【研報】商業貿易行業電商導購系列之三：返利網擬借殼上市對比價格型、內容型、社交型三大導購體系-20200329[22頁].pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2222 Table_Page 行業專題研究|商業貿易 2020 年 3 月 29 日 證券研究報告 電商導購系列之三電商導購系列之三 返利網返利網擬擬借殼上市借殼上市，對比對比價格型價格型、內容型內容型、社交型三大導購體系社交型三大導購體系 分析師：分析師： 洪濤 SAC 執證號：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-60750633 核心觀點核心觀點： 價格型導購龍頭返利網擬登陸價格型導購龍頭返利網擬登陸 A 股股。ST 昌九 3 月 5 日發布重大資產重組停牌公告 ，公司擬通過現金或發 行股份

2、的方式購買上海中彥（返利網母公司）100%股份，擬置出資產原上市公司的全部資產和負債。 返利網是國內主打購物返利的導購返利網是國內主打購物返利的導購先驅先驅，C 端流量與端流量與 B 端合作品牌具備體量優勢。端合作品牌具備體量優勢。返利網核心業務模式是為電 商賣家推廣各類優惠信息，消費者通過返利網渠道成交后，返利網向商家收取一定傭金。C 端端流量：流量：返利網具 備先進入者的體量優勢和用戶心智。根據公司官網，截至 2019 年底返利網累計注冊用戶數超過 2.4 億；根據 QM 數據，2019 年返利網平均 MAU 超 1060 萬，2014 年 11 月至今，返利網 MAU 始終處于行業領先位

3、置，而 競爭對手的排名在 5 年間發生了較多更迭，返利網在用戶心智和品牌具備一定的優勢。B 端端合作資源：合作資源：返利網 已積累較多合作商戶資源，合作伙伴包括淘寶、京東、拼多多、餓了么等 400 多家電商平臺，以及蘋果、耐克、 華為等 1.2 萬多個品牌商，覆蓋零售、旅游、生活服務、海淘等多個消費場景，每月返利金額超過 1 億元；可 為用戶提供高返利比例的獨家優惠，也積累出了較多的合作經驗與營銷工具，能為商家提供更好的營銷策略。 返利網返利網 VS 值得買：價格驅動值得買：價格驅動 VS 內容導向內容導向，兩種聚客方式，兩種聚客方式的較量。的較量。值得買與返利網的盈利本質均是流量變現； 收入

4、以傭金和廣告為主，站點流量提升帶來的廣告價值提升更有增長空間。聚客方式上，返利網以價格優惠吸 引用戶，是價格敏感型用戶網購前搜索商品的“剛需工具” ；值得買則以內容為抓手，在購物目標模糊時幫助用 戶作出消費決策，垂直細分用戶群對 UGC 沉淀出的內容社區有極高的粘性。對比二者規模，返利網的目標受 眾更廣，擁有更大的 MAU 和 DAU 體量；而值得買目標客群更為細分垂直，用戶量基數相對小但是忠誠度和粘 性更強，DAU/MAU 指標領先。用戶變現效率來說，2018-2019 年，值得買平均單 MAU 凈利潤為 29.7/31.2 元， 返利網為 14.8/14.2 元，細分垂類消費者+高客單價的

5、數碼產品為核心，帶來更高的變現價值。 返利網返利網 VS 花生日記：直接返利花生日記：直接返利 VS 多級分傭，獲客與留存機制不同多級分傭，獲客與留存機制不同。返利網為中心化流量平臺，用戶的獲取 與留存主要由平臺進行組織和管理；以花生日記為代表的社交導購平臺則利用多級分傭機制，通過社交裂變拉 新（類似導購界的拼多多） ，形成了自驅動的會員組織，平臺主要行使工具角色，整體上形成了“平臺運營商 超級會員（個體消費者）下級會員” 的多層計酬體系。與返利網相比，用戶在花生日記等社交導購平 臺上購物時獲得的直接返利額度更低，需要依靠拉新獲得更大受益；且平臺的 GMV 利潤率更低，交易規模大 而平臺收入利

