交通運輸行業出行產業鏈中報總結：疫情擾動業績承壓低谷期已過靜待經營復蘇-220904（30頁）.pdf

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1、證券研究報告|行業深度|交通運輸 http:/ 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 交通運輸 報告日期：2022 年 09 月 04 日 疫情擾動業績承壓，低谷期已過靜待經營復蘇 出行產業鏈中報總結 投資要點投資要點 22H1 國內疫情多點散發下出行復蘇承壓，出行鏈子版塊均跑贏滬深國內疫情多點散發下出行復蘇承壓，出行鏈子版塊均跑贏滬深 300 2022 年上半年國內疫情出現集中爆發和多點散發的特點，3 月中下旬起國內新增病例持續走高，22Q2 中高風險地區峰值高達 2754 個，Q2 末疫情逐步得到控制。疫情期間出行復蘇承壓，4 月民航、鐵路客運恢復率分別為 15%和 19%，重返疫后

2、低谷，其中民航客運量僅 788 萬人，為疫情以來最低值。航空航空：疫情疊加油、匯沖擊，行業迎至暗時刻，客公里收益提升明顯，低運力疫情疊加油、匯沖擊，行業迎至暗時刻，客公里收益提升明顯，低運力推高單位扣油成本推高單位扣油成本 上半年行業供需均大幅下降，飛機利用率和航班量一度跌破 2020 年最低點，旅客量不到疫情前同期 4 成，客座率同比下降約 10pct，全行業虧損 1089 億元。上半年油價高企，各航司重新開始征收燃油附加費，除華夏航空外，各航司 22H1客公里收益同比提升，其中國際及地區漲幅明顯，國航、南航、東航國際線客公里收益分別同比+24%、53%、52%。上半年運力投放水平低，成本剛

3、性使得單位扣油 ASK 成本上升，國航、南航、東航、春秋、吉祥單位扣油成本分別同比+64%、+35%、61%、+27%、+59%。機場機場：旅客吞吐量大幅下降拖累非航業務旅客吞吐量大幅下降拖累非航業務 起降架次與旅客吞吐量均創歷史新低，其中上海機場與首都機場降幅最大、恢復較慢，截至 6 月，旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 2.5%、7.0%。機場 Q2虧幅同、環比均擴大。旅客量低迷導致線下銷售額下降，且部分機場予以減免租金，上半年機場非航業務收入大幅減少。酒店酒店：疫情期間經營承壓，經營數據達疫后低谷：疫情期間經營承壓，經營數據達疫后低谷 疫情影響下，22Q2 國內酒店綜合景氣指數達

4、 2020 年 2 月以來新低；龍頭酒店集團收入及利潤同比大幅下滑，錦江/華住/首旅/君亭收入分別同比-8%/-6%/-40%/-4%，歸母凈利潤分別為 0.02/-3.50/-1.52/0.11 億元，僅錦江和君亭實現正盈利。隨境外國家放寬疫情防控措施，境外業績復蘇為錦江、華住提供較強業績支撐，22Q2 錦江境外子公司盧浮集團營收同比增長 123%，實現歸母凈利潤 290 萬歐元，扭虧為盈，華住 DH 分部營收同比增長 311%。上半年酒店集團拓店放緩，錦江/華住/首旅凈增酒店數分別為 362/346/26 家，三家集團中高端/經濟型酒店凈增 705/-39 家，經濟型酒店拓店承壓。Q2 錦

5、江/華住/首旅境內酒店入住率恢復率分別為 67%/74%/63%，繼 21Q1 低谷后達疫后新低；ADR 恢復率分別為105%/92%/90%，其中，錦江 ADR 恢復率已超越疫情前同期水平，中高端酒店占比提升對錦江酒店平均房價提供較強支撐。低入住率下三家酒店集團 RevPAR恢復率分別為 70%/68%/56%。免稅免稅：疫情影響免稅銷售，中國中免毛利率保持穩定：疫情影響免稅銷售，中國中免毛利率保持穩定 22Q2 海南離島免稅總購物金額為 64.43 億元，同比-51%，總購物人次為 81.00 萬人，同比-60%，總購物件數為 1023 件，同比-47%。受疫情影響，22Q2 中國中免營業

6、收入及歸母凈利潤同比均有所下降，營業收入 108.68 億元，同比-38%，歸母凈利潤 13.74 億元，同比-45%，毛利率為 34%，環比 22Q1 持平。2022 年三亞鳳凰機場免稅店擴容、?？趪H免稅城開業，公司有望迎來新店放量，后續增長可期。景區景區演藝：疫情擾動復蘇，景區閉園，客流遇冷演藝：疫情擾動復蘇，景區閉園，客流遇冷 上半年國內旅游市場恢復不足 5 成，人均旅游消費為同比下降 67 元，出行數據整體呈現探底回升，清明節期間，國內旅游人次、收入同比-26.5%、-17.5%，僅為疫情前同期的 68.0%和 39.2%，勞動節期間旅游人次繼續下降，僅為疫情前同期的 66.8%。隨

7、著疫情企穩，端午假期的旅游人數、收入分別恢復至 87%、行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：李丹分析師：李丹 執業證書號：S1230520040003 研究助理：秦夢鴿研究助理：秦夢鴿 相關報告相關報告 1 相關部門正推進健康碼互通互認；出行鏈標的上半年業績承壓交運社服行業周報（9 月第 1 周）2022.09.04 2 8 月下旬沿海樞紐港集裝箱吞吐同比+2.5%，受累外需增長放緩港口行業專題報告 2022.09.04 3 赴華簽證、入境流程進一步優化；中免步入“A+H”時代交運社服行業周報（8 月第 4周）2022.08.28 行業深度 http:/ 2/30 請務必閱讀正文之后

8、的免責條款部分 66%。上半年多個景區由于疫情閉園，導致經營業績大幅下降，宋城演藝、天目湖、中青旅 22H1 同比均由盈轉虧，分別虧損 0.3、0.5、2.1 億元。投資建議投資建議 航空：航空：十四五期間航司機隊引進趨緩，供給降速最為明確，疊加票價市場化打開盈利天花板，待出行需求恢復，票價有望釋放較大彈性，推薦：中國國航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、東方航空。機場：機場：有稅商業、航空物流等多種非航業務推進，后續國際客若恢復，機場流量價值將得到重估。近期入境隔離政策、熔斷政策進一步優化，國際線復蘇曙光已現，機場公司有望迎來業績&估值雙重修復，推薦：上海機場、白云機場。酒店：酒店：國內酒店行

9、業連鎖化率較低，且經濟型酒店占比過高，一方面，疫情以來，國內單體酒店持續出清，為國內酒店連鎖化率提升帶來機遇，另一方面，隨著國內人均收入水平的持續提升，中高端酒店迎來高速發展。龍頭酒店集團加速拓店步伐，市場份額持續提升，結構升級疊加嚴格費控有望帶來業績超預期。推薦標的：錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店。免稅：免稅：在消費回流趨勢下，受益于政策紅利，海南離島免稅市場潛力空間大，2022 年海南目標全島免稅銷售額 1000 億元。年內三亞鳳凰機場免稅店有望擴容5000 平，?？趪H免稅城有望 9 月底開業，疊加公司利潤率大幅改善，公司有較大成長空間。推薦標的：中國中免。景區演藝：景區演藝：短期看游客恢

