紡服&商貿行業：可選消費中報總結及未來展望-220912（61頁）.pdf

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1、行業策略|紡服&商貿可選消費中報總結及未來展望郭彬郭彬 研究院研究院執業資格證書編號：執業資格證書編號：S119051909001S11905190900120222022年年0909月月1212日日證券研究報告2核心觀點核心觀點紡織服裝：品牌端優質龍頭受疫情擾動，處于超跌區間，靜待下半年消費“催化劑”帶來業績端修復，推薦重點關注疫情下具備韌性的運動服飾龍頭企業；制造端受到上游原材料價格波動、海運成本居高不下、匯率帶來的匯兌損益等因素干擾，推薦重點關注具備邏輯的公司。重點推薦公司：品牌服飾：安踏體育、李寧、特步國際、比音勒芬、波司登等；紡織制造：浙江自然、偉星股份、臺華新材等。醫美&化妝品：化

2、妝品板塊內部分化較為明顯，短期受到疫情和監管層趨嚴的影響，中長期來看，美妝賽道保持高景氣，國產美妝品牌崛起進入中場，推薦重點關注具備清晰發展路徑、強勁研發實力、經驗豐富的管理團隊以及強大的組織架構的龍頭企業。醫美板塊在疫情反復下，終端客流受限，藥械端受影響小于機構端。中長期看醫美消費粘性高、需求確定性高，行業高增速不改。推薦重點關注研發拿證壁壘高、盈利能力強的藥械公司。重點推薦公司：化妝品：珀萊雅、貝泰妮、魯商發展等；醫美：愛美客等。風險提示：疫情反復或極端天氣影響終端消費，宏觀經濟增長下行，行業競爭加劇等2WTU2X2V3VpNnPbR8Q8OmOqQpNnPkPmMxOlOqRrN6MmN

3、rRMYnRmOuOqRrP目錄目錄 紡織服裝行業：一、板塊復盤：基數效應疊加疫情影響，上半年整體承壓二、品牌服飾：分化明顯，看好運動子板塊長邏輯增長三、紡織制造：下半年成本端壓力緩解跡象明顯第一部分板塊復盤基數效應疊加疫情影響，上半年整體承壓5一、板塊復盤：基數效應疊加疫情影響，上半年整體零售承壓一、板塊復盤：基數效應疊加疫情影響，上半年整體零售承壓社零數據：受疫情和去年高基數影響下，3-5月社零出現負增長，6月起緩慢恢復。2022年上半年受疫情影響，多地再次出現封城等情況，本輪疫情下尤其是高線城市受疫情沖擊較為嚴重，疊加21年上半年的高基數情況下，22年上半年社零出現負增長，6月解封后社零

4、出現小幅反彈，6月起社零增速緩慢復蘇。分品類來看，金銀珠寶是兩輪疫情后最先反彈的品類，單7月金銀珠寶零售額同比增長22.1%（增速環比+14pct），服裝鞋帽紡織品類零售額同比增長0.8%（增速環比-0.4pct）。預計下半年基數壓力有所緩解，疫情在良好有效的管控下大規模爆發的可能性減小，根據我們對品牌端的草根調研，下半年零售數據整體呈現緩慢恢復的趨勢。圖表：2020/2021/2022YTD社零總額：當月同比（%）圖表：可選消費品類限上零售額：當月同比資料來源：Wind，太平洋證券-30-20-1001020304023456789101112202020212022-25025507510

5、02020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07社會消費品零售總額:當月同比零售額:化妝品類:當月同比零售額:家具類:當月同比零售額:文化辦公用品類:當月同比零售額:日用品類:當月同比零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比6一、板塊復盤：上半年紡織制造表現優于紡織服飾一、板塊復盤：上半年紡織制造表

6、現優于紡織服飾資料來源：Wind，太平洋證券注：行情數據截至2022/9/8圖表：2022YTD紡織服裝與滬深300絕對收益率對比圖表：2022YTD申萬一級行業漲跌幅情況上半年紡織服飾收益率為負但較滬深300存在超額收益。上半年行業整體絕對收益率為負，紡織服飾板塊較滬深300指數仍存在超額收益，其中紡織制造的表現還要優于紡織服飾。相較其他行業：紡織服裝板塊在全部行業中的漲幅/跌幅處于中游水平。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09紡織服飾(申萬)滬深300紡織制造(申萬)-40-30-2

7、0-10010203040507圖表：紡服各子板塊的市值（億元）及漲跌幅（%）情況圖表：紡服公司分市值的漲跌幅（%）中位數一、板塊復盤：延續一、板塊復盤：延續21年風格，中小市值股票市場表現相對領先年風格，中小市值股票市場表現相對領先從市值和板塊賺錢效應分析：時間上看，近3年各板塊的漲跌幅情況為：202120202022YTD，其中2020年受疫情影響，2021年出現恢復性增長，2022年在疫情疊加21年高基數背景下，賺錢效應最弱。分板塊看，22YTD賺錢效應排序：紡織制造男裝家紡休閑服裝港股運動女裝。其中紡織制造受益供應鏈修復、下游需求回暖以及上游價格傳導順暢，訂單充足下，業績表現優于其他子

8、板塊；港股運動短期業績端受疫情影響，賺錢效應偏弱，但看好長期資產質量。市值上看，延續了21年的風格，中小市值股票的漲幅可觀。-50050100150200-2,00002,0004,0006,0008,0002020總市值（億元）2021總市值（億元）2022YTD總市值（億元）2020漲跌幅（%）2021漲跌幅（%）2022YTD漲跌幅（%）-22.1-18.7-7.1-8.9-424384-30-20-1001020304050市值200億元市值100-200億元市值50-100億元市值男裝家紡女裝休閑服飾；凈利潤增速來看，紡織制造男裝家紡女裝休閑服飾。10一、板塊復盤：服飾庫存與紡織庫存

9、一、板塊復盤：服飾庫存與紡織庫存圖表：板塊存貨周轉天數（天）-15-10-50510152025303505,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0001999-022000-052001-082002-112004-022005-052006-082007-112009-022010-052011-082012-112014-022015-052016-082017-112019-022020-052021-08紡織業:產成品存貨紡織業:產成品存貨:同比-15-10-5051015202530354002,000,0004,000,0006

10、,000,0008,000,00010,000,00012,000,0001999-022000-052001-082002-112004-022005-052006-082007-112009-022010-052011-082012-112014-022015-052016-082017-112019-022020-052021-08紡織服裝、服飾業:產成品存貨紡織服裝、服飾業:產成品存貨:同比圖表：國內紡織業產成品存貨（噸）及同比(%)圖表：國內服飾業產成品存貨（噸）及同比(%)從板塊庫存周期來看，上半年下游服飾庫存好于紡織，整體存貨水平受疫情影響略有增加，但疫情帶來的存貨影響有限，未來

11、再出現行業實質性庫存危機的概率有限。上市公司層面存貨周轉天數22Q2受疫情影響較去年同期增加17天，22Q1/Q2存貨周轉天數為131.9/137.1天，同比變動+9.1天/17天。80100120140160180200存貨周轉天數（天）：整體法第二部分品牌服飾分化明顯，看好運動子板塊長邏輯增長12二、品牌服飾：女裝受疫情影響較大，板塊整體承壓二、品牌服飾：女裝受疫情影響較大，板塊整體承壓收入端：22H1女裝板塊整體承壓，其中受疫情影響，Q2出現不同程度的下滑，主要系欣賀股份、歌力思等品牌主要定位中高端女裝，1/2線城市占比高，部分公司總部位于上海及周邊城市，受疫情影響較大。利潤端&費用端：

12、折扣加深、上游成本增加等使得毛利率小幅下降，此外，中高端品牌線下占比高，固定費用如店鋪租金、運營等費用投入較多，以及營收未及預期使得費用率不可避免地上升，凈利潤出現不同幅度下降，盈利能力出現小幅下滑。隨著疫情影響減弱，線下客流逐漸恢復，依托高端品牌定位帶來的品牌力，折扣端存在較大改善空間，精細化運營改善帶來費用端的好轉，期待下半年業績端率先修復。圖表：女裝板塊各公司業績情況代碼代碼名稱名稱指標指標2020202122Q122Q222H1營收18.3321.025.043.948.98營收yoy(6.7%)14.7%(7.4%)(21.6%)(14.2%)歸母凈利潤1.782.870.620.3

13、70.99歸母yoy(26.4%)61.1%(34.3%)(62.2%)(48.5%)營收19.6223.636.285.4311.71營收yoy(24.9%)20.4%17.2%(3.7%)6.5%歸母凈利潤4.453.040.470.030.50歸母yoy24.8%(31.7%)(49.7%)(96.4%)(73.0%)營收35.9430.785.764.7110.47營收yoy47.4%(14.4%)(29.9%)(34.4%)(32.0%)歸母凈利潤1.980.700.21-0.020.19歸母yoy(34.8%)(64.7%)(73.0%)(233.0%)(75.9%)營收25.64

14、28.985.975.0411.01營收yoy7.8%13.0%(9.1%)(27.6%)(18.6%)歸母凈利潤6.306.891.501.012.52歸母yoy0.9%9.5%(23.1%)(47.9%)(35.4%)營收33.4043.2410.807.6618.46營收yoy14.7%29.5%0.7%(13.9%)(5.9%)歸母凈利潤-6.242.240.41-0.060.36歸母yoy(672.9%)135.9%(56.5%)(114.4%)(73.3%)營收8.2310.252.421.754.17營收yoy(26.2%)24.6%10.0%(15.1%)(2.1%)歸母凈利潤

15、-0.480.810.08-0.050.04歸母yoy(639.2%)270.9%(47.9%)(136.7%)(87.1%)欣賀股份003016.SZ603808.SH603839.SH603587.SH603518.SH歌力思安正時尚地素時尚錦泓集團日播時尚603196.SH代碼代碼名稱名稱指標指標2020202122Q122Q222H1毛利率72.0%71.5%69.7%70.3%69.9%凈利率9.7%13.7%12.3%9.4%11.0%毛利率66.2%67.0%62.3%65.7%63.8%凈利率22.4%14.1%9.1%2.1%5.9%毛利率43.3%47.1%51.8%46.

