凱美特氣-食品級二氧化碳龍頭電子特氣業務揚帆啟航-220913（41頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2022 年 09 月 13 日 凱美特氣(002549)食品級二氧化碳龍頭，電子特氣業務揚帆啟航 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：深耕行業三十余載，為工業氣體核心供應商。公司是一家通過回收利用石油化工尾氣、火炬氣生產工業氣體的專業環保企業。公司產品類型多元化，包括二氧化碳、干冰、氫氣、液化氣、戊烷、氮氧氬、電子特種氣體等。受益于下游市場需求增加，公司營收穩步增長。2021 年公司營收 6.68 億元，歸母凈利潤 1.39 億元，同比分別增長 28.68%/92.34%。2022H1 電子特氣業務的放量使公司業績快速提升，實

2、現營收 3.63 億元，歸母凈利潤 0.83億元，同比分別增長 20.74%/41.69%。電子特氣規?？焖贁U張，唱響國產替代主旋律。電子特氣是半導體、顯示面板的關鍵原材料。規模：受益于半導體、顯示面板產能內移及下游市場需求旺盛，中國電子特氣規?？焖贁U張，預計 2022 年國內達 189 億元，2020 年海外企業占中國市場比超 86%，國產替代空間巨大。壁壘：電子特氣存在較高技術壁壘；下游半導體廠商認證流程復雜，周期長達 2-3 年；電子特氣行業需要大量初始資金投入，短期內行業較難出現新進入者。認證：公司于 2021 年相繼通過法國液空以及美國相干認證，并持續推進美國 ASML 認證。業績高

3、增：隨著公司通過相關認證以及稀有氣體價格的持續上漲，公司電子特氣業務迎來高速增長，2022 年上半年電子特氣業務實現營收 0.66 億元，同比增長 698%，毛利率達84.67%。公司持續推進美國 ASML 認證，混配氣有望在通過認證后迎來放量增長，成為公司未來的業績增長動力。食品級二氧化碳龍頭，碳中和背景下擴產推動業績穩增。公司是國內食品級二氧化碳龍頭企業，2021 年二氧化碳業務實現營收 3.02 億元，同比上升 22.16%，毛利率 52.01%。原材料：公司的主要產線緊鄰上游石化企業，通過回收其生產過程中排放的廢氣用作原材料，并與上游諸多大型國企簽訂 20 年的供應協議，確保原材料穩定

4、獲取。產線布局：公司現有 9 家子公司，廣泛分布于二氧化碳需求量旺盛的南方，多產線布局有效降低運輸成本以及單個企業停車對公司生產經營的影響。下游客戶：公司與諸多大型食品、工業客戶建立了長期、穩定的合作關系，食品級二氧化碳已經通過可口可樂、百事可樂等國際知名品牌認證。產能：公司現有二氧化碳產能 56 萬噸，在建產能 60 萬噸，我們認為碳中和大背景下，上游供給增長，下游需旺盛，隨著未來新增產能的釋放，公司營收有望穩步提升。公司是工業氣體行業領先企業，首次覆蓋給予公司“買入”評級。公司為工業氣體行業領先企業，隨著電子特氣業務迎來放量，業績有望快速增長，我們預計公司 22-24 年實現營業收入 9.

5、26/12.11/16.50 億元，歸母凈利潤為 2.28/3.27/4.94 億元，（2022/9/9 日股價）對應 22-24 年 PE 為 52.5X/36.7X/24.3X，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險因素：認證進度不及預期；新冠疫情影響；與上游行業共生風險；項目進度不及預期 市場數據：2022 年 09 月 09 日 收盤價（元）19.23 一年內最高/最低（元）22.88/11.58 市凈率 10.5 息率（分紅/股價）0.26 流通 A 股市值（百萬元）11944 上證指數/深證成指 3262.05/11877.79 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022

