龍大美食-屠宰龍頭入局預制菜食品業務或實現高成長-220902（26頁）.pdf

《龍大美食-屠宰龍頭入局預制菜食品業務或實現高成長-220902（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《龍大美食-屠宰龍頭入局預制菜食品業務或實現高成長-220902（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 龍大美食龍大美食（002726）食品飲料 屠宰龍頭入局預制菜，食品業務或實現高成長屠宰龍頭入局預制菜，食品業務或實現高成長 投資要點：投資要點：確立“一體兩翼”發展戰略，屠宰龍頭向預制菜業務轉型確立“一體兩翼”發展戰略，屠宰龍頭向預制菜業務轉型 公司是國內屠宰行業龍頭，2019年藍潤發展成為公司控股股東以來，公司轉變經營思路，業務重心向食品傾斜。2021年提出“以預制菜為核心的食品為主體，以屠宰和養殖為兩翼支撐”的“一體兩翼”發展戰略。我們認為，公司未來將加大食品業務布局力度，穩步發展屠宰業務，審慎發展生豬養殖。受上半年豬價低迷影響，2022H1

2、公司營業收入68.15億元，同比下降35.7%；歸母凈利潤3618萬元，同比下降88.3%。隨著下半年消費恢復、豬肉價格回升，公司營利能力或好轉。毛利率食品毛利率食品業務業務產能釋放產能釋放，有望削弱周期影響有望削弱周期影響 預制菜兼具便捷性、供應穩定性、性價比。餐寶典預計我國預制菜市場空間超3000億，然而2020年我國預制菜行業CR10僅14.23%。2021年公司食品業務中熟食制品毛利率24.56%，預制菜業務毛利率9.05%，遠高于屠宰業務。目前，公司的預制菜業務處于前期開拓階段，隨著海南、巴中等食品工廠建成投產，公司食品產量占比有望提升。公司高毛利食品業務產能釋放、收入占比提升將增強

3、公司營利能力，抵御豬周期波動影響。公司屠宰業務公司屠宰業務毛利率穩定，產能擴張后有望發揮規模效應毛利率穩定，產能擴張后有望發揮規模效應 豬周期上行階段，鮮品業務毛利率下降，但凍品業務毛利率上升。鮮品與凍品業務毛利率相抵，公司屠宰業務利潤率較為穩定。2021年公司設計屠宰產能達1100萬頭/年，公司在黑龍江安達、江蘇灌云、四川巴中新建屠宰工廠投產后，預計2023年底屠宰總產能將達到1500萬頭/年。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司2022-2024年營收分別為181.77/235.71/287.08億元，同比增長分別為-6.83%/29.68%/21.79%；歸母凈利潤分別為1

4、.06/4.88/7.32億元，同比增長分別為116.15%/358.46%/49.99%；EPS分別為0.10/0.45/0.68元/股，對應PE分別為93x/20 x/14x。豬價上行期屠宰利潤或改善，且公司加大食品業務布局，豬周期影響有望削弱，估值水平有望提升。根據可比公司估值水平，給予公司23年30 x PE，目標價13.5元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場開拓風險，原材料價格波動風險，食品安全風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2

5、023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）24,102 19,510 18,177 23,571 28,708 增長率（%）43.27%-19.05%-6.83%29.68%21.79%EBITDA（百萬元）1,187-669 404 959 1,289 凈利潤（百萬元）906-659 106 488 732 增長率（%）276.06%-172.70%116.15%358.46%49.99%EPS（元/股）0.84-0.61 0.10 0.45 0.68 市盈率（P/E）10.95-15.07 93.26 20.34 13.56 市凈率（P/B）3.09 3.24 3.14

6、2.80 2.40 EV/EBITDA 13.31-21.61 34.09 15.43 12.07 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 1 日收盤價 證券研究報告 2022 年 09 月 02 日 投資投資評級評級：行行 業：業：食品加工食品加工 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：9.52 元 目標價格：目標價格：13.5 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1,078/1,074 流通 A 股市值（百萬元）10,225 每股凈資產（元）2.87 資產負債率（%）59.34 一年內最高/最低（元）

7、12.28/8.04 股價相對走勢股價相對走勢 分析師 陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 聯系人 孫凌波 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-20%-10%0%10%20%2021/05/242021/09/242022/01/24龍大美食 滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 食品業務：食品業務：2021 年公司確立“一體兩翼”發展戰略，將業務重心轉向以預制菜為核心的食品業務，2022-2024 年公司在建食品產能將陸續投產。公司高毛利的食品業務產能釋

8、放、收入占比提升將增強公司營利能力，減弱豬周期波動影響。屠宰業務：屠宰業務：公司在黑龍江安達、江蘇灌云、四川巴中新建屠宰工廠投產后，預計總產能將達到 1500 萬頭/年，有望發揮規模效應。且當前豬周期進入上行通道，公司鮮品業務毛利率下降，凍品業務毛利率提升，屠宰業務毛利率有望維持穩定。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為公司食品業務營利能力低于同行。我們認為公司食品業務以 B 端為主、C 端為輔。雖然 B 端利潤率低于 C 端，但若消費恢復公司 B 端業務確定性更強。未來公司將深挖大 B 客戶、重點發展中小 B 客戶，C 端采取爆品策略謹慎推進。市場認為豬價上行或擠壓公司屠宰主業利潤。我

9、們認為豬價上行期公司鮮品毛利率或下降，凍品業務毛利率提升，鮮品與凍品盈利相抵，利潤率較為穩定。核心假設核心假設 食品業務：食品業務：江蘇灌云、海南、巴中食品工廠項目正加快推進落地，預計海南、巴中食品工廠項目將于 2023 年建成投產。且公司未來將增加預制半成品和成品占比，食品業務單價、毛利率有望提升。假設 2022-2024 年公司食品產能分別為 15.5、23、33 萬噸，食品業務平均單價為 26、27、28 元/公斤，毛利率分別 17%、22%、24%。屠宰屠宰業務：業務：公司在江蘇灌云、四川巴中等地新建屠宰工廠，在建及待建工廠投產后，預計總產能將達到 1500 萬頭/年。當前已進入豬周期

10、上行階段，公司屠宰業務鮮品與凍品盈利相抵，毛利率較為穩定。假設 2022-2024 年屠宰產能分別 1400、1500、1500 萬頭，豬肉單價分別 23、25、24 元/公斤，毛利率分別 3.5%、4%、4.5%。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 181.77/235.71/287.08 億元，同比增長分別為-6.83%/29.68%/21.79%；歸母凈利潤分別為 1.06/4.88/7.32 億元，同比增長分別為 116.15%/358.46%/49.99%；EPS 分別為 0.10/0.45/0.68 元/股，對應 PE 分別為 93x/20

11、 x/14x。豬價上行期屠宰利潤或改善，且公司加大食品業務布局，豬周期影響有望削弱，估值水平有望提升。根據可比公司估值水平，給予公司 23 年 30 x PE，目標價 13.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。0UVW0V2VZZmOnP6McMaQoMoOtRpNiNmMvMkPnNtObRpOpPxNsPoQwMoNrM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 .2 2 1.1.屠宰龍頭大力布局預制菜行業屠宰龍頭大力布局預制菜行業 .5 5 1.1 對日出口企業出身，藍潤發展為控股股東.5 1.2 確立“一體兩翼”戰略，

12、業務重心轉向食品.7 1.3 存貨減值造成虧損，一季度已實現扭虧為盈.7 2.2.預制菜方興未艾，公司入海搶占先機預制菜方興未艾，公司入海搶占先機 .9 9 2.1 預制菜兼具便捷性、穩定性、性價比.9 2.2 預制菜市場空間廣闊，未來集中度或提升.11 2.3 食品業務產能釋放或削弱周期影響.13 3.3.產品力、供應鏈、渠道構筑三重壁壘產品力、供應鏈、渠道構筑三重壁壘 .1414 3.1 產品力：研發助力產品升級，品控突出食品安全有保障.14 3.2 供應鏈：全產業鏈布局，穩定原材料品質和價格.15 3.3 渠道端：B 端為主、C 端為輔，經銷商數量顯著增長.16 4.4.穩定基本盤，屠宰

13、業務加速全國布局穩定基本盤，屠宰業務加速全國布局 .1818 4.1 豬周期上行，屠宰行業利潤率或下降.18 4.2 落后產能淘汰，行業集中度或提升.19 4.3 公司屠宰毛利率穩定，產能擴張凸顯規模效應.20 5.5.估值、盈利預測與投資建議估值、盈利預測與投資建議 .2222 6.6.風險提示風險提示 .2424 6.1 市場開拓風險.24 6.2 原材料價格波動風險.24 6.3 食品安全風險.24 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構.5 圖表圖表 3 3：持股比例變化（：持股比例變化（%）.5 圖表圖表 4 4：

