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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|博納影業博納影業 主旋律商業片領軍企業，內容投制優勢顯著 博納影業（001330.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 001330.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 11.37 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李艷麗李艷麗 S0800518050001 021-38584239 相關研究相關研究 行業二八分化加劇行業二八分化加劇，類型化，類型化+商業化打開主旋律電影天花板。商業化打開主旋律電影天花板。據貓眼電影，21 年 10%的影片貢獻了超過 90%的票房，在疫情反復、影

2、片供給相對不足的背景下，頭部制作公司具備更強資源整合能力，依托優質內容、廣泛宣發和高口碑傳播下票房號召力更強。同時看到多部主旋律電影領跑全年，其中長津湖以 58 億元總票房位列中國影史第一。受益于影片類型化與商業化演變，據藝恩統計主旋律電影票房由 17 年 69.5 億元提升至 21 年 116.8億元，CAGR+13.9%，上映時間也基本覆蓋全年全檔期，尚未看到天花板。優質且稀缺主旋律電影投制方，市占率穩步提升。優質且稀缺主旋律電影投制方，市占率穩步提升。公司摸索出一條成熟的主旋律商業片發展路徑，與成熟的中國香港導演與制作人合作拍攝內地主旋律故事。據藝恩統計，我國主旋律電影 TOP15 中有

3、 8 部是公司出品，頭部率占比 53%。21 年博納影業市占率高達 19%，較 2016 年提升 12pct。我們認為公司在主旋律賽道具備較強競爭實力，擁有優質且粘性強的行業資源、成熟的主旋律題材商業片運作體系、自有院線排片優勢以及更高的靈活性。全產業鏈布局，內容儲備豐富全產業鏈布局，內容儲備豐富。除了投資出品業務外，公司亦深入布局發行、院線、影院環節，其中公司以發行業務起家，每年均穩居民營發行公司前三名，并與投制業務互相促進，一方面可優先接觸到行業內優質內容，另一方面發行業務可反哺內容投制決策；院線和影院業務其為公司提供穩定現金流支撐，并與發行業務相協同，提升排片話語權。未來公司計劃每年以“

4、三大片+三小片”的節奏上線新片，目前內容儲備充足，重要作品包括無名、三趟車、神話 2、虎鯨行動、智取威虎山前傳等。投資建議：投資建議：預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 0.67/5.47/6.98 億元，YoY-81.7%/+722.2%/+27.6%。采用相對估值法，考慮到公司內容制作和全產業鏈布局優勢，我們給予公司 23 年 35 倍 PE，對應目標價為 13.93 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：政策監管風險；明星失德風險；疫情反復風險；票房不及預期 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,610 3,124 2,3

5、14 3,499 3,923 增長率-48.3%94.0%-25.9%51.2%12.1%歸母凈利潤(百萬元)191 363 67 547 698 增長率-39.4%90.2%-81.7%722.2%27.6%每股收益（EPS）0.17 0.33 0.05 0.40 0.51 市盈率（P/E）65.6 34.5 234.8 28.6 22.4 市凈率（P/B）2.3 2.2 2.2 2.1 1.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -35%-16%3%22%41%60%79%98%2021-122022-042022-08博納影業影視動漫制作滬深300證券研究報告證券研究報告 2022

6、 年 12 月 23 日 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 博納影業核心指標概覽.6 一、深耕影視行業二十載，主旋律商業片奠定頭部地位.7 1.1 全產業鏈布局，把握主旋律機遇.7 1.2 優質影片驅動公司業績增長.9 二、行業二八分化，類型化+商業化打開主旋律電影天花板.12 2.1 后疫情時代，行業二八分化凸顯.12 2.2 主旋律電影崛起，類型化持續突破.15 三、國內優質且稀缺主旋律電影投制方，市占

7、率穩步提升.19 3.1 投資與發行業務，主旋律王者.19 3.1.1 主旋律電影王者，市占率穩步提升.19 3.1.2 資源稟賦，博納在主旋律賽道優勢顯著.20 3.1.3 較頭部制片方而言，公司內容生產上更具靈活性與專注性.21 3.2 影院業務，市占率位居前十.23 四、盈利預測與估值.26 4.1 關鍵假設與盈利預測.26 4.2 估值與投資建議.28 4.2.1 相對估值.28 4.2.2 絕對估值.29 4.2.3 投資建議.30 五、風險提示.31 圖表目錄 圖 1：博納影業核心指標概覽圖.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司前十大股東股權結構圖.8 圖 4：公司整體營收規

8、模呈穩健增長趨勢.10 圖 5：2021 年投資業務占比 46.54%.10 圖 6：2021 年毛利率受疫情影響波動較大.10 UViZnPmOSWnUuY1YuWaQ9RbRnPoOsQpNeRoPtReRpNtN6MoOxOwMnMrPMYoNtR 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 7：22 年銷售費用率有所提升.10 圖 8：即便在疫情擾動下，公司歸母凈利潤仍為正.11 圖 9：2017-2021 年公司盈利能力相對穩定.11 圖 10：經營活動產生的現金流凈額顯著改善（百萬元）.11 圖 11：

9、2017-2021 年電影票房.12 圖 12：2017-2021 年上映電影部數.12 圖 13：11 月受疫情影響票房大幅下滑（億元）.13 圖 14：2021 年不同票房區間影片數量占比和票房占比.13 圖 15：2019-2021 年年度票房 TOP10 影片主投結構.14 圖 16：主旋律電影發展歷程.15 圖 17：主旋律電影數量穩步增長（單位：部）.15 圖 18：主旋律電影號召力強.15 圖 19：我和我的祖國宣傳海報.17 圖 20：長津湖拍攝花絮.17 圖 21：年度票房 TOP20 中主旋律電影數量逐年提升.18 圖 22：公司市占率整體呈現上升趨勢.19 圖 23：TO

10、P15 主旋律電影主投方影片數量分布.20 圖 24：TOP15 主旋律電影主投方總票房分布.20 圖 25：全產業鏈協同.21 圖 26：中影廣泛投資各類型影片（部）.22 圖 27：中影每年都有 1-2 部票房破 10 億元的主投影片（億元）.22 圖 28：光線近年出品電影類型以喜劇/愛情/動畫為主（部）.23 圖 29：光線近年主投影片動畫和愛情類票房貢獻較大（億元）.23 圖 30：博納影院數量及銀幕數量.23 圖 31：博納影院票房收入及市場份額.23 圖 32：博納影投市占率穩定前十.24 圖 33：一二線城市影院數量占比 83%.24 圖 34：博納定位高端精品影院.24 圖

11、35：博納 2021 年平均單影院票房顯著高于全國平均水平.25 表 1：公司主要高級管理層人員.8 表 2：公司募集資金投資項目計劃.9 表 3：公司電影項目投資計劃.9 表 4：2017-2021 年年度 TOP5 影片.13 表 5：歷史主旋律影片票房 TOP15.16 表 6：公司成功打造系列化主旋律商業片.19 表 7：公司主要合作方及合作內容.20 表 8：中影近三年投資的主旋律電影.22 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 9：光線近三年投資的主旋律電影.23 表 10：博納影院投資計劃.25

12、 表 11：公司投資業務收入測算.26 表 12：公司發行業務收入測算.27 表 13：公司影院業務收入測算.27 表 14：公司營業收入預測.27 表 15：公司毛利率和費用率預測.28 表 16：可比公司 23 年平均 PE 為 28 倍.29 表 17：公司絕對估值.29 表 18：絕對估值敏感性分析（單位：元）.29 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 投資業務：投資業務：未來公司計劃每年以“三大片+三小片”的節奏上線新片，根據片單預期，我們預計 22-24 年主投電

13、影累計分賬票房（總票房扣除服務費，下同）分別為 39.00/65.25/75.00億元。參考歷年投資比例，我們測算公司主投影片投資收入占分賬票房比例在 16%左右，則公司 22-24 年主投電影投資業務收入分別為 6.24/10.44/12.00 億元。我們預計 22-24 年公司投資業務收入分別為 11.62/16.21/18.03 億元，YoY-20%/+39%/+11%。發行業務：發行業務：發行收入由發行傭金和宣發費構成，其中公司主投影片一般都由自己發行。根據片單預期，我們預計 22-24 年主投電影累計分賬票房分別為 39.00/65.25/75.00 億元，參考歷年水平，我們測算公司

14、主投影片發行傭金占分賬票房比重在 6%，并根據公司未來片單投入量級，預測公司 22-24 年每年宣傳費為 3.10/6.60/7.53 億元，則預計公司 22-24年主投電影發行收入分別為 5.44/10.52/12.03 億元，預計公司 22-24 年發行業務收入分別為 7.44/12.62/14.13 億元，YoY-27%/+70%/+12%。影院業務：影院業務：預計 22-24 年公司年均凈增 5 家影院，影院整體票房收入分別為 4.79/7.19/7.98億元，假設 22-24 年票房收入占影院業務收入比重分別為 87%/82%/80%，則預計 22-24年影院業務收入分別為 5.51

