富春染織：色紗領軍企業環保能力優異-220907（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 富春染織富春染織(605189)色紗領軍企業，環保能力優異色紗領軍企業，環保能力優異 富春染織首次覆蓋報告富春染織首次覆蓋報告 張愛寧張愛寧(分析師分析師)樓珈利樓珈利(研究助理研究助理)0755-23976861 021-38038255 證書編號 S0880520120003 S0880121030054 本報告導讀：本報告導讀：公司是中國紗線染色領軍企業，公司是中國紗線染色領軍企業，色紗產能全國領先。在環保趨嚴背景下公司憑借顯著色紗產能全國領先。在環保趨嚴背景下公司憑借顯著的成本優勢、優秀的環保能力的成本優勢、優秀的環保能

2、力和積極的產能擴張，有望實現市場份額提升和積極的產能擴張，有望實現市場份額提升。投資要點：投資要點：投資建議投資建議：目標價目標價 22.96 元，首次覆蓋給予“增持”評級元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司為國內紗線染色龍頭，2022-2024 年 EPS 預測為 1.81/2.32/2.97 元，綜合PE 與 PB估值，目標價 22.96 元，首次覆蓋給予“增持”評級。中國紗線染色領先企業，市場份額有望持續提升。中國紗線染色領先企業，市場份額有望持續提升。印染行業市場規模約為 3000 億元，其中紗線染色規模在數百億元。印染行業競爭充分，行業集中度低，在環保政策趨嚴，下游品牌對可持續發展理念

3、的關注提高，色紗滲透度有望提升，落后產能有望加速出清，行業集中度有望提高，公司憑借自身獨有的競爭優勢有望充分受益。公司公司成本優勢顯著，環保能力優異。成本優勢顯著，環保能力優異。公司獨創倉儲式的生產模式，將生產流程標準化，降本增效。同時公司成本控制能力突出，通過技術改造降低單位能耗，有效提高資源利用率。此外，公司注重環保投入，將環保理念貫徹落實于生產中，利用技術實現資源的循環利用并保護環境。公司積極公司積極擴張擴張產能產能，延申上游產業鏈，延申上游產業鏈，提高利潤增長營收。提高利潤增長營收。公司積極擴產，預計未來有 9 萬噸的紗線產能，隨著產能的逐步擴張和爬坡，公司的色紗業務有望進一步擴大，為

4、公司的業績增長奠定堅實基礎。公司積極拓展纖維染色項目，與貿易紗業務形成協同。同時公司積極延申產業鏈，布局上游產業，建設約 50 萬錠智能化精密紡紗項目,保證原材料供應的同時降本增效。風險提示風險提示：原材料價格波動、擴產不及預期及疫情反復的風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,515 2,175 2,195 3,044 3,823(+/-)%8%44%1%39%26%經營利潤（經營利潤（EBIT）129 257 208 306 411(+/-)%18%99%-19%47%35%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）11

5、3 233 225 289 370(+/-)%24%105%-3%28%28%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.91 1.86 1.81 2.32 2.97 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.70 0.73 0.79 0.85 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)8.5%11.8%9.5%10.0%10.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)14.5%15.5%13.6%15.4%17.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)13.9%14.0%10.2%13.4%15.7%EV/EBITDA 12.46

6、7.48 6.15 4.19 2.29 市盈率市盈率 21.76 10.60 10.94 8.52 6.66 股息率股息率(%)0.0%3.5%3.7%4.0%4.3%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：22.96 當前價格：19.69 2022.09.07 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）18.70-27.62 總市值（百萬元）總市值（百萬元）2,457 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）125/42 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 33%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.42

7、日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）29.10 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,657 每股凈資產每股凈資產 13.28 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率-36.13%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.31 0.21 Q2 0.51 0.75 Q3 0.48 0.38 Q4 0.56 0.47 全年全年 1.86 1.81 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-2%-4%-13%相對指數-2%-4%-3%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -20%-12%-4%4%12%21%2021-092022-012022-052022-0952周內股價走

8、勢圖周內股價走勢圖富春染織上證指數紡織服裝業紡織服裝業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)模型更新時間：2022.09.07 股票研究股票研究 可選消費品 紡織服裝業 富春染織(605189)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：22.96 當前價格：19.69 2022.09.07 公司網址 公司簡介 公司作為國內領先的色紗生產企業之一，主營業務為色紗的研發、生產和銷售。自成立以來，公司堅

9、持以科技、綠色、專業、時尚為宗旨，以市場潮流和客戶需求為導向，圍繞自主品牌“天外天”，依托自主開發、涵蓋六百余種色彩的富春標準色卡，通過“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的經營模式，致力于為客戶提供高品質的色紗系列產品。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 18.70-27.62 市值（百萬元）2,457 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,515 2,175 2,195 3,044 3,823 營業成本 1,284 1,772 1,843 2,536 3,159 稅金及附加 9 1

10、0 12 17 20 銷售費用 9 11 14 19 25 管理費用 34 47 50 70 86 EBIT 129 257 208 306 411 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 4 1 2 4 財務費用 -1-7-7-12-13 營業利潤營業利潤 130 267 216 319 428 所得稅 18 36 35 45 58 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 113 233 225 289 370 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 265 706 1,061 1,157 1,583 其他流動資產 10 57 57 57 57 長期投資 0 0

11、0 0 0 固定資產合計 473 537 528 489 444 無形及其他資產 105 140 140 140 140 資產合計資產合計 1,281 2,113 2,212 2,857 2,983 流動負債 397 505 444 870 701 非流動負債 102 110 110 110 110 股東權益 781 1,497 1,658 1,877 2,171 投入資本投入資本(IC)808 1,596 1,756 1,975 2,270 現金流量表現金流量表 NOPLAT 112 223 180 264 356 折舊與攤銷 47 51 47 46 46 流動資金增量 129-312 14

12、7-170 86 資本支出 -140-137 45 15 0 自由現金流自由現金流 148-175 419 155 487 經營現金流 308 65 377 152 501 投資現金流 -141-246 46 17 4 融資現金流 -85 528-68-73-79 現金流凈增加額現金流凈增加額 82 347 355 96 426 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 8.4%43.6%0.9%38.6%25.6%EBIT 增長率 17.9%98.8%-19.1%47.0%34.6%凈利潤增長率 24.4%105.4%-3.2%28.4%28.0%利潤率 毛利率 15.2%18.5%16.

13、1%16.7%17.4%EBIT 率 8.5%11.8%9.5%10.0%10.8%凈利潤率 7.5%10.7%10.3%9.5%9.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)14.5%15.5%13.6%15.4%17.1%總資產收益率(ROA)8.8%11.0%10.2%10.1%12.4%投入資本回報率(ROIC)13.9%14.0%10.2%13.4%15.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 83.2 72.2 67.1 74.2 71.2 應收賬款周轉天數 4.9 3.6 3.9 4.2 3.9 總資產周轉周轉天數 281.9 280.8 354.6 299.7 274.9 凈利潤現金

14、含量 2.7 0.3 1.7 0.5 1.4 資本支出/收入 9.2%6.3%-2.0%-0.5%0.0%償債能力償債能力 資產負債率 39.0%29.1%25.1%34.3%27.2%凈負債率 64.0%41.1%33.4%52.2%37.4%估值比率估值比率 PE 21.76 10.60 10.94 8.52 6.66 PB 2.37 1.65 1.49 1.31 1.14 EV/EBITDA 12.46 7.48 6.15 4.19 2.29 P/S 1.22 1.13 1.12 0.81 0.65 股息率 0.0%3.5%3.7%4.0%4.3%-16%-13%-11%-9%-6%-4

15、%-2%1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%-9%-1%8%16%25%2021-092022-022022-07股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅富春染織價格漲幅富春染織相對指數漲幅1%9%18%27%35%44%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)10%12%13%14%16%17%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)33%40%46%52%58%64%50059669278888420A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈

