四季度宏觀經濟展望：世界經濟在轉折中尋找平衡-220902（30頁）.pdf

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1、 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 報告日期：報告日期：2022 年年 9 月月 2 日日 蔣飛 0755-83537175 Email: 執業證書編號：S1070521080001 李相龍 0755-23820694 Email: 執業證書編號：S1070522040001 聯系人（研究助理）：仝垚煒 0086-13680337457 Email: 從業證書編號：S1070122040023 聯系人（研究助理）：賀昕煜 0086-13021212875 Email: 從業證書編號：S1070122050027 相關報告相關報告 促長期增長，盼改革實效宏觀經濟半年度報告2022-

2、06-21 美國加息提速，海外風險加劇二季度宏觀經濟報告2022-04-01 中美經濟或相向而行一季度宏觀經濟報告2022-01-04 世界世界經濟在轉折中尋找平衡經濟在轉折中尋找平衡 長城證券四季度長城證券四季度宏觀宏觀經濟展望經濟展望 核心觀點核心觀點 全球經濟正處于轉折期，具體表現在四個方面。第一，全球經濟將啟動長周期去債務化，主要是全球人口結構中 15-64 歲的勞動力人口占比在下滑。第二，全球政府將面臨長周期的高溫天氣，將影響工業生產和居民生活。第三，歐美面臨經濟衰退，經濟硬著陸風險提升，勞動力市場將從過熱向過冷轉變。第四，如果歐美央行能夠持續加息，全球通脹形勢從上漲向下降轉變。各國

3、經濟在轉折之中尋找和建立新的平衡。2022 年，俄烏沖突改變了物價分化態勢。歐洲如何應對高油價造成的新挑戰，美國如何應對高美元造成的高債務，都將是未來新的平衡過程中需要解決的問題。逆全球化造成各國經濟增速分化，在強勢美元面前，資源國的匯率相對強勢，制造國的匯率持續走弱，消費國匯率先強后弱。美元在官方儲備中的占比下降，各國政府對人民幣的儲備需求在不斷增加。隨著美聯儲加息，新興市場國家發展遇到挑戰，主要是貨幣貶值，外匯流出以及高通脹。當前，中國經濟正在轉換新的發展動能。我國人口結構發生變化，老齡化人口比例不斷提升，勞動力人口增速下降過快。中國正處在第五輪消費升級，表現在服務消費占比正處于快速增長階

4、段。中國工業發展也進入后工業時代，產業不斷升級，工業結構正從勞動、資本密集型向技術密集型產業轉變。與工業結構轉變相對應的是，我國出口結構的變化。機電產品出口增速較高，其次是原材料和高新技術產品。從出口國家看，中國對傳統出口國的占比在下降，對東盟國家出口占比大幅提升。展望四季度，國內經濟在房地產軟著陸的長周期背景下，疫情短時間內多次侵擾，造成國內企業和居民投資和消費信心不足，融資意愿不強，經濟復蘇乏力。美聯儲在四季度加息將接近尾聲，美國經濟面臨衰退。我國風險處置還在路上，還需警惕可能出現的風險事件。改革是解決經濟發展問題的最好辦法，政府應當繼續加快國企改革，提升直接融資占比，推行注冊制改革。風險

5、提示：風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差；國企改革不及預期；新冠疫情再次爆發。證券研究報告證券研究報告 宏宏觀觀經經濟濟研研究究 專專題題報報告告 分析師分析師 專題報告 長城證券 2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1.全球經濟正處于轉折期.5 1.1 全球經濟將啟動長周期去債務化.5 1.2 全球政府將面臨長周期高溫天氣.5 1.3 勞動力市場將從過熱向過冷轉變.6 1.4 全球通脹形勢從上漲向下降轉變.7 2.各國經濟正尋找新平衡.8 2.1 俄烏沖突改變物價分化態勢.8 2.2 逆全球化促使世界結構分化.9 2.3 美元地位是否已經動搖？.11 2

6、.4 新興市場發展遇到挑戰.13 3.中國經濟正轉換新動能.15 3.1 人口結構發生變化.15 3.2 消費結構發生變化.15 3.3 工業結構發生變化.16 3.4 出口結構發生變化.18 4.四季度宏觀經濟展望.19 4.1 國內經濟復蘇乏力.19 4.2 美國加息接近尾聲.23 4.3 風險處置還在路上.24 4.4 倒逼改革或將提速.26 4.4.1 國企改革三年行動收官.26 4.4.2 加快提升直接融資占比.27 4.4.3 全面注冊制改革需加速.28 5.風險提示.29 fYuYfWdYsUkZsW8Z9PcM8OpNmMsQpNjMoOxOeRqQpQ6MrQrRxNqNtP

7、wMsRqO 專題報告 長城證券 3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球經濟長期去債務化.5 圖 2：全球長周期高溫天氣.6 圖 3：勞動力市場從過熱到過冷轉變.6 圖 4：全球通脹從上漲向下跌.7 圖 5：中美歐日實際有效匯率指數.8 圖 6：中美歐日四國美元計價 CPI.8 圖 7：此中美歐日四國美元計價 PPI.8 圖 8：中美歐日四國貿易差額.9 圖 9：經濟增速分化.9 圖 10：貨幣走勢.9 圖 11：天然氣價格.10 圖 12：運輸船租金.11 圖 13：美元指數.11 圖 14：人民幣儲備需求不斷增加.12 圖 15：各國政府持有美債.12 圖 1

8、6：四國經常項目差額.12 圖 17：美聯儲和外國投資者凈購買國債量.12 圖 18：新興市場國家貨幣走勢.13 圖 19：新興市場國家外匯儲備.13 圖 20：新興市場四國通脹.13 圖 21：新興市場四國基準利率.13 圖 22：儲蓄率和人口結構.15 圖 23：中美歐日四國 15-64 歲人口同比增速.15 圖 24：中國服務消費占比正處于快速增長.15 圖 25：汽車類零售額與日用品類零售額比值.16 圖 26：工業結構變化.17 圖 27：用電量結構.17 圖 28：出口結構變化.18 圖 29：出口國家結構占比.18 圖 30：中小企業信心指數和私營投資減固定投資增速.19 圖 3

9、1：城鎮儲戶問卷調查與消費.19 圖 32：中國宏觀杠桿率（季）.20 圖 33：中國經濟周期.20 圖 34：美國 PMI 和消費者信心指數中國出口.21 圖 35：土地成交面積領先房地產投資半年.21 圖 36：PMI 庫存和工業企業產成品庫存同比.22 圖 37：基建投資領先指標：政府債.22 圖 38：美聯儲加息.23 圖 39：美國 CPI 預測.24 圖 40：直接融資占比.28 圖 41：上市公司總市值占 GDP 比重.28 專題報告 長城證券 4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 1：2022 年部分國家加息情況匯總.14 表 2：經濟預測（未說明的即為當季同比）.23 表

10、 3：2022 年風險處置相關政策.25 表 4：2022 年風險處置事件.25 表 5：國企改革 40 年來的發展階段.27 表 6：2018 年以來注冊制改革的重要事件、會議、政策和文件.29 專題報告 長城證券 5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.全球經濟正處于轉折期全球經濟正處于轉折期 1.1 全球經濟將啟動長周期去債務化全球經濟將啟動長周期去債務化 全球人口結構與世界債務負債率息息相關。全球人口結構與世界債務負債率息息相關。15-64 歲人口占比越高，說明勞動力數量越高，經濟需求越旺盛，對借款的需求和自身償債能力較高，共同推動了負債率的升高。在全世界層面來看，1985 年至 2

11、015 年正是勞動力占比上升和世界負債率上升的周期中。2015 年之后世界人口逐漸老齡化，國際負債率也已經見頂回落。如果 2020 年不發生全球性的新型冠狀病毒疫情，這一負債率回落的趨勢還會延續。目前疫情的影響在全球層面幾乎已經結束，世界經濟再次進入收縮和去杠桿的階段，而這不僅僅是短周期的經濟回落和貨幣收縮，更是再次延續長周期的跟隨人口老齡化而進行去債務化的過程。當然國際未償債務當然國際未償債務/GDP 的比值是在的比值是在 2008 年首次見頂的，勞動力人口比值見頂是在年首次見頂的，勞動力人口比值見頂是在2015 年，兩者并不是同時發生的。年，兩者并不是同時發生的。主要是 2008 年時的美

12、國次貸危機影響巨大，提前把債務壓力釋放，導致歐美進入多年的去杠桿過程。而 2020 年因全球爆發疫情而造成的經濟危機，促使主要經濟體再次加杠桿和增加債務，造成未來幾年進入深度去杠桿的過程。圖圖 1：全球經濟長期去債務化全球經濟長期去債務化 資料來源：IFIND、長城證券研究院 1.2 全球政府將面臨長周期高溫天氣全球政府將面臨長周期高溫天氣 隨著世界工業發展，以二氧化碳為代表的溫室氣體排放量增加，全球氣溫逐年上升。隨著世界工業發展，以二氧化碳為代表的溫室氣體排放量增加，全球氣溫逐年上升。我們從 NOAA（美國國家海洋和大氣管理局）網站獲取全球陸地和海洋每年 7 月溫度的波動值，該數據以 20

