富春染織-公司深度研究：一筒色紗筑富春擴產增收促發展-230202（24頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 一筒色紗筑富春，擴產增收促發展一筒色紗筑富春，擴產增收促發展 投資邏輯投資邏輯 色紗行業龍頭，聚焦筒子染色。色紗行業龍頭，聚焦筒子染色。公司主營業務包括色紗、貿易紗及受托加工，色紗收入占比 90%，主要將采購的坯紗染整加工、絡成筒形紗線并用于襪子、毛巾、家紡制造；截至 21 年底色紗產能達6.6萬噸。22年Q13公司營收/歸母凈利分別為16.2億元/1.4億元，同比+7%/-13.8%，需求疲軟疊加棉價下行盈利承壓。公司22 年 6 月發行“富春轉債”募資 5.7 億元，用于智能化精密紡紗項目（一期）建設；12 月 29 日起可轉股，最新轉股價 19.29 元。

2、需求回升、需求回升、棉價棉價上修有望帶動上修有望帶動盈利修復。盈利修復。當前棉價已從 22 年初的高位下降至 1.52 萬元/噸，23 年預計隨需求回暖帶動企穩回升。公司主要原材料棉紗占成本的 69%左右，毛利率與棉價高度相關，有望受益于棉價回暖，預計 23 年的利潤空間修復彈性較大。規模生產攤薄成本、促進利潤改善規模生產攤薄成本、促進利潤改善，環保技術構建壁壘，環保技術構建壁壘。1）公司倉儲式生產放大規模優勢。相比于訂單式的個性化生產，倉儲式為滿缸、批量生產提供條件，生產要素資源得到充分利用，降低單位成本。2018-20 年色紗產能從 4 萬度提升至 5.4 萬噸，單位成本從 2.51 萬元

3、/噸下降至 2.24 萬元/噸。2）產品單位低能耗帶來成本優化。經測算，公司單位色紗用水量低、特許長江取水、自有鍋爐供應蒸汽等優勢為色紗生產總成本帶來1.94Pct的優化。3）公司前期環保投入較大，污染物排放量遠低于行業標準。終端需求穩定終端需求穩定&供給端格局改善，供給端格局改善，公司逆勢擴產公司逆勢擴產有望帶動規模提有望帶動規模提升。升。公司持續進行年產 3 萬噸筒子紗項目，并自 2022 年起開展年產 6 萬噸筒子紗染色建設項目，預計 23 年公司產能較 22 年增長55%，為公司承接更多訂單提供空間。同時，公司 21 年規劃“50萬錠智能紡紗項目”及“年產 3 萬噸纖維染色項目”切入上

4、游環節，預計 2324 年色紡紗業務將貢獻 1.8/4.1 億元營收。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 作為紗線染色龍頭，公司在規模效應、成本控制方面優勢顯著，近兩年規劃產能集中投放預計帶動規模增長，疊加 23 年隨需求改善棉價有望回歸上升通道，從而帶動公司盈利改善。我們預測2224 年公司分別實現歸母凈利潤 1.65/2.44/3.03 億元，分別同比-29.25%/+47.95%/+24.33%。綜合來看給予公司 23 年 13 倍PE，對應目標價 25.37 元/股，首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示風險提示 棉價劇烈波動，終端需求恢復不及預期，產能投放節奏低于預期，股東可轉債減

5、持，大股東質押。紡織服裝組紡織服裝組 分析師：楊欣（執業分析師：楊欣（執業 S1130522080010） 市價（人民幣）：市價（人民幣）：19.32 元元 目標價（人民幣）：目標價（人民幣）：25.37 元元 公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,515 2,175 2,292 2,807 3,577 營業收入增長率 8.40%43.57%5.35%22.49%27.44%歸母凈利潤(百萬元)113 233 165 244 303 歸母凈利潤增長率 24.45%105.39%-29.25%47.95

6、%24.33%攤薄每股收益(元)1.211 1.865 1.319 1.952 2.427 每股經營性現金流凈額 3.30 0.52 2.29 2.72 2.88 ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.51%15.54%9.53%12.85%14.28%P/E 0.00 13.50 14.05 9.49 7.64 P/B 0.00 2.10 1.34 1.22 1.09 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025018.0020.0022.0024.0026.0028.00220207人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額富春染織滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

7、 2 內容目錄內容目錄 1、深耕色紗二十載，成就細分行業龍頭.5 1.1、聚焦筒子染色，主供襪業市場.5 1.2、財務：營收穩步增長，盈利端受棉價影響較大.6 2、需求回升、棉價上修有望帶動盈利改善.7 2.1、需求改善有望帶動棉價回歸上行通道.7 2.2、棉價回歸增長有望為公司業績帶來彈性.9 3、低成本+強環保構建核心競爭力.10 3.1、倉儲式生產放大規模優勢.10 3.2、單位低能耗帶來成本優化.12 3.3、重視環保技術投入，“三廢”治理卓有成效.14 4、需求穩定&供給端格局改善，公司擴產推進.15 4.1、需求端：國產棉襪色紗市場規模約為 39.2 億美元.15 4.2、供給端：

8、環保政策趨嚴，印染行業集中度提升.17 4.3、公司逆勢大幅擴產，向上游進一步延伸.18 5、盈利預測與投資建議.19 5.1、盈利預測.19 5.2、投資建議及估值.20 6、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主要產品色紗示意圖.5 圖表 3：公司營業收入結構（%）.5 圖表 4：公司在產業鏈中所處位置.6 圖表 5：2020 年公司前十大客戶情況.6 圖表 6：不同印染方式優缺點對比.6 圖表 7：2014-22Q13 公司營業收入及增速（百萬元，%）.6 圖表 8：2014-22Q13 公司歸母凈利及增速（百萬元，%）.6 圖表 9：2014-2

9、021 公司分業務毛利率水平（%）.7 圖表 10：2014-22Q13 可比公司毛利率水平（%）.7 圖表 11：2017-22Q13 公司費用率情況（%）.7 圖表 12：2017-22Q13 公司凈利率情況（%）.7 kUkZtVpZlV9Y8XdYpWcVaQcM8OoMmMpNsRkPoOoMfQnNsM8OnNwPxNrRmPMYnMrP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：當前 328 棉價格跌幅放緩（元/噸）.8 圖表 14：我國棉花供需平衡表（萬噸）.8 圖表 15：2022 年全球棉花消費量有所下行（萬噸）.8 圖表 16：22/23 年新疆籽棉收購價與上

10、年度對比（元/斤）.9 圖表 17：紗線庫存天數下降至歷年同期較低水平（天）.9 圖表 18：坯布庫存天數穩定在歷年同期中間水平（天）.9 圖表 19：公司毛利率與棉價高度相關（萬元/噸，%）.10 圖表 20：公司主營業務成本構成（%）.10 圖表 21：色紗售價與胚紗采購價波動趨同（萬元/噸，%）.10 圖表 22：棉價波動與棉紡織企業盈利空間的關系.10 圖表 23：訂單式生產與倉儲式生產流程.10 圖表 24：公司天外天現貨色卡.11 圖表 25：公司倉庫示意圖.11 圖表 26：公司產能及產能利用率（萬噸，%）.11 圖表 27：2018-2020 年色紗業務單位成本（萬元/噸）.1

11、1 圖表 28：富春染織及可比公司存貨周轉天數（天）.12 圖表 29：富春染織及可比公司應收賬款周轉天數（天）.12 圖表 30：公司每噸色紗能源成本（元）.12 圖表 31：公司能源成本構成（%）.12 圖表 32：公司本部地理位置.12 圖表 33：公司用水構成及加權平均水價（元/噸，%）.12 圖表 34：公司每噸色紗用水量（噸）.13 圖表 35：公司每噸色紗用水成本（元）.13 圖表 36：公司用煤平均煤價（元/噸）.13 圖表 37：公司每噸色紗用煤成本（元）.13 圖表 38：2021 年公司單位低能耗帶來的成本優化測算.14 圖表 39：公司環保支出（萬元）.14 圖表 40

