博納影業-主旋律商業化電影領軍者優質內容投制能力可持續-220905（23頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究影視院線 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 博納影業（001330）主旋律商業化電影領軍者，主旋律商業化電影領軍者，優質內容投制能優質內容投制能力可持續力可持續 2022 年年 09 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周良玖周良玖 執業證書：S0600517110002 021-60199793 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)12.42 一年最低/最高價 6.04/15.23

2、 市凈率(倍)2.34 流通 A股市值(百萬元)3,414.31 總市值(百萬元)17,071.53 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.31 資產負債率(%,LF)62.61 總股本(百萬股)1,374.52 流通 A股(百萬股)274.90 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）3,124 3,120 3,622 4,115 同比 94%-0.13%16%14%歸屬母公司凈利潤（百萬元）363 412 598 728 同比 90%14%45%22%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.26 0.30 0.43 0

3、.53 P/E（現價&最新股本攤?。?7.07 41.47 28.56 23.46 Table_Summary 投資要點投資要點 主旋律電影領軍者，主旋律電影領軍者，布局布局產業鏈上下游。產業鏈上下游。博納影業是國內首家從事電影發行業務的民營企業，主營業務涵蓋從上游的投資、發行到下游院線及影院業務，是全產業鏈布局的電影集團公司。自 2014 年起，公司布局主旋律電影，先后打造“山、河、?！?，長津湖等系列電影。其中，長津湖斬獲 57.8 億元票房，成為中國影史票房冠軍。2021年，受益于長津湖等影片出色表現，公司實現營收 31.2億元。頭部優質頭部優質主旋律主旋律電影具競爭優勢電影具競爭優勢，更

4、易取得高票房，更易取得高票房。自 2020 年新冠疫情后，觀眾觀影意愿的下降致中長尾部電影及非節假日上映電影表現更加疲軟，但頭部優質電影依然具有強競爭力。我們認為，優質主旋律電影通常于重點檔期上映，主題貼合節假日氛圍；且因其基于歷史事件弘揚主流價值觀，易激發各年齡群體的愛國熱情，受眾廣泛，相較其他題材電影更易取得高票房。公司公司主旋律電影投制能力成熟，優質內容打造可持續主旋律電影投制能力成熟，優質內容打造可持續。公司投資發行業務以主旋律電影為主，主旋律電影的投制對題材、資金及主創團隊均有較高要求，博納具備打造優質主旋律電影的資源壁壘。在優質內容生產上，橫向來看，公司主旋律商業化電影已具備成熟可

5、復制的工業化模式：1）內容形式多為主旋律+類型片，以小人物故事見大歷史事件，減緩說教式反感；2）新老演員并用，提升市場影響力；3）投資與發行業務協同，促進銷售積極性。在此基礎上，公司能夠基于豐富歷史真實事件擴展電影矩陣；縱向來看，市場表現出色的電影 IP 續作將延續品牌價值，為票房收益提供保障。公司具備競爭壁壘及優質內容打造可持續性，我們看好公司優質主旋律電影投制能力。影片儲備豐富，影片儲備豐富，有望有望賦予公司賦予公司業績彈性業績彈性。目前，公司影片儲備豐富。海的盡頭是草原定檔 2022 年 9 月 9 日；無名等主旋律電影有望于 2022 年上映，無名由程耳執導，王一博、周迅等主演，截至2

6、021 年底，公司已投入 1.49 億預付制片款。若如期上映，有望為公司帶來較高收益。續作方面，公司擬投資紅海行動 2、智取威虎山前傳等影片，延續大熱電影品牌價值，有望賦予公司業績彈性。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司影片儲備豐富，主旋律商業化電影投制已具成熟模式。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 4.1/6.0/7.3 億元?？紤]到公司具備可持續打造優秀內容能力，給予公司 2023 年 30倍 PE，對應市值為 180 億元，我們看好公司主旋律電影投制能力及票房空間，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險，疫情反復風險，票房不可預見性

7、風險。-18%-6%6%18%30%42%54%66%78%90%2022/8/182022/8/232022/8/282022/9/2博納影業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/23 內容目錄內容目錄 1.主旋律電影領軍者，持續拓展全產業鏈主旋律電影領軍者，持續拓展全產業鏈.4 1.1.發展歷程：打通上下游，布局“投資+發行+放映”全產業鏈.4 1.2.股權結構：知名演員參股，管理層經驗豐富.5 1.3.優質電影推動業績修復，盈利水平有所提升.6 2.投資、發行業務：公司具主旋律電影投制壁壘，投資、發行

8、業務：公司具主旋律電影投制壁壘，打造優質內容能力具持續性打造優質內容能力具持續性.8 2.1.覆蓋觀眾廣，頭部優質主旋律電影具競爭優勢.9 2.2.投資業務：主旋律電影資源壁壘高，公司打造優質內容能力具持續性.12 2.2.1.主旋律電影因其題材特殊性，具資源壁壘.12 2.2.2.優質內容能力具可持續性：橫向擴充內容，縱向延伸 IP.14 2.3.發行業務：協同投資業務鞏固競爭優勢.17 3.院線、影院業務：市場份額上行，屏幕數提升將提供邊際增量院線、影院業務：市場份額上行，屏幕數提升將提供邊際增量.18 4.盈利預測盈利預測.20 5.估值估值.20 6.風險提示風險提示.21 2WUXX

9、YYZ3VmOnPaQbP9PtRmMnPtRjMnNzQlOpPsM8OpOnNMYrNpMMYrRoR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：公司營業收入情況（億元）.6 圖 4：公司營收拆分情況（億元）.6 圖 5：公司毛利率情況.7 圖 6：公司分業務毛利率情況.7 圖 7：公司費用率情況.7 圖 8：公司歸母凈利潤及凈利率（億元）.7 圖 9：全國電影票房規模（億元）.9 圖 10：中國影史票房 Top20 電影上映年份分布（

