沃爾核材-厚積薄發新業務步入高速發展期-220904（29頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 09 月 04 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）厚積薄發，新業務步入高速發展期厚積薄發，新業務步入高速發展期 中小市值/金屬及材料 當前股價：6.99 元 公司以熱縮材料起家，并進行業務多元化拓展，目前已擁有公司以熱縮材料起家，并進行業務多元化拓展，目前已擁有電子電子、電力電力、電電線線、新能源四大業務板塊新能源四大業務板塊，新能源鋰電防護用硅橡膠產品新能源鋰電防護用硅橡膠產品、汽車工業線、電動、汽車工業線、電動汽車充電槍等新能源相關產品預計將成為公司未來業績增長的重要增長極。汽車充電槍等新能源相關產品預計將成為公司未來業

2、績增長的重要增長極。首首次推薦，給予“強烈推薦”投資評級。次推薦，給予“強烈推薦”投資評級。電子領域，電子領域，產品以熱縮材料為主。公司成立之初即主打熱縮材料，迄今已有20 余年生產銷售經驗，在國內中低端市場具有較高的市場份額，在汽車電子、軌道交通、航空、核電以及智能化領域均已取得突破，部分產品已實現進口替代，預計未來核電等清潔能源建設用、軌道交通用高端需求將為熱縮材料行業帶來新的增長點。電力領域電力領域，主要產品包括電纜附件、線路金具、環氧絕緣制品、絕緣防護制品等，子公司上?？铺厣a的陶瓷化硅橡膠產品廣泛應用于耐火電線電纜、耐火通訊光纜、耐火母線槽、動力電池安全防護、航空航天等領域，其中新能

3、源鋰電防護產品主要應用到動力電池的熱防護領域，已成功進入主流動力電池廠商供應鏈。電線領域電線領域，主要以控股子公司“樂庭電線工業”為主體，目前已從電子消費領域逐步向高速通信、汽車傳輸及工業自動化等應用領域轉型，并取得了顯著成效，主要產品包括高速通信線、汽車工業線、工業機器人線等。新能源領域新能源領域，控股子公司沃爾新能源主要產品有電動汽車充電槍、車內高壓線束、高壓連接器，目前公司直流充電槍產品在國內市場上認可度和占有率較高，具備市場競爭優勢，我們預計 2025 年國內充電槍市場規模達到約 39億元，年化復合增長率高達 77%，預計將成為公司業績重要增長極。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。首

4、次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。預計 2022-2024 公司歸母凈利潤分別為 6.5/7.8/9.2億元，對應 PE分別為 14/11/10倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟環境及政策風險宏觀經濟環境及政策風險、行業競爭風險、原材料價格波動風、行業競爭風險、原材料價格波動風險、公司經營風險、新能源需求不及預期或技術路線變動險、公司經營風險、新能源需求不及預期或技術路線變動等。等。財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)4095 5407 5602 6482 7572 同比增

5、長 3%32%4%16%17%營業利潤(百萬元)501 662 771 930 1095 同比增長 90%32%16%21%18%歸母凈利潤(百萬元)396 553 645 778 917 同比增長 89%40%17%21%18%每股收益(元)0.31 0.44 0.51 0.62 0.73 PE 22.3 15.9 13.7 11.3 9.6 PB 2.7 2.3 2.0 1.7 1.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）125990 已上市流通股（萬股）124822 總市值（億元）88 流通市值（億元）87 每股凈資產（MRQ）3.2 ROE（TTM）13.3

6、資產負債率 45.2%主 要 股東 周和平 主要股東持股比例 11.08%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 50 94 120 相對表現 51 103 133 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 劉文平劉文平 S1090517030002 董瑞斌董瑞斌 S1090516030002 游家訓游家訓 S1090515050001 鄢凡鄢凡 S1090511060002 賴如川賴如川 研究助理 -60-40-20020Sep/21Dec/21Apr/22Aug/22(%)沃爾核材滬深300沃爾核材沃爾核材（002130.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文目

7、錄正文目錄 一、公司基本情況.5 1、歷史沿革.5 2、股權結構.5 3、主營業務.6 二、電力電子領域：熱縮材料、陶瓷膠等.9 1、熱縮材料.9 2、科特新材料：陶瓷化耐火材料龍頭，動力電池需求為重要增長極.13 三、電線領域：以“樂庭電線”為主體.18 四、新能源領域.22 1、新能源汽車業務：主打電動汽車充電槍.22 2、風力發電業務：青島沃爾新源風力發電.24 五、投資建議.26 六、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：沃爾核材發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：2021年分產品營業收入占比.7 圖 4：2021年分產品毛利潤占比.7 圖 5：公司營業收入走勢.8 圖

8、 6：公司扣非歸母凈利潤走勢.8 圖 7：財務費用得到控制.8 圖 8：研發費用不斷增加.8 圖 9：公司熱縮材料發展歷程.9 圖 10：公司電子產品營業收入.10 9WuYcVcZsUgVqYeXbRdNbRnPoOtRmOiNrRwPfQpPqOaQqRqRvPnMrMuOmMsR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 11：公司電子產品毛利率.10 圖 12：熱驅動形狀記憶效應示意圖.10 圖 13：熱縮材料的形狀記憶效應實現過程.10 圖 14：中國熱縮材料發展歷程.11 圖 15：中國核電裝機容量.12 圖 16：國內熱縮材料行業競爭格局.12 圖 17：上?？铺匕l展歷程.1

9、3 圖 18：上?？铺貭I收結構.13 圖 19：上?？铺孛Y構.13 圖 20：上?？铺貭I業收入（億元）和增長率.14 圖 21：上?？铺貎衾麧櫍▋|元）和增長率.14 圖 22：陶瓷化高分子耐火材料制造原理.14 圖 23：陶瓷化高分子復合材料成瓷前與成瓷后截面照片.14 圖 24：公司特種高分子材料產品示意圖.15 圖 25：陶瓷化耐火電線結構示意圖.15 圖 26：公司特種高分子材料產品在新能源領域的應用.16 圖 27：公司特種高分子材料主要客戶.16 圖 28：PPTC產品工作原理.16 圖 29：公司特種高分子材料產品示意圖.17 圖 30：樂庭電線發展歷程.18 圖 31：公司主

10、要電線產品.18 圖 32：香港沃爾貿易營業收入（億元）.19 圖 33：香港沃爾貿易凈利潤（億元）.19 圖 34：電線業務毛利率與凈利率.19 圖 35：電線電纜產業鏈.19 圖 36：2020 年中國電線電纜行業集中度.20 圖 37：國際電線電纜行業集中度.20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 38：中國電線電纜行業規模以上企業數量.20 圖 39：2020 年中國電線電纜行業主要競爭梯隊.21 圖 40：沃爾新能源主要產品.22 圖 41：沃爾新能源營業收入.22 圖 42：沃爾新能源凈利潤和凈利率.22 圖 43：國內外充電槍接口.23 圖 44：慢快充充電方式.23