12、：公司環保支出占營收比重（%）.14 圖表 41：公司主要環保設備及處理能力.15 圖表 42：公司主要污染物排放量.15 圖表 43：17-22 年全球襪業市場規模（億美元，%）.16 圖表 44：17-22 年中國襪業市場規模（億元）.16 圖表 45：2021 年全球各國襪子出口金額占比（%）.16 圖表 46：17-21 年中國出口襪子金額（億美元）.16 圖表 47：國產棉襪色紗市場測算（億美元，%）.16 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 48：印染行業相關環保政策.17 圖表 49：規模以上印染企業數量及虧損戶數占比（戶，%）.18 圖表 50：規模以上印染企業虧

13、損總額（億元）.18 圖表 51：公司筒子紗項目及預計投產時間.18 圖表 52：公司產能、產量及銷量預測（萬噸，%）.18 圖表 53：公司紡紗及纖維染色項目及預計投產時間.19 圖表 54：公司營收拆分.20 圖表 55：可比估值.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1 1、深耕色紗二十載，成就細分深耕色紗二十載，成就細分行業行業龍頭龍頭 1.11.1、聚焦聚焦筒子染色筒子染色，主供襪業主供襪業市場市場 公司成立于 2002 年，深耕色紗的研發、生產和銷售二十年，是國內唯一一家以筒子紗為主營業務的上市企業，截至 21 年底公司色紗產能達到 6.6 萬噸。公司通過“倉儲式生產為

14、主，訂單式生產為輔”的經營模式，并以自主品牌“天上天”銷售，為客戶提供高品質的色紗產品。公司于 22 年 6 月 23 日發行可轉換公司債券（“富春轉債”）570 萬張，總發行金額 5.7 億元，期限為 6 年，募集資金主要用于智能化精密紡紗項目（一期）建設?！案淮恨D債”于 22 年 7 月 25 日在上交所掛牌交易。22 年 12 月 29 日起可轉股，最新轉股價格為 19.29 元/股。圖表圖表1 1：公司公司發展歷程發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 公司的主營業務包括色紗、貿易紗、受托加工。1）色紗：公司自行采購胚紗，進行染整加工，絡成筒形紗線，銷售給襪子、毛巾、家紡等紡織品生產

15、加工企業。色紗收入占比從2014 年的 63.4%提升至 2021 年的 89.7%，是公司最主要的產品。2）貿易紗：公司將采購的胚紗、色紡紗直接對外銷售，利用多渠道和批量化采購形成的價格優勢賺取差價。由于公司聚焦于毛利率更高的色紗業務的發展，貿易紗業務逐漸萎縮，營收占比從 2014 年的33.7%下滑至 2021 年的 7.5%。3）受托加工：公司接受客戶委托，對客戶提供的胚紗進行染整加工，依據加工量收取對應的加工費。圖表圖表2 2：公司主要產品色紗示意圖公司主要產品色紗示意圖 圖表圖表3 3：公司公司營業收入結構（營業收入結構（%）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書

16、，公司公告，國金證券研究所 從產業鏈的角度來看，公司的上游為紡織纖維、染料等原材料企業，下游為服飾、家紡等紡織品企業。公司生產的色紗多用于襪制品，在襪子色紗市場享有較高的聲譽，覆蓋國內多家知名制襪企業，如獵馬人、夢娜、浪莎、民泰、飛怡達等。從 2020 年前十大客戶來看，公司下游客戶以中小企業為主，集中度較低。64.3%70.3%71.3%79.9%83.8%91.1%89.9%89.7%33.7%27.8%26.4%18.2%14.1%6.2%7.5%7.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021色紗

17、貿易紗受托加工費其他業務2002年，公司成 立，年 產7000 噸全棉色紗染整項目核準建設 2006年，高溫高壓筒子紗線染 整 生 產 線（二期）技術改造項目批準建設，新增產能 5000 噸 2002-2013 坐落蕪湖，建設初期 2014年，年產1.2 萬噸高品質筒子紗生產線建設項目 2017年，年產3 萬噸高品質筒子紗生產線建設項目 2018 年，“天外天”商標被國家指數產權局批準為“中國馳名商標”2019年，入選國家工業和信息化部印染行業規范名單 2014-2019 產能擴張，品牌建設，規范生產 2020 年 12月31日，公司首發上市 2021 年 5 月28日，上交所掛牌上市 202

18、1年 8月，投資 10 億元建設智能化精密紡紗生產項目 2021年12月，投資7.5億元，建設年產 6 萬噸高品質筒子紗染色荊州項目 2022年 1月，投資 5 億元，建設年產 3 萬噸纖維染色項目 2020-至今 上市融資，產能大幅擴張 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 公司自身位于產業鏈中間的印染環節。紡織行業的印染方式可分為纖維染色、紗線染色、織物染色三種，其中紗線染色又有筒子染色、絞紗染色、經軸染色三種染色方式。公司主要采用筒子染色法，具有染色加工容量大、浴比小、工藝流程短等優點。圖表圖表4 4：公司在產業鏈中所處位置公司在產業鏈中所處位置 圖表圖表5 5：20202020

19、年公司前十大客戶情況年公司前十大客戶情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 營業收入占比營業收入占比 1 堯舜襪業及其關聯方 3.33%2 獵馬人襪業及其關聯方 3.29%3 宏卓襪業及其關聯方 2.69%4 光大襪業及其關聯方 2.57%5 諸暨市沃特襪業有限公司 2.42%6 浙江圣邦化纖針織有限公司 2.20%7 杭州惠鴻紡織有限公司 2.12%8 億衡針紡及其關聯方 1.81%9 上海華一紡進出口有限公司 1.67%10 瑩騰襪業及其關聯方 1.55%合計 23.64%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6 6：不同不同印染方式優缺點

20、對比印染方式優缺點對比 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.21.2、財務：財務：營收穩步增長，營收穩步增長，盈利端受棉價影響較大盈利端受棉價影響較大 公司業績穩步增長，營業收入從 2014 年的 11.7 億元提升至 2021 年的 21.8 億元，CAGR為 9.2%;歸母凈利潤從 2014 年的 0.4 億元增長至 2021 年的 2.3 億元，CAGR 為 33.8%，增速快于營收。2022 年前三季度，公司收入規模為 16.2 億元，同比仍保持正增長（+7.0%）；但歸母凈利潤規模從 21Q1-3 的 1.6 億元降至 22Q1-3 的 1.4 億元，同比降幅達 13.8%，主

21、要受棉價下跌以及終端需求疲軟的影響。圖表圖表7 7：2012014 4-2 22 2Q1Q1 3 3 公司營業收入及增速（百萬元，公司營業收入及增速（百萬元，%）圖表圖表8 8：2012014 4-2 22 2Q1Q1 3 3 公司歸母凈利及增速（百萬元，公司歸母凈利及增速（百萬元，%）來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500營業收入（百萬元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250歸母凈利潤（百

22、萬元）yoy印染 紗線染色 先紡紗，后染色 優點：色染料滲透性強，色牢度較好；起訂量??；污染相對較小 缺點：容易導致紗線起毛,造成拉伸度下降,影響后序織造效率 纖維染色 先染色，后紡紗 優點：織物色彩飽滿，層次感強 缺點：有色纖維易殘留在紡紗設備中，更換色相時清潔工作量大 織物染色 對胚布進行染色 優點：成本相對較低，適宜大批量生產，是目前紡織品最主要的染色方式 缺點：成品色彩單一，色牢度低，印染過程中污染較為嚴重 筒子染色 絞紗染色 經軸染色 優點：染色加工容量大、浴比小、工藝流程短 缺點：染色過程中筒子紗染色不易均勻 優點：周期短、交期快、顏色鮮艷明亮 缺點：浴比較大，成本較高，工序繁瑣、