16、0%49.2%凈利率6.7%2.4%4.2%(1.1%)1.8%毛利率76.6%76.6%76.7%75.1%75.9%凈利率24.6%23.8%25.2%20.1%22.9%毛利率67.7%69.6%69.1%69.6%69.3%凈利率(19.1%)5.2%3.8%(0.7%)1.9%毛利率57.2%57.6%58.3%58.5%58.4%凈利率(9.7%)7.9%3.3%(2.6%)0.9%日播時尚603808.SH603839.SH603587.SH603518.SH603196.SH歌力思安正時尚地素時尚錦泓集團003016.SZ 欣賀股份代碼代碼名稱名稱指標指標2020202122Q

17、122Q222H1銷售費用率45.1%42.3%42.7%45.3%43.9%管理費用率7.2%7.7%7.3%9.2%8.1%銷售費用率37.7%40.7%41.2%50.5%45.5%管理費用率12.8%10.5%10.2%12.4%11.2%銷售費用率23.6%29.4%32.6%32.6%32.6%管理費用率8.2%10.4%12.5%14.4%13.3%銷售費用率38.7%38.0%42.1%40.6%41.4%管理費用率7.8%8.0%10.3%9.4%9.9%銷售費用率49.1%51.6%52.7%60.4%55.9%管理費用率6.3%5.6%6.1%6.6%6.3%銷售費用率3

18、3.9%32.3%35.5%40.8%37.7%管理費用率17.4%13.5%13.5%18.9%15.7%603587.SH 地素時尚603518.SH 錦泓集團603196.SH 日播時尚003016.SZ 欣賀股份603808.SH歌力思603839.SH 安正時尚資料來源：Wind，太平洋證券13二、品牌服飾：男裝出現分化，優質企業穩健增長二、品牌服飾：男裝出現分化，優質企業穩健增長22H1男裝板塊出現分化，優質企業如喬治白、比音勒芬保持穩健增長，營收增速分別為10.1%和8.6%。比音勒芬：完善線上渠道，電商渠道深度合作將線下流量引至線上，緩解線下客流量下降帶來的影響；調整線上產品結

19、構帶動電商渠道毛利率向上（同+6.7pct至58.9%）；保持穩定的開店節奏，加快空白和下沉市場布局，上半年凈開直營/加盟店分別為12/13家。喬治白：作為國內職業裝領軍者，受益集采政策，主業提速向上，客戶結構優化及智能化帶來的降本提效，盈利能力優化。圖表：男裝板塊各公司業績情況代碼代碼名稱名稱指標指標2020202122Q122Q222H1營收33.3035.148.855.6414.48營收yoy(8.1%)5.5%(5.2%)(7.3%)(6.1%)歸母凈利潤2.092.310.450.450.90歸母yoy(39.8%)10.6%(29.9%)148.3%9.2%營收37.8844.5

20、111.578.3819.96營收yoy15.7%17.5%16.3%(14.5%)1.0%歸母凈利潤3.664.642.060.592.65歸母yoy74.4%26.7%13.7%(27.2%)1.1%營收10.8813.042.473.195.66營收yoy(2.9%)19.8%12.3%8.4%10.1%歸母凈利潤1.441.870.140.370.51歸母yoy0.5%29.9%(8.8%)1.5%(1.5%)營收6.265.931.371.683.05營收yoy16.9%(5.2%)(7.2%)16.4%4.5%歸母凈利潤0.480.610.180.280.46歸母yoy(30.7%

21、)28.9%(6.8%)109.2%40.4%營收23.0327.208.105.0313.13營收yoy26.2%18.1%30.2%(14.3%)8.6%歸母凈利潤4.996.252.130.822.95歸母yoy22.7%25.2%41.3%(13.4%)20.2%營收179.59201.8852.1243.0495.16營收yoy(18.3%)12.4%(5.1%)(7.2%)(6.1%)歸母凈利潤17.8524.917.235.5312.76歸母yoy(44.4%)39.6%(14.2%)(31.6%)(22.7%)營收26.7230.507.665.2112.87營收yoy(6.5

22、%)14.2%(5.6%)(10.9%)(7.8%)歸母凈利潤3.691.95-0.57-0.03-0.60歸母yoy(0.3%)(47.3%)(158.1%)(110.8%)(149.0%)600398.SH 海瀾之家601566.SH九牧王002832.SZ 比音勒芬300840.SZ 酷特智能002687.SZ喬治白002154.SZ報喜鳥002029.SZ七匹狼代碼代碼名稱名稱指標指標2020202122Q122Q222H1毛利率42.7%46.2%36.7%42.9%39.1%凈利率7.1%7.8%7.0%8.2%7.5%毛利率63.4%63.9%65.7%62.7%64.4%凈利率

23、10.3%10.8%17.8%7.4%13.4%毛利率49.4%52.2%48.8%47.1%47.9%凈利率13.3%14.6%5.7%11.1%8.7%毛利率32.4%36.4%38.7%41.9%40.4%凈利率7.6%10.4%13.2%16.6%15.0%毛利率73.9%76.7%75.5%75.6%75.5%凈利率21.7%23.0%26.2%16.3%22.5%毛利率37.4%40.6%45.3%42.3%43.9%凈利率9.6%11.9%13.6%12.3%13.0%毛利率59.4%60.1%61.9%58.9%60.7%凈利率13.3%6.0%(7.4%)(0.8%)(4.7

24、%)代碼代碼名稱名稱指標指標2020202122Q122Q222H1銷售費用率22.2%21.5%19.7%27.5%22.8%管理費用率9.0%9.5%8.6%14.3%10.8%銷售費用率39.6%39.6%37.9%44.1%40.5%管理費用率8.5%9.1%8.1%10.3%9.0%銷售費用率16.0%17.0%20.0%16.4%18.0%管理費用率11.6%13.1%16.7%12.1%14.1%銷售費用率11.8%14.5%15.0%12.7%13.7%管理費用率8.6%10.5%9.8%12.7%11.4%銷售費用率38.4%38.3%34.6%50.3%40.6%管理費用率

25、8.6%8.8%8.5%11.6%9.7%銷售費用率13.4%16.1%17.3%20.3%18.7%管理費用率7.4%5.5%6.8%4.5%5.8%銷售費用率36.3%37.4%36.9%46.2%40.6%管理費用率9.5%9.7%8.1%12.7%10.0%600398.SH海瀾之家601566.SH九牧王300840.SZ酷特智能002832.SZ比音勒芬002029.SZ七匹狼002154.SZ報喜鳥002687.SZ喬治白600398.SH海瀾之家601566.SH九牧王002832.SZ比音勒芬002687.SZ喬治白300840.SZ酷特智能002029.SZ七匹狼00215

26、4.SZ報喜鳥資料來源：Wind，太平洋證券14二、品牌服飾：休閑服飾終端需求疲軟，基本面表現下滑二、品牌服飾：休閑服飾終端需求疲軟，基本面表現下滑代碼代碼名稱名稱指標指標2020202122Q122Q222H1營收38.1926.394.702.537.23營收yoy(30.1%)(30.9%)(41.1%)(56.3%)(47.5%)歸母凈利潤-8.59-4.68-1.55-5.34-6.89歸母yoy(4.1%)45.5%(227.8%)(126.2%)(501.4%)營收86.2751.765.265.4510.71營收yoy(33.4%)(40.0%)(59.8%)(63.4%)(6

27、1.7%)歸母凈利潤-17.71-34.10-1.27-4.86-6.13歸母yoy(930.8%)(92.5%)56.1%53.6%54.1%營收152.05154.2033.0923.3256.41營收yoy(21.4%)1.4%(0.0%)(27.3%)(13.4%)歸母凈利潤8.0614.862.09-1.051.04歸母yoy(48.0%)84.5%(40.7%)(133.4%)(84.3%)營收93.87109.2124.6417.3341.97營收yoy18.4%16.3%(7.7%)(26.1%)(16.3%)歸母凈利潤7.136.771.90-0.571.33歸母yoy29.

28、2%(5.0%)(6.4%)(127.4%)(67.6%)603877.SH太平鳥002269.SZ 美邦服飾002503.SZ搜于特002563.SZ 森馬服飾代碼代碼名稱名稱指標指標2020202122Q122Q222H1毛利率34.5%33.6%34.7%36.5%35.4%凈利率(22.5%)(17.8%)(33.0%)(210.8%)(95.3%)毛利率(4.7%)(5.3%)(1.3%)(1.6%)(1.5%)凈利率(21.1%)(68.4%)(24.8%)(98.7%)(62.4%)毛利率40.3%42.6%42.7%39.0%41.1%凈利率5.2%9.6%6.1%(5.0%)

29、1.5%毛利率52.5%52.9%54.2%48.6%51.9%凈利率7.5%6.2%7.7%(3.3%)3.2%代碼代碼名稱名稱指標指標2020202122Q122Q222H1銷售費用率38.5%42.2%42.0%66.4%50.5%管理費用率5.3%7.9%8.5%14.6%10.7%銷售費用率2.3%4.1%4.1%4.5%4.3%管理費用率2.1%2.7%6.0%5.2%5.3%銷售費用率22.0%21.9%24.1%32.9%27.7%管理費用率7.3%6.1%5.8%9.1%7.2%銷售費用率34.9%36.2%37.5%42.7%39.7%管理費用率7.4%7.9%7.8%9.

30、8%8.6%603877.SH太平鳥002269.SZ美邦服飾002503.SZ搜于特002563.SZ森馬服飾002269.SZ002503.SZ002563.SZ603877.SH美邦服飾搜于特森馬服飾太平鳥收入端：22H1休閑裝板塊受經濟放緩的沖擊較大，抗風險能力較高端服飾弱。整體呈現終端需求疲軟，各家公司收入跌幅較為明顯。利潤端：受疫情影響較為嚴重，加深折扣以加快資金回籠，此外部分公司，如美邦服飾在閉店前大力清貨（上半年直營凈閉店74家），22H1毛利率同比下滑5.5pct至35.37%。費用端：受疫情影響線下閉店，固定費用投放不減使得費用率有所提升，部分企業通過關閉低效店優化門店結構

31、，抵消了部分影響。存貨方面：板塊整體庫存周轉天數增加，主要系本輪疫情影響物流，導致發貨受阻。050100150200250300350400450美邦服飾搜于特森馬服飾太平鳥2019202020212020H12021H12022H1圖表：休閑服飾板塊各公司業績情況圖表：休閑服飾板塊各公司存貨周轉天數（天）資料來源：Wind，太平洋證券15上半年受疫情影響，可選消費板塊整體承壓，其中服裝類受到較大影響，且疫后恢復緩慢。在服裝子板塊中運動鞋服基本面表現優秀，疫情下韌性凸顯，業績端實現緩慢增長。運動服飾頭部企業在疫情影響疊加去年同期高基的影響下：頭部品牌在22H1大部分仍保持緩慢增長趨勢，其中FI

32、LA牌處于品牌調整期，主要分布在高線城市受Q2疫情影響較大；安踏其他品牌如迪桑特和可隆增長態勢良好，定位小眾高端戶外，疫情下仍保持強勁增長態勢；特步主品牌在產品科技尤其是跑步產品、渠道升級等方面發力，上半年流水端實現20%-25%增長（其中4月流水單位數下滑，5月恢復至10%增長，6月受618帶動實現30%-35%增長）。大部分品牌在Q2流水端略有下滑，同時通過加深折扣來拉動銷售，毛利率同比略有下滑，固定費用如店鋪租金支出、營銷提前投放等導致費用率略有提升，短期盈利能力承壓，OPM同比略有下降，但環比21H2略有提升。圖表：國產運動鞋服品牌各季度流水情況圖表：國產品牌GPM情況安踏品牌安踏品牌

33、FILA品牌FILA品牌安踏其他品牌安踏其他品牌李寧李寧特步主品牌特步主品牌2019Q110%-20%低段-(FILA+其他)65%-70%20%-30%低段20%+2019Q210%-20%中段-(FILA+其他)55%-60%20%-30%低段20%+2019Q310%-20%中段50%-55%30%-35%30%-40%低段約20%2019Q410%-20%高段50%-55%25%-30%30%-40%中段20%+2020Q120%-25%下滑中單位數下滑高單位數下滑10%-20%高段下滑20%-25%下滑2020Q2低單位數下滑10%-20%低段25%-30%中單位數下滑低單位數下滑2

