華興源創-深度更新報告：MR VR打開成長空間SoC測試帶來新增長驅動-220913（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華興源創華興源創(688001)MR/VR 打開成長空間打開成長空間，SoC 測試測試帶來新增長驅動帶來新增長驅動 華興源創公司深度華興源創公司深度更新更新報告報告 王聰王聰(分析師分析師)舒迪舒迪(分析師分析師)陳豪杰陳豪杰(研究助理研究助理)021-38676820 021-38676666 021-38038663 證書編號 S0880517010002 S0880521070002 S0880122080153 本報告導讀：本報告導讀：公司作為公司作為 Micro OLED 檢測設備核心標的，檢測設備核心標的，MR/VR

2、將打開全新成長空間；半導體將打開全新成長空間；半導體SoC 測試機持續突破，為公司帶來新增長驅動力。測試機持續突破，為公司帶來新增長驅動力。投資要點：投資要點：維持“增持”評級，維持“增持”評級，維持維持目標價至目標價至 54.46 元。元。公司 Micro OLED 檢測設備獲得終端客戶首條試驗線訂單，業內領先，考慮到子公司歐立通支付業績承諾部分的高管獎金拉低表觀利潤增速，略微下調 2022-2024 年 EPS 為 0.75/1.37/1.86 元（原預測值為 0.93/1.37/1.86 元）?？紤]公司在 MR眼鏡和半導體測試設備業務全線突破放量，給予其2023年 40 倍 PE，維持目

3、標價至 54.46 元，維持“增持”評級。Micro OLED是是 MR/VR的的首選首選顯示設備，公司相關檢測設備已獲批顯示設備，公司相關檢測設備已獲批量訂單，將打開廣闊成長空間。量訂單，將打開廣闊成長空間。Micro OLED 以單晶硅芯片為基底，是硅基 CMOS 和 OLED 技術的融合，具有低延時、低功耗、高溫寬、高可靠性與輕量化等優點，將成為高端 MR/VR 設備的首選顯示技術。公司作為 Micro OLED 檢測設備核心標的，其 Micro OLED 系列檢測設備已獲得終端客戶批量訂單，為其獨家提供檢測設備，技術和市場均業內領先。半導體半導體 SoC 測試機持續突破，加速國產替代進

4、程測試機持續突破，加速國產替代進程，業績深度受益，業績深度受益?；?A TE 架構的 SoC 測試機完成二代機升級，其 T7600 系列頻率速率達到 400MHz，完成首批用于 MCU 測試的客戶端批量裝機，成長可期?；?PXIe 架構測試機及 SLT 分選機 EP3000 已被歌爾電子等SIP 廠商認可，開始大規模采購。催化劑：催化劑：蘋果 MR 眼鏡發布；半導體測試設備大客戶導入。風險提示：風險提示：MR 眼鏡效果不及預期；測試機產線驗證不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,677 2,020 2

5、,474 3,476 4,366(+/-)%33%20%22%41%26%經營利潤（經營利潤（EBIT）259 301 342 630 857(+/-)%58%16%14%84%36%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）265 314 330 603 817(+/-)%50%18%5%83%35%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.60 0.71 0.75 1.37 1.86 每股股利（元）每股股利（元）0.19 0.22 0.21 0.38 0.52 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)15.4%14.9%13.8%

6、18.1%19.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)8.4%8.9%8.8%14.4%17.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)7.5%6.9%7.1%11.9%14.5%EV/EBITDA 52.56 40.64 35.40 20.53 15.12 市盈率市盈率 57.34 48.42 46.06 25.20 18.60 股息率股息率(%)0.5%0.6%0.6%1.1%1.5%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：54.46 上次預測：54.46 當前價格：34.60 2022.09.13 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）19.55-41.55 總市

7、值（百萬元）總市值（百萬元）15,203 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）439/411 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 94%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.10 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）69.92 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,718 每股凈資產每股凈資產 8.46 市凈率市凈率 4.1 凈負債率凈負債率-24.20%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.06 0.09 Q2 0.26 0.30 Q3 0.30 0.25 Q4 0.10 0.11 全年全年 0.71

8、0.75 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-3%16%-9%相對指數-4%15%3%相關報告 硅基 OLED檢測設備核心標的，MR/VR打開成長空間2022.06.02 業績符合預期，半導體測試設備加速放量2022.05.14 行業新一輪擴容，半導體設備國產化步入新篇章 2021.11.23 公司深度研究公司深度研究 -49%-37%-25%-14%-2%10%2021-092022-012022-052022-0952周內股價走勢圖周內股價走勢圖華興源創上證指數電子元器件電子元器件/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

9、正文之后的免責條款部分 2 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)模型更新時間：2022.09.13 股票研究股票研究 信息科技 電子元器件 華興源創(688001)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：54.46 上次預測：54.46 當前價格：34.60 公司網址 公司簡介 公司是國內領先的檢測設備與整線檢測系統解決方案提供商，主要從事平板顯示及集成電路的檢測設備研發、生產和銷售，公司主要產品分為檢測設備、檢測治具。公司主要產品應用于 LCD 與OLED 平板顯示、集成電路、汽車電子等行業。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍

10、 19.55-41.55 市值（百萬元）15,203 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,677 2,020 2,474 3,476 4,366 營業成本 871 949 1,113 1,536 1,899 稅金及附加 12 12 15 21 27 銷售費用 109 169 212 294 369 管理費用 151 194 334 382 445 EBIT 259 301 342 630 857 公允價值變動收益 0 6 0 0 0 投資收益 18 7 0 0 0 財務費用 22 3

11、-9-12-13 營業利潤營業利潤 256 310 351 642 869 所得稅 25 4 21 39 52 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 265 314 330 603 817 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,148 1,813 1,962 2,009 2,250 其他流動資產 19 12 12 12 12 長期投資 12 25 25 25 25 固定資產合計 349 374 382 400 429 無形及其他資產 280 271 276 289 310 資產合計資產合計 3,645 5,150 5,388 6,488 7,015 流動負債 446 8

12、22 822 1,488 1,426 非流動負債 32 797 797 797 797 股東權益 3,168 3,532 3,769 4,204 4,792 投入資本投入資本(IC)3,168 4,297 4,534 4,969 5,557 現金流量表現金流量表 NOPLAT 237 297 322 592 806 折舊與攤銷 52 78 73 83 96 流動資金增量 262-544 24-246-178 資本支出 -112-318-185-225-265 自由現金流自由現金流 439-487 233 205 459 經營現金流 333 265 438 452 747 投資現金流 23-80

