騰訊控股-政策面預期趨穩靜待業績復蘇-220908（49頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 政策面預期趨穩，靜待業績復蘇 騰訊控股(0700.HK)核心觀點：核心觀點：22H1 宏觀環境影響下公司業績承壓、費控有力，我們依然看好公司社交流量底盤支撐下的各業務前景。平臺經濟監管常態化持續推進，公司陸續減持前期投資、投資主線轉向前沿科技，政策面不確定性降低，預計視頻號商業化加速、進口版號發放、新游上線等催化事件將有力驅動業績。監管常態化推進，監管常態化推進，政策趨向積極政策趨向積極 平臺經濟階段性整改逐步進入尾聲，“打擊資本無序擴張”口徑轉變為“集中推出一批平臺經濟綠燈投資案例”；游戲版號重啟后更加強調精品原創化導向，利好研發能力深厚的頭部企業。我

2、們認為隨著常態化監管平穩推進，公司積極配合反壟斷、防沉迷等整改舉措，此前擾動股價的不確定性已逐漸減弱。投資戰略積極配合監管指向，預計減持將持續投資戰略積極配合監管指向，預計減持將持續 1）公司主動收縮自身投資布局，接連減持京東、Sea Limited、新東方等多家上市公司，我們梳理騰訊現有 43 家上市公司持有情況，預計減持將持續，一旦解綁，除資本利得之外，騰訊生態內流量合作將帶來更大商業價值；2）戰投打法轉向保守，2022 開年以來對外投資相比去年同期規模明顯收窄，投資方向集中于企業服務及以先進制造為代表的硬科技領域。視頻號變現加速，打開增量空間視頻號變現加速，打開增量空間 視頻號已成為微信

3、生態下原生內容組件，相比抖快等短視頻頭部平臺，具備社交流量、差異化內容及變現內循環優勢。近期視頻號信息流廣告上線，加載率更高、碎片化屬性天然契合短視頻平臺，商業化前景可期；視頻號小店上線，預示直播業務進入深耕內循環階段，電商領域將持續發力。參考抖快相關數據做出假設，我們預估中期信息流原生廣告及直播電商有望貢獻帶來可觀業績增量。降本增效有力，降本增效有力，業績修復業績修復可期可期 2022Q2，受海內外宏觀環境影響，公司營收同比下滑3.14%，成本控制有效，毛利率環比增長 0.52pct，銷售費用率同比變動-1.32pct，隨著人員團隊優化節奏加快、FBS 業務打法轉變，預計降本增效進程將持續推

4、進。我們重點關注以下業績改善驅動：1）游戲：目前管線中取得版號的產品逾十款，重磅儲備黎明覺醒爆款潛力突出，發行子公司 Level Infinite 亦將進一步加深海外布局，看好新游流水進入兌現期后的業績表現；2）廣告：微信生態下的新生變量視頻號帶來增量，預計 H2 廣告投放需求亦將隨實體經濟回暖，該分部收入有望回升；3）FBS：預計移動支付業務收入將隨線下支付需求回暖而升高，云業務轉型戰略提升業務增長質量。投資建議投資建議：目標價目標價 450.7450.7 港元，維持“買入”評級港元，維持“買入”評級 我們長期看好公司社交流量加持下多賽道發展前景，靜待具 評級及分析師信息 Table_Ran

5、k 評級：評級：買入 上次評級：買入 目標價格目標價格(港港元元)：450.7 最新收盤價(港港元元)：311.6 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：0700 52 周最高價/最低價(港元)：529.0/288.0 總市值總市值(億億港港元元)29,970.41 自由流通市值(億港元)29,970.41 自由流通股數(百萬)9,618.23 Table_Pic 分析師：趙琳分析師：趙琳 郵箱： SAC NO：S1120520040003 相關研究相關研究 1.【華西傳媒】騰訊控股（0700.HK）點評報告：宏觀影響下業績承壓，增長動能逐步轉換 2022.05.28 2.【華西傳媒

6、】騰訊控股（0700.HK)深度報告：社交+內容生態壁壘已成，技術服務驅動新增長 2022.04.20 -41%-32%-24%-15%-7%2%2021/092021/122022/032022/062022/09相對股價%騰訊控股恒生指數Table_Date 2022 年 09 月 08 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|港股公司深度研究報告 2 備爆款潛質的新游黎明覺醒上線，關注視頻號后續商業化表現、投資業務布局，長期追蹤 XR、云游戲等元宇宙細分賽道動向。我們調整此前的盈利預測，調整 2022-2024 年營收預測6252.66/6730.16/7232.41 億元至 5878.2

7、8/6797.34/7593.41 億元，調整歸母凈利潤預測 1472.95/1622.86/1679.72 億元至1334.45/1655.76/1957.31 億元,對應 EPS 由15.32/16.88/17.47 元調整至 13.87/17.21/20.35 元，參考 2022年 9 月 7 日 311.6 港元/股收盤價，人民幣港元匯率為 1.13，PE 分別為 25.82/20.81/17.60 倍，預計穩健基本盤下騰訊業績表現具有確定性，采用 DCF 法進行重新估值，目標價每股 450.7 港元，維持“買入”評級。風險提示風險提示 監管風險、增長不及預期風險、投資虧損風險。盈利預

8、測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)482064.00 561347.00 587828.20 679734.27 759340.93 YoY（%）27.77%16.45%4.72%15.63%11.71%歸母凈利潤(百萬元)122742.00 224822.00 133445.40 165576.32 195731.46 YoY（%）30.09%83.17%-40.64%24.08%18.21%毛利率（%）45.95%43.91%44.57%

9、45.13%46.54%每股收益（元）12.79 23.40 13.87 17.21 20.35 ROE（%）17.44%27.88%15.24%16.00%15.56%市盈率 50.26 22.26 25.82 20.81 17.60 2WPY0V0XZZoMsQaQ9R6MsQpPoMoMfQrRuNkPrRvMaQmMxOMYqNnQuOtRnN 3 正文目錄 1.監管環境：平臺監管常態化推進，政策面負面擾動減弱.6 2.投資轉向：前期投資進入收獲季，主線轉向前沿科技.8 2.1.現有投資情況梳理：持股上市公司 43 家.8 2.2.陸續減持，流量合作商業化價值凸顯.12 2.3.監管指

10、明方向，投資主線轉向 AI、芯片及機器人等硬科技賽道.14 3.微信生態：信息流廣告及小店上線，視頻號商業化加速.17 3.1.視頻號已成微信生態內基礎內容組件.17 3.2.廣告收入：信息流廣告有望實現規?；?25 3.3.直播收入：電商帶貨內循環鏈路漸完善.29 4.業績追蹤：降本增效有力，靜待 H2復蘇.33 4.1.財務狀況：收入微降，成本費用顯著改善.33 4.2.游戲業務：基本盤仍在，重磅儲備有望接棒.36 4.3.社交及內容：微信及付費用戶雙料增長，底盤依然穩固.40 4.4.廣告業務：受宏觀環境影響較大，看好視頻號廣告表現.42 4.5.FBS 業務：移動支付收入受宏觀影響，云

11、服務轉型期收入微降.43 5.盈利預測及估值.44 6.風險提示.46 6.1.監管風險.46 6.2.增長不及預期風險.46 6.3.投資虧損風險.46 4 圖表目錄 圖 1 兩次停發后游戲版號單月發放數量顯著收窄.7 圖 2 恒生互聯網指數政策反饋回顧.7 圖 3 騰訊歷年投資體量（百萬元）.8 圖 4 2012-2022H1 分占聯營及合營企業盈利/虧損凈額變化（億元）.8 圖 5 以公允價值計量變動進入損益的金融資產拆分（億元）.9 圖 6 公允價值計量變動進入其他綜合收益的金融資產拆分（億元）.9 圖 7 騰訊歷年投資公允價值變動對利潤表的影響（百萬元）.9 圖 8 騰訊系 APP及

12、小程序渠道用戶占比.12 圖 9 京東、美團及同程近三年向騰訊支付營銷費用一覽（百萬元）.13 圖 10 騰訊歷年對外投資數量及金額.14 圖 11 騰訊歷年投資賽道梳理.15 圖 12 2022 年 3月以來騰訊投資賽道分布.15 圖 13 2021Q1-2022Q1 短視頻行業 MAU及同比增速.17 圖 14 2021H1-2022H1 前五互聯網媒介廣告收入占比變化.17 圖 15 微視日活（萬人）2020 年 9月后持續下降.17 圖 16 2021年以來視頻號舉辦多場演唱會引流.19 圖 17 視頻號廣告互選成功案例.19 圖 18 2022 年 7 月信息流廣告上線.20 圖 1

13、9 2022 年 7 月視頻號小店上線.20 圖 20 抖音、快手及視頻號 MAU 及使用時長.21 圖 21 微信生態內諸多場景為視頻號引流.22 圖 22 微信生態內內容組件可推廣視頻號.22 圖 23 截至 22H1視頻號各領域內容占比.23 圖 24 短視頻領域重點監管內容.23 圖 25 信息流廣告“金典”后續鏈路.24 圖 26 視頻號小任務示意圖.25 圖 27 原生信息流廣告后續轉化示意圖.26 圖 28 2022Q1 主要互聯網公司廣告收入及增速.26 圖 29 2021 年微信生態組件月活及滲透率.27 圖 30 2021/2 及 2022/2抖快觀看直播用戶比例.29 圖

14、 31 視頻號直播領域不斷發展.29 圖 32 服飾、食品及美妝系視頻號直播前三大品類.30 圖 33 視頻號付費直播示意圖.32 圖 34 2019Q1-2022Q2 公司營業收入變化.33 圖 35 2019Q1-2022Q2 分業務收入結構變化.34 圖 36 2019Q1-2022Q2 公司及各業務毛利率.34 圖 37 2019Q1-2022Q2 公司期間費用情況.35 圖 38 2019Q1-2022Q2 公司經調整凈利潤情況.35 圖 39 2019Q1-2022Q2 公司海外及國內游戲收入.36 圖 40 黎明覺醒官網預約數突破一千七百萬.37 圖 41 2019Q1-2022

15、Q2 公司遞延收入同比降幅擴大.38 圖 42 2019Q1-2022Q2 微信及 QQ MAU 及同比增速.40 圖 43 2019Q1-2022Q2 付費增值服務用戶數及增速.41 圖 44 2019Q1-2022Q2 公司廣告收入情況.42 圖 45 2019Q1-2022Q2 公司媒體廣告及社交廣告收入情況.42 圖 46 2019Q1-2022Q2 FBS 業務收入及毛利率情況.43 5 表 1 平臺經濟監管相關部門表態梳理.6 表 2 公司主要上市公司持股情況（股價為當地時間 9 月 5日收盤價，市值由高到低）.10 表 3 2020年以來公司減持上市公司節奏加快.12 表 4 2

16、022 年 4月以來騰訊戰略投資梳理.16 表 5 視頻號上線以來大事件梳理.18 表 6 視頻號內主要廣告形態.25 表 7 視頻號中期廣告收入測算.28 表 8 視頻號中期廣告收入敏感性分析.28 表 9 抖快在食品、美妝、母嬰及家電品類直播數據.30 表 10 視頻號中期直播電商收入測算.30 表 11 視頻號中期電商直播收入敏感性分析.31 表 12 2022 年 1-8月騰訊主要國內上線手游.37 表 13 2022年 1-8月騰訊主要海外上線游戲.38 表 14 截至 2022年 8 月末騰訊主要游戲儲備.39 表 15 DCF估值核心假設.45 表 16 針對 Ke 與永續增長率

