表圖表 4343：通用打印耗材行業的主要參與者通用打印耗材行業的主要參與者 公司名稱公司名稱 總部位置總部位置 通用通用打印機耗材芯打印機耗材芯片產品覆蓋范圍片產品覆蓋范圍 說明說明 上市集團 A 珠海 通用墨盒芯片、通用硒鼓芯片 一組公司，包括一家于深圳證券交易所上市的公司以及其附屬公司，提供打印用品，包括打印機、硒鼓、墨盒、打印機耗材芯片及原材料，例如印刷電路板組件。上市集團 B 武漢 通用墨盒芯片、通用硒鼓芯片 一組公司，包括一家于深圳證券交

65、易所上市的公司以及其附屬公司，提供打印用品，包括硒鼓、墨盒、打印機耗材芯片及原材料，例如碳粉及印刷電路板組件。公司 C 廣州 通用墨盒芯片、通用硒鼓芯片 一家專注于墨盒、硒鼓及打印機耗材芯片的民營公司。公司 D 珠海 通用墨盒芯片、通用一家專注于硒鼓、墨盒及打印機耗材芯片等打印用品的民營公司，其亦生產-4%-2%0%2%4%6%8%0100020003000400050006000700080009000美國 歐洲 中國 其他 全球增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000美國 歐洲 中國 其他 全球增速 21 請務必閱讀報告末頁的

66、重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 硒鼓芯片 打印機。來源：美佳音招股說明書，國聯證券研究所 中國中國通用通用耗材芯片市場高度集中，有數家通用耗材芯片供應商在市場上展開競耗材芯片市場高度集中，有數家通用耗材芯片供應商在市場上展開競爭。爭。就通用耗材芯片市場而言，2019 年前五大市場參與者總市場份額約 69.1%。就通用硒鼓芯片市場而言，2019 年前五大市場參與者總市場份額約 67.4%。就通用墨盒芯片市場而言，2019 年前五大市場參與者總市場份額約 73.4%。圖表圖表 4444：20192019 年通用耗材芯片、通用硒鼓芯片、通用墨盒芯片市場年通用耗材芯片、通用硒鼓芯片

67、、通用墨盒芯片市場 CR5CR5 份額份額 來源：美佳音招股說明書，國聯證券研究所 4.核心競爭力核心競爭力：依托技術積累，打造創新材料平臺依托技術積累，打造創新材料平臺 七大材料技術平臺構筑核心競爭力，努力打造創新材料平臺型公司。七大材料技術平臺構筑核心競爭力，努力打造創新材料平臺型公司。鼎龍是一家重視技術整合和技術平臺的公司，二十年來利用自身人才團隊的穩定、技術的積累和行業的經驗打造七大技術平臺：有機合成技術平臺、無機非金屬材料技術平臺、高分子合成技術平臺、物理化學技術平臺、金剛石工具加工技術平臺、工程裝備設計技術平臺、材料應用評價技術平臺。30.90%32.60%26.60%0%10%2

68、0%30%40%50%60%70%80%90%100%通用耗材芯片市場份額 通用硒鼓芯片市場份額 通用墨盒芯片市場份額 上市公司A 美佳音 上市公司B 公司C 公司D 其他 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4545：核心競爭力核心競爭力公司七大材料技術平臺公司七大材料技術平臺 來源：公司公告，國聯證券研究所 4.1.CMP 拋光墊國內龍頭，受益擴產業績大幅增長拋光墊國內龍頭，受益擴產業績大幅增長 CMPCMP 制程工藝制程工藝材料系統化解決方案初現成效。材料系統化解決方案初現成效。在半導體制程工藝環節，公司圍繞CMP 環節四大核心耗材，以

69、成熟產品 CMP 拋光墊為切入口，橫向布局拋光液、清洗液產品。目前公司的集成電路 CMP 制程工藝材料系統化解決方案初現成效，拋光墊、拋光液、清洗液領域均有突破，致力于為客戶提供整套的一站式 CMP 材料及服務。圖表圖表 4646：公司公司 CMPCMP 環節核心耗材產品布局環節核心耗材產品布局 來源：公司公告，國聯證券研究所 CMPCMP 拋光墊：拋光墊：受益下游需求提升，唯一本土供應商迎來受益下游需求提升，唯一本土供應商迎來業績高增長。業績高增長。目前公司拋光墊產品已經實現了成熟制程及先進制程的全覆蓋，打破了國外壟斷，成為 CMP 拋光墊唯一本土供應商，深度滲透國內主流晶圓廠供應鏈，收入的

