我武生物-公司研究報告-脫敏治療行業龍頭雙輪驅動業績快速增長-230508（22頁）.pdf

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1、1/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分2023 年 05 月 08 日公司研究證券研究報告我武生物（我武生物（300357.SZ）深度分析深度分析脫敏治療行業龍頭，雙輪驅動業績快速增長脫敏治療行業龍頭，雙輪驅動業績快速增長投資要點投資要點 我國過敏性疾病用藥滲透率低，潛在市場增長空間廣闊：我國過敏性疾病用藥滲透率低，潛在市場增長空間廣闊：脫敏治療作為國際上認可的唯一可以影響過敏性疾病自然進程的治療方法，長期治療效果明顯優于藥物治療。我國脫敏治療市場規模從 2015 年 3.6 億元增長至 2019 年 7.9 億元，呈現快速上漲趨勢，2021 年脫敏治療市場規模約為 12.6 億元，當前滲透

2、率不到 1%，未來隨著市場認知度提升，市場有望持續高速增長。粉塵螨滴劑有望恢復粉塵螨滴劑有望恢復 20%以上快速增長，還有數倍成長空間。以上快速增長，還有數倍成長空間。粉塵螨滴劑年化費用預計 2210 元/年，脫敏治療持續時間長預計 3 年以上，患者需持續用藥，復購率高，具有發展成重磅品種的市場潛力。相比競品，粉塵螨滴劑使用簡單，價格優勢明顯，不良反應率低，市場份額排名第一。新冠疫情影響導致粉塵螨滴劑復合增速從2017-2019 年期間的27%降到 2020-2022 年期間的 12%，銷售人均創收從2019年的 60 萬元降到 2022 年的 56 萬元。隨著新冠疫情結束，預計粉塵螨滴劑有望

3、恢復快速增長。2022 年粉塵螨滴劑銷售額 8.79 億元，我們預計市場空間峰值有望達到 44 億元，未來還有數倍成長空間。黃花蒿滴劑市場逐步上量，未來銷售額有望超過粉塵螨滴劑。黃花蒿滴劑市場逐步上量，未來銷售額有望超過粉塵螨滴劑。與粉塵螨滴劑相比，新產品黃花蒿滴劑競爭格局良好，是國內唯一批準上市的黃花蒿脫敏治療產品；黃花蒿滴劑年化治療費用更高，約為 12000 元/年，是粉塵螨滴劑的 6 倍；公司已有推廣經驗，預計未來銷售爬坡速度更快。我們測算黃花蒿滴劑峰值預期銷售額有望達到 52 億元，超過粉塵螨滴劑的銷售峰值。投資建議：投資建議：我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.

4、47/5.44/6.71 億元，增速分別為 28%/22%/23%，對應 PE 分別為 52/43/35 倍?？紤]到粉塵螨滴劑恢復快速增長，黃花蒿滴劑有望成為另一個重磅品種，我們首次覆蓋，給予“買入”建議。風險提示：風險提示：粉塵螨滴劑或黃花蒿滴劑銷售不及預期；產品招標降價；研發不及預期。財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)8088961,1271,3781,701YoY(%)27.010.925.822.323.4凈利潤(百萬元)338349447544671YoY(%)21.43.228.221.723.3毛利率(

5、%)95.795.495.995.895.8EPS(攤薄/元)0.650.670.851.041.28ROE(%)18.216.618.418.919.4P/E(倍)68.666.551.942.634.5P/B(倍)13.411.710.08.46.9凈利率(%)41.838.939.739.539.5數據來源：聚源、華金證券研究所醫藥|生物醫藥投資評級買入-B(首次)股價(2023-05-08)44.28 元交易數據交易數據總市值（百萬元）23,184.30流通市值（百萬元）20,795.89總股本（百萬股）523.58流通股本（百萬股）469.6512 個月價格區間56.70/41.64

6、一年股價表現一年股價表現資料來源：聚源升幅%1M3M12M相對收益-8.27-16.62-3.49絕對收益-9.74-17.390.45分析師周平SAC 執業證書編號：S相關報告相關報告深度分析/生物醫藥2/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分內容目錄內容目錄一、脫敏治療行業龍頭一、脫敏治療行業龍頭.4二、脫敏治療市場前景廣闊，我武為行業龍頭二、脫敏治療市場前景廣闊，我武為行業龍頭.7三、粉塵螨滴劑有望保持三、粉塵螨滴劑有望保持 20%以上穩定增長以上穩定增長.10四、黃花蒿滴劑銷售額有望超過粉塵螨滴劑四、黃花蒿滴劑銷售額有望超過粉塵螨滴劑.15五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議.1

7、81、盈利預測和假設.182、估值與投資評級.19六、風險提示六、風險提示.19圖表目錄圖表目錄圖 1：公司股權結構.4圖 2：2018-2022 收入與增長率.5圖 3：2018-2022 歸母凈利潤與增長率.5圖 4：2018-2022 公司收入結構.5圖 5：2018-2022 公司毛利結構.5圖 6：2018-2022 期間費用率.6圖 7：2018-2022 三季報毛利率與凈利率.6圖 8：2018-2022 研發支出及增長率.6圖 9：2018-2022 研發人員變動趨勢.6圖 10：過敏發生機制.7圖 11：中國抗過敏性藥物市場空間預測.8圖 12：2014-2019 國內脫敏市

8、場規模.9圖 13：2016-2021 年中國脫敏治療各公司樣本醫院銷售額.9圖 14：粉塵螨滴劑產品展示.10圖 15：粉塵螨滴劑產品展示.10圖 16：兩組鼻部癥狀評分比較(xs，分).11圖 17：兩組患兒治療前后的臨床癥狀積分變化情況比較.12圖 18：2016-2021 年我國脫敏市場粉塵螨滴劑各公司市場占比.13圖 19：2018-2022 公司產品銷量趨勢.14圖 20：2018-2022 公司銷售人員人數及人均創收.14圖 21：中國主要城市氣傳花粉植物種類與分布.16圖 22：公司各地區銷售占比圖.16表 1：公司主要產品.4表 2：公司在研項目進展.6表 3：脫敏治療與藥物