17、的敏感性分析（股價單位：元）.45 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.1.監管環境：平臺經濟監管常態化推進，政策包容性增強監管環境：平臺經濟監管常態化推進，政策包容性增強 平臺的反壟斷整改工作基本完成，監管逐步進入常態化階段。平臺的反壟斷整改工作基本完成，監管逐步進入常態化階段。隨著頭部企業的處罰及整改措施陸續完成，平臺經濟企業競爭秩序得到明顯改善，行業監管逐步進入常態化監管階段。國家對資本的態度由強調“防止資本無序擴張”轉向“發揮資本積極作用”，并強調集中推出一批“綠燈”投資案例，完善正負面清單管理制度，為資本的有序擴張創造條件。表 1 平臺經

18、濟監管相關部門表態梳理 時間時間 發言部門發言部門/涉及會議涉及會議 表態內容表態內容 2021 年 3 月 2 日 銀保監會 防范金融風險，強化反壟斷和資本無序擴張 2021 年 7 月 8 日 央行 壟斷行為監管也會推行到其他支付服務市場主體 2021 年 7 月 17 日 市場監管總局反壟斷局 加強重點行業反壟斷執法、完善反壟斷法律制度 2021 年 8 月 31 日 文旅部 防范資本在文娛泛濫和野蠻生長 2021 年 9 月 11 日 中紀委 為資本擴張設置紅綠燈 2021 年 12 月 24 日 發改委 堅持發展和規范并重，進一步推動平臺經濟規范健康持續發展 2021 年 12 月

19、8 日 中央經濟工作會議 微觀政策要持續激發市場主體活力，提振市場主體信心 2022 年 2 月 14 日 人民日報 防止資本無序擴張，不是不要資本，而是要資本有序發展 2022 年 3 月 12 日 政府工作報告 支持和引導資本規范健康發展 2022 年 3 月 16 日 金融委會議 相關部門審慎出臺收縮政策 2022 年 3 月 17 日 全國市場監管系統反壟斷工作會議 以規范、透明、可預期的監管，提振市場預期和信心 2022 年 3 月 31 日 全國市場監管系統網絡交易監管會 議 圍繞平臺經濟發展重大問題，著力加強頂層設計和政策供給 2022 年 4 月 27 日 國務院常務會議 促進

20、平臺經濟健康發展，帶動更多就業 2022 年 4 月 29 日 中央政治局會議 完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管 2022 年 7 月 28 日 中央政治局會議 推動平臺經濟規范健康持續發展，集中推出一批“綠燈”投資案例 2022 年 8 月 26 日 證監會 與美方就中概股審計底稿問題達成協議，重申支持企業境外上市 常態化監管階段下，政策導向以鼓勵和促進平臺經濟的發展為主基調，政策的積極性和包容性增強。隨著監管體系逐步建立，政策和監管的要求逐步明確，我們認為企業對于監管和政策的要求將逐步建立穩定的預期，監管機構及職能部門的監管機制、行業監督機制、企業自查機制將實現統一。證券研究報告|港股

21、公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 游戲版號重啟后更加強調精品原創化導向，利好研發能力深厚的頭部企業。游戲版號重啟后更加強調精品原創化導向，利好研發能力深厚的頭部企業。兩次停發后，版號成為監管常態化調控手段，意在推動行業良性發展，國家新聞出版署以原創性、內容質量為版號審批重要評判標準，將推動市場進一步轉向精品化。圖 1 兩次停發后游戲版號單月發放數量顯著收窄 我們認為隨著平臺經濟監管法制底座完善，監管進程進入常態化階段，公司積我們認為隨著平臺經濟監管法制底座完善，監管進程進入常態化階段，公司積極配合防沉迷、反壟斷等整改，此前擾動股價的不確定性已逐漸減弱。極配合防沉迷、反

22、壟斷等整改，此前擾動股價的不確定性已逐漸減弱。-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1圖 2 恒生互聯網指數政策反饋回顧 2000250030003500400045005000550060006500700020202020年年1111月月1010日日，中國市場監管總局發布新的反壟斷指南草案，當日跌幅4.65%，下跌持續2日，區間跌幅10.48%。20202020年年1212月月2424日，日，市場監管總局對阿里巴巴涉嫌壟斷行為立案調查，當日跌幅1.69%，持續4日，區間跌幅4.7

23、9%。20212021年年9 9月月8 8日，日，多部門約談游戲企業，版號停發，次日跌幅4.75%，下跌持續7日，區間跌幅9.16%。20222022年年4 4月月2929日，日，中央政治局會議強調后續將進行平臺經濟專項整改和常態化監管，當日漲幅11.04%，上漲持續兩日。20222022年年7 7月月2828日，日，中央政治局會議表態將集中推出一批“綠色”投資案例，當日股價微降0.07%。20222022年年8 8月月2626日日，證監會與美方就中概股審計底稿問題達成協議，支持境外企業上市，當日漲幅0.61%。320212021年年2 2月月1717日，日，關于平臺經濟領域的反壟斷指南出臺，

24、當日跌幅2.85%，持續7日，區間跌幅15.7%。20212021年年7 7月月2424日日，雙減文件落地，當日跌幅6.42%，下跌持續2日，區間跌幅16.08%。20222022年年3 3月月1010日日，SEC依據外國公司問責法將五家中概公司摘牌，當日下跌4.85%，持續三日，區間跌幅22.66%。3 3月月1616日日，劉鶴主持專題會議，強調將積極出臺對市場有利政策，當日漲幅24.16%，次日漲幅8.41%。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 2.2.投資轉向：前期投資進入收獲季，主線轉向前沿科技投資轉向：前期投資進入收獲季，主線轉向前沿科技 2

25、.1.2.1.現有投資情況梳理：持股上市公司現有投資情況梳理：持股上市公司 4 43 3 家家 公司已形成龐大投資版圖，截至公司已形成龐大投資版圖，截至 2022H12022H1，對外股權投資占據騰訊總資產的，對外股權投資占據騰訊總資產的45.55%45.55%。圖 3 騰訊歷年投資體量（百萬元）騰訊對外投資可拆分為對聯營及合營企業投資、公允價值計量變動進入損益的騰訊對外投資可拆分為對聯營及合營企業投資、公允價值計量變動進入損益的金融資產、公允價值計量變動進入其他綜合收益的金融資產三個主要口徑。金融資產、公允價值計量變動進入其他綜合收益的金融資產三個主要口徑。1）對聯營及合營企業投資：權益法計

26、量下以歷史成本入賬，聯營及合營企業的盈虧影響利潤表。截至 2022H1,對聯營及合營企業投資為 3168.85 億元，其中對上市公司投資 1798.53 億元，其公允價值為 4700.31 億元；2021 年及 22H1 聯營及合營企業經營業績承壓，對利潤表影響顯著。圖 4 2012-2022H1 分占聯營及合營企業盈利/虧損凈額變化（億元）2）以公允價值計量變動進入損益的金融資產：投資標的公允價值變動影響利潤表，以非上市公司投資為主，公允價值波動較小。截至 2022H1,該類型投資為2191.60 億元。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8

27、,000 9,00018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2于聯營、合營公司之權益公允價值計量變動進入損益的金融資產公允價值計量變動進入其他綜合收益的金融資產(200)(150)(100)(50)-5020122013201420152016201720182019202020212022H1 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 3）以公允價值計量變動進入其他綜合收益的金融資產：投資標的公允價值變動不影響利潤表，以上

28、市公司投資為主，將股價波動對利潤表影響控制在一定范圍內。截至 2022H1,該類型投資為 1435.63 億元。圖 5 以公允價值計量變動進入損益的金融資產拆分（億元）圖 6 公允價值計量變動進入其他綜合收益的金融資產拆分（億元）2 2021021 年處置股權投資使得投資業務對利潤表影響顯著增強。年處置股權投資使得投資業務對利潤表影響顯著增強。2021 年來自投資公司收益占同期騰訊權益持有人應占盈利的比例達 74.49%。非上市公司公允價值變動或處置進入利潤表其他投資凈收益科目并對凈利潤產生影響，2021 年為 1494.67 億元，占國際準則下凈利潤比重 66.48%。即便剔除京東的影響，騰

29、訊在 2021 年的投資收益仍然高達 715 億元，占國際準則下凈利潤比重 48%，相比去年同期增加 12.3 個百分點。圖 7 騰訊歷年投資公允價值變動對利潤表的影響（百萬元）現有持股上市公司現有持股上市公司 4 43 3 家，目前持股市值前十的企業分別為美團、拼多多、家，目前持股市值前十的企業分別為美團、拼多多、Sea Sea LtdLtd、快手、騰訊音樂、蔚來、貝殼、閱文集團、京東集團、快手、騰訊音樂、蔚來、貝殼、閱文集團、京東集團、SpotifySpotify。其中，京東及 SeaLtd 在過去一年中陸續受到減持，受宏觀經濟環境及監管政策影響，被投企業中多數近一年來跌幅較大。124.3

30、41816.95上市公司非上市公司1192.55231.34上市公司非上市公司(100)-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,00018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 表 2 公司主要上市公司持股情況（股價為當地時間 9 月 5 日收盤價，市值由高到低）行業行業 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 當前市值（億元）當前市值（億元）持有

31、市值（億元）持有市值（億元）近近 5252 周漲跌幅周漲跌幅 本地生活 美團 10.16%9,695.60 985.07 -20.72%零售 拼多多 15.50%6,214.70 963.28 22.50%零售 京東集團 2.30%6,783.13 689.17 -9.93%泛娛樂 Sea Ltd 18.60%2,362.15 439.36 -72.59%泛娛樂 快手 17.24%2,524.64 435.25 -6.94%泛娛樂 騰訊音樂 53.20%599.62 319.00 -24.96%汽車 蔚來 9.80%2,188.39 214.46 -40.69%房地產服務 貝殼 11.50%1

32、,509.76 173.62 -13.77%泛娛樂 閱文集團 57.44%281.30 161.58 -36.12%泛娛樂 Spotify 8.70%1,413.98 123.02 -54.48%金融 富途控股 21.00%495.99 104.16 13.23%泛娛樂 嗶哩嗶哩 11.20%671.39 75.20 -46.55%企業服務 BOSS 直聘 8.30%689.96 57.27 -33.92%通信 中國聯通*5.20%1,096.07 57.00 -9.92%本地生活 滴滴出行 6.50%765.00 49.72 -54.02%零售 唯品會 9.80%503.48 49.34 3

33、7.02%泛娛樂 Netmarble 17.52%248.98 43.62 -59.24%本地生活 同程旅行 14.02%308.86 43.30 9.70%金融 眾安在線 10.20%293.85 29.97 -15.87%汽車金融 易鑫集團 53.93%55.49 29.93 -20.49%泛娛樂 世紀華通 10.00%270.95 27.10 -47.08%泛娛樂 虎牙 47.00%54.33 25.53 -52.45%金融 中金公司 4.48%382.73 17.15 -16.03%零售 永輝超市 5.27%320.35 16.88 -12.84%計算機 四維圖新 4.39%295.0