13、1-185-225-265 融資現金流 246 739-104-180-240 現金流凈增加額現金流凈增加額 602 202 149 47 241 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 33.4%20.4%22.5%40.5%25.6%EBIT 增長率 57.9%16.2%13.6%84.2%36.0%凈利潤增長率 50.2%18.4%5.1%82.8%35.5%利潤率 毛利率 48.0%53.0%55.0%55.8%56.5%EBIT 率 15.4%14.9%13.8%18.1%19.6%凈利潤率 15.8%15.5%13.3%17.4%18.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)8

14、.4%8.9%8.8%14.4%17.1%總資產收益率(ROA)7.3%6.1%6.1%9.3%11.7%投入資本回報率(ROIC)7.5%6.9%7.1%11.9%14.5%運營能力運營能力 存貨周轉天數 93.0 142.5 140.0 120.0 120.0 應收賬款周轉天數 157.2 174.9 165.0 154.0 154.0 總資產周轉周轉天數 620.4 783.7 766.7 615.0 556.8 凈利潤現金含量 1.3 0.8 1.3 0.7 0.9 資本支出/收入 6.7%15.8%7.5%6.5%6.1%償債能力償債能力 資產負債率 13.1%31.4%30.0%3

15、5.2%31.7%凈負債率 15.1%45.8%42.9%54.3%46.4%估值比率估值比率 PE 57.34 48.42 46.06 25.20 18.60 PB 5.45 4.46 4.03 3.62 3.17 EV/EBITDA 52.56 40.64 35.40 20.53 15.12 P/S 9.05 7.53 6.15 4.37 3.48 股息率 0.5%0.6%0.6%1.1%1.5%-13%-9%-4%1%6%11%16%21%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-49%-35%-21%-7%7%21%2021-092022-022022-07股票絕對漲幅和相對

16、漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅華興源創價格漲幅華興源創相對指數漲幅14%19%24%30%35%41%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%9%11%13%15%17%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)15%23%31%39%46%54%478839120015611922228320A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)fYrVdU8VsUlYvVfW6McM8OtRoOsQsQjMoOxOjMnMqM7NrRuNw

17、MtQtQuOqMtQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)目目 錄錄 1.盈利預測與估值.4 2.硅基 OLED 檢測設備核心標的，MR/VR 打開成長空間.5 2.1.VR 軟硬件生態迎來拐點，蘋果 MR 驅動上升浪潮.5 2.1.1.VR：軟件+硬件，生態拐點需求放量.5 2.1.2.MR：對標手機，蘋果新品帶動主升浪.7 2.2.硅基 OLED 優勢明顯，逐步成為 XR 主要顯示方案.9 2.3.硅基 OLED 檢測設備核心標的，深度受益 XR 需求放量.11 3.半導體

18、設備完成從 0 到 1 突破，國內客戶進入放量期.13 3.1.本土封測大廠國產化需求加劇，fabless 自建產線愈演愈烈.13 3.2.SoC 等新測試機突破，國內客戶進入放量期.16 4.深耕檢測設備業務，營收快速增長.19 4.1.立足面板檢測，發力半導體、XR 和新能源業務.19 4.2.業績穩步成長，盈利能力持續優化.21 5.風險提示.22 5.1.客戶集中度較高的風險.22 5.2.新行業市場開拓的風險.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)1.盈利預測與估值

19、盈利預測與估值 經過多年技術積累，公司形成了平板檢測設備、半導體測試設備和新能源車模塊測試設備等三大業務板塊，未來主要驅動力在平板微顯示檢測和半導體測試領域。1）在平板微顯示檢測領域，公司綁定蘋果大客戶，通過收購歐立通后，全面布局蘋果的手機、手表、耳機等檢測產品，未來隨著蘋果 MR 等XR 產品的加速落地，有望打開新的成長空間。2）在半導體測試領域，公司主要專注于 SoC 測試，并布局 RF 和 SIP 模塊測試，產品持續突破，在國產替代加速的大環境下，有望隨著客戶端的驗證突破而快速起量。我們預計公司 2022、2023、2024 年營業收入為 24.74、34.76、43.66 億元，同比增

20、長 22%、41%、26%；預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利潤為 3.30、6.03、8.17 億元，對應 EPS 為 0.75、1.37、1.86 元，同比增長 5%、83%、35%。表表 1:華興源創收入預計華興源創收入預計 華興源創華興源創營收拆分營收拆分 2021 2022E 2023E 2024E 歐立通歐立通 收入（收入（億億元）元）3.60 3.80 4.00 4.00 收入增速（收入增速（%）5.6%5.3%0.0%毛利率（毛利率（%）51%52%53%53%半導體半導體 收入（收入（億億元）元）4.40 6.94 8.50 10.62 收入增速（收入增速（%

21、）57.4%22.5%24.9%毛利率（毛利率（%）58%63%65%66%電車檢測電車檢測 收入（收入（億億元）元）0.30 1.20 2.10 3.00 收入增速（收入增速（%）300.0%75.0%42.9%毛利率（毛利率（%）39%40%43%42%平板顯示檢測平板顯示檢測 收入（收入（億億元）元）11.90 12.80 20.16 26.04 收入增速（收入增速（%）7.6%57.5%29.1%毛利率（毛利率（%）52.0%53.2%54.0%55.0%總收入（總收入（億億元）元）20.20 24.74 34.76 43.66 綜合毛利率（綜合毛利率（%）53.0%55.0%55.8

22、%56.5%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：公司公告沒有涉及分業務業績情況，將歐立通的業務和母公司業務拆分。我們選取華峰測控、長川科技、精測電子作為可比公司，其中，精測電子具有平板檢測和半導體檢測業務，長川科技和華峰測控都具有 SoC 等半導體測試業務，與公司主營業務具有一定相關性。PE估值法：估值法：雖然公司在半導體檢測領域剛剛起步，但考慮到公司是硅基OLED 檢測稀缺標的，綁定終端大客戶，有望乘 XR 風口起飛，給予 10%左右的估值的溢價。參考可比公司 2023 年 36 倍 PE，給予公司 2023 年40 倍 PE，對應合理估值 54.46 元。PB 估值法：估值法：參考

23、可比公司 2023 年 10.79 倍 PB，由于可比公司 PB估值方差較大，取中位數估值水平，給予公司 2023 年 8 倍 PB，對應合理估 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)值 64.57 元。綜上，考慮公司在硅基 OLED 顯示檢測技術具備稀缺性，半導體標準設備進展順利，我們選取二者較低值，給予公司目標價 54.46 元，“增持”評級。表表 2:可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 9 月月 12 日）日）證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收