70、增長更多地取決于產能的供給。根據中芯北方環評公告規劃拋光墊用量數據，預計中國大陸 12 寸晶圓規劃產能所需拋光墊用量為每年 72.63 萬片，2022-2024 年 12 寸拋光墊用量分別為每年30.73 萬片、38.83 萬片、48.69 萬片；從公司供給來看，公司一、二、三階段合計 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 規劃產能每年 80 萬片，其中包括海外市場規劃每年 30 萬片，中國大陸實際供給產能規劃每年 50 萬片，低于全國需求量。隨著晶圓廠擴產進度的加快以及公司產品滲透率的提升，業績有望持續高增長。圖表圖表 4747：中國大陸內資中國大陸內

71、資 1212 寸晶圓廠拋光墊需求量（萬片寸晶圓廠拋光墊需求量（萬片/年）年）20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 12 寸拋光墊需求 8.44 12.77 21.37 30.73 38.83 48.69 來源：各公司公告，國聯證券研究所整理預測 圖表圖表 4848：公司拋光墊產能現狀及規劃公司拋光墊產能現狀及規劃 產能規劃（萬片產能規劃（萬片/年）年）目前進展目前進展 一階段（一、二期合計）30 二期爬坡中 二階段 20 內部裝修及設備裝機中 三階段（海外市場）30 合計產能 80-來源：公司公告，國聯證

72、券研究所 CMPCMP 拋光液：核心原材料自主可控，拋光液：核心原材料自主可控，HKMGHKMG 工藝工藝 AlAl 制程拋光液產品取得突破。制程拋光液產品取得突破。公司拋光液研發工作全面展開，已布局 Oxide、SiN、Poly、Cu、Al 等 CMP 制程拋光液產品，目前在客戶端的驗證反饋情況良好，部分產品已通過各項技術指標測試，其中Oxide 產品已取得小量訂單，28nm HKMG 工藝 Al 制程拋光液產品進入噸級采購階段。清洗液：主要產品驗證通過，其他制程產品多元化布局。清洗液：主要產品驗證通過，其他制程產品多元化布局。目前公司 Cu 制程 CMP清洗液已經取得 3 家國內主流客戶驗

73、證通過，另有 3 家客戶進入大規模驗證階段，結果反饋良好，并取得小批量訂單。此外，公司還陸續開發除了 W 制程、SiN 制程及 Al制程的清洗液，并有部分產品進入客戶端測試。CMPCMP 拋光液、清洗液目前均已達到穩定供貨的能力。拋光液、清洗液目前均已達到穩定供貨的能力。根據公司公告，拋光液一期年產 5000 噸、清洗液一期年產 2000 噸項目均已達到穩定供貨的能力。圖表圖表 4949：公司拋光液、清洗液公司拋光液、清洗液產能現狀及規劃產能現狀及規劃 項目項目 產能規劃（噸產能規劃（噸/年）年）狀態狀態 拋光液 一期 5000 目前能夠滿足客戶訂單需求 二期-規劃中 清洗液 一期 2000

74、已達到穩定供貨能力 來源：公司公告，國聯證券研究所 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.2.布局泛半導體材料，打造創新材料平臺布局泛半導體材料，打造創新材料平臺 公司除了布局集成電路 CMP 制程工藝材料外，還陸續布局了柔性顯示面板材料以及半導體先進封裝材料等，進行了一系列關鍵大賽道領域進口替代類創新材料的拓展，逐漸成為國內領先的創新材料平臺型公司。柔性顯示面板：布局多款新型材料，相關產品初步取得領先地位柔性顯示面板：布局多款新型材料，相關產品初步取得領先地位 布局布局上游上游三大柔性材料，力圖突破國外壟斷。三大柔性材料，力圖突破國外壟斷。公司在柔