10、部）.9 圖 11：主旋律電影票房規模及上映數量（億元）.9 圖 12：我國主旋律電影發展歷程.10 圖 13：中國影史票房排名 Top10 觀眾年齡分布.11 圖 14：主旋律電影及整體電影市場片均票房（億元）.11 圖 15：2018-2021年平均每天影片上映數（部/天）.12 圖 16：國慶檔上映影片中不同票房影片數量.12 圖 17：公司主投業務流程.13 圖 18：博納影業貨幣資金及現金儲備（億元）.13 圖 19：博納影業主參投電影票房及電影市場平均票房（億元）.15 圖 20：“山河?！比壳狈浚▋|元）.16 圖 21：“中國驕傲三部曲”系列票房（億元）.16 圖 22：公司

11、發行國產影片數量及票房情況（億元）.17 圖 23：公司發行國產影片票房占比.17 圖 24：電影產業鏈資金流轉.18 圖 25：博納院線旗下影院票房及市占率（億元）.18 圖 26：公司自有影院數量及屏幕數量.19 圖 27：公司自有影院票房收入（億元）及市場份額.19 圖 28：博納影院與國內電影市場平均票價（元）.19 圖 29：博納影院與國內電影市場場均人次.19 表 1：公司主營業務.4 表 2：公司管理層情況.5 表 3：公司重要投資發行主旋律影片情況.8 表 4：2019-2021國慶檔電影票房 TOP3.11 表 5：公司電影協議.14 表 6：博納影業電影儲備.16 表 7：

12、公司營收拆分.20 表 8：可比公司估值.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/23 1.主旋律主旋律電影領軍者，電影領軍者，持續拓展全產業鏈持續拓展全產業鏈 博納影業成立于 2003 年，是國內首家從事電影發行業務的民營企業。公司深耕影視行業多年并不斷向上下游產業鏈延伸，主營業務涵蓋電影的投資、發行、院線及影院業務，現已成為行業知名的全產業鏈布局的電影集團公司。自 2014 年起，公司布局主旋律電影，先后打造“山、河、?！?、長津湖等系列電影并取得優異票房。2021年 9月，公司主投主控的主旋律商業片長津湖上映，

13、成為中國影史票房冠軍。公司主營業務分為電影的投資、發行、院線及影院業務:表表1：公司主營業務公司主營業務 主營業務 簡要說明 投資業務 通過投資影片獲取影片的票房分賬收益及版權收益，分為主投業務和參投業務。發行業務 進行影片的宣傳推廣及銷售等工作，根據取得發行權的方式分為代理發行和買斷/保底發行。院線業務 以自有或者簽約加盟方式加入院線的影院進行統一品牌、統一排片、統一經營、統一管理，院線根據約定的票房分賬比例收取院線管理費。影院業務 為電影觀眾提供影片放映服務以及相關配套服務(賣品、廣告、衍生品銷售等非票服務)。數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.1.發展發展歷程：打通上下游，布局“歷

14、程：打通上下游，布局“投資投資+發行發行+放映”全產業鏈放映”全產業鏈 2003-2014：打通電影打通電影投資投資、發行、發行、放映放映全產業鏈全產業鏈：2003 年，博納影業成立，成為國內首家從事電影發行業務的民營企業，并向上游投資業務拓展。2008 年 1 月，北京博納國際文化傳媒有限公司更名為北京博納國際影院投資管理有限公司，經營范圍變更為影院投資與管理等業務，逐步向下游拓展影院業務，完成投資、發行、放映三個環節的產業鏈布局；2010 年公司成功于納斯達克上市，成為國內首家在美上市的影視公司。2014 至今至今:開啟主旋律商業化電影時代。開啟主旋律商業化電影時代。2014年 12 月，

15、公司推出“山河?！比壳械氖撞侩娪爸侨⊥⑸?，此后公司開啟對主旋律商業化電影的投資與發行，成功打造多部主旋律電影，其中長津湖位居中國影史票房冠軍，長津湖之水門橋、紅海行動 和中國機長在中國電影史上票房收入分別排名第八、第九位和第十五位。請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/23 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.股權結構：股權結構：知名演員參股，知名演員參股，管理層經驗豐富管理層經驗豐富 知名知名演員參股，與公司維持深度合作關系演員參股，與公司維持深度合作關系。于冬為博納影

16、業控股股東和實際控制人。截至 2022年 9月 2 日，于冬直接持有博納影業 20.53%的股份，并通過影視基地及西藏祥川持有博納影業共計 1.95%的股份。知名藝人張涵予、黃曉明、章子怡、韓寒等均參股博納影業，與公司保持深度合作關系。圖圖2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：WIND，東吳證券研究所 注：截至 2022.09.04 日 管理層具豐富電影管理層具豐富電影從業從業經驗經驗。公司管理層均具有電影行業豐富從業經驗，總經理于冬為中國電影制片人協會副理事長，曾擔任長津湖系列電影制片人。公司管理層的豐富經驗有望為公司投制電影提供助力。表表2：公司管理層情況公司管理層情況 負責人 職位 主

17、要履歷 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/23 于冬 董事長、總經理 現任中國電影基金會副理事長、中國電影制片人協會副理事長及中國電影著作權人協會副會長等社會職務。2014 年年-2018 年期間，出品發行了以智取威虎山、湄公河行年期間，出品發行了以智取威虎山、湄公河行動和紅海行動為代表的“山、河、?！毕盗须娪皠雍图t海行動為代表的“山、河、?！毕盗须娪?。齊志 董事、常務副總裁 自 2011年至今歷任博納影業財務總監、首席財務官、董事職務，現任博納影業董事及常務副總裁，擁有超過擁有超過 10 年的財年的財務報告、資金

18、管理和資本市場經驗。務報告、資金管理和資本市場經驗。陳永雄 董事、常務副總裁 自 2008年至今歷任博納影業董事、常務副總裁，主導了火主導了火星救援、星救援、X 戰警：天啟猩球崛起：終極之戰比戰警：天啟猩球崛起：終極之戰比利林恩的中場戰事等好萊塢影片的投資。利林恩的中場戰事等好萊塢影片的投資。蔣德富 行政總裁 自 1993年 4月至 1999年 12 月任北京電影制片廠宣發處副處長;自 1999年 12 月至 2016年 8月任中國電影集團公司、北京中影營銷有限公司副總經理及部門總經理；2016年 8月至2018年 3 月任萬達影視傳媒有限公司總經理;自 2018 年 6月起任博納影業副總裁;