34、3 12.95 -18.09%泛娛樂 斗魚 38.02%33.21 12.63 -42.42%泛娛樂 創夢天地 17.96%65.47 11.76 -15.36%計算機 博思軟件 8.37%111.84 9.36 -1.28%泛娛樂 貓眼娛樂 13.77%65.29 8.99 -28.77%泛娛樂 知乎 12.00%59.19 7.10 -76.17%企業服務 微盟集團 8.11%79.13 6.42 -55.13%計算機 泛微網絡 4.89%101.69 4.97 -44.07%計算機 長亮科技 6.67%64.58 4.31 -32.55%泛娛樂 華誼兄弟 6.00%60.62 3.64

35、-33.59%泛娛樂 祖龍娛樂 12.91%26.92 3.48 -52.61%泛娛樂 掌趣科技 3.97%85.55 3.40 -33.13%零售 步步高 6.00%54.43 3.27 -7.62%計算機 常山北明 2.68%98.83 2.65 -9.68%計算機 天融信 1.94%113.81 2.21 -49.09%汽車金融 燦谷 9.10%22.06 2.01 -26.43%醫藥 老百姓 0.97%200.68 1.95 -30.21%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 計算機 獵豹移動 16.60%6.55 1.09 -51.09%零售

36、 蘑菇街 18.40%1.03 0.19 373.68%資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 2.2.2.2.陸續減持，流量合作商業化價值凸顯陸續減持，流量合作商業化價值凸顯 2 2021H2021H2 起，騰訊主動收縮自身投資布局，接連減持手中多家上市公司股份，涉起，騰訊主動收縮自身投資布局，接連減持手中多家上市公司股份，涉及京東、及京東、Sea LimitedSea Limited、步步高、海瀾之家、新東方、華誼兄弟等。、步步高、海瀾之家、新東方、華誼兄弟等。隨著互聯網反壟斷監管逐步常態化，平臺經濟監管模式創新不

37、斷深入，騰訊主動減少橫向投資，積極擁抱監管、承擔社會責任，同時將降低政策不確定風險。我們認為騰訊現有持股的重點公司（如上表）均有一定可能面臨減持。表 3 2020 年以來公司減持上市公司節奏加快 首輪投資時首輪投資時間間 減持時間減持時間 企業名稱企業名稱 減持前持減持前持股股 減持減持后持后持股股 入股價格入股價格 減持價格減持價格 投資收益投資收益/虧虧損損 2018/2 2021/10 海瀾之家 5.52%4.99%10.48 元/股 5.92 元/股-43.51%2014/3 2021/12 京東 17.00%2.30%0.61 美元/股 35.82 美元/股 5768.85%2010

38、/5 2022/1 sea 21.30%18.70%10 美元/股 207.07 美元/股 2020.00%2018/6 2022/4 步步高 6.00%4.99%17.11 元/股 9.75 元/股-43.02%2016/2 2022/6 新東方 9.04%1.58%3.8 元/股 8.22 元/股 116.32%2011/5 2022/8 華誼兄弟 7.94%4.99%24.83 元/股 2.2 元/股-91.14%微信為美團、拼多多、同程等投資對象提供微信入口引流，突出戰略協同意義。根據 QuestMoblie 數據，拼多多、京東、美團來自微信小程序的渠道用戶占比分別為18.90%、34

39、.80%、33.80%，具體到細分場景，美團優選、美團外賣來自微信小程序的渠道用戶占比分別高達 93.10%、62.60%；截至 2021 年同程旅行約 80.7%的平均月活躍用戶來自微信小程序，在微信平臺上約 61.7%的新付費用戶來自中國的三線或以下城市。圖 8 騰訊系 APP 及小程序渠道用戶占比 資料來源：Quest Mobile，華西證券研究所 拼多多京東美團美團優選美團外賣滴滴出行APP微信小程序支付寶小程序百度小程序 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 微信流量入口是本地生活及電商零售企業必爭之地，考慮到京東、美團及拼多多正重點發力社區

40、團購及零售業務，流量依存關系緊密，一旦股權投資關系解綁，資本利得之外，流量合作將為公司帶來更大廣告收入。以京東為例，騰訊于 2021 年 12 月公告通過派息方式減持京東至約 2.3%，九宮格引流入口不變。2022 年 6 月，京東宣布與騰訊續簽為期三年的戰略合作協議，騰訊將繼續在微信平臺為京東提供一級和二級入口，作為總對價的一部分，京東將在未來三年向騰訊發行若干數目的 A 類普通股，價值最高為 2.2 億美元。圖 9 京東、美團及同程近三年向騰訊支付營銷費用一覽（百萬元）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000201920202021京東同程美團 證券研究報告

41、|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 2.3.2.3.監管指明方向，投資主線轉向監管指明方向，投資主線轉向 A AI I、芯片及機器人等硬科技、芯片及機器人等硬科技賽道賽道 梳理騰訊投資近年來投資項目及金額變化，投資打法轉向保守。梳理騰訊投資近年來投資項目及金額變化，投資打法轉向保守。2022 年至今，騰訊對外投資 72 個項目，金額累計 138.7 億元，相比去年同期規模明顯收窄。圖 10 騰訊歷年對外投資數量及金額 從具體投資賽道來看，泛娛樂、企業服務等與核心主業強相關的賽道是過往的從具體投資賽道來看，泛娛樂、企業服務等與核心主業強相關的賽道是過往的布局重點，

42、“流量輸送布局重點，“流量輸送+投資綁定”打法搭建起了龐大生態版圖。投資綁定”打法搭建起了龐大生態版圖。以具有代表性的內容業務為例，通過戰略投資方式，騰訊搭建起強大協同網絡，以具有代表性的內容業務為例，通過戰略投資方式，騰訊搭建起強大協同網絡，布局遍及游戲乃至泛娛樂全產業鏈，為內容供給及分發提供有力支撐。布局遍及游戲乃至泛娛樂全產業鏈，為內容供給及分發提供有力支撐。2012 年開始，騰訊布局海外知名主流游戲大廠，縱貫基礎引擎、研發、發行、社區四大領域，騰訊全資收購的美國拳頭游戲憑借其產品英雄聯盟為其端游時代收入崛起做出較大貢獻，以 SLG 手游部落沖突為核心產品的 Supercell 公司、吃

43、雞端游絕地求生廠商藍洞工作室為游戲業務貢獻了至關重要的 IP 儲備，同時構成了大部分 出 海 收 入。2022 年 8 月 騰 訊 以 配 售 方 式 取 得“魂 系”制 作 商 From Software16.25%股份，9 月增持育碧股份至 9.9%，進一步豐滿 3A 端游廠商投資版圖。文娛傳媒領域投資圍繞主業展開，橫跨在線閱讀、動漫、音視頻等多個領域，關聯 Spotify、天聞角川、華納、環球、華誼兄弟、閱文集團、快手等業內知名企業，實現了影視、新聞、小說、音樂、綜藝節目、電影、線下脫口秀等多種形態的全覆蓋，與內容業務產生協同。020040060080010001200140016000

44、501001502002503002013201420152016201720182019202020212022（1-7月）投資數量(個）投資金額（億元）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 11 騰訊歷年投資賽道梳理 資料來源：IT 桔子，華西證券研究所 監管環境發生變化，投資風格轉變。監管環境發生變化，投資風格轉變。平臺經濟階段性整改逐步進入尾聲，“打擊資本無序擴張”口徑轉變為“集中推出一批平臺經濟綠燈投資案例”。我們預計“綠燈”案例將集中于國家重點支持的領域，如數據算法、經濟轉型、消費創造及國際競爭等，鼓勵平臺企業利用自身資本優勢推動科技企

45、業創新。2022 開年以來，騰訊收緊對泛娛樂領域投資，結合主業對云計算業務的投入，投資方向集中于企業服務及以先進制造為代表的硬科技領域。其中，2022 年 3 月以來企業服務賽道相關投資為 8 起，投資金額 8.83 億元；先進制造及區塊鏈相關投資為 7 起，涉及金額 7.55 億元。圖 12 2022 年 3 月以來騰訊投資賽道分布 資料來源：IT 桔子，華西證券研究所 05010015020025005001000150020002500投資金額（億元）投資數量(個）024681005101520教育金融 汽車交通醫療健康本地生活游戲 智能硬件文娛傳媒企業服務社交網絡電子商務農業 先進制造

46、區塊鏈傳統制造投資金額（億元）投資數量(個）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 主業之外，硬科技已然成為新的投資主線，遍及海內外硬件、芯片、人工智能、元宇宙等領域。騰訊通過投資布局硬科技的思路開始于 2014 年，早期以海外工具軟件為主，涉及虛擬現實、人工智能等多個領域，2015 年后逐步布局硬件科技，此后重心逐漸轉移至國內企業，入股多家國產芯片、虛擬現實及 NFT 數字藏品公司，且投資數量逐年遞增。表 4 2022 年 4 月以來騰訊戰略投資梳理 投資時間（首輪）投資時間（首輪）國別國別 企業名稱企業名稱 領域領域 代表產品代表產品 2022/4/

47、11 中國 銀基安全 智能駕駛 汽車智能連接系統 2022/4/11 中國 霧幟智能 AI HoneyGuide 2022/4/12 中國 賽禾醫療 醫療 醫療器械，醫用耗材 2022/4/12 菲律賓 Voyager Innovations 金融 電信和數字服務 2022/4/22 英國 Previse Limited 金融 數字金融服務 2022/4/26 中國 神州信息 金融 應用軟件開發、金融專用設備 2022/4/26 中國 影刀 RPA 企業服務 辦公軟件、智能硬件 2022/5/5 中國 巨灣技研 新能源 鋰電池 2022/5/13 中國 協鑫光電 新能源 太陽能組件 2022/

48、5/18 以色列 Optibus 企業服務 智能交通及信息化 2022/5/23 中國 逐風科技 企業服務 數據服務，企業服務 2022/6/13 印度 Flipkart 電商 綜合電商平臺 2022/6/14 印度 Flip.id 金融 在線支付軟件 2022/6/21 中國 圓因生物 醫療 疫苗 2022/6/23 中國 云豹智能 先進制造 DPU 芯片，半導體 2022/6/29 肯尼亞 Kukua 泛娛樂 兒童教育動畫 2022/7/15 美國 Manifold Bio 醫療 治療癌癥的體內藥物 2022/7/24 中國 動漫堂 泛娛樂 動漫 2022/7/25 美國 ClassDoj

49、o 軟件 教育軟件 2022/7/26 芬蘭 IQM 先進制造 量子計算機硬件 2022/7/28 中國 零念科技 智能駕駛 智能駕駛平臺軟件 2022/8/3 中國 丹序生物 醫療 抗體藥物 2022/8/8 中國 光舟半導體 硬件 光學元件、半導體材料、AR 眼鏡 2022/8/16 中國 福壽康 養老 智慧養老服務 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 3.3.微信生態：信息流廣告及小店上線，視頻號商業化加速微信生態：信息流廣告及小店上線，視頻號商業化加速 3.1.3.1.視頻號已成微信生態內基礎內容組件視頻號已成微信生態內基礎內容組件 短視頻賽