15、/8.76/9.98 億元，YoY-36%/+59%/+14%。毛利率毛利率&費用率費用率：預計公司 22-24 年整體毛利率分別為 38.6%/43.6%/44.4%，受益于公司內容制作能力和項目把控能力增強，毛利率整體呈現提升趨勢；預計公司 22-24 年銷售費用率分別為 17.5%/13.0%/12.5%，管理費用率分別為 8.5%/6.5%/6.3%，費用管控能力逐年增強。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 在主旋律電影逆勢崛起的背景下，市場認為博納的優勢更多體現在前瞻性布局，若行業其他電影制作公司發力該賽道也能復刻成功。通過梳理其他頭部電影制作公司歷年投資與票房表現情況，我們認為在主旋

16、律商業片上，博納在產業鏈運作體系更為完善，集各家之長，1）優質且粘性強的行業資源；2）成熟的主旋律題材商業片運作體系；3）自有院線排片優勢。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、公司主投主控電影項目票房表現超預期；2、影視行業從疫情影響走出，供需持續改善，觀影人次顯著修復。估值與目標價估值與目標價 公司是國內稀缺且優質的主旋律商業化電影投制方，憑借豐富的行業資源、一流的工業化水平與對影片精準定位，公司在中國主旋律電影史上頭部比例超過 50%。IPO 后資金充沛，其中募集資金中近 10 億元將投資于 10 項電影項目，規劃于未來三年重點檔期上線，有望提升項目穩定性和業績確定性。采用相對估值法，考慮到

17、公司內容制作和全產業鏈布局優勢，我們給予公司 23 年 35X PE，對應目標價為 13.93 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 博納影業博納影業核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：博納影業核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、深耕影視行業二十載，主旋律商業片奠定深耕影視行業二十載，主旋律商業片奠定頭部地位頭部地位 1.1 全產業鏈布局全產

18、業鏈布局，把握主旋律機遇，把握主旋律機遇 多年深耕影視行業，完成電影全產業鏈布局。多年深耕影視行業，完成電影全產業鏈布局。博納影業成立于 2003 年，曾于 2010 年在美國納斯達克敲鐘上市。目前公司累計出品影片超過 250 部，其中 16 部影片票房超過 10億元，2021 年主投主控的影片長津湖以 57.75 億元（含服務費）的累計票房位列中國影史第一。除出品和發行業務外，公司積極布局產業鏈中下游，截至 2021 年末，博納院線旗下加盟影院 108 家，銀幕 905 塊，公司投資建造影院 101 家，銀幕 841 塊，實現電影行業全產業鏈布局。以智取威虎山為起點以智取威虎山為起點，公司不

19、斷夯實公司不斷夯實主旋律電影主旋律電影競爭優勢競爭優勢。2014 年智取威虎山表現出色，公司確立了“主旋律商業大片”的發展戰略。隨后，公司接連推出“山河海三部曲”系列電影智取威虎山 湄公河行動及紅海行動。2019 年，在中宣部及國家電影局的指導和支持下，公司打造“中國驕傲三部曲”系列電影中國機長 烈火英雄及決勝時刻。2021 年慶祝建黨一百周年之際，公司再次推出主旋律系列電影“中國勝利三部曲”中國醫生 長津湖及無名。上述影片票房口碑雙豐收，成為中國主旋律電影商業化的成功范例。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 股權相對集中，參股陣容豪華。股權相對集中，參股陣容豪華。據三

20、季報披露，截至 3Q22 公司創始人于冬為公司第一大股東和實際控制人，通過直接和間接方式合計持有公司 22.48%的股份，東陽阿里持股6.18%，林芝騰訊持股 3.88%，萬達電影 1.50%，同時多位影視行業從業人員（張涵予、黃曉明、章子怡、陳寶國、韓寒等）參股。公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：公司前十大股東股權結構圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 注：于冬直接持有公司 20.53%的股份，并通過西藏祥川及影視基地間接持有公司 1.95%的股份 管理團隊具有豐富的影視行業從業經驗管理團隊具

21、有豐富的影視行業從業經驗。公司創始人于冬任董事長，兼任中國電影基金會副理事長、中國電影制片人協會副理事長；陳永雄任公司董事，兼任上海電影藝術學院客座教授；齊志任公司董事，曾任普華永道會計師事務所高級審計師；高級管理層平均年齡50 歲，核心管理團隊保持穩定。管理團隊具有豐富的影視行業從業經驗，在出品和發行的影片選擇上更為穩健，對電影市場潮流變化的嗅覺更加敏銳。表 1：公司主要高級管理層人員 姓名 年齡 職位 履歷 于冬 51 董事長、總經理 畢業于北京電影學院，博士在讀?，F任博納影業董事長兼總經理，同時任中國電影基金會副理事長、中國電影制片人協會副理事長及中國電影著作權人協會副會長等社會職務。齊

22、志 41 董事、常務副總裁 畢業于北京大學，碩士在讀。曾任普華永道會計師事務所高級審計師，Synnex（新聚思）全球高級內審師。2008年至今歷任博納影業財務總監、首席財務官、董事職務?，F任博納影業董事及常務副總裁。陳永雄 63 董事、常務副總裁 畢業于澳大利亞塔斯馬尼亞大學，碩士學歷，上海電影藝術學院客座教授，中國香港貿發局娛樂產業咨詢委員會成員。曾任Asia Television Limited節目總監，電訊盈科副總裁，寰亞控股總經理。2008年至今歷任博納影業董事、常務副總裁。蔣德富 59 行政總裁 畢業于北京電影學院，碩士學歷。曾任北京電影制片廠宣發處副處長，中國電影集團公司、北京中影

23、營銷有限公司副總經理及部門總經理，萬達影視傳媒有限公司總經理，博納影業副總裁?，F任博納影業行政總裁。黃明芳 49 副總裁、董事會秘書 畢業于北京師范大學，碩士學歷。曾任強視傳媒有限公司財務總監、董事、副總裁，武漢道博股份有限公司總裁助理?，F任博納影業副總裁、董事會秘書。陳慶奕 49 副總裁 畢業于上海財經大學。曾任上海影城業務部副經理，北京百川電影發行有限公司總經理助理兼上海辦事處主任?，F任博納影業副總裁。劉欽輝 51 財務總監 畢業于中央黨校。曾任福建省中興電影院線有限責任公司副總經理，福建萬星電影發展有限公司副總經理兼財務總監，福建省電影發行放映公司財務總監，博納影業財務副總監?，F任博納影

24、業財務總監。公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 孫晨 45 副總裁 畢業于北京師范大學。曾任北京紫禁城三聯影業發行公司宣發業務經理，博納影業宣傳總監、發行公司副總經理、總裁助理?，F任博納影業副總裁。屠姍 40 副總裁 畢業于北京交通大學。曾任北京國安廣告總公司人事行政總監，博納影業人力行政總監及總裁辦公室主任?，F任博納影業副總裁。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司本次公司本次 IPO 募集資金計劃用于電影及電影院項目。募集資金計劃用于電影及電影院項目。1）電影項目：公司計劃投入 16.80億元投資 10

25、 部影片，其中募集資金占 10.34 億元，其余使用自籌資金。目前，公司已就影片 智取威虎山前傳、汶川大地震、一代梟雄、虎鯨行動、無名、少年時代投入部分自有資金。2）電影院項目：公司計劃投入 2.10 億元建設 10 家影院，資金主要用于裝修、銀幕、座椅、還音設備、放映設備、集成系統、辦公設備及輔助設施等。項目自 2022 年起開始實施，建設期為 3 年，其中北京亦莊天街店、重慶高新天街店、寧波明樓天街店、長沙芙蓉天街店預計將于 2022 年內建設完畢并開業。表 2：公司募集資金投資項目計劃 序號 項目名稱 發行人總投資規模（萬元）擬投入募集資金（萬元）1 博納電影項目 168,000.00

26、103,361.00 2 博納電影院項目 20,961.12 20,961.12 合計合計 188,961.12 124,322.12 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 3：公司電影項目投資計劃 序號 電影 發行人投資金額（萬元）1 智取威虎山前傳 24,500.00 2 紅海行動 2 25,000.00 3 虎鯨行動 25,000.00 4 反恐行動 25,000.00 5 血戰上甘嶺 25,000.00 6 克什米爾公主號 12,000.00 7 汶川大地震 12,000.00 8 一代梟雄（暗槍）7,500.00 9 無名 7,000.00 10 少年時代 5,000.00 投資