6、潤體量小，同時存在一定的監管風險。 風險提示風險提示：行業競爭加劇，電商及其他導購平臺對流量的爭奪加劇，造成新用戶獲取成本快速提高、存量用戶 流失；核心電商及廣告公司客戶營銷策略變動，下游電商平臺在產業鏈中議價權較強，電商平臺經營策略變動 或引起導購經營情況的大幅波動；消費偏好變化，既有導購形式對用戶吸引力下降。 相關研究相關研究： 電商服務系列之導購:羊毛剪，種草機，電商導購的前世今生 2019-09-10 商業貿易行業:什么值得買：軟文配好價，導購平臺之形，廣告變現之實 2019-07-04 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2222 Table_PageText

7、行業專題研究|商業貿易 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 阿里巴巴 BABA.N USD 188.59 2020/3/11 買入 235.86 7.27 8.21 25.94 22.97 24.26 18.70 20.2 11.7 阿里巴巴-SW 09988.HK HKD

8、183.90 2020/3/11 買入 228.93 7.09 8.00 25.94 22.99 24.26 18.70 20.2 11.7 京東 JD.O USD 40.15 2020/3/24 買入 50.34 1.31 1.81 30.65 22.18 40.82 26.66 7.6 12.3 拼多多 PDD.O USD 35.32 2020/3/15 買入 48.51 -0.52 -0.1 - - - - -28.3 -38.1 南極電商 002127.SZ CNY 11.20 2020/3/5 買入 16.30 0.49 0.65 22.86 17.23 20.19 15.47 25

9、.1 24.9 壹網壹創 300792.SZ CNY 228.59 2020/1/23 買入 181.50 2.84 3.91 80.49 58.46 62.33 45.85 17.7 20.2 三只松鼠 300783.SZ CNY 70.20 2019/10/30 增持 66.83 1.00 1.25 70.20 56.16 54.45 43.74 18.9 19.1 華熙生物 688363.SH CNY 78.85 2020/2/27 增持 90.95 1.22 1.65 64.63 47.79 57.74 43.24 12.5 14.5 珀萊雅 603605.SH CNY 111.90

10、2019/10/30 買入 101.20 1.92 2.53 58.28 44.23 43.66 33.18 18.8 19.5 丸美股份 603983.SH CNY 68.65 2019/10/30 增持 72.22 1.29 1.57 53.22 43.73 48.30 40.79 19.0 18.1 上海家化 600315.SH CNY 25.53 2020/2/20 增持 32.54 0.83 0.93 30.76 27.45 22.88 17.97 11.1 11.5 蘇寧易購 002024.SZ CNY 8.96 2020/3/16 買入 11.97 1.18 0.07 7.59

11、128.0 16.87 10.70 12.3 0.7 永輝超市 601933.SH CNY 9.80 2019/10/30 增持 10.58 0.24 0.31 40.83 31.61 32.18 21.91 10.9 12.1 家家悅 603708.SH CNY 30.45 2019/11/21 增持 28.78 0.82 0.98 37.13 31.07 20.56 17.35 14.9 15.1 紅旗連鎖 002697.SZ CNY 9.25 2020/3/27 買入 9.88 0.38 0.45 24.34 20.56 22.87 20.80 13.3 13.7 中百集團 000759

12、.SZ CNY 6.82 2019/8/28 增持 8.17 0.16 0.20 42.63 34.10 11.10 10.66 3.1 3.8 愛嬰室 603214.SH CNY 41.42 2020/3/27 買入 52.03 1.51 1.74 27.43 23.80 15.08 12.84 15.4 16.3 周大生 002867.SZ CNY 18.53 2020/3/1 買入 24.97 1.32 1.56 14.04 11.88 10.41 8.30 18.8 18.7 老鳳祥 600612.SH CNY 39.67 2020/3/16 買入 52.88 2.69 2.94 14