16、負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)3XVW3W3U1XtRsQ9PaOaQtRoOpNoMiNrRzQjMrRuMaQmMwPMYmOsPuOpPnQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)目錄目錄 1.二十年櫛風沐雨，成就色紗生產領軍企業.4 1.1.深耕色紗行業 20 年，色紗產能全國領先.4 1.2.盈利水平穩步提升，資本結構逐步優化.4 1.3.公司股權結構穩定，管理層經驗豐富.7 2.印染行業環保監管趨嚴，行業集中度有望提升.8 2.1.下游紡服需求增長，印染

17、行業規模提升.8 2.2.行業競爭充分，環保趨嚴及產業升級下龍頭優勢凸顯.11 3.成本優勢凸顯，環保能力優異.13 3.1.獨創倉儲式生產模式，降低成本且提高效率.13 3.2.單位能耗降低，成本優勢顯著.15 3.3.注重環保投入，高效利用資源.16 4.產能擴張助推業績增長，產業延申增強協同效應.19 4.1.積極擴張產能，奠定成長基礎.19 4.2.向上延申產業鏈，降本增效提利潤.19 5.盈利預測及估值.20 5.1.盈利預測.20 5.2.估值.22 6.風險提示.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 Table_Page 富春染織

18、富春染織(605189)(605189)1.二十年二十年櫛風沐雨櫛風沐雨，成就，成就色紗生產色紗生產領軍企業領軍企業 1.1.深耕色紗行業深耕色紗行業 2 20 0 年，色紗產能全國領先年，色紗產能全國領先 富春染織是國內領先的色紗生產企業，專注于色紗行業富春染織是國內領先的色紗生產企業，專注于色紗行業 20 年。年。公司主營業務包括色紗的研發、生產和銷售，目前色紗業務營收占比超過90%，形成“以色紗業務為主，委托加工和貿易紗為輔”的業務布局。公司自2002 年成立以來一直專注于色紗行業，圍繞自主品牌“天外天”，依托自主開發的富春標準色卡（目前有 600 多種），通過“倉儲式生產為主，訂單式生

19、產為輔”的經營模式，為客戶提供高品質的色紗系列產品。截至 2021 年底，公司色紗產能為 6.6 萬噸，為國內色紗產能最大的企業之一。圖圖 1 公司公司深耕色紗行業深耕色紗行業 20 年年 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司色紗產品主要應用于襪業，客戶以襪制品制造商為主公司色紗產品主要應用于襪業，客戶以襪制品制造商為主，客戶結構分，客戶結構分散散。純棉色紗面料柔軟舒適且不易打滑，適用于生產襪制品。公司致力于色紗行業多年，在襪子色紗市場擁有較高的品牌知名度，積累了一定規模的優質客戶，如夢娜、浪莎、耐爾等。公司色紗產品主要應用于中高端棉襪，目前與公司存在長期合作關系的客戶超千家。此外，公司

20、客戶結構較為分散，2021 年前五大客戶銷售額占比為 13.42%。圖圖 2 公司公司襪制品客戶優質襪制品客戶優質 圖圖 3 公司公司客戶結構分散客戶結構分散 數據來源：公司招股說明書 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.2.盈利水平穩步提升，資本結構盈利水平穩步提升，資本結構逐步逐步優化優化 9.97%10.14%10.00%10.68%11.64%14.58%13.68%13.42%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20142015201620172018201920202021前五大客戶占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24

21、 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)公司營業收入穩步增長，凈利潤公司營業收入穩步增長，凈利潤彈性彈性較大。較大。2021 年公司實現營業收入21.75 億元，同比增長 43.57%，2014-2021 年 CAGR 達 8.01%。2015 年收入下滑主要是因為棉價波動較大，而 2019 年收入下滑則是受貿易紗業務萎縮影響。從凈利潤來看，2021 年公司實現凈利潤 2.33 億元，同比增速達 105.39%，主要由于公司各項費用率降低以及棉價上漲。2014-2021 年公司凈利潤 CAGR 達 33.80%，表現出較高的增長態勢。圖圖 42021 年公司實現

22、營業收入年公司實現營業收入 21.75 億元億元 圖圖 52014-2021 年公司年公司歸母歸母凈利潤凈利潤 CAGR 達達 33.80%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司費用率逐步優化，盈利能力穩步提升。公司費用率逐步優化，盈利能力穩步提升。公司注重降本增效，期間費用率持續優化。2021 年管理費用率為 2.15%，研發費用率為 3.22%，銷售費用率為 0.50%，財務費用率為-0.31%（財務費用為負主要系公司收到上市募集的資金并對閑置資金進行現金管理），總體費用率優化顯著。公司毛利率公司毛利率提升提升疊加期間費用率持續優化，帶動凈利率疊加

23、期間費用率持續優化，帶動凈利率顯著顯著提升。提升。2021年，公司毛利率 18.54%，同比增長 0.22pct；凈利率 10.70%，同比增長0.43pct，盈利水平穩步提升。圖圖 6 公司公司期間期間費用率逐步優化費用率逐步優化 圖圖 7 公司公司盈利水平穩步提升盈利水平穩步提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 分產品看，分產品看，公司色紗公司色紗營收營收貢獻突出貢獻突出，貿易紗業務逐漸萎縮貿易紗業務逐漸萎縮。目前公司業務分為三塊，1）色紗色紗：公司自行采購胚紗，經染色加工后對外銷售，2021 年公司色紗產量為 6.61 萬噸，色紗營收占比為 8

24、9.74%，毛利率為18.72%，同比增加0.21pct；2）貿易紗貿易紗：公司通過直接向客戶銷售未經-12.74%24.41%4.32%7.81%-2.51%8.45%43.57%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元）營業收入yoy43.68%91.08%-11.45%33.41%-7.39%24.45%105.39%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

25、021（億元）歸母凈利潤yoy1.25%1.33%1.44%0.58%0.50%2.19%1.92%2.43%2.22%2.15%3.41%3.34%3.41%3.40%3.22%0.22%0.21%0.28%-0.04%-0.31%-1%0%1%2%3%4%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率5.54%6.86%6.51%7.48%10.70%14.05%15.18%15.55%15.25%18.54%0%5%10%15%20%20172018201920202021凈利率毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6

26、 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)加工的胚紗賺取中間差價，近幾年隨著棉紗價格及匯率波動，公司逐漸減少貿易紗業務，2021 年貿易紗業務營收占比為 7.50%，毛利率為 7.66%；3）委托加工委托加工：客戶提供胚紗，委托公司進行染色加工，公司收取相應的加工費用，2021 年營收占比為 2.76%，毛利率 35.00%。圖圖 8 公司公司色紗營收貢獻突出色紗營收貢獻突出 圖圖 9 公司公司各項產品毛利率波動向上各項產品毛利率波動向上 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 分地區看，分地區看，公司產品以內銷為主

27、公司產品以內銷為主，客戶集中于，客戶集中于長三角地區長三角地區。2021 年，公司營收國內占比為 99.26%，其中，浙江地區為主要銷售地區。近年來，公司營業收入在浙江地區占比逐年提升，2021 年浙江地區營收占比為73.29%；江蘇、上海地區略有下降但仍維持較高占比。圖圖 10 公司產品主銷國內長三角地區公司產品主銷國內長三角地區 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司經營質量逐步改善，營運能力表現優異。公司經營質量逐步改善，營運能力表現優異。2021 年公司存貨周轉天數為 72.22 天，應收賬款周轉天數為 3.63 天，應付賬款周轉天數為 25.56天。受公司倉儲式生產模式影響，存貨

