嘉益股份-保溫杯精益制造商成長型客戶群賦能發展-220902（28頁）.pdf

《嘉益股份-保溫杯精益制造商成長型客戶群賦能發展-220902（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《嘉益股份-保溫杯精益制造商成長型客戶群賦能發展-220902（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 保溫杯精益制造商，成長型客戶群賦能發展 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 中中高端不銹鋼杯壺制造商高端不銹鋼杯壺制造商。公司是國內知名不銹鋼杯壺制造商之一。17-21 年間營收/凈利潤 CAGR 分別為 14.6%/33.65%。公司以國際知名品牌代工業務為主，核心大客戶有 PMI、Takeya 等，OEM/ODM 業務合計占比超 80%，外銷占比超 90%。行業具備優異成長性，疫情后戶外休閑場景提高增速斜率行業具備優異成長性，疫情后戶外休閑場景提高增速斜率。當前，野營、騎行等戶外休閑場景驅動訂單高增長；中期，保溫杯壺的場景細分使用

2、、時尚搭配屬性，從歐美開始帶動人均使用量提升。遠期，發展中國家需求潛力大。根據公司招股書，2020 年全球不銹鋼保溫杯市場規模約 68.3億美元，同比+8.8%。中國是全球保溫杯生產和出口的大動脈中國是全球保溫杯生產和出口的大動脈：根據公司招股書，2018 年中國不銹鋼真空器皿產量占全球的 64.7%，2021 年我國保溫杯產量達 6.53 億只。有浙江、廣東兩大集群，其中浙江金華為“中國口杯之都”。根據海關數據，保溫杯近五年出口額 CAGR 達 22.6%，呈現長期優異成長性。22 年 1-7 月累計出口金額 8.68 億美元，同比+53.3%，增速斜率在 21 年基礎上持續向上。公司：公司

3、：供需格局優異，產能釋放業績增長可期供需格局優異，產能釋放業績增長可期。高盈利、高周轉賦能高高盈利、高周轉賦能高于行業的于行業的 ROE，公司近，公司近 5 年平均年平均 ROE 為為 22.8%。17-21 年公司凈利率、總資產周轉率平均值分別 15.8%和 1.07 次，主要基于“小批量、多批次、高檔次”訂單的商業模式選擇?？蛻舳耍嚎蛻舳耍簣猿执罂蛻魬鹇?，深度綁定具備高成長性的國際知名客戶，提供中高端價格帶產品。供需格局優異，產供需格局優異，產能逐漸釋放有望帶來確定性業績增長能逐漸釋放有望帶來確定性業績增長。近四年保溫杯平均產能利用率98.7%，接近飽和。截至 2021 年，公司擁有 16

4、00 萬只不銹鋼真空保溫器皿產能，產能利用率超 130%。募投項目穩步推進，擴產后每年將新增產量約 1000 萬只，打開接單能力，容納更多客戶數量。景氣周期疊加擴產周期，高復合增速值得期待景氣周期疊加擴產周期，高復合增速值得期待。公司憑借大客戶戰略與小而精的生產優勢，供需延續高景氣，隨新產能落地業績有望持續攀升。預計公司 22-24 年凈利潤分別 1.8/2.2/2.6 億元，同比+119.8%、23.7%、17.6%；對應 PE 為 18.8X/15.2X/12.9X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示。產能投放不及預期、海外貿易政策惡化、匯率波動等。Table_Profit 重要

5、財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 586 931 1084 1395 收入同比（%）64.7%59.0%16.4%28.7%歸屬母公司凈利潤 82 181 223 263 凈利潤同比（%）26.7%119.8%23.7%17.6%毛利率（%）28.7%31.1%32.5%31.4%ROE（%）13.6%23.9%22.8%21.2%每股收益（元）0.94 1.81 2.23 2.63 P/E 21.79 18.77 15.17 12.90 P/B 3.39 4.49 3.47 2.73 EV/EBI

6、TDA 15.64 14.54 10.49 8.86 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 嘉益股份（嘉益股份（301004）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-09-02 收盤價（元）33.59 近 12 個月最高/最低（元）34.45/16.89 總股本（百萬股）100 流通股本（百萬股）25 流通股比例（%）25.00 總市值（億元）34 流通市值（億元）8 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S0010521

7、070001 郵箱： 相關報告相關報告 -32%-5%22%49%76%9/2112/213/226/229/22嘉益股份滬深300Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/28 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 嘉益股份：中高端不銹鋼杯壺制造商嘉益股份：中高端不銹鋼杯壺制造商 .5 5 OEM/ODMOEM/ODM 業務增速亮眼，驅動公司業績高增業務增速亮眼，驅動公司業績高增 .5 5 核心管理團隊年富力強，股權激勵彰顯發展信心核心管理團隊年富力強，股權激勵彰顯發展信心 .8 8 2 2 保溫杯行業：具備優異成長性

8、的細分消費成長賽道保溫杯行業：具備優異成長性的細分消費成長賽道 .1010 供給端：中國為全球制造中心，供給格局分散，龍頭增速高于行業供給端：中國為全球制造中心，供給格局分散，龍頭增速高于行業 .1111 需求端：戶外休閑興起需求端：戶外休閑興起+應用場景延伸，保溫杯消費屬性凸顯，市場空間廣闊應用場景延伸，保溫杯消費屬性凸顯，市場空間廣闊 .1515 3 3 公司：供需格局優異，產能釋放業績增長可期公司：供需格局優異，產能釋放業績增長可期 .1818 生產端：具備高品質、柔性化、快速交付的生產能力生產端：具備高品質、柔性化、快速交付的生產能力 .1919 客戶端：深度綁定具備高成長性的國際知名

9、客戶客戶端：深度綁定具備高成長性的國際知名客戶 .2222 供需格局優異，產能逐漸釋放帶來確定性業績增長供需格局優異，產能逐漸釋放帶來確定性業績增長 .2424 4 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 .2525 風險提示：風險提示：.2626 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.27 bUrVcVdYsUhUsW8Z8O9RbRnPnNsQmOlOrRwPfQpPmR6MnMrRNZpPrMwMpPpOTable_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/28 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司產品矩陣公司產

10、品矩陣.5 圖表圖表 2 2017 年至今公司營收及增速年至今公司營收及增速.6 圖表圖表 3 2017 年至今公司歸母凈利潤及增速年至今公司歸母凈利潤及增速.6 圖表圖表 4 2017 年至今公司各品類營收情況（億元）年至今公司各品類營收情況（億元）.6 圖表圖表 5 2021 年公司產品結構年公司產品結構.6 圖表圖表 6 2017 年至今內外銷營收及增速（億元）年至今內外銷營收及增速（億元）.7 圖表圖表 7 2021 年公司內外銷銷售占比年公司內外銷銷售占比.7 圖表圖表 8 2017-2020 年年 OEM/ODM/OBM 營收（億元）營收（億元）.7 圖表圖表 9 2020 年公司

11、年公司 OEM/ODM/OBM 銷售占比銷售占比.7 圖表圖表 10 2017 年至今公司毛利率、凈利率年至今公司毛利率、凈利率.8 圖表圖表 11 2017 年至今公司各產品毛利率年至今公司各產品毛利率.8 圖表圖表 12 2017 年至今公司主營成本構成年至今公司主營成本構成.8 圖表圖表 13 2017 年至今公司期間費用情況年至今公司期間費用情況.8 圖表圖表 14 公司股權結構圖公司股權結構圖.9 圖表圖表 15 公司董事、高管履歷公司董事、高管履歷.9 圖表圖表 16 公司股公司股權激勵對應業績指標權激勵對應業績指標.10 圖表圖表 17 不同材質杯壺對比不同材質杯壺對比.10 圖