27、合計投資合計 168,000.00 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 優質影片驅動公司業績增長優質影片驅動公司業績增長 三大核心業務三大核心業務協同協同發力，整體營收規模呈穩健增長趨勢發力，整體營收規模呈穩健增長趨勢。公司主營業務包括投資、發行、院線和影院四大類，整體收入規模呈現穩定增長趨勢，2017-2021 年營收 CAGR+11.83%，2022 年前三季度收入為 17.76 億元，YoY+28.98%。2020 年收入波動較大，主要受新冠疫情影響，公司主投主控影片上映與線下影院經營均受到不同程度擾動。從收入結構看，2021 年投資、發行和影院業務占總營收比重分別為 46.5

28、4%/32.55%/27.48%，三大核心 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 業務協同發力，其中投資業務占比較 17 年提升 18.29pct，為公司發展重點。圖 4：公司整體營收規模呈穩健增長趨勢 圖 5：2021 年投資業務占比 46.54%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 毛利率毛利率受疫情影響波動較大，受疫情影響波動較大，22 年年銷售費用率有所提升銷售費用率有所提升。2017-2021 年公司整體毛利率維持在 40%左右的水平，其中 2020 年毛利率下滑

29、至 28.35%，主要由于公司境內影院受疫情影響，線下長時間停擺導致當年影院業務虧損較多，21 年以來隨著疫情防控政策不斷優化，公司毛利率也隨之修復，22 年前三季度整體毛利率提升至 47.61%。2021 年公司銷售費用率為 9.52%，較 2017 年收窄 9.28pct，2017-2021 年整體呈現收窄趨勢；2022年前三季度公司銷售費用率為 18.78%，同比提升 6.05pct，主要由于公司于今年春節上映了主投主控影片長津湖之水門橋，累計票房超 40 億元，推廣發行投入較大。公司整體管理費用率較為穩定，2017 以來維持在 8%左右的水平。圖 6：2021 年毛利率受疫情影響波動較

30、大 圖 7：22 年銷售費用率有所提升 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 即便在疫情擾動下，公司歸母凈利潤仍為正，盈利能力相對穩定即便在疫情擾動下，公司歸母凈利潤仍為正，盈利能力相對穩定。2017 年-2019 年公司歸母凈利潤穩步增長，CAGR+25.68%。2020 年受疫情影響，公司凈利潤同比下滑 39%至 1.90 億元，但較同行受損程度相對較小。2021 年長津湖的上映顯著增厚業績，公司歸母凈利潤同比增長 90.00%至 3.63 億元。2017 年-2021 年公司歸母凈利率在 10%左右，盈利能力相對穩定。-60%-40%-20%0%20

31、%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500201720192021營業收入（百萬元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年其他院線影院發行投資0%10%20%30%40%50%2017年2019年2021年毛利率毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017年2019年2021年銷售費用率管理費用率 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 8：即

32、便在疫情擾動下，公司歸母凈利潤仍為正 圖 9：2017-2021 年公司盈利能力相對穩定 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 經營活動產生的現金流凈額顯著改善經營活動產生的現金流凈額顯著改善。17 年至今，公司整體現金流持有量呈現上行趨勢，現金流質量向好，經營情況穩健。2021 年公司經營活動現金流凈額達 14.35 億元，較 2020年顯著改善。2022 年前三季度公司籌資活動產生的現金流凈額達 5.24 億元，本次 IPO 募資為公司后續優質內容的持續產出提供利潤充沛保障。圖 10：經營活動產生的現金流凈額顯著改善（百萬元）資料來源：公司公告，西部證

33、券研發中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002017年2019年2021年歸母凈利潤（百萬元）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%2017年2019年2021年歸母凈利率歸母凈利率-4000-3000-2000-1000010002000300040002017年2018年2019年2020年2021年2022年前三季度經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 12|請務必仔細閱讀報告

34、尾部的重要聲明 二、行業二、行業二八分化，類型化二八分化，類型化+商業化打開主旋律電影天花板商業化打開主旋律電影天花板 2.1 后疫情時代，行業二八分化后疫情時代，行業二八分化凸顯凸顯 電影市場持續修復，產能創新高。電影市場持續修復，產能創新高。據貓眼統計，2021 年我國累計票房達到 470.4 億元，同比增加 125.3%，17-21 年 CAGR-4.2%，恢復至 2019 年票房 73%的水平。根據燈塔研究院數據，2021 年國內上映影片數量達到 697 部，創下歷史新高，17-21 年 CAGR+7.7%，電影產能逐步恢復至疫情前的水平。圖 11：2017-2021 年電影票房 圖

35、12：2017-2021 年上映電影部數 資料來源：貓眼專業版 APP，西部證券研發中心 資料來源：燈塔，西部證券研發中心 影院行業受新一輪疫情影響較大。影院行業受新一輪疫情影響較大。由于最新一輪疫情在多地擴散，導致大量影院暫時歇業。據國家電影專資辦，截至 11 月底，營業的影院數量約 0.87 萬家，同比去年下滑 23.9%，銀幕數量約 5.46 萬塊，同比去年下滑 20.6%。11 月整體票房較去年大幅下滑，據貓眼電影，11 月全國總票房 5.69 億元（含服務費），同比去年下滑 69.9%。11 月份全國平均票價 38.1 元，同比去年提升 3.8%；10 月份全國觀影人數約 0.15

36、億人，同比去年下滑 71%。2022 年 1-11 月合計票房 284.18 億元，同比下滑 35.9%。受疫情影響供給收縮，票房市場表現疲軟。受疫情影響供給收縮，票房市場表現疲軟。由于疫情在多地擴散，部分影院無法正常營業，多部電影均推遲了上映時間，使得二三季度觀影需求持續收縮。由于疫情影響，2022 年國內制片上映以及海外片引進數量均明顯下降，整體行業影片供給不足，熱門檔期上映電影也明顯低于往年。據貓眼電影，今年國慶檔僅上映 7 部影片（去年同期為 21 部），9 月上映 28 部影片（去年同期 69 部），2022 年僅暑期檔票房顯著增長，同比增長 36.6%。春節檔、清明檔、五一檔、端午

37、檔、國慶檔、元旦檔和中秋檔票房均下滑。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%010020030040050060070020172018201920202021票房（億元）YoY（右軸）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%010020030040050060070080020172018201920202021上映數量（部）YoY（右軸）公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 13：11 月受疫情影響票房大幅下滑（億元）

38、資料來源：貓眼專業版 APP，西部證券研發中心 就單影片表現看，行業呈現二八分化，多部主旋律電影領跑全年。就單影片表現看，行業呈現二八分化，多部主旋律電影領跑全年。以 2021 年為例，根據貓眼專業版數據顯示，10%的影片占據了總體票房市場的 90%以上，行業兩極分化嚴重，頭部影片通過優質的內容、良好的口碑及大量的宣發投入等一系列因素的影響下，在票房市場產生了巨大的“虹吸效應”。2021 年 TOP5 影片中有 2 部為主旋律電影，其中長津湖以 57.72 億元票房奪得年度票房冠軍，并位居中國影史票房冠軍，我和我的父輩獲得 14.76 億元票房位居年度票房第四。圖 14：2021 年不同票房區

39、間影片數量占比和票房占比 資料來源：貓眼專業版 APP，西部證券研發中心 表 4：2017-2021 年年度 TOP5 影片 年份 排名 影片名稱 票房（億元）類型 2017 1 戰狼2 56.84 動作/戰爭 2 速度與激情8 26.70 動作/驚悚/犯罪 3 羞羞的鐵拳 22.13 喜劇/奇幻 4 功夫瑜伽 17.48 動作/冒險/奇幻 5 西游伏妖篇 16.52 喜劇/動作/奇幻-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%020406080100120140一線城市二線城市三線城市四線城市同比 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年

40、 12 月月 23 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2018 1 紅海行動 36.50 劇情/動作 2 唐人街探案2 33.97 喜劇/動作/懸疑 3 我不是藥神 31.00 劇情/喜劇 4 西虹市首富 25.47 喜劇 5 復仇者聯盟3：無限戰爭 23.90 動作/冒險/科幻 2019 1 哪吒之魔童降世 50.03 動畫 2 流浪地球 46.81 科幻/冒險/災難 3 復仇者聯盟4：終極之戰 42.48 動作/冒險/奇幻 4 我和我的祖國 31.23 劇情 5 中國機長 29.03 劇情/傳記/災難 2020 1 八佰 31.10 劇情/戰爭/歷史 2 我和我的家鄉 28.2

