我武生物：國內脫敏治療龍頭開啟發展新征程-220909(41頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/41 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 我武生物我武生物(300357)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2022 年 09 月 09 日 國內脫敏治療龍頭，開啟發展新征程國內脫敏治療龍頭，開啟發展新征程 我武生物（我武生物（300357.SZ）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 報告要點：報告要點：公司是國內領先的脫敏治療龍頭，脫敏治療市場空間廣闊公司是國內領先的脫敏治療龍頭，脫敏治療市場空間廣闊 全球約有 20%-30%的普通人被過敏癥狀困擾，隨著社會的發展表現出逐年遞增的趨勢。目前全球約有近 5 億人口患有過敏性鼻炎，2021 年全

2、球過敏性鼻炎治療市場規模達到 134 億美元，增速達 3.14%。2021 年全國過敏性鼻炎發病率達 17.90%，脫敏治療市場空間廣闊。公司為國內唯一獲批上市銷售的舌下含服變應原脫敏制劑公司，競爭能力持續保持脫敏治療市場的領先地位。隨著臨床醫生認知度、患者依從性及脫敏藥物滲透率的不斷提高，預計脫敏治療市場空間高達數百億，仍有較大擴展空間。粉塵螨滴劑持續穩健增長，黃花蒿粉滴劑開始放量粉塵螨滴劑持續穩健增長，黃花蒿粉滴劑開始放量 公司脫敏藥物市場占有率中排名第一，未來有望持續保持領先優勢。主導產品“粉塵螨滴劑”自上市以來銷售收入持續較快增長，毛利率維持較高水平，2021 銷售收入達到 7.96

3、億元，同比增長 26.15%，未來將持續作為公司核心產品推動業績增長。2021 年 5 月黃花蒿粉滴劑開始銷售，2021年銷售收入達到 367 萬元，黃花蒿粉滴劑市場空間大，與粉塵螨滴劑形成互補效應，未來有望成為公司業績的第二個增長點。堅持自主研發與技術創新，點刺試劑系列值得期待堅持自主研發與技術創新，點刺試劑系列值得期待 2021 年點刺試劑盒銷售收入達到 478 萬元，同比增長 98.34%，銷售量 1.38萬支，同比增長 33.41%。其他自主研發的用于過敏原皮膚點刺試驗的“黃花蒿花粉點刺液”、“白樺花粉點刺液”、“變應原皮膚點刺試驗對照液”、“葎草花粉點刺液”的上市申請均已獲受理，預計

4、未來與現有產品粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒形成協同效應，共同助力粉塵螨滴劑和黃花蒿粉滴劑銷售。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 9.80 億元、12.30 億元和 15.47 億元，歸母凈利潤分別為 4.19 億元、5.33 億元和 6.77 億元，EPS 分別為 0.80元/股、1.02 元/股和 1.29 元/股，對應 PE 分別為 58 倍、46 倍和 36 倍。公司是我國免疫治療領域龍頭，免疫治療產品空間大，滲透率低，未來成長空間較大，公司作為行業龍頭，產品競爭力強，銷售能力突出，同時公司產品管線豐富，未來業績成長動力充足，有望長期保持較

5、快增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 銷售不及預期風險，產品價格下降風險，研發進度不及預期風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)636.21 807.69 979.83 1229.58 1547.49 收入同比(%)-0.49 26.95 21.31 25.49 25.85 歸母凈利潤(百萬元)278.45 337.99 419.11 533.06 677.41 歸母凈利潤同比(%)-6.65 21.38 24.00 27.19 27.08 ROE(%)19.13 19.47 20.44

6、 21.72 22.83 每股收益(元)0.53 0.65 0.80 1.02 1.29 市盈率(P/E)87.85 72.37 58.37 45.89 36.11 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元）：60.15/32.0 A 股流通股（百萬股）：471.29 A 股總股本（百萬股）：523.58 流通市值（百萬元）：21396.58 總市值（百萬元）：23770.71 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬云濤 執業證書編號 S0020522080001 電話 021-51097188 郵箱

7、-39%-25%-12%2%15%9/912/93/106/99/8我武生物滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/41 目 錄 1.脫敏治療龍頭，業績快速增長.5 1.1 公司為專業型脫敏治療企業.5 1.2 業績穩健增長，盈利能力保持較高水平.5 2.舌下脫敏新療法，市場空間廣闊.7 2.1 過敏性疾病的患者群體龐大，市場需求大.7 2.1.1 患者群體龐大，發病率處于增加趨勢.7 2.1.2 樺樹花粉是歐洲過敏反應的主要誘因，塵螨和花粉為中國過敏反應的主要誘因.8 2.2 脫敏治療是唯一可改變過敏性疾病自然進程的療法.9 2.2.1 脫敏療法的“類疫苗屬性”優于藥物對癥治療.9

8、 2.2.2 舌下脫敏優于皮下注射脫敏，有待成為脫敏治療主要療法.10 2.2.3 我武生物引領國內舌下脫敏行業標準.13 2.2.4 舌下過敏滴劑與片劑各有優勢.15 2.3 舌下脫敏治療顯示長期療效，有效應對合并過敏癥.16 2.3.1 合并過敏性疾病的治療空間較大.16 2.3.2 粉塵螨滴劑對于合并過敏性疾病顯著有效.17 2.3.3 SLIT 長期療效顯著.17 3.粉塵螨滴劑優勢突出，引領中國脫敏市場.20 3.1 脫敏制劑行業發展具備長期可持續性.20 3.1.1 全球市場空間廣闊，競爭格局較好.20 3.1.2 我國過敏性鼻炎發病率高，市場空間廣闊.21 3.1.3 粉塵滴螨劑

9、是國內脫敏治療的重要藥物，市場空間廣闊.22 3.2 脫敏治療國內競爭格局良好，粉塵螨滴劑穩健增長.24 3.3 粉塵螨滴劑患者依從性持續提升，未來仍有較大提升空間.27 3.3.1 公司持續助力市場教育提高患者依從性.27 3.3.2 臨床醫生處方脫敏治療方案增加.28 3.3.3 SLIT 的依從性相對于 SCIT 仍有增長空間.29 3.3.4 SLIT 依從性強的患者具有顯著優異的療效.31 3.3.5 粉塵螨滴劑依從性持續提升，未來仍有較大提升空間.31 3.4 黃花蒿粉滴劑新上市，長期有望成為重磅大品種.32 3.4.1 青蒿類花粉為北方過敏性疾病的主要誘因.32 3.4.2 黃花

10、蒿滴劑持續放量，有望成為大品種.33 4.研發管線豐富，點刺盒助力粉塵螨滴劑.35 4.1 研發投入持續加大，在研產品不斷豐富.35 4.2 過敏原皮膚點刺是快速安全的檢測方式，有望帶來新增長.36 5.盈利預測與估值.37 5.1 盈利預測.37 5.2 投資建議.38 6.風險提示.39 3XTU0V3UYYmOoM7NcM6MnPnNnPsQkPmMvMfQoPtQbRnNuNxNqQxONZoPsN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/41 圖表目錄 圖 1：我武生物發展歷史.5 圖 2：我武生物股權結構情況.5 圖 3：2021 年公司收入增速強勁.6 圖 4：公司歸母凈利潤維持快

11、速增長（億元）.6 圖 5：我武生物收入結構.6 圖 6：2011-2022H1 公司毛利率與凈利率.7 圖 7：我武生物歷年三項費用率情況.7 圖 8：我武生物歷年銷售人員數量及占比.7 圖 9：各國家及地區過敏反應流行率.8 圖 10：哮喘患病率世界地圖.8 圖 11：過敏流行病影響四分之一的美國人.8 圖 12：歐洲樺樹花粉及同源花粉過敏患病率.9 圖 13：我國過敏原類型占比.9 圖 14：中國塵螨過敏化的流行情況.9 圖 15：中國不同地區主要草本花粉.9 圖 16：脫敏療法治療機制.10 圖 17：脫敏療法治療相關指標變化.10 圖 18：舌下脫敏療法發展歷程.11 圖 19：美國

12、的標準化過敏原提取物.13 圖 20：“粉塵滴螨劑”生產工藝流程.13 圖 21：西班牙一年中由屋塵螨和花粉引起 AR 癥狀的百分比.17 圖 22：SLIT 對于 HDM 引起的過敏性鼻炎及其合并過敏性疾病的有效性.17 圖 23：兒童和成人組 1 年和 2 年 SLIT 治療 HDM 誘發的 AR 后免疫參數的水平.18 圖 24：兒童和成人組 1 年和 2 年隨訪時舌下免疫治療的不良事件.18 圖 25：SLIT 治療屋塵螨和花粉 5 年后的持續效果.18 圖 26：SLIT 3 年后持續免疫反應 2 年.18 圖 27：時間的推移下患者血清在過敏原-IgE 與 B 細胞結合中的阻斷作用

13、.19 圖 28：SLIT 對細胞和細胞因子譜.19 圖 29：全球過敏性鼻炎治療市場規模及增速.20 圖 30：ALK 各制劑類型產品收入占比.21 圖 31：ALK 銷售區域分布（2021）.21 圖 32：中國不同城市成人和兒童變應性鼻炎的患病率.21 圖 33：2005 年至 2011 年 11 個主要城市自報過敏性鼻炎（AR）標準化患病率比較.22 圖 34：中國自我報告的哮喘、急性鼻竇炎、慢性鼻竇炎和特應性皮炎的合并癥，過敏性鼻炎(AR)和非 AR 亞群.22 圖 35：我國抗過敏藥物市場規模及增速（億元）.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/41 圖 36：中國過敏性鼻炎

14、吸入性過敏原譜的相關研究.23 圖 37：“粉塵螨滴劑”銷量持續增長.24 圖 38：“粉塵螨滴劑”銷售收入持續增長.24 圖 39：2012-2021 年我國脫敏治療市場競爭格局.26 圖 40：粉塵螨滴劑歷年新患人數（萬人）及累計滲透率.27 圖 41：標準化 SLIT 的簡明流程示意圖.28 圖 42：影響中國醫生哮喘-變應性鼻炎治療選擇的因素(N=200).29 圖 43：SCIT 與 SLIT 患者的依從性結果.30 圖 44：SCIT 與 SLIT 患者的依從性分析.30 圖 45：過敏原免疫治療退出的原因.30 圖 46：過敏原免疫治療期間的不良事件.30 圖 47：SLIT 治

15、療 3 年與 2 年的癥狀評分比對.31 圖 48：SLIT 治療 3 年與 2 年的總評分比對.31 圖 49：粉塵螨滴劑患者依從率測算.32 圖 50：中國皮膚過敏原致敏性和鼻炎和哮喘的嚴重程度.32 圖 51：月花粉量分布及授粉病例.33 圖 52：花粉病患者皮膚點刺試驗結果.33 圖 53：蒿花粉月減少蒿花粉病患者過敏癥狀的激發劑量.33 圖 54：我武生物收入地區分布情況.34 圖 55：我武生物歷年研發投入.35 圖 56：我武生物研發人員數量及占比（人）.35 圖 57：公司皮膚點刺盒毛利率及毛利.37 圖 58：公司皮膚點刺盒收入情況.37 表 1：用于建立舌下免疫治療指南的證

16、據模型.12 表 2：SCIT 與 SLIT 的選擇指南.12 表 3：市場上 SLIT 產品的給藥方案及具體特點.14 表 4：舌下過敏滴劑與舌下過敏片劑的比較.15 表 5：粉塵螨滴劑市場空間測算.23 表 6：國內三種過敏免疫治療藥物對比.24 表 7：國內上市塵螨類脫敏治療藥物梳理.25 表 8：脫敏制劑用法和療程價格比較.26 表 9：國內過敏免疫治療藥物在研情況.27 表 10：我武生物已發表的代表性研究論文.28 表 11：不同醫生特征的過敏原免疫治療處方率及處方模式.29 表 12：黃花蒿粉滴劑市場空間測算.34 表 13：已進入注冊程序的研發項目.36 表 14：分業務收入及