14、公司管理層年富力強、經驗豐富：公司管理層年富力強、經驗豐富.6 圖表圖表 5 5：公司：公司 20192019 年股權激勵方案年股權激勵方案.6 圖表圖表 6 6：食品業務占比在逐食品業務占比在逐漸提升，屠宰業務仍是最主要收入來源（漸提升，屠宰業務仍是最主要收入來源（%）.7 圖表圖表 7 7：受豬價影響公司營業收入下降（億元；：受豬價影響公司營業收入下降（億元；%）.7 圖表圖表 8 8：一季度公司實現扭虧為盈（億元；：一季度公司實現扭虧為盈（億元；%）.7 圖表圖表 9 9：公司食品業務毛利占比超：公司食品業務毛利占比超 50%50%（%）.8 圖表圖表 1010：食品業務毛利率顯著高于屠

15、宰（：食品業務毛利率顯著高于屠宰（%）.8 圖表圖表 1111：公司期間費用率有所上升（：公司期間費用率有所上升（%）.9 圖表圖表 1212：公司利潤率呈現回升趨勢：公司利潤率呈現回升趨勢（%）.9 圖表圖表 1313：預制菜用戶需求：預制菜用戶需求.9 圖表圖表 1414：餐飲連鎖化率逐步提升（：餐飲連鎖化率逐步提升（%）.10 圖表圖表 1515：頭部連鎖餐企預制菜占比高（頭部連鎖餐企預制菜占比高（%）.10 圖表圖表 1616：超過一半：超過一半 Z Z 世代對廚藝僅世代對廚藝僅“略知一二略知一二”（人）（人）.10 圖表圖表 1717：預制菜的使用可實現降本增效（元；分鐘）：預制菜的

16、使用可實現降本增效（元；分鐘）.10 圖表圖表 1818：懶人經濟催生預制菜需求：懶人經濟催生預制菜需求.10 圖表圖表 1919：京東：京東 618618 預制菜消費火熱預制菜消費火熱.10 圖表圖表 2020：預制菜行業迎來高速發展：預制菜行業迎來高速發展.11 圖表圖表 2121：調理肉制品市場規模占比約：調理肉制品市場規模占比約 60%60%（億元）（億元）.11 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2222：20202020 年我國預制菜公司市場集中度年我國預制菜公司市場集中度.11 圖表圖表 2323：大型預制菜企業區域性特征明顯大

17、型預制菜企業區域性特征明顯.11 圖表圖表 2424：五類預制菜企業競爭優劣對比：五類預制菜企業競爭優劣對比.12 圖表圖表 2525：公司食品業務在建項目：公司食品業務在建項目.13 圖表圖表 2626：公司食品毛利率遠高于屠宰產品：公司食品毛利率遠高于屠宰產品.13 圖表圖表 2727：食品產：食品產量占比有望快速提升量占比有望快速提升.13 圖表圖表 2828：公司利潤變化的敏感性分析：公司利潤變化的敏感性分析.14 圖表圖表 2929：公司預制菜產品分類公司預制菜產品分類.15 圖表圖表 3030：現代化的生產工廠和設備：現代化的生產工廠和設備.15 圖表圖表 3131：杰科檢測提供專

18、：杰科檢測提供專業化檢測服務業化檢測服務.15 圖表圖表 3232：公司已形成全產業布局：公司已形成全產業布局.16 圖表圖表 3333：全國布局基本實現全國布局基本實現.16 圖表圖表 3434：公司為三類客戶提供差異化解決方案公司為三類客戶提供差異化解決方案.17 圖表圖表 3535：公：公司重點大司重點大 B B 端客戶端客戶.17 圖表圖表 3636：經銷渠道占比達：經銷渠道占比達 7 7 成以上成以上.17 圖表圖表 3737：直營、加盟、代理相結合：直營、加盟、代理相結合.17 圖表圖表 3838：京東自營店熱賣尖貨：京東自營店熱賣尖貨.18 圖表圖表 3939：公司布局多個電商平

19、臺：公司布局多個電商平臺.18 圖表圖表 4040：虧損幅度與時間：虧損幅度與時間跨度已超往輪（元跨度已超往輪（元/頭）頭）.18 圖表圖表 4141：能繁母豬存欄接近正常水平（萬頭）：能繁母豬存欄接近正常水平（萬頭）.18 圖表圖表 4242：屠宰利潤率與豬價負相關（元：屠宰利潤率與豬價負相關（元/kg/kg；%）.19 圖表圖表 4343：豬價與屠宰企業收入：豬價與屠宰企業收入/利潤關系利潤關系.19 圖表圖表 4444：國內屠：國內屠宰龍頭市占率較低（萬頭；宰龍頭市占率較低（萬頭；%）.19 圖表圖表 4545：20192019 年國外屠宰龍頭年國外屠宰龍頭 CR5CR5 達達 83%8

20、3%.19 圖表圖表 4646：20162016 年以來屠宰政策梳理年以來屠宰政策梳理.19 圖表圖表 4747：屠宰業務收入高速增長（億元；：屠宰業務收入高速增長（億元；%）.20 圖表圖表 4848：公司屠宰量及產能利用率（萬頭；：公司屠宰量及產能利用率（萬頭；%）.20 圖表圖表 4949：在：在建工廠投產后公司屠宰產能將達到建工廠投產后公司屠宰產能將達到 15001500 萬頭萬頭/年年.21 圖表圖表 5050：生豬價格與屠宰業務毛利率（元：生豬價格與屠宰業務毛利率（元/kg/kg；%）.21 圖表圖表 5151：屠宰利潤與豬價變動的關系屠宰利潤與豬價變動的關系.21 圖表圖表 52

21、52：20212021 年公司儲備較多存貨（億元；元年公司儲備較多存貨（億元；元/千克）千克）.21 圖表圖表 5353：公司屠宰業務分拆情況：公司屠宰業務分拆情況.22 圖表圖表 5454：公司食品業務分拆情況：公司食品業務分拆情況.22 圖表圖表 5555：肉豬行業可比公司估值：肉豬行業可比公司估值.23 圖表圖表 5656：公司：公司 PEPE-BaBandnd.23 圖表圖表 5757：龍大美食：龍大美食業務收入預測（百萬元）業務收入預測（百萬元）.23 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.屠宰龍頭大力布局預制菜行業屠宰龍頭大力布局預制菜行業

22、 1.1 對日出口企業出身，藍潤發展對日出口企業出身，藍潤發展為控股股東為控股股東 龍大美食成立于 1996 年，前身是“龍大美食肉類加工廠”，開發高低溫類肉制品，專業從事對日本出口業務。到 2005 年，經過 10 年的發展與合并，公司已在山東省形成了深厚的品牌影響力。2014 年，公司在深交所上市。2018 年 6 月藍潤集團以 7.6 億元取得公司 10%股份。此后經兩次股權轉讓，2019 年 6 月藍潤發展持股比例上升至 29.92%，成為公司控股股東。2021 年，公司改名為“龍大美食”，并提出“一體兩翼”發展戰略，將業務重心向食品轉移。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來

23、源：公司公告；國聯證券研究所 藍潤發展藍潤發展為公司控股股東，戴學斌、董翔夫婦為公司的實際控制人。為公司控股股東，戴學斌、董翔夫婦為公司的實際控制人。藍潤集團深耕大消費領域，是以食品為主業的大型綜合性產業集團。截至 2022Q1，藍潤集團持股比例為 27.17%。原控股股東龍大集團以食品業為核心產業，精深加工農副產品行銷日本，年出口量 7 萬余噸。2018 年起，龍大集團分三次轉讓公司股權，目前已退出前十大股東行列。2009 年，伊藤忠（中國）以相當于 1.6 億人民幣的美元現匯獲得了龍大美食 20%的股份。伊藤忠商事株式會社在糧油食品、纖維、機械領域從事國內外貿易投資。2016 年開始，伊藤

24、忠（中國）逐漸減持公司股份。截止 22Q1，持股比例已降至 3.84%，目前為公司第五大股東。圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構 圖表圖表 3 3：持股比例變化（持股比例變化（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20162017201820192020202122Q1藍潤發展 龍大集團 伊藤忠（中國）6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告；國聯證券研究所 注：截至 2022 年 3 月 31 日 來源：Wind；國聯證券研究所 高級管理層年富力強高級管理層年富力強、經驗豐富、經驗豐富。目前公司管理人員平均年齡

25、為 39.12 歲，平均司齡達到 11.6 年，正值事業黃金期，具備活力和創造力，也具有較強的忠誠度和專業度。2022 年 4 月公司舉辦高級管理層換屆，新上任管理層中多人在食品加工領域擁有多年的從業經歷，具有豐富的生產管理、品質管控和產品研發等經驗，對于行業政策和消費趨勢有高度把握和理解。圖表圖表 4 4：公司管理層年富力強、經驗豐富公司管理層年富力強、經驗豐富 姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 年齡年齡 性別性別 任職情況任職情況 余宇余宇 董事長 2018.12 41 男 歷任怡君控股有限公司總裁助理兼董事會辦公室主任、運營管理中心總經理?，F任本公司董事長。王豪杰王豪杰 董事、總經理