23、損耗大 優點：不產生繩狀染斑，主要用于色經白緯的牛仔布 缺點：厚重織物易產生內外層色差，手感較硬 上游 中游 下游 天然纖維：植物纖維、動物纖維 化學纖維：合成纖維、再生纖維 基礎原料：坯布、坯紗 生產配料：染料、助劑 印染：棉印染精加工、毛印染精加工、絲印染精加工、服飾、服裝：襪子、頭巾、針織衫 家用紡織品：床上用品、衛浴用品 產業用紡織品：醫療、衛生用醫療、衛生用紡織品紡織品 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 公司綜合毛利率從 2014 年的 11.1%提升至 2021 年的 18.5%，增長原因主要與產品結構和棉價波動有關。從產品結構來看，由于色紗業務營收占比持續提升，公司綜合

24、毛利率向色紗毛利率靠近，而色紗毛利率相較貿易紗毛利率更高，所以公司綜合毛利率持續提升。從棉價波動來看，21 年棉價顯著上升，拉動公司毛利率同比增加 3.3Pct。22 年受棉價斷崖式下跌影響，毛利率短期承壓，22Q1-3 下降至 13.3%。圖表圖表9 9：2012014 4-2 202021 1 公司分業務毛利率水平（公司分業務毛利率水平（%）圖表圖表1010：2012014 4-2 22 2Q1Q1 3 3 可比公司毛利率水平（可比公司毛利率水平（%）來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，各公司公告，國金證券研究所 公司費用率持續優化，22Q1-3 銷售/管

25、理/研發費用率分別為 0.6%/2.1%/3.3%，相較 2014年下降 0.7%/0.1%/0.1%。其中銷售費用率下降明顯，除執行新收入準則將運輸費調整至營業成本外，主要原因系公司在襪子色紗市場擁有較高的品牌知名度，積累了較為成熟穩定的客戶資源，拓客成本減少。毛利率提升疊加費用率優化，公司凈利率從 2017 年的 5.5%提升至 2021 年的 10.7%，盈利能力不斷提升。22Q1-3 凈利率的下滑主要系棉價下行情況下，毛利率承壓所致。圖表圖表1111：20172017-2 22 2Q Q1 1 3 3 公司費用率情況（公司費用率情況（%）圖表圖表1212：20172017-2 22 2

26、Q1Q1 3 3 公司凈利率情況（公司凈利率情況（%）來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 2 2、需求回升、棉價上修有望帶動盈利改善需求回升、棉價上修有望帶動盈利改善 2.12.1、需求改善有望帶動棉價回歸上行通道需求改善有望帶動棉價回歸上行通道 棉價跌幅出現放緩，需求回升、供給收縮背景下有望回歸上升通道。328 棉花價格自 2020年到達 1.11 萬元/噸后逐漸上行，在全球復蘇疊加供給收縮基礎上，至 22 年 3 月爬升至2.28 萬元/噸；6 月以后棉價顯著回落至 1.52 萬元/噸水平?？紤]到 2022 年棉價已下行一段時間，

27、隨著當前國內終端需求逐漸復蘇，2023 年棉價有望重回上行通道。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20142015201620172018201920202021毛利率色紗貿易紗受托加工費0%5%10%15%20%25%30%35%富春染織華孚時尚百隆東方華紡股份航民股份0%1%1%2%2%3%3%4%4%2017201820192020202122Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202122Q1-3凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：當前當前 3 32828 棉價

28、格跌幅放緩（元棉價格跌幅放緩（元/噸）噸）來源：全國棉花交易市場，國金證券研究所 從長期供需來看，中國棉花自 2014 年起長期處于供不應求狀態。供給方面，目前我國棉花供給維持 600 萬噸/年左右，近幾年消費量穩定在 750850 萬噸/年，因此我國棉花消費每年有 150250 萬噸的缺口，且當前庫消比在 1.35，處于正常水平。圖表圖表1414：我國棉花供需平衡表（萬噸）我國棉花供需平衡表（萬噸）來源：USDA，國金證券研究所 參考全球棉花供需結構，2020 年以來全球棉花消費量逐年下行，至 2022 年達到 2432 萬噸水平；而產量自 2020 年上升后達到 2520 萬噸水平，當前棉

29、花供給大于需求。預計隨著中國疫情放開、海外終端消費力復蘇，棉花消費量有望回升，當前供需形態有望得到逆轉。圖表圖表1515：2 2022022 年全球棉花消費量有所下行（萬噸）年全球棉花消費量有所下行（萬噸）來源：USDA，國金證券研究所 從短期來看：1000012000140001600018000200002200024000中國棉花價格指數:328年份年份產量產量進口進口國內消費量國內消費量出口出口期末庫存期末庫存庫消比庫消比2013713307751113651.912014653180751214462.21201547996784312342.58201649511083811000

30、2.02201759912489338271.38201860421086057771.29201959315571838031.35202064428089308231.28202158417176238121.39202261017477338211.35200021002200230024002500260027002800201120122013201420152016201720182019202020212022全球棉花產量全球棉花消費量公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 1）從供應端看，由于今年 5 月以來棉價大幅下跌，截至 22 年 12 月 16 日，新疆籽棉的收購價

31、格為 3.38 元/500g，相較去年同期下降 25.4%。根據中國棉花網的問卷調查數據，棉農希望的開秤價格為 3.5-4 元/500g。今年的籽棉收購價低于棉農預期，棉農的種植積極性受挫，下一年度棉花種植面積大概率將下降，有利于調整目前過于寬松的供給環境。2）從需求端看，中長期棉價上行動能取決于下游需求的恢復情況。自 22 年 11 月以來，全國各地出臺疫情防控優化政策，為居民消費注入活力，23 年大消費復蘇的確定性較強。服飾終端消費回暖有望向上傳導，帶動棉花價格上行。3）庫存方面，22 下半年紗線庫存天數環比有所下降，至 12 月降至 17.48 天，較往年同期處于較低水平；坯布庫存天數穩

32、定在 3337 天左右，12 月在 37.8 天左右。紗線、坯布當前庫存周轉處于正常水平，庫存壓力較小。圖表圖表1616：22/2322/23 年新疆籽棉收購價與上年度對比（元年新疆籽棉收購價與上年度對比（元/斤）斤）來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1717：紗線庫存天數下降至歷年同期較低水平（天）紗線庫存天數下降至歷年同期較低水平（天）圖表圖表1818：坯布庫存天數穩定在歷年同期中間水平（天）坯布庫存天數穩定在歷年同期中間水平（天）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.22.2、棉價回歸增長有望為、棉價回歸增長有望為公司業績帶來彈性公司業績帶來彈性 公司

33、作為棉紗染色龍頭，其毛利率與棉價相關性較高。棉制胚紗是公司最重要的原材料，（2020 年占主營業務成本的 68.8%），色紗成本與棉價高度相關，且銷售訂單價格由現貨價格決定，因此若棉價回歸上漲，將為公司帶來階段性低成本、高售價紅利期。22.533.544.555.569月27日10月4日10月11日10月18日10月25日11月1日11月8日11月15日11月22日11月29日12月6日12月13日12月20日12月27日1月3日1月10日1月17日1月24日1月31日2月7日2月14日2月21日2月28日2021/2022籽棉收購價（元/斤）2022/2023籽棉收購價（元/斤）010203

