海光信息：國產CPU+GPU稀缺標的迎時代機遇-220908（30頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|海光信息海光信息 國產 CPU+GPU 稀缺標的，迎時代機遇 海光信息（688041.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688041.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 56.62 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 邢開允邢開允 S0800519070001 賀茂飛賀茂飛 S0800521110001 胡朗胡朗 S0800519110003 相關研究相關研究 國產國產高端處理器高端處理器稀缺標的，業務發展進入快車道。稀缺標的，業務發展進入快車道。海光信息主要從事高端處理器

2、、加速器等計算芯片產品和系統的研究、開發，產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（DCU），目前，海光 CPU 產品海光一號、海光二號，海光 DCU 產品深算一號均已經實現商業化應用。隨著信創發展深入，海光業務規模高速增長，根據公司招股書披露，2022 年 1-9 月，公司歸母凈利潤預計為 6.10-7.00 億元，同比增長 392%-465%。行業信創進展有望超預期，海光行業信創進展有望超預期，海光 CPU 生態優勢顯著。生態優勢顯著。金融 IT 千億級應用市場，是信創產業發展的試金石，架構升級與自主可控同步推進，技術路線逐步清晰，帶來中長期的行業機會，電信信創大規模集采也已啟動，各

3、行業信創疊加數字化轉型趨勢，有望釋放長期需求。國產 CPU 性能不斷提升，競爭格局趨于清晰，海光 CPU 生態優勢顯著，自 2018 年以來成功應用到工商銀行、中國銀行等金融領域客戶，中國石油、中國石化等能源化工領域客戶，并在電信運營商數據中心類業務中得到了廣泛使用。AI 加速應用市場高速發展，海光加速應用市場高速發展，海光 DCU 商用前景商用前景可期可期。數字經濟、AI 應用發展驅動之下，根據 IDC 預測到 2025 年中國加速服務器市場規模將達到 108.6 億美元；隨著技術封鎖、產品斷供的風險加劇，未來從尖端超算到更多政府、智慧城市、商業市場有望逐步采用國產方案。海光 DCU 性能優

4、越、兼容“類 CUDA”生態，初步規模商用，隨著市場擴大、國產化進程加速，有望進一步放量。投資建議：投資建議：我們預測公司2022年-2024年主營業務收入為53.68、80.88和114.68億元，歸母凈利潤為 10.88、16.83 和 24.58 億元，EPS 為 0.47、0.72 和 1.06元。結合可比公司估值、公司業務發展空間分析，給予公司目標股價 69.41 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：供應鏈風險、技術封鎖風險、國產替代進程不及預期、競爭加劇。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,022 2,310

5、5,368 8,088 11,468 增長率 169.5%126.1%132.3%50.7%41.8%歸母凈利潤(百萬元)(39)327 1,088 1,683 2,458 增長率 52.8%935.6%232.6%54.7%46.0%每股收益（EPS）(0.02)0.14 0.47 0.72 1.06 市盈率（P/E）-402.3 121.0 78.2 53.546 市凈率（P/B）23.7 21.2 7.7 7.0 6.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -36%-29%-22%-15%-8%-1%6%13%2021-092022-012022-052022-09海光信息數字芯片

6、設計滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 08 日 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 海光信息核心指標概覽.6 一、國產 CPU+GPU 稀缺標的，業務發展進入快車道.7 1.1 國產高端處理器領先廠商，產品實現商用落地.7 1.2 業務發展進入快車道，規模效應初現.10 二、行業信創進展有望加速，海光 CPU 生態優勢顯著.14 2.1 疊加數字化轉型需求，行業信創有望超預期.14

7、2.2 國產 CPU 競爭格局趨于清晰，海光生態優勢顯著.17 三、AI 加速應用市場高速發展，海光 DCU 商用前景可期.21 3.1 加速芯片需求旺盛，GPU 國產替代或超預期.21 3.2 海光 DCU 商用落地，規模放量可期.24 四、盈利預測與投資建議.25 4.1 關鍵假設.25 4.2 盈利預測.26 4.3 估值分析.26 五、風險提示.27 圖表目錄 圖 1：海光信息核心指標概覽圖.6 圖 2：海光信息股權結構.7 圖 3：海光信息產品命名方式.8 圖 4：海光 CPU 在服務器中的應用.9 圖 5：海光 CPU 在工作站的使用.9 圖 6：海光 DCU 基本組成架構.10

8、圖 7：海光 DCU 產品形態.10 圖 8：海光 DCU 8100 參數.10 圖 9：海光信息營業收入快速增長.11 圖 10：海光信息歸母凈利潤跨過經營拐點快速增長.11 圖 11：海光信息收入（萬元）下游行業分布.11 1VVW3WZY3VtRtR9PaOaQmOpPsQsQjMoOzQiNmMyR9PqQvMMYmRvMMYnPsR 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 12：海光信息收入（萬元）產品系列分類.11 圖 13：公司業務毛利率持續提升.12 圖 14：規模效應下無形資產攤銷比例下降明顯

9、.12 圖 15：A 股同行業公司管理費用率對比.12 圖 16：A 股同行業公司研發費用率對比.12 圖 17：A 股同行業公司銷售費用率對比.13 圖 18：A 股同行業公司財務費用率對比.13 圖 19：海外同行業公司行政、銷售及一般費用水平.13 圖 20：海外同行業公司研發費用水平.13 圖 21：海光信息歷史現金流.13 圖 22：應收賬款與收入現金比.13 圖 23：黨政機關信創發展歷程.14 圖 24：金融行業信創歷史進程.15 圖 25：金融 IT 行業產品形態分布.15 圖 26：金融 IT 應用的市場分布.15 圖 27：商業銀行業務架構.16 圖 28：銀行核心系統演進

10、歷程.17 圖 29：銀行核心系統架構向分布式微服務架構升級.17 圖 30：信創生態系統構建以 CPU+OS 為基礎.18 圖 31：全球 X86 服務器銷售額占比.20 圖 32：全球 X86 服務器銷售量占比.20 圖 33：2020-2021 年電信行業運營商已經啟動國產服務器規模采購（臺）.20 圖 34：AI 服務器的“CPU+GPU“架構.21 圖 35：加速服務器市場規模及預測.23 圖 36：人工智能發展對算力的需求.23 圖 37：Nvidia GPU 產品線構成.24 圖 38：GPU 芯片板卡市場按應用領域份額.24 圖 39：海光深算產品完善軟件棧支持.25 表 1：

11、海光信息產品線分類.8 表 2：海光 CPU 不同系列產品.8 表 3：海光 CPU 主要在售產品系列性能參數.9 表 4：公司綜合毛利率同行業對比.12 表 5：國內外 CPU 產品對比.18 表 6：Intel 至強鉑金系列產品 VS 海光 7285 性能指標對比.18 表 7：CPU 主流指令集對比.19 表 8：海光 CPU 市場空間測算.21 表 9：GPGPU 主要應用領域.22 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 10：Nvidia、AMD 數據中心 GPU 產品性能.24 表 11：海光 D

12、CU 與 NVidia、AMD GPU 產品對比.25 表 12：2022-2024 年公司分項業務收入（百萬元）預測.26 表 13：可比公司估值一覽表.27 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 7000 系列系列：主要應用在高端服務器，面向數據中心、云計算等復雜應用場景。電信、金融 IT 系統和應用復雜度相對高，也是行業信創推進最為積極和領先的市場，我們以電信、金融行業應用的節奏作為 7000 系列產品收入未來增速的參考，假設 22-24 年 7000 系列收入為 40.