10、復，疫情企穩時旅游出行取得較快恢復；長期看新項目成長性，截至 22H1，宋城新項目西塘、佛山項目工程進度分別為 48%、72%，中青旅旗下新項目濮院預計年內開業，異地擴張能力打開長期增長空間。此外，優質景區公司疫情期間苦練內功，提升管理和運營效率，通過靈活用工、人員互通等方式提升人效，縮減人員成本，游客復蘇將帶來收入和利潤率的雙重改善。推薦標的：宋城演藝、天目湖、中青旅。風險提示風險提示 疫情恢復不及預期，行業需求不及預期，油價、匯率大幅波動，免稅政策變化，免稅行業競爭加劇等。fYpXdUdYsUlYrZ9Y6McM8OmOqQnPnPiNqQwPlOrRpRbRnMnMuOnNpMNZqMz

11、Q行業深度 http:/ 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 出行板塊行業回顧出行板塊行業回顧.6 1.1 國內疫情集中爆發疊加多點散發，出行復蘇承受較大壓力.6 1.2 免稅恢復程度較好，多板塊資產負債率及費率同比提高.7 1.3 板塊復盤：出行鏈各版塊均跑贏滬深 300.9 2 航空：行業迎至暗時刻，客公里收益提升明顯航空：行業迎至暗時刻，客公里收益提升明顯.11 2.1 行業回顧：疫情、油價、匯率三重沖擊，22H1 虧損 1089 億元.11 2.2 航司表現：供需均低迷，疊加匯兌損失，Q2 虧幅擴大.12 3 機場：旅客吞吐量大幅下降拖累非航業務機場：旅客

12、吞吐量大幅下降拖累非航業務.16 3.1 經營數據：起降架次與旅客吞吐量均創歷史新低.16 3.2 業績：Q2 虧幅同環比均擴大，旅客量低迷拖累非航業務.18 4 酒店：酒店整體經營承壓，龍頭酒店集團經營數據達疫后低谷酒店：酒店整體經營承壓，龍頭酒店集團經營數據達疫后低谷.20 4.1 行業情況：上半年國內酒店綜合景氣指數走弱.20 4.2 龍頭酒店集團業績表現：收入及利潤大幅下滑，境外復蘇提供強支撐.21 4.3 經營情況：酒店集團拓店放緩，22Q2 錦江 ADR 仍超越疫情前水平.22 5 免稅：疫情影響免稅銷售，中國中免毛利率保持穩定免稅：疫情影響免稅銷售，中國中免毛利率保持穩定.24

13、5.1 行業情況：受疫情影響，海南離島免稅銷售額同比大幅下降.24 5.2 中國中免：營收及歸母凈利潤同比下降，毛利率水平環比保持穩定.25 6 景區演藝：疫情擾動，客流遇冷景區演藝：疫情擾動，客流遇冷.26 6.1 行業回顧：上半年國內旅游市場恢復不足 5 成.26 6.2 上市公司表現：景區閉園導致收入大幅下降，22H1 轉虧.28 7 投資建議投資建議.29 8 風險提示風險提示.29 行業深度 http:/ 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 國內疫情復盤.6 圖 2：22H1 疫情高風險地區.6 圖 3：22H1 疫情中風險地區.6 圖 4

14、：22Q2 客運恢復率重返低谷.7 圖 5：各板塊 2021&22H1 營收恢復情況.7 圖 6：各板塊 2021&22H1 歸母凈利潤恢復情況.7 圖 7：除免稅外各子版塊資產負債率均有提升.8 圖 8：22H1 毛利率較 2021 年進一步下滑.9 圖 9：2021&22H1 銷售+管理費用率同比變動.9 圖 10：出行產業鏈各版塊 2022 年初至今漲跌幅.9 圖 11：出行產業鏈個股 2022 年初至今漲跌幅.9 圖 12：中信機場指數年初至今走勢.10 圖 13：4 月行業飛機利用率為疫情以來最低點.11 圖 14：航班量 4 月探底 5 月起回升（單位：班次）.11 圖 15：上半

15、年國內客運量先降后升（單位：萬人）.11 圖 16：上半年國際線客運量依舊低位（單位：萬人）.11 圖 17：22H1 油價持續攀升（單位：元）.12 圖 18：人民幣貶值.12 圖 19：22H1 民航業共虧損 1089 億元.12 圖 20：航司 22H1 營收大幅減少（單位：億元）.13 圖 21：航司 22H1 虧幅擴大（單位：億元）.13 圖 22：22H1 匯兌損失加劇虧損.14 圖 23：航司經營現金流大幅下降（單位：億元）.14 圖 24：各航司資產負債率攀升.14 圖 25：上半年航司多次上調燃油附加費.15 圖 26：上半年客公里收益同比上升（單位：元）.15 圖 27：國

16、際線客公里收益漲幅明顯（單位：元）.15 圖 28：地區線客公里受益漲幅明顯（單位：元）.15 圖 29：單位航油成本大幅上行（單位：元）.15 圖 30：單位 ASK 成本顯著增加（單位：元）.15 圖 31：低運力推升單位非油成本（單位：元）.16 圖 32：上海機場起降架次較 2019 年恢復情況.16 圖 33：上海機場旅客吞吐量較 2019 年恢復情況.16 圖 34：白云機場起降架次較 2019 年恢復情況.17 圖 35：白云機場旅客吞吐量較 2019 年恢復情況.17 圖 36：深圳機場起降架次較 2019 年恢復情況.17 圖 37：深圳機場旅客吞吐量較 2019 年恢復情況

17、.17 圖 38：首都機場起降架次較 2019 年恢復情況.17 圖 39：首都機場旅客吞吐量較 2019 年恢復情況.17 圖 40：美蘭空港起降架次較 2019 年恢復情況.18 圖 41：美蘭空港旅客吞吐量較 2019 年恢復情況.18 圖 42：22H1 機場營收大幅下降（單位：億元）.18 行業深度 http:/ 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：22H1 機場虧損擴大（單位：億元）.18 圖 44：酒店行業綜合景氣指數.20 圖 45：上半年龍頭酒店集團凈增酒店數對比（單位：家）.22 圖 46：22H1 龍頭酒店凈增酒店結構對比（單位：家）.22 圖 47：入

18、住率（OCC）恢復率對比.23 圖 48：平均房價（ADR）恢復率對比.23 圖 49：平均客房收入（RevPAR）恢復率對比.23 圖 50：海南離島免稅日均銷售額（海關口徑，僅免稅）.24 圖 51：海南離島免稅日均購物人次（海關口徑，僅免稅）.24 圖 52：海南離島免稅客單價（海關口徑，僅免稅）.24 圖 53：中國中免營收及其增速.25 圖 54：中國中免歸母凈利潤.25 圖 55：中國中免毛利率保持穩定.25 圖 56：中國中免期間費用率.25 圖 57：22H1 國內旅游人次同比-22.2%.27 圖 58：22H1 國內旅游收入同比-28.2%.27 圖 59：22H1 人均旅

19、游花費同比下降 67 元.27 圖 60：22H1 旅游出行呈探底回升.28 圖 61：景區 22H1 收入大幅減少（單位：億元）.28 圖 62：景區 22H1 轉虧（單位：億元）.28 表 1：22H1&22Q2 重點公司業績表現（單位：百萬元）.7 表 2：22H1 各航司供需均大幅下降.12 表 3：上海機場、深圳機場、首都機場、美蘭空港 22H1 航空性收入.19 表 4：上海機場、深圳機場、首都機場、美蘭空港 22H1 非航收入.19 表 5：上市機場 2021&22H1 成本費用情況（單位：億元）.20 表 6：酒店集團 22H1、22Q2 業績概覽（單位：百萬元）.21 表 7

20、：錦江、華住境外業績表現.21 表 8：22H1 酒店集團費用率變化情況.22 表 9：22Q2 酒店集團經營情況.23 表 10：中國中免實際歸母凈利潤還原測算（單位：億元）.26 行業深度 http:/ 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 出行板塊行業回顧出行板塊行業回顧 1.1 國內疫情集中爆發疊加多點散發，國內疫情集中爆發疊加多點散發，出行復蘇承受較大壓力出行復蘇承受較大壓力 2022 年上半年國內疫情年上半年國內疫情集中爆發疊加多點散發集中爆發疊加多點散發，二季度末感染人數明顯下降。，二季度末感染人數明顯下降。2022年上半年，在奧密克戎變異病株傳播更快、隱匿性更強的影響