34、040501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016201720182019202020212022202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016201720182019202020212022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1919：公司公司毛利率與棉價高度相關（萬元毛利率與棉價高度相關（萬元/噸，噸，%）圖表圖表2020：公司公司主營業務成本構成主營業務成本構成（%）來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2121：色紗售價與胚紗采購價波動趨同（

35、萬元色紗售價與胚紗采購價波動趨同（萬元/噸，噸，%）圖表圖表2222：棉價波動與棉紡織企業盈利空間的關系棉價波動與棉紡織企業盈利空間的關系 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 3 3、低低成本成本+強強環保環保構建核心競爭力構建核心競爭力 3 3.1.1、倉儲式生產放大規模優勢倉儲式生產放大規模優勢 公司的生產模式以“倉儲式”為主，“訂單式”為輔，筒染紗線通過標準化色卡進入“現貨色紗超市”。1）在傳統的訂單式生產中，首先由客戶向印染企業下達訂單，提出色紗顏色、特殊功能以及胚紗品類等需求，再由公司按訂單要求組織生產，以滿足客戶的個性化定制需求。2）在倉儲式生產模式下，公司

36、研制標準化色卡，并提前對色卡中的各類色紗進行備貨，客戶從色卡中挑選所需色紗向公司下單后，由公司倉庫直接發貨。圖表圖表2323：訂單式生產與倉儲式生產流程訂單式生產與倉儲式生產流程 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 目前公司自主研發的“天外天”現貨色卡已涵蓋色系 630 種，并不斷在色彩、材質和技術上推陳出新，以契合大多數客戶的需求。公司采用“合理庫存+訂單驅動”的原則，根據0.00.51.01.52.02.50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042

37、018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11富春染織毛利率(%)中國棉花價格指數328:月平均值胚紗69%染料8%助劑4%其他原材料3%員工薪酬等4%電3%水0%煤2%其他制造費用7%原材料84%直接人工4%制造費用12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%00.511.522.533.52017201820192020色紗單位售價（萬元/噸）胚紗采購單價（萬元/噸）色紗YOY胚紗YOY價格 t 色紗單位售價色紗單位售價 色紗單位成本色紗單位成本 盈利盈利 棉價上漲初期，盈利空間

38、擴大 棉價上漲后期，盈利空間縮小 棉價下降初期，盈利空間縮小 棉價下降后期，盈利空間擴大 客戶 印染企業 按訂單要求組織生產：按訂單要求組織生產：打樣確認生產交貨 下達訂單：下達訂單：提出色紗顏色、特殊功能、胚紗品類等要求 訂單式生產 倉庫倉庫 印染企業 標準化標準化色卡色卡 研制 先行備貨 客戶 從色卡中挑選 所需色紗下單 倉庫直接發貨 倉儲式生產 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 歷史銷售數據、市場未來需求預測等信息制定各類的色紗合理庫存和生產計劃，并結合實際訂單情況及時調整，保證公司的產量、銷量、庫存處于動態平衡狀況。公司現有倉儲面積達 20000 平方米，可滿足大部分色紗的

39、存儲需求。圖表圖表2424：公司公司天外天天外天現貨色卡現貨色卡 圖表圖表2525：公司公司倉庫示意圖倉庫示意圖 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 公司公司的倉儲式的倉儲式生產有助于公司生產有助于公司形成規模效應。形成規模效應。相比于訂單式的個性化生產，倉儲式的標準化、大規模備貨為滿缸、批量生產提供條件，公司的要素資源可以得到充分利用，降低單位生產成本。2017-2021 年，公司產能從 4.2 萬噸升至 6.6 萬噸。在產能擴張的同時，受益于倉儲式生產模式攤薄固定成本，公司規模效應凸顯，產能利用率自 2018 年起維持在100%之上，色紗單位成本逐年降低，201

40、8/2019/2020 年分別為 2.51/2.45/2.24 萬元/噸。公司的標準化生產也有助于提高色紗生產質量的穩定性。由于倉儲式生產將各類色紗的染料配方、助劑使用、生產工藝標準化，公司生產的紗線顏色均勻、不同批次之間色差小且制成率高。公司產品制成率高達到 99%，而行業內基本為 95%-98%之間。圖表圖表2626：公司產能及產能利用率（萬噸，公司產能及產能利用率（萬噸，%）圖表圖表2727：2 2018018-20202020 年色紗業務單位成本（萬元年色紗業務單位成本（萬元/噸）噸）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 倉儲式生產可大幅加快公司交貨速度，提高

41、整體運營效率。訂單式生產需要先由銷售部門與客戶對接好具體要求，研發部門協同生產部門進行工藝研發，并打樣試制交與客戶確認，客戶確認后再由生產部門制定生產計劃安排生產，整體流程較為繁瑣復雜，交貨周期一般在 7 天以上。倉儲式生產與訂單式生產不同，在客戶下單前就已先行備貨，待客戶確認色樣后即可直接從倉庫發貨，保證“隨時采購、隨時發貨”，交貨周期在 3 天左右。與同類型公司相比，公司的存貨周轉天數穩定在 80 天左右，處于行業領先水平；2020 年應收賬款天數僅為 3.6 天，遠低于行業平均，運營能力優異。4.24.44.75.46.690.8%100.4%101.1%101.6%100.2%84%8

42、6%88%90%92%94%96%98%100%102%104%44.555.566.5720172018201920202021產能（萬噸）產能利用率2.512.452.242.02.12.22.32.42.52.6201820192020色紗單位成本（萬元/噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2828：富春染織富春染織及可比公司存貨周轉天數（天）及可比公司存貨周轉天數（天）圖表圖表2929：富春染織及可比公司應收賬款周轉天數（天）富春染織及可比公司應收賬款周轉天數（天）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 3 3.2 2、單位單位低低能耗

43、能耗帶來帶來成本成本優化優化 公司能源成本逐年優化，其中單位產品用水及用煤成本顯著下降。公司噸均色紗能源成本從 2017 年的 1498.8 元/噸降至 2020 年的 1108.5 元/噸，降幅達 26.0%。公司主要使用能源包括水、煤、電。2017-2020 年，公司每噸色紗用水/用煤/用電成本分別下降81.3%/31.8%/19.6%。若以 2017 年能源成本構成為基礎來計算（水：煤：電=3.2%：36.9%：59.9%），則用水/用煤/用電成本的下降分別直接使單位能源成本下降 2.6%/11.7%/11.7%。圖表圖表3030：公司公司每噸色紗能源成本（元）每噸色紗能源成本（元）圖表

44、圖表3131：公司公司能源成本構成（能源成本構成（%）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司獲批長江取水，平均水價下降明顯。公司坐落蕪湖，靠近長江，經蕪湖市水務局批準可在長江天門山段取水。根據公司招股書，自來水平均水價為 3.3 元/噸，而長江水平均水價僅為 0.08 元/噸。由于長江水價更為低廉，公司生產用水以長江水為主，以城市市政供水為輔。自 2019 下半年以來，公司獲批長江取水量有所提高，長江水占比進一步提升，從 2018 年的 83.8%升至 2020 年的 98.7%，加權平均水價從 2018 年的 0.6 元/噸下降至 2020年的 0.