19、自 2020年 1月至今任博納影業行政總裁；主持營銷宣傳、發行、制作了梅蘭芳赤壁主持營銷宣傳、發行、制作了梅蘭芳赤壁唐唐人街探案人街探案 2長津湖系列等中外百余部影片長津湖系列等中外百余部影片。數據來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 1.3.優質電影推動業績修復，盈利水平有所提升優質電影推動業績修復，盈利水平有所提升 疫情短期擾動公司業績，疫情短期擾動公司業績，優質電影推動業績修復優質電影推動業績修復。2021 年，公司實現營收 31.24億元，同比增長 94%，主因 2020 年低基數所致。2020 年受疫情影響，各項業務收入均大幅下滑。2022H1，公司營收實現 14.7 億元，同

20、比增長 81.9%，主因公司主投影片長津湖之水門橋于 2022 年春節檔上映，并取得了 40.6 億元票房，而 2021 同期無主投影片上映。從營收結構來看，2021 年公司投資及發行業務占營收比達 79%，電影的投資與發行仍然是公司營收的重要來源。自新冠疫情以來，電影市場遭受沖擊，但憑借長津湖、中國醫生等頭部電影的強勁票房，2021 年公司營收已恢復至疫情前水平，公司持續打造優質頭部電影的能力推動業績修復及后續增長?？傮w來看，除 2020年外，公司業績增長穩健。圖圖3：公司營業收入情況公司營業收入情況（億元）（億元）圖圖4：公司營收拆分情況公司營收拆分情況（億元）（億元）數據來源：招股說明書

21、，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201720182019202020212022H1營業收入營業收入yoy0510152025303540201920202021影院業務院線業務發行業務投資業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/23 投資業務毛利率投資業務毛利率上行，上行，發行業務發行業務毛利率處高位毛利率處高位。2021 年，公司總體毛利率及投資、發行、院線、影院業務毛利率為 40%/33.8%

22、/89.7%/60.9%/1.7%。2017-2021 年，公司投資業務毛利率整體呈上行趨勢，主要受公司投資影片票房表現提升及主投影片收入占比提升影響。由于發行業務中，保底發行需支付發行權費用，具有更低毛利率。發行業務毛利率主受當年度保底發行比例影響，整體來看，發行業務毛利率均處較高水平。圖圖5：公司毛利率公司毛利率情況情況 圖圖6：公司公司分業務毛分業務毛利率情況利率情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 費用率費用率控制良好控制良好，盈利能力提升，盈利能力提升。2021 年，公司銷售費用率 9.5%，相比 2019 年下降 7.4pct；管理費用率

23、 6.8%，相比 2019 年下降 0.9pct。公司費用率控制良好，總體毛利率穩定，推動公司盈利能力提升。2021 年，公司歸母凈利率達 11.6%，較 2019 年提升 1.5pct。圖圖7：公司費用率情況公司費用率情況 圖圖8：公司歸母凈利潤及凈利率（億元）公司歸母凈利潤及凈利率（億元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021投資業務發行業務院線業務影院

24、業務0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021銷售費用率管理費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022H1歸母凈利潤凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/23 2.投資投資、發行發行業務業務：公司具主旋律電影投制壁壘公司具主旋律電影投制壁壘，打造優質內打造優質內容能力具持續性容能力具持續性 公司投資業務分為主投及參投。主投業務中，公司負責組織并

25、監督影片創作生產的全過程。參投業務中，公司僅作為參投方，在影片上映后獲取票房收益。發行業務分為代理發行和買斷/保底發行，負責影片的宣傳推廣及銷售等工作，并按影片票房分賬的一定比例，或買斷發行權，獲得票房分賬金額計入收入。公司主投影片均由自己發行。公司公司以以投資發行投資發行主旋律電影主旋律電影為主為主，率先開啟主旋律電影商業化步伐。率先開啟主旋律電影商業化步伐。2014 年以智取威虎山為開端，公司開創了近年來真實事件改編的主旋律題材電影商業化的新篇章。公司主旋律電影擅長以小人物講歷史事件，其主投的“山河海三部曲”，“中國驕傲三部曲”，以及長津湖系列電影，均取得較高票房，成為中國主旋律電影商業化

26、運作的成功典范。公司具備主旋律電影成功經驗，在資金、資源、主創資源上形成壁壘；同時公司具備主旋律電影商業化的可復制經驗，通過橫向擴展故事素材，縱向延伸 IP 價值持續提供優質主旋律電影。表表3：公司重要投資發行公司重要投資發行主旋律主旋律影片情況影片情況 影片名稱 主創陣容 影片類型 題材 票房（億元）長津湖之水門橋 由陳凱歌、徐克、林超賢監制，徐克執導，吳京、易烊千璽領銜主演，段奕宏特別主演，張涵予友情主演，朱亞文、李晨、韓東君、杜淳、耿樂主演 主投、代理發行 劇情/歷史/戰爭 40.66 長津湖 由陳凱歌、徐克、林超賢聯合執導，吳京、易烊千璽領銜主演，段奕宏、歐豪特別出演，朱亞文、李晨、胡

27、軍、韓東君等主演 主投、代理發行 劇情/歷史/戰爭 57.75 中國醫生 由劉偉強執導，張涵予、袁泉、朱亞文、李晨領銜主演，易烊千璽特邀出演，歐豪特別出演 主投、代理發行 劇情 13.28 中國機長 由劉偉強執導，李錦文監制，張涵予、歐豪、杜江、袁泉、張天愛、李沁領銜主演在中國影史上票房 主投、代理發行 劇情/傳記/災難 29.13 烈火英雄 由劉偉強監制，陳國輝執導，黃曉明、杜江、譚卓領銜主演，楊紫、歐豪特別出演 主投、代理發行 劇情/災難/動作 17.06 決勝時刻 由黃建新監制導演、寧海強共同導演，唐國強、王伍福、黃景瑜、王麗坤等領銜主演 主投、代理發行 傳記/歷史 1.24 我和我的祖

