農林牧漁行業2022年中報回顧暨下半年投資策略：周期反轉畜禽養殖景氣底部回暖-220908（39頁）.pdf

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1、 行業及產業行業研究/行業深度證券研究報告農林牧漁 2022 年 09 月 08 日 周期反轉，畜禽養殖景氣底部回暖 看好農林牧漁行業 2022 年中報回顧暨下半年投資策略 證券分析師 盛瀚 A0230522080006 趙金厚 A0230511040007 聯系人 盛瀚(8621)23297818 本期投資提示：畜禽養殖景氣底部回暖，農業行業 2022 年上半年業績大幅下滑。2022 年上半年，根據申萬農業重點跟蹤的 37 家農林牧漁上市公司統計，2022H1 累計實現歸母凈利潤-116.52 億元，同比下滑 200.0%。其中，9個子行業凈利潤增速排序分別為寵物（+26.4%）、種植業（+

2、23.0%）、農產品加工（+16.7%）、海洋養殖（-10.9%）、動物保?。?56.2%）、禽養殖（-261.5%）、飼料業（-350.9%）、生豬養殖（-381.1%）、種業（-409.2%）。（注：后文各子行業分述中，均對樣本選擇進行了一定優化，故業績增速與本段有差異）。生豬養殖：22H1 業績同比大幅下滑。生豬養殖企業中僅天邦食品因出售子公司獲得投資收益實現盈利。實際上，受益于前期卓有成效的產能擴張，22H1 主要生豬養殖企業出欄量大幅增長：合計出欄生豬 5985萬頭，同比大幅增長 48%。但生豬價格同比大幅回落，高位震蕩的原材料價格致使飼料漲價、養殖成本上升，低迷的豬價與高企的成本壓

3、縮養殖利潤，企業陷入大幅虧損。固定資產建設速度明顯放緩。養殖企業資本開支也大幅縮減。值得注意的是，部分企業在二季度實現了養殖效率的明顯提升，成本也因此邊際明顯改善。展望下半年，我們認為豬價應是“震蕩上行”態勢，企業養殖成本有望在原材料價格回落的背景下繼續下降，優化，豬企盈利回升、業績改善應是確定趨勢。肉雞養殖：黃雞業績兌現可期，白雞景氣底部回暖。（1）黃羽肉雞：產能持續去化，供給端收縮明顯，22Q2 黃羽肉雞價格逐步回暖。根據中國畜牧業協會數據，2022H1，黃羽肉雞祖代種雞存欄量均值為141.67 萬套，同比-3.10%，父母代種雞存欄量為 1388.1 萬套，同比約-6%，產能已去化至歷史

4、中樞位置。全國定點監測企業商品代雛雞供應量處于過去 5 年歷史低位，同比-11.11%。在供給持續收縮的背景下，黃雞銷售價格于 5 月起持續上漲，22H1 毛雞銷售均價達 16.0 元/千克，同比+3.92%，其中快中慢速雞銷售均價分別為 11.58、14.06、18.76 元/千克，單羽盈利分別為-0.14、-0.29 和 1.14 元。22H1 黃羽肉雞上市公司虧損收窄，Q2 業績扭虧為盈，環比大幅改善。2022H1 湘佳股份、立華股份共實現營業收入73.9 億元，同比+10.63%，實現歸母凈利潤-1.5 億元，同比+47.3%。（2）白羽肉雞：產能開始去化，行業至暗時刻已過，上市公司業

5、績底已現。2022 年 5-7 月，因海外禽流感及美國航班停航影響，我國白羽肉雞連續三個月海外引種受阻，同時由于目前種雞性能下降，行業產能有望加速去化，景氣回暖可期。上市公司業績底已現，22Q2 業績環比改善。2022H1 白羽雞行業五家上市公司（圣農發展、仙壇股份、益生股份、民和股份、春雪食品）共實現營業收入 121.7 億元，同比+6.24%，實現歸母凈利潤-7.1 億元，同比-180.28%。Q2 共實現營業收入 68.8 億元，同比+10.3%，環比 Q1+30.13%，實現歸母凈利潤-1.4 億元，同比-129.8%，環比+75.59%。動保：養殖“后周期”，下半年景氣復蘇可期。受畜

6、禽養殖行業持續虧損影響，疫苗需求大幅下滑，22H1豬用疫苗批簽發數量下滑至 2751 批，同比-32.6%，禽用疫苗批簽發數量下滑至 4343 批，同比-1.8%，動保板塊業績亦明顯承壓：22H1 實現營業收入 50.53 億元，同比-9.60%，歸母凈利潤 7.41 億元，同比-39.64%。但隨著豬肉價格的持續上行，22Q2 生豬養殖虧損開始收窄，且 7-8 月已實現盈利，與此同時，生豬存欄于 Q2 環比小幅上行，在存欄上行且養殖實現盈利的背景下，動保行業將受益于養殖后周期帶來的景氣復蘇，銷量有望恢復性增長。其他子行業：飼料加工：行業貝塔趨弱，盈利承壓明顯，H2 業績拐點可期。在畜禽存欄高

7、位回落、養殖盈利不佳、原材料成本大幅上漲的背景下，2022H1 飼料行業處于量利均明顯承壓的狀態。2022H1 全國工業飼料總產量同比-2.0%，Q2 下滑幅度超過 8%。上市公司飼料業務毛利率亦降至近五年新低的水平。我們認為在畜禽養殖景氣底部回暖，存欄逐步恢復的背景下，飼料行業“后周期”景氣有望逐步提升，龍頭企業市占率提升的邏輯依舊清晰，業績拐點可期。寵物食品：營收穩健增長，盈利能力上行。重點寵物行業上市公司 2022H1 合計實現營業收入 24.36 億元，同比+23.71%，實現歸母凈利潤 1.59 億元，同比+26.37%。種業：政策密集出臺助推，轉基因商業化落地年內可期。經優化后種業

8、板塊 2022H1 共實現營業收入 38.9 億元，同比+8.87%，制種成本大幅上漲拖累公司業績，22H1 共實現歸母凈利潤-1.4 億元，同比-334.71%。食用菌：金針菇價格有所回升，2022Q2 處該時點的歷史高位；受疫情影響以及原材料價格上漲，食用菌板塊 2022H1 業績虧損幅度擴大。受農民菇供給和火鍋季節性消費影響，金針菇價格環比走低，約為 4.9 元/千克，同比+33.6%，處于 Q2 歷史高位；2022H1 食用菌板塊合計實現營業收入 23.3億元，同比+14.1%，實現歸母凈利潤-1.2 億元，同比虧損幅度增加 0.5 億元。風險提示：畜禽價格大幅下跌；上市公司實際出欄量

9、不及預期；農產品價格大幅波動等。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 生豬養殖：展望下半年，豬價逐級抬升依然是主題詞，出欄增長逐步兌現、成本控制較為成功的企業能在該環節取得較好的利潤兌現。布局企業盈利改善的確定性趨勢。推薦牧原股份、溫氏股份。肉雞養殖：黃雞業績兌現可期，白雞景氣底部回暖。隨著產能的持續去化，黃雞價格呈現“淡季不淡”，“金九銀十”將至，黃羽肉雞行業高景氣有望延續。白雞行業至暗時刻已過，“產能頂，業績底”已現，隨著產能的持續去化，白羽肉雞價格下半年有望繼續

10、上漲，企業盈利有望環比改善。推薦立華股份，圣農發展。飼料：行業底部回暖可期，龍頭企業市占率提升的邏輯依然清晰。原料價格高位企穩、養殖盈利改善、存欄逐步恢復的過程中，業績有望逐步改善。推薦海大集團。動保：“后周期”景氣復蘇可期，隨著畜禽養殖盈利的上行，疫苗需求有望上漲，關注研發創新、綜合服務水平能力強的疫苗行業龍頭。關注普萊柯、科前生物。寵物食品：隨著國產品牌和廠家對于國內寵物食品業務的持續投入，優秀的國產品牌有望在競爭中脫穎而出。建議聚焦龍頭企業國內業務的成長性。關注中寵股份。種業：產業支持政策密集出臺，轉基因商業落地年內可期。建議關注龍頭性狀公司大北農，以及龍頭種企登海種業、隆平高科。原因及

11、邏輯 畜禽養殖景氣在 2022H1 完成觸底反轉，產品價格進入右側上漲區間，預計相關上市公司在 Q3 均將進入較好的盈利階段，布局產品價格上漲驅動盈利兌現成為驅動板塊右側投資的主題詞。同時，伴隨養殖盈利改善，飼料、動保等行業也有望逐步從“至暗時刻”中走出。寵物食品、種業等成長性確定子行業亦值得長期關注。有別于大眾的認識 市場認為，養殖板塊投資歷來“搶跑”較為明顯，股價會先于豬/雞價格啟動，亦會先于產品價格見頂，右側投資機會并不明確。我們認為，在有大的疫情侵擾的周期中，上市公司畜禽出欄規模、成本管控水平均難以持續兌現，從而導致業績水平難以伴隨產品價格上漲而同期提升。因此，市場認為產品價格的右側上