28、周轉天數略有上升，應收和應付賬款周轉天數則波動下降。公司經營性現金流充裕，2021 年經營性現金流達 0.65 億元。圖圖 11 公司公司營運能力優異營運能力優異 圖圖 12 公司公司經營性現金流充裕經營性現金流充裕 79.99%83.77%91.14%89.92%89.74%18.19%14.09%6.15%7.54%7.50%1.83%2.14%2.71%2.54%2.76%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021色紗貿易紗加工費15.89%16.43%15.70%15.46%18.72%3.38%5.03%3.81%4.17%7.66%33.82%29

29、.99%34.65%33.19%35.00%0%10%20%30%40%20172018201920202021色紗貿易紗加工費65.32%69.02%72.59%73.29%19.92%16.26%11.06%9.52%2.21%2.03%4.58%6.49%8.57%7.68%6.15%5.41%1.19%1.57%1.51%2.75%2.79%3.45%4.11%2.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020浙江江蘇其他安徽上海江西 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 Table_

30、Page 富春染織富春染織(605189)(605189)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3.公司公司股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，員工持股員工持股共享公司發展紅利共享公司發展紅利。公司董事長何培富直接持股 45.13%，通過蕪湖富春創業投資合伙企業和蕪湖勤慧創業投資合伙企業間接持股 1.44%，共持股 46.57%。其女何璧穎、何壁宇各持股5.64%，女婿俞世奇通過蕪湖富春創業投資合伙企業間接持股 0.17%。何培富、何璧穎、何壁宇和俞世奇為一致行動人，合計持股 56.41%。此外

31、，蕪湖富春創業投資合伙企業和蕪湖勤惠創業投資合伙企業為員工持股平臺，合計持股 10.26%，以中高級管理人員為主，管理人員自身利益與公司發展深度綁定，有利于激發管理層的活力及工作積極性，更好促進公司的發展。圖圖 13 公司公司股權結構股權結構穩定穩定（截至（截至 2022 H1）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司管理層團隊生產管理經驗豐富，產業背景深厚。公司管理層團隊生產管理經驗豐富，產業背景深厚。公司董事長何培富1983 年進入色紗行業，在創辦公司之前曾在浙江多家公司從事襪業制造，有豐富的行業經驗和人脈資源。同時公司管理團隊在技術、生產及管理等方面經驗豐富，多數具有紡織或制造行業相關

32、經驗，對于公司的發展起著有力的支撐作用。表表 1：公司公司管理層管理層經驗豐富經驗豐富 71.7487.8794.0783.1872.2211.727.076.594.943.6328.5234.4438.2337.7725.5602040608010020172018201920202021（天）存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數0.790.730.873.080.650123420172018201920202021（億元）經營性現金流凈額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(6

33、05189)姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 何培富何培富 董事長 曾任浙江省富陽縣新聯公司技術員,浙江省富陽縣坑西鄉政府農科站站長,浙江省富陽唐家塢制線廠負責人,浙江省富陽第一制線廠負責人,杭州富春執行董事、總經理,富春有限執行董事、總經理。俞世奇俞世奇 總經理 曾任浙江萬利工具集團有限公司銷售員、銷售經理,富春有限銷售部經理。周要武周要武 副總經理 曾任蕪湖裕中紡織有限公司技術員、區域經理,富春有限副總經理。王騰飛王騰飛 副總經理 曾任富春有限技術主管、副總經理 章位良章位良 副總經理 曾任杭州襪廠設備管理員;杭州云森紡織染整有限公司設備部主管;富春有限副總經理。王金成王金成 副總經理

34、 曾就職于蕪湖市金龍特種合金鋼有限責任公司煉鋼工人，蕪湖市躍進造紙廠出納、會計、主辦會計，安徽躍華紙業股份有限公司財務部副經理、經理、總經理助理，富春有限財務部經理、副總經理。數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 2.印染行業環保監管趨嚴，行業集中度有望提升印染行業環保監管趨嚴，行業集中度有望提升 2.1.下游下游紡服紡服需求需求增長，增長，印染行業印染行業規模提升規模提升 印染行業是紡織工業產業鏈的中間環節印染行業是紡織工業產業鏈的中間環節，銜接著上游的紡織纖維和下游銜接著上游的紡織纖維和下游的紡織品及服裝產業的紡織品及服裝產業。印染是指通過化學或物理方法對紡織品進行處理，提高紡織品的

35、品質和價值的過程。根據生產工藝要求、成本控制、產品功能和藝術風格等要求的變化因素，紡織品通常會選擇在生產過程中的不同環節進行印染。目前行業內的主流印染方式有紗線染色、纖維染色和織物染色三種，其中織物染色由于成本低是目前最主流的染色方式，但公司目前印染方式主要為紗線染色，具有起訂量小，色牢度高、污染較小等優點。表表 2：行業內主流印染方式：行業內主流印染方式包括紗線染色、纖維染色和織物染色包括紗線染色、纖維染色和織物染色 方式方式 定義定義 優點優點 缺點缺點 應用范圍應用范圍 紗線染色紗線染色 在織造前對棉花等原材料紡成的紗線進行染色 染料滲透性強，色牢度較好，能獲得良好的勻染效果，產品具有較

36、高的重現性，色彩立體感強，手感蓬松豐滿。從經濟和環保角度，在織造前道工序染色印染成本最低，與織物染色比污染相對較小 容易導致紗線起毛，造成拉伸度下降，影響后序織造效率 多用于襪制品、毛巾、手套、帽類、毛衫等 纖維染色纖維染色 在紡紗之前，將散纖維裝入染缸進行染色。纖維染色后可將兩種或兩種以上不同顏色的纖維混紡后制成具有獨特混色效果的色紡紗 更加環保，相對織物染色節省約 50%的用水，同時織成的織物色彩飽滿，層次感強，具有朦朧的立體效果 染色過程中需經受酸、堿、高溫等作用，在獲得色彩的同時纖維被腐蝕破壞，纖維聚合度下降、強力損失、短絨增加，可紡性通常也會下降。另外，染色后再進行紡紗在生產管理方面

37、要求較高，配色過程稍有疏忽，就會導致飛花、批號混雜錯亂，造成大面積疵品的產生 因價格較高，多用于中高端服飾 織物染色織物染色 紗線織造成織物后進行染色 織物匹染成本相對較低，適宜大批量生產，是目前紡織品最主要的染色方式 織物匹染成品色彩單一，色牢度低，印染過程中污染較為嚴重 大部分服飾均可應用 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)圖圖 14 紗線染色、纖維染色和織物染色的印染方法對比紗線染色、纖維染色和織物染色的印染方法對比 數據來源：

38、公司招股說明書，國泰君安證券研究 公司的主營業務為色紗的研發、生產和銷售，而紗線染色又分為筒子染公司的主營業務為色紗的研發、生產和銷售，而紗線染色又分為筒子染色色、絞紗染色絞紗染色和和經軸染色三種染色方式經軸染色三種染色方式，公司采用的染色方式主要為，公司采用的染色方式主要為筒筒子染色。子染色。筒子染色的優點包括：1）工序相對簡單工序相對簡單：絞紗染色后還需倒筒，工序較繁瑣。2）節能減排節能減排：絞紗染色耗水多，而筒子染色用水需求量少，排放也少，污水處理成本降低。3）應用應用范圍廣范圍廣：經軸浸染通常用于直接織布，而不是單紗，筒子染色可直接應用于成品織造，如襪子、毛衫、手套和帽子等。圖圖 15

39、 紗線染色紗線染色包括包括筒子染色筒子染色、絞紗染色和經軸染色絞紗染色和經軸染色 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 印染行業印染行業總總規模近規模近 3000 億元，近年行業供給億元，近年行業供給有所收縮有所收縮。以印染布為例，2012-2020年因內外需求不足疊加環保壓力，印染布產量供給波動下降，由2012年的566億米下降至2020年的525億米，期間CAGR為-0.94%。2021 年隨著消費需求復蘇，印染行業供給增長至 605 億米，同比增長15.39%。從營收和凈利來看，2016-2021 年，中國規模以上印染企業的收入和利潤總額呈波動下降。其中，營收 2016-2021