24、盤價 EPS PE PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688200.SH 華峰測控 379.8 9.83 13.41 17.75 39 28 21 8.32 300604.SZ 長川科技 66.8 0.90 1.35 1.83 74 50 37 20.14 300567.SZ 精測電子 42.1 1.02 1.36 1.78 41 31 24 3.90 平均值平均值 51 36 27 10.79 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（可比公司盈利預測取 Wind 一致預期）2.硅基硅基 OLED檢測設備核心標的，檢測設備核心標的，MR/VR打開成長打

25、開成長空間空間 2.1.VR 軟硬件生態迎來拐點，軟硬件生態迎來拐點，蘋果蘋果 MR 驅動上升浪潮驅動上升浪潮 2.1.1.VR：軟件：軟件+硬件，生態拐點需求放量硬件，生態拐點需求放量 VR 新品發布加速，新品發布加速，Quest 2 出貨量屢創新高出貨量屢創新高，證明，證明硬件方案逐步成熟硬件方案逐步成熟，質量與成本實現均衡。質量與成本實現均衡。近年來，各家公司 VR 新品方案不斷發布，其中20 年發布的 Oculus Quest 2 市場出貨量不斷創新高。根據陀螺研究院和IDC 的數據，2022 年 H1 Quest 2 的出貨量約 590 萬臺，Quest 2 累計出貨量達 1480

26、萬臺。而索尼 PS5 游戲機的全球累計銷量也不過 2000 萬臺，從側面證明該產品無論是從成本還是性能上都獲得了市場的一致認可，硬件方案已經逐步趨于成熟。表表 3:VR 新品發布加速新品發布加速 品牌品牌 Oculus Pico Sony Pimax HTC Huawei Moverio GXR 機型機型 Quest Quest2 Pico Neo 2 Pico Neo 3 Link Playstation VR2 Crystal Vive Flow Vive Focus 3 VR Class 6 DoF BT-45C BT-45CS Verse 發布時間發布時間 2019/5/21 2020

27、/10/13 2020/5/27 2022/5/24 2021/2/23 2022/6/1 2021.11.30 2021.6.27 2021.11.17 2022/6/9 2022/6/9 2022/6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)頭顯類型頭顯類型 一體機 一體機 一體機 一體機 控制臺驅動 一體機 一體式 一體式 主體式 一體機 一體機 一體機 芯片芯片 高通驍龍835 高通驍龍XR2 高通驍龍845 高通驍龍XR2 高通驍龍XR2 高通驍龍 XR2 高通驍龍X

28、R1 視場角視場角 93 97 101 98 110 120 100 116 90 34 34 94 顯示面板顯示面板 OLED LCD LCD LCD OLED Mini-LED+QLED LCD LCD LCD Si-OLED Si-OLED Si-OLED 分辨率（單分辨率（單眼）眼）14401600 18301920 20482160 18321920 20002040 28802880 16001600 24482448 16001600 9601080 9601080 16001600 刷新率刷新率（Hz）72 120 75 90 120 160 75 90 90 60 60 控制

29、器控制器 數數 2 2 2 2 2 2 2 2 DoF 1900/1/6 1900/1/6 1900/1/6 1900/1/6 1900/1/6 6 6 6 6 3 重量重量 571g(with)503g 350g/670g 395g/625g 略輕于600g 189g 785g 188g 550g 550g 130g 攝像頭數量攝像頭數量 4 4 2 4 4 4 2 4 2 外設動作捕外設動作捕捉捉 X x x 價格價格$399$299$699$449$499$1,300$310$915 數據來源：青亭網，VR 陀螺，VR Compare，國泰君安證券研究 軟件生態軟件生態加速完善，加速完善

30、，打造穩定盈利模式。打造穩定盈利模式。自游戲 半衰期 發布開始，VR 的游戲內容直線上升，整體軟件生態加速完善，SteamVR 支持的 VR內容總數從 2020 年 1 月的 4500 個左右，急速上升至 2022 年 6 月的接近 7000 個。VR 玩家總數也在穩定上升，2022 年 7 月份占比份額最高超過 6.67%。各種 3A VR 游戲大作更是層出不窮，VR 的整體盈利模式逐漸穩定。圖圖 1：SteamVR 支持的支持的 VR 游戲內容直線上升游戲內容直線上升 圖圖 2：各大游戲平臺不斷推出新的各大游戲平臺不斷推出新的 VR 游戲游戲 數據來源：VR 陀螺，國泰君安證券研究 數據來

31、源：VR 陀螺，國泰君安證券研究 450050005500600065007000SteamVR支持VR內容總數SteamVR支持VR內容總數101480112337111311140212129210246810121416NoloPicoPS VRQuestSteamViveport奇遇VR近一個月各平臺VR游戲推出情況3.13-3.193.20-3.253.26-4.14.2-4.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)圖圖 3：SteamVR 占平臺總玩家數占平臺總玩家數

32、急速增加急速增加 數據來源：VR 陀螺，國泰君安證券研究 VR硬件方案和軟件生態都逐漸成熟，硬件方案和軟件生態都逐漸成熟，跨過導入期拐點，跨過導入期拐點，需求需求進入進入加速加速放量階段放量階段。根據 IDC中國的數據，全球 VR出貨量預計 2024 年達到 2661萬臺，21-24 年 CAGR 為 34.44%；而中國 VR 出貨量預計 2026 年達到1038 萬臺，22-26 年 CAGR 為 60%。圖圖 4：全球全球 VR 出貨量預計出貨量預計 2024 年達到年達到 2661 萬臺萬臺 圖圖 5：中國：中國 VR 出貨量出貨量 22-26CAGR 為為 60%數據來源：IDC 中

33、國，國泰君安證券研究 數據來源：IDC 中國，國泰君安證券研究 2.1.2.MR：對標手機對標手機，蘋果，蘋果新品帶動主升浪新品帶動主升浪 MR 眼鏡眼鏡技術技術壁壘壁壘高于高于 VR，近年來新品發布逐步提速近年來新品發布逐步提速。不同于 VR 主要應用于游戲的單一場景中，MR 眼鏡要應用于生活社交的各個方面，在便攜、顯示、輕薄等方面要求更高，因此研發壁壘也更高。近年來隨著硅基 OLED、Pancake 等新型顯示技術的突破，MR 眼鏡發布加速，更有萬眾矚目的蘋果 MR 眼鏡預計將于 2023 年 Q1 發布。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.

