運動服飾行業專題報告：逆境中韌性凸顯關注龍頭長期競爭力提升-220904（21頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！紡織服飾/行業專題報告/2022.9.4 運動服飾：逆境中韌性凸顯，關注龍頭長期競爭力提升運動服飾：逆境中韌性凸顯，關注龍頭長期競爭力提升 證券研究報告 投資評級：看好投資評級：看好(首次首次)最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 于健于健 SAC 證書編號：S0160522060001 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告相關報告 1.培育鉆演繹，從上游馬太效應到下游渠道價值重估 2022-08-02 運動服飾產業鏈中報綜述 核

2、心觀點 運動運動品牌：高基數品牌：高基數+疫情擾動下中報成績彰顯經營韌性疫情擾動下中報成績彰顯經營韌性。22H1 李寧/安踏/特步在波動的零售環境中業績表現依然較為穩健，且表現優于國際競品，體現了國貨品牌的經營韌性和持續提升的競爭力。利潤端來看，受原材料成本上升、終端折扣加深、DTC 轉型等因素影響，李寧安踏利潤率有所波動，以批發模式為主的特步盈利能力相對穩定。庫存方面，各品牌庫存同比均有所上升，但整體仍在可控范圍內。運動制造運動制造：核心客戶訂單充沛，毛利率短期受到擾動。核心客戶訂單充沛，毛利率短期受到擾動。申洲/華利 22H1 收入+19.6%/+20.8%，歸母凈利+6.3%/+21.0

3、%。市場擔心下游訂單需求有所波動，申洲、華利深度綁定核心大客戶，大客戶訂單上半年依然高增。盈利能力來看，受原材料成本上升、疫情影響下工廠停產等因素影響，毛利短期承壓。未來展望：未來展望：國貨品牌持續向上，運動制造競爭力提升國貨品牌持續向上，運動制造競爭力提升。運動品牌方面，短期來看高基數期已過，流水有望逐月改善；折扣角度來看，伴隨新品銷售占比提升以及庫存的出清，折扣力度有望減小，毛利率有望恢復。長期來看，國貨品牌發力專業運動科技，帶動品牌力向上，產品力逐步比肩國際品牌，渠道方面在高線城市核心商圈開全新形象的優質大店，提升品牌形象及消費者體驗，精細化運營能力也在不斷加強，有望繼續搶占國際品牌市場

4、份額。運動制造方面，需求端來看，申洲、華利和核心客戶深度綁定，在品牌方采購份額中持續提升，同時積極開拓新客戶，未來新客戶訂單也有望快速增長。供給端來看，產能擴張穩步推進，長期成長能力強。投資建投資建議：議：短期來看，運動服飾終端流水在疫情影響趨緩、基數走低雙重因素之下有望環比改善。運動鞋服行業滲透率提升空間廣闊，長期來看依然是景氣度較高、成長確定性較強的賽道。我們看好國貨品牌競爭力持續提升，進一步搶占國際品牌市場份額，關注【安踏體育】、【李寧】、【特步國際】。行業短期波動不改公司長期核心競爭力，運動鞋服行業頭部制造商快速響應能力強，交期穩定，在波動的環境中抗風險能力更強，因此有望持續獲得大客戶

5、訂單的傾斜，在深度綁定核心客戶的同時開拓優質新客戶，打開增量，關注【華利集團】、【申洲國際】。風險提示：風險提示：原材料價格波動；宏觀經濟增速放緩影響消費需求；疫情管控導致產能利用率低以及門店客流、電商物流受影響；代碼代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）收盤價收盤價 EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2331.HK 李寧 1787.05 68.25 1.58 1.82 2.28 45.52 32.87 26.23 231368.HK 特步國際 274.0

6、2 10.40 0.36 0.43 0.53 30.78 21.27 17.23 2020.HK 安踏 2465.33 90.85 2.81 3.05 3.83 33.47 26.15 20.82 2313.HK 申洲國際 1142.45 76.00 2.24 3.12 3.89 54.64 21.41 17.17 300979.SZ 華利集團 696.50 59.68 2.37 2.92 3.56 37.55 20.42 16.76 數據來源：Wind 一致預期，財通證券研究所（注：數據日期 2022.9.2，除華利集團外其他公司市值、收盤價單位為港元）-22%-17%-11%-6%-1%5

7、%紡織服飾滬深300 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.運動品牌：國貨品牌經營韌性較強，運動品牌：國貨品牌經營韌性較強，22H1 表現優于國際品牌表現優于國際品牌.4 1.1.國貨品牌：高基數國貨品牌：高基數+疫情擾動下中報成績彰顯經營韌性疫情擾動下中報成績彰顯經營韌性.4 1.2.對比國際品牌：風景這邊獨好對比國際品牌：風景這邊獨好.7 1.2.1.阿迪達斯：大中華區繼續走低，下調全年指引阿迪達斯：大中華區繼續走低，下調全年指引.7 1.2.2.耐克：

8、耐克：FY22 大中華區下滑大中華區下滑 13%，FY23Q1 增長預期較低增長預期較低.9 2.運動制造：核心客戶訂單充沛，毛利率短期受到擾動運動制造：核心客戶訂單充沛，毛利率短期受到擾動.11 2.1.申洲國際：申洲國際：歐美運動服需求高增，盈利短期承壓歐美運動服需求高增，盈利短期承壓.11 2.2.華利集團：大客戶訂單旺盛，盈利能力較為穩定華利集團：大客戶訂單旺盛，盈利能力較為穩定.13 3.未來展望：國貨品牌持續向上，運動制造競爭力提升未來展望：國貨品牌持續向上，運動制造競爭力提升.15 3.1.運動品牌：短期邊際改善，長期空間廣闊運動品牌：短期邊際改善，長期空間廣闊.15 3.1.1

9、.短期：流水環比改善，看好下半年復蘇短期：流水環比改善，看好下半年復蘇.15 3.1.2.長期：競爭力加強，看好國貨品牌份額繼續提升長期：競爭力加強，看好國貨品牌份額繼續提升.15 3.2.運動制造：短期波動不改長期競爭力，運動制造：短期波動不改長期競爭力，下游需求拐點可期下游需求拐點可期.19 4.投資建議投資建議.19 5.風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.李寧整體存貨周轉月李寧整體存貨周轉月 .6 6 圖圖 2.2.李寧線下店鋪存貨周轉月李寧線下店鋪存貨周轉月 .6 6 圖圖 3.3.李寧渠道庫存結構李寧渠道庫存結構 .6 6 圖圖 4.4.特步零售存貨周轉月特步零