17、毛利率.38 表 15：可比公司估值對比.39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/41 1.脫敏治療龍頭，業績快速增長脫敏治療龍頭，業績快速增長 1.1 公司為專業型脫敏治療企業公司為專業型脫敏治療企業 我武生物我武生物是是一家專業從事過敏性疾病診斷及治療產品的研發、生產和銷售的高科技一家專業從事過敏性疾病診斷及治療產品的研發、生產和銷售的高科技生物制藥企業生物制藥企業。我武生物在我國脫敏治療市場具備領先地位，為行業內第一梯隊成員，為龐大患者群體提供唯一、有效的舌下脫敏新療法，同時逐步推動在干細胞、天然藥物、醫學人工智能等其他領域的研究開發工作。圖圖 1：我武生物發展歷史我武生物發展歷史

18、資料來源：公司公告，國元證券研究所 團隊行業經驗豐富，團隊行業經驗豐富，背景復合，背景復合，為公司長期發展奠定基礎。為公司長期發展奠定基礎。公司股權比例集中，創始人股東胡賡熙掌握控制權。公司董事長胡賡熙博士學術背景深厚，生物制藥領域的技術能力強，管理團隊成員也擁有豐富的醫藥行業生產、管理、技術和營銷經驗。圖圖 2：我武生物股權結構情況我武生物股權結構情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 備注：時間截至公司 2022 年中報 1.2 業績穩健增長，盈利能力保持較高水平業績穩健增長，盈利能力保持較高水平 公司業績整體保持高速增長，其中營業收入由 2012 年的 1.48 億元增長至 2021

19、年8.08 億元，年均復合增長率為 21.16%，歸母凈利潤由 0.54 億元增長至 3.38 億元，年均復合增長率為 23.53%。2022H1 公司仍保持穩健增長,實現營業收入為 3.89 億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/41 元，同比增長 11.88%，實現歸母凈利潤 1.81 億元，同比增長 22.92%。圖圖 3：2021 年公司收入增速年公司收入增速強勁強勁 圖圖 4：公司歸母凈利潤維持快速增長公司歸母凈利潤維持快速增長（億元）（億元）資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司目前產品線由過敏的治療與檢測主導，擁有“粉塵螨滴劑”與“粉塵螨

20、皮膚點刺診斷試劑盒”兩類產品，其中“粉塵螨滴劑”是公司收入的最主要來源，自 2013年起持續占收入比重超過 95%。2021 年黃花蒿粉滴劑上市，粉塵螨滴劑占收入比重98.55%，黃花蒿粉滴劑、粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒和研發服務分別占收0.59%、0.45%和 0.40%，預計后續隨著黃花蒿滴劑的逐步放量，收入占比有望快速提升。圖圖 5：我武生物收入結構：我武生物收入結構 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司毛利率、凈利率整體維持在較高水平。公司毛利率、凈利率整體維持在較高水平。2014 年以來，公司毛利率維持在 94%以上，凈利率維持在 40%以上，2021 年，公司毛利率和凈利率分別為

21、 95.74%和40.40%，在醫藥行業中處于較高水平。-20%0%20%40%0235689201220142016201820202022H1營業收入（億元）YOY-20%0%20%40%60%0235201220142016201820202022H1歸母凈利潤YOY91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%201020112012201320142015201620172018201920202021粉塵螨滴劑黃花蒿滴劑粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒及研發服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/41 圖圖 6：2011-2022H1 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利

22、率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司期間費用率整體控制較好。公司期間費用率整體控制較好。公司銷售費用率一直保持在比較穩定的水平，2021年為 34.93%；管理費用率同樣保持穩定，2021 年為 6.42%；公司利息收入等較多，2021 年財務費用率為-2.74%，整體來看，公司期間費用率控制較好。公司持續加大銷售力度，銷售人員數量從 2013 年的 275 人增長到 2021 年的 927 人，未來仍將快速增長。圖圖 7：我武生物歷年三項費用率情況：我武生物歷年三項費用率情況 圖圖 8：我武生物歷年銷售人員數量及占比我武生物歷年銷售人員數量及占比 資料來源：公司公告,國元證券研究所

23、資料來源：公司公告,國元證券研究所 2.舌下脫敏新療法舌下脫敏新療法，市場空間廣闊，市場空間廣闊 2.1 過敏性過敏性疾病的患者群體龐大，市場需求大疾病的患者群體龐大，市場需求大 2.1.1 患者群體龐大，發病率處于患者群體龐大，發病率處于增加增加趨勢趨勢 過敏性疾病是一類機理復雜的免疫系統疾病，由于對良性物質產生免疫反應從而導過敏性疾病是一類機理復雜的免疫系統疾病，由于對良性物質產生免疫反應從而導致炎癥的發生。致炎癥的發生。常見的過敏性疾病包括過敏性鼻炎、過敏性哮喘、特應性皮炎、血管性水腫、蕁麻疹、濕疹、過敏性結膜炎、食物過敏、酸性粒細胞疾病，昆蟲和藥物過敏等，影響著全球 25%的人口，且由

24、于高肥胖率、維生素 D 缺乏癥和全球氣候0%20%40%60%80%100%120%201120122013201420152016201720182019202020212022H1毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%201120122013201420152016201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售人員增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/

25、41 變暖等因素，導致全球過敏性疾病的流行率正在上升。根據各國家及地區過敏反應流行率來看，過敏性鼻炎和過敏性哮喘占到了過敏性疾病的約 1/3。圖圖 9：各國家及地區過敏反應流行率：各國家及地區過敏反應流行率 資料來源：Global Asthma Network，國元證券研究所 過敏性疾病是美國第六大最危險的慢性疾病，超過 5000 萬（1/4）美國人患有過敏，有 40%的兒童和 30%的成年人患有過敏。大約 55%的美國公民對一種或多種過敏原呈陽性反應，過敏性疾病每年使美國醫療保健系統損失約 180 億美元，過敏性鼻炎（AR）及花粉熱使得美國臨床上每年接診超過 1500 萬次。過敏性鼻炎是臨床

26、常見問題，在中國 18 個主要城市的患病率為 17.6%，并逐漸增加，過敏性鼻炎在兒童群體中增加趨勢更加顯著。圖圖 10：哮喘哮喘患病率世界地圖患病率世界地圖 圖圖 11：過敏流行病影響四分之一的美國人過敏流行病影響四分之一的美國人 資料來源：Clinical and Translational Allergy,國元證券研究所 資料來源：AAAAI,國元證券研究所 2.1.2 樺樹花粉樺樹花粉是歐洲過敏反應的主要誘因，塵螨和花粉是歐洲過敏反應的主要誘因，塵螨和花粉為為中國中國過敏反應過敏反應的的主要誘主要誘因因 樺樹花粉過敏是導致歐洲過敏性疾病，尤其是過敏性鼻炎的主要來源。對樺樹/榿木/榛樹敏

27、感的比例分別為 6.8%57.4%、3.1%47.0%和 7.4%51.7%，出現臨床相關癥狀的比例分別為 4.0%49.1%、2.3%36.2%和 3.9%37.8%，同時出現 致 敏 和 臨 床 相 關 癥 狀 的 百 分 比 分 別 為 47.6%-98.5%、46.2%-98.8%和48.0%-98.4%。塵螨過敏和花粉過敏均為我國過敏反應的主要誘因，分別占比 46%和 33%，也是常發的過敏性鼻炎、過敏性哮喘和特應性皮炎的主要誘因。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/41 圖圖 12：歐洲樺樹花粉及同源花粉過敏患病率歐洲樺樹花粉及同源花粉過敏患病率 圖圖 13：我國過敏原類型占比我

28、國過敏原類型占比 資料來源：Allergy,國元證券研究所 資料來源：花粉過敏研究進展,國元證券研究所 中國塵螨過敏化和不同地區主要花粉的流行情況表明，塵螨為華東及華南地區導致過敏性鼻炎的主要誘因，其中華東及華南地區占全國塵螨致過敏性鼻炎的 77%，蒿屬花粉為北方地區中花粉導致過敏性鼻炎的主要誘因，占比 18.5%，而花粉總量致過敏性鼻炎占比為 32.7%，蒿屬花粉占比 51%。圖圖 14：中國塵螨過敏化的流行情況中國塵螨過敏化的流行情況 圖圖 15：中國不同地區主要草本花粉中國不同地區主要草本花粉 資料來源：AAIR,國元證券研究所 資料來源：AAIR,國元證券研究所 2.2 脫敏治療是唯一

29、可改變過敏性疾病自然進程的療法脫敏治療是唯一可改變過敏性疾病自然進程的療法 2.2.1 脫敏療法的“類疫苗屬性”脫敏療法的“類疫苗屬性”優于藥物對癥治療優于藥物對癥治療 脫敏療法脫敏療法是過敏者唯一潛在的疾病改善治療是過敏者唯一潛在的疾病改善治療療法療法，顯示出安全性和有效性，在停止，顯示出安全性和有效性，在停止治療后還具有長期緩解作用，并防止新的致敏作用。治療后還具有長期緩解作用，并防止新的致敏作用。WHO 對過敏性疾病的治療提出了包含避免接觸過敏原、對癥治療、脫敏治療、患者教育等四個方面的綜合性方案，其中對癥治療和脫敏治療為主要治療方式。FDA 已批準幾種藥物用于對癥治療過敏反應的癥狀，最

30、常見的是可以單獨使用或組合使用的抗組胺藥、皮質類固醇或減充血劑，但以三種常見的過敏反應：過敏性鼻炎、過敏性結膜炎和哮喘為例，它們會影響身體的不同部位，導致每種過敏癥都需要不同的治療程序，且中斷對癥治療后，患者再次暴露于過敏原時仍會再次產生過敏癥狀，且由于塵螨、花粉常年存在，避免接觸過敏原也較難實現。脫敏療法術語為過敏原特異性免疫療法（AIT），伴隨著免疫治療新紀元的開啟于32.71%45.61%21.68%花粉過敏塵螨過敏其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/41 1998 年被WHO 變應原免疫治療意見書收納為過敏性疾病的治療手段。AIT 通過外源引入抗原來調節人體免疫系統，使其對特

31、定抗原脫敏，是唯一可改變過敏性疾病自然進程的對因療法，可針對不同抗原設計脫敏疫苗或如基因重組表達過敏原設計混合脫敏等。脫敏療法通過高劑量變應原遞增濃度進行逐步刺激，產生變應原特異性 Treg 細胞并抑制效應細胞，調節 IgE/IgG4 的比例，從而抑制過敏反應的發生，從根本上降低或消除了患者對過敏原的敏感性。幾個月后，組織肥大細胞和嗜酸性粒細胞數量減少，同步仍釋放介質從而預防新的過敏癥的出現，停藥后仍能夠維持療效。圖圖 16：脫敏療法治療機制脫敏療法治療機制 圖圖 17：脫敏療法治療相關指標變化脫敏療法治療相關指標變化 資料來源：Allergy,國元證券研究所 資料來源：Allergy,國元證

32、券研究所 2.2.2 舌下脫敏優于皮下注射脫敏，舌下脫敏優于皮下注射脫敏，有待成為有待成為脫敏治療脫敏治療主要主要療法療法 脫敏治療已被證明可以預防過敏性疾病的進展，并減少合并癥和新的致敏性的發展，主要方式包括皮下注射脫敏（SCIT）和舌下含服脫敏（SLIT），是治療屋塵螨（HDM）過敏導致的過敏性鼻炎（AR）的有效方法。與 1911 年開始發展的 SCIT 相比，SLIT于 1989 年開始進行 DPBC 試驗，1998 年首次作為皮下注射脫敏（SCIT）可能的替代療法出現在 WHO 立場文件之中。2006 年后陸續進入 WAO、GINA、EAACI和 ARIA 等臨床指南。請務必閱讀正文之

