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1、摘要低基數下，供需進一步修復，預計預計 2023 年四季度年四季度 GDP 增速為增速為 5.5%。生產方面生產方面，規上工業增加值的同比和環比都在回升，汽車、運輸設備、電子設備、電氣、有色加工制造業增速處于高位。需求方面需求方面，民間投資和房地產投資增速都在筑底階段；消費同比回升、環比轉負，服裝、通訊器材、汽車、煙酒、金銀珠寶等升級類消費增速領先；出口增速轉正，對美出口好轉。物價方面物價方面，CPI 和 PPI 同比同時轉弱，顯示內需偏弱。政策方面政策方面，貨幣政策邊際收緊，財政政策有所加碼。當前宏觀經濟存在需求依然偏弱、機電產品的產能擴張缺乏需求支撐、樓市面臨供給沖擊等問題，建議中央加杠桿

2、穩需求、完善企業出海政策配套、加速土地財政轉型。中性情況下，預計預計 2024 年年 GDP 增速為增速為 5.0%。展望 2024 年，中國依然面臨著復雜的房地產、地方債務、中小銀行風險的拆彈工作，但在中美關系緩和、出口基數較低、市場信心低谷已過、房地產投資企穩、俄烏沖突對油價影響減弱的背景下，積極信號正在不斷增加。_北大匯豐智庫經濟組（撰稿人：鄒欣）成稿時間：2023 年 12 月 29 日|總第 85 期|2023-2024 學年第 11 期聯系人：程云（0755-26032270，）1一、GDP：低基數下供需好轉，完成年度經濟目標無壓力四季度國內外經濟形勢出現以下邊際變化：一是四季度國

3、內外經濟形勢出現以下邊際變化：一是 2024 年美聯儲可能會降息三次。12 月美聯儲公布的“點陣圖”顯示，FOMC 委員們對 2024 年的聯邦基準利率預期的中位數為 4.5%至 4.75%，即較現階段 5.25%至 5.5%的水平下調 75BP，意味著明年可能會降息三次。二是二是中美元首會晤后，外部環境有明顯改善的跡象。近期，中日韓外長會談重啟、中澳破冰、中歐領導人會晤、中國放開六國來華簽證、中國和新加坡互免簽證等一系列消息均表明，中國面臨的外部環境有所好轉。三是三是穆迪下調中國主權信用和八家中國主要銀行的評級展望為“負面”，或將加劇國際資本對中國市場的顧慮。此前，貝萊德、花旗、先鋒領航等知

4、名國際金融機構已經關閉部分中國業務。四是四是總書記赴上?？疾?，釋放進一步擴大開放的信號?？倳浽谏虾？疾鞎r強調，上海要在更高起點上全面深化改革開放，要全方位大力度推進首創性改革、引領性開放，加快形成具有國際競爭力的政策和制度體系。五是五是 12 月 8 日的中共中央政治局會議和 12 月 12 日的中央經濟工作會議定調 2024年經濟工作“穩中求進、以進促穩、先立后破”的總基調。會議提出，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，積極的財政政策要適度加力、提質增效，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。預計 2024 年 GDP 增速目標料將不低于 4.5%，目標赤字率大概率突破 3%，宏觀政策更關注結構

5、調整的質和效而不是總量，政策力度將保持溫和適度，可能沒有大力度的經濟刺激。六是六是近期出臺了一系列穩樓市政策，包括增加對房企的融資支持、一線城市降低首付比例和房貸利率、部分地區取消土拍限價等，在 2024 年“先立后破”的指導方針下，未來可能會進一步放松一線城市的限購。低基數下，四季度多數經濟指標回升向好，但經濟復蘇的基礎仍需鞏固；預計四季度低基數下，四季度多數經濟指標回升向好，但經濟復蘇的基礎仍需鞏固；預計四季度 GDP 增速為增速為 5.5%，2023 年年 GDP 增速為增速為 5.3%，高于，高于 5%的目標的目標。一是一是供需進一步修復，但 CPI 和 PPI 同比負增長，且社消環比

6、轉負，說明需求還是偏弱。二是二是房地產投資增速企穩，但商品房銷售增速仍在下行，現有房地產調控政策放松力度還有待加強。三是三是貨幣政策邊際收緊，財政政策有所加碼，宏觀政策相對克制。2展望展望 2024 年，中國依然面臨著復雜的房地產、地方債務、中小銀行風險的拆彈工作，但內外積極因素正不斷增多，經濟發展仍將行穩致遠年，中國依然面臨著復雜的房地產、地方債務、中小銀行風險的拆彈工作，但內外積極因素正不斷增多，經濟發展仍將行穩致遠。從外部環境來看從外部環境來看，雖然中美大國博弈的中長期趨勢不變，但明年美國大選、美聯儲大概率在美國經濟衰退前降息，中美關系將階段性緩和，中國面臨的外部制裁壓力以及資本流出壓力

7、將減輕。特別地，當美聯儲降息時，意味著美國經濟面臨的下行壓力加大，可能會影響中國出口的外需。從內部情況來看從內部情況來看，根據最新的中央經濟工作會議通稿，目前經濟存在“有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多”的困難和挑戰，疊加房地產調整、地方債務、金融機構資產質量惡化等結構性問題錯綜復雜，中國經濟有一定的下行壓力。但也有一些積極的信號正在顯現：一是一是由于 2023 年出口的基數偏低，如果 2024 年沒有出現全球性的經濟危機，那么 2024 年的出口增速將會明顯高于 2023 年。二是二是民企最悲觀的時刻應該已經過去。目前，民間投資增速階段性企穩，如果沒有發生黑天鵝事