10、售存貨周轉月 .6 6 圖圖 5.5.阿迪達斯營收情況阿迪達斯營收情況 .7 7 圖圖 6.6.阿迪達斯歸母凈利潤情況阿迪達斯歸母凈利潤情況 .7 7 圖圖 7.7.阿迪達斯分地區營收占比阿迪達斯分地區營收占比 .7 7 圖圖 8.8.阿迪達斯阿迪達斯 22H122H1 各地區營收增速各地區營收增速 .7 7 圖圖 9.9.阿迪達斯庫存金額及增速阿迪達斯庫存金額及增速 .8 8 圖圖 10.10.阿迪達斯應收賬款金額及增速阿迪達斯應收賬款金額及增速 .8 8 圖圖 11.11.耐克營收情況耐克營收情況 .9 9 圖圖 12.12.耐克歸母凈利潤情況耐克歸母凈利潤情況 .9 9 圖圖 13.13

11、.耐克分品牌營收情況（億美元）耐克分品牌營收情況（億美元）.1010 圖圖 14.14.耐克品牌分品類營收（億美元）耐克品牌分品類營收（億美元）.1010 圖圖 15.15.耐克品牌分渠道營收情況（億美元）耐克品牌分渠道營收情況（億美元）.1010 圖圖 16.16.耐克品牌分地區營收（億美元）耐克品牌分地區營收（億美元）.1010 圖圖 17.17.耐克費用率及利潤率情況耐克費用率及利潤率情況 .1010 圖圖 18.18.耐克存貨金額及增速（億美元）耐克存貨金額及增速（億美元）.1010 圖圖 19.19.申洲國際營收及增速申洲國際營收及增速 .1111 圖圖 20.20.申洲國際歸母凈利

12、潤及增速申洲國際歸母凈利潤及增速 .1111 圖圖 21.21.申洲國際分品類營收占比申洲國際分品類營收占比 .1212 圖圖 22.22.申洲國際分地區營收占比申洲國際分地區營收占比 .1212 圖圖 23.23.華利集團營收及增速華利集團營收及增速 .1313 圖圖 24.24.華利集團歸母凈利潤及增速華利集團歸母凈利潤及增速 .1313 9WqUcVdYuWlYuUfW9P9RaQoMrRnPpNlOnNxOkPpPsM9PnMoPMYpOnPMYnOoN 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

13、票和行業評級標準 3 圖圖 25.25.華利集團分品類營收（億）華利集團分品類營收（億）.1414 圖圖 26.26.華利集團分地區營收（億）華利集團分地區營收（億）.1414 圖圖 27.27.華利集團毛利率及凈利率華利集團毛利率及凈利率 .1414 圖圖 28.28.華利集團費用率華利集團費用率 .1414 圖圖 29.29.華利集團存貨周轉天數華利集團存貨周轉天數 .1515 圖圖 30.30.華利集團應收賬款周轉天數華利集團應收賬款周轉天數 .1515 圖圖 31.31.李寧全新鞋面科技李寧全新鞋面科技 .1818 圖圖 32.32.韋德之道韋德之道 1010 .1818 圖圖 33.

14、33.安踏奧運冠軍跑鞋應用了氮科技平臺與碳管懸架系統安踏奧運冠軍跑鞋應用了氮科技平臺與碳管懸架系統 .1818 圖圖 34.34.特步跑鞋矩陣特步跑鞋矩陣.1818 圖圖 35.35.馬拉松選手穿著特步跑鞋取得亮眼成績馬拉松選手穿著特步跑鞋取得亮眼成績 .1818 表表 1.22H11.22H1 運動服飾重點公司營收、歸母凈利潤情況運動服飾重點公司營收、歸母凈利潤情況 .4 4 表表 2.2.運動品牌季度流水增速運動品牌季度流水增速 .4 4 表表 3.3.運動品牌運動品牌 22H122H1 分品類增速及占比分品類增速及占比 .5 5 表表 4.4.運動品牌利潤率情況運動品牌利潤率情況 .5

15、5 表表 5.5.運動品牌費用率情況運動品牌費用率情況 .5 5 表表 6.6.運動品牌存貨及應收周轉情況運動品牌存貨及應收周轉情況 .6 6 表表 7.7.阿迪達斯費用率及利潤率情況阿迪達斯費用率及利潤率情況 .8 8 表表 8.8.阿迪達斯下調阿迪達斯下調 FY22FY22 全年指引全年指引 .9 9 表表 9.9.運動品牌運動品牌 22H122H1 門店數量凈增情況門店數量凈增情況 .1616 表表 10.10.運動品牌運動品牌 22H122H1 電商占比情況電商占比情況 .1717 表表 11.11.重點個股業績一覽重點個股業績一覽 .2020 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報

16、告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.運動品牌：國貨品牌經營韌性較強，運動品牌：國貨品牌經營韌性較強，22H1 表現優于國際品牌表現優于國際品牌 1.1.國貨國貨品牌：高基數品牌：高基數+疫情擾動下中報成績彰顯經營韌性疫情擾動下中報成績彰顯經營韌性 2022H1李寧/安踏/特步實現收入 124.09億（+21.7%）/259.65億（+13.8%）/56.84億（+37.5%），實現歸母凈利潤 21.89 億（+11.6%）/35.88 億（-6.6%）/5.90 億（+38.4%），在高基數以及疫情影響的背景下，

17、運動品牌中報成績展現出較強的經營韌性。表表 1.22H1 運動服飾重點公司營收、歸母凈利潤情況運動服飾重點公司營收、歸母凈利潤情況 22H122H1 營收（億）營收（億）yoyyoy 22H122H1 歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）yoy yoy 李寧李寧 124.09 21.7%21.89 11.6%安踏安踏 259.65 13.8%35.88-6.6%特步特步 56.84 37.5%5.90 38.4%數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所財通證券研究所 從流水表現來看從流水表現來看，Q1 銷售勢頭向好，銷售勢頭向好，Q2 短暫承壓。短暫承壓。年初在春節傳統消費旺季及北京冬奧帶動下

18、，1-2 月份流水實現良好增長，3 月起局部疫情疊加進入去年高基數期，終端流水增速放緩。整體整體 Q1 來看，來看，安踏/FILA/李寧/特步流水分別 10-20%高段增長/中單位數增長/20-30%高段增長/30-35%增長。進入 Q2以來，華東、東北等地區受到疫情的持續影響，線下門店暫停運營，同時線上也受到物流延緩的影響，各品牌流水增長承壓。伴隨 6 月上海解封以及端午、618 促銷活動帶動，各品牌流水環比改善。整體整體 Q2 來看，來看，安踏/FILA/李寧/特步流水分別中單位數下滑/高單位數下滑/高單位數下滑/中雙位數增長。22H1 實現中單位數增長/低單位數下滑/高單位數增長/202