26、 2022.04 45 男 歷任河南雙匯投資發展股份有限公司集團副總裁兼事業部總經理，現任本公司董事、總經理。張瑞張瑞 董事、副總經理 2019.01 41 男 歷任怡君控股有限公司法務總監，現任本公司董事、副總經理、董事會秘書(代)。祝波祝波 董事 2022.04 40 男 歷任萬騰實業集團有限公司開發報建部經理 張瑋張瑋 監事會主席 2022.04 38 女 歷任四川藍光發展股份有限公司招委會主任，現任藍潤集團有限公司審計負責人、監事會主席。劉婧劉婧 監事 2022.04 34 女 歷任成都高新區國家稅務局稅收協管員，藍潤集團有限公司董事會辦公室任董辦副主任，運盛(成都)醫療科技股份有限公

27、司董事會秘書，現任公司總經理助理、監事。何爽何爽 副總經理 2022.04 40 女 歷任可口可樂(中國)飲料有限公司中國南區組織發展經理，阿里巴巴集團客戶體驗事業部組織發展專家，朗基地產集團有限公司人力行政總經理,藍潤集團有限公司人力行政總經理、集團董事會辦公室主任，現任本公司副總經理。張凌張凌 財務總監 2022.04 44 女 歷任花樣年集團(中國)有限公司地產集團副總裁、地產集團助理總裁、中國集團資金部總經理，藍潤集團有限公司首席財務官、山東龍大美食股份有限公司監事會主席，現任本公司財務總監。來源：公司公告；國聯證券研究所 股權激勵綁定團隊利益股權激勵綁定團隊利益。公司曾于 2019

28、年面向公司高中層業務骨干實施股權激勵計劃。目前，限制性股票激勵計劃已達成兩個解鎖期解鎖條件。股權激勵計劃深度綁定核心團隊利益，提高管理人員的積極性，使之與企業共享成長紅利。圖表圖表 5 5：公司公司 2 2019019 年股權激勵方案年股權激勵方案 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票獲授的限制性股票數量（萬股）數量（萬股）占授予限制性股票總數占授予限制性股票總數的比例的比例 占目前股本總額的比例占目前股本總額的比例 余宇余宇 董事長 234.00 14.104%0.238%趙方勝趙方勝 副董事長、董事、總經理 221.00 13.322%0.225%張瑞張瑞 董事、副總經理 156.00 9

29、.404%0.159%徐巍徐巍 副總經理、董事會秘書 156.00 9.404%0.159%陶洪勇陶洪勇 財務總監 156.00 9.404%0.159%中層管理人員、核心業務（技術）中層管理人員、核心業務（技術）人員（人員（1 15757 人）人）735.93 44.362%0.749%合計（合計（1 16262 人）人）1658.93 100.000%1.689%7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告；國聯證券研究所 1.2 確立“一體兩翼”戰略，業務重心轉向食品確立“一體兩翼”戰略，業務重心轉向食品 公司公司將發展重心由屠宰轉向食品將發

30、展重心由屠宰轉向食品業務業務。為了順應新時代的發展形勢和中國消費市場高質量發展的要求，公司于 2021 年實施戰略升級，提出“以預制菜為核心的食品為主體，以屠宰和養殖為兩翼支撐”的“一體兩翼”總體發展戰略。公司未來將加大食品業務布局力度，穩步發展屠宰業務，審慎發展生豬養殖。到 2025 年，公司計劃在華北、華東、華南、華中和西南 5 個優勢大區，建設 20 多個源頭保障基地和食品加工基地、10 多個現代化科技食品加工廠。食品業務快速增長，但屠宰業務依然是最主要的收入來源。食品業務快速增長，但屠宰業務依然是最主要的收入來源。2021 年，屠宰業務、食品業務營收分別為 137.61 億元、15.4

31、2 億元，分別同比變化-15.96%、34.32%，占總營收比重分別為 70.53%、7.90%。2021 年，公司食品業務收入 15.42 億元，占總營收比重達 7.90%，占比同比增長 21.73%；其中預制菜收入 11.82 億元，同比增長 4.75%。2021 年公司屠宰業務收入 137.61 億元，同比下降 15.96%；屠宰量達到641.1 萬頭，同比增長 57.7%，養殖業務出欄量 39.89 萬頭，同比增長 25.24%。圖表圖表 6 6：食品業務占比在逐漸提升食品業務占比在逐漸提升，屠宰業務仍是最主要收入來源（，屠宰業務仍是最主要收入來源（%）來源：公司公告；國聯證券研究所

32、1.3 存貨減值造成虧損，一季度已實現扭虧為盈存貨減值造成虧損，一季度已實現扭虧為盈 2021 年公司收入和利潤受豬周期影響有所年公司收入和利潤受豬周期影響有所下滑，上半年疫情影響下游需求下滑，上半年疫情影響下游需求。2021 年，公司大幅增加凍品庫存，但豬肉價格下跌，公司全年計提存貨減值準備 5.19億元。受豬價下行和計提存貨減值影響，2021 年公司營業收入 195.10 億元，同比下降 19.05%；歸母凈虧損為 6.59 億元，由盈轉虧。2022H1 生豬價格整體依然處于低位，且二季度疫情影響消費，公司營業收入 68.15 億元，同比下降 35.71%；歸母凈利潤為 3618.07 萬

33、元，同比下降 88.25%。圖表圖表 7 7：受豬價影響受豬價影響公司營業收入公司營業收入下降（億元；下降（億元；%）圖表圖表 8 8：一季度公司實現扭虧為盈（億元；一季度公司實現扭虧為盈（億元；%）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021屠宰行業 食品行業 進口貿易 其他 肉制品行業 養殖行業 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告；國聯證券研究所 來源：公司公告；國聯證券研究所 食品業務成為公司重要利潤來源，食品業務成為公司重要利潤來源，食品業務占比上升或提高綜合食品業務占比上升或提高綜合毛利率

34、。毛利率。2021年公司毛利共 3.66 億元，其中鮮凍肉（屠宰行業）毛利 2.02 億元，占比 55%；食品業務（預制菜+熟食）毛利 2 億元，占比 54%，占比上升 33pct。從毛利率看，2021年鮮凍肉業務毛利率為 1.47%，同比下降 3.58pct；食品業務毛利率 12.94%，同比下降 7.87pct。屠宰業務毛利率下降主要是高凍品成本和低豬價壓縮利潤空間；食品業務毛利率下降主要是因為公司將部分精加工產品由鮮凍肉業務劃分至食品業務，且公司大力發展預制菜業務，預制菜毛利率低于熟食業務。2022 年隨著豬周期進入上行通道且公司食品業務占比上升，公司綜合毛利率有望回升。圖表圖表 9 9

35、：公司食品業務毛利占比超公司食品業務毛利占比超 5050%（%）圖表圖表 1010：食品業務毛利率顯著高于屠宰食品業務毛利率顯著高于屠宰（%）來源：iFinD；國聯證券研究所 來源：iFinD；國聯證券研究所 注：2021 年肉制品分類更改為食品 2021 年以來，年以來，公司公司期間費用率顯著上升期間費用率顯著上升。2021 年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率和研發費用率分別為 1.22%、1.46%、0.36%、0.04%，同比變化 0.41pct、0.33pct、0.08pct、0.02pct。公司銷售費用顯著增長，主要因為公司加大銷售渠道投入，擴大經銷規模。2021 年公司經銷

36、商數量達到 8850 家，同比增長 31.34%。2022H1公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率和研發費用率分別為 1.31%、1.87%、0.38%、0.06%，同比變化 0.28pct、0.52pct、0.12pct、0.03pct。公司銷售公司銷售毛利率、凈利率穩步回升毛利率、凈利率穩步回升。2021 年受大額存貨減值影響，公司深度虧損。2022H1 公司高價存貨已基本出清，且豬價進入上行通道，公司毛利率有所回升，凈利率實現回正。2021 年公司銷售毛利率為 1.87%，銷售凈利率為-4.35%；2022H1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015

37、0200250300201620172018201920202021 2022H1營業總收入 yoy-300%-200%-100%0%100%200%300%-8-6-4-20246810201620172018201920202021 2022H1歸母凈利潤（億元）yoy55%29%25%-10%鮮凍肉 預制菜 熟食制品 其他-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021屠宰行業 食品/肉制品行業 進口貿易 綜合毛利率 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司銷售毛利率為 4.41%，銷售凈利率為 1.32%。圖表

