《北大匯豐智庫：2024年第四季度宏觀經濟分析報告（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《北大匯豐智庫：2024年第四季度宏觀經濟分析報告（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 摘要 10 月和 11 月，生產和出口增速較強。9 月底的增量宏觀政策，在一定程度上改善消費和房地產。預計預計2024年四季度年四季度GDP同比為同比為5.0%，2024年年GDP同比為同比為4.9%，2024 年料將完成 5%左右的經濟增速目標。預計預計2025年中國年中國GDP增速為增速為4.7%，四個季度的當季同比分別為 4.9%、4.8%、4.6%、4.6%，呈前高后低走勢。2024 年四季度經濟運行主要有三條主線：一是一是受以舊換新政策以及車企年底沖量促銷的影響，汽車的生產、投資、零售數據都較為景氣。二是二是政策利好下，房地產相關的商品房銷售、買地、居民中長期貸款、家電零售、家具零

2、售和家裝零售指標好轉。三是三是美國加碼打壓中國高端芯片的發展，對中國電子設備相關的生產和投資都產生了沖擊。當前經濟存在“搶出口”效果明顯弱于 2018 年、汽車行業景氣的可持續存疑、內需仍受房地產拖累等問題，建議政府：做好應對外部沖擊加劇的預案、大力發展二手車市場和汽車金融、加快推進地方財稅體制改革。_ 北大匯豐智庫經濟組（撰稿人：鄒欣）成稿時間：2024 年 12 月 31 日|總第 117 期|2023-2024 學年第 17 期 聯系人：程云（0755-26032270，）Export remains strong,focusing on domestic demand in futur

3、e Abstract In October and November 2024,production and export growth rate performed better.Incremental macro policies in late September 2024,improved consumption and real estate to some extent.GDP growth rate in the fourth quarter of 2024 is expected to be 5.0%,and GDP growth rate in 2024 is expecte

4、d to be 4.9%,which shows that the economic growth target of around 5%is expected to be accomplished in 2024.Chinas GDP growth rate is expected to be 4.7%in 2025,with growth rate of 4.9%,4.8%,4.6%,and 4.6%in the four quarters respectively,showing a trend of first high and then low.There are three mai

5、n lines in the fourth quarter of 2024:1.Due to the impact of the old-for-new policy and the year-end promotions of car companies,car production,investment,and retail sales indicators perform well.2.With favorable policies,real estate-related commercial housing sales,land purchases,medium-and long-te

6、rm residential loans,home appliance retail,furniture retail and home decoration retail indicators have improved.3.United States has stepped up its efforts to suppress the development of high-end chips in China,which has had a negative impact on Chinas production and investment related to electronic

7、equipment.The current economy faces problems such as the rush for exports effect is significantly weaker than in 2018,the sustainability of the automobile industrys prosperity is in doubt,and domestic demand is still influenced by real estate.It is recommended that the government:prepare in advance

8、to cope with increased external shocks,vigorously develop second-hand automobile market and automobile finance,and accelerate the reform of local governments fiscal and taxation systems.1 一、GDP：生產和出口較強，預計 2024 年經濟增速為 4.9%四季度國內外經濟形勢出現以下變化四季度國內外經濟形勢出現以下變化：一是一是特朗普贏得美國大選，料將深刻改變當前的全球經貿和政治格局。一方面，美國對中國的貿易制

9、裁將加碼，美國對中國加征關稅的路徑還不明朗，直接影響中國經濟未來走勢。并且，特朗普是否會同時加碼對中國的科技、金融、軍事等領域的制裁還有待觀察，從特朗普第一任期的表現來說，其政策缺乏可預測性，這將是中國外部環境面臨的最大風險。另一方面，特朗普隨意揮舞“關稅大棒”、破壞二戰以來建立的多邊貿易體系，將使得全球政經格局面臨的不確定性上升。近期，韓國彈劾總統、敘利亞反政府武裝上臺、法國總理辭職、德國總理未通過議會信任投票或許只是前奏。二是二是12 月美聯儲降息 25BP，最新點陣圖顯示 2025 年美聯儲將降息 50BP，較 9 月更加鷹派，2025 年全球金融市場波動將會加大。2024 年 12 月

10、 18 日，美聯儲公布的議息會議通稿顯示，12 月美聯儲降息 25BP 至 4.25%4.5%，主要是通脹仍處于較高水平、失業率有所上升。最新的點陣圖顯示，2025 年美聯儲將降息 50BP，較 9 月時公布的 100BP 明顯更為鷹派，當日，美國道瓊斯、納斯達克、標準普爾指數跌幅都超過 2.5%，美元指數上漲 1%至 108.03，美元兌人民幣離岸匯率貶值突破 7.3。雖然中國貨幣政策以我為主，但若是人民幣匯率貶值壓力較大，也會掣肘國內貨幣政策空間。三是三是拜登離任前、升級對中國科技制裁，中國回應明顯更加強硬，美對中科技打壓仍在“小院高墻”框架內，但特朗普上臺后是否會突破該框架有待觀察。近期

11、，美國加碼對中國的科技制裁，比如，美國限制臺積電對華出口高端芯片、禁止對華出口 24 種設備、將 140 家中國企業列入實體清單、對中國芯片發起 301 調查等。中國對美國加碼限制中國高端芯片發展的反應較 2019 年美國制裁華為時，明顯更為強硬，主要是經過五年的發展，中國芯片的制造能力已經取得長足進步，標志是2023 年搭載華為自研芯片的 Mate60 系列手機成功發布。另外，2024 年 12 月 13日，中美續簽中美科技合作協定，現有的事實表明，美國對中國的科技打壓仍在“小院高墻”框架內，但特朗普上臺后不一定會延續拜登的政策。四是四是12 月中央經濟工作會議召開，2025 年宏觀政策將更

12、加積極有為，明確經濟分析系列 2 2025 年九大工作重點，將提振消費放在首位。會議指出，外部環境變化帶來的不利影響加深，國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多，要正視困難、堅定信心。明年財政政策的著力方向是提高赤字率、增加超長期特別國債支持“兩重”“兩新”、增加地方政府專項債等，貨幣政策的著力方向是降準降息、穩定人民幣匯率、創新金融工具等。明年的九大工作任務為大力提振消費、以科技創新引領新質生產力、推動標志性改革舉措落地見效、穩外貿外資、有效防范化解重點領域風險、促進城鄉融合、加大區域戰略實施力度、綠色轉型、保障和改善民生。10月和月和11月，生產和出口較

13、強，投資和消費偏弱，預計四季度月，生產和出口較強，投資和消費偏弱，預計四季度GDP同比為同比為5.0%，2024年全年年全年GDP同比為同比為4.9%。生產方面生產方面，規上工業增加值增速保持平穩，私企增加值增速走弱，化學制造、黑色系、農副食品加工和食品制造、汽車制造的增加值增速反彈。投資方面投資方面，民間投資增速降至-0.4%，房地產投資增速仍處于低位，制造業和基建投資增速保持韌性。消費方面消費方面，只有糧油食品、房地產相關、汽車、娛樂零售增速較強，多數商品零售增速較 9 月回落。出口方面出口方面，11 月出口增速弱于預期，對美出口份額略有回落，“搶出口”明顯弱于 2018 年，汽車和船舶出