75、性顯示材料領域主要布局了聚酰亞胺 PI 漿料、光敏聚酰亞胺 PSPI 以及面板封裝材料 INK 三種材料。其中 PI是柔性顯示器件基板的首選材料；PSPI 是 OLED 工藝中唯一參與三道工藝的正性光刻膠主材；INK 是柔性顯示面板的封裝材料，用于柔性 OLED 薄膜封裝工藝中。終端終端 AMOLEDAMOLED 面板市場規模的持續增長快速拉動了新型顯示面板市場規模的持續增長快速拉動了新型顯示產業供應鏈上游材料產業供應鏈上游材料的需求。的需求。根據 CINNO Research 的預測，至 2025 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI 漿料市場規模將超過 4 億美元，2020-2025 年

76、復合年增長率達 31.9%，而國內市場空間有望超過 2 億美元。而其他半導體顯示材料方面，根據公司公告至 2025 年，PSPI 的國內市場規模有望達到 35 億元人民幣，而 TFE-INK 的國內市場規模接近 10 億元人民幣。圖表圖表 5050：全球柔性全球柔性 AMOLEDAMOLED 基板用基板用 PIPI 漿料市場規模預測（百萬美元）漿料市場規模預測（百萬美元）來源：CINNO Research，國聯證券研究所 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 5151：國內國內 PSPIPSPI 市場規模預測（百萬元）市場規模預測（百萬元）圖表

77、圖表 5252：國內國內 TFETFE-INKINK 市場規模預測（百萬元）市場規模預測（百萬元）來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 YPIYPI（聚酰亞胺）（聚酰亞胺）即將進入放量階段，即將進入放量階段，PSPIPSPI、TFETFE-INKINK 驗證進展順利。驗證進展順利。智能手機面板柔性化、曲面化趨勢明顯，國內主要面板廠柔性面板產線建設基本完成，公司布局數年的基材 YPI 產品已同步導入，目前進入批量放量階段，2021 年銷售收入接近千萬元。隨著主要客戶 G6 產線稼動率逐步提升，公司 YPI 產品即將進入快速增長期。在新品研發上，目前 PSPI、TFE-I

78、NK 產品中試結束，客戶端驗證情況良好，一期 150噸 PSPI 中試產線建成，即將開始規?；a線的二期建設。半導體先進封裝材料半導體先進封裝材料：項目全面啟動項目全面啟動，新材料開發如期推進，新材料開發如期推進 公司已組建起一只專業化的高效研發團隊，包括兩位具有材料開發和應用技術雙重背景的海外資深專家以及六名博士，底部填充膠(Underfill 項目)、臨時鍵合膠(TBA 項目)、半導體封裝用光敏聚酰亞胺(PSPI 項目)等多款新材料都按計劃正常開發中，并已同步開始相關上游核心原材料的自主研發，以保障項目供應鏈的安全、產品品質的穩定性，增強產品的核心競爭力。4.3.通用耗材全產業鏈布局通用耗

79、材全產業鏈布局，盈利能力逐漸改善，盈利能力逐漸改善 在打印復印通用耗材產業，公司完成了從上游耗材原材料到耗材終端成品的全產業鏈布局，上游環節向下游環節輸送產品或服務，下游環節向上游環節反饋信息，上下游產業聯動，支持公司在耗材產業領域的競爭優勢。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 5353：公司打印復印通用耗材產業鏈結構圖公司打印復印通用耗材產業鏈結構圖 來源：公司公告，國聯證券研究所 打印復印通用耗材業務是公司的傳統業務，以全產業鏈運營為發展思路，打通耗材產業鏈上下游，支持了公司在打印復印通用耗材領域的優勢地位。打印耗材上游產品包括彩色聚合碳

80、粉、載體、通用耗材芯片、顯影輥等，終端產品包括硒鼓和墨盒。圖表圖表 5454：公司打印耗材業務產業鏈布局公司打印耗材業務產業鏈布局 產品名稱產品名稱 圖片圖片 簡介簡介 彩色聚合碳粉 彩色聚合碳粉用于激光打印機里的硒鼓，有黑色、紅色、黃色、藍色四種顏色，具有顯影作用。公司 2010 年成功研制彩色聚合碳粉，2012 年實現彩色聚合碳粉的全自動、產業化生產，打破了國外壟斷，目前已迭代至第七代低溫定影聚酯碳粉產品。載體 載體是一種內核為鐵氧體磁性材料，表面包覆一層高分子樹脂的復合材料。載體是雙組分顯影劑中重要的成份之一，既要帶電性還要帶磁性，借助載體的磁性，碳粉能更好的附著在顯影器上，得到更好的印