34、00%SteamVR占Steam總玩家份額變化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530202020212022E2023E2024E全球VR市場頭顯出貨量（百萬臺）YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810122022E2023E2024E2025E2026E中國VR市場頭顯出貨量（百萬臺）VR增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)圖圖 6：蘋果蘋果 MR 眼鏡渲染圖眼鏡渲染圖 數據來源：VR

35、 陀螺 表表 4:MR 新品發布加速新品發布加速 Microsoft Magic Leap2 Nreal Shadow Rokid 愛普生愛普生 Apple 機型機型 Hololens 2 two AIR honghu AIR AIR PRO BT-45C 發布時間發布時間 2019/2/24 2021/2/1 2021/11/30 2022/4/20 2021/11/26 2022/5/4 2022/6/9 2023 頭顯類型頭顯類型 一體機 分體式 手機驅動（一體式）分體式 手機驅動（一體式）手機驅動（一體式）分體式 芯片芯片 驍龍 850 AMD Zen2 驍龍 驍龍 XR2 Amlog

36、ic 905D3 Amlogic 905D3 驍龍 XR1 光學光學方案方案 光源 MEMS LCoS Micro OLED Micro OLED Micro OLED Micro OLED Micro OLED 材料 光波導 光波導 Birdbath Birdbath Birdbath optics 單眼分辨率單眼分辨率 20481080 14401760 19201080 19201080 19201080 19201080 1920*1080 FOV 視場角視場角)52 44 46 52 43 43 34 重量重量 566g 260g 76g 160g 85g 83g 550g 價格價格

37、 USD3500 USD3299 USD400 RMB20000 USD499 數據來源：青亭網，VR 陀螺，VR Compare，國泰君安證券研究 MR 對標智能手機，應用于現實社交，對標智能手機，應用于現實社交，而蘋果而蘋果作為作為智能手機的引領者，智能手機的引領者，有望再次帶動主升浪潮。有望再次帶動主升浪潮。自從 2007 年 1 月 9 日，蘋果第一代 iPhone 發布，蘋果在全球的智能手機份額直線上升。2010 年 6 月 8 日，蘋果爆款產品 iPhone 4 發布，帶動全球智能手機市場高速發展，同比增長超過 70%以上。蘋果第一代 MR發布在即，作為全球最強科技公司十年重磅產品

38、，純粹的產品創新，有望重新定義與引領行業。再次復制智能手機的高速增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)圖圖 7：全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 2010 年開始爆發年開始爆發 圖圖 8：蘋果智能手機市場份額加速提升蘋果智能手機市場份額加速提升 數據來源：IDC，ABI Research，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，ABI Research，國泰君安證券研究 MR 技術逐漸成熟，在技術逐漸成熟，在蘋果新品驅動下蘋果新品驅動下，MR 需求有望加速放量需求有望加速放量

39、。根據IDC 中國的數據，全球 MR 出貨量預計 2024 年達到 241 萬臺，21-24 年CAGR 為 105%；而中國 MR 出貨量預計 2026 年達到 149 萬臺，22-26年 CAGR 為 96.5%。圖圖 9：全球全球 MR 出貨量預計出貨量預計 2024 年達到年達到 241 萬臺萬臺 圖圖 10：中國中國 MR 出貨量出貨量 22-26CAGR 為為 96.5%數據來源：IDC 中國，國泰君安證券研究 數據來源：IDC 中國，國泰君安證券研究 2.2.硅硅基基 OLED 優勢明顯，逐步成為優勢明顯，逐步成為 XR 主要顯示方案主要顯示方案 硅基硅基 OLED 技術，又稱為

40、技術，又稱為 Micro OLED 技術，技術，其基底為單晶硅芯片，其基底為單晶硅芯片，結合結合 OLED 顯示前端，顯示前端，具有具有制造良率較高、性能穩定、壽命較長、體積制造良率較高、性能穩定、壽命較長、體積小、低功耗、工作溫度寬、高對比度、響應速度快等特性，小、低功耗、工作溫度寬、高對比度、響應速度快等特性，與與 XR 等顯等顯示需求完美匹配。示需求完美匹配。與傳統的 AMOLED 顯示技術相比，其主要優點如下：基底芯片采用成熟的集成電路工藝，制造良率高；采用單晶硅，遷移率高，性能穩定，壽命更高；0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456782007年2008年2

41、009年2010年2011年2012年智能手機出貨量（億臺）YoY（%）0%5%10%15%20%25%0204060801001201401602007年2008年2009年2010年2011年2012年蘋果智能手機出貨量（百萬臺）份額占比（%）0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.53202020212022E2023E2024E全球MR市場頭顯出貨量（百萬臺）YoY（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.62022E2023E2024E2025E2026E中國MR市場頭顯出貨量（百萬臺）MR

42、增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)200mm200mm 的 OLED 蒸鍍封裝設備可滿足制造要求，無需追求高世代產線；體積小，便于攜帶；與其他微顯示技術相比，其主要優點如下：低功耗，電池重量輕；工作溫度寬，在-46-+70之間；高對比度，可達到 10000：1，而 LCD 只有 60：1；高響應速度，像素更新所需時間小于 1 微秒，而 LCD 需要 10-15ms，更流暢的畫面可以有效減小視覺疲勞。圖圖 11：硅基硅基 OLED 結構圖結構圖 數據來源：清越科技招

43、股說明書 硅基硅基 OLED正替代正替代 LCD、Lcos等，逐漸成為等，逐漸成為 XR的主要顯示技術。的主要顯示技術。2016年 XR 發展初期，AMOLED 因為低時延的特點，是 VR 設備的首選，但18 年后，LCD 技術的響應速度得到提升，外加其更高的像素密度，更低的技術成本，成為 VR 主要技術，爆款 Quest 2 就是使用 LCD 技術。而在 MR 的應用中，由于對光學顯示、便攜小重量等的進一步要求，硅基OLED 逐漸勢大。其幾乎集合了 OLED 和 LCD 所有的優點，兼顧了高亮度、高色域、高對比度、長壽命、省電等特點。圖圖 12：硅基硅基 OLED 正逐漸成為正逐漸成為 XR

44、 的主要顯示技術的主要顯示技術 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)數據來源：Omdia，國泰君安證券研究 硅基硅基 OLED 優勢明顯，包括蘋果、索尼在內的多家廠商開始使用該技優勢明顯，包括蘋果、索尼在內的多家廠商開始使用該技術，需求量將加速上升。術，需求量將加速上升。根據 MarketsandMarkets 的數據，近眼顯示用OLED 微型顯示器預計 2025 年市場規模達到 13.94 億美元，20-25 年CAGR 為 66%，屆時在主要的顯示技術中，市場規模將占到 5