12、漲難以驅動股價繼續上行，事實上是緣于價格上漲兌現到盈利提升的環節有所失效。在 2019-2020 年豬價上漲周期中，部分能持續兌現出欄增長與盈利的龍頭個股，是在豬價上漲的過程中不斷創下股價新高的?；诖?，我們認為本輪周期依然可以關注出欄增長、成本控制較為優秀的企業，布局其盈利兌現、業績大幅反轉的過程。0UTUWZ1W3VmOtR7N8QbRoMmMpNpNfQmMzQjMmMyR7NrRvMvPsPqNxNtQyR 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 1.農業上市公司整體業績在 2022H1 同比大幅下滑.81.1 2022 年上半年農業

13、行業凈利潤同比-200.0%.8 1.2 2022Q2 農業行業凈利潤同比+163.6%，環比+112.9%.8 2.重點子行業回顧分析及投資策略.92.1 生豬養殖：22H1 豬價同比回落，板塊業績承壓.9 2.2 肉雞養殖：白雞景氣底部回暖，黃雞業績兌現可期.13 2.2.1 白羽肉雞：產能仍處歷史高位，終端價格回暖趨勢明顯.13 2.2.2 黃羽肉雞：產能持續去化，22Q2 黃羽肉雞價格逐步回暖.19 2.2.3 投資分析意見：布局黃雞高景氣兌現，白雞景氣底部回暖.22 2.3 飼料：原料價格高位拉高飼料價格，盈利階段性承壓.23 2.4 動保：“后周期”景氣有望復蘇，關注非瘟疫苗研發上

14、市.25 2.5 寵物食品：業績增長穩健，盈利能力上行.28 2.6 種業：轉基因商業化落地年內可期，龍頭種企優先收益.31 2.7 食用菌：金針菇景氣度有所回升，真姬菇價格仍處低位.34 3.風險提示.37目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2022H1 主要生豬養殖上市公司合計業績同比-381.1%.9 圖 2：二季度生豬價格出現明顯上行.10 圖 3：2022H1 玉米價格高位震蕩.11 圖 4：2022H1 豬料價格繼續探升.11 圖 5：2022H1 生豬養殖利潤大幅下滑.11 圖 6：2022 年上半年

15、生豬養殖企業固定資產建設速度放緩.12 圖 7：2022Q2 行業養殖盈利水平有所改善.12 圖 8：22H1 白羽肉雞產業鏈各環節供應量同比變動.13 圖 9：2022H1 白羽肉雞產業鏈各環節價格同比變動.13 圖 10：2022 年 1-6 月中國白羽肉雞祖代種雞更新量.14 圖 11：2022H1 白羽肉雞祖代種雞更新量同比-21.5%.14 圖 12：22H1 白羽肉雞祖代在產種雞存欄量同比+0.3%.14 圖 13：22H1 白羽肉雞在產父母代種雞存欄量同比+1.4%.14 圖 14：22H1 白羽肉雞父母代雛雞供應量同比-9.4%.14 圖 15：22H1 白羽肉雞商品代雛雞供應

16、量同比-12%.14 圖 16：22H1 白羽肉雞父母代雞苗銷售均價同比-47.8%.15 圖 17：22H1 白羽肉雞商品代雞苗銷售均價同比-51.6%.15 圖 18：22H1 白羽肉雞商品代毛雞銷售均價同比-1.4%.15 圖 19：22H1 白羽肉雞屠宰企業全產全銷價格同比-2.1%.15 圖 20：2022H1 屠宰場開工率環比+3.5pct.16 圖 21：2022H1 屠宰場庫容率環比-2.8pct.16 圖 22：白羽肉雞行業整體營業收入變動情況.17 圖 23：白羽肉雞行業整體歸母凈利潤變動情況.17 圖 24：五家白羽雞上市公司產業鏈分布情況及 2022H1 業績變動.17

17、 圖 25：白羽肉雞行業毛利率變動情況.18 圖 26：白羽肉雞行業凈利率變動情況.18 圖 27：白羽肉雞行業 ROE 變動情況.18 圖 28：白羽肉雞行業整體固定資產變動情況.18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：白羽肉雞行業整體在建工程變動情況.18 圖 30：22H1 黃羽肉雞產業鏈各環節供應量同比變動.19 圖 31：2022H1 黃羽肉雞產業鏈各環節價格同比變動.19 圖 32：22H1 黃羽肉雞祖代種雞存欄量同比-3.10%.20 圖 33：22H1 黃羽肉雞父母代雛雞供應量同比+2.26%.20 圖 34：

18、22H1 黃羽肉雞父母代種雞存欄量同比約-5.66%.20 圖 35：22H1 黃羽肉雞商品代雛雞銷售量同比-11.11%.20 圖 36：22H1 黃羽肉雞商品代雛雞銷售均價同比-1.7%.20 圖 37：22H1 黃羽肉雞毛雞銷售均價同比+3.92%.20 圖 38：黃羽肉雞公司營業收入變動情況.21 圖 39：黃羽肉雞公司歸母凈利潤變動情況.21 圖 40：黃羽肉雞行業毛利率變動情況.21 圖 41：黃羽肉雞行業凈利率變動情況.21 圖 42：黃羽肉雞行業 ROE 變動情況.22 圖 43：黃羽肉雞行業整體固定資產變動情況.22 圖 44：黃羽肉雞行業整體在建工程變動情況.22 圖 45

19、：2016-2022H1 中國飼料產量變動情況.23 圖 46：2017-2022H1 各類飼料產量變動情況.23 圖 47：2017-2022 年育肥豬飼料價格.23 圖 48：2017-2022 年蛋雞飼料價格.23 圖 49：2017-2022 年肉雞飼料價格.24 圖 50：2017-2022 年鯉魚成魚飼料價格.24 圖 51：飼料板塊整體毛利率變動情況.24 圖 52：各企業飼料業務毛利率變動情況.24 圖 53：飼料板塊整體營業收入變動情況.25 圖 54：飼料板塊整體歸母凈利潤變動情況.25 圖 55：2022H1 豬用疫苗批簽發數量同比-32.6%.25 圖 56：2022H

20、1 禽用疫苗批簽發數量同比-1.8%.25 圖 57：22Q2 生豬存欄環比+1.9%.26 圖 58：22H1 生豬養殖持續虧損.26 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 59：動保行業上市公司合計營業收入.26 圖 60：動保行業上市公司合計歸母凈利潤.26 圖 61：2022H1 動保行業總體毛利率.27 圖 62：2022H1 動保行業總體凈利率.27 圖 63：2022H1 動保行業公司銷售費用率.27 圖 64：2022H1 動保行業公司管理費用率.27 圖 65：22H1 寵物板塊營收同比+23.71%.28 圖 66：

21、22H1 寵物板塊歸母凈利潤同比+26.37%.28 圖 67：中寵股份國外、國內業務營業收入及占比.29 圖 68：中寵股份境內外業務毛利率.29 圖 69：佩蒂股份國外、國內業務營業收入及占比.29 圖 70：佩蒂股份境內外業務毛利率.29 圖 71：2022H1 寵物行業總體毛利率.30 圖 72：2022H1 寵物行業總體凈利率.30 圖 73：2022H1 寵物行業公司銷售費用率.30 圖 74：2022H1 寵物行業公司管理費用率.30 圖 75：2022H1 寵物行業公司研發費用率.30 圖 76：2022H1 寵物行業公司財務費用率.30 圖 77：2016-2022H1 種業

22、上市公司營業收入.31 圖 78：2016-2022H1 種業上市公司歸母凈利潤.31 圖 79：種業上市公司合同負債總和.32 圖 80：22H1 種業上市公司合同負債同比變動.32 圖 81：2022H1 種業總體毛利率.32 圖 82：2022H1 種業總體凈利率.32 圖 83：2022H1 種業公司銷售費用率.32 圖 84：2022H1 種業公司管理費用率.32 圖 85：2019-2022Q2 全國金針菇銷售均價.34 圖 86：2019-2022Q2 全國真姬菇銷售均價.34 圖 87：2019-2022Q2 全國杏鮑菇銷售均價.34 圖 88：2019-2022Q2 全國雙孢

23、菇銷售均價.34 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 89：食用菌上市公司合計營業收入.35 圖 90：食用菌上市公司合計歸母凈利潤.35 圖 91：2022H1 食用菌行業總體毛利率.35 圖 92：2022H1 食用菌行業總體凈利率.35 圖 93：2022H1 食用菌行業公司銷售費用率.36 圖 94：2022H1 食用菌行業公司管理費用率.36 圖 95：2022H1 食用菌行業合計固定資產.36 圖 96：2022H1 食用菌行業合計在建工程.36 表 1：申萬農業各子行業 2022 年上半年凈利潤及增速.8 表 2：申萬農

24、業各子行業 2022Q2 凈利潤及增速.8 表 3：2022H1 主要上市豬企生豬出欄量一覽.錯誤!未定義書簽。表 4：2022H1 白羽肉雞產業鏈各環節利潤測算.16 表 5：2022Q1-Q2 白羽肉雞產業鏈各環節利潤測算.16 表 6：2022H1 黃羽肉雞各類型毛雞盈利情況.21 表 7：2022H1 五家動保行業上市公司營業收入及歸母凈利潤.27 表 8：2022H1 四家種業上市公司營業收入及歸母凈利潤.31 表 9：農林牧漁重點公司盈利預測表.38 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 1.農業上市公司整體業績在 2022H1