21、下，國內疫情呈現出集中爆發與多點散發的特點。3 月中下旬起，上海爆發大規模疫情，隨后實行全域靜態管理，同時，國內多地出現聚集性疫情，22Q2 國內中高風險地區數量峰值達 2754 個，多地處于動態清零的過程中，至二季度末，新增感染人數已明顯下降。圖1：2022 國內疫情復盤 資料來源：國家衛健委，浙商證券研究所 圖2：22H1 疫情高風險地區 圖3：22H1 疫情中風險地區 資料來源：央視新聞，浙商證券研究所 資料來源：央視新聞，浙商證券研究所 4 月民航客運量創新低月民航客運量創新低，國內出行承壓。，國內出行承壓。受疫情影響，二季度國內出行形勢嚴峻，3-4月國內出行量持續下滑，4 月國內民航

22、、鐵路客運恢復率分別為 15%和 19%，重返疫后恢復率低谷，其中民航客運量僅 788 萬人，為疫情以來最低值。二季度末，隨著疫情逐步得到控制，客運量逐步提升，6 月民航、鐵路客運恢復率分別提升至 41%和 54%。0100020003000400050006000全國:本土確診病例:新冠肺炎:當日新增0102030405060701月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日高風險01002003004005006007001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日中風險行業深度 http:/ 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：22Q2 客運恢復率重返低谷 資料來源：

23、Wind，國家統計局，中國民用航空局，浙商證券研究所 1.2 免稅恢復程度較好，多板塊資產負債率及費率同比提高免稅恢復程度較好，多板塊資產負債率及費率同比提高 上半年各板塊收入同比大幅減少上半年各板塊收入同比大幅減少，免稅優于其他板塊，免稅優于其他板塊。22H1 各板塊收入恢復均不及2021 年。由于疫情反復擾動、跨省游持續承壓，上半年多個景區停業導致收入大幅下降，整體恢復程度：免稅酒店航空機場景區。上半年航空、機場板塊虧損額同比擴大，酒店與景區板塊 22H1 由盈轉虧，免稅經營顯韌性，恢復至 2019 年同期 120%。圖5：各板塊 2021&22H1 營收恢復情況 圖6：各板塊 2021&

24、22H1 歸母凈利潤恢復情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表1：22H1&22Q2 重點公司業績表現（單位：百萬元）行業 公司 22H1 22Q2 收入 恢復%歸母凈利潤 收入 恢復%歸母凈利潤 機場 白云機場 2032 53%-517 793 41%-435 上海機場 1166 21%-1258 325 12%-749 深圳機場 1321 71%-621 673 71%-322 航空 中國國航 23953 37%-19435 11035 34%-10535 南方航空 40817 56%-11488 19346 55%-6992 中國東航 19354

25、 33%-18736 6689 23%-10976 0%20%40%60%80%100%120%民航客運恢復率鐵路客運恢復率行業深度 http:/ 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 春秋航空 3654 51%-1245 1293 37%-808 吉祥航空 3411 42%-1890 925 24%-1346 華夏航空 1253 51%-951 651 53%-497 免稅 中國中免 27651 114%3938 10868 102%1374 酒店 錦江酒店 5043 71%-118 2721 71%2 華住集團 6063 116%-980 3382 118%-350 首旅酒店 233

26、1 58%-384 1118 55%-152 君亭酒店 140 15 79 11 景區演藝 中青旅 2862 49%-205 26 4%9 天目湖 89 40%-54 33 25%-32 宋城演藝 112 8%-29 26 4%9 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 航空板塊資產負債率攀升明顯。除免稅外，22H1 各板塊資產負債率較 2021 年底均有提高，其中航空板塊資產負債率達 85%，較 2021 年底升高 6pct。免稅板塊資產負債率較2021 年底降低 5pct。圖7：除免稅外各子版塊資產負債率均有提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 受疫情影響，旅客量大幅下降，在成本

27、剛性下，各板塊毛利率遠低于疫情前，22H1 較2021 年進一步下滑。各板塊 22H1 毛利率由高到低：免稅（34%）酒店（24%）景區（5%）機場（-49%）航空（-45%）。除免稅外，各板塊 22H1 銷售+管理費用率同比均有增加，其中免稅 22H1 業務銷售+管理費用率同比-1.8%，主要來自應付機場租金下降和公司降本控費。景區板塊 22H1 銷售+管理費用率同比+12pct，主要優于景區將受疫情影響閉園期間的營業成本列入管理費用。行業深度 http:/ 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：22H1 毛利率較 2021 年進一步下滑 圖9：2021&22H1 銷售+管理費用

28、率同比變動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 板塊板塊復盤：復盤：出行鏈各版塊均跑贏滬深出行鏈各版塊均跑贏滬深 300 2022 年以來年以來機場板塊漲幅居前，出行鏈各版塊均跑贏滬深機場板塊漲幅居前，出行鏈各版塊均跑贏滬深 300。2022 年初至今（2022年 9 月 4 日），出行鏈各子版塊漲跌幅（中信行業指數）依次為：機場（12.31%）、景區（-0.10%）、酒店（-9.32%）、航空（-9.87%）、免稅（-17.23%），所有子版塊均跑贏滬深 300（-18.56%）。個股層面，漲幅前五分別為君亭酒店（+142.92%）、天目湖（+36

29、.44%）、上海機場（+17.97%）、眾信旅游（+17.55%）和白云機場（+8.79%），跌幅前五分別為科銳國際（-39.44%）、奈雪的茶（-29.32%）、美蘭空港（-27.65%）、首旅酒店（-21.57%）和 ST 基礎（-19.65%）。圖10：出行產業鏈各版塊 2022 年初至今漲跌幅 圖11：出行產業鏈個股 2022 年初至今漲跌幅 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 疫情導致旅客量觸底，疫情導致旅客量觸底，22Q2 末隨疫情好轉機場板塊持續走高。末隨疫情好轉機場板塊持續走高。2022Q1，春節前機場板塊表現突出，年后受到疫情影響，多地封控

30、致使機場旅客吞吐量 3-5 月大幅下滑，機場板塊走勢回落。5 月中下旬以來，上海新增病例數量持續下降，廣深基本恢復正常秩序，北京疫情形勢穩定下，機場進出港政策逐步放松，5 月 16 日 6 時起，白云機場實現常態化12.31%-0.10%-9.32%-9.87%-17.23%-18.56%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%中信機場中信景區中信酒店中信航空免稅滬深300-50%0%50%100%150%200%行業深度 http:/ 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 運行，5 月 25 日起，進入?？诿捞m機場候機廳不再查驗和二酸能證明，各機場進出港航班量環比持

31、續提升，機場板塊持續走出正收益。圖12：中信機場指數年初至今走勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/04機場(中信)滬深300行業深度 http:/ 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 航空：行業迎至暗時刻，客公里收益提升明顯航空：行業迎至暗時刻，客公里收益提升明顯 2.1 行業回顧：疫情、油價、匯率三重沖擊，行業回顧：疫情、油價、匯率三重沖擊，22H1