45、6.35%。圖圖 13：近眼顯示用近眼顯示用 OLED 微型顯示器微型顯示器預計預計 2025 年年市場規模達到市場規模達到 13.94億美元億美元 數據來源：MarketsandMarkets，國泰君安證券研究 2.3.硅硅基基 OLED 檢檢測設備核心標的測設備核心標的，深度受，深度受益益 XR 需求需求放量放量 公司是硅基公司是硅基 OLED檢測設備核心標的，檢測設備核心標的，技術優勢領先，技術優勢領先，主要應用于后道主要應用于后道模組檢測環節。模組檢測環節。公司在硅基 OLED 領域的檢測設備包括老化檢測設備、201320142015201620172018201920202021Oc

46、ulus Rift DK1Oculus GoOculus Rift SOculus Quest 2Pico GoblinPico G2Pico G2 4KPico Neo 2 EyePico Neo 3 Pro Eye2022Pico Neo 3 LinkValue IndexPimax4KHTC Vive Pro 2HTC ViveCosmos EliteHuawei VR ClassHuawei VR ClassOculus RiftHTC Vive ProHTC ViveFocusLCDAMOLEDLcosGoogle GlassGoogleGlass2MicrosoftHololens

47、Magic LeapOneMagic LeapTwoNreal OneShadow creatorAction OneShadow creatorJIMOHiARG200RokidX-CraftRokidAirRokid Air PROmicroOLEDOculus Rift DK2OculusQuestSonyPlaystation VR2SonyPlaystation VRPimax5k XRHTC ViveStart-up periodPromotion periodUser experience enhancement periodNreal AIRNreal LightShadow

48、creatorAction OneShadow creator honghu2023Oculus Quest 3 ProApple MR 1GXR VerseMoverioBT-45CPimax CrystalApple MR 2RokidClass Vision20242025931201932838012836879311118055913942233020040060080010001200140016002020E2021E2023E2025E微型顯示器市場規模變化LCDLCoSOLEDDLP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 Tabl

49、e_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)Mura 檢測與修復設備等，相關核心技術包括高精度壓接技術、高精度控溫、劃傷 AI 檢測技術等，相關硅基 OLED 在研技術包括顯示屏驅動檢測技術、近眼顯示器光學特性及缺陷檢測等，下游客戶包括蘋果、三星、索尼、LG、夏普等。公司是公司是蘋果屏幕測試設備蘋果屏幕測試設備的的主要主要供應商，供應商，合作多年，合作多年，相關測試產品包括相關測試產品包括手機屏幕、手機屏幕、平板、平板、手表、耳機等手表、耳機等，技術水平得到市場認證。，技術水平得到市場認證。興進入蘋果供應鏈多年，截至 21 年底，測試解決方案已經用于蘋果公司的手機、平板、手表

50、、耳機等主力產品的測試，在測試工藝節點上已經覆蓋了整機、系統、模塊以及 SIP 系統級芯片的測試。蘋果蘋果 MR 眼鏡眼鏡采用硅基采用硅基 OLED 作為主要顯示技術，作為主要顯示技術，預計預計 23年發布，公年發布，公司作為司作為硅基硅基 OLED 測試設備測試設備供應供應商將深度受益商將深度受益于于 XR需求爆發需求爆發。蘋果MR 眼鏡中采用三塊鏡片，其中兩塊為硅基 OLED，下游硅基 OLED 供應商為索尼和 LG Display。公司是硅基 OLED 測試設備核心標的，未來將深度受益于 MR 眼鏡需求爆發。圖圖 14：公司產品主要用于公司產品主要用于硅基硅基 OLED 的工藝的工藝流程

51、的模組測試環節流程的模組測試環節 數據來源：OLEDindustry，國泰君安證券研究 表表 5:公司硅基公司硅基 OLED 光學檢測設備主要產品光學檢測設備主要產品 產品型號 產品類型 產品示意圖 產品介紹 前段工藝后段工藝IC硅片制造IC硅片檢驗光刻制作陽極像素點干法清洗金屬陽極鍍膜GT硅片除光膠清洗玻璃貼片SiO2鍍膜復合薄膜密封OLED發光結構蒸鍍干法清洗光刻I/O接口保護環境老化I/O接口清洗探針臺檢測硅片切割壓焊口清洗PCB貼片模組測試（后段）封焊口顯示器焊線前段檢測中段檢測 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 Table_Page

52、華興源創華興源創(688001)(688001)Aging90UP 系列系列 MicroOLED 產 品 老化檢測設備（微 顯 示檢測）該設備是針對 MicroOLED 產品進行高溫固化制程及電性檢測的半自動設備；通過專用的測試軟件控制產品進行自動老化流程及電性檢測；設備分 9 個抽屜 90 通道設計，最大能同時承載 90個產品進行高溫老化，通道間可單獨控制，可根據產能進行靈活調整；老化時能實時讀取產品溫度，通過外圍器件及算法控制實現產品溫度恒定在高精度范圍。SPUC 系系 列列Demura 檢 測 設檢 測 設 備備 MicroOLED產品 Mura 檢測與修復設備（微顯示檢測）該設備是針對

53、 MicroOLED 產品進行 Demura 的全自動化設備；設備分為全自動上下料機與檢測本體；設備可通過 LinePC 進行調度控制，自動將產品送到測試工位，測試工位 PC 有專用的 Demura 測試軟件實現產品 Mura 檢測與修復；在測試工位完成并輸出 Demura 數據后，會將產品送到 SPI 燒錄工位進行數據燒錄，大大節省 TT 時間，測試完畢后自動下料；設備內通過自主研發硬件回路及控制算法軟件實現被測產 品 溫 度 恒 定 在 精 確 范 圍 內、克 服 了 MicroOLED 產品在 Mura 檢測與修復過程中受產品自發熱特性影響的問題。OC 系列系列 GAMMA 檢 測 設檢

54、 測 設 備備 MicroOLED產品 Mura 檢測與修復設備（微顯示檢測）該 設 備 是 針 對MicroOLED 產 品 進 行 Gammatuning 的全自動化設備；設備分為全自動上下料機與檢測本體；設備可通過 LinePC 進行調度控制，先執行全自動撕膜流程對產品保護膜進行去除，然后自動將產品送到測試工位，測試工位 PC 有專用的 Gammatuning測試軟件實現產品 Gamma 檢測與調整，測試完畢后自動下料；設備內通過自主研發硬件回路及控制算法軟件實現被測產品溫度恒定 在 精 確 范 圍 內 ，克 服 了Micro OLED 產 品 在 Gammatuning 檢測與修復過程