12、表圖表 18 2014-2021 年中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）年中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）.11 圖表圖表 19 中國不銹鋼產量占全球比重中國不銹鋼產量占全球比重.11 圖表圖表 20 全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模（億美元）全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模（億美元）.11 圖表圖表 21 我國我國 2017-2027E 保溫杯產量及增速保溫杯產量及增速.12 圖表圖表 22 2018 年全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比年全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比.12 圖表圖表 23 2018 年全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比年全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比.12 圖表圖表 24 我國不

13、銹鋼保溫器皿出口金額及增速我國不銹鋼保溫器皿出口金額及增速.13 圖表圖表 25 2019 年至今我國不銹鋼保溫器皿月度出口額年至今我國不銹鋼保溫器皿月度出口額.13 圖表圖表 26 2022 年國內保溫器皿單月出口額（億美元）年國內保溫器皿單月出口額（億美元）.13 圖表圖表 27 國內保溫杯行業集中度情況（產能口徑）國內保溫杯行業集中度情況（產能口徑）.13 圖表圖表 28 四家企業四家企業 2021 年不銹鋼保溫器皿產能（萬只）年不銹鋼保溫器皿產能（萬只）.13 圖表圖表 29 截至截至 6 月我國保溫杯行業相關企業注冊資金分月我國保溫杯行業相關企業注冊資金分布布.14 圖表圖表 30

14、截至截至 6 月我國保溫杯行業相關企業注冊地分布月我國保溫杯行業相關企業注冊地分布.14 圖表圖表 31 哈爾斯、嘉益股份外銷占比哈爾斯、嘉益股份外銷占比.14 圖表圖表 32 國內保溫杯品牌矩陣國內保溫杯品牌矩陣.14 圖表圖表 33 四家公司保溫杯歷年產能利用率四家公司保溫杯歷年產能利用率.15 圖表圖表 34 全球戶外用品行業規模穩健增長全球戶外用品行業規模穩健增長.15 圖表圖表 35 2016 年全球戶外零售產品銷售額占比（年全球戶外零售產品銷售額占比（%）.15 圖表圖表 36 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今營收表現年至今營收表現.16 圖表

15、圖表 37 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今歸母凈利潤表現年至今歸母凈利潤表現.16 圖表圖表 38 2016-22Q1 YETI 營收營收及增速（億美元）及增速（億美元）.17 圖表圖表 39 2016-2021H1 YETI 扣非歸母凈利潤及增速扣非歸母凈利潤及增速.17 Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/28 證券研究報告 圖表圖表 40 保溫杯壺在戶外休閑場景中的運用保溫杯壺在戶外休閑場景中的運用.17 圖表圖表 41 STANLEY多場景多場景/多功能杯壺舉例多功能杯

16、壺舉例.18 圖表圖表 42 LULULEMON運動專用保溫瓶運動專用保溫瓶.18 圖表圖表 43 國內真空保溫器皿市場規模（億元）國內真空保溫器皿市場規模（億元）.18 圖表圖表 44 2018 年我國與其他國家不銹鋼保溫杯人均保有量年我國與其他國家不銹鋼保溫杯人均保有量.18 圖表圖表 45 2017 年至今公司杜邦分析年至今公司杜邦分析.19 圖表圖表 46 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析.19 圖表圖表 47 2017 年至今公司研發費用及增速年至今公司研發費用及增速.20 圖表圖表 48 可比公司研發費用率可比公司研發費用率.20 圖表圖表 49 公司核心技術列舉公司核心技術列舉.

17、20 圖表圖表 50 永武縉三地區位示意圖永武縉三地區位示意圖.21 圖表圖表 51 公司公司 2020 年前五大供應商情況及采購信息年前五大供應商情況及采購信息.21 圖表圖表 52 2017-2020 年公司不銹鋼保溫杯型號數量年公司不銹鋼保溫杯型號數量（個）（個）.22 圖表圖表 53 2017-2020 年公司銷售商品中新品占比年公司銷售商品中新品占比.22 圖表圖表 54 公司公司 OEM/ODM 產品歷年銷量（萬只）及對應的開始銷售年度產品歷年銷量（萬只）及對應的開始銷售年度.22 圖表圖表 55 2017 年至今各公司前五大客戶銷售占比年至今各公司前五大客戶銷售占比.23 圖表圖

18、表 56 公司第一大客戶公司第一大客戶 PMI 歷年銷售占比歷年銷售占比.23 圖表圖表 57 公司主要客戶情況以及合作時間公司主要客戶情況以及合作時間.23 圖表圖表 58 公司主要客戶經營各類品牌情況公司主要客戶經營各類品牌情況.23 圖表圖表 59 主要客戶歷年銷售占比變動趨勢主要客戶歷年銷售占比變動趨勢.24 圖表圖表 60 公司主要客戶歷年單價（元公司主要客戶歷年單價（元/只）對比只）對比.24 圖表圖表 61 公司公司 2017-2021 年不銹鋼真空器皿產能利用率（萬只）年不銹鋼真空器皿產能利用率（萬只）.24 圖表圖表 62 公司上市以來公司上市以來 PE-TTM.25 圖表圖

19、表 63 公司上市以來市值（億元）公司上市以來市值（億元）.25 圖表圖表 64 杯壺類可比公司杯壺類可比公司 PE-TTM.26 圖表圖表 65 戶外休閑板塊可比公司戶外休閑板塊可比公司 PE-TTM.26 Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/28 證券研究報告 1 嘉益股份：嘉益股份：中中高端不銹鋼杯壺制造商高端不銹鋼杯壺制造商 公司是國內知名不銹鋼杯壺制造商之一公司是國內知名不銹鋼杯壺制造商之一。公司成立于 2004 年，主營業務為各種不同材質的飲品、食品容器的研發設計、生產與銷售，主要產品包括不銹鋼真空保溫器

20、皿（保溫杯、保溫瓶、燜燒罐、保溫壺、智能杯等）、不銹鋼器皿、塑料器皿（PP、AS、Tritan 等材質）、玻璃器皿以及其他新材料的日用飲品、食品容器。經過多年發展，公司現已成為行業內較有影響力的專業不銹鋼真空保溫器皿制造商，與國內同行業企業相比具有品質精良、自動化程度較高、研發設計能力強、產品線豐富等特點。圖表圖表 1 公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：公司公告，華安證券研究所 OEM/ODM 業務增速亮眼，驅動公司業績高增業務增速亮眼，驅動公司業績高增 公司近公司近 5 年凈利潤年凈利潤 CAGR 高達高達 33.65%，營收，營收 CAGR 為為 14.6%。公司業績增速亮眼，2017-

21、2021 年間公司營收 CAGR 為 14.6%，其中 2020 年受疫情影響營收小幅下滑，但2021年公司營收反彈強勁，實現5.86億元達到歷史新高，同比增長64.7%；歸母凈利潤方面，公司 2017-2021 年間歸母凈利潤 CAGR 高達 33.65%，凈利潤復合增速遠高于營收，體現出公司的高盈利能力，2021 年公司實現歸母凈利潤 0.82億元，同比+26.7%，22H1 業績高成長性延續，凈利潤同比+162.2%至 0.86 億元。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/28 證券研究報告 圖表圖表 2 201