11、 圖 45：全國電動汽車充電基礎設施保有量（萬臺）.24 圖 46：全國電動汽車公共充電基礎設施直交流占比.24 圖 47：新源風力發電營業收入.25 圖 48：新源風力發電年度上網電量.25 圖 49：新源風力發電凈利潤和凈利率.25 圖 50：度電營收和凈利潤.25 圖 51：眾源新材歷史 PE Band.27 圖 52：眾源新材歷史 PB Band.27 表 1：公司主要業務情況介紹.7 表 2：公司熱縮產品主要類別及應用環境.9 表 3：熱縮材料行業下游市場結構.11 表 4：充電槍市場規模測算.24 表 5：公司主要經營數據預測.26 附：財務預測表.28 敬請閱讀末頁的重要說明 5

12、 公司深度報告 一、一、公司基本情況公司基本情況 1、歷史沿革歷史沿革 深圳市沃爾核材股份有限公司成立于 1998 年 6 月，是國家重點支持發展的高新技術企業，專業從事高分子輻射改性新材料研發、制造和銷售，擁有 20 多年的熱縮材料研發和生產經驗。2007 年沃爾公司在深交所掛牌上市，同年控股上?？铺?。2011 年全資子公司青島沃爾新源風電成立。2013 年全資收購樂庭電線五家公司，拓展集團產品序列。2014 年成立融豐風電，并引進第 18 臺電子加速器,成為國內擁有加速器數量最多的企業，同年控股子公司上?？铺卦谛氯迳鲜?。2016 年沃爾核材成立全資子公司沃爾新能源，專注于電動汽車、風能、

13、光伏等新能源領域。2018 年，公司通過收購長園電子 75%股份議案，次年交付完成收購。2021 年公司擬分拆控股子公司上?？铺刂帘苯凰鲜?，目前尚未達到分拆上市指標。公司成立至今，相繼榮獲“中國馳名商標”、“國家知識產權優勢企業”、“國家企業技術中心”、“最具影響力的深圳知名品牌”等榮譽稱號。圖圖 1：沃爾核材發展歷程：沃爾核材發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 2、股權結構股權結構 公司股份分布較為分散，周和平為公司第一大股東，現任公司首席技術官，高級工程師，化工專業專家、電力協會電力電纜專家，先后榮獲“深圳市優秀私營企業家”、“中國（中?。﹥炐銊摌I企業家”等。邱麗敏為公司第二大股東，

14、與周和平在 2009 年離婚。離婚權益變動后不存在任一股東可以單一對公司股東大會決議及董事會人員的選任產生重大影響，公司至今仍處于無控股股東及實際控制人的狀態。周文河為公司董事長，系公司第一大股東周和平先生之兄弟；上海通怡投資管理有限公司通怡青桐 1、3、6 號以及通怡芙蓉 17 號私募證券投資基金為周和平先生的一致行動人；廣州市玄元投資管理有限公司玄元科新 109號私募證券投資基金為邱麗敏女士的一致行動人。截止 2021年報，周和平及其一致行動人共計持有公司 15.05%的股份。邱麗敏女士持有本公司 7.32%的股份，為公司第二大股東；邱麗敏女士及其一致行動人共計持有公司 11.87%的股份

15、。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 沃爾核材子公司較多，其中青島沃爾風電、沃爾貿易等是重要全資子公司。青島沃爾風電主要負責風電場的開發、建設及經營；沃爾貿易主要負責代理與投資業務。公司以 75%的股份控股長園電子，主營電子業務。全資子公司沃爾貿易以 76.61%控股沃爾新能源，不僅負責電子、電器、電線等產品的購銷，還包括新能源汽車產品研發；同時全資孫公司樂庭電線是專業從事線材產品研發、制造和銷售的技術型電纜制造商。除新能源汽車外，智能制造等相關產業也為公司業務新領域。公司以 42.32%的股份參股上?？铺匦虏牧?，同時全資子公司上海藍特新材料參股上?？铺?36.44%股份，上?？铺刂饕?/p>

16、營功能高分子材料、線路防護元器件及配件。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 3、主營業務主營業務 公司主營業務為高分子核輻射改性新材料及系列電子、電力、電線新產品的研發、制造和銷售，開發運營風力發電、布局新能源汽車、智能制造等相關產業。公司在中國華南、華東及環渤海地區設有生產基地，滿足區域客戶需求。公司產品廣泛應用于電子、電力、通訊、石化、汽車、軌道交通、軍工及航天航空等領域，營銷網絡遍及全國大中型城市，產品遠銷全球多個國家和地區，形成優質品牌效應。公司電子產品在國內中低端市場具有較高的市場份額，在高端領域相較于美日企業起步晚，品牌知名度尚有一定差距，但公司在高

17、端領域替換國外企業產品方面的工作一直都在進行中。電力行業對企業資質及產品品質、技術要求較高，產品需求主要通過招投標等方式進行，目前國內市場處于相對集中穩定狀態，公司占據一定的市場份額。電線行業整合加劇與規?；l展趨勢明顯，細分高端領域的行業集中度將進一步提高，促使電線企業向品質化方向發展。公司將進一步聚焦核心產品線，在產品性能與品質上不斷提升，擴大市場份額，成為細分領域的優勢企業。隨 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 著新能源汽車政策的積極推動，新能源汽車行業市場已逐漸回暖，對產業鏈上下游的原材料需求帶動明顯，企業還需不斷提升產品競爭力和品牌影響力以把握發展機遇。表表 1：公司主要業務

18、情況介紹：公司主要業務情況介紹 業務領域業務領域 產品及特點產品及特點 電子系列 主要包括標識管、雙壁管、母排管等熱縮類套管，具有收縮方便、耐溫、阻燃、絕緣防護、無鹵環保等優良特點 電力系列 包括電纜附件、線路金具、環氧絕緣制品、絕緣防護制品等，具有施工科 學方便、絕緣強度高、性能可靠等優點 電線系列 主要包括高速通信線、汽車工業線、工業機器人線等系列產品，產品專注于高速 通信設備、乘用車和新能源汽車、工業及醫療等核心市場 新能源系列 風力發電業務：風力發電業務穩步推進，青島風電河頭店、東大寨風電場及河崖風電場 新能源汽車業務：主要有電動汽車充電槍、車內高壓線束、高壓連接器的研發、制造和銷售，