40、期間 CAGR為-5.61%，凈利 CAGR 為-5.38%，下滑明顯。2021 年受益于需求提振，營收和凈利均出現大幅提升，規模以上企業營業收入達 2949.87 億元，凈利達 159.13億元。圖圖 16 2012-2020 年印染布產量供給波動下降年印染布產量供給波動下降 圖圖 17 2021 年印染企業營收和凈利大幅提升年印染企業營收和凈利大幅提升 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)數據來源：中國印染行業協會，國泰君安證券研究 數據來源：中國印染行業協會，國泰君安證券

41、研究 襪子市場貢獻色紗需求規模約襪子市場貢獻色紗需求規模約 70億元億元，色紗行業規?；蚩蛇_數百億元。，色紗行業規?；蚩蛇_數百億元。目前紗線染色在整個印染行業中占比相對較低，主要應用于襪制品、毛巾、手套和帽子等產品。我國是世界上最大的紡織品生產國和出口國，以襪類產品為例，2010-2019 年，織物制襪子出口數量和出口金額的復合增長率分別為 3.45%和 3.92%。2019 年，國內織物制襪子出口數量達163.04 億雙，出口金額達 62.49 億美元。假設襪子產品中 40%為棉襪，棉襪中 70%由色紗制成，棉襪毛利率為 20%以及成本中色紗成本占比80%，則色紗在襪制品出口方面的規模約為

42、73 億人民幣?？紤]其他產品應用，色紗行業規?；蚩蛇_數百億人民幣。圖圖 18 織物制襪子出口數量織物制襪子出口數量穩穩步步提升提升 圖圖 19 織物制襪子出口織物制襪子出口金額金額波動增長波動增長 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 近年來，近年來，中國經濟的持續增長及居民可支配收入水平的中國經濟的持續增長及居民可支配收入水平的持續持續提高推動紡提高推動紡服等消費品需求的增長服等消費品需求的增長。2012-2021 年我國居民人均衣著支出呈現波動上升趨勢，2021 年的居民人均衣著支出達 1419 元。未來，隨著國內經濟發展、收入水平提高和消費觀念轉

43、變，人們對服裝等產品的消費仍將保持旺盛需求，下游行業的需求將延伸至上游印染行業，帶動印染行業規模的擴大。圖圖 20 人均國內生產總值人均國內生產總值持續增長持續增長 圖圖 21 2021 年我國居民人均衣著支出達年我國居民人均衣著支出達 1419 元元-4.18%-1.04%-5.07%4.74%-1.71%-6.46%9.57%-2.34%15.39%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007002012201320142015201620172018201920202021（億米）產量yoy-9.28%-20.68%-0.06%-10.25%16.08

44、%-9.82%-16.85%0.67%-20.00%25.62%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,000201620172018201920202021（億元）營業收入利潤總額營業收入yoy利潤總額yoy11.40%-0.30%3.90%8.60%-0.30%-2.80%2.90%13.40%6.20%0.50%-4%0%4%8%12%16%040801201602002010201120122013201420152016201720182019（億雙）出口數量yoy16.70%17.50%7.70%10.10%0.00%-4.20%

45、-8.10%6.30%7.50%0.90%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060702010201120122013201420152016201720182019（億元）出口金額yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 2.2.行業競爭充分行業競爭充分，環保趨嚴及環保趨嚴及產業升級產業升級下下龍頭優勢凸顯龍頭優勢凸顯 我國我國印染行業集中度較低，印染行業集中度較低，競

46、爭競爭相對相對充分，充分，在印染產業結構升級及調整在印染產業結構升級及調整的背景下的背景下企業企業的的盈利盈利能力逐漸能力逐漸分化。分化。2021 年全國規模以上印染企業數量達 1584 家，相較于 2019 年減少 49 家，但未出現占據絕對領導地位的企業。以公司為例，2021 年公司營收為 21.75 億元，僅占 2021 年規模以上印染企業收入的 0.74%。2019 年規模以上企業虧損為 18.92%，虧損企業 309 家，而 2020 年虧損企業占比 27.26%，虧損企業 431 家，較 2019年增加 122 家，增幅為 39.48%。印染行業已進入產業升級、結構優化的發展階段，

47、難以適應產業升級調整的企業經營愈發困難，而較早布局產業結構調整的龍頭企業則經營能力有所提升，行業集中度進一步提高，企業盈利能力逐漸分化。圖圖 22 規模以上印染企業數量與虧損企業數量及占比規模以上印染企業數量與虧損企業數量及占比 數據來源：中國印染行業協會，國泰君安證券研究 印染行業環保監管范圍擴大，運行標準趨嚴，行業落后產能逐步出清，印染行業環保監管范圍擴大，運行標準趨嚴，行業落后產能逐步出清，未來集中度有望提升，龍頭企業從中受益未來集中度有望提升，龍頭企業從中受益。傳統印染屬于高污染、高耗能行業，其發展初期進入門檻低，導致中低端產能普遍過剩、行業集中度低，環境污染及能耗問題嚴重。隨著國家政

48、策調控與環保監管力度加強，大型印染企業可以通過工藝改進、環保改造滿足清潔生產、節能減排的要求，并通過主動升級設備，進行智能化改造，技術創新從而提高生產效率，提高產品附加值；而產能落后、盈利能力差的中小企業將被逐步淘汰，行業集中度有望逐漸提升，龍頭企業從中受益。9.63%9.37%7.85%6.42%7.73%10.80%9.97%6.93%2.50%12.74%0%2%4%6%8%10%12%14%01000020000300004000050000600007000080000900002012201320142015201620172018201920202021人均國內生產總值（元）同比

49、增長9.90%3.60%7.00%5.90%3.30%2.90%4.10%3.80%-7.50%14.60%-10%-5%0%5%10%15%20%0400800120016002012201320142015201620172018201920202021（元）居民人均衣著支出同比增長16331581158430943133118.92%27.26%20.90%0%5%10%15%20%25%30%0300600900120015001800201920202021（家）規模以上印染企業數量虧損企業數量虧損企業占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of

50、 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)表表 3：印染行業環保印染行業環保政策政策趨嚴趨嚴 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 目標目標/規劃類政策規劃類政策 2021 中共中央 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 改造提升傳統產業,擴大輕工、紡織等優質產品供給,加快化工、造紙等重點行業企業改造升級,完善綠色制造體系。實施國家節水行動,建立水資源剛性約束制度,強化農業節水增效、工業節水減排和城鎮節水降損,鼓勵再生水利用,單位 GDP 用水量下降 16%左右。全面推行循環經濟理念,構

51、建多層次資源高效循環利用體系。深入推進園區循環化改造,補齊和延伸產業鏈,推進能源資源梯級利用、廢物循環利用和污染物集中處置。2021 中國印染行業協會 印染行業十四五發展指導意見 目標：十四五末,清潔生產水平顯著提高,資源能源利用效率明顯提升,綠色低碳轉型成效顯著。印染行業水重復利用率進一步提高,達到 45%以上。單位產值能耗較十三五末降低 13%,水耗降低 10%。2021 中國紡織工業聯合會 紡織行業十四五發展綱要 目標：綠色發展水平達到新高度。十四五末,紡織行業用能結構進一步優化,能源和水資源利用效率進一步提升,單位工業增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別降低 13.5%和 18%,印染行