45、12 元/噸。圖表圖表3232：公司公司本部地理位置本部地理位置 圖表圖表3333：公司公司用水構成及加權平均水價（元用水構成及加權平均水價（元/噸，噸，%）0501001502002503003502017201820192020202122Q1-3富春染織華孚時尚百隆東方航民股份華紡股份010203040502017201820192020202122Q1-3富春染織華孚時尚百隆東方航民股份華紡股份-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%02004006008001,0001,2001,4001,6002017201820192020每噸色紗能源成本（元

46、）YOY59.9%60.9%68.2%65.2%3.2%3.0%1.8%0.8%36.9%36.1%30.0%34.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020電水煤83.6%83.8%92.1%98.7%16.4%16.2%7.9%1.3%0.610.600.340.120.00.10.20.30.40.50.60.775%80%85%90%95%100%2017201820192020長江水用量占比自來水用量占比加權平均水價（元/噸）長江長江 7km 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 來源：高德地圖，國金證券研究所 來源

47、：公司招股說明書，國金證券研究所 公司節水技術突出，降低整體單位能耗。公司節水技術突出，降低整體單位能耗。公司擁有“冷熱分流、雨污分流、清污分流”等技術，生產車間普遍實行熱能交換，并采用清水處理系統將生產過程中的冷卻水、冷凝水回收再利用，2021 年公司每噸色紗用水量僅為 64 噸，遠低于行業標準值 90 噸。單位色紗用水量的降低不但減少了單位色紗用水成本，而且帶來了蒸汽用量、電費、染化料、污水處理費的同步減少。圖表圖表3434：公司公司每噸色紗用水量（噸）每噸色紗用水量（噸）圖表圖表3535：公司公司每噸色紗用水成本（元）每噸色紗用水成本（元）來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所

48、來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司自建鍋爐，價格低廉且供應穩定。2019 年公司新建的 50t/h 循環流化床鍋爐投入使用，燃燒效率高，且對用煤品質要求不高，故公司平均煤價顯著下降，從 2018 年的 737.4元/噸下降至 2019 年的 547.6 元/噸。公司目前共有 2 臺 50t/h 燃煤鍋爐，可為紗線染色提供充足且穩定的蒸汽來源。而同行業公司由于缺乏自有鍋爐，一般采取園區集中供熱的形式，其供應量受限于蒸汽廠。圖表圖表3636：公司公司用煤平均煤價（元用煤平均煤價（元/噸）噸）圖表圖表3737：公司公司每噸色紗用煤成本（元）每噸色紗用煤成本（元）來源：公司招股說明書，國金證券

49、研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 由于在色紗染色過程中，蒸汽用量、電損耗與色紗噸均用水量息息相關，所以我們將每噸水用煤、用電成本作為中間變量，測算公司單位色紗用水量低、特許長江取水、自有鍋爐供應蒸汽等優勢帶來的成本優化幅度。經測算，2021 年公司每噸色紗能源成本僅為 1272.6元，較行業平均減少 42.9%?？紤]到能源成本在色紗生產總成本中占比 5%，故公司單位低能耗為總成本帶來了 2.15Pct 的優化。77.673.172.973.964.0010203040506070809020172018201920202021每噸色紗用水量（噸）47.443.924.88.9-70

50、%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%051015202530354045502017201820192020每噸色紗用水成本（元）YOY729.3 737.4 547.6 537.2 4004505005506006507007508002017201820192020富春染織平均煤價（元/噸）552.8534.3405.8377.0-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006002017201820192020每噸色紗用煤成本（元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3838：2 2021

51、021 年公司單位低能耗帶來的成本優化測算年公司單位低能耗帶來的成本優化測算 2021 年度年度 行業平均行業平均 富春染織富春染織 假設或依據假設或依據 每噸色紗用水量（噸）90 64 根據工信部印染行業規范條件，筒子紗染色新鮮取水量為90 噸水/噸紗，公司21年新鮮取水量為 64 噸水/噸紗。根據招股書，自來水均價為 3.3元/噸，長江水均價為 0.08元/噸。假設公司使用長江水的比例提升至 99%。招股書顯示，17-20年每噸水用煤量保持在 0.01噸左右，假設 21年仍為0.01噸煤/噸水。招股書顯示，17-20年每噸水用電量在20噸左右，假設21 年仍為 20度電/噸水。招股書顯示，

52、17-20年電價穩定在0.6元/度，假設21 年仍為 0.6元/度。平均水價（元/噸）3.30 0.11 每噸色紗用水成本（元）每噸色紗用水成本（元）297.00 7.18 每噸水用煤量（噸）0.01 0.01 平均煤價（元/噸）777.17 777.17 每噸水用煤成本（元）7.77 7.77 每噸色紗用煤成本（元）每噸色紗用煤成本（元）699.45 497.39 每噸水用電量（度）20 20 平均電價（元/度）0.6 0.6 每噸水用電成本（元）12 12 每噸色紗用電成本（元）每噸色紗用電成本（元）1080 768 每噸色紗能源成本（元）每噸色紗能源成本（元）2076.45 1272.5

53、7 單位低能耗帶來的能源成本優化 -38.71%能源成本在總成本中的占比 5%單位低能耗帶來的總成本優化 -1.94Pct 來源：公司招股說明書，Wind，國金證券研究所測算 3 3.3 3、重視重視環保技術環保技術投入投入，“三廢”治理卓有成效，“三廢”治理卓有成效 公司高度重視環保工作，積極響應 ESG 需求。2017/2018/2019 年公司分別投入2104.8/3012.8/3692.1 萬元用于環境治理，一方面構建高效率、強處理能力的環保場所及設施，提升處理污染物的能力，提高環保的投資性支出力度；另一方面，做好環保設施的日常巡檢、維護及保養，嚴格生產過程中各項工藝指標的控制，提升日

54、常環保的成本費用性支出。由于公司前期投入較大，隨著環保設施的日臻完善，2020 年起公司環保建設步入穩定期，投資性支出從 2019 年的 2816.5 萬元下降至 2020 年的 186.1 萬元。圖表圖表3939：公司公司環保支出（萬元）環保支出（萬元）圖表圖表4040：公司公司環保支出占營收比重（環保支出占營收比重（%）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司依據清潔生產理念，設計建成“三廢”處理裝置。1）廢水：采用污水處理系統、中水回用系統、廢水深度脫色系統達到排放標準后，納管排放到園區污水處理廠集中處理。2）廢氣：鍋爐煙氣、污水站惡臭、燒毛廢氣經

55、多種工藝處理后達標排放。3）固體廢棄物：采用高效節能的處理工藝，實現固體廢棄物資源化和無害化處置，對固體廢棄物實行分類收集、密閉存放、安全處置。4）噪聲：選用低噪聲或自帶消音的設備，高噪聲設備采用減振、建筑隔音等措施減少噪聲污染。2104.83012.83692.1894.0050010001500200025003000350040002017201820192020成本費用性支出投資性支出環保支出1.58%2.10%2.64%0.59%0%1%1%2%2%3%3%2017201820192020環保支出占營收比重公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表4141：公司主要環保設

56、備及處理能力公司主要環保設備及處理能力 類別 設施名稱 處理規模 處理工藝 廢水 污水處理系統 現有處理規模19,000t/d（含一期、二期、三期）集水井+調節池+厭氧氧化溝+初沉池+好氧氧化溝+二沉池+高效斜板沉淀池 中水回用系統 10,000t/d 曝氣生物濾池+MBR 膜池+MBR 產水池+反滲透系統+反滲透產水池 廢水深度脫色系統 20,000t/d 臭氧氧化工藝 廢氣 鍋爐廢氣脫硫脫硝除塵裝置 55,000m3/h SNCR 脫硝+布袋除塵+濕堿法脫硫 燒毛廢氣旋流噴淋塔 35,000m3/h 水噴淋+過濾器 惡臭廢氣處理裝置 45,000m3/h 加蓋收集后采用堿液洗滌+除霧+UV