38、圖表 1111：公司期間費用率有所上升（公司期間費用率有所上升（%）圖表圖表 1212：公司公司利潤率呈現回升趨勢利潤率呈現回升趨勢（%）來源：Wind；國聯證券研究所 來源：Wind；國聯證券研究所 2.預制菜方興未艾，公司入海搶占先機預制菜方興未艾，公司入海搶占先機 2.1 預制菜兼具便捷性、穩定性、性價比預制菜兼具便捷性、穩定性、性價比 預制菜是指以農、畜、禽、水產品為原料，通過預加工與輔料添加而成的成品或半成品。B 端看，餐飲連鎖化率提升，且外賣平臺快速發展，對食材的穩定性、性價比和便捷性要求提升；C 端看，“懶人經濟”興起，且疫情完成天然消費者教育。B、C 兩端共同驅動下，預制菜行業

39、進入放量期。圖表圖表 1313：預制菜用戶需求預制菜用戶需求 來源：國聯證券研究所 預制菜滿預制菜滿足足餐飲連鎖化餐飲連鎖化對原料供應對原料供應穩定性、便捷性穩定性、便捷性和降成本的要求和降成本的要求。根據美團數據，2020 年國內餐飲連鎖化率僅為 15.0%。由于數字化管理工具應用以及大量小本創業者通過加盟連鎖餐飲方式進入行業，國內餐飲連鎖化率持續提升。連鎖餐飲對食材供應標準的提高，預制菜具備成本優勢、標準化程度高的優勢，并可縮短出菜時間。據2021 年中國連鎖餐飲行業報告，頭部連鎖餐飲企業如真功夫、吉野家、西貝等使用預制菜占比達 80%以上。(1.0)0.01.02.03.04.05.02

40、016201720182019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 期間費用率(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02016201720182019202020212022H1毛利率(%)凈利率(%)10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1414：餐飲連鎖化率逐步提升（餐飲連鎖化率逐步提升（%）圖表圖表 1515：頭部連鎖餐企預制菜占比高（頭部連鎖餐企預制菜占比高（%）來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告；國聯證券研究所 來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告；國聯證券研究所

41、 外賣降低成本與快速出菜的需求拉動預制菜增長外賣降低成本與快速出菜的需求拉動預制菜增長。根據2021 年中國連鎖餐飲行業報告，超過一半 Z 世代廚藝水平屬于“略知一二”的程度，年齡越低廚藝越差。截至 2021 年底，我國網上外賣用戶規模達 5.44 億，同比增長 29.9%，平臺費用高以及配送時長內卷倒逼外賣商家采購預制菜。2022 年中國連鎖餐飲行業報告 預計，全國 70%的外賣商家使用料理包。預制菜可以有效減少 B 端餐飲店的食材成本、人工成本和后廚面積，有利于降本增效。圖表圖表 1616：超過一半超過一半 Z Z 世代對廚藝僅“略知一二”世代對廚藝僅“略知一二”（人）（人）圖表圖表 17

42、17：預制菜的使用可實現降本增效（元；分鐘）預制菜的使用可實現降本增效（元；分鐘）來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告；國聯證券研究所 來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告；國聯證券研究所 懶人經濟和疫情催化下，懶人經濟和疫情催化下，C 端預制菜消費火熱。端預制菜消費火熱。2022 年京東 618 期間預制菜的成交額同比增長 203%，銷量同比增長 185%。2021 年春節，天貓年貨預制菜銷售同比增長 16 倍，京東數據顯示 1-2 人小包裝預制菜的成交額同比增長了 3.5 倍。2019年至 2021 年，預制菜品牌數增長達 1.5 倍，商品數增長達 2.5 倍。圖表圖表 1818：懶人

43、經濟催生預制菜需求懶人經濟催生預制菜需求 圖表圖表 1919：京東京東 6 61818 預制菜消費火熱預制菜消費火熱 0%10%20%30%40%50%202120202019100%100%85%85%50%60%70%80%90%100%真功夫 吉野家 西貝 小南國 頭部連鎖餐飲企業預制餐食占比 02040608010020-25歲 26-30歲 31-40歲 41-50歲 51-55歲 得心應手 比較精通 略知一二 完全不會 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：百度指數，京東 618 數據；國聯證券研究所 來源：南方都市報；國聯證券研究所

44、2.2 預制菜市場空間預制菜市場空間廣闊廣闊，未來集中度或提升，未來集中度或提升 預制菜市場空間超預制菜市場空間超 3000 億，億，從細分市場看，調理肉制品從細分市場看，調理肉制品市場市場規模最大。規模最大。預制菜解決了 B、C 端客戶痛點，成為未來發展趨勢。餐寶典數據顯示，2021 年中國預制菜規模在 3100 億元左右，同比增長 24.1%，預計到 2025 年將會突破 8300 億元。目前，預制菜細分品類中處于品類黃金發展周期的主要有調理肉制品、酒店菜、料理包等，C 端預制菜也正處于導入期。這四大類產品中，調理肉制品的行業規模最大，其次 C 端預制菜肴和料理包，酒店菜規模則比較小。圖表

45、圖表 2020：預制菜行業迎來高速發展預制菜行業迎來高速發展 圖表圖表 2121：調理肉制品市場規模占比約調理肉制品市場規模占比約 60%60%（億元）（億元）來源：餐寶典；國聯證券研究所 來源：前瞻產業研究院；國聯證券研究所 預制菜預制菜行業企業眾多行業企業眾多，具有小規模、區域性特征，具有小規模、區域性特征。從菜系看，我國各地居民的飲食習慣差異較大，眾多菜系中川菜口味市場接受度最廣，但也只占市場規模的12.4%。從公司看，2020 年我國預制菜行業 CR10 僅 14.23%，其中市占率前三的企業分別為廈門綠進（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香（1.8%），龍大美食市占率為 1.1

46、%。截至 2022 年 7 月，我國預制菜相關企業達 6.6 萬家。超五成相關企業注冊資本在 100 萬元以內，注冊資本在 1000 萬元以上的占比 12.5%。圖表圖表 2222：20202020 年我國預制菜公司市場集中度年我國預制菜公司市場集中度 圖表圖表 2323：大型預制菜企業區域性特征明顯大型預制菜企業區域性特征明顯 1800 600 500 200 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000調理肉質品 C端預制菜肴 料理包 酒店菜 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：前瞻產業研究院；國聯證

47、券研究所 來源：Wind；國聯證券研究所 預制菜預制菜行業行業五五類類參與者參與者，肉制品企業肉制品企業擁有成本優勢與供應鏈優勢擁有成本優勢與供應鏈優勢。目前，預制菜行業內有專業預制菜企業、餐飲企業、速凍企業、肉制品企業和平臺類企業五類參與者。預制菜成本中，直接材料占比約 90%，利潤水平易受到原料價格波動影響。肉制品企業常布局養殖業務或與養殖企業簽訂長期合同，積累了優質、高性價比原料來源。且肉制品企業往往自建工廠和冷鏈，公司向下游拓展時供應鏈協同性高。圖表圖表 2424：五類預制菜企業競爭優劣對比五類預制菜企業競爭優劣對比 來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告；國聯證券研究所 選品和研發、

48、供應鏈管控、渠道管理筑造壁壘，未來行業集中度提升是趨勢。選品和研發、供應鏈管控、渠道管理筑造壁壘，未來行業集中度提升是趨勢。1）選品和研發。預制菜細分品類眾多，很少有企業做到大而全，細分品類更容易出黑馬。且預制菜同其他消費品企業一樣，需要不斷的產品創新與打造爆品。2）供應鏈管控。根據零售商業評論調研：消費者方面，安全、口感、便捷性是對預制菜的前三大擔憂點；商家方面，如何保證菜品還原度和品質感是第一關注點。預制菜為保持菜品新鮮度和口感，對冷鏈有較高要求，而冷鏈建設需要高投入。3）渠道管理。當前預制菜行業區域特征明顯，為打破區域壁壘、實現全國化布局，渠道管理是重要途徑。選品和研發能力、供應鏈管控能

49、力和渠道管理能力是預制菜企業核心壁壘，擁有三項核心能力的公司有望脫穎而出。廈門綠進 安井食品 味知香 亞明 如意三煲 易太 龍大 好得睞 真滋味 祥泰豐 留香閣 新雅 其他 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.3 食品業務產能釋放食品業務產能釋放或或削弱周期影響削弱周期影響 公司著重擴張食品板塊產能，已基本實現全國化布局公司著重擴張食品板塊產能，已基本實現全國化布局。2021 年底公司擁有食品產能15.5萬噸/年，預制菜產能占比76%以上，其中原有萊陽食品工廠的產能5萬噸，萊陽新工廠產能 5 萬噸，與屠宰工廠配套的食品加工產能 5.5 萬噸。此外，

50、江蘇灌云工廠、海南自貿區食品工廠、巴中食品工廠等項目也正加快推進落地，所有在建項目建成投產后預計增加食品產能共 17.5 萬噸/年。圖表圖表 2525：公司食品業務在建項目公司食品業務在建項目 公告時間公告時間 項目項目 投資額（億元）投資額（億元）產能產能 建設周期建設周期 2 2020.12.17020.12.17 安達生豬屠宰及肉制品深加工項目 3 項目預計建設規模為年屠宰生豬 150萬頭，肉制品深加工項目 60 噸/天，約 1.5 萬噸/年。-2 2020020.1.12 2.1.19 9 江蘇灌云經濟開發區食品產業園-灌云生豬屠宰及肉制品深加工項目 10 屠宰生豬 300 萬頭/年;