50、道用戶粘性高、用戶規模保持穩健增長，廣告投放需求相對活躍。短視頻賽道用戶粘性高、用戶規模保持穩健增長，廣告投放需求相對活躍。Quest Mobile 數據顯示，截至 2022H1,短視頻已成為用戶使用時間占比最高的細分領域，使用時長相比去年同比增長 2.3%，22Q1 月活躍用戶數 9.25 億人，同比增長4.5%；21H1-22H1 前五互聯網媒介廣告投放比重變化來看，短視頻平臺投放占比由 39%增長至 39.90%，各媒介中收入占比最高。圖 13 2021Q1-2022Q1 短視頻行業 MAU 及同比增速 圖 14 2021H1-2022H1 前五互聯網媒介廣告收入占比變化 資料來源：Qu

51、est Mobile，華西證券研究所 資料來源：Quest Mobile，華西證券研究所 視頻號已成為微信生態下內容原生組件，填補短視頻形態缺失拼圖。視頻號已成為微信生態下內容原生組件，填補短視頻形態缺失拼圖。視頻號系接棒微視的短視頻產品。2013 年，騰訊推出微視，2014 年春節期間日活一度達到 4500 萬人。內部競爭及抖音、快手外部壓力下，微視進入低谷期，2017 年 3 月發表關閉聲明；2018 年 9 月，微視接入朋友圈入口，但仍未能挽回頹勢。易觀千帆數據顯示，微視 MAU 自 2019 年 1 月逐漸上漲，至 2020 年 9 月達到峰值8506 萬人，其后逐漸下滑，截至 202

52、1 年 12 月僅余 2698.91 萬人。2020 年 1 月，視頻號開始內測，陸續受到微信生態內各組件導流加持。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%8.68.78.88.999.19.29.321Q121Q221Q321Q422Q1短視頻行業MAU（億人，左軸）MAU yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%50%短視頻網絡社交新聞資訊在線視頻系統工具21H122H1圖 15 微視日活（萬人）2020 年 9 月后持續下降 -10000100020003000400050006000700080009000 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

53、 18 我們梳理視頻號發展歷程，認為視頻號已成為微信生態下原生內容組件，內容端不斷豐滿，近一年來商業化舉措頻繁。自 2020 年內測以來，視頻號已成為與朋友圈平級的發現頁入口，陸續實現與公眾號、朋友圈、小程序及企業微信之間的連結互通。表 5 視頻號上線以來大事件梳理 時間時間 事件事件 2020 年 1 月 視頻號開始進行內測，呈現方式為單列信息流。2020 年 6 月 首頁新增“個人關注”、“朋友推薦”、“熱門推薦”及“附近”，上線彈幕功能。2020 年 9 月 視頻號接入“搜一搜”，視頻號直播開始進行內測。2020 年 10 月 視頻號實現直播與微信小商店、公眾號、朋友圈、小程序流量和產品

54、之間的互通。2020 年 12 月 上線虛擬物品道具“微信豆”。2021 年 3 月 打通視頻號與公眾號、朋友圈廣告 2021 年 6 月 上線視頻號互選平臺。2021 年 10 月 打通小程序、企業微信流量。2022 年 1 月 上線首個付費直播間，試跑商品分享、鏈接推送功能。2022 年 2 月 視頻號主頁打通小程序商城，用戶可直接跳轉購買商品。2022 年 3 月 企業微信可轉發直播，創作者中心板塊新增“騰訊視頻版權授權”功能。2022 年 4 月 上線商品分享功能；視頻號直播開啟超級品牌日。2022 年 5 月 長視頻支持發送彈幕，可通過視頻號資料頁發現微信好友正在關注的視頻號。202

55、2 年 6 月 上線“618 視頻號直播好物節商家獎勵計劃”，多項流量激勵助力商家增長。2022 年 7 月 微信視頻號信息流廣告上線；視頻號商店上線。2022 年 8 月 視頻號原生廣告自助投放全量開放；上線面向視頻號作者的撮合產品“視頻號小任務”。內容端生態已基本形成，創作者激勵不斷加碼。內容端生態已基本形成，創作者激勵不斷加碼。2022 年微信公開課顯示，視頻號內容消費深度和廣度持續增加，十萬贊、十萬轉發的短視頻數量增長，央媒、地方媒體、音樂人、科普類自媒體等成為爆點視頻的主要生產者，多場線上演唱會亦強勢引流。視燈數據顯示，2022 年 H1 視燈視頻號TOP500 累計入榜賬號 187

56、4 個，發布作品超過 30 萬，獲贊超過 1600 萬，評論數超過2500 萬。據微信公開信息顯示，近半年以來視頻號創作者入駐互選平臺的數量增長 1.2 倍，總收益增長 6 倍，視頻號正在吸引越來越多的作者入駐，通過創作者激勵計劃扶持1000+萬個原創作者，并幫助 100 萬+個優質創作者獲得 5-150 萬的流量包及專屬流量池。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 16 2021 年以來視頻號舉辦多場演唱會引流 商業化舉措密集，廣告及直播變現前景明朗。商業化舉措密集，廣告及直播變現前景明朗。重點舉措一：視頻號上線互選平臺。2021 年 5 月，騰

57、訊廣告升級私域運營十大鏈路，多個關鍵鏈路都出現視頻號身影；2021 年 6 月，視頻號互選平臺上線，品牌方和視頻號創作者得以相互選擇，自由達成內容交易。在互選平臺上線前，廣告變現主要包括品牌植入類以及公眾號推廣類，主要通過鏈接向外部公眾號引流，2020 中國微信 500 強年報顯示，基于新榜監測到的視頻號全樣本數據，45.5%的視頻號曾經在動態中放置擴展鏈接，約占監測時期發布體量的 30.9%?；ミx平臺上線后廣告變現走向合規，品牌主投放便利得以強化。圖 17 視頻號廣告互選成功案例 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 重點舉措二：2022 年 7 月

58、信息流廣告上線，跳轉私域組件鏈路已打通。具體來看，信息流廣告試水寶馬、阿瑪尼及金典三頭部廣告主，其中寶馬廣告后續導向詳情頁預約試駕；阿瑪尼廣告導向京東電商場景，用戶可直接在視頻號域內完成下單全程；金典廣告后續跳轉至小程序、企業微信等私域場景，展現出信息流廣告調動微信內組件的潛力。2022 年 8 月，信息流廣告開啟自助投放，五萬元起投，預計將由頭部廣告主進一步下沉覆蓋至中小廣告主。圖 18 2022 年 7 月信息流廣告上線 重點舉措三：2022 年 7 月視頻號商店上線，有望自建電商帶貨生態。微信宣布 7 月 21 日起僅支持“視頻號小店”商家采用視頻號櫥窗帶貨，專為視頻號打造的帶貨組件將取

59、代原有全域通用 SaaS 組件“微信小商店”及其他第三方帶貨組件。隨著視頻號進一步放大公私域聯動，面向私域交易的微信小商店已無法滿足視頻號當下的帶貨需求，專用電商組件將更清晰掌握交易數據，理順生態及帶貨邏輯。圖 19 2022 年 7 月視頻號小店上線 微信內搜索“視頻號微信內搜索“視頻號開店”開店”專用組件上線前：專用組件上線前：顯示多個第三顯示多個第三方帶方帶貨助手貨助手20222022年年8 8月：默認顯月：默認顯示專用組件示專用組件 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 目前視頻號目前視頻號 D DAUAU 已接近抖快，但用戶平均使用時長相較成

60、熟頭部平臺仍有一定已接近抖快，但用戶平均使用時長相較成熟頭部平臺仍有一定差距。差距。視燈數據顯示，2021 年底，視頻號 MAU 達到 5 億（寬口徑），已介于抖音與快手（主站+極速版）之間，但用戶使用時長為 35 分鐘，抖快同期使用時長均超 100 分鐘，差距依然存在?？v向來看，截至 2022Q2，視頻號總用戶使用時長已經超過朋友圈總用戶使用時長 80%，播放量同比增長超過 200%，基于 AI 算法推薦的視頻播放量同比超 100%，日活躍作者數、日均視頻上傳量同比增長均超過 100%。圖 20 抖音、快手及視頻號 MAU 及使用時長 資料來源：視燈數據，Quest Mobile，華西證券研

61、究所 我們認為相比抖音、快手等短視頻頭部平臺，視頻號具備社交、差異化內容及我們認為相比抖音、快手等短視頻頭部平臺，視頻號具備社交、差異化內容及內循環優勢。內循環優勢。優勢一：作為與朋友圈平級的流量入口，社交優勢天然顯著，預計微信內滲透率將不斷提升。視頻號背靠微信 12 億用戶池，以“朋友贊過”內容為重要導流手段，社交屬性相比抖快更為凸顯。在微信生態內，視頻號借助公眾號、搜一搜、看一看等產品接入公域流量，又與朋友圈、企業微信、小商店、小程序等私域屬性組件鏈接，傳播力度和流量優勢明顯。02040608010012001234567抖音快手視頻號MAU（億人，左軸）人均使用時間（分鐘，右軸）證券研究

62、報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 21 微信生態內諸多場景為視頻號引流 圖 22 微信生態內內容組件可推廣視頻號 發現頁設置四個發現頁設置四個直接引流入口直接引流入口視頻號默認頁面視頻號默認頁面為“朋友贊過”為“朋友贊過”公眾號信息流內公眾號信息流內嵌入視頻號內容嵌入視頻號內容公眾號主頁顯示公眾號主頁顯示視頻號信息視頻號信息“附近”頁面為本“附近”頁面為本地視頻及直播導流地視頻及直播導流視頻號內容優先出視頻號內容優先出現現在搜索結果在搜索結果中中公眾號文章底部及中部可推廣視頻號公眾號文章底部及中部可推廣視頻號朋友朋友圈可圈可推廣視頻號推廣視頻號小程序開

63、屏及激勵頁面可推廣視頻號小程序開屏及激勵頁面可推廣視頻號 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 優勢二：社交屬性引導內容生態趨向清朗，強監管環境下自查成本更低。在社交屬性加持下，視頻號用戶點贊內容將被推送至微信好友，因此高贊內容相對傳統短視頻平臺更加正面，算法分發邏輯則將進一步加強陽光導向。視燈數據顯示，截至 2022 年 8 月，視頻號熱度榜前十中七位均為藍 V 官媒賬號，視頻號賬號中新聞、文化、時尚、科普類型賬號數量累計占比 12.1%，個護化妝、服飾鞋帽類品牌賬號累計占比 28.9%；教育、藝術、文化類賬號進入 TOP500 比例和更替率較高，表

64、現出發展中的活躍態勢。圖 23 截至 22H1 視頻號各領域內容占比 自 2022 年網信辦開展專項清朗運動以來，短視頻及直播領域成為重點整治對象，強調短視頻影視剪輯內容應取得長視頻版權方授權，重點打擊不良內容、違規打賞、侵害未成年人權益、劣跡藝人違規復出、流量違規變現、虛假帶貨、營銷詐騙等問題，此后快手與優酷、抖音與愛奇藝陸續簽訂版權合約，我們預計頭部短視頻平臺自查合規成本將有所提高。視頻號內容生態相比之下更為正面，且 2022 年 3 月起新增“騰訊視頻版權授權”功能，有望實現相對更低的合規成本及版權成本。圖 24 短視頻領域重點監管內容 0%5%10%15%20%25%（1）廣播電視法（