81、刷效果。通用耗材芯片 通用耗材芯片的主要功能為噴墨打印機及激光打印機耗材產品的識別與控制，具有感應、計數、校準色彩的作用。公司全資子公司旗捷科技專注打印耗材芯片設計15 年，提供噴墨、激光兩大領域各主流型號的通用耗材芯片產品。顯影輥 硒鼓中重要的核心組成部件，是使光導體上的靜電潛像顯影用的輥，具有顯影作用和傳粉作用，對圖像密度有影響。硒鼓 激光打印機里的耗材，承擔了激光打印機的主要成像功能，按其內部感光鼓、磁鼓和墨粉盒的組合方式可分為三類：一體硒鼓、二體硒鼓和三體硒鼓。墨盒 噴墨打印機中用來存儲打印墨水，并最終完成打印的部件，按墨盒和噴頭的結構設計可分為一體式墨盒和分體式墨盒，其中再生墨盒多為

82、一體式墨盒，其他通用墨盒多為分體式墨盒。在分體式墨盒中，根據顏色封裝的情況又可以分為單色墨盒和多色墨盒。來源：公司公告，國聯證券研究所 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 超俊單月扭虧，公司硒鼓業務虧損同比縮窄。超俊單月扭虧，公司硒鼓業務虧損同比縮窄。2021 年公司通用打印耗材業務營收 20.12 億元，其中旗捷科技耗材芯片營收 2.83 億元，北?？冄笭I收 6.74 億元，根據年報推出名圖&超俊合計營收 7.49 億元，則其他業務營收 3.07 億元，分別占比 14%、33%、37%、15%。占比最大的硒鼓業務 2021 年實現銷量同比增長 51%

83、，營收同比增長11%，整體虧損同比收窄，盈利能力逐漸改善。圖表圖表 5555：20212021 年公司打印耗材業務營收細分占比年公司打印耗材業務營收細分占比 來源：公司公告，國聯證券研究所 5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 公司主營業務主要為打印復印通用耗材業務與光電半導體材料等，其中打印復印通用耗材業務包括彩色聚合碳粉、耗材芯片、硒鼓、墨盒、顯影輥、載體等，光電半導體材料包括 CMP 拋光墊、CMP 清洗液、PI 漿料等。我們我們預計預計 2 2022022-20242024 年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為 2 28.818.81/34.

84、70/41.7334.70/41.73 億元，增速分億元，增速分別為別為22.31%/20.42%/22.31%/20.42%/20.28%20.28%，三年三年CAGRCAGR為為2 21 1%；毛利率分別為；毛利率分別為37.69%/42.01%/37.69%/42.01%/43.23%43.23%。打印復印通用耗材業務打印復印通用耗材業務 關于公司該部分業務，我們拆分成四個品類進行預估，分別是耗材芯片、再生墨盒、通用硒鼓、彩色碳粉及其他。1 1）耗材芯片：耗材芯片：2021 年公司該板塊業務占國內市場份額約 20%，隨著公司耗材芯片的快速發展，預計 2022-2024 年國內市占率分別為

85、 22%/26%/30%，營收分別為耗材芯片,14%再生墨盒,33%通用硒鼓,37%彩色碳粉及其他等,15%28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.40/4.34/5.42 億元，增速分別為 20.13%/27.76%/24.75%。2 2）再生墨盒：）再生墨盒：2021 年公司該業務板塊占全球/中國市場份額約為 1.45%/10.69%，我們認為隨著行業競爭格局進一步明朗，公司作為龍頭市占率有望進一步提升，2022-2024 年公司業務營收全球/中國市場占比分別為 1.50%/1.60%/1.75%和11.02%/11.71%/12.86%，對應營業

86、收入分別為 7.59/8.56/9.73 億元，增速分別為12.55%/12.83%/13.69%。3 3）通用硒鼓：）通用硒鼓：通用硒鼓行業市場規模增速與墨盒市場相比更高，公司硒鼓業務營收隨著行業規模增加而增加，2022-2024 年通用硒鼓行業市場規模增速為9%/9%/10%，預 計 公 司 硒 鼓 業 務 營 收 增 速 為 11%/11%/12%，則 營 收 分 別 為8.32/9.24/10.35 億元。4 4）彩色碳粉及其他：）彩色碳粉及其他：2021年公司該部分業務營收約為3.07億元，同比增長24.68%，我們預計 2022-2024 年營收分別為 3.69/4.43/5.31