28、國 由陳凱歌擔任總導演，張一白、管虎、薛曉路、徐崢、寧浩、文牧野聯合執導，黃渤、張譯、吳京、杜江、葛優等領銜主演 參投 劇情 31.71 紅海行動 由林超賢執導，張譯、黃景瑜、海清、杜江、蔣璐霞等主演 主投、代理發行 劇情/動作 36.52 湄公河行由黃建新、梁鳳英監制，林超賢導演，張涵予、主投、代劇情/動作11.86 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/23 動 彭于晏、陳寶國、孫淳等領銜主演 理發行/犯罪 智取威虎山 由黃建新監制、徐克導演，張涵予、梁家輝、林更新、佟麗婭、陳曉等領銜主演 主投、代理發行 戰爭 8

29、.83 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.覆蓋觀眾廣覆蓋觀眾廣，頭部頭部優質優質主旋律主旋律電影電影具競爭優勢具競爭優勢 疫情持續沖疫情持續沖擊電影市場擊電影市場，主旋律電影主旋律電影實現實現逆勢增長逆勢增長。自 2020 年以來，受疫情反復影響，線下影院開業及上座率均受沖擊。2021 年全國電影票房仍未回到疫情前 2019 年水平，2022 上半年票房同比下滑 37.7%。截至 2022 年 8 月 22 日，中國票房排名前 20名中僅 8部為 2020 年后上映電影。相較整體電影市場，由于主旋律電影受眾群體廣泛，頭部電影檔期多位于國慶檔、春節檔等關鍵檔期，主旋律電影在后疫情時代實

30、現逆勢增長，表現優異。根據燈塔研究院，2021 年主旋律電影票房達 94.4 億元，超越 2019 年水平。圖圖9：全國電影全國電影票房規模票房規模（億元）（億元）圖圖10：中國影中國影史史票房票房 Top20 電影電影上映年份上映年份分布分布（部）（部）數據來源：招股說明書，藝恩，東吳證券研究所 數據來源：藝恩，東吳證券研究所，截至 2022.09.02 圖圖11：主旋律電影票房規模及上映數量（億元）主旋律電影票房規模及上映數量（億元）數據來源：燈塔研究院，東吳證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%01002003004005006007002011201320152017

31、20192021全國電影票房（億元）yoy012345601020304050602016201720182019202020212022左軸：平均票房（億元）右軸：電影數（部）0102030405060708090100024681012141618201620172018201920202021上映數量主旋律電影票房 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/23 主旋律電影主旋律電影內容內容從從還原歷史到聚焦小人物還原歷史到聚焦小人物故事故事，逐步逐步融入融入商業化元素商業化元素。主旋律電影以歷史事件為原型，為觀眾

32、傳遞主流價值及愛國熱情。主旋律電影的發展以敘事風格轉變為主線，從以還原真實事件、歷史人物為主，逐漸轉變到塑造歷史真實事件背景下的小人物英雄，聚焦小人物故事；并從題材多樣化，選角商業化，以及人物塑造多面化等角度融入商業化元素。圖圖12：我國主旋律電影發展歷程我國主旋律電影發展歷程 數據來源：豆瓣，貓眼專業版，東吳證券研究所 “主旋律“主旋律+商業化”覆蓋受眾廣，商業化”覆蓋受眾廣，釋放釋放票房潛力。票房潛力。主旋律電影中主流價值的弘揚將激發各年齡群體的愛國熱情，將電影受眾擴充至中老年群體；選角、故事、題材的商業化也將推動關注內容、人物塑造、劇情合理性的年輕群體更愿意走入影院觀看主旋律電影。截至

33、2022.09.04 日，中國票房排名前 10 名中含四部主旋律電影。這些主旋律電影的觀眾年齡分布相較其他題材電影更加平均，覆蓋更廣，40 歲以上觀眾比例普遍高于動畫、懸疑、喜劇等題材電影。受眾群體的廣泛性將拓展主旋律電影市場規模，使得主旋律電影票房相較其他題材電影有更加優異的表現。請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/23 圖圖13：中國影中國影史史票房排名票房排名 Top10 觀眾年齡分布觀眾年齡分布 圖圖14：主旋律電影及整體電影市場片均票房（億元）主旋律電影及整體電影市場片均票房（億元）數據來源：貓眼專業版，

34、東吳證券研究所 數據來源：視燈研究院，藝恩，東吳證券研究所 頭部頭部優質優質主旋律電影主旋律電影瓜分國慶檔瓜分國慶檔等關鍵檔期票房等關鍵檔期票房。通常，電影定檔受電影的題材、受眾、競爭環境影響。頭部主旋律電影題材多為劇情、戰爭、歷史；且受眾覆蓋面廣，優質內容具有競爭力，多定檔于國慶檔等關鍵檔期，并能取得較高票房。自 2019 年以來，國慶檔票房前列均含主旋律電影。表表4：2019-2021 國慶檔電影票房國慶檔電影票房 TOP3 電影名稱 題材 票房（億元）2019國慶檔 Top3 我和我的祖國我和我的祖國 劇情劇情 31.71 中國機長中國機長 劇情劇情/傳記傳記/災難災難 29.13 攀登

35、者攀登者 劇情劇情/冒險冒險 11.04 2020國慶檔 Top3 我和我的家鄉我和我的家鄉 劇情劇情/喜劇喜劇 28.29 姜子牙 動畫/動作/冒險 16.02 一點就到家 青春 3.12 2021國慶檔 Top3 長津湖長津湖 劇情劇情/歷史歷史/戰爭戰爭 57.75 我和我的父輩我和我的父輩 劇情劇情 14.77 五個撲水的少年 劇情/喜劇/青春 0.69 數據來源：貓眼專業版，公司公告，東吳證券研究所 自 2020 年，新冠疫情持續沖擊電影市場。但疫情常態化后，其對電影排片及票房0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%長津湖戰狼2長津湖之水門橋紅海行動你好，李

36、煥英唐人街探案3流浪地球復仇者聯盟4哪吒之魔童降世40歲以上35-3930-3425-2920-2420歲以下0246810121416201620172018201920202021主旋律片均票房總體片均票房 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/23 的影響主要體現在中長尾部電影及非節假日觀影上：1）觀眾非節假日觀影意愿減弱，于非重點檔期上映的小成本電影減少；2）重點檔期觀影次數減少，中長尾部電影比例提升，但頭部優質電影依然具有強競爭力。以國慶檔為例，2019 年后，票房 10 億以下電影比例逐漸提升，但頭部優質