32、 虧損虧損 1089 億元億元 飛機利用率飛機利用率和和航班量航班量探底回升探底回升。3 月上海疫情爆發、全國多個主要樞紐城市疫情反復沖擊航空出行需求，由于收入無法覆蓋變動成本，各航司紛紛選擇停飛，全行業飛機利用率和航班量驟降，在 4 月初時利用率和航班量均跌破 2020 年的低點。進入 5 月后隨著疫情逐步平穩，航班量逐步修復，6 月起呈現加速恢復。圖13：4 月行業飛機利用率為疫情以來最低點 圖14：航班量 4 月探底 5 月起回升（單位：班次）資料來源：民航局，浙商證券研究所 資料來源：航班管家，浙商證券研究所 航空旅客量先降后升，上半年旅客量不到疫情前同期航空旅客量先降后升，上半年旅客

33、量不到疫情前同期 4 成。成。受疫情影響，全行業旅客量出現斷崖式下滑，4 月初旅客量水平低過 2020 年初的最低點。22H1 全行業旅客運輸量1.18 億人次，同比-51.9%，為 19 年同期的 36.7%，其中 4 月旅客量僅為 19 年同期的14.8%。進入到 5 月，隨著疫情逐步平息，行業迎來修復，截至 6 月底，國內旅客運輸量恢復至 19 年同期的 46.2%。上半年國際線旅客量水平仍低位運行。圖15：上半年國內客運量先降后升（單位：萬人）圖16：上半年國際線客運量依舊低位（單位：萬人）資料來源：民航局，浙商證券研究所 資料來源：民航局，浙商證券研究所 疊加疊加高油價、人民幣貶值高

34、油價、人民幣貶值沖擊，上半年全行業虧損沖擊，上半年全行業虧損 1089 億元。億元。22H1 受國際形勢影響，油價快速攀升并持續高位運行，4-6 月航油進口完稅價分別同比上漲 83%、96%、98%，同時人民幣兌美元匯率自 4 月起不斷貶值，截至 6 月底匯率水平較年初下降約 5%，在疫情、油價和匯率的三重沖擊下，民航業迎來至暗時刻，22H1 全行業虧損 1089 億元，行業深度 http:/ 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其中航司虧損 915 億元，已超去年全年虧損額，疫情至今，民航業虧損累計 2905 億元，其中航司虧損累計 2380 億元。圖17：22H1 油價持續攀升（

35、單位：元）圖18：人民幣貶值 資料來源：IPE，浙商證券研究所 資料來源：中國人民銀行，浙商證券研究所 圖19：22H1 民航業共虧損 1089 億元 資料來源：民航局，浙商證券研究所 2.2 航司表現：供需均低迷，疊加匯兌損失，航司表現：供需均低迷，疊加匯兌損失，Q2 虧幅擴大虧幅擴大 經營數據方面，各航司供需同比均大幅下降，客座率同比下降約 10pct。表2：22H1 各航司供需均大幅下降 國航 南航 東航 春秋 吉祥 華夏 可用座位公里(百萬)44,282 75,059 44,536 14,731 9,985 3,199 YoY-46%-34%-48%-32%-47%-39%收入客公里(

36、百萬)26,757 48,316 27,006 10,696 6,613 2,098 YoY-54%-43%-56%-41%-55%-45%客座率(%)60.4%64.4%60.6%72.6%66.2%65.6%YoY-10%-9%-10%-11%-12%-7%資料來源：各航司公告，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國航：國際運力占比最高、主基地北京疫情防控最為嚴格國航：國際運力占比最高、主基地北京疫情防控最為嚴格導致虧損最高導致虧損最高。22H1 公司收入 239.5 億元，同比-36%，歸母凈利潤-194.4 億元，虧幅同比擴大（21H1

37、 虧損 67.9 億元）其中 Q2 收入 110.4 億元，同比-52%，虧損 105.4 億元（21Q2 虧損 5.8 億元）。南航：南航：貨運業務支撐業績貨運業務支撐業績，三大航中虧損最少。，三大航中虧損最少。22H1 公司收入 408.17 億元，同比-21%，歸母凈虧損 114.88 億元，虧幅同比擴大（21H1 虧損 46.88 億元）。其中 Q2 收入 193.46 億元，同比-36.2%，歸母凈虧損 69.92 億元（21Q2 虧損 6.82 億元）。公司是三大航中唯一未剝離全貨機業務的航司，受益國際貨運單價上升，公司貨運業務表現繼續亮眼，22H1 貨運噸公里收益同比+37%，貨

38、運及郵運收入 111.43 億元，同比+25.7%。東航：上海主基地航司首當其沖，東航：上海主基地航司首當其沖，Q2 虧損虧損額全行業額全行業最高。最高。上海全域靜態管理對于主基地航司沖擊最為直接，22H1 公司收入 193.5 億元，同比-44%，歸母凈利潤-187.4 億元，虧幅同比擴大（21H1 虧損 52.1 億元）。其中 Q2 收入 66.9 億元，同比-69%，虧損 109.8 億元（21Q2 虧損 14.0 億元）。春秋航空：上海主基地航司，春秋航空：上海主基地航司，Q2 業績受疫情拖累虧損環比擴大。業績受疫情拖累虧損環比擴大。22H1 公司實現收入 36.5 億元，同比-33%

39、，恢復至 2019 年的 51%，歸母凈利潤-12.5 億元，去年同期歸母凈利潤 1041 萬元。22Q2 實現收入 12.9 億元，同比下滑 60%，恢復至 2019 年的 37%，Q2 歸母凈利潤-8 億元，環比虧損增加，去年同期為凈利潤 3 億元。吉祥航空：上海主基地航司，吉祥航空：上海主基地航司，Q2 錄得最大虧損。錄得最大虧損。22H1 公司實現收入 34.1 億元，同比-44%，恢復至 2019 年的 42%，歸母凈利潤-18.9 億元，去年同期為 1.0 億元。22Q2 公司收入 9.2 億元，僅恢復至 2019 年的 24%，歸母凈利潤-13.46 億元，虧損環比加大。華夏航空

40、：業績華夏航空：業績受疫情和航班調減受疫情和航班調減影響，航網建設進程受擾動。影響，航網建設進程受擾動。上半年營業收入 12.5 億元/-46%；虧損 9.5 億元（21H1 為盈利 0.12 億元）。其中 Q2，收入 6.5 億元，同比-47%，虧損 4.97 億元（21Q2 為盈利 0.6 億元），環比 Q1 虧損擴大 0.43 億元。截至 22H1，公司獨飛航線 100 條，同比減少 48 條，覆蓋全國 32%的支線航點，占比較去年同期-14pct。圖20：航司 22H1 營收大幅減少（單位：億元）圖21：航司 22H1 虧幅擴大（單位：億元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來

41、源：各公司公告，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：22H1 匯兌損失加劇虧損 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 經營凈現金流大幅下降，資產負債率攀升。經營凈現金流大幅下降，資產負債率攀升。受疫情影響，航司營業收入同比下降，導致經營現金流凈額大幅下降，其中，國航、東航和春秋航空 22H1 經營凈現金流為負，分別為-66.5、-15.8、-1.9 億元；華夏航空 22H1 經營凈現金流為 3.06 億元，優于 2019 年同期；南方航空 22H1 經營凈現金流 45.6 億元，為三大航中最佳。疫情以來的連續虧損推高航司資產負債率，截至

42、 22H1，國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏航空資產負債率同比分別+7、+4、+7、+5、+4、+5pct。圖23：航司經營現金流大幅下降（單位：億元）圖24：各航司資產負債率攀升 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 除華夏除華夏航空航空外外，各航司各航司 22H1 客公里收益同比提升，國際及地區漲幅明顯?？凸锸找嫱忍嵘?，國際及地區漲幅明顯。上半年油價高企，各航司重新開始征收燃油附加費，期間多次上調收費，其中國航、南航、東航、春秋、吉祥 22H1 客公里收益分別為 0.56、0.54、0.55、0.33、0.51、0.57 元，同比+6.4%、14