55、中受產品自發熱特性影響的問題。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.半導體設備完成從半導體設備完成從 0到到1突破突破，國內客戶進入放量，國內客戶進入放量期期 3.1.本土封測大廠國產化需求加劇本土封測大廠國產化需求加劇，fabless自自建產線建產線愈演愈烈愈演愈烈 消費電子消費電子進入去庫存階段，封測景氣度持續下滑。進入去庫存階段，封測景氣度持續下滑。22年初始，整體消費電子下游需求下滑，包括日月光、安靠、長電、通富、華天等在內的產能利用率持續下滑，基本下降到90%左右。中小封測廠受影響尤其嚴重，1 季度產能利用率僅在 50%-70%左右，部分委外封測代工廠產能出現閑 請務必閱讀正文之

56、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)置。表表 6:封測景氣封測景氣度持續下滑度持續下滑 封測企業 22Q1 產能利用率 最新動態 日月光 80%-85%車規產品需求持續 安靠（Amkor）85%大幅擴充 SiP 產能 長電科技 飽滿-通富微電 80%-90%-華天科技 90%-中小封測廠 50%-70%部分委外封測工廠（OSAT）產能出現閑置 數據來源：芯八哥，國泰君安證券研究 國內封測廠商逆周期擴張，國內封測廠商逆周期擴張，各大各大 IDM廠商、廠商、fabless公司加速自建產線公司加速自

57、建產線步伐。步伐。雖然需求不景氣，但國內最大封測代工廠長電科技依舊保持高資本支出，預計 2022 年資本支出達到 60 億元，同比增長 39.5%。另外，從 21 年初至今為止，各大 IDM 廠商和 fabless 公司產能擴張和自建封測產線趨勢愈演愈烈，封測環節資本支出有望持續維持高位。圖圖 15：長電科技長電科技 2022 年資本支出年資本支出 60 億元，再創新高億元，再創新高 數據來源：公司公告 表表 7:各大封測廠、各大封測廠、IDM、fabless 建造封測產線建造封測產線 公布日期公布日期 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 地點地點 投資金額投資金額 2021 年初年初 芯恒基

58、電子信息產業園 一期實現存儲封測芯片 1億顆以上 二期爭取 2022年建成投產 山東棗莊 9.37億元 5 月月 24 日日 安世半導體先進封裝項目 產線升級，導入高功率 MOSFET 和LFPAK 先進封裝產線、原標準器件產品 廣東東莞 18億元 6 月月 7 日日 華潤微功率半導體封測基地建設項目 半導體封測產線 重慶 42億元 01020304050607020182019202020212022E長電通富華天晶方深科技長電科技資本支出再創新高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(68

59、8001)7 月月 30 日日 嘉興桐鄉半導體先進封裝新型載版項目 IC載板、陶瓷基板、高精密雙面及多層線路板等 浙江嘉興 20億元 8 月月 25 日日 漫極自動化半導體 T0系列封裝及半導體模具智能制造項目 一期、二期新建半導體模具生產線 三期新建半導體 T0系列封裝生產線 重慶梁平 10.8億元 8 月月 27 日日 黃石半導體測試產業園項目 存儲芯片封裝、高端 SSD 卡、測試設備 湖北黃石 10億元 8 月月 27 日日 盛為芯光芯片封裝測試項目 光芯片測試、COC封裝 湖北黃石 5億元 8 月月 27 日日 存封電子集成電路封裝貼片項目 LED 發光二極管、存儲類、電源類芯片封測

60、湖北黃石 10億元 10 月月 12 日日 芯易德集成電路封裝測試產業園項目 一期建設芯片封測線、LED 封裝線和 SMT 生產線擴大 二期建設配套產業園 湖南長沙 1.5億元 10 月月 15 日日 偉測半導體集成電路芯片晶圓級及成品測試基礎現目 晶圓級測試、成品測試、測試程序開發 江蘇南京 10 月月 18 日日 創炬電子 SMT 貼片加工及封裝項目 SMT 貼片加工及封裝、電子元器件、自動化設備 江西龍南 8000萬元 10 月月 18 日日 廣東沃泰芯科技第三代半導體與面射型激光芯片制造、封測及芯片切割設備先進制造項目 第三代半導體與面射型激光芯片、封測及芯片切割設備 江西龍南 50億

61、元 10 月月 18 日日 晉江市集成電路封裝測試產業園項目 高中階封裝測試項目 福建晉江 120億元 11 月月 5 日日 恒諾微電子 IC芯片封裝測試擴產項目 第三代碳化硅材料、汽車功率類分立器件和模塊 浙江嘉興 6.34億元 11 月月 5 日日 希瑞米克微電子陶瓷封裝基板項目 陶瓷基板，一期達產銷售額突破 5億元 江西上栗 5億元 11 月月 17 日日 閃速半導體封測、研發項目 存儲器封測研發基地，投產后 5年可實現出口額 5億美元 湖南湘潭 3億元 11 月月 19 日日 泓亞半導體器件封裝生產項目 3條月產半導體器件封裝用內引線8000萬米生產線 福建龍巖 4億元 11 月月 2

62、6 日日 富士康半導體高端封測項目 通過導入全自動化搬運、智慧化生產與電子分析等高端系統，打造業界前沿的工業 4.0智能型無人化燈塔工廠。工廠采用無鉛凸塊工藝、銅凸塊工藝、重布線工藝，運用扇出型封裝等封裝技術。青島新海岸新區 11月 26日 12 月月 2 捷捷微電子與中芯集成簽訂戰略合作框架協議 中低壓 SGTMOSFET、高壓 IGBT、SJMOSFET 晶圓、IPM 和 PM 2億元 12 月月 3 日日 合肥頎中先進封裝測試生產基地項目 顯示驅動 IC封測和電源 IC/RFIC晶圓加工與測試，每年可處理 130萬片晶圓和 12億顆芯片 合肥新站 10.6億元 12 月月 4 日日 安徽

63、天通精電半導體封測項目 山東臨清 12 月月 16 日日 長電科技集成電路封裝項目 2021年 11月投入設備，預計 2022年一季度投產 浙江紹興 8億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)12 月中旬月中旬 通富微電先進封測基地一期通富（通科）項目 5G、存儲器、高性能計算、功率管理、汽車電子，預計 2022年 2月投產 江蘇南通 12 月月 22 日日 嘉盛半導體蘇州封測新基地 設計、生產、組裝、測試半導體產品和電子零部件 江蘇蘇州 2022 年年 1 月月 13日日

64、同興達公司與昆山日月光合作的芯片先進封測（Gold Bump）全流程封裝測試項目 主要應用于顯示驅動 IC及 CIS 芯片領域 昆山 2 月月 21 日日 立訊精密半導體先進封裝及測試產品生產線建設項目 主要專注于半導體先進封測及測試產品的研發、生產和銷售，相關產品主要應用于消費性電子移動終端領域，建設周期 2年。-9.5億元 5 月月 12 日日 宏微科技車規級功率半導體分立器件生產研發項目 二期項目，形成年產新型功率半導體器件 840萬塊的生產能力 常州-6 月月 13 日日 新潔能半導體功率器件封裝測試生產線建設 實施完畢 6 月月 14 日日 士蘭微汽車級功率模塊封裝項目 年產 720