8、件，市場信心將會逐漸修復。三是三是隨著房企現金流的修復以及保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”的推進，房地產投資有望階段性企穩反彈。事實上，2023 年下半年以來，房地產投資的當月增速已經有企穩跡象。四是四是國際油價對物價的拖累將會明顯減弱，物價將會重回溫和增長區間。假設 2024年主要產油國沒有出現大規模的地緣政治沖突，那么 2024 年國際油價將維持現有水平窄幅波動?？紤]基數效應，2024 年的 PPI 同比將會明顯反彈、有望轉正，隨著工業品價格向消費品價格傳導，但由于終端需求仍弱，CPI 同比的反彈幅度將會弱于 PPI 同比。表表 1：對經濟增速的預測：

9、對經濟增速的預測時間第一季度第二季度第三季度第四季度全年2023 年4.5%6.3%4.9%5.5%e5.3%e2024 年5.3%e5.2%e5.0%e4.7%e5.0%e注：每個季度為 GDP 當季同比，e 代表預測值。數據來源：自行整理。中性情況下，預計中性情況下，預計 2024 年年 GDP 增速為增速為 5.0%。如果 2024 年沒有出現全球性的經濟危機、超預期的地緣政治事件，中性情況下，考慮到基數效應、財政政策3前置發力以及 2024 年下半年美聯儲料將開啟降息，預計明年經濟將前高后低，如表 1 所示，假設 2024 年四個季度的 GDP 當季同比為 5.3%、5.2%、5.0%

10、和 4.7%，全年 GDP 增速為 5.0%。二、生產：工業增速回升好于預期，機電產品積極擴產規上工業增加值的同比和環比都在回升，國企擴產可能是主因規上工業增加值的同比和環比都在回升，國企擴產可能是主因。10 月和 11月，規模以上工業增加值實際同比分別為 4.6%和 6.6%，高于 9 月的 4.5%，10 月和 11 月 Wind 一致預期分別為 4.3%和 5.7%；環比分別增長 0.39%和 0.87%，9 月為 0.36%。其中，10 月和 11 月，國企增加值同比分別為 4.9%和 7.3%，9 月為 5.9%；私企增加值同比分別為 3.9%和 5.2%，高于 9 月的 3.3%。

11、由于基數偏低，工業增加值同比加速反彈，從環比增速來看，產能呈邊際擴張的跡象，應該主要由國企擴產帶動，可持續性有待觀察?？紤]到基數效應、“開門紅”預期，預計 2024 年一季度規上工業增速將保持在 5%以上水平波動。分門類來看，三大行業增加值增速均有所回升分門類來看，三大行業增加值增速均有所回升。如圖 1 所示，10 月和 11 月，采礦業增速分別為2.9%和3.9%，高于9月的1.5%；制造業增速分別為5.1%和6.7%，高于 9 月的 5.0%；電力熱力燃氣水增速分別為 1.5%和 9.9%，9 月為 3.5%。由于冬季保供需求，采礦業增速反彈。在基數走低的前提下，11 月制造業和電力熱力燃

12、氣水的增速都出現了不同程度的回升，電力熱力燃氣水在冬季保供需求的支撐下反彈幅度更高。圖圖 1：規模以上工業增加值增速：規模以上工業增加值增速數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。4從制造業的細分行業來看，汽車、運輸設備、電子設備、電氣、有色加工制造業增速處于高位，煤炭、橡膠、非金屬礦、酒飲、下游技術密集型制造業增速明顯反彈從制造業的細分行業來看，汽車、運輸設備、電子設備、電氣、有色加工制造業增速處于高位，煤炭、橡膠、非金屬礦、酒飲、下游技術密集型制造業增速明顯反彈。如表 2 所示，從 19 個細分制造業行業來看，11 月，16 個行業正增長，3 個行業負增長，13 個行業增加值增速較 9 月回升；

13、汽車制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，電氣機械和器材制造業，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值增速分別為 20.7%、12.7%、10.6%、10.2%、10.2%。此外，考慮到相關行業 PPI 同比低迷、廠商大幅降價促銷，以及相關行業的投資增速放緩，中游裝備和下游技術密集型的機電產品的擴產可能缺乏需求支撐，可持續性存疑。表表 2：19 個細分制造業行業增加值增速個細分制造業行業增加值增速注：表格中數值是 2023 年 11 月不同行業增加值的同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是 2023 年 1-2 月至 2023 年 11 月不同行業工業增

14、加值同比（除 1-2 月外，其他均為當月同比）的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。服務業生產增速回升服務業生產增速回升。10 月和 11 月，全國服務業生產指數同比分別增長 7.7%和 9.3%，9 月是 6.9%。分行業看，10 月和 11 月，住宿和餐飲業服務業生產指數同比分別為 21.3%和 30.6%，9 月為 17.7%；信息傳輸、軟件和信息技術服務業生產指數同比分別為 10.9%和 13.3%，9 月為 11.3%。10 月和 11 月，服務業商務活動指數為 50.1%和 49.3%，9 月為 50.9%?？紤]到服務業商務活動指數重返收縮區間，5服務業生產指數回升更多是由于低

15、基數的影響。三、投資：增速企穩，制造業和基建投資增速韌性較強投資增速有企穩跡象投資增速有企穩跡象。如圖 2 所示，1-10 月和 1-11 月，固定資產投資同比增長 2.9%，低于 1-9 月的 3.1%，1-10 月和 1-11 月 Wind 一致預期分別為 3.1%和 2.9%；10 月和 11 月，環比分別為 0.1%和 0.26%，9 月為 0.15%。如圖 3 所示，從主要行業投資的單月增速來看，10 月和 11 月，制造業投資增速分別為 6.2%和 7.1%，低于 9 月的 7.9%；基建投資增速分別為 5.6%和 5.4%，低于 9 月的 6.8%；房地產投資增速分別為-16.7