87、 億元，增速分別為 20%/20%/20%。綜 上，預 計 公 司綜 上，預 計 公 司 2 2022022-20242024 年 打 印 復 印 通 用 耗 材 業 務 營 收 分 別 為年 打 印 復 印 通 用 耗 材 業 務 營 收 分 別 為22.99/26.56/22.99/26.56/30.8130.81 億元，增速分別為億元，增速分別為 14.23%/15.55%/15.97%14.23%/15.55%/15.97%，三年，三年 CAGRCAGR 為為 1 15.255.25%;毛利率分別為毛利率分別為31.41%/36.49%/31.41%/36.49%/38.19%38.1

88、9%；同時預計凈利潤分別為；同時預計凈利潤分別為1.85/2.82/1.85/2.82/3.783.78億元，億元，增速分別為增速分別為 40.96%/52.69%/40.96%/52.69%/34.14%34.14%，三年，三年 CAGRCAGR 為為 4 42.392.39%。光電半導體材料業務光電半導體材料業務 考慮到公司 PI 漿料、CMP 拋光液、清洗液營業收入存在不確定性，故對于光電半導體材料業務我們主要預測了 CMP 拋光墊業務，主要方法是預估國內 12 寸市場需求及國內市占率來推出公司的營收。具 體 來 看，我 們 預 計 2021-2024 年 國 內 12 寸 拋 光 墊

89、市 場 規 模 為6.41/9.22/11.65/14.61 億元，2021 年公司營收為 3.02 億元，國內市占率約為 47%；預計2022-2024年市占率將提升至58%/65%/70%，對應營收為對應營收為 5.37/7.57/5.37/7.57/10.2310.23 億元，億元，增速分別為增速分別為 74.88%/40.87%/74.88%/40.87%/35.05%35.05%，三年三年 CAGRCAGR 為為 4 49.299.29%。2022H1 公司拋光墊毛利率為 66.84%，預計 2022-2024 年為 66%/63%/60%；2022H1 凈利率為 49.07%，假設

90、2022-2024 年凈利率為 49%/49%/49%，則凈利潤分別為凈利潤分別為 2.64/3.712.64/3.71/5.015.01 億元，增速億元，增速分別為分別為 136136%/%/4141%/%/3535%，三年，三年 CAGRCAGR 為為 6 64.894.89%。其他業務其他業務 2021 年公司其他業務營收 0.36 億元，同比增長 24.66%，預計 2022-2024 年增速 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 維持 25%，則營收分別為 0.45/0.56/0.70 億元。圖表圖表 5656：公司主營業務盈利預測公司主營業務

91、盈利預測 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合計 營業收入(億元)18.17 23.56 28.81 34.70 41.73 增速 58.13%29.67%22.31%20.42%20.28%毛利率 32.77%33.44%37.69%42.01%43.23%毛利潤（億元）5.95 7.88 10.86 14.58 18.04 打印復印通用耗材（含耗材芯片、墨盒、硒鼓、彩色聚合碳粉及其他等）合計 營業收入(億元)17.09 20.13 22.99 26.56 30.81 增速 53.10%17.79%14.23%15.55%1

92、5.97%毛利潤（億元）5.68 5.87 7.22 9.69 11.77 毛利率 33.23%29.15%31.41%36.49%38.19%凈利潤（億元）1.31 1.85 2.82 3.78 增速 40.96%52.69%34.14%凈利率 6.51%8.03%10.61%12.27%耗材 芯片 營業收入(億元)2.08 2.83 3.40 4.34 5.42 增速 18.18%36.06%20.13%27.76%24.75%凈利潤（億元）0.61 0.97 1.16 1.48 1.84 凈利率 29.33%34.28%34.00%34.00%34.00%再生 墨盒 營業收入(億元)5.