13、62、61.38、86.96 億元；3000 系列系列：主要應用于工作站和邊緣計算服務器等入門級計算領域，我們主要參考黨政市場需求節奏，假設 22-24 年收入為 5.81、7.46 和 9.14 億元；5000 系列系列：主要面向企業、教育、政務領域信息化建設的中低端服務器需求，我們主要以其他重點行業信創市場需求節奏作為參考，假設 22-24 年收入為 2.79、3.61、4.30 億元；8000 系列：系列：2021 年首次實現銷售，面向智算中心、數字經濟新基建等場景，需求旺盛，且 GPU 領域國產化推進有望超預期，我們假設 22-24 年 8000 系列保持快速增長，22-24年收入為

14、4.46、8.42 和 14.27 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場未充分預期海光 CPU 的競爭力，公司產品在生態、性能、供應等方面均有明顯優勢，在過去 2 年行業信創試點乃至互聯網行業都得到了客戶的廣泛認可，我們認為未來有望保持這一競爭優勢。市場未充分預期海光 DCU 業務的價值，海光 DCU 已經實現商用，定位為訓練類 GPU 加速芯片，性能、生態逐步比肩海外同行，隨著國產替代緊迫性加強，未來有望釋放業務發展空間。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 國產替代事件、政策催化；金融、電信等產業招標推進超預期。估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2022 年-2024 年主營業務收入

15、為 53.68、80.88 和 114.68 億元，歸母凈利潤為 10.88、16.83 和 24.58 億元，EPS 為 0.47、0.72 和 1.06 元。選取海內外同行業公司 AMD、INTEL、NVIDIA、龍芯中科、瀾起科技、景嘉微作為可比公司。截至 2022 年 9 月 8 日收盤價，公司 2022-2024 年 PE 為 120.96、78.20、53.55x，公司業務、技術稀缺性強、成長性佳，對比海內外可比公司估值存在溢價，公司 2022-2024年 PEG 估值為 1.26、0.82、0.56x，低于可比公司平均水平。國產替代的時代機遇下，考慮到公司作為國產高端處理器廠商的

16、稀缺性和業務高成長性，結合可比公司估值、公司業務發展空間分析，給予公司 2023 年 1x PEG，目標股價 69.41元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 海光信息海光信息核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：海光信息核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、國產一、國產CPU+GPU稀缺標的，業務發展進入快車道稀缺標的，業務發展進入快車道 海光信息成

17、立于 2014 年，主要從事高端處理器、加速器等計算芯片產品和系統的研究、開發，目標成為中國最重要的計算芯片設計企業，為中國信息產業的強盛提供核心計算引擎。公司聚集了中科院體系、地方國資、產業和財務投資人各方優勢，目前，公司不存在單一股東及其一致行動人通過實際支配公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任或足以對股東大會的決議產生重大影響，公司無控股股東、無實際控制人。目前中科曙光（603019.SH）為公司第一大股東，持股比例為 27.96%。圖 2：海光信息股權結構 資料來源：Wind，截至 2022 年 8 月 12 日，西部證券研發中心 1.1 國產國產高端處理器高端處理器領先廠

18、商，產品實現商用領先廠商，產品實現商用落地落地 根據我國信息產業發展的實際需要，公司研發出了多款性能達到國際同類型主流高端處理器水平的產品。公司專注于高端處理器的研發、設計與技術創新，掌握了高端處理器核心微結構設計、高端處理器 SoC 架構設計、處理器安全、處理器驗證、高主頻與低功耗處理器實現、高端芯片 IP 設計、先進工藝物理設計、先進封裝設計、基礎軟件等關鍵技術。公司的主營產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（DCU），并且秉承“銷售一代、驗證一代、研發一代”的產品研發策略，公司建立了完善的高端處理器的研發環境和流程，產品性能逐代提升，功能不斷豐富，已經研發出可廣泛應用于服務器、

19、工作站的高端處理器產品。目前，海光 CPU 系列產品海光一號、海光二號已經實現商業化應用，海光三號已經完成實驗室驗證，海光四號處于研發階段；海光 DCU 系列產品深算一號已經實現商業化應用，深算二號處于研發階段。公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 1：海光信息產品線分類 產品類型 處理器種類 指令集 主要產品 產品特征 典型應用場景 海光 CPU 通用處理器 兼容X86指令集 海光 3000 系列 內置多個處理器核心，集成通用的高性能外設接口，擁有完善的軟硬件生態環境和晚輩的系統安全機制，適用于數據計算和事

20、務處理等通用型應用 云計算、物聯網、信息服務等 海光 5000 系列 海光 7000 系列 海光 DCU 協處理器 兼容“類CUDA”環境 海光 8000 系列 內置大量運算核心，具有較強的并行計算能力和較高的能效比，適用資料來源：西部證券研發中心于向量計算和矩陣計算密集型應用 大數據處理、人工智能、商業計算等 資料來源：海光信息招股書，西部證券研發中心 海光一號是第一代 CPU 產品，具體產品型號包括：31xx、51xx 和 71xx 系列；海光二號是第二代 CPU 產品，具體產品型號包括：32xx、52xx 和 72xx 系列。圖 3：海光信息產品命名方式 資料來源：海光信息招股書，西部證

21、券研發中心 作為服務器和工作站的重要組成部件，CPU 在計算、存儲設備中發揮了至關重要的作用。海光 CPU 主要面向復雜邏輯計算、多任務調度等通用處理器應用場景需求，兼容國際主流 x86 處理器架構和技術路線，具有先進的工藝制程、優異的系統架構、豐富的軟硬件生態等優勢。此外，海光 CPU 支持國密算法，擴充了安全算法指令，集成了安全算法專用加速電路，支持可信計算，大幅度地提升了高端處理器的安全性，可以在數據處理過程中為用戶提供更高效的安全保障。從應用場景角度看，公司將海光 CPU 產品規劃為海光 7000 系列、海光 5000 系列和海光 3000 系列。目前，海光 CPU 已經有海光一號和海

22、光二號兩代產品實現了商業化應用，海光三號已經完成產品驗證，海光四號處于研發階段。公司目前在售的海光 CPU 產品主要為海光 7200、海光 5200 和海光 3200 系列產品，表 2：海光 CPU 不同系列產品 系列 最大集成核心數 最大支持內存通道數 最大支持 PCIe接口 應用場景 海光 7000 系列 32 8 128 高端計服務器，面向數據中心、云計算等復雜應用 海光 5000 系列 16 4 64 面向政務、企業、教育領域的信息化建設中中低端服務器需求，并發處理和單核處理性能均衡 海光 3000 系列 8 2 32 工作站、邊緣計算服務器，面向入門級計算領域 資料來源：招股說明書，

23、西部證券研發中心 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 3：海光 CPU 主要在售產品系列性能參數 海光 7200 海光 5200 海光 3200 典型功耗 175-225W 90-135W 45-105W 典型計算能力 SPECrate2017_int_base:348SPECrate2017_fp_base:308 SPECrate2017_int base:158SPECrate2017_fp_base:148 SPECrate2017_int base:40.7SPECrate2017_fp_base

24、:36.3 計算 16、24 或 32 個物理核心(32、48 或 64 個線程)每核心支持 512KB L2Cache 32MB 或 64MB L3 Cache 8或16個物理核心(16或32個線程)每核心支持 512KBL2Cache 16MB 或 32MB L3 Cache 4或8個物理核心(8或16個線程)每核心支持 512KBL2Cache 8MB 或 16MB L3 Cache 內存 8 個 DDR4 內存通道,帶 ECC,最高支持 2666MHz 支持 UDIMM,RDIMM,LRDIMM,NVDIMM,3DS每個通道支持 2 個內存條,最大每顆處理器支持 2TB 內存容量 4