19、5%增長。FILA 由于高線城市和購物中心門店數量占比較大，在疫情當中受影響較明顯，但流水表現依然優于國際競品。其他品牌在上半年較為波動的零售環境中依然實現正增長，體現出較強的產品力、零售管理能力，其中特步在此輪疫情中受沖擊較小，流水增速最為亮眼。表表 2.運動品牌運動品牌季度季度流水增速流水增速 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 2 22Q12Q1 2 22Q22Q2 安踏安踏 主品牌 40-45%增長 35-40%增長 10-20%低段增長 10-20%中段增長 10-20%高段增長 中單位數下降 FILA 75-80%增長 30-35%增長 中單位數

20、增長 高單位數增長 中單位數增長 高單位數下降 其他 115-120%增長 70-75%增長 35-40%增長 30-35%增長 40-45%增長 20-25%增長 李寧李寧 整體 80-90%高段增長 90-100%低段增長 40-50%低段增長 30-40%低段增長 20-30%高段增長 高單位數下降 線下 80-90%低段增長 90-100%低段增長 30-40%高段增長 20-30%高段增長 20-30%中段增長 高單位數下降 零售 90-100%低段增長 80-90%高段增長 30-40%中段增長 20-30%高段增長 30-40%中段增長 高單位數下降 批發 80-90%低段增長

21、90-100%低段增長 30-40%高段增長 20-30%高段增長 20-30%低段增長 高單位數下降 電商 100%增長 90-100%高段增長 50-60%中段增長 40-50%低段增長 30-40%高段增長 中單位數增長 特步特步 主品牌 55%增長 30-35%增長 中雙位數增長 20-25%增長 30-35%增長 中雙位數增長 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 分品類來看，分品類來看，李寧安踏發力

22、鞋類產品，聚焦專業品類突破，鞋占比提升較為明顯。安踏高價位跑鞋、籃球鞋銷量超預期，李寧以科技為核心全方位升級專業跑鞋矩陣，超輕 19 上半年憑借高銷量成為現象級產品。特步服裝增長較快主要系基數較低，且公司通過推出產品故事包加上對銷售人員的針對性培訓，服裝連帶率得到提升。表表 3.運動品牌運動品牌 22H1 分品類增速及占比分品類增速及占比 鞋鞋 服服 配飾配飾 同比 占比 同比 占比 同比 占比 李寧李寧 47.1%54.5%（+9.5pct）-3.1%39.5%（-10.2pct）37.4%6%(+0.7pct)安踏安踏 25.8%42.8%(+4.1pct)6.1%54.1%(-3.9pc

23、t)9.4%3.1%（-0.2pct）特步特步 26.0%54.1%(-4.4pct)50.7%43.6%(+4.2pct)45.4%2.3%(+0.2pct)數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 盈利能力：盈利能力：疫情及成本上升等因素影響下品牌盈利能力短期承壓疫情及成本上升等因素影響下品牌盈利能力短期承壓 毛利毛利率率：李寧由于原材料價格的上升以及終端折扣的加深毛利率同比下滑5.9pct至 50.0%；FILA 在疫情影響最嚴重的時期閉店率高達 30%，而純直營模式下費用較為剛性，導致毛利率下降 3.7pct至 68.6%；安踏由于 DTC 模式占比提高，毛

24、利率同比+2.3pct至 55.1%；迪桑特、可隆毛利率逆勢提升 3.8pct，再次凸顯公司的多品牌運營能力；特步在產品力和品牌力的提升之下毛利率提升 0.7pct至 42.2%。表表 4.運動品牌利潤率情況運動品牌利潤率情況 22H122H1 毛利率毛利率 21H121H1 毛利率毛利率 22H122H1經營利潤率經營利潤率 21H121H1 經營利潤率經營利潤率 李寧李寧 50.0%55.9%21.3%24.9%安踏安踏 55.1%52.8%22.0%23.1%FILAFILA 68.6%72.3%22.5%29.0%Descente&KolonDescente&Kolon 74.2%70

25、.4%21.6%21.0%特步主品牌特步主品牌 42.2%41.5%20.0%20.4%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 費用端：費用端：李寧、特步費用率略有下降，安踏費用率提升主要系冬奧會及新增品牌代言人相關的廣告及宣傳投放增加以及 DTC 轉型導致員工人數和相應工資成本增加。表表 5.運動品牌運動品牌費用費用率情況率情況 銷售費用率銷售費用率 同比變動同比變動 管理費用率管理費用率 同比變動同比變動 歸母凈利率歸母凈利率 同比變動同比變動 李寧李寧 27.3%-0.7pct 4.2%-0.1pct 17.6%-1.6pct 安踏安踏 36.3%+3.2p

26、ct 6.6%+1.0pct 13.8%-3.0pct 特步特步 18.4%-0.3pct 11.5%-0.2pct 10.4%+0.1pct 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 凈利率凈利率：受疫情、成本上升等因素影響，李寧、安踏歸母凈利率分別下降 1.6pct、行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 3pct 至 17.6%、13.8%，特步歸母凈利率微增 0.1pct 至 10.4%，運動品牌 22年上半年盈利情況短期承壓。營運能力：營運能力

27、：存貨存貨水平可控水平可控，應收賬款管理能力較強，應收賬款管理能力較強 存貨：存貨：李寧 22H1存貨周轉天數較為平穩，線下店鋪庫銷比 2.6，庫存結構健康，庫齡 6月以下的存貨占比提升 5pct至 88%。安踏存貨周轉天數提升主要系 DTC 轉型以及直營模式的迪桑特、可隆占比加大。特步存貨周轉天數提升主要系公司主動取消部分客戶訂單，以及海外供應鏈在 5-6 月恢復正常，時尚運動部分貨品還未發給客戶，預計庫存在雙十一期間有望得到清理，目前渠道庫銷比約 4.5，較 22Q1 提升 0.5 個月，依然保持健康水平。圖圖 1.李寧整體存貨周轉月李寧整體存貨周轉月 圖圖 2.李寧線下店鋪存貨周轉月李寧