93、8 6.74 7.59 8.56 9.73 增速 36.47%16.21%12.55%12.83%13.69%凈利潤（億元）0.61 0.97 0.91 1.11 1.36 凈利率 10.52%14.39%12.00%13.00%14.00%通用 硒鼓 營業收入(億元)6.74 7.48 8.32 9.24 10.35 增速 11.77%11.00%11.15%11.06%12.02%凈利潤（億元）-0.24-0.15 0.08 0.18 0.31 凈利率-3.56%-2.00%1%2%3%彩色碳粉及其他等 營業收入(億元)2.47 3.07 3.69 4.43 5.31 增速 24.68%2

94、0%20%20%凈利潤（億元）-0.48 -0.30 0.04 0.27 凈利率 -15.63%-8%1%5%光電半導體材料（CMP拋光墊、CMP 清洗液、PI 漿料）注：2022-2024 年主要為拋光墊收入的預測 營業收入(億元)0.79 3.07 5.37 7.57 10.23 增速 561.84%286.97%74.88%40.87%35.05%毛利率 24.55%63.29%66%63%60%凈利潤（億元）-1.12 2.64 3.71 5.01 增速 136%40.66%35.05%凈利率 36.37%49.07%49.00%49.00%其他 營業收入(億元)0.29 0.36 0

95、.45 0.56 0.70 增速 37.50%24.66%25%25%25%毛利率 28.15%18.38%20%20%20%來源：公司公告，國聯證券研究所預測 5.2.估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值法 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 關于基本假設的幾點說明：（1）長期增長率：由于鼎龍股份所處泛半導體材料行業國內仍處于發展初期，且公司不斷延伸產品技術，長期增長空間較大；而打印通用耗材行業處于成熟期，市場較穩定。綜合以上，假設長期增長率為 2.5%，介于全球 GDP 增速 2-3%之間；（2）值選?。盒袠I平均為 1.0129；（3）第二階段年

96、數與增長率：考慮到公司所處半導體設備行業在國內國產替代初期階段，公司也將享受行業紅利，因此假設公司第二階段年數為 10 年，增長率為12%。（4）無風險利率與市場預期回報率：無風險利率 Rf 選取十年期國債收益率2.76%，市場預期回報率 Rm 選取 3 年滬深指數平均收益率約 4.25%；（5）股權資本成本 Ke=Rf+（Rm-Rf）*Beta 得出，為 4.27%；（6）稅后債務資本成本Kd由長期借款利率4.85%乘以（1-有效稅率）得到4.12%。圖表圖表 5959：FCFFFCFF 測算結果測算結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 549.

97、79 2.20%第二階段 2,761.72 11.07%第三階段（終值）21,628.13 86.72%企業價值 AEV 24,939.65 加：非核心資產 231.62 0.93%減：帶息債務(賬面價值)155.80 0.62%減：少數股東權益 227.41 0.91%股權價值 24,788.06 99.39%除：總股本(股)945,793,304.00 每股價值(元)26.21 來源：iFind，國聯證券研究所測算（數據來源日期 2022 年 9 月 2 日）如上所述，在絕對估值如上所述，在絕對估值 FCFF 模型測算下，我們認為模型測算下，我們認為鼎龍股份鼎龍股份每股估值每股估值合理合理

98、區區間為間為 22.04-32.19 元，對應元，對應 2022 年年 PE 為為 51-75 倍倍，合理市值區間為，合理市值區間為 208-304 億元。億元。圖表圖表 5757：關鍵假設：關鍵假設 圖表圖表 5858：敏感性測試：敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.76%市場預期回報率 Rm 4.25%第二階段年數（年）10 第二階段增長率 12%長期增長率 2.5%有效稅率 Tx 15%Ke 4.27%Kd 4.12%WACC 4.27%永續增長率永續增長率 WACC 2.27%2.27%2.38%2.38%2.50%2.50%2.63%2.63%2.76%2.