41、9 劇情/喜劇 3 姜子牙 16.02 動畫/動作/冒險 4 金剛川 11.22 戰爭/劇情/歷史 5 奪冠 8.36 劇情 2021 1 長津湖 57.72 劇情/歷史/戰爭 2 你好，李煥英 54.13 喜劇 3 唐人街探案3 45.15 喜劇/懸疑 4 我和我的父輩 14.76 劇情 5 速度與激情9 13.92 動作/犯罪/冒險 資料來源：貓眼專業版 APP，西部證券研發中心 頭部頭部競爭格局相對穩定，后疫情時代資源整合能力更強。競爭格局相對穩定，后疫情時代資源整合能力更強。19-21 年年度票房 TOP10 國產片（30 部影片）主投方均為老牌制作機構，博納/中影/北京文化/光線分別

42、出品 5/4/3/2 部；19-21 年年度票房 TOP20 中鮮有新公司出現，60 部影片只涉及到 32 個制作機構，票房保障上還是看老牌大型片方，頭部競爭格局相對穩定。圖 15：2019-2021 年年度票房 TOP10 影片主投結構 資料來源：貓眼專業版，西部證券研發中心 注：以影片在貓眼專業版“出品”列表中出現的第一家影視公司記為主投 博納影業,5中國電影,4北京文化,3光線傳媒,2銀都機構,2阿里巴巴影業,1河南影視集團,1華策影業,1華誼兄弟,1歡喜傳媒,1寰宇娛樂,1嘉映春天影業,1聯瑞影業,1貓眼影業,1人民交通出版社,1上海電影,1亭東影業,1萬達影業,1英皇影視,1 公司深

43、度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.2 主旋律電影崛起，類型化持續突破主旋律電影崛起，類型化持續突破 由模板化向類型化過渡，主旋律電影煥發新生。由模板化向類型化過渡，主旋律電影煥發新生。主旋律電影的概念最早始于 1987 年，這一時期的主旋律電影多以戰爭、歷史、英雄人物傳記為主要題材，誕生了開國大典 上甘嶺 焦裕祿等經典作品，但是由于這類電影大多采取宏觀敘事，劇情模板化，觀眾容易產生審美疲勞，所以票房口碑較為一般。進入 21 世紀，伴隨著電影產業化改革，主旋律電影逐漸朝類型化、商業化方向探索。這一時期出現了建國

44、大業 風聲 智取威虎山 等一系列票房口碑俱佳的影片，主旋律電影開始與劇情、懸疑、動作等題材相結合，選角上也更加商業化。2015 年上映的戰狼是主旋律電影類型化探索的重要分水嶺，在此之后主旋律類型化進入高速發展階段，各類題材融入主旋律內容，影片類型更加多元。同時主旋律電影的數量與票房也逐步增長，并出現了戰狼 2 紅海行動 長津湖等現象級爆款影片。圖 16：主旋律電影發展歷程 資料來源：界面新聞，西部證券研發中心 近年來主旋律電影數量穩步增長，近年來主旋律電影數量穩步增長，票房號召力強票房號召力強。除去 2020 年受疫情影響電影數量大幅下降，主旋律電影的產出數量由 2017 年的 13 部逐步增

45、長到 2021 年的 39 部。主旋律電影票房由 2017 年的 69.5 億元提升至 2021 年的 116.8 億元，并且在 2020 年整個電影行業受疫情嚴重影響的情況下依然取得了 89.1 億元票房的優秀成績，體現了主旋律電影強大的票房號召力。圖 17：主旋律電影數量穩步增長（單位：部）圖 18：主旋律電影號召力強 資料來源：藝恩，西部證券研發中心 資料來源：藝恩，西部證券研發中心-100%0%100%200%300%400%500%0510152025303540452012年2014年2016年2018年2020年影片數量YoY（右軸）-1-0.500.511.522.533.50

46、204060801001201402012年2014年2016年2018年2020年影片票房（億元）YoY（右軸）公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 主旋律電影并非是某類特定題材的電影，而是能夠充分體現主流意識形態的電影。主旋律電影并非是某類特定題材的電影，而是能夠充分體現主流意識形態的電影。例如 長津湖是歷史戰爭題材影片，中國機長是災難傳記題材影片，我和我的家鄉是生活喜劇題材影片，雖然它們的故事背景、人物形象各不相同，但是它們都反映了當今時代國家所提倡的主流價值觀。早期的主旋律電影在創作上偏重還原歷史或模范

47、人物事跡，題材相對固定。相比之下，現在的主旋律電影在題材的選擇上更加寬泛，在創作上更注重在大事件背景下講訴普通人的故事，并通過感人至深的情節設計引發觀眾的共鳴，借此弘揚主流價值觀、謳歌人性力量。表 5：歷史主旋律影片票房 TOP15 排名 影片名稱 票房（億元）影片主旨 1 長津湖 57.8 展現長津湖戰役中志愿軍戰士英勇無畏的戰斗精神 2 戰狼2 56.9 展現中國軍人堅強不屈、舍己為人的精神 3 紅海行動 36.5 展現中國軍人不畏艱險、團結協作的精神 4 我和我的祖國 31.8 展現中國人民熱愛祖國、無私奉獻的民族精神 5 八佰 31.0 展現中國人民血戰到底、向死而生的抗戰精神 6 中

48、國機長 29.1 展現機組人員臨危不亂、勇擔責任的精神 7 我和我的家鄉 28.3 展現中國人民助人為樂、為國奉獻的精神 8 烈火英雄 17.1 展現消防戰士不怕犧牲、無私奉獻的精神 9 我和我的父輩 14.8 展現不同時期父輩們的家國情懷和奉獻精神 10 中國醫生 13.3 展現風雨同舟、眾志成城的全民抗疫精神 11 懸崖之上 11.9 展現共產黨人舍生忘死、勇于犧牲的革命精神 12 湄公河行動 11.9 展現緝毒警察不畏犧牲、無私奉獻的精神 13 金剛川 11.3 展現志愿軍戰士甘為人梯、舍生取義的奉獻精神 14 攀登者 11.1 展現中國登山隊為了國家使命勇于攀登的精神 15 智取威虎山

49、 8.8 展現剿匪隊英勇果敢、敢于奉獻的革命精神 資料來源：貓眼專業版 APP，西部證券研發中心 我們認為主旋律商業片在當下更受市場認可，主要由于電影手法以小見大、題材創新求真、我們認為主旋律商業片在當下更受市場認可，主要由于電影手法以小見大、題材創新求真、拍攝工業化水平提升。拍攝工業化水平提升。以小見大是主旋律商業片成功的一個重要因素。以小見大是主旋律商業片成功的一個重要因素。早期主旋律電影創作的關注點在于歷史大事件及英雄人物，但是隨著時代的變遷，普通民眾更愿意看到與自身相關的事件，也更關心在歷史大時代下小人物的命運，因此以小人物來見證甚至改變大時代的影片越來越受到觀眾的認可。以我和我的祖國

50、為例，影片以小人物的視角講述了新中國成立 70 年以來的 7 個歷史瞬間，以普通人為切入點的敘事手法增強了觀眾的代入感以及情感上的共鳴。公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 19：我和我的祖國宣傳海報 資料來源：我和我的祖國微博，西部證券研發中心 題材上的創新求真同樣是主旋律商業片的成功要素。題材上的創新求真同樣是主旋律商業片的成功要素。在影像冗余的時代，觀眾很容易對同一種題材的電影產生審美疲勞，因此近年來主旋律電影在題材選擇上不斷創新。從湄公河行動到中國機長，再到中國醫生，不同類型背景下的故事激發了觀眾的

51、新鮮感，從而留住觀眾熱情。題材真實也是吸引觀眾的一大要素。紅海行動烈火英雄 攀登者等影片都改編自真實的新聞或歷史事件，這些影片在創作上盡可能的還原現實事件，讓觀眾產生親臨現場的代入感和見證感，更好的觸發觀眾的情感認同。主旋律商業片的成功離不開中國電影工業水平的提高。主旋律商業片的成功離不開中國電影工業水平的提高。隨著閱片量的增加，觀眾對于電影特效的需求也越來越高，這也對中國電影工業水平提出了更高的要求。震撼的電影特效對電影的表現力提升很大，現在的主旋律商業大片都在特效制作上投入了大量的成本。如長津湖在制作時就使用了自動控制、無人機和機械臂等高科技手段，彌補了常規電影攝制上的短板，給觀眾帶來全新

52、的觀影視角以及新奇的感官享受。圖 20：長津湖拍攝花絮 資料來源：長津湖官方微博，西部證券研發中心 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 類型化類型化+商業化打開主旋律電影天花板。商業化打開主旋律電影天花板。受益于主旋律電影類型化與商業化演變，普通觀眾區分不了目前什么電影是“主旋律”，對“紅色”電影接受度可能每年 1-2 部，但對主旋律電影接受度或與每年觀看不同類型電影的數量相關，尚未看到天花板。據貓眼電影，19-21年年度票房 TOP20 國產片中主旋律電影分別有 4/5/6 部，逐年提升，同時主旋律電影上映