16、%和-18.1%，高于 9 月的-18.7%。政策支持下，制造業和基建投資仍保持較強韌性。由于房地產調控政策進一步放松，房地產投資增速正在筑底?？紤]到基數效應以及財政政策前置發力，預計 2024 年一季度投資增速將回升。從企業性質來看，國有投資增速放緩，民間投資增速有止從企業性質來看，國有投資增速放緩，民間投資增速有止跌企穩跡象跌企穩跡象。1-10月和 1-11 月，國有投資增速分別為 6.7%和 6.5%，低于 1-9 月的 7.2%；民間投資增速分別為-0.5%和-0.5%，較今年 1-8 月的低點回升 0.2 個百分點。高基數下，國有投資增速反彈乏力。雖然民間投資增速仍弱，但在美聯儲降息

17、預期、國內政策支持以及經濟逐步回暖的背景下，民間投資增速有止跌企穩跡象，這代表民企信心最悲觀的階段應該已經過去。圖圖 2：固定資產投資增速圖：固定資產投資增速圖 3：制造業、基建和房地產投資增速：制造業、基建和房地產投資增速注：累計同比指的是當年 1 月至截止月份的數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。合計數較上年同期的變化百分比，下同。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。6基數走低和政策支持支撐制造業投資平穩增長基數走低和政策支持支撐制造業投資平穩增長。一方面，基數走低，放大制造業反彈幅度。另一方面，在制造強國的國家戰略支持下，更多的政府和社會資源都流向了制造業，支撐制造業投資穩步增長。1 萬億國

18、債增發、新增特殊再融資債券用于償還存量債務騰挪財政支出空間、提前批專項債額度下達等政策利好，支持高基數下基建投資增速保持韌性萬億國債增發、新增特殊再融資債券用于償還存量債務騰挪財政支出空間、提前批專項債額度下達等政策利好，支持高基數下基建投資增速保持韌性。一是一是10 月 24 日，國務院增發 1 萬億國債決議通過，增發的國債資金初步考慮在 2023年安排使用 5000 億元，結轉 2024 年使用 5000 億元，將全部用于地方防災減災救災和災后恢復重建，將有力支撐地方基建項目。二是二是 10 月 1 日至 12 月 13 日，已有 27 個省市共發行 1.37 萬億元特殊再融資債券用于償還

19、存量債務，可以進一步騰挪出預算內財政資金用于當地經濟建設。三是三是 10 月 23 日，十四屆全國人大常委會第六次會議將提前下達新增專項債額度的政策延長至 2027 年，據媒體消息，2024年提前批專項債額度已經下達，以 2023 年 3.8 萬億元的 60%計算，預計提前批專項債額度約為 2.28 萬億元。從披露數據的從披露數據的 13 個細分制造業行業來看，電氣、汽車、化工、有色加工、專用設備投資增速領先，有色加工、金屬、食品、醫藥投資增速改善個細分制造業行業來看，電氣、汽車、化工、有色加工、專用設備投資增速領先，有色加工、金屬、食品、醫藥投資增速改善。如表 3 所示，11 月，13 個細

20、分制造業行業中，12 個行業正增長，6 個行業投資增速較 9 月回落。11 月，電氣機械和器材制造業、汽車制造業、化學原料和化學制品制造業、有色金屬冶煉和壓延加工業、專用設備制造業投資增速分別為 34.6%、17.9%、13.3%、10.9%、10.4%，增速領先。汽車、電子設備、通用設備、電氣等機電產品開始出現投資增速放緩的跡象。商品房新開工面積、施工面積、到位資金增速有企穩跡象，竣工面積增速保持高增長，土地成交面積增速弱反彈，房屋銷售指標走弱，房企回款壓力仍大商品房新開工面積、施工面積、到位資金增速有企穩跡象，竣工面積增速保持高增長，土地成交面積增速弱反彈，房屋銷售指標走弱，房企回款壓力仍

21、大。1-11 月，商品房新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額、到位資金增速分別為-21.2%、-7.2%、17.9%、-8.0%、-5.2%、-13.4%，較 1-9 月分別增加2.2、減少 0.1、減少 1.9、減少 0.5、減少 0.6、增加 0.1 個百分點。10 月和 11 月，100 大中城市土地成交面積同比為 10.13%和-9.97%，處于近五年同期平均水平。在全國多地降低商品房首付、優化房貸政策等背景下，商品房的銷售情況依然不容樂觀，這對房企的經營性現金流構成壓力。7表表 3：13 個細分制造業行業投資增速個細分制造業行業投資增速注：表格中數值是 2023 年 11

22、 月不同行業投資的累計同比；綠色表示負值，紅色表示正值；曲線是 2023 年 1 月以來，不同行業投資累計同比的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。四、消費：環比轉負，終端需求仍然偏弱消費同比回升、環比轉負，終端需求仍然偏弱消費同比回升、環比轉負，終端需求仍然偏弱。10 月和 11 月，社會消費品零售總額增速分別為 7.6%和 10.1%，高于 9 月的 5.5%，10 月和 11 月 Wind 一致預期分別為 7.3%和 12.6%；環比分別為 8.81%和-1.91%，9 月為 4.99%。其中，10 月和11 月商品消費增速分別為 6.5%和 8.0%，9 月為 4.6%；餐飲消費增