25、個 DDR4 內存通道,帶 ECC,最高支持 2666MHz 支持UDIMM,RDIMM,LRDIMM,NVDIMM,3DS每個通道支持 2 個內存條,最大每顆處理器支持 1TB 內存容量 2 個 DDR4 內存通道,帶 ECC,最高支持 2666MHz 支持UDIMM,RDIMM,LRDIMM,NVDIMM,3DS每個通道支持 2 個內存條,最大每顆處理器支持 512GB 內存容量 IO 128 Lane PCle Gen3-用作 PCle、SATA 或 CPU 一致性互連-最高支持 32 個 SATA 或者 NVMe 設備 集成 USB,UART,SPI,LPC,I2C 等 64 lane

26、 PCle Gen3-用作 PCle、SATA 或 CPU 一致性互連-最高支持 16個 SATA 或者 NVMe 設備 集成USB,UART,SPI,LPC,I2C 等 32 lane PCle Gen3-用作 PCle、SATA或 CPU 一致性互連-最高支持 8 個 SATA或者 NVMe 設備 集成USB,UART,SPI,LPC,I2C 等 安全性 采用自主根秘鑰、國密算法等安全技術集成專用的安全處理器支持硬件機制的安全啟動集成了安全算法專用加速電路支持可信計算 采用自主根秘鑰、國密算法等安全技術集成專用的安全處理器支持硬件機制的安全啟動集成了安全算法專用加速電路支持可信計算 采用自

27、主根秘鑰、國密算法等安全技術集成專用的安全處理器支持硬件機制的安全啟動集成了安全算法專用加速電路支持可信計算 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 使用海光 CPU 的服務器主要應用在電信運營商、金融、互聯網等領域，例如，電信運營商云服務資源池系統支撐云業務應用，銀行和證券公司查詢、交易系統，互聯網的搜索、計算服務、存儲等應用；使用海光 CPU 的工作站主要應用場景為工業設計和應用、圖形圖像處理，例如 VR、AR 圖形渲染場景，以及智能工廠數字孿生應用等。圖 4：海光 CPU 在服務器中的應用 圖 5：海光 CPU 在工作站的使用 資料來源：海光信息招股書，西部證券研發中心 資料來源：海光信息

28、招股書，西部證券研發中心 海光 DCU 系列產品以 GPGPU 架構為基礎，兼容通用的“類 CUDA”環境以及國際主流商業計算軟件和人工智能軟件。CUDA 是一種由 NVIDIA 推出的通用并行計算架構，包含了應用于 NVIDIA GPU 的指令集（ISA）以及 GPU 內部并行計算引擎。海光 DCU 協處理器全面兼容 ROCm GPU 計算生態，由于 ROCm 和 CUDA 在生態、編程環境 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 等方面具有高度的相似性，CUDA 用戶可以以較低代價快速遷移至 ROCm 平臺，

29、因此 ROCm 也被稱為“類 CUDA”。因此，海光 DCU 協處理器能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件，軟硬件生態豐富，主要部署在服務器集群或數據中心，為應用程序提供高性能、高能效比的算力，支撐高復雜度和高吞吐量的數據處理任務。圖 6：海光 DCU 基本組成架構 資料來源：海光信息招股書，西部證券研發中心 圖 7：海光 DCU 產品形態 圖 8：海光 DCU 8100 參數 資料來源：海光信息招股書，西部證券研發中心 資料來源：海光信息招股書，西部證券研發中心 自成立以來，公司一直采用 Fabless 經營模式，專注于高端處理器的研發、設計和銷售，將晶圓制造、封裝測試等其

30、余環節交由晶圓制造企業、封裝測試企業及其他加工廠商完成。公司向晶圓制造廠采購定制加工生產的晶圓，向封裝測試廠采購封裝測試服務，期間公司輔以工藝管理和測試支持。海光 CPU 和海光 DCU 的生產過程包括裸片生產和處理器產品生產兩個過程，對于海光CPU 產品，晶圓廠向封測廠交付的是半成品晶圓或成品晶圓，封測廠完成裸片封裝和產品測試工作，DCU 產品，晶圓廠交付給封測廠的是已完成晶圓加工、裸片封裝的 DCU 半成品，由封測廠完成產品測試工作。1.2 業務發展進入快車道，規模效應初現業務發展進入快車道，規模效應初現 隨著信創發展深入，海光業務規?？焖僭鲩L，2021 年全年，海光信息實現收入 23.1

31、0 億元，凈利潤 3.27 億元，實現扭虧。同時，根據海光信息招股說明書，2022 年 1-9 月，公 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 司營業收入預計約為 36.70-40.80 億元，同比增長 170%-200%，歸母凈利潤預計為6.10-7.00 億元，同比增長 392%-465%，扣非后歸母凈利潤為 5.60-6.40 億元，同比增長591%-690%。海光系列芯片生產穩定，出貨量穩步增長，很好地滿足不同客戶的產品需求，市場需求旺盛，銷售情況良好，前期在手訂單得到順利執行，業績繼續高增，也驗證了行業

32、高景氣。圖 9：海光信息營業收入快速增長 圖 10：海光信息歸母凈利潤跨過經營拐點快速增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 從業務構成看，2021 年公司 CPU 收入占比 89.66%，其中 7000 系列為主要收入來源，銷售量達到 17.52 萬片，均價為 8573 元，同比有所提高，主要是其中 2020 年上市的 7200系列產品銷售占比提升，均價相對較高；各系列產品均有快速增長，此外，DCU 收入在2021 年實現突破，8000 系列實現收入 2.39 億元。下游分布廣泛，2021 年公司產品終端應用的前五大行業為電信、金融、互聯網、交通、教

33、育、互聯網等關鍵行業，其中電信、金融需求在 2021 年增長迅猛，分別實現了 3.84 和2.62 億元，同比增長 355.37%、469.95%，占總收入的 16.61%、11.36%。圖 11：海光信息收入（萬元）下游行業分布 圖 12：海光信息收入（萬元）產品系列分類 資料來源：海光信息招股書，西部證券研發中心 資料來源：海光信息招股書，西部證券研發中心 2021 年公司綜合毛利率 55.95%，同比提升 5.45pct，公司業務毛利率綜合而言有上升趨勢。隨著銷售規模擴大，規模效應下成本中自研無形資產攤銷金額比例下降。此外，產品結構和定價變化，也促進了毛利率的提升，2020 年以來，全球

34、芯片行業供應鏈相對緊張，原材料成本上漲，公司對新推出海光二號產品定價相對較高，毛利率更高，而隨著新產品銷售比重提升，2021 年 7200 產品收入比重提升至 52.85%，綜合毛利率相應提升。此外，2021 年 DCU 產品實現銷售，毛利率為 33.86%，規模效應尚未成型，單位成本相對較高。0%100%200%300%400%500%600%700%800%0500100015002000250030002019/12/312020/12/312021/12/312022/6/30營業總收入（百萬元）yoy（右）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-

35、200-10001002003004005006002019/12/312020/12/312021/12/312022/6/30歸母凈利潤（百萬元）yoy（右）0200400600800100012001400160018002000201920202021其他教育交通互聯網金融電信020040060080010001200140016002019202020217000系列3000系列5000系列8000系列 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 13：公司業務毛利率持續提升 圖 14：規模效應下無形資

36、產攤銷比例下降明顯 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 橫向對比看，公司毛利率在 2019 年、2020 年低于行業平均，2021 年與可比公司平均水平一致。表 4：公司綜合毛利率同行業對比 公司名稱 證券代碼 比較業務 2019 年度 2020 年度 2021 年度 瀾起科技 688008.SH 整體 73.96%72.27%48.08%寒武紀 688256.SH 云端智能芯片及加速卡 78.23%76.30%58.54%北京君正 300223.SZ 微處理器芯片 54.26%55.32%56.26%龍芯中科 688047.SH 整體 57.29%48