53、檔期也由 19 年的暑期、國慶檔，覆蓋至 21 年的春節、五一、暑期、端午、中秋、國慶、賀歲檔，基本涵蓋全年全檔期。圖 21：年度票房 TOP20 中主旋律電影數量逐年提升 資料來源：貓眼專業版 app，西部證券研發中心 012345672019年2020年2021年當年TOP20中主旋律數量 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 三、三、國內優質且稀缺主旋律電影投制方，市占率穩步提升國內優質且稀缺主旋律電影投制方，市占率穩步提升 3.1 投資與發行業務，主旋律王者投資與發行業務，主旋律王者 3.1.1 主旋律

54、電影王者主旋律電影王者，市占率穩步提升，市占率穩步提升 主旋律電影推動博納市占率穩步提升。主旋律電影推動博納市占率穩步提升。自智取威虎山成功后，博納探索出了一條主旋律商業片的發展路徑，與成熟的中國香港導演與制作人合作拍攝內地主旋律故事，打造出“山河三部曲”智取威虎山 湄公河行動 紅海行動、“中國驕傲三部曲”決勝時刻中國機長 烈火英雄、“中國勝利三部曲”長津湖 中國醫生 無名等系列代表作，其中長津湖以 57.8 億元票房位列中國影史票房榜第一。上述作品的叫好又叫座也推動公司市占率穩步提升，2021 年博納影業市占率高達 19%，位居電影制片業務公司前列。表 6：公司成功打造系列化主旋律商業片 系

55、列系列 影片名稱影片名稱 影片類型影片類型 導演導演 上線時間上線時間 全國票房（億元）全國票房（億元）山河三部曲 智取威虎山 戰爭 徐克 2014/12/23 8.8 湄公河行動 劇情/動作/犯罪 林超賢 2016/9/30 11.9 紅海行動 劇情/動作 林超賢 2018/2/16 36.5 中國驕傲三部曲 決勝時刻 傳記/歷史 黃建新、寧海強 2019/9/20 1.2 中國機長 劇情/傳記/災難 劉偉強 2019/9/30 29.1 烈火英雄 災難/動作/劇情 陳國輝 2019/8/1 17.1 中國勝利三部曲 長津湖 劇情/歷史/戰爭 陳凱歌、徐克、林超賢 2021/9/30 57.

56、8 中國醫生 劇情/傳記 劉偉強 2021/7/9 13.3 無名 諜戰 程耳 待映 資料來源：公司公告，貓眼專業版 app，西部證券研發中心 圖 22：公司市占率整體呈現上升趨勢 資料來源：貓眼專業版 APP，西部證券研發中心 注：以票房計算市占率，參與方式包括出品、聯合出品、發行、聯合發行 據藝恩統計，我國主旋律電影 TOP15 分別出自博納、中影、登峰、華誼和上影五家主投制方，較為集中，其中有 8 部是公司出品，頭部率占比 53%，累計票房約 206 億元，占林超賢、張涵予湄公河行動吳京戰狼2林超賢紅海行動張涵予中國機長吳京我和我的父輩吳京、林超賢長津湖0%5%10%15%20%25%2

57、012201320142015201620172018201920202021博納影業市占率 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 TOP15 影片的 56%。圖 23：TOP15 主旋律電影主投方影片數量分布 圖 24：TOP15 主旋律電影主投方總票房分布 資料來源：藝恩，西部證券研發中心 資料來源：藝恩，西部證券研發中心 3.1.2 資源稟賦，博納在主旋律賽道優勢顯著資源稟賦，博納在主旋律賽道優勢顯著 影視行業資源豐富，與多政府部門建立良好合作。影視行業資源豐富，與多政府部門建立良好合作。公司拍攝湄公河行

58、動時與公安部合作，電影劇本由公安部直批，并且電影首次拿到“境外持槍”許可，公安部為電影的道具、裝備也提供了支持。公司拍攝中國醫生時與衛健委合作，影片得到了衛健委的專業指導和協助拍攝。紅海行動拍攝過程中也與海軍進行了合作。綁定制作人為核心，與眾多知名導演、演員長期保持良好合作關系。綁定制作人為核心，與眾多知名導演、演員長期保持良好合作關系。公司通過與制片人、導演、演員簽署電影項目發展協議以及知名演員持股等方式深化彼此間的合作關系，有助于加強公司在主投項目中的資源整合優勢，實現影片的高質量及高產出。例如，公司與曾合作拍攝湄公河行動、紅海行動、長津湖等多部主旋律電影的林超賢、梁鳳英簽訂協議，約定在合

59、約期內為公司擔任 5 部電影的編劇、導演、監制及制片管理服務；執導過門徒、我是路人甲、三少爺的劍的爾冬升導演和公司簽訂了擔任 4 部院線電影導演和 12 部院線電影監制的協議；與公司合作過智取威虎山及長津湖的徐克導演和公司有制作 5 部獨家合作影片的合約；與公司合作過多部熱門影片的張涵予持有公司0.31%的股份。表 7：公司主要合作方及合作內容 重要合作方 職務 合作內容 主要合作項目 林超賢 梁鳳英 導演、制片、編劇、監制 5部影片的編劇、導演、監制及制片管理服務 紅海行動、湄公河行動、激戰、長津湖 爾冬升 導演、監制 4部院線電影導演；12部院線電影監制 竊聽風云3、我是路人甲、武林怪獸、

60、海的盡頭是草原 陳凱歌 導演 5部電影導演 長津湖、少年時代 劉偉強 導演、監制 5部電影監制 建軍大業、烈火英雄、中國機長、中國醫生 莊文強 導演、監制 1部高素質電影項目 竊聽風云3、無雙 章子怡 演員 1部電影演員 一代宗師 陳寶國 演員 合約期內電影、電視劇演員 湄公河行動 張涵予 演員、導演 5部院線影片的影視服務工作，其中1部為 湄公河行動、紅海行動、中國機博納影業,8部中國電影,4部登峰國際,1部華誼兄弟,1部上海電影,1部博納影業,206億元,56%中國電影,66億元,18%登峰國際,57億元,15%華誼兄弟,31億元,8%上海電影,11億元,3%公司深度研究|博納影業 西部證

61、券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 影片導演 長、中國醫生、長津湖 劉德華 演員 合約期內合作不少于2部影片 澳門風云 3、追龍 徐克 導演 5部獨家合作影片 智取威虎山、長津湖、長津湖之水門橋 陳國輝 導演 5部電影的創作工作 烈火英雄、平凡英雄 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司多年參與主旋律商業化電影投資與制作，已具備成熟的工業化制作模式。公司多年參與主旋律商業化電影投資與制作，已具備成熟的工業化制作模式。在影片內容上以真實事件、社會熱點為背景，并通過類型片的故事框架跳脫出觀眾對于主旋律電影的刻板印象，同時以小人物的視角講訴

62、大的歷史事件增強觀眾的代入感。在影片制作上實行“制作人中心制”，即以公司為主導，根據所需拍攝的影片類型挑選合適風格的導演并組建專業的制作團隊。在影片發行上，公司兼具投資與發行業務，可通過主投、參投的方式獲取影片發行權，并依托公司多年積累的市場宣傳經驗和全國性的發行網絡，實現影片商業價值最大化。覆蓋電影的投資、發行、院線及覆蓋電影的投資、發行、院線及影院各個環節，實現全產業鏈協同布局。影院各個環節，實現全產業鏈協同布局。產業鏈上游的投資與發行業務互相促進，一方面公司通過主投、參投的方式獲取影片發行權可進一步擴大電影發行業務的優勢，另一方面公司深耕發行業務多年，對觀眾觀影喜好和市場趨勢有較為深入的

63、理解，可反哺投資業務。產業鏈中游的院線業務實行牌照制，有較高準入壁壘，一方面公司可以利用院線排片資源為公司投資的影片上映初期提供最優排片量，另一方面院線統一管理自有以及加盟影院可以發揮規模效應優勢，提高影院的議價能力從而降低運營成本。產業鏈下游的影院業務能提供穩定持續的現金流，同時能夠通過對電影排片以及陣地宣傳等支持公司的發行業務，并及時獲得市場反饋信息協助發行業務優化營銷策略。圖 25：全產業鏈協同 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.1.3 較較頭部制片方頭部制片方而言，公司而言，公司內容生產上內容生產上更具靈活性與專注性更具靈活性與專注性 在主旋律電影逆勢崛起的背景下，市場認為博納