43、.9%、10.6%、12.6%、27.5%。其中國際及地區航線票價漲幅尤其明顯，國航、南航、東航 22H1 國際線客公里收益分別同比+23.6%、52.7%、51.9%，較疫情前同期分別+401.0%、52.7%、51.9%。地區線方面，國航、南航、東航分別同比+32.1%、60.7%、7.5%，較疫情前分別+128.9%、300.0%、103%。行業深度 http:/ 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：上半年航司多次上調燃油附加費 圖26：上半年客公里收益同比上升（單位：元）資料來源：去哪兒，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 圖27：國際線客公里收益漲

44、幅明顯（單位：元）圖28：地區線客公里受益漲幅明顯（單位：元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 高油價與低利用率推高單位成本。高油價與低利用率推高單位成本。上半年油價高企，各航司得單位航油成本均出現明顯增長，國航、南航、東航、春秋、吉祥 22H1 單位航油成本分別同比+94%、+78%、77%、+50%、63%。疫情沖擊航空需求，在低水平的運力投放下，成本剛性使得單位扣油 ASK 成本上升，國航、南航、東航、春秋、吉祥 22H1 單位扣油成本分別同比+64%、+35%、61%、+27%、+59%。圖29：單位航油成本大幅上行（單位：元）圖30：單位 A

45、SK 成本顯著增加（單位：元）資料來源：各航司公告，浙商證券研究所 資料來源：各航司公告，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：低運力推升單位非油成本（單位：元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 3 機場：旅客吞吐量大幅下降拖累非航業務機場：旅客吞吐量大幅下降拖累非航業務 3.1 經營數據：起降架次與旅客吞吐量均創歷史新低經營數據：起降架次與旅客吞吐量均創歷史新低 上海機場與首都機場上海機場與首都機場降幅最大、降幅最大、恢復較慢?；謴洼^慢。全國多地疫情反復，主要機場 22H1 起降架次、旅客吞吐量均大幅下降，上海機場、白云機場、首都機

46、場、深圳機場均創歷史最低。整體看，美蘭機場、深圳機場和白云機場下降幅度較低，但上海機場、首都機場持續低位運營。受上海本土疫情沖擊，截至 6 月，上海機場起降架次與旅客吞吐量分別僅恢復至疫情前同期的 20.2%、2.5%。首都機場因北京實施最為嚴格的疫情防控政策，經營數據創下歷史新低，截止 6 月底，起降架次和旅客吞吐量分別恢復至 2019 同期的 18.6%、7.0%。圖32：上海機場起降架次較 2019 年恢復情況 圖33：上海機場旅客吞吐量較 2019 年恢復情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 17/30 請務必閱讀正文之后

47、的免責條款部分 圖34：白云機場起降架次較 2019 年恢復情況 圖35：白云機場旅客吞吐量較 2019 年恢復情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖36：深圳機場起降架次較 2019 年恢復情況 圖37：深圳機場旅客吞吐量較 2019 年恢復情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖38：首都機場起降架次較 2019 年恢復情況 圖39：首都機場旅客吞吐量較 2019 年恢復情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條

48、款部分 圖40：美蘭空港起降架次較 2019 年恢復情況 圖41：美蘭空港旅客吞吐量較 2019 年恢復情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 業績：業績：Q2 虧幅同環比均擴大，旅客量低迷拖累非航業務虧幅同環比均擴大，旅客量低迷拖累非航業務 上海機場：上海機場：受上海本土疫情沖擊較大，22H1 收入 11.66 億元/-35%，歸母凈利潤-12.58 億元，虧損同比擴大 5.17 億元。其中 22Q2，收入 3.25 億元/-65%，虧損 7.5 億元，虧損同比擴大 4.44 億元。白云機場：白云機場：22H1 收入 20.32 億元，同比-15

49、.2%；歸母凈利潤-5.17 億元，虧幅同比擴大（22H1 為-4.10 億元）。其中 22Q2 收入 7.93 億元，同比-34.4%，環比-36.0%；歸母凈利潤-4.35 億元，同、環比虧幅均擴大（21Q1 為-2.55 億元、22Q1 為-0.83 億元）。深圳機場：深圳機場：22H1 收入 13.21 億元，同比-16.5%；實現歸母凈虧損-6.20 億元（21H1 為0.90 億元），其中 22Q2 收入 6.73 億元，同比下降 15.4%，環比增長 3.9%；歸母凈利潤-3.22億元（21Q2 為 0.40 億元，22Q1 為-2.99 億元）。首都機場：首都機場：22H1 收

50、入 11.01 億元，同比-37.0%，虧損 14.05 億，虧損同比擴大 67.0%。美蘭空港：美蘭空港：22H1 收入 6.2 億元，同比-30%；歸母凈虧損 0.12 億元（21H1 為盈利 3.5 億元）。圖42：22H1 機場營收大幅下降（單位：億元）圖43：22H1 機場虧損擴大（單位：億元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：上海機場、深圳機場、首都機場、美蘭空港 22H1 航空性收入 上海機場 深圳機場 首都機場 美蘭空港 航空性收入(億元)5.74 8.72 3

51、.49 2.13 YoY-41.1%-30.2%-50.1%-25.4%其中：架次相關 4.23-2.58 0.46 YoY-25.7%-36.6%-13.2%旅客及貨郵相關收入 1.51-0.91 1.67 YoY-62.8%-68.9%-41.3%旅客吞吐量（萬人次)574.29 939.24 552.28 656.13 YoY-68.5%-49.8%-69.7%-34.2%資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 上海機場：上海機場：22H1 非航收入 5.92 億元，同比-29%，其中，免稅收入 1.39 億，同比減少約 0.8 億，其中 Q2 免稅收入 0.22 億，較 Q1 的 1.1

52、7 億元明顯下滑。深圳機場：深圳機場：公司 22H1 航空增值服務收入快速增加，實現非航收入同比+37%，其中，航空物流業務收入 1.16 億元，同比-22.0%；候機樓租賃、廣告業務收入同比分別-13.6%、+0.9%。首都機場：首都機場：22H1 非航收入 7.52 億元，同比下降 28.2%，其中特許經營收入下降 33.7%至 3.51 億元，主要由于廣告收入大幅減少，同比-36%。美蘭空港：美蘭空港：22H1 非航收入 0.39 億元，同比-21%。其中，特許經營權收入同比-38%。主要由于旅客吞吐量大幅下降，導致線下銷售額大幅減少，22H1 租金收入+18%，系機場二期投入運營使用，

53、對外出租商鋪面積增加。表4：上海機場、深圳機場、首都機場、美蘭空港 22H1 非航收入 單位：億元 上海機場 深圳機場 首都機場 美蘭空港 非航收入(億元)5.92 4.48 7.52 0.39 YoY-29%37%-28%-21%其中(1)免稅租金:1.39(-37%)(2)其他:4.5(-26%)(1)航空物流:1.16(-22%）(2)候機樓租賃:1.52(-14%)(3)航空廣告:1.8(+1%)(1)特許經營權：3.51(-34%)(2)租金：3.59(-11%)(3)資源使用費：0.33(-68%)(4)其他：0.09(-19%)(1)特許經營權：2.31(-38%)(2)酒店：0

54、.40(-21%)(3)租金：0.37(18%)(4)貨運及包裝：0.36(-37%）(5)貴賓室：0.20(-48%)(6)停車場：0.07(+0%）(7)其他：0.39(-21%)資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 上海機場：上海機場：22H1 營業總成本 30.4 億元/-7.7%。其中，攤銷成本同比-22%，因為本期公司會計估計變更（延長折舊年限）致固定資產折舊同比下降、控股股東減免公司場地租金致使用權資產折舊同比下降所致。白云機場：白云機場：22H1 營業成本同比減少 1.55 億元，其中 22Q2 營業成本同比減少 1.46 億元/yoy-10.27%，環比+2.4%，成本剛性下