22、7 年至今公司營收及增速年至今公司營收及增速 圖表圖表 3 2017 年至今公司歸母凈利潤及增速年至今公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 不銹鋼真空保溫器皿為公司核心業務，不銹鋼真空保溫器皿為公司核心業務，2021 年占比年占比 94.91%。按產品品類來看，不銹鋼真空保溫器皿為公司核心業務，占比由 2017 年的 84.83%提升至 2021 年的94.91%；公司 2021 年不銹鋼真空保溫器皿實現營收 5.42 億元，同比+67.89%，貢獻營收增長的主要增量，2017-2021 年該產品營收 CAGR 為 16.4%，22H1

23、不銹鋼真空保溫器皿營收 4.3 億元，同比+116.19%。圖表圖表 4 2017 年至今公司各品類營收情況年至今公司各品類營收情況（億元億元）圖表圖表 5 2021 年公司產品結構年公司產品結構 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 從區域來看，公司以外銷為主，從區域來看，公司以外銷為主，2021 年外銷占比接近年外銷占比接近 90%。公司主要銷售地區為海外市場，通過為國際知名品牌進行 OEM/ODM 代工進行，公司外銷占比基本保持穩定，2020 年受疫情影響占比略有下滑，2021 年公司外銷占比 89.54%，外銷收入 5.11 億元，2017-2021

24、年外銷營收 CAGR 為 15.9%，外銷增長勢頭強勁（內銷 CAGR 為 8.2%）。22H1 公司外銷、內銷分別 4.31/0.27 億元，同比分別+139.1%、-30.27%。10.7%7.6%-12.2%64.7%109.5%-50%0%50%100%150%024682017201820192020202122H1營收（億元）yoy214.6%-11.5%-9.8%26.7%162.2%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%00.20.40.60.812017201820192020202122H1歸母凈利潤（億元）yoy0200400600

25、20172018201920202021不銹鋼真空保溫器皿不銹鋼器皿塑料器皿玻璃器皿其他94.91%2.51%0.97%0.87%0.73%不銹鋼真空保溫器皿不銹鋼器皿塑料器皿玻璃器皿其他Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/28 證券研究報告 圖表圖表 6 2017 年至今年至今內外銷營收及增速內外銷營收及增速（億元億元）圖表圖表 7 2021 年公司內外銷銷售占比年公司內外銷銷售占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 OEM/ODM 為核心銷售模式，為核心銷售模式，OBM 處于

26、起步培育期處于起步培育期。按銷售模式來看，公司以 OEM/ODM 代工為主，2017-2021 年代工業務（OEM+ODM）平均占比 96.11%。其中 2020 年 OEM/ODM 占比分別為 81.75%/10.89%；除代工外，近年來公司也逐步加強自有品牌建設，收購了原 PMI 旗下的 miGo 品牌，當前公司擁有 miGo、ONE2Go 兩大品牌，自有品牌占比由 2017 年的 0.18%提升至 2020 年的 7.35%；公司自有品牌仍處于起步培育期，體量和占比較小，憑借多年國際品牌代工經驗，看好未來自有品牌發展。圖表圖表 8 2017-2020 年年 OEM/ODM/OBM 營收營

27、收（億元億元）圖表圖表 9 2020 年公司年公司 OEM/ODM/OBM 銷售占比銷售占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司毛利率增長穩健，核心產品毛利率常年穩定公司毛利率增長穩健，核心產品毛利率常年穩定。公司專注“小而精”生產，同時堅持大客戶戰略，擁有生產端、客戶端雙重壁壘，歷年來毛利率穩健增長；2020年在疫情壓力下毛利率仍有小幅提升。2021 年公司毛利率 28.73%，較 2020 年下滑 6.91pct，主因 21 年人民幣匯率持續升值，公司外銷占比接近 9 成，受匯率波動影響較大，其次是會計準則調整影響，公司 2021 年將貨代代理和運

28、費調整至成本，導致當年毛利率下滑。22H1 人民幣匯率下行，公司毛利率 29.9%，同比+0.48pct。-50%0%50%100%150%02004006002017201820192020202122H1國外國內yoy-國外yoy-國內89.54%12.98%國外國內302.21 324.60 328.27 286.52 34.65 44.48 41.02 38.18 0.60 3.62 28.00 25.77 01002003004005002017201820192020OEMODMOBM82%11%7%OEMODMOBMTable_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（

29、301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/28 證券研究報告 圖表圖表 10 2017 年至今公司毛利率、凈利率年至今公司毛利率、凈利率 圖表圖表 11 2017 年至今公司各產品毛利率年至今公司各產品毛利率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 從成本和費用來看，原材料成本占比最高，期間費用自從成本和費用來看，原材料成本占比最高，期間費用自 2020 年起穩步下降，年起穩步下降，費用管理成效初顯費用管理成效初顯。從公司主營成本構成來看，原材料成本占比最高，約為 60%；直接人工和制造費用占比接近，2019 年起人工成本占比小幅提升，主因公司同期工資及

30、社保有所提升所致。從公司期間費用來看，期間費用整體占比較低，主因公司規模較小，核心業務與下游大客戶穩定，相關費用開支較少。且自 2020 年起公司期間費用穩步下降，一方面得益于產能提升后規模效應顯現，另一方面公司加強智能化、精細化生產，費用管控能力較好。圖表圖表 12 2017 年至今公司主營成本構成年至今公司主營成本構成 圖表圖表 13 2017 年至今公司期間費用情況年至今公司期間費用情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 核心管理團隊年富力強，股權激勵彰顯發展信心核心管理團隊年富力強，股權激勵彰顯發展信心 公司股權集中，實控人合計持股公司股權集中，實

31、控人合計持股 66.16%。公司股權集中，實控人戚興華、陳曙光夫婦合計持股 66.16%，其中戚興華先生通過直接、間接持有公司 34.65%的股權，陳曙光女士合計持有公司 31.51%股權。此外，嘉金投資為員工持股平臺，持有公司9.38%的股權。25.9%35.0%35.0%35.6%28.7%29.9%7.6%21.6%17.6%18.1%13.9%18.8%0%10%20%30%40%2017201820192020202122H1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021不銹鋼真空保溫器皿不銹鋼器皿塑料器皿玻璃器皿其他64.46%60.8

32、8%65.19%59.57%61.43%15.77%17.01%17.57%21.01%19.92%15.01%17.74%16.56%19.42%18.65%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021直接材料直接人工制造費用不予抵扣進項稅額-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2017201820192020202122H1銷售費用率管理費用率（除研發）研發費用率財務費用率Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/28 證券研究報告 圖表圖表 14 公司股權結構圖公司股權結構

33、圖 資料來源：公司公告，華安證券研究所 核心管理團隊年富力強，核心管理團隊年富力強，常年穩定常年穩定。公司董事長戚興華先生現年 42 歲，擁有多年實業經驗，是年富力強的企業家，對市場流行趨勢等理解更為透徹，契合公司創新、智能化的發展路線；其余董事及高管均出身實業，行業經驗豐富，管理團隊常年穩定。圖表圖表 15 公司董事、高管履歷公司董事、高管履歷 資料來源：公司公告，華安證券研究所 發布股權激勵計劃，彰顯未來發展信心。發布股權激勵計劃，彰顯未來發展信心。公司近期出臺了股權激勵計劃，此次業績目標為以2021年為基準，2022-2024年營業收入增長率分別不低于60%、90%、120%，或 202