64、的優勢更多體現在前瞻性布局，若行業其他電影制作公司發力該賽道也能復刻成功。通過梳理通過梳理其他頭部電影制作公司其他頭部電影制作公司歷年投資與歷年投資與票票房表現房表現情況，情況，我們認為我們認為在主旋律商業片上，在主旋律商業片上，博納博納在產業鏈運作體系更為完善，在產業鏈運作體系更為完善，集各家之長，集各家之長，1）優質且粘性強的行業資源；）優質且粘性強的行業資源；2）成熟的主旋律題材商業片運作體系；）成熟的主旋律題材商業片運作體系；3）自有院線排片）自有院線排片 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 優勢。優

65、勢。中國電影：中國電影：廣泛投資各品類影片，也布局主旋律賽道多年，但相對缺少廣泛投資各品類影片，也布局主旋律賽道多年，但相對缺少“商業元素商業元素”。據貓眼專業版，2019-2021 年中影分別投資了 25/12/25 部影片，其中主投 10/5/9 部，類型廣泛；中影每年都有 1-2 部票房破 10 億元的主投影片，其中 2019 年主投的科幻片流浪地球總票房 46.86 億元，位列中國影史第 5。中影布局主旋律賽道多年，2009 年就主投出品了主旋律轉型代表作建國大業，出演明星多達 170 位；近三年每年都有主投出品主旋律電影，相較而言內容偏正統“主旋律”，缺少“商業元素”（視覺沖擊、恢弘

66、場面、大投資、人物設定鮮活等）。圖 26：中影廣泛投資各類型影片（部）圖 27：中影每年都有 1-2 部票房破 10 億元的主投影片（億元）資料來源：貓眼專業版，西部證券研發中心 資料來源：貓眼專業版，西部證券研發中心 表 8：中影近三年投資的主旋律電影 上映時間 電影名稱 投資方式 豆瓣評分 票房（億元）導演 主要演員 2019/10/16 打過長江去 主投 4.1 0.22 彭順 張桐、于越、楊軼 2020/10/23 金剛川 主投 6.5 11.23 管虎、郭帆、路陽、田羽生 張譯、吳京、李九霄 2021/4/30 懸崖之上 主投 7.6 11.91 張藝謀 張譯、于和偉、秦海璐 202

67、1/9/30 我和我的父輩 主投 6.5 14.77 吳京、章子怡、徐崢、沈騰 吳京、章子怡、徐崢 2020/9/25 奪冠 參投 7.1 8.37 陳可辛 鞏俐、黃渤、吳剛 2020/10/1 我和我的家鄉 參投 7 28.3 寧浩、徐崢、陳思誠、閆非、彭大魔、鄧超、俞白眉 葛優、黃渤、范偉 2021/5/21 柳青 參投 6.6 0.04 田波 成泰燊、丹琳、師清峰 2021/7/1 1921 參投 6.7 5.04 黃建新、鄭大圣 黃軒、倪妮、王仁君 2021/7/9 中國醫生 參投 6.9 13.28 劉偉強 張涵予、袁泉、朱亞文 2021/9/30 長津湖 參投 7.4 57.75

68、陳凱歌、徐克、林超賢 吳京、易烊千璽、段奕宏 2021/11/19 鐵道英雄 參投 5.8 1.42 楊楓 張涵予、范偉、魏晨 資料來源：貓眼專業版，西部證券研發中心 光線傳媒：以喜劇光線傳媒：以喜劇/愛情愛情/動畫片見長，初步探索過主旋律電影。動畫片見長，初步探索過主旋律電影。據貓眼專業版，2019-2021年光線分別出品了 13/7/8 部影片，主投 4/3/4 部，以喜劇/愛情/動畫片見長，2019 年主投的哪吒之魔童降世總票房超 50 億元，位列中國影史第 4。光線三年合計投資了 4 部主旋律電影，多以參投形式參與；21 年主投了革命者，累計票房 1.36 億元，導演徐05101520

69、25302019年2020年2021年戲曲女性科幻紀錄片動作災難奇幻愛情懸疑青春喜劇家庭犯罪動畫主旋律01020304050602019年2020年2021年喜劇科幻紀錄片動畫懸疑犯罪家庭災難愛情主旋律 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 展雄此前代表作是愛情片蕎麥瘋長（導演）和懸疑網劇心理罪（編?。?。圖 28：光線近年出品電影類型以喜劇/愛情/動畫為主（部）圖 29：光線近年主投影片動畫和愛情類票房貢獻較大（億元）資料來源：貓眼專業版，西部證券研發中心 資料來源：貓眼專業版，西部證券研發中心 表 9：光線近

70、三年投資的主旋律電影 上映日期 片名 參與方式 豆瓣評分 累計票房（億元）導演 主要演員 2019/9/30 我和我的祖國 參投 7.6 31.69 陳凱歌、張一白、管虎、薛曉路、徐崢、寧浩、文牧野 黃渤、張譯、吳京 2020/8/21 八佰 參投 7.5 31.1 管虎 王千源、張譯、姜武 2020/10/23 金剛川 參投 6.5 11.26 管虎、郭帆、路陽、田羽生 張譯、吳京、李九霄 2021/7/1 革命者 主投 7.5 1.36 徐展雄 張頌文、佟麗婭 資料來源：貓眼專業版，西部證券研發中心 3.2 影院業務，市占率位居前十影院業務，市占率位居前十 公司加速全國影院市場的投資布局，

71、影院市占率穩步提升。公司加速全國影院市場的投資布局，影院市占率穩步提升。2019-2021 年公司旗下影院數量由 79 家增至 101 家，銀幕數量由 654 塊增至 841 塊，票房收入市場份額由 1.49%穩步提升至 1.60%。截至 2021 年 12 月末，公司已在北京、上海、杭州、寧波、重慶等城市投資建成并管理 101 家五星級標準現代多廳影城，在全國重要電影票房市場中完成了初步業務布局。圖 30：博納影院數量及銀幕數量 圖 31：博納影院票房收入及市場份額 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 024681012142019年2020年2021

72、年懸疑家庭動畫主旋律犯罪喜劇愛情01020304050602019年2020年2021年懸疑動畫喜劇主旋律愛情0100200300400500600700800900201920202021影院數量（家）銀幕數量（塊）1.42%1.44%1.46%1.48%1.50%1.52%1.54%1.56%1.58%1.60%1.62%024681012201920202021票房收入（億元）市場份額 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 32：博納影投市占率穩定前十 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 影院偏向挖

73、掘一二線城市，定位高端精品影院。影院偏向挖掘一二線城市，定位高端精品影院。目前公司影院主要集中在北京、上海、浙江、廣東等主要電影票房市場，其中一二線城市影院數量占比達到 82%，已經形成在重要電影市場重點布局的區位經營優勢。公司高度重視旗下影院品牌建設，影院配備先進的進口數字放映設備、音響系統和銀幕，并通過技術升級、系統管理、精細化運營等措施提升放映技術及服務質量，確保觀眾的優質觀影體驗。圖 33：一二線城市影院數量占比 83%圖 34：博納定位高端精品影院 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：One Plus Partnership，西部證券研發中心 公司旗下影院公司旗下影院票房

74、表現優于行業平均水平票房表現優于行業平均水平。據國家電影專資辦，以 2021 年票房數據為例，公司在一線城市、新一線城市及二線城市的平均單影院票房分別高于全國平均水平40.22%、64.39%及 58.81%，突顯了公司旗下影院的經營能力及行業競爭優勢。0%2%4%6%8%10%12%14%16%萬達院線橫店院線金逸影視中影投資博納影業201920202021一線城市28%新一線城市33%二線城市22%三線城市10%四線城市4%其他3%公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 35：博納 2021 年平均單影院

75、票房顯著高于全國平均水平 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 未來未來 3 年打造年打造 10 家高端影院，其中家高端影院，其中 4 家計劃于家計劃于今年年內建成并開業。今年年內建成并開業。據招股書披露，公司擬使用募投資金 2.10 億元用于影院建設項目，主要包括裝修、銀幕、座椅、還音設備、放映設備等。影院投資項目自 2022 年起開始實施，建設期為 3 年，其中北京亦莊天街店、重慶高新天街店、寧波明樓天街店、長沙芙蓉天街店預計將于 2022 年內建設完畢并開業。表 10：博納影院投資計劃 序號序號 影院影院 面積面積（m2）普通銀幕數普通銀幕數（張）（張）巨幕數量巨幕數量（套）（套）IMA