14、口增速走弱。物價方面物價方面，CPI 當月同比回落，PPI 當月同比負增長，價格低迷反映供過于求。政策方面政策方面，降準降息難以提振企業信貸需求，企業家對經濟前景顧慮較多；財政支出側重基建和化債，民生相關的財政支出增速偏弱。展望 2025 年，主要有四點判斷。一是一是2025 年上半年外部環境將會好于下半年，特朗普不太可能一上臺立即對中國加征 60%的關稅。目前美國國內通脹有抬頭趨勢，為緩解美國國內通脹壓力，美國對中國加征關稅大概率是漸進式的。二是是“搶出口”效果預計弱于 2018 年，2025 年上半年出口增速估計不會超過 4.5%（按美元計）。三是三是根據市場對 2025 年財政政策力度的

15、預期，預計可以拉動消費約 23個百分點，拉動投資約 78 個百分點。根據市場預期，2025 年的目標赤字率可能在 3.54.0%之間，超長期特別國債可能在 2.53 萬億元之間（其中約 1 萬億元用于補充國有銀行資本金），新增專項債可能在 4.55 萬億元之間。四是四是2025 年房地產投資增速仍有下行壓力，但增速降幅可能會小于 2024 年。根據 2024 年底的中央經濟工作會議通稿，2025 年穩定房地產投資主要靠城中村和危舊房改造，以及合 3 理控制新增房地產用地供應，預計 2025 年房地產投資增速仍有下行壓力，但考慮到基數偏低，2025 年房地產投資增速降幅可能小于 2024 年。如

16、表 1 所示，預計預計2025年中國年中國GDP增速為增速為4.7%，四個季度的當季同比分別為 4.9%、4.8%、4.6%、4.6%。2025 年上半年“搶出口”對經濟增速仍有一定支撐作用，下半年宏觀政策將對沖部分出口下行壓力，整體來看，2025 年經濟增速呈現前高后低走勢。另外，根據北大匯豐智庫中長期經濟增速模型，如表 2 所示，報告對 2026 年至 2035 年中國中長期經濟增速進行測算，預計預計2026年至年至2030年平均經濟增速為年平均經濟增速為4.2%，2031年至年至2035年平均經濟增速為年平均經濟增速為3.8%，2026年至年至2035年平均經濟增速為年平均經濟增速為4.

17、0%。表表 1：對：對2025年經濟增速的預測年經濟增速的預測 GDP 同 社消累計同 固投累計同 出累計同（按美元計）2025q1 4.9%e 3.0%e 4.0%e 5.5%e 2025q2 4.8%e 3.7%e 4.1%e 3.1%e 2025q3 4.6%e 3.9%e 4.8%e 1.1%e 2025q4 4.6%e 4.1%e 5.6%e 0.0%e 2025 4.7%e 4.1%e 5.6%e 0.0%e 注：每個季度為 GDP 當季同比，e 代表預測值。2025 年 GDP 季度增速預測根據支出法構建預測模型，假定 2025 年各季度社消、固投、出口增速后，根據回歸模型計算

18、2025 年 GDP 當季同比。數據來源：自行整理。表表 2：對：對2026-2035年中長期經濟增速的預測年中長期經濟增速的預測 GDP L K A 四五（2021-2025）平均增速 5.2%0.0%9.2%0.1%五五（2026-2030）平均增速 4.2%e-0.5%e 8.0%e 0.0%e 六五（2031-2035）平均增速 3.8%e-0.6%e 7.0%e 0.1%e 2026-2035 平均增速 4.0%e-0.5%e 7.5%e 0.1%e 注：使用 Solow 模型估計潛在經濟增速，并根據奧肯定律假設產出缺口后，對 2026-2035 年的中長期經濟增速進行預測。L 指的

19、是就業人口勞動時長，K 指的是根據永續盤存法計算的資本存量，A 指的是全要素生產率。e 代表預測值。數據來源：自行整理。經濟分析系列 4 二、生產：工業增加值增速保持平穩，汽車制造增速大幅反彈 規上工業增加值增速保持平穩，國企和股份制企業增速平穩，私企增速受美國加稅預期和美國加碼對中國半導體制裁影響走弱規上工業增加值增速保持平穩，國企和股份制企業增速平穩，私企增速受美國加稅預期和美國加碼對中國半導體制裁影響走弱。10 月和 11 月，規模以上工業增加值實際同比為 5.3%和 5.4%，Wind 一致預期為 5.6%和 5.2%，9 月為 5.4%；規模以上工業增加值環比增長 0.41%和 0.

20、46%，9 月為 0.59%。其中，10 月和 11月，國企增加值同比分別為 3.8%和 3.9%，9 月為 3.9%；股份制企業增加值同比分別為5.9%和6.0%，9月為6.2%；私企增加值同比分別為4.8%和4.5%，9月的5.6%。國企增加值增速較為平穩，主要是政策支持設備更新以及鋼廠在盈利改善下積極擴產。股份制企業增加值增速基本平穩，是工業增速的主要支撐，主要是汽車制造廠在擴產。私企增加值增速出現明顯回調，主要是特朗普上臺后美國加稅將影響未來新增訂單、進而導致私企謹慎擴產，以及美國加碼對中國半導體制裁導致電子設備制造產能受限?？紤]到基數效應、美國將對中國加征關稅的影響，預計 2025

21、年一季度工業增加值當月增速將會震蕩回落。分門類來看，采礦業增加值增速先升后降，制造業增加值增速反彈，電力熱力燃氣水增加值增速回落分門類來看，采礦業增加值增速先升后降，制造業增加值增速反彈，電力熱力燃氣水增加值增速回落。如圖 1 所示，10 月和 11 月，采礦業增速為 4.6%和4.2%，9 月為 3.7%；制造業增速分別為 5.4%和 6.0%，9 月為 5.2%；電力熱力燃氣水增速分別為 5.4%和 1.6%，9 月為 10.1%。受油價回落影響，11 月采礦業增加值增速回落。受“兩新”政策影響，制造業增加值增速反彈，但可持續性存疑。由于今年 11 月北方氣溫偏高，用電需求偏弱，導致電力熱

22、力燃氣水的增加值增速回落。如表如表3所示，制造業增加值增速反彈主要靠化學制造、黑色系、農副食品加工和食品制造、汽車制造四條主線支撐，美國對中國半導體打壓加碼已經開始導致電子設備制造增速走弱所示，制造業增加值增速反彈主要靠化學制造、黑色系、農副食品加工和食品制造、汽車制造四條主線支撐，美國對中國半導體打壓加碼已經開始導致電子設備制造增速走弱。一是一是海外加征關稅加速國內服裝、鞋襪等勞動密集型產能外遷，但上游仍需要依賴中國化學材料的供應，支撐中間品化學原料和化學制品制造業增加值增速走高。11月，化學原料和化學制品制造業增加值增速為9.5%，較 9 月增加 4.9 個百分點。二是二是中國鋼廠的設備更