34、020Q3低單位數20%-25%50%-55%中單位數中單位數2020Q4低單位數25%-30%55%-60%10%-20%中段高單位數2021Q140%-50%75%-80%115%-120%80%-90%高段約55%2021Q235%-40%30%-35%70%-75%90%-100%低段30%-35%2021Q310%-20%低段中單位數35%-40%40%-50%低段中雙位數2021Q410%-20%中段高單位數30%-35%30%-40%低段20%-25%2022Q110%-20%高段中單位數40%-45%20%-30%高段30%-35%2022Q2中單位數下滑 高單位數下滑20%-

35、25%增長高單位數下滑中雙位數2022H12022H1中單位數中單位數低單位數下滑低單位數下滑30%-35%30%-35%高單位數高單位數20%-25%20%-25%30%40%50%60%70%80%2021H12021H22022H1圖表：國產品牌OPM情況0%5%10%15%20%25%30%35%2021H12021H22022H1二、品牌服飾：運動鞋服疫情下凸顯韌性，業績端緩慢增長二、品牌服飾：運動鞋服疫情下凸顯韌性，業績端緩慢增長資料來源：Wind，太平洋證券16二、品牌服飾：堅持看好運動鞋服的長邏輯確定性的增長二、品牌服飾：堅持看好運動鞋服的長邏輯確定性的增長運動服飾仍是長邏輯確

36、定性最強的細分賽道。根據歐睿數據，到2026年中國運動鞋服行業規模依然保持較強的增長趨勢，復合增速有望達 12.3%。2021年7月，國務院引發的全民健身計劃（2021-2025）提出 到2025 年全國體育產業總規模將達到 5 萬億。我們認為未來運動服飾賽道增長確定性來自于人口基數下帶來的體育運動和細分健身戶外項目的參與度+滲透率提升+政策推動。運動服飾賽道龍頭集中度天花板較高，且國內企業仍有替代空間。近年來，我國的運動鞋服市場品牌集中度持續提升，頭部企業份額集中化趨勢明顯。CR10在2021年接近80%，CR3超過50%。相對比其他賽道和海外市場水平都更高。且預計國潮預計形成長期效應，尤其

37、是90、95和00后的消費者對國產品牌的好感度和接受度持續提升，耐克，阿迪仍存在相當大的市場被替代空間。近年來國產品牌增長動力十足。圖表：到2026年運動鞋服依然保持較強的增長趨勢（億元）圖表：國內運動鞋服市場集中度進一步提升（%）0%4%8%12%16%2016-2021 CAGR2021-2026E CAGR34.935.636.138.641.144.846.946.745.74348.748.349.351.853.355.557.858.759.158.166.663.765.367.669.171.173.876.978.178.30102030405060708090201220

38、1320142015201620172018201920202021CR3CR5CR10資料來源：Euromonitor，太平洋證券17二、品牌服飾：渠道變革帶來效率提升，搶占購物中心布局高線二、品牌服飾：渠道變革帶來效率提升，搶占購物中心布局高線渠道端：抓住線上紅利線下渠道變革+線下渠道業態調整 垂直化打通效率，DTC是零售變革大趨勢。線上：增速放緩下的存量與增量變革，信息流流量開始扮演著越來越重要的角色。由過去粗放式的營銷投放獲取行業紅利轉為精準式營銷下私域流量運營，品牌商通過開發會員小程序提高會員復購率等。線下：經銷體系面臨革命，國產品牌開始進行DTC轉型，其中安踏DTC的轉型進程較快且

39、基本接近尾聲。經銷商體系（1）優點：便于展開，面向一級經銷商管理成本低。（2）缺點：距離消費者遠，區域代理商能力參差不齊，加價層級多，話語權分散。疫情下加快搶占購物中心，加快渠道業態調整，與國際品牌搶占高線城市份額低線城市：國產品牌多年經營在低線城市具備顯著的渠道優勢；高線城市：抓住渠道業態變化切換，在疫情帶來經濟放緩的背景下，加快布局高線的購物中心。百貨十年商超十年電商X年資料來源：公開資料整理，太平洋證券18二、品牌服飾：產品科技革命帶來單品迭代升級二、品牌服飾：產品科技革命帶來單品迭代升級李寧超輕系列特步16X系列超輕超輕16：中底升級light foam，鞋面首次運用MONO紗材料，結

40、合超輕飛織技術，提供更加柔和的穿著腳感。超輕超輕17：首次由前后掌疏散式轉變為了全掌輕質防滑橡膠機關，內置TPU不變模塊也因被嵌入底部中心位。超輕超輕18：中底全掌升級為李寧“科技”，大幅的降低中底重量，同時在重點易磨損區域采用耐磨創新型輕質橡膠，滿足耐磨及防滑的跑步需求。超輕超輕19：售價599。中底升級使用李寧輕彈科技，鞋面升級使用紡織品+TPU 材質，鞋底運用橡膠+熱塑性彈性體。特步特步16X 2.0：售價699。首次鞋底升級耐磨防滑CPU大底，中底升級動力巢PB大底+全掌碳板，鞋面升級MONO紗，輕盈透氣不悶腳。特步特步16X 3.0：售價：售價999。中底升級PB動力巢回彈性提升7.

41、6%，緩震性能提升7.8%。鞋面MONO紗升級為特殊定制韌性紗架鞋面，提升包裹感。特步特步16X PRO：售價1199。中底升級最新的動力巢PB，內嵌鏟型全掌碳板。中底泡棉厚度增加使得整體緩震推進系統穩定高效。特步特步16X3.0 PRO:售價1299。中底采用最新的STEP ACE科技，回彈率高達85%，大底升級CPU材料，耐磨更高，重量輕更輕。在爆款產品的基礎上，持續進行產品科技上進行革命，實現產品自身的迭代升級：李寧超輕系列：中底技術從light foam升級為科技，其中超輕19在22年上半年的銷量已經接近200萬雙，有望成為現象級單品。特步16X系列：中底PB動力巢技術不斷升級，帶來高

42、回彈和緩震能力。國際品牌Nike和Adidas憑借其獨有的中底技術Zoom Air和Boost打造了多款大單品，并在過去成功占領了國人心智；國產品牌持續在產品科技上發力，有望加快參與到與國際品牌的產品科技的競爭中。資料來源：公司官網，太平洋證券19二、品牌服飾：賽事贊助增強品牌露出二、品牌服飾：賽事贊助增強品牌露出品牌贊助體育賽事圖片2013年3月起，李寧品牌已正式成為世界羽聯重大賽事的器材贊助商，將不斷致力于為賽事和運動員提供專業器材和裝備，為各國羽毛球愛好者提供來自中國的頂級專業羽毛球裝備和李寧羽毛球文化的體驗。李寧10公里路跑聯賽（10K）是由李寧公司發起并獨家冠名的國內首個聯賽形式的路

43、跑賽事，是一項具備專業競賽水平的中國標志性路跑賽事。自2012年5月6日第一站路跑聯賽在西安開賽至今，李寧10K聯賽已在全國范圍內舉辦了上百場比賽，吸引著越來越多的專業跑者和跑步愛好者的加入。冬奧會：單板滑雪大跳臺滑雪服：搭載國家隊同款防風透濕科技，阻擋風對身體侵擾的同時，使體表濕氣及時排出；使用熾熱科技保溫材料，實現了極薄保暖的效果。冬奧會：短道速滑服（冰上鯊魚皮）：360度全身防切割技術，防切割強度是鋼絲的15倍，能最大程度保證運動員的安全性，同時在輕薄和透氣方面也達到世界領先水平冬奧會;冰上滑雪服：采用輕、薄、耐用的面料，兼具防水、透氣和防風功能，保證運動員在濕冷環境中保持干燥舒適。同時

44、，滑雪服與運動員體型高度契合，美觀的同時絲毫不影響運動的動作平衡。2021年4月19日，361度正式宣布成為晉江2020年第18屆世界中學生夏季運動會高級合作伙伴。361度作為國內第一家贊助奧運會以及連續四屆贊助亞運會的體育品牌，充分發揮了助力國際大型體育賽事的經驗，在服裝的功能性上也進行了充分考量，運用具備吸濕速干、抗菌、和防風防水抗UV等不同功能科技的服裝材質，為各職能人員量身打造賽事服裝，助陣賽事人員以最佳面貌提供專業服務。2022年4月11日，361成為中國跳繩國家隊官方合作伙伴，持續發力青少年體育賽道此次，通過與中國跳繩國家隊簽約，361將更進一步深耕青少年校園運動市場，聯手中國跳繩

45、國家隊及眾多跳繩相關產業資源，打通青少年校園運動的“最后一公里”，實現校園運動生態閉環，不負熱愛。2022年，作為杭州亞運會官方體育服飾合作伙伴，361度與杭州亞組委進行亞運贊助裝備及特許產品跟進，持續彰顯中國領先體育用品品牌的專業風采。李寧李寧安踏安踏361361資料來源：公開資料整理，太平洋證券體育資源的稀缺性：過去各項體育賽道幾乎被國際品牌所壟斷，國產品牌無法參與到體育賽事贊助中。而體育資源相較于明星代言具有一定的稀缺性。尤其是在一些關鍵項目如田徑中，很少參與參賽鞋的贊助。賽事贊助增強品牌持續露出：安踏贊助2022年冬季奧運會多項賽事的比賽服領獎服等，成功借助冬奧會實現品牌破圈，并受益于

46、冬奧會帶來的冰雪熱度，有望在冬季產品持續發力。第三部分紡織制造下半年成本端壓力緩解跡象明顯21三、紡織制造：中游制造表現優于上游原料三、紡織制造：中游制造表現優于上游原料上游原料：2021年棉價初上行區間，上游紗線受益更及時的價格調整以及前期低價庫存，整體業績表現優于中游。22年內棉價格上漲動力不足，疊加高基數，上游表現弱于中游制造，其中新澳股份的羊絨類業務表現強勢，海外新客拓展順利，業績表現優勢。中游制造：供應鏈修復、下游需求回暖以及上游價格傳導順暢，整體業績實現逆勢增長。其中戶外制造板塊受益于行業高景氣，其中牧高迪自有品牌在國內的推廣及營銷取得顯著成效，內銷拉動亮眼成長；浙江自然增長則略受

47、訂單交付節奏拖累。202122Q122Q222H1202122Q122Q222H1毛利率/(+/-)凈利率(+/-)42.69.511.020.54.61.11.22.424.6%11.7%70.2%27.9%0.3%11.4%287.3%17.2%-23.7%-8.4%-3.5%-2.5%34.58.912.321.23.00.71.72.419.0%11.8%51.6%40.2%9.2%20.4%96.9%47.4%37.5%40.4%-1.1%1.4%167.141.543.985.45.71.51.42.99.0%3.5%17.4%7.9%-6.8%-0.2%228.3%14.4%-1

48、6.4%-3.0%1.2%-0.1%77.719.819.939.613.73.44.37.827.6%19.6%26.7%5.4%-2.8%1.1%274.5%54.6%31.9%41.1%6.8%5.6%52.415.817.533.33.51.62.33.925.0%11.8%10.3%59.0%42.7%50.0%257.2%113.8%197.1%156.6%6.6%5.4%20.55.37.212.51.70.81.11.927.7%15.0%29.7%28.5%45.3%37.7%131.7%74.1%73.9%74.0%0.0%3.1%174.741.257.799.027.7

49、6.59.115.626.3%15.8%25.4%11.4%28.5%20.8%47.3%12.4%28.0%21.0%-2.3%0.0%33.67.211.118.34.50.72.53.139.9%17.0%34.4%33.6%17.4%23.3%13.2%45.1%28.7%31.8%0.3%1.3%9.23.35.48.70.80.40.81.127.3%13.0%43.6%56.1%64.7%61.3%71.0%73.4%137.1%111.8%3.2%3.1%8.43.33.16.42.20.80.91.735.9%27.4%44.9%46.6%13.2%28.4%37.6%37.