37、.73%53.75%Intel INTC.O 整體 58.56%56.01%55.45%AMD AMD.O 整體 42.61%44.53%48.25%NVIDIA NVDA.O 整體 61.99%62.34%64.93%平均 60.99%59.36%55.04%海光信息 整體 37.31%50.50%55.95%資料來源：Wind，西部證券研發中心 期間費用方面同樣逐步顯現規模效應，其中研發費用目前仍高于大部分可比公司，公司持續地加大研發投入，以保持技術研發的前瞻性、領先性和核心技術的競爭優勢。另外，對比業務更為成熟的海外公司，期間費用率（行政、銷售及一般費用和研發費用）約在 30%左右，隨著

38、業務規模擴大，遠期公司費用率仍有下降空間。圖 15：A 股同行業公司管理費用率對比 圖 16：A 股同行業公司研發費用率對比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021綜合毛利率7000系列3000系列5000系列0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600201920202021單位無形資產攤銷費用（元）自研無形資產攤銷收入占比（右）0%50%100%150%200%250%300%350%400%瀾起科技寒武紀北京君正龍芯中科海光

39、信息2019202020210%20%40%60%80%100%120%140%160%180%瀾起科技寒武紀北京君正龍芯中科海光信息201920202021 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 17：A 股同行業公司銷售費用率對比 圖 18：A 股同行業公司財務費用率對比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 19：海外同行業公司行政、銷售及一般費用水平 圖 20：海外同行業公司研發費用水平 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發

40、中心 現金流趨于穩健現金流趨于穩健。公司營業收入質量較好，2021 年公司經營活動現金流金額 5.98 億元，相比 20 年恢復明顯，21 年 DCU 產品終端客戶驗收時間較長，公司基于謹慎性考慮，采用預收部分貨款方式進行銷售，以及 20 年 Q4 新增個別客戶的大規模應收款項也于 21 年上半年回收。圖 21：海光信息歷史現金流 圖 22：應收賬款與收入現金比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%瀾起科技寒武紀北京君正龍芯中科海光信息201920202021-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%瀾起科技寒武

41、紀北京君正龍芯中科海光信息2019202020210%2%4%6%8%10%12%14%201920202021IntelAMDNVIDIA0%5%10%15%20%25%30%201920202021IntelAMDNVIDIA-1500-1000-50005001000150020002500300035002018201920202021經營活動凈現金流（百萬元）投資活動凈現金流（百萬元）籌資活動凈現金流（百萬元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0501001502002503002019/12/312020/12/312021/12/31應收賬款（百

42、萬元）收入現金比（右）公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 二、行業信創進展有望加速，海光二、行業信創進展有望加速，海光CPU生態優勢顯著生態優勢顯著 在國家“信息安全”發展戰略下，政府、金融、電信、能源等關鍵領域對包含服務器在內的國產 IT 產品技術需求顯著提升，為產業鏈廠商帶來了增量發展機遇。2.1 疊加數字化轉型疊加數字化轉型需求需求，行業信創有望超預期，行業信創有望超預期 黨政行業已經取得階段性進展。黨政行業已經取得階段性進展。黨政行業從 2020 年進入全面推廣階段，在全國范圍內進行黨政辦公應用的全面

43、替換，2021 年底基本完成電子公文系統的自主可控，未來將繼續向區縣鄉各級政府滲透，并向電子政務系統滲透。圖 23：黨政機關信創發展歷程 資料來源：億歐，西部證券研發中心 金融金融、電信行業信創領頭，進度有望超預期。、電信行業信創領頭，進度有望超預期。金融機構業務系統復雜、IT 系統要求高，滿足金融客戶發展要求是國產 IT 體系的重要試金石，是推進信創攻堅項目重要的領域，目前，信創推進速度最快、路線圖相對清晰。2021 年，金融行業新設立近百個信創試點，替換場景從辦公 OA 體系向業務系統、核心業務系統延申，2022 年進入規模推廣階段，廣度、深度都將進一步擴大。公司深度研究|海光信息 西部證

44、券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 24：金融行業信創歷史進程 資料來源：億歐，西部證券研發中心 金融金融 IT 為為千億級應用市場。千億級應用市場。賽迪顧問統計，2019 年中國金融 IT 應用市場規模達 1551.9億元人民幣，同比增長 8.5%。從產品結構來看，軟件與 IT 服務市場增速較大，占市場的60.9%,到 2022 年，中國金融 IT 應用市場規模將達 1926.1 億元，其中銀行業是規模最大的行業市場，市場份額達 58.8%，保險業和證券業保持較快的增長速度，分別占 22.8%和18.4%。圖 25：金融 IT 行業

45、產品形態分布 圖 26：金融 IT 應用的市場分布 資料來源：賽迪顧問，西部證券研發中心 資料來源：賽迪顧問，西部證券研發中心 自主可控自主可控發展適逢銀行發展適逢銀行 IT 架構架構變革變革。銀行核心系統承載了銀行存款、貸款、銀行卡、清算核算等核心業務，對軟硬件產品功能、性能、穩定性、安全可靠性等要求極為苛刻。市場規?？?，銀行核心系統市場規模占據銀行 IT 建設最大比例，國有大行新一代核心系統建設項目金額更是有超百億者，平均耗時約 1-4 年不等。同時，由于核心系統連接各類外圍應用，對相關技術和產品的適配性，以及技術服務能力體系也提出較高要求，因此，能夠帶動產業基礎技術與產品的研發、應用、服

46、務等一整套產業生態鏈的發展。39%23%38%硬件軟件服務59%23%18%銀行保險證券 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 27：商業銀行業務架構 資料來源：億歐，西部證券研發中心 回顧銀行信息化 30 多年歷程，核心系統經歷了從“胖核心”到“瘦核心”的演變，“胖核心”以 IBM 大型機為代表，在數據大集中時代，大型機可靠性、處理能力能夠有效支撐系統運行，“瘦核心”則以典型的 IOE（IBM 小型機、Oracle 數據庫、EMC 存儲設備）技術架構為代表，瘦核心與外圍系統共同組成銀行處理系統，能夠較為快

47、速響應市場，創新金融產品；但隨著業務發展，外圍系統不斷增多，數據不一致、功能不協調、客戶體驗不佳等問題開始出現，隨著銀行以消費互聯網、產業互聯網、開放銀行生態為重點的業務快速增長，新一代銀行核心架構進而從“瘦核心+大外圍（集中式架構）”向“中臺化+輕前臺（分布式架構）”探索；與此同時，2020 年前后國產化發展進入新階段，供應商側日漸成熟，與集中式架構進行改革形成共振。目前依據商業銀行自身的體量與業務差異，其核心系統需求不一，所以大部分商業銀行依舊維持集中式架構或雙架構并行，極少數前瞻性較強且技術實力突出銀行完成了分布式微服務架構建設。據億歐智庫調研，近 5 年來僅極小部分銀行（不超過 100

48、 家）進行了新一代核心系統改造（部分銀行核心系統是分模塊、分期建設）。公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 28：銀行核心系統演進歷程 資料來源：億歐，西部證券研發中心 圖 29：銀行核心系統架構向分布式微服務架構升級 資料來源：農業銀行，西部證券研發中心 電信信創大規模集采啟動電信信創大規模集采啟動，各大行業信息化加速，各大行業信息化加速，信創進度有望逐步深化信創進度有望逐步深化。電信行業作為關乎國家安全和國計民生的重要行業，在信創發展上快速布局、切實推動、積極實踐，三大電信運營商率先拉開行業信創的大幕。

49、自 2020 年開始的服務器集采項目向國產服務器傾斜，創造多個采購記錄，累計集采量超過 10 萬臺，釋放信創項目啟動的重要信號。此外，電力、能源、交通、航空航天、教育等行業也在逐步推進國產化，疊加各行業數字化轉型以支撐業務高質量發展的需求，有望釋放長期發展空間。2.2 國產國產CPU競爭格局趨于清晰，海光生態優勢顯著競爭格局趨于清晰，海光生態優勢顯著 CPU 是計算機運行和控制核心，是信息處理、程序運行的最終執行單元，本質是超大規模集成電路，用于解釋計算機指令和處理計算機軟件中的數據，并負責控制、調配計算機的所有軟硬件資源，國產信息系統正是圍繞著 CPU 和操作系統構建的。公司深度研究|海光信