23、新導致成本下降以及鋼材出口結構向更高附加值轉變，支撐黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值增速反彈。11 月，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值增速為 6.7%，較 9 月增加 4.0 個百分點。三是三是 5 受“雙十一”以及春節備貨影響，農副食品加工和食品制造增加值增速反彈。11 月，農副食品加工業增加值增速為 4.7%，較 9 月增加 3.0 個百分點；食品制造業增加值增速為 5.8%，較 9 月增加 1.7 個百分點。四是四是由于以舊換新政策影響以及國內消費者對國內汽車品牌認可度提升，汽車制造業增加值增速大幅反彈。11 月，汽車制造業增加值增速為 12.0%，較 9 月增加 7.4 個百分點。五是五

24、是由于美國限制臺積電對中國出口先進制程芯片，電子設備制造增加值增速回落。11 月，計算機、通信和其他電子設備制造業增加值增速為 9.3%，較 9 月回落 1.3 個百分點。圖圖 1：規模以上工業增加值增速：規模以上工業增加值增速 數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。表表 3：19個細分制造業行業增加值增速個細分制造業行業增加值增速 注：表格中數值是 2024 年 11 月不同行業增加值的同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是 2024 年 1-2 月至 2024 年 11 月不同行業工業增加值的當月同比（1-2 月除外）的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。-10%-5%0%5%10%15

25、%20%2021/32021/52021/72021/92021/112022年1-2月2022/42022/62022/82022/102022/122023/32023/52023/72023/92023/112024年1-2月2024/42024/62024/82024/10工業增加值當月同比工業增加值當月同比采礦業當月同比采礦業當月同比制造業當月同比制造業當月同比電力熱力燃氣水當月同比電力熱力燃氣水當月同比經濟分析系列 6 服務業生產指數增速先升后降服務業生產指數增速先升后降。10 月和 11 月，全國服務業生產指數同比增長 6.3%和 6.1%，9 月是 5.1%。分行業看，10 月

26、和 11 月，信息傳輸、軟件和信息技術服務業生產指數同比為 9.5%和 9.3%，9 月為 11.4%；租賃和商務服務業生產指數同比為 8.8%和 9.3%，9 月為 9.7%；金融業生產指數同比為 10.2%和 8.8%，9月為 6.5%。10 月和 11 月，服務業商務活動指數均為 50.1%，9 月為 49.9%。城鎮調查失業率為城鎮調查失業率為5.0%，企業就業人員周平均工作時間為，企業就業人員周平均工作時間為48.9小時小時。10 月和 11 月，全國城鎮調查失業率均為 5.0%，9 月為 5.1%。11 月，16-24 歲、25-29歲、30-59 歲非在校生城鎮勞動力失業率為 1

27、6.1%、6.7%、3.8%，較 9 月減少 1.5、持平、減少 0.1 個百分點。11 月，全國企業就業人員周平均工作時間為 48.9 小時，較 9 月增加 0.1 個小時。三、投資：增速偏弱，汽車制造投資增速反彈 投資增速偏弱，民間投資增速回落投資增速偏弱，民間投資增速回落。如圖 2 所示，1-10 月和 1-11 月，固定資產投資同比增長 3.4%和 3.3%，Wind 一致預期為 3.5%和 3.4%，1-9 月為 3.4%。10月和 11 月，固定資產投資環比為 0.16%和 0.1%，9 月為 0.65%。從企業注冊類型來看，1-10 月和 1-11 月，國有投資增速為 6.2%和

28、 6.1%，1-9 月為 6.1%；民間投資增速為-0.3%和-0.4%，1-9 月為-0.2%。其中，1-10 月和 1-11 月，扣除房地產開發投資，民間投資增長 6.3%和 6.2%，1-9 月為 6.4%。剔除房地產開發投資后，民間投資增速略有回落，可能受美國限制臺積電對華出口先進芯片的影響?？紤]到基數效應以及增量政策逐漸生效，預計 2025 年一季度投資累計增速將在現有水平震蕩。圖圖 2：固定資產投資增速：固定資產投資增速 注：累計同比指的是當年 1 月至截止月份的合計數較上年同期的變化百分比，下同。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。-5%0%5%10%15%2022/12022/3

29、2022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/11投資累計同比投資累計同比國有投資累計同比國有投資累計同比民間投資累計同比民間投資累計同比 7 從主要行業來看，房地產投資增速仍處于低位，制造業和基建投資增速保持韌性從主要行業來看，房地產投資增速仍處于低位，制造業和基建投資增速保持韌性。如圖 3 所示，從主要行業投資的單月增速（1-2 月除外）來看，10 月和 11月，制造業投資增速為10.0%和9.3%，9月為9.7%；基建投資增速為10.0%和9

30、.8%，9 月為 17.5%；房地產投資增速為-12.3%和-11.6%，9 月為-9.4%。圖圖 3：制造業、基建和房地產投資增速：制造業、基建和房地產投資增速 數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。如表 4 所示，制造業細分行業投資中，汽車制造和紡織業投資增速反彈，電機制造、電子設備制造、醫藥制造投資增速回落汽車制造和紡織業投資增速反彈，電機制造、電子設備制造、醫藥制造投資增速回落。一是一是以舊換新推動汽車零售景氣進而帶動汽車制造投資反彈。11 月，汽車制造業投資增速為 7.2%，較 9 月增加1.4 個百分點。二是二是設備更新帶動紡織業投資增速反彈。根據工信部政策，預計到2027 年，紡織業

31、完成設備更新超 25 萬臺（套），拉動投資 2500 億元。11 月，紡織業投資增速為 16.2%，較 9 月增加 1.6 個百分點。三是三是受美國對中國半導體制裁加碼影響，電機制造、電子設備制造投資增速放緩。11 月，電機機械和設備投資增速為-3.4%，較 9 月減少 1.8 個百分點；計算機、通信和其他電子設備制造業投資增速為 12.6%，較 9 月減少 0.5 個百分點。四是四是由于帶量采購導致藥企轉向低價銷售以及國內創新藥研發能力有限，導致醫藥制造投資增速下滑。11 月，醫藥制造業投資增速為 6.0%，較 9 月減少 1.4 個百分點。-25%-15%-5%5%15%25%35%202

32、1/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/10制造業當月同比制造業當月同比基建當月同比基建當月同比房地產當月同比房地產當月同比經濟分析系列 8 表表 4：13個細分制造業行業投資增速個細分制造業行業投資增速 注：表格中數值是 2024 年 11 月不同行業投資的累計同比；綠色表示負值，紅色表示正值；曲線是 2024 年 1 月以來，不同行業投資累計同比的走勢。

33、數據來源：CEIC，北大匯豐智庫?；ㄍ顿Y增速保持在較高水平，主要是今年新增專項債發行節奏后置基建投資增速保持在較高水平，主要是今年新增專項債發行節奏后置。據統計，今年 10 月底，3.9 萬億元新增專項債額度已全部發行完畢，今年 8 月和 9 月是發行高峰期，分別發行 8051 和 10329 億元，占 3.9 萬億元新增專項債額度的47%。根據企業預警通不完全統計，2024 年 8 月 1 日至 10 月 31 日合計發行的新增專項債中，31.1%投向市政和產業園區基礎設施，7.5%投向棚戶區改造，7.5%投向鐵路，6.6%投向醫療衛生、6.2%投向農林水利。房地產投資增速仍處于低位，新開