9、治療對比.8表 4：國內上市粉塵螨脫敏藥物.9表 5：粉塵螨滴劑使用方法.12表 6：粉塵螨滴劑競品價格比較圖.13SUdUqYhUnVoMsQrM7NdNbRsQmMoMmPjMoOsPkPoPoO8OqRpOMYpMtQNZqNoO深度分析/生物醫藥3/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 7：粉塵螨滴劑市場空間測算.14表 8：黃花蒿滴劑使用方法.15表 9：兩組不同時間鼻部癥狀總評分（TNSS）比較.17表 10：黃花蒿滴劑市場空間測算.17表 11：公司主要產品銷售峰值預期對比.18表 12：收入拆分和盈利預測（單位：百萬元）.18表 13：可比公司情況.19深度分析/生物醫藥4/

10、22請務必閱讀正文之后的免責條款部分一、脫敏治療行業龍頭常年深耕專注脫敏治療市場常年深耕專注脫敏治療市場，市場占有率穩居龍頭市場占有率穩居龍頭。公司是一家專業經營過敏性疾病診斷及治療產品的研發、生產和銷售的高科技生物制藥企業。公司于 2002 年成立，2006 年核心產品粉塵螨滴劑上市，填補國內脫敏藥物國產藥品市場的空白，2008 年“粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒”上市，2014 年深交所創業板上市，2019 年“屋塵螨皮膚點刺試劑盒”上市，2021 年重磅產品“黃花蒿花粉變應原舌下滴劑”上市。公司目前主要有公司目前主要有 4 款上市產品款上市產品，核心產品“粉塵螨滴劑”被批準用于粉塵螨過敏引起的

11、過敏性鼻炎、過敏性哮喘的脫敏治療。2021 年新產品“黃花蒿花粉變應原舌下滴劑”上市，用于治療花粉過敏引起的變應性鼻炎等。配套的點刺診斷試劑盒及相關產品包括：粉塵和屋塵皮膚點刺診斷試劑盒兩種，用于點刺試驗，輔助診斷因粉塵螨致敏引起的 I 型變態反應性疾病。表 1：公司主要產品劑型劑型通用名通用名商品名商品名適應癥適應癥滴劑粉塵螨滴劑暢迪用于粉塵螨過敏引起的過敏性鼻炎、過敏性哮喘的脫敏治療黃花蒿花粉變應原舌下滴劑暢皓用于黃花蒿/艾蒿花粉過敏引起的變應性鼻炎（或伴有結膜炎）皮膚點刺診斷試劑盒粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒暢點用于點刺試驗，輔助診斷因粉塵螨致敏引起的型變態反應性疾病屋塵螨皮膚點刺診斷試劑盒

12、暢點 II用于點刺試驗，輔助診斷因屋塵螨致敏引起的型變態反應性疾病資料來源：米內網，華金證券研究所公司股權結構維持穩定公司股權結構維持穩定。胡賡熙與陳燕霓夫婦為公司實控人，截止 2023 年一季報，董事長胡賡熙先生直接持有上市公司 8.35%股權，并與妻子陳燕霓女士通過我武管理咨詢有限公司間接持有上市公司 38.86%股權，合計共持有公司 47.21%股份。圖 1：公司股權結構深度分析/生物醫藥5/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：wind，公司公告，華金證券研究所公司業績持續穩定增長。公司業績持續穩定增長。營業收入從 2018 年 5.01 億元增至 2022 年的 8.96 億

13、元，復合增速 18%。歸母凈利潤由 2018 年 2.32 億元增至 2022 年 3.36 億元，復合增速 13%。受到疫情影響，2023 一季度公司收入和歸母凈利潤增速分別為-7%和-23%。隨著疫情全面放開，預計公司業績有望恢復快速增長。圖 2：2018-2022 收入與增長率圖 3：2018-2022 歸母凈利潤與增長率資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所粉塵螨滴劑占據主要收入毛利來源粉塵螨滴劑占據主要收入毛利來源。產品收入結構來看粉塵螨滴劑依然占據公司收入主導地位，2022 年粉塵螨滴劑收入占比為 98.11%，點刺診斷試劑盒收入占比為 0.51%，黃

14、花蒿新產品處于產品銷售初期，收入占比 0.93%。2022 年粉塵螨滴劑毛利占比 98.47%，仍作為公司毛利主要來源。圖 4：2018-2022 公司收入結構圖 5：2018-2022 公司毛利結構資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所期間費用率逐步提升。期間費用率逐步提升。2018-2022 年公司期間費用率有所上升，由 40%增長至 49%，主要是研發費率和管理費率明顯上升，銷售費率基本穩定，財務費用率逐年下降。高水平毛利率與凈利率展現產品優勢高水平毛利率與凈利率展現產品優勢。由于脫敏制劑研發歷程時間較長，競爭格局良好，盈利能力極強。公司毛利率長期處于 94

15、%以上，2018-2022 歸母凈利率長期維持在 37%以上，期間費率升高導致凈利率略有下降。深度分析/生物醫藥6/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 6：2018-2022 期間費用率圖 7：2018-2022 三季報毛利率與凈利率資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所公司重視研發創新公司重視研發創新，逐年加大對研發項目投資力度逐年加大對研發項目投資力度。公司高度重視產品研發，研發支出占收入的比例從 2018 年的 7.71%提升至 2022 年的 13.02%，研發人員數量從 2018 年的 96 人增長到 2022 年的 282 人。重點研發項目包括黃花

16、蒿兒童適應癥、塵螨合劑等。圖 8：2018-2022 研發支出及增長率圖 9：2018-2022 研發人員變動趨勢資料來源：wind，華金證券研究所資料來源：wind，華金證券研究所表 2：公司在研項目進展序號序號在研產品名稱在研產品名稱項目目的項目目的項目進展項目進展項 目 時項 目 時間間1黃花蒿花粉變應原舌下滴劑本品是一種變應原提取物，作為特異性免疫治療用于經過敏原檢測為黃花蒿/艾蒿花粉過敏引起的變應性鼻炎（或伴有結膜炎）的兒童患者CDE 技術審評階段2023-042塵螨合劑用于塵螨過敏引起的過敏性鼻炎與過敏性哮喘的脫敏治療II 期臨床階段2018-033粉塵螨滴劑用于粉塵螨過敏引起的特