52、業水重復利用率提高到 45%以上。具體政策具體政策 2021 發改委 “十四五”全國清潔生產推行方案 全面開展清潔生產審核和評價認證，推動印染、能源、鋼鐵等重點行業“一行一策”綠色轉型升級，加快存量企業及園區實施節能、節水、節材、減污、降碳等系統性清潔生產改造。創新清潔生產審核管理模式，以印染、鋼鐵、焦化等行業為重點，選取 100 個園區或產業集群開展整體清潔生產審核創新試點，探索建立具有引領示范作用的審核新模式，形成可復制、可推廣的先進經驗和典型案例；還要探索清潔生產區域協同推進，長江、黃河等流域重點實施印染、造紙等行業清潔生產改造，減少氨氮和磷污染物排放。2021 發改委 “十四五”循環經

53、濟發展規劃 通過推行重點產品綠色設計、強化重點行業清潔生產、推進園區循環化發展、加強資源綜合利用、推進城市廢棄物協同處置，構建資源循環型產業體系，提高資源利用效率，并指出要推動印染等重點行業“一行一策”制定清潔生產改造計劃。2021 發改委 典型地區再生水利用配置試點方案 將再生水作為工業園區生產用水的重要水源,在火 電、石化、鋼鐵、有色、造紙、印染等高耗水行業創建一批工業廢水循環利用示范企業、園區。2021 發改委 關于推進污水源化利用的指導意見 實施工業廢水循環利用工程。重點圍繞火電、石化、鋼鐵、有色、造紙、印染等高耗水行業,組織開展企業內部廢水利用,創建一批工業廢水循環利用示范企業、園區

54、,通過典型示范帶動企業用水效率提升。在長三角地區遴選電子信息、紡織印染、化工材料 等國家高新區率先示范,到 2025 年建成若干國家高新區工業廢水近零排放科技創新試點工程。2020 發改委 關于營造更好發展環境支持民營節能環保企業健康發展的實以鋼鐵、冶金、建材、電鍍、化工、印染等行業企業和園區為重點,支持民營企業開展環境污染第三方治理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)施意見 2020 生態環境部 紡織染整工業廢水治理工程技術規范 為貫徹中華人民共和國環境保護法 中華人民共和

55、國水污染防治法等法律法規,防治環境污染,改善生態環境質量,規范紡織染整工業廢水治理工程設施的建設和運行管理,制定本標準。本標準規定了紡織染整工業廢水治理工程的設計、施工、驗收、運行和維護的技術要求。2019 發改委 產業結構調整指導目錄(2019 年本)采用數字化智能化印染技術裝備、染整清潔生產技術(酶處理、高效短流程前處理、針織物連續平幅前處理、低溫前處理及染色、低鹽或無鹽染色、低尿素印花、小浴比氣流或氣液染色、數碼噴墨印花、泡沫整理等)、功能性整理技術、新型染色加工技術、復合面料加工技術,生產高檔紡織面料,屬于國家鼓勵的建設項目。2019 工信部 關于加快推進工業節能與綠色發展的通知 清潔

56、生產改造。推動焦化、建材、有色金屬、化工、印染等重點行業企業實施清潔生產改造。2019 工信部 印染行業綠色發展技術指南（2019 版）指南共 5 部分,前 4 部分為綠色先進適用技術,主要包括資源能源利用率高、污染排放少、經濟效益好、適應我國印染行業發展特點、較為成熟可靠、有技術提供單位且適宜推廣應用的技術。數據來源：中國印染行業協會，中國紡織工業聯合會，發改委，生態環境部及工信部等，國泰君安證券研究 3.成本優勢成本優勢凸顯凸顯，環保，環保能力優異能力優異 3.1.獨創獨創倉儲式倉儲式生產模式生產模式，降低成本降低成本且提高效率且提高效率 公司獨創以倉儲式為主，訂單式為輔的生產模式，公司獨

57、創以倉儲式為主，訂單式為輔的生產模式，深度綁定下游客戶深度綁定下游客戶。我國印染企業的生產模式主要分為訂單式生產模式和倉儲式生產模式。傳統印染企業大多采用訂單式生產模式，即客戶向企業下達訂單以及要求色紗的顏色、功能等需求，企業根據訂單要求組織研發并生產。而公司獨創的倉儲式生產模式，是指企業將已生產或研制成功的色紗相關工藝流程進行標準化，并按照相關流程對色卡中各類色紗提前生產備貨，客戶從企業提供的色卡中挑選所需的色紗向公司下單。目前公司倉儲式生產模式銷售占比達 95%，這一模式可基本保證主要客戶的隨時采購以及隨時發貨，增強了公司與下游客戶的黏性。目前，公司已經積累諸如夢娜、浪莎以及耐爾等優質客戶

58、，與超千家客戶存在長期合作關系。表表 4：印染企業的生產模式主要分為訂單式和倉儲印染企業的生產模式主要分為訂單式和倉儲式式 生產模式生產模式 具體內容具體內容 訂單式生產模式訂單式生產模式 由客戶向印染企業下達訂單提出色紗的顏色、特殊功能等需求，企業接受訂單后按照要求生產。倉儲式倉儲式生產模式生產模式 將已生產或研發試制成功的各類色紗的染料配方、助劑使用、生產工藝等標準化后，按照標準工藝流程對色卡中各類色紗先行進行生產備貨，客戶從色卡中挑選所需色紗向公司下單。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 倉儲式生產模式有助于形成規模效應從而降低單位成本倉儲式生產模式有助于形成規模效應從而降低單位成本。

59、倉儲式生產實 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)現了色紗的標準化、大批量生產，從而充分利用生產資源，降低生產成本。相較于訂單式小批量的生產，公司的倉儲式生產實現了滿缸生產、批量生產模式，有效地提高了產能利用率，近幾年公司的產能利用率基本維持在 100%。此外，標準化大批量的生產模式使得公司的產品在色彩等方面較為穩定，在配色穩定、工藝成熟的情況下可實現無層差、無缸差，公司部分成熟顏色產品制成率可達 99%。圖圖 23 公司產能利用率維持高位公司產能利用率維持高位 圖圖 24 公

60、司產品顏色穩定且多樣公司產品顏色穩定且多樣 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書 倉儲式生產倉儲式生產可有效縮短客戶的采購周期，提高可有效縮短客戶的采購周期，提高客戶的存貨和資金周轉率客戶的存貨和資金周轉率，加深公司與客戶的合作關系加深公司與客戶的合作關系。目前公司的富春標準色卡已涵蓋各色系六百余種顏色并持續更新，大多數客戶可通過色卡的標準色進行下單，而公司的倉儲式生產模式能夠保證主要客戶的即采即發。倉儲式生產從訂購到到貨一般只需要 3 天，而訂單式生產則由于打樣、確認反饋等環節，需要 7-10 天。由此公司的倉儲式生產有效地提高了客戶的存貨和資金周轉率，同時公司憑借自主

61、研發設計的配色，能夠在產業鏈中享有更高的議價權的同時加深與客戶的合作黏性。倉儲式生產倉儲式生產模式下，公司的模式下，公司的營運能力優異營運能力優異。公司的倉儲式生產以“合理庫存+訂單驅動”為原則，基于生產部門對歷史數據的分析及未來需求的預測進行生產規劃，并進行適時調整，體現了公司強大的生產經營能力。與同業公司對比來看，公司的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數均處于行業優異水平。圖圖 25 公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數基本穩定在基本穩定在 2 2-3 3 個月個月 圖圖 26 公司公司應收賬款周轉應收賬款周轉行業領先行業領先 90.80%100.40%101.10%101.60%98.03%0%

62、20%40%60%80%100%120%20172018201920202021產能利用率9.90%3.60%7.00%5.90%3.30%2.90%4.10%3.80%-7.50%14.60%-10%-5%0%5%10%15%20%0400800120016002012201320142015201620172018201920202021（元）居民人均衣著支出同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券