34、2-2024 年歸母凈利潤增長率分別不低于 50%、70%、90%。即公司2022-2024 年營收分別不低于 9.37/11.13/12.88 億元，或歸母凈利潤分別不低于1.23/1.4/1.56 億元，此次股權激勵計劃也充分彰顯公司未來發展信心。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/28 證券研究報告 圖表圖表 16 公司股權激勵對應業績指標公司股權激勵對應業績指標 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 保溫杯行業：具備優異成長性的細分消費成長保溫杯行業：具備優異成長性的細分消費成長賽道賽道 不銹鋼保溫器皿具

35、備保溫、安全健康、耐用便攜等特性不銹鋼保溫器皿具備保溫、安全健康、耐用便攜等特性。不銹鋼真空保溫器皿由內外雙層不銹鋼制造而成，利用焊接技術把內膽和外殼結合在一起，再用抽真空技術把內膽與外殼的夾層中的空氣抽出以達到真空保溫的效果。與傳統的玻璃、陶瓷等保溫容器相比，不銹鋼真空保溫器皿具有保溫性能好、安全便攜、健康衛生等特點；與塑料杯相比，不銹鋼保溫器皿具備安全環保、耐用等特點。圖表圖表 17 不同材質杯壺對比不同材質杯壺對比 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 上游：我國上游：我國不銹鋼產量全球第一不銹鋼產量全球第一，原材料供給充足，原材料供給充足。不銹鋼真空保溫器皿的主要原材料為 304/316

36、 不銹鋼，我國是全球最大的不銹鋼生產國，我國不銹鋼產量占全球比重由 2005 年的 12.9%提升至 2021 年的 56%。2021 年我國不銹鋼粗鋼產量3063.2 萬噸，同比+1.64%，2014-2021 年不銹鋼粗鋼產量 CAGR 為 5.1%。領先的不銹鋼產量為保溫杯壺的生產提供充足原材料。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/28 證券研究報告 圖表圖表 18 2014-2021 年中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）年中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）圖表圖表 19 中國不銹鋼產量占全球比重中國不銹鋼產量占全球比重 資

37、料來源：中國特鋼企業協會不銹鋼分會，華安證券研究所 資料來源：世界不銹鋼協會，華安證券研究所 全球保溫杯市場增長強勁，全球保溫杯市場增長強勁，2012-2020 年年 CAGR 為為 14.1%。受益于戶外休閑活動爆發、生活及消費習慣改變等因素，不銹鋼保溫器皿應用范圍更加廣泛，需求不斷提升。根據中國日用雜品工業協會杯壺分會，2020 年全球不銹鋼保溫杯市場規模約為 68.3 億美元，同比增長 8.8%。12-20 年保溫杯市場規模 CAGR 為 14.1%。圖表圖表 20 全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模（億美元）全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模（億美元）資料來源：中國日用雜品工業協會杯壺分會，華

38、安證券研究所 供給端：中國為全球制造供給端：中國為全球制造中心，供給格局分散，龍頭增速高于中心，供給格局分散，龍頭增速高于行業行業 全球保溫杯器皿產能集中于中國，貢獻超全球保溫杯器皿產能集中于中國，貢獻超 60%產量產量。根據嘉益股份招股書，2018年全球不銹鋼保溫杯主要消費市場集中在歐美、中國、日本地區，其中歐洲地區消費占比最高，為 26.99%。中國市場消費量占比為中國市場消費量占比為 18.42%。但卻提供了全球。但卻提供了全球 65%的不的不銹鋼保溫杯產量銹鋼保溫杯產量。根據同富股份招股書，2021 年我國保溫杯產量達到 6.53 億只，同增 10.5%，2017-2021 年產量 C

39、AGR 為 10%，預計到 2027 年，我國保溫杯年產量將達到 8.91 億只。-5%0%5%10%15%20%10001500200025003000350020142015201620172018201920202021不銹鋼粗鋼產量（萬噸）同比增長23.8329.1534.7540.5347.652.458.162.868.30%5%10%15%20%25%01020304050607080201220132014201520162017201820192020市場規模（億美元）yoyTable_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評

40、級說明 12/28 證券研究報告 圖表圖表 21 我國我國 2017-2027E 保溫杯產量及增速保溫杯產量及增速 資料來源：宇博智業，同富股份招股書，華安證券研究所 圖表圖表 22 2018 年年全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比 圖表圖表 23 2018 年年全球主要地區不銹鋼保溫器皿全球主要地區不銹鋼保溫器皿產產量占比量占比 資料來源：嘉益股份招股說明書，華安證券研究所 資料來源：嘉益股份招股說明書，華安證券研究所 我國不銹鋼真空保溫器皿近我國不銹鋼真空保溫器皿近 5 年出口量年出口量 CAGR 為為 22.1%；出口金額；出口金額 CAGR 為為2

41、6.6%。根據海關總署，我國金屬真空保溫器皿 2021 年出口量 10.71 萬噸，同比+29.66%；出口金額11.08億元，同比+40.72%；17-21年出口金額CAGR為26.6%，2022 年 1-7 月累計出口金額 8.05 億美元，同比+45.4%，出口高景氣度延續。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E產量（萬只）yoy26.99%24.07%18.42%14.77%4.98%

42、2.82%7.94%歐洲北美中國日本東南亞印度其他64.66%9.49%8.11%7.25%5.44%3.79%1.26%中國歐洲北美日本東南亞印度其他地區Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/28 證券研究報告 圖表圖表 24 我國我國不銹鋼不銹鋼保溫器皿出口保溫器皿出口金額及增速金額及增速 圖表圖表 25 2019 年至今我國不銹鋼保溫器皿月度出口額年至今我國不銹鋼保溫器皿月度出口額 資料來源：海關總署，華安證券研究所；注：HS 為 96170090 資料來源：海關總署，華安證券研究所；注：HS 為 961700

43、90 圖表圖表 26 2022 年國內保溫器皿單月出口額（億美元）年國內保溫器皿單月出口額（億美元）資料來源：海關總署，華安證券研究所 國內保溫杯行業集中度較低，哈爾斯為最大的保溫杯生產商國內保溫杯行業集中度較低，哈爾斯為最大的保溫杯生產商。我國保溫杯行業集中度較低，以 2021 年全國總產量 65292 萬只來計算，哈爾斯、嘉益股份、同富股份和希諾股份市占率分別為 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%。其中哈爾斯為國內最大的保溫杯生產商，截至 2021 年公司保溫杯產能合計 2930 萬只。圖表圖表 27 國內保溫杯行業集中度情況（產能口徑）國內保溫杯行業集中度情況（產能口徑）圖表圖表

44、28 四家企業四家企業 2021 年不銹鋼保溫器皿產能（萬只）年不銹鋼保溫器皿產能（萬只）資料來源：各公司公告，華安證券研究所；資料來源：各公司公告，華安證券研究所；4.325.607.407.8811.088.6829.8%32.1%6.4%40.7%53.3%0%10%20%30%40%50%60%0246810122017201820192020202122年1-7月出口金額（億美元）yoy02040608010012014016019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07月度出口

45、金額（百萬美元）63.2%23.0%48.5%52.2%65.3%51.9%60.8%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20212022yoy4.5%2.5%0.5%2.1%90.5%哈爾斯嘉益股份希諾股份同富股份其他29301600310.64139001,0002,0003,0004,000哈爾斯嘉益股份希諾股份同富股份Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/28 證券研究報告 國內國內不銹鋼保溫杯以中小企業為主，形成浙江、廣東兩大產