50、8%18.0%26.9%-4.9%-0.3%類型上游原料服裝制造戶外制造002003.SZ偉星股份603908.SH牧高笛605080.SH浙江自然000726.SZ魯泰A603558.SH健盛集團300979.SZ華利集團603889.SH新澳股份002042.SZ華孚時尚601339.SH百隆東方代碼名稱營收（億元）/yoy歸母凈利潤（億元）/yoy22H1603055.SH臺華新材22三、紡織制造：上半年擾動因素多，下半年成本端壓力緩解跡象明顯三、紡織制造：上半年擾動因素多，下半年成本端壓力緩解跡象明顯圖表：棉花價格上漲圖表：國際海運費居高不下圖表：紡服出口051015202530202

51、1-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-01海運費:澳大利亞(紐卡斯爾)-青島:海峽型0204060801001201401601802002020-01-062020-04-062020-07-062020-10-062021-01-062021-04-062021-07-062021-10-062022-01-062022-04-062022-07-06中國棉花綜合價格指數:CNCo

52、tton C05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07越南:出口金額:紡織品:當月值越南:出口金額:鞋類:當月值上半年制造端的擾動因素較多，大宗原材料和海運費上漲影響制造端的成本，海外疫情放開下需求端良好，訂單充足。首先，以棉花、化纖為主要代表的大宗原材料在22H1延續21年的上漲趨勢繼續上漲；其次，海運費（以澳大利亞中國青島為例）有所上漲。上半年供應

53、鏈成本整體承壓明顯。優質供應鏈資源向東南亞其他國家如越南轉移，越南紡織品/鞋類的出口額處于持續增長態勢。從目前供應鏈成本方面來看，棉價和海運費從高位向下，成本端壓力有所緩解。結合目前海外需求端情況，盡管歐美受通脹壓力影響，國際品牌對歐美的需求并沒有過分悲觀，從下半年的紡織品和鞋類出口來看，仍然處于上升區間，目前仍處于優質供應鏈的短缺階段。資料來源：Wind，太平洋證券23三、紡織制造：下游品牌的供應商趨于集中，產能向東南亞轉移三、紡織制造：下游品牌的供應商趨于集中，產能向東南亞轉移圖表：耐克服裝/鞋類供應商區域集中4304083943633283341501461421271241120501

54、00150200250300350400450500201420152016201720182019耐克服裝類供應商數量耐克鞋類供應商數量上半年制造端的擾動因素較多，大宗原材料和海運費上漲影響制造端的成本，海外疫情放開下需求端良好，訂單充足。首先，以棉花、化纖為主要代表的大宗原材料在22H1延續21年的上漲趨勢繼續上漲；其次，海運費（以澳大利亞中國青島為例）有所上漲。上半年供應鏈成本整體承壓明顯。優質供應鏈資源向東南亞其他國家如越南轉移，越南的人力、工廠等成本要低于國內，同時為了吸引外商投資建廠，越南給予了稅收優惠和關稅便利等，因此紡織制造企業很早開始在越南建廠布局。健盛集團截至2021年底共

55、有7大基地，其中有3個位于越南。圖表：產能向以越南為代表的東南亞國家轉移（以健盛集團為例）基地分布職能產能狀況杭州研發、銷售、管理等總部職能江山產業園襪子及輔料的生產、加工及銷售1.79億雙棉襪紹興生產無縫針織內衣及服裝1000萬件無縫服飾貴州生產無縫針織內衣及服裝1300萬件無縫服飾越南海防棉襪生產與銷售2.2億雙棉襪越南清化棉襪生產與銷售越南興安無縫針織內衣、服裝級輔料的生產與銷售 1000萬件無縫服飾資料來源：公司公告，太平洋證券24三、紡織制造：戶外制造受益于行業高景氣三、紡織制造：戶外制造受益于行業高景氣戶外運動短期受疫情限制，預計疫后實現快速增長。根據歐睿數據，預計2022年零售總

56、額將達到280億元。2021年冰雪游、自駕游、露營等旅行方式興起，居民疫情期間壓抑的戶外旅行需求得到釋放，戶外用品零售額將快速恢復，零售總額將超過2019年同期；2022年新一輪疫情下，跨省游受到一定限制，但是近郊露營等活動可以在省內開展，在疫情影響減弱的背景下，戶外用品活動帶來的消費有望迎來小幅度增長。此外戶外和露營的百度指數搜索熱度在節假日出現明顯高峰，期待下半年中秋和國慶帶來的熱度持續提升。圖表：中國戶外用品零售總額（億元）圖表：戶外和露營地百度指數搜索熱度在節假日出現明顯高峰181201222233245250250243267280-5%0%5%10%15%20%25%30%0501

57、001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E中國戶外用品零售總額（億元）yoy資料來源：歐睿，百度指數，太平洋證券25重點公司重點公司安踏體育：渠道升級，動態管理在疫情下凸顯韌性安踏體育：渠道升級，動態管理在疫情下凸顯韌性安踏集團在2022年上半年收入利潤超預期增長，DTC轉型帶動渠道變革升級，動態化管理在疫情下凸顯韌性。22H1集團營收同增13.8%至259.7億元，毛利率下跌1.2pct至62.0%，歸母凈利潤同減6.6%至35.9億元。分品牌看，FILA高線城市占比高疊加品牌調整變革期，營收略下滑0.

58、5%至107.8億元，其他品牌逆勢中強勁增長，以迪桑特、可隆為代表的其他品牌上半年流水端同比增長30%-35%。安踏牌受益于DTC轉型帶來的渠道變革紅利。門店數量：截至2022年6月底，安踏成人/安踏兒童/FILA牌/Descente/Kolon的門店數分別為6660家/2563家/2021家/182家/153家。圖表：安踏集團分品牌營收情況（億元）圖表：安踏集團分品牌營收增速（%）143.3174.5157.5240.1133.612.817.123.134.918.384.9147.7174.5218.2107.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182

59、019202020212022H安踏主品牌其他品牌FILA品牌40.8%4.7%38.9%13.80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022H營收FILA品牌其他品牌安踏主品牌資料來源：Wind，太平洋證券26重點公司重點公司安踏體育：單聚焦、多品牌、全球化戰略持續推進安踏體育：單聚焦、多品牌、全球化戰略持續推進單聚焦、多品牌、全球化戰略持續推進：安踏牌聚焦5-10公里賽道，推出冠軍跑鞋：專業半馬+全馬市場保有量相較于大眾參與的夜跑是有限的，過去品牌布局跑步領域在全馬和半馬上的品牌露出較多，安踏差異化定位在5-10公里這個細分賽道，

60、抓住紅利人口最多、市場保有量最大的賽道。多品牌戰略：其他品牌增長勢能強勁，其中迪桑特和可隆流水增長30%-35%，迪桑特GPM接近75%，OPM在25%+；可隆GPM超過70%，OPM首次實現雙位數。借助多品牌布局高端運動市場參與小眾運動的競爭。全球化戰略推進：Amer上半年實現超預期增長，合營公司的收益同比增長21%至96.7億人民幣，EBITDA增長28.2%至7.1億人民幣。始祖鳥同比增長25%+，威爾遜增長30%，冬季的運動裝備同比增長70%+。中國區的業務同比增長35%。資料來源：公司官網，太平洋證券27重點公司重點公司浙江自然：短期受疫情擾動保持穩定增長浙江自然：短期受疫情擾動保持

61、穩定增長22H1收入6.36億（+28.37%），歸母凈利潤1.74億（+26.89%），扣非凈利潤1.64億（+24.33%）。22Q2單季度收入3.06億元（+13.16%），歸母凈利潤0.89億（+17.99%），Q2受歐美等國通脹壓力帶來消費趨弱，加上國內疫情多點頻發導致出口企業面臨不確定性和海運物流受到影響，Q2增速略低于預期，如果考慮將疫情帶來的物流及訂單延后效應等短期因素還原，Q2整體增速仍維持在較高增長區間。營收拆分來看，內銷市場亮眼。1）內銷營收1.40億元，同增55.41%，主要系內銷市場的拓展進展快；外銷收入2）充氣床墊同增28.1%至4.57億元，主要系產能逐步釋放帶來

62、銷售增長；3）枕頭、坐墊品類收入同增51.78%至0.47億元，主要系歐美等海外市場疫后旅游活動復蘇。圖表：浙江自然營收（億元）及增速圖表：浙江自然的毛利率和凈利率5.095.455.818.424.956.36-12%0%12%24%36%48%60%024681020182019202020212021H2022H營收凈利潤營收yoy凈利潤yoy35.2%39.8%40.6%38.7%35.8%16.1%24.0%27.5%26.1%27.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022H毛利率凈利率資料來源：Wind，太平洋證券28重點

63、公司重點公司浙江自然：核心客戶穩定浙江自然：核心客戶穩定+行業高景氣行業高景氣+產能釋放帶來長期增長產能釋放帶來長期增長重申長期增長邏輯：客戶端：核心客戶迪卡儂空間大，其他客戶多點開花。作為迪卡儂中國熔接部門唯一戰略合作供應商，未來成長空間大。我們預計未來公司在迪卡儂體系內占比有望提升至現有占比2-3倍。而且目前迪卡儂體系內合作的品類相對分散，預計未來單品類放量+多品類擴張空間大。行業端：戶外運動細分賽道基數小增速快，且長期看TPU產品替代PVC產品是趨勢，新品類不斷萌發。戶外運動行業整體處于發展增長期，相關細分產品（水上用品，戶外充氣用品）增速較快，水上運動（沖浪滑水板，漿板等）類產品行業增

64、長也處于較高水平。而且長期來看公司擅長的TPU材料戶外用品替代PVC材料產品是趨勢（物理特性+環保特性好），且TPU產品單價相對更高，未來隨著TPU產品占比上升也將促進收入端量價齊升。SUP、低溫保溫箱等新品類有望持續放量。產能端：產能端不斷擴張欣欣向榮。隨著募投項目建設落地，海外基地（越南+柬埔寨）逐步投產，天臺二期項目推進，我們判斷公司未來產能端將不斷釋放，研發實力不斷增強。資料來源：公司公告，太平洋證券29簡稱營收（億人民幣/美元）EPSPE2019202020212022E2023E2024ECAGR2022E2023E2024E安踏體育339.3355.1493.33.053.834

65、.6218.0%26.721.317.6李寧138.7144.6225.71.822.282.8121.2%32.525.921.1特步國際81.881.7100.10.430.530.6521.8%21.117.114.0361度56.351.359.30.340.390.4414.9%10.38.97.9耐克374.0445.4467.13.774.585.3812.8%29.424.320.6阿迪達斯60.265.070.37.278.6910.555.3%20.916.513.2資料來源：Wind，Bloomberg，太平洋證券-60-40-2002040608010012014016