57、光解+水洗噴淋洗滌 廢氣處理和地吸系統 126,000m3/h 臥式旋風水膜除塵+噴霧沉降 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司環保治理卓有成效，污染物排放量遠低于行業標準。2020 年，主管部門規定的 NH3-N、顆粒物排放量標準為 83 t/a、18.58t/a，而公司 NH3-N、顆粒物排放量僅為個位數，分別為 2.73 t/a、3.53 t/a。從時間維度來看，公司在 2018-2019 年產量增長的情況下，主要污染物排放量仍呈整體下降趨勢，在 2016 年、2017 年、2019 年和 2020 年被評為安微省環保誠信企業。公司在環保治理水平、環保治理設施等方面形成了明顯的競爭

58、優勢，更易受下游注重 ESG 理念的客戶的青睞。圖表圖表4242：公司主要污染物排放量公司主要污染物排放量 年度 指標 廢水 廢氣 COD NH3-N SO2 NOX 顆粒物 2017 年 總量指標（t/a）467.1 47 166.86 96.5 實際排放量（t/a）380.04 4.47 81.72 78.67 2018 年 總量指標（t/a）467.1 47 166.86 96.5 實際排放量（t/a）331.55 1.35 61.82 52.36 2019 年 總量指標（t/a）826.6 83 87.52 86.23 18.58 實際排放量（t/a）309.14 2.49 12.25

59、 19.51 3.08 2020 年 總量指標（t/a）826.6 83 87.52 86.23 18.58 實際排放量（t/a）392.51 2.73 11.63 39.57 3.53 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 4 4、需求穩定需求穩定&供給端格局改善供給端格局改善，公司擴產推進公司擴產推進 4 4.1 1、需求端：、需求端：國產棉襪色紗市場規模約為國產棉襪色紗市場規模約為 39.239.2 億美元億美元 全球襪業市場規模較大且保持穩定，中國為第一大襪業出口國。根據 Euromonitor，2017-22 年全球及中國襪業市場 4 年 CAGR 分別為-1.38%/0.52%，除

60、 2020 年受全球疫情影響，2022 年受全球通脹、需求疲軟影響，襪業規模略有下滑外，全球及中國襪業空間維持穩定。從出口情況來看，中國為全球襪業市場最主要的出口國。2021 年中國棉襪出口金額為 64.0 億美元，占全球比重的 43.85%。，遠超排名第二的土耳其。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4343：1717-2222 年全球襪年全球襪業業市場規模市場規模（億美元億美元，%）圖表圖表4444：1717-2222 年年中國中國襪業襪業市場規模（億元）市場規模（億元）來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 圖表圖表4

61、545：2 2021021 年年全球各國襪全球各國襪子子出口金額占比（出口金額占比（%）圖表圖表4646：1717-2121 年年中國出口襪子金額中國出口襪子金額（億美元億美元）來源：UN Comtrade，國金證券研究所 來源：UN Comtrade，國金證券研究所 經測算，2021 年國產棉襪色紗市場約為 39.2 億美元。具體測算步驟如下：1）國產襪用途有二，一為自產自銷，一為出口外銷。二者相加可得 21 年國產襪子銷額為 232.5 億美元。2）根據歐睿數據，21 年襪業市場中絲襪占 35.9%，棉襪及毛襪等其他襪子占 64.1%。假設棉襪占整體襪業的 50%，則國產棉襪銷額為 116

62、.3 億美元。3）類比健盛集團，假設棉襪行業毛利率為 25%，原材料成本占比為 60%。此外，一般棉襪的含棉量為 75%，其余為氨綸、錦綸、腈綸、滌綸等材料，故假設原材料中色紗占比為 75%。4）根據以上成本拆分，可得 21 年國產棉襪色紗市場規模約為 39.2 億美元。圖表圖表4747：國產國產棉襪色紗市場測算棉襪色紗市場測算（億美元，（億美元，%）單位 2017 2018 2019 2020 2021 襪子襪子 全球 億美元 530.4 545.0 538.2 450.5 513.4 中國 億美元 157.0 161.8 166.5 153.9 169.5 國內自產 億美元 155.9 1

63、60.7 165.6 153.1 168.6 國外進口 億美元 1.2 1.0 0.9 0.8 0.9 國外 億美元 373.4 383.2 371.7 296.6 343.9 中國出口 億美元 57.3 61.6 62.1 50.9 64.0 國外生產 億美元 316.1 321.6 309.6 245.7 280.0 國產襪子銷額國產襪子銷額 億美元億美元 213.1 222.3 227.7 204.0 232.5 棉襪棉襪 棉襪占比 50%50%50%50%50%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006002017201820192020

64、20212022全球襪業市場規模（億美元）yoy-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%9409609801,0001,0201,0401,0601,0801,1001,120201720182019202020212022中國襪業市場規模（億元）yoy43.85%8.99%5.37%4.74%4.19%32.86%中國土耳其德國意大利芬蘭其他-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020172018201920202021中國出口襪子金額（億美元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 國產棉

65、襪銷額國產棉襪銷額 億美元億美元 106.6 111.2 113.9 102.0 116.3 棉襪毛利率 25%25%25%25%25%棉襪原材料成本占比 60%60%60%60%60%原材料中色紗占比 75%75%75%75%75%棉襪色紗棉襪色紗 國產棉襪色紗市場規模國產棉襪色紗市場規模 億美元億美元 36.0 37.5 38.4 34.4 39.2 來源：Euromonitor，UN Comtrade，國金證券研究所測算 4 4.2 2、供給端：供給端：環保政策趨嚴，印染行業集中度提升環保政策趨嚴，印染行業集中度提升 環保監管趨嚴，行業加速出清。傳統印染屬于高污染、高耗能行業，其發展初期

66、進入門檻低、行業集中度低，造成了中低端產能過剩，環境污染問題較為嚴重的局面。隨著環境意識的日益提高，印染行業的環保監管進一步趨嚴。工信部、生態環境部等中央部委先后發布多項政策，嚴格印染企業運行標準，包括單位能耗、用水量、廢物排放等。既有印染企業需要通過工藝改進、環保改造等舉措來滿足清潔生產、節能減排的要求。圖表圖表4848：印染行業相關環保政策印染行業相關環保政策 政策名稱政策名稱 部門部門 時間時間 主要內容主要內容“十三五”節能減排綜合工作方案 國務院 2017.01 強化節能環保標準約束，嚴格行業規范、準入管理和節能審查，對印染、造紙等行業中，環保、能耗、安全等不達標或生產、使用淘汰類產

67、品的企業和產能，要依法依規有序退出。關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 國務院 2018.06 在印染等行業全面推進清潔生產改造或清潔化改造。固定污染源排污許可分類管理名錄（2019年版）生態環境部 2019.12 國家根據排放污染物的企業事業單位和其他生產經營者（以下簡稱排污單位）污染物產生量、排放量、對環境的影響程度等因素，實行排污許可重點管理、簡化管理和登記管理。紡織染整工業廢水治理工程技術規范 生態環境部 2020.01 為防止環境污染，改善生態環境質量，規范紡織染整工業廢水治理工程設施的建設和運行管理，制定本標準。印染行業“十四五”發展指導意見 中國印染行業協會 2

68、021.12 印染行業推廣低能耗印染裝備，應用低溫印染、小浴比染色、針織物連續印染等先進工藝。到 2025 年，低溫、短流程印染低能耗技術應用比例達 50%，能源循環利用技術占比達 70%；到2030 年，印染低能耗技術占比達 60%。工業領域碳達峰實施方案 工信部、發改委、生態環境部 2022.07“十四五”末，清潔生產水平顯著提高，資源能源利用效率明顯提升，綠色低碳轉型成效顯著。機織物單位產品水耗降至 1.3 噸水/百米，綜合能耗降至 32 公斤標煤/百米;針織物單位產品水耗降至 85 噸水/噸，綜合能耗降至 1.1 噸標煤/噸。印染行業水重復利用率進一步提高，達到 45%以上。單位產值能