51、肉制品深加工項目 150 噸/天，約 4 萬噸/年。一期項目包含肉制品深加工產線，施工建設期約 12-18 個月 20212021.1.12 2.0202 海南洋浦經濟開發區-進口肉類精深加工及調味品生產項目 4.26 加工肉類產品 4.5 萬噸/年，年加工調味類產品 1.5 萬噸/年 18 個月 2 2021021.1.12 2.2.24 4 巴中市恩陽食品工業園-中國西部肉制品生產基地高端肉制品深加工項目 8 年加工 6 萬噸肉制品 一期 18 個月，建設 3.5 萬噸/年肉制品產能；二期新增 2.5 萬噸/年肉制品產能 來源：公司公告；國聯證券研究所 公司食品業務公司食品業務毛利更高毛利

52、更高，隨著食品產能提升，隨著食品產能提升，周期波動影響減弱。周期波動影響減弱。2021 年食品業務的毛利率為 12.94%，預制菜業務毛利率為 9.05%，遠高于屠宰業務 1.47%的毛利率水平。細分業務看，預制食材毛利率約 8%-10%，預制半成品 10%-15%，預制成品可達 25%，從預制食材到預制成品的毛利率不斷遞增。按照屠宰后 80kg/頭的重量估算，2022-2024 年食品產量占比有望從 38%上升至 55%。目前，公司的預制菜業務處于前期開拓階段，公司食品/預制菜業務產能釋放、收入占比提升將增強公司營利能力，減弱豬周期波動對公司的影響。圖表圖表 2626：公司食品毛利率遠高于屠

53、宰產品公司食品毛利率遠高于屠宰產品 圖表圖表 2727：食品產量占比有望快速提升食品產量占比有望快速提升 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 屠宰產能（萬頭）屠宰產能（萬頭）1100 1400 1500 1500 產能利用率（產能利用率（%）58%55%52%50%食品產能（萬噸）食品產能（萬噸）15.5 19.5 31.5 33 產能利用率（產能利用率（%）126%120%100%100%食品產量占比食品產量占比（%）38%38%50%55%來源：公司公告；國聯證券研究所 來源：公司公告；國聯證券研究所 假設：假設：1）在建工程建設完成后，公司

54、開工率為 75%，即公司屠宰及肉制品產量1.47%9.05%25.74%0%5%10%15%20%25%30%鮮凍肉 預制菜 肉制品 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 約 90 萬噸。2）食品業務毛利率為 20%，屠宰業務毛利率為 5%。3）肉制品價格變化率是豬肉價格變化率的 90%。在下列情況下分別測算豬價變動時公司毛利變化率，可知：隨著食品業務占比上升，公司受周期因素影響減弱。隨著食品業務占比上升，公司受周期因素影響減弱。圖表圖表 2828：公司利潤變化的敏感性分析公司利潤變化的敏感性分析 情況情況 1 1：食品業務產量占比：食品業務產量占比 3

55、 30 0%，屠宰業務產量占比，屠宰業務產量占比 6 60 0%，毛利潤變化率為，毛利潤變化率為 5 58 8%（5 58%=8%=2 27.78/17.557.78/17.55-1 1）肉制品價格（元肉制品價格（元/公斤）公斤）25.00 30.00 33.75 36.45 豬肉價格（元豬肉價格（元/公斤）公斤）15.00 20.00 25.00 30.00 屠宰業務毛利（億元）屠宰業務毛利（億元）4.05 5.40 6.75 8.10 食品業務毛利（億元）食品業務毛利（億元）13.50 16.20 18.23 19.68 毛利合計（億元）毛利合計（億元）17.55 21.60 24.98

56、27.78 情況情況 2 2：食品業務產量占比：食品業務產量占比 5050%，屠宰業務產量占比，屠宰業務產量占比 5 50 0%,毛利潤變化率為毛利潤變化率為 5353%（5 53%=39.56/25.883%=39.56/25.88-1 1）肉制品價格（元肉制品價格（元/公斤）公斤）25.00 30.00 33.75 36.45 豬肉價格（元豬肉價格（元/公斤）公斤）15.00 20.00 25.00 30.00 屠宰業務毛利（億元）屠宰業務毛利（億元）3.38 4.50 5.63 6.75 食品業務毛利（億元）食品業務毛利（億元）22.50 27.00 30.38 32.81 毛利合計（億

57、元）毛利合計（億元）25.88 31.50 36.00 39.56 情況情況 3 3：食品業務產量占比：食品業務產量占比 6060%，屠宰業務產量占比，屠宰業務產量占比 3030%,毛利潤變化率為毛利潤變化率為 5050%（5 50%=43.42/29.030%=43.42/29.03-1 1）肉制品價格（元肉制品價格（元/公斤）公斤）25.00 30.00 33.75 36.45 豬肉價格（元豬肉價格（元/公斤）公斤）15.00 20.00 25.00 30.00 屠宰業務毛利（億元）屠宰業務毛利（億元）2.03 2.70 3.38 4.05 食品業務毛利（億元）食品業務毛利（億元）27.0

58、0 32.40 36.45 39.37 毛利合計（億元）毛利合計（億元）29.03 35.10 39.83 43.42 來源：國聯證券研究所預測 注：往輪周期豬價多在 15-30 元/公斤之間 未來，未來，公司將聚焦食品業務，公司將聚焦食品業務，重點重點開拓預制菜業務開拓預制菜業務，食品和預制菜占比有望提，食品和預制菜占比有望提升升。在產品方面，公司將主要聚焦豬肉類的預制菜產品，定向開發符合區域特色的食品。在產能上，到 2025 年公司計劃在華北、華東、華南、華中和西南 5 個優勢大區，建設 20 多個源頭保障基地和食品加工基地、10 多個現代化科技食品加工廠。在客戶資源上，深度挖潛存量大客戶

59、資源，積極開發增量大客戶資源，對標頭部餐飲，開發腰部餐飲、區域性連鎖餐飲龍頭資源，快速拓展中小客戶規模。在渠道上，公司現有經銷商有 25%-30%可承接預制菜業務，未來將加快開拓預制菜專業銷售渠道，打造樣板市場。公司確立一體兩翼戰略以來，食品和預制菜總體增速保持兩位數增長，預制菜增速保持 20-30%，未來高毛利率的食品和預制菜業務占比有望提升。3.產品力、供應鏈、渠道產品力、供應鏈、渠道構筑構筑三重三重壁壘壁壘 3.1 產品力：研發助力產品升級，品控突出食品安全產品力：研發助力產品升級，品控突出食品安全 公司注重產品研發，公司注重產品研發，2021 年新設兩處研發中心年新設兩處研發中心。公司

60、山東研發中心負責醬鹵產品和高低溫產品的研發；2021 年在上海、四川新開設兩個研發中心，上海研發中心負責 B 端餐飲產品和創新性產品研發，四川研發中心主要負責川渝口味產品和休閑食品的研發。公司已經與西華大學合作成立川菜研究院，未來公司還將深化與研發機構和科研院的合作。2021 年公司研發費用為 834 萬元，同比增長了 100.70%，全年上市新品總產能超過 2 萬噸，儲備產品超過 100 款。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2929：公司預制菜產品分類公司預制菜產品分類 分類分類 特點特點 代表產品代表產品 預制食材預制食材 經搭配和炒

61、制后可食用的預制食品，能為客戶提供高性價比的精加工產品，包括回鍋肉片、調理豬肉、調理牛肉等 預制半成品預制半成品 經簡單炒煎或加熟，即可食用的預制食品，后續只需簡單的烹飪，包括紅燒肥腸、黑椒牛柳、蒜香排骨等 預制成品預制成品 簡單加熱或打開包裝便可直接食用的預制食品，簡單便捷，營養美味，包括紅燒肉、紅燒牛腩、咖喱牛肉等 來源：公司官網；國聯證券研究所 產品質量達到國際標準，子公司食品安全檢測能力行業領先產品質量達到國際標準，子公司食品安全檢測能力行業領先。在成立初期，公司通過日本股東的資本和技術，建立了系統的品質管理體系，隨著與大型知名客戶深入合作，公司進一步提升生產加工及品質管控水平，確保產

62、品符合國際高標準的衛生要求，實現從養殖場到終端的全程管控可溯。此外，全資子公司杰科檢測是專業從事食品安全檢測的國家級檢測機構，負責公司原料、半成品、成品和輔料等全方位檢測。杰科檢測已累計投資 4000 萬元配備大中型設備共計 100 余臺(套)，可為內貿和外貿企業提供專業化檢測服務。圖表圖表 3030：現代化的生產工廠和設備現代化的生產工廠和設備 圖表圖表 3131：杰科檢測杰科檢測提供專業化檢測服務提供專業化檢測服務 來源：公司公告；國聯證券研究所 來源：龍大集團官網；國聯證券研究所 3.2 供應鏈：全產業鏈布局，穩定原材料品質和價格供應鏈：全產業鏈布局，穩定原材料品質和價格 打通產業鏈上下