17、性皮炎的脫敏治療項目終止已進行計提2022-124黃花蒿花粉點刺液用于點刺試驗，輔助診斷因黃花蒿/艾蒿花粉致敏引起的 I 型變態反應性疾病CDE 技術審評階段2023-045白樺花粉點刺液用于點刺試驗，輔助診斷因白樺花粉致敏引起的 I型變態反應性疾病CDE 技術審評階段2023-04深度分析/生物醫藥7/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分序號序號在研產品名稱在研產品名稱項目目的項目目的項目進展項目進展項 目 時項 目 時間間6葎草花粉點刺液用于點刺試驗，輔助診斷因葎草花粉致敏引起的 I型變態反應性疾病CDE 技術審評階段2023-047懸鈴木花粉點刺液等點刺產品用于點刺試驗，輔助診斷 I 型

18、變態反應性疾病III 期臨床試驗階段2023-048皮炎診斷貼劑 01貼通過斑貼試驗，診斷由鎳、鉻、鈷 3 種金屬過敏原引起的變應性接觸性皮炎開展 I 期臨床試驗階段2023-049吸入用苦丁皂苷 A溶液（聯營公司凱屹醫藥的研發項目）支氣管擴張I 期臨床試驗階段（在健康志愿者中單次給藥）2023-04資料來源：公司公告，華金證券研究所二、脫敏治療市場前景廣闊，我武為行業龍頭過敏性疾病通常是指型或速發型變態反應性疾病，是指機體受到某些抗原刺激時，出現生理功能紊亂或組織細胞損傷的異常適應性免疫反應。發病過程可分成如下三個階段:(1)致敏階段。變應原初次進入機體后，選擇誘導變應原特異性 B 細胞產生

19、 IE 類抗體應答。此類抗體可在不結合抗原的情況下，與肥大細胞或嗜堿性粒細胞表面特異性結合，從而使機體處于對該變應原的致敏狀態。(2)激發階段。處于對某變應原致敏狀態的機體再次接觸相同變應原時，變應原與致敏的肥大細胞或嗜堿性粒細胞表面的兩個或兩個以上相鄰 IE 抗體特異性結合，使這類細胞活化，導致細胞脫顆粒和新介質的合成。(3)效應階段。釋放的生物活性介質作用于機體各部位，引起平滑肌收縮.毛細血管擴張和通透性增強，腺體分泌物增多，可引起局部或全身過敏反應。圖 10：過敏發生機制資料來源：臨床過敏疾病學何韶衡團隊，華金證券研究所抗過敏性藥物市場保持快速增長抗過敏性藥物市場保持快速增長。常見過敏性

20、疾病包括過敏性哮喘、過敏性鼻炎、特應性皮炎、過敏性結膜炎、過敏性胃腸炎等，是臨床上的常見病、多發病。據弗若斯特沙利統計，目前全球總患病率高達 22%，2019 年全球過敏性藥物市場達到 455 億美元，預計未來五年復合增速深度分析/生物醫藥8/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分6.8%，預計 2024 年將達到 630 億美元。我國過敏性疾病藥物市場 2019 年達到 44 億美元，預計 2024 增長至 82 億美元，5 年復合增速 13.2%。圖 11：中國抗過敏性藥物市場空間預測資料來源：康諾亞公告，弗若斯特沙利文，華金證券研究所對癥治療見效快但不能斷根。對癥治療見效快但不能斷根。對癥

21、控制治療治標不治本，目前主流一線用藥為糖皮質激素、抗組胺藥、抗白三烯藥，通過藥物控制，緩解病人癥狀，其特點為見效快，但一旦停藥，立即復發，未來接觸到相同抗原時會再次復發。脫敏治療成為國際上認可的唯一可以影響過敏性疾病自然進程的治療方法脫敏治療成為國際上認可的唯一可以影響過敏性疾病自然進程的治療方法。1998 年WHO變應原免疫治療意見書 明確指出:“脫敏治療是唯一可以影響過敏性疾病自然進程的治療方法?！?001 年，全球哮喘防治創議 肯定了高劑量變應原的舌下脫敏治療對兒童及成人治療的安全性。2006 年，歐洲變態反應與臨床免疫學學會(EAACI)指出，脫敏治療是唯一可能改變疾病自然進程的對因療

22、法，應該盡早使用，以防止受累器官的黏膜發生不可逆損傷。舌下含服脫敏治療優于皮下注射脫敏治療舌下含服脫敏治療優于皮下注射脫敏治療。皮下注射是最早的脫敏治療方式，1911 年 Noon&Freeman 開始試用脫敏療法來治療花粉癥，至今已有 100 余年的歷史，此后逐漸改進治療方法，并用于治療其它變應原引起的各種過敏性疾病。舌下含服脫敏治療引起不良反應發生率要低于皮下注射治療，通常不良反應癥狀較輕，可通過減少用藥量等方式緩解，一般治療過程中自行緩解即可。表 3：脫敏治療與藥物治療對比治療方式治療方式脫敏治療脫敏治療藥物治療藥物治療作用機理通過致敏原與患者的反復接觸，從而提高患者對該致敏原的耐受性，

23、達到治愈/減少復發的目的;屬對因治療一定程度上控制機體對過敏原的免疫應答;屬對癥治療治療方式舌下含服皮下注射噴劑、片劑代表藥物粉塵螨滴劑屋塵螨變應原制劑、螨變應原注射液抗組胺藥、糖皮質激素、白三烯抑制劑、B 受體激動劑等治療周期分治療/脫敏階段和維持階段，一個完整的療程約需 2-3 年不提倡長期連續使用，6-8 周為一個治療周期費用完整一個療程5000-6700 元完整一個療程5000-8000 元嚴重患者需要終身使用，費用較高深度分析/生物醫藥9/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分治療方式治療方式脫敏治療脫敏治療藥物治療藥物治療治療效果安全性高，無創傷藥，操作方便，更適用于兒童患者相較舌下

24、含服安全性較低治療效果因人而異，服用期間具有暫時抗過敏效果，停藥后如繼續接觸過敏原會復發。安全性不良反應發生率低，多為輕微局部反應，尚未有過致死不良反應發生率偏高，包括輕度鼻炎或蕁麻疹癥狀，嚴重會危及生命較安全，部分產品含有激素成分，不宜長期使用。便利性較好，可在任意地點服用治療，不用低溫儲存便于攜帶使用限制性較強，需要專業醫護人員給患者進行治療，藥品需要低溫儲存，不方便攜帶較好，方便攜帶，部分藥品需避光儲存適宜人群一定程度上能夠控制過敏疾病的復發，需要患者堅持連續脫敏，最終能夠產期保持抗過敏，甚至達到治愈。能夠較快控制臨床癥狀，但無法改變疾病的自然進程、長期用藥后存在明顯的副反應資料來源：中