66、0180200安踏體育特步國際361度耐克(NIKE)阿迪達斯李寧圖表：PE(TTM)圖表：盈利預測盈利預測及估值表盈利預測及估值表目錄目錄 醫美&化妝品一、板塊復盤二、化妝品：聚焦路徑清晰&成長性的優質個股三、醫美：短期受疫情和監管擾動，中長期看好龍頭集中度提升第一部分板塊復盤32一、板塊復盤：板塊漲跌幅處于行業中游水平一、板塊復盤：板塊漲跌幅處于行業中游水平圖表：2022YTD紡織服裝與滬深300絕對收益率對比圖表：2022YTD申萬一級行業漲跌幅情況-40-30-20-1001020304050 上半年化妝品指數和醫美指數收益率為負且跑輸上證指數和滬深300指數。上半年行業整體絕對收益率

67、為負，截至2022年6月30日，化妝品指數相較年初收益率為-12.07%，跑輸滬深300指數3.27pct和跑輸上證指數5.64pct。醫美指數相較年初收益率為-4.14%，跑贏滬深300指數4.66pct和跑贏上證指數2.29pct。相較其他行業：紡織服裝板塊在全部行業中的漲幅/跌幅處于中游水平。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09化妝品指數滬深300醫美指數上證指數33營收（億元）凈利潤（億元）毛利率凈利率ROE銷售費用率研發費用率營收增速凈利潤增速毛利率變動凈利率變動珀萊雅26.263

68、.0968.1%11.8%10.242.5%2.3%36.9%47.9%4.4%0.9%貝泰妮20.503.9476.9%19.2%8.245.4%4.0%45.2%48.7%-0.3%0.4%魯商發展48.352.0630.9%4.3%4.013.8%1.1%18.9%-34.8%-0.2%-3.5%上海家化37.151.5859.9%4.2%2.343.3%1.8%-11.8%-44.8%-4.3%-2.5%水羊股份22.010.8255.0%3.7%5.043.1%2.0%3.9%-7.4%1.9%-0.5%丸美股份8.171.1469.2%13.9%3.844.1%3.0%-6.5%-

69、38.8%5.1%-7.3%科思股份8.201.4730.1%17.9%8.90.9%4.2%61.3%69.8%-2.5%0.9%華業香料1.190.1624.4%13.7%3.10.9%5.7%-2.4%14.8%0.1%2.0%青松股份14.16-1.585.0%-11.1%-7.71.7%4.6%-25.9%-187.4%-16.6%-20.6%麗臣實業13.230.5111.8%3.8%2.51.4%3.9%9.6%-46.8%-6.9%-4.0%錦盛新材1.390.0314.6%1.9%0.42.8%5.2%-2.2%-79.1%-12.3%-7.1%嘉亨家化4.600.2722.

70、8%5.8%2.80.7%2.2%-10.6%-28.7%0.3%-1.5%品牌端上游生產&原料22H1經營業績變動營收（億元）凈利潤（億元）毛利率凈利率ROE銷售費用率研發費用率營收增速凈利潤增速毛利率變動凈利率變動愛美客8.855.9194.4%66.8%11.69.7%7.3%39.7%39.1%1.1%-0.3%華熙生物29.354.6777.4%15.9%8.047.2%6.1%51.6%29.8%-0.5%-2.7%華東醫藥181.9813.5432.7%7.4%7.916.7%3.1%5.9%0.8%0.2%-0.4%昊海生科9.680.7469.8%7.7%1.332.4%7.

71、9%13.7%-68.7%-4.7%-20.2%朗姿股份18.090.1457.6%0.8%0.342.7%3.2%1.1%-81.2%1.2%-3.4%奧園美谷7.49-0.9419.8%-12.6%-5.69.6%2.0%-35.8%-320.4%-7.8%-16.3%22H1經營業績變動一、板塊復盤：一、板塊復盤：A股化妝品股化妝品&醫美企業醫美企業22H1業績一覽業績一覽340.0002000.0004000.0006000.0008000.00010000.00012000.000美容護理美容護理(申萬申萬)801980.SI)801980.SI收盤價30.6X37.4X44.2X5

72、1X57.8X0.0005000.00010000.00015000.00020000.00025000.000化妝品化妝品(申萬申萬)801982.SI)801982.SI收盤價31.99X39.1X46.2X53.31X60.42X一、板塊復盤：一、板塊復盤：PE BAND資料來源：Wind，太平洋證券350501001502002017/9/292018/3/292018/9/292019/3/292019/9/292020/3/292020/9/292021/3/292021/9/292022/3/29歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂一、板塊復盤：海外化妝品企業近一、板塊復盤：海外化妝品企業近

73、5年的估值情況年的估值情況-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂圖表：海外品牌近5年的PE圖表：海外品牌的營收增速資料來源：Wind，太平洋證券第二部分化妝品聚焦路徑清晰&成長性的優質個股37二、化妝品：行業近期回顧二、化妝品：行業近期回顧圖表：7月化妝品行業增速低于社零增速2pct資料來源：Wind，太平洋證券 化妝品類1-7月零售額為2160億元（同-2.1%），增速較社零低1.9pct；單7月零售額為253億元（同+0.7%），增速較社零低2pct。上半年疫情在一線核心城市爆發影響線下消費，線上物流

74、發貨受阻，電商優勢受到抑制。上半年表現弱于社零整體；6月小幅反彈主要系618電商大促；7月增速環比放緩（-7.4pct），1）大促后消費進入淡季；2）疫情進入7月以來仍存在多點發生。-30-20-10010203040502019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09

75、2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07社會消費品零售總額:當月同比零售額:化妝品類:當月同比38二、化妝品：行業持續高景氣，利潤端受疫情擾動二、化妝品：行業持續高景氣，利潤端受疫情擾動圖表：化妝品板塊營收同比及環比增速0102030405060銷售毛利率銷售凈利率05101520253035銷售費用率管理費用率財務費用率圖表：化妝品板塊期間費用率(算數平均值）圖表：化妝品板塊銷售毛利率(算數平均值）及凈利率(算數平均值）利潤端受疫情擾動。22H1板塊合計營收176.4億元，同比變動+17.2%

76、；合計凈利潤12.5 億元，同比變動-13.8%。營收同比呈現正增長，其中Q2受疫情影響，營收增速下滑；尤其是Q2的4-5月疫情不僅影響線下出行，物流端影響發貨。費用端：按計劃的營銷投放在收入低于預期情況下，銷售費用率略有增加。盈利能力方面，板塊整體毛利率水平較為穩健。資料來源：Wind，太平洋證券圖表：化妝品板塊歸母凈利潤同比及環比增速-60-40-200204060同比增長環比增長-60-40-200204060同比增長環比增長39二、化妝品：二、化妝品：A股化妝品品牌企業：分化明顯，頭部企業表現亮眼股化妝品品牌企業：分化明顯，頭部企業表現亮眼圖表：化妝品板塊企業營收增速圖表：化妝品板塊企

77、業凈利潤增速圖表：化妝品板塊企業毛利率情況圖表：化妝品板塊企業凈利率情況圖表：化妝品板塊企業銷售費用率圖表：化妝品板塊企業存貨周轉-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022H1珀萊雅貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份-150%-100%-50%0%50%100%150%200%20182019202020212022H1珀萊雅貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份40%50%60%70%80%90%20182019202020212022H1珀萊雅貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1珀萊雅貝泰妮上

78、海家化水羊股份丸美股份25%30%35%40%45%50%20182019202020212022H1珀萊雅貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份050100150200250300350珀萊雅貝泰妮 上海家化 水羊股份 丸美股份20182019202020212022H1資料來源：Wind，太平洋證券404.A股化妝品原料股化妝品原料&生產企業：科思業績高增，盈利優化生產企業：科思業績高增，盈利優化圖表：化妝品板塊企業營收增速圖表：化妝品板塊企業凈利潤增速圖表：化妝品板塊企業毛利率情況圖表：化妝品板塊企業凈利率情況圖表：化妝品板塊企業銷售費用率圖表：化妝品板塊企業存貨周轉-40%-20%0%20%4

79、0%60%80%20182019202020212022H1科思股份華業香料麗臣實業錦盛新材嘉亨家化-100%-50%0%50%100%2019202020212022H1科思股份華業香料麗臣實業錦盛新材嘉亨家化10%20%30%40%50%20182019202020212022H1科思股份華業香料麗臣實業錦盛新材嘉亨家化0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1科思股份華業香料麗臣實業錦盛新材嘉亨家化0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022H1科思股份華業香料麗臣實業錦盛新材嘉亨家化050100150200250科思股

80、份 華業香料 麗臣實業 錦盛新材 嘉亨家化20182019202020212022H1資料來源：Wind，太平洋證券41二、化妝品：板塊內部存在分化，重點關注珀萊雅和貝泰妮二、化妝品：板塊內部存在分化，重點關注珀萊雅和貝泰妮珀萊雅,37%,48%貝泰妮,45%,49%魯商發展,19%,-35%上海家化,-12%,-45%水羊股份,4%,-7%丸美股份,-6%,-39%科思股份,61%,70%華業香料,-2%,15%青松股份,-26%,-187%麗臣實業,10%,-47%錦盛新材,-2%,-79%嘉亨家化,-11%,-29%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150

81、%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%營收yoy凈利潤yoy圖表：化妝品板塊各公司22H1的營收（億元）及凈利潤增速注：橫軸為營收增速，縱軸為凈利潤增速，氣泡大小表示22H1的營收體量（億元）；*紅色為品牌商，藍色為上游原料/制造商22年上半年，品牌表現持續分化，化妝品由過去的營銷渠道導向逐漸轉向為產品研發導向，監管新規提高化妝品進入門檻，提高龍頭品牌壁壘。（1）消費者對產品成分的關注度更高和了解程度更加深入，一些“成分黨”甚至比研發生產的廠商更加了解原料、有效成分、配方比例等專業問題。在消費者需求精細化的背景下，倒逼品牌商向產業鏈上游延伸，更加注重產品的基礎研究，借助科技手段

82、來提升產品的實際功效，而非聚焦在品牌營銷上。（2）監管端：首先監管要求具備合格的研發團隊、管理團隊等。其次每一個產品的研發都有很長的時間成本，通常需要最低12個月的時間，才能完成一個新品從研發、試驗到推出的全流程。倒逼護膚品公司生產出更優質、性價比更高的產品，助推國內護膚品市場健康成長。短中期來看，行業進入門檻提升，規范化有利于頭部集中度提升，公司發展路徑清晰有助于在行業調整階段獲得穩定、確定性較高的增長；長期來看，美妝賽道保持高景氣，國貨美妝品牌崛起進入中場，具備強勁的研發實力、清晰的發展戰略以及背后支撐的經驗豐富的強大的組織架構，有望獲得長期穩定增長，重點關注珀萊雅和貝泰妮。資料來源：Wi

83、nd，太平洋證券42圖表：珀萊雅營收、歸母凈利潤（億元）及增速圖表：珀萊雅的毛利率和凈利率圖表：珀萊雅分品牌營收（億元）及占比圖表：珀萊雅分業務的毛利率23.631.237.546.319.226.32.93.74.55.62.13.10%20%40%60%0102030405020182019202020212021H 2022H營業總收入（億元）凈利潤營收yoy凈利潤yoy64.0%64.0%63.5%66.5%63.7%68.1%64.8%67.5%66.9%69.4%65.8%70.3%58.5%44.0%50.7%53.0%56.8%59.3%40%50%60%70%80%20182