50、息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 30：信創生態系統構建以 CPU+OS 為基礎 資料來源：億歐，西部證券研發中心 供給側，供給側，國產產品國產產品不斷優化。不斷優化。國產 CPU 主要參與者有海光信息、海思半導體、龍芯中科、上海兆芯、天津飛騰等。海光信息在國內率先完成了高端通用處理器和協處理器產品流片，并實現了商業化應用。公司產品性能達到了國際上同類型主流高端處理器的水平，在國內處于領先地位。選取 Intel 在 2020 年（與海光 7285 同期）發布的 6 款至強鉑金系列產品，與海光 7285 進行性能對比（采用業

51、界國際通用的測試程序 SPEC CPU 2017 測試數據），海光 7285 CPU 的 SPEC CPU 2017 的實測性能與國際領先芯片設計企業 Intel 同期發布的主流處理器產品的實測性能總體相當。表 5：國內外 CPU 產品對比 Intel AMD 海光 兆芯 海思 飛騰 龍芯 申威 品牌 Xeon6354 EPYC7542 海光 7285 開勝 KH-30000 鯤鵬 920-7260 S2500 企業級 3C5000L 申威 1621 指令集 x86 x86 x86 x86 ARM ARM LoongArch SW_64 核心數 18 32 32 8 64 64 16 16 超

52、線程 36 64 64 不支持 不支持 不支持 不支持 不支持 主頻 3.0GHz 2.9GHz 2.0GHz 3.0GHz 2.6GHz 2.2GHz 2.2GHz 2.0GHz 內存類型 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR3 內存通道數 8 8 8 2 8 8 4 8 最高內存頻率 3200MHZ 3200MHZ 2666MHZ 2666MHZ 2933MHZ 3200MHZ 3200MHZ 2133MHZ PCle 通道數 64 128 128 16 40 17 32 16 產品定位 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU

53、 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU 服務器 CPU 資料來源：海光信息招股書，西部證券研發中心 表 6：Intel 至強鉑金系列產品 VS 海光 7285 性能指標對比 產品名稱 發布時間 4 路測試結果 雙路測試結果 性能差異(Intel 數據/海光數據-1)SpeccpuINT SpeccpuFP SpeccpuINT SpeccpuFP Speccpu_INT Speccpu_FP ntel838OHL(鉑金)2020 年第二季度 784 657 392 329 12.64%6.66%Intel838OH(鉑金)2020 年第二季度 784 653 392 327 12.6

54、4%6.01%ntel8376HL(鉑金)2020 年第二季度 765 641 383 321 9.91%4.06%Intel8376H(鉑金)2020 年第二季度 756 643 378 322 8.62%4.38%公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 產品名稱 發布時間 4 路測試結果 雙路測試結果 性能差異(Intel 數據/海光數據-1)SpeccpuINT SpeccpuFP SpeccpuINT SpeccpuFP Speccpu_INT Speccpu_FP 海光 7285 2020 年第一季度

55、348 308 Intel8360HL(鉑金)2020 年第三季度 690 599 345 300-0.86%-2.76%Intel8360H(鉑金)2020 年第三季度 688 597 344 299-1.15%-3.08%資料來源：海光招股書，西部證券研發中心 生態：生態：按照采用的指令集，CPU 可以分為復雜指令集（CISC）和精簡指令集（RISC）兩大類，各自有著不同的優缺點，其中 X86 架構是復雜指令集代表，ARM、MIPS、alpha是精簡指令集代表。表 7：CPU 主流指令集對比 主要架構 復雜指令集（CISC）精簡指令集（RISC）X86 ARM MIPS Alpha 架構特

56、征 1、指令系統龐大、功能復雜、尋址方式多，長度可變，有多種格式；2、各種指令均可訪問內存數據；3、一部分指令需多個機器周期完成；4、復雜指令采用微程序實現；5、系統兼容能力較強；1、指令長度固定、易于譯碼執行 2、大部分指令可以條件式執行，降低在分支時產生的開銷，彌補分支預測器的不足；3、算術指令只會在要求時變更條件編碼 1、采用 32 位寄存器；2、大多數指令在一個周期內執行；3、所有指令都是 32 位，且采用長編碼和指令集和流水線模式執行指令；4、具有高性能高速緩存能力，內存管理方案相對靈活 l 1、采用 32 位定長指令集，使用低字節寄存器，占用低內存地址線；2、分支指令無延遲槽，使用

57、無條件分支碼寄存器 架構優勢 X86 架構兼容性強，配套軟件及開發工具相對成熟，且 X86 架構功能強大，高效使用主存儲器，因此在處理復雜指令和商業計算的運用方面有較大優勢；低功耗、小體積的特點，聚焦移動端市場，在消費電子產品中具有優勢 設計簡單、功耗較低，在嵌入式場景具有優勢 結構簡單、易于實現超標量和高主頻計算 主要應用領域或使用場景 服務器、工作站、個人計算機等 智能手機、平板電腦、工業控制、網絡應用、消費類電子產品等 桌面終端、工業、汽車、消費電子系統和無線電通信等專用設備等 嵌入式設備、服務器等 資料來源：海光招股書，西部證券研發中心 從全球產業看，微軟和英特爾公司憑借各自規模和技術

58、優勢，其產品Windows和Intel CPU 占據了大部分市場份額，結成了 Wintel 技術陣營，其特點是基于 X86 架構優化各類軟件應用，使得 X86 架構具有顯著的產業生態優勢，在操作系統領域，Windows、Linux 都兼容 X86 架構，在應用軟件方面，得益于對獨立軟件開發商的指令集開放和應用平臺操作系統一致性，顯著降低技術開發門檻，使得 X86 架構下的軟硬件環境的成熟度更明顯。應用X86 處理器的服務器銷售額占到市場的 91%，銷售量占比超過 97%，市場優勢地位顯著。由于產品定位和技術來源不同，國產廠商選擇了不同的技術路線，海光CPU產品兼容X86，支持國內外主流操作系統

59、、數據庫、虛擬化平臺或云計算平臺，能夠有效兼容目前存在的數百萬款基于 x86 指令集的系統軟件和應用軟件，應用遷移轉換成本低，具有明顯的生態優勢。公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 31：全球 X86 服務器銷售額占比 圖 32：全球 X86 服務器銷售量占比 資料來源：IDC，海光招股書，西部證券研發中心 資料來源：IDC，海光招股書，西部證券研發中心 金融市場，公司產品得到大量金融機構應用，產品得到五大國有行為代表的多家金融機構認可。在自主可控的趨勢下，大型國有銀行基于自身技術能力，進行軟硬件選型、配

60、套開發，或結合產品性能、穩定性、生態適配性等因素綜合考量，與供應商聯合開發。核心是銀行掌握核心技術能力，自主運維、升級迭代，從而對系統有強自主可控能力。對于中小銀行，大多不具備核心軟硬件研發研發的能力，傾向于向核心系統集成商購買全套方案，對于生態適配性、方案成熟度有更高要求，海光 CPU 具有優勢。在電信市場，公司 CPU 產品大量進入三大運營商 IT 云、核心網、公有云等應用領域，從近兩年運營商招標統計看，國產服務器滲透率加深，其中海光 CPU 和鯤鵬平分秋色。圖 33：2020-2021 年電信行業運營商已經啟動國產服務器規模采購（臺）資料來源：運營商招標信息，億歐，西部證券研發中心 隨著