63、研究 3.2.單位能耗降低，成本優勢顯著單位能耗降低，成本優勢顯著 技術改造降低單位能耗技術改造降低單位能耗，其中單位產量能源成本下降顯著。其中單位產量能源成本下降顯著。公司生產經營所需要的主要能源為電力、水和蒸汽。2020 年公司電力、煤炭和水占色紗能源的成本占比分別為 65%/34%/1%。其中，蒸汽主要通過自建燃煤鍋爐進行供應。2018-2020 年度，公司平均電價變化幅度不大，平均水價和煤價則下降明顯。從單位產量對應的能源費用來看，公司的能源成本從 1477.15 元/噸下降至 1108.41 元/噸，下降幅度約為 25%，成本優勢顯著。圖圖 272020 年電、煤年電、煤、水成本占比

64、分別為水成本占比分別為 65%/34%/1%圖圖 28 公司每噸紗線單位用能源成本顯著下降公司每噸紗線單位用能源成本顯著下降 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 用水成本：用水成本：得益于得益于長江取水及技術改造效率提升，公司用水成本顯著下長江取水及技術改造效率提升，公司用水成本顯著下降降。公司是在蕪湖地區少數幾家擁有長江取水資格的企業之一，自 2019年下半年獲得批準后，公司長江取水量有所提升，在獲批范圍內增加了長江取水的使用，2020 年公司長江取水占比已達 99%。公司招股說明書顯示長江取水價平均為 0.08 元/噸，顯著低于平均自來水

65、價的 3.3 元/噸，公司的加權平均水價也從 2017 年的 0.61 元/噸下降至 2020 年的 0.12 元/噸，成本下降顯著。同時，公司用水效率和污水循環能力不斷提升，公司通過全生物廢水處理方法，在有效對廢水進行處理的同時，引入二次利用技術，實施雨污分流、清污分流、冷熱分流，結合需求對生產過程中產生的冷卻水、冷凝水進行回收與分質回用處理，實現水資源的充分循環利用，降低公司的用水成本。71.7487.8794.0783.1872.22010020030040020172018201920202021（天）華孚時尚百隆東方新澳股份富春染織11.727.076.594.943.6301020

66、304020172018201920202021（天）華孚時尚百隆東方新澳股份富春染織36%30%34%3%2%1%61%68%65%0%20%40%60%80%100%201820192020電水煤1477.15 1351.93 1108.41 1000110012001300140015001600201820192020（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)圖圖 29 長江取水價格顯著低于自來水價格長江取水價格顯著低于自來水價格 圖圖 30 公司每噸紗線單位用水公

67、司每噸紗線單位用水成本顯著下降成本顯著下降 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 用煤成本：用煤成本：公司自有鍋爐提供穩定且廉價的蒸汽，有效降低蒸汽成本公司自有鍋爐提供穩定且廉價的蒸汽，有效降低蒸汽成本。國家工信部公布的印染行業標準能耗為每噸色紗消耗 1.1 噸標準煤，公司目前僅消耗 0.7 噸，顯著優于行業標準。此外，公司于 2019 年投入使用兩臺新的 50t/h 循環流化床鍋爐，燃燒效率更高，對用煤的品質要求不高且能夠滿足年產 12 萬噸的染紗需求。印染企業多集中于江浙滬地區，使用集中供熱，蒸汽成本在 200 元/噸以上，而公司的蒸汽成本

68、 120元/噸，遠低于同行。2021 年煤炭漲價后，部分中小型印染企業因無法承擔高額的蒸汽成本而被迫停業，公司憑借自有鍋爐有望從中受益，提高市占率。圖圖 31 公司公司平均煤炭價格平均煤炭價格顯著下降顯著下降 圖圖 32 公司公司每噸紗線單位用煤成本波動下降每噸紗線單位用煤成本波動下降 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 3.3.注重環保投入，注重環保投入，高效利用資源高效利用資源 公司高度重視環保公司高度重視環保投入投入，近年近年環保支出占收入環保支出占收入 1%-2%。印染作為紡織產業鏈中污染最嚴重的環節，近年國家環保政策面明顯收緊，各類

69、文件相繼出臺，印染行業相關的環保監管范圍不斷擴大，對印染企業的運行標準收嚴。公司高度重視環境保護工作，專門設立環保安全部門整體負責公司的環境保護工作，基于清潔生產的理念制定了一系列的環保制度，設計并建成多個高效節能低耗的生產設備與“三廢”處理裝置，確保污染物排放符合國家和地方標準。環保投入方面，公司從 2017 年的 21053.313.33.33.30.080.080.080.080.610.60.340.12012342017201820192020自來水價格（元/噸）長江取水價格（元/噸）加權平均水價（元/噸）44.08 26.33 11.26 010203040502018201920

70、20（元/噸）737.43547.59537.18400450500550600650700750800201820192020（元/噸）533.53 435.53 467.90 300350400450500550201820192020（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)萬元增長至 2019 年的 3013 萬元，在成本費用性支出及投資性支出上均明顯增加。受益于前期在環保方面的支出，伴隨著環保體系建設的逐步完善，環保費用有望逐步下降，2020 年公司環保支出下降為

71、 893.95 萬元。2017 年至 2019 年，公司環保支出占收入比重分別為 1.58%、2.10%和 2.64%，而 2020 年則下降至 0.59%。圖圖 33 公司公司重視環保投入重視環保投入 圖圖 34 公司環保支出占收入公司環保支出占收入 1%-2%數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 廢水：嚴格把控廢水處理流程，廢水：嚴格把控廢水處理流程，自主廢水處理及循環系統，年污水自主廢水處理及循環系統，年污水處理處理規模達規模達 1.9 萬噸、萬噸、廢水廢水回用規?；赜靡幠?1 萬噸。萬噸。公司嚴格執行紡織染整工業水污染物排放標準（GB4

72、287-2012）中間接排放標準，采用國內外先進的環保設備對廢水進行處理。公司廢水主要包括生產廢水和生活污水，生產廢水為各車間產生的煮漂廢水、染色廢水、脫水廢水等。公司廢水經生物處理污水設施通過“集水井+調節池+厭氧氧化溝+初沉池+好氧氧化溝+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程處理達到排放標準后，納管排放到園區污水處理廠集中處理。此外，公司實施雨污分流、清污分流和冷熱分流，結合需求對生產過程中產生的冷卻水、冷凝水進行回收與分質回用處理，實現水資源的充分循環利用。同時，公司還設置在線監測系統對廢水排放濃度、排放量等指標進行監測。整個污水處理過程自動化程度高、運行成本低、產生污泥少，在環保的同時高效得

73、使用資源，公司于 2018 年被評為“安徽省節水型企業”。廢氣：廢氣：嚴格把控嚴格把控排放標準排放標準，實時監測廢氣排放情況，實時監測廢氣排放情況。公司嚴格執行鍋爐大氣污染物排放標準（GB13271-2014）、惡臭污染物排放標準（GB14554-1993）和大氣污染物綜合排放標準（GB16297-1996）等標準，經處理達標后排放廢氣。公司廢棄主要包括鍋爐煙氣、污水站惡臭及燒毛廢氣等。公司鍋爐煙氣經 SNCR 脫硝、濕堿法脫硫、布袋除塵等多種工藝進行處理后達標排放，污水站惡臭經堿噴淋、UV 光解等多種工藝進行處理后達標排放，燒毛廢氣經水噴淋、過濾器等多種工藝進行處理后達標排放。此外，公司已設

74、置廢氣在線監測系統，可以實時監測鍋爐廢氣排放狀況。表表 5：公司：公司擁有先進的廢水、廢氣處理工藝及裝置擁有先進的廢水、廢氣處理工藝及裝置 類別類別 地點地點 設施名稱設施名稱 處理規模處理規模 處理工藝處理工藝 運行情況運行情況 廢水廢水 公用 污水處理系統 現有處理規模 19000t/d集水井+調節池+厭氧氧化溝+初沉池+好正常運行、438 547 876 708 1667 2466 2817 186 010002000300040002017201820192020（萬元）成本費用性支出投資性支出1.58%2.10%2.64%0.59%0%1%2%3%2017201820192020環保