13、世紀 7 月氣溫平均值為基準，計算全球氣溫逐年的變化量。我們發現自 1985 年起，全球氣溫逐年升高。結合同樣一直呈上升趨勢的世界二氧化碳排放量和 OECD 工業生產指數，不難推斷：工業發展加大了碳排放量，進而推動了全球氣溫升高。國家氣候中心首席預報員陳麗娟表示，此次區域性高溫過程持續時間將成為 1961年以來持續時間最長的一次高溫過程。8 月 17 日中國氣象服務協會會長、中國氣象局原副局長許小峰接受采訪時稱：“全球范圍內，至少近十年或更長時間都將頻發這種高溫606162636465660.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%1985 199

14、0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060國際債券:未償余額/全球不變價GDP全球:人口年齡構成:15-64歲:占總人口比重人口預測:15-64歲占比 專題報告 長城證券 6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 天氣，甚至出現超高溫天氣?！睋绹?AXIOS 新聞網報道，到 2053 年，從美國得克薩斯州到伊利諾伊州將出現一條“極端高溫帶”，可能對美國 1億人造成影響。長周期的高溫天氣將對工業生產和居民生活造成反噬效應。長周期的高溫天氣將對工業生產和居民生活造成反噬效應。未來世界各國各國政府都要認

15、真對待能源轉型和工業結構升級的問題，而這將要求各國政府之間應以合作的方式應對而非排斥。因此，各國政府需平衡好工業發展和控制排放的關系，針對性地推出更有效的節能減排政策，積極應對長周期高溫天氣的影響，實現經濟的長遠健康發展。圖圖 2：全球長周期高溫天氣全球長周期高溫天氣 資料來源：IFIND、長城證券研究院 1.3 勞動力市場將從過熱向過冷轉變勞動力市場將從過熱向過冷轉變 消費者信心指數領先失業率大約消費者信心指數領先失業率大約 12 個月，當前個月，當前 OECD 的消費者信心指數已經從的消費者信心指數已經從 2021年年 6 月的月的 100.4 下降至下降至 2022 年年 6 月的月的

16、96.6，降速與之前的經濟危機相似。，降速與之前的經濟危機相似。這意味著OECD 的就業市場將出現大幅的收縮。而當前歐美等主要國家的勞動力市場依然過熱，失業率保持歷史較低水平。因此勞動力市場從過熱向過冷轉變可能是很短的時間就能完成，這意味著經濟硬著陸的風險在顯著提高。當然這是短周期的經濟轉折，但對全球經濟乃至金融市場會產生較大的影響當然這是短周期的經濟轉折，但對全球經濟乃至金融市場會產生較大的影響。勞動力市場收縮會促使居民收入下降，進而導致消費下降，企業庫存上升，違約風險提高，信用利差擴大，進而是股市的下跌。如果需求的下降是極快速的，會導致經濟危機的發生。圖圖 3：勞動力市場從過熱到過冷轉變勞

17、動力市場從過熱到過冷轉變 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.050607080901001101201985198819911994199720002003200620092012201520182021二氧化碳排放量:世界:指數工業生產指數:OECD:年度每年7月溫度升高值 專題報告 長城證券 7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 1.4 全球通脹形勢從上漲向下降轉變全球通脹形勢從上漲向下降轉變 雖然今年全球面臨著巨大的通脹形勢，但產出缺口并未大幅上升。雖然今年全球面臨著巨大的通脹形勢，但產出缺口并未大幅上升。OECD 數據

18、顯示其產出缺口仍然是負的。我們知道產出缺口就是實際產出和潛在產出的差值。當產出缺口為負時，需求小于供給，形成通貨緊縮壓力。歷史上產出缺口擴大的時候通脹才大幅上升，但 2020 年以來的產出缺口和通脹形成了巨大的背離，這一切都將隨著歐美的不斷加息而回歸。我們預計如果歐美央行能夠如期加息，那么主要經濟體的通脹就會在今年四季度見底回我們預計如果歐美央行能夠如期加息，那么主要經濟體的通脹就會在今年四季度見底回落，并且延續至明年，比如美國落，并且延續至明年，比如美國 CPI 同比增速明年年底或降至同比增速明年年底或降至 2%附近。附近。全球通脹形勢正處于從上漲向下降轉變的階段。圖圖 4：全球通脹從上漲向

19、下跌全球通脹從上漲向下跌 資料來源：IFIND、長城證券研究院 95969798991001011024.55.05.56.06.57.07.58.08.59.02006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02失業率:OECDOECD消費者信心指數:幅度調節型:季調:+12月（右軸）(8)(6)(4)(2)0246810122006-012007-112009-092011-072013-052015-032017-012018-112020-092022-07CPI:OECD:同比OECD:產出缺口:OECD:總計

20、 專題報告 長城證券 8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.各國經濟正尋找新平衡各國經濟正尋找新平衡 2.1 俄烏沖突改變物價分化態勢俄烏沖突改變物價分化態勢 2012 年開始中國的實際有效匯率始終處于高位，只有到 2022 年美國才超過中國；從2013 年開始日本的實際有效匯率開始大幅走低，并很快達到各國最低水平，甚至到2021 年之后繼續快速走低；從 2014 年開始歐美的實際有效匯率才嚴重背離，原因是歐洲遭遇債務危機造成經濟一蹶不振。圖圖 5：中美歐日實際有效匯率指數中美歐日實際有效匯率指數 資料來源：IFIND、長城證券研究院 實際有效匯率是指一國商品和勞務的相對與貿易伙伴來說的價

21、格，是剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響，它衡量的是這個國家物價的真實走勢。我們把這種物價分解為以統一貨幣美元計價的 CPI和 PPI兩個部分，可以看出各國各國 CPI 的美元計價走勢和實際有的美元計價走勢和實際有效匯率走勢相差不大。而效匯率走勢相差不大。而 PPI 的美元計價走勢從的美元計價走勢從 2020 年開始就大幅背離，歐美兩國年開始就大幅背離，歐美兩國PPI 同比大幅抬升，美國背離了與中國的同步性，歐洲背離了與日本的同步性。同比大幅抬升，美國背離了與中國的同步性，歐洲背離了與日本的同步性。俄烏沖突對石油價格的沖擊是造成歐美兩國俄烏沖突對石油價格的沖擊是造成歐美兩國 PPI 同比大幅抬

22、升的主要原因同比大幅抬升的主要原因。這種沖擊在對歐洲非貿易品傳導時，被歐元的大幅貶值所抵消，因此歐洲的美元計價 CPI 同比也保持小幅下降態勢。我們將會在下面討論歐元的大幅貶值會促使國際資本流回美國、但實際情況并非如此的現象。圖圖 6：中美歐日四國美元計價中美歐日四國美元計價 CPI 圖圖 7：此中美歐日四國美元計價此中美歐日四國美元計價 PPI 50607080901001101201301402010-012011-062012-112014-042015-092017-022018-072019-122021-05實際有效匯率指數:廣義:人民幣實際有效匯率指數:廣義:美元實際有效匯率指數

23、:廣義:歐元實際有效匯率指數:廣義:日元 專題報告 長城證券 9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 歐元的貶值并未阻擋因成本大幅抬升造成的歐洲從貿易順差地區轉化為逆差地區的趨勢，歐元的貶值并未阻擋因成本大幅抬升造成的歐洲從貿易順差地區轉化為逆差地區的趨勢，并且這種趨勢還在持續擴大。并且這種趨勢還在持續擴大。美國則幾乎承擔著向全球提供收入的來源，一方面巨額的貿易逆差在持續擴大，另一方面美元還在大幅升值。歐洲如何應對高油價造成的新挑戰，美國如何應對高美元造成的高債務，都將是未來新的平衡過程中解決的問題。圖圖 8：中美歐日四

24、國貿易差額中美歐日四國貿易差額 資料來源：IFIND、長城證券研究院 2.2 逆全球化促使世界結構分化逆全球化促使世界結構分化 這輪全球大疫情造成世界經濟暴跌暴漲，但逆全球化現象造成各國經濟增速分化。這輪全球大疫情造成世界經濟暴跌暴漲，但逆全球化現象造成各國經濟增速分化。有的國家增速 GDP 增速波動很大，比如歐美；有的國家波動很小，比如韓國，而中美的經濟周期更是從 2020 年開始就在背離。這種分化從各國的匯率走勢也可以看出，在強勢的美元面前，資源國的匯率相對強勢，這種分化從各國的匯率走勢也可以看出，在強勢的美元面前，資源國的匯率相對強勢，制造國的匯率持續走弱，消費國匯率先強后弱。只有人民幣