19、目前直流充電槍產品在國內市場上認可度和占有率較高，具備市場競爭優勢。資料來源：公司公告，招商證券 目前公司的營業收入主要集中于新材料領域，即電子、電線、電力業務。2021 年公司營業收入為 54.06 億元，同比+32.04%，電子產品業務占比約 41.93%，電力業務占比約為 18.30%，電線產品業務約為 29.01%。產品綜合毛利率為 32.49%，電子、電力、電線三大主營業務板塊毛利率均有不同程度下降，原因是原材料采購成本大幅上漲，公司產品銷售價格未進行全面的調整。公司電子產品毛利潤占比高達 45.94%，此外電力、電線產品毛利潤分別占比 22.85%和 17.03%；新能源業務產品雖

20、然起步較晚，但發展較快，毛利潤占比達到11.22%。圖圖 3：2021 年分產品營業收入占比年分產品營業收入占比 圖圖 4：2021 年分產品毛利潤占比年分產品毛利潤占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司中報顯示，2022H1 公司實現營業收入 25.4 億元，同比+0.13%，實現扣非歸母凈利潤 2.7 億元，同比-9.0%。在國際地緣沖突和國內疫情反復的不利外部環境下，公司遭受了主要原材料價格持續高位運行、下游市場需求疲軟及物流運輸受阻等方面的多重壓力和挑戰，公司整體經營業績受到了一定的影響。公司近年來營業收入持續增長，2020 年由于新冠疫情，公司產銷受到

21、一定影響，增速下降到 2.9%；凈利潤保持高速增長，公司持續聚焦主業、聚焦市場，加大研發投入力度、提高產品競爭力，優化產品和客戶結構，市場份額得到不斷提升，各類產品銷售同比穩步增長，從而帶動公司業績增長。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5：公司營業收入走勢公司營業收入走勢 圖圖 6：公司扣非歸母凈利潤走勢公司扣非歸母凈利潤走勢 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司財務費用得到控制，2021 年財務費用約為 1.11 億元，同比-22.23%，近年來財務費用呈穩定趨勢且有所下降。同時公司持續加大技術開發和自主創新力度，深入推進產品結構升級，優化業務組合

22、，不斷加大研發費用投入，2021 年研發費用達到 3.24 億元，同比增加 18.75%，研發費用占營業收入比重高達 6.0%。圖圖 7：財務費用得到控制財務費用得到控制 圖圖 8：研發費用不斷增加研發費用不斷增加 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 二、二、電力電子領域：熱縮材料、陶瓷膠等電力電子領域：熱縮材料、陶瓷膠等 1、熱縮材料熱縮材料 沃爾核材以熱縮材料起家，前身即為深圳市沃爾熱縮材料有限公司，成立于 1998 年 6 月 19 日。公司熱縮材料產品主要包括標識管、雙壁管、母排管等熱縮類套管，具有收縮方便、耐溫、阻燃、

23、絕緣防護、無鹵環保等優良特點，為電線、電纜、電氣設備提供徹底的絕緣防護功能，廣泛應用于電子、電器、通訊、汽車等眾多領域。圖圖 9：公司熱縮材料發展歷程公司熱縮材料發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 表表 2：公司公司熱縮產品主要類別及應用環境熱縮產品主要類別及應用環境 主要產品主要產品 產品特點產品特點 應用環境應用環境 單臂熱縮管 易受收縮、柔軟、環保、阻燃 電子、通信、汽車、船舶、飛機制造等領域 母排管 柔軟、環保、彈性高、阻燃 電力行業、通信、汽車、船舶、飛機制造等領域 雙壁熱縮管 雙壁管由柔軟阻燃聚烯烴和熱熔膠雙層構成，外層聚烯烴柔軟、阻燃、低溫收縮，內層熱熔膠能緩沖機械應變和密封

24、性強。各類線束、船用電線電纜和金屬管需要密封防水防潮防腐蝕場合的密封絕緣、捆扎固定等領域。高溫耐油管 耐柴油、長期耐高低溫、阻燃 軍工車輛、高鐵動車、艦船設備或商用線纜終端、分離結合處等的防護 標識管 高柔軟，質輕、阻燃 軌道交通、通信、精密儀器、航空、坦克、潛艇等領域等領域。中厚壁管 抗紫外線、耐磨 中、低壓電力電纜的終端或中間接頭的絕緣保護、各類母線的絕緣防護。資料來源：公司官網、招商證券 公司沒有單獨以熱縮材料為口徑披露經營數據，而電子產品基本以熱縮材料為主，因此其數據基本反映了熱縮材料的經營情況。2021 年以來毛利率有一定幅度的下降，主要有兩方面原因，一是原材料采購成本大幅上漲，且未

25、完全傳導至產品銷售價格，二是在會計處理上由于會計準則，對于發生在商品控制權轉移給客戶之前、為履行銷售合同而發生的運輸成本，由銷售費用重分類至營業成本，影響毛利率 1-2pct。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10：公司公司電子產品營業收入電子產品營業收入 圖圖 11：公司公司電子產品毛利率電子產品毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 熱縮材料是利用高分子聚合物“彈性記憶”原理，以由高分子材料在電離輻射作用下發生輻射交聯反應制成的，屬于輻射化工的小類，也是輻射化工產品中最成熟的產品類型之一。通常由結晶或半結晶的通用高分子材料（如 PE、EVA、PV

26、C 等）為基料，配以適量的功能添加劑如抗氧劑、阻燃劑、加工助劑等，并通過輻射處理和化學催化使其分子之間發生交聯反應而形成。熱縮材料的形狀記憶效應使其受熱后從膨脹狀態收縮到膨脹前的狀態，從而表現出熱收縮?；跓峥s材料的形狀記憶效應和熱收縮性，熱縮材料可用于緊密包裹和保護物體，可制成一定形狀的制品（如管材、帶材、片材、型材等）并擴展到一定的大小倍數，使用時選擇合適形狀和尺寸的膨脹熱縮材料制品套在或包裹在物體外，然后用熱源加熱到熔點以上，熱縮材料制品在形狀記憶效應的影響下會收縮到膨脹前的尺寸，緊緊包裹在物體表面，從而實現對物體的保護。圖圖 12：熱驅動形狀記憶效應示意圖熱驅動形狀記憶效應示意圖 資料

27、來源：熱縮材料及其性能表征、招商證券 圖圖 13：熱縮材料的形狀記憶效應實現過程熱縮材料的形狀記憶效應實現過程 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券-20%0%20%40%60%80%100%05101520252016201720182019202020212022H1營業收入同比38%40%39%41%45%36%32%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022H1 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 熱縮材料具有電絕緣性、耐高溫性、抗腐蝕性、耐老化性等許多優異性能，可以為包裹住的物體提供絕緣、防潮、防腐、防銹等保護作用。隨著熱縮材料生