34、工面積、施工面積、竣工面積增速降幅仍在擴大，但銷售面積、銷售額、到位資金、房地產投資增速仍處于低位，新開工面積、施工面積、竣工面積增速降幅仍在擴大，但銷售面積、銷售額、到位資金、100大中城市土地成交面積增速有所改善大中城市土地成交面積增速有所改善。11 月，商品房新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額、到位資金累計同比分別為-23.0%、-12.7%、-26.2%、-14.3%、-19.2%、-18%，分別較 9月減少 0.8、減少 0.5、減少 1.8、增加 2.8、增加 3.5、增加 2.0 個百分點。10 月和11 月，100 大中城市土地成交面積當月同比分別為-12.1%和

35、 43.7%，9 月為 34.6%。國有土地出讓收入降幅也有所收窄，央企、國企和地方國資是拿地主力，是否有可持續性仍待觀察。1-11 月，國有土地使用權出讓收入同比為-22.4%，1-9 月為-24.6%。四、消費：增速偏低，多數商品零售增速走弱 政策利好對消費提振效果有限，商品零售由于“雙政策利好對消費提振效果有限，商品零售由于“雙11”提前分流影響、”提前分流影響、11月增速回落，餐飲消費增速回升月增速回落，餐飲消費增速回升。10 月和 11 月，社會消費品零售總額增速為 4.8%9 和 3.0%，Wind 一致預期為 3.9%和 5.3%，9 月為 3.2%。其中，10 月和 11 月，

36、商品零售增速為 5.0%和 2.8%，9 月為 3.3%；餐飲消費增速為 3.2%和 4.0%，9 月為3.1%。據報道，2024 年 1 萬億元的超長期特別國債中，7000 億元用于“兩重”項目，3000 億元用于支持“兩新”工作。2024 年 1-11 月的社消總額為 44.3 萬億元，其中，商品零售為 39.3 萬億元，即便 3000 億元超長期特別國債全部用于支持以舊換新，對消費的提振效果也非常有限?？紤]到基數效應、春節假期影響以及化債政策對企業流動性的改善，預計 2025 年一季度社消當月增速可能在現有水平震蕩。從經營地來看，城鎮和鄉村消費增速都偏弱，城鎮消費增速更弱從經營地來看，城

37、鎮和鄉村消費增速都偏弱，城鎮消費增速更弱。10 月和 11月，城鎮消費增速為 4.7%和 2.9%，9 月為 3.1%；鄉村消費增速為 4.9%和 3.2%，9 月為 3.9%。鄉村消費只占社消比例的 13.6%，提振消費還是應該從城鎮著手。如圖 4 所示，從限上商品零售細分行業來看，只有糧油食品、房地產相關、汽車、娛樂零售增速較強，多數商品零售增速較從限上商品零售細分行業來看，只有糧油食品、房地產相關、汽車、娛樂零售增速較強，多數商品零售增速較9月回落月回落。一是一是必選消費中，只有糧油食品零售增速堅挺，糧油食品屬于易耗品。11月，糧油食品零售增速為10.1%，較 9 月回落 1.0 個百分

38、點。二是二是房地產銷售好轉以及以舊換新政策影響，房地產相關的家電、家具、家裝零售增速較強。11 月，家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類零售增速分別為 22.2%、10.5%、2.9%，分別較 9 月增加 1.7、10.1、9.5個百分點。三是三是年末車企沖量促銷以及以舊換新政策支撐，汽車零售增速好轉，但這會提前透支購車需求，可持續性存疑。11 月，汽車零售增速為 6.6%，較 9 月增加 6.2 個百分點。四是四是受“谷子經濟”支撐，娛樂消費增速較好?！肮茸咏洕保╣oods economy）指的是二次元相關的紀念品和周邊，深受年輕人青睞。11 月，體育娛樂用品類零售增速為 3.5

39、%，較 9 月減少 2.7 個百分點，但依然高于平均消費增速。經濟分析系列 10 圖圖 4：15個細分行業消費增速個細分行業消費增速 數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。五、外貿：出口增速較強，但汽車和船舶出口增速走弱“搶出口搶出口”下，下，11月出口增速弱于預期，外需不如預期中的強勁；進口增速降幅擴大，顯示內需疲軟；貿易順差保持高位月出口增速弱于預期，外需不如預期中的強勁；進口增速降幅擴大，顯示內需疲軟；貿易順差保持高位。按美元計，10 月和 11 月，出口金額為 3090.6 億美元和 3123.1 億美元，同比增長 12.7%和 6.7%，Wind 一致預期增速為 5.1%和 8.7%，9

40、 月增速為 2.4%；進口金額為 2133.4 億美元和 2148.7 億美元，同比增速為-2.3%和-3.9%，Wind 一致預期增速為 0%和 0.6%，9 月增速為 0.3%；貿易順差為 957.2 億美元和 974.4 億美元，處于較高水平。10 月出口高增長主要是由于低基數和 9 月臺風天氣導致部分商品延后出口；11 月出口增速低于預期，說明“搶出口”的效果不如預期強勁，主要是外需弱于預期，以及中國下調部分商品出口退稅率，2025 年上半年不應對“搶出口”抱有過高期待。出口增速不弱，出口增速不弱，“搶出口搶出口”下，中國對東盟的轉口貿易強勁以及對美出口保持韌性，但對歐盟的出口占比明顯

41、回落，主要受汽車和船舶出口需求下滑影響下，中國對東盟的轉口貿易強勁以及對美出口保持韌性，但對歐盟的出口占比明顯回落，主要受汽車和船舶出口需求下滑影響。一是一是考慮到特朗普上臺后，關稅政策將會變化，中國加快對東盟的轉口貿易出口，但可持續性存疑。11 月，中國對東盟出口增長 14.9%，較 9 月增加 9.4 個百分點；對東盟的出口份額為 17.2%，較 9 月增加 1.9 個百分點。二是二是從出口金額來看，對美出口仍然保持韌性，但“搶出口”明顯弱于 2018 年。11 月，中國對美國出口金額為 11 493.1 億美元，僅比 9 月多增 2.9 億美元，占中國出口金額的 15.1%，較 9 月回

42、落0.3 個百分點，相較于 2018 年 3 月美國宣布對中國加征關稅后，中國對美出口份額階段性增加了 1 到 2 個百分點來說，這輪“搶出口”明顯弱于 2018 年。三是三是中國對歐盟的出口占比回落，可能與汽車和船舶出口增速走弱有關。一方面，歐盟對中國新能源汽車加征關稅，導致中國汽車出口下降。另一方面，由于全球船舶新增訂單減少，中國船舶出口增速走弱。11 月，中國對歐盟的出口份額為 13.1%，較 9 月減少 0.7 個百分點；中國的汽車出口增速為-7.7%，較 9 月減少 33.4 個百分點；中國的船舶出口增速為 6.0%，較 9 月減少 107.8 個百分點?？紤]到“搶出口”仍將持續一段