25、匯率與其他各國走勢不同，制造國的匯率持續走弱，消費國匯率先強后弱。只有人民幣匯率與其他各國走勢不同，明顯反映出中國經濟周期和世界其他國家所處周期的背離。明顯反映出中國經濟周期和世界其他國家所處周期的背離。圖圖 9：經濟增速分化經濟增速分化 圖圖 10：貨幣走勢貨幣走勢 50607080901001101201301401502010-012012-032014-052016-072018-092020-11美國:CPI:指數歐元區:HICP:指數:歐元兌美元:指數中國:CPI:指數:/美元兌人民幣:指數日本:CPI:指數:/美元兌日元:指數5070901101301501702010-0120

26、12-032014-052016-072018-092020-11美國:PPI:指數歐元區19國:PPI:指數:歐元兌美元:指數中國:PPI:指數/美元兌人民幣元:指數日本:PPI:指數:/美元兌日元:月:指數(1,000)(800)(600)(400)(200)02004006008001,0002010-012011-062012-112014-042015-092017-022018-072019-122021-05美國:貿易差額:季調（億美元）:指數修勻歐元區17國:商品貿易:貿易差額（億美元）:指數修勻中國貿易差額:當月值（億美元）:指數修勻日本:貿易差額:當月值(億美元）:指數修勻

27、 專題報告 長城證券 10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 這種背離是建立在價格傳導、物流傳導分隔的基礎之上的。這種背離是建立在價格傳導、物流傳導分隔的基礎之上的。俄烏沖突及制裁導致全球能源價格漲跌不一，尤其是歐洲天然氣價格創歷史新高，遠遠高于其他地區，并造成歐元區的 PPI 同比以 30%以上的高速在增長，目前還未結束。高能源價格造成歐洲及日本的商品競爭力下降，這些國家從傳統的出口順差國變成了逆差國。圖圖 11：天然氣價格天然氣價格 資料來源：IFIND、長城證券研究院 另外由于各大洲之間的矛盾持續激化，長途另外由

28、于各大洲之間的矛盾持續激化，長途/洲際運輸快速下降，而短途洲際運輸快速下降，而短途/區域運輸活躍區域運輸活躍度上升。度上升。海岬型船租金價格大幅下跌，跌幅遠遠高于短途的超靈便型船租金，并且運輸距離越短租金下跌越少。而在歷史上這三種船租金價格走勢幾乎一致。7 月 20 日，由美國主持召開的“2022 年供應鏈部長級論壇”，發表了全球供應鏈合作聯合聲明提出建立彈性供應鏈目標。其中要求使重點行業在原材料與運輸、半成品和成品方面具有多重、可靠和可持續的來源，同時具備物流基礎設施能力，提高供應鏈的韌性，使參與經濟體不受到干擾和沖擊。其實就是打破高效統一的全球供應鏈系統，在此背景下各國在加快當地的港口/庫

29、存建設，安全超過利潤成為基礎設施建設的主要根據。其中最為顯著的就是波蘭格但斯克港興建價值 2.45 億美元的新集裝箱碼頭，這將鞏固其作為波羅的海頂級(600)(400)(200)02004006008002017-032018-042019-052020-062021-07美國:GDP:不變價:折年數:同比:指數歐元區:GDP:不變價:當季同比:指數韓國:GDP:不變價:季調:同比:指數GDP:不變價:當季同比:指數澳大利亞:GDP:不變價:原值:同比:指數印尼:GDP:不變價:總計:同比:指數8590951001051101152019-08 2020-02 2020-08 2021-02

30、2021-08 2022-02 2022-08加元兌美元：指數美元兌韓元:指數歐元兌美元:指數人民幣兌美元：指數0510152025303540452000-012002-052004-092007-012009-052011-092014-012016-052018-092021-01世界銀行:美國:商品價格:天然氣世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣世界銀行:日本:商品價格:液化天然氣 專題報告 長城證券 11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 海運樞紐的地位，有望成為歐洲的生產建設基地，亞洲的生產基地可能會轉移至中東歐地區。圖圖 12：運輸船租金運輸船租金 資料來源：IFIND、長城證券研究

31、院 2.3 美元地位是否已經動搖？美元地位是否已經動搖？從從 2017 年以來各國政府的官方儲備中美元的占比與美元指數就發生了背離，尤其是年以來各國政府的官方儲備中美元的占比與美元指數就發生了背離，尤其是2021 年下半年開始背離擴大。年下半年開始背離擴大。中美貿易戰始于 2017 年，之后中國對東盟的出口明顯增加，而東盟對美國的出口也大幅增加；北約制裁俄羅斯始于 2022 年，之后俄羅斯對歐洲的原油出口就大幅縮減，而對亞洲的出口大幅增加。正是因為國際政治格局發生了較大的變化，造成各國政府不再加大對美元儲備的需求。圖圖 13：美元指數美元指數 資料來源：IFIND、長城證券研究院 與之相對應的

32、是各國政府對人民幣的儲備需求在不斷增加，從與之相對應的是各國政府對人民幣的儲備需求在不斷增加，從 2017 年開始到現在幾乎年開始到現在幾乎翻了兩倍。翻了兩倍。除此之外，疫情發生后歐元的儲備份額占比也在不斷下降，而加元份額占比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07FDI:巴拿馬型船租金指數:月FDI:超靈便型船租金指數:月FDI:海岬型船租金指數:月0.550.570.590.610.630.650.670.6

33、90.710.730.75607080901001101201302000-122003-062005-122008-062010-122013-062015-122018-062020-12美元指數:季外匯儲備總額:全球:幣種確認官方儲備:美元:/外匯儲備總額:全球:幣種確認官方儲備（右軸）專題報告 長城證券 12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 則在不斷上升。與儲備份額結構變化相對應的是，各國政府對美國國債的持有規模也發生了很大的變化，俄羅斯在 2017 年就幾乎清倉了其所持有的美國國債，隨后拉丁美洲持有的美國國債也有明顯下降，最近幾年中國和日本也在不斷減少美國國債的數量，只有歐洲持續增

34、加美國國債。圖圖 14：人民幣儲備需求不斷增加人民幣儲備需求不斷增加 圖圖 15：各國政府持有美債各國政府持有美債 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 但如何解釋美元為何還會大幅升值？這就需要觀察一下非官方之外的投資者。從四個國家（中國、日本、歐洲和美國）的經常賬戶差額合計值來看，疫情爆發之后四國整體呈現出貿易逆差擴大的趨勢，尤其是 2021 年以后。這主要原因是資源品（比如原油）價格大幅上漲，導致這些資源國賺取巨額的貿易順差，而這些國家的投資者都在增配美國國債。圖圖 16：四國經常項目差額四國經常項目差額 圖圖 17：美聯儲和外國投資者凈購買國債量美聯

35、儲和外國投資者凈購買國債量 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 因此如果要撼動美元的世界地位，至少需要再出現一個區域性貨幣，類似于歐元。因此如果要撼動美元的世界地位，至少需要再出現一個區域性貨幣，類似于歐元。今年5 月 IMF執行董事會完成對于構成 SDR的一籃子貨幣進行的五年一次定值審查，其中美元的權重由 41.73%上升到 43.38%，歐元由 30.93%下降至 29.31%，人民幣的權重從10.92%上調至 12.28%，日元由 8.33%下降至 7.59%，英鎊由 8.09%下降至 7.44%，可以看出其他貨幣相對美元仍然不足。05010015

36、02002503002016-122018-012019-022020-032021-04歐元占比（2016=100）美元占比（2016=100）日元占比（2016=100）人民幣占比（2016=100）加元占比（2016=100）0204060801001201401601802012-012014-032016-052018-072020-09俄羅斯持有美國債占比（2012=100）歐元區持有美國債占比（2012=100）亞洲持有美國債占比（2012=100）拉丁美洲持有美國債占比（2012=100）(200,000)(150,000)(100,000)(50,000)050,000100

37、,000150,000200,0002010/032012/082015/012017/062019/11四國（中日歐美）經常賬戶差額凈額（百萬美元）(600)(400)(200)02004006008001,0002014/012015/102017/072019/042021/01美國:外國投資者持有美國國債:外國官方:同比增加美國:外國投資者持有美國國債:合計:同比增加 專題報告 長城證券 13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.4 新興市場發展遇到挑戰新興市場發展遇到挑戰 歷史經驗表明，美聯儲加息周期極易引起新興市場國家的貨幣危機，可能影響新興市場歷史經驗表明，美聯儲加息周期極易引