55、，同時，上半年公司所得稅費用同比下降 0.74 億元。深圳機場：深圳機場：衛星廳投產推高成本，22H1 營業成本同比增加 4.63 億元，其中折舊攤銷同比增加 2.41 億元，同時衛星廳專項債借款利息以及租賃負債計提利息增加，導致公司 22H1行業深度 http:/ 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務費用同比增加 0.98 億元；受參股公司成都雙流機場發生虧損的影響，22H1 投資收益同比減少 0.96 億元。首都機場：首都機場：雖然首都機場重視成本控制，但大部分費用項目較為剛性，22H1 公司營業成本為 27.65 億，同比僅下降 1.1%。其中由于疫情防控支出方面，航空安全

56、和安保費用同比+20.5%至 4.36 億。美蘭空港：美蘭空港：機場二期擴建項目投入運營使用，導致折舊、人工支出提升（分別增加 1億元、0.13 億元），公司 22H1 營業成本、銷售費用、管理費用分別為 5.2 億元、213 萬元、3546 萬元，分別同比+29.9%/-13.4%/-21.2%。表5：上市機場 2021&22H1 成本費用情況（單位：億元）上海機場 白云機場 深圳機場 美蘭空港 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 營業成本 60.8 26.8 52.3 24.62 30.3 18.35 8.7 5.19 YOY-7.9%-9.6%

57、-1.1%-5.9%8.0%33.8%28.8%29.9%銷售費用 0.76 0.43 0.11 0.04 0.05 0.02 YOY 10.5%-1.3%24.7%4.7%-35%-13%管理費用 2.58 1.04 3.41 1.61 1.4 0.66 1.14 0.35 YOY 10.7%-11.6%-6.5%-8.7%2.7%-11.1%36%-21%財務費用 4.35 2.24 0.92 0.57 1.26 1.56 0.21 0.48 YOY-257.5%8.7%-179.7%4.3%-469%166%49%-98%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 酒店：酒店：酒店整體經營承

58、壓，龍頭酒店集團經營數據達疫后低谷酒店整體經營承壓，龍頭酒店集團經營數據達疫后低谷 4.1 行業行業情況：情況：上半年國內酒店綜合景氣指數走弱上半年國內酒店綜合景氣指數走弱 22H1 全國酒店綜合景氣指數走弱，全國酒店綜合景氣指數走弱，7 月有所回升。月有所回升。根據浩華的統計，整體來看，疫情期間國內酒店行業綜合景氣指數隨疫情形勢不斷波動。2020 年 2 月，受疫情爆發影響，國內酒店綜合景氣指數達到低谷，2022 年上半年，在奧密克戎變異病株影響下，國內酒店綜合景氣指數達 2 月以來的新低，隨著疫情逐步得到控制，4 月之后酒店綜合景氣指數有所回升。圖44：酒店行業綜合景氣指數 資料來源：浩華

59、，浙商證券研究所-140-120-100-80-60-40-2002040全國綜合景氣指數行業深度 http:/ 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 龍頭酒店龍頭酒店集團集團業績表現：業績表現：收入及利潤大幅下滑收入及利潤大幅下滑，境外復蘇提供強支撐，境外復蘇提供強支撐 Q2 酒店集團酒店集團收入及歸母凈利潤同比大幅下降，錦江、君亭維持正盈利收入及歸母凈利潤同比大幅下降，錦江、君亭維持正盈利。22Q2 疫情形勢嚴峻，出行壓力較大下，酒店業績承壓，錦江/華住/首旅/君亭收入分別同比-8%/-6%/-40%/-4%，收入端均有所下滑；利潤端錦江/華住/首旅/君亭歸母凈利潤分別為

60、0.02/-3.50/-1.52/0.11 億元，僅錦江和君亭實現正盈利。表6：酒店集團 22H1、22Q2 業績概覽（單位：百萬元）錦江 華住 首旅 君亭 收入 22H1 5,043 6,063 2,331 140 YOY-4%3%-26%-4%恢復率 71%116%58%22Q2 2,721 3,382 1,118 79 YOY-8%-6%-40%-4%恢復率 71%118%55%歸母凈利潤 22H1-118-980-384 15 去年同期 5 130 65 26 22Q2 2-350-152 11 去年同期 187 378 247 19 資料來源：Wind，浙商證券研究所 隨境外隨境外多

61、數多數國家放寬疫情防控措施，境外酒店市場持續轉暖。國家放寬疫情防控措施，境外酒店市場持續轉暖。錦江、華住 22H1 境外收入分別同比增長 94%和 253%，歸母凈利潤分別為-2100 萬歐元和-3.75 億元，其中，22Q2 錦江、華住營收分別為 1.29 億歐元和 9.21 億元，同比增長 123%和 311%，境外業績快速增長為酒店集團提供強業績支撐。22Q2 錦江境外子公司盧浮集團實現歸母凈利潤 290萬歐元，較 21Q2 的-1409 萬歐元扭虧為盈。表7：錦江、華住境外業績表現 錦江（萬歐元）華?。ò偃f元）收入 22H1 20,987 1327 YOY 94%253%恢復率 82%

62、22Q2 12902 921 YOY 123%311%恢復率 90%歸母凈利潤 22H1-2100-375 去年同期-4088-415 22Q2 290-52 去年同期-1409-114 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：錦江境外業績為盧浮子公司數據，華住境外業績為 Legacy-DH 分部數據 行業深度 http:/ 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 酒店集團管理費用率均有所提升酒店集團管理費用率均有所提升。22H1 錦江/華住/首旅/君亭銷售費用率分別為7.6%/4.4%/4.4%/5.7%，錦江酒店費用率顯著高于競爭對手。管理費用率分別為21.9%/13.7%/15.2

63、%/11.7%，分別同比提升 0.72/1.52/4.39/5.84pct。表8：22H1 酒店集團費用率變化情況 錦江 華住 首旅 君亭 銷售費用率 22H1 7.6%4.4%4.4%5.7%同比變動（pct)1.06-0.18-0.74 1.90 22Q2 8.3%4.2%4.1%6.3%同比變動（pct)-0.29-0.77 2.32 管理費用率 22H1 21.9%13.7%15.2%11.7%同比變動（pct)0.72 1.52 4.39 5.84 22Q2 19.0%10.9%15.2%12.3%同比變動（pct)-0.87-0.05 6.08 6.70 資料來源：Wind，公司公

64、告，浙商證券研究所 注：錦江酒店 21Q2 銷售費用為負數 4.3 經營情況經營情況：酒店集團拓店放緩，：酒店集團拓店放緩，22Q2 錦江錦江 ADR 仍超越疫情前水平仍超越疫情前水平 22H1 龍頭酒店拓店放緩，錦江、首旅經濟型酒店龍頭酒店拓店放緩，錦江、首旅經濟型酒店數減少數減少。2022 年上半年，錦江/華住/首旅凈增酒店數分別為 362/346/26 家，其中，錦江中高端/經濟型酒店凈增 379/-17 家，華住中高端/經濟型酒店凈增 258/88 家，首旅中高端/經濟型/輕管理酒店凈增 68/-110/102 家，拓店有所放緩，經濟型酒店增長承壓。圖45：上半年龍頭酒店集團凈增酒店數

65、對比（單位：家）圖46：22H1 龍頭酒店凈增酒店結構對比（單位：家）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 22Q2，錦江/華住/首旅/君亭酒店入住率分別為 51%/65%/50%/43%，較去年同期分別-22/-18/-22/-28pct，ADR 分別為 220/218/181/429 元/間，同比分別變化 0%/-15%/-12%/6%，RevPAR 分別為 112/141/91/183 元/間，同比分別變化-30%/-33%/-39%/-35%。3055696419337337362346260100200300400500600錦江華住首旅20H121