65、征求意見稿）明確短視頻屬于類電視劇片節目，將網上網下實行一個標準、一體管理；（2）網絡短視頻內容審核標準細則（2021）進一步規范內容?；ヂ摼W信息服務算法推薦管理規定出臺，明確用戶告知、內容傳播、未成年人保護等內容。版權保護版權保護算法推薦算法推薦內容導向內容導向監管依據監管依據核心內容核心內容（1 1）明確審核標準：）明確審核標準：對短視頻內容的選題取材、角色選取、表達方式提出基本原則和要求。（2 2）劃出內容紅線：）劃出內容紅線：重點打擊泛娛樂化、惡化輿論生態、利用未成年人制作不良節目等現象。（1 1）規范內容推薦：）規范內容推薦：督促平臺方規范內容傳播機制，堅持主流價值導向，采取措施防范

66、抵制傳播不良信息。（2 2）未成年人保護：）未成年人保護：要求平臺不得利用算法推薦服務誘導未成年人沉迷網絡、推送可能影響身心健康的信息。（1 1）打擊影視侵權剪輯：）打擊影視侵權剪輯：嚴厲打擊短視頻平臺以及生產運營者未經授權復制、表演、傳播他人影視、音樂等作品的侵權行為。（2 2）推動多方合作：）推動多方合作：要求短視頻平臺加強版權制度建設、完善版權投訴機制，長視頻平臺加強對自身短視頻平臺版權內容的授權。（1）新修訂的著作權法為解決短視頻等新業態的版權保護奠定基礎；（2網絡短視頻內容審核標準細則（2021）明確禁止影視侵權行為和非授權二次創作。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本

67、報告尾部的重要法律聲明 24 優勢三：用戶可于微信生態內完成下單至支付全環節，后續鏈路支持通暢。參考信息流廣告“金典”后續鏈路，公眾號、小程序、微信支付等生態內組件協助廣告主完成“私域公域私域”轉換，視頻號商店補位后有望進一步形成完善的電商內循環。2022 年 H1 進入視燈視頻號 TOP100 品牌的賬號中，25.8%的品牌賬號串聯了視頻號、直播、小程序和企業微信，16.6%的品牌賬號擁有搜一搜品牌頁（品牌官方區、超級品牌專區）、公眾號主頁和視頻號主頁組成的服務陣地。圖 25 信息流廣告“金典”后續鏈路 為了進一步探討視頻號變現空間，我們對廣告及直播兩大核心變現點展開分析為了進一步探討視頻號

68、變現空間，我們對廣告及直播兩大核心變現點展開分析。信息流廣告內嵌信息流廣告內嵌購買鏈接購買鏈接落地落地頁導流至商頁導流至商家企業微信家企業微信鏈接可跳轉購買鏈接可跳轉購買頁面頁面視頻號內完成視頻號內完成購買下單流程購買下單流程推廣頁底部可進入商家商城推廣頁底部可進入商家商城 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 3.2.3.2.廣告收入：信息流廣告有望實現規?；瘡V告收入：信息流廣告有望實現規?；?目前視頻號內信息流廣告可根據流量來源劃分為互選廣告與原生廣告。目前視頻號內信息流廣告可根據流量來源劃分為互選廣告與原生廣告。表 6 視頻號內主要廣告形態 視頻

69、號原生廣告視頻號原生廣告 視頻號互選廣告視頻號互選廣告 產品特點產品特點 信息流沉浸式呈現，半屏落地頁轉化 廣告主和視頻號流量主通過微信廣告平臺雙向互選、自由達成合作，廣告形態為原生短視頻 推送場景推送場景 視頻號信息流 創作者及廣告主主頁 流量來源流量來源 視頻號內推廣 創作者自身流量 合作報價合作報價 核心城市 CPM：100 元 價格隨時長及廣告主報價浮動，視頻號抽取10%傭金 重點城市 CPM：75 元 其他城市 CPM：50 元 1）互選廣告：草根創作者與商家完成互選后，定制內容素材發布至主頁，平臺從創作者酬勞中抽取 10%傭金?；ミx廣告 2021 年 3 月上線，支持自身流量達到一

70、定水平的頭部及腰部創作者為商家定制廣告內容；2022 年 8 月視頻號小任務上線，鼓勵創作者領取為特定品牌商家發布原生廣告內容的現金任務，進一步延伸互選資格至百粉創作者。圖 26 視頻號小任務示意圖 2）原生廣告：嵌入信息流的中插廣告，由視頻號進行加載分發。短視頻領域信息流廣告具有天然碎片化屬性，契合短視頻平臺內容特點，由于可上下滑動切出，相比傳統內容及社交平臺中插廣告，短視頻信息流廣告對用戶體驗影響較小，加載率天花板亦高于傳統媒介。2022 年 7 月視頻號信息流廣告上線，次月開放信息流原生廣告自助投放，核心/重點/其他城市 CPM 報價分別為 100/75/50 元。進入創作者中心領取變現

71、任務進入創作者中心領取變現任務進入活動主頁發布視頻進入活動主頁發布視頻創作者可領取收創作者可領取收益益 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖 27 原生信息流廣告后續轉化示意圖 短視頻平臺信息流廣告已經成為營收核心支柱，廣告承壓大環境下，短視頻平臺廣告收入仍能保持正增長。投放需求受宏觀環境影響收縮，社交及電商平臺廣告收入增長穩健。公司 2021 年以來廣告業務增速承壓，我們梳理 2022Q1 主要互聯網公司廣告收入及增速，短視頻及電商平臺廣告收入增長穩健，隨著視頻號內容及電商生態走向成熟，將成為廣告業務重要增收引擎。圖 28 2022Q1 主要互聯

72、網公司廣告收入及增速 我們參考頭部短視頻平臺及微信生態內組件滲透率數據，對中期原生信息流廣我們參考頭部短視頻平臺及微信生態內組件滲透率數據，對中期原生信息流廣告（不含達人互選）收入進行做出假設：告（不含達人互選）收入進行做出假設：1 1）D DAUAU：參考 Quest Mobile 及快手官方口徑下 22Q2 抖快 DAU 分別為 4.2 億人及 3.47 億人，DAU/MAU 比率分別為 61.76%及 59.11%，視燈數據顯示 2021 年底視頻號已實現 5 億日活，但其統計口徑相對較寬，我們推測實際 DAU 應與快手接近，考慮到相比小程序、搜一搜等組件，視頻號微信內滲透率仍有較大提升

73、空間，我們預測視頻號中期 DAU 為 5 億。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180200廣告收入（億元，左軸）廣告收入增速（%，右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 圖 29 2021 年微信生態組件月活及滲透率 資料來源：微信公開課，微信之夜，Quest Mobile，華西證券研究所測算 2 2）單用戶日均使用時長：）單用戶日均使用時長：截至 2021 年，視頻號單用戶日均使用時長為 35 分鐘，22Q2 公司財報數據顯示其總用戶使用時長已接近朋友圈總用戶使用時長的 80%

74、，同期抖快單用戶使用時長分別為 110.41 及 109.87 分鐘，我們認為考慮到視頻號系微信生態下社交組件，相比單一短視頻平臺，分占用戶使用時長比重更低，預計中期單用戶日均使用時長為 50 分鐘。3 3）短視頻內容占比：）短視頻內容占比：參考抖快 2022 年 2 月用戶觀看直播占比分別為 86.8%及86%，CNNIC 數據顯示 2021 年 3 月短視頻用戶人均觀看時長為 125 分鐘，網絡直播人均觀看時長為 60 分鐘，我們預計直播內容用戶觀看時間占比為 41%，短視頻內容占比則為 59%。4 4）廣告加載率：）廣告加載率：我們參考抖音及快手廣告加載情況，預計視頻號中期廣告加載率將高

75、于朋友圈、略低于抖快，假設為 10%。5 5）單內容時長：）單內容時長：參考現有視頻號內容以影視娛樂、新聞內容為主，單條內容時長較長，友望數據顯示，2021 年視頻號中 50-60S 視頻占比最高，已經達到 27.55%。我們將單內容平均時長預估為 50s，略高于抖快。6 6）C CPMPM：根據信息流原生廣告招商文檔，若進行地域定向推送，視頻號核心/重點/其他城市 CPM 報價分別為 100/75/50 元，參考微信生態內其他組件廣告報價及我們測算的抖快信息流報價，我們預計信息流 CPM 為 35 元。根據以上假設，我們預估中性情形下信息流原生廣告（不含達人互選）能夠貢根據以上假設，我們預估

76、中性情形下信息流原生廣告（不含達人互選）能夠貢獻年收入獻年收入 226.12226.12 億元。億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012朋友圈小程序視頻號搜一搜滲透率（%，右軸）MAU（億人，左軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 表 7 視頻號中期廣告收入測算 DAUDAU 5 5 單用戶使用時長（分鐘）50 短視頻觀看時長占比 59%單內容平均時長（分鐘）0.83 短視頻日均短視頻日均 VVVV（億）（億）177.00 177.00 廣告加載率 10%日均信息流廣告日均信息流廣告 VVVV（億）（億）1

77、7.70 17.70 CPM（元）35 平臺日均廣告收入（億元）0.62 平臺年均廣告收入（億元）平臺年均廣告收入（億元）226.12 226.12 資料來源：華西證券研究所 表 8 視頻號中期廣告收入敏感性分析 C CPMPM（元）（元）20 25 30 35 40 45 50 廣告廣告加載加載率率（%）7%90.45 113.06 135.67 158.28 180.89 203.51 226.12 8%103.37 129.21 155.05 180.89 206.74 232.58 258.42 9%116.29 145.36 174.43 203.51 232.58 261.65 2

78、90.72 10%129.21 161.51 193.82 226.12 258.42 290.72 323.03 11%142.13 177.66 213.20 248.73 284.26 319.79 355.33 12%155.05 193.82 232.58 271.34 310.10 348.87 387.63 13%167.97 209.97 251.96 293.95 335.95 377.94 419.93 資料來源：華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 3.3.3.3.直播收入：電商帶貨內循環鏈路漸完善直播收入：電商帶

79、貨內循環鏈路漸完善 自 2017 年起抖快陸續上線直播電商功能，短視頻電商直播產業增長迅速，平臺內觀看直播用戶比例超 80%，且持續穩健增長。圖 30 2021/2 及 2022/2 抖快觀看直播用戶比例 資料來源：Quest Mobile，華西證券研究所 20202020 年年 9 9 月，視頻號直播功能上線，現有的規?；儸F模式主要系電商帶貨、月，視頻號直播功能上線，現有的規?；儸F模式主要系電商帶貨、直播打賞及付費直播。直播打賞及付費直播。變現模式一：電商帶貨變現模式一：電商帶貨 帶貨鏈路已打通，內循環生態下看好傭金收入增長。視頻號直播間是品牌在微信生態實現公私域聯動的核心場景，目前已實

80、現與視頻號小店、公眾號、朋友圈、小程序流量和產品之間的互通。2021 年，視頻號直播帶貨 GMV 較年初增長超 15 倍，其中，私域占比超過 50%，平均客單價超 200 元，整體復購率 60%。見實觀察數據顯示，2022 年前二季度視頻號月均大盤數據預超 100 億，超過 2021 年全年成交總額。圖 31 視頻號直播領域不斷發展 視頻號為自帶私域流量的電商公域流量激勵。2022 年微信公開課信息顯示，微信視頻號直播為鼓勵電商商家培養固定粉絲群體，增加平臺活躍度，在未來一年推出商家激勵計劃：商家每引導一個私域用戶進直播間，平臺將至少激勵一個公域用戶給到商家，高峰時段另行計算。視頻號小店上線預