65、萬塊汽車級功率模塊封裝項目 浙江杭州 30億元 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.SoC 等新測試機突破，國內客戶進入放量期等新測試機突破，國內客戶進入放量期 半導體標準測試設備中測試機份額半導體標準測試設備中測試機份額最大，測試機中最大，測試機中SoC占比最高，公司占比最高，公司成長空間巨大。成長空間巨大。根據 SEMI 的數據，測試機在半導體測試設備中市場份額最大，高達 63.1%。而測試機中，又屬 SoC 測試機難度最大，市場份額最高，高達64%。其中射頻測試機占比16%，存儲芯片測試機占比18%。圖圖 16：測試機占半導體測試設備市場份額的測試機占半導體測試設備市場份額的

66、63.1%圖圖 17：SoC 測試機占測試機份額的測試機占測試機份額的 64%數據來源：SEMI，立鼎產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：SEMI，立鼎產業研究院，國泰君安證券研究 從非標設備切入標準設備，公司半導體測試設備堅持自主研發技術復用，從非標設備切入標準設備，公司半導體測試設備堅持自主研發技術復用，是為數不多的同時開發是為數不多的同時開發 ATE架構和架構和 PXIE架構兩大類測試機的廠商，架構兩大類測試機的廠商，測試機,63.10%分選機,17.40%探針臺,15.20%其他,4.30%SOC Test,64%Memory IC Test,18%RF Test,16%Analo

67、g IC Test,2%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)具有極強內生延展性。具有極強內生延展性。在半導體測試設備行業主要以標準設備為主，非標設備為輔。公司在非標半導體設備領域主要突破蘋果客戶 BMS（電池管理）芯片測試設備，并在以電信號高速測試技術為基礎上自主研發標準半導體測試機，堅持自主研發與技術復用。在標準設備領域，在標準設備領域，公司公司主打主打 SoC、射頻測試機以及、射頻測試機以及 SiP測試解決方案測試解決方案，是全球少數是全球少數同時開發同時開發 ATE架構和

68、架構和 PXIE架構架構兩大類測試機的廠商。兩大類測試機的廠商。1）SoC 測試機實現突破，媲美國外中檔水平。測試機實現突破，媲美國外中檔水平。19 年公司首次推出 E06平臺，聚焦 CIS 測試，21 年 H1 在 E06 基礎上進行全面升級，推出新一代 T7600 系列 SoC測試機，測試機頻率速率已經達到400MHz，部分參數達到中檔 SoC 測試機水平，目前在指紋、CIS、MCU 等芯片測試上量產。21 年底完成首批用于 MCU 的客戶端批量裝機。2）RF 測試機實現國內首次突破。測試機實現國內首次突破。21 年 3 月，公司推出基于 PXIE架構的 Sub-6G 射頻專用測試機，于

69、2021 年交付韋爾股份代工廠嘉盛半導體 4 臺，順利完成驗收，與艾為電子等新客戶的合作也在推進中。該測試機在硬件性能上滿足 PA、LNA、Switch、Filter 等所有 5G、4G、3G 射頻前端芯片測試。3）SiP 測試機進一步突破。測試機進一步突破。21 年 3 月，公司推出國內首次基于 PXIE架構的支持并測 128Site 的先進封裝系統模塊測試機及分選機，于2021年獲得了歌爾批量化訂單并完成了驗收。2021 華興源創發行可轉債8 億元，繼續投建半導體 SIP 芯片測試設備等項目 公司與客戶關系緊密，并不斷開拓下游新客戶。公司與客戶關系緊密，并不斷開拓下游新客戶。2021年前已

70、成為蘋果公司、晶方科技、歌爾股份、韋爾股份、京東方等國內外許多知名企業優質的合作伙伴，建立了密切穩固的合作關系和信任壁壘。2021 年新增客戶，包括韋爾股份、嘉盛半導體、安測半導體、廣東粵芯等。表表 8:公司公司 T7600 產品媲美國際產品媲美國際大廠中端水平大廠中端水平 數字通數字通道數道數 速率速率 電源板電源板卡最大卡最大電流電流 模擬板卡最模擬板卡最高采樣率高采樣率 模擬板模擬板卡卡THD 高速高速串行串行板卡板卡 射頻板射頻板卡卡 機型機型 高端高端=2048=800Mhz=48A=400Msps=1024=400Mhz=10A=200Msps=512=100Mhz=5A=100M

71、sps-70dB 無 無 3380、S100、S200 T7600 2304 400MHz 32A 250Msps-115dB 無 有 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 9:公司公司半導體檢測設備半導體檢測設備主要產品主要產品 產品類型 產品介紹 產品圖片 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)SOC 測試測試機機（T系列）系列）靈活、低成本的 SOC測試機，用于 MCU 測試和 Soc芯片的 CP 測試，支持外掛射頻模塊，內置圖像采集功能。SOC 測試測試機機（E系列

72、）系列）靈活、高性價比的 SOC測試機，用于 Image Sensor、指紋、MCU、Soc Wafer Sort 等的測試，支持外掛射頻模塊，內置圖像采集功能。PXIe 測測試機試機 靈活、高性價比的 PXIe 架構測試機，用于射頻前端芯片、穿戴 SIP 封裝芯片的測試。EP2000系列系列 Handler Image Sensor 專用分選機，支持并測 16Site，調光源可滿足車載、安防、手機等所有芯片的測試 EP3000系列系列 SLT Handler 系統測試分選機，支持 SIP、PCBA 等的高并測需求，最高支持 128Site，支持常高溫。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

73、讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)非標定制非標定制化電池管化電池管理理（BMS）芯片測試芯片測試設備設備 電池管理類芯片測試 TS 系列系列 射頻測試射頻測試機機 該 RF 測試系統為一套低成本，高靈活性，包含高功率和低功率的測試方案?？蓾M足對 LNA，Switch 等射頻芯片的低成本測試需求，其中包含的 PXIe 機箱性能高、成本低、靈活易用、兼容性強。負載箱可靈活配置高功率和低功率模塊。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.深耕檢測設備業務，營收快速增長深耕檢測設備業務，營收快速增長 4.1.立足面板檢測，