46、業集群不銹鋼保溫杯以中小企業為主，形成浙江、廣東兩大產業集群。根據企查查，截至 2022 年 6 月，我國保溫杯行業相關企業注冊資金在 100 萬以內的有 3831家，占比 46.92%，我國保溫杯行業以中小企業為主。從地區分布來看，截至 2022年 6 月，我國保溫杯行業相關企業注冊地集中于浙江和廣東兩地，注冊企業數量分別為 3389 家和 1084 家，根據哈爾斯投資者交流會資料，全國有 80%保溫杯產自浙江永康。圖表圖表 29 截至截至 6 月我國保溫杯行業相關企業注冊資金分布月我國保溫杯行業相關企業注冊資金分布 圖表圖表 30 截至截至 6 月我國保溫杯行業相關企業注冊地分布月我國保溫

47、杯行業相關企業注冊地分布 資料來源：企查查，華安證券研究所；資料來源：企查查，華安證券研究所；國內國內保溫杯企業以保溫杯企業以 ODM/OEM 代工為主，品牌力建設穩步推進代工為主，品牌力建設穩步推進。我國保溫杯企業以外銷為主，即為國際知名品牌做 OEM/ODM 代工。以嘉益股份和哈爾斯為例，二者均為國內領先的保溫杯制造企業，歷年外銷占比超 70%，其中嘉益股份 2021年外銷占比 87.2%，哈爾斯外銷占比 81.8%。我國保溫杯按價格來分主要有三類：高端保溫杯品牌以進口產品為主，包括膳魔師、虎牌、象印等；近年來國內保溫杯品牌如哈爾斯、富光等快速崛起，產品定位中高端，品牌影響力及消費群體擴張

48、較快；中低端品牌則以區域性中小企業為主，產品同質化高、競爭激烈。圖表圖表 31 哈爾斯、嘉益股份外銷占比哈爾斯、嘉益股份外銷占比 圖表圖表 32 國內保溫杯品牌矩陣國內保溫杯品牌矩陣 資料來源：公司公告，華安證券研究所；資料來源：智研咨詢，華安證券研究所；38311323705804986516010002000300040005000100萬以內100-200萬200-500萬500-1000萬1000-5000萬5000萬以上企業注冊數量3389108464141632831221020419401000200030004000浙江廣東山東江蘇安徽河北河南福建上海企業注冊量65.9%77.

49、4%79.4%78.4%81.8%83.2%82.4%84.2%82.0%87.2%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021哈爾斯嘉益股份Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/28 證券研究報告 規模企業產銷旺盛，產能利用率飽和規模企業產銷旺盛，產能利用率飽和。我們以哈爾斯、嘉益股份、希諾股份和同富股份為例，根據各公司公告，哈爾斯、嘉益股份近 5 年保溫杯平均產能利用率為 133.7%和 99.4%；希諾股份和同富股份近 3 年來保溫杯平均產能利用率為 91.0%和 93.2%。規

50、模保溫杯企業產銷持續旺盛，產能利用率飽和。圖表圖表 33 四家公司保溫杯歷年產能利用率四家公司保溫杯歷年產能利用率 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 需求端：戶外休閑興起需求端：戶外休閑興起+應用場景延伸，保溫杯消費屬性凸顯，應用場景延伸，保溫杯消費屬性凸顯，市場空間廣闊市場空間廣闊 隨人民生活水平提升和生活習慣的改變，人們已不滿足不銹鋼真空保溫器皿單一的保溫、保險、便攜等功能，而在審美、智能、節能環保等方面有更多追求，因此不銹鋼保溫杯未來發展仍具備充沛動能，具體來看：（1）全球）全球戶外休閑活動興起，戶外休閑活動興起，保溫杯壺類產品以外觀及功能性帶來的消費品屬保溫杯壺類產品以外觀及功能性

51、帶來的消費品屬性，受益于短途出行、戶外運動增加而訂單放量性，受益于短途出行、戶外運動增加而訂單放量。全球疫情反復下，兼具體育運動、旅游、休閑和社交多重屬性的戶外休閑活動受到人們青睞。根據華經產業研究院，全球戶外用品行業規模穩健增長，2020年全球戶外用品行業營收規模近1.05億元，同比+28.3%，預計 2021-2025E 的 CAGR 達到 6.86%。根據美國戶外運動協會數據，2020 年美國戶外運動參與率同比增長 2.3pct 至 53%。圖表圖表 34 全球戶外用品行業規模穩健增長全球戶外用品行業規模穩健增長 圖表圖表 35 2016 年全球戶外零售產品銷售額占比（年全球戶外零售產品

52、銷售額占比（%）資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：美國戶外運動協會，華安證券研究所 90%60%80%100%120%140%160%180%20172018201920202021哈爾斯嘉益股份希諾股份同富股份0.8 1.0 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 0%5%10%15%20%25%30%0.60.81.01.21.41.6201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球戶外用品行業規模（萬億元)同比增速（%）49.1%50.0%48.6%48.9%48.6%49.4%49.4%48.2%48.4%48.4%48.6%49.0%5

53、0.5%50.7%53.0%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/28 證券研究報告 戶外休閑活動參與門檻低，面向全年齡段，滿足社交和情感需求，有益人們的戶外休閑活動參與門檻低，面向全年齡段，滿足社交和情感需求，有益人們的身心健康，將成為一種長期的、全球性的流行趨勢身心健康，將成為一種長期的、全球性的流行趨勢。這種流行趨勢將有力推動相關產品需求增長，以露營和徒步為例，水壺、帳篷、戶外小家具（便攜桌椅）等產品內外銷增長顯著。通過復盤包括哈爾斯、嘉益股份在內的

54、6 家戶外用品標的公司業績表現，可以看出自 20H2 起，隨全球疫情逐漸可控后，公司業績都迎來高速增長，且趨勢延續至今。圖表圖表 36 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今營收表現年至今營收表現 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 37 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今歸母凈利潤表現年至今歸母凈利潤表現 資料來源：wind，華安證券研究所 保溫杯下游大客戶高成長性驗證高景氣度。保溫杯下游大客戶高成長性驗證高景氣度。以美國戶外用品 YETI 為例，YETI為哈爾斯核心客戶之一，是一家全球性的設計、零售商，也是創新耐

55、用戶外產品的經銷商。從保冷杯和飲料到箱包和服裝，充分滿足不同戶外活動的不同需求。近年來公司業績增長迅猛，根據公司公告，公司2021年營收14.11億美元，同比+29.2%，22Q1 營收 2.94 億美元，同比+18.5%。公司近五年營收 CAGR 達到 11.49%；2021年扣非歸母凈利潤 2.13 億美元，同比+36.3%，近五年 CAGR 高達 34.11%。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/28 證券研究報告 圖表圖表 38 2016-22Q1 YETI 營收及增速（億美元）營收及增速（億美元）圖表圖表

56、 39 2016-2021H1 YETI 扣非扣非歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 40 保溫杯壺在戶外休閑場景中的運用保溫杯壺在戶外休閑場景中的運用 資料來源：YETI 官網，華安證券研究所 （2）時尚、智能化設計，保溫杯快消屬性日益凸顯，應用場景不斷延伸時尚、智能化設計，保溫杯快消屬性日益凸顯，應用場景不斷延伸。隨著消費者消費水平及消費理念的不斷提高，保溫杯在原有保溫性能好、安全便攜、健康衛生等特點基礎上，被逐步賦予了外觀時尚、功能豐富、科技智能、節能環保等特色，從基本的飲水器具發展成為適用不同生活場景、展現