25、 同比大幅下滑 1.1 2022 年上半年農業行業凈利潤同比-200.0%2022H1 農業板塊業績整體下滑，子行業景氣度分化明顯。2022 年上半年，根據申萬農業重點跟蹤的 37 家農林牧漁上市公司統計，2022H1 累計實現歸母凈利潤-116.52億元，同比下滑 200.0%。其中，9 個子行業凈利潤增速排序分別為寵物（+26.4%）、種植業（+23.0%）、農產品加工（+16.7%）、海洋養殖（-10.9%）、動物保?。?56.2%）、禽養殖（-261.5%）、飼料業（-350.9%）、生豬養殖（-381.1%）、種業（-409.2%）。表 1：申萬農業各子行業 2022 年上半年凈利潤

26、及增速 行業 歸屬母公司凈利潤（百萬元）同比增速 2021H1 2022H1 農業 11655-11652-200.0%其中：種植業 982 1208 23.0%種業 35-108-409.2%海洋養殖 38 34-10.9%禽養殖 557-900-261.5%生豬養殖 4948-13910-381.1%飼料業-856-3859-350.9%動物保健 1470 644-56.2%農產品加工 4355 5080 16.7%寵物 126 159 26.4%資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 2022Q2 農業行業凈利潤同比+163.6%，環比+112.9%2022 年二季度農業行業整體業績同

27、、環比均大幅上升。2022 年二季度，根據申萬農業重點跟蹤的 37 家農林牧漁上市公司統計，2022Q2 累計實現歸母凈利潤 17.32 億元，同比增長 163.6%，環比增長 112.9%。從同比增速來看，各子行業凈利潤增速排名為：飼 料 業（+79.2%）、農 產 品 加 工（+69.7%）、生 豬 養 殖（+37.3%）、寵 物（+31.7%）、種植業（+25.9%）、海洋養殖（-10.7%）、禽養殖（-20.6%）、動物保?。?29.7%）、種業（-388.4%）。表 2：申萬農業各子行業 2022Q2 凈利潤及增速 行業 歸屬母公司凈利潤（百萬元）同比增速 環比增速 2021Q2 2

28、022Q1 2022Q2 農業-2723-13384 1732 163.6%112.9%其中：種植業 526 546 662 25.9%21.1%種業-63 198-307-388.4%-254.7%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 海洋養殖 28 9 25-10.7%182.1%禽養殖-128-746-154-20.6%79.4%生豬養殖-2966-12050-1859 37.3%84.6%飼料業-2699-3299-561 79.2%83.0%動物保健 423 346 298-29.7%-13.9%農產品加工 2074 1560 3

29、520 69.7%125.6%寵物 81 52 107 31.7%105.7%資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.重點子行業回顧分析及投資策略 2.1 生豬養殖：22H1 豬價同比回落，板塊業績承壓 生豬養殖板塊上市公司 2022H1 業績同比大幅下滑。我們重點跟蹤的生豬養殖業上市公司（包括牧原股份、溫氏股份、天邦食品、正邦科技）2022H1 合計實現歸母凈虧損139.10 億元，同比大幅下滑 381.1%。其中，牧原股份、溫氏股份、天邦食品、正邦科技2022 年中報同比增速分別為-170.2%、-41.1%、+189.7%、-199.7%。而若考慮所有涉及生豬養殖業務的 15 家公司，僅天

30、邦食品因出售子公司獲得投資收益實現盈利，其余企業均陷入虧損。圖 1：2022H1 主要生豬養殖上市公司合計業績同比-381.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3420.86 728.31 584.97 18889.47 4947.69-13909.55-20000-15000-10000-500005000100001500020000250002017H12018H12019H12020H12021H12022H1百萬元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 實際上，受益于前期卓有成效的產能擴張，2022H1 主要生豬養殖企業合計出

31、欄量大幅增長：9 家涉及生豬養殖業務的上市公司合計出欄生豬 5891.8 萬頭，同比大幅增長48.5%。其中，牧原股份 2022H1 出欄 3128 萬頭，同比增長 79.39%。表 3：2022H1 主要上市豬企生豬出欄量一覽 萬頭 2021H1 2022H1 同比 牧原股份 1743.7 3128 79.39%溫氏股份 468.7 800.6 70.81%新希望 446.1 684.8 53.51%正邦科技 699.7 484.5-30.76%傲農生物 125.9 234.4 86.18%天邦食品 185.1 207.9 12.32%大北農 166.3 198.3 19.24%唐人神 87

32、 86.3-0.80%金新農 45.1 67 48.56%合計 3967.6 5891.8 48.50%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 但生豬價格同比大幅回落：2022H1 全國外三元生豬平均價為 14.40 元/公斤，同比-42.79%，呈耐克型走勢：一季度豬價明顯下跌，4 月，前期能繁母豬產能去化傳導至商品豬出欄環節疊加養殖場戶壓欄惜售減少供給，豬價觸底回升，截至 6 月 30 日，全國外三元生豬銷售均價回升至 20.36 元/千克，較谷底上漲 77.35%。圖 2：二季度生豬價格出現明顯上行 資料來源：豬易通，申萬宏源研究 同時，上半年高位震蕩的原材料價格推升了行業平均養殖成本：202

33、2 年上半年玉米均價 2818 元/噸，繼續維持高位；育肥豬配合飼料平均價格為 3.79 元/公斤，同比上漲5.69%。農業農村部公布的散養生豬 1-6 月平均單頭成本為 2016.5 元，對應養殖成本16.2 元/公斤，環比有所上升。23.46 68101214161820222426元/公斤 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：2022H1 玉米價格高位震蕩 圖 4：2022H1 豬料價格繼續探升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 豬價整體低迷、成本高位震蕩壓縮養殖利潤，行業陷入虧損境地：

34、根據 Wind 數據顯示，2022 年上半年自繁自養生豬養殖平均養殖利潤為-329.23 元/頭，同比下降 135.27%；外購仔豬生豬養殖平均養殖利潤為-78.14 元/頭，同比上漲 77.29%（21H1 為-344.1 元/頭），仍然處于虧損狀態。圖 5：2022H1 生豬養殖利潤大幅下滑 資料來源：Wind，申萬宏源研究 在企業均陷入大幅虧損的背景下，企業固定資產的建設速度明顯放緩：2022Q2 末主要涉及生豬養殖的上市公司固定資產合計僅比 2021 年末增加 44 億元；養殖企業資本開支也大幅縮減，同比大幅下降。例如去年同期大幅擴張的牧原和新希望，資本開支分別從223 億元、104

35、億元下降到 79 億元、43 億元。降幅都在 60%左右。2798.71 160018002000220024002600280030002019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092.752.953.153.353.553.753.95元/公斤-2000-1000010002000300040002019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07元/頭自繁自養生豬養殖利潤外購仔豬生豬養殖利潤 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共39頁 簡單金融 成

36、就夢想 圖 6：2022 年上半年生豬養殖企業固定資產建設速度放緩 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：圖中為 13 家豬企固定資產合計值）在 2022Q2 生豬價格觸底回升的背景下，養殖盈利有所改善：自繁自養生豬養殖與外購仔豬生豬養殖季度平均養殖利潤分別為-268.82、-56.09 元/頭，環比 2022Q1（自繁自養：-400.63 元/頭；外購仔豬：-104.20 元/頭）虧損明顯收斂。實際上，部分企業在成本優化，豬價回升的背景下，6 月單月也已經實現扭虧為盈。圖 7：2022Q2 行業養殖盈利水平有所改善 資料來源：Wind，申萬宏源研究 養殖效率提升是部分企業 Q2 成本邊際明顯

37、改善的原因：如牧原股份，當前公司 PSY已經上升至 26 以上，全程存活率已經超過 83%（其中，育肥階段存活率已經達到 92-93%）。生產成績的提升幫助公司實現養殖成本的繼續優化，公司 2022 二季度完全成本近 15.8 元/公斤，其中 5 月后公司在養殖成績提升的幫助下實現了完全成本的明顯下降，現階段公司完全成本約為 15.5 元/公斤。展望 2022H2，豬價整體應是“震蕩上行”，養殖成本繼續優化下的企業盈利回升、兌現應是確定趨勢：豬價“震蕩上行”趨勢：主要還是因為供給難以大幅增加的確定趨勢，其供應正對應二季度較低的仔豬出生量。同時，后續消費也將持續回暖。923 1070 1219

38、1595 1724 1948 2038 2228 2239 2272 050010001500200025002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2億元-2000-100001000200030004000元/頭自繁自養生豬養殖利潤外購仔豬生豬養殖利潤 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 原材料價格回落，養殖效率提升，養殖企業成本繼續優化應是主要趨勢?；谧胸i出欄量傳導至生豬出欄的供給端邏輯，疊加下半年隨豬肉消費旺季的到來，需求端的逐步轉暖。我們認為下半年