23、速分別為 17.1%和 25.8%，6 月為 13.8%。低基數下，消費增速大幅反彈，但 11 月消費增速弱于預期，“雙十一”購物節的熱度弱于往年，受制于居民收入下降、預期偏弱以及房價下跌對居民財富的沖擊，消費的復蘇波折較多?？紤]到基數效應，預計 2024 年一季度消費增速將會回落。從經營地來看，城鎮消費增速基本與鄉村消費增速持平從經營地來看，城鎮消費增速基本與鄉村消費增速持平。10 月和 11 月，城鎮消費增速分別為 7.4%和 10.0%，9 月為 5.4%；鄉村消費增速分別為 8.9%和 10.4%，9 月為 6.3%。由于今年房地產市場低迷、農村居民收入增長較慢，促進農村消費政策的效果

24、缺乏可持續性，城鎮消費增速后來居上，基本與鄉村消費增速持平。從限上商品零售細分行業來看，服裝、通訊器材、汽車、煙酒、金銀珠寶等升級類消費增速領先，房地產相關的消費還是偏弱從限上商品零售細分行業來看，服裝、通訊器材、汽車、煙酒、金銀珠寶等升級類消費增速領先，房地產相關的消費還是偏弱。如圖 4 所示，11 月，15 個細分行業中，12 個行業正增長，3 個行業負增長，6 個行業消費增速較 9 月走弱。一是一是天氣轉冷，購置冬裝的需求上升帶動服裝消費增速高增長。二是二是 10 月以來，各大手機廠商相繼推出新款手機，手機銷量上升。三是三是在降價促銷沖量的背景下，8汽車銷量較為景氣。四是四是臨近年底，聚

25、餐應酬較多，對煙酒的需求旺盛。五是五是金價上漲以及避險需求上升，購置金銀珠寶的需求增加。另外，由于房地產市場不景氣，與房地產相關的家電、家具、裝潢等消費不景氣。圖圖 4：15 個細分行業消費增速個細分行業消費增速數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。五、外貿：進出口增速震蕩反彈，對美出口增速轉正出口增速轉正，進口增速在低基數下重新走弱出口增速轉正，進口增速在低基數下重新走弱。按美元計，10 月和 11 月，出口增速分別為-6.4%和 0.5%，Wind 一致預期分別為-3.1%和 0.7%，9 月出口增速為-6.1%；10 月和 11 月，進口增速分別為 3.0%和-0.6%，Wind 一致預期分

26、別為-4.3%和 3.5%，9 月進口增速為-6.2%；10 月和 11 月，貿易順差分別為 565.28 億美元和683.95 億美元，處于近五年的中低水平。由于低基數以及中美關系改善，出口增速溫和反彈轉正；進口增速依然偏弱，在去年 11 月增速為-10.6%的基礎上，今年同期只有-0.6%，說明內需疲軟?？紤]到基數效應、海外庫存偏低，預計 2024 年一季度出口增速有望進一步好轉，進口增速將在現有水平震蕩，保持貿易順差。從主要出口國家和地區來看，中國對美國、俄羅斯從主要出口國家和地區來看，中國對美國、俄羅斯、非洲和中國香港的出口正增長；除歐盟和日本外，對其他主要國家和地區出口增速都有所改善

27、、非洲和中國香港的出口正增長；除歐盟和日本外，對其他主要國家和地區出口增速都有所改善。如圖 5所示，按美元計，11 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國香港出口增速分別為 7.3%、-14.5%、-8.3%、-3.6%、-7.1%、33.6%、3.0%和 1.4%，分別較 9 月增加 16.7、減少 2.9、減少 1.8、增加 3.5、增加 8.8、增加 13.0、增加 6.1、增加 11.3 個百分點。1-11 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、9俄羅斯、非洲和中國香港的出口金額占中國出口金額的比例分別為 14.9%、14.8%、4.6%、4.4%、15.6%、3

28、.2%、5.2%和 8.0%，合計 70.7%。另外，中美關系的改善有助于中美貿易往來，中國對美國出口增速在連續 15 個月負增長后，于今年 11月首次轉正。中美元首會晤后，中國外部環境明顯更加友好，在疫后全球產業鏈重構的背景下，中國與東盟、俄羅斯、非洲等新興市場的貿易聯系更加緊密。從主要進口國家和地區來看，中國對歐盟、俄羅斯、非洲、中國臺灣進口增速正增長；除美國和俄羅斯外，對其他主要國家和地區進口增速都有所改善從主要進口國家和地區來看，中國對歐盟、俄羅斯、非洲、中國臺灣進口增速正增長；除美國和俄羅斯外，對其他主要國家和地區進口增速都有所改善。如圖 6 所示，按美元計，11 月，中國對美國、歐

29、盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國臺灣進口增速分別為-15.1%、1.6%、-0.3%、-2.3%、-6.4%、6.3%、8.6%和 5.8%，分別較 9 月減少 2.4、增加 1.4、增加 13.4、增加 12.5、增加 0.6、減少1.9、增加 15.2、增加 20.6 個百分點。1-11 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國臺灣的進口金額占中國進口金額的比例分別為 6.5%、11.1%、6.2%、6.3%、15.1%、5.0%、4.3%和 7.8%，合計 62.4%。美國松綁對中國芯片限制，允許三星、SK 海力士、臺積電等企業在中國提供半導體設備，中國對日本、