57、消費者個性化需從基本的飲水器具發展成為適用不同生活場景、展現消費者個性化需求、滿足健康品質、時尚潮流等健康生活器具求、滿足健康品質、時尚潮流等健康生活器具，從設計上日趨多樣化、人性化、智能化，外型和款式設計日趨時尚和精美。當前，歐美等發達國家保溫器皿在一定程度上已具備快消品特征，產品消費更換頻率高，且需求不斷精細化，出現例如車載、戶外騎行、都市商務等多場景應用。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520162017201820192020202122Q1營收（億美元）yoy-100%0%100%200%300%400%00.511.522.52016201720182

58、0192020202122Q1扣非歸母凈利潤（億美元）yoyTable_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/28 證券研究報告 圖表圖表 41 Stanley 多場景多場景/多功能杯壺舉例多功能杯壺舉例 圖表圖表 42 Lululemon 運動專用保溫瓶運動專用保溫瓶 資料來源：Stanley 官網，華安證券研究所 資料來源：Lululemon 官網，華安證券研究所 （3）中國在內的發展中國家保溫杯滲透率仍有較大提升空間，近年國內保溫）中國在內的發展中國家保溫杯滲透率仍有較大提升空間，近年國內保溫杯需求增速高于全球杯需求增速高

59、于全球。根據智研咨詢的統計，我國 2020 年保溫杯市場規模達到186.97 億元，同比+9.9%，其中不銹鋼材質的保溫器皿 2020 年市場規模為 140.8億元，占比 75.3%。2017-2020 年中國保溫杯行業營收 CAGR 為 11.9%；與此同時，與此同時，國內保溫杯保有量較低，未來成長空間較大國內保溫杯保有量較低，未來成長空間較大。根據中商研究院數據，2018 年我國不銹鋼保溫器皿人均保有量僅為 0.53 個，低于發達國家平均水平 0.68 個，遠不及日本的平均水平（1.43 個），故隨著人均消費能力提升與消費升級趨勢，我國保溫杯行業未來發展空間及增速將領先于發達國家。圖表圖表

60、 43 國內真空保溫器皿市場規模（億元）國內真空保溫器皿市場規模（億元）圖表圖表 44 2018 年我國與其他國家不銹鋼保溫杯人均保有量年我國與其他國家不銹鋼保溫杯人均保有量 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 資料來源：中商研究院，華安證券研究所 3 公司公司：供需格局優異，：供需格局優異，產能釋放業績增長可期產能釋放業績增長可期 公司公司 ROE 處于行業前列，高盈利能力為核心因素處于行業前列，高盈利能力為核心因素。通過對行業內四家（哈爾斯、嘉益股份、希諾股份、同富股份）進行杜邦分析，其中哈爾斯、嘉益股份為上市公司，同富股份、希諾股份為未上市公司，上市公司間對比 ROE 意義較強。凈利率角

61、度凈利率角度：希諾股份因自有品牌享受較高溢價與毛利率；嘉益股份憑借柔性0%5%10%15%050100150200201520162017201820192020不銹鋼保溫杯其他保溫杯保溫杯規模-yoy1.430.680.5300.511.52日本發達國家平均水平中國人均保有量（個）Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/28 證券研究報告 化、快速交付的制造能力+優質海外大客戶迅速放量，盈利能力位于行業前列。營運能力角度營運能力角度：同富股份因生產模式以外協為主，自產產量較小，總資產周轉水平顯著高于可比公司；公司產能

62、規模較大，且訂單以小批量、多品種為主，總資產周轉水平較高。通過與可比公司的杜邦分析可知，公司高 ROE 源于較強的盈利能力，2021A、22H1 公司凈利率分別為 13.9%/18.8%，17-21 年平均凈利率為 15.8%。圖表圖表 45 2017 年至今公司杜邦分析年至今公司杜邦分析 圖表圖表 46 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司高盈利能力來源于：（公司高盈利能力來源于：（1）生產端）生產端：研發壁壘深厚，疊加區位優勢，形成柔性化、快速交付、高品質等生產優勢，使得公司選擇“小批量、多批次、高檔次”訂單的商業模

63、式；（2）客戶端）客戶端：堅持大客戶戰略，深度綁定具備高成長性的國際知名客戶。具體來看：生產端：具備高品質、柔性化、快速交付的生產能力生產端：具備高品質、柔性化、快速交付的生產能力 公司堅持差異化路線，重視研發與創新公司堅持差異化路線，重視研發與創新。公司重視研發投入與創新，2021 年公司研發費用 2472 萬元，同比+50.43%，公司研發費用率連續多年行業領先。經過多年積累，公司擁有了較為雄厚的研發設計實力，核心技術優勢體現在不銹鋼真空保溫器皿領域中的設計制造能力，其中：1）水脹模具技術提高產品質量穩定性、節約材料；2）輕量旋薄設備可將 0.4mm 不銹鋼杯體旋薄至 0.07mm，在行業

64、內具備技術和成本優勢；3）水性有機硅噴繪技術實現內部已清洗和抗腐蝕屬性；4）真空氣染技術提高表面印花團滲透性，減少固廢污染。除此之外，公司還持續對現有技術進行優化、提高生產線的自動化程度、加強生產設備技改升級，從而不斷提高產品質量和生產效率，滿足國內外客戶的需求。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/28 證券研究報告 圖表圖表 47 2017 年至今公司年至今公司研發費用及增速研發費用及增速 圖表圖表 48 可比公司可比公司研發費用率研發費用率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所

65、 圖表圖表 49 公司核心技術列舉公司核心技術列舉 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 坐落五金坐落五金之都，成熟產業鏈條助力公司生產之都，成熟產業鏈條助力公司生產。公司總部位于浙江省金華市武義縣，毗鄰“中國五金工匠之鄉”永康。根據永康年鑒記載，永康素有“五金工匠走四方，府府縣縣不離康”的美譽。永康五金生產企業上萬家，從事五金產業人數超 30 萬人，五金企業產值占工業總產值 90%，五金產品不銹鋼保溫杯出口量居全球第一。2000 年后，永康五金產業逐漸向毗鄰的武義、縉云縣拓展，當前，永康（含武義、縉云）產業集群被列入浙江省產業集群轉型升級示范區。12.3018.1620.0118.2327.