84、01920202021 2021H 2022H毛利率珀萊雅品牌其他品牌20.9426.5629.8638.2914.8721.281.212.461.112.320%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212021H 2022H珀萊雅優資萊彩棠其他品牌經營情況：22H1營收同增36.93%至26.26 億元，歸母凈利潤同增31.33%至2.97 億元，扣非歸母凈利潤同增27.52%至2.81 億元。單Q2 營收同增35.50%至13.72 億元，歸母凈利潤同增19.20%至1.39 億元。渠道、品牌和大單品全面大力帶動毛利率向上。22H1毛

85、利率同比提升4.4pct至68.1%，1）高毛利的線上渠道占比提升；2）珀萊雅和彩棠品牌勢能向上，毛利率進一步提升；3）大單品戰略下，高毛利的精華類產品的占比提升。彩棠品牌放量增長，收入翻番。彩棠延續大單品戰略，先后推出彩棠三色遮瑕盤和定妝噴霧，在細分領域深化“專業”的品牌心智。重點公司重點公司珀萊雅：收入毛利雙增，品牌勢能向上，新品牌彩棠放量增長珀萊雅：收入毛利雙增，品牌勢能向上，新品牌彩棠放量增長64.0%64.0%63.5%66.5%63.7%68.1%12.2%11.7%12.0%12.0%10.9%11.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020

86、2021 2021H 2022H毛利率凈利率資料來源：Wind，公司公告，太平洋證券43重點公司重點公司珀萊雅：新品牌繼續貫徹大單品戰略珀萊雅：新品牌繼續貫徹大單品戰略彩妝品牌彩棠彩妝品牌彩棠延續護膚品基因+大單品策略+個人IP。珀萊雅2019年入股彩棠后，經過3輪團隊更換，在21年上半年搭建了現有的團隊，下半年推出產品并在雙11實現爆發（原預計完成5k-6k萬銷售，實際完成8k萬+）。目前彩棠團隊共有180人左右，涵蓋從產品策劃、設計、開發、內容投放、自播等運營。定位上，美妝賽道中，新銳國貨和資深國貨大部分主打面部彩妝，彩棠延續了公司的護膚品DNA從底妝切入。品牌營銷上，打造唐老師個人IP并

87、將其與品牌綁定，沉淀化妝師和品牌的私域流量；提倡中國妝原生美，推廣品牌和logo，傳遞品牌形象；抓住節假日進行內容宣傳，跨界與海馬體合作等。產品上，繼續貫徹大單品策略，將優先的資源集中到某一種品類上，打造爆品。目前修容盤已經推出了2.0產品，新推出的定妝噴霧在天貓上做到了第二。目前抖音日銷在30-60萬元，有4-5個直播團隊；天貓日銷在50-80萬左右。圖表：彩棠品牌在天貓渠道銷售額（百萬元）13.718.79.328.117.822.917.63.382.734.624.417.923.117.418.575.4010203040506070809021M321M421M521M621M72

88、1M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M6銷售額（百萬元）圖表：彩棠品牌主要產品的推出時間及定價產品名稱推出時間定價月銷量功效三色修容盤1.02020.9189元/17g月銷5w（已下架）啞光提亮，立體輪廓保濕妝前乳2020.12179元/40g月銷2w+保濕控油，濕潤打底，提亮膚色，細滑服帖不卡粉雙拼高光盤2021.12169元/件月銷2w+啞光提亮，立體面部，遮淚溝、法令紋三色修容盤2.02022.1199元/17g月銷3w+柔和陰影、啞光、珠光高光，立體面容，適合亞洲人膚色。三色遮瑕盤2022.1189元/件月銷2w+遮蓋斑點、痘印、法令

89、紋、淚溝、黑眼圈小方管粉底液2020.11239元/30ml月銷2k+輕薄服帖，保濕持久，適合干皮或混干皮使用控油妝前乳2021.6179元/40g月銷1.5w+控油服帖潤色妝前乳2021.6179元/40g月銷2k+打底修飾肌膚，提亮膚色，隱藏瑕疵毛孔小圓管粉底液2021.8239元/30ml月銷200+持妝、遮瑕、控油不脫妝，適合油皮膚質人群定妝噴霧2022.4179元/120ml月銷400+保濕補水，控油不脫妝卸妝膏2022.8239元/120ml月銷200+多重溶妝油脂搭配，快速乳化，溫和不傷膚，快速卸妝，入眼不刺激資料來源：天貓旗艦店，久謙中臺，太平洋證券44重點公司重點公司珀萊雅：

90、新品牌繼續貫徹大單品戰略珀萊雅：新品牌繼續貫徹大單品戰略洗護品牌洗護品牌 Off&Relax延續護膚基因+頂級工程師背書+大單品策略。珀萊雅在21年6月將主打溫泉水頭皮護理品牌off&relax推向大陸市場，off&relax所有產品線均在日本完成，珀萊雅負責中國市場，楊建中及其團隊負責日本本土及國際市場。定位上：延續護膚基因重點放在洗護中的“護”上。頂級工程師背書：（1）楊建中深耕頭皮洗護領域26年，在全球擁有50多項專利，自1994年加入寶潔后，一直在寶潔國際美發護發研究中心任職，是寶潔的研發首席科學家。（2）產品香味：春原吉美曾在奇華頓和寶潔擔任要職，主導過SK-II和玉蘭油的多款產品的

91、調香；（3）核心技術：日本育發之父、止脫生發第一人奧村英晴擔任首席研發。大單品策略：目前已經推出海外旗艦店共有29款SKU，基本售價在109-358元。off&relax在日本的口碑和銷量表現不錯，目前已經入駐4500+個人護理、醫藥門店。中國市場由珀萊雅團隊運營。圖表：OR品牌在天貓渠道銷售額（百萬元）圖表：OR品牌的產品矩陣0.372.372.581.301.1500.511.522.5321M1021M1121M1222M122M2銷售額（百萬元）資料來源：久謙中臺，天貓旗艦店，太平洋證券類別SKU產品價格功效月銷量發膜1溫泉密集滋養發膜109元順滑柔亮修復4000+2溫泉精澈清爽洗發水

92、109元控油蓬松無硅油去屑8000+溫泉柔順滋養洗發水109元補水修復干枯，改善毛躁無硅油600+2溫泉精澈清爽護發素119元控油潤養，豐盈蓬松200+溫泉柔順滋養護發素119元發酵天然小分子修護強韌，大分子外固屏障，柔順提亮95美容液1溫泉頭皮滋養美容液179元改善頭皮干澀、煥活頭皮生機、改善頭皮環境20精油1水光亮澤護發精油189元/80ml清潤不粘膩，防毛躁，抵御發絲熱損傷700+洗發水護發素45重點公司重點公司珀萊雅：由應用研究進階至基礎研究，科技成為生產力珀萊雅：由應用研究進階至基礎研究，科技成為生產力他山之石：國際化妝品牌具備深厚的研發背景和研發團隊，如歐萊雅擁有4000個研發工程

93、師，具備機理研發細胞研發原料研發配方研發產品的完備的研發體系。國際品牌經過長時間的研發投入，已經形成絕對的先發優勢，且具備頂尖的人才團隊，國貨品牌很難在基礎研究上實現彎道超車。珀萊雅通過搭建“有效性研發+協同性研發+前瞻性研發”體系，打造科技生產力，加快參與到新一輪的競爭中。有效性研發：利用已經搭建的消費者洞察（天貓、抖音和小紅書的數據），從需求端出發進行逆向研發，有效解決需求端的痛點問題。協同性研發：以矩陣式組織為基礎，打破組織壁壘，做到內外協同。前瞻性研發：采用“自建與合作并行，國際化布局”的方式，立足國人皮膚科技，延展亞洲人需求，借鑒歐美技術和方法。目前已經建好杭州總部研發中心（包含基礎

94、研究、應用研究和原料研究等），正在建設杭州龍塢國家級技術中心，正在籌建上海、日本研究中心。同時對外積極展開合作，與中科欣揚、湃肽、ceva、codif、lipoture、巴斯夫、亞士蘭等國內外頂級原料展開合作?？茖W趨勢/需求洞察需求論證組建研發小組實驗室評估研發成功與需求匹配度消費者調研/KOL調研/專家調研上市銷售收集反饋新一輪需求洞察有效性研發消費者研究部門產品策劃開發部門研發部門+外部科研伙伴設計部門+外部設計伙伴供應鏈部門+外部原料/包材伙伴營銷部門銷售運營部門消費者服務部門圖表：協同性研發資料來源：聚美麗，太平洋證券46圖表：貝泰妮營收、歸母凈利潤（億元）及增速圖表：貝泰妮的毛利率和

95、凈利率圖表：貝泰妮分產品營收（億元）及占比圖表：貝泰妮分渠道營收（億元）及增速經營情況：22H1營收20.5億元，同增45.2%，實現歸母凈利潤3.95億元，同增49.1%；單Q2看，營收12.4億元，同增37.3%，實現歸母凈利潤2.49億元，同增33.6%。分產品看，22H1護膚品、醫療器械、彩妝營收分別為18.3、1.9和0.2億元，分別同比變動+45.40%/+54.85%/-1.86%。其中發布的護膚新品“薇諾娜賦活修護精華”線上銷售良好。分渠道看，線上營收16.3億元，同增47.8%（線上占比近80%），其中自營/經銷代銷分別實現營業收入12.4/3.9億元，同比增速分別為60.2

96、%/18.6%，自營店鋪在天貓、京東、都應等平臺均在TOP10內。線下營收4.14億元，同比增長36.9%，其中自營收入224.8萬元，22H1新開線下直營店24家，經銷代銷實現營業收入4.1億元（+36.28%），截至22H1公司已入駐4000家屈臣氏，OTC渠道覆蓋全國21個省級行政區。重點公司重點公司貝泰妮：貝泰妮：22H1收入業績表現亮眼，線下門店快速拓展收入業績表現亮眼，線下門店快速拓展12.419.426.440.220.52.54.15.48.64.00%20%40%60%80%0102030405020182019202020212022H營業總收入（億元）歸母凈利潤營收yoy

97、歸母凈利潤yoy81.1%80.2%76.3%76.0%76.9%21.2%21.2%20.6%21.5%19.2%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H毛利率凈利率10.516.823.636.318.31.41.92.03.31.90.40.60.70.50.275%80%85%90%95%100%20182019202020212022H護膚品醫療器械服務及其他彩妝資料來源：Wind，公司公告，太平洋證券8.8214.8421.723316.273.484.514.497.084.14-20%0%20%40%60%80%-5515253520182

98、019202020212022H線上線下線上yoy線下yoy47重點公司重點公司貝泰妮：貝泰妮：WINONA BABY聚焦嬰幼兒護膚，延續“藥妝”基因聚焦嬰幼兒護膚，延續“藥妝”基因推出WINONA BABY產品差異化定位嬰幼兒專業護膚。目前主導國內市場的嬰幼兒護膚品牌主要定位大眾嬰幼兒護膚，主要功效包括保濕和滋潤肌膚，產品價格主要在100元以下。Baby定位在專業護膚，產品功效強調舒緩脆弱肌和修復屏障，可以有效解決嬰幼兒的濕疹問題。延續主品牌打法：（1）品牌在母嬰決策者（父母）心中已經建立了“植物科技+醫學專業”的品牌形象，產品本身是經過消費者洞察后推出的；借助薇諾娜成熟的線下渠道和醫生背書