25、國耳鼻咽喉顱底外科雜志、中國臨床醫生雜志，華金證券研究所國內脫敏市場規模持續擴大國內脫敏市場規模持續擴大，行業保持快速增長行業保持快速增長。受益于近年來過敏性疾病高發，作為抗過敏疾病治療方法之一的脫敏治療，社會認可度不斷提高，中國脫敏治療市場規模從 2016 年 3.3億元增長至 2019 年 6.6 億元，呈現快速增長趨勢，2021 年脫敏治療市場規模為 12.6 億元，隨著滲透率持續提升和新的變應原制品上市，中國脫敏治療行業市場規模仍將持續快速增長。圖 12：2014-2019 國內脫敏市場規模圖 13：2016-2021 年中國脫敏治療各公司樣本醫院銷售額資料來源：米內數據，華金證券研究

26、所資料來源：米內數據，華金證券研究所國內脫敏市場競爭格局良好國內脫敏市場競爭格局良好，我武生物為行業龍頭我武生物為行業龍頭。目前國內脫敏市場目前主要以我武生物為代表相關公司共有 3 家。我武生物粉塵螨滴劑在價格，舌下滴服等優勢下，國內銷售保持領先水平近 5 年持續市場占比穩定在 80%左右，市場競爭格局暫時不會發生大變化。表 4：國內上市粉塵螨脫敏藥物廠家廠家藥品名稱藥品名稱藥品獲藥品獲批日期批日期使用方式使用方式適應癥適應癥我武生物粉塵螨滴劑2006舌下含服用于粉塵螨過敏引起的過敏性鼻炎、過敏性哮喘的脫敏治療。ALK屋塵螨變2004 年皮下注射適應癥為用于有屋塵螨致敏史的輕中度過敏性哮喘及/

27、深度分析/生物醫藥10/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分廠家廠家藥品名稱藥品名稱藥品獲藥品獲批日期批日期使用方式使用方式適應癥適應癥應原制劑或過敏性鼻炎患者的脫敏治療。Allergopharma螨變應原注射液1999 年皮下注射由吸入性變應原誘發、IgE 介導的變態反應性疾?。喝邕^敏性鼻炎、過敏性結膜炎、支氣管哮喘。資料來源：米內網，華金證券研究所國內脫敏市場滲透率較低國內脫敏市場滲透率較低，市場前景廣闊市場前景廣闊。全球過敏性疾病覆蓋 22%的世界人口，WHO 列為 21 世紀重點防治的三大疾病之一，其中過敏性鼻炎發病率極高。寧夏新聞網報道，歐洲成人變應性鼻炎的患病率達到 17%-29%

28、，美國為 14%。全球過敏性鼻炎的患病人數保守估計已超過5 億人。我國擁有龐大的過敏性鼻炎患者群。我國過敏性鼻炎整體患病率為 10%-24%。由于市場認知度低，據 ALK 年報顯示脫敏治療滲透率估計不到 1%，還有巨大的成長空間。三、粉塵螨滴劑有望保持 20%以上穩定增長粉塵螨滴劑療效顯著粉塵螨滴劑療效顯著。公司核心產品“粉塵螨滴劑”用于粉塵螨過敏引起的過敏性鼻炎、過敏性哮喘的脫敏治療，是一種改變過敏性疾病自然進程的對因治療藥物?！胺蹓m螨滴劑”與患者舌下粘膜中的抗原遞呈細胞相接觸，調節免疫系統中 Th1/Th2 淋巴細胞之間的免疫平，并誘導 B細胞產生阻斷性 sIgG 抗體，進而發揮免疫調節的

29、作用?；颊咴俅谓佑|該變應原時，過敏癥狀明顯減輕甚至完全消失，達到治療的目的，是一種針對過敏性疾病的病因治療。圖 14：粉塵螨滴劑產品展示圖 15：粉塵螨滴劑產品展示資料來源：公司招股說明書，華金證券研究所資料來源：公司招股說明書，華金證券研究所粉塵螨滴劑不良反應率低粉塵螨滴劑不良反應率低，過敏性鼻炎改善效果明顯過敏性鼻炎改善效果明顯。臨床研究數據顯示，粉塵螨滴劑舌下脫敏療法對過敏性鼻結膜炎患者臨床癥狀改善效果明顯，抗過敏藥物用量更少，對過敏性結膜炎及過敏性鼻炎可明顯改善臨床癥狀且遠期療效，在治療疾病和預防疾病起到雙重作用。全年齡段覆蓋使用全年齡段覆蓋使用，粉塵滿滴劑治療效果明顯粉塵滿滴劑治療效

30、果明顯。江蘇省中西醫結合醫院耳鼻喉科團隊開展了舌下含服粉塵螨滴劑治療不同年齡組變應性鼻炎患者的分階段效果觀察的臨床試驗，共納入 142人，分為 14 歲組和14 歲年齡組，均使用粉塵螨滴劑進行治療，實驗數據表明，14 歲年齡組與14 歲年齡組治療 6 個月、1 年、2 年后這三個時間點的鼻部癥狀總評分（TNSS）、鼻部體征評分及鼻部癥狀的 VAS 評分，均較治療前降低，較治療前的差異均有統計學意義（P0.05）。實驗說明舌下含服免疫治療（SLIT）不僅能夠預防哮喘的發生，同時還能有效地治深度分析/生物醫藥11/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分療哮喘和防止變應性鼻炎向過敏性哮喘轉變。舌下含服

31、免疫治療（SLIT）能夠顯著改善應變性過敏患者的鼻塞、鼻癢、噴嚏、流涕等癥狀，減少抗過敏藥物的使用，較大程度地改善患者的主觀感受在治療周期內隨著時間的延長，這種改善程度也會表現得越來越顯著。實驗中并未發現嚴重不良反應。圖 16：兩組鼻部癥狀評分比較(xs，分)資料來源：中國醫學創新期刊，華金證券研究所舌下含服免疫治療（舌下含服免疫治療（SLIT）對兒童脫敏治療效果優異。）對兒童脫敏治療效果優異。湖南省兒童醫院耳鼻咽喉科團隊開展了舌下含服粉塵螨滴劑治療兒童過敏性鼻炎的臨床試驗，共納入 600 人，常規基礎抗過敏治療組（300 例）和舌下含服粉塵螨滴劑組（300 例）進行臨床效果比較。實驗數據表明