39、豬價應是“震蕩上行”。同時，考慮到玉米、豆粕價格有所回落，上市公司成本端亦將逐步下行。盈利回升，布局板塊業績改善?，F階段建議重點關注成本優化預期明確，出欄增長兌現較為清晰的龍頭豬企。建議關注溫氏股份、牧原股份、傲農生物、天邦食品、巨星農牧等。2.2 肉雞養殖：白雞景氣底部回暖，黃雞業績兌現可期 2.2.1白羽肉雞：產能仍處歷史高位，終端價格回暖趨勢明顯 2022H1 白羽肉雞產業鏈量價總結：根據中國畜牧業協會數據，2022H1 祖代種雞更新數量、父母代雛雞供應量、商品代雛雞供應量均同比下降；祖代、父母代在產種雞存欄量小幅上漲；父母代和商品代雞苗、毛雞、雞肉價格均同比下降。圖 8：22H1 白羽

40、肉雞產業鏈各環節供應量同比變動 圖 9：2022H1 白羽肉雞產業鏈各環節價格同比變動 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 祖代、父母代種雞存欄仍處歷史高位，但產能利用率下降，供給端開始去化，2022H1 父母代、商品代雛雞供應量分別同比-9.4%和-12%。2022 年 4 月美國爆發自2015 年以來最嚴重的禽流感，5 月起中國白羽肉雞自美國的引種中斷，祖代種雞更新量為 0,2022H1 中國白羽肉雞祖代種雞更新量為 47.45 萬套，同比-21.5%。雖然引種受阻，但國內白羽肉雞祖代種雞繁育逐漸成熟，6 月全國祖代種雞更新量為

41、3.97 萬套，均為國內自繁自養，且強制換羽的數量亦有所增加，故在祖代種雞國外引種量大幅下滑的背景下，2022H1 白羽肉雞在產祖代種雞存欄均值仍接近 110 萬套，同比+0.28%，處于近 5 年最高位。但種雞產能利用率逐漸下降，故在產能端小幅增長的背景下，父母代、商品代雛雞供應量開始下降，2022H1 白羽肉雞父母代、商品代雛雞供應量分別為 2857.1 萬套和 30億只，同比-9.4%、-12%。-21.5%0.3%-9.4%1.4%-12.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-47.8%-51.6%-1.4%-2.1%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%父

42、母代雞苗價格商品代雞苗價格毛雞價格雞肉價格 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：2022 年 1-6 月中國白羽肉雞祖代種雞更新量 圖 11：2022H1 白羽肉雞祖代種雞更新量同比-21.5%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究（注：6月祖代種雞更新量全部為國內自繁）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 圖 12：22H1 白羽肉雞祖代在產種雞存欄量同比+0.3%圖 13：22H1 白羽肉雞在產父母代種雞存欄量同比+1.4%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，

43、申萬宏源研究 圖 14：22H1 白羽肉雞父母代雛雞供應量同比-9.4%圖 15：22H1 白羽肉雞商品代雛雞供應量同比-12%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 13.13.713.613.20.04.002468101214161月2月3月4月5月6月萬套-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1萬套祖代種雞更新量yoy

44、（右軸）126.660801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬套2017201820192020202120223888.52000250030003500400045001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬套201720182019202020212022552.11003005007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬套2017201820192020202120225.4345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月億只201720182019202020212022 行業深度 請務必仔細

45、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 產能去化仍需時間，產業鏈各環節價格仍同比下滑，上游價格跌至低位，終端價格回暖趨勢明顯。在父母代、商品代雛雞供應量持續高位的背景下，2022H1 白羽肉雞父母代、商品代雞苗銷售均價分別為 22.9 元/套和 1.8 元/只，同比下滑 47.8%和 51.6%。隨著二季度豬肉價格的回升以及新冠肺炎疫情的恢復，白羽肉雞終端消費需求有所回暖，屠宰企業開工率亦有所回升，22Q2 毛雞銷售均 價為 9.4 元/千克，同比+7.7%，雞肉全產全銷價格為 10.7 元/千克，同比+1.7%。但由于一季度豬價持續低迷，白羽肉雞消費亦缺乏明

46、顯提振，平均來看，2022H1 毛雞銷售均價為 8.7 元/千克，同比-1.4%，雞肉全產全銷價格為 10.3 元/千克，同比-2.1%。圖 16：22H1 白羽肉雞父母代雞苗銷售均價同比-47.8%圖 17：22H1 白羽肉雞商品代雞苗銷售均價同比-51.6%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 圖 18：22H1 白羽肉雞商品代毛雞銷售均價同比-1.4%圖 19：22H1 白羽肉雞屠宰企業全產全銷價格同比-2.1%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 24.802040608

47、01001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/套2017201820192020202120222.10510151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/只2017201820192020202120229.8-327121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/千克20172018201920202021202211.1 81012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/千克201720182019202020212022 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共39頁 簡單金融 成就夢想

48、圖 20：2022H1 屠宰場開工率環比+3.5pct 圖 21：2022H1 屠宰場庫容率環比-2.8pct 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 育種環節盈利大幅減少，屠宰環節虧損幅度加大。2022H1 隨著父母代、商品代雞苗價格的持續走低，育種環節盈利持續下降，據我們測算，22H1 父母代雞苗銷售均價為22.9 元/套，同比-47.8%，單套盈利為 1.3 元，同比-94.7%，商品代雞苗銷售均價為 1.8元/羽，同比-51.6%，單羽虧損 0.8 元，同比-188.4%。隨著二季度白羽肉雞終端消費的回暖，2022H1 毛雞養殖企業每千克盈利 0.5 元，同

49、比+46.0%，屠宰企業虧損幅度加大，單噸盈利同比-17.2%。表 4：2022H1 白羽肉雞產業鏈各環節利潤測算 2021H1 成本 價格 盈利 父母代雞苗（元/套）19.4 43.8 24.4 商品代雞苗（元/羽）2.8 3.7 0.9 毛雞（元/千克）8.5 8.9 0.3 雞肉（元/噸）10966.3 10496.7-469.6 2022H1 成本 價格 盈利 父母代雞苗（元/套）21.6 22.9 1.3 商品代雞苗（元/羽）2.6 1.8-0.8 毛雞（元/千克）8.2 8.7 0.5 雞肉（元/噸）10822.1 10271.7-550.4 資料來源：中國畜牧業協會，申萬宏源研究

50、測算，假設：毛雞出欄均重為 2.5 千克/羽，料肉比為 1.7，屠宰率 89%（單羽出肉量 2.2kg+）表 5：2022Q1-Q2 白羽肉雞產業鏈各環節利潤測算 2022Q1 成本 價格 盈利 父母代雞苗（套）21.0 28.3 7.31 商品代雞苗（羽）2.5 1.2-1.34 毛雞（千克）7.9 8.1 0.21 雞肉（噸）10059.9 9856.7-203.26 2022Q2 成本 價格 盈利 父母代雞苗（套）22.1 17.4-4.70 商品代雞苗（羽）2.7 2.5-0.20 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%2017-072017-102018-012

51、018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-0740%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-0420

52、22-07 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 毛雞（千克）8.6 9.4 0.79 雞肉（噸）11584.3 10686.7-897.60 資料來源：中國畜牧業協會，申萬宏源研究測算，假設：毛雞出欄均重為 2.5 千克/羽，料肉比為 1.7，屠宰率 89%（單羽出肉量 2.2kg+）白羽肉雞上市公司業績底已現，22Q2 業績環比改善。2022H1 白羽雞行業五家上市公司（圣農發展、仙壇股份、益生股份、民和股份、春雪食品）共實現營業收入 121.7 億元，同比+6.24%，實現歸母凈利潤-7.1 億元，同比-180.28%。2022Q2

53、 五家上市公司共實現營業收入 68.8 億元，同比+10.3%，環比 Q1+30.13%，實現歸母凈利潤-1.4 億元，同比-129.8%，環比+75.59%。圖 22：白羽肉雞行業整體營業收入變動情況 圖 23：白羽肉雞行業整體歸母凈利潤變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 上市公司業績表現分化，上游雞苗養殖企業虧損嚴重。2022H1 益生股份、民和股份分別實現歸母凈利潤-3.7，-3.0 億元，同比-234.3%，-274.8%；全產業鏈企業圣農發展實現凈利潤-0.99 億元，同比-136%，主要銷售雞肉與調理品的仙壇股份與春雪食品，因產業鏈較短

54、，生產模式為外采父母代雞苗與商品代雞苗養殖，故上游價格大幅回落利好其成本管理，仍能實現盈利，2022H1 分別實現歸母凈利潤 0.17、0.43 億元，同比-86.2%、+12.6%。圖 24：五家白羽雞上市公司產業鏈分布情況及 2022H1 業績變動 -40%-20%0%20%40%60%0100200300億元圣農發展仙壇股份益生股份民和股份春雪食品營收總和yoy（右軸）-20020406080100億元圣農發展仙壇股份益生股份民和股份春雪食品 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD，申萬宏源研究（注：為核心業務）

55、從盈利能力來看，22H1 益生股份、民和股份毛利率分別為-24.61%和-25.47%，凈利率分別為-44.80%和-47.23%，ROE 分別為-12.40%和-9.99%。圣農發展、仙壇股份、春雪食品毛利率分別為 5.36%、0.23%、9.32%，凈利率分別為-1.26%、0.29%、3.80%。從產能擴張情況來看，2022H1 五家公司在建工程合計為 14.4 億元，同比-20.64%，行業擴張逐漸放緩。圖 25：白羽肉雞行業毛利率變動情況 圖 26：白羽肉雞行業凈利率變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 圖 27：白羽肉雞行業 ROE 變動