33、后的免責條款部分 11/41 圖圖 18：舌下舌下脫敏療法發脫敏療法發展歷程展歷程 資料來源：Sublingual immunotherapy WAO，國元證券研究所 更標準化的提取物、改進的技術和給藥途徑，如引入舌下免疫療法（更標準化的提取物、改進的技術和給藥途徑，如引入舌下免疫療法（SLIT），進一），進一步增強了脫敏治療策略的使用。步增強了脫敏治療策略的使用。2011 年中國專家對于使用 AIT 治療 AR 達成共識。2014 年 FDA 批準數款舌下脫敏制劑上市。2017 年被納入 ACAAI 立場文件，此時美國舌下脫敏市場已針對塵螨、特定草花粉等過敏原提取物的流程完成標準化規范。于此

34、過程中大量臨床研究表明，SLIT 對過敏性鼻炎及哮喘與 SCIT 同樣具有明確的療效，更加易于服用且無副作用，且耐受性更好。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/41 表表 1：用于建立舌下免疫治療指南的證據模型用于建立舌下免疫治療指南的證據模型 指南指南 年份年份 證據模型證據模型 隨機對隨機對照試驗照試驗數量數量*建議建議 世界衛生組織共識 1989 無 0 EAACI 1992 指南 1992 無 0 世衛組織立場文件 1998 無 2 沒有任何 EAACI 本地 1998 無 4 建議成人使用 免疫療法 加拿大指南加拿大指南 2006 無 10 SLIT 正面評價為正面評價為“新形式

35、新形式”，但未給出推薦意見，但未給出推薦意見 AAAAI/ACAAI 實踐參數 2007 Shekelle 14 SLIT 在美國處于研究階段（尚未獲得 FDA 批準）阿根廷指南阿根廷指南 2010 無 無 SLIT 的一般適應癥（的一般適應癥（AR、AC、哮喘）與藥物聯合治、哮喘）與藥物聯合治療。如果療。如果 SCIT 不被容忍不被容忍/可接受，則額外指示可接受，則額外指示 SLIT AAAAI/ACAAI 練習參數練習參數 2011 Shekelle 9 SLIT 在美國處于研究階段（尚未獲得在美國處于研究階段（尚未獲得 FDA 批準）批準）英國指南英國指南 2011 SIGN 25 SL

36、IT 適用于患有適用于患有 AR 的成人和兒童，在藥物治療和回的成人和兒童，在藥物治療和回避治療失敗后。避治療失敗后。墨西哥指南墨西哥指南 2011 GRADE 18 為患有為患有 AR 和哮喘的成人和兒童推薦和哮喘的成人和兒童推薦 SLIT；建議用于；建議用于某些特應性皮炎、乳膠過敏和對膜翅目毒液的局部反應某些特應性皮炎、乳膠過敏和對膜翅目毒液的局部反應大的病例。大的病例。AR AIT 中國專家共識中國專家共識 2011 共識共識-芬蘭對當前芬蘭對當前 AIT 護理指南的護理指南的更新更新 2012-適用于由草花粉引起的適用于由草花粉引起的 AR。5 歲以上嚴重食物過敏兒歲以上嚴重食物過敏兒

37、童的口服耐受誘導。童的口服耐受誘導。ARIA 2001 2001 Shekelle 12 成人推薦，兒童推薦 ARIA Update 2008 2008 Shekelle 36 適應癥與 SCIT 相同：花粉或 HDM 引起的鼻炎/結膜炎/哮喘患者；在 SCIT 期間出現全身反應的患者。資料來源：Sublingual immunotherapy WAO position paper 2013 update，國元證券研究所 SLIT 相對于 SCIT 的療效與安全性較好，并且可以自行管理。舌下免疫治療產品的個性化治療旨在最大限度地提高其治療效果，相對于皮下免疫治療可以達到更好的長期緩解的效果，并

38、且對 AR 患者更加有效，以具有成本效益的方式將任何反應風險和不必要的癥狀降至最低。同時由于可以自行管理，使得 SLIT 的依從性并不良好。表表 2：SCIT 與與 SLIT 的選擇指南的選擇指南 SCIT SLIT 對季節性鼻炎患者有效（+）對季節性鼻炎患者有效（+）誘導長期緩解（+）對常年性鼻炎患者有效（+）局部副作用（瘙癢和腫脹）很常見且耐受性良好 SLIT 可以自行管理 依從性是個問題 誘導長期緩解（+）對常年性鼻炎患者有效（+）局部副作用（疼痛和腫脹）很常見且耐受性良好 SCIT 需要在?？圃\所進行管理 依從性很容易監控 資料來源：Journal of Allergy and Cli

39、nical Immunology，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/41 2.2.3 我武生物引領國內舌下脫敏行業標準我武生物引領國內舌下脫敏行業標準 我武生物作為國內僅有的舌下脫敏市場引領者，通過大型雙盲臨床數據建立了國內舌下脫敏行業的標準，引領行業規范和發展方向。使用 FDA 的檢測方法對美國（來自 3 家不同生產商）和歐洲（來自 4 家不同生產商）的 HDM、貓尾草、貓和豚草提取物進行直接比較，發現提取物在蛋白質含量、主要過敏原含量和相對效力方面存在顯著差異。北美市售的大多數過敏原提取物都是非標準化和非特征化的，沒有評估或標記效力，無法顯示過敏原圖譜，使得主要或輕微

40、過敏原的存在或缺乏是未知的。國內市場參與者較少，相關產品涉及的過敏原局限于塵螨和蒿屬花粉，使得我武生物開創建立了國內符合標準使用條件的藥物的生產流程，且公司產品安全性良好，且治療效果可達到顯著降低癥狀評分和藥物評分。圖圖 19：美國的標準化過敏原提取物美國的標準化過敏原提取物 圖圖 20：“粉塵滴螨劑”生產工藝流程“粉塵滴螨劑”生產工藝流程 資料來源：Allergy&Rhinology，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 我武生物通過數十項臨床研究和文獻的循證已堅實地證明了現有過敏原提取物的成分、生物標記物、含量、效價、劑量和規格，如血清特異性 IgE 和 IgG4 已被廣泛

41、評估為 HDM SLIT 的生物標志物，和用于兒童過敏性鼻炎、過敏性哮喘、多重過敏原以及長期服藥的療效，從而建立了藥物符合標準的使用條件，且安全性良好。公司粉塵螨滴劑涉及 5 種遞增規格，從 1g/ml 增至 1000g/ml；從用藥流程上針對兒童和成人分別采用不同的維持劑量（兒童每日 1000g、成人每日 2000g）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/41 表表 3：市場上市場上 SLIT 產品的給藥方案產品的給藥方案及及具體特點具體特點 制造商制造商 品牌品牌 開始治療開始治療 達到維持劑量的誘導期長度達到維持劑量的誘導期長度 維持治療維持治療 Allergopharma（制造商）

42、InfectoPharm（經銷商）InfectoSlit Grser（以前作為Allerslit forte 分銷和銷售）建議在季節前開始SLIT，然后進行 常年治療 第一天在醫生指導下加藥 每天 4 滴，大約在吞咽前 3 分鐘，之后 30 分鐘不吃不喝 ALK-Abell SLIToneULTRA 常年治療 SLIToneULTRA 以單劑量容器形式提供。誘導期持續時間5-10 天。從 50 SRU（標準化反應單元）開始，持續 5 天。維持劑量為 100 SRU、150 SRU 或 300 SRU。每天 0.5 毫升（一個單劑量容器）。ALK-Abell GRAZAX 常年治療 無需加藥階段

43、，從維持劑量開始，在醫生指導下首次服用 每日一粒草花粉片，舌下即溶。Allergy Therapeutics Oralvac 緊湊型 常年治療（經典）10 天以上在家中更新（瓶 1 至 3）或在醫生指導下第 1 天加藥（第 3 瓶）用泵給藥：每天 3 泵 3 瓶，吞咽前至少 1-2 分鐘 HAL Allergy Sublivac 常年治療 5 天以上在家加藥 每天 5 滴，最少 1 分鐘 Laboratorios LETI TOL forte 季前多年生植物 在家中加藥。維持劑量在 2 天內達到。單一濃度。用泵給藥，每天 2 泵 Lofarma LAIS 舌下滴劑 前/同季或常年治療 在家中加

44、藥 4 天以上 每天 6 滴，至少 120天（前/季節性治療）或每周 6 滴（常年治療），吞咽前至少 1-2分鐘舌下攝入 Lofarma LAIS 舌下片 前/同季或常年治療 在家中加藥 4 天以上 每天 1 片，持續至少 120 天（前/季節性治療）或每周 2 片（常年治療）片劑在舌下溶解 ROXALL 硫磺噴霧 常年治療（也是同季節的）在家中直接使用維持劑量（無需增加劑量）每天 2 次噴霧劑，在吞咽前 2 分鐘經舌 Stallergnes Staloral 季前或同季開始，季節后中斷治療，可常年治療(經典)在家連續 11 天 或在醫生指導下第 1 天最大劑量(“超快速”)每天 8 泵最高濃

45、度，或在常年治療中每天可選 4 泵 Stallergnes Oralair 季節前開始（建議在花粉季節前 4 個月），同季節治療，季節后中斷治療 3 天以上在家中加藥 一片（5-草提取物），溶解至少 2 分鐘 資料來源：Sublingual immunotherapy WHO，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/41 2.2.4 舌下過敏滴劑與片劑各有優勢舌下過敏滴劑與片劑各有優勢 在舌下免疫療法（SLIT）中，免疫系統通過與口腔粘膜免疫活性細胞相互作用的可溶性過敏原來解決過敏的炎癥反應，其效率受 SLIT 過敏原生物利用度的兩個主要因素控制：過敏原濃度和粘膜接觸時間。由于

46、觀察到ALK各制劑類型中，SLIT-tablets（SLIT-T）的使用量相對于 SCIT 或 SLIT-drops（SLIT-D）會有所增加，所以我們比較了舌下免疫治療片劑（SLIT-T）與舌下免疫治療滴劑（SLIT-D）的其他不同以及優缺點，以進一步確定其各自的治療優勢及適應人群。從物理特性、作用機制、劑量、療效、安全性、依從性和成本等方面的分析表明，片劑更適用于成人，方便掌握準確的服用劑量，有多重臨床試驗驗證且 FDA 認證，適用于單一過敏源人群，價格相對昂貴。而且SLIT片劑過敏原的生物利用度很大程度上取決于片劑的配方，只有快速溶解的凍干片劑才能最大程度地釋放可溶性過敏原，并在建議的舌

47、下保持時間內達到反映標稱片劑強度的過敏原濃度。但是，一些過敏性疾病，如特應性皮炎和哮喘，在幼兒中的患病率相對較高，并且所有主要過敏性疾病往往并存發生在兒童中，所以針對兒童的過敏性疾病的治療尤為重要。滴劑更加方便嬰幼兒使用，以滴為單位的使用劑量較小但會產生一定可接受范圍內的使用誤差，多重過敏原人群適用，價格相對不昂貴，但尚無臨床試驗驗證且未被 FDA 認證。表表 4：舌下過敏滴劑與舌下過敏片舌下過敏滴劑與舌下過敏片劑劑的比較的比較 變量變量 舌下免疫治療片舌下免疫治療片劑劑 舌下免疫治療滴劑舌下免疫治療滴劑 特征 片質過敏原提取物 液體過敏原提取物 物理狀態 含過敏原的凍干或壓縮可溶片 含過敏原

48、濃縮液 稀釋劑 無 50%甘油、苯酚和水 儲藏條件 可以常溫保存 冰箱。2 o C8 o C（36 o F46 o F）保質期 36-60 個月 通常，稀釋液在 2 o C8 o C(36 o F46 o F)條件下 3 到 12 個月，甘油儲存瓶中為 6 年。取決于稀釋劑、稀釋度、混合與單一過敏原成分以及儲存溫度。配送方式 FDA 批準的舌下液體抗原。目前被認為是“超適應證”使用 FDA 批準的抗原。FDA 批準的片劑形式的抗原在舌下遞送。僅批準用于草和豚草。根據患者敏感性定制 是的。劑量基于個體患者的敏感性，劑量以最小的反應風險提供最大的治療益處。否。為所有患者提供標準化劑量。同時治療多種