37、電影票房表現穩定。我們認為，頭部優質主旋律電影通常于重點檔期上映，且因其受眾廣泛、主題貼合節假日氛圍，相較其他題材電影更易取得較高票房。圖圖15：2018-2021 年平均每天影片上映數（部年平均每天影片上映數（部/天）天）圖圖16：國慶檔上映影片中不同票房影片數量國慶檔上映影片中不同票房影片數量 數據來源：燈塔研究院，東吳證券研究所 數據來源：燈塔研究院，東吳證券研究所 2.2.投資業務：投資業務：主旋律電影主旋律電影資源資源壁壘高壁壘高，公司公司打造優質內容能力打造優質內容能力具持續性具持續性 2.2.1.主旋律電影因其題材特殊性，具主旋律電影因其題材特殊性，具資源資源壁壘壁壘 由于主旋律

38、電影的投制對題材、資金及主創團隊均有較高要求，優質主旋律電影的投制壁壘更高?；谪S富的經驗、充足的資金以及與導演、演員的長期合作關系，博納具備打造優質主旋律電影的資源。題材題材壁壘：壁壘：主旋律主旋律題材題材具審核難度，公司具審核難度，公司對內容的把控對內容的把控為題材獲取提供為題材獲取提供背書背書。我國電影內容在拍攝前需要將劇本大綱交由國家電影局備案審批。根據中華人民共和國電影產業促進法，涉及重大題材或者國家安全、外交、民族、宗教、軍事等方面題材的，應當按照國家有關規定將電影劇本報送審查。主旋律題材使用具不確定性。但公司自 2014 年以來成功打造多部優質主旋律電影，對歷史事件資源獲取、真實

39、事件故事內容塑造及把控具相關經驗，這將助力公司成功獲取歷史事件資源，并針對事件進行電影創作。00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192021重點檔期平時01234567201620172018201920202021票房10億以上影片數量票房1-10億影片數量票房1億以下影片數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/23 圖圖17：公司主投業務流程公司主投業務流程 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 資金壁壘：資金壁壘：優質主旋律電影具場面宏大，工作人員密集等特點，對公司資金優質主

40、旋律電影具場面宏大，工作人員密集等特點，對公司資金有有較較高要求。高要求。主旋律電影通常以戰爭、歷史等為題材，對制作有較高門檻。戰爭電影需還原真實戰爭場景，對特效及人員數量均有較高要求，例如長津湖群演人數達 7 萬人。制作的高門檻反映成本的高門檻，通常生產優質主旋律電影需要公司擁有雄厚的資金實力。截至 2022 年 6 月 30 日，博納影業貨幣資金充足，達 13 億元；現金余額達10.62 億元，這將保證博納影業投資發行主旋律電影的持續性。圖圖18：博納影業貨幣資金博納影業貨幣資金及現金儲備及現金儲備（億元）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 主創壁壘：主創壁壘：電影電影質量質量及票

41、房及票房有賴優質導演有賴優質導演及演員及演員；公司與知名導演及演員均保持公司與知名導演及演員均保持長期合作關系。長期合作關系。導演、主演作為電影的名片，對電影的質量、市場影響力以及觀眾的觀看意愿均有影響。一方面，公司通過與制片人、導演、演員簽署長期協議以加強合作粘性，例如，公司與徐克導演簽訂協議，約定在合約期內為公司制作 5 部獨家合作影片。另一方面，知名演員持股也將建立公司與其之間的深度合作關系，張涵予、黃05101520253020182019202020212022H1貨幣資金現金余額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

42、度研究 14/23 曉明、章子怡、韓寒等知名藝人均持有公司股份。表表5：公司電影協議公司電影協議 合作方 職務 合作內容 林超賢 導演 協議約定林超賢、梁鳳英合約期內為公司提供 5 部部影片影片的編劇、導演、監制及制片管理服務。梁鳳英 編劇、監制 爾冬升 導演、編劇、監制、演員 協議約定爾冬升合約期內為公司擔任 4 部院線電影部院線電影的導演工作和 12 部院線電影部院線電影的監制工作。陳凱歌 導演 協議約定陳凱歌合約期內，為公司承擔 5 部電影部電影的導演工作。劉偉強 攝影師、導演 協議約定劉偉強合約期內為公司及其關聯公司擔任 5 部電影部電影的監制工作。莊文強 作家、編劇 協議約定合約期內

43、莊文強參與發展 1 部高素質電影部高素質電影項目項目。章子怡 演員 協議約定章子怡合約期內為本公司承擔 1 部電影部電影的演員工作。陳寶國 演員 協議約定合約期內為公司承擔電影電視劇的演員工作。張涵予 演員 協議約定合約期內為公司提供 5 部院線影片的影視部院線影片的影視服務工作服務工作，其中其中 1 部為張涵予導演的影片。部為張涵予導演的影片。劉德華 演員、歌手及電影監制 協議約定合約期內與劉德華合作不少于不少于 2 部影片部影片。徐克 導演、編劇、監制、演員 協議約定在合約期內徐克導演為公司制作 5 部獨家部獨家合作影片合作影片。陳國輝 導演、編劇 協議約定在合約期內陳國輝為公司擔任 5

44、部電影部電影的創作工作。數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2.2.2.優質內容能力具可持續性優質內容能力具可持續性：橫向擴充內容，縱向延伸：橫向擴充內容，縱向延伸 IP 公司主旋律商業化電影已具備成熟可復制的工業化模式。橫向來看，公司能夠基于豐富歷史真實事件擴展電影內容；縱向來看，市場表現出色的電影 IP 續作將延續品牌價值，為票房收益提供保障。橫向擴展內容，橫向擴展內容，主旋律主旋律電影商業化制作模式已成熟。電影商業化制作模式已成熟。公司具多年主旋律電影投資與制作經驗，主旋律商業化電影的制作已形成工業化模式：1）內容塑造：內容塑造：主旋律主旋律+類型片，擴大市場接受度，拉升票房。類型片，