76、X數量數量（套）（套）普通座席數普通座席數（席）（席）合計合計（萬元）（萬元）1 北京亦莊天街店 5,464.50 7 1-849 1,827.28 2 重慶高新天街店 4,365.00 6 1-798 1,776.36 3 南寧青秀天街店 4,917.06 8 1-1220 2,291.71 4 寧波明樓天街店 5,387.42 8 1-957 1,942.56 5 長沙芙蓉天街店 5,044.00 7-1 1110 2,450.60 6 ?？邶埡旖值?6,880.69 10 1 1 1530 3,610.48 7 昆明海倫堡店 4,264.00 7 1-955 1,879.99 8 南寧

77、朝陽店 2,065.00 6-717 1,153.80 9 武漢永旺夢樂城店 5,951.00 7-1 980 2,631.37 10 北京魏公村店 2,978.00 8-755 1,396.95 合計合計 47,316.67 74 6 3 9871 20,961.12 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 01002003004005006007008009001000一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市其他博納平均單影院票房（萬元）全國平均單影院票房（萬元）公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 四、盈

78、利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 我 們 預 計 公 司2022-2024年 營 業 收 入 分 別 為23.14/34.99/39.23億 元，YoY-25.9%/+51.2%/+12.1%，具體核心假設如下：投資業務：投資業務：投資業務以主投電影業務收入為主，公司是國內稀缺且優質的主旋律商業化電影投制方，憑借豐富的行業資源、一流的工業化水平與對影片精準定位，公司打造出包括長津湖、紅海行動等叫好又叫座內容，在中國主旋律電影史上頭部比例超過 50%。未來公司計劃每年以“三大片+三小片”的節奏上線新片，根據片單預期，我們預計 22-24年主投電影累計分

79、賬票房（總票房扣除服務費，下同）分別為 39.00/65.25/75.00 億元，參考歷年投資比例，我們測算公司主投影片投資收入占分賬票房比例在 16%左右，則公司22-24 年主投電影投資業務收入分別為 6.24/10.44/12.00 億元。我們預計 22-24 年公司投資業務收入分別為 11.62/16.21/18.03 億元，YoY-20%/+39%/+11%。表 11：公司投資業務收入測算 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資業務收入 979.98 751.19 1,453.58 1,161.90 1,620.68 1,80

80、2.85 YoY-2%-23%94%-20%39%11%主投業務收入 568.08 520.85 1,189.25 924.00 1,359.00 1,515.00 YoY-11%-8%128%-22%47%11%主投影片收入 535.02 10.26 1079.50 624.00 1044.00 1200.00 主投影片投資分賬比例 12%15%20%16%16%16%主投影片票房（不含服務費）4,404.00 68.37 5,493.00 3,900.00 6,525.00 7,500.00 其他主投業務收入 33.06 510.60 109.75 300.00 315.00 315.00

81、 參投業務收入 411.90 230.34 264.33 237.90 261.68 287.85 資料來源：公司公告，西部證券研發中心預測 注：1）此處主投影片是指當年公司作為主投方在內地院線上映的影片；2）公司 2020 年-2021 年主投影片投資收入波動較大，主要由于電影投資行業項目制屬性影響，2020 年僅上映了熱血合唱團，累計票房 0.70 億元，而 2021 年上映了長津湖和中國醫生，累計票房分別為 57.75 億元和 13.28 億元。發行業務：發行業務：發行業務以代理發行收入為主，發行收入由發行傭金和宣發費構成，其中公司主投影片一般都由自己發行。根據片單預期，我們預計 22-

82、24 年主投電影累計分賬票房分別為 39.00/65.25/75.00 億元，參考歷年水平，我們測算公司主投影片發行傭金占分賬票房比重在 6%，并根據公司未來片單投入量級，預測公司 22-24 年每年宣傳費為3.10/6.60/7.53 億元，則預計公司 22-24 年主投電影發行收入分別為 5.44/10.52/12.03 億元，預計公司 22-24 年發行業務收入分別為 7.44/12.62/14.13 億元，YoY-27%/+70%/+12%。公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 12：公司發行業務收

83、入測算 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 發行業務收入 960.91 466.09 1,016.80 744.00 1,261.50 1,413.00 YoY 21%-51%118%-27%70%12%公司主投電影發行收入（含宣發費用）532.02 10.26 893.38 544.00 1051.50 1203.00 其中：發行傭金 180.51 4.10 365.23 234.00 391.50 450.00 宣發費 351.52 6.15 528.16 310.00 660.00 753.00 主投影片票房（不含服務費）4404

84、68.374 5493 3900 6525 7500 發行收入/總分賬票房 12%15%16%14%16%16%其他發行業務收入 428.89 455.84 123.41 200.00 210.00 210.00 資料來源：公司公告，西部證券研發中心測算 注：公司 2020 年-2021 年主投影片發行收入波動較大，主要由于電影投資行業項目制屬性影響，2020 年僅上映了熱血合唱團，累計票房 0.70 億元，而 2021 年上映了長津湖和中國醫生，累計票房分別為 57.75 億元和 13.28 億元。影院業務：影院業務：截至 21 年年末，公司在國內合計擁有 101 家影院，預計 22-24

85、年公司年均凈增 5 家影院，每家影院平均配備 8 塊銀幕，單銀幕收入分別為 0.54/0.78/0.83 億元，則影院整體票房收入分別為 4.79/7.19/7.98 億元；考慮到疫情常態化管控后，非票業務占比有望提升，假設 22-24 年票房收入占影院業務收入比重分別為 87%/82%/80%，則預計 22-24年影院業務收入分別為 5.51/8.76/9.98 億元，YoY-36%/+59%/+14%。表 13：公司影院業務收入測算 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 影院業務收入 1,157.16 405.10 858.48 550

86、.60 876.27 997.97 YoY 13%-65%112%-36%59%14%影院數量（家）79 87 101 106 111 116 凈增（家）14 8 14 5 5 5 銀幕數量（塊）654 724 841 882 923 964 單影院銀幕數量（塊/家）8.28 8.32 8.33 8.33 8.33 8.33 單銀幕收入（百萬元/塊）1.46 0.44 0.89 0.54 0.78 0.83 票房收入 957.00 315.00 751.00 479.03 718.54 798.38 票房收入/影院業務收入 83%78%87%87%82%80%資料來源：公司公告，西部證券研發中

87、心測算 表 14：公司營業收入預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3,116.16 1,609.71 3,123.59 2,313.86 3,499.43 3,923.41 YoY 12%-48%94%-26%51%12%分業務收入 投資 979.98 751.19 1,453.58 1,161.90 1,620.68 1,802.85 發行 960.91 466.09 1,016.80 744.00 1,261.50 1,413.00 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 28

88、|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 影院 1,157.16 405.10 858.48 550.60 876.27 997.97 院線 24.00 9.62 21.64 13.88 22.09 25.16 其他 52.82 0.53 24.53 26.98 29.68 32.65 分部抵銷-58.70-22.83-251.44-183.50-310.79-348.22 YoY 投資-2%-23%94%-20%39%11%發行 21%-51%118%-27%70%12%影院 13%-65%112%-36%

89、59%14%院線 0%-60%125%-36%59%14%其他 313%-99%4528%10%10%10%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 毛利率毛利率&費用率：費用率：預計公司 22-24 年整體毛利率分別為 38.6%/43.6%/44.4%，受益于公司內容制作能力和項目把控能力增強，毛利率整體呈現提升趨勢；預計公司 22-24 年銷售費用率分別為 17.5%/13.0%/12.5%，管理費用率分別為 8.5%/6.5%/6.3%，費用管控能力逐年增強。表 15：公司毛利率和費用率預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 41.0%28.3%40

90、.0%38.6%43.6%44.4%銷售費用率 16.9%5.7%9.5%17.5%13.0%12.5%管理費用率 7.7%9.0%6.8%8.5%6.5%6.3%資料來源：公司公告，西部證券研發中心測算 注：2022 年銷售費用率較 2021 年提升較多，主要由于部分影片因疫情原因延遲上映暫未產生匯報，前期推廣銷售已投入。綜 上 我 們 預 計 公 司22-24年 收 入 分 別 為23.14/34.99/39.23億 元，YoY-25.9%/+51.2%/+12.1%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為0.67/5.47/6.98億 元，YoY-81.7%/+722.2%/+27.6%，對應

91、EPS 分別為 0.05/0.40/0.51 元。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 4.2.1 相對估值相對估值 我們采用相對估值法，選取涉足電影制作/發行/放映業務的光線傳媒、萬達電影、橫店影視、中國電影作為可比公司。博納是國內稀缺且優質的主旋律商業化電影投制方，憑借豐富的行業資源、一流的工業化水平與對影片精準定位，公司打造出包括長津湖、紅海行動等叫好又叫座內容，在中國主旋律電影史上頭部比例超過 50%。IPO 后資金充沛，其中募集資金中近 10 億元將投資于 10 項電影項目，內容儲備豐富，有望提升項目穩定性和業績確定性。參考可比公司 23 年 28 倍 PE，考慮到公司內容制作和全產

92、業鏈布局優勢，以及重點影片無名或于春節檔上線帶來的催化，我們給予公司 23 年 35 倍 PE，對應目標價 13.93 元。公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 16：可比公司 23 年平均 PE 為 28 倍 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 總市值（億元）總市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 300251.SZ 光線傳媒 8.35 244.96 2.91-3.12 4

93、.28 9.52 11.66 84-79 57 26 21 002739.SZ 萬達電影 13.97 304.46-66.69 1.06-4.50 11.28 14.28-5 286-68 27 21 603103.SH 橫店影視 14.10 89.42-4.81 0.14 0.51 2.63 3.47-19 654 175 34 26 600977.SH 中國電影 13.15 245.51-5.56 2.36 1.14 9.63 11.24-44 104 216 26 22 平均平均 95 28 22 001330.SZ 博納影業 11.37 156.28 1.91 3.63 0.67 5.