56、情況 圖 28：白羽肉雞行業整體固定資產變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 圖 29：白羽肉雞行業整體在建工程變動情況-60-40-20020406080%圣農發展仙壇股份益生股份民和股份春雪食品-80-302070%圣農發展仙壇股份益生股份民和股份春雪食品-100-50050100%圣農發展仙壇股份益生股份民和股份春雪食品0%20%40%60%050100150200億元圣農發展仙壇股份益生股份民和股份春雪食品總和yoy(右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD，申萬

57、宏源研究 2.2.2 黃羽肉雞：產能持續去化，22Q2 黃羽肉雞價格逐步回暖 2022H1 黃羽肉雞產業鏈量價總結：根據中國畜牧業協會數據，2022H1 祖代、父母代種雞存欄量、商品代雛雞銷售量均同比 下降；父母代種雞存欄量小幅上漲；父母代、商品代雞苗價格同比下降，毛雞價格同比上漲。圖 30：22H1 黃羽肉雞產業鏈各環節供應量同比變動 圖 31：2022H1 黃羽肉雞產業鏈各環節價格同比變動 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 產能持續去化，供給端收縮明顯，22Q2 黃羽肉雞價格逐步回暖，慢速雞實現盈利。根據中國畜牧業協會數據，20

58、22H1，黃羽肉雞祖代種雞存欄量均值為 141.67 萬套，同比-3.10%，父母代種雞存欄量為 1388.1 萬套，同比約-6%，產能已去化至歷史中樞位置。全國定點監測企業商品代雛雞供應量處于過去 5 年歷史低位，同比-11.11%。在供給持續收縮的背景下，隨著 22Q2 豬價觸底反彈以及新冠肺炎疫情的恢復，黃羽肉雞消費需求逐漸回暖，毛雞銷售價格于 5 月起持續上漲，6 月黃羽肉雞毛雞銷售均價上漲至 16.57 元/千克，與 2019 年同期價格基本持平。2022 年黃羽肉雞銷售均價回暖明顯，22H1 毛雞銷-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520

59、億元圣農發展仙壇股份益生股份民和股份春雪食品總和yoy(右軸）-3.10%2.26%-5.66%-11.11%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-8.2%-1.72%3.92%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%父母代雞苗價格商品代雞苗價格毛雞價格 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 售均價達 16.0 元/千克，同比+3.92%，其中快中慢速雞銷售均價分別為 11.58、14.06、18.76 元/千克，單羽盈利分別為-0.14、-0.29 和 1.14 元。圖 32：22H1 黃羽肉雞祖代種雞存欄量同比

60、-3.10%圖 33：22H1 黃羽肉雞父母代雛雞供應量同比+2.26%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 圖 34：22H1 黃羽肉雞父母代種雞存欄量同比約-5.66%圖 35：22H1 黃羽肉雞商品代雛雞銷售量同比-11.11%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 圖 36：22H1 黃羽肉雞商品代雛雞銷售均價同比-1.7%圖 37：22H1 黃羽肉雞毛雞銷售均價同比+3.92%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究

61、1201301401501601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬套202220182019202020213004005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬套202220182019202020211100120013001400150016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬套202220182019202020211000012000140001600018000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬只202220182019202020211234561月2月3月4月5月6

62、月7月8月9月10月11月12月元/只20222018201920202021101214161820221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/千克20222018201920202021 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 表 6：2022H1 黃羽肉雞各類型毛雞盈利情況 類型 價格（元/KG）成本（元/KG）效益（元/只）快速型 11.58 11.65-0.14 中速型 14.06 14.21-0.29 慢速型 18.76 18.16 1.14 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 22H1 黃羽肉雞上

63、市公司虧損收窄，Q2 業績扭虧為盈，環比大幅改善。2022H1 湘佳股份、立華股份共實現營業收入 73.9 億元，同比+10.63%，實現歸母凈利潤-1.5 億元，同比+47.3%。2022Q2 兩家上市公司共實現營業收入 38.9 億元，同比+21.1%，環比Q1+11.3%，實現歸母凈利潤 1563.2 萬元，同比+102.7%，環比+109.4%。從盈利能力來看，22H1 湘佳股份、立華股份毛利率分別為 15.97%、7.18%，凈利率分別為 0.26%、-2.69%，ROE 分別為 0.29%、-2.51%。從產能擴張情況來看，2022H1 兩家公司合計固定資產為 57.7 億元，同比

64、+35.1%，在建工程為 17.2 億元，同比+26.3%，維持增長趨勢，但增速有所下滑。圖 38：黃羽肉雞公司營業收入變動情況 圖 39：黃羽肉雞公司歸母凈利潤變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 圖 40：黃羽肉雞行業毛利率變動情況 圖 41：黃羽肉雞行業凈利率變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150億元湘佳股份立華股份營收總和yoy(右軸）-10-50510152025201620172018201920202021 2022H1億元湘佳股份

65、立華股份010203040201620172018201920202021 2022H1%湘佳股份立華股份-10-50510152025201620172018201920202021 2022H1%湘佳股份立華股份 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 42：黃羽肉雞行業 ROE 變動情況 圖 43：黃羽肉雞行業整體固定資產變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 圖 44：黃羽肉雞行業整體在建工程變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 2.2.3 投資分析意見：布局黃雞高景氣兌現，白雞

66、景氣底部回暖 推薦布局黃雞高景氣兌現，建議關注立華股份、溫氏股份、湘佳股份。關注白雞產能去化，景氣回暖可期。自上半年產能高位、產能利用率下滑、供應量邊際下滑后，7 月白羽肉雞父母代存欄開始下行，行業產能去化開啟。同時海外引種量 5-8 月下滑明顯，當前處于行業業績、估值雙重底部，建議關注行業底部回暖的機會。建議關注圣農發展、仙壇股份、益生股份、民和股份。-1001020304050201620172018201920202021 2022H1%湘佳股份立華股份0%10%20%30%40%50%010203040506070億元湘佳股份立華股份總和yoy(右軸)-100%-50%0%50%100

67、%150%200%250%300%350%051015202016201720182019202020212022H1億元湘佳股份立華股份總和yoy（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2.3 飼料：原料價格高位拉高飼料價格，盈利階段性承壓 2022H1 全國飼料銷量小幅下降，其中畜禽飼料降幅較大。據中國飼料工業協會，2022H1 全國工業飼料總產量為 13654 萬噸，同比-2.00%。其中，豬料產量 6031 萬噸，同比-3.43%，肉禽料產量 4114 萬噸，同比-5.01%，蛋禽料產量 1592 萬噸，同比+1.40%，水

68、產飼料產量 1042 萬噸，同比+12.89%，反芻料產量 725 萬噸，同比+4.92%。2022Q2 全國飼料產量降幅擴大。2022Q2 全國工業飼料總產量 6933 萬噸，同比-8.00%。其中，豬飼料產量為 2894 萬噸，同比-10.10%，肉禽飼料產量 2119 萬噸，同比-12.47%，蛋禽飼料產量為 805 萬噸，同比+1.77%，水產飼料產量為 690 萬噸，同比+3.45%，反芻飼料產量為 348 萬噸，同比+0.29%。圖 45：2016-2022H1 中國飼料產量變動情況 圖 46：2017-2022H1 各類飼料產量變動情況 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究

69、資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 在飼料原料價格持續高位的背景下，2022H1 飼料價格達近 5 年歷史最高位。2022H1 受俄烏沖突影響，玉米等飼料原料價格于 3 月開始繼續開始上漲，玉米價格半年內漲幅達 5.1%。在原料價格上漲的背景下，飼料價格亦上漲至 2017 年以來歷史最高位，2022H1 育肥豬、蛋雞、肉雞、鯉魚成魚飼料價格分別同比+5.61%、+7.04%、+8.25%、+9.40%；22Q2 部分飼料價格二季度漲幅高于上半年均值，育肥豬、蛋雞、肉雞、鯉魚成魚飼料價格分別同比+6.95%、+8.49%、+10.03%、+10.73%。圖 47：2017-2022 年育肥

70、豬飼料價格 圖 48：2017-2022 年蛋雞飼料價格 050001000015000200002500030000350002016201720182019202020212022H1萬噸豬料肉禽料蛋禽料水產料反芻飼料-40%-20%0%20%40%60%201720182019202020212022H1飼料總量同比豬料同比肉禽料同比蛋禽料同比水產料同比反芻飼料同比 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 圖 49：2017-2022 年肉雞飼料價格

71、圖 50：2017-2022 年鯉魚成魚飼料價格 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 原料價格上行的背景下，飼料業務毛利率階段性承壓，龍頭優勢凸顯。在原料價格上漲、同時養殖業務盈利普遍不佳的背景下，飼料企業的盈利階段性承壓，2022 年上半年飼料板塊整體毛利率下行。圖 51：飼料板塊整體毛利率變動情況 圖 52：各企業飼料業務毛利率變動情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.803.003.203.403.603.801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/kg201720

72、1820192020202120222.552.752.953.153.353.551月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/kg2017201820192020202120222.903.103.303.503.703.901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/kg2017201820192020202120223.804.304.805.305.801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/kg20172018201920202021202214.51%12.52%13.18%13.24%8.52%8.