66、42-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020172018201920202021研發費用（百萬元）yoy3.62%4.82%4.94%5.13%4.68%3.50%0%1%2%3%4%5%6%2017201820192020202122H1嘉益股份哈爾斯同富股份希諾股份Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/28 證券研究報告 圖表圖表 50 永武縉三地區位示意圖永武縉三地區位示意圖 資料來源：百度地圖，華安證券研究所 永武縉三地不銹鋼保溫杯形成完善產業集群，永武縉三地不銹鋼

67、保溫杯形成完善產業集群，有利于生產端有利于生產端降本增效降本增效。根據企查查，永康市及周邊地區不銹鋼真空保溫器皿生產企業超 200 家，與永康市其他五金配套產業構建了完善配套的產業集群，形成了鋼件采購、塑料配件、硅膠密封圈、杯蓋、杯底、噴砂等部件和生產工序的完整產業鏈。根據公司公告，公司生產環節中非核心技術的部分工序（電解、電鍍、抽真空等），由于所處地區市場供給充分，透明度高，公司會選擇部分外協委托加工，有利于生產端的降本增效。圖表圖表 51 公司公司 2020 年前五大供應商情況及采購信息年前五大供應商情況及采購信息 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 研發壁壘研發壁壘+區位優勢下，區位優

68、勢下，公司推新速度快，交付能力強公司推新速度快，交付能力強。公司研發能力強，每年度均有一定比例型號及數量的新品推出，體現出公司產品持續創新以及時尚屬性。根據公司招股說明書，公司2020年不銹鋼保溫器皿杯型數量達到171個，2017-2020年合計凈新增保溫杯型號數量 59 個，每年銷售商品中當年開發型號及產品數量占比較高。除每年推新品節奏較快之外，公司產品具有一定生命周期和持續競爭力除每年推新品節奏較快之外，公司產品具有一定生命周期和持續競爭力，公司 2020 年銷售產品中，2017 年及以前已經開始銷售產品數量占比為 29.69%。公司主要產品的生命周期約在 3 年以上，部分經典款杯型生命周

69、期超過 6 年。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/28 證券研究報告 圖表圖表 52 2017-2020 年公司不銹鋼保溫杯型號數量年公司不銹鋼保溫杯型號數量（個個）圖表圖表 53 2017-2020 年公司銷售商品中新品占比年公司銷售商品中新品占比 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 54 公司公司 OEM/ODM 產品歷年銷量產品歷年銷量（萬只萬只）及對應的開始銷售年度及對應的開始銷售年度 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 此外，公司交付能力較強，接訂單至

70、交貨周期僅為此外，公司交付能力較強，接訂單至交貨周期僅為 3-4 月，滿足客戶需求的同月，滿足客戶需求的同時可規避原材料等成本大幅波動的影響。時可規避原材料等成本大幅波動的影響。憑借先進與高效的技術，以及區位優勢，公司形成了高效的交付能力。根據公司公告，公司接訂單后采購、生產至交貨周期為 3-4 月，周期相對較短，一方面可滿足客戶對于時效性的需求，增加客戶黏性；另一方面可最大程度規避原材料、匯率造成的成本及費用波動?？蛻舳耍荷疃冉壎ň邆涓叱砷L性的國際知名客戶客戶端：深度綁定具備高成長性的國際知名客戶 公司堅持大客戶戰略，公司堅持大客戶戰略，2021 年前五大客戶銷售占比年前五大客戶銷售占比 8

71、7.2%，第一大客戶銷售占，第一大客戶銷售占比超比超 50%。公司實施大客戶戰略，將有限產能和資源優先配置給優質客戶和優質訂單，能夠快速響應客戶需求，確保產品質量和服務水平。與可比公司相比，公司前五大客戶集中度高，2021 年公司前五大客戶銷售占比 87.2%，第一大客戶（PMI）2021 年銷售額超 3 億元，同比+138.8%，銷售占比高達 51.3%。11213114417101020301001201401601802017201820192020不銹鋼保溫器皿杯型數量凈新增數（右軸）39.07%54.45%29.10%30.20%39.64%32.48%12.73%18.01%10%

72、20%30%40%50%60%2017201820192020銷售商品中當年開發型號占比銷售商品中當年開發產品數量占比Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/28 證券研究報告 圖表圖表 55 2017 年至今各公司前五大客戶銷售占比年至今各公司前五大客戶銷售占比 圖表圖表 56 公司第一大客戶公司第一大客戶 PMI 歷年銷售占比歷年銷售占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 綁定具備高成長性的國際品牌，不斷優化客戶結構綁定具備高成長性的國際品牌，不斷優化客戶結構。公司下游客戶主要

73、為國際不銹鋼真空保溫器皿的知名品牌商，其主要銷售產品包括 Swell、Takeya、星巴克、aladdin 以及 STANLEY 等在內的全球知名保溫容器，具有較強的品牌影響力和較高的市場認可度，在國際高端不銹鋼真空保溫器皿市場中處于領先地位。公司近年來一直與上述國際知名品牌保持了良好穩定的合作關系，形成良好的口碑。隨著主要客戶的品牌競爭力不斷增強，市場份額不斷提升，公司與主要客戶的合作進一步加深，產品種類不斷豐富，持續性與穩定性不斷增強。圖表圖表 57 公司主要客戶情況以及合作時間公司主要客戶情況以及合作時間 圖表圖表 58 公司主要客戶經營各類品牌情況公司主要客戶經營各類品牌情況 資料來源

74、：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 為實現效益最大化，公司不斷優化客戶結構，提升高溢價、高毛利訂單占比為實現效益最大化，公司不斷優化客戶結構，提升高溢價、高毛利訂單占比。2017 年公司第一大客戶為 ETS，占比 30.01%。根據公司公告，ETS 主要從事禮贈品業務，其采購產品主要系精加工程度相對較低的產品，其采購價格相對較低，故近年來ETS銷售占比也在持續下降，2021年相比2017年ETS銷售占比下滑20.06%至 9.41%。另一方面，公司 2021 年第一大客戶 PMI 銷售占比超 50%，PMI 近年來受益于戶外運動興起、取得星巴克北美杯壺產品開發管理經

75、營權等多重利好，業績增速快，成長性高，產品個性化強，采購價格較高，故公司逐漸提升 PMI 的銷售占比，2021年相比 2017 年提升 25.39%。此外，第二大客戶 Takeya 在傳統不銹鋼真空保溫器皿產品和渠道基礎上，與國際知名瑜伽服裝品牌 Lululemon 進行業務合作，同時發94.5%91.3%82.1%81.3%87.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021嘉益股份哈爾斯同富股份希諾股份25.9%32.5%20.8%35.4%51.3%0%20%40%60%010000200003000040000201720

76、18201920202021PMI銷售額（萬元）銷售占比Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/28 證券研究報告 展 Best Buy 等精品店及生活館渠道，拓展高附加值不銹鋼真空保溫杯產品業務占比。故近年來公司也提升了 Takeya 的銷售占比。圖表圖表 59 主要客戶歷年銷售占比變動趨勢主要客戶歷年銷售占比變動趨勢 圖表圖表 60 公司主要客戶歷年單價公司主要客戶歷年單價（元元/只只）對比對比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 供需格局優異，產能逐漸釋放帶來確定性業績增長供需

77、格局優異，產能逐漸釋放帶來確定性業績增長 供需格局優異，公司不銹鋼保溫器皿歷年產能利用率接近飽和供需格局優異，公司不銹鋼保溫器皿歷年產能利用率接近飽和?；诠救嵝曰?、快速交付等生產優勢，以及優質穩定的客戶資源，公司歷年產能利用率接近飽和，除 2020 年受疫情影響產量下滑外，2017-2021 年公司不銹鋼真空保溫器皿平均產能利用率 98.65%。圖表圖表 61 公司公司 2017-2021 年不銹鋼真空器皿產能利用率年不銹鋼真空器皿產能利用率（萬只萬只）資料來源：公司公告，華安證券研究所；注：2021 年公司未單獨披露不銹鋼真空保溫器皿生產量，以金屬制品業產量代替，產能利用率較實際值偏高

78、募投項目穩步推進，未來產能逐漸釋放帶來確定性業績增長募投項目穩步推進，未來產能逐漸釋放帶來確定性業績增長。截至 2021 年，公司擁有 1600 萬只不銹鋼真空保溫器皿產能，產能利用率超 130%，產能存在明顯缺口。公司 IPO 募投項目“年產 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設項目”旨在引進先進的自動化生產設備，解決公司由于場地不足導致產能受限問題，當前0%10%20%30%40%50%20172018201920202021PMITakeyaETSSwell29.935.7833.0230.8832.0732.8128.6628.8830.3823.7923.323.4220253