81、示視頻號直播進入深耕內循環階段。參考抖快發展歷程，初期平臺鼓勵傳統電商平臺的商品池與其流量池相結合，助力流量變現，直播電商業務轉入爆發期后，短視頻平臺為提升品控、物流及用戶體驗，增強商業化變現能力，會選擇斷鏈、自建電商生態。視頻號小店上線后微信不再顯示第三方開店助手，并要求此前使用微信小商店帶貨的商家全部遷移，視頻號直播的生態閉環將走向成熟。82%83%84%85%86%87%88%2021/22022/2抖音快手 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 我們參考抖快相關數據，對視頻號中期直播電商收入做出如下假設：我們參考抖快相關數據，對視頻號中期直播電

82、商收入做出如下假設：直播觀看率（直播觀看率（%）：）：視頻號給予直播較大流量扶持，除發現頁兩個直接入口外，我們測算視頻號信息流內短視頻與直播推送比例約為 10：1。參考抖快直播滲透率，我們預計視頻號中期直播觀看率為 80%。電商滲透率（電商滲透率（%）：）：CNNIC 數據顯示，截至 2020 年 12 月，直播電商用戶規模達3.88 億人，占直播用戶規模 62.88%，綜合考慮商業化節奏及生命周期，我們預計視頻號中期電商滲透率有望達到 50%。單電商用戶日均下單頻次：單電商用戶日均下單頻次：參考快手 2020 年 8 月單月訂單量達 5 億、同期日活為 1.7 億，我們做出快手直播滲透率 8

83、0%、電商滲透率 60%假設，測算出 2020 年 8月快手單電商用戶日均下單頻次為 0.17 次，考慮到快手的高粘性私域模式下用戶復購率更高，我們預計視頻號下單數將略低于快手，預計為 0.1 次。單筆平均客單價（元）：單筆平均客單價（元）：2021 年底，視頻號平均客單價超 200 元，帶貨生態完善后預計客單價將逐步調整。視頻號目前核心帶貨品類為食品、服飾及美妝，參考2022 年 3 月抖快在食品、美妝、母嬰及家電品類平均客單價，我們預計視頻號帶貨模式將更接近于抖音，中期單筆平均客單價為 80 元。圖 32 服飾、食品及美妝系視頻號直播前三大品類 表 9 抖快在食品、美妝、母嬰及家電品類直播

84、數據 月直播場次（萬次）月直播場次（萬次）月直播商品數月直播商品數（萬個）（萬個）月均銷售單價月均銷售單價（元）（元）月均月均 GMVGMV（億（億元）元）抖音抖音 5.1 6.8 37.2 252.96 快手快手 2.2 2.7 93.3 251.91 資料來源：Quest Mobile，華西證券研究所 退貨率（退貨率（%）：）：參考 36kr 數據，2020 年直播電商行業退貨率為 30%-50%，考慮到微信內已有成熟移動支付結算機制，后續店鋪、履約等電商生態完善后，預計視頻號退貨率為 30%。貨幣化率（貨幣化率（%）：）：參考淘寶直播及抖快平臺傭金率，我們預計視頻號中期貨幣化率為 3%。

85、結合以上中性假設，我們預測視頻號中期結合以上中性假設，我們預測視頻號中期 G GMVMV 約為約為 49054905 億元，直播電商收入將億元，直播電商收入將達到達到 1 14747 億元。億元。表 10 視頻號中期直播電商收入測算 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 視頻號視頻號 DAUDAU（億人）（億人）5 5 直播觀看率 80%電商滲透率 60%視頻號直播電商用戶數（億人）視頻號直播電商用戶數（億人）2.42.4 下單頻次 0.1 客單價（元）80 退貨率 30%GMVGMV（億元）（億元）4,905 4,905 貨幣化率 3%直播電商收入（

86、億元）直播電商收入（億元）147 147 資料來源：華西證券研究所 表 11 視頻號中期電商直播收入敏感性分析 客單價（元）客單價（元）6060 7070 8080 9090 100100 110110 120120 視頻視頻號直號直播電播電商用商用戶數戶數（億（億人）人）2.12.1 112.68 128.77 144.87 160.97 177.06 193.16 226.12 2.22.2 118.04 134.90 151.77 168.63 185.49 202.36 258.42 2.32.3 123.41 141.04 158.67 176.30 193.92 211.55 29

87、0.72 2.42.4 128.77 147.17 165.56 183.96 202.36 220.75 323.03 2.52.5 134.14 153.30 172.46 191.63 210.79 229.95 355.33 2.62.6 139.50 159.43 179.36 199.29 219.22 239.15 387.63 2.72.7 144.87 165.56 186.26 206.96 227.65 248.35 419.93 資料來源：華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 變現模式二：互動打賞變現模式二：互動

88、打賞 目前視頻號賬號生態依然較為分散，未形成流量突出的頭部個人主播，且內容生態仍以泛知識及資訊為主，考慮到 2021 年以來網信辦專項“清朗”以直播行業為重點整治對象，配合出臺多個規章對打賞行為進行規范，我們預計視頻號直播打賞實現商業化節奏將晚于同階段抖快平臺。變現模式三：付費直播變現模式三：付費直播 2022 年 3 月，視頻號推出付費直播間，將付費行為前置，用戶需要先付費才能觀看到完整內容。以 NBA 常規賽轉播為例，如圖 21 所示，用戶可免費觀看 3 分鐘，此后便需要支付 90 個微信豆才能繼續觀看，相當于 IOS 用戶花費 12.8 元、安卓用戶花費 9 元。目前，付費直播領域從體育

89、賽事、音樂會等 PGC 內容向 UGC 延伸，視頻號對語音付費直播間的推廣力度加大。圖 33 視頻號付費直播示意圖 付費直播本質上屬于內容付費。據艾媒數據顯示，自 2015 年以來，中國知識付費用戶規模由 0.48 億人增長至 2021 年的 4.77 億人。盡管整體行業增長迅速，我們認為直播付費受眾規模相對普通內容付費更窄，視頻號 UGC 付費直播短期內較難實現大規模商業化。國內市場免費直播占據了絕對比重，用戶消費習慣已經形成，對付費內容質量要求更高，與 UGC 輸出內容特點錯配；UGC 付費直播的主要打法為通過頭部主播與粉絲的高粘性關系變現，即“流量經濟”邏輯，而目前視頻號賬號生態以泛知識

90、類賬號為主、去中心化明顯，內容生態趨向正面，難以復刻傳統付費直播路徑。體育直播系視頻號付費內容初試水體育直播系視頻號付費內容初試水目前視頻號付費直播集目前視頻號付費直播集中于音樂及生活類中于音樂及生活類 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 4.4.業績追蹤：降本增效有力，靜待業績追蹤：降本增效有力，靜待 H H2 2 復蘇復蘇 4.1.4.1.財務狀況：收入微降，成本費用顯著改善財務狀況：收入微降，成本費用顯著改善 20222022Q Q2 2，公司營收，公司營收 1340.341340.34 億元，同比下滑億元，同比下滑 3 3.1.14%4%，環

91、比下滑，環比下滑 1 1.06%.06%，主，主要業務受海內外宏觀環境及監管政策影響，增長承壓。要業務受海內外宏觀環境及監管政策影響，增長承壓。圖 34 2019Q1-2022Q2 公司營業收入變化 收入構成來看，游戲業務、收入構成來看，游戲業務、F FBSBS（金融科技及企業服務（金融科技及企業服務)業務為公司的重要收入業務為公司的重要收入來源。來源。公司增值服務實現收入 716.83 億元，同比下降 0.46%，其中游戲收入實現425 億元，同比下降 1%，占總收入比重為 31.71%，社交網絡收入實現 292 億元，占總收入比重為 21.79%，同比保持穩定；網絡廣告收入 186.38

92、億元，同比下降18.37%，占總收入比重為 13.91%；金融科技及企業服務 422.08 億元，同比微增0.76%，占總收入比重 31.49%；其他 15.05 億元，占比總收入 1.12%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2營業收入（億元，左軸）營業收入同比增速（%，右軸）營業收入環比增速（%，右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34

93、圖 35 2019Q1-2022Q2 分業務收入結構變化 從成本端來看，公司從成本端來看，公司 2 2022Q2022Q2 實現毛利率實現毛利率 42.65%42.65%，環比增長，環比增長 0.520.52pctpct，同比下降，同比下降3 3.18%.18%，主要系，主要系 F FBSBS 業務占比同比提升所致。業務占比同比提升所致。其中，FBS 業務毛利率改善顯著，Q2 毛利率為 33.35%，同比增長 1.35pct，環比增長 1.78%；增值服務毛利率 50.64%，同比降低 2.23pct，環比增長 0.21pct；廣告業務毛利率 40.59%，同比降低 8.13pct，環比增長

94、3.94pct。圖 36 2019Q1-2022Q2 公司及各業務毛利率 ，公司費用端控制成效顯著。公司費用端控制成效顯著。銷售費用為 79.32 億元，同比下降 20.78%，占收入比重 5.92%，同比變動-1.32pct，主要系對數字內容營銷支出進行了嚴格把控；管理費用 112.23 億元，同比增速由 47.22%下降至 14.40%，占收入比重 22.63%，同比變動+2.85pct，主要系人員優化成本等一次性支出所致；研發費用 150.10 億元，同比增速由 36.12%收窄至 17.01%，占收入比重 30.27%，同比變動+4.40pct。公司大幅精簡團隊、降低人員薪酬開支，截至

95、 2022Q2，公司有 110715 名員工，環比減少 5498 名；員工人均月薪 8.29 萬元，環比下降 900 元。由于優化人員一次性19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2社交網絡游戲廣告金融科技及企業服務其他20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%整體毛利率（%）增值服務毛利率（%）網絡廣告毛利率（%）金融科技與企業服務毛利率（%）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35 支出成本較高，2022Q2 減員收效并不突出，預計 2022H2 管理費用將進一步下

96、挫；考慮到公司對內容及云業務的投入，研發支出預計未來仍將維持正增長。圖 37 2019Q1-2022Q2 公司期間費用情況 經調整凈利潤環比繼續增長，同比降幅收窄。經調整凈利潤環比繼續增長，同比降幅收窄。2022Q2，公司實現經調整凈利潤281.39 億元，同比降幅由 22.87%縮減至 17.33%，環比增長 10.15%。圖 38 2019Q1-2022Q2 公司經調整凈利潤情況 -40%-20%0%20%40%60%80%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 2

97、1Q3 21Q422Q122Q2銷售費用（億元，左軸）管理費用（億元，左軸）研發支出（億元，左軸）銷售費用yoy（%，右軸）管理費用yoy（%，右軸）研發支出yoy（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030035040019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2經調整歸屬股東凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）經調整凈利率（%，右軸）環比增速（%，右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36 4.2.4.2.游戲業務：基本盤仍