43、時間以及基數效應，預計 2025 年一季度出口增速將會在現有水平保持韌性。進口增速降幅擴大，主要是國產替代、國內需求疲軟以及臺積電限制對華高端芯片出口進口增速降幅擴大，主要是國產替代、國內需求疲軟以及臺積電限制對華高端芯片出口。一是一是中國加大新能源汽車和消費電子以舊換新力度，國產汽車和電子產品品牌越來越受到國內消費者認可，國產替代導致對相關產品的進口下降。11月，汽車（包括底盤）進口金額同比下降 28.9%，連續四個月負增長；11 月，蘋果手機銷量 434.7 萬臺，國內銷量排名第三，落后于小米和華為，而在 2023 年，蘋果銷量排名國內第一。二是二是由于內需偏弱，對主要商品的進口增速全都負

44、增長。11月，中國的農產品、鐵礦石、原油、機電產品進口增速分別為-15.1%、-19.6%、-4.7%、-1.7%。三是三是由于臺積電限制對華高端芯片出口，中國對中國臺灣的進口增速放緩。11 月，中國對中國臺灣進口增速為 4.5%，較 9 月減少 6.5 個百分點?？紤]到基數效應、內需偏弱以及中美博弈，預計 2025 年一季度進口增速將在現有水平震蕩。從從10個主要出口國家和地區來看，個主要出口國家和地區來看，11月，除韓國、俄羅斯和中國香港外，中國對其他國家和地區出口正增長；除俄羅斯和中國香港外，中國對其他國家和地區出口增速較月，除韓國、俄羅斯和中國香港外，中國對其他國家和地區出口正增長；除

45、俄羅斯和中國香港外，中國對其他國家和地區出口增速較9月反彈月反彈。如圖 5a 所示，按美元計，11 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、印度、俄羅斯、非洲、中國香港和巴西出口增速分別為 8.0%、7.2%、6.3%、-2.6%、14.9%、2.1%、-2.5%、10.8%、-2.7%和 10.1%，分別較 9 月增加 5.8、增加 5.9、增加 13.5、增加 6.7、增加 9.4、增加 11.4、減少 19.1、增加11.5、減少 8.4、增加 1.5 個百分點。11 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、印度、俄羅斯、非洲、中國香港和巴西的出口金額占中國出口金額的比例分別經濟分析系列

46、 12 為 15.1%、13.1%、4.5%、3.9%、17.2%、3.3%、3.2%、5.2%、8.4%、1.8%，較 9月分別減少 0.3、減少 0.7、增加 0.2、增加 0.1、增加 1.9、減少 0.1、減少 0.5、增加 0.5、減少 1.2 個百分點，以及持平。不管從增速還是占比來看，中國對東盟的出口明顯改善，主要是廠商擔憂特朗普上臺導致關稅稅率上調，加快了對東盟的轉口貿易，但這不具有可持續性。由于歐盟經濟走弱，中國對歐盟出口份額明顯下降?！皳尦隹凇北尘跋?，中國對美國出口份額小幅減少，說明美國經濟也在走弱，明年“搶出口”效果將明顯低于 2018 年，投資者應降低對“搶出口”提振出

47、口的預期。圖圖 5a：中國對主要國家和地區的出口增速：中國對主要國家和地區的出口增速 注：出口增速指的是當月同比。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從從10個主要進口國家和地區來看，個主要進口國家和地區來看，11月，除韓國、非洲和中國臺灣外，中國對其他國家和地區進口負增長；除日本、韓國、俄羅斯和非洲外，中國對其他國家和地區進口增速較月，除韓國、非洲和中國臺灣外，中國對其他國家和地區進口負增長；除日本、韓國、俄羅斯和非洲外，中國對其他國家和地區進口增速較9月回落月回落。如圖 5b 所示，按美元計，11 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、印度、俄羅斯、非洲、中國臺灣和巴西進口增速分別為-11

48、.2%、-6.6%、-2.5%、7.1%、-3.0%、-15.4%、-6.5%、8.3%、4.5%和-23.5%，分別較 9 月減少 17.9、減少 3.1、增加 4.6、增加 4.6、減少 7.3、減少 0.3、增加 1.9、增加 16.7、減少 6.5、減少 9.8 個百分點。11 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、印度、俄羅斯、非洲、中國臺灣和巴西的進口金額占中國進口金額的比例分別為 5.8%、10.1%、6.4%、7.5%、15.6%、0.6%、4.9%、4.6%、9.0%和 4.1%，較9 月分別減少 0.4、減少 0.3、增加 0.4、增加 0.4、減少 0.9、增加 0.1

49、、增加 0.1、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%美國歐盟日本韓國東盟印度俄羅斯非洲中國香港巴西美國歐盟日本韓國東盟印度俄羅斯非洲中國香港巴西2024/092024/092024/102024/102024/112024/11 13 增加 0.7、減少 0.3、減少 0.3 個百分點。中國對中國臺灣的進口明顯減少，主要是中國臺灣限制對華先進芯片的出口，在美國對中國科技戰不斷加碼的背景下，未來中國對中國臺灣的進口增速還將繼續回落。中國對東盟的進口占比的回落，在一定程度上也反映出國內對美國限制東盟作為中國轉口貿易地的擔憂，已經開始減少對東盟原材料和中間品的進口，未來中國對

50、東盟出口在“搶出口”效應消失后、增速料將回落。圖圖 5b：中國對主要國家和地區的進口增速：中國對主要國家和地區的進口增速 注：進口增速指的是當月同比。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從主要出口商品來看，從主要出口商品來看，11月，主要商品出口正增長；主要商品出口增速較月，主要商品出口正增長；主要商品出口增速較9月反彈；機電產品中，自動數據處理設備及其零部件、家用電器、集成電路、通用機械設備出口增長較快，汽車出口增速轉負，船舶出口增速放緩月反彈；機電產品中，自動數據處理設備及其零部件、家用電器、集成電路、通用機械設備出口增長較快，汽車出口增速轉負，船舶出口增速放緩。如圖 6a 所示，按美元計，

51、11月，農產品、勞動密集型產品和機電產品的出口增速分別為7.4%、3.8%和 7.9%，較 9 月分別增加 7.7、11.3 和 4.9 個百分點。機電產品中，11 月，手機、自動數據處理設備及其零部件、家用電器、集成電路、通用機械設備、汽車（包括底盤）、船舶的出口增速分別為-0.6%、16.2%、10.1%、11.0%、14.0%、-7.7%、6.0%。歐盟對中國新能源汽車加征關稅政策生效后，中國汽車出口增速明顯下降?？紤]到明年全球貿易可能會收縮，船舶新增訂單減少，預計船舶出口增速還將走弱。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%美國歐盟日本韓國東盟印度俄羅斯