61、國產軟硬件發展、試點磨合，國產服務器 CPU 競爭格局也將逐步清晰，海光 CPU 生態優勢、供應穩定性優勢明顯，近兩年試點落地看，已經站穩了市場地位，中長期看替代空間可觀，我們基于以下假設對于海光 CPU 在金融、電信等關鍵行業的業務空間進行測算：1）中國服務器年銷售量：中國服務器年銷售量：參考 IDC 數據，2020 年中國服務器出貨量 350 萬臺，隨著數字經濟發展服務器需求持續提升，以 2027 年為穩態，我們假設屆時服務器出貨量為647 萬臺，年復合增速約為 9%；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年 2015年 2016年 2017年 2018

62、年 2019年 2020年全球非X86服務器全球X86服務器0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年全球非X86服務器全球X86服務器020000400006000080000100000120000140000160000中國電信中國移動中國聯通鯤鵬海光非國產服務器 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2）國產滲透率：國產滲透率：主要考慮以金融、電信等關鍵行業的可替代空間，假設金融、電信及其他重點行業

63、服務器需求約占 40%市場份額；3）雙路服務器主導：雙路服務器主導：中國 x86 服務器以雙路服務器為主，占比在 88.8%；單路、4 路服務器合計占比超 10%；8 路以上服務器較少，占比未超過 1%；我們以 2.10 路為平均水平進行服務器需求和 CPU 需求的換算；4）CPU 單價單價：行業信創測算中，我們主要參考公司面向中高端市場產品價格，2021 年海光 CPU 7000 系列平均價格在 8000 元以上，5000 系列均價在 5000 元以上，隨著產業成熟有降價趨勢，同時產品也在迭代升級，因此我們假設產品單價為 7000 元；5）海光海光 CPU 份額：份額：綜合上文分析，我們假設

64、信創服務器 CPU 市場，海光份額在 40-60%之間。表 8：海光 CPU 市場空間測算 項目項目 假設假設 項目項目 假設假設 服務器總出貨量（萬臺）647 服務器路數 2.1 8 大行業服務器需求（萬臺）259 CPU 單價（元）7000 海光 CPU 份額 40%45%50%55%60%海光 CPU 對應空間（億元）152 171 190 209 228 資料來源：IDC，西部證券研發中心 三、三、AI加速應用市場高速發展，海光加速應用市場高速發展，海光DCU商用前景商用前景可期可期 3.1 加速芯片需求旺盛，加速芯片需求旺盛，GPU國產替代或超預期國產替代或超預期 AI 服務器通常由

65、 CPU 搭載 GPU、FPGA、ASIC 等加速芯片組成，以滿足高吞吐量互聯的需求，是人工智能基礎設施的核心，其中 GPU 是目前最為主流的加速方案。圖 34：AI 服務器的“CPU+GPU“架構 資料來源：智研咨詢，西部證券研發中心 GPU 最初的設計目標是為了提升計算機對圖形、圖像、視頻等數據的處理性能，解決 CPU 在圖形圖像領域處理效率低的難題。隨著 GPU 在并行計算方面性能優勢的逐步顯現以及并行計算應用范圍的逐步拓展，GPU 逐漸分化成兩條分支：公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一條分支是傳統

66、意義的 GPU，延續專門用于圖形圖像處理用途，內置了視頻編解碼加速引擎、2D 加速引擎、3D 加速引擎、圖像渲染等專用運算模塊；另一分支是 GPGPU，作為運算協處理器，并針對不同應用領域的需求，增加了專用向量、張量、矩陣運算指令，提升了浮點運算的精度和性能，以滿足不同計算場景的需要。GPGPU 已經廣泛用于商業計算和大數據處理，如天氣預報、工業設計、基因工程、藥物發現、金融工程等。在人工智能領域，使用 GPGPU 在云端運行模型訓練算法，可以顯著縮短海量訓練數據的訓練時長，減少能源消耗，從而進一步降低人工智能的應用成本。表 9：GPGPU 主要應用領域 類型 應用領域 運算類型 技術特點 商

67、業計算和大數據處理 1、CAE 仿真 1、雙精度浮點 1、對芯片計算能力及運算精度要求高 2、物理化學 2、單精度浮點 2、科學運算指令集豐富 3、石油勘探 3、32 位整型 3、片上集成緩存容量大 4、生命科學 4、內存帶寬需求高 5、氣象環境 5、I/O 帶寬高 6、支持多片一致性互連 7、可靠性高，RAS 功能豐富 人工智能 1、模型訓練 1、混合精度浮點 1、對計算性能要求高，精度需求相對低 2、應用推理 2、半精度浮點 2、能效比要求高 3、16 位整型 3、運算指令集豐富 4、8 位整型 4、內存帶寬要求大 5、I/O 帶寬高 6、支持多片互連 7、可靠性高、RAS 功能豐富 8、

68、開放的生態環境 資料來源：海光招股書，西部證券研發中心 GPU 應用普及離不開生態，2006 年 CUDA 發布以來，生態系統的各類工具、庫、應用程序、合作伙伴已經極為廣泛和豐富。GPGPU 能夠提供完善的軟件生態系統。便于各種已有應用程序的移植和新算法的開發，因此全球人工智能相關處理器解決方案仍然是以 GPGPU 為主。根據 IDC中國加速計算市場（2021 年下半年）跟蹤報告，2021 年全年，中國加速服務器市場規模達 53.9 億美元，同比增長 68.6%，GPU 方案占近 90%。在數字經濟和“東數西算”等政策影響下，中國 AI 算力市場持續高速發展。IDC 預測，到 2025 年中國

69、加速服務器市場規模將達到 108.6 億美元，其中 GPU 和非 GPU 服務器市場規模分別為 82.9億美元和 25.6 億美元。公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 35：加速服務器市場規模及預測 圖 36：人工智能發展對算力的需求 資料來源：IDC，西部證券研發中心 資料來源：智研咨詢，西部證券研發中心 GPU 替代替代緊迫性加強緊迫性加強，有望有望打開國產化新空間。打開國產化新空間。2022 年 9 月 1 日，英偉達當地時間公告顯示，美國官員要求其向中國地區出口兩種用于數據中心的高端GPU芯片A1

70、00和H100，需要取得出口許可，新的許可要求可能會影響到公司及時完成 H100 開發或支持 A100 現有客戶的能力。目前 GPU 市場由 Nvidia 主導。本次涉及的 A100、H100 產品均為面向 AI、數據中心超算 HPC 場景的高端產品。A100 芯片是 2020 年 5 月英偉達在 GTC2020 上發布的產品，應用 7nm 工藝，算力相比前一代 V100 提升了 20 倍，H100 是 22 年 Q1 發布產品，為最新 Hopper 架構，應用 4nm 工藝，目前尚未商用。根據英偉達公告信息，預計受出口許可要求將影響 22 年三季度其在中國地區約 4 億美金的銷售收入，估算年

71、化約百億人民幣規模。根據智研咨詢數據，國內 GPU 芯片板卡市場規模 2021 年約為 170 億元，到 2024 年將達到 370 億元，下游應用領域中 HPC 應用占比約 10%左右，政府安防應用約占 30%左右，互聯網應用占 50%。根據弗若斯特沙利文、前瞻產業研究院數據，2021 年中國超算服務市場規模達 196.6 億元，其中尖端超算（航空航天、地球物理、災害預警、海洋勘探等）約 31.4 億元，通用超算（高?？蒲?、石油勘測、生物制藥、工業仿真）約 41.3 億元，業務超算（汽車機械、金融經濟、芯片仿真等）約占 43.54%，預計到 2025 年中國超算服務市場達到 466 億元。隨

72、著技術封鎖、產品斷供的風險不斷加劇，我們認為從尖端超算到更多政府、智慧城市、商業市場的用戶主體將考慮逐步使用國產方案產品。01002003004005006007008002019202020212025e中國加速服務器市場規模（億元）GPU類0200040006000800010000120001400016000180002018年2020年2025年2030年人工智能對算力的需求（EFLOPS）公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 37：Nvidia GPU 產品線構成 圖 38：GPU 芯片板卡市場