49、敏感性 片劑主要采用單一過敏原來源(或高度同源)；支持同源過敏原組的一種產品的概念 各種過敏原來源的組合可以混合；使用來自不同非同源組的過敏原提取物 用于多敏化患者 如果沒有過敏原交叉反應，就需要使用不同的產品 有過敏原混合物；在同一瓶，各種過敏原可以包括 治療患者年齡 治療 5 歲及以上的患者。適用于 5 歲、10 歲或 18 歲（65 歲以下）的年齡。成本 昂貴 相對便宜 保險 無?；颊咄ǔＪ褂渺`活儲蓄賬戶（FSA）、健康儲蓄賬戶（HSA）或自費。一旦保險公司/PBM 公式審查，可能會受到 Tier 3或 4 共同支付（預估為 50-100 美元，因運營商而異）的約束。循證醫學藥學 臨床發

50、展強勁；健全質量證據；包括大型 3藥物臨床開發薄弱；證據質量差到中等；請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/41 期研究；長期和持續的效果證明(1-至 5 年臨床試驗)包括小型研究；沒有長期和持續的效果 產品質量 有高質量的產品；所有 SLIT 片劑產品均使用生物標準化及量化的過敏原提取物 有高質量的產品；一些研究使用了非標準化產品 法律框架 在歐盟和美國上市前的監管程序批準；根據歐盟價格和報銷規定 商業化批準；在歐盟和美國，沒有價格管制 美國食品和藥物管理局基于1-3 期試驗的產品批準 四種產品(無哮喘)無 基于1-3期臨床試驗的歐洲藥品管理局產品批準 四種產品 無 劑量 每片給出的確切劑

51、量；單片劑量 mono-dose 每瓶或制劑的誤差范圍中；多劑量瓶 禁忌/安全 極其安全且可針對幾乎任何病癥或嚴重程度進行調整，劑量根據患者耐受性進行升級。估計沒有嚴重不良事件的患者服用超過 10 億劑。各種禁忌癥，包括未控制的哮喘、嗜酸性粒細胞性食管炎、目前正在服用受體阻滯劑的禁忌癥、免疫治療和妊娠。不良事件顯著性高，且快速升級。需要緊急腎上腺素裝置 一般使用不需要。僅對那些已知對其潛在過敏性疾病有過敏反應史的患者需要。所有處方都需要。長期療效 大多數患者在治療結束后享有顯著和持續的改善（并減少或消除服用過敏藥物的需要）。尚無兩個季節的治療后持續有效的證據。資料來源：Allergy Asth

52、ma Proc，Controversies in Allergy，Int Arch Allergy Immunol，國元證券研究所 2.3 舌下脫敏治療顯示長期療效，有效應對合并過敏癥舌下脫敏治療顯示長期療效，有效應對合并過敏癥 2.3.1 合并過敏性疾病的治療空間較大合并過敏性疾病的治療空間較大 單一免疫療法對多過敏性患者的療效，即臨床上對于治療的過敏原的選擇尤為重要。研究表明，原肌球蛋白、精氨酸激酶（AK）、谷胱甘肽 S-轉移酶（GST）和血藍蛋白等泛過敏原蛋白負責了屋塵螨（HDM）引起的和其他過敏原之間的交叉反應。2011年發表于西班牙草花粉或屋塵螨致過敏性鼻炎的流行病學的研究表明，西班

53、牙一年中由 HDM 和花粉引起 AR 癥狀的百分比，屋塵螨全年占比均較高，花粉為季節性強輸入的過敏原，導致混合過敏比例較高。而 HDM 免疫療法治療 HDM 致敏的 AR 患者相關交叉反應的效果取決于兩種過敏原之間的同源性程度。發表的多敏患者的多種過敏原和單一過敏原免疫治療策略：查看已發表的證據表明，在中度至重度呼吸道過敏的患者中，在美國和歐洲，多敏化比單敏化更為普遍（范圍為50%至 80%）。全世界有兩種不同的方法：一種方法是同時治療具有多種過敏原的多發性過敏患者（根據致敏情況選擇，主要是北美方法）；另一種方法是用單一過敏原治療（根據臨床上最有問題的過敏癥選擇，主要是歐洲方法）。請務必閱讀正

54、文之后的免責條款部分 17/41 圖圖 21：西班牙一年中由屋塵螨和花粉引起：西班牙一年中由屋塵螨和花粉引起 AR 癥狀的百分比癥狀的百分比 資料來源：Am J Rhinol Allergy，國元證券研究所 2.3.2 粉塵螨滴劑對于合并過敏性疾病粉塵螨滴劑對于合并過敏性疾病顯著有效顯著有效 多種過敏狀態導致過敏性鼻炎，但多種過敏狀態導致過敏性鼻炎，但 SLIT 針對混合過敏是否有效是過敏管理的進展針對混合過敏是否有效是過敏管理的進展和困境。和困境。舌下免疫療法可能比傳統療法更昂貴，但它是一種輔助療法，不僅可以改善過敏性鼻炎的結果，還可以改善其共存的過敏性疾病。實際上，大多數人都有多種過敏癥，

55、成為合并過敏癥。使用定制混合舌下過敏滴劑，可同時有效治療對多種過敏原的過敏（即樹花粉、草花粉、豚草、貓/狗皮屑、塵螨、霉菌等），大多數過敏 患 者 也受 益于 舌 下過 敏 滴 劑這 種 針 對 多種 過 敏 的定 制治 療。發 表于IMMUNOTHERAPY 的過敏性鼻炎屋塵螨舌下免疫治療對 HDM 引起的過敏性鼻炎及其合并過敏性疾病進行了舌下免疫療法，結果顯示變應性鼻炎癥狀評分顯著降低了53.6%，并發哮喘的總癥狀評分從17.79顯著降至8.8，過敏性結膜炎從20.89顯著降至 10.0；特應性皮炎從 46.40 顯著降至 29.38。國內發表于 Controlled Clinical T

56、ria 的塵螨滴舌下免疫治療小兒變應性鼻炎療效觀察研究的研究也證實，塵螨滴劑舌下免疫治療對螨蟲引起的過敏性鼻炎患者有效，并且在單敏和多敏兒童之間具有相似的免疫治療效果，即滴劑可有效適用于多重過敏原。圖圖 22：SLIT 對于對于 HDM 引起的過敏性鼻炎及其合并過敏性疾病引起的過敏性鼻炎及其合并過敏性疾病的有效性的有效性 資料來源：IMMUNOTHERAPY，國元證券研究所 2.3.3 SLIT 長期療效顯著長期療效顯著 在變應性鼻炎的常見誘因中，屋塵螨（HDM）在中國鼻炎和哮喘患者中最為常見。HDM 致敏最常見的亞型為雞嗜塵螨 Dermatophagoides pteronyssinus(D

57、er p)和粉嗜塵螨和 Dermatophagoides farinae(Der f)。海外發表的屋塵螨舌下免疫治療兒 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/41 童與成人變應性鼻炎的比較的研究表明，帶有 Der f 滴劑的 SLIT 對患有 HDM 誘發的 AR 的兒童和成人患者（包括 4 歲以下的幼兒）在臨床上均有效且安全。3 年治療過程中 TNSS、TMS、VAS 較基線值有顯著改善。此外，3-6 歲幼兒的鼻部癥狀明顯改善，用藥量顯著減少，沒有報告嚴重的全身性不良事件（AE）。圖圖 23：兒童和成人組兒童和成人組 1 年和年和 2 年年 SLIT 治療治療 HDM 誘發的誘發的AR 后

58、免疫參數的水平后免疫參數的水平 圖圖 24：兒童和成人組兒童和成人組 1 年和年和 2 年隨訪時舌下免疫治療的不年隨訪時舌下免疫治療的不良事件良事件 資料來源：American Journal of Rhinology&Allergy，國元證券研究所 資料來源：American Journal of Rhinology&Allergy，國元證券研究所 SLIT 具有至少 5 年的長期療效，且終止治療 2 年后仍有持續的免疫反應。2020 年發表的過敏原舌下免疫治療的遠期療效的研究表明，與安慰劑組相比，SLIT 試驗期間針對 D.pteronyssinus 的血清特異性 IgE 降低，并且在免疫

59、治療停止 5 年后仍保持在相同水平。在接受 SLIT 治療草花粉的患者中也觀察到了類似的趨勢。圖圖 25：SLIT 治療屋塵螨和花粉治療屋塵螨和花粉 5 年后的持續效果年后的持續效果 圖圖 26：SLIT 3 年后持續免疫反應年后持續免疫反應 2 年年 資料來源：American Journal of Rhinology&Allergy，國元證券研究所 資料來源：American Journal of Rhinology&Allergy，國元證券研究所 活化記憶調節 T 細胞（amTreg）反應在連續進行 SLIT 治療 3 年后得到持續鞏固，是停止治療兩年后持續受益的關鍵，所以患者的持續治療

60、和依從性對于最終的治療結果至關重要。2018 年的研究表明，早期效應由效應細胞脫敏控制，SIgG4 干擾 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/41 在 SLIT 開始后幾個月產生，并且在前兩個治療年達到最大。于 SLIT 治療 3 年后對患者進行為期 2 年的隨訪，期間同步監測患者的免疫動力學，發現 3 年的積極治療后可以產生長達兩年的更加積極的持續調節性 T 細胞反應、減少的嗜酸性粒細胞計數和 sIgE 水平，這些都與臨床益處有關。圖圖 27：時間的推移下患者血清在過敏原時間的推移下患者血清在過敏原-IgE 與與 B 細胞結細胞結合中的阻斷作用合中的阻斷作用 圖圖 28：SLIT 對細胞

61、和細胞因子譜對細胞和細胞因子譜 資料來源：Allergy，國元證券研究所 資料來源：Allergy，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/41 3.粉塵螨滴劑優勢突出，引領中國脫敏市場粉塵螨滴劑優勢突出，引領中國脫敏市場 3.1 脫敏制劑行業發展具備長期可持續性脫敏制劑行業發展具備長期可持續性 3.1.1 全球市場空間廣闊，競爭格局較好全球市場空間廣闊，競爭格局較好 據 WHO 數據顯示，目前全球約有 20%-30%的普通人被過敏癥狀困擾，隨著社會的發展表現出逐年遞增的趨勢。目前全球約有近 5 億人口患有過敏性鼻炎（AR），龐大的 AR 病患數量意味著龐大的 AR 治療市場，

62、2021 年，全球過敏性鼻炎治療市場約為 135 億美元，預計未來將以 2-3的復合年增長率增長，2025 年將達到 150 億美元。目前全球 AR 市場主要以對癥治療藥物為主，2021 年免疫治療市場規模約為16 億美元，約占全球 AR 市場的 12%。圖圖 29：全球過敏性鼻炎治療市場規模及增速：全球過敏性鼻炎治療市場規模及增速 資料來源：花粉過敏研究進展，國元證券研究所 世界范圍內，公司的主要競爭對手包括 ALK 公司、Allergopharma 公司和Stallergenes 公司。Allergopharma 公司成立于 1970 年，專門從事研究開發用于過敏性疾病的體內、體外診斷，脫

63、敏治療及預防產品。ALK 公司成立于 1923 年，專門從事研究、生產及銷售過敏性疾病診療產品，已在中國開展商業活動近 20 年，目前提供 HDM 過敏系列，包括皮下過敏免疫療法“屋塵螨變應原制產劑”，商品名為“安脫達”，和體內診斷產品“螨變應原皮膚點刺試劑盒”，商品名為“安刺”。從收入區域來看，歐洲占比最高，2021 年收入占比達到 72%，其次為北美，2021 年收入占比為 17%。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%020406080100120140160180201720182019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）增速 請務必閱讀正文之后

64、的免責條款部分 21/41 圖圖 30：ALK 各制劑類型產品收入占比各制劑類型產品收入占比 圖圖 31：ALK 銷售區域分布（銷售區域分布（2021）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.1.2 我國過敏性鼻炎發病率高，市場空間廣闊我國過敏性鼻炎發病率高，市場空間廣闊 在我國，過敏性鼻炎的發病率較高，其中塵螨與花粉是占比最多的兩個過敏原，也在我國，過敏性鼻炎的發病率較高，其中塵螨與花粉是占比最多的兩個過敏原，也分別是南方和北方過敏性疾病的主要誘因。分別是南方和北方過敏性疾病的主要誘因。粉塵螨分布廣泛，是引起人類過敏性鼻炎和過敏性哮喘的重要過敏原。粉塵螨適