99、，在線下積累產品口碑。（2）好產品在社群內“口口相傳”。（3）借助線上流量實現快速的放量增長。專業線嬰幼兒線兒童線倍潤防護沐浴乳 98元/150 ml溫和洗浴 滋潤倍護倍潤防護洗發露 98元/150 ml溫和潔凈 柔順發絲倍潤防護潤唇膏 29.9元/支安心滋潤 舒緩唇周復合紫草修護膏 78元/15g快速消塊 舒癢修護倍護高保濕霜 228元/50 g即刻保濕 長效水潤特安養護洗發沐浴泡 118元/260ml溫和沐浴 弱酸性更適膚特安養護身體乳 168元/150ml舒緩肌膚干燥 強韌肌膚屏障特安養護按摩油 138元/100ml七重植物精粹 高原液體黃金特安養護柔濕巾 32元/件柔潤舒適 親膚潔凈特

100、安養護手口濕巾 35元/件安全倍護 手口適用舒潤霜 138元/100 g舒潤滋養 緩解干癢紅舒潤沐浴油 168元/200 ml遇水化奶 浸潤一刻 舒緩修護特安養護護臀霜 88元/50g深層養護 抗擊紅PP圖表：WINONA BABY的產品矩陣圖表：榮獲天貓雙 618 嬰童護膚品 TOP3圖表：WINONA BABY的舒潤霜“濕疹小救星”資料來源：品牌官網，太平洋證券48重點公司重點公司貝泰妮：貝泰妮：WINONA BABY聚焦嬰幼兒護膚，延續“藥妝”基因聚焦嬰幼兒護膚，延續“藥妝”基因嬰幼兒護膚市場空間廣闊且較為分散。2020年中國嬰幼兒護膚市場規模達到284.4億元，2015-19年CAGR

101、為14%，隨著生活水平的提升，對嬰幼兒護膚品的要求相應提高。目前我國市場較為分散，CR5為19.3%，且尚未形成絕對的龍頭品牌。需求端：嬰幼兒肌膚天然較成人敏感脆弱，且超過 60%的嬰幼兒面臨濕疹的皮膚問題。薇諾娜 Baby 產品定位專業護理符合主流消費趨勢，并且精準契合嬰幼兒罹患濕疹的痛點。決策端：購買決策者一般為寶媽，目前媽媽的年輕逐漸年輕化，其中Z 世代媽媽對兒童護膚成分安全性的關注度普遍較高，并且隨著近年來國貨品牌崛起，約 88%的媽媽表示愿意選擇適合寶寶膚質的國貨品牌；這部分消費者與主品牌WINONA的客群有部分重疊，具備優質客戶主動導流的基礎，用戶粘性由WINONA延伸至WINON

102、A BABY。供給端：WINONA BABY產品研發壁壘深厚，具有臨床專業背書，其中旗下經典單品舒潤滋 養霜經臨床測試表明可將0-2歲/2-12歲寶寶濕疹復發率下降68%/38%。同時在推廣期間，沿用主品牌運營成熟的線下專業渠道積累口碑。圖表：母嬰用品消費者畫像圖表：中國嬰幼兒護理市場規模及增速資料來源：艾瑞咨詢Z 世代媽媽“小兒顏養觀”藍皮書，太平洋證券152.9170.7193223.1258.5284.40%5%10%15%20%050100150200250300201520162017201820192020市場規模（億元）yoy圖表：中國嬰幼兒護理市場規模及增速5.8%4.1%3.

103、7%3.0%2.7%2.5%2.5%2.0%2.0%1.8%0%1%2%3%4%5%6%7%市占率49重點公司重點公司貝泰妮：貝泰妮：AOXMED入局高端護膚領域，定位中國抗衰老第一品牌入局高端護膚領域，定位中國抗衰老第一品牌定位高端抗衰市場。薇諾娜品牌強調功效性護理，針對20-30歲人群推出抗初老，仍延續功效性的溫和護理。AOXMED品牌定位抗衰老，針對30歲+、具備經濟實力的人群。根據消費者畫像，抗衰呈現高端化，且隨著新一代消費主力90后步入30歲+，抗衰意識驅動市場擴容。目前2020 年國內抗衰護膚市場規模為 685 億元，5年CAGR 達 15%，其中高端抗衰護膚市場占比超過 60%，

104、主要以外資品牌主導。醫美渠道+線上相繼開拓市場。前期專妍和萃妍產品線專供醫美渠道開拓市場，借助醫美渠道合作奠定品牌高端特性，積累品牌聲量和口碑，之后通過美妍產品線引流至線上銷售渠道。目前專妍和萃妍在官網推出了相關產品線，美妍預計23年上半年上線。圖表：消費者偏愛高端品牌的抗老護膚品，外資為主圖表：AOXMED目前已經上線的產品信息012345678資料來源：微熱點研究院，APOXMED官網，NMPA，太平洋證券產品條線產品名稱備案日期備案編號成分及功效產品圖片密集舒緩修護精華露2021/12/27云G妝網備字2021500893保濕成分：15種；抗氧化成分：9種；抗衰成分：7種；舒敏成分2種；

105、去角質成分：1種；去黑頭成分：1種；美白/淡斑成分：1種殼聚糖修護噴霧2022/6/10云G妝網備字2022000572保濕、抗氧化、抗衰等舒緩潔面泡沫2022/6/9云G妝網備字2022000574保濕、抗氧化、清潔等密集賦活精華面霜2021/12/26云G妝網備字2021500892保濕成分：17種；抗氧化成分：9種；抗衰成分：8種；舒敏成分：1種；美白/淡斑成分：1種密集賦活多效精華液2021/12/26云G妝網備字2021500891保濕成分：15種；抗氧化成分：8種；舒敏成分：2種；抗衰成分：6種；美白/淡斑成分：1種密集賦活晚安面膜2022/6/13云G妝網備字2022000573

106、多種植物精萃及保濕成分茯苓-氨基丁酸飲品酸棗仁茯苓復合酵素（水、低聚異麥芽糖、葡萄糖、酸棗仁、茯苓）、水、-氨基丁酸、濃縮蘋果汁等刺梨石榴飲品v石榴酵素(水、低聚異麥芽糖、石榴汁、檸檬酸)、水、赤蘚糖醇、濃縮蘋果汁、等美妍萃妍預計明年上半年上線專妍REJUVE賦活系列專妍REPAIR修護系列50重點公司重點公司魯商發展：化妝品業務延續高增長，大健康轉型持續推進魯商發展：化妝品業務延續高增長，大健康轉型持續推進圖表：魯商發展營收、凈利潤及增速圖表：魯商發展的毛利率和凈利率88.21102.89136.15123.6348.352.353.946.393.942.06-100%-50%0%50%1

107、00%150%02040608010012014016020182019202020212022H營收（億元）凈利潤營收yoy凈利潤yoy20.3%21.1%20.3%25.7%30.9%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022H毛利率凈利率78.3191.03119.4396.9629.3532.782.213.136.8914.956.2210.120%20%40%60%80%100%20182019202020212021H 2022H生態健康化妝品原料及添加劑藥品0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212

108、022H生態健康化妝品原料及添加劑藥品 經營業績：22H1營收48.35億元，同比+18.88%，歸母凈利1.89億元，同比-39.18%，扣非歸母1.90億元，同比-38.79%。分產品看，房地產及物業/化妝品/藥品/原料及添加劑營收分別為32.78/10.12/2.11/1.59億元，同比+13.20%/+62.31%/-22.15%/+11.01%。盈利能力：22H1毛利率-0.23pct至30.91%，凈利率-3.51pct至4.26%，主要系毛利率下滑且銷售費率提升。分產品，房地產及物業/化妝品/藥品/原料及添加劑毛利率分別為19.79%/60.71%/54.10%/33.06%，化

109、妝品毛利率下滑主要系促銷活動以擴大銷售規模。2.23.16.915.010.10%20%40%60%80%100%120%140%024681012141620182019202020212022H化妝品營收（億元）營收yoy圖表：魯商發展營收、凈利潤及增速圖表：魯商發展的毛利率和凈利率圖表：魯商發展化妝品業務營收及增速51重點公司重點公司魯商發展：魯商發展：4+N戰略持續推進，核心品牌以爆品驅動增長戰略持續推進，核心品牌以爆品驅動增長圖表：魯商發展化妝品業務的品牌矩陣化妝品板塊持續實施4+N戰略，各品牌獨立運作，機制較為靈活。2018-2021年化妝品業務營收從2.2億增至15.0億元，CA

110、GR89.1%，占比從2.6%提升至12.5%，戰略轉型持續推進。其中2大核心主力品牌璦爾博士和頤蓮均領跑細分賽道并保持高速增長。璦爾博士：領跑國內微生態護膚賽道，持續推進微生態理論體系建設以鞏固先發優勢，產品端以爆品群驅動增長，22H1璦爾博士營收為5.25億元（同增74.40%），22年上半年推出“閃充精華”新品，擁有國內首創獨家雙菌發酵褐藻技術，一上市便榮登天貓抗皺精華熱銷榜 TOP1。爆款老品持續增長，推出新品完善產品線，新品占比提升至10%。頤蓮：深耕玻尿酸護膚賽道，打造噴霧大單品并圍繞“玻尿酸+”均衡擴張品線，22H1頤蓮營收為3.88億元（同增43.53%）。上半年推出玻尿酸噴霧

111、2.0升級產品“頤蓮玻尿酸深層補水噴霧”，推出當日就成交2萬瓶。頤蓮補水噴霧上半年繼續領跑平臺行業類目，并上榜天貓消費者運營FAST榜單；頤蓮水光肌原液面膜銷售超過60萬盒，成為頤蓮品牌TOP2產品。善顏：利用Tri-BioBoost核心科技，定位精準護膚。伊帕爾汗：定位以油養膚，2021年推出太空藍薰衣草修護精華液、太空藍薰衣草修護沐浴油、薰衣草菁萃清肌水乳、薰衣草夜間修護面膜4款新產品；與壹網壹創深入合作，有望互補共贏實現突破性增長。護膚品牌彩妝品牌香氛精油品牌品牌代表產品價格區間2022H1營收5.25億元（同比+74.40%）3.88億元（同比+43.53%）2018年 璦爾博士引領微

112、生態護膚2003年 頤蓮專注玻尿酸護膚2004年 善顏量膚定制，一人一方2014年 詮潤專注弱敏肌膚修復2020年 UMT定位精研養膚底妝2006年 伊帕爾汗專注天然香氛產業用戶定位頤蓮玻尿酸補水噴霧2.0善顏舒顏益肌修護微精水璦爾博士益生菌水乳詮潤保濕多效修復精華UMT持狀柔焦控油粉底新疆伊帕爾汗荷荷巴油精油59-698168-129665-52868-23839-178118-21818-45歲女性適用于所有肌膚用戶95后年輕人20-35歲肌膚敏感的學生、白領和上班族量膚定制都市普通白領消費層渠道結構線上占比98%以上線上占比95%以上線下為主線下為主線下為主線下為主第三部分醫美短期受疫情