73、按應用領域份額 資料來源：Nvidia，西部證券研發中心 資料來源：智研咨詢，西部證券研發中心 表 10：Nvidia、AMD 數據中心 GPU 產品性能 公司公司 NVIDIA AMD 產品名稱 A100(80G PCIe)H100 PCIe MI100 發布/上市時間 2020 2022 2020 技術架構 GPGPU GPGPU GPGPU 場景 數據中心 數據中心 數據中心 架構 Amphere HOPPER CDNA 制程 7nm 4nm 7nm 顯存 80GB 80 GB 32 GB 顯存帶寬 1935GB/s 2TB/s 1228 GB/s TDP 300W 350W 300W

74、支持計算精度及峰值性能（TFLOPS、TOPS）FP64 9.7 24 11.5 FP64 Tensor Core 19.5 48 FP32 19.5 48 23.1 Tensor Float 32(TF 32)156 800 BFloat 16 tensor core 312 1600 92.3 FP8 Tensor Core 3200 FP16 Tensor Core 312 1600 184.6 INT8 Tensor core 624 3200 184.6 資料來源：Nvidia，AMD，西部證券研發中心 3.2 海光海光DCU商用落地，規模放量可期商用落地，規模放量可期 海光海光 D

75、CU 性能達到國際同行水平、性能達到國際同行水平、兼容“類兼容“類 CUDA”生態生態。海光 DCU 定位為訓練用 GPU型加速芯片，深算一號和國際領先 GPU 生產商 NVIDIA 公司高端 GPU 產品（A100）及 AMD 公司高端 GPU 產品（MI100）進行對比，在典型應用場景下，公司深算一號指標達到國際上同類型高端產品的水平。秉承“銷售一代、驗證一代、研發一代”的研發策略，2020 年 1 月，公司已經啟動了第二代 DCU 深算二號的產品研發工作，有望進一步追趕國際同行。公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部

76、的重要聲明 表 11：海光 DCU 與 NVidia、AMD GPU 產品對比 項目 海光 NVIDIA AMD 品牌 深算一號 Ampere 100 MI100 生產工藝 7nm FinFET 7nm FinFET 7nm FinFET 核心數量 4096(64 CUs)2560 CUDA processors640 Tensor processors 120CUs 內核頻率 Up to 1.5GHz(FP64)Up to 1.7Ghz(FP32)Up to 1.53Ghz Up to 1.5GHz(FP64)(FP32)Up to 1.7Ghz 顯存容量 32GB HBM2 80GB HB

77、M2e 32GB HBM2 顯存位寬 4096 bit 5120 bit 4096bit 顯存頻率 2.0 GHz 3.2 GHz 2.4 GHz 顯存帶寬 1024 GB/s 2039 GB/s 1228 GB/s TDP 350 W 400 W 300W CPU to GPU 互聯 PCIe Gen4 x 16 PCle Gen4 x 16 PCIe GEN4x 16 GPU to GPU 互聯 xGMIx2,Up to 184 GB/s NVLinkup to 600 GB/s Infinity Fabric x 3,up to276 GB/s 資料來源：海光信息招股書，西部證券研發中心

78、 海光 DCU 具有開放式生態，同一底層硬件驅動平臺，支持常見計算框架、庫、變成模型，以及層次化軟件站，適配不同 API 接口和編譯器，可最大限度利用已有的成熟 AI 算法和框架，且兼容“類 CUDA”環境，軟硬件生態豐富。圖 39：海光深算產品完善軟件棧支持 資料來源：海光信息官網，西部證券研發中心 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4.1 關鍵假設關鍵假設 7000 系列系列：主要應用在高端服務器，面向數據中心、云計算等復雜應用場景。電信、金融 IT 系統和應用復雜度相對高，也是行業信創推進最為積極和領先的市場，我們以電信、金融行業應用的節奏作為 7000 系列產品收入未來增速

79、的參考，假設 22-24 年 7000 系列收入為 40.62、61.38、86.96 億元；公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3000 系列系列：主要應用于工作站和邊緣計算服務器等入門級計算領域，我們主要參考黨政市場需求節奏，假設 22-24 年收入為 5.81、7.46 和 9.14 億元；5000 系列系列：主要面向企業、教育、政務領域信息化建設的中低端服務器需求，我們主要以其他重點行業信創市場需求節奏作為參考，假設 22-24 年收入為 2.79、3.61、4.30 億元；8000 系列：系列：20

80、21 年首次實現銷售，面向智算中心、數字經濟新基建等場景，需求旺盛，且 GPU 領域國產化推進有望超預期，我們假設 22-24 年 8000 系列保持快速增長，22-24年收入為 4.46、8.42 和 14.27 億元。毛利率：毛利率：公司產品價格隨著銷售起量存在降價的壓力，同時產品亦在不斷升級推動價格上升；公司業務成本主要是包括直接材料、封裝測試、無形資產攤銷、知識產權費等，其中材料等費用與銷售規模相關，攤銷等費用有望隨著規模擴大比例有望下降；綜合而言，我們假設未來公司業務綜合毛利率穩定在為 56%。表 12：2022-2024 年公司分項業務收入（百萬元）預測 2021 2022E 20

81、22E 2022E 營業總收入 2,310.32 5368.01 8087.90 11468.27 yoy（右）1.26 132.35%50.67%41.80%7000 系列 1502 4061.52 6138.47 8696.43 yoy 91.11%170.40%51.14%41.67%單價（元）8573 8500 8200 7800 銷量(片）175203 477825.6 748593.5 1114926.5 3000 系列 378 581.06 745.87 914.29 yoy 254.07%53.92%28.36%22.58%單價（元）1046 1050 1000 950 銷量(

82、片）360905 553388.2 745871.1 962414.3 5000 系列 192 279.41 361.09 430.29 yoy 48.36%45.63%29.23%19.17%單價（元）6695 6500 6000 5500 銷量(片）28658 42986.5 60181.0 78235.4 8000 系列 238.94 446.02 842.48 1427.26 yoy-86.67%88.89%69.41%單價（元）19,285.71 18000 17000 16000 銷量(片）12389 24778.8 49557.5 89203.6 資料來源：Wind，西部證券研發

83、中心 4.2 盈利預測盈利預測 我們預測公司 2022 年-2024 年主營業務收入為 53.68、80.88 和 114.68 億元，歸母凈利潤為 10.88、16.83 和 24.58 億元，EPS 為 0.47、0.72 和 1.06 元。4.3 估值估值分析分析 我們選取海內外同行業公司 AMD、INTEL、NVIDIA、龍芯中科、瀾起科技、景嘉微作為可比公司。截至2022年9月8日收盤價，公司2022-2024年PE為120.96、78.20、53.55x，公司業務、技術稀缺性強、成長性佳，對比海內外可比公司估值存在溢價，公司 2022-2024 公司深度研究|海光信息 西部證券西部

84、證券 2022 年年 09 月月 08 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 年 PEG 估值為 1.26、0.82、0.56x，低于可比公司平均水平。國產替代的時代機遇下，考慮到公司作為國產高端處理器廠商的稀缺性和業務高成長性，結合可比公司估值、公司業務發展空間分析，給予公司 2023 年 1x PEG，目標股價 69.41元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 13：可比公司估值一覽表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元、億美（億元、億美元）元）凈利潤（億元、億美元凈利潤（億元、億美元)PE PEG 22E 23E 24E CAGR 22E 23E 24E 22E 23E 24E A

85、MD.O AMD 1,285.16 41.04 59.68-37.38%31.32 21.53-0.84 0.58-INTC.O INTEL 1,258.49 105.91 75.21-38.47%11.88 16.73-NVDA.O NVIDIA 3,414.79 91.85 135.01-17.66%37.18 25.29-2.11 1.43-均值 26.79 21.19-1.47 1.00-688047.SH 龍芯中科 325.93 3.17 4.34 5.84 35.09%102.97 75.03 55.83 2.93 2.14 1.59 688008.SH 瀾起科技 661.94 1