66、H122H137925868-1788-110102-200-1000100200300400500錦江華住首旅中高端經濟型輕管理行業深度 http:/ 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：22Q2 酒店集團經營情況 錦江 華住 首旅 君亭 OCC 22Q2 51%65%50%43%同比變動（pct）-22-18-22-28 ADR（元/間）22Q2 220 218 181 429 YOY 0%-15%-12%6%RevPAR（元/間）22Q2 112 141 91 183 YOY-30%-33%-39%-35%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：錦江、華住均為境內業務經營

67、數據 22Q2 酒店酒店 RevPAR 恢復率達疫后恢復率達疫后低谷，低谷，結構升級結構升級助力助力錦江錦江酒店酒店 ADR 超越疫情前水超越疫情前水平平。22Q2，錦江/華住/首旅入住率恢復率分別為 67%/74%/63%，繼 21Q1 低谷后達疫后新低；ADR 恢復率分別為 105%/92%/90%，其中，錦江 ADR 恢復率已超越疫情前同期水平，中高端酒店占比提升對錦江酒店平均房價提供較強支撐。低入住率使得三家酒店集團RevPAR 恢復率下行，22Q2 三家酒店集團 RevPAR 恢復率分別為 70%/68%/56%。圖47：入住率（OCC）恢復率對比 圖48：平均房價（ADR）恢復率對

68、比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖49：平均客房收入（RevPAR）恢復率對比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 67%74%63%30%40%50%60%70%80%90%100%110%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2錦江華住首旅105%92%90%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2錦江華住首旅70%68%56%30%40%50%60%70%80%90

69、%100%110%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2錦江華住首旅行業深度 http:/ 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 免稅免稅：疫情影響免稅銷售，中國中免毛利率保持穩定：疫情影響免稅銷售，中國中免毛利率保持穩定 5.1 行業情況行業情況：受疫情影響，海南離島免稅銷售額同比大幅下降：受疫情影響，海南離島免稅銷售額同比大幅下降 海南離島免稅總體情況：海南離島免稅總體情況：根據?？诤ｊP統計 1-6 月海南離島免稅總購物金額為 211.59億元，同比-21%，總購物人次為 256.73 萬人，同比-33%，總購物件數為 3050 件，同

70、比-17%。其中，22Q2 海南離島免稅總購物金額為 64.43 億元，同比-51%，總購物人次為81.00 萬人，同比-60%，總購物件數為 1023 件，同比-47%。分月度來看分月度來看：根據?？诤ｊP統計 4-6 月離島免稅日銷售額分別為 0.4、0.7 和 1.1 億元，同比分別-77%、-55%和-11%，降幅環比收窄；離島免稅日均購物人次分別為 0.5、0.8和 1.4 萬人次，同比-80%、-66%和-28%；海南離島免稅客單價分別為 7505、8626 和 7685元，同比分別+15%、+30%和+23%。圖50：海南離島免稅日均銷售額（海關口徑，僅免稅）圖51：海南離島免稅日

71、均購物人次（海關口徑，僅免稅）資料來源：?？诤ｊP，浙商證券研究所 資料來源：?？诤ｊP，浙商證券研究所 圖52：海南離島免稅客單價（海關口徑，僅免稅）資料來源：?？诤ｊP，浙商證券研究所 1.21.61.71.61.61.21.20.51.11.61.21.71.72.50.90.40.71.1-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.00.51.01.52.02.53.0離島免稅日均銷售額（億元）同比（右軸）1.61.92.42.42.41.92.00.71.61.91.41.82.12.71.20.50.81.4-200%-100%0%100%200%300%400

72、%500%600%0.00.51.01.52.02.53.0離島免稅日均購物人次（萬人次）同比（右軸）742287226943652566146236595875857285824388359348814790797302750586267685-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000離島免稅客單價（元）同比（右軸）行業深度 http:/ 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 中國中免中國中免：營收及歸母凈利潤同比下降，毛利率水平環比保持穩定營收及歸母凈利潤同比下降，毛利

73、率水平環比保持穩定 受疫情影響，受疫情影響，22Q2 公司營業收入及歸母凈利潤同比均有所下降。公司營業收入及歸母凈利潤同比均有所下降。22H1 公司實現營業收入 276.51 億元，同比-22%；歸母凈利潤 39.38 億元，同比-26%，歸母凈利率為 14.2%。22Q2 公司實現營業收入 108.68 億元，同比-38%，歸母凈利潤 13.74 億元，同比-45%，歸母凈利率為 12.6%。圖53：中國中免營收及其增速 圖54：中國中免歸母凈利潤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：?？诤ｊP，浙商證券研究所 毛利率水平毛利率水平環比保持穩定環比保持穩定，期間費用率環比大幅下降，期

74、間費用率環比大幅下降。22Q2 公司毛利率為 34%，環比 22Q1 持平。22Q2 銷售費用為 4.3 億元，同比下降 72%，主要是由于與白云機場簽署免稅補充協議，退租落地，應付機場租金沖回約 7.5 億元，銷售費用率為 3.9%，環比大幅下降；22Q2 管理費用為 4.3 億元，管理費用率為 4.0%，環比提升 1.4pct；財務費用：22Q2財務費用為 6.2 億元，同比增加 6.1 億元，主要受匯兌虧損增大的影響，財務費用率為5.7%，環比提升 6.2pct。圖55：中國中免毛利率保持穩定 圖56：中國中免期間費用率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研

75、究所 實際歸母凈利率測算：還原上海機場、首都機場和白云機場租金、所得稅優惠返還影響后，統一按照 25%稅率計算口徑，并加回存貨跌價準備后，我們測算得 22Q1、22Q2 中76117158175181174140182168109-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014016018020020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2營業收入（億元）同比-1112230282531122614-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%7

76、00%(5)0510152025303520Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2歸母凈利潤（億元）同比43%43%39%40%39%38%31%26%34%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2毛利率-10%-5%0%5%10%15%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2銷售費用率管理費用率財務費用率行業深度 http:/ 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國中免經營中實際取得歸母凈利潤分

77、別為 23.4、7.0 億元，對應歸母凈利率分別為 13.9%、6.4%。表10：中國中免實際歸母凈利潤還原測算（單位：億元）20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22 年1-2 月 22 年3 月 22Q2 營業收入營業收入（財報）（財報）76.4 116.7 158.3 174.6 181.3 173.9 139.7 181.8 167.8 131.0 36.8 108.7 YOY -44%5%39%40%127%53%-12%4%-7%20%-49%-38%毛利率毛利率 43%43%39%40%39%38%31%26%34%-34%歸母

78、凈利潤歸母凈利潤（財報）（財報）-1.2 10.5 22.3 29.8 28.5 25.1 31.3 11.6 25.6 24.0 1.6 13.7 應計提應計提上海機場租金上海機場租金 5.9 1.9 1.9 1.9 0.9 1.3 1.5 1.2 1.2 0.9 0.3 0.2 實際計提上海機場租金實際計提上海機場租金 11.7 10.4 10.4-0.9 1.3 1.5 1.2 1.2 0.9 0.3 0.2 實際沖實際沖回回-20.9-還原 20Q4 上海機場租金沖回影響后實際歸母凈利潤 1.0 13.8 25.6 22.5 28.5 25.1 31.3 11.6 25.6 24.0

79、1.6 13.7 應計提首都機場租金應計提首都機場租金 1.5 0.7 0.7 0.7 0 0 0 0.7 0.7 0.5 0.2 0.2 實際計實際計提首都機場租金提首都機場租金 5.4 8.2 8.2 8.2 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.5 0.2 0.2 實際沖實際沖回回-29.8-還原 21Q3 首都機場租金影響后實際歸母凈利潤 2.5 16.6 28.4 25.3 28.5 25.1 19.9 11.6 25.6 24.0 1.6 13.7 實際計提白云機場租金實際計提白云機場租金 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 1.0 0.5