113、和監管擾動，中長期看好龍頭集中度提升53二、醫美：二、醫美：A股醫美企業：藥械端表現優于機構端股醫美企業：藥械端表現優于機構端圖表：化妝品板塊企業營收增速圖表：化妝品板塊企業凈利潤增速圖表：化妝品板塊企業毛利率情況圖表：化妝品板塊企業凈利率情況圖表：化妝品板塊企業銷售費用率圖表：化妝品板塊企業存貨周轉-50%0%50%100%150%20182019202020212022H1愛美客華熙生物華東醫藥昊海生科朗姿股份奧園美谷-100%-50%0%50%100%150%200%250%20182019202020212022H1愛美客華熙生物華東醫藥昊海生科朗姿股份0%20%40%60%80%10

114、0%20182019202020212022H1愛美客華熙生物華東醫藥昊海生科朗姿股份奧園美谷-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022H1愛美客華熙生物華東醫藥昊海生科朗姿股份奧園美谷0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1愛美客華熙生物華東醫藥昊海生科朗姿股份奧園美谷050100150200250300350愛美客 華熙生物華東醫藥昊海生科朗姿股份20182019202020212022H1資料來源：Wind，太平洋證券54二、醫美：短期疫情擾動，長期高增速不改，原料產品繼續進階二、醫美：短期疫情擾動，長

115、期高增速不改，原料產品繼續進階 原料端：膠原蛋白提取進步取得進展，商業化進程加快，多家公司遞交IPO，如錦波生物向北交所沖刺IPO、巨子生物向香港聯交所提交上市申請、創爾生物從科創板轉戰北交所。產品端：再生類產品繼續出新，2021年“童顏針”“少女針”在國內獲批掀起了再生熱潮，以華東醫藥的伊妍仕（PCL微球+CMC）、圣博瑪的艾維嵐（PLLA微球）為代表的兩款產品經過國外驗證。22年外泌體、ADM等材料繼續推動再生類賽道發展，目前市面上幾乎沒有符合國家NMPA三類醫療器械注射用標準且合規合法的外泌體；遠想生物推出的愛緹恩mADM是中國已上市的三類醫療器械中唯一具有促進韌帶周圍組織再生的多孔材料

116、。22年上半年核心城市疫情反復，終端客流量受限。由于藥械端廠家全國布局，而機構端以區域性為主，因此藥械端受影響小于機構端。醫美消費粘性強，需求確定性高，隨著疫情影響逐步減弱，機構端客流水平有望恢復，帶來業績修復。藥械端隨著終端消費需求釋放，業績持續靚麗可期。建議把握研發拿證壁壘高、盈利能力強的中游藥械公司，推薦愛美客。同時關注新產品和新原料公司帶來的行業新格局。短中期來看，醫美消費粘性強，疫后消費需求有望集中釋放，客流水平恢復將帶來機構端業績修復及藥械端延續高增長。強監管下醫美負面輿情有所降低，行業規范化維持健康發展，有助于龍頭集中度進一步提升。長期來看，醫美行業低滲透率下高增速趨勢不改，可支

117、配收入增加和美容意識提升打開行業廣闊發展空間。55重點公司重點公司愛美客：收入業績同增接近愛美客：收入業績同增接近40%，費用端管控良好，費用端管控良好圖表：愛美客營收、歸母凈利潤（億元）及增速圖表：愛美客的毛利率和凈利率5.587.0914.488.853.064.409.585.910%20%40%60%80%100%120%140%160%02468101214162019202020212022H營收（億元）歸母凈利潤營收yoy歸母yoy22H1疫情擾動下，公司收入業績均獲高增長。22H1公司收入8.85億元，同比+39.70%，歸母凈利潤5.91億元，同比+38.90%。單看Q2，收

118、入4.54億元，同比+21.41%，歸母凈利潤3.11億元，同比+22.05%。盈利能力穩中有升，費用端管控良好。2022H1 公司毛利率達 94.39%，同比+1.14pct；其中 Q2 毛利率 94.33%，同比+0.56pct。毛利率呈現向上趨勢主要是收入高增帶來規模效應下的成本下行，以及高端線產品濡白天使占比提升，拉動產品結構向上。費用端，2022H1 銷售費率/管理費率/研發費率分別為9.72%/7.31%/4.31%，同比+0.00/+0.34/+0.19pct，2022Q2 銷售費率/管理費率/研發費率分別為 7.07%/7.84%/3.58%，同比-1.98/+2.29/-0.

119、25pct。加大研發投入及研發人員激勵/提薪，研發費用率同比提升。2022H1 公司凈利率為 66.78%，同比-0.38pct，其中 Q2 凈利率為 68.44%，同比+0.36pct。資料來源：Wind，太平洋證券圖表：愛美客的期間費用率8.7%8.7%7.1%7.0%7.3%-10%-5%0%5%10%15%20%2019202020212021H2022H銷售費用率財務費用率研發費用率管理費用率92.6%91.8%93.7%93.3%94.4%53.4%61.1%66.1%67.1%66.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120

120、21H2022H毛利率凈利率56重點公司重點公司愛美客：已上市產品及在研產品的研發進展愛美客：已上市產品及在研產品的研發進展主要研發項目名稱項目目的項目進展預計對公司未來發展的影響計劃第二代埋植線豐富產品種類，滿足醫生臨床應用的需要，滿足市場需求。注冊檢驗階段豐富公司面部埋植線的產品類型，滿足日趨細分化、多元化的市場需求，擴大市場份額及營業收入。醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠增加新填充部位的適應癥，滿足多元化的市場需求。臨床試驗階段鞏固公司在皮膚填充劑市場的地位，滿足多元化的市場需求，提升品牌影響力和核心競爭力，擴大市場份額及營業收入。醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠增加頦部填

121、充適應癥，鞏固公司在皮膚填充劑市場的地位，提供利潤新增長點。臨床試驗階段鞏固公司在皮膚填充劑市場的地位，滿足日趨細分化、多元化的市場需求，提升品牌影響力和核心競爭力，擴大市場份額及營業收入。注射用透明質酸酶透明質酸酶在眼科手術、藥物擴散、關節炎方面有應用，有助于擴大我們的產品線。臨床前在研階段增加公司產品管線，完善公司透質類相關產品體系，提升公司核心競爭力。注射用A型肉毒毒素加強產品協同效應，完善公司產品線。臨床試驗階段豐富公司產品類型，與公司現有產品相互協同，滿足日益多元化的市場需求，提升品牌影響力和核心競爭力。爭取在22年底或23年初申請NDA利多卡因丁卡因乳膏本產品主要應用于成人淺層皮膚

122、手術前對完整皮膚的局部麻醉，提高客戶消費體驗。獲得臨床批件優化公司現有產品結構，與現有產品形成良好的協同。利拉魯肽注射液以先進的生物蛋白重組、分離純化、新藥制劑技術為平臺，將利拉魯肽本地化和市場化I期臨床試驗階段增加公司產品管線，在體重管理細分領域進行布局。爭取今年結束臨床去氧膽酸注射液開拓公司減肥產品市場，增加公司產品的多樣性，優化公司產品結構。臨床前在研階段增加公司產品管線，優化產品結構。預計明年提交NDA圖表：愛美客在研項目進展項目資料來源：公司公告，太平洋證券已上市產品持續增長，在研產品完善布局。公司已擁有7款批的類醫療器械產品，是國內獲得國家藥監局認證用于非手術醫療美容類醫療器械數量

123、最多的企業。目前共8個在研項目，2個臨床前階段，1個已獲臨床批件，4個臨床試驗階段，1個注冊檢驗階段。嗨體：祛頸紋市場中消費者復購拉動產品銷售，2022H1嗨體2.5市占率略有提升；眼周年輕化市場需求拉動熊貓針銷售；冭活泡泡針作為水光針合規產品，有望受益于行業監管趨嚴市場份額提升；濡白天使：21年下半年開始商業化，定位高端再生市場，堅持醫生牌照授權的制度，提高與醫療機構的合作深度，隨著消費者認知提升和醫療渠道開拓，有望獲得較快增長。肉毒素：與韓國 HuonsBP 簽訂合作，以研發注冊方式引進其肉毒素產品，作為中國地區唯一合法經銷商進行產品的進口和經銷，目前完成III期臨床，預計22年底或23年

124、初申請NDA。57市值（億人民幣）總股本（億股）2022/9/22022/9/222E23E24E22E23E24E珀萊雅443.82.812.63.34.113.0%60.247.638.1貝泰妮768.44.242.83.85.033.4%63.947.436.1魯商發展92.910.090.50.70.831.7%18.814.211.2上海家化220.76.800.91.21.414.1%37.627.122.5水羊股份54.73.880.81.21.739.3%16.911.48.4丸美股份104.64.010.70.80.913.4%38.833.328.8科思股份106.41.6

125、91.51.92.325.6%40.932.626.9青松股份30.25.170.10.40.5-165.9%40.115.411.6麗臣實業27.81.261.42.12.2-3.6%15.610.710.1嘉亨家化22.81.011.21.62.125.9%18.913.811.0愛美客1,162.72.166.79.713.444.7%80.755.540.1華熙生物680.64.812.12.83.731.2%65.949.738.5華東醫藥716.717.501.61.92.321.1%25.721.317.5昊海生科110.61.742.53.23.924.8%25.120.016

126、.3朗姿股份108.44.420.30.50.716.6%83.147.136.5奧園美谷52.47.810.20.20.3-192.6%42.333.026.4市值（億美元）總股本（億股）2022/9/22022/9/222E23E24E22E23E24E歐萊雅1,850.65.410.8811.3312.7313.0%31.7830.5127.16雅詩蘭黛886.33.67.578.619.569.7%32.8128.8325.99資生堂145.04.00.601.151.4915.6%61.0332.1324.64寶潔3,277.523.95.936.386.865.7%23.1221.

127、5019.99強生4,278.726.310.1010.6211.054.1%16.1215.3314.73愛茉莉51.00.62.173.484.1412.6%40.2824.4420.44板塊股票簡稱EPS（USD）PECAGR國際公司CAGR板塊股票簡稱品牌端上游生產&原料醫美EPSPE資料來源：Wind，Bloomberg，太平洋證券注：雅詩蘭黛和寶潔FY22為2021/7/1-2022/6/30，22E為FY2023E估值比較表估值比較表58太平洋紡織服裝太平洋紡織服裝&商貿團隊介紹商貿團隊介紹郭彬郭彬 紡織服裝紡織服裝&商貿零售行業商貿零售行業 首席分析師首席分析師中南財經政法大學

128、工商管理學學士，悉尼大學金融學，經濟學碩士。2019年加入太平洋證券，從事紡織服裝及商貿零售行業研究。先后就職于國金證券，國泰君安證券，天風證券。多次作為團隊核心成員獲得金牛獎，水晶球，第一財經等賣方分析師評比獎項。擅長捕捉高景氣度子行業的邊際變化，從產業研判等多方角度綜合驗證，長期跟蹤挖掘行業優質公司，深度覆蓋電商，品牌服飾，化妝品，超市珠寶等子行業。龔書慧龔書慧 紡織服裝紡織服裝&商貿零售行業商貿零售行業 助理研究員助理研究員復旦大學經濟學碩士，2022年6月加入太平洋證券。59銷售團隊銷售團隊60 行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于市場整體水平5%以上；中性：我們預計未

129、來6個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場整體水平5%以下 公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間投資評級說明及重要聲明投資評級說明及重要聲明61重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任

130、何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。研究院中國 北京 100044100044北京市西城區北展北街九號華遠 企業號D D座投訴電話：95397投訴郵箱：