63、游打通產業鏈上下游，保障原材料供應充足、穩定保障原材料供應充足、穩定。目前，公司屠宰所需生豬主要來自于公司自養、合資伙伴養殖場以及向第三方生豬供應商采購的生豬，從原材料到冷鮮肉及冷凍肉需經過宰殺、劈脊、分割和包裝等工序，采用國際一流進口設備實 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 現全自動生豬屠宰和分割，生產過程全封閉、無菌式管理。公司已形成了集上游原材料、生產能力、產品研發、電商零售等為一體的全產業布局。2021 年，公司養殖出欄量為 39.89 萬頭，屠宰量達到 641.1 萬頭。公司養殖、屠宰業務為食品業務提供可控、可追溯的原料供給保障。圖表圖表

64、3232：公司已形成全產業布局公司已形成全產業布局 來源：公司公告；國聯證券研究所 基本實現基本實現全國化布局全國化布局，保障響應速度、節降運輸成本，保障響應速度、節降運輸成本。公司已實現東北、華東、華北、西南、華中等區域的全覆蓋。公司擁有已投產屠宰工廠 10 個、在建中屠宰工廠 2 個，產能合計為 1500 萬頭/年；食品產能達到 15.5 萬噸/年，在建及待建工廠投產后產能將達到 33 萬噸/年。公司在全國每個生產基地和食品加工廠周邊配備 5 個以上的配送站，縮短運輸距離，保障運輸效率和產品新鮮度，節約終端供貨的物流成本。圖表圖表 3333：全國布局基本實現全國布局基本實現 來源：公司官網

65、；國聯證券研究所 3.3 渠道端：渠道端：B 端為主、端為主、C 端為輔端為輔，經銷商數量顯著增長，經銷商數量顯著增長 公司公司銷售渠道銷售渠道以以 B 端為主、端為主、C 端為輔。端為輔。2021 年公司預制菜業務的大 B 端客戶占 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 50%以上，中小 B 客戶占 30%-40%，C 端占 10%。公司已經與超過 1000 家知名企業客戶達成合作，已為超過 200 家大型企業客戶提供定制化產品服務。大大 B：公司對大客戶提供產品全生命周期管理服務，為每一個大客戶在售前、售中、售后配置至少 3 名服務人員，滿足客戶對于

66、新品研發和產品品質的需求。中小中小 B：公司為中小客戶提供高性價比的標準化產品，主要有預制食品、肉制品、精加工等系列，適應其控制成本和快速供給的需要。C 端：端：將 B 端暢銷產品做成標準化獨立包裝面向 C 端。我們認為，公司未來將深度挖掘大 B 客戶，重點拓展中小 B 客戶，審慎拓展 C 端客戶。圖表圖表 3434：公司為三類客戶提供差異化解決方案公司為三類客戶提供差異化解決方案 圖表圖表 3535：公司重點大公司重點大 B B 端客戶端客戶 來源：公司公告；國聯證券研究所 來源：公司公告；國聯證券研究所 公司銷售模式以經銷渠道為主，經銷商數量呈現大幅擴張。公司銷售模式以經銷渠道為主，經銷商

67、數量呈現大幅擴張。經銷渠道占比75.64%，以中小 B 客戶為主。直營渠道占比 24.36%，主要包括大型餐飲、連鎖商超、自營專賣店等。2021 年，公司銷售費用同比增長 21.83%，公司經銷商數量達到 8850 家，同比增長 31.34%。山東省外經銷商數量實現大幅增長，其中，西南地區增長 118 家，同比增長 99.16%；華南地區增長 149 家，同比增長 201.35%。圖表圖表 3636：經銷渠道占比達經銷渠道占比達 7 7 成以上成以上 圖表圖表 3737：直營、加盟、代理相結合直營、加盟、代理相結合 來源：公司公告；國聯證券研究所 來源：公司公告；國聯證券研究所 布局線上渠道布

68、局線上渠道，成交額快速增長。，成交額快速增長。在美團快驢、叮咚買菜等平臺中，公司在快驢平臺訂單數及供貨量今年已實現連續 5 個月持續增長，且在叮咚買菜平臺單月供貨量75.64%24.36%經銷渠道 直營渠道 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 突破 2000 萬元。今年第一季度，龍大美食京東自營旗艦店在京東生鮮單一品類中連續三個月蟬聯銷量榜單冠軍，成交金額近 1500 萬元?！?18”期間，公司在京東平臺斬獲生鮮產品單一類目銷量冠軍。2022 年上半年，公司京東平臺銷售收入同比增長超過 150%。圖表圖表 3838：京東自營店熱賣尖貨京東自營店熱賣尖貨

69、 圖表圖表 3939：公司布局多個電商平臺公司布局多個電商平臺 來源：京東；國聯證券研究所 來源：公司公告；國聯證券研究所 4.穩定基本盤，穩定基本盤，屠宰業務屠宰業務加速加速全國布局全國布局 4.1 豬周期上行，豬周期上行，屠宰行業利潤率或下降屠宰行業利潤率或下降 當前豬周期當前豬周期進入上行通道。進入上行通道。2021 年以來，生豬行業已累計虧損 50 周，自繁自養周均虧損達 318 元/頭，外購仔豬周均虧損達 669 元/頭，虧損幅度與時間跨度已超往輪。按照 2021 年 6 月份能繁母豬存欄高點、能繁母豬存欄變化到生豬出欄變化周期 10 個月計算，2022 年 4 月為生豬出欄高點。當

70、前生豬價格已進入上行通道，預計 2022-2023 年為豬周期景氣上行區間。圖表圖表 4040：虧損幅度與時間跨度已超往輪（元虧損幅度與時間跨度已超往輪（元/頭）頭）圖表圖表 4141：能繁母豬存欄接近正常水平能繁母豬存欄接近正常水平（萬頭）（萬頭）來源：Wind；國聯證券研究所 來源：Wind；國聯證券研究所 屠宰屠宰利潤率利潤率與豬肉價格與豬肉價格負相關負相關，豬價進入上行通道后，豬價進入上行通道后，屠宰屠宰利潤率或下降利潤率或下降。鮮品部分的利潤來自豬肉價格與生豬價格之差，豬肉價格變化率低于生豬。且屠宰業務具有低毛利、高周轉屬性，公斤盈利遠低于豬價。因此，在豬價上行期往往屠宰業務毛利率下

71、降，在豬價下行期往往屠宰業務毛利率上升。0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.02009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05生豬存欄:能繁母豬 正常值 4100 萬頭 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4242：屠宰利潤率與豬價負相關屠宰利潤率與

72、豬價負相關（元（元/kg/kg；%）圖表圖表 4343：豬價與屠宰企業收入豬價與屠宰企業收入/利潤關系利潤關系 豬價上行豬價上行 豬價下行豬價下行 單價 上升 下降 屠宰量 下降 上升 收入 上升 下降 毛利率 下降 上升 毛利 下降 上升 來源：Wind；國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所整理 4.2 落后產能淘汰，落后產能淘汰，行業集中度或提升行業集中度或提升 我國生豬屠宰行業高度分散我國生豬屠宰行業高度分散，CR5 僅為僅為 6.6%。美國 2019 年屠宰業 CR5 已達83%。根據美國農業部的統計，中國 2021 年的屠宰量為 6 億頭，國內屠宰行業前五大公司分別為雙匯發展、雨潤、

73、金鑼、眾品食品和龍大美食，2021 年國內屠宰行業CR5 僅為 6.6%。圖表圖表 4444：國內屠宰龍頭市占率較低（萬頭；國內屠宰龍頭市占率較低（萬頭；%）圖表圖表 4545：2 2019019 年國外屠宰龍頭年國外屠宰龍頭 CRCR5 5 達達 8383%來源：中國產業信息網；國聯證券研究所 來源：benchmarking；國聯證券研究所 政策嚴格管控生豬屠宰，不合規企業退出市場。政策嚴格管控生豬屠宰，不合規企業退出市場。非洲豬瘟發生以來，農業農村部發布多項文件，嚴厲打擊私屠濫宰等違法行為。政策使得屠宰場的環保和檢疫等成本大幅上升，不合規的中小屠宰企業或逐漸退出市場。同時，政策支持企業修建

74、大型屠宰場，鼓勵屠宰企業進行養殖、屠宰、加工、配送一體化經營。隨著國內屠宰行業逐步規范，龍頭企業有望憑借規模優勢提升市場份額。圖表圖表 4646：20162016 年以來屠宰政策梳理年以來屠宰政策梳理 時間時間 事件事件 具體內容具體內容 2012016 6 年年 全 國 生 豬 生 產 發 展 規 劃（2016-2020 年）到 2020 年，生豬生產保持穩定略增，豬肉保持基本自給，規模比重穩步提高，規模場戶成為生豬養殖主體，生豬出欄率、母豬生產效率、勞動生產率持續提高，養殖廢棄物綜合利用率大幅提高，生產與環境協調發展。20162016 年年 關于加強屠宰行業管理保障肉品質量安全的意見 保障