28、產水平和應用技術的提高，熱縮材料已成為現代工業必不可少的保護材料之一，被廣泛應用于電力、汽車、通信、石油化工、電子電器、航空航天、船舶、軍工等領域。選擇不同的原材料配方和生產工藝，可以制作出不同性能特點和形態的產品，應用于不同的領域。從技術含量看來，可以將下游市場劃分為低端市場、中端市場以及高端市場。表表 3：熱縮材料行業下游市場結構熱縮材料行業下游市場結構 市場市場 產品產品 主要銷售對象主要銷售對象 低端市場 消費電子、家用電器類 消費電子類企業、家電企業、電子元器件企業 中端市場 電力傳輸類 電網企業、電力設備企業 通信用 通信電纜企業、運營商企業 管道保護類 石化集團、燃氣公司、市政工

29、程公司 高端市場 核電建設用 中核、中廣核等核電集團 軌道交通用 中國鐵路總公司及其下屬企業 汽車用 汽車零部件生產企業 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 熱縮材料產品國產化進程明朗，下游高端市場驅動熱縮材料需求。熱縮材料產品國產化進程明朗，下游高端市場驅動熱縮材料需求。熱縮材料行業在歐美等發達國家起步較早，1959年，Charlasby 與 Pinner 為美國瑞侃（Raychem）公司申請了第一篇聚乙烯熱收縮管的專利權，開啟了熱縮材料應用的新紀元。上世紀 90 年代中后期，國外產品占據 90%以上的市場份額，隨著國內產品與國外產品差距越來越小，國內廠家市場份額得到快速提高。沃爾核材目前在

30、國內中低端市場具有較高的市場份額，在高端領域相較于美日企業起步晚，品牌知名度尚有一定差距，但公司在高端領域替換國外企業產品方面的工作一直都在進行中。圖圖 14：中國熱縮材料發展歷程中國熱縮材料發展歷程 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 核電等清潔能源建設用、軌道交通用高端熱縮材料市場核電等清潔能源建設用、軌道交通用高端熱縮材料市場有望有望帶來新增長點帶來新增長點。隨著國內產業結構升級和國際范圍的產業轉移，預計新一代高鐵、城市軌道交通、汽車與核能等清潔能源電力建設等將成為我國高端熱縮材料未來增長速度較快的領域，加之電子信息技術的不斷進步與發展、熱縮材料對其他材料的應用替代、生產工藝和技術水平的

31、提高，熱縮材料的應用領域將會進一步擴展，為熱縮材料帶來新的市場增長點?！叭穗娊ㄔO”“三代核電建設”提升提升國內熱縮材料需求。國內熱縮材料需求。熱縮材料具有耐高溫、耐老化、阻燃性、低煙、無鹵等優異性能，其作為核電站中重要絕緣材料之一，對核電站的安全建設和發展起著重要作用。未來我國建設的核電站均為三代核電站，三代核電站要求熱縮材料在 90環境下使用壽命超過 60 年?！笆奈濉币巹澓?2035 年遠景目標綱要指出“要安全穩妥推動沿海核電建設，建設一批多能互補的清潔能源基地；建成華龍一號、國和一號、高溫氣冷堆示范工程，積極有序推進沿海三代核電建設，明確到 2025 年，核電運行裝機容量達到 70

32、00 萬千瓦”。由于用于核電建設的熱縮材料技術壁壘極高，目前世界上能生產核電用熱縮材料的企業極少，美國 Raychem 占據主要市場份額，國內企業沃爾核材、諾德投資、宏商科技均在此領域研發布局，核電用熱縮材料國產化空間巨大。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 15：中國核電裝機容量中國核電裝機容量 資料來源：中國核能協會、“十四五”現代能源體系規劃、招商證券 在軌道交通領域，高鐵建設的快速發展帶動熱縮材料需求。在軌道交通領域，高鐵建設的快速發展帶動熱縮材料需求。高鐵熱縮管是應用在國際上先進的時速達 400km 的高速鐵路網上，在路軌傳遞信號同時可以起到絕緣保護的功能，具有較強的耐

33、候性和良好的抗老化性。按照國家高鐵建設規劃，高速鐵路營業里程將在 2025 年和 2030 年分別達到 3.8 萬公里和 4.5 萬公里，按照對熱縮材料的需求預估，高鐵熱縮材料的市場容量在 2025 年和 2030 年分別達到 22.2 億元和 26.3 億元。動車組 27.5KV 高壓電纜總成用特種熱縮材料是鐵路軌道交通裝備電傳動技術的重要組成部分，設計涉及到高壓絕緣技術、絕緣材料技術、制作工藝技術和高壓試驗技術等，經過兩年的試驗開發，國內產品已經可以全部替代美國 TE 公司和日本日立公司的產品，打破了國外技術封鎖，完成了系列材料的國產化。公司熱縮材料應用于下游多個行業，占據行業龍頭地位。公

34、司熱縮材料應用于下游多個行業，占據行業龍頭地位。由于熱縮行業細分市場容量相對狹小，設備專用性強，國內熱縮材料行業競爭激烈。優勢企業市場份額逐步擴大，研發能力弱的企業相繼被淘汰，國內熱縮材料行業寡頭壟斷的競爭格局逐步明朗。圖圖 16：國內熱縮材料行業競爭格國內熱縮材料行業競爭格局局 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 010203040506070802013201420152016201720182019202020212025全國核電裝機容量（萬千瓦）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 2、科特新材料：陶瓷化耐火材料龍頭，動力電池需求為重要增長極科特新材料：陶瓷化耐火材料龍頭，動力電

35、池需求為重要增長極 上?？铺匦虏牧瞎煞萦邢薰?1997 年成立于華東理工大學，2008 年并入沃爾核材，并于 2014 年登陸新三板（831474.NQ），2021 年 7 月公司確認入選工信部第三批專精特新“小巨人”企業名單。公司目前直接持有上?？铺?42.32%股權，并通過全資子公司上海藍特新材料持有其 36.44%股權，合計持股 78.76%。圖圖 17：上?？铺兀荷虾？铺匕l展歷程發展歷程 資料來源：上?？铺毓倬W、招商證券 公司目前產品主要分為特種高分子材料產品與線路保護產品，前者以陶瓷化硅橡膠產品為主，后者以高分子公司目前產品主要分為特種高分子材料產品與線路保護產品，前者以陶瓷化硅橡