73、46%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%201720182019202020212022H15%10%15%20%25%201620172018201920202021 2022H1海大集團天馬科技大北農禾豐股份粵海飼料 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2022H1 業績同比大幅下滑，Q2 業績逐漸回暖?？紤]到多數飼料企業紛紛進入生豬養殖領域，我們優化樣本后的飼料板塊涵蓋五家上市公司：海大集團、大北農、禾豐股份、天馬科技、粵海飼料。2022 年上半年，飼料板塊實現營業收入 795.5 億元，同比+10.3%；實

74、現歸母凈利潤 5.5 億元，同比-77.1%。2022 年 Q2 飼料板塊實現營業收入 443.1 億元，同比+8.2%；實現歸母凈利潤 7.2 億元，同比+102.5%。圖 53：飼料板塊整體營業收入變動情況 圖 54：飼料板塊整體歸母凈利潤變動情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.4 動保：“后周期”景氣有望復蘇，關注非瘟疫苗研發上市 受畜禽養殖行業持續虧損影響，22H1 畜禽疫苗批簽發數量同比下滑。其中豬用疫苗批簽發數量下滑至 2751 批，同比-32.6%，禽用疫苗批簽發數量下滑至 4343 批，同比-1.8%，降幅同比收窄。圖 55：2022H

75、1 豬用疫苗批簽發數量同比-32.6%圖 56：2022H1 禽用疫苗批簽發數量同比-1.8%資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申萬宏源研究 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申萬宏源研究 （1）受生豬養殖行業大幅虧損影響，22H1 豬用疫苗批簽發數量下滑至 2751 批，同比-32.6%。22H1 生豬養殖持續虧損，自繁自養生豬養殖利潤下降至-329.2 元/頭，同比-135.3%，但隨著豬肉價格的持續上漲，單二季度生豬養殖虧損收窄，單頭虧損 268.8元，環比+32.9%（22Q1 為-400.6 元/頭），2022 年 7-8 月，自繁自養生豬養殖利潤已0%10%20%30%40%50%0500

76、100015002000201720182019202020212022H1億元海大集團天馬科技大北農禾豐股份粵海飼料yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%-20020406080201720182019202020212022H1億元海大集團天馬科技大北農禾豐股份粵海飼料yoy（右軸）2751-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000批豬用疫苗同比（右軸）4343-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000100001200014000批禽用疫苗同比（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

77、露與聲明 第26頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 實現扭虧為盈，單頭盈利上漲至 493 元。在 Q2 生豬存欄環比上漲，且生豬養殖已扭虧為盈的背景下，動保行業將受益于養殖后周期，豬用疫苗需求有望逐步復蘇。圖 57：22Q2 生豬存欄環比+1.9%圖 58：22H1 生豬養殖持續虧損 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 （2）黃羽肉雞景氣持續上行，白羽肉雞產能開始去化，禽養殖行業景氣回暖可期，2022H1 禽用疫苗批簽發數量下滑至 4343 批，同比-1.8%，降幅同比收窄。白羽肉雞：行業至暗時刻已過，隨著海外引種受阻疊加祖代雞性能下降，行業產能去化有望加速，景

78、氣回暖可期。黃羽肉雞：產能去化至歷史低位，價格于淡季持續上漲，且“金九銀十”將至，黃羽肉雞行業高景氣有望延續，在持續高盈利的驅動下，禽疫苗需求有望持續恢復。受畜禽養殖行業持續虧損影響，疫苗需求大幅下滑，22H1 動保板塊業績承壓。我們優化樣本后的動物保健行業上市公司共涵蓋中牧股份、生物股份、普萊柯、科前生物、瑞普生物 5 家企業。2022H1，動物保健板塊共實現營業收入 50.53 億元，同比-9.60%，共實現歸母凈利潤 7.41 億元，同比-39.64%。其中單二季度實現營業收入 27.49 億元，同比+6.0%，歸母凈利潤 3.26 億元，同比-32.6%。2022H1 僅中牧股份營業收

79、入同比小幅上漲，其余四家企業營收均同比下滑。中牧股份實現營業收入 25.97 億元，同比+0.48%，生物股份、普萊柯、科前生物、瑞普生物分別實現營業收入 6.42 億元、5.13 億元、3.94 億元、9.08 億元，同比-23.63%、-11.48%、-27.78%、-12.72%。五家企業歸母凈利潤均同比下滑，中牧股份、生物股份、普萊柯、科前生物、瑞普生物分別實現歸母凈利潤 2.57 億元、1.05 億元、0.80 億元、1.59 億元、1.40 億元，同比-18.86%、-59.32%、-50.94%、-44.39%、-31.32%。圖 59：動保行業上市公司合計營業收入 圖 60：動

80、保行業上市公司合計歸母凈利潤-15%-10%-5%0%5%10%15%05000100001500020000250003000035000400004500050000生豬存欄量（萬頭）季度環比（右軸）-2000-100001000200030004000元/頭自繁自養生豬養殖利潤外購仔豬養殖利潤 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 7：2022H1 五家動保行業上市公司營業收入及歸母凈利潤 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）21H1 22H1 同比 21Q2 2

81、2Q2 同比 21H1 22H1 同比 21Q2 22Q2 同比 中牧股份 25.8 26.0 0.5%12.9 14.7 13.8%3.2 2.6-18.9%1.6 1.2-20.7%生物股份 8.4 6.4-23.6%3.2 3.0-6.5%2.6 1.0-59.3%0.5 0.2-48.6%普萊柯 5.8 5.1-11.5%2.7 2.7-1.2%1.6 0.8-50.9%0.8 0.4-44.3%科前生物 5.5 3.9-27.8%2.3 1.9-15.5%2.9 1.6-44.4%1.2 0.7-41.7%瑞普生物 10.4 9.1-12.7%4.8 5.2 7.6%2.0 1.4-

82、31.3%0.9 0.7-22.5%資料來源：Wind，申萬宏源研究 盈利能力方面，動保行業毛利率較高且行業內存在明顯差異。2022 年上半年，動保行業盈利能力顯著下滑，總體毛利率為 38.84%，同比-7.86pct；凈利率為 15.39%，同比-7.83pct。期間費用率方面，2022H1，動保行業總體銷售費用率、管理費用率分別為11.83%、6.63%；同比-0.60pct、+0.50pct。圖 61：2022H1 動保行業總體毛利率 圖 62：2022H1 動保行業總體凈利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 63：2022H1 動保行業公司銷售費

83、用率 圖 64：2022H1 動保行業公司管理費用率-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120201720182019202020212022H1億元中牧股份生物股份普萊柯科前生物瑞普生物yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%0510152025201720182019202020212022H1億元中牧股份生物股份普萊柯科前生物瑞普生物yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1中牧股份生物股份普萊柯科前生物瑞普生物0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020

84、212022H1中牧股份生物股份普萊柯科前生物瑞普生物 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 投資分析意見：“后周期”景氣有望復蘇，關注非瘟疫苗研發上市。隨著豬肉價格的持續上行，22Q2 生豬養殖虧損開始收窄，且 7-8 月已實現盈利，與此同時，生豬存欄于Q2 環比小幅上行，在存欄上行且養殖實現盈利的背景下，動保行業將受益于養殖后周期帶來的景氣復蘇，銷量有望恢復性增長。研發實力強、服務能力領先的動物疫苗企業將繼續在行業中領跑，蘭州獸醫研究所與普萊柯合作的亞單位非洲豬瘟疫苗

85、已完成了功能基因篩選（選出了 9 個有效致病或產生抗體基因），建議關注：普萊柯，科前生物，生物股份。2.5 寵物食品：業績增長穩健，盈利能力上行 2022H1 寵物行業上市公司業績繼續維持較快增長。重點寵物行業上市公司（中寵股份、佩蒂股份）2022H1 合計實現營業收入 24.36 億元，同比+23.71%；實現歸母凈利潤1.59 億元，同比+26.37%。其中單二季度實現營收 12.99 億元，同比+19.43%，實現歸母凈利潤 1.07 億元，同比+31.67%。圖 65：22H1 寵物板塊營收同比+23.71%圖 66：22H1 寵物板塊歸母凈利潤同比+26.37%資料來源：Wind，申

86、萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 中寵股份：2022H1 中寵股份實現營業收入 15.90 億元，同比+26.42%，其中境外收入 12.06 億元，同比+27.86%，占比達 76%，境內收入 3.83 億元，同比+22.08%。（1）0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1中牧股份生物股份普萊柯科前生物瑞普生物0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1中牧股份生物股份普萊柯科前生物瑞普生物0%10%20%30%40%50%01020304050億元中寵股份佩蒂股份yoy（右軸

87、）-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02.53.0億元中寵股份佩蒂股份yoy（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 境外業務營收穩步增長，原材料價格上漲及匯率波動拖累業績。受雞肉等原材料價格大幅上漲以及匯率變動影響，2022H1 公司境外業務毛利率下滑至 15.32%，同比-4.24pct，隨著公司多次調價以及 4 月份以來美元匯率走強，海外市場毛利率未來有望改善。（2）國內市場穩步擴張，2022H1 境內銷售收入同比+22.08%。2017-2022H1，中寵股份境內業務收入占比不斷提升，由 2017 年的 1