13、.75 13.49 7.65 6.56 18.6 17.8 天虹股份 002419.SZ CNY 9.08 2020/3/20 買入 10.55 0.72 0.66 12.61 13.76 4.58 4.38 10.5 11.1 王府井 600859.SH CNY 12.24 2019/10/31 買入 18.46 1.42 1.48 8.62 8.27 1.77 1.64 10.9 10.7 重慶百貨 600729.SH CNY 27.03 2020/3/29 買入 39.80 2.38 2.74 11.36 9.86 5.57 5.04 14.5 15.6 數據來源：Wind、廣發證券發展

14、研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算；阿里巴巴（BABA.N）收盤價、合理價值、EPS 單位均為美元/ADS（1ADS=8 股），阿里 巴巴-SW（09988.HK）收盤價、合理價值、EPS 單位均為港元/股，EPS 采用 non-GAAP 口徑計算；京東（JD.O）、拼多多（PDD.O） 收盤價、合理價值、EPS 均為美元/ADS，EPS 采用 non-GAAP 口徑計算。 oPoRrRmQmRrPoMrQtMyRtQaQcM6MmOpPnPmMjMnNpMlOsRpO6MnNxOMYpPnRMYoPrR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2222 Tabl

15、e_PageText 行業專題研究|商業貿易 目錄索引目錄索引 一、返利網：返利導購龍頭，外延內容及全場景布局 . 5 （一）返利型導購龍頭，引導交易規模超百億. 5 （二）創始團隊為實際控制人 . 6 （三）擬借殼 ST 昌九登陸資本市場 . 6 （四）十四年發展，前端模式隨電商流量紅利變遷而轉型 . 8 （五）業務模式以價格型電商導購為核心，C 端呈現形式豐富 . 10 （六）競爭優勢：先進入者具有的體量優勢和用戶心智 . 12 二、價格型 VS 內容型 VS 社交型，三大導購體系對比 . 14 （一）返利網 VS 值得買： 價格驅動 VS 內容社區，聚客方式與目標客群不同 . 15 （二

16、）返利網 VS 花生日記：單級返利 VS 多級分傭，獲客與留存機制不同 . 18 三、風險提示 . 20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2222 Table_PageText 行業專題研究|商業貿易 圖表索引圖表索引 圖 1：返利網主要業務模式 . 5 圖 2：返利網 2017-2019 年營收因結構改變而下降 . 5 圖 3：返利網 2019 年歸母凈利同比持平 . 5 圖 4：上海中彥股權架構圖 . 6 圖 5：返利網發展歷程 . 8 圖 6：電商導購的三個發展階段 . 8 圖 7：淘寶是最主流的購物渠道，用戶覆蓋度高 . 9 圖 8：2014 年在線導購行業增

17、速下挫 . 9 圖 9：返利網的四大業務模式 . 10 圖 10：返利 APP 用戶獲取優惠的入口及返利規則 . 11 圖 11：返利 APP“發現好物”頁面 與小紅書頁面類似 . 11 圖 12：3000 萬“超級用戶”畫像 . 12 圖 13：導購網站的用戶體量比較 . 13 圖 14：返利網 MAU 始終位于行業前列（MAU，萬） . 13 圖 16：公司部分合作商城及其相應返利比例 . 14 圖 17：導購的分類 . 15 圖 18：什么值得買“好價”主打價格，“社區”“百科”貢獻內容 . 16 圖 19：值得買的收入組成 . 16 圖 20：值得買廣告展示收入增長更快 . 16 圖