30、韓國、中國臺灣的進口增速大幅反彈。中國對俄羅斯、非洲等資源型地區進口相對景氣，主要與國內的基建需求和新能源汽車發展帶動鋰礦需求有關。圖圖 5：中國對主要國家和地區的出口增速圖：中國對主要國家和地區的出口增速圖 6：中國對主要國家和地區的進口增速：中國對主要國家和地區的進口增速注：出口增速指的是當月同比。注：進口增速指的是當月同比。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。10從主要出口商品來看，主要商品出口增速都有所改善；農產品和機電產品出口增速轉正；機電產品中，通用機械、船舶、手機和集成電路出口增速大幅改善，但汽車出口增速連續從主要出口商品來看，主要商品出口增速都有

31、所改善；農產品和機電產品出口增速轉正；機電產品中，通用機械、船舶、手機和集成電路出口增速大幅改善，但汽車出口增速連續 4 個月負增長個月負增長。如圖 7 所示，按美元計，11 月，農產品、勞動密集型產品和機電產品的出口增速分別為 3.5%、-5.4%和 1.3%，較 9 月分別增加 1.9、3.2 和 7.3 個百分點。機電產品中，通用機械、船舶、手機和集成電路的出口增速改善最為明顯，11 月較 9 月分別增加 301.9、65.0、61.7 和 17.0 個百分點。特別地，集成電路出口增速是自 2022 年 8 月以來的首度轉正。汽車和汽車底盤連續 4 個月負增長，11 月增速為-75.3%

32、，創近 17 個月新低。從主要進口商品來看，鐵礦石和機電產品進口正增長；除原油外，其他商品進口增速有所改善從主要進口商品來看，鐵礦石和機電產品進口正增長；除原油外，其他商品進口增速有所改善。如圖 8 所示，按美元計，11 月，農產品、鐵礦石、原油和機電產品進口增速分別為-10.0%、29.1%、-12.8%和 4.2%，分別較 9 月增加 2.0、增加 25.1、減少 12.8 和增加 14.2 個百分點。鐵礦石進口增速的大幅走高主要是由價格因素推動，11 月鐵礦石進口數量只增長了 3.9%。原油進口增速的大幅下跌主要是原油需求回落，可能與新能源汽車對油車的替代有關，但原油進口增速是否會持續下

33、跌還有待觀察，11 月原油進口數量增速為-9.2%。圖圖 7：中國主要出口商品增速圖：中國主要出口商品增速圖 8：中國主要進口商品增速：中國主要進口商品增速注：勞動密集型商品包括紡織紗線、織物注：進口增速指的是當月同比。及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。及其零件，以及玩具。出口增速指的是當月同比。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。11出口增速溫和復蘇，主要與基數效應、低庫存和中美關系改善有關出口增速溫和復蘇，主要與基數效應、低庫存和中美關系改善有關。一是一是去年四季度出口增速走低，會放大出口的反彈幅度。二是二是中美關系改善、美國國內庫存較低以及降低通脹的需求

34、，導致對美出口增速明顯改善，同時拉動上下游產業鏈相關國家的貿易往來。此外，中國對歐盟的出口以及新能源汽車出口走弱，主要受歐元區經濟不景氣的影響。低基數下進口增速的反彈不及預期，主要是國內需求偏弱，但對鐵礦石和半導體相關的進口需求較為景氣低基數下進口增速的反彈不及預期，主要是國內需求偏弱，但對鐵礦石和半導體相關的進口需求較為景氣。一是一是居民消費需求低迷，導致居民對進口商品的需求不足。二是二是基建和新能源汽車的需求支撐了對鐵礦石和有色金屬的進口。三是三是美國放松對中國半導體的制裁，中國對半導體的進口增速大幅上升。六、匯率：11 月快速升值，美降息預期緩解政策干預壓力11 月人民幣兌美元匯率（使用

35、直接標價法，即月人民幣兌美元匯率（使用直接標價法，即 1 美元折合若干人民幣，下同）階段性快速升值，主要由于美元指數走弱和政策干預美元折合若干人民幣，下同）階段性快速升值，主要由于美元指數走弱和政策干預。如圖 9 所示，10 月至 11 月3 日，人民幣兌美元匯率從 7.29 小幅貶值至 7.32，基本上維持平穩，從 11 月 6 日開始，人民幣兌美元匯率快速升值 2.5%至 11 月 30 日的 7.13 后，小幅貶值至 12月 13 日的 7.18。一是一是 11 月美聯儲按兵不動，政策利率維持在 5.25%至 5.5%之間，市場對美聯儲明年降息的預期加強，美元指數回落，緩解了由于利差導致

36、的人民幣貶值壓力。二是二是央行仍在引導人民幣匯率回歸適宜區間。一方面，雖然人民幣兌美元中間價與人民幣兌美元即期匯率的差距不斷縮小，但人民幣兌美元中間價仍低于人民幣兌美元即期匯率。另一方面，11 月，美元指數貶值 3.6%，而人民幣只升值了 2.5%；同時，今年 6 月美元指數在 104 時，人民幣兌美元即期匯率在 7左右。說明國際投資者對中國市場仍然有一定的顧慮，國際投資者信心不足，政策仍在主動引導人民幣兌美元匯率升值預期，但政策干預力度明顯減弱?？紤]到美聯儲明年可能會降息、穆迪下調中國主權信用等級、中國經濟仍有較強韌性、國際投資者觀望態度較濃、央行政策工具箱儲備充足，預計 2024 年一季度