99、76%3.87%3.87%29.80 31.84 34.34 37.48 41.54 4.04.07 7%26.38 27.96 29.86 32.19 35.12 4.24.27 7%23.51 24.74 26.21 27.98 30.15 4.48%4.48%21.06 22.04 23.19 24.55 26.20 4.74.71 1%18.95 19.74 20.65 21.71 22.98 來源：ifind，國聯證券研究所測算（數據來源日期 2022 年 9 月 2 日）來源：ifind，國聯證券研究所測算（數據來源日期 2022 年 9 月 2 日）31 請務必閱讀報告末頁的重要

100、聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 相對價值法 我們這里采用分部估值法分別對公司兩大業務進行估值。1）打印通用耗材業務 估值指標方面，采用同業可比公司 PE 作為估值指標。選取同業上市公司納思達可比公司。根據 2022 年 9 月 2 日收盤各公司 wind 一致預期，得到可比公司 2022年 PE 為 32 倍，考慮到公司全產業鏈布局耗材業務并且盈利能力逐漸向好，給予 45倍 PE，對應市值 83 億元。圖表圖表 6060：耗材業務：耗材業務：可比公司可比公司 PEPE 估值對比表估值對比表 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 三年三年CAGR

101、CAGR 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20222022E E 20232023E E 20242024E E 002180 納思達 642 20.00 29.73 40.25 32 22 16 51.25%300054 鼎龍股份 8383 1.85 2.82 3.78 45 29 22 41.78%來源：wind、國聯證券研究所（股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價；可比公司盈利預測為 wind 一致預期）2）光電半導體材料業務 估值指標方面，采用同業可比公司 PEG 作為估值指標，選取同業上市公司安集科技（主營業務半導體拋光材料）、江豐電子（

102、主營業務半導體靶材）、南大光電（主營業務電子特氣）可比公司。根據 2022 年 9 月 2 日收盤各公司 wind 一致預期，得到可比公司 2022 年平均 PEG 為 1.85，此外可比公司 2021 年毛利率分別為 51%、26%、43%，而鼎龍 CMP 拋光墊業務毛利率為 63%?？紤]到公司是國內 CMP 拋光墊唯一供應商，高毛利率有望維持，我們給予公司該部分業務估值指標 PEG 1.60，對應市值 198 億元。圖表圖表 6161：CMPCMP 拋光墊業務：拋光墊業務：可比公司可比公司 PEPE 估值對比表估值對比表 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEP

103、E 三年三年 CAGRCAGR 2022-PEG 20222022E E 20232023E E 20242024E E 2 2022022E E 20232023E E 20242024E E 688019 安集科技 196 2.22 3.16 3.72 88 62 53 43.81%2.01 300666 江豐電子 225 2.56 3.82 5.05 88 59 45 67.94%1.29 300346 南大光電 188 2.20 2.88 3.61 86 65 52 38.38%2.23 行業平均 87 62 50 1.85 300054 鼎龍股份 198 1.91 2.68 3.63

104、 104 65 48 64.89%1.60 來源：wind、國聯證券研究所（股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價；可比公司盈利預測為 wind 一致預期）結合兩大業務板塊，公司相對估值法得出市值約為結合兩大業務板塊，公司相對估值法得出市值約為 281 億元，對應股價億元，對應股價 29.73元；絕對估值法得出公司每股估值合理區間為元；絕對估值法得出公司每股估值合理區間為 22.04-32.19 元。結合相對估值與絕對元。結合相對估值與絕對估值法，我們認為公司合理股價約為估值法，我們認為公司合理股價約為 29.73 元，對應元，對應 PE 為為 69 倍，對應市值約為倍，對應市值約為 28

105、1億元億元，首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 6.風險提示風險提示 1 1）拋光墊產能擴建不及預期。）拋光墊產能擴建不及預期。公司拋光墊業務處于快速增長期，若產能擴建不及預期，將影響公司拋光墊的出貨，從而降低公司相關業務增速。2 2）晶圓廠擴產不及預期。）晶圓廠擴產不及預期。若下游客戶擴產不及預期，將影響公司拋光墊等材料需求增長，對業績產生不利影響。3 3）研發進展不及預期。研發進展不及預期。公司泛半導體材料業務需要進行大量投入研發，若研發進展不及預期，對公司長期發展產生不利影響。4 4）打印通用

106、耗材市場競爭進一步惡化的風險。打印通用耗材市場競爭進一步惡化的風險。公司大部分業務為打印通用耗材市場業務，若市場競爭進一步惡化，公司通用硒鼓等業務發展將會受到阻礙。33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨

107、幣資金 1086 1011 1008 1251 1439 營業收入營業收入 1817 1817 2356 2356 2881 2881 3470 3470 4174 4174 應收賬款+票據 486 737 895 1030 1280 營業成本 1221 1568 1765 2012 2385 預付賬款 72 102 113 142 172 營業稅金及附加 12 11 20 21 25 存貨 401 524 617 679 812 營業費用 107 110 115 156 167 其他 354 262 320 341 380 管理費用 386 433 529 625 767 流動資產合計流動資