98、在，重磅儲備有望接棒游戲業務：基本盤仍在，重磅儲備有望接棒 2 2022Q2022Q2，騰訊游戲業務收入為，騰訊游戲業務收入為 425425 億元，。億元，。分地域來看，騰訊本土市場游戲收入為分地域來看，騰訊本土市場游戲收入為 318318 億元人民幣，同比下降億元人民幣，同比下降 1%1%；國際市；國際市場游戲收入場游戲收入 107107 億元，同比下降億元，同比下降 1%1%。拆分產品收入來看，本土市場英雄聯盟手游、重返帝國等新游收入增加，但部分被王者榮耀、天涯明月刀手游及英雄聯盟端游收入下滑抵消；國際市場瓦羅蘭及夜族崛起貢獻增量，PUBG M及荒野亂斗收入下滑。后疫情效應疊加宏觀環境影響

99、，全球游戲行業增長受阻。后疫情效應疊加宏觀環境影響，全球游戲行業增長受阻。根據游戲工委數據，22H1 中國游戲市場銷售收入同比減少 1.8%至 1477.89 億元，用戶規模約 6.66 億人，同比下降 0.13%；22Q2 國內游戲市場銷售收入同比下跌 7%；Sensor Tower 統計顯示，22H1 全球手游收入為 412 億美元，同比下降 6.6%。圖 39 2019Q1-2022Q2 公司海外及國內游戲收入 具體來看，我們具體來看，我們認為騰訊游戲基本盤優勢仍在，靜待進口及國內版號發放推進認為騰訊游戲基本盤優勢仍在，靜待進口及國內版號發放推進新內容上線。新內容上線。從國內市場來看，王

100、者榮耀收入穩踞全球手游第一，和平精英暢銷榜排名穩固，成人用戶總時長同比雙增。2022H1，公司以每月 2-3 款的速度上線新產品。其中，二季度上線的新游暗區突圍彰顯射擊賽道研發硬實力，系 2022 年 7 月游戲使用時長排行榜第八位；7 月上線的卡牌游戲英雄聯盟電競經理以低成本撬動高流水，展現了英雄聯盟 IP 及電競元素商業化潛力。010020030040050019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2海外游戲（億元）國內游戲收入(億元）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37 表 1

101、2 2022 年 1-8 月騰訊主要國內上線手游 游戲名稱游戲名稱 上線時間上線時間 游戲類型游戲類型 自研自研/代理代理 平臺平臺 IOSIOS 游戲暢銷榜游戲暢銷榜排名排名（2022.9.52022.9.5）TapTapTapTap 評分評分（2022.9.52022.9.5）璀璨星途 2022 年 1 月 女性向 自研 移動-6.7 臥龍吟 2 2022 年 2 月 SLG 代理 移動-6.1 延禧攻略之鳳凰于飛 2022 年 2 月 女性向 代理 移動-5.3 玄中記 2022 年 2 月 MMORPG 代理 移動-7.0 重返帝國 2022 年 3 月 SLG 聯合開發 移動 39

102、6.5 慶余年 2022 年 3 月 MMORPG 代理 移動-5.7 諾亞之心 2022 年 4 月 MMORPG 代理 移動-6.3 黑色沙漠 2022 年 4 月 MMORPG 代理 移動 6.3 亂世逐鹿 2022 年 5 月 SLG 代理 移動 153 6.9 全民大灌籃 2022 年 6 月 休閑競技 代理 移動-6.1 指尖領主 2022 年 7 月 消除+SLG 代理 移動-5.3 暗區突圍 2022 年 7 月 FPS 自研 移動 47 6.9 英雄聯盟電競經理 2022 年 7 月 模擬經營 自研 移動 10 5.0 資料來源：TapTap，Level Infinite，華

103、西證券研究所 重磅儲備黎明覺醒或將成為下一款和平精英的暢銷榜頭部手游，支撐流水修復。黎明覺醒系光子工作室研發的開放世界末日生存手游，目前官網預約數突破一千七百萬，搭載虛幻 4 引擎，游戲質量及玩家測試反饋均出色，看好上線后激活國內市場手游收入。圖 40 黎明覺醒官網預約數突破一千七百萬 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38 海外市場來看，PUBG M及COD M穩踞廠商出海收入前十，基本盤穩健。拳頭游戲旗下瓦羅蘭已然嶄露頭角，成為一款持續貢獻流水的硬核產品，熱度口碑雙收獲，未來將持續推高海外流水收入；八月十日上線的幻塔海外版在公司的強發行能力加持下亦收

104、獲較高熱度，預計將增厚后續海外業績。表 13 2022 年 1-8 月騰訊主要海外上線游戲 游戲名稱游戲名稱 上線時間上線時間 游戲類型游戲類型 自研自研/代理代理 平臺平臺 Chimeraland（妄想山海）2022 年 1 月 MMORPG 代理 移動、PC Conan Chop Chop 2022 年 3 月 Roguelike 代理 主機、PC 天涯明月刀 M 2022 年 4 月 MMORPG 自研 移動 Dune:Spice Wars（沙丘:香料戰爭）2022 年 4 月 RTS 代理 PC Blood Hunt（血獵）2022 年 4 月 射擊 自研 主機、PC Apex Leg

105、ends Mobile 2022 年 5 月 FPS 聯合開發 移動 V Rising 2022 年 5 月 開放世界 RPG 自研 PC The Cycle:Frontier（風暴奇俠）2022 年 6 月 FPS 自研 PC Tower of Fantasy（幻塔）2022 年 8 月 開放世界 代理 移動、PC 資料來源：TapTap，Level Infinite，華西證券研究所 參考公司遞延收入降幅及高排名新游收入確認周期，我們認為參考公司遞延收入降幅及高排名新游收入確認周期，我們認為 H H2 2 游戲收入仍將游戲收入仍將承壓，但新游接續有望。承壓，但新游接續有望。長期來看，騰訊游戲

106、儲備豐富，目前 pipeline 中取得版號的產品逾十款，重磅儲備黎明覺醒爆款潛力突出，發行子公司 Level Infinite亦將進一步加深海外布局，進口版號近期有望發放，看好新游流水進入兌現期后的業績表現。圖 41 2019Q1-2022Q2 公司遞延收入同比降幅擴大 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q422Q122Q2遞延收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）環比增長（%，右軸）證券研究報告|港股

107、公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39 表 14 截至 2022 年 8 月末騰訊主要游戲儲備 游戲名稱游戲名稱 自研自研/代理代理 品類品類 平臺平臺 是否有版號是否有版號 奇奧英雄傳 代理 卡牌類 手游 是 一拳超人正義執行 代理 格斗類 手游 是 格莉斯的旅程 代理 解謎類 手游 是 黎明覺醒 自研 RPG 手游 是 金屬對決 自研 格斗類 手游 是 我叫 MT 自走棋 自研 休閑類 手游 是 手工星球 自研 SLG 手游 是 艾蘭島 自研 RPG 手游 是 修普諾斯 自研 解謎類 手游 是 從前有座靈劍山 自研 RPG 手游 是 大航海時代：海上霸主 代理 SLG

108、 手游 否 我們的星球 代理 SLG 手游 否 諜：驚蟄 代理 解謎類 手游 否 無序次元 自研 TPS 手游 否 雁丘陵 自研 解謎類 手游 否 巴甫洛夫很忙 自研 SLG 手游 否 新天龍八部 自研 MMO 手游 否 健康保衛戰 自研 休閑類 手游 否 Metal:Hellsinger（重金屬:地獄歌手）自研 FPS 主機，PC 否 Warhammer 40000:Darktide（戰錘 40K:黑潮）代理 FPS 主機，PC 否 SYNCED:Off-Planet（重生邊緣）自研 射擊 PC 否 AVATAR:Reckoning 代理 MMORPG+射擊 手游 否 Dont Starve

109、:Newhome（饑荒:新家）代理 沙盒 手游 否 曲中劍 自研 音游 手游 否 手工星球 自研 MMO 手游 否 地下城與勇士 M 自研 ACT 手游 否 王者榮耀國際版 自研 MOBA 手游 否 夜鶯（Nightingale）自研 RPG 手游 否 資料來源：TapTap，Level Infinite，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40 4.3.4.3.社交及內容：微信及付費用戶雙料增長，底盤依然穩固社交及內容：微信及付費用戶雙料增長，底盤依然穩固 社交流量池優勢不改，微信用戶數增長、社交流量池優勢不改，微信用戶數增長、Q QQ

110、Q 用戶數降幅放緩，用戶數降幅放緩，2 22H12H1 社交網絡收社交網絡收入同比增長入同比增長 1 1%至至 2 22 2 億元，主要系視頻號直播及付費內容收入增長。億元，主要系視頻號直播及付費內容收入增長。截至 2022Q2，微信及 WeChat 月活躍用戶 12.99 億，同比增長 3.8%；QQ 移動終端月活賬戶數 5.69億，同比下滑 3.8%。微信生態內核心內容組件視頻號表現亮眼，總用戶使用時長已達到朋友圈使用時長 80%，播放量同比增長 200%，信息流廣告及視頻號商店上線，商業化前景可期。圖 42 2019Q1-2022Q2 微信及 QQ MAU 及同比增速 截至截至 2 20

111、22Q2022Q2，收費增值服務注冊賬戶數，收費增值服務注冊賬戶數 2.352.35 億，同比增加億，同比增加 2.31%2.31%，環比微降，環比微降1 1.84%.84%。具體來看，長視頻領域，受短視頻流量擠壓，Q2 騰訊視頻付費會員數為1.22 億人，同比下降 2.01%，環比下降 1.61%，移動端 MAU 相比競品仍領先身位；騰訊音樂付費用戶亦同比增長至 8300 萬人。受 2022 年開年以來針對直播領域進行重點治理監管環境影響，游戲及音樂等垂類直播收入下降，視頻號付費直播則有所上升。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001000120014

112、0019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2微信、Wechat合并MAU（百萬，左軸）QQ MAU（百萬，左軸）微信合并MAUyoy（%，右軸）QQ MAUyoy（%，右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41 圖 43 2019Q1-2022Q2 付費增值服務用戶數及增速 -5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300付費增值服務用戶數（百萬，左軸）環比增速（%，右軸）同比增速（%，右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部

113、的重要法律聲明 42 4.4.4.4.廣告業務：受宏觀環境影響較大，看好視頻廣告業務：受宏觀環境影響較大，看好視頻號廣告表現號廣告表現 2 2022Q2022Q2，公司網絡廣告業務收入為，公司網絡廣告業務收入為 1 186.3886.38 億元，同比下降億元，同比下降 17.51%17.51%，環比增長，環比增長3.61%3.61%。具體來看，1）社交廣告收入下降 17.51%至 161 億元，主要系廣告主投放需求下滑,eCPM 受影響所致；2）媒體廣告同比下降 24.16%至 25 億元，主要系騰訊視頻及騰訊新聞等內容平臺帶來的廣告收入失速。結合 2022 年 7 月微信推出視頻號信息流廣告

114、，加強對廣告主互選平臺的建設，我們認為微信生態帶來的廣告收入將隨內容的不斷豐滿而推高，隨著疫情管控放松、經濟逐步回暖，22H2 廣告收入有望回升。圖 44 2019Q1-2022Q2 公司廣告收入情況 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2廣告收入（億元，左軸）毛利率（%，右軸）環比增速（%，右軸）同比增速（%，右軸）圖 45 2019Q1-2022Q2 公司媒體廣告及社交廣告收入情況 -40%-30%-20%-10%0%10%20%