45、擴大市場接受度，拉升票房。類型片即根據不同題材形成的不同的影片形態，如喜劇、戰爭等類型片。公司以真實事件為背景，基于類型片故事框架進行電影制作，通過貼近現實的真實事件縮小類型片的模式化問題，并減緩觀眾對主旋律電影的說教式反感，擴大市場接受度，實現票房的提升。2）選角選角：新老演員結合，新老演員結合，提升市場影響力提升市場影響力。公司主旋律電影角色選取采用新老 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/23 演員結合的形式，既有張涵予、吳京、李晨等中堅演員，也起用了彭于晏、劉昊然等更為年輕的演員，賦予電影話題度及年輕群體中

46、的市場影響力。3）市場宣傳：公司兼具投資與發行業務，協同提升電影市場宣傳：公司兼具投資與發行業務，協同提升電影知名度知名度。公司主投影片均由公司發行，公司亦可通過參投影片獲取影片發行權。公司投資與發行業務具共同目標，將有效促進宣傳、銷售積極性，提升電影知名度。我們認為，這種工業化的主旋律電影投資發行模式，將保證公司打造優質電影的可持續性及可復制性。2019-2021 年，公司主投影片片均票房分別實現 35.5/0.7/15.8 億元，參投影片片均票房分別實現 6.5/9.6/6.7 億元。除 2020 年受疫情影響上映電影數有限外，博納影業主參投電影片均票房均遠超市場平均票房，驗證了公司持續投

47、資發行優質電影的能力。圖圖19：博納影業主參投電影票房及電影市場平均票房（億元）博納影業主參投電影票房及電影市場平均票房（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 縱向延伸縱向延伸 IP：打造系列電影，延續：打造系列電影，延續品牌品牌價值價值。公司主旋律電影具系列化主題。自2014 年以來，推出“山河海三部曲”、“中國驕傲三部曲”等系列電影；并基于此前成功電影，打造續作，如長津湖的續作長津湖之水門橋，延續 IP 價值。隨著公司深化對系列電影內容及模式的理解，“山河?！毕盗屑啊爸袊湴寥壳毕盗衅狈恐鸩教嵘?。長津湖及長津湖之水門橋亦取得 57.8 及 40.7 億元的優秀票房成績。公司基于優質

48、 IP 品牌，打造系列續作，延續此前電影的品牌價值，為票房收益提供保障。0510152025303540201920202021博納主投平均票房博納參投平均票房市場平均票房 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/23 圖圖20：“山河?！比壳狈浚▋|元）“山河?！比壳狈浚▋|元）圖圖21：“中國驕傲三部曲中國驕傲三部曲”系列票房系列票房（億元）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 影片儲備豐富，影片儲備豐富，多部主旋律續多部主旋律續作作賦予公司賦予公司業績彈性業績彈性。根

49、據公司招股說明書及豆瓣電影，公司擬投資及已在后期制作、審查階段影片儲備豐富。海的盡頭是草原已定檔 2022 年 9 月 9 日，無名等主旋律電影有望于 2022 年上映。系列續作方面，公司擬投資紅海行動 2、智取威虎山前傳等影片，延續大熱電影 IP 品牌價值，有望帶來高票房收益。我們認為，在公司具備主旋律電影壁壘主旋律商業化影片制作模式已成熟，打造優質內容具備可持續性基礎上，公司將持續鞏固其競爭壁壘；疊加公司影片儲備豐富，若如期上映，將賦予公司業績彈性。隨著電影行業復蘇，公司有望實現業績增長。表表6：博納影業電影儲備博納影業電影儲備 電影名稱 簡要劇情 導演 主演 預計上映時間 海的盡頭是草原

50、海的盡頭是草原 根據“三千孤兒入內蒙”的真實歷史根據“三千孤兒入內蒙”的真實歷史事件改編事件改編 爾冬升爾冬升 陳寶國、馬蘇等陳寶國、馬蘇等 2022/9/9 無名無名 中共地下黨諜戰影片中共地下黨諜戰影片 程耳程耳 梁朝偉、王一博等梁朝偉、王一博等 2022 風再起時 警壇四大探長的犯罪傳記故事 翁子光 梁朝偉、郭富城等 2022 鬼吹燈之天星術 根據鬼吹燈系列小說改編 西蒙韋斯特/李依璠 張涵予、姜武、盧靖姍等 2022 平凡英雄平凡英雄 根據“救助救治新疆和田斷臂男孩”根據“救助救治新疆和田斷臂男孩”的真實事跡改編的真實事跡改編 陳國輝陳國輝 李冰冰、馮紹峰等李冰冰、馮紹峰等 2022

51、遇神（實習愛神）奇幻喜劇題材電影 杜鵬 文章、白客、鄧家佳等 2022 紅海行動紅海行動 2：虎鯨行：虎鯨行動動 紅海行動續作紅海行動續作 林超賢林超賢 彭于晏彭于晏、張譯、張譯、黃景瑜等黃景瑜等 2023 神馬島 奇幻題材劇情影片 關信輝 劉亮、白鴿等 2023 阿麥從軍 改編自鮮橙的同名小說 張之亮 張天愛、林峯等 2023 時空熱戀 愛情題材劇情影片 陳國輝 黃曉明、李冰冰等 2023 0510152025303540智取威虎山湄公河行動紅海行動票房（億元）05101520253035決勝時刻烈火英雄中國機長票房（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東

52、吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/23 反恐行動反恐行動 劇情劇情動作影片動作影片 邱禮濤邱禮濤 吳京吳京、張譯、張譯、劉劉德華等德華等 2025 克什米爾公主號克什米爾公主號 根據“克什米爾公主號”事件改編根據“克什米爾公主號”事件改編 彭順彭順 2025 少年時代少年時代 文革時期青年人成長的勵志劇情故事文革時期青年人成長的勵志劇情故事 陳凱歌陳凱歌 劉昊然、陳飛宇、劉昊然、陳飛宇、張雪迎張雪迎 2025 一代梟雄 30 年代上海灘傳奇黑幫動作片 林超賢 彭于晏、張家輝 2025 智取威虎山前傳智取威虎山前傳 智取威虎山智取威虎山 2 徐克徐克-2025 汶川大地震汶川大地震