28、線下店鋪存貨周轉月 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 3.李寧渠道庫存結構李寧渠道庫存結構 圖圖 4.特步零售存貨周轉月特步零售存貨周轉月 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 表表 6.運動品牌運動品牌存貨及應收周轉存貨及應收周轉情況情況 存貨存貨 應收賬款應收賬款 金額（億）同比 周轉天數 同比 金額（億）同比 周轉天數 同比 李寧李寧 19.76 51.2%55+2 11.42

29、 42.6%14+1 安踏安踏 81.92 52.3%145+28 30.38-6.2%22-6 特步特步 23.13 111.0%106+27 36.66 32.8%102-10 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 22.533.544.5522.533.542020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月0%20%40%60%80%100%120%2020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月6個月以下7-12個月12個月以上3.544.5521Q121Q221Q321Q422Q122Q2 行業專題報告

30、行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 應收賬款：應收賬款：李寧、安踏、特步應收賬款周轉天數分別同比+1、-6、-10 天，體現較強的應收賬款管理能力。1.2.對對比比國際品牌：風景這邊獨好國際品牌：風景這邊獨好 1.2.1.阿阿迪達斯迪達斯：大中華區繼續走低，下調全年指引大中華區繼續走低，下調全年指引 2022年 8月 4日，阿迪達斯披露 FY22H1業績，實現營收 108.97億歐元（+5.3%），歸母凈利潤 7.76 億歐元（-18.7%）。其中 Q2 實現營收 55.96 億歐元（+1

31、0.2%），歸母凈利潤 2.94 億歐元（-25.8%）。圖圖 5.阿迪達斯營收情況阿迪達斯營收情況 圖圖 6.阿迪達斯歸母凈利潤情況阿迪達斯歸母凈利潤情況 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所財通證券研究所 分地區看，分地區看，盡管受到缺貨影響，西方市場表現依然強勁，其中 EMEA地區收入 40.14 億歐元（+7.9%，貨幣中性口徑，下同），占比 36.8%；北美地區收入 31.08 億歐元（+17.3%），占比 28.5%；拉丁美洲地區收入 9.33 億歐元（+37.4%），占比 8.6%。大中華地區在疫情和高庫存影響下

32、繼續走低，實現收入 17.23 億歐元（-34.8%），占比 15.8%；亞太地區 Q2 環比有所好轉，H1實現收入 10.56 億歐元（-7.1%），占比 9.7%；分品類看，分品類看，足球、跑步、戶外運動雙位數增長，運動生活品類低單位數下滑。圖圖 7.阿迪達斯分地區營收占比阿迪達斯分地區營收占比 圖圖 8.阿迪達斯阿迪達斯 22H1 各地區營收增速各地區營收增速 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 成本及費用高企導致盈利能力承壓。成本及費用高企導致盈利能力承壓。公司 FY22H1毛利率

33、50.1%（-1.7pct），主要-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%05010015020025020182019202020212022H1營收(歐元，億)yoy-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%051015202520182019202020212022H1歸母凈利潤（歐元，億）yoyEMEA北美拉丁美洲大中華區亞太-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

34、級標準 8 系供應鏈成本的上升及大中華區域銷售承壓。費用率 43.7%（+3.5pct），其中銷售費用率 12%（+0.8pct），主要系品牌營銷和新品推廣方面投入提升；一般管理費用率 31.7%（+2.7pct），主要系 DTC、電商等方面投入提升。毛利下降及費用率提升的綜合影響下，公司營業利潤率下降至 7.6%(-4.5pct)。表表 7.阿迪達斯費用率及利潤率情況阿迪達斯費用率及利潤率情況 毛利率毛利率 銷售費用率銷售費用率 一般一般管理費用率管理費用率 經營利潤率經營利潤率 歸母凈利率歸母凈利率 2022H12022H1 50.1%12.0%31.7%7.6%7.1%2021H1202

35、1H1 51.8%11.2%29.0%12.1%9.2%變動變動 -1.7pct+0.8pct+2.7pct-4.5pct-2.1pct 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 營運能力方面，營運能力方面，存貨及應收賬款提升幅度較大。存貨及應收賬款提升幅度較大。存貨金額提升 35.3%至 54.8億歐元，主要系到貨周期延長下在途貨物增多，以及大中華區銷售疲軟，公司將在22H2 通過奧萊渠道清理大中華區庫存。應收賬款提升 30.0%至 30.2 億歐元，主要系西方市場增長強勁，應付賬款提升 53.1%至 33.14 億歐元，主要系采購量以及產品成本提升。圖圖 9.阿

36、迪達斯阿迪達斯庫存金額及增速庫存金額及增速 圖圖 10.阿迪達斯阿迪達斯應收賬款金額及增速應收賬款金額及增速 數據來源：數據來源：公司公司公告公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 阿迪下調阿迪下調 FY22 業績指引：業績指引：收入：收入：全年收入預期從 11-13%下調至同增中高單位數，其中大中華區同減雙位數，考慮到宏觀經濟影響下的消費疲軟，預計 EMEA 地區同增低雙位數，亞太同增高單位數；考慮到北美、拉丁美洲增長勢頭強勁，上調全年指引至北美同增高雙位數，拉丁美洲同增 30-40%。毛利率：毛利率：下半年大中華區將繼續加大

37、折扣清理庫存，毛利預期從 50.7%下調至 49%。營業利潤率：營業利潤率：從 9.4%下調至 7%。-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506020182019202020212022H1存貨（億歐元）yoy-40%-20%0%20%40%01020304020182019202020212022H1應收賬款（億歐元）yoy 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 表表 8.阿迪達斯下調阿迪達斯下調 FY22 全年指引全年指引 調整前調整前 調整后調整后

38、 收入（貨幣中性）收入（貨幣中性）11-13%中高單位數增長 分地區：分地區：大中華區大中華區 大幅下滑 雙位數下滑 EMEAEMEA 中雙位數增長 低雙位數增長 亞太亞太 中雙位數增長 高單位數增長 北美北美 中高單位數增長 高單位數增長 拉美拉美 中高單位數增長 30-40%增長 毛利率毛利率 50.7%49%經營利潤率經營利潤率 9.4%7.0%凈利潤凈利潤 18-19 億歐元 13 億歐元 數據來源：數據來源：公司公司官網官網，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.2.耐克：耐克：FY22 大中華區下滑大中華區下滑 13%，FY23Q1 增長預期較低增長預期較低 2022 年 6 月