32、，兩組患兒治療后鼻癢、鼻塞、噴嚏、流涕評分及臨床癥狀總分均顯著低于治療前（P 0.05）且舌下含服粉塵螨滴劑組患兒治療的總有效率 96.7%（290/300）顯著高于常規基礎抗過敏治療組 80.0%（240/300）（P0.05）。舌下含服粉塵螨滴劑組患兒的不良反應發生率為 0，顯著低于常規基礎抗過敏治療組 10.0%（30/300）（P0.05）。生活質量兩組患兒治療后的鼻部癥狀、眼部癥狀、睡眠、相關行為均有所減緩，差異較小。深度分析/生物醫藥12/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 17：兩組患兒治療前后的臨床癥狀積分變化情況比較資料來源：中國耳鼻咽喉頭頸外科期刊，華金證券研究所粉塵螨

33、滴劑需長期使用粉塵螨滴劑需長期使用，具備重磅產品市場潛力具備重磅產品市場潛力。用藥分為遞增階段和維持階段：（1）遞增階段使用 1-3 號滴劑，患者從 1 號低濃度產品開始，逐步替換到 2 號和 3 號高濃度產品，每個產品使用一周共計三周；（2）維持階段分為兒童和成人，兒童從第四周起使用 4 號滴劑并持續至療程結束。成人從第四周使用 4 號滴劑，兩周后替換為 5 號滴劑并持續至療程結束。整體用藥療程預計 3-5 年。脫敏治療持續時間長，患者需持續用藥，復購率高，具有發展成重磅品種的市場潛力。表 5：粉塵螨滴劑使用方法適應癥適應癥使用方法：產品規格為使用方法：產品規格為 2ml2ml，共，共 40

34、40 滴來計算使用天數滴來計算使用天數粉塵螨滴劑粉塵螨滴劑 1 1 號號粉塵螨滴劑粉塵螨滴劑 2 2號號粉塵螨滴劑粉塵螨滴劑 3 3 號號粉塵螨滴劑粉塵螨滴劑 4 4 號號（維持量（維持量-兒童兒童）粉塵螨滴劑粉塵螨滴劑 5 5 號號（維持量（維持量-成人成人）時間第一周第二周第三周第四周第六周第一天1 滴1 滴1 滴3 滴2 滴第二天2 滴2 滴2 滴3 滴2 滴第三天3 滴3 滴3 滴3 滴2 滴第四天4 滴4 滴4 滴3 滴2 滴第五天6 滴6 滴6 滴3 滴2 滴第六天8 滴8 滴8 滴3 滴2 滴第七天10 滴10 滴10 滴3 滴3 滴費用31 元 1 支40 元 1 支48 元

35、1 支98 元 1 支123 元 1 支資料來源：公司公告，華金證券研究所深度分析/生物醫藥13/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分粉塵螨滴劑使用更方便且價格更低粉塵螨滴劑使用更方便且價格更低。目前我武生物的粉蟲螨滴劑（舌下滴劑）是國內唯一上市的口服脫敏治療藥物。ALK 和 Allergopharma 的脫敏藥物均為注射劑型，臨床應用不如粉塵螨滴劑方便。從治療費用來看，粉塵螨滴劑 3 年應用費用約為 6638 元，競品需要 8400-10360元，由于治療費用全部自費，粉塵螨滴劑的價格優勢也非常明顯。表 6：粉塵螨滴劑競品價格比較圖名稱名稱廠商廠商第一年使用費用第一年使用費用第二年使用費用第

36、二年使用費用第三年使用費用第三年使用費用總計金額總計金額粉塵螨滴劑我武生物前四周使用對應型號，第五周至 1 年內使用 5號每日 1 次，每次 2滴每日 1 次，每次 2滴6638221022142214屋塵螨變應原制劑ALK初期治療每周注射一次，約 15 周，后續 2周注射一次4-8 周注射一次，平均 6 周注射一次，每次 1ml4-8 周注射一次，平均 6 周注射一次，每次 1ml8400476018201820螨變應原注射液Allergopharma初期治療每周注射一次，約 15 周，后續 4-6周注射一次4-8 周注射一次，平均 6 周注射一次，每次 1ml4-8 周注射一次，平均 6

37、周注射一次，每次 1ml10360500026802680資料來源：公司公告，藥智數據，華金證券研究所粉塵螨滴劑在脫敏治療領域市占率第一粉塵螨滴劑在脫敏治療領域市占率第一。由于粉塵螨使用方便且價格優勢顯著，占據了國內脫敏治療行業龍頭。米內網數據顯示 2021 年粉塵螨滴劑在樣本醫院的市占率達到 78%，遠超競爭對手 ALK 和 Allergopharma。圖 18：2016-2021 年我國脫敏市場粉塵螨滴劑各公司市場占比資料來源：華經產業研究院，華金證券研究所銷售人均創收穩定銷售人均創收穩定，粉塵螨滴劑銷量逐年攀升粉塵螨滴劑銷量逐年攀升。公司持續開拓業務市場、增加銷售人員人數，2018 至

38、2022 粉塵螨滴劑銷量由 567 萬支增長至 2022 年 1011 萬支，復合增速 12.28%。近 5年銷售由 587 人提升至 967，人均創收穩定在 54 萬元左右，疫情結束后公司有望進一步提升。深度分析/生物醫藥14/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 19：2018-2022 公司產品銷量趨勢圖 20：2018-2022 公司銷售人員人數及人均創收資料來源：華經產業研究院，華金證券研究所資料來源：米內數據，華金證券研究所粉塵螨滴劑市場有粉塵螨滴劑市場有 5 倍以上成長空間。倍以上成長空間。我國過敏性鼻炎患病率達到 17.8%，中重度患者比例約為 35.2%，這部分人群是粉塵螨

39、脫敏治療的目標人群。脫敏治療的成功率約為 85%-95%，未治愈患者脫落率 10%計算。假設過敏性鼻炎患者里中重度才接受脫敏治療，過敏性哮喘均可接受脫敏治療。根據全球脫敏治療滲透率 12%預計中國滲透率到達 5%，公司市場占有率 79%，預計粉塵螨滴劑市場空間預計粉塵螨滴劑市場空間約約 44 億元。億元。隨著社會工業化程度提高，國內生活環境改善，飲食結構改變，生活壓力增加，缺乏體育鍛煉等因素，我國亞健康群體日益劇增，使得國內免疫力低下群體不斷增加，過敏體質人群攀升，過敏性疾病技術日漸上升，粉塵螨滴劑會需求不斷增長。表 7：粉塵螨滴劑市場空間測算粉塵螨滴劑適應癥粉塵螨滴劑適應癥過敏性鼻炎過敏性鼻