36、膠產品為主，后者以高分子 PTC 熱熱敏電阻為主。敏電阻為主。公司近幾年保持較快增長，2021 年實現營業收入 2.69 億元，同比+56.21%，實現凈利潤 0.46 億元，同比+75.2%。由于國內鋰電池產業發展較快，用于鋰電池隔熱保護的特種耐火隔熱硅膠類制品實現較大規模增長。公司業務盈利水平較高，2021年毛利率高達 44%，其中陶瓷化硅橡膠產品毛利率為 41%，高分子 PTC熱敏電阻為 56%，凈利率為 17%。圖圖 18：上?？铺貭I收結構：上?？铺貭I收結構 圖圖 19：上?？铺孛Y構：上?？铺孛Y構 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 陶瓷化硅橡膠產品高分

37、子PTC熱敏電阻其他主營業務陶瓷化硅橡膠產品高分子PTC熱敏電阻其他主營業務 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 20：上?？铺貭I業收入（億元）和增長率：上?？铺貭I業收入（億元）和增長率 圖圖 21：上?？铺貎衾麧櫍▋|元）和增長率：上?？铺貎衾麧櫍▋|元）和增長率 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 特種高分子材料產品特種高分子材料產品主要為改性硅膠制品（陶瓷化耐火硅橡膠、陶瓷化防火耐火復合帶、隔熱緩沖硅膠產品）、陶瓷化聚烯烴。陶瓷化高分子耐火材料是以高分子聚合物為基材，加入成瓷助劑和功能填料，經一定加工工序而成的特種高分子耐火材料，在常態下具有普通高分子材

38、料的一般屬性，在 600及以上高溫或火焰下可迅速燒結成堅硬的“陶瓷化”殼體，起到隔絕火焰、防火的作用。廣泛應用于耐火電線電纜、耐火通訊光纜、耐火電線電纜、耐火通訊光纜、耐火母線槽、動力電池耐火母線槽、動力電池安全防護、航空航天安全防護、航空航天等領域。圖圖 22：陶瓷化高分子耐火材料制造原理陶瓷化高分子耐火材料制造原理 資料來源：上?？铺毓倬W、招商證券 圖圖 23：陶瓷化高分子復合材料成瓷前與成瓷后截面照片：陶瓷化高分子復合材料成瓷前與成瓷后截面照片 資料來源：陶瓷化高分子復合材料研究進展、招商證券 0.55 0.78 0.97 1.41 1.72 2.69 0%20%40%60%80%0.0

39、0.51.01.52.02.53.0201620172018201920202021陶瓷化硅橡膠產品高分子PTC熱敏電阻其他主營業務增長率0%20%40%60%80%00.10.20.30.40.520182019202020212022H1歸母凈利潤增長率凈利率毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 24：公司特種高分子材料產品示意圖：公司特種高分子材料產品示意圖 陶瓷化硅橡膠陶瓷化硅橡膠 陶瓷化復合帶陶瓷化復合帶 陶瓷化聚烯烴陶瓷化聚烯烴 資料來源：上?？铺毓倬W、招商證券 陶瓷化高分子耐火材料在電線電纜行業主要應用于耐火電線電纜領域，陶瓷化高分子耐火材料在電線電纜行業主要

40、應用于耐火電線電纜領域，包括耐火電線、低壓耐火電纜和中壓耐火電纜，可全部或部分替代耐火云母帶，有效提升耐火電纜的耐火等級。陶瓷化硅橡膠和陶瓷化硅橡膠復合帶陶瓷化硅橡膠和陶瓷化硅橡膠復合帶的基材主要是硅-氧主鏈的硅橡膠，燃燒分解的生成物是絕緣性能非常好的SiO2，因而賦予材料燒前燒后優異的電氣絕緣性能，可以直接在導體上擠出陶瓷化硅橡膠作為絕緣耐火層使用，也可以繞包陶瓷化硅橡膠復合帶替代云母帶作為耐火層。陶瓷化聚烯烴耐火料陶瓷化聚烯烴耐火料的基材主要是碳-碳主鏈的聚烯烴樹脂，燃燒分解過程中會有導電的炭生成，因此不能直接作為絕緣材料使用，只能作為耐火層使用。陶瓷化硅橡膠生產制造的阻燃高溫耐火電纜電線

41、，生產制造、加工和一般硅橡膠電纜電線的制作工藝相同，不用改變加工工藝和增加機器設備，更不用纏繞云母帶、石棉纖維等材料，一次擠壓成型，既能做防火層、絕緣層，也可以做高溫耐火護套，極大程度上優化耐火電纜電線的制作工藝，從而大幅度減少了生產成本。圖圖 25：陶瓷化耐火電線結構示意圖：陶瓷化耐火電線結構示意圖 資料來源：電線電纜用可陶瓷化高分子耐火材料及其應用、招商證券 公司的新能源鋰電防護產品主要包括橡膠隔熱墊、橡膠緩沖片、橡膠緩沖框等，主要應用到新能源汽車動力電池的公司的新能源鋰電防護產品主要包括橡膠隔熱墊、橡膠緩沖片、橡膠緩沖框等，主要應用到新能源汽車動力電池的熱防護領域。熱防護領域。實現動力電

42、池的熱管理與熱防護是新能源車企的關鍵命題，隔熱墊可用于電芯與電芯之間、端板、模組與模組之間等，主要起緩沖、隔熱作用，當單個電芯熱失效時，可延緩相鄰電芯熱失效時間，防止連鎖燃燒導致的爆炸。緩沖片和緩沖框可用于電芯與電芯之間、模組與模組之間等，主要起密封、緩沖、容納變形作用，可吸收電芯公差，防止電芯安裝過程中預緊力過大導致的失效，電池因充放電導致的電芯變形而使產品間互相擠壓導致的失效。主要客戶主要客戶包括寧德時代、欣旺達、國軒高科、遠東電纜、特變電工等。包括寧德時代、欣旺達、國軒高科、遠東電纜、特變電工等。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 26：公司特種高分子材料產品：公司特種高分

43、子材料產品在新能源領域的應用在新能源領域的應用 橡膠隔熱墊橡膠隔熱墊 橡膠緩沖片橡膠緩沖片 橡膠緩沖框橡膠緩沖框 資料來源：上?？铺毓倬W、招商證券 圖圖 27：公司特種高分子材料主要客戶：公司特種高分子材料主要客戶 資料來源：上?？铺毓倬W、招商證券 科特新材料另一類重要產品為線路保護產品，科特新材料另一類重要產品為線路保護產品，由聚合物樹脂與導電填料粉體混合制成，主要為 PPTC 器件即高分子聚合物正溫度系數器件，其電阻隨溫度上升而急劇增加，能在電流浪涌過大、溫度過高時對電路起保護作用，可多次重復使用，并具有不斷電不恢復的安全特性，廣泛應用于鋰電池、通訊、安防、電機馬達、汽車、計算機等領域。圖