38、起新興市場國家的貨幣危機，可能影響新興市場的穩定發展。的穩定發展。新興市場是市場經濟體制逐步完善、經濟發展速度較高、市場發展潛力較大的市場，我們以巴西、阿根廷、馬來西亞和土耳其作為新興市場的代表，來分析在這輪美聯儲加息周期中可能遇到的挑戰。今年以來美國連續加息，造成美元指數大幅上揚，國際市場上流動性收縮，并沖擊新興今年以來美國連續加息，造成美元指數大幅上揚，國際市場上流動性收縮，并沖擊新興市場國家。市場國家。新興市場國家的貨幣出現了不同程度的貶值，進而出現了持續的外匯流出，比如越南上半年外匯儲備減少 67.58 億，相較于年初下降了 6.16%，（參見報告虛擬和法定貨幣受流動性沖擊時的相同點）

39、；土耳其上半年外匯儲備減少了 96.95 億美元，較年初下降了 6.34%。圖圖 18：新興市場國家貨幣走勢新興市場國家貨幣走勢 圖圖 19：新興市場國家外匯儲備新興市場國家外匯儲備 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 不僅僅是資本外流，通貨膨脹也是影響新興市場國家的重要因素之一。不僅僅是資本外流，通貨膨脹也是影響新興市場國家的重要因素之一。阿根廷和土耳其的 CPI同比都達到了 70%的惡性通脹狀態，就連巴西的 CPI同比也達到 10%以上水平，通脹形勢非常嚴峻。各國政府不得不追趕甚至超出美聯儲加息進程，才能緩解資本外流和通脹壓力。各國政府不得不追趕甚至

40、超出美聯儲加息進程，才能緩解資本外流和通脹壓力。今年掀起新興市場加息潮。阿根廷的基準利率已經連續加息八次，目前利率為 69.5%，接近其CPI 同比水平；其次是巴西和土耳其，基準利率分別上升至 13.75%和 11.5%。雖然還未達到 2001 年“網絡泡沫”破裂時上升的程度，但也已經達到較高水平。圖圖 20：新興市場四國通脹新興市場四國通脹 圖圖 21：新興市場四國基準利率新興市場四國基準利率 1001502002503003502020-012020-072021-012021-072022-012022-07美元兌林吉特:指數美元兌巴西雷亞爾:指數阿根廷:美元兌比索:指數美元兌土耳其里拉

41、:指數7080901001101201302020-012020-072021-012021-072022-012022-07馬來西亞:官方儲備資產:指數巴西:官方儲備資產:指數阿根廷:官方儲備資產:指數土耳其:官方儲備資產:指數(10)01020304050607080902019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07馬來西亞:CPI:同比巴西:全國消費者物價指數(INPC):同比阿根廷:CPI:同比010203040506070802020-082021-022021-082022-022022-08馬來西亞:隔夜利率巴西:隔

42、夜利率土耳其:隔夜利率阿根廷:基準利率 專題報告 長城證券 14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 除這幾個新興市場國家之外，我們還統計了部分國家除這幾個新興市場國家之外，我們還統計了部分國家 2022 年的加息情況。年的加息情況。表表 1：2022 年部分國家加息情況匯總年部分國家加息情況匯總 國家國家 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 累計加息累計加息 阿根廷 200 250 200 250 200 300 800 950 3150 匈牙利 100 235 200 10

43、0 635 烏拉圭 75 75 125 75 50 50 450 巴西 150 100 100 50 50 450 秘魯 50 50 50 50 50 50 50 50 400 哥倫比亞 100 100 150 350 捷克 75 50 75 125 325 加拿大 25 50 50 100 100 325 墨西哥 50 50 50 75 75 300 埃及 100 200 300 智利 125 75 75 275 巴基斯坦 150 125 275 波蘭 50 75 75 50 250 新西蘭 25 50 50 50 50 225 美國 25 50 75 75 225 澳大利亞 25 50 5

44、0 50 175 菲律賓 25 25 75 50 175 韓國 25 25 25 50 25 150 南非 25 50 75 150 尼日利亞 150 150 烏干達 100 50 150 印度 40 50 50 140 英國 25 25 25 50 125 卡塔爾 50 75 125 以色列 50 75 125 歐央行 50 75 125 瑞典 50 50 100 挪威 50 50 100 瑞士 50 50 塞爾維亞 25 25 50 丹麥 50 50 泰國 25 25 印尼 25 25 沙 特 阿 拉伯 25 25 馬來西亞 25 25 資料來源：公開資料整理、長城證券研究院 在美國通脹還

45、在高位，美聯儲加息還會持續的國際環境下，一部分新興市場國家正遭受過去十幾年未遇到的挑戰。如何保障國內通脹穩定、匯率穩定、經濟穩定成為這些政府最關心的政策焦點，我們認為不排除在四季度或明年上半年有更多新興市場國家遇到類似的挑戰。專題報告 長城證券 15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 3.中國經濟正轉換新動能中國經濟正轉換新動能 3.1 人口結構發生變化人口結構發生變化 根據 1956 年聯合國發表的人口老齡化及其經濟社會后果的劃分標準，當一個國家或地區 65 歲及以上人口占比超過 7%時，意味著進入老齡化；達到 14%，為深度老齡化。今年國家統計局發布的中國人口普查年鑒-2020顯示，202

46、0 年這一比例達到 13.5%，顯示我國已經逼近深度老齡化社會。2010 年以前我國 15-64 歲人口占總人口的比重不斷上升，同時儲蓄率也跟隨上升；但 2010 年以后這一趨勢發生逆轉，儲蓄率也不斷下降。根據根據 OECD 的預測，未來的預測，未來 40 年里中國年里中國 15-64 歲人口占比還會繼續減少。歲人口占比還會繼續減少。圖圖 22：儲蓄率和人口結構儲蓄率和人口結構 圖圖 23：中美歐日四國中美歐日四國 15-64 歲人口同比增速歲人口同比增速 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 近十幾年來，我國勞動力人口增速下降過快。近十幾年來，我國勞動力

47、人口增速下降過快。根據世界銀行數據，2003 年這一增速達到過去二十年的高點，之后就不斷下降；2007 年時降至美國增速以下，至今都很難再超過美國；2018 年再次低于歐元區，朝著日本的水平靠近。2022 版中國生育成本報告顯示中國人的平均生育意愿幾乎為世界最低，而撫養孩子到 18 歲所用成本相當于國內人均 GDP 的 6.9 倍，幾乎是全球最高的。過低的生育意愿和過高的生育成本共同導致中國出生人口遞減，而出生人口的下降也整好是勞動力人口增速下降和老齡化的問題所在。3.2 消費結構發生變化消費結構發生變化 中國正處于第五輪消費升級階段，美國和日本都有類似發展經歷。中國正處于第五輪消費升級階段，

48、美國和日本都有類似發展經歷。2021 年中國個人消費支出中服務占比為 52.475%，相當于美國的 1978 年，日本的 1996 年。我們選取這三個年份為 T 年，把三個國家的消費結構描繪在一張圖中，可以通過比較看出中國的服務消中國的服務消費占比正處于快速增長階段。費占比正處于快速增長階段。但日本在 T+12 年之后就出現了消費升級停滯的現象，相比于美國來說服務消費占比已經大幅走低，這就是我們所熟知的”低消費社會“現象或者”消費降級“。圖圖 24：中國中國服務消費占比正處于快速增長服務消費占比正處于快速增長 555759616365676971737526313641465119701982

49、199420062018203020422054中國:占GDP比重:儲蓄總額中國:15-64歲人口:占總人口比重（右軸）人口預測:15-64歲:中國:/人口預測:總計:中國:100（右軸）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.520002003200620092012201520182021人口數:15-64歲:中國:同比人口數:15-64歲:歐元區:同比人口數:15-64歲:美國:同比人口數:15-64歲:日本:同比 專題報告 長城證券 16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 消費結構的變化也可以通過汽車與日用品銷量的相對變化來

50、印證。消費結構的變化也可以通過汽車與日用品銷量的相對變化來印證。自 2018 年起，汽車類零售額與日用品類零售額的比值開始下降，此前該比值一直呈現遞增或基本穩定的趨勢。這或許說明汽車銷量最快的時期已經過去了，目前的增速已經慢于一般消費品。日用品消費屬于必需品消費，汽車屬于較為奢侈的消費品，可選消費的一種?？蛇x消費與必需消費的比值下降，或許說明消費降級現象提前到來，以汽車消費為主的奢飾品消費在居民消費支出的比重不斷下降。圖圖 25：汽車類零售額與日用品類零售額比值汽車類零售額與日用品類零售額比值 資料來源：IFIND、長城證券研究院 3.3 工業結構發生變化工業結構發生變化 中國工業發展已經進入

51、后工業時代，產業不斷升級。中國工業發展已經進入后工業時代，產業不斷升級。2000-2010 年正是中國重工業發展最快的階段，當時堪稱股票市場的“四朵金花”分別是鋼鐵、煤炭、石化、電力。除此之外還有汽車、銀行等相關下游行業，投資和工業產出增速均處于較高水平。但到了2010-2020 年期間，這些行業基本上都出現了大幅的下降，鋼鐵行業的工業增加值增速從 25%以上下降至 5%以下，鐵路及船舶行業的工業增加值降幅也與之差不多。但計算303540455055606570T-16 T-13 T-10 T-7 T-4 T-1 T+2 T+5 T+8 T+11T+14T+17T+20T+23T+26T+29