79、03540201820192020PMITakeyaSwellETS118.23%112.02%70.66%60.25%132.10%50%70%90%110%130%150%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021產能產量產能利用率Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/28 證券研究報告 項目正在穩步推進中，根據公司公告與公開交流信息，第一批產能預計將于 22 年下半年投產，擴產后每年將增加約 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯的產量，提升公司規模效益，在鞏固現有客戶的基

80、礎上擴大新的客戶群體，增強公司整體競爭力。4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 盈利預測盈利預測：公司當前產能利用率與產銷率飽和，且保溫杯出口景氣度得到持續驗證。2022 年下半年公司 IPO 募投項目預計達產并逐漸釋放產能，根據募投計劃和實際建設進度，我們預計公司今年將新增計劃產能 1600 萬只，預計 2023 年中期完成產能爬坡，產能釋放期間，產銷率繼續維持飽和狀態。此外，公司出口商品計價貨幣為美元，受人民幣匯率貶值影響，公司今年售價及毛利率將同比有所提升。公司當前公司當前 PE-TTM 低低于于上市以來上市以來平平均值，接近均值，接近 1/4 分位分位。公司上市以來 PE-TTM整

81、體呈現震蕩下行態勢，自 22 年 4 月底達到最小值 17.39X 后估值逐漸修復，當前PE-TTM 低于上市以來均值，接近 1/4 分位。公司產銷旺盛，主要大客戶具備高成長性，供需格局優異，產能利用率飽和，隨新增產能陸續投產，業績規模有望逐季攀升。圖表圖表 62 公司上市以來公司上市以來 PE-TTM 圖表圖表 63 公司上市以來市值（億元）公司上市以來市值（億元）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 與杯壺可比公司相比與杯壺可比公司相比，公司 PE-TTM 處于行業平均水平，由于蘇泊爾、新寶股份不銹鋼保溫杯業務占比較低，參考意義低于同行業公司哈爾斯，公司估

82、值變動趨勢基本與哈爾斯保持一致。與戶外休閑板塊相比與戶外休閑板塊相比，公司估值在戶外休閑板塊中處于低位，遠低于行業平均水平，基于低關注度及認知差，估值有望持續提升。公司作為國內保溫杯行業后起之秀，憑借大客戶戰略與小而精的生產優勢，供需格局延續高景氣，隨新增產能落地業績有望持續攀升。我們預計公司2022-2024年營收分別為9.3/10.8/13.95億元，同比分別+59%/16.4%/28.7%；歸母凈利潤分別 1.8/2.2/2.6 億元，同比+119.8%、23.7%、17.6%；對應 PE 為 18.8X/15.2X/12.9X，首次覆蓋，給予“買入”評級。152535455521-06

83、21-0921-1222-0322-06嘉益股份PE-TTM平均值=26.84X最小值=17.39X1/4分位=23.13X3/4分位=29.93X15202530354021-0621-0921-1222-0322-06總市值（億元）平均值1/4分位3/4分位Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/28 證券研究報告 圖表圖表 64 杯壺類可比公司杯壺類可比公司 PE-TTM 圖表圖表 65 戶外休閑板塊可比公司戶外休閑板塊可比公司 PE-TTM 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所

84、 風險提示：風險提示：產能投放不及預期，海外貿易政策惡化、匯率波動等。10203040506021-0621-0921-1222-0322-06嘉益股份哈爾斯蘇泊爾新寶股份102030405060708021-0621-0921-1222-0322-06嘉益股份哈爾斯浙江自然牧高笛華生科技Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/28 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年

85、度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 518 668 764 1102 營業收入營業收入 586 931 1084 1395 現金 274 251 459 475 營業成本 417 642 731 958 應收賬款 61 169 86 247 營業稅金及附加 2 4 5 6 其他應收款 10 17 14 26 銷售費用 15 20 22 31 預付賬款 11 14 17 21 管理費用 27 44 47 63 存貨 113 168 139 283 財務費用 3-23 7 5 其他流動資產 50 50 50 50 資產減值損失-6-18-6-9 非流動資產

86、非流動資產 219 319 403 488 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 1 1 1 1 投資凈收益 6 5 11 12 固定資產 100 146 175 206 營業利潤營業利潤 94 210 258 305 無形資產 48 62 69 79 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 71 111 157 202 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 737 988 1166 1591 利潤總額利潤總額 93 210 258 305 流動負債流動負債 128 229 186 350 所得稅 12 30 36 44 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 82 179

87、222 261 應付賬款 67 142 84 217 少數股東損益-1-1-2-2 其他流動負債 61 88 103 133 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 82 181 223 263 非流動負債非流動負債 5 5 5 5 EBITDA 113 216 280 329 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.94 1.81 2.23 2.63 其他非流動負債 5 5 5 5 負債合計負債合計 132 234 191 354 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0-1-3-5 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 100 100 100 100 成長能

88、力成長能力 資本公積 214 214 214 214 營業收入 64.7%59.0%16.4%28.7%留存收益 291 441 665 928 營業利潤 25.7%123.3%23.0%18.3%歸屬母公司股東權 604 755 978 1241 歸屬于母公司凈利 26.7%119.8%23.7%17.6%負債和股東權益負債和股東權益 737 988 1166 1591 獲利能力獲利能力 毛利率（%）28.7%31.1%32.5%31.4%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）14.0%19.4%20.6%18.8%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E

89、ROE（%）13.6%23.9%22.8%21.2%經營活動現金流經營活動現金流 96 122 302 115 ROIC（%）13.9%22.6%22.9%21.3%凈利潤 82 179 222 261 償債能力償債能力 折舊攤銷 18 17 19 22 資產負債率（%）18.0%23.7%16.4%22.3%財務費用 4 0 0 0 凈負債比率（%）21.9%31.0%19.6%28.7%投資損失-6-5-11-12 流動比率 4.05 2.91 4.10 3.15 營運資金變動-8-86 66-164 速動比率 3.08 2.12 3.26 2.28 其他經營現金流 96 283 162

90、434 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-132-114-94-98 總資產周轉率 0.97 1.08 1.01 1.01 資本支出-91-119-105-110 應收賬款周轉率 9.47 8.12 8.53 8.39 長期投資-50 0 0 0 應付賬款周轉率 7.28 6.16 6.50 6.38 其他投資現金流 9 5 11 12 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 139-30 0 0 每股收益 0.94 1.81 2.23 2.63 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.96 1.22 3.02 1.15 長期借款 0 0 0 0 每股凈

91、資產 6.04 7.55 9.78 12.41 普通股增加 25 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 131 0 0 0 P/E 21.79 18.77 15.17 12.90 其他籌資現金流-17-30 0 0 P/B 3.39 4.49 3.47 2.73 現金凈增加額現金凈增加額 100-22 207 17 EV/EBITDA 15.64 14.54 10.49 8.86 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/28 證券研究報告 Table_Introduction

92、分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：馬遠方,新加坡管理大學量化金融碩士，曾任職國盛證券研究所，2020 年新財富輕工紡服第 4 名團隊。2021 年加入華安證券研究所，以龍頭白馬確立研究框架，擅長挖掘成長型企業。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意

93、見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任

94、何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本

95、報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。