65、宜的生存條件是 20-30，相對濕度70%-80%。南方區域粉塵螨過敏的患者人數較多，即使暴露于低水平的螨過敏原（0.02-2.0g/g 粉塵）也被認為是致敏的重要風險因素。一些研究在中國的室內環境中發現了幾種 HDM，并且在中國南方的高比例粉塵樣本中檢測到了較高水平的HDM 1 組過敏原（10g/g 粉塵），而蒿屬花粉在北方較多，過敏率也呈現北方高南方低的地域特性。圖圖 32：中國不同城市成人和兒童變應性鼻炎的患病率：中國不同城市成人和兒童變應性鼻炎的患病率 資料來源：AAIR，國元證券研究所 2016 年于 Allergy 發表的2005 年至 2011 年中國主要城市自我報告的過敏性鼻炎

66、患病率增加 的調查顯示，非過敏性鼻炎（NAR）、急性鼻炎（ARS）、慢性鼻炎（CRS），哮喘和特應性皮炎（AD）在一般人群中的總體患病率分別為 16.4%、5.4%、2.1%、5.8%和 14%，在 6 年的時間里，普通中國成年人群中自我報告的 AR 患病率顯著增 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/41 加，且與普通人群相比，自報 AR 的個體中伴有鼻竇炎、哮喘或 AD 的 AR 發病率顯著增高。圖圖 33：2005 年至年至 2011 年年 11 個主要城市自報過敏性鼻炎個主要城市自報過敏性鼻炎（AR）標準化患病率比較）標準化患病率比較 圖圖 34：中國中國自我報告的哮喘、急性鼻竇炎、

67、慢性鼻竇炎和自我報告的哮喘、急性鼻竇炎、慢性鼻竇炎和特應性皮炎的合并癥，過敏性鼻炎特應性皮炎的合并癥，過敏性鼻炎(AR)和非和非 AR 亞群亞群 資料來源：Allergy，國元證券研究所 資料來源：Allergy，國元證券研究所 受到環境污染日趨嚴重、過敏原接觸機會增加以及社會心理因素等影響，我國過敏性鼻炎發病率呈現持續上升態勢。隨著發病率的持續上升，我國抗過敏藥物市場規模也呈現出持續上升態勢，從 2013 年的 140 億元增長到 2021 年的 307 億元，復合增速達到 10%。圖圖 35：我國抗過敏藥物市場規模及增速：我國抗過敏藥物市場規模及增速（億元）（億元）資料來源：公司公告，國元

68、證券研究所 3.1.3 粉塵滴螨劑是國內脫敏治療的重要藥物，市場空間廣闊粉塵滴螨劑是國內脫敏治療的重要藥物，市場空間廣闊 2014 年發表于變應性鼻炎在中國的患病率的研究表明，男性 AR 患者最常見的4 種過敏原分別是粉塵螨(Der f)、粉塵螨(Der p)、艾蒿和小蠊屬，而女性患者中最為常見的過敏原分別問 Der f、Der p、艾蒿和藜。在所有組中，大多數患者對 2種相關過敏原過敏，其次是對 3 種陽性過敏原和 1 種陽性過敏原過敏。在對 2 種過敏原過敏的 3-17 歲患者中，最常見的過敏原組合是 Der f 和 Der p，而在對 3 種陽性過敏原多過敏的患者中，最常見的過敏原組合是

69、 Der f、Der p 和小蠊屬。在中國0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350201320142015201620172018201920202021市場規模增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/41 不同地區進行的其他幾項研究的數據也表明，Der f 和 Der p 是這些地區成人 AR 患者中最常見的致敏過敏原，而過敏原特異性免疫療法（AIT）是 HDM 過敏受試者唯一潛在的疾病改善療法。在中國中部的長沙和武漢等兩個城市分別進行的 2 項研究表明，AR 兒童最常見的致敏過敏原是室內塵螨，并且呈現出與成人相同的過敏原譜。發表于 Clin E

70、xp Allergy 的中國武漢市 3-6 歲兒童過敏性鼻炎患病率調查表明，在皮膚點刺測試陽性（SPT+）的兒童群體中，最常見的吸入性過敏原是屋塵螨（94.7%），其次是霉菌(28.4%)。發表于長沙地區兒童過敏性鼻炎患者氣源性過敏原譜的調查發現，兒童患者最常見的過敏原為粉塵螨和蕨類粉塵螨，過敏性鼻炎陽性反應率為93.1%，花粉過敏原卻非常罕見。圖圖 36：中國過敏性鼻炎吸入性過敏原譜的相關研究：中國過敏性鼻炎吸入性過敏原譜的相關研究 資料來源：AAIR，國元證券研究所 目前中國過敏性鼻炎患病率為 17%，其中 45.6%為塵螨過敏，假設 10%患者愿意接受脫敏治療，即共 2170 萬人潛在治

71、療人口，按照脫敏治療每年 2300 元/人的費用進行測算，我國脫敏治療藥物的市場空間高達 250 億元。2021 年我國過敏性鼻炎脫敏治療市場規模約為 10 億元，滲透率較低，仍具有巨大的潛在市場空間。盡管脫敏治療的推廣較晚，但由于脫敏治療可能改變過敏性疾病自然進程，隨著臨床醫生及患者認知度的不斷增加，脫敏治療的滲透率有望持續提升，市場前景廣闊。表表 5：粉塵螨滴劑市場空間測算：粉塵螨滴劑市場空間測算 指標指標 數值數值 總人口數（億人）14 億 過敏性鼻炎患病率 17%患過敏性鼻炎人數（億人）2.38 塵螨致過敏性鼻炎比例 45.6%塵螨致過敏性鼻炎數量（百萬人）109 年人均治療費（元）2

72、300 元 使用脫敏治療人數比例 10%潛在市場空間（億元）250 資料來源：AAIR，公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/41 3.2 脫敏治療國內競爭格局良好，粉塵螨滴劑穩健增長脫敏治療國內競爭格局良好，粉塵螨滴劑穩健增長 公司主導產品“粉塵螨滴劑”自從上市以來，一直保持高速增長態勢，2021 年銷量915 萬支，銷售額從 2011 年的 0.98 億元增長到 2021 年 7.95 億元，復合增長率達到 25.99%。圖圖 37：“粉塵螨滴劑”銷量持續增長“粉塵螨滴劑”銷量持續增長 圖圖 38：“粉塵螨滴劑”銷售收入持續增長“粉塵螨滴劑”銷售收入持續增長 資

73、料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 目前國內上市的脫敏治療藥物僅有 3 種，分別是我武生物的“粉塵螨制劑”、ALK的“屋塵螨變應原制劑”和 Allergopharma 的“螨變應原注射液”。表表 6：國內三種過敏免疫治療藥物對比國內三種過敏免疫治療藥物對比 公司名稱公司名稱 藥物名稱藥物名稱 依從性依從性 使用要求使用要求 貯存要求貯存要求 我武生物（中國）“螨變應原注射液”“螨變應原注射液”較高 允許在家中自行給藥，無需醫生的監督 陰涼處（不高于 20）遮光密閉保存 ALK（丹麥）“屋塵螨變應原屋塵螨變應原”較低 必須避免血管內注射，在無菌條件下，由醫生注射

74、，注射后由醫生監護 30 分鐘 必須保存于 2-8的冰箱中（不得低于零度）Allergo Pharma（德國）“螨變應原注射液螨變應原注射液”較低 必須避免血管內注射，在無菌條件下，由醫生注射，注射后由醫生監護 30 分鐘 必須保存于 2-8的冰箱中（不得低于零度）資料來源：公司公告，國元證券研究所 以上三個產品均為塵螨變應原制品，均用于治療塵螨或塵螨和其他過敏原同時引起的過敏性疾病。Alutard 的治療方式為，每周注射劑量增加，1 號至 3 號小瓶中的劑量分別為 0.2、0.4 和 0.8 mL，4 號小瓶中的劑量為 0.1、0.2、0.4、0.6、0.8 和 1.0 mL（100000

75、SQ-U/mL）在 15 周的加藥階段，維持劑量以 6 周為基礎給藥。NHD的治療方式為，每周接受注射，18 周內劑量逐步增加，1-2 號小瓶中的劑量分別為0.2、0.4 和 0.8 mL，3 號小瓶中的劑量分別為 0.1、0.2、0.4、0.6、0.8 和 1.0 mL（5000 TU/mL）。維持劑量以 4 至 6 周為基礎給藥。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456789201020112012201320142015201620172018201920202021銷售額（億元）增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/41 表表 7：國內上市塵螨類脫敏治

76、療藥物梳理國內上市塵螨類脫敏治療藥物梳理 公司名稱公司名稱 藥物名稱藥物名稱 CFDA 獲批時間獲批時間 產品產品分類分類 規格規格 價格價格（元）（元）給藥方式給藥方式 適應癥適應癥 我武生物（中國）暢迪 2006 年 粉塵螨滴劑 1 號 2ml(1g/ml)40 舌下含服 用于粉塵螨過敏引起的過敏性鼻炎、過敏性哮喘的脫敏治療 粉塵螨滴劑 2 號 2ml(10g/ml)50 粉塵螨滴劑 3 號 2ml(100g/ml)60 粉塵螨滴劑 4 號 2ml(333g/ml)120 粉塵螨滴劑 5 號 2ml(1000g/ml)140 ALK（丹麥）安脫達 2004 年 屋塵螨變應原制劑(注射液)5

77、ml(100,1000,10000，100000 SQ-U/ml)2800 皮下注射 用于有屋塵螨致敏史的輕中度過敏性哮喘及/或過敏性鼻炎的患者 屋塵螨變應原制劑(注射液)5ml(100000SQ-U/ml)2400 Allergo Pharma（德國）阿羅格 1999 年 螨變應原注射液 螨變應原注射液 4.5ml(50,500,5000TU/ml)4.5ml(5000TU/ml)2800 2300 皮下注射 用于吸入性變應原誘發、IgE 介導的變態反應性疾?。喝邕^敏性鼻炎、過敏性結膜炎、支氣管哮喘 資料來源：公司公告，國元證券研究所 “粉塵螨滴劑”、“屋塵螨變應原制劑”、“螨變應原注射液”

78、三種藥品的推薦治療療程均為 3 年，結合前面已提到的使用方法和藥品價格可以推算出“粉塵螨滴劑”暢迪每年費用為 3000-3200 元/年，療程總花費為 9000-10000 元；“螨變應原注射液”阿羅格每年費用約 7000-8000 元/年，療程總花費為 21000-22000 元；“屋塵螨變應原制劑”安脫達每年費用約 6000-7000 元/年，療程總花費為 19000-20000 元，“粉塵螨滴劑”治療費用顯著低于競品，性價比較高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/41 表表 8：脫敏制劑用法和療程價格比較脫敏制劑用法和療程價格比較 暢迪暢迪 阿羅格阿羅格 安脫達安脫達 起始治療階段

79、 時間（周）規格(1A=g/ml)合計體積(ml)時間（周）規格(1B=1TU/ml)合計體積(ml)時間（周）規格(1C=1SQ-U/ml)合計體積(ml)1 2ml(1A)2 1-4 4.5ml(50B)1.5 1-3 5ml(100Cl)1.4 2 2ml(10A)2 5-8 4.5ml(500B)1.5 4-6 5ml(1000C)1.4 3 2ml(100A)2 9-14 4.5ml(5000B)3.4 7-9 5ml(10000C)1.4 10-15 5ml(10000C)3.4 維持治療階段至第一年末 4-52 2ml(1000A)49 15-52 4.5ml(5000B)7 1