75、屠宰環節質量安全，落實責任、強化監管、提質升級、規范經營，推進集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市，構建科學、高效、系統的屠宰環節質量0%2%4%6%8%10%02040602006/7/142007/8/32008/7/112009/6/52010/4/302011/3/182012/2/102012/12/282013/11/292014/10/242015/9/252016/8/192017/7/142018/6/152019/5/102020/4/172021/2/262022/1/722個省市:平均價:生豬 22個省市:平均價:豬肉 毛利率 雙匯發展 雨潤 金鑼 眾品食品 龍大美食

76、 新希望 史密斯菲爾德 JBS泰森 荷美爾 swift其他 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 安全保障體系，推動屠宰行業轉型升級，保障人民群眾肉品消費安全。20182018 年年 打擊生豬屠宰領域違法行為做好非洲豬瘟防控專項行動方案 嚴厲打擊私屠濫宰、屠宰病死豬、販賣加工病死豬肉等生豬屠宰領域違法行為，切實做好屠宰環節非洲豬瘟防控工作，防止病死豬及其產品流向市場、進入餐桌。20182018 年年 關于加強生豬屠宰企業非洲豬瘟防控保障豬肉質量安全和有效供給的通知 切實履行動物防疫主體責任和肉品質量安全主體責任，制定非洲豬瘟防控應急預案，建立健全防控工作

77、制度，嚴格落實屠宰技術標準和操作規范，保障肉品質量安全和市場有效供給。20192019 年年 關于進一步加強生豬屠宰監管 從嚴審批定點企業。小型生豬屠宰場點，以縣為單位計算，只減不增。其余生豬屠宰企業設立，必須符合發展改革委 產業結構調整指導目錄（2011 年本）（2013年修訂）中規定的“設計年屠宰生豬能力不低于 15 萬頭”和省級人民政府設置規劃要求。20202020 年年 關于促進畜牧業高質量發展的意見 持續推進生豬屠宰行業轉型升級，鼓勵地方新建改建大型屠宰自營企業，加快小型屠宰場點撤停并轉。開展生豬屠宰標準化示范創建。鼓勵大型畜禽養殖企業、屠宰加工企業開展養殖、屠宰、加工、配送、銷售一

78、體化經營，提高肉品精深加工和副產品綜合利用水平。20202020 年年 關于支持民營企業發展生豬生產及相關產業的實施意見 引導大型養殖企業配套發展生豬屠宰加工業，在東北、華北、黃淮海、中南、西南等生豬養殖量大的地區就近配套建設屠宰加工產業，實現生豬主產區原則上就地就近屠宰。鼓勵屠宰企業發展肉品精深加工和副產品綜合利用，優化產品結構。20212021 年年 關于開展嚴厲打擊生豬屠宰違法行為專項行動的通知 嚴厲打擊生豬屠宰違法行為，加快生豬屠宰企業轉型升級，推動生豬屠宰行業高質量發展。20212021 年年 新版生豬屠宰管理條例 在生豬進廠查驗制度、屠宰全過程的質量管理制度等五大制度提高生豬管理要

79、求。來源：農業農村部；國聯證券研究所 4.3 屠宰毛利率穩定，產能擴張凸顯規模效應屠宰毛利率穩定，產能擴張凸顯規模效應 屠宰收入快速增長屠宰收入快速增長，產能全國化布局加速產能全國化布局加速。2021 年公司屠宰業務收入為 137.61億元，受豬價大幅下跌影響，同比下降 15.96%。2014-2021 年屠宰業務 CAGR 為23.57%，屠宰業務發展迅速。2021 年公司設計屠宰產能達 1100 萬頭/年，實際屠宰量 641.1 萬頭，同比增長 57.7%。2022 年黑龍江安達工廠已建成投產，新增屠宰產能 150 萬頭/年；江蘇灌云、四川巴中等地屠宰工廠有望于 2023 年底前建成投產。

80、在建及待建工廠投產后，預計總產能將達到 1500 萬頭/年。圖表圖表 4747：屠宰業務屠宰業務收入高速增長（億元；收入高速增長（億元；%）圖表圖表 4848：公司屠宰公司屠宰量及產能利用率量及產能利用率（萬頭；（萬頭；%）來源：公司公告；國聯證券研究所 來源：公司公告；國聯證券研究所-20%0%20%40%60%0501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021屠宰營收（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070020172018201920202021屠宰量（萬頭）產能利用率 21

81、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4949：在建工廠投產后公司屠宰產能將達到在建工廠投產后公司屠宰產能將達到 1 1500500 萬頭萬頭/年年 公告時間公告時間 新建工廠地點新建工廠地點 新增產能新增產能 建設周期建設周期 2020.12.18 江蘇灌云 年屠宰生豬 300 萬頭 一期為生豬屠宰項目主體部分（新增日屠宰 5000 頭生產線、日分割 2000 頭生產線），建設期約 12-18 個月；二期為生豬屠宰項目剩余部分（新增日屠宰4000頭生產線、日分割2000頭生產線），建設期約 12 個月 2021.12.23 四川巴中 年屠宰生豬 1

82、00 萬頭 12 個月 來源：公司公告；國聯證券研究所 公司公司屠宰屠宰業務毛利率較穩定業務毛利率較穩定，2021 年年疫情及疫情及豬價下跌影響毛利率豬價下跌影響毛利率。公司屠宰業務分為鮮品業務和凍品業務，主要產品為冷鮮肉，公司也會儲備凍品平滑豬價波動。鮮品部分的利潤來自豬肉價格與生豬價格之差，凍品部分的利潤與豬價同步。若豬價上行，鮮品利潤率下降，凍品利潤率上升；反之，若豬價下行，鮮品利潤率上升，凍品利潤率下降。鮮品與凍品利潤對沖，公司屠宰業務毛利率較為穩定，正常年份毛利率多在 4-6%區間波動。2021 年公司食品和屠宰業務產能擴張，但豬價大幅下滑，公司毛利率由正轉負。圖表圖表 5050：生

83、豬價格與屠宰業務毛利率（元生豬價格與屠宰業務毛利率（元/kg/kg；%）圖表圖表 5151：屠宰利潤與豬價變動的關系屠宰利潤與豬價變動的關系 來源：公司公告；國聯證券研究所 來源：Wind；國聯證券研究所 誤判誤判 2021 下半年豬價行情，公司凍品存貨下半年豬價行情，公司凍品存貨計提計提減值較多。減值較多。公司預計 2021 年下半年豬價會出現反彈，因此大幅增加凍品庫存。公司存貨從 2021Q1 的 25.41 億元增至 Q2 的 32.16 億元，環比增長 26.56%。但豬肉價格則從 3 月底 41.14 元/kg 降至年底 25.18 元/kg。公司全年計提存貨減值損失 5.13 億元

84、，公司營業利潤下滑明顯。未來公司將加強凍品管理，控制凍品規模以未來公司將加強凍品管理，控制凍品規模以降低降低減值減值風險風險。圖表圖表 5252：2 2021021 年公司儲備較多存貨（億元；元年公司儲備較多存貨（億元；元/千克）千克）-4%-2%0%2%4%6%8%0510152025303540平均豬價（元/千克）公司毛利率 0102030405060-4-202462015上半年 2015下半年 2016上半年 2016下半年 2017上半年 2017下半年 2018上半年 2018下半年 2019上半年 2019下半年 2020上半年 2020下半年 2021上半年 2021下半年 屠

85、宰利潤（億元）22省市平均豬肉價格（元/千克）22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：iFinD；國聯證券研究所 5.估值、估值、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 核心假設：核心假設：食品業務：食品業務：江蘇灌云、海南、巴中食品工廠項目正加快推進落地，預計海南、巴中食品工廠項目將于 2023 年建成投產。且公司未來將增加預制半成品和成品占比，食品業務單價、毛利率有望提升。假設 2022-2024 年公司食品產能分別為 15.5、23、33 萬噸，食品業務平均單價為 26、27、28 元/公斤，毛利率分別 17%、22%、24%。屠宰屠宰業務：業務

86、：公司在江蘇灌云、四川巴中等地新建屠宰工廠，在建及待建工廠投產后，預計總產能將達到 1500 萬頭/年。當前已進入豬周期上行階段，公司屠宰業務鮮品與凍品盈利相抵，毛利率較為穩定。假設 2022-2024 年屠宰產能分別 1400、1500、1500 萬頭，豬肉單價分別 23、25、24 元/公斤，毛利率分別 3.5%、4%、4.5%。圖表圖表 5353：公司屠宰業務分拆情況公司屠宰業務分拆情況 單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 屠宰產能 萬頭 730 1000 1100 1400 1500 1500 生產量 萬噸 59 48 71 62 83 108