94、47 6.98 82 43 235 29 22 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：數據截至 2022 年 12 月 22 日，光線傳媒、萬達電影、橫店影視、中國電影凈利潤為 Wind 一致預期。4.2.2 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 估值方法，假設永續增長率為 1.5%，WACC=7.0%，永續增長前過渡期為 5 年，增長率為 5%，得到每股股價為 13.77 元。表 17：公司絕對估值 項目項目 數值數值 項目項目 數值數值 過渡期增長率 5.0%債務資本成本 Kd 4.3%永續增長率 g 1.5%股權資本成本 Ke 8.4%貝塔值（）0.90 加權平均資本成本 WACC

95、7.0%無風險利率 Rf 2.9%市場的預期收益率 Rm 9.0%企業價值（百萬元）19971.84 總股本（百萬股）1374.52 股權價值（百萬元）18933.77 每股價值（元）13.77 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 18：絕對估值敏感性分析（單位：元）WACC 永續增長率永續增長率 g 4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%1.1%27.44 20.16 15.85 13.01 11.00 9.50 8.35 1.2%28.66 20.79 16.22 13.25 11.16 9.62 8.44 1.4%30.01 21.47 16.62 13.51

96、11.34 9.75 8.53 1.5%31.52 22.20 17.04 13.77 11.52 9.88 8.63 1.6%33.20 22.99 17.49 14.06 11.71 10.01 8.73 1.8%35.09 23.86 17.97 14.36 11.91 10.15 8.83 1.9%37.23 24.80 18.49 14.67 12.12 10.30 8.94 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4.2.3 投資建議投資建議 我們預計公司 22-

97、24 年收入分別為 23.14/34.99/39.23 億元，YoY-25.9%/+51.2%/+12.1%，歸母凈利潤分別為 0.67/5.47/6.98 億元，YoY-81.7%/+722.2%/+27.6%，對應 EPS 分別為0.05/0.40/0.51 元。公司是國內稀缺且優質的主旋律商業化電影投制方，憑借豐富的行業資源、一流的工業化水平與對影片精準定位，公司在中國主旋律電影史上頭部比例超過50%。IPO 后資金充沛，其中募集資金中近 10 億元將投資于 10 項電影項目，內容儲備豐富，有望提升項目穩定性和業績確定性。結合相對估值結果，我們給予公司 23 年 35X PE，對應目標價

98、為 13.93 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 五、風險提示五、風險提示 1、政策監管風險：、政策監管風險：公司提交的劇本存在未獲備案的可能，若劇本未獲備案，籌拍階段面臨的損失主要是前期籌備費用，對公司的不利影響較??；公司已經制作完成的作品，存在未獲內容審查通過，無法取得電視劇發行許可證或電影片公映許可證繼而被報廢處理的可能，若此，公司的損失是該作品的全部制作成本；此外，公司作品還存在被禁止發行或放（播）映的可能，即作品取得行政許可后被禁止發行或放（播）映，則作品將存在報廢處

99、理的可能，同時公司還可能遭受行政處罰，除承擔全部制作成本的損失外，公司還可能面臨因處罰帶來的損失。2、明星藝人失德風險：、明星藝人失德風險：近年來明星藝人“翻車”事件時有發生，若公司制作的影片主要演員失德，會導致所參與的項目無法上線播出或需要更換演員重新拍攝，將造成巨大損失。3、疫情反復風險：、疫情反復風險：疫情對線下影院的日常經營活動擾動較大，若疫情反復導致影院暫時關閉，會影響電影排期以及在映影片票房表現，進而影響公司業績。4、票房表現不及預期風險：、票房表現不及預期風險：電影項目上映可能存在觀眾對內容喜愛/接受程度不及預期情況，進而影響票房表現，可能導致公司影片投資/發行投入無法收回風險。

100、公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財財務報表預測和估值數據匯總務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,683 1,439 2,932 2,898 3,695 營業收入營業收入 1,610 3,124 2,314 3,499 3,923 應收款項 1,000 1,471 1,046 1,246 1,290 營業成本 1,

101、153 1,873 1,422 1,973 2,181 存貨凈額 1,601 1,289 1,449 2,067 2,016 營業稅金及附加 14 38 28 43 48 其他流動資產 1,702 2,989 2,480 3,279 3,448 銷售費用 92 298 405 455 490 流動資產合計流動資產合計 5,986 7,188 7,908 9,490 10,449 管理費用 145 213 197 227 247 固定資產及在建工程 690 1,311 1,288 1,341 1,418 財務費用-43 144 181 74 38 長期股權投資 583 493 493 493 4

102、93 其他費用/（-收入）28-52-27-17-32 無形資產 0 15 8 4 2 營業利潤營業利潤 219 568 109 745 951 其他非流動資產 4,086 6,680 6,680 6,680 6,680 營業外凈收支-3-61-21-29-37 非流動資產合計非流動資產合計 5,360 8,499 8,468 8,518 8,592 利潤總額利潤總額 216 507 87 716 914 資產總計資產總計 11,346 15,687 16,376 18,008 19,041 所得稅費用 27 151 22 179 228 短期借款 2,085 1,914 1,964 2,01

103、4 2,064 凈利潤凈利潤 189 356 65 537 685 應付款項 1,202 1,834 1,351 1,822 1,832 少數股東損益-2-7-1-10-13 其他流動負債 1,158 1,621 1,334 1,808 1,996 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 191 363 67 547 698 流動負債合計流動負債合計 4,445 5,369 4,649 5,644 5,893 長期借款及應付債券 1,305 1,721 1,821 1,921 2,021 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 146 2,955

104、2,955 2,955 2,955 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 1,451 4,677 4,777 4,877 4,977 ROE 3.5%6.4%1.0%7.3%8.5%負債合計負債合計 5,896 10,046 9,426 10,521 10,869 毛利率 28.3%40.0%38.6%43.6%44.4%股本 1,100 1,100 1,375 1,375 1,375 營業利潤率 13.0%22.2%35.1%22.8%21.0%股東權益 5,449 5,641 6,950 7,487 8,172 銷售凈利率 11.8%11.6%2.9%15.6%17.8%負債和股東權

105、益總計負債和股東權益總計 11,346 15,687 16,376 18,008 19,041 成長能力成長能力 營業收入增長率-48.3%94.0%-25.9%51.2%12.1%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 49.2%-159.1%-80.9%586.2%27.7%凈利潤 189 356 65 537 685 歸母凈利潤增長率-39.4%90.2%-81.7%722.2%27.6%折舊攤銷 77 81 170 160 161 償債能力償債能力 利息費用-617 1,004 3-671 37 資產負債率 52.

106、0%64.0%57.6%58.4%57.1%其他-5-6-1-11-13 流動比 1.35 1.34 1.70 1.68 1.77 經營活動現金流經營活動現金流-356 1,435 238 15 870 速動比 0.99 1.10 1.39 1.32 1.43 資本支出 30-635-139-210-235 其他 667-962-每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流 697-1,597-139-210-235 每股指標每股指標 債務融資-186 245 150 150 150 EPS 0.17 0.33 0.05 0

107、.40 0.51 權益融資-1,243-BVPS 4.95 5.13 5.06 5.45 5.96 其它-150-296-估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流-337-51 1,393 150 150 P/E 65.6 34.5 234.8 28.6 22.4 匯率變動-15-8-P/B 2.3 2.2 2.2 2.1 1.9 現金凈增加額現金凈增加額-11-221 1,492-45 785 P/S 7.8 4.0 6.8 4.5 4.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|博納影業 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 23 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的

108、重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021

109、-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請

110、諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發

111、出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的

112、表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通

113、，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。