52、非洲中國臺灣巴西美國歐盟日本韓國東盟印度俄羅斯非洲中國臺灣巴西2024/92024/92024/102024/102024/112024/11經濟分析系列 14 圖圖 6a：中國主要出口商品增速：中國主要出口商品增速 注：勞動密集型商品包括紡織紗線、織物及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，以及玩具。出口增速指的是當月同比。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從主要進口商品來看，從主要進口商品來看，11月，主要進口商品負增長；除原油外，農產品、鐵礦石和機電產品進口增速較月，主要進口商品負增長；除原油外，農產品、鐵礦石和機電產品進口增速較9月回落月回落。如圖 6b 所示，按美元計，11 月

53、，農產品、鐵礦石、原油和機電產品進口增速分別為-15.1%、-19.6%、-4.7%和-1.7%，分別較9 月減少 18.5、減少 11.6、增加 6.1 和減少 6.8 個百分點。由于原油價格下降，刺激原油進口數量大幅上升。11 月，原油進口數量增長 14.3%，較 9 月增加 14.8 個百分點。由于國內房地產施工低迷，對鐵礦石進口數量增速偏弱。11 月，鐵礦石進口數量增速為-0.9%，較 9 月減少 3.8 個百分點。圖圖 6b：中國主要進口商品增速：中國主要進口商品增速 注：進口增速指的是當月同比。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5

54、0%2022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/11農產品農產品勞動密集型商品勞動密集型商品機電產品機電產品-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/11農產品農產品鐵礦砂及其精礦鐵礦砂及其精礦原

55、油原油機電產品機電產品 15 六、匯率：階段性貶值，受美元指數上漲影響 四季度，人民幣匯率（使用直接標價法，即四季度，人民幣匯率（使用直接標價法，即1美元折合若干人民幣，下同）大幅貶值美元折合若干人民幣，下同）大幅貶值。如圖 7 所示，人民幣匯率從 9 月 30 日的 7.02 貶至 12 月 18 日的 7.29，貶值 3.8%。人民幣兌美元中間價在 9 月 30 日至 11 月 5 日之間與人民幣即期匯率相當，自 11 月 6 日開始明顯低于人民幣即期匯率，12 月 18 日為 7.19，央行試圖引導人民幣匯率不要過快貶值。人民幣匯率貶值主要由美聯儲寬松預期降溫以及加征關稅預期導致，但人民

56、幣匯率貶值幅度低于美元指數升值幅度，人民幣匯率仍有經常賬戶順差支撐人民幣匯率貶值主要由美聯儲寬松預期降溫以及加征關稅預期導致，但人民幣匯率貶值幅度低于美元指數升值幅度，人民幣匯率仍有經常賬戶順差支撐。由于美國 CPI 增速仍處于高位以及美國失業率小幅抬頭，從 10 月開始，市場對 12 月美聯儲寬松預期降溫，12 月的點陣圖則是對 2025 年美聯儲降息放緩的預期，推動美元指數持續走高。10 月 1 日至 12 月 18 日，人民幣匯率貶值 3.8%，美元指數升值 6.5%。由于中國大規模的經常賬戶順差帶來的結匯需求，支撐人民幣貶值幅度低于美元指數升值幅度?？紤]到美聯儲貨幣政策偏鷹以及“搶出口

57、”下中國經常賬戶仍將有大量順差，預計 2025 年一季度人民幣匯率可能會在 7.4 內震蕩。但由于特朗普上臺后政策不確定性較大，人民幣匯率從中長期來看，貶值壓力仍然存在。FDI增速低迷，外資減持人民幣的股票和債券增速低迷，外資減持人民幣的股票和債券。從外資中長期投資來看從外資中長期投資來看，由于中國市場競爭更加激烈，FDI 增速低迷。根據商務部口徑，1-10 月和 1-11 月，實際使用外資 975.5 和 1039.9 億美元（人民幣折算），同比為-28.9%和-29.0%，1-9月為-29.3%。從外資短期投資來看從外資短期投資來看，外資減持人民幣股票和債券。10 月和 11 月，根據外管

58、局數據，銀行涉外代客收付款中的證券投資凈流出 258.0 和 457 億美元；根據中國債券信息網數據，境外機構減持銀行間債券 131.5 和 53.7 億美元（人民幣折算）。前兩項數據相減，大致估算，外資減持股票 126.5 和 403.3 億美元。經濟分析系列 16 圖圖 7：人民幣兌美元匯率走勢：人民幣兌美元匯率走勢 數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。七、物價：CPI 當月同比回落，PPI 當月同比觸底反彈 CPI 方面，如圖 8 所示，10 月和 11 月，CPI 當月同比分別為 0.3%和 0.2%，Wind 一致預期分別為 0.4%和 0.5%，9 月為 0.4%；CPI 環比同比分

59、別為-0.3%和-0.6%，低于 9 月的 0%。其中，10 月和 11 月，食品價格當月同比分別為 2.9%和1.0%，環比為-1.2%和-2.7%；非食品價格當月同比分別為-0.3%和 0%，環比為 0%和-0.1%。CPI當月同比回落，主要是食品價格超季節性回落，但核心當月同比回落，主要是食品價格超季節性回落，但核心CPI當月同比略微反彈當月同比略微反彈。一是一是由于氣溫創 1961 年以來的同期最高，生鮮食品供應充足，鮮菜、豬肉、鮮果價格明顯回落。11 月，鮮菜、鮮果、豬肉價格當月同比分別為 10.0%、-0.3%、13.7%，較 9 月分別減少 12.9、7.0、2.5 個百分點。二

60、是二是以舊換新政策影響下，家電、交通工具價格有觸底回升跡象，但相關價格可能包括政策補貼。11 月，家用器具價格當月同比為-3.1%，較年內 10 月的低點-3.3%略有回升；交通工具價格當月同比為-4.8%，較年內 7 月低點的-5.6%小幅回升。三是三是核心 CPI 當月同比略微反彈，但仍然偏弱。11 月，核心 CPI 當月同比為 0.3%，較 9 月增加 0.2 百分點?？紤]到基數效應、降溫后果蔬價格將會反彈、國際油價低位盤整以及春節錯位影響，8085909510010511011512066.26.46.66.877.27.47.612/30/20202/28/20214/30/2021

61、6/30/20218/31/202110/31/202112/31/20212/28/20224/30/20226/30/20228/31/202210/31/202212/31/20222/28/20234/30/20236/30/20238/31/202310/31/202312/31/20232/29/20244/30/20246/30/20248/31/202410/31/2024即期匯率:收盤價:美元即期匯率:收盤價:美元人民幣中間價：美元人民幣中間價：美元美元指數：即期：公開（右）美元指數：即期：公開（右）17 預計 2025 年一季度 CPI 當月同比將呈 V 型走勢、1 月有望

62、突破 1%。圖圖 8：CPI和核心和核心CPI當月同比當月同比 數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。PPI 方面，如圖 9 所示，10 月和 11 月，PPI 當月同比分別為-2.9%和-2.5%，Wind 一致預期分別為-2.5%和-2.7%，9 月為-2.8%；環比分別為-0.1%和 0.1%，9 月為-0.6%。其中，10 月和 11 月，生產資料當月同比分別為-3.3%和-2.9%，環比均為0.1%；生活資料當月同比分別為-1.6%和-1.4%，環比分別為-0.4%和 0%。如表 5 所示，有色系、非金屬礦物制品業和電力熱力生產有色系、非金屬礦物制品業和電力熱力生產PPI當月同比明顯反彈