87、銷售量 萬噸 55 47 64 56 72 92 豬肉單價 元/千克 20 36 22 23 25 24 營業收入 億元 110.86 167.88 137.61 128.18 180.38 219.94 毛利率%3.35%5.50%1.47%3.50%4.00%4.50%毛利潤 億元-3.67 12.41 2.02 4.49 7.22 9.90 來源：Wind；國聯證券研究所預測 圖表圖表 5454：公司食品業務分拆情況公司食品業務分拆情況 單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 食品產能 萬噸 6.00 6.00 15.50 15.50 23.00 33

88、.00 生產量 萬噸 3.30 3.30 6.98 10.08 11.50 16.50 銷售量 萬噸 3.14 3.14 6.63 9.57 10.93 15.68 010203040506005101520253035存貨（億元）22省市平均豬肉價格（元/千克）23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 食品單價 元/千克 22.49 36.59 23.27 26.00 27.00 28.00 營業收入 億元 7.05 11.47 15.42 24.89 29.50 43.89 毛利率%19%-8%13%17%22%24%毛利潤 億元 1.37 -0.92

89、1.99 4.15 6.61 10.37 來源：Wind；國聯證券研究所 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 181.77/235.71/287.08 億元，同比增長分別為-6.83%/29.68%/21.79%；歸母凈利潤分別為 1.06/4.88/7.32 億元，同比增長分別為 116.15%/358.46%/49.99%；EPS 分別為 0.10/0.45/0.68 元/股，對應 PE 分別為 93x/20 x/14x。豬價上行期屠宰利潤或改善，且公司加大食品業務布局，豬周期影響有望削弱，估值水平有望提升。根據可比公司估值水平，給予公司 23 年 30 x PE，目標價 13

90、.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 5555：肉豬行業可比公司估值肉豬行業可比公司估值 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 E EPSPS P PE E CAGRCAGR-3 3 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 安井食品安井食品 149 3.30 4.25 5.28 45 35 28 23.69 千味央廚千味央廚 49 1.23 1.58 2.07 42 32 24 26.61 味知香味知香 58 1.61 2.00 2.50 38 30 24 23.41 得利斯得利斯 7 0.13 0.

91、20 0.27 54 36 26 44.22 行業平均行業平均 45 33 26 龍大美食龍大美食 9 0.09 0.45 0.72 93 20 14-來源：Wind，國聯證券研究所：股價為 2022.9.1 收盤價 注：安井食品、千味央廚、味知香、國聯水產盈利預測來自 Wind 圖表圖表 5656：公司：公司 P PE E-BandBand 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 5757：龍大美食龍大美食業務收入預測（百萬元）業務收入預測（百萬元）財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）24,102 19,

92、510 18,177 23,571 28,708 增長率（增長率（%）43.27%-19.05%-6.83%29.68%21.79%EBITDAEBITDA（百萬元）（百萬元）1,187-669 404 959 1,289 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）906-659 106 488 732 增長率（增長率（%）276.06%-172.70%116.15%358.46%49.99%EPSEPS（元（元/股）股）0.84-0.61 0.10 0.45 0.68 市盈率（市盈率（P/EP/E）10.95-15.07 93.26 20.34 13.56 市凈率（市凈率（P/BP/B）3.0

93、9 3.24 3.14 2.80 2.40 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 EV/EBITDAEV/EBITDA 13.31-21.61 34.09 15.43 12.07 來源：Wind，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 9 月 1 日收盤價 6.風險提示風險提示 6.1 市場開拓風險市場開拓風險 在“一體兩翼”戰略的指導下，公司將加速推進食品業務的發展并形成全國化布局，如果公司的市場開拓未取得預期效果，將對公司生產經營產生不利影響。6.2 原材料原材料價格波動風險價格波動風險 肉制品業務中原材料豬肉占比近九成，材料成本還包括包裝紙箱

94、、包裝袋等。未來各類原料采購價格出現大幅波動，若公司不能及時調整產品價格，將存在主營業務毛利率波動的風險，從而影響經營業績穩定性。6.3 食品安全風險食品安全風險 近年來，消費者對食品安全的要求與日俱增，食品安全問題也日益受到監管部門和社會輿論的高度關注，食品安全的風險仍然是重中之重。若出現食品安全問題，將對公司的品牌形象以及相關產品的銷售造成不良影響。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E

95、 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,397 2,162 2,726 3,536 4,306 營業收入營業收入 24,102 19,510 18,177 23,571 28,708 應收賬款+票據 492 903 550 714 869 營業成本 22,555 19,144 17,279 22,151 26,646 預付賬款 667 344 524 680 828 稅金及附加 13 15 12 16 19 存貨 2,595 1,567 1,420 1,821 2,190 營業費用 195 237 291 306 316 其他 181 3

96、9 169 219 267 管理費用 279 294 284 269 299 流動資產合計流動資產合計 6,332 5,014 5,391 6,969 8,461 財務費用 68 71 142 174 206 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失 25-546 0 0-286 固定資產 1,270 1,428 1,986 2,671 3,009 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 294 981 824 500 500 投資凈收益 0 1 0 0 0 無形資產 57 108 90 72 54 其他 3-100-28-30-31 其他非流動資產 599 703 698 69

97、2 692 營業利潤營業利潤 1,019-896 141 624 905 非流動資產合計非流動資產合計 2,220 3,219 3,596 3,935 4,255 營業外凈收益-2-5-2-2-2 資產總計資產總計 8,551 8,233 8,987 10,904 12,716 利潤總額利潤總額 1,017-901 139 623 903 短期借款 1,937 1,920 2,728 3,853 4,722 所得稅 43-53 14 62 90 應付賬款+票據 991 1,009 850 1,089 1,310 凈利潤凈利潤 975-848 125 561 813 其他 1,109 771 9

98、10 1,173 1,421 少數股東損益 69-189 19 73 81 流動負債合計流動負債合計 4,037 3,700 4,487 6,115 7,454 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 906-659 106 488 732 長期帶息負債 801 1,102 954 780 586 長期應付款 0 6 6 6 6 財務比率財務比率 其他 19 35 35 35 35 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 819 1,143 995 821 628 成長能力成長能力 負債合計負債合計 4,856 4,843 5,482 6,936 8

99、,081 營業收入 43.27%-19.05%-6.83%29.68%21.79%少數股東權益 309 156 174 247 329 EBIT 166.62%-176.53%133.88%183.22%39.14%股本 996 1,079 1,079 1,079 1,079 EBITDA 137.08%-156.39%160.38%137.28%34.41%資本公積 228 814 814 814 814 歸母凈利潤 276.06%-172.70%116.15%358.46%49.99%留存收益 2,162 1,342 1,438 1,828 2,413 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權

100、益合計 3,695 3,391 3,505 3,968 4,635 毛利率 6.42%1.87%4.94%6.02%7.18%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,551 8,233 8,987 10,904 12,716 凈利率 4.04%-4.35%0.69%2.38%2.83%ROE 26.75%-20.36%3.19%13.11%16.99%現金流量表現金流量表 ROIC 23.90%-10.31%4.62%10.58%12.10%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 975-848 125 561 813 資產負

101、債 56.79%58.82%61.00%63.61%63.55%折舊攤銷 101 161 123 162 180 流動比率 1.57 1.36 1.20 1.14 1.14 財務費用 68 71 142 174 206 速動比率 0.72 0.84 0.74 0.70 0.70 存貨減少 76 1,028 147-400-369 營運能力營運能力 營運資金變動 169-143 167-266-252 應收賬款周轉率 49.02 23.46 34.41 34.41 34.41 其它 -64-369-108 439 408 存貨周轉率 8.69 12.22 12.17 12.17 12.17 經營

102、活動現金流經營活動現金流 1,325-100 596 669 985 總資產周轉率 2.82 2.37 2.02 2.16 2.26 資本支出-719-1,277-500-500-500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-11-4 0 0 0 每股收益 0.84-0.61 0.10 0.45 0.68 其他 45 77-38-38-38 每股經營現金流 1.23-0.09 0.55 0.62 0.91 投資活動現金流投資活動現金流-685-1,204-538-538-538 每股凈資產 2.98 2.84 2.93 3.29 3.83 債權融資 893 284 660 951 676 估值

103、比率估值比率 股權融資 7 83 0 0 0 市盈率 10.95-15.07 93.26 20.34 13.56 其他 91 495-153-272-352 市凈率 3.09 3.24 3.14 2.80 2.40 籌資活動現金流籌資活動現金流 991 861 507 679 324 EV/EBITDA 13.31-21.61 34.09 15.43 12.07 現金凈增加額現金凈增加額 1,631-443 564 809 771 EV/EBIT 14.55-17.41 48.95 18.57 14.03 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 1 日

104、收盤價 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的

105、漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券

106、市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保

107、證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與

108、本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客

109、觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805