37、人民幣兌美元匯率在現有水平震蕩。FDI 增速下降，但增速下降，但 FDI 規模仍處于歷史次高，不應過分悲觀規模仍處于歷史次高，不應過分悲觀。根據商務部的12數據顯示，1-10 月實際使用外資 9871.1 億人民幣，按照 7.25 的匯率換算，估計為1362 億美元，同比為-19.1%（按美元計），這是自今年 1-4 月以來的持續負增長，而且降幅不斷擴大。今年以來，中國確實面臨一定的外資流出壓力，但要嚴格區分背后的影響因素。比如，油車、金融、商品零售等傳統行業的部分外資減少對中國的投資，主要是市場競爭的結果，外資在這些行業不具備競爭優勢。又比如，三星、臺積電、LG、富士康等半導體相關公司選擇全

38、球布局自身的產能，更多的是受到美國對中國科技制裁的影響。近期，中美元首會晤、中國放松海外來華簽證、國務院出臺全面對接國際高標準經貿規則推進中國（上海）自由貿易試驗區高水平制度型開放總體方案等一系列利好政策有望推動 FDI 增速觸底回升。圖圖 9：人民幣兌美元匯率走勢：人民幣兌美元匯率走勢數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。七、物價：CPI 和 PPI 同比同時轉弱，顯示內需偏弱CPI 同比加速下滑，主要是豬肉和能源價格走弱以及服務需求回落同比加速下滑，主要是豬肉和能源價格走弱以及服務需求回落。如圖 10所示，10 月和 11 月 CPI 同比分別為-0.2%和-0.5%，低于 9 月的 0%；C

39、PI 環比同比分別為-0.1%和-0.5%，低于 9 月的 0.2%。其中，10 月和 11 月食品價格同比分別為-4.0%和-4.2%，環比為-0.8%和-0.9%；非食品價格同比分別為 0.7%和 0.4%，環比為 0%和-0.4%。另外，10 月和 11 月，核心 CPI 同比均為 0.6%，低于 9 月的 0.8%。一是一是由于北方豬瘟加重，養殖戶集中出欄、加大生豬供應，以及南方冬天溫度較13高、腌臘需求延后，導致豬肉價格大幅回落。10 月和 11 月，豬肉價格同比分別為-30.1%和-31.8%，低于 9 月的-22.0%。二是二是由于國際油價回調，導致交通工具用燃料價格下跌。10

40、月和 11 月，交通工具用燃料價格同比分別為 1.8%和-2.9%，9 月為-1.1%。三是三是由于旅游出行進入淡季和終端需求不足，服務價格小幅回落。10 月和 11 月，服務價格同比分別為 1.2%和 1.0%，低于 9 月的 1.3%?？紤]到去年基數走低，但四季度 CPI 價格同比明顯低于三季度報告的預期，說明國內需求偏弱?？紤]到基數效應、生豬價格還未見底以及需求偏弱，預計 2024 年一季度 CPI 同比依然偏弱。PPI 同比降幅重新擴大，主要是由于國際原油價格回落以及下游商品降價去庫存同比降幅重新擴大，主要是由于國際原油價格回落以及下游商品降價去庫存。如圖 11 所示，10 月和 11

41、 月 PPI 同比分別為-3.7%和-4.0%，低于 9 月的-3.6%；環比分別為 0.2%和-0.3%，低于 9 月的 0.6%。其中，10 月和 11 月，生產資料同比分別為-3.0%和-3.4%，環比分別為 0.1%和-0.3%；生活資料同比分別為-0.9%和-1.2%，環比分別為-0.1%和-0.2%。一是一是由于需求疲軟、部分非歐派克國家增產以及俄烏沖突對國際油價影響減弱，原油價格階段性回落。二是二是為提振銷售額沖量，廠商紛紛降價去庫存，導致越接近產業鏈下游的制造業商品價格下調得越多。四季度 PPI價格同比也明顯低于三季度報告的預期，也是顯示國內需求不足?？紤]到基數效應、國際油價上

42、漲空間有限以及國內需求仍弱，預計 2024 年一季度 PPI 同比降幅有望收窄。圖圖 10：CPI 和核心和核心 CPI 當月同比圖當月同比圖 11：PPI 當月同比走勢當月同比走勢數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。14從細分行業出廠價格來看，多數中下游行業從細分行業出廠價格來看，多數中下游行業 PPI 同比走弱，黑色系價格呈上升趨勢同比走弱，黑色系價格呈上升趨勢。如表 4 所示，30 個細分行業中，11 月有 21 個行業負增長，1 個行業持平，8 個行業正增長；9 月是 20 個行業負增長，10 個行業正增長。11 月，黑色金屬礦采選業和有色金屬礦采選業同

43、比分別為 15.1%和 8.1%，其他行業都不超過 2%。其中，醫藥、汽車、交通運輸設備、電子設備、電力熱力等多數下游技術密集型工業品價格同比都出現了回調。表表 4：30 個細分行業個細分行業 PPI 當月同比當月同比注：表格中數值是 11 月不同行業的出廠價格同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是不同行業出廠價格同比 2023 年 1 月至 2023 年 11 月的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。八、政策：貨幣政策邊際收緊，財政政策適度加碼在為實體經濟減負、維穩匯率、防范化解金融風險多重目標約束下，貨幣政策邊際上有所收緊在為實體經濟減負、維穩匯率、防范化解金融風險多重目標約束下，貨

44、幣政策邊際上有所收緊?？紤]到 1 萬億國債和提前批專項債發行對資金面流動性的沖擊，市場普遍預期央行將會在四季度降息或者降準配合財政政策發力，但目前央行按兵不動，貨幣政策有邊際收緊跡象，主要是防風險的顧慮較多。其一其一，海外已經處于貨幣政策緊縮周期，為防止資金大幅外流和維穩人民幣匯率，國內進一步降息的空間極為有限。其二其二，目前銀行凈息差已經處于歷史低位，繼續降息將惡化銀行的盈利能力。其三其三，由于私人部門缺乏融資需求，總量上的寬松效果不15明顯，還會導致資金在金融系統內淤積，加劇金融風險的積聚。從貨幣市場來看，四季度資金緊平衡從貨幣市場來看，四季度資金緊平衡。四季度，LPR 利率維持原樣。10