18、21：值得買與返利網 MAU 對比（萬） . 17 圖 22：值得買與返利網 DAU 對比（萬） . 17 圖 23：值得買與返利網的用戶變現效率對比 . 17 圖 24：值得買與返利網 DAU/MAU 對比 . 17 圖 25：值得買與返利網收入對比（百萬元） . 18 圖 26：值得買與返利網歸母凈利對比（百萬元） . 18 圖 27：社交型導購存在多級分傭機制 . 19 圖 28：值得買與花生日記 MAU 及 DAU 對比（萬） . 20 圖 29：值得買與花生日記 DAU/MAU . 20 圖 30：返利 APP 通過“邀請賺 3888 元”頁面實現社交拉新 . 20 表 1：返利網擬

19、借殼前的融資歷程 . 6 表 2：上海中彥近三年財務摘要 . 7 表 3：現金購買資產部分的交易對方及其現金出售的標的資產股份比例、所得現金 對價的具體情況 . 7 表 4：擬置出資產的主要財務數據 . 7 表 5：返利網提供的超級返合作模式 . 13 表 6：值得買各渠道優惠信息來源對應的導購傭金收入占比及成本情況 . 15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2222 Table_PageText 行業專題研究|商業貿易 一一、返利網：返利導購龍頭，外延返利網：返利導購龍頭，外延內容及全場景內容及全場景布局布局 （一）（一）返利型導購龍頭，返利型導購龍頭，引導交易規模

20、超百億引導交易規模超百億 返利網成立于2006年，是一家主打購物返利的導購平臺。公司核心業務是電商 導購服務：返利網為電商平臺賣家推廣各類優惠信息，消費者通過返利網渠道成交 后，返利網向商家收?。ɑ蚍值茫┮徊糠謧蚪?。此種模式下，返利網平臺提高了商 品與用戶的對接效率，實現了賣家獲取流量、用戶獲取優惠、導購平臺獲取利潤的 三方共贏。 根據公司官網數據，截至2019年12月31日，返利網累計注冊用戶數超過2.4億 人，合作伙伴包括淘寶、京東、拼多多、餓了么等400多家電商平臺，以及蘋果、耐 克、華為等1.2萬多個品牌商，覆蓋零售、旅游、生活服務、海淘等多個消費場景， 每月返利金額超過1億元。根據S

21、T昌九的重組交易預案，返利網在報告期內保持了 每年百億元以上的導購交易規模。 2017-2019年，公司營業收入分別為9.3/7.2/6.1億元，歸母凈利潤分別為 2.01/1.47/1.51億元。營收下滑主要因收入結構變化導致（優惠券與返利業務確認收 入的方式有所不同），主要因為來源于優惠券類導購工具的收入占比上升；2018年 歸母凈利潤有較大幅度下滑，主要因收縮第三方理財相關的廣告業務。 圖圖1：返利網主要業務模式返利網主要業務模式 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 圖圖2：返利網返利網2017-2019年年營收因結構改變而下降營收因結構改變而下降 圖圖3：返利網：返利網2019年

22、年歸母凈利同比持平歸母凈利同比持平 數據來源： ST昌九重大資產置換、 發行股份及支付現金購買資 產并募集配套資金暨關聯交易預案，廣發證券發展研究中心 數據來源： ST昌九重大資產置換、發行股份及支付現金購買 資產并募集配套資金暨關聯交易預案， 廣發證券發展研究中心 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 201720182019 營業收入 （萬元） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201720182019 歸母凈利（萬元） 識別風險，發現價值 請務

23、必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2222 Table_PageText 行業專題研究|商業貿易 （二）創始團隊為實際控制人（二）創始團隊為實際控制人 創始團隊為實際控制人創始團隊為實際控制人。創始人兼 CEO 葛永昌通過上海享銳持有上海中彥 29.40%的股份，并通過上海曦鵠間接持有 0.64%股份，合計持有上海中彥 30.04% 股份，為上海中彥實際控制人；葛永昌與隗元元共同創立上海中彥，隗元元通過上 海鵠睿持有 12.95%的股份。2017 年 9 月 28 日，葛永昌、上海享銳與隗元元、上 海鵠睿簽訂了一致行動協議 ，上海享銳與上海鵠睿為一致行動人。 其他股東主要為融資引入的資本方。根