74、發力半導體、立足面板檢測，發力半導體、XR 和新能源業務和新能源業務 公司是一家自動化測試設備廠商，業務覆蓋平板檢測、半導體和新能源公司是一家自動化測試設備廠商，業務覆蓋平板檢測、半導體和新能源車業務車業務。公司原有主營業務為平板顯示檢測設備，13 年與蘋果合作，并進入 LG 供應商體系，后并購歐立通進軍智能穿戴業務，全面布局增強平板顯示檢測業務，目前已發展 Micro OLED 檢測技術，將發力 XR 微顯示領域。在半導體檢測業務方面，公司從 18 年開始進軍，目前在 SoC、RF 和 SIP 測試領域均有所突破。在新能源車業務領域，公司成功進入特斯拉供應鏈體系，將進一步增強新能源車業務。圖

75、圖 18：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司客戶集中度高，各項業務均以下游大客戶為主公司客戶集中度高，各項業務均以下游大客戶為主，產品認可度高，產品認可度高。在面板檢測領域，公司的大客戶包括蘋果、三星、索尼等；在半導體業務公司成立進入京東方、JDI供應商體系進入三星供應商體系科創板上市新增韋爾股份等客戶布局Micro類產品研發SoC測試機客戶端批量裝機進入夏普供應商體系與蘋果合作進入LG供應商體系變更為股份有限公司進軍半導體檢測進入特斯拉供應商體系增強新能源車業務并購歐立通進軍智能穿戴參投材料基金聚焦集成電路材料200520132009200620222021

76、2020201920182016 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)領域，公司的大客戶包括歌爾股份、立訊精密、韋爾股份等；在新能源車業務領域，公司的大客戶主要是 Tesla。圖圖 19：公司主要客戶公司主要客戶 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司實際股權控制人為陳文源，占公司實際股權控制人為陳文源，占 67.76%的股權，股權結構整體穩定。的股權，股權結構整體穩定。蘇州源華創興是公司第一大股東，持股 52.57%，陳文源直接持有其 87%的股權，并通過控制蘇州源客、蘇

77、州源奮間接持有其 7.39%和 7.39%的股權，另外加上陳文源直接持有公司 12.86%的股權。陳文源總計持有公司 67.76%的股權。圖圖 20：公司實際股權控制人為陳文源，占公司實際股權控制人為陳文源，占 67.76%的股權。的股權。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 面板檢測業務半導體業務新能源車業務華興源創華興源創檢測科技蘇州華興歐立通華興源創（成都）北京峰云視覺技術北京瑞波科華興源創（深圳）深圳德康威爾聚時科技蘇州清山智遠奕目科技蘇州源華創興蘇州源客企業管理蘇州源奮企業管理李齊花陸國初張茜其他陳文源陳文源87%63.04%61.04%12.86%52.57%7.39%7.39%4

78、.15%2.24%1.92%0.49%100%100%100%100%19.12%3.05%3.00%1.70%1.04%蘇州矽視科技14.40%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)4.2.業績穩步成長，盈利能力持續優化業績穩步成長，盈利能力持續優化 業績穩步增長，盈利能力不斷增強業績穩步增長，盈利能力不斷增強，1H22實際歸母凈利潤同比增速為實際歸母凈利潤同比增速為61%。公司自 19 年至今，營收保持 30%左右的增速，1H22 營收 11.02億元，YoY+30.35%；

79、歸母凈利潤在 19 年后一直保持穩定增速，1H22 歸母凈利潤 1.71 億元，YoY+22.69%?？紤]到子公司歐立通支付業績承諾部分的高管獎金拉低表觀利潤增速，若加回短期利潤分享計劃中的增加金額，約 5614 萬元，則公司 1H22 實際歸母凈利潤約為 2.27 億元，同比增長 61%。圖圖 21：公司營收保持公司營收保持 30%的穩定增長的穩定增長 圖圖 22：公司歸母凈利潤穩步增長：公司歸母凈利潤穩步增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 產品結構持續優化，毛利率穩步提升。產品結構持續優化，毛利率穩步提升。公司毛利率自 19 年開始持續增長，從

80、 46.55%增長至 1H22 的 55.96%，歷史最高，主要系公司產品結構持續優化所致。從 18 年至 1H22，公司期間費用率管控良好，1H22 公司管理費用率同比增長 64.72%，主要系公司計提華興歐立通超額獎勵所致。圖圖 23：公司毛利率穩步提高，達到最高的公司毛利率穩步提高，達到最高的 55.96%圖圖 24：公司期間費用率管控良好：公司期間費用率管控良好-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.005.0010.0015.0020.0025.00201720182019202020212022H1公司營收及增長率營業收入（左軸，億元）YoY（右軸，%）-40%-3

81、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.5201720182019202020212022H1公司歸母凈利潤及增長率歸母凈利潤（左軸，億元）YoY（右軸，%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 研發費用逐年提高，高占比的技術和生產人員鑄就高技術壁壘。研發費用逐年提高，高占比的技術和生產人員鑄就高技術壁壘。公司研發費用逐年提高，主要系公司逐年擴大研發隊伍，

82、持續加強完善各個戰略模塊的研發投入。截至 2021 年 12 月 31 日，公司技術人員占 39%，生產人員占 29%，高占比的技術和生產人員有望鑄就高技術壁壘。圖圖 25：公司研發費用逐年穩步提高公司研發費用逐年穩步提高 圖圖 26：技術和生產人員占比高（截至：技術和生產人員占比高（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 5.1.客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險 公司主要產品為平板顯示檢測設備、半導體測試設備和可穿戴產品的組裝和測試設備，下游集中度高，導致公司的主要客戶的銷售占比

83、較高。45.03%55.38%46.55%48.05%53.04%55.96%15.30%24.20%14.00%15.80%15.50%15.56%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1公司毛利率及凈利潤毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1公司期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.54201720182019202020212022H1公司研發費用及增長率研發費用（左軸，億元）Yo

84、Y（右軸，%）39%9%29%22%1%公司人員占比技術行政生產銷售財務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)短期內，若公司因產品和服務質量不符合主要客戶要求導致雙方合作關系發生重大不利變化，或主要客戶未來因經營狀況惡化導致對公司的直接訂單需求大幅下滑，均將可能對公司的經營業績產生重大不利影響。5.2.新行業市場開拓的風險新行業市場開拓的風險 公司從原有平板檢測設備領域向半導體、XR和新能源車檢測行業拓展，以提高銷售規模并分散經營風險。為應對國內外對手的激烈競爭，公司需要投入更

85、多的資金、人力等資源來迅速擴大市場占有率，若公司的新行業拓展策略等無法適應并引導客戶需求，公司將面臨行業市場開拓風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 Table_Page 華興源創華興源創(688001)(688001)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方

86、的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司

87、對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有

88、報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若

89、本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評

90、級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：