115、30%40%50%60%-50 100 150 200 25019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2媒體廣告收入（億元，左軸）社交及其他廣告收入（億元，左軸）媒體廣告yoy（%，右軸）社交廣告yoy（%，右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 43 4.5.4.5.F FBSBS 業務：移動支付收入受宏觀影響，云服務轉型期收入微業務：移動支付收入受宏觀影響，云服務轉型期收入微降降 2 2022Q2022Q2，F FBSBS 業務實現業務實現 4 422.0822.08 億元收入，同

116、比微增億元收入，同比微增 0 0.78%.78%，環比下降，環比下降 1 1.31%.31%；毛；毛利率為利率為 3 33.35%3.35%，同比增長，同比增長 1 1.05.05pctpct，環比增長，環比增長 1 1.79.79pctpct。具體來看，1）金融科技業務以移動支付為收入來源，后者交易筆數及金額與宏觀環境緊密相關，增速放緩反映該業務仍處于疫情影響的消化階段；2）云業務收入微降，主要系公司打法轉變為追求毛利率、重心向 SaaS 及 PaaS 領域轉移，優化了部分收益較低的項目。預計移動支付業務收入將隨后續線下支付需求回暖升高，轉型期云業務規模增長將持續放緩，考慮到云業務毛利率相對

117、支付業務更高，我們預計 FBS 業務收入規模將維持穩定，毛利率微降。圖 46 2019Q1-2022Q2 FBS 業務收入及毛利率情況 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600金融科技及企業服務收入（億元，左軸）毛利率（%，右軸）同比增速（%，右軸）環比增速（%，右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 44 5.5.盈利預測及估值盈利預測及估值 受宏觀經濟環境、疫情及監管多因素影響，公司二季度業績承壓，預計下半年新游上線及疫情管控放松后業績將迎來修復，降本增效節奏將持續。我們長期看好公司社交流量加持下

118、多賽道發展前景，靜待具備爆款潛質的新游黎明覺醒上線，關注視頻號后續商業化表現、投資業務布局，長期追蹤 XR、云游戲等元宇宙細分賽道動向。我 們 調 整 此 前 的 盈 利 預 測，調 整2022-2024 年 營 收 預 測6252.66/6730.16/7232.41 億元至 5878.28/6797.34/7593.41 億元，調整歸母凈利潤預測 1472.95/1622.86/1679.72 億元至 1334.45/1655.76/1957.31 億元,對應 EPS 由15.32/16.88/17.47 元調整至 13.87/17.21/20.35 元，參考 2022 年 9 月 7 日

119、 311.6港元/股收盤價，人民幣港元匯率為 1.13，PE 分別為 25.82/20.81/17.60 倍?？紤]到公司近年經營狀況穩定，我們采用 DCF 法進行估值，對折現率核心參數做出如下假設：1）無風險利率采用近一年十年期國債收益率中樞（3.19%）;2）Beta 系數參考港股 SW 傳媒互聯網行業前 52 周均值（1.25），3）股票風險溢價 4.38%（根據港股主板近 10 年年化收益率中位數 7.81%與無風險利率 3.19%的差值計算而得）；4）稅前債務成本 3.68%（取自騰訊存續海外債票面利率中位數）；根據我們預測的 2022 年債務比率 20.33%，2022 年 9 月

120、2 日 319 港元/股收盤價，參考 2022 年 9 月 5 日人民幣港元匯率為 1.13，我們計算得公司 Ke 為 8.97%，WACC為 7.70%。我們分增長期、永續期兩階段進行估值，其中 2022-2024 年為增長期，2025 年起公司進入永續增長期，市場常用的永續增長率區間為 2.0%-5.0%，我們假設公司的永續增長率為 2.5%。我們同時將騰訊控股投資業務價值納入預測范圍。截至 2022H1,公司對聯營及合營企業投資賬面價值為 3168.85 億元，其中對上市公司投資 1798.53 億元，其公允價值為 4700.31 億元，上市公司公允價值溢價率為 161.34%，我們假設

121、非上市公司溢價率為其一半，預計公允價值為 2355.14 億元，預計對聯營及合營企業投資公允價值為 7055.67 億元。結合以公允價值計量的兩類金融資產，我們測算 22H1 公司投資類資產公允價值為 10535.28 億元，預測公司減持及公允價值變動將導致資產價值下調20%。據此，我們測算出公司 FFCE 貼現下股權價值為 38336.84 億元，參考 2022 年 9月 7 日人民幣港元匯率為 1.13，目標價每股 450.7 港元,維持“買入”評級。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 45 表15 DCF 估值核心假設 假設參數假設參數 假設數值假設

122、數值 假設說明假設說明 永續增長率 g 3%假設高速增長期后的永續增長率為 3%貝塔值（）1.25 港股 SW 傳媒互聯網行業前 52 周均值 無風險利率 Rf（%）3.15%近一年十年期國債收益率中樞 市場的預期收益率 Rm（%）7.53%過港股主板近 10 年年化收益率中位數 債務資本成本 Kd 3.68%騰訊存續海外債票面利率中位數 加權平均資本成本 WACC 7.70%資料來源：華西證券研究所 表16 針對 Ke 與永續增長率的敏感性分析（股價單位：元）KeKe 永續增長率永續增長率 g g 8.67%8.77%8.87%8.97%9.07%9.17%9.27%1.5%391.94 3

123、87.62 383.41 379.32 375.33 371.45 367.67 2.0%412.52 407.57 402.77 398.11 393.58 389.18 384.89 2.5%436.43 430.72 425.18 419.81 414.61 409.56 404.67 3.0%464.57 457.87 451.41 445.15 439.11 433.26 427.60 3.5%498.15 490.19 482.52 475.13 468.01 461.14 454.51 4.0%538.93 529.28 520.03 511.15 502.62 494.42 4

124、86.53 4.5%589.51 577.55 566.13 555.23 544.80 534.82 525.27 資料來源：華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 46 6.6.風險提示風險提示 6.1.6.1.監管風險監管風險 隨著 2022 清朗專項行動開展、針對直播及短視頻進一步規范落地，公司的音視頻業務面臨監管風險，合規成本將提升；平臺經濟監管轉入常態化，移動支付業務面臨監管風險。6.2.6.2.增長不及預期風險增長不及預期風險 受行業增速放緩、主要行業投放需求下滑影響，廣告業務存在增長不及預期風險；隨著行業環境、競爭格局改變，公司

125、視頻號收入、游戲業務、金融科技及企業服務業務可能增長不及預期。6.3.6.3.投資虧損風險投資虧損風險 公司投資業務體量較大，相關資產變動將對利潤表產生影響，存在投資虧損風險。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 47 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 營業總收入 561347.00 587828

126、.20 679734.27 759340.93 凈利潤 224822.00 133445.40 165576.32 195731.46 YoY(%)16.45%4.72%15.63%11.71%折舊和攤銷 57670.00 50000.00 50000.00 50000.00 營業成本 314174.00 325111.47 372305.72 405283.97 營運資金變動 891.00 891.00 891.00 891.00 銷售費用 40594.00 46683.10 52751.90 58027.09 經營活動現金流 175186.00 157969.63 180749.01 20

127、5372.73 管理費用 89847.00 117305.24 129155.06 142070.57 資本開支-62165.00-62000.00-62000.00-62000.00 財務費用 1268.00 2925.78 3825.78 4725.78 投資-102878.00-115000.00-119554.00-120464.00 投資收益-32759.00-3450.29-2854.19-2719.24 投資活動現金流-178549.00-124034.15-125328.33-108183.24 營業利潤 116732.00 98728.39 125521.58 153959.

128、30 股權募資-1127.00-200.00-200.00-200.00 營業外收支 165357.00 60000.00 70000.00 77000.00 債務募資 53085.00 31000.00 31000.00 31000.00 利潤總額 248062.00 152352.32 188841.61 223514.29 籌資活動現金流 21620.00 10000.00 10000.00 10000.00 所得稅 20252.00 16758.76 20772.58 24586.57 現金凈流量 15168.00 40935.49 62420.67 104189.50 凈利潤 227

129、810.00 135593.57 168069.03 198927.72 主 要財務指標主 要財務指標 2 0 21A2 0 21A 2 0 21A2 0 21A 2 0 22E2 0 22E 2 0 23E2 0 23E 歸屬于母公司凈利潤 224822.00 133445.40 165576.32 195731.46 成 長能力成 長能力 每股收益 23.40 13.87 17.21 20.35 營業收入增長率 16.45%4.72%15.63%11.71%資 產負債表（百萬元）資 產負債表（百萬元）2 0 21A2 0 21A 2 0 21A2 0 21A 2 0 22E2 0 22E

130、2 0 23E2 0 23E 凈利潤增長率 83.17%-40.64%24.08%18.21%貨幣資金 167966.00 208901.49 271322.16 375511.66 盈 利能力盈 利能力 存貨 1063.00 1413.53 1669.53 1739.42 毛利率 43.91%44.57%45.13%46.54%其他流動資產 104927.00 586.53 678.52 758.11 凈利潤率 40.58%23.07%24.73%26.20%流動資產合計 484812.00 456361.04 564065.94 712027.66 總資產收益率 ROA 13.94%7.7

131、1%8.29%8.51%長期股權投資 323188.00 363188.00 407742.00 453206.00 凈資產收益率 ROE 27.88%15.24%15.95%15.52%固定資產 67837.00 74480.32 81090.41 87667.46 償 債能力償 債能力 無形資產 191844.00 235876.80 277707.96 317447.56 流動比率 1.201.20 1.091.09 1.161.16 1.331.33 非流動資產合計 1127552.00 1273606.12 1429579.37 1571360.02 速動比率 0.94 1.09 1

132、.15 1.33 資產合計 1612364.00 1729967.16 1993645.31 2283387.68 現金比率 0.42 0.50 0.56 0.70 短期借款 19003.00 20003.00 21003.00 22003.00 資產負債率 45.63%45.20%44.32%42.08%應付賬款及票據 109470.00 116111.24 132966.33 144744.27 經 營效率經 營效率 其他流動負債 259879.00 269802.05 312120.70 348729.19 總資產周轉率 0.35 0.34 0.34 0.33 流動負債合計 403098

133、.00 417646.81 487124.25 534429.14 每 股指標（元）每 股指標（元）長期借款 282526.00 312526.00 342526.00 372526.00 每股收益 23.40 13.87 17.21 20.35 其他長期負債 50047.00 51841.14 53899.00 53899.00 每股凈資產 91.15 98.56 115.75 139.23 非流動負債合計 332573.00 364367.14 396425.00 426425.00 每股經營現金流 18.21 16.42 18.79 21.35 負債合計 735671.00 782013

134、.95 883549.25 960854.14 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 估 值分析估 值分析 少數股東權益 70394.00 72542.17 75034.88 78231.13 PE 22.26 25.82 20.81 17.60 股東權益合計 876693.00 947953.21 1110096.06 1335939.54 PB 5.71 3.63 3.10 2.60 負債和股東權益合計 1612364.00 1729967.16 1993645.31 2283387.68 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細

135、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 48 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 趙琳：華西證券傳媒行業首席，南開大學本碩。本科畢業后自愿到鄉村學校長期支教后擔任校長，期間獲中國教育報頭版頭條關注報道。2017年碩士畢業后到新時代證券從事傳媒行業研究，2019年加盟華西證券。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司

136、評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相

137、對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 49 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對

138、該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特

139、殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。