24、據企查查，返利網擬借殼前共經歷4輪融 資，引入了SIG、日本樂天等資方。 表表1：返利網擬借殼前的融資歷程：返利網擬借殼前的融資歷程 階段階段 融資金額融資金額 投資方投資方 融資時間融資時間 C+輪輪 未知 SIG 海納亞洲創投基金 2017/09 C 輪輪 1 億美元 Rakuten 2015/04 B 輪輪 2000 萬美元 SIG 海納亞洲創投基金 2014/05 A 輪輪 數千萬美元 啟明創投、思偉投資 2011/07 數據來源：企查查，廣發證券發展研究中心 （三三）擬借殼擬借殼 ST 昌九登陸資本市場昌九登陸資本市場 ST 昌九（昌九生化）2020 年 3 月 5 日發布重大資產重

25、組停牌公告 ，公司 控股股東江西昌九集團有限公司與上海中彥（返利網母公司）之實際控制人簽訂意 向協議，公司擬通過現金或發行股份的方式購買上海中彥 100%股份。 2020 年 3 月 19 日，ST 昌九發布重大資產置換、發行股份及支付現金購買資 產并募集配套資金暨關聯交易預案 ，擬置入資產為上海中彥 100%股份，擬置出資 產為截至評估基準日上市公司的全部資產和負債；擬置入資產和擬置出資產之間的 差額部分由 ST 昌九發行股份及支付現金購買，股份發行價格為 5.19 元/股，通過 圖圖4：上海中彥股權架構圖上海中彥股權架構圖 數據來源：ST 昌九重大資產置換、發行股份及支付現金購買資產并募集

26、配套資金暨關聯交易預案，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2222 Table_PageText 行業專題研究|商業貿易 現金購入 13.635%的股份，向上海享銳等 14 名交易對方以發行股份方式購買中彥 科技剩余全部差額部分股份。本次交易中，上市公司擬向杭州昌信、上海享銳以非 公開發行股份方式募集配套資金，募集配套資金總額預計不超過 3.3 億元，不超過 本次發行股份購買資產交易價格的 100%。本次交易中，杭州昌信擬認購配套融資 金額預計不超過 2 億元，上海享銳擬認購配套融資金額預計不超過 1.3 億元。 以現金支付部分的對價進行推算，上海

27、中彥整體估值約為 32 億元。 根據交易預案，2017-2019 年返利網三年營收分別為 9.3 億元、7.2 億元、6.1 億元，歸母凈利潤分別為 2.01 億元、1.47 億元、1.51 億元。根據重大資產重組 停牌公告 ，上海中彥業績承諾計劃三年合計 6 億人民幣左右。 表表3：現金購買資產部分的交易對方及其現金出售的標的資產股份比例、所得現金對價的具體情況現金購買資產部分的交易對方及其現金出售的標的資產股份比例、所得現金對價的具體情況 序號序號 現金支付對象現金支付對象 在標的資產的持股比例在標的資產的持股比例 通過現金方式出售的股份比例通過現金方式出售的股份比例 出售該部分股份的現金

28、對價（萬元）出售該部分股份的現金對價（萬元） 1 NQ3 11.47% 0.15% 480 2 Orchid 10.00% 0.13% 416 3 SIG 9.03% 6.32% 20,224 4 QM69 6.47% 1.00% 3,200 5 Yifan 5.77% 2.00% 6,400 6 Rakuten 4.91% 2.46% 8,593 7 Viber 1.34% 0.67% 2,345 8 上海睿凈 2.28% 0.91% 2,912 數據來源：ST 昌九重大資產置換、發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案，廣發證券發展研究中心 表表4：擬置出資產的主要財務數據擬