45、 月和11 月下旬，DR007 利率多處于 2%以上，12 月以來 DR007 利率多處于 2%以下。11 月 29 日，上證所隔夜國債逆回購利率（GC001）盤中最高報 7.700%，收盤報6.875%，創下近 10 個月新高。10 月 1 日至 12 月 17 日，公開市場資金凈投放 5480億元，主要是 12 月 15 日央行超量續作 MLF，向市場凈投放 8000 億元流動性（發行 1.45 萬億元 MLF，當日到期 6500 億元 MLF），規模為有史以來最大單月凈投放。從金融數據來看從金融數據來看，資金供給小幅回落，資金需求主要靠企業的中長期貸款和票據融資以及政府發債支撐，私人部門

46、的融資意愿依然偏弱。M2 和和 M1 同比方面同比方面，如圖 12 所示，10 月和 11 月，M2 同比分別為 10.3%和 10.0%，9 月為 10.3%，低于 Wind 一致預期的 10.5%和 10.1%，創 2022 年 4 月以來的新低。M2 增速下行，信用擴張放緩，主要受到房地產市場不景氣以及財政存款向社會存款轉化存在滯后效應的影響。另外，11 月 M1 同比降至 1.3%，較 9 月減少 0.8 個百分點，企業存款活化水平較低，企業拿到貸款后又存進銀行而不是投入到項目運營之中。社融方面社融方面，10 月和 11 月，新增社融分別為 1.85 萬億元和 2.45 萬億元，Win

47、d 一致預期分別為 1.82 萬億元和 2.45 萬億元；社融存量同比為 9.3%和 9.4%，高于 9 月的為 9.0%，M2 和社融同比的剪刀差收窄。11 月新增社融基本符合預期，國債增發、化債以及專項債提前批下達支持政府債券發行處于高位，11 月政府債券發行規模達到 1.15 萬億元。新增人民幣貸款方面新增人民幣貸款方面，如圖 13 所示，10 月和 11 月，新增人民幣貸款為7384億元和1.09萬億元，Wind一致預期分別為6400億元和1.21萬億元。11 月新增人民幣貸款低于預期主要是企業中長期貸款邊際走弱，具體原因是短期波動還是結構性變化還有待觀察。另外，居民的短期貸款和中長期

48、貸款邊際好轉，可能與消費貸利率下降和近期的房地產限貸政策放松有關，但可持續性還有待觀察。財政政策有所加碼，財政支出增長加速財政政策有所加碼，財政支出增長加速。今年以來，地方政府受制于化債壓力和賣地收入嚴重不及預期，財政支出力度偏弱，保障民生支出優先于基建支出。四季度，中央增發 1 萬億國債用于災后恢復重建和提升防災減災救災、重啟特殊再融資債券發行用于償還存量債務、提前下達明年專項債額度等措施，有利于緩16解地方政府的資金壓力，加快財政支出進度。財政收入方面財政收入方面，由于經濟穩步恢復，帶動一般公共預算收入增速回升。10 月和 11 月，一般公共預算收入當月同比分別為 2.64%和 4.26%

49、，高于 9 月的-1.26%。稅收收入和非稅收入當月同比均有所回升；稅收收入中，作為主要稅種的增值稅當月同比明顯反彈，企業所得稅當月同比連續三個月正增長，個人所得稅當月同比在 11 月轉正。財政支出方面財政支出方面，多數細分項支出增速有所提升。10 月和 11 月，一般公共預算支出當月同比分別為 11.87%和8.64%，高于 9 月的 5.17%。由于政策加碼以及財政收入修復，財政支出增速反彈。10 月和 11 月，教育、文體傳媒、社保就業、節能環保、城鄉事務、農林水、交通運輸等支出當月增速均處于兩位數。此外，由于房地產不景氣，土地收入依然低迷，但降幅有所收窄。1-10月和1-11月，國有土

50、地使用權出讓收入同比分別為-20.5%和-17.9%。圖圖 12：M2 和社融增速圖和社融增速圖 13：新增人民幣貸款當月值：新增人民幣貸款當月值數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。九、當前宏觀經濟的主要問題和建議1.需求依然偏弱，中央政府需加杠桿穩需求從多數宏觀指標來看，現階段需求不足對經濟增長的制約較為明顯。一是一是物價重新走弱，主要是下游庫存較多的廠家不得不降價促銷去庫存，導致產能的反彈空間受限，企業補庫存的動力不強。二是二是房地產市場的調整以及企業降本增效17同時對居民的財富和收入產生沖擊，惡化居民的資產負債表，導致居民的消費意愿偏低，進而影響消費和進口

51、增速。三是三是新增的特殊再融資債券用于償還存量債務的額度相較于地方政府隱性債務的規模來說仍然有限，地方化債壓力約束基建投資增速的反彈空間。四是四是歐元區經濟走弱，有陷入衰退的風險，我國新能源汽車出口受到較大的影響。五是五是由于對經濟前景的預期顧慮較多，雖然市場利率偏低，居民和企業的融資需求偏弱，貨幣政策的傳導受阻，信用擴張不及預期。綜上，企業和居民的需求不足的背景下，政府需要增加支出穩定總需求?？紤]到明年地方化債壓力、土地出讓收入難有明顯起色、嚴監管下城投債凈融資規模受限，地方政府可用于基建投資的資金不足，中央應承擔加杠桿任務。建議：一是建議：一是將 2024 年目標赤字率設置在 3.8%左右