40、炎過敏性哮喘過敏性哮喘中國人口（萬人）141175-患病率17.8%-患病人數（萬人）248473047并發患病率79%哮喘患者并發鼻炎中重度患病率35%-中重度患病人數（萬人）8746640粉塵螨患病比率59.0%59.0%可接受粉塵螨滴劑治療總人數（萬人）5160377脫敏治療滲透率5.0%5.0%接受粉塵螨滴劑治療人數（萬人）61945我武生物市場占有率79%79%治愈率85%-95%85%-95%未治愈患者脫落率10.0%10.0%年化費用22102210市場空間（萬元）41001929657總計市場空間（萬元）439676深度分析/生物醫藥15/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分資

41、料來源：國家統計局，中國變應性鼻炎診斷和治療指南（2022修訂版），兒童變應性鼻炎診斷和治療指南(2022年修訂版)，華金證券研究所四、黃花蒿滴劑銷售額有望超過粉塵螨滴劑黃花蒿花粉變應原舌下滴劑是用于黃花蒿黃花蒿花粉變應原舌下滴劑是用于黃花蒿/艾蒿花粉過敏引起的變應性鼻炎艾蒿花粉過敏引起的變應性鼻炎（或伴有結膜炎或伴有結膜炎）的特異性免疫治療的特異性免疫治療。黃花蒿滴劑的瓶裝容量及使用方法與粉塵螨滴劑類似，分為遞增階段 1-4 號，5 號作為維持階段持續使用，全年費用約為 12000 元。藥品于 2021 年 1 月獲得國家藥品監督管理局核準簽發的藥品注冊證書，2021 年 5 月，公司正式開

42、始銷售。黃花蒿滴劑使用方式黃花蒿滴劑使用方式：用藥分為遞增階段和維持階段：（1）遞增階段使用 1-4 號滴劑，患者從 1 至低濃度產品開始使用，逐步替換到 4 號高濃度產品，每個產品使用一周共計四周；（2）維持階段成人目前使用 5 號滴劑并持續至療程結束。整體用藥療程預計 3-5 年。表 8：黃花蒿滴劑使用方法適應癥適應癥使用方法：產品規格為使用方法：產品規格為 2ml2ml，共，共 4040 滴來計算使用天數滴來計算使用天數黃花蒿滴劑黃花蒿滴劑 1 1 號號黃花蒿滴劑黃花蒿滴劑 2 2 號號黃花蒿滴劑黃花蒿滴劑 3 3 號號黃花蒿滴劑黃花蒿滴劑 4 4 號號黃花蒿滴劑黃花蒿滴劑 5 5 號號

43、（維持量）（維持量）時間第一周第二周第三周第四周第五周-第六周第一天1 滴1 滴1 滴1 滴1-3 滴第二天2 滴2 滴2 滴1 滴1-3 滴第三天3 滴3 滴3 滴3 滴2-3 滴第四天4 滴4 滴4 滴5 滴2-3 滴第五天5 滴5 滴5 滴5 滴3 滴第五天5 滴5 滴5 滴5 滴3 滴第七天5 滴5 滴5 滴5 滴3 滴費用108 元 1 瓶128 元 1 瓶148 元 1 瓶168 元 1 瓶498 元 1 瓶（可用兩周）資料來源：Wind，華金證券研究所塵螨和花粉是引起過敏性疾病最重要的過敏原塵螨和花粉是引起過敏性疾病最重要的過敏原。國內過敏原中塵螨和花粉過敏占據主導位置，粉塵螨過

44、敏的患者數量略大于對屋塵螨過敏的患者人數。中國花粉癥發病率為 0.5 1，高發地區可達到 5，是我國北方最常見的呼吸道變態反應性疾病之一，例如北京地區花粉過敏發病率為 2.51。我國蒿屬植物的花粉產量大，空氣中濃度高，致敏性強，原蒿屬花粉致敏率達28.6%。春季花粉過敏最佳特異性免疫治療時期是 6 月至次年 2 月；秋季花粉過敏最佳特異性免疫治療時期是 10 月至次年 7 月。春秋季花粉癥高發春秋季花粉癥高發，北方地區人數居多北方地區人數居多。我國不同地區因氣候條件不同，植物的物候特征各不相同，根據花粉的傳播情況可分為 2 個高峰期。第 1 個高峰期出現在春季，以喬木開花為主，包括松科，柏科、

45、楊屬及?？频?。第 2 個高峰期出現在秋季，此時致敏性強的草本植物開花較多，包括蒿屬、葎草屬、豚草屬、藜科及莧科等。由于此時氣候逐漸干燥加之植物花粉致敏性強，有利于花粉傳播，因此我國秋季花粉癥發病人數最多，且在北方尤為突出。深度分析/生物醫藥16/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 21：中國主要城市氣傳花粉植物種類與分布資料來源：中華臨床免疫和變態反應雜志，華金證券研究所黃花蒿粉滴劑產品積極拓展華北市場黃花蒿粉滴劑產品積極拓展華北市場。2021 年公司上市的黃花蒿滴劑主要受眾群體為華北市場的蒿草過敏患者，未來會加速帶動公司北方市場增長。北方的絕大部分醫院都有花粉過敏脫敏治療的需求。根據 2

46、022 年中報披露已經有 80 家醫院進行銷售，公司未來會進一步拓展醫院數量。圖 22：公司各地區銷售占比圖資料來源：公司公告，華金證券研究所黃花蒿滴劑脫敏治療效果顯著黃花蒿滴劑脫敏治療效果顯著。國內醫學團隊針對 71 名花粉癥患者進行隨機、雙盲、安慰劑對照的 III 期臨床試驗，設置實驗對照組（安慰劑）24 人和舌下免疫療法 47 人兩組，實驗通過第一次和第二次花粉峰期對舌下免疫療法 SLIT 進行評估，開始和結束后分別采集血液和鼻腔分泌物，評估 T 細胞和炎癥介質。實驗表明：季節性的黃花蒿舌下免疫療法治療 16 周后，血液血液深度分析/生物醫藥17/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分中的