80、6-52 5ml(100000C)7 維持階段第二年 1-52 2ml(333Al)52 1-52 4.5ml(5000B)9 1-52 5ml(100000C)9 維持階段第三年 1-52 2ml(333Al)52 1-52 4.5ml(5000B)9 1-52 5ml(100000C)9 起始治療價格及瓶數 1g/ml、10g/ml、100g/ml 各 1 瓶，40、50、60 元/瓶 50、500、5000TU/ml各 1瓶，2800元/盒（1 盒 3 瓶）100、1000、10000SQ-U/ml 各 1 瓶，2800 元/盒 第一年維持治療頻率及價格 每日一次，每次 3 滴（2 周約

81、 1 瓶用量，共計 49 周）333g/ml 24.5 瓶，120 元/瓶 注射最大耐受量，約 1ml 5000TU/ml，2700 元 每次注射 1ml，100000SQ-U/ml，2400 元 第二、三年維持治療頻率及價格 同上 同上 隔 4-8 周注射 1 針,每次注射 1ml 100000SQ-U/ml，2400 元 第一年費用及三年總費用 3090 元，9330 元 7660 元，21700 元 7600 元，19600 元 資料來源：Wind、藥品說明書，國元證券研究所 從競爭格局來看，我武生物的產品上市時間相對較晚，但市占率較高，樣本醫院數據顯示，粉塵螨滴劑市場份額保持 70%以

82、上，市占率長期居于第一位。圖圖 39：2012-2021 年我國脫敏治療市場競爭格局年我國脫敏治療市場競爭格局 資料來源：PDB，國元證券研究所 粉塵螨滴劑的滲透率仍有巨大提升空間。目前粉塵螨滴劑市占率居絕對領先地位，價格穩定，銷量逐年提升。預計 2021 年新患數超過 50 萬人，滲透率達到 10%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021我武生物ALKAllergopharma 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/41 隨著公司不斷加大學術營銷力度，積極開展與臨床機構的課題合作，從

83、而為產品打開市場，滲透率將不斷提升。目前公司覆蓋國內公立醫院數量在 1000 家左右，占我國公立醫院數量總量比例不足 3%，未來擁有巨大的拓展空間。圖圖 40：粉塵螨滴劑歷年新患人數（萬人）及累計滲透率：粉塵螨滴劑歷年新患人數（萬人）及累計滲透率 資料來源：樣本醫院數據，國元證券研究所 國內過敏免疫治療藥物在研較少，早期有泰格醫藥和北京歐亞康橋的相關在研藥品，但目前未見后續進展。目前進度較快的是 ALK 的塵螨變應原舌下片，有望于 2022年申報。整體來看，國內過敏性鼻炎免疫治療市場有望繼續維持較好競爭局面。表表 9：國內過敏免疫治療藥物在研情況：國內過敏免疫治療藥物在研情況 序號序號 名稱名

84、稱 研發企業研發企業 研發階段研發階段 1 塵螨變應原舌下片 ALK 臨床三期 2 屋粉塵螨變應原舌下滴劑 杭州泰格醫藥 2012 年獲批，未見上市 3 屋塵螨/粉塵螨舌下噴劑 北京歐亞康橋商貿 2005 年申請臨床，未見進展 資料來源：藥智網，ALK 官網，國元證券研究所 3.3 粉塵螨滴劑患者依從性持續提升，未來仍有較大提升空間粉塵螨滴劑患者依從性持續提升，未來仍有較大提升空間 3.3.1 公司持續助力市場教育提高患者依從性公司持續助力市場教育提高患者依從性 SLIT 的標準化流程主要包括過敏性疾病的診斷、規范化處方、住院患者初始臨床教育、初始用藥、建立患者檔案和定期隨訪教育，直至完成脫敏

85、全過程。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/41 圖圖 41：標準化標準化 SLIT 的簡明流程示意圖的簡明流程示意圖 資料來源：J Thorac Dis，Chinese Society of Allergy(CSA)，國元證券研究所 臨床醫生對脫敏治療的認知需要較長過程，呼吸道過敏性疾病的患者可分散至兒科、呼吸科、耳鼻喉科、變態反應科、老年科、內科等，需要在多科室進行脫敏治療的推廣教育，以提高臨床醫生對脫敏治療的認知度，這涉及到多學科的交流、互融，需要較長的推廣過程?；颊邔^敏性疾病和脫敏治療的認識不夠，導致了患者在就醫時不會優先選擇脫敏治療方案。同時患者對于過敏性疾病的危害程度也往往認

86、識不足，特別是過敏性鼻炎患者，通常不予重視，僅在急性發作期才進行治療，而且往往不能堅持長期用藥。公司發表多篇綜合性論文及臨床觀察性論文助力市場教育。公司發表多篇綜合性論文及臨床觀察性論文助力市場教育。盡管脫敏治療的推廣較晚，但由于脫敏治療可能改變過敏性疾病自然進程，隨著公司不斷的學術輸出和市場教育，臨床醫生認知度不斷提高，患者認知度也在快速提高，脫敏治療滲透率快速提升。表表 10：我武生物已發表的代表性研究論文：我武生物已發表的代表性研究論文 綜述性研究綜述性研究 臨床觀察研究臨床觀察研究 2017-EAACI過敏原免疫治療過敏性鼻結膜炎指南 2016-過敏兒童中 miR-146a 的表達增加

87、 2017-中國變應性鼻炎變應原免疫治療指南 2017-過敏性鼻炎舌下免疫治療不依從性的真實分析 2018-中國過敏學會過敏性鼻炎診療指南 2017-舌下免疫療法在兒童和成人過敏性鼻炎患者中的療效和安全性 2018-中國屋塵螨呼吸道過敏舌下免疫治療 2018-學齡前和學齡期過敏性鼻炎兒童用粉塵螨滴劑進行舌下免疫治療的療效和安全性 2018-亞洲過敏性疾病舌下免疫治療的療效 2019-舌下螨免疫治療對患有過敏性鼻炎的單敏和多敏兒童的長期療效：7 年前瞻性研究 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.3.2 臨床醫生處方脫敏治療方案增加臨床醫生處方脫敏治療方案增加 近些年來近些年來 AIT 作為過

88、敏反應的治療方案作為過敏反應的治療方案的的選擇選擇率仍少于傳統治療，但有較好的增加率仍少于傳統治療，但有較好的增加趨勢趨勢。2017 年發表的韓國醫生過敏性鼻炎處方模式調查表明，在 448 名接受調查的醫生中，235 名醫生提供 AIT，內科醫生（IM）的 AIT 多于兒科（PED）醫生或耳鼻喉科（ENT）醫生（IM，71.6%；PED，42.0%；ENT，39.5%）。大學和綜合醫院的醫生比當地醫院和診所的同行進行更多的 AIT（大學醫院，76.3%；綜 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/41 合醫院，64.3%；地方醫院，21.4%；私人診所，20.2%）。不進行 AIT 的三個最常

89、提及的原因是“不信任其治療效果”、“需要長期治療”和“缺乏設施或訓練有素的衛生專業人員”。關于用于管理 AIT 的方法，醫生根據各自的專業和過往的診斷經驗報告了不同的處方模式，但大多數醫生建議 AIT 的持續時間為 3 年，于此問題上沒有爭議。表表 11：不同不同醫生醫生特征的過敏原免疫治療處方率特征的過敏原免疫治療處方率及及處方模式處方模式 變量變量 醫生醫生專長專長 醫院類型醫院類型 內科內科 兒科兒科 耳鼻耳鼻 喉科喉科 P 值值 大學醫院大學醫院(n=148)綜合醫院綜合醫院(n=35)當地醫院當地醫院(n=28)私人診所私人診所(n=232)P 值值 0 28.4 58.0 60.5

90、 0.019 23.7 45.7 78.6 69.8 40%3.2 0 0.9 2.0 2.9 0 0.4 SCIT 53.1 37.2 31.9 0.142 36.5 61.1 37.5 37.7 0.23 SLIT 7.8 14.0 48.9 21.5 11.1 62.5 39.1 兩個 35.9 48.8 13.8 40.2 27.8 0 15.9 其他 3.1 0 5.3 1.9 0 0 7.3 資料來源：Clin Exp Otorhinolaryngol，KAAACI，國元證券研究所 2019 年發表的亞太地區哮喘和過敏性鼻炎醫生調查 ASPAIR：來自中國的數據表明，只有 50%的

91、受訪醫生使用指南來告知他們對 AR 或哮喘患者的治療選擇，他們將自己的個人經歷（63%）和患者負擔能力（55%）作為更重要的因素。70%的受訪中國醫生表示應使用如 ICS/長效受體激動劑(LABA)的口服藥物，90%的醫生單獨使用 ICS，白三烯受體拮抗劑（LTRA，80%）、茶堿（37%）、口服2-激動劑（24%）、長效抗膽堿能藥(20%)和口服皮質類固醇(16%)。目前，選擇治療哮喘和 AR 時醫生更傾向于選擇對癥藥物治療而非脫敏治療，目前中國醫生選擇 AIT作為治療方式的發生率仍低于世界其他國家，未來仍有較大提升空間。圖圖 42：影響中國影響中國醫生醫生哮喘哮喘-變應性鼻炎治療選擇的因素

92、變應性鼻炎治療選擇的因素(N=200)資料來源：Chinese Medical Journal，國元證券研究所 3.3.3 SLIT 的依從性相對于的依從性相對于 SCIT 仍有增長空間仍有增長空間 相較于相較于 SCIT，依從性對于，依從性對于 SLIT 仍仍是挑戰是挑戰。對 74 名 SCIT 和 200 名 SLIT 患者有適合依從性分析的數據表明，62 名 SCIT 患者的依從性為優秀（62%）或良好（22%），131 名 SLIT 患者的依從性為優秀（31%）或良好（35%）。與 SLIT 患者相比，所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/41 有治療階段的 SCIT 患者的良好

93、依從率均顯著較高，這是由于 SCIT 需要由醫生進行治療而 SLIT 可以由患者自行給予治療。對于 SCIT 患者，維持第 1 年和維持超過1 年之間的依從率沒有差異。圖圖 43：SCIT 與與 SLIT 患者患者的的依從性依從性結果結果 圖圖 44：SCIT 與與 SLIT 患者的依從性患者的依從性分析分析 資料來源：Clin Exp Otorhinolaryngol，國元證券研究所 資料來源：Clin Exp Otorhinolaryngol，國元證券研究所 市場教育包括初始臨床、后續教育、家庭教育和科普教育市場教育包括初始臨床、后續教育、家庭教育和科普教育，市場教育，市場教育也會有效提高

94、也會有效提高患者的依從性?；颊叩囊缽男?。以往的研究表明，SCIT 期間退出的主要原因包括費用高、家庭問題、不便、缺乏療效和不良反應。SLIT 期間退出的主要原因是治療費用，其次是不便、感覺無效和副作用。2020 年發表的兒童過敏性鼻炎皮下和舌下免疫治療的依從性、有效性和安全性首先比較了 SCIT 和 SLIT 在中國兒童中的依從性、有效性和安全性，研究招募了 325 名兒童，在為期 2 年的治療期間，SLIT、Alutard 和 NHD組分別有 80 名（64%）、73 名（87%）和 87 名（75%）兒童完成了研究。研究表明 SLIT 早期的依從率極高，在 96.8%和 97.6%之間，但

95、長期 SLIT 依從性和實際依從性較低。最近的一項研究中發現接受 SLIT 的兒童的依從率為 54%，明顯低于之前的調查，尤其是在第一年的 4 歲以下兒童中。對于 SCIT，8 項 RCT（隨機對照試驗）顯示依從率范圍為 33%至 89%，所有組中停止的主要原因均是未能按時服藥，這表明患者教育在 AIT 中非常重要。圖圖 45：過敏原免疫治療退出的原因過敏原免疫治療退出的原因 圖圖 46：過敏原免疫治療期間的不良事件過敏原免疫治療期間的不良事件 資料來源：Pediatric Allergy Immunology，國元證券研究所 資料來源：Pediatric Allergy Immunology