52、T+32T+35T+38T+41美國:現價:個人消費支出:非耐用品:多指標求和:/美國:現價:個人消費支出:100美國:現價:個人消費支出:服務:/美國:現價:個人消費支出:100日本:GDP:現價:家庭消費:家庭國內最終消費支出:貨物消費占比：-16年日本:GDP:現價:家庭消費:家庭國內最終消費支出:服務占比：-16年居民消費支出構成:貨物消費:年度:-43年居民消費支出構成:服務消費:年度:-43年01234567891997-012002-012007-012012-012017-012022-01零售額:汽車類:當月值/零售額:日用品類:當月值:指數修勻零售額:汽車類:當月值/零售額

53、:日用品類:當月值:指數修勻 專題報告 長城證券 17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 機信息技術行業的工業增加值始終保持 10%-15%的增長態勢，在 2000-2010 年跑輸“四朵金花”，但在 2010-2020 年跑贏“四朵金花”。尤其是在 2011 年之前計算機信息技術行業的工業增加值增速與紡織服裝的增速相差不大，但在那之后卻持續分化。這足以說這足以說明工業結構正從勞動力密集型、資本密集型朝著技術密集型產業變化。明工業結構正從勞動力密集型、資本密集型朝著技術密集型產業變化。圖圖 26：工業結構變化工業結構變化 資料來源：IFIND、長城證券研究院 這種工業結構的變化在用電量上也有表

54、現這種工業結構的變化在用電量上也有表現。從 2002 年開始鋼鐵行業在中國進入房地產大發展周期里就呈現快速增長態勢，用電量大幅增加，并遠遠超過采掘業和其他行業。在 2004 年計算機信息技術行業的用電量和建筑業相差不大，但之后就不斷拉開距離，截至 2020 年已經接近紡織行業的用電量水平。預計不遠的將來，計算機信息技術行業的用電量將超過紡織業、超過采掘業，并趕超鋼鐵行業。圖圖 27：用電量結構用電量結構 資料來源：IFIND、長城證券研究院(10)(5)051015202530352006-022007-122009-102011-082013-062015-042017-022018-122

55、020-10工業增加值:紡織服裝、服飾業:當月同比:指數修勻工業增加值:計算機、通信和其他電子設備制造業:當月同比:指數修勻工業增加值:鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業:當月同比:指數修勻工業增加值:黑色金屬礦采選業:當月同比:指數修勻01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00019941996199820002002200420062008201020122014201620182020電力消費量:紡織業（億千瓦時）電力消費量:黑色金屬冶煉及壓延加工業（億千瓦時）電力消費量:通信設備、計算機及其他電子設備制造業（億千瓦時）電力消費量:建筑業（億千

56、瓦時）電力消費量:采掘業（億千瓦時）專題報告 長城證券 18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 3.4 出口結構發生變化出口結構發生變化 中國出口商品結構也在發生變化中國出口商品結構也在發生變化。2000 年以來增長最快的是機電產品，從 2000 年的不足 100 億美元增長到 2021 年的 2033 億美元，21 年增長了幾乎 20 倍；其次是原材料和高新技術產品，以鋼材、未鍛軋鋁及鋁材以及未鍛軋鋁及鋁材之和來測算其出口額從2000 年的 36 億美元增長至 1000 億美元，高新科技產品的出口規模也差不多是這一變化情況。增長最慢的是勞動密集型產品，以紡織服裝為例，其 2000 年時的出口

57、規模為 44億美元，到 2021年增長至 300 億美元左右。圖圖 28：出口結構變化出口結構變化 資料來源：IFIND、長城證券研究院 從出口國家來看，中國對傳統出口國的占比在不斷下降，其中日本和香港出口占比大幅從出口國家來看，中國對傳統出口國的占比在不斷下降，其中日本和香港出口占比大幅下降，美國和歐盟出口占比小幅下降，東盟出口占比大幅提升。下降，美國和歐盟出口占比小幅下降，東盟出口占比大幅提升。這既反映出日本、香港的經濟影響力在下降，也反映出中國在東南亞的區域發展地位不斷上升。出口國家的多元化，提高了中國的國際影響力，也降低了出口依賴度。圖圖 29：出口國家結構占比出口國家結構占比 05,

58、000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00019951997199920012003200520072009201120132015201720192021出口金額:機電產品（萬美元）出口金額:高新技術產品（萬美元）出口金額:紡織服裝（萬美元）出口金額:銅鋁鋼鐵（萬美元）0%5%10%15%20%25%2009-012010-062011-112013-042014-092016-022017-072018-122020-052021-10出口美國占比出口日本占比出口歐盟占比出口香港占比出口東盟占比 專題報告 長城證券 19 請參考最后一頁評級

59、說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 4.四季度宏觀經濟展望四季度宏觀經濟展望 4.1 國內經濟復蘇乏力國內經濟復蘇乏力 在房地產軟著陸的長周期背景下，疫情短時間內多次侵擾，造成國內企業和居民投資和在房地產軟著陸的長周期背景下，疫情短時間內多次侵擾，造成國內企業和居民投資和消費信心不足，融資意愿不強，經濟復蘇乏力。消費信心不足，融資意愿不強，經濟復蘇乏力。其中私營企業投資增速今年以來持續下降，并顯著低于全國投資增速水平。與此同時是中小企業信心指數不斷下降，由渣打銀行公布的中國中小企業信心指數年初時是 53.4%，下降至 7月的 52.2%。圖圖 30：中小企業信心指數和私營投資

60、減固定投資增速中小企業信心指數和私營投資減固定投資增速 資料來源：IFIND、長城證券研究院 社會消費品零售總額同比整體處于下降趨勢中，其中基本消費品增速下降較快。社會消費品零售總額同比整體處于下降趨勢中，其中基本消費品增速下降較快。7 月份限額以上企業商品零售總額 12778 億元，比去年底的 15718 億元明顯減少。與此同時居民消費偏好下降，由央行發布的城鎮儲戶問卷調查顯示，“更多消費占比”由去年底的24.7%下降至今年 6月的 23.8%。圖圖 31：城鎮儲戶問卷調查與消費城鎮儲戶問卷調查與消費 48505254565860-10-5051015202015-012016-012017

61、-012018-012019-012020-012021-012022-01固定資產投資完成額:內資企業:私營企業:累計同比:-固定資產投資完成額:累計同比中國中小企業信心指數:指數修勻（右）專題報告 長城證券 20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 宏觀杠桿率對經濟的抑制作用正在顯現。宏觀杠桿率對經濟的抑制作用正在顯現。社融存量/GDP 于實體經濟部門杠桿率走勢較為一致，反映出信用擴張的速度持續高于經濟產出的速度。根據 2016 年中國金融論壇課題組發布的通過供給側結構性改革有效化解高杠桿風險分析，“我國宏觀杠桿率已超過有利于經濟增長的拐點值，繼續加杠桿

62、的邊際收益下降，邊際風險上升”。我們也在6 月金融數據點評杠桿提速、信用虛胖、利率不升中分析過，PMI/社融和汽車銷量/社融過去十年都是在不斷下降的。圖圖 32：中國宏觀杠桿率中國宏觀杠桿率（季）（季）資料來源：IFIND、長城證券研究院 中國經濟周期也處于從下行向復蘇的轉變階段。中國經濟周期也處于從下行向復蘇的轉變階段。我們以工業增加值缺口、社融存量增速和 GDP 平減指數為對象，產出缺口正在回落，物價也在回落，而信用擴張速度仍較慢，符合經濟從下行到復蘇的轉變特征。后續我們將會看到信用擴張速度加開，產出缺口和物價加快下行并見底。圖圖 33：中國經濟周期中國經濟周期 6,0008,00010,

63、00012,00014,00016,00018,000131517192123252729312011/012012/052013/092015/012016/052017/092019/012020/052021/09更多消費占比限額以上企業商品零售總額:當月值0.07%0.08%0.09%0.10%0.11%0.12%0.13%1801902002102202302402502602702802011/032012/072013/112015/032016/072017/112019/032020/072021/11實體經濟部門杠桿率社會融資規模存量:季:/GDP:現價:當季值:指數修勻

64、專題報告 長城證券 21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 外需處于下行趨勢之中。外需處于下行趨勢之中。歐美加息周期遠未止步，利率上升促使工業生產減速，PMI 指數也在不斷下降之中，同時居民消費增速也在不同程度的下降之中。中國的出口與歐美的制造業景氣度緊密相關，從中國的出口增速走勢來看，外需也處于下行趨勢之中。圖圖 34：美國美國 PMI 和消費者信心指數中國出口和消費者信心指數中國出口 資料來源：IFIND、長城證券研究院 房地產投資有下行壓力。房地產投資有下行壓力。土地是房地產開發的領先指標，我們用 100 大中城市土地成交面積累計值增速作為分析房地產