47、中的 Th2 細胞顯著降低細胞顯著降低，nTreg 和 Tr1 細胞增加；與預處理相比，治療后第 16 周和 32 周的鼻分泌物中的半胱氨酸蛋白酶抑制劑 1（CST1）升高?？傮w來說，黃花蒿 SLIT 治療后，17/47 名患者出現了輕度局部不良反應（AEs），2 名患者出現了輕度全身性不良反應（AEs），是治療黃是治療黃花蒿急性呼吸道感染安全有效的治療方法?；ㄝ锛毙院粑栏腥景踩行У闹委煼椒?。表 9：兩組不同時間鼻部癥狀總評分（TNSS）比較治療前（治療前（x-x-s s）治療治療 3 32 2 周后（周后（x-x-s s）舌下免疫療法(SLIT)9.451.686.162.27對照組安慰

48、劑9.292.099.052.40P 值P 0.001P 0.001資料來源：2020 EAACI and John Wiley and Sons A/S.Published by John Wiley and Sons Ltd.，華金證券研究所花粉癥脫敏治療研發時間交較長花粉癥脫敏治療研發時間交較長，早起布局競爭對手較少早起布局競爭對手較少。黃花蒿花粉變應原舌下滴劑，適應癥十變應性鼻炎(成人)，2013 年開始臨床 1 期，到 2021 年 1 月才獲批上市，歷時超過 7 年。脫敏治療臨床試驗難度較大，時間較長，公司進入行業多年，擁有核心技術及臨床基礎，具備經驗優勢，后續競爭企業還需要更長追

49、趕時間。市場預測：市場預測：與粉塵螨滴劑類似，假設過敏性鼻炎患者中中重度才接受脫敏治療;僅得過敏性哮喘均可接受脫敏治療。因黃花蒿滴劑產品為 21 年新上市產品，市場培育期較短，藥品滲透率極低，假設我們以粉塵螨滴劑滲透率一半進行預計（成人 3%，兒童 6%），脫敏治療治愈率85%-95%，未治愈患者自然脫落率 10%計算，黃花蒿滴劑市場空間成人市場預計 67 億元。兒童適應癥等待獲批兒童適應癥等待獲批，開拓新市場空間開拓新市場空間。2022 年 1 月，本品完成了兒童鼻炎 III 期臨床試驗，獲得了黃花蒿花粉變應原舌下滴劑兒童鼻炎 III 期臨床試驗總結報告；2022 年 2 月，黃花蒿花粉變應

50、原舌下滴劑擴展兒童適應癥人群的藥品補充申請獲得正式受理。根據兒童過敏基因檢測白皮書 2019顯示，我國花粉過敏癥及輕度鼻過敏的發病率在調查地區高達 17.8%，夏秋季花粉過敏癥一般多見于 1540 歲，少年患者也不少。未來兒童市場能夠帶來 29 億新市場空間，合計合計黃花蒿滴劑約黃花蒿滴劑約 97 億市場空間億市場空間。今后隨著經濟的迅速發展，工業化程度越來越高，我國花粉過敏癥的發病率也會不斷升高，黃花蒿滴劑將會成為公司第二個核心大單品。表 10：黃花蒿滴劑市場空間測算黃花蒿滴劑適應癥成人過敏性鼻炎兒童過敏性鼻炎（申請獲批中）中國人口（萬人）11583725338患病率18%18%患病人數（萬

51、人）206194510中重度患病率35%35%中重度患病人數（萬人）72581588黃花蒿患病比率29%29%可接受黃花蒿滴劑治療總人數（萬人）2076454脫敏治療滲透率3%6%接受黃花蒿滴劑治療人數（萬人）10423治愈率85%-95%85%-95%未治愈自然脫落率10%10%年化費用1200012000深度分析/生物醫藥18/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分黃花蒿滴劑適應癥成人過敏性鼻炎兒童過敏性鼻炎（申請獲批中）市場空間（萬元）672544294223總計市場空間（萬元）966767資料來源：中國變應性鼻炎診斷和治療指南（2022修訂版），兒童變應性鼻炎診斷和治療指南(2022年修

52、訂版)，華金證券研究所黃花蒿滴劑相較粉塵螨滴劑市場空間潛力更大黃花蒿滴劑相較粉塵螨滴劑市場空間潛力更大：黃花蒿滴劑作為目前國內唯一批準上市的脫敏治療花粉過敏性鼻炎滴劑，具備快速起步并占領市場的競爭優勢；黃花蒿滴劑年化費用較高是粉塵螨滴劑的 6 倍，我們測算黃花蒿滴劑峰值預期銷售額超過粉塵螨滴劑 52 億元/年，伴隨公司未來在華北地區大力拓展，市場逐步上量，未來銷售額有望超過粉塵螨滴劑。表 11：公司主要產品銷售峰值預期對比品種目標人群數量（萬人）地區分布使用方法人均年化費用（元/年）峰值預期銷售額（億元/年）粉塵螨滴劑280華南、華東地區舌下含服221043.97屋塵螨變應原制劑90華北地區舌

53、下含服1200096.68資料來源：中國變應性鼻炎診斷和治療指南（2022修訂版），華金證券研究所五、盈利預測與投資建議1、盈利預測和假設（1）粉塵螨滴劑穩步增長：粉塵螨滴劑穩步增長：國內競爭格局依然良好，方便攜帶、相較競品價格優勢，未來隨著產品患者對脫敏治療認知逐步提高，滲透率不斷提高。我們預計 2023-2025年的銷售為 10.9/13.1/16 億元，增速分別為 25%/20%/20%。（2）黃花蒿滴劑進入快速放量期：黃花蒿滴劑進入快速放量期：花粉過敏作為過敏性鼻炎主要過敏原，國內目前唯一上市的脫敏產品為黃花蒿變應原脫敏藥物（暢皓），沒有競爭產品壓力。兒童適應癥獲批后會加快擴大銷售市場

54、。我們預計，2023-2025 年的銷售為 16.6/44.8/74 百萬元，增速分別為 100%/170%/65%。（3）點刺診斷試劑盒及相關產品：點刺診斷試劑盒及相關產品：試劑盒主要與粉塵螨滴劑黃花蒿滴劑配套使用，我們預計，試劑盒與滴劑形成協同增長趨勢，粉塵螨滴劑試劑盒及相關產品 2023-2025增速為 25%/20%/22%。黃花蒿滴劑試劑盒及相關產品 2023-2025 增速為100%/170%/65%（4）研發服務：研發服務：我們預計公司未來研發服務增速為 25%/20%/20%。表 12：收入拆分和盈利預測（單位：百萬元）產品產品2 20210212 20220222 2023E