29、置出資產的主要財務數據 項目項目（單位：萬元）（單位：萬元） 2017 年年 12 月月 31 日日/2017 年度年度 2018 年年 12 月月 31 日日/2018 年度年度 2019 年年 9 月月 30 日日 /2019 年年 1-9 月月 流動資產流動資產 2,796 1,628 2,276 非流動資產非流動資產 6,107 6,930 6,387 資產合計資產合計 8,903 8,558 8,663 流動負債流動負債 6,147 6,511 6,280 非流動負債非流動負債 2,822 2,789 2,789 負債合計負債合計 8,968 9,300 9,068 股東權益合計股東

30、權益合計 -66 -742 -405 表表2：上海中彥上海中彥近三年財務摘要近三年財務摘要 項目項目（單位：萬元）（單位：萬元） 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年度年度 營業收入營業收入 92,673 71,516 61,091 利潤總額利潤總額 21,632 14,232 15,247 凈利潤凈利潤 20,086 14,661 15,103 歸屬母公司股東的凈利潤歸屬母公司股東的凈利潤 20,086 14,661 15,103 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 4,640 8,558 19,665 項目項目 2017 年年 12 月月 31 日日 2018 年年 12

31、 月月 31 日日 2019 年年 12 月月 31 日日 總資產總資產 117,255 125,273 125,841 總負債總負債 44,845 37,723 28,811 凈資產凈資產 72,410 87,550 97,030 數據來源：ST 昌九重大資產置換、發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2222 Table_PageText 行業專題研究|商業貿易 營業收入營業收入 955 398 營業利潤營業利潤 4,319 -814 329 利潤總額利潤總額 3,905 -676 336 凈

32、利潤凈利潤 3,905 -676 336 數據來源：ST 昌九重大資產置換、發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案，廣發證券發展研究中心 （四四）十四年）十四年發展發展，前端模式隨電商流量紅利變遷而轉型，前端模式隨電商流量紅利變遷而轉型 導購之于電商交易平臺如牛椋鳥之于犀牛：依附于電商交易平臺而生，為電商 帶來撮合和流量，又分食交易平臺的廣告與傭金收入。返利網的業務布局與整個導 購行業一樣，隨著電商行業的流量規則變化而不斷調整。 我們曾在我們曾在2019年年9月發布的報告月發布的報告電商服務系列之導購電商服務系列之導購：羊毛剪，種草機，電羊毛剪，種草機，電 商導購的前世今生商導

33、購的前世今生中系統地梳理了中系統地梳理了導購行業的發展歷程導購行業的發展歷程，主要的發展可以劃分為，主要的發展可以劃分為 三個階段三個階段： （1）2006-2012年，流量紅利充足，年，流量紅利充足，導購導購自由發展自由發展。導購滿足了用戶的搜索比 價需求（百度無法抓取淘寶信息），為商家推廣優惠信息、獲取初始流量（在電商 平臺內獲得更高排名和參加活動的基礎），為平臺導入用戶、促成交易。以淘寶為 核心的流量和廣告交易生態逐漸完善。根據艾瑞咨詢的數據，在線導購行業2013年 營收規模達到21億元，同比增長68%。 返利網為返利網為返利返利導購先行者，模式類似導購先行者，模式類似Ebates，20

34、12年初注冊用戶突破年初注冊用戶突破600萬萬。 根據億邦動力的報道，自2006年成立以來，返利網以年增長超過300%的速度飛快 圖圖5：返利網發展歷程返利網發展歷程 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 圖圖6：電商導購的三個發展階段電商導購的三個發展階段 數據來源：廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2222 Table_PageText 行業專題研究|商業貿易 增長，吸引京東、當當、淘寶等超過400家電商入駐，并提供給注冊用戶最高35%的 返利金額。月訂單高達250萬筆，成為返利行業市場規模最大、用戶活躍度最高的公 司之一。2011年接受A