44、圖 28：PPTC 產品工作原理產品工作原理 資料來源：上?？铺毓倬W、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 29：公司特種高分子材料產品示意圖：公司特種高分子材料產品示意圖 帶狀系列 貼片系列 插件系列 圓環系列 資料來源：上?？铺毓倬W、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 三、三、電線領域：以“樂庭電線”為主體電線領域：以“樂庭電線”為主體 公司通過全資子公司香港沃爾貿易持有樂庭電線工業（惠州）有限公司 100%股權。樂庭創建于 1981 年，是專業從事線材產品研發、制造和銷售的技術型電纜制造商。圖圖 30：樂庭電線發展歷程：樂庭電線發展歷程 資料來源：

45、樂庭官網、招商證券 電線產品主要包括高速通信線、汽車工業線、工業機器人線等系列產品。公司電線類產品專注于高速通信設備、乘用車和新能源汽車、工業及醫療等核心市場。公司電線產品已從電子消費領域逐步向高速通信、汽車傳輸及工業自公司電線產品已從電子消費領域逐步向高速通信、汽車傳輸及工業自動化等應用領域轉型，并取得了顯著成效。動化等應用領域轉型，并取得了顯著成效。圖圖 31：公司主要電線產品：公司主要電線產品 高速通信線高速通信線 汽車工業線汽車工業線 工業機器人線工業機器人線 資料來源：樂庭電線官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 32：香港沃爾貿易營業收入（億元）：香港沃

46、爾貿易營業收入（億元）圖圖 33：香港沃爾貿易凈利潤（億元）：香港沃爾貿易凈利潤（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 34：電線業務毛利率與凈利率：電線業務毛利率與凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 電線電纜的主要原材料為銅、鋁、塑料及橡膠等，下游行業是電力、能源、石油化工、發電、通信、鐵路、礦山、船舶等重要 的國民經濟領域。圖圖 35：電線電纜產業鏈：電線電纜產業鏈 資料來源：公司公告、招商證券 國際電線電纜行業已經進入幾大巨頭之間壟斷競爭的格局，全球最大的三個電纜制造商為意大利普睿司曼電纜公司、0%5%10%15%20%25%2017201820192

47、02020212022H1電線業務毛利率沃爾香港貿易凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 法國耐克森（Nexans）公司和日本住友（Sumitomo）公司。美國三大生產商占據了國內市場 50%以上的份額；日本七大公司占據了全國銷量的 80%以上；英國 12家企業占據了全國銷售額的 90%以上；法國的五大公司包攬了法國市場的營業額；歐洲市場則主要由意大利普睿司曼電纜公司和法國耐克森公司所壟斷。歐美日等地區、國家的電纜巨頭依靠其資金、技術、人才方面的優勢，通過戰略兼并重組，形成了跨國、跨地區的規?；驅I化電線電纜生產。世界電線電纜行業逐步形成少數巨頭壟斷的競爭格局?？傮w來看，盡管我

48、國市場規模龐大，線纜企業（規模以上企業）超過 4000 家，產業具有企業數量眾多、單體規模相對較小的特點。線纜產業超萬億元的年總產值符合制造大國的地位，但數千家企業卻只有寥寥幾家能夠與國外巨頭企業抗衡，缺乏全球化的較高品牌知名度和技術及品牌附加值。圖圖 36：2020 年中國電線電纜行業集中度年中國電線電纜行業集中度 圖圖 37：國際電線電纜行業集中度：國際電線電纜行業集中度 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：晨光電纜招股說明書、招商證券 圖圖 38：中國電線電纜行業規模以上企業數量：中國電線電纜行業規模以上企業數量 資料來源：國家統計局、招商證券 根據各家企業營收規模，我國電線電

49、纜行業企業可劃分為三個競爭梯隊。2020 年，電線電纜主營業務收入超過 100億元的企業有 5家，分別為寶勝股份、遠東股份、亨通光電、精達股份、中天科技。4.57%6.44%8.89%5.97%8.04%11.11%0%2%4%6%8%10%12%CR3CR5CR10按產量按營業收入50%80%90%100%0%20%40%60%80%100%120%美國CR3日本CR7英國CR12法國CR5400932003300340035003600370038003900400041002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 敬請閱讀末頁的重

50、要說明 21 公司深度報告 圖圖 39：2020 年年中國電線電纜行業主要競爭梯隊中國電線電纜行業主要競爭梯隊 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 四、四、新能源領域新能源領域 1、新能源汽車業務：新能源汽車業務：主打電動汽車充電槍主打電動汽車充電槍 深圳市沃爾新能源電氣科技股份有限公司為公司控股子公司，持股比例 76.61%，成立于 2003 年，初期專注于電氣柜領域研發和制造，2014 年開始成立新能源項目組，致力于新能源充電系統、車內高壓連接系統、高壓配電系統(PDU)、疊層母排及軟連接等產品的研發、生產和銷售。公司目前主要產品有電動汽車充電槍

51、、車內高壓線束、高壓連接器，目前公司直流充電槍產品在國內市場上認可度和占有率較高，具備市場競爭優勢。目前公司產品以直流充電槍為主。圖圖 40：沃爾新能源主要產品：沃爾新能源主要產品 新國標直流充電槍新國標直流充電槍 高壓連接器高壓連接器 電動車線束電動車線束 資料來源：沃爾新能源官網、招商證券 公司近兩年業績高速增長，盈利能力穩步提升。公司近兩年業績高速增長，盈利能力穩步提升。公司從 2019 年開始貢獻正利潤，2021 年營業收入達 2.9 億元，同比+69%，凈利潤 0.24 億元，同比+220%，凈利率 8%。2022H1 營業收入達 1.95 億元，同比+95%，凈利潤 0.27 億元

52、，同比+141%，凈利率提升至 14%。圖圖 41：沃爾新能源營業收入：沃爾新能源營業收入 圖圖 42：沃爾新能源凈利潤和凈利率：沃爾新能源凈利潤和凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 充電槍作為電動汽車充電連接器，是連接電樁和電動汽車的橋梁。充電槍分為交流槍和直流槍，英文是 AC（Alternating Current）和 DC（Direct Current），交流充電槍又稱為慢充充電槍，不可以直接為汽車動力電池充電，需連接車載充電機為汽車充電，主要用于公共交流充電樁、私人充電樁或者便攜式充電槍，充電電流在 10A-15A 左右，額定電壓根據美標、歐標和國標略有

53、差異，國標為 220V，基于充電安全性規定，功率不能高于 7kW，即一個小時只能充 7 度電；直流充電槍又稱為快充充電槍，可直接與車載動力電池對接，主要用于公共直流充電樁，充電電流通常在 150A-400A左右，額定電壓一般在 400V 以上。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 43：國內外充電槍接口：國內外充電槍接口 資料來源：AGreatE、招商證券 圖圖 44：慢快充充電方式：慢快充充電方式 交流慢充交流慢充 直流快充直流快充 資料來源：CDEVAPA、招商證券 電動汽車充電基礎設施保有量快速增加，直流充電樁占比提升。電動汽車充電基礎設施保有量快速增加，直流充電樁占比提升。