69、耗較“十三五”末降低 13%，水耗降低 10%。來源：國務院，生態環境部，中國印染行業協會，發改委，工信部，國金證券研究所 行業落后產能加速淘汰，推動行業集中度提升。2018 年至 2022 年 1-9 月，規模以上印染企業虧損戶數占比從 17.7%攀升至 33.2%，虧損總額從 17 億元攀升至 24.5 元，整體來看呈逐年上升之勢。未來，隨著環保監管力度的不斷加強，部分無法承擔“三廢”治理成本的中小型企業將面臨沖擊，而中大型印染企業則憑借管理、資金以及規模優勢不斷完善環保措施，增強市場競爭力，提升市場份額。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4949：規模以上印染企業數量

70、及虧損戶數占比規模以上印染企業數量及虧損戶數占比（戶，戶，%）圖表圖表5050：規模以上印染企業虧損總額規模以上印染企業虧損總額（億元億元）來源：中國印染行業協會，國家統計局，國金證券研究所 來源：中國印染行業協會，國家統計局，國金證券研究所 4 4.3 3、公司逆勢大幅擴產，向上游進一步延伸公司逆勢大幅擴產，向上游進一步延伸 公司大幅擴產，為增厚業績提供驅動力。公司把握行業出清下集中度提升的趨勢，結合自身產能利用率常年趨于飽和的現狀，開展年產 3 萬噸高品質筒子紗生產線建設項目和年產6 萬噸高品質筒子紗染色建設項目，目前前者預計于 23 年 1 月底投產，后者的第一、二、三個車間將在 23

71、年 3 月、6 月、9 月分別投產。預計 23 年公司擴產幅度達 55%，為公司承接更多色紗業務及加工訂單提供空間。圖表圖表5151：公司公司筒子紗筒子紗項目及預計投產時間項目及預計投產時間 首次公告時間 項目名稱 項目建設地點 總投資 產品類別 設計產能 預計投產時間 2021 年 5 月 18 日 年產 3 萬噸高品質筒子紗生產線建設項目 蕪湖經濟技術開發區 4.21 億元 高品質筒子紗 3 萬噸 因疫情問題，設備供應商推遲交貨，原定投產時間被迫推遲到 23 年春節后 2021 年 12 月 7 日 年產 6 萬噸高品質筒子紗染色建設項目 荊州經濟技術開發區 7.5 億元，后追加至 9億元

72、 高品質筒子紗 6 萬噸 預計 2023 年 3 月底第一個車間投產，后續 2 個生產車間的投產時間分別為 6 月和 9 月 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5252：公司產能、產量及銷量預測（萬噸，公司產能、產量及銷量預測（萬噸，%）單位單位 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 產能（色紗產能（色紗&加工）加工）萬噸萬噸 4.20 4.40 4.70 5.40 6.60 6.60 10.20 13.20 yoy 4.76%6.82%14.89%22.22%0.00%54.55%29.41%產能新增 萬噸 0.20 0.

73、30 0.70 1.20 0.00 3.60 3.00 產能利用率 90.77%100.38%101.06%101.58%100.19%101.00%75.00%83.09%產量（色紗產量（色紗&加工）加工）萬噸萬噸 3.81 4.42 4.75 5.49 6.61 6.67 7.65 10.84 yoy 15.85%7.55%15.48%20.54%0.81%14.76%41.65%產銷率 101.19%97.29%99.55%100.60%97.99%99.00%95.00%95.00%銷量（色紗銷量（色紗&加工）加工）萬噸萬噸 3.86 4.30 4.73 5.52 6.48 6.14

74、6.77 9.58 yoy 11.38%10.05%16.70%17.41%1.90%10.23%41.54%來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所預測 公司向上游延展，切入紡紗及纖維染色項目。1）公司投資 20.15 億元用于生產高檔紗線，第一個 12 萬錠紡紗車間設備已在安裝中，預計 3 月投產。公司將該部分紗線作為自用，可獲得更為優質的紗線材料，并有望降低采購成本，提升色紗業務毛利率。2）公司有關染色纖維的產能布局也即將在 23 年 7 月兌現，公司產品類別有望進一步豐富，為業績提供新的增長點。公司的全資子公司中紡電子從 2015 年成立以來，一直致力于色紡紗市場17.7%18.

75、9%27.3%20.9%33.2%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200020182019202020212022M1-9規模以上企業戶數（戶）虧損企業戶數（戶）虧損面（%）17.017.118.917.524.5-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020182019202020212022M1-9虧損總額（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 的貿易和研究，中紡電子目前的供應商今后將成為纖維染色項目的潛在客戶。圖表圖表5353：公司公司紡紗及纖維染色紡紗及纖維染色項目及預計投產時間項目及預

76、計投產時間 首次公告時間 項目名稱 項目建設地點 總投資 產品類別 設計產能 預計投產時間 2021 年 8 月 5 日 50 萬錠智能化精密紡紗生產項目 蕪湖片區綜合保稅區 20.15 億元 高檔紗線 50 萬錠/41160 噸 第一個車間設備已在安裝，預計 23 年 3 月投產 2021 年11 月 16 日 年產 3 萬噸纖維染色建設項目 蕪湖經濟技術開發區 5 億元 染色纖維 3 萬噸 預計 23 年 7 月投產 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、盈利預測盈利預測 我們預計公司 202224 年分別實現營收 22.92/2

77、8.07/35.77 億元，分別同比增長5.35%/22.49%/27.44%。棉價回升預期下預計色紗、色紡紗產品單價提升，疊加低成本庫存帶動盈利改善，毛利率分別為 13.95%/19.77%/19.17%。拆分業務來看：1）色紗：產能方面，21 年 5 月/12 月分別規劃建設年產 3 萬噸/6 萬噸筒子紗染色項目，其中 6 萬噸項目預計從 23 年初開始陸續投產，預計 23/24 年色紗產能達到 10.2/13.2萬噸；22 年產能利用率保持 101%，23 年考慮到新產能爬坡拖累整體產能利用率至75%，產銷率維持 95%以上。價格方面，預計隨著 23 年棉價上漲帶動單價提升 5.3%，2

78、4 年隨棉價調整色紗單價下降 4%。投產推進疊加棉價回升，預計 2224 年公司色紗業務分別實現 20.69/24.01/29.37 億元，分別同增 6%/16%/22%。盈利方面，23 年棉價上升疊加低成本庫存為公司帶來盈利空間，預計 2224 年該業務毛利率分別為 13.93%、15.03%、10.07%。2）色紡紗：21 年 11 月公司規劃年產 3 萬噸纖維染色項目，預計 23 年 7 月陸續投產，23/24年產能分別達到 1.25/3 萬噸；產能利用率分別達 80%/82%。價格方面，隨 23 年棉價上漲預計色紡紗均價達 2.57 萬元/噸，24E 回落至 2.4 萬元/噸。綜上，預

79、計 2324 年色紡紗業務分別實現營收 1.80/4.14 億元。盈利方面，參考相同業務的其他上市公司，疊加考慮到該業務尚處于早期爬坡階段，預計 2324 年毛利率分別為 9%/11%。3）其他：預計貿易紗業務 2224 年分別實現營收 1.69/1.67/1.59 億元；受托加工費分別實現營收 0.44/0.51/0.63 億元。費用方面來看：1)銷售費用率：預計 202224 年分別為 0.4%/2.8%/2.4%，23 年銷售費用率增加較多的原因系公司產能擴張、拓展新客戶等需要較多資金支持。2)管理費用率：假設 202224 年分別為 2.0%/3.3%/3.5%，大幅擴產后人員薪酬、折