96、，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/41 此外，臨床醫生建立患者檔案，與患者確定復診時間和隨訪安排將有效提高 SLIT治療患者的依從性。隨訪和患者教育可以不斷評估療效和不良反應，以及不斷提高依從性。據報道，54%的患者在 SLIT 的第一年內退出，主要是因為醫生無法聯系到患者、治療無效、無法堅持長期治療。此外，大多數退出發生在初始治療的前兩個月。研究建議至少每三個月進行一次臨床訪視，因為在 SLIT 期間，每年隨訪一次或四次的患者在兩年后的總退出率分別為 41.1%或 10.4%。因此可以得出結論，SLIT 第一年的前兩個月是防止退出的關鍵時期，定期隨訪可以顯著提高患者的

97、依從性。3.3.4 SLIT 依從性強的患者具有顯著優異的療效依從性強的患者具有顯著優異的療效 2007 年發表的年發表的舌下免疫療法治療常年性鼻炎的遠期療效觀察舌下免疫療法治療常年性鼻炎的遠期療效觀察表明了表明了常年性鼻常年性鼻炎患者舌下免疫治療的遠期療效炎患者舌下免疫治療的遠期療效，持續進行，持續進行 3 年的效果顯著優于年的效果顯著優于 2 年。年。對 137 例屋塵螨過敏患者進行舌下免疫治療 2-3 年，停藥后觀察 3 年，通過癥狀評分、皮膚點刺試驗結果和鼻過敏原挑戰評分來評估 SLIT 治療的成功及 SLIT 的長期療效。將患者分為 2 組：A 組（67 例）積極治療 2 年，安慰劑

98、組 1 年，B 組（70 例）積極治療 3 年。比較總共 6 年的結果時，發現 3 年的 SLIT 治療與 2 年的 SLIT 相比有更大的改善。對于需要免疫治療且不接受過敏原皮下給藥途徑的常年性變應性鼻炎患者，建議進行 3 年的舌下免疫治療。只有長期、連續地使用 SLIT，藥物才能夠達到理想的治療效果，如果過程中間斷或使用劑量減少不達標，均無法達到使用效果，次優或無效劑量不會隨著時間累積而達到有效劑量?？紤]到脫敏療法的原理是通過過敏原的長期刺激來調整免疫系統分泌的 IgE 和 IgG4 等特異性抗體含量，理論上脫敏療法治療周期越長、效果越佳，給患者帶來的獲益時間越長，目前共識是脫敏療法需要使

99、用三年才能帶來明顯的長期獲益。但由于脫敏療法治療脫落率較高，長期隨訪難度大、成本高，目前僅有少數臨床試驗對舌下脫敏的長期療效進行了研究。所以進一步實施公眾教育計劃，可有效提高患者的依從性和療效。圖圖 47：SLIT 治療治療 3 年與年與 2 年的癥狀評分比對年的癥狀評分比對 圖圖 48：SLIT 治療治療 3 年與年與 2 年的總評分比對年的總評分比對 資料來源：The Laryngoscope，國元證券研究所 資料來源：The Laryngoscope，國元證券研究所 3.3.5 粉塵螨滴劑依從性持續提升，未來仍有較大提升空間粉塵螨滴劑依從性持續提升，未來仍有較大提升空間 近幾年，公司粉塵

100、螨滴劑整體依從率逐年提升，2021 年已達到 70%，患者平均用藥時長達到 9 個月，預計未來仍將進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/41 圖圖 49：粉塵螨滴劑患者依從率測算：粉塵螨滴劑患者依從率測算 資料來源：樣本醫院數據，國元證券研究所 3.4 黃花蒿粉滴劑新上市，長期有望成為重磅大品種黃花蒿粉滴劑新上市，長期有望成為重磅大品種 3.4.1 青蒿類花粉青蒿類花粉為北方過敏性疾病的主要誘因為北方過敏性疾病的主要誘因 青蒿類花粉對于過敏性鼻炎的癥狀的相關系數十分高，青蒿類花粉對于過敏性鼻炎的癥狀的相關系數十分高，黃花蒿粉滴劑黃花蒿粉滴劑的應運而生對的應運而生對于過敏性鼻炎具有

101、重要的意義。于過敏性鼻炎具有重要的意義。同時，由于對蒿屬植物花粉過敏是一個獨特的局部問題，影響到大量個體，尤其是在中國北方，因此我國也迫切需要用于治療對蒿屬植物花粉過敏的免疫治療產品。一項發表于 Respir Res 的橫斷面研究 中國過敏患者特異性過敏敏感性程度對鼻炎和哮喘嚴重程度的影響，報告了中國24個中心（包括中溫帶、暖溫帶、亞熱帶和熱帶）AR 患者哮喘與鼻炎的嚴重程度以及對常見空氣過敏原的特異性過敏敏化程度之間的關系，其中中重度間歇性鼻炎患者對室外過敏原過敏的比例顯著增加，而對室內過敏原過敏的患者比例隨著哮喘嚴重程度的增加而增加。中重度間歇性鼻炎的發生與皮膚風團大小以及青蒿類（Arte

102、misia vulgaris、Ambrosia artemisifolia）的 sIgE 水平顯著相關。中重度哮喘與風團大小和對 Der p和 Der f 的反應顯著相關。圖圖 50：中國：中國皮膚過敏原致敏性和鼻炎和哮喘的嚴重程度皮膚過敏原致敏性和鼻炎和哮喘的嚴重程度 資料來源：Respir Res，China Alliance for Rare Disease(CHARD)，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/41 對湖北省12個城市16個地區的空氣中花粉的季節分布及其與花粉病的關系進行的調查中發現，空氣中花粉分布高峰出現在每年春季（3-4 月）和秋季（8-10 月）等

103、2 個季節。北京地區的空氣傳播花粉研究也發現，8 月 20 日至 9 月 15 日為夏秋花粉濃度高峰，主要為蒿屬(Artemisia L)、藜屬(Chenopodium album)和葎草(Humulus scandens)。圖圖 51：月花粉量分布及授粉病例月花粉量分布及授粉病例 資料來源：Chin Med Sci J，國元證券研究所 對花粉敏感的不受控制的過敏性鼻炎患者的大劑量舌下免疫治療：一項真實的臨床研究的中國流行學調查發現，74%的中國人群對不同的花粉有多種過敏反應，而 26%的人群對同種花粉過敏。流行病學調查顯示，花粉過敏約占我國整個過敏患者群體的 33%，而蒿屬花粉又占花粉過敏群

104、體的 51%?；ǚ蹪舛葘^敏性鼻炎癥狀的發作有重要影響，SPT 陽性患者的數量和比例與花粉濃度呈顯著相關，花粉濃度與夏秋花粉季節出現癥狀之間也存在顯著相關性。6-9 月接受 SPT 的患者占全年患者的 51.9%，其中 SPT 花粉陽性患者 1509 人，占全部 SPT 陽性患者的 60.7%。圖圖 52：花粉病患者皮膚點刺試驗結果：花粉病患者皮膚點刺試驗結果 圖圖 53：蒿花粉月減少蒿花粉病患者過敏癥狀的激發劑量：蒿花粉月減少蒿花粉病患者過敏癥狀的激發劑量 資料來源：Chin Med Sci J，國元證券研究所 資料來源：Chin Med Sci J，國元證券研究所 3.4.2 黃花蒿滴劑持

105、續放量，有望成為大品種黃花蒿滴劑持續放量，有望成為大品種 黃花蒿滴劑有望于北方市場放量黃花蒿滴劑有望于北方市場放量，帶動銷售額增長提速。，帶動銷售額增長提速。過敏原分布的區域性導致不同地區的患者對不同過敏原過敏，例如南方區域粉塵螨過敏的患者人數較多，而 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/41 黃花蒿/艾花粉的過敏率則呈現北方高南方低的區域特征。因此，“黃花蒿花粉變應原舌下滴劑”與公司現有產品“粉塵螨滴劑”互為補可以為更多過敏性疾病患者提供不同的變應原脫敏治療藥物。目前公司收入主要來源地區為華南、華東和華中地區，黃花蒿粉滴劑將彌補北方地區收入的空白，改變目前產品區域性銷售的特征，進一步鞏固

106、公司國內脫敏治療藥物領軍企業的地位。圖圖 54：我武生物收入地區分布情況我武生物收入地區分布情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 我國過敏性鼻炎患病率為 17%，其中 32.7%為花粉過敏，假設 5%的患者接受脫敏治療，即共 1557 萬人潛在治療人口，按照黃花蒿滴劑每年 12000 元/人的費用進行測算，黃花蒿滴劑的潛在市場空間高達 467 億元。表表 12：黃花蒿粉滴劑：黃花蒿粉滴劑市場空間測算市場空間測算 指標指標 數值數值 總人口數（億人）14 億 過敏性鼻炎患病率 17%患過敏性鼻炎人數（億人）2.38 花粉過敏比例 32.71%花粉過敏性鼻炎數量（萬人）7785 年人均治療費（

107、元）12000 元 使用脫敏治療人數比例 5%潛在市場空間（億元）467 資料來源：AAIR，公司公告，國元證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021華南華東華中其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/41 4.研發管線豐富，研發管線豐富，點刺點刺盒助力粉塵螨滴劑盒助力粉塵螨滴劑 4.1 研發投入持續加大，在研產品不斷豐富研發投入持續加大，在研產品不斷豐富 公司持續加大研發投入，研發投入占營業收入比重從 2015 年的 5.51%增長到 2021年的 12.63%，2021 年公司

108、研發投入資金達 1 億元，同時，公司研發人員快速增長，2021 年達到 237 人，占公司總人數比例達到 16%。圖圖 55：我武生物歷年研發投入我武生物歷年研發投入 圖圖 56：我武生物研發人員數量及占比（人）我武生物研發人員數量及占比（人）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 隨著研發投入的逐步加大，公司在研產品快速增加，目前公司有黃花蒿花粉點刺液等 9 項點刺產品正處于研發階段，未來全部上市后可以具備十項過敏原檢測的能力，產品形成集群優勢，有望快速打開檢測市場。目前“黃花蒿花粉點刺液”、“白樺花粉點刺液”、“變應原皮膚點刺試驗對照液”、“葎草花粉點刺液”

109、的上市申請均已獲受理，預計未來與現有產品粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒形成協同效應，共同助力粉塵螨滴劑和黃花蒿粉滴劑銷售。0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015201620172018201920202021研發投入（萬元）營收入占比0%5%10%15%20%0501001502002503002015201620172018201920202021研發人員數量占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36/41 表表 13：已進入注冊程序的研發項目已進入注冊程序的研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 適應癥或功能主治適應

110、癥或功能主治 項目進展項目進展 黃花蒿花粉變應原舌下滴劑 本品是一種變應原提取物，作為特異性免疫治療用于經過敏原檢測為黃花蒿/艾蒿花粉過敏引起的變應性鼻炎（或伴有結膜炎）的成年患者 2021 年 1 月 30 日獲得藥品注冊證書（國藥準字 S20210001 黃花蒿花粉變應原舌下滴劑 本品是一種變應原提取物，作為特異性免疫治療用于經過敏原檢測為黃花蒿/艾蒿花粉過敏引起的變應性鼻炎（或伴有結膜炎）的兒童患者 擴展兒童適應癥人群的藥品補充申請 塵螨合劑 用于塵螨過敏引起的過敏性鼻炎與過敏性哮喘的脫敏治療 II 期臨床試驗階段 粉塵螨滴劑 用于粉塵螨過敏引起的特應性皮炎的脫敏治療 III 期臨床試驗

111、階段（特應性皮炎）黃花蒿花粉點刺液 用于點刺試驗，輔助診斷因黃花蒿/艾蒿花粉致敏引起的 I 型變態反應性疾病 上市許可申請 白樺花粉點刺液 用于點刺試驗，輔助診斷因白樺花粉致敏引起的 I型變態反應性疾病 上市許可申請 葎草花粉點刺液 用于點刺試驗，輔助診斷因葎草花粉致敏引起的 I型變態反應性疾病 上市許可申請 變應原皮膚點刺試驗對照液 用于點刺試驗，作為變應原點刺液進行點刺試驗臨床操作時的對照，提供判斷依據 上市許可申請 懸鈴木花粉點刺液等點刺產品（懸鈴木花粉點刺液、德國小蠊點刺液、貓毛皮屑點刺液、狗毛皮屑點刺液、豚草花粉點刺液、變應原皮膚點刺試驗對照液）用于點刺試驗，輔助診斷 I 型變態反應