108、產合計 2400 2400 2636 2636 2953 2953 3443 3443 4083 4083 財務費用 25 8 1 -3 -4 長期股權投資 272 336 361 384 409 資產減值損失-378 -11 -13 -16 -19 固定資產 587 737 760 894 1017 公允價值變動收益 3 6 5 5 5 在建工程 98 164 157 158 200 投資凈收益 33 29 42 35 35 無形資產 378 357 347 373 363 其他 60 39 44 43 43 其他非流動資產 715 877 915 902 899 營業利潤營業利潤 -216

109、 289 530 726 899 非流動資產合計非流動資產合計 2050 2050 2471 2471 2540 2540 2711 2711 2887 2887 營業外凈收益 124 4 4 4 4 資產總計資產總計 4450 4450 5107 5107 5493 5493 6155 6155 6970 6970 利潤總額利潤總額-92 293 534 730 903 短期借款 70 124 0 0 0 所得稅 39 48 80 102 108 應付賬款+票據 183 255 300 323 392 凈利潤凈利潤-131 245 454 628 794 其他 239 199 259 321

110、 346 少數股東損益 29 31 45 50 56 流動負債合計流動負債合計 492 492 577 577 558 558 645 645 738 738 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-160 214 408 578 739 長期帶息負債 0 32 26 20 14 長期應付款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 其他 229 243 236 240 238 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 229 229 275 275 262 262 260 260 252 25

111、2 成長能力成長能力 負債合計負債合計 721 721 852 852 820 820 904 904 990 990 營業收入 58%30%22%20%20%少數股東權益 180 227 273 323 379 EBIT-494%549%77%36%24%股本 933 941 946 946 946 EBITDA-60%966%86%30%25%資本公積 1554 1841 1836 1836 1836 歸屬于母公司凈利潤 -569%234%91%41%28%留存收益 1061 1246 1618 2146 2820 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 3729 3729 4255

112、4255 4673 4673 5250 5250 5980 5980 毛利率 33%33%39%42%43%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4450 4450 5107 5107 5493 5493 6155 6155 6970 6970 凈利率-7%10%16%18%19%ROE-5%5%9%12%13%現金流量表現金流量表 ROIC-10%9%13%17%19%單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤-131 245 454 628 794 資產負債 16.20%16

113、.68%14.93%14.69%14.20%折舊攤銷 107 124 256 298 378 流動比率 4.88 4.57 5.29 5.34 5.53 財務費用 25 8 1 -3 -4 速動比率 3.80 3.38 3.81 3.90 4.03 存貨減少-130 -748 -535 -576 -576 營運能力營運能力 營運資金變動 188 371 319 416 218 應收賬款周轉率 3.75 3.26 3.25 3.40 3.30 其它 330 -5 -32 -26 -29 存貨周轉率 3.04 2.99 2.86 2.96 2.94 經營活動現金流經營活動現金流 389 389 -

114、6 6 462 462 737 737 781 781 總資產周轉率 0.41 0.46 0.52 0.56 0.60 資本支出 55 358 307 442 532 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 3 69 0 0 0 每股收益-0.17 0.23 0.43 0.61 0.78 其他 -254 -702 -607 -883 -1059 每股經營現金流 0.41 -0.01 0.49 0.78 0.83 投資活動現金流投資活動現金流-196 196 -275 275 -300 300 -440 440 -527 527 每股凈資產 3.75 4.26 4.65 5.21 5.92 債權融

115、資 65 86 -130 -6 -6 估值比率估值比率 股權融資-48 8 5 0 0 市盈率-142 106 55 39 31 其他 35 143 -41 -48 -61 市凈率 6.4 5.6 5.1 4.6 4.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 51 51 236 236 -166 166 -53 53 -67 67 EV/EBITDA 419.17 52.33 27.81 21.30 17.05 現金凈增加額現金凈增加額 236 236 -49 49 -3 3 243 243 188 188 EV/EBIT-248.72 73.78 41.14 30.04 24.22 數據來源：公司公

116、告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6

117、到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大

118、市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于

119、我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過

120、往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務

121、。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805