53、 2028 狂奔的老爸（你說我是誰）勵志劇情影片 李承鵬 潘粵明、李彥鋒、王小利等 2025 樹說 驚悚劇情電影 孟奇 丁志城、張一山、劉樺等 數據來源：公司公告，豆瓣電影，東吳證券研究所 注：加粗為主旋律類型片，預計上映時間根據豆瓣電影整理 2.3.發行業務：協同投資業務鞏固發行業務：協同投資業務鞏固競爭競爭優勢優勢 首家電影發行民營企業，具全渠道發行能力。首家電影發行民營企業，具全渠道發行能力。公司是首家從事電影發行業務的民營企業，與領軍的在線平臺和新媒體網站保持長期合作關系，具備規?；腿腊l行能力。自成立以來，公司已發行影片超過 250 部。除 2020 年及 2021 年受疫情影響

54、外，近年來公司發行影片票房總額及票房占比總體呈現上升趨勢。2021 年，公司發行影片的票房占比始位列國內民營發行公司前三名。圖圖22：公司發行國產影片數量及票房情況公司發行國產影片數量及票房情況（億元）（億元）圖圖23：公司發行國產影片票房占比公司發行國產影片票房占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 協同投資業務鞏固競爭優勢。協同投資業務鞏固競爭優勢。投資及發行業務均以票房固定比例計入收入，目標具一致性。電影產業鏈上各個環節協調配合，共同推動電影票房的提升。電影的題材、制作水準、演職人員團隊陣容是影片基礎；而宣傳發行手段與力度影響電影在上映期間的知名度與

55、客流量。對于發行業務，對于發行業務，公司在投資優質影片的同時在投資協議中約定024681012010203040506070809020172018201920202021左軸：發行國產影片票房（億元）右軸：發行國產影片數量0%5%10%15%20%25%20172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/23 公司能夠獲得發行權，實現電影發行市場占有率的提升。對于投資業務，對于投資業務，發行過程中的營銷宣傳，也將提升公司投資影片的知名度及票房。圖圖24：電影產業鏈資金流轉電影產業鏈資金流

56、轉 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.院線、影院業務：院線、影院業務：市場份額市場份額上行上行，屏幕數提升將提供邊際增量屏幕數提升將提供邊際增量 院線：院線：2019 年獲得院線牌照，打通產業鏈上下游。年獲得院線牌照，打通產業鏈上下游。公司于 2019年 2月獲得電影院線資質，對以資產聯結或者簽約加盟方式加入院線的影院進行統一品牌、統一排片、統一經營、統一管理。截至 2021 年 12 月末，博納院線旗下共有加盟影院 108 家，銀幕 905 塊。其中自有影院共 92 家。根據藝恩數據，公司院線旗下影院 2021 年實現票房收入 8.01 億元，市占率達 1.7%。自 2019 年公司開

57、啟院線業務，旗下影院票房市占率逐年提升。圖圖25：博納院線博納院線旗下影院旗下影院票房及市占率（億元）票房及市占率（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 影院：影院：重視品牌建設重視品牌建設，市占率逐步提升，市占率逐步提升。截至 2021 年 12 月底，公司已在北京、0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0123456789201920202021票房（億元）市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/23 上海、杭州、寧波、重慶等城市投資建成并管理 101 家五星級

58、標準現代多廳影城，銀幕總數 841 塊。公司重視博納影城的品牌建設，采用高標準硬件設備，為觀眾提供優質觀影體驗：硬件方面，硬件方面，影院配備先進的進口數字放映設備、音響系統和銀幕。截至 2021年 12 月末，公司影院擁有 25 張中國巨幕、28 張 IMAX 巨幕。觀影體驗方面，觀影體驗方面，公司通過技術升級、系統管理、精細化運營等措施，提升放映技術及服務質量。自 2019 年，公司自有影院票房收入市占率穩步提升。未來，隨著公司進一步加快影院布局，公司自有影院市場份額及排名有望進一步提升，并為上游電影的發行提供放映渠道保障，提升議價能力。圖圖26：公司公司自有影院數量及屏幕數量自有影院數量及

59、屏幕數量 圖圖27：公司公司自有影院票房收入（億元）及市場份額自有影院票房收入（億元）及市場份額 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 量價均超平均水平，影院量價均超平均水平，影院屏幕屏幕數提升及上座率恢復將為業務提供邊際增量。數提升及上座率恢復將為業務提供邊際增量。2021年，公司影院（含加盟影院）平均票價達 43.2 元，場均人次達 13 人次，均超全國電影市場平均水平，但略低于行業龍頭萬達。我們認為，基于博納影業硬件及用戶體驗的提升，疊加電影投資發行業務提升品牌知名度，影院平均票價及場均人次仍有提升空間。圖圖28：博納影院與國內電影市場平均票價博納影院與

60、國內電影市場平均票價（元）（元）圖圖29：博納影院與國內電影市場場均人次博納影院與國內電影市場場均人次 數據來源：貓眼專業版，東吳證券研究所 數據來源：貓眼專業版，東吳證券研究所 0100200300400500600700800900201920202021影院數量（家）銀幕數量（塊）1.42%1.44%1.46%1.48%1.50%1.52%1.54%1.56%1.58%1.60%1.62%024681012201920202021票房收入（億元）市場份額3234363840424446201920202021博納影院萬達影院國內市場0510152025201920202021博納影院萬達

61、影院國內市場 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/23 此外，公司擬投資 2.1億元于影院項目中，主要包括裝修、銀幕、座椅、還音設備、放映設備、集成系統、辦公設備及輔助設施等，涉及 10 家影院內 74 張普通銀幕數，6套巨幕，及 9831 張座席。公司對影院的持續投資，影院屏幕數提升以及隨疫情好轉上座率的提升有望為影院業務提供邊際增量。4.盈利預測盈利預測 公司影片儲備豐富，且主旋律商業化電影已形成成熟模式。但考慮到公司 2021 年長津湖、中國醫生等電影收獲高票房，具高基數，2022 年上半年受疫情影響，電影制