88、5%左右提升至 24%，近兩年占比穩定在 24%左右。公司主要通過參加國內展會、投放廣告、冠名贊助大型的寵物活動和網站推廣、新媒體運營等方式開拓國內市場，22 年上半年公司持續推進主糧業務的產能提升以及產品投入，2022 年 4 月份，公司投產了 6 萬噸干糧生產線中的 1 號生產線，產能為 3 萬噸，為公司自有品牌的干糧提供了產能支持，保障了后續高速穩定發展。圖 67：中寵股份國外、國內業務營業收入及占比 圖 68：中寵股份境內外業務毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 佩蒂股份：國外業務同比重回增長，營收占比提升至 87%。2022H1 佩蒂股份實現營

89、業收入 8.46 億元，同比+18.3%，其中國外業務收入 7.36 億元，同比+20.85%，營業收入占比達 87%，中國大陸業務收入 1.10 億元，同比+3.40%，營收占比由 2021 年年末的 17%下降至 13%。圖 69：佩蒂股份國外、國內業務營業收入及占比 圖 70：佩蒂股份境內外業務毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 盈利能力方面，2022H1，中寵股份、佩蒂股份毛利率分別為 19.61%和 26.60%，同比分別-2.49pct 和+1.54pct，凈利率分別為 4.64%和 10.76%，同比分別+0.22pct 和0%20%40%

90、60%80%100%05101520253035201720182019202020212022H1億元境外營收境內營收境外營收占比（右軸）境內營收占比（右軸）23%21%20%22%18%15%36%35%40%34%28%32%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022H1境外業務境內業務0%50%100%02468101214201720182019202020212022H1億元中國大陸業務營收國外業務營收國外業務營收占比（右軸）中國大陸業務營收（右軸）37%35%27%27%24%49%32%13%16%18%0%10%20%30

91、%40%50%60%20172018201920202021國外業務中國大陸業務 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共39頁 簡單金融 成就夢想+1.43pct。期間費用率方面，隨著公司營收規模的快速增長，寵物板塊各企業的銷售費用率、管理費用率和研發費用率逐年下降且趨于穩定。2022H1，中寵股份和佩蒂股份的銷售 費 用 率、管 理 費 用 率、研 發 費 用 率 分 別 為 7.93%/4.25%、3.38%/6.73%、1.44%/1.79%，由于海外業務占比較大，人民幣匯率波動會給公司帶來較大的匯兌損失/收益，因此，中寵股份和佩蒂股份的財務費用率波動較大。圖

92、 71：2022H1 寵物行業總體毛利率 圖 72：2022H1 寵物行業總體凈利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 73：2022H1 寵物行業公司銷售費用率 圖 74：2022H1 寵物行業公司管理費用率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 75：2022H1 寵物行業公司研發費用率 圖 76：2022H1 寵物行業公司財務費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1中寵股份佩蒂股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720

93、182019202020212022H1中寵股份佩蒂股份0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022H1中寵股份佩蒂股份0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022H1中寵股份佩蒂股份1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20182019202020212022H1中寵股份佩蒂股份-3%-2%-1%0%1%2%3%201720182019202020212022H1中寵股份佩蒂股份 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：W

94、ind，申萬宏源研究 投資分析意見：關注龍頭企業國內業務的長期成長性。中國寵物行業正處于快速發展期，我們認為寵物食品是增長快、空間大的優質賽道。隨著國產品牌和廠家對于國內寵物食品業務的持續投入，我們相信優秀的國產品牌將在競爭中脫穎而出。建議持續關注龍頭企業國內業務的長期成長性。建議關注中寵股份，關注公司國內業務的長期成長和市占率的持續提升。2.6 種業：轉基因商業化落地年內可期，龍頭種企優先收益 受制種成本大幅上漲影響，2022H1 種業上市公司業績承壓。經優化，種業板塊涵蓋隆平高科、登海種業、荃銀高科、豐樂種業 4 家企業。2022H1，4 家公司共實現營業收入 38.9 億元，同比+8.8

95、7%。實現歸母凈利潤-1.4 億元，同比-334.71%。其中 22Q2 四家公司共實現營業收入 16.6 億元，同比+5.47%；實現歸母凈利潤-3.3 億元，同比-532%。分公司來看，22H1 隆平高科、登海種業、荃銀高科、豐樂種業分別實現營業收入12.0 億元、4.4 億元、9.7 億元、12.9 億元，同比增長 6.98%、6.12%、42.46%、-5.45%；實現歸母凈利潤-3.0 億元、1.1 億元、0.3 億元、0.2 億元。其中，隆平高科受人民幣匯率下降導致匯兌損失 1.17 億元，同時聯營公司業績下滑，確認投資損失 1.02 億元，歸母凈利潤下滑較大。圖 77：2016-

96、2022H1 種業上市公司營業收入 圖 78：2016-2022H1 種業上市公司歸母凈利潤 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 表 8：2022H1 四家種業上市公司營業收入及歸母凈利潤 營業收入 歸母凈利潤 億元 21H1 22H1 同比 21Q2 22Q2 同比 21H1 22H1 同比 21Q2 22Q2 同比 隆平高科 11.2 12.0 7.0%2.7 2.9 8.6%-0.6-3.0-421.5%-0.98-3.52-260.8%登海種業 4.1 4.4 6.1%1.8 1.0-43.3%1.1 1.1 6.7%0.46 0.08-83.0%荃

97、銀高科 6.8 9.7 42.5%3.8 5.3 36.9%-0.1 0.3 422.0%-0.07 0.10 236.1%豐樂種業 13.6 12.9-5.4%7.3 7.3 0.2%0.2 0.2-26.1%0.07 0.08 13.3%0%5%10%15%20%050100150億元隆平高科登海種業荃銀高科豐樂種業營收總和yoy（右軸）-600%-400%-200%0%200%-50510152016201720182019202020212022H1億元隆平高科登海種業荃銀高科豐樂種業總和yoy(右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共39頁 簡單金融

98、成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 22H1 四家種業上市公司合同負債均同比大幅增長，經銷商采購仍較為積極，銷售情況良好，且玉米、小麥等糧食價格仍處高位，農戶種植積極性較強，種企下半年銷售有望增長。22H1 四家種業上市公司合計合同負債為 22.9 億元，同比+72.5%，其中隆平高科、登海種業、荃銀高科、豐樂種業合同負債分別為 10.6 億元、2.0 億元、7.1 億元、3.2 億元，分別同比增長 56.8%、55.3%、136.8%、43.6%。圖 79：種業上市公司合同負債總和 圖 80：22H1 種業上市公司合同負債同比變動 資料來源：iFinD，申萬宏源研究（注：2019 年

99、后預收賬款重分類至合同負債）資料來源：iFinD，申萬宏源研究 盈利能力方面，2022H1，四家種業上市公司毛利率及凈利率均同比下滑，隆平高科、登海種業、荃銀高科、豐樂種業毛利率分別為 40.48%、37.45%、20.90%、11.67%，凈利率分別為-20.17%、25.26%、3.77%、1.26%，其中隆平高科受匯兌損益及聯營公司影響，凈利率同比-18.9pct。期間費用率方面：（1）銷售費用率：2022H1，隆平高科、登海種業、荃銀高科、豐樂種業銷售費用率分別為 12.5%、5.7%、7,4%、3.9%；（2）管理費用率：22H1 四家公司管理費用率分別為 14.1%、11.2%、6

100、.1%、3.8%。圖 81：2022H1 種業總體毛利率 圖 82：2022H1 種業總體凈利率 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 圖 83：2022H1 種業公司銷售費用率 圖 84：2022H1 種業公司管理費用率 0%20%40%60%80%0102030億元隆平高科登海種業荃銀高科豐樂種業總和yoy(右軸)56.8%55.3%136.8%43.6%0%50%100%150%024681012隆平高科登海種業荃銀高科豐樂種業億元2021H1合同負債2022H1合同負債yoy（右軸）01020304050602016201720182019202020

101、21 2022H1%隆平高科登海種業荃銀高科豐樂種業-30-20-10010203040201620172018201920202021 2022H1%隆平高科登海種業荃銀高科豐樂種業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 種業政策繼續密集出臺，轉基因品種審定流程逐漸完善，轉基因商業化落地年內可期。2020-2022 年，我國種業政策密集出臺，逐步完善了生物育種、種業知識產權保護、轉基因品種審定流程，2022 年 7 月，中國種子大會召開，宣布將于 2022 年底發布

102、第一批轉基因玉米、大豆品種審定證書，且首批制種試驗順利推進，轉基因商業化落地年內可期。2021 年 11 月，農業農村部修訂主要農作物品種審定辦法，規范轉基因品種審定流程，育種企業在獲得轉基因生物安全證書后，最快僅需 1 年的生產性試驗，即可獲得品種審定證書；2022 年 3 月，新種子法開始施行，建立實質性派生品種制度，加大了種業侵權的賠償數額，種業知識產權保護力度加強；2022 年 6 月，國家級轉基因大豆品種審定標準（試行）、國家級轉基因玉米品種審定標準（試行）出臺；2022 年 7 月，中國種子大會發布生物育種的產業化時間表，2022 年年底將發布第一批轉基因玉米、大豆品種的審定證書