65、開發投資完成額增速的領先指標，大約領先 6 個月。當前 100 大中城市土地成交面積累計增速已經開始從底部抬升，但幅度并不大，整體仍然是筑底的跡象。由此可以看出四季度房地產投資增速仍具有較大的下行壓力。圖圖 35：土地成交面積領先房地產投資半年土地成交面積領先房地產投資半年-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%(2)(1)0123456782013/032014/042015/052016/062017/072018/082019/092020/102021/11GDP:平減指數:GDP:初步核算:當季同比社會融資規模存量:同比:-10工業增加值缺口（趨勢值）40506070809010

66、0110(40)(30)(20)(10)01020304050602010/012011/062012/112014/042015/092017/022018/072019/122021/05出口金額:當月同比美國:密歇根大學消費者信心指數:指數修勻美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI（右）專題報告 長城證券 22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 工業企業庫存仍然較高，去庫存抑制投資。工業企業庫存仍然較高，去庫存抑制投資。8 月 PMI 產成品庫存指數為 45.2%，比 7 月份大幅下降了 2.8 個百分點，顯示出制造業去庫存加快。由于需求增長偏弱

67、，企業庫存較高，造成制造業投資增速和企業融資需求都較低，1-7 月份制造業投資累計增速持續下降。圖圖 36：PMI 庫存和工業企業產成品庫存同比庫存和工業企業產成品庫存同比 資料來源：IFIND、長城證券研究院 基建投資增速維持高位?；ㄍ顿Y增速維持高位。今年以來基建投資增速持續回升，成為支撐經濟的重要力量。我們用社融中的政府債券增速作為基建投資的領先指標，大約領先 3 個月，可以預計四季度基建投資增速仍將維持較高水平。預計到年底基建投資（不含電力）累計增速可達7.8%左右。圖圖 37：基建投資領先指標：政府債基建投資領先指標：政府債(10)01020304050(50)05010015020

68、02009/052010/122012/072014/022015/092017/042018/112020/062022/01100大中城市:成交土地占地面積:當周值:月:指數修勻:累計值:同比:+6月房地產開發投資完成額:累計同比4445464748495005101520252018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02工業企業:產成品存貨:累計同比PMI:產成品庫存:指數修勻 專題報告 長城證券 23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 表表 2：經濟預測經濟預測（無特殊說明無特殊說明

69、即為當季同比）即為當季同比）2022Q1 2022Q2 2022Q3(E)2022Q4(E)2023Q1(E)GDP 同比 4.8%0.4%4.3%5.1%5.7%社會消費品零售總額 3.3%-4.6%3.8%5.8%6.2%工業增加值 6.6%0.7%4.0%4.9%6.7%出口總值（美元）15.6%12.7%13.7%8.0%6.5%商品房銷售面積累計增速-13.8%-22.2%-19.9%-13.8%4.8%房地產投資累計增速 0.7%-5.4%-6.7%-7.0%-2.9%制造業投資累計增速 15.6%10.4%9.3%8.3%5.9%基建投資（不含電力）投資累計增速 8.5%7.1%

70、9.0%7.8%5.0%固定資產投資累計增速 9.3%6.1%6.0%5.2%4.3%CPI同比（均值）1.1%2.3%3.2%3.0%3.6%PPI同比（均值）8.7%6.8%3.4%1.2%2.0%資料來源：長城證券研究院測算 4.2 美國加息接近尾聲美國加息接近尾聲 3 月至今，美聯儲已經累計加息月至今，美聯儲已經累計加息 225bp，9 月或將再度大幅加息月或將再度大幅加息 75bp。美聯儲加息節奏基本和我們 3 月份時的預測一致。我們認為不存在既能保持需求和經濟增長，又能控制通脹的貨幣政策路徑。美聯儲只有把聯邦基金利率區間提升至 4.75%-5.00%才能夠促使中期通脹回落至目標范圍

71、。展望四季度，在 9 月加息 75bp 后，美聯儲可能繼續在 11 月加息 75bp，12 月加息 100bp，屆時聯邦基金利率達到 4.75%，美聯儲加息可以告一段落。圖圖 38：美聯儲加息美聯儲加息 05101520253035404550(30)(20)(10)0102030402016/122017/082018/042018/122019/082020/042020/122021/082022/04固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比社會融資規模存量:政府債券:同比:+3月 專題報告 長城證券 24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 我

72、們認為美聯儲控通脹最好的政策路徑就是縮短加息周期、提升加息幅度來促使需求快我們認為美聯儲控通脹最好的政策路徑就是縮短加息周期、提升加息幅度來促使需求快速回落，以犧牲一些經濟增長來及時解決通脹問題。速回落，以犧牲一些經濟增長來及時解決通脹問題。一方面，如果加息周期延續到明年上半年，在美國經濟出現明顯衰退的時候繼續加息，那么雪上加霜，可能付出更多的經濟代價。另一方面，如果放松加息幅度，起不到抑制需求的作用，那么通脹可能在高位維持更長時間甚至反彈。因此，美聯儲最佳的做法就是在年底前將利率快速提升至 5%，促使通脹回落。等到明年下半年，美國經濟明顯衰退時，美聯儲也留有一定政策工具調整的空間。如果美聯儲

73、提前放松加息節奏，通脹或將在如果美聯儲提前放松加息節奏，通脹或將在 2023 年再次反彈。年再次反彈。我們認為，判斷美聯儲加息節奏不能拘泥于一時通脹數據的漲跌，而是應該觀察通脹的本質問題是否解決。從工資增速、消費需求、失業率、房價等指標來看，美聯儲加息還尚未明顯抑制過熱的經濟狀態，如果美聯儲過早放松加息或者加息不及預期，那么需求可能反彈，通脹再度上行之后可能更加難以回落。如果美聯儲不快速解決通脹，等到經濟從過熱轉入衰退之后，美聯儲將更加被動。圖圖 39：美國美國 CPI 預測預測 資料來源：IFIND、長城證券研究院測算 4.3 風險處置還在路上風險處置還在路上(1.5)(1.0)(0.5)0

74、.00.51.01.5(12)(9)(6)(3)0369121982-071987-071992-071997-072002-072007-072012-072017-072022-07加降息幅度美國:聯邦基金目標利率0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10CPI同比CPI預測（持續緊縮）CPI預測（提前放松）專題報告 長城證券 25 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 十三屆全國人大五次會議期間，有代表提出制定金融穩定法的議案。十三屆全

75、國人大五次會議期間，有代表提出制定金融穩定法的議案。議案認為，開展金融穩定立法，建立金融穩定機制，是防范化解金融危機的重要舉措，建議盡快出臺金融穩定法，切實維護金融穩定和金融安全。今年 4 月，中國人民銀行等部門起草的中華人民共和國金融穩定法（草案征求意見稿）向社會公開征求意見。草案征求意見稿首次明確國家金融穩定發展統籌協調機制（國務院金融委）職責，提出建立處置資金池，并設立金融穩定保障基金。河南的禹州新民生村鎮銀行、上蔡惠民村鎮銀行、柘城黃淮村鎮銀行于 4 月 18 日發布線上系統維護的公告，無論是通過第三方平臺購買還是銀行小程序購買的存款均無法提現。隨后爆發了以鄭州幾家村鎮銀行為代表的取款

76、難事件。河南省政府和銀保監局、地方金融監管局已經分別對 5 萬以下、5 萬-10 萬元、10 萬-15 萬元、15 萬-25 萬元、25 萬-35 萬元、35 萬-40 萬元、40 萬-50 萬元的客戶實施墊付。8 月 29 日，河南許昌警方發布村鎮銀行案最新通報稱，以犯罪嫌疑人呂奕為首的犯罪團伙非法控制 4 家村鎮銀行，涉嫌實施系列嚴重犯罪，目前公安機關已逮捕 234人，追贓挽損工作取得重大進展。河南村鎮銀行事件給我們敲響了警鐘，我國風險處置還在路上。河南村鎮銀行事件給我們敲響了警鐘，我國風險處置還在路上。截至 2021 年末，全國高風險機構數量較峰值已減少 333 家，現有 316 家高風

77、險機構總資產僅占銀行業總資產的 1%。2022年 7月 13日，國新辦舉行新聞發布會上，人民銀行金融穩定局局長孫天琦表示繼續通過地方政府專項債等方式多渠道補充中小銀行資本，完善公司治理，持續壓降高風險金融機構數量，力爭“十四五”期末全國高風險金融機構數量壓降至 200 家以內。中國在風險處置尤其是金融風險處置上的經驗積累，已經集大成者于一體，在這部還未中國在風險處置尤其是金融風險處置上的經驗積累，已經集大成者于一體，在這部還未出臺出臺的的金融穩定法。金融穩定法。但面對一方面要支持民營經濟在各個領域的發展，其中包括金融領域；一方面又要金融機構加強股權治理，防止股東干預銀行經營，這會使得金融領域在