39、27 日，耐克披露 FY22（2021/6/1-2022/5/31）業績，全年實現營收467.1 億美元（+4.9%），實現歸母凈利潤 60.46 億美元（+5.6%）。其中 Q4（2022/3/1-2022/5/31）實現收入 122.34 億美元（-0.9%），歸母凈利潤 14.39億美元（-4.6%）。圖圖 11.耐克耐克營收情況營收情況 圖圖 12.耐克耐克歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所財通證券研究所 分品牌看，分品牌看，NIKE 收入 444.36 億美元（+5.1%）；匡威 23

40、.46 億美元（+6.4%）。分產品看，分產品看，NIKE 品牌鞋類收入 291.43 億美元（+4.0%），占比 65.7%；服飾類收入 135.67 億美元（+5.5%），占比 30.6%；裝備類 16.24 億美元（+18.8%），占比 3.7%。分渠道看，分渠道看，NIKE 直營渠道收入 187.26 億美元（+14.4%），占比 42.2%，其中線上直營增速 18%左右，線下直營增速 10%左右；批發渠道收入 256.08 億美元（-1.1%），占比 57.8%。分地區看，分地區看，NIKE 品牌大中華區收入 75.47 億美元（-13%，貨幣中性口徑，下-10%-5%0%5%10%

41、15%20%25%0100200300400500FY19FY20FY21FY22營收（億美元）yoy-50%0%50%100%150%010203040506070FY19FY20FY21FY22歸母凈利潤（億美元）行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 同）占比 17.0%；北美地區收入 183.53 億美元（+7%），占比 41.4%；EMEA地區收入 124.79 億美元（+12%），占比 28.1%；APLA 收入 59.55 億美元（+16%），占比 13.4%。圖圖

42、 13.耐克分品牌耐克分品牌營收情況營收情況（億美元）（億美元）圖圖 14.耐克耐克品牌分品類營收品牌分品類營收（億美元）（億美元）數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 15.耐克品牌耐克品牌分渠道營收分渠道營收情況（億美元）情況（億美元）圖圖 16.耐克品牌分耐克品牌分地區地區營收（億美元）營收（億美元）數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 費用率提升，盈利能力保持穩定。費用率提升，盈利能

43、力保持穩定。FY22 公司毛利率 46.0%（+1.2pct），主要系直營占比提升、正價商品銷售增加、匯率利好等因素。FY22 銷售管理費用率 31.7%（+2.5pct），主要系廣告營銷、電商、直營等方面投入增多。FY22公司凈利率12.9%，保持持平。圖圖 17.耐克費用率及利潤率情況耐克費用率及利潤率情況 圖圖 18.耐克存貨金額及增速（億美元）耐克存貨金額及增速（億美元）數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 0100200300400500FY20FY21FY22NIKEConvers

44、e0100200300400500FY20FY21FY22服裝鞋裝備0100200300400500FY20FY21FY22批發直營050100150200北美EMEA大中華區 亞太及拉美FY20FY21FY220.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%FY20FY21FY22毛利率銷售費用率一般管理費用率凈利率-10%0%10%20%30%40%020406080100FY19FY20FY21FY22存貨金額（億美元）yoy 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

45、評級標準 11 供應鏈供應鏈問題及大中華區銷售下滑導致問題及大中華區銷售下滑導致存貨規模擴大存貨規模擴大。公司存貨規模同比+22.8%至 84.2 億美元，一方面是因為供應鏈交期延長導致在途商品增多，另一方面是大中華區銷售受到疫情影響。FY23 指引：指引：收入：收入：低雙位數增長，考慮到大中華區疫情及匯率影響，FY23Q1預計同比持平或微增。毛利率毛利率：考慮到成本上升、庫存消化等負面因素或將抵消提價、直營占比提升等正面因素，預計毛利率較同期持平或下降 0.5pct。其中 FY23Q1 毛利下降預計 1pct，主要系運輸時長以及存貨清理活動增多。銷售及一般管理費用銷售及一般管理費用：預計有個

46、位數增長。2.運動制造：運動制造：核心客戶訂單核心客戶訂單充沛充沛，毛利率短期受到擾動，毛利率短期受到擾動 2.1.申洲國際申洲國際：歐美運動服需求高增，盈利短期承壓歐美運動服需求高增，盈利短期承壓 公司 22H1 實現收入 135.93 億（+19.6%），歸母凈利 23.67 億（+6.3%），剔除政府補貼（1.6億）及匯兌損益（6.2億）后歸母凈利潤 15.87 億元（-25.5%）。毛利率 22.6%（-7.1pct），歸母凈利率 17.4%（-2.2pct）。圖圖 19.申洲國際營收及增速申洲國際營收及增速 圖圖 20.申洲國際歸母凈利潤及增速申洲國際歸母凈利潤及增速 數據來源：數據

47、來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 分量價分量價來看來看：22H1銷售數量同增約 13%，ASP 同增 6.6%，銷量增長主要系公司進一步擴大產能，價格提升主要是因為原材料成本上漲。分產品分產品來看來看：運動類 106.87億元（+32.4%），占比 78.6%（+7.6pct），主要系歐美市場運動類服裝訂單需求上升；休閑類 20.88億元（-5.4%），占比 15.4%(-4pct），同比減少 5.4%，主要系中0%5%10%15%20%25%010020030020172018201920202021

48、 2022H1營收（億）yoy-40%-20%0%20%40%020406020172018201920202021 2022H1歸母凈利潤（億）yoy 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 國和日本市場的休閑類服裝需求下降；內衣類 6.10 億元（-22.0%)，占比 4.5%(-2.4pct)，主要系日本市場內衣采購需求下降；其他針織品 2.07 億元（-33.1%)，占比 1.5%(-1.2pct），主要系去年同期占比68%的口罩產品同比減少 48.1%。分地區分地區來看

49、來看：歐洲市場 33.27 億元（+55.3%），占比 24.5%（+5.7pct）；美國市場 27.21 億元（+54.6%），占比 20.0%（+4.5pct）；日本市場 16.33 億元（-18.9%），占比 12.0%（-5.7pct）；包括韓國、加拿大、澳大利亞、墨西哥等其他市場 26.92億元（+25.1%），占比 19.8%（+0.9pct）；中國內地收入 32.21 億元（-2.5%），占比 23.7%（-5.4pct），主要系國際品牌在大陸的訂單需求下降，同時國內品牌的訂單需求上升抵消了部分影響。圖圖 21.申洲國際申洲國際分品類分品類營收營收占比占比 圖圖 22.申洲國際申