63、，但多數細分行業價格增速較當月同比明顯反彈，但多數細分行業價格增速較9月回落月回落。一是一是11 月，鋰、鉛、鋅等有色金屬價格環比回升，帶動有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格同比回升。11 月，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格同比為 18.5%、9.7%，較 9 月分別增加 2.6、3.8 個百分點。二是二是由于庫存較低以及 9 月底政策加碼后對房地產企穩的預期，水泥價格回升。11 月，非金屬礦物制品業價格同比為-3.4%，較 9 月增加 1.7 個百分點。三是三是為緩解地方財政壓力，部分地區上調公共服務價格，電力熱力生產價格回升。11 月，電力熱力生產和供應業價格同

64、比為-0.9%，較9 月增加 1.3 個百分點。四是四是11 月大部分細分行業 PPI 同比沒有明顯起色，工業品價格仍然較為低迷。11 月，30 個細分行業中，17 個行業 PPI 同比較 9 月回落，1 個持平，13 個回升?？紤]到低基數、中國限制部分關鍵有色金屬和原材料出口，以及國際油價大概率維持現狀，預計 2025 年一季度 PPI 當月同比將會震蕩回升。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/

65、102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/10CPI當月同比核心CPI當月同比經濟分析系列 18 圖圖 9：PPI當月同比走勢當月同比走勢 數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。表表 5：30個細分行業個細分行業PPI當月同比當月同比 注：表格中數值是 11 月不同行業的出廠價格同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是不同行業出廠價格同比 2024 年 1 月至 2024 年 11 月的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。八、政策：貨幣政策邊際寬松，財政支出側重基建和化債 貨幣政策方面，

66、降準降息疊加化債，刺激居民貸款需求和改善企業流動性，但企業融資規模較去年同期全面收縮，企業家對未來經濟前景仍然較為謹慎貨幣政策方面，降準降息疊加化債，刺激居民貸款需求和改善企業流動性，但企業融資規模較去年同期全面收縮，企業家對未來經濟前景仍然較為謹慎。更加寬松的貨幣政策和房地產調控政策的放松，對居民貸款買房有明顯的提振作用，但對 M2 增速的拉動作用較弱，主要是居民買房的需求并未帶動房企買地蓋樓。2024 年 11 月部分化債資金撥付給企業，促使 M1 同比增速降幅收窄，隨著化債資-10%-5%0%5%10%15%2022/12022/32022/52022/72022/92022/11202

67、3/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/11PPI當月同比生產資料當月同比生活資料當月同比 19 金的繼續撥付，企業流動性還望進一步改善。但是，企業的票據融資、短期和中長期貸款規模較去年同期明顯收窄，說明企業融資意愿偏弱，這不是降準降息能夠解決的。從貨幣市場來看，資金流動性充裕從貨幣市場來看，資金流動性充裕。2024 年 9 月 1 日至 12 月 16 日，DR007利率基本處于 2%以內。10 月，1 年期和 5 年期 LPR 利率下調 25BP。根據 Wind 數據，9 月 1 日至 12

68、月 16 日，公開市場凈回籠 28273 億元。貨幣市場流動性非常充裕，促使債市走強。12 月 16 日，1 年期國債收益率為 1.14%，較 9 月 30 日的 1.41%下降 19.1%；10 年期國債收益率為 1.72%，較 9 月 30 日的 2.19%下降 21.5%。從金融數據來看從金融數據來看，M2 增速重新走弱，社融增速連續 2 個月維持在 7.8%，M1增速降幅收窄；新增人民幣貸款較去年同期大幅收縮，主要受企業貸款拖累，政策刺激下居民貸款有所改善。M2增速方面增速方面，由于企業融資需求低迷，M2 增速重新走弱。10 月和 11 月，M2 增速分別為 7.5%和 7.1%，9

69、月為 6.8%。M1增速方面增速方面，由于部分化債資金撥付，M1 增速降幅有所改善?？紤]到 2025年 1 月開始，M1 口徑將會納入個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金，預計2025 年起 M1 同比將會大幅反彈。10 月和 11 月，M1 增速分別為-6.1%和-3.7%，9 月為-7.4%。社融方面社融方面，社融增量主要靠政府債券和人民幣貸款支撐，但兩者較去年同期都有不同程度的收窄。10 月和 11 月合計，社融增加 3.7 萬億元，同比減少 5638 億元。其中，人民幣貸款增加 8188 億元，同比減少 7769 億元；外幣貸款減少 1178億元，同比減少 973 億元；表外融資（委

70、托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票）減少625 億元，同比增加 1934 億元；企業債券增加 3415 億元，同比增加 849 億元；政府債券增加 2.4 萬元，同比減少 3554 億元；非金融企業股票融資增加 711 億元，同比增加 31 億元。10 月和 11 月，社融存量增速均為 7.8%，9 月為 8.0%。新增人民幣貸款方面新增人民幣貸款方面，在以舊換新和放松房地產調控政策下，居民短期和中長期貸款規模較去年同期改善；但企業加杠桿意愿不足，企業家對未來經濟前景擔憂較多，融資行為更加謹慎；在 10 月初股市階段性上漲后，10 月中旬至 11 月股市以調整震蕩為主，非銀貸款規模較去年同期明顯收

71、縮。10 月和 11 月合計，新增經濟分析系列 20 人民幣貸款 1.1 萬億元，同比減少 7484 億元。其中，居民短期貸款增加 120 億元，同比增加 579 億元；居民中長期貸款增加 4100 億元，同比增加 1062 億元；非金融企業短期貸款減少 2000 億元，同比減少 1935 億元；非金融企業中長期貸款增加 3800 億元，同比減少 4488 億元；票據融資增加 2917 億元，同比減少 2351 億元；非銀金融貸款增加 399 億元，同比減少 1482 億元。財政政策方面，增量財政政策側重化債；受制于政府財力緊張，財政支出增速仍然偏弱財政政策方面，增量財政政策側重化債；受制于政

72、府財力緊張，財政支出增速仍然偏弱。2024 年 11 月“6+4+2”化債政策出臺后，有利于減輕地方政府的隱性債務償還壓力，進而改善工程項目的回款情況，但對政府的表內新增財政支出沒有太大影響。2024 年 1-11 月，一般公共預算收入進度為年初計劃的 81.3%（199010/244890），一般公共預算支出進度為年初計劃的 85.8%（245053/285490）。雖然一般公共預算支出增速高于一般公共預算收入增速，但受量入為出和目標赤字率約束，財政支出擴張較為緩慢。事實上，1-11 月，一般公共預算收支差額達到46043 億元，高于年初 40600 億元的目標赤字額，12 月財政支出增長空