75、支出占收入 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)（含一期、二期、三期）氧氧化溝+二沉池+高效斜板沉淀池 達標排放 公用 中水回用系統 10000t/d 曝氣生物濾池+MBR膜池+MBR產水池+反滲透系統+反滲透產水池 正常運行、達標排放 公用 廢水深度脫色系統 20000t/d 臭氧氧化工藝 正常運行、達標排放 廢氣廢氣 公用 鍋爐廢氣脫硫脫硝除塵裝置 55000m3/h SNCR 脫硝+布袋除塵+濕堿法脫硫 正常運行、達標排放 燒毛車間 燒毛廢氣旋流噴淋塔 35000m3/h

76、 水噴淋+過濾器 正常運行、達標排放 公用 惡臭廢氣處理裝置 45000m3/h 加蓋收集后采用堿液洗滌+除霧+UV 光解+水洗噴淋洗滌 正常運行、達標排放 絲光棉車間 廢氣處理和地吸系統 126000m3/h 臥式旋風水膜除塵+噴霧沉降 正在建設 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 固體廢棄物：采用高效節能工藝，實現無害化固體廢棄物：采用高效節能工藝，實現無害化處理處理。公司生產產生的工業固體廢物主要為污水處理站污泥、煤渣、生活垃圾等。公司嚴格按照危險廢物貯存污染控制標準（GB18597-2001）、一般工業固體廢物貯存、處置場污染控制標準（GB18599-2001）的規定處置固體廢

77、棄物，采用高效節能的固體廢棄物處理工藝，實現固體廢棄物資源化和無害化處置，對其進行分類收集、密閉存放、安全處置。噪聲：采用低噪聲設備，經綜合治理確保達標噪聲：采用低噪聲設備，經綜合治理確保達標后后使用。使用。公司噪聲設備大多數為低噪設備，主要為染色機、絡筒機、脫水機、風機、空壓機、水泵等，公司的噪聲處理嚴格執行工業企業廠界環境噪聲排放標準（GB12348-2008）的要求，經消聲、減振、廠房隔聲等綜合治理后，達標使用。積極的環保投入為公司積極的環保投入為公司的穩定生產及的穩定生產及產能擴張提供產能擴張提供保障保障。公司持續的環保投入以及嚴格的標準化管理，使得公司污染物排放指標遠低于國家標準，環

78、保壓力較小，為公司的穩定生產奠定基礎。國家印染行業廢水排放標準為 COD 200、色度 30 倍、氨氮 20 倍，而公司廢水排放 COD 達到 80 左右、色度約為 10 倍、氨氮低于 1 倍。同時，由于印染行業的高污染特征，政府對印染行業的監管及產能擴張的審批日趨嚴格，中小競爭對手因資金實力有限，難以大筆投入環保，在污水處理費侵占利潤率的同時難以達到國家的環保標準，而公司優秀的環保能力有望支持公司在產能擴張的同時從中受益。表表 6：公司：公司環保能力優異環保能力優異 年度年度 指標指標 廢水廢水 廢氣廢氣 COD NH3-N SO2 NOX 顆粒物顆粒物 2018 年年 總量指標（t/a)4

79、67.1 47 166.86 96.5 實際排放量（t/a)331.55 1.35 61.82 52.36 是否符合范圍 符合 符合 符合 符合 2019 年年 總量指標（t/a)826.6 83 87.52 86.23 18.58 實際排放量（t/a)309.14 2.49 12.25 19.51 3.08 是否符合范圍 符合 符合 符合 符合 符合 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)2020 年年 總量指標（t/a)826.6 83 87.52 86.23 18.58 實

80、際排放量（t/a)392.51 2.73 11.63 39.57 3.53 是否符合范圍 符合 符合 符合 符合 符合 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券 4.產能擴張產能擴張助推業績增長，助推業績增長，產業延申增強協同效應產業延申增強協同效應 4.1.積極擴張產能，奠定成長基礎積極擴張產能，奠定成長基礎 公司加速推動產能公司加速推動產能建設建設，未來產能有望大幅增加未來產能有望大幅增加。2018 年至 2020 年，公司產能利用率超過 100%，產銷率超過 97%，產能利用率和產銷率均處于飽和狀態，公司現有產能難以滿足后續的發展需求。對此，公司于2021 年 5 月 18 日和 12 月

81、 8 日分別公告年產 3 萬噸高品質筒子紗生產線建設項目和年產 6 萬噸高品質筒子紗染色建設項目，未來公司紗線染色擴產計劃合計 9 萬噸，產能全部投放后較 2020 年底增加 167%。隨著產能的逐步擴張和爬坡，公司的色紗業務有望進一步擴大，為公司的業績增長奠定堅實基礎。圖圖 35 公司公司目前目前產能處于飽和狀態產能處于飽和狀態 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 表表 7：公司紗線染色擴產合計公司紗線染色擴產合計 9 萬噸萬噸 項目名稱項目名稱 總投資總投資 資金來源資金來源 區域區域 建設周期建設周期 年產年產 3萬噸高品質筒子紗生產萬噸高品質筒子紗生產線建設項目線建設項目 4.

82、2 億元 IPO 蕪湖經濟技術開發區 36 個月 年產年產 6萬噸高品質筒子紗染色萬噸高品質筒子紗染色建設項目建設項目 7.5 億元 銀行貸款3.42億元，自有資金 4.08 億元 荊州經濟技術開發區 分兩期實施，一期 2023 年 6 月底投產；二期 2024 年 1 月啟動建設，2025 年 6 月投產 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.向上延申向上延申產業鏈，產業鏈，降本增效提利潤降本增效提利潤 公司布局上游產業，保證原材料供應公司布局上游產業，保證原材料供應的同時降本增效的同時降本增效。2021 年 8 月，公司發布公告稱擬投資 20 億元建設約 50 萬錠智能化精密紡紗項

83、目。項目分兩期建設，一期投入 10 億元，規劃產能達 24 萬錠，建設周期 36 個月；二期規劃產能為 26 萬錠。公司的 50 萬錠智能化精密紡紗項目主要4.40 4.70 5.40 4.42 4.75 5.49 4.30 4.73 5.52 100.38%101.06%101.58%97.29%99.55%100.60%95%96%97%98%99%100%101%102%012345678201820192020（萬噸）產能產量銷量產能利用率產銷率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(

84、605189)采用緊密紡紗技術，有助于提升傳統環錠紡紗的質量，改變紗線的性能，滿足高檔次面料和織造要求。同時公司能夠更好地把握胚紗的供應和品質，為公司提供更加優質和穩定的原材料供應。此外，項目建成后有望降低公司的原材料成本，提高公司的生產經營效率。2021 年公司原材料成本占比為 83.39%，其中胚紗成本為主要材料成本，公司通過自產胚紗可提升產品毛利率并把控產品質量。圖圖 36 公司原材料成本占比較高公司原材料成本占比較高 數據來源：公司招股說明書，wind，國泰君安證券研究 拓展纖維染色拓展纖維染色項目，與貿易項目，與貿易紗業務形成協同。紗業務形成協同。公司于 2021 年 11 月公告稱

85、，擬投資 5 億元，在蕪湖經濟開發區新建年產 3 萬噸紗線纖維染色項目，預計建設周期 24 個月。纖維染色項目主要的模式為采購纖維，染色加工后銷售給下游紡紗企業。公司纖維染色產品有望與貿易紗業務形成一定的協同，染色后的纖維可銷售給公司貿易紗業務的供應商，即色紡紗企業，隨后再向供應商采購色紡紗進行銷售。表表 8：公司切入上游產業鏈并開拓纖維染色項目公司切入上游產業鏈并開拓纖維染色項目 項目名稱項目名稱 總投資總投資 資金來源資金來源 區域區域 建設周期建設周期 50 萬錠智能化精密紡紗生產萬錠智能化精密紡紗生產項目項目 20 億元，一期 10.42 億元 可轉債 5.7 億元，剩余自有資金 蕪湖