54、根據中國充電聯盟 EVCIPA 的數據，2021 年全國電動汽車充電基礎設施保有量合計 262 萬臺，其中公共直流充電樁 47 萬臺，公共交流充電樁 68 萬臺，隨車配建充電樁 147 萬臺，公共交直流一體充電樁 589 臺。截至 2022 年 7 月，合計保有量增至 398 萬臺，其中公共直流和交流充電樁分別達到 68和 89萬臺。2017至 2021年，在全國電動汽車公共充電基礎設施中，直流充電樁占比從 29%提升至41%，今年 7月進一步提升至 43%。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 45：全國電動汽車充電基礎設施保有量（萬臺）：全國電動汽車充電基礎設施保有量（萬臺）圖

55、圖 46：全國電動汽車公共充電基礎設施直交流占比：全國電動汽車公共充電基礎設施直交流占比 資料來源：EVCIPA、招商證券 資料來源：EVCIPA、招商證券 預計預計 2025 年國內充電槍市場規模達到約年國內充電槍市場規模達到約 39 億元億元，年化復合增長率高達年化復合增長率高達 77%?？紤]未來新能源車的新增與退役量后，預計 2025年國內新能源車保有量達到約 4300萬輛，車樁比由 2021年的 3.0降至 2.2，公共直流充電樁將憑借更高的充電效率搶占更多的市場，假設其滲透率由 2021 年的 18%提升至 2025 年的 30%。按照交流和直流充電槍單價 300和 1000元計算，

56、2025年充電槍市場規模達 38.8億元，其中直流充電槍為 25.8億元。表表 4：充電槍市場規模測算充電槍市場規模測算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源車保有量 492 784 1356 2081 3060 4323 車樁比 2.9 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 充電樁保有量（萬臺）合計 168 262 484 800 1275 1965 隨車配建充電樁 87 147 291 480 765 1179 公共交流充電樁 50 68 107 144 179 197 公共直流充電樁 31 4

57、7 87 176 332 590 充電樁新增量（萬臺）合計 46 94 223 316 475 690 隨車配建充電樁 17 60 144 190 285 414 公共交流充電樁 20 18 39 37 34 18 公共直流充電樁 9 16 40 89 155 258 充電槍市場規模（億元）合計合計 2.02.0 3.93.9 9.59.5 15.715.7 25.125.1 38.838.8 交流充電槍 1.1 2.3 5.5 6.8 9.6 13.0 直流充電槍 0.9 1.6 4.0 8.9 15.5 25.8 YoY 92%142%65%60%54%資料來源：EVCIPA、公安部、招商

58、證券 2、風力發電業務：風力發電業務：青島青島沃爾新源風力發電沃爾新源風力發電 公司全資子公司青島沃爾新源風力發電有限公司 2011 年成立，2016 年公司投資 8.2 億元建設“山東萊西河頭店風電場 48.6MW 項目”及“山東萊西東大寨風電場 48.6MW 項目”，2017 年 9 月預驗收合格，48 臺發電機組正式投入運營，2019 年 8 月繼續投資 3.98 億元建設“山東萊西河崖風電 48.3MW 項目”。目前三個風力發電場：青島風電河頭店、東大寨風電場及河崖風電場，總容量為 144.2MW，2021 年度內上網電量達 336GWh，同比+50%，全部銷售給 敬請閱讀末頁的重要說

59、明 25 公司深度報告 國網山東省電力公司煙臺供電公司，實現營收 1.78 億元，同比+61%，凈利潤 1.1 億元，同比+79%。2022H1 上網電量達 158GWh，同比-17%，營業收入 0.79 億元，同比-22%，凈利潤 0.46 億元，同比-35%?？傮w度電盈利水平保持平穩，上半年度電營收 0.5元，度電凈利潤 0.29 元。圖圖 47：新源風力發：新源風力發電營業收入電營業收入 圖圖 48：新源風力發電新源風力發電年度上網電量年度上網電量 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 49：新源風力發電凈利潤和凈利率：新源風力發電凈利潤和凈利率 圖圖 50：

60、度電營收和凈利潤度電營收和凈利潤 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0.291.411.071.111.780.79-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.0201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比79311202224336158-100%0%100%200%300%0100200300400201720182019202020212022H1產量（GWh）同比0.130.790.740.611.100.460%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.220172018

61、2019202020212022H1凈利潤（億元）凈利率0.370.450.530.500.530.500.170.250.370.270.330.2900.10.20.30.40.50.6201720182019202020212022H1度電營收（元/Wh）度電凈利潤（元/Wh）敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 五、五、投資建議投資建議 預計 2022-2024 年公司各版塊業務均有不同速度增長，其中預計新能源產品增幅最快，至 2024 年達到 13.3 億元營收，公司總營收未來三年預計為 56/64.8/75.7 億元。預計公司 22-24 年歸母凈利分別為 6.5/7.8/9

62、.2 億元，對應 PE 分別為14/11/10 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。表表 5：公司主要經營數據預測：公司主要經營數據預測 單位：億元單位：億元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 39.8 40.9 54.1 56.0 64.8 75.7 電子產品 18.0 18.7 22.7 23.0 25.3 27.8 電線電纜 10.6 10.4 15.7 15.0 16.5 18.2 電力產品 7.7 8.1 9.9 11.2 13.6 16.4 新能源產品 2.7 2.8 4.7

63、 6.8 9.4 13.3 毛利毛利 56.0 64.8 75.7 18.2 21.0 24.3 電子產品 23.0 25.3 27.8 7.5 8.3 9.1 電線電纜 15.0 16.5 18.2 3.8 4.1 4.5 電力產品 11.2 13.6 16.4 4.5 5.4 6.6 新能源產品 6.8 9.4 13.3 2.5 3.1 4.2 毛利率毛利率 36%39%32%33%32%32%電子產品 41%45%36%33%33%33%電線電纜 18%21%19%25%25%25%電力產品 46%49%41%40%40%40%新能源產品 37%41%42%36%33%31%資料來源：公

64、司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 1、宏觀經濟環境及政策風險宏觀經濟環境及政策風險 公司經營與國家的宏觀經濟環境和產業政策聯系緊密，易受國家相關政策的影響，國民經濟發展的周期波動、自然災害、國家產業發展方向等方面政策變化可能對公司的生產經營造成影響。2、行業競爭風險行業競爭風險 若行業競爭格局或政策發生變化，仍可能出現市場競爭加劇、產品價格下調等情形，將會對公司的經營業績產生風險。3、原材料價格波動原材料價格波動風險風險 公司產品的主要原材料為銅材及石油附屬產品，成本占產成品的比重較大，且銅等原材料價格受國際市場大宗商品價格的波動影響較大，