52、。2023 年財政赤字安排 3.88萬億元，加上 1 萬億新增國債，2023 年財政赤字率從 3%上調至 3.8%?？紤]到 2023年 12 月中央經濟會議提到積極的財政政策要適度加力，2024 年的目標赤字率最好維持在 3.8%左右比較合適。二是二是深刻理解“先立后破”，財政應重點支持“三大工程”、科技創新和制造業發展。根據最新的中央經濟工作會議要求，2024 年的財政政策要提高資金效益、政策效果以及優化財政支出結構，所以，將會重點支持“三大工程”，顛覆性技術和前沿技術研發，以及新型工業化、數字經濟、戰興產業和未來產業等制造業發展。2.機電產品產能擴張缺乏內需支撐，需完善企業出海的政策配套根

53、據前文生產、投資和 PPI 中細分行業的數據顯示，部分機電產品產能的擴張缺乏內需支撐。一方面一方面，從細分行業 PPI 同比來看，多數中下游行業的 PPI 同比呈下行趨勢，現有產能已經過剩，廠商不得不降價去庫存。另一方面另一方面，從 2022 年以來，制造業投資一直處于高增長狀態，投資最終會轉為產能，但由于投資生產消費之間沒有形成良性循環，近期，中下游機電產品的投資增速已經出現走弱跡象，將會影響相關行業后續的產能擴張空間。根據十四五規劃提出的制造強國戰略，以及近期的中央經濟工作會議，支持制造業發展將會是中長期國策，需要考慮擴大相關產品的消費需求以支撐制造業產能的擴張，海外市場將會是輸出制造業產

54、能的有效渠道。18建議：一是建議：一是加大對企業出海的政策配套，完善企業出海的法律咨詢服務和司法制度構建。雖然中國很長時間是全球的代工廠，但中國企業大多只負責生產，產品交付到海外廠商手中后，就不管產品的銷售環節了，而這恰恰是利潤最豐厚的環節之一。中國制造業企業若是想要更好的生存下來，未來在海外布局銷售渠道，建立自主品牌是大勢所趨，中國政府應做好相關政策配套，保障企業的合法權益。二是二是鼓勵已經在海外發展初具成效的平臺型企業牽頭，帶動產業鏈上下游相關的制造業企業出海。近幾年，TikTok、SHEIN、Temu 等平臺企業在海外快速發展，已經取得一定行業競爭優勢，鼓勵中國的制造業企業通過電商模式開

55、拓海外市場，政府可以搭建相關平臺，對接不同企業之間的需求。3.樓市面臨供給沖擊，構建房地產發展新模式亟需轉變土地財政目前來看，房地產相關的土地、開工、施工、銷售等數據還是偏弱，雖然政府加大了對重點房企融資需求的支持，但房地產市場的復蘇可能還需要較長一段時間。同時，未來一段時間，房地產市場都面臨較大的供給增加沖擊。一方面一方面，“保交樓”導致竣工面積大幅增加，建成的新房庫存快速積壓，房企需要加速銷售回款，對新房價格有一定的沖擊。另一方面另一方面，地方政府由于化債壓力較大，地方政府傾向于多賣地，近期，部分地區放開了土拍限價，但土地市場依然是供過于求。從中長期來看，地方政府由于化債壓力較大，后續將繼

56、續加大土地供應數量，對樓市價格將造成沖擊。2023 年 12 月的中央經濟工作會議提到要加快構建房地產發展新模式，這是在中央判斷房地產供求關系發生重大變化后，國家對房地產發展模式的一次重大調整，與房地產相關的基建、財政、金融等發展模式也要做出相應的調整，最關鍵的還是要降低地方政府對土地財政的依賴。建議：一是建議：一是亟需加快財稅體制改革，轉變土地財政作為地方政府主要稅源的模式。2023 年 12 月的中央經濟工作會議提到，要謀劃新一輪財稅體制改革。土地出讓收入的減少對地方政府收入的沖擊巨大，目前，民營房企購置土地的行為還沒有修復，主要是城投平臺拿地比較多，這種情況難有持續性，而且土地市場的不景

57、氣可能會持續較長一段時間，應加快財稅體制改革，考慮推出財產稅、房產稅和數字稅，穩定地方政府收入。二是二是推動部分閑置“保交樓”住房轉為保障性住房，19幫助房企去庫存、回流現金。目前商品房待售面積已經超過 6.5 億平方米，房屋施工面積超過 83 億平方米，通常房屋的建筑周期為三年，假設現有房屋施工面積有一半三年后竣工，在此期間沒有新開工樓盤，每年房屋去化面積為 10 億平方米，也就是說三年后，市場上待售的商品房面積至少上升至 18 億平方米，創歷史新高，這種體量的供應明顯是過剩的。亟需推動部分閑置“保交樓”住房轉為保障性住房的方案，減少對樓市的供給沖擊。北大匯豐智庫（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7 月，旨在整合北京大學匯豐商學院各院屬研究中心，統籌協調資源，重點從事有關宏觀經濟、國際貿易與投資、金融改革與發展、粵港澳大灣區可持續發展、城市與鄉村發展、海上絲路沿線國家經濟貿易與合作等領域的實證分析與政策研究，打造專業化、國際化的新型智庫平臺。北大匯豐智庫由北京大學匯豐商學院創院院長海聞教授兼任主任，智庫副主任為王鵬飛、巴曙松、任颋、魏煒、林雙林。