55、023E2 2024E024E2 2025E025E粉塵螨滴劑795.98879.081098.861318.631608.73Yoy26.14%10.44%25.00%20.00%22.00%深度分析/生物醫藥19/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分產品產品2 20210212 20220222 2023E023E2 2024E024E2 2025E025E毛利率96.09%95.74%96.00%96.00%96.00%黃花蒿花粉變應原舌下滴劑-8.3116.6144.8574.00Yoy-100.00%100.00%170.00%65.00%毛利率-100.00%96.00%95.50

56、%95.00%粉塵螨皮點刺診斷試劑盒及相關產品4.784.695.867.048.59Yoy98.48%-1.79%25.00%20.00%22.00%毛利率-91.47%88.63%87.19%黃花蒿滴劑(兒童）及相關點試劑盒-0.000.501.352.22Yoy-100.00%170.00%65.00%毛利率-95.00%95.00%95.00%研發費用3.263.934.925.907.20Yoy16.87%20.67%25.00%20.00%22.00%總收入807.69896.021,126.751,377.761,700.73Yoy26.95%10.94%25.75%22.28%

57、23.44%毛利率95.74%95.39%95.87%95.84%95.80%資料來源：華金證券研究所2、估值與投資評級考慮公司業務核心產品集中，產品毛利率較高和公司未來發展定位，我們參考行業中愛博醫療、歐普康氏、時代天使、時代天使及明月鏡片作為可比公司，我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.47/5.44/6.71 億元，增速分別為 28%/22%/23%，對應 PE 分別為 52/43/35 倍?？紤]到粉塵螨滴劑恢復快速增長，黃花蒿滴劑有望成為另一個重磅品種，我們首次覆蓋，給予“買入”建議。表 13：可比公司情況代碼代碼公司公司市值市值（億元億元、港元）港元）EPSP

58、PE E2023E2024E2 2025E025E2023E2024E2 2025E025E688050.SH愛博醫療2283.174.385.94695037300595.SZ歐普康視2890.91.161.463628226699.HK時代天使1601.561.962.47534234300573.SZ興齊眼藥1543.706.118.62472820301101.SZ明月鏡片881.251.561.96534234平均值523829300357.SZ我武生物2324.475.446.71524335資料來源：Wind，華金證券研究所備注：可比公司數據來自Wind一致預期，股價為2023年

59、5月8日收盤價。六、風險提示粉塵螨滴劑或黃花蒿滴劑銷售不及預期粉塵螨滴劑或黃花蒿滴劑銷售不及預期。粉塵螨滴劑雖然市占率一直排名第一，但也可能由于競品競爭出現銷售不及預期的風險。黃花蒿滴劑仍處于市場導入階段，進院和處方進度有可能會出現不及預期的風險。深度分析/生物醫藥20/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分產品招標降價產品招標降價。醫保局持續推動藥品集采降價，各省市招標掛網也會要求降價，粉塵螨滴劑和黃花蒿滴劑均為獨家產品且均為自費產品，不排除極小概率的招標降價風險。研發不及預期研發不及預期。新產品研發時間長、研發投入高、研發風險大，可能會出現研發不及預期的風險。財務報表預測和估值數據匯總資產負

60、債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E流動資產流動資產13421477169420892526營業收入營業收入808896112713781701現金65084194912711563營業成本3441475771應收票據及應收賬款238254365392542營業稅金及附加45678預付賬款7114128營業費用282312394482594存貨5448629199管理費用5248627998其他流動資產393323314322314研

61、發費用88106136167208非流動資產非流動資產590721806888990財務費用-22-24-29-37-48長期投資8378726659資產減值損失-2-46000固定資產153202293379477公允價值變動收益-0-1110無形資產176189212225234投資凈收益64344其他非流動資產178251229218221營業利潤營業利潤393396515627773資產總計資產總計19322198250029773517營業外收入13222流動負債流動負債10810376124113營業外支出10111短期借款00000利潤總額利潤總額393399517629775應

62、付票據及應付賬款58484所得稅676383103126其他流動負債1039572116109稅后利潤稅后利潤326336433526648非流動負債非流動負債2768686868少數股東損益-12-13-14-18-23長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤338349447544671其他非流動負債2768686868EBITDA396396510621765負債合計負債合計135171144192181少數股東權益61473416-7主要財務比率主要財務比率股本524524524524524會計年度會計年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E資本公積12

63、8128128128128成長能力成長能力留存收益10841328162819942444營業收入(%)27.010.925.822.323.4歸屬母公司股東權益17361980232227693343營業利潤(%)22.20.830.121.823.3負債和股東權益負債和股東權益19322198250029773517歸屬于母公司凈利潤(%)21.43.228.221.723.3獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)95.795.495.995.895.8會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)41.838.939.739.53

64、9.5經營活動現金流經營活動現金流361360289486471ROE(%)18.216.618.418.919.4凈利潤326336433526648ROIC(%)17.815.517.417.718.1折舊攤銷2222202632償債能力償債能力財務費用-22-24-29-37-48資產負債率(%)7.07.85.86.45.1投資損失-6-4-3-4-4流動比率12.414.422.216.922.3營運資金變動12-48-131-25-157速動比率11.813.721.216.021.3其他經營現金流2878-1-1-0營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-212-118-1

65、01-103-130總資產周轉率0.50.40.50.50.5籌資活動現金流籌資活動現金流-90-111-80-60-50應收賬款周轉率3.63.63.63.63.6應付賬款周轉率6.46.58.110.112.6每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.650.670.851.041.28P/E68.666.551.942.634.5每股經營現金流(最新攤薄)0.690.690.550.930.90P/B13.411.710.08.46.9每股凈資產(最新攤薄)3.323.784.435.296.38EV/EBITDA56.255.943.234.927.9資料來源

66、：聚源、華金證券研究所深度分析/生物醫藥21/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司評級體系公司評級體系收益評級：買入未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大

67、于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明周平聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。深度分析/生物醫藥22/22請務必閱讀正文之后的免責條款部分本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證

68、券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。免責聲明：免責聲明：。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態

69、，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

70、的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。風險提示：風險提示：報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路 759 號陸家嘴世紀金融廣場 30 層北京市朝陽區建國路 108 號橫琴人壽大廈 17 層深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 10 樓 05 單元電話：021-20655588