112、性疾病 III 期臨床試驗階段 皮炎診斷貼劑 01 貼 通過斑貼試驗，診斷由鎳、鉻、鈷 3 種金屬過敏原引起的變應性接觸性皮炎 臨床試驗申請 吸入用苦丁皂苷 A 溶液（聯營公司凱屹醫藥的研發項目）支氣管擴張 I 期臨床試驗階段（在健康志愿者中單次給藥）資料來源：公司公告，國元證券研究所 4.2 過敏原過敏原皮膚點刺皮膚點刺是快速安全的檢測方式，有望帶來新增長是快速安全的檢測方式，有望帶來新增長 過敏性疾病檢測是為了判斷患者是否過敏、以及對哪些過敏原過敏。常用的過敏原檢測方式包括體內試驗（如過敏原皮膚試驗、過敏原激發試驗）和體外試驗（如血清特異性 IgE 抗體濃度測定），其中血清特異性 IgE

113、抗體濃度測定主要通過放射過敏原吸附試驗（RAST）和酶聯免疫吸附分析（ELISA）等原理測定患者血清中有無過敏原特異性 IgE，具有較高的靈敏度和特異度，但檢測時間長、費用較高。相比之下，過敏原皮膚點刺試驗是指通過點刺方法使人體皮膚接觸微量的過敏原，15-20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37/41 分鐘后觀察皮膚表面是否因過敏介質的釋放而發生明顯的風團和紅暈反應，從而判斷患者是否對該過敏原過敏，具有靈敏度和特異度高、操作方便、痛楚小、檢測快速和安全性高等多種優勢，并且可以在短時間內獲取多種過敏原的試驗結果。目前公司有“粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒”和“屋塵螨皮膚點刺診斷試劑盒”兩種點刺試劑

114、盒，2021 年收入超過 500 萬元，預計未來隨著公司點刺產品的逐步上市，公司皮膚點刺收入有望快速增加。圖圖 57：公司皮膚點刺盒毛利率及毛利公司皮膚點刺盒毛利率及毛利 圖圖 58：公司皮膚點刺盒收入情況公司皮膚點刺盒收入情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 1）粉塵螨滴劑市場空間廣闊，競爭格局好，產品優勢顯著，有望長期保持較快增長。預計 2022-2024 年收入增速分別為 21%、25%和 25%，預計毛利率將維持在96%的較高水平；2）點刺診斷試劑盒用于點刺試驗，輔助診斷因過敏原致敏引起

115、的型變態反應性疾病，與公司的主導產品“粉塵螨滴劑”形成“診斷+治療”的協同關系，近幾年銷量維持穩定，未來隨著公司更多診斷試劑盒的逐步上市，收入有望加速，預計2022-2024 年收入增速分別為 20%、30%和 40%，毛利率保持在 90%的較高水平；3）黃花蒿粉滴劑于 2021 年實現上市，黃花蒿粉滴劑市場空間較大，同時公司已經有較完善的銷售網絡，上市后有望快速放量，預計 2022 年和 2023 年收入分別為0.06 億元和 0.12 億元，毛利率為 96%。84%86%88%90%92%94%96%98%100%012345672013 2014 2015 2016 2017 2018

116、2019 2020 2021毛利(百萬元）毛利率-50%0%50%100%150%200%012345672013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入（百萬元）增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38/41 表表 14：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：單位：百萬百萬元元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 粉塵螨滴劑粉塵螨滴劑 收入 6.31 7.96 9.64 12.06 15.09 增速 0.04%26.12%21.11%25.10%25.11%毛利率 95.85%96.09%96.00%96.00%96.

117、00%毛利 6.05 7.65 9.25 11.58 14.48 黃花蒿粉滴劑黃花蒿粉滴劑 收入 0.03 0.06 0.12 0.24 增速 100.00%100.00%100.00%毛利率 96.00%96.00%96.00%96.00%毛利 0.03 0.06 0.12 0.23 點刺診斷試劑盒點刺診斷試劑盒 收入 0.02 0.05 0.06 0.08 0.11 增速 0.00%150.00%20.00%30.00%40.00%毛利率 89.23%90.00%90.00%90.00%90.00%毛利 0.02 0.05 0.05 0.07 0.10 研發服務研發服務 收入 0.04 0

118、.04 0.04 0.04 0.04 增速 0%0%0%0%0%毛利率 25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%毛利 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 合計合計 收入 6.37 8.08 9.80 12.30 15.47 增速-0.28%26.82%21.30%25.49%25.85%毛利率 95.38%95.70%95.67%95.73%95.77%毛利 6.08 7.73 9.37 11.77 14.82 資料來源：公司公告，國元證券研究所 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 9.80 億元、12.30 億元和 15.47 億元，歸母凈利潤分

119、別為 4.19 億元、5.33 億元和 6.77 億元，EPS 分別為 0.80 元/股、1.02 元/股和 1.29 元/股，對應 PE 分別為 58 倍、46 倍和 36 倍。5.2 投資建議投資建議 我們選取了行業中與我武生物業務最為相近的長春高新、衛信康和智飛生物三家公司，2022 年平均 PE 為 22 倍。公司是我國免疫治療領域龍頭，免疫治療產品空間大，滲透率低，未來成長空間較大，公司作為行業龍頭，產品競爭力強，銷售能力突出，同時公司產品管線豐富，未來業績成長動力充足，有望長期保持較快增長。同時，公司產品為自費產品，不受醫?？刭M的相關政策影響，所以估值也高于可比公司。首次覆蓋，給予

120、“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39/41 表表 15：可比公司估值對比：可比公司估值對比 證券代碼 股票簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000661.SZ 長春高新 175.91 712 12.09 15.23 18.69 14.54 11.55 9.41 603675.SH 衛信康 12.18 53 0.38 0.56 0.79 31.72 21.66 15.47 300122.SZ 智飛生物 93.02 1488 4.66 5.92 7.25 19.95 15.71 12.83 平均值

121、22.07 16.31 12.57 300357.SZ 我武生物 46.72 245 0.80 1.02 1.29 58.37 45.89 36.11 資料來源：wind，國元證券研究所 備注：可比公司 EPS 來自 wind 一致預期（2022 年 9 月 5 日）6.風險提示風險提示 1、銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：公司業績依賴核心產品粉塵螨滴劑，如果銷售不及預期，則會對公司業績造成較大影響；2、產品價格下降風險：、產品價格下降風險：公司業績依賴核心產品粉塵螨滴劑，如果粉塵螨滴劑降價，則會對公司業績造成較大影響；3、研發進度不及預期風險：、研發進度不及預期風險：公司目前研發布局較多

122、，如果研發進度不及預期，則會對公司遠期發展造成影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40/41 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 1170.94 1341.51 1752.32 2136.95 2631.54 營業收入營業收入 636.21 807.69 979.83 1

123、229.58 1547.49 現金 583.68 649.99 1055.69 1316.09 1689.45 營業成本 28.54 34.44 42.39 52.49 65.39 應收賬款 134.26 156.11 197.73 246.53 309.08 營業稅金及附加 3.27 3.78 4.81 5.99 7.50 其他應收款 8.57 11.13 13.21 16.70 21.02 營業費用 223.65 282.11 338.04 424.20 533.88 預付賬款 5.19 6.91 8.29 10.23 12.83 管理費用 35.91 51.86 58.79 73.77

124、92.85 存貨 48.33 53.75 68.40 84.47 104.80 研發費用 64.87 87.93 100.00 120.00 140.00 其他流動資產 390.91 463.61 409.00 462.93 494.37 財務費用-23.20-22.15-34.85-48.64-61.76 非流動資產非流動資產 433.82 590.45 451.22 458.90 460.14 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 83.35 41.67 48.62 52.09 公允價值變動收益 2.66-0.10 0.00 0.00 0.00

125、 固定資產 159.70 152.73 212.41 234.06 236.70 投資凈收益 1.32 6.39 2.00 2.00 2.00 無形資產 61.01 94.00 106.01 119.16 133.98 營業利潤營業利潤 321.52 392.91 485.68 618.30 786.04 其他非流動資產 213.10 260.37 91.14 57.06 37.36 營業外收入 2.17 0.62 1.63 1.38 1.34 資產總計資產總計 1604.76 1931.96 2203.54 2595.85 3091.68 營業外支出 1.08 0.53 0.83 0.77

126、0.75 流動負債流動負債 55.42 108.00 82.26 87.12 91.51 利潤總額利潤總額 322.62 393.00 486.48 618.91 786.63 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 52.89 66.71 80.33 103.03 131.02 應付賬款 5.66 5.08 8.62 9.66 12.06 凈利潤凈利潤 269.72 326.29 406.15 515.89 655.61 其他流動負債 49.76 102.91 73.64 77.46 79.46 少數股東損益 -8.72-11.70-12.96-17.18-21.

127、80 非流動負債非流動負債 21.19 27.36 23.45 24.37 24.56 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 278.45 337.99 419.11 533.06 677.41 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 314.78 392.79 468.44 590.68 746.93 其他非流動負債 21.19 27.36 23.45 24.37 24.56 EPS（元）0.53 0.65 0.80 1.02 1.29 負債合計負債合計 76.61 135.36 105.71 111.50 116.07 少數股東權益 72.24 60.54 4

128、7.58 30.40 8.60 主要財務比率主要財務比率 股本 523.58 523.58 523.58 523.58 523.58 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資本公積 128.19 128.19 128.19 128.19 128.19 成長能力成長能力 留存收益 803.26 1084.29 1398.16 1801.87 2314.97 營業收入(%)-0.49 26.95 21.31 25.49 25.85 歸屬母公司股東權益 1455.91 1736.07 2050.25 2453.

129、95 2967.00 營業利潤(%)-6.37 22.20 23.61 27.31 27.13 負債和股東權益負債和股東權益 1604.76 1931.96 2203.54 2595.85 3091.68 歸屬母公司凈利潤(%)-6.65 21.38 24.00 27.19 27.08 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)95.51 95.74 95.67 95.73 95.77 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利率(%)43.77 41.85 42.77 43.35

130、 43.77 經營活動現金流經營活動現金流 256.22 360.58 290.93 394.11 498.90 ROE(%)19.13 19.47 20.44 21.72 22.83 凈利潤 269.72 326.29 406.15 515.89 655.61 ROIC(%)38.68 44.25 52.71 59.13 65.76 折舊攤銷 16.46 22.04 17.62 21.02 22.65 償債能力償債能力 財務費用-23.20-22.15-34.85-48.64-61.76 資產負債率(%)4.77 7.01 4.80 4.30 3.75 投資損失-1.32-6.39-2.00

131、-2.00-2.00 凈負債比率(%)0.00 4.33 0.00 0.00 0.00 營運資金變動-25.60 12.47-102.75-93.26-119.93 流動比率 21.13 12.42 21.30 24.53 28.76 其他經營現金流 20.16 28.32 6.76 1.10 4.33 速動比率 20.26 11.92 20.47 23.56 27.61 投資活動現金流投資活動現金流 -90.74-212.31 190.70-52.99-22.94 營運能力營運能力 資本支出 70.16 122.16 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.42 0.46 0.47

132、0.51 0.54 長期投資 27.00 109.05-41.67 6.95 3.47 應收賬款周轉率 4.49 5.27 5.24 5.24 5.27 其他投資現金流 6.42 18.90 149.03-46.04-19.46 應付賬款周轉率 3.98 6.41 6.19 5.74 6.02 籌資活動現金流籌資活動現金流 -94.25-89.58-75.93-80.73-102.61 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.53 0.65 0.80 1.02 1.29 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0

133、.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.49 0.69 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)2.78 3.32 3.92 4.69 5.67 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-94.25-89.58-75.93-80.73-102.61 P/E 87.85 72.37 58.37 45.89 36.11 現金凈增加額 71.21 58.67 405.70 260.39 373.36 P/B 16.80 14.09 11.93 9.97 8.24 EV/EBITDA 74.35 59.58 49.96 39.62 31.33