86、3.78 20.58 28.12 50.25%48.02 32.16 23.54 0.96 0.64 0.47 300474.SZ 景嘉微 252.95 3.71 5.18 6.80 32.42%68.23 48.84 37.21 2.10 1.51 1.15 均值 73.08 52.01 38.86 2.00 1.43 1.07 綜合均值 49.93 36.60 38.86 1.73 1.22 1.07 688041.SH 海光信息 1,316.04 10.88 16.83 24.58 95.86%120.96 78.20 53.55 1.26 0.82 0.56 資料來源：Wind，西部證

87、券研發中心 截至 2022 年 9 月 8 日收盤價 五、風險提示五、風險提示 無法繼續使用授權技術或核心技術積累不足的風險。無法繼續使用授權技術或核心技術積累不足的風險。公司從 AMD 獲得了高端處理器的技術授權及相關技術支持，在公司被列入美國出口管制條例“實體清單”后，AMD 不再提供相關技術服務，公司自行實現了后續產品和技術的迭代開發。目前公司一直遵守許可協議 中相關條款，尚未出現限制公司繼續使用 AMD 授權的高端處理器相關技術的情形。同時，高端處理器市場產品迭代速度較快，國際同類領先企業技術研發投入巨大，公司在技術積累、資產規模、研發投入、高端人才儲備等方面與國際領先企業存在一定差距

88、。未來，若出現國際政治經濟環境重大變化、公司受到美國政府相關部門進一步限制等其他外部原因，導致公司無法繼續使用上述授權技術，或公司對高端處理器設計核心技術掌握不足等情形，導致公司無法對產品實現快速迭代更新，將會對公司生產經營成較大影響。根據公司與 AMD 簽署的技術許可協議，公司基于 AMD 授權技術衍生的相關知識產權，屬于向 AMD 交叉授權的范圍。交叉授權是芯片設計行業通行做法，公司與 AMD 交叉授權知識產權符合行業慣例。自技術許可協議簽署以來，公司與 AMD 各自獨立開展研發工作，AMD 已更新其處理器核心微結構、SoC 架構等技術，雙方產品及技術研發路徑已產生差異，AMD 使用反授權

89、相關技術的可能性很低。公司向 AMD 授權部分知識產權不會對公司獨立性、技術先進性等造成重大不利影響；客觀上，技術交叉授權存在知悉范圍擴大、技術秘密保護困難的風險。被列入美國出口管制條例“實體清單”相關風險。被列入美國出口管制條例“實體清單”相關風險。2019 年 6 月 24 日，美國商務部工業與安全局將公司列入到美國出口管制條例“實體清單”中。根據出口管制條例 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 的規定，公司采購、銷售含有美國受限技術比例較高的“管制物品”將會受到限制。公司主要供應商包括晶圓制造廠、EDA

90、 廠商、IP 廠商等，由于集成電路領域專業化分工程度及技術門檻較高，部分供應商提供的產品或服務具有稀缺性和專有性，公司更換新供應商會產生額外成本。目前，公司尚未與部分 EDA 廠商完成續約，如果現有 EDA 廠商的產品授權到期，導致公司無法繼續使用該等 EDA 產品，公司更換新 EDA 供應商會產生額外成本。此外，若中美貿易及相關領域摩擦加劇，可能會進一步影響晶圓制造廠、EDA 廠商、IP 廠商對公司的產品生產或服務支持，對公司未來新產品研發進度、產品工藝更新、供應鏈保障等造成較大不利影響。國產替代進程不及預期或競爭加劇。國產替代進程不及預期或競爭加劇。我們對于公司盈利預測基于未來在金融、電信

91、等重點行業國產替代假設，以及公司的優勢地位假設，若技術、政策等因素影響下，需求釋放不及預期，或是行業競爭加劇，都將影響公司未來的業績。公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,511 1,960 13,472 14,904 18,030 營業收入營業收入 1,

92、022 2,310 5,368 8,088 11,468 應收款項 586 588 1,173 2,013 2,390 營業成本 506 1,018 2,362 3,559 5,046 存貨凈額 182 1,124 1,890 2,491 3,028 營業稅金及附加 15 24 56 84 119 其他流動資產 795 198 143 159 167 銷售費用 31 52 97 137 172 流動資產合計流動資產合計 3,073 3,871 16,678 19,567 23,615 管理費用 606 835 1,439 2,151 2,924 固定資產及在建工程 73 107 182 230

93、 214 財務費用(3)(12)(50)(148)(181)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(50)(42)(12)19 51 無形資產 4,549 4,787 4,831 4,961 4,984 營業利潤營業利潤(82)436 1,477 2,285 3,337 其他非流動資產 1,327 1,692 1,371 1,506 1,569 營業外凈收支(0)1 1 1 1 非流動資產合計非流動資產合計 5,949 6,586 6,385 6,697 6,766 利潤總額利潤總額(82)437 1,478 2,286 3,338 資產總計資產總計 9,022 10,457

94、23,063 26,264 30,381 所得稅費用 1(1)22 34 50 短期借款 140 150 97 129 125 凈利潤凈利潤(83)438 1,456 2,252 3,288 應付款項 966 1,390 2,130 2,972 3,815 少數股東損益(44)110 368 569 830 其他流動負債 0 22 7 10 13 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(39)327 1,088 1,683 2,458 流動負債合計流動負債合計 1,106 1,562 2,234 3,111 3,954 長期借款及應付債券 2,129 2,421 2,312 2,388 2,37

95、3 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 210 213 216 213 214 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 2,339 2,634 2,528 2,600 2,587 ROE-1.1%6.4%9.7%9.4%12.3%負債合計負債合計 3,445 4,196 4,762 5,711 6,541 毛利率 50.5%56.0%56.0%56.0%56.0%股本 2,024 2,024 2,324 2,324 2,324 營業利潤率-8.0%18.9%27.5%28.3%29.1%股東權益 5,577 6,261 18,301 20

96、,553 23,841 銷售凈利率-8.1%18.9%27.1%27.8%28.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,022 10,457 23,063 26,264 30,381 成長能力成長能力 營業收入增長率 169.5%126.1%132.3%50.7%41.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 40.8%630.8%239.0%54.7%46.1%凈利潤(83)438 1,456 2,252 3,288 歸母凈利潤增長率 52.8%935.6%232.6%54.7%46.0%折舊攤銷 344 393

97、 380 396 393 償債能力償債能力 利息費用(3)(12)(50)(148)(181)資產負債率 38.2%40.1%20.6%21.7%21.5%其他(634)(220)(109)(780)(127)流動比 2.78 2.48 7.46 6.29 5.97 經營活動現金流經營活動現金流(377)598 1,676 1,719 3,372 速動比 2.61 1.76 6.62 5.49 5.21 資本支出(328)(663)(527)(590)(424)其他(755)580 5 5 5 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流

98、投資活動現金流(1,083)(83)(522)(585)(419)每股指標每股指標 債務融資 277 414(225)298 173 EPS(0.02)0.14 0.47 0.72 1.06 權益融資 2,773 250 10,584 0 0 BVPS 2.08 2.33 7.35 8.07 9.13 其它(120)(729)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,931(65)10,359 298 173 P/E-402.3 121.0 78.2 53.546 匯率變動(0)(0)(0)(0)(0)P/B 23.7 21.2 7.7 7.0 6.2 現金凈增加額現金凈增加額

99、1,471 450 11,512 1,431 3,126 P/S 128.8 57.0 24.5 16.3 11.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|海光信息 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 08 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未

100、來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告

101、并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入

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103、均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對

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