73、間有限。財政收入方面，稅收收入增速降幅收窄，但與進出口、房地產交易和持有、汽車交易相關稅收增速回落；非稅收入繼續走高；地方政府賣地收入降幅收窄財政收入方面，稅收收入增速降幅收窄，但與進出口、房地產交易和持有、汽車交易相關稅收增速回落；非稅收入繼續走高；地方政府賣地收入降幅收窄。1-11 月，全國一般公共預算收入 199010 億元，同比為-0.6%（1-9 月：-2.2%）。其中，全國稅收收入 161922 億元，同比下降 3.9%（1-9 月：-5.3%）；非稅收入 37088億元，同比增長 17%（1-9 月：13.5%）。1-11 月，國有土地使用權出讓收入 32626億元，同比下降 2

74、2.4%（1-9 月：-24.6%）。第第一一，進出口相關稅收增速回落，反映出外需回落以及內需低迷。1-11 月，進口環節增值稅和消費稅、關稅、出口退稅同比分別為-1.3%、-5.2%、7.6%，分別較 1-9 月減少 2.4、1.7、2.8 個百分點。第二第二，房地產交易和持有相關稅收增速回落，主要受下調房地產稅收政策影響。1-11 月，契稅、房產稅、土地增值稅同比分別為-13.0%、18.0%、-8.1%，分別較 1-9 月減少1.0、1.9、0.3 個百分點。第三第三，汽車交易相關稅收增速回落，說明汽車零售增速的大幅增長主要受消費補貼政策的影響，補貼部分不計入稅收。1-11 月，車輛購置

75、稅同比為-11.4%，較 1-9 月減少 0.8 個百分點。第四第四，非稅收入高增對于企業而言并不算利好，特別是“遠洋捕撈”異地抓捕事件頻發，不利于穩定企業家信心。第五第五，地方賣地收入增速仍然處于大幅下降的階段，但降幅略有收窄?？紤]到買地的企業 21 主要是國資背景，而且時有發生退地行為，對于改善地方財政收入效果有限。財政支出中，一般公共預算支出中，民生支出增速轉正、但仍然很弱，基建支出增速明顯反彈，債務付息支出增速仍然偏高財政支出中，一般公共預算支出中，民生支出增速轉正、但仍然很弱，基建支出增速明顯反彈，債務付息支出增速仍然偏高。1-11 月，全國一般公共預算支出 245053 億元，同比

76、增長 2.8%（1-9 月：2.0%）。其中，民生（包括教育、科學技術、文化體育與傳媒、社會保障和就業、衛生健康支出）、基建（包括節能環保、城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸支出）和債務支出增速分別為 0.4%、6.1%、7.8%，較 1-9 月增加 0.6、增加 2.5、減少 0.2 個百分點。1-11 月，民生、基建、債務支出占一般公共預算支出的比例分別為 42.3%、22.6%、4.8%，分別較 1-9 月減少 0.5、增加 0.5、增加 0.2 個百分點。九、當前宏觀經濟的主要問題和建議 1.“搶出口”效果明顯弱于 2018 年，亟需做好應對外部沖擊加劇的預案 相較于 2018 年美國

77、對中國加征關稅導致中國對美出口份額階段性增加了 1 到2 個百分點來說，這輪“搶出口”明顯弱于 2018 年，疊加美國和歐盟經濟增速 2025年都出現放緩跡象，不應對 2025 年上半年的出口增速過于樂觀。2024 年 11 月，中國對美出口份額較 9 月下滑了 0.3 個百分點。建議建議：對于政府而言對于政府而言，一是一是要提前做好應對外部沖擊加劇的一攬子政策方案，必要時即時推出。如果外部沖擊對國內經濟的影響超預期，要及時推出增量宏觀政策。二是二是建議將 2025 年 GDP 增速設置為 5.0%左右，這樣比較有彈性空間。2024年 12 月 3 日，新華社的文章經濟增速怎么看？中提到，今年

78、全年經濟增長目標是 5%左右，在 5%的左一點或是右一點，都可以接受。說明目前的宏觀政策框架更加注重經濟發展質量和實事求是。三是三是2025 年初宏觀政策的落地執行宜早不宜遲?？紤]到目前外部環境不確定性較大、內需偏弱、市場主體信心脆弱，這些因素共同決定了 2025 年初宏觀政策執行宜早不宜遲，不然等到市場預期形成負向反饋再行動，政策成本更高。經濟分析系列 22 2.汽車行業景氣的可持續存疑，應大力發展二手車市場和汽車金融 目前，汽車行業的高景氣度主要由下游零售高增長拉動，背后是以舊換新和新能源汽車車輛購置稅減免政策的支持，暫時形成了汽車生產、投資和零售之間的良性循環。但機電制造投資增速降幅擴大

79、，以及促進汽車消費政策提前透支了購車需求，汽車行業的景氣可持續性存疑。建議建議：對于政府而言對于政府而言，一是一是加大對二手車市場和汽車金融的支持力度。未來刺激汽車的消費需求還需從進一步釋放存量置換需求入手，通過進一步發展二手車市場騰挪出新增購車需求，以及利用汽車金融，降低消費者購車資金門檻。目前，中國的二手車和新手銷量比約 1:2，但海外發達國家約為 2:1，中國二手車市場還有較大發展空間。二是二是大力發展新能源汽車廢舊動力電池回收再利用產業。新能源汽車中，電池成本占到 40%左右，發展新能源汽車廢舊動力電池回收再利用產業可以降低新能源汽車的折舊率，提高二手車的估值，有利于二手車市場的發展。

80、3.內需仍受房地產拖累，應加快推進地方財稅體制改革 中國房地產經過了 20 多年的快速發展，與投資和消費的綁定很深，短暫的政策刺激很難徹底扭轉房地產市場的趨勢。目前，商品房銷售數據的改善明顯帶有“以價換量”的特點，而且，房地產投資增速、M2 增速、地方政府賣地收入增速未見明顯起色，房地產市場距離企穩反彈還有距離，市場主體信心依然脆弱，市場需求疲軟。建議建議：對于政府而言對于政府而言，一是一是加快推進地方財稅體制改革。要想提振內需，必須對目前土地財政的模式進行改革，降低地方政府的債務負擔、增加地方財力，才能促使地方政府增加對當地經濟和民生的投入，進而提振內需?？梢酝ㄟ^推進消費稅增收環節后移、健全

81、直接稅體系、開征數字稅、完善資源稅等增加地方財力。二是二是加快對閑置商品房的收儲，降低新增商品房入市對房價的沖擊。2024 年 12 月 16日的國務院常務會議提到，允許地方政府專項債券用于支持收購存量商品房用作保障性住房。在對閑置商品房收儲的過程中，要完善收儲價格機制，要明確對閑置商品房的收儲是為了穩定房地產市場的供需平衡、而不是為了救助房企，避免財政資金的浪費以及滋生尋租行為。北大匯豐智庫（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7 月，旨在整合北京大學匯豐商學院各院屬研究中心，統籌協調資源，重點從事有關宏觀經濟、國際貿易與投資、金融改革與發展、粵港澳大灣區可持續發展、城市與鄉村發展、海上絲路沿線國家經濟貿易與合作等領域的實證分析與政策研究，打造專業化、國際化的新型智庫平臺。北大匯豐智庫由北京大學匯豐商學院創院院長海聞教授兼任主任，智庫副主任為王鵬飛、巴曙松、任颋、魏煒、林雙林。