80、舊攤銷等增加，故 2324 年管理費用率有明顯增長。3)研發費用率：假設 202224 年分別為 3.0%/3.1%/3.0%，公司研發投入一直較多，預計未來仍將延續該趨勢，保持較為穩定的研發費用率。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表5454：公司營收拆分公司營收拆分 來源：公司公告，國金證券研究所 5.2、投資建議及估值、投資建議及估值 我 們 預測 2224 年公 司分 別 實現 歸母 凈 利潤 1.65/2.44/3.03 億元，分別 同 比-29.25%/+47.95%/+24.33%，對應 EPS 分別為 1.32/1.95/2.43 元。我們采取可比估值法對公司

81、進行估值，分別選取色紡紗龍頭華孚時尚、百隆東方以及印染企業航民股份作為可比公司，計算得可比公司 2224 年平均 PE 為 10/8/7 倍，考慮到近2 年隨著產能集中釋放帶動規?？焖俪砷L，給予公司 23 年 13 倍 PE，對應目標價 25.37元/股，首次覆蓋予以“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表5555：可比估值可比估值 來源：Wind，國金證券研究所（可比公司股價為 2023 年 2 月 2 日收盤價，可比公司中除華孚時尚為國金預測外，其余采用 wind 一致預期）6 6、風險提示、風險提示 棉價波動：棉價波動：公司主營業務中用到的棉紗占營業成本的 6

82、9%，棉價劇烈波動可能導致公司銷售收入及盈利端有所承壓。需求恢復不及預期：需求恢復不及預期：若我國疫情防控政策放開后終端服飾消費需求恢復程度低于預期，可能影響公司訂單、營收規模及盈利能力有所承壓。擴產節奏低于預期：擴產節奏低于預期：按照規劃 2324 年為主要產能集中釋放階段，若產能建設與投放節奏低于預期，可能導致業績有所承壓。股東可轉債減持股東可轉債減持：23 年 1 月 9 日1 月 11 日期間，公司控股股東通過大宗交易方式減持公司可轉債 61 萬張，占發行總量的 10.70%。大股東質押大股東質押：當前公司股權質押總額 4660.74 萬股，占總股本的 37.35%；其中控股股東質押

83、4170.74 萬股，占其持有股份的 74.05%，占總股本的 33.42%。202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E華孚時尚3.19-0.290.340.260.410.528-91286百隆東方5.680.240.910.910.830.91246676航民股份7.80.560.630.680.760.84141211109均值-1991087富春染織19.321.211.861.321.952.43161015108股價股價(元元)股票名稱股票名稱EPSPE公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報

84、表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,398 1,515 2,175 2,292 2,807 3,577 貨幣資金 158 265 642 1,036 920 573 增長率 8.4%43.6%5.4%22.5%27.4%應收款項 42 32 49 61 69 82 主營業務成本-1,180-1,284-1,772-1,972-2,252-2,891 存貨 300

85、293 418 475 524 673%銷售收入 84.4%84.8%81.5%86.0%80.2%80.8%其他流動資產 56 57 271 192 209 248 毛利 217 231 403 320 555 686 流動資產 555 647 1,381 1,764 1,723 1,576%銷售收入 15.6%15.2%18.5%14.0%19.8%19.2%總資產 50.9%50.5%65.4%59.4%52.3%44.4%營業稅金及附加-9-9-10-11-14-18 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 452 522

86、584 884 1,249 1,591 銷售費用-20-9-11-9-79-86%總資產 41.4%40.8%27.6%29.8%37.9%44.8%銷售收入 1.4%0.6%0.5%0.4%2.8%2.4%無形資產 75 75 111 221 278 334 管理費用-34-34-47-46-93-125 非流動資產 537 633 732 1,205 1,572 1,973%銷售收入 2.4%2.2%2.1%2.0%3.3%3.5%總資產 49.1%49.5%34.6%40.6%47.7%55.6%研發費用-48-51-70-69-86-107 資產總計資產總計 1,092 1,281 2

87、,113 2,969 3,295 3,549%銷售收入 3.4%3.4%3.2%3.0%3.1%3.0%短期借款 24 7 70 185 268 143 息稅前利潤（EBIT）107 128 266 184 284 349 應付款項 210 294 307 376 430 552%銷售收入 7.7%8.4%12.2%8.1%10.1%9.8%其他流動負債 59 96 128 100 120 151 財務費用-4 1 7 4 0-3 流動負債 292 397 505 661 818 847%銷售收入 0.3%0.0%-0.3%-0.2%0.0%0.1%長期貸款 40 20 27 23 23 23

88、 資產減值損失-2-3-12-2-6-3 其他長期負債 74 82 83 557 557 557 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 406 500 615 1,242 1,399 1,427 投資收益 0 0 4 3 2 5 普通股股東權益普通股股東權益 686 781 1,497 1,727 1,896 2,121%稅前利潤 0.0%0.0%1.3%1.6%0.6%1.4%其中：股本 94 94 125 125 125 125 營業利潤 106 130 267 189 280 348 未分配利潤 253 337 486 585 754 979 營業利潤率 7.6%8.6%12.

89、3%8.3%10.0%9.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-2 1 1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,092 1,281 2,113 2,969 3,295 3,549 稅前利潤 104 131 268 189 280 348 利潤率 7.4%8.6%12.3%8.3%10.0%9.7%比率分析比率分析 所得稅-13-18-36-25-36-45 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 12.2%13.4%13.3%13.0%13.0%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 91 113 233 165 244 303 每

90、股收益 0.973 1.211 1.865 1.319 1.952 2.427 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 7.325 8.344 11.998 13.839 15.191 16.998 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 91 113 233 165 244 303 每股經營現金凈流 0.931 3.295 0.522 2.292 2.721 2.876 凈利率 6.5%7.5%10.7%7.2%8.7%8.5%每股股利 0.000 0.000 0.700 0.528 0.600 0.620 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產

91、收益率 13.28%14.51%15.54%9.53%12.85%14.28%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 8.34%8.85%11.02%5.55%7.39%8.53%凈利潤 91 113 233 165 244 303 投入資本收益率 12.53%13.70%14.44%6.56%9.16%10.86%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 40 50 63 62 78 91 主營業務收入增長率-2.51%8.40%43.57%5.35%22.49%27.44%非經營收益 5-1-2 8 17 13 EBIT增長率-

92、6.78%19.52%107.84%-30.57%53.97%23.00%營運資金變動-49 146-229 51 0-48 凈利潤增長率-7.39%24.45%105.39%-29.25%47.95%24.33%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 87 308 65 286 340 359 總資產增長率 5.02%17.26%64.96%40.55%10.97%7.70%資本開支-118-140-137-532-445-490 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0-114 0 0 0 應收賬款周轉天數 6.7 5.0 3.7 5.5 4.8 4.2 其他 2-1 5 3 2 5 存貨周轉天數

93、 95.4 84.3 73.2 88.0 85.0 85.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-116-141-246-529-443-485 應付賬款周轉天數 38.8 38.3 25.9 35.0 35.0 35.0 股權募資 0 0 546 131 0 0 固定資產周轉天數 106.3 114.0 90.2 89.1 83.3 72.1 債權募資 15-35 70 586 83-125 償債能力償債能力 其他 14-50-88-79-95-96 凈負債/股東權益-13.71%-30.51%-40.63%-22.02%-9.59%1.91%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 29-85 52

94、8 637-12-221 EBIT利息保障倍數 27.3-226.6-39.8-48.8-1,780.9 107.4 現金凈流量現金凈流量 0 82 347 394-116-347 資產負債率 37.22%39.01%29.12%41.83%42.46%40.22%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得1分，為“增持”得2分，為“中性”得 3

95、 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金

96、證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產

97、生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響

98、本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當

99、地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告

100、，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402