78、安全和效率選擇上更傾向于安全。如何建立并完善市場化、法治化的金融風險處置機制仍然是一個未答題，核心還是要建立完善防止地方政府權力濫用的約束性機制，確保其按照市場原則依法辦事。表表 3：2022 年風險處置相關政策年風險處置相關政策 時間時間 會議及政策會議及政策 2021年 12月 中央經濟工作會議提出“要正確認識和把握防范化解重大風險”，并詳細闡述了 2022 年金融風險防范和化解工作的重點：壓實各方主體責任，抓好風險處置工作 強化能力建設，加強金融監管干部隊伍建設 研究制定化解風險的政策，完善金融風險處置機制 2022年 3月 十三屆全國人大五次會議上國務院總理李克強作政府工作報告。報告專

79、門強調防范化解重大風險，“繼續按照穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的基本方針，做好經濟金融領域風險處置工作。壓實地方屬地責任、部門監管責任和企業主體責任，加強風險預警、防控機制和能力建設，設立金融穩定保障基金，運用市場化、法治化方式化解風險隱患，牢牢守住不發生系統性風險的底線”。2022年 4月 中國人民銀行發布會同有關部門起草的中華人民共和國金融穩定法(草案征求意見稿)要求理財公司內部審計部門履行內部控制的監督職能，負責對內部控制制度建設、執行情況和有效性進行審計，及時報告審計發現的問題。2022年 8月 央行提出要健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系 2022年 8月 央行下半

80、年工作會議提出一些突出金融風險得到穩妥處置，接下來還要穩妥化解重點領域風險。資料來源：中國政府網、長城證券研究院 表表 4：2022 年風險處置事件年風險處置事件 時間時間 事件事件 2022年 1月 雪松控股理財產品違約事件雪松控股理財產品違約事件 2020年雪松集團以“應收賬款”為底層資產，借各類金交所、產交所、偽金交所通道，向自然人發售超過 350只“理財產品”，總規模超 200 億元。到 2021年，開始出現流動性隱患。2022年 3月 青山倫鎳逼空事件青山倫鎳逼空事件 專題報告 長城證券 26 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 時間時間 事件事件 由于俄烏沖突影響，占全球精煉鎳產量超

81、過 20%、鎳礦產出近 10%的俄鎳被禁運。需求持續攀升，但供應端卻出了問題。外資趁機在倫鎳上逼倉做空套保的中國民營巨頭青山集團。但青山集團調配到充足現貨進行交割，成功反殺。2022年一季度 民營開發商信用事件民營開發商信用事件 富力地產公告美元債兌付方案；龍光控股在公告中稱，正承受“史無前例的現金流壓力”；融創美元債展期；世貿信托展期 2022年 7月“保交樓”“停貸斷供”事件“保交樓”“停貸斷供”事件 6 月 30 日，江西景德鎮某個樓盤因為延期交房引發了輿論關注。7 月全國各地出現“停貸斷供”事件。銀保監會回應“停貸”事件：引導金融機構市場化參與風險處置；多家銀行發公告回應：規模較小，總

82、體風險可控 10家銀行披露涉“斷供風波”逾期/不良房貸具體金額，合計已超 21億元。2022年 7月“河南、安徽河南、安徽 5家村鎮銀行取款難家村鎮銀行取款難”事件事件 銀保監會明確，凡依法合規辦理的業務均受到國家法律的保護。前期，有關單位已經對外公布了 5家村鎮銀行賬外業務客戶資金墊付的公告。目前，相關工作正在穩步推進過程中。2022年 7月 信用產品違約事件信用產品違約事件 用益信托網數據顯示，2022 年 1-7 月信托產品違約規?？傆?731.06 億元，違約產品數量共 118 起。主要涉及房地產和城投企業。2022年 8月 蘭州城投兌付事件蘭州城投兌付事件 8月 29日上清所發布了關

83、于未足額收到“19蘭州城投 PPN008”付息兌付資金的通知，引發市場關注。但晚上20點后終于兌付成功。資料來源：中國政府網、長城證券研究院 4.4 倒逼改革或將提速倒逼改革或將提速 中國經濟在新舊動能中轉換，也將倒逼一系列經濟改革的提速。中國經濟在新舊動能中轉換，也將倒逼一系列經濟改革的提速。4.4.1 國企改革三年行動收官國企改革三年行動收官 首先是國企改革。首先是國企改革。今年是國企改革的收官之年，在國企改革三年行動方案（2020-2022）出臺的最后一年，中央推出了多項文件和舉措促進國企改革的步伐快速向前。譬如，在年初的 1 月 17 日，國務院國企改革領導小組辦公室以視頻方式召開國企

84、改革三年行動專題推進會，總結 2021 年度國企改革三年行動進展成效，部署 2022 年重點改革工作，會議指出，截至 2021 年年底，我國國有企業公司制改革基本完成，中央黨政機關和直屬事業單位所管理企業中公司制企業占比 97.7%，地方國有企業中公司制企業占比 99.9%，實現了歷史性突破。再譬如，在今年 6 月中旬，國務院國資委印發了關于國有資本投資公司改革有關事項的通知，對國有資本投資公司試點企業進行了調整優化。通知指出，中國寶武、國投、招商局集團、華潤集團和中國建材等 5 家企業正式轉為國有資本投資公司；航空工業集團、國家電投、國家能源集團、國機集團、中鋁集團、中國遠洋海運、中糧集團、

85、中國五礦、通用技術集團、中交集團、保利集團和中廣核等 12 家企業繼續深化試點，并隨著通知的落地，5 家央企轉為國有資本投資公司，意味著其可根據自身業務實際整合產業鏈，廣泛進行戰略投資和財務投資，且在當前經濟有下行壓力的整體環境下，將拉動實體經濟增長。且在國企改革重要領域即國企混改上，中央也提出了要完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的總體要求，并召開了重要會議和公布重要文件給予強調，指出路徑。相關文件從 2020 年起就已經陸續有出臺，2020 年 5 月，關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見提出，“對混合所有制企業，探索建立有別于國有獨資、全資公司的 專題報告 長城證券 27 請

86、參考最后一頁評級說明及重要聲明 治理機制和監管制度。對國有資本不再絕對控股的混合所有制企業，探索實施更加靈活高效的監管制度”。2020 年 12 月 29 日，經國務院批準，國務院國資委委托中國誠通控股集團有限公司發起設立的中國國有企業混合所有制改革基金有限公司在上海揭牌成立。該基金是繼中國國有資本風險投資基金、中國國有企業結構調整基金之后，國務院國資委委托國有資本運營公司發起設立的第三只國家級基金，基金總規模 2000 億元，首期募資 707 億元。2021 年 8 月 30 日，國務院國有企業改革領導小組辦公室召開推動混合所有制企業深度轉換經營機制專題推進會。另外，在近日，國務院國資委黨委

87、委員、副主任翁杰明在鞏固深化國企改革三年行動補短板強弱項專題推進會上表示，要提高國有企業中長期激勵的覆蓋面、靈活性和匹配度，且國企改革三年行動最新進展顯示，當前從在線數據看，各中央企業和各地改革工作臺賬完成率均超過 98%，三年行動取得了顯著成績。表表 5：國企改革國企改革 40 年來的發展階段年來的發展階段 時間時間 事件事件 1978-1992 第一波國企改革浪潮。1979年 7月，國務院頒布了關于擴大國營工業企業經營自主權的若干規定等五個文件。國企從完全計劃經濟模式轉向了自主經營、自負盈虧。1993-2002 第二輪國企改革完成了股份制改革的建設。中央建立現代企業經營管理制度，強調“產權

88、清晰、責權明確、政企分開、管理科學”，并通過“抓大放小”引入了競爭淘汰機制，提升了市場效率。2003-2013 第三輪國企改革開始。2003 年中國加入 WTO，國資委掛牌成立，推動國企兼并重組，國企進行了以股份制為主要形式的現代產權制度改革，國企勞動生產效率逐步提高，盈利能力也持續增強。2013至今 第四階段改革以 2013年十八屆三中全會為序幕。在前三輪改革的基礎上，進一步在國企布局、監管、所有制、激勵措施等諸多方面深化改革。十八屆三中全會改革決定首次提出，要積極發展混合所有制，完善國有資產管理體制，從“管企業”轉變為“管資本”。資料來源：中國政府網、長城證券研究院 4.4.2 加快提升直