50、洲國際分地區營收占比分地區營收占比 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 分客戶分客戶來看來看：前四大客戶收入同比分別+31.7%/+14.8%/-1.2%/+24.4%，合計占比82.8%（-1.0pct），預計國內品牌客戶收入占比提升，公司對安踏/李寧收入預計實現快速增長。盈利能力短暫承壓盈利能力短暫承壓。公司毛利率下滑 7.1pct 至 22.6%主要系 1）年初寧波疫情導致停產半個月；2）提價有滯后性且不能完全覆蓋成本的上漲。費用率 9.05%（-0.44pct），較為穩定。匯兌收益

51、6.17億元（同期虧損 0.6億元）的影響下，凈利率同比下滑 2.2pct至 17.4%。運動休閑內衣其他歐洲美國日本其他國內 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 在在 22 年中報中，公司給出了對于年中報中，公司給出了對于 22H2、23H1 相對謹慎的指引。相對謹慎的指引。下半年的正面因素在于：1）原材料相對于前期高位有所回落；2）下半年匯率對毛利的貢獻會加大。負面因素在于 1）通脹率較高，抑制消費需求的增長；2）品牌方庫存積壓可能影響 23H1采購數量。因此 22H2毛

52、利率有望改善，但 22H2、23H1 產能利用率或面臨一定壓力。同時考慮到 21Q3 海外疫情停產影響，22H2 產能同比有望保持小幅增長。2.2.華利集團華利集團：大客戶訂單旺盛，盈利能力較為穩定大客戶訂單旺盛，盈利能力較為穩定 公司 22H1 營收 98.99 億元（+20.8%），歸母凈利潤 15.62 億元（+21.0%），毛利率26.32%(-2.3pct)，凈利率15.78%(+0.03pct)。單Q2實現營收57.74億元（+28.6%），歸母凈利潤9.14億元（+28.0%），毛利率26.81%(-1.24pct)，凈利率15.82%(-0.07pct)。圖圖 23.華利集團營

53、收及增速華利集團營收及增速 圖圖 24.華利集團歸母凈利潤及增速華利集團歸母凈利潤及增速 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 分量價看分量價看，2022H1公司銷售運動鞋 1.15億雙（+13.27%），單價 86.08元（+6.7%）。分客戶看分客戶看，2022H1 公司前 5 大客戶收入合計 91.24 億元（+22.1%），占比 92.18%（+1.02pct）。其中公司對 Nike、VF收入增速高于品牌方收入增速，側面反映公司占品牌方采購份額比重提升。預計 Nike（Nike、Con

54、verse）收入 36.53億元(+29.8%)，占比 36.9%（+2.55pct）；預計 Deckers（UGG、HOKA ONE ONE、Teva）收入 20.73億元（+26.3%），占比 20.94%（+4.87pct）；預計 VF(Vans)收入 18.87億元(+21.3%)，占比 19.06%（+0.08%）；預計 PUMA 收入 10.23 億元（+7.2%），占比 10.34%(-1.31pct)；預計 UA 收入 4.89 億元（-3.0%），占比 4.94%(-1.21pct)。分品類看分品類看，運動休閑鞋增速較快，占比提升明顯。-10%0%10%20%30%05010

55、015020020172018201920202021 2022H1營收（億）yoy0%10%20%30%40%50%010203020172018201920202021 2022H1歸母凈利潤（億）yoy 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 運動休閑鞋營收 84.16億元（+26.5%），占比 85.2%（+3.8pct），毛利率 27.05%（-3.58pct）；戶外靴鞋 6.73億元（+10.6%），占比 6.8%（-0.63pct），毛利率 21.01%（+0.18

56、pct）；運動涼鞋/拖鞋及其他7.92億元（-13.4%）,占比8.0%（-3.17pct），毛利率22.12%（-0.29pct）。分地區看分地區看：美國營收 84.62 億元（+19.0%），占比 85.6%（-1.31pct），毛利率 26.74%（-2.44pct）；歐洲 12.43億元（+25.0%），占比 12.6%（+0.42pct），毛利率 24.25%（-3.59pct）。其他地區營收 1.76億元（+142%），占比 1.8%（+0.89pct），毛利率 16.74%（-8.49pct）。圖圖 25.華利集團分品類營收（億）華利集團分品類營收（億）圖圖 26.華利集團分地區

57、營收（億）華利集團分地區營收（億）數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 毛利率承壓，費用率及凈利率毛利率承壓，費用率及凈利率較為較為穩定。穩定。公司 22H1 毛利率同減 2.3pct 至 26.3%，主要系Q1越北疫情導致停工以及新工廠產能仍在爬坡。22H1公司期間費率5.3%（-0.9pct），其中銷售/管理/研發/財務費率分別為 0.4%（-0.5pct）/4.2%（+0.3pct）/1.5%（+0.1pct）/-0.8%（-0.8pct）。銷售和管理費用增加主要系績效薪酬費用增加，財務

58、費用減少主要系利息收入和匯兌收益增加。22H1 公司凈利率 15.8%，同增0.03pct，盈利能力穩定。圖圖 27.華利集團毛利率及凈利率華利集團毛利率及凈利率 圖圖 28.華利集團費用率華利集團費用率 0.0020.0040.0060.0080.00100.00運動休閑鞋戶外靴鞋運動涼鞋/拖鞋及其他2021H12022H10.0020.0040.0060.0080.00100.00美國歐洲其他2021H12022H1 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 數據來源：數據來源

59、：Wind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所財通證券研究所 營運能力較為穩定。營運能力較為穩定。22H1公司存貨周轉天數為 69 天，同比增加 1天；應收賬款周轉天數為 54 天，同比增加 5天。圖圖 29.華利集團存貨周轉天數華利集團存貨周轉天數 圖圖 30.華利集團應收賬款周轉天數華利集團應收賬款周轉天數 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所財通證券研究所 3.未來未來展望：展望：國貨品牌持續向上，運動制造競爭力提升國貨品牌持續向上，運動制造競爭力提升 3.1.運動品牌：運動品牌：

60、短期邊際改善，長期空間廣闊短期邊際改善，長期空間廣闊 3.1.1.短期：流水環比改善，看好下半年復蘇短期：流水環比改善，看好下半年復蘇 展望下半年展望下半年，考慮到高基數期已過，我們認為，考慮到高基數期已過，我們認為運動品牌經營情況有望呈現逐月改運動品牌經營情況有望呈現逐月改善趨勢。善趨勢。流水角度來看，根據我們的草根調研，7 月安踏、FILA、李寧、特步或實現雙位數增長，8 月在開學季帶動下流水增速有望環比改善。折扣角度來看，考慮到 1）8月夏裝進入出清階段，高溫天氣下秋裝新品銷售占比較低；2）耐克阿迪夏裝庫存較高，預計在 Q3 進行促銷活動出清，因此我們認為 8 月國貨品牌或維持較大折扣水