65、給公司生產成本控制帶來風險和困難，直接影響公司的盈利水平。4、公司經營風險公司經營風險 隨著公司業務、資產、人員規模的不斷擴大，公司組織結構和管理體系日趨復雜，公司在資源整合、人力資源管理、內部控制等方面均面臨新的挑戰，運營管理的難度不斷提高。經營決策和風險控制的難度增加，對公司管理制度和管理能力等方面都提出了較高的要求。5、新能源需求不及預期或技術路線變動新能源需求不及預期或技術路線變動 公司新能源業務為未來重要的業績增長極，若新能源需求不及預期或發生較大技術路線變動，將對公司業績帶來較大負面影響。圖圖 51：沃爾核材沃爾核材歷史歷史 PE Band 圖圖 52：沃爾核材沃爾核材歷史歷史 P

66、B Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x024681012Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)1.6x2.1x2.6x3.0 x3.5x024681012Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3100 3831 3676 4177 4798 現金 639 738 50

67、0 500 500 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 203 422 437 506 591 應收款項 1472 1741 1783 2064 2410 其它應收款 45 57 59 69 80 存貨 479 596 609 707 828 其他 263 277 287 332 388 非流動資產非流動資產 3791 3929 3855 3990 4316 長期股權投資 45 45 45 45 45 固定資產 2237 2217 2253 2484 2897 無形資產商譽 1010 981 883 795 715 其他 499 686 675 666 659 資產總計資產總計 6891

68、 7760 7531 8167 9114 流動負債流動負債 2241 2784 1917 1781 1821 短期借款 950 701 659 384 250 應付賬款 707 790 819 950 1113 預收賬款 53 50 52 60 71 其他 531 1242 387 387 387 長期負債長期負債 1102 839 839 839 839 長期借款 374 389 389 389 389 其他 729 451 451 451 451 負債合計負債合計 3343 3623 2757 2621 2660 股本 1259 1260 1260 1260 1260 資本公積金 229

69、251 251 251 251 留存收益 1785 2285 2885 3612 4467 少數股東權益 274 341 378 423 476 歸屬于母公司所有者權益 3273 3796 4397 5123 5978 負債及權益合計負債及權益合計 6891 7760 7531 8167 9114 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 768 611 652 744 798 凈利潤 428 585 682 823 970 折舊攤銷 229 225 273 264 271 財務費用 124 109 88 60 4

70、5 投資收益(3)(7)(43)(43)(43)營運資金變動(15)(299)(349)(367)(453)其它 5(2)1 6 9 投資活動現金流投資活動現金流(262)(275)(157)(357)(557)資本支出(300)(318)(200)(400)(600)其他投資 38 43 43 43 43 籌資活動現金流籌資活動現金流(413)(269)(733)(386)(241)借款變動(549)130(601)(275)(134)普通股增加(0)1 0 0 0 資本公積增加 19 23 0 0 0 股利分配(25)(38)(44)(51)(62)其他 143(385)(88)(60)(

71、45)現金凈增加額現金凈增加額 93 67(238)0(0)利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 4095 5407 5602 6482 7572 營業成本 2485 3650 3781 4386 5138 營業稅金及附加 37 41 42 49 57 營業費用 410 331 336 389 454 管理費用 274 293 263 298 348 研發費用 273 324 325 376 439 財務費用 142 111 88 60 45 資產減值損失(33)(37)(37)(37)(37)公允價值變動收益 0 0 0 0

72、 0 其他收益 57 35 35 35 35 投資收益 3 7 7 7 7 營業利潤營業利潤 501 662 771 930 1095 營業外收入 2 4 4 4 4 營業外支出 8 10 10 10 10 利潤總額利潤總額 494 656 765 924 1089 所得稅 66 72 84 101 119 少數股東損益 32 32 37 45 53 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 396 553 645 778 917 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 3%32%4%16%17%營業利潤 90%32%16%2

73、1%18%歸母凈利潤 89%40%17%21%18%獲利能力獲利能力 毛利率 39.3%32.5%32.5%32.3%32.1%凈利率 9.7%10.2%11.5%12.0%12.1%ROE 12.9%15.6%15.7%16.3%16.5%ROIC 11.0%12.7%13.2%14.5%15.1%償債能力償債能力 資產負債率 48.5%46.7%36.6%32.1%29.2%凈負債比率 21.7%21.2%13.9%9.5%7.0%流動比率 1.4 1.4 1.9 2.3 2.6 速動比率 1.2 1.2 1.6 1.9 2.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.

74、8 0.9 存貨周轉率 5.4 6.8 6.3 6.7 6.7 應收賬款周轉率 2.6 2.8 2.6 2.7 2.7 應付賬款周轉率 3.9 4.9 4.7 5.0 5.0 每股資料每股資料(元元)EPS 0.31 0.44 0.51 0.62 0.73 每股經營凈現金 0.61 0.48 0.52 0.59 0.63 每股凈資產 2.60 3.01 3.49 4.07 4.74 每股股利 0.03 0.04 0.04 0.05 0.06 估值比率估值比率 PE 22.3 15.9 13.7 11.3 9.6 PB 2.7 2.3 2.0 1.7 1.5 EV/EBITDA 14.2 12.

75、2 10.1 9.1 8.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。10 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。董瑞斌董瑞斌：本科就讀于中國科技大學，博士畢業于中國科學院上海技術物理研究

76、所，曾在國泰君安研究所、海通證券 研究所從事電子行業、中小盤研究。2013 年中小盤新財富最佳分析師第二名，2015 年電子行業新財富最佳分析師 第五名。于 2016 年加盟招商證券研發中心，從事中小盤研究，獲得 2016 年中小盤新財富最佳分析師第 5 名，2017 年第 2 名。游家訓：游家訓：浙江大學碩士，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。鄢凡：鄢凡：北京大學信息管理、經濟學雙學士，光華管理學院碩士，14 年證券從業經驗，08-11 年中信證券，11 年加入招商證券，現任研發中心董事總經理、電子行業首席分

77、析師、TMT 及中小盤大組主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21年新財富電子最佳分析師第 2/5/2/2/4/3/3/4/3 名，11/12/14/15/16/17/18/19/20 年水晶球電子第2/4/1/2/3/3/2/3/3 名，10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛獎TMT/電子第 1/2/3/3/3/3/2/2/1 名，2018/2019 年最具價值金牛分析師。賴如川：賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士、理學學士，曾就職于中國銀行總行。2021 年加入招商證券。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日

78、后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明

79、本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。