89、接融資占比加快提升直接融資占比 以銀行為首的間接融資和以股票資本市場為首的直接融資是當下我國融資體系的兩大組成部分，但當前間接融資仍是我國企業的主要融資模式，由于銀行往往是“貸好不貸壞”，好的、穩定的、國有的企業不缺貸款，新企業、創新的、民營的企業缺貸款。這也在一定程度上催生了到目前為止銀行還存在的“當鋪思維”（即需要抵押，需要擔保），阻礙我國金融體系發展，實體經濟融資需求。因此，我們仍認為改革提速中，一定要把金融我們仍認為改革提速中，一定要把金融融資模式與世界進行接軌，促進我國企業不斷綻放活力，迸發我國經濟新動能。融資模式與世界進行接軌，促進我國企業不斷綻放活力，迸發我國經濟新動能。首先是直

90、接融資比例仍需加大。首先是直接融資比例仍需加大。當前我國金融市場直接融資比例仍然不高，雖然滬深股市上市公司總數從 1994 年開始呈不斷上升趨勢，且從 2012 年開始，上升斜率逐漸加大，截止目前總數已超過 4700 家，直接融資（企業債券+政府債券+非金融企業境內股票）占比從 2015 年開始也呈跳躍性上升趨勢，截止到 2022 年 7 月，已將近達到 30%，但與美國的直接融資比例相比仍有距離；另外，從上市公司占 GDP 比重來看，截止 2020 年，美國該比重為 194%，而我國只有 83%，還有較大差距。其次是直接融資政策仍需提升。其次是直接融資政策仍需提升。從整體來看，我國一些地區對

91、發展直接融資，加大中小企業扶持政策、稅收政策不明朗。國家制定了許多加大直接融資、扶持中小企業的政策，但在不同地區，不同政府、職能部門落實的力度和方向都有不同程度的偏差。無論是部 專題報告 長城證券 28 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 門還是地方，會存在不考慮實際、僵化執行中央政策的現象，中央意志在傳導過程中部門間缺乏協調、地方間層層加碼，造成效應疊加，政策超調，對實體經濟造成一定誤傷。圖圖 40：直接融資占比直接融資占比 圖圖 41：上市公司總市值占上市公司總市值占 GDP 比重比重 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 4.4.3 全面注冊制改革需加

92、速全面注冊制改革需加速 資本市場是直接融資中的重要一環，而注冊制的實施是資本市場持續高質量發展的前進資本市場是直接融資中的重要一環，而注冊制的實施是資本市場持續高質量發展的前進動力。動力。從 2019 年 7 月 22 日，科創板的設立以來，揭開了注冊制在 A 股實施的序幕，可以看到從去年到今年，中央和金融監管各部門多次表達了注冊制要加速進程，甚至在今年全面實施的表述：2021 年 12 月，中央經濟工作會議表示“要全面實行股票注冊制”；2021 年 12 月 30 日，證監會主席易會滿表示，證監會正在“抓緊制定全市場注冊制改革方案”；2022 年 3 月 5 日，李克強總理在政府工作報告中曾

93、指出，要“完善民營企業債券融資支持機制，全面實行股票發行注冊制，促進資本市場平穩健康發展”；隨之，在 3月 6 日，證監會原副主席劉新華在參加兩會小組審議會議時發言表示注冊制改革需要做好四方面工作：要做好完善信息披露制度；壓實中介機構責任；規范注冊制申請、判斷、審核標準；建立適合我國資本市場實際的市場化退市機制，實現退市的常態化，使上市公司的“殼價值”趨于歸零；在 3月 16 日國務院金融委專題會議召開后，證監會也表示將落實中央經濟工作會議和全國“兩會”部署，要“扎實推進全面實行股票發行注冊制改革，完善民營企業債券融資支持機制，促進創業投資發展，發揮市場內生穩定機制作用，大力推動上市公司提高質

94、量，鼓勵上市公司加大增持回購力度，引導基金公司自購份額?！? 月 25 日，國家金融與發展實驗室與中國社會科學院金融研究所聯合召開全面注冊制改革研討會，邀請有關專家學者和市場機構負責人共同總結前期股票發行注冊制改革試點經驗，為即將到來的全面注冊制改革諫言獻策，并指出“下一步，應系統總結前期試點經驗，堅持注冊制改革初衷，處理好市場與政府的關系，突出改革的市場化法制化導向，從投資者需求角度完善發行審核制度，真正將全面注冊制改革落到實處?！绷硗?，7 月 22 日，在科創板三周年會議上，證監會主席易會滿指出要“完善試點注冊制安排，加快監管轉型，扎實做好全面實行股票發行注冊制的各項準備”；7 月 29

95、日，中國證監會召開 2022 年系統年中監管工作會議暨巡視整改常態化長效化動員部署會議，會議提出，扎實推進股票發行注冊制改革，下足“繡花”功夫，做實做細全面實行股票發行注冊制的各項準備。我們認為，全面注冊制給我國資本市場帶來的影響是利大于弊的，一方面其會讓市場的包容性更強，其多元化的上市標準，滿足了不同類型企業通過資本市場融資的需求。另23%24%25%26%27%28%29%30%31%0501001502002503003502017/06/012019/04/012021/02/01社會融資規模存量直接融資占比050100150200250199119951999200320072011

96、20152019美國:上市公司總市值:占GDP比重 年%中國:上市公司總市值:占GDP比重 年%專題報告 長城證券 29 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 一方面，使得上市審核效率提升，注冊制下新股的發行審核，由于有了具體的時限要求（譬如若實行科創版的“自受理發行上市申請文件之日起，交易所審核和中國證監會注冊的時間總計不超過三個月“），因此讓企業對上市有了預期，增添了信心和動力。目前，A 股市場僅滬深主板尚未實行注冊制，從目前國家在推進注冊制的進程來看，無論是從中央、國務院層面還是證監會層面，都已按下了“全面注冊制”的快進鍵，甚至全面注冊制的到來“一觸即發”。我們預計年內會擇時宣布。我們在報告

97、美國加息提速，海外風險加劇二季度宏觀經濟報告以及 2022 下半年宏觀經濟半年報促長期增長，盼改革實效中曾多次提到，全面注冊制改革是今年改革領域的重頭戲，且下半年落地概率較大，它的到來將勢必助力我國加快投融資市場化建設步伐，開啟中國資本市場的新局面。表表 6：2018 年以來注冊制改革的重要事件、會議、政策和文件年以來注冊制改革的重要事件、會議、政策和文件 日期日期 事件事件、內容內容 2018年 11月 設立科創板并試點注冊制被官宣，注冊制改革成為資本市場深化改革的“1號工程”2019年 7月 22日 科創板的設立，揭開了注冊制在科創板的設立，揭開了注冊制在 A股實施的序幕股實施的序幕 20

98、20年 4月 27日 深交所創業板正式開啟注冊制試點，8月 24日首批 18家注冊制新股上市 2021年 11月 北交所開市，同時開啟注冊制試點 2021年 12月 中央經濟工作會議：全面實行股票發行注冊制全面實行股票發行注冊制 2022年 3月 5日 要“完善民營企業債券融資支持機制，全面實行股票發行注冊制，促進資本市場平穩健康發展”2022年 3月 6日 要做好完善信息披露制度；壓實中介機構責任；規范注冊制申請、判斷、審核標準；建立適合我國資本市場實際的市場化退市機制，實現退市的常態化，使上市公司的“殼價值”趨于歸零 2022年 3月 16日 證監會立即表示將在國務院金融委統一指揮協調下，

99、認真落實中央經濟工作會議和全國“兩會”部署，要“落實政府工作報告各項任務，扎實推進全面實行股票發行注冊制改革，完善民營企業債券融資支持機制，促進創業投資發展。發揮市場內生穩定機制作用，大力推動上市公司提高質量，鼓勵上市公司加大增持回購力度，引導基金公司自購份額?！?022年 6月 25日 下一步，應系統總結前期試點經驗，堅持注冊制改革初衷，處理好市場與政府的關系，突出改革的市場化法制化導向，從投資者需求角度完善發行審核制度，真正將全面注冊制改革落到實處。2022年 7月 22日 要“完善試點完善試點注冊制安排注冊制安排，加快監管轉型，扎實做好全面實行股票發行注冊制的各項準備”2022年 7月

100、29日 扎實推進股票發行注冊制改革，下足“繡花”功夫，做實做細全面實行股票發行注冊制的各項準備做實做細全面實行股票發行注冊制的各項準備。資料來源：中國政府網、長城證券研究院 5.風險提示風險提示 國內宏觀經濟政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差；國企改革不及預期；新冠疫情再次爆發。專題報告 http:/ 研究員承諾研究員承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。

101、特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（

102、以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情

103、況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：公司評級：買入預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 增持預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 持有預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 賣出預期未來 6

104、個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級：行業評級：強于大市預期未來 6個月內行業整體表現戰勝市場;中性預期未來 6個月內行業整體表現與市場同步;弱于大市預期未來 6個月內行業整體表現弱于市場.長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026號能源大廈南塔樓 16層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112號陽光大廈 8層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200號 A座 8層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/