35、輪融資后，返利網加大了在各大渠道上的推廣力度，做大用 戶基數、擴大領先優勢。 （2）2013-2014年，導購的發展威脅了電商平臺的流量和利潤，年，導購的發展威脅了電商平臺的流量和利潤，遭巨頭封殺遭巨頭封殺。 導購的快速發展導致電商平臺的站外流量占比升高（特別是蘑菇街、美麗說），威 脅了電商平臺的自然流量、分流了商家在電商平臺上的廣告投放；2013年下半年阿 里開始封殺部分導購鏈接、2014年7月禁止返利類淘寶客向用戶提供淘寶平臺商品 鏈接等URL搜索服務（商家不再對導購提供優惠），其他電商平臺也紛紛跟進，導 購網站被迫轉型。 面對行業變革，返利網2013年引入“閃購”特賣，并推出與品牌商直接

36、合作的 “超級返”高傭金業務，繞過電商平臺限制；2014年獲得2000萬美元B輪融資后加 大品牌特賣導購業務；2015-2017年借助信用卡返利切入線下市場，攜手實體商戶 推出線下返利業務，并與外賣平臺、旅游OTA展開合作，通過全場景返利增強用戶 粘性。 （3）2015年后，年后，電商寡頭格局趨穩，巨頭重新擁抱導購電商寡頭格局趨穩，巨頭重新擁抱導購，但時有政策調整，但時有政策調整， 控制導購對流量的掌控能力控制導購對流量的掌控能力。電商平臺通過導購收集流量、為商家提供初始流量積 累途徑的需求始終存在，在導購的分流威脅解除后，電商巨頭開始重新擁抱導購。 站穩電商龍頭的阿里根據自身對站外流量的需求

37、，不斷調整導購政策（尤其是返利 型導購），導購網站發展受限：2016年6月淘寶宣布返傭模式只限用于商家拉新、 提升店鋪基礎銷量等方面，2017年禁止導購平臺提供鏈接搜索優惠券服務功能。 隨著微信的普及，社交裂變模式在導購行業蓬勃發展（淘客也變成淘寶挖掘微 信流量的重要途徑），有多級分傭機制的“社交導購”誕生，對傳統的返利網站產 生沖擊。 2018年， 返利網開始嘗試社交裂變模式， 試運營期間便聚集數千分銷 “代理” 。 此外，返利網2019年11月宣布包括場景、服務、營銷在內的全面戰略升級，其中最 重大的改變在于布局內容運營，公司計劃投入2億元大力扶持原創內容生態，從價格 型導購延伸至內容型導

38、購，滿足消費者的更多需求。 圖圖7：淘寶是最主流的購物渠道，用戶覆蓋度高：淘寶是最主流的購物渠道，用戶覆蓋度高 圖圖8：2014年在線導購行業增速下挫年在線導購行業增速下挫 數據來源：CNNIC，淘寶，廣發證券發展研究中心 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 0 100 200 300 400 500 200520062007200820092010 互聯網用戶數（百萬）網購用戶數（百萬） 淘寶注冊用戶（百萬） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 201220132014201520162017 2018E 在

39、線導購行業營收規模（億元，左軸） YoY（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2222 Table_PageText 行業專題研究|商業貿易 （五五）業務模式業務模式以價格型電商導購為核心，以價格型電商導購為核心，C 端端呈現形式豐富呈現形式豐富 根據公司重組說明會披露，公司目前的服務主要包括四塊，電商導購、廣告展 示、商家會員和平臺技術： （1）電商導購服務電商導購服務，為公司核心業務，為公司核心業務。公司綜合使用各類推廣形式來實現針對 不同用戶、不同場景的高效導購及推薦，包括返利、優惠券、文字、圖片及視頻等。 通過返利、優惠券等導購工具提供各類商品或服務的優惠信息，以最直接的價格折 扣