80、 1.5 應計提應計提白云機場租金白云機場租金 0.7 0.7 0.7 0.7 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.1 0.3 實際沖實際沖回回-7.5 還原 22Q2 白云機場租金影響后實際歸母凈利潤 3.1 17.2 29.1 25.9 29.6 26.2 21.1 12.8 26.8 24.8 2.0 7.5 所得稅優惠返還實際沖回-7.4-離島免稅按照 25%所得稅率計算的實際歸母凈利潤 2.5 16.6 28.4 25.3 28.5 25.1 12.5 11.5 23.4 22.1 1.3 7.0 加回存貨跌價準備后中免實際歸母凈利潤 2.5 16.6 28.4 32

81、.2 28.5 25.1 12.5 11.0 23.4 22.1 1.3 7.0 對應實際歸母凈利率 3.3%14.2%18.0%18.4%15.7%14.4%9.0%6.1%13.9%16.9%3.5%6.4%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 6 景區演藝：疫情擾動，客流遇冷景區演藝：疫情擾動，客流遇冷 6.1 行業回顧：上半年國內旅游市場恢復不足行業回顧：上半年國內旅游市場恢復不足 5 成成 受疫情沖擊，國內旅游人數和收入受疫情沖擊，國內旅游人數和收入均均顯著下滑。顯著下滑。根據文旅部數據，22H1 國內旅游總人次為 14.55 億，同比-22.2%，恢復至疫情前同期的 47%，實現國內

82、旅游總收入 1.17 萬億元，同比-28.2%，恢復至疫情前同期的 42%，22H1 人均旅游消費為 804.1 元，同比減少 67 元。行業深度 http:/ 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖57：22H1 國內旅游人次同比-22.2%圖58：22H1 國內旅游收入同比-28.2%資料來源：文化和旅游部，浙商證券研究所 資料來源：文化和旅游部，浙商證券研究所 圖59：22H1 人均旅游花費同比下降 67 元 資料來源：文化和旅游部，浙商證券研究所 上半年上半年旅游市場呈探底回升，收入恢復仍相對滯后旅游市場呈探底回升，收入恢復仍相對滯后。今年年初旅行市場與去年同期較為接近，同比

83、略有下滑，春節期間的國內旅游人數和收入分別恢復至疫情前同期的 73.9%、56.3%。但自 2 月下旬起，全國多地疫情反復、4 月起上海全域靜態管理以及其他主要城市疫情爆發，不斷擾動復蘇進程，4-5 月內月總出游人數受到顯著影響。清明節假期期間，國內旅游人次、收入同比-26.5%、-17.5%，僅為疫情前同期的 68.0%和 39.2%，勞動節期間旅游人次繼續下降，僅為疫情前同期的 66.8%，但旅游收入有所回升，恢復至 44.0%。隨著疫情逐步平穩，旅游市場開始回暖，端午假期的旅游人數、收入分別恢復至 86.8%、65.6%。行業深度 http:/ 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部

84、分 圖60：22H1 旅游出行呈探底回升 資料來源：文化和旅游部，浙商證券研究所 6.2 上市公司表現：景區閉園導致收入大幅下降，上市公司表現：景區閉園導致收入大幅下降，22H1 轉虧轉虧 宋城演藝：宋城演藝：受疫情影響，多個項目閉園導致收入大幅下滑。受疫情影響，多個項目閉園導致收入大幅下滑。公司 22H1 實現營收 1.12億元，同比-85%；歸母凈虧損 0.29 億元，同比-108%，扣非歸母凈虧損 0.99 億元，同比-131%，其中 Q2 收入 0.26 億元，同比-94%，歸母凈利潤 0.09 億元，同比-96%，扣非歸母凈利潤虧損 0.59 億元，同比-131%。天目湖：長三角地區

85、疫情擾動，天目湖：長三角地區疫情擾動，Q2 收入僅恢復至疫情前同期收入僅恢復至疫情前同期 25%。公司主要客群來自長三角地區，疫情沖擊下，客流及客單價均受較大影響。上半年收入僅恢復至 2019 年的 40%，單 Q2 僅恢復至 2019 年的 25%。拆分收入來看，22H1 景區、水世界、溫泉、酒店、旅行社收入分別-69%、+54%、-55%、-49%、-77%。22 H1 實現營業收入 8869.6 萬元，同比下降 60.99%，實現歸母凈利潤-5368 萬元，同比下滑 225.5%。22Q2 收入同比下滑 78%，實現歸母凈利潤-3219 萬元，去年同期實現歸母凈利潤 4733 萬元。中青

86、旅：兩大景區閉園、會展業務推遲或取消，上半年大幅虧損。中青旅：兩大景區閉園、會展業務推遲或取消，上半年大幅虧損。22H1 公司收入 28.62 億，同比-18.69%，歸母凈虧損 2.05 億元，同比-709%，扣非歸母凈利潤-2.15 億元。烏鎮西柵景區及烏村自 2022 年 4 月 2 日至 5 月 31 日閉園，烏鎮東柵景區自 2022 年 4 月 2 日至 7月 7 日閉園。2022 H1 烏鎮景區接待游客 23.91 萬人次，同比-90.02%，古北景區接待游客 35.94 萬人次，同比-50.22%。圖61：景區 22H1 收入大幅減少（單位：億元）圖62：景區 22H1 轉虧（單

87、位：億元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 投資建議投資建議 航空：航空：十四五期間航司機隊引進趨緩，供給降速最為明確，疊加票價市場化打開盈利天花板，待出行需求恢復，票價有望釋放較大彈性，推薦：中國國航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、東方航空。機場：機場：有稅商業、航空物流等多種非航業務推進，后續國際客若恢復，機場流量價值將得到重估。近期入境隔離政策、熔斷政策進一步優化，國際線復蘇曙光已現，機場公司有望迎來業績&估值雙重修復，推薦：上海機場、白云機場；酒店：酒店：國內酒店行業連鎖

88、化率較低，且經濟型酒店占比過高，一方面，疫情以來，國內單體酒店持續出清，為國內酒店連鎖化率提升帶來機遇，另一方面，隨著國內人均收入水平的持續提升，中高端酒店迎來高速發展。龍頭酒店集團加速拓店步伐，市場份額持續提升，結構升級疊加嚴格費控有望帶來業績超預期。推薦標的：錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店。免稅：免稅：在消費回流趨勢下，受益于政策紅利，海南離島免稅市場潛力空間大，2022 年海南目標全島免稅銷售額 1000 億元。年內三亞鳳凰機場免稅店有望擴容 5000 平，?？趪H免稅城有望 9 月底開業，疊加公司利潤率大幅改善，公司有較大成長空間。推薦標的：中國中免。景區演藝：景區演藝：短期看游客恢復，

89、疫情企穩時旅游出行取得較快恢復；長期看新項目成長性，截至 22H1，宋城新項目西塘、佛山項目工程進度分別為 48%、72%，中青旅旗下新項目濮院預計年內開業，異地擴張能力打開長期增長空間。此外，優質景區公司疫情期間苦練內功，提升管理和運營效率，通過靈活用工、人員互通等方式提升人效，縮減人員成本，游客復蘇將帶來收入和利潤率的雙重改善。推薦標的：宋城演藝、天目湖、中青旅。8 風險提示風險提示（1）疫情恢復不及預期；（2）行業需求不及預期；（3）油價、匯率大幅波動；（4）免稅政策變化；（5）免稅行業競爭加劇等。行業深度 http:/ 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票

90、投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以

91、下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本

92、公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議

93、向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/