61、平。預計后續伴隨秋裝銷售占比提升以及庫存的出清，折扣力度有望減小，毛利率有望呈現環比改善趨勢。3.1.2.長期：長期：競爭力加強，看好國貨品牌份額繼續提升競爭力加強，看好國貨品牌份額繼續提升 渠道向上突破，結構持續升級。渠道向上突破，結構持續升級。面對疫情的不確定性，近年來各品牌新開店較為謹慎，繼續以優化渠道結構、提升渠道質量為核心，關閉位置較差、運營能力較0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021 2022H1毛利率凈利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2017201820

62、1920202021 2022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率556065707580201720182019202020212022H10102030405060201720182019202020212022H1 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 低的低效門店，在高線城市核心商圈開全新形象的優質大店，進而提升品牌形象以及消費者購物體驗。李寧：李寧：22H1 李寧門店數量（不包括李寧 YOUNG）5937 家，較年初凈增 2家。公司持續推動旗艦店、標桿

63、店等高效大店落地，22H1 店鋪總銷售面積增加 20%-30%低段，單店平均面積達 220 平，22H1新開店數量超 240 家，單店平均面積達 320 平，月店效約 45 萬人民幣。同時公司持續推進八代店建設，截止 22H1八代店占比超過 50%。安踏：安踏：22H1 安踏門店數 9223 家，凈關 180家，在調整低效門店的同時加強高線城市以及購物中心布局，平均店效水平預計達到 27-28 萬左右。同時公司繼續進行 DTC轉型，目前 DTC門店約 6600家，其中約 52%為直營，48%由加盟商按公司運營標準營運。特步：特步：截止 22H1特步品牌門店數量 6251 家，較年初凈增 100

64、家，基本以九代店鋪為主，通過更有設計感的門店形象以及更豐富的貨品陳列提升消費者購物體驗。近年來公司在鞏固三四線市場的同時向一二線城市擴張，目前一二線門店占比預計達到 20%左右，后續通過聯手寶勝以及其他國際品牌零售商，有望繼續突破高線城市及購物中心布局。表表 9.運動品牌運動品牌 22H1 門店數量凈增情況門店數量凈增情況 李寧李寧批發批發 李寧李寧直營直營 安踏安踏 FILAFILA DescenteDescente KolonKolon 特步特步 帕拉丁帕拉丁 蓋世威蓋世威 索康尼索康尼 邁樂邁樂 20212021 4770 1165 9403 2054 182 152 6151 57 4

65、4 44 6 2022H12022H1 4672 1265 9223 2021 182 153 6251 71 50 46 7 凈增凈增 -98 100-180-33 0 1 100 14 6 2 1 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 精細化管理能力提升經營效率。精細化管理能力提升經營效率。公司精細化管理能力不斷提升，22H1 在疫情影響下，李寧整體成交率提升中單位數，連帶率提升高單位數，通過建立以周為單位的庫存追蹤體系，公司整體庫銷比控制在 3.6 個月良好水平。同時，李寧通過打造示范門店不斷打磨和完善大店管理機制和運營模式，22 下半年公司將強化零售運營

66、標準的執行，建立運營標準的內部監察機制并覆蓋全國直營店鋪，確保標準的落地以及經營的改善。安踏主品牌 22H1門店數量同比減少 6%，但流水提升中單位數，側面反應單店經營效率和質量的提高。加強線上布局，加強線上布局，發揮全渠道協同效應。發揮全渠道協同效應。在線下客流受到疫情擾動的背景下，線上渠道重要性日益凸顯，各品牌加大電商渠道布局，目前李寧、安踏、特步電商占比均已達到 30%左右。電商除了作為銷售渠道，還在向線下引流、發售新品、會 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 員管理、

67、消費者互動、消費者洞察方面發揮了重要作用。李寧：李寧：22H1全渠道流水增速 8%左右，其中電商渠道增速 19.2%，成為流水增長重要驅動力。公司建立了精細化的會員運營模式，通過內容原創、精準營銷，繼續強化會員招募與留存，并向線下門店引流變現，22H1 品牌會員數量突破 4600萬，向線下引流的銷售額同比提升約一倍。安踏：安踏：22H1公司深化與線上各平臺的合作，除了繼續發力傳統電商平臺外，公司在抖音等短視頻和直播平臺加強露出，在小紅書等平臺進行內容鋪設，觸達年輕群體。22H1集團電商銷售占比達到 28.9%，同比增長 20.6%。特步：特步：22H1 時尚運動、專業運動板塊電商收入實現強勁增

68、長，目前主品牌電商收入占比預計 30%+，根據公司五年規劃，到 2025 年主品牌電商占比有望提升至 40%。表表 10.運動品牌運動品牌 22H1 電商占比電商占比情況情況 李寧李寧 安踏品牌安踏品牌 安踏集團安踏集團 特步主品牌特步主品牌 帕拉丁帕拉丁&蓋世威蓋世威 索康尼索康尼&邁樂邁樂 21H121H1 電商占比電商占比 29.1%34.1%27.3%12%54%22H122H1 電商占比電商占比 28.5%34.2%28.9%30%+15%58%22H122H1 電商收入增速電商收入增速 19.2%26.6%20.6%70.2%121.9%數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：

69、公司公告，財通證券研究所（注：特步主品牌電商占比為截止（注：特步主品牌電商占比為截止 21年底數據）年底數據）兒童業務發力，貢獻增長新動能。兒童業務發力，貢獻增長新動能。近年來我國提出實施青少年體育活動促進計劃，鼓勵青少年參加運動，帶動了對于功能性運動用品的需求，各品牌在兒童業務方面加大產品研發及營銷推廣，實現亮眼增長。李寧：李寧：圍繞專業運動童裝的定位，打造出以籃球、體能訓練為核心的產品矩陣，22H1 童裝零售流水錄得 40-50%中段增長，平均件單價提升 10-20%低段，連帶率提升 10-20%中段，同店銷售增長達 10-20%低段。安踏：安踏：安踏兒童在兒童運動市場份額穩居第一，通過聚