103、2022 年 9 月，農業農村部印發關于加強主要農作物品種綠色通道和聯合體試驗管理工作的通知，聚焦品種綠色通道、聯合體試驗通道問題，增強品種審定的可靠性和權威性；投資分析意見：政策密集出臺助推，轉基因商業化落地年內可期。目前，玉米種子庫存去化至歷史低位，且玉米價格處于歷史高位，農戶種植積極性較強，支撐玉米種子銷量，建議關注純正玉米種子龍頭登海種業。2020 年以來，轉基因商業化相關政策密集出臺，根據最新中國轉基因產品審批流程（2021 年 11 月修訂的主要農作物品種審定辦法），在獲得轉基因生物安全證書后，最快僅需 1 年的生產性試驗，即可獲得品種審定證書，轉基因商業化有望于 2022 年底落

104、地。2019-2022 年共有 14 個轉基因玉米、大豆生物安全證書獲批，其中大北農是目前獲得轉基因安全證書最多的性狀公司（包括 4 個轉基因玉米性狀，1 個轉基因大豆性狀），有望優先獲得性狀收入，建議關注大北農，以及龍頭種企隆平高科、登海種業等。05101520201620172018201920202021 2022H1%隆平高科登海種業荃銀高科豐樂種業05101520201620172018201920202021 2022H1%隆平高科登海種業荃銀高科豐樂種業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2.7 食用菌：金針菇景氣度有所

105、回升，真姬菇價格仍處低位 金針菇價格有所回升，2022Q2 處該時點的歷史高位。金針菇為目前中國工廠化食用菌行業的主要菌種，亦為板塊內公司主要利潤來源。根據食用菌商務網，2022H1 金針菇平均銷售價格約為 5.4 元/kg，同比+12.6%（2021H1 均價為 4.8 元/kg）。由于二季度通常為金針菇供給旺季，受農民菇供給與火鍋消費季節性影響，二季度通常為食用菌價格年內低點，2022Q2 價格環比有所下滑，但同比來看，2022Q2 行業景氣度有所回升，價格處該時點的歷史高位，約為 4.9 元/kg，同比+33.6%（2021 年 Q2 均價為 3.7 元/kg）。真姬菇價格仍處歷史低位，

106、2022H1 平均銷售價格為 8.5 元/kg，同比-1.9%；2022Q2 平均銷售價格為 7.4 元/kg，同比+3.8%。杏鮑菇市場行情較為穩定，雙孢菇價格處該時點歷史高位。圖 85：2019-2022Q2 全國金針菇銷售均價 圖 86：2019-2022Q2 全國真姬菇銷售均價 資料來源：食用菌商務網，申萬宏源研究 資料來源：食用菌商務網，申萬宏源研究 圖 87：2019-2022Q2 全國杏鮑菇銷售均價 圖 88：2019-2022Q2 全國雙孢菇銷售均價 資料來源：食用菌商務網，申萬宏源研究 資料來源：食用菌商務網，申萬宏源研究 受疫情影響以及原材料價格上漲，食用菌板塊 2022H

107、1 業績虧損幅度擴大。目前食用菌行業共有 4 家 A 股上市公司，分別為雪榕生物、眾興菌業、萬辰生物、華綠生物。345678Q1Q2Q3Q4元/kg20192020202120226810121416Q1Q2Q3Q4元/kg201920202021202245678Q1Q2Q3Q4元/kg201920202021202211.012.013.014.015.0Q1Q2Q3Q4元/kg2019202020212022 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2022H1 食用菌板塊合計實現營業收入 23.3 億元，同比+14.1%，實現歸母凈

108、利潤-1.2 億元，同比虧損幅度增加 0.5 億元（2021H1 為-0.7 億元）。上述四家企業分別實現營業收入 9.7 億元、8.6 億元、2.0 億元、2.9 億元，同比+4.8%、+21.9%、+21.8%、+22.0%；實現歸母凈利潤-1.0 億元、-0.2 億元、0.02 億元、0.003 億元，其中，雪榕生物同比虧損幅度擴大 0.3 億元，眾興菌業和華綠生物同比-259.9%、-113.9%。2022Q2 業績持續虧損。單二季度食用菌板塊合計實現營業收入 9.8 億元，同比+16.9%，實現歸母凈利潤-2.4 億元，同比虧損幅度縮小 0.3 億元。上述四家企業分別實現營業收入 4

109、.0 億元、3.7 億元、0.8 億元、1.2 億元，同比+9.7%、+20.1%、+36.4%、+20.9%；實現歸母凈利潤-1.6 億元、-0.3 億元、-0.2 億元、-0.3 億元，其中除眾興菌業同比虧損擴大 0.03 億元，雪榕生物、萬辰生物和華綠生物同比虧損幅度分別縮小 0.1 億元、0.1 億元、0.04 億元。圖 89：食用菌上市公司合計營業收入 圖 90：食用菌上市公司合計歸母凈利潤 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 盈利能力方面，22H1 食用菌行業上市公司盈利能力同比維持下滑。2022H1，上述四家企業毛利率分別為-0.6%、16.9

110、%、4.4%、1.7%；凈利率分別為-11.5%、-2.4%、0.9%、-0.04%。期間費用率方面，食用菌行業各上市公司費用率橫向比較情況與上年類似，但總體費用率較去年同期有所上升。22H1，食用菌行業總體銷售費用率、管理費用率分別為 3.9%、5.0%；同比+0.15pct、-1.41pct。擴產周期方面，食用菌行業總體固定資產維持低增速，2022H1 為 63.5 億元，同比+3.1%；在建工程小幅波動，22H1 分別為10 億元，同比+8.4%。圖 91：2022H1 食用菌行業總體毛利率 圖 92：2022H1 食用菌行業總體凈利率-10%0%10%20%30%40%02040602

111、0162017201820192020202122H1億元雪榕生物眾興菌業萬辰生物華綠生物總和yoy(右軸）-200%-100%0%100%-5051020162017201820192020202122H1億元雪榕生物眾興菌業萬辰生物華綠生物總和yoy(右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 圖 93：2022H1 食用菌行業公司銷售費用率 圖 94：2022H1 食用菌行業公司管理費用率 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究

112、圖 95：2022H1 食用菌行業合計固定資產 圖 96：2022H1 食用菌行業合計在建工程 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 -100102030405020162017201820192020202122H1%雪榕生物眾興菌業萬辰生物華綠生物-20-10010203020162017201820192020202122H1%雪榕生物眾興菌業萬辰生物華綠生物05101520162017201820192020202122H1%雪榕生物眾興菌業萬辰生物華綠生物024681020162017201820192020202122H1%雪榕生物眾興菌業萬辰生物

113、華綠生物0%20%40%60%80%02040608020162017201820192020202122H1億元雪榕生物眾興菌業萬辰生物華綠生物總和yoy(右軸）-50%0%50%100%05101520162017201820192020202122H1億元雪榕生物眾興菌業萬辰生物華綠生物總和yoy(右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 3.風險提示 畜禽價格大幅下跌。畜禽產品為養殖企業的主要收入與利潤來源，而產品價格受到市場供需、養殖疫病等因素的影響，變動較為頻繁，波動幅度較大。若畜禽產品價格大幅下跌，相關上市公司盈利將受到明

114、顯擠壓，甚至面臨虧損的風險，將顯著影響最終的投資收益。上市公司實際出欄量不及預期。畜禽養殖業為農業行業主要領域，生豬或肉雞出欄量將顯著影響上市公司實際業績，若上市公司畜禽產品實際出欄量不及預期，將大幅影響其業績表現與實際投資收益。農產品價格大幅波動。玉米、大豆、小麥等農產品是畜禽養殖上市企業、飼料企業與農產品加工企業的主要原材料，大宗農產品價格受到氣候、自然災害、全球供需、政策調控、關稅等多種因素的影響而產生波動。若農產品價格出現大幅波動，將對上市公司的盈利能力產生較為明顯的影響。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 表 9：農林牧漁重點

115、公司盈利預測表 證券代碼 證券簡稱 2022/9/7 申萬預測 EPS PE 收盤價(元)總市值（億元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 生豬養殖 002714 牧原股份 58.62 3120 1.31 1.30 1.95 45 45 30 300498 溫氏股份 23.90 1565 (2.11)0.39 1.58 (11)61 15 禽養殖 002299 圣農發展 22.16 276 0.36 0.23 0.80 62 96 28 002982 湘佳股份 43.27 44 0.25 1.34 2.47 173 32 18 300761 立華股份 44.85

116、 206 (0.98)1.82 4.06 (46)25 11 002746 仙壇股份 9.80 84 0.10 0.14 0.26 98 70 38 飼料業 002311 海大集團 57.42 954 0.96 1.70 3.03 60 34 19 002891 中寵股份 27.15 80 0.39 0.62 0.88 70 44 31 603668 天馬科技 18.10 79 0.19 0.85 1.73 95 21 10 動物保健 600201 生物股份 8.64 97 0.53 0.80 1.05 16 11 8 688526 科前生物 25.16 117 1.23 1.48 1.80

117、21 17 14 農產品加工 300999 金龍魚 44.19 2396 0.76 1.29 1.52 58 34 29 300511 雪榕生物 7.20 36 (0.55)0.76 0.87 (13)9 8 資料來源：Wind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦

118、意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-829906

119、09 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構

120、采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/

121、網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀

122、性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。