86、經濟技術開發區 36 個月，一期（2 個車間）：22Q4 第一個車間（產能 12 萬錠）完成建設，22 年下半年第二個車間動工、23 年年底兩個車間投產，24 年一期達產二期預計 2026 年達產 年產年產 3萬噸纖維染色建設項目萬噸纖維染色建設項目 約 5 億元 60%自有資金，40%銀行貸款 蕪湖經濟技術開發區 24 個月，2022 年底部分產能釋放，2023年底達產 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1.盈利預測盈利預測 核心假設核心假設:收入收入 1)色紗：該業務是公司收入的主要來源，隨著產能的擴張，預計公85.83%84.34%83.71%8

87、3.39%60%65%70%75%80%85%90%2018201920202021原材料成本占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)司 色 紗 業 務 將 繼 續 增 長，2022-2024 年 該 業 務 的 收 入 達19.71/28.15/35.89 億元；2)貿易紗：預計 2022-2024 年該業務的收入達 1.62/1.65/1.68 億元;3)加工費：預計 2022-2024 年該業務的收入達 0.52/0.53/0.54 億元;4)其他業務：預計 2022-

88、2024 年該業務的收入達 0.10/0.11/0.12億元。毛利率毛利率 1)色 紗:預 計2022-2024年 該 業 務 的 毛 利 率 為16.20%/16.80%/17.50%；2)貿易紗：預計 2022-2024 年該業務的毛利率均為 7.00%;3)加工費：預計 2022-2024 年該業務的毛利率均為 33.00%;4)其他業務：預計 2022-2024 年該業務的毛利率均為 50.00%。費用率費用率 1）銷售費用率：公司費用率隨公司產能擴張銷售增加而有所增長，假設 2022-2024 年銷售費用率分別為 0.62%/0.64%/0.66%;2）管理費用率：公司費用率較為穩定

89、且持續優化，假設 2022-2024年銷售費用率分別為 2.30%/2.30%/2.25%;3 3）研發費用率：公司注重產品的設計研發投入，預計未來公司將保持較強的研發投入力度，假設 2022-2024 年研發費用率均為 3.40%。盈利預測：盈利預測：根據上述假設，預計 2022-2024 年公司營業收入分別為21.95/30.44/38.23 億元，同比 0.93%/38.65%/25.60%，歸母凈利潤分別為 2.25/2.89/3.70 億元，同比-3.16%/28.37%/27.99%。表表 9:預計預計 2022-2024 年歸母凈利將同比年歸母凈利將同比-3%/28%/28%20

90、20 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）營業收入（億元）15.15 21.75 21.95 30.44 38.23 yoy 8.40%43.57%0.93%38.65%25.60%色紗 13.62 19.52 19.71 28.15 35.89 貿易紗 1.14 1.63 1.62 1.65 1.68 加工費 0.34 0.51 0.52 0.53 0.54 其他 0.05 0.09 0.10 0.11 0.12 營業成本（億元）營業成本（億元）12.84 17.72 18.43 25.36 31.59 yoy 8.79%37.99%3.99%37.66%24.56

91、%色紗 11.52 15.84 16.52 23.42 29.61 貿易紗 1.09 1.51 1.51 1.54 1.56 加工費 0.23 0.33 0.35 0.36 0.36 其他 0.00 0.04 0.05 0.06 0.06 毛利毛利（億元）（億元）2.31 4.03 3.53 5.07 6.64 yoy 6.26%74.57%-12.49%43.81%30.79%色紗 2.11 3.68 3.19 4.73 6.28 貿易紗 0.05 0.12 0.11 0.12 0.12 加工費 0.11 0.18 0.17 0.17 0.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

92、之后的免責條款部分 22 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)其他 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06 毛利率毛利率 15.25%18.54%16.07%16.67%17.36%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.13 2.33 2.25 2.89 3.70 yoy 24%105%-3%28%28%數據來源：wind，國泰君安證券研究 5.2.估值估值 PEPE 估值法估值法 根據公司的業務類型，我們選擇華孚時尚、魯泰 A 及臺華新材作為可比公司，2022-2024 年可比公司的平均 PE 分別為 14/11/9 倍。參考行業平均

93、值，給予公司 2023 年 11 倍 PE，合理估值為 24.56 元。表表 10:可比公司可比公司 2022023 3 年平均年平均 PEPE 為為 1 11 1 倍倍 代碼代碼 公司公司 股股價價（元）（元）單位單位 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002042.SZ 華孚時尚華孚時尚 3.65 人民幣 0.34 0.36 0.41 0.46 11 10 9 8 000726.SZ 魯泰魯泰 A 7.55 人民幣 0.39 0.80 0.95 1.04 19 9 8 8 603055.SH 臺華新材臺華新材 14.6

94、1 人民幣 0.53 0.66 0.98 1.26 28 22 15 12 平均值平均值 19 14 11 9 605189.SH 富春染織富春染織 19.55 人民幣 1.86 1.81 2.32 2.97 11 11 8 7 數據來源：wind，國泰君安證券研究 注：股價對應 2022 年 8 月 17 日收盤價，華孚時尚、魯泰 A 及臺華新材的盈利預測來自于 wind 一致預期 P PB B 估值法估值法 同樣選取華孚時尚、魯泰 A 及臺華新材作為可比公司，2022-2024 年可比公司的平均 PB 分別為 1.57/1.42/1.21。參考行業平均值，給予公司 2023 年 1.42

95、倍 PB，合理估值為 21.37 元。表表 11:可比公司可比公司 2022023 3 年平均年平均 P PB B 為為 1.42 倍倍 代碼代碼 公司公司 股價（元）股價（元）單位單位 每股凈資產（元）每股凈資產（元）PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002042.SZ 華孚時尚華孚時尚 3.65 人民幣 4.12 4.28 4.29 4.30 0.89 0.85 0.85 0.85 000726.SZ 魯泰魯泰 A 7.55 人民幣 8.97 9.63 10.00 10.97 0.84 0.78 0.76 0.69 60305

96、5.SH 臺華新材臺華新材 14.61 人民幣 4.24 4.75 5.50 6.93 3.45 3.08 2.66 2.11 平均值平均值 1.72 1.57 1.42 1.21 605189.SH 富春染織富春染織 19.55 人民幣 12.00 13.28 15.04 17.40 1.63 1.47 1.30 1.12 數據來源：wind，國泰君安證券研究 注：股價對應 2022 年 8 月 17 日收盤價，華孚時尚、魯泰 A 及臺華新材的盈利預測來自于 wind 一致預期 綜合 PE 和 PB 估值法，我們取平均值，給予公司目標價 22.96 元。6.風險提示風險提示 原材料價格波動的

97、風險：原材料價格波動的風險：公司產品原材料占比 80%以上，原材料價格波 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)動對產品成本的影響較大。若未來原材料價格出現大幅波動，而公司無法及時將原材料價格波動的風險向下游轉移，則可能會帶來毛利率下滑及業績下滑的風險。投產進度不及預期的風險：投產進度不及預期的風險：公司當前產能處于供不應求的狀態，若產能投放不及預期，則可能會產生訂單違約風險，錯失市場機會，影響公司的業績。疫情反復的風險：疫情反復的風險：疫情反復會影響公司的日常運營以及打擊下游市

98、場需求，從而對公司的經營狀況產生負面影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 Table_Page 富春染織富春染織(605189)(605189)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司

99、（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新

100、或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供

101、或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送

102、行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持

103、相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：