62、作、排期或受一定程度的影響。我們預計 2022-2024 年投資業務收入增速為0.1%/19.8%/18.7%。2022 上半年疫情影響整體電影市場票房表現，公司發行、院線及影院業務均受沖擊，其中，由于影院業務主為線下運營，疫情反復對其影響較大?？紤]到下半年及此后疫情有望減緩，我們預計 2022-2024 年發行業務收入增速為 1.7%/14.3%/9.4%;院線業務收入增速為-15%/10%/5%;影院業務收入增速為-15%/11.3%/11.2%。表表7：公司營收拆分公司營收拆分 收入(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 3,123.59 3,119.63 3

63、,622.04 4,114.90 yoy 94.0%-0.1%16.1%13.6%投資業務 1,453.58 1,455.46 1,743.50 2,069.48 yoy 93.5%0.1%19.8%18.7%發行業務 1,016.80 1,034.36 1,182.58 1,293.20 yoy 118.2%1.7%14.3%9.4%院線業務 21.64 18.40 20.24 21.25 yoy 125.1%-15.0%10.0%5.0%影院業務 858.48 722.41 804.14 894.58 yoy 111.9%-15.0%11.3%11.2%數據來源：公司公告，東吳證券研究所

64、5.估值估值 我們采用可比公司估值法進行估值，選取光線傳媒、中國電影、萬達電影作為可比公司，2022-2024 年平均 PE 為 47.3/23.5/19.3 倍，考慮到公司主旋律電影票房表現出色，具備可持續打造優秀內容能力，給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應市值為 180 億元，我們看好公司主旋律電影投制能力及票房空間，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/23 表表8：可比公司估值可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）2022E 20

65、23E 2024E 2022E 2023E 2024E 600977.SH 中國電影 198 335.1 869.0 1015.5 59.1 22.8 19.5 300251.SZ 光線傳媒 276 778.9 1032.8 1259.2 35.4 26.7 21.9 002739.SZ 萬達電影 248-121.5 1179.2 1510.6 -21.0 16.4 平均值 47.3 23.5 19.3 001330.SZ 博納影業 171 411.7 597.7 727.7 41.5 28.6 23.5 數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.風險提示風險提示 市場競爭加劇風險：市場競爭加劇

66、風險：我國年產影片數量隨觀影人次提升逐漸增多，許多影片無法公映。如果出現更多影片競爭相同檔期，將對公司出品電影票房產生負面影響。疫情反復風險：疫情反復風險：疫情對線下觀影及電影生產活動沖擊較大，若疫情反復，則公司各業務業績將承壓。票房不可預見性風險：票房不可預見性風險：影視作品作為一種大眾文化消費品，沒有可量化的判斷標準。消費者往往基于過往的主觀經驗來進行選擇判斷，并且其主觀經驗也會隨社會文化環境的變化而變化。公司影視作品的市場需求仍具有一定的不可預見性，影視作品的投資回報存在一定的不確定性風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公

67、司深度研究 22/23 博納影業博納影業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7,188 8,935 10,716 11,494 營業總收入營業總收入 3,124 3,120 3,622 4,115 貨幣資金及交易性金融資產 2,305 4,213 5,552 5,606 營業成本(含金融類)1,873 1,607 1,822 2,048 經營性應收款項 3,244 2,774 2,998

68、3,328 稅金及附加 38 36 41 47 存貨 1,289 1,658 1,783 2,199 銷售費用 298 468 507 576 合同資產 0 0 0 0 管理費用 213 245 286 323 其他流動資產 350 290 383 361 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 8,499 8,407 8,227 8,033 財務費用 144 217 178 154 長期股權投資 493 433 373 313 加:其他收益 136 120 138 144 固定資產及使用權資產 3,893 3,845 3,706 3,553 投資凈收益-32 6 7 8 在建工程 1

69、2 9 10 11 公允價值變動 1 0 0 0 無形資產 15 13 11 9 減值損失-94-95-91-96 商譽 76 96 106 116 資產處置收益 0 1 1 1 長期待攤費用 919 899 904 909 營業利潤營業利潤 568 579 842 1,023 其他非流動資產 3,092 3,112 3,117 3,122 營業外凈收支 -61 1 0 0 資產總計資產總計 15,687 17,342 18,943 19,527 利潤總額利潤總額 507 580 842 1,023 流動負債流動負債 5,369 5,475 6,587 6,555 減:所得稅 151 174

70、252 307 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,914 1,965 2,015 2,069 凈利潤凈利潤 356 406 589 716 經營性應付款項 2,197 1,902 2,786 2,616 減:少數股東損益-7-6-9-11 合同負債 133 321 273 266 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 363 412 598 728 其他流動負債 1,125 1,286 1,513 1,604 非流動負債 4,677 4,577 4,477 4,377 每股收益-最新股本攤薄(元)0.26 0.30 0.43 0.53 長期借款 1,721 1,821 1,921 2,021

71、應付債券 0 0 0 0 EBIT 745 939 1,150 1,312 租賃負債 2,775 2,575 2,375 2,175 EBITDA 1,165 1,375 1,590 1,756 其他非流動負債 180 180 180 180 負債合計負債合計 10,046 10,051 11,064 10,931 毛利率(%)40.03 48.48 49.70 50.23 歸屬母公司股東權益 5,640 7,295 7,893 8,621 歸母凈利率(%)11.61 13.20 16.50 17.69 少數股東權益 1-5-13-25 所有者權益合計所有者權益合計 5,641 7,290 7

72、,880 8,596 收入增長率(%)94.05-0.13 16.10 13.61 負債和股東權益負債和股東權益 15,687 17,342 18,943 19,527 歸母凈利潤增長率(%)90.19 13.52 45.18 21.75 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 1,435 1,328 1,920 621 每股凈資產(元)4.10 5.31 5.74 6.27 投資活動現金流-1,597 25-327-311 最新發行在外股份（百

73、萬股）1,375 1,375 1,375 1,375 籌資活動現金流-51 955-284-276 ROIC(%)5.00 5.11 5.78 6.32 現金凈增加額-221 2,308 1,309 34 ROE-攤薄(%)6.43 5.64 7.57 8.44 折舊和攤銷 420 436 440 444 資產負債率(%)64.04 57.96 58.40 55.98 資本開支-611-441-354-349 P/E（現價&最新股本攤?。?7.07 41.47 28.56 23.46 營運資本變動 257 161 573-857 P/B（現價）3.03 2.34 2.16 1.98 數據來源:

74、Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場

75、有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/