70、焦跑步、籃球、足球等功能性產品，研發兒童專屬運動科技，繼續鞏固兒童運動品牌領導者地位，22H1 收入增速預計 30%+。特步：特步：特步兒童業務在品牌及產品升級方面成功重組，22H1 特步兒童增長超 84%至 7.21億，占特步主品牌 15%，成為特步主品牌一大增長動力來源。優化產品性能，優化產品性能，產品力逐步比肩國際品牌。產品力逐步比肩國際品牌。李寧：李寧：公司繼續深耕專業品類，22H1 跑步、籃球品類流水增速分別 10%、30%，高于公司整體流水增速（8%）。跑步方面，公司以輕彈科技為核心 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

71、準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 全面升級跑步產品矩陣，22H1 又創新性推出全新鞋面科技絲科技，目前已應用至飛電、絕影、越影三款產品，產品力進一步提升?；@球方面，韋德之道 10 等系列產品在強化科技屬性的同時，延續優秀口碑，在市場上進一步鞏固李寧籃球的專業地位。圖圖 31.李寧全新鞋面科技李寧全新鞋面科技 圖圖 32.韋德之道韋德之道 10 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 安踏：安踏：在“專業為本，品牌向上”核心戰略驅動下，公司以創新科技賦能專業運動，將專為奧運選手開發的科技應用到

72、大眾運動鞋服中，開發出具有差異化的產品。8 月初公司發布奧運冠軍跑鞋，應用了氮科技平臺與碳管懸架系統，用更好的緩震及穩定性能幫助跑者減少運動損傷、提升運動表現，展現了公司專業運動產品性能的進一步提升。圖圖 33.安踏安踏奧運冠軍跑鞋奧運冠軍跑鞋應用了應用了氮科技平臺與碳管懸架系統氮科技平臺與碳管懸架系統 數據來源：數據來源：安踏公眾號，安踏公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 特步：特步：19年 12 月特步推出 160X跑鞋，在 21 年廈門馬拉松賽事上，特步取代耐克成為精英跑者穿著率第一的品牌。經歷迭代之后，公司在 22 年 3 月推出 160X3.0，對碳板、中底材料進行了進一步升級。近

73、年來眾多運動員在馬拉松賽事中穿著特步跑鞋取得優異成績，成為了特步產品力的有力證明。圖圖 34.特步跑鞋矩陣特步跑鞋矩陣 圖圖 35.馬拉松選手穿著特步跑鞋取得亮眼成績馬拉松選手穿著特步跑鞋取得亮眼成績 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.運動制造：短期波動不改長期競爭力，運動制造：短期波動不改長期競爭力，下游需求拐點可期下游需求拐

74、點可期 市場擔心運動制造環節面料供應鏈壓力以及下游需求的不確定性，我們認為行業短期波動不改公司長期核心競爭力，申洲、華利作為運動鞋服行業頭部制造商，擁有全球化產能布局，客戶資源優渥且新客戶開拓能力強，產品品質及交期口碑好，具有快速響應能力，在波動的環境中抗風險能力更強，因此有望持續獲得大客戶訂單的傾斜。從需求端來看，從需求端來看，一方面，行業短期需求在疫情影響下或有所波動，但大客戶耐克對申洲、華利的訂單在 22H1 都有 30%左右增長，公司和核心大客戶深度綁定，在品牌方采購份額中持續提升。另一方面，申洲順利開拓新客戶 Lululemon，華利也和 Asics、New Balance、On等積

75、極建立合作關系，未來新客戶訂單也有望快速增長。從供給端來看，從供給端來看，產能擴張穩步推進，長期成長能力強。產能擴張穩步推進，長期成長能力強。華利于 21 年在越南投產的 3個新工廠產能正處爬坡期，生產效率有望提升；據公司公告，2022年公司將在印度尼西亞、緬甸新建工廠，也將繼續在越南擴建或新建工廠，保證成長持續性。22H1 申洲越南面料工廠擴建后每日產能已經提升至 400 噸，進一步加大了對海外成衣工廠的面料保障；柬埔寨成衣工廠招工進展順利，上半年員工規模已達 14000人；越南新成衣工程已經完成土建項目和一半以上車間的設備安裝，海外工廠規模擴張持續貢獻產能增量。4.投資建議投資建議 運動服

76、飾品牌在上半年的疫情沖擊以及去年高基數影響下依然交出較為亮眼的成績單，體現出各品牌在產品力向上、渠道升級、精細化運營能力提升下經營韌性和競爭力更強。短期來看，運動服飾終端流水在疫情影響趨緩、基數走低的雙重因素之下有望環比改善。長期來看，伴隨消費者運動參與度的提升以及國家政 行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 策的鼓勵，運動鞋服行業滲透率提升空間廣闊，長期來看依然是景氣度較高、成長確定性較強的賽道。我們看好國貨運動服飾龍頭競爭力持續提升，進一步搶占國際品牌市場份額，關注【安踏體

77、育】、【李寧】、【特步國際】。運動鞋服行業頭部制造商快速響應能力強，交期穩定，在波動的環境中抗風險能力更強，因此有望持續獲得大客戶訂單的傾斜，在深度綁定核心客戶的同時開拓優質新客戶，打開增量，關注【華利集團】、【申洲國際】。表表 11.重點個股業績一覽重點個股業績一覽 代碼代碼 細分行業細分行業 證券簡稱證券簡稱 半年度營收同比半年度營收同比增增速速 半年度歸母同比增半年度歸母同比增速速 2 2022022 年估值年估值 市值市值（億）（億）21H1 22H1 21H1 22H1 PE PEG 2331.HK 運動品牌 李寧 64.97%21.69%187.18%11.57%38.12 2.0

78、1 1819.78 1368.HK 運動品牌 特步國際 12.39%37.45%72.05%38.42%24.87 1.00 281.93 2020.HK 運動品牌 安踏 55.51%13.82%112.35%-6.56%30.24 4.25 2500.60 2313.HK 運動制造 申洲國際 11.09%19.56%-11.39%6.30%25.09 0.64 1178.53 300979.SZ 運動制造 華利集團 18.23%20.79%66.58%21.02%20.30 0.87 692.80 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：數據截止（注：數據截止 20

79、22.9.1，除華利集團外其他公司市值單位為港元），除華利集團外其他公司市值單位為港元）5.風險風險提示提示 1)原材料價格波動：運動服裝制造商22H1因原材料成本的上升毛利短期承壓，目前原材料價格較前期高位有所回落，若紗線、輔料等原材料價格波動，將對公司毛利造成擾動；2)宏觀經濟增速放緩影響消費需求：若終端消費疲軟，運動品牌公司終端流水以及運動制造公司訂單將面臨壓力；3)疫情管控導致產能利用率低以及門店客流、電商物流受影響；行業專題報告行業專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 信息披露信息披

80、露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲

81、幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并

82、非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。