6、 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）1.83 資產負債率%38.49 總股本/流通 A 股（百萬）624/621 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 劉靖 A0230512070005 劉建偉 A0230518010003 聯系人 劉靖(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）668 363 926 1211 1650 同比增長率（%）28.7 20.7 38.7 30.9 36.2 歸母凈利潤（百萬元）139 83 228 327 494 同比增長率（%

7、）92.3 41.7 64.6 43.3 50.8 每股收益（元/股）0.22 0.13 0.37 0.52 0.79 毛利率（%）41.95 46.40 47.9 51.1 55.0 ROE（%）12.8 7.3 17.8 21.2 25.5 市盈率 86 53 37 24 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 -40%-20%0%20%40%60%09-1410-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-14（收益率）凱美特氣滬

8、深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司作為氣體行業的領先企業，隨著電子特氣業務迎來放量增長，業績快速增長，我們預計公司 22-24 年實現營業收入 9.26/12.11/16.50 億元，歸母凈利潤為2.28/3.27/4.94 億元，（2022/9/9 日股價）對應 22-24 年 PE 為 52.5X/36.7X/24.3X。我們給予公司 2022 年 66 倍 PE，對應目標價 24.17 元，較現有價格有 25.7%上漲空間，首次覆蓋給予公司“買入”評級。關鍵假設點 1）二氧化碳假設：20

9、22 年下半年二氧化碳市場價格有所回暖，加之公司海南產線復產，我們預計公司銷量將逐步恢復到 2021 年水平，2022 年二氧化碳業務營收同比上升 12%。公司現有二氧化碳產能 56 萬噸，在建產能 60 萬噸，我們預計未來二氧化碳業務將保持高增長，2023/2024 年營收增長率保持 15%。公司二氧化碳主要通過尾氣回收制取，和上游企業建立長期合作，原材料成本低廉，我們預計毛利率將基本維持在 2021 年水平。2）電子特氣假設：我們預計電子特氣業務將維持上半年增速，營收同比上升720%。公司通過 ASML 認證之后混配氣有望迎來高增長，考慮到稀有氣體供需格局短期較難緩解以及下游持續旺盛，我們

10、預計 2023/2024 年公司電子特氣業務將營收增長率分別為 120%/100%。我們預計 2023 年二季度后隨著巴陵空分裝置建成，公司將實現稀有氣體原料自有，毛利率有望持續高位，22-24 年分別為 84%/82%/80%。3）氫氣假設：公司氫氣業務保持穩步增長，我們預計 22-24 年營收增長分別為13%/10%/10%，毛利率保持 26%。4）燃料氣假設：公司 2021 年起燃料氣業務營收快速增長，我們預計 22-24 年燃料氣業務營收增長率分別為 45%/15%/10%。毛利率逐步恢復到 2021 年水平。5）空分氣體假設：我們預計營收保持 10%穩定增長，毛利率穩步回升。有別于大

11、眾的認識 市場對電子特氣的成長性認知不足。電子特氣是半導體、顯示面板的關鍵原材料，目前海外企業占國內市場份額超 86%，國產替代空間巨大。國內企業憑借多年技術積累和認證流程的逐步推進，行業將加速國產替代進程，快速發展，行業內公司將迎來重大發展機遇。市場認為傳統大宗氣體增長較為緩慢。以二氧化碳為代表的大宗氣體受運輸半徑影響，產能較為分散，在某些區域內仍然供需偏緊。目前二氧化碳每年排放量超 300 億噸，而利用量僅 1 億噸，在碳中和背景下尾氣處理將持續推進，帶動整體規模持續上漲。股價表現的催化劑 碳中和政策趨嚴；電子特氣業務的認證通過；核心假設風險 認證進度不及預期；新冠疫情影響；與上游行業共生

12、風險；項目進度不及預期。eZrV8ZbWuWjWtXcV8OdN6MpNpPpNoMkPrRuNjMnMqM8OpPzQvPpMtPMYmQoP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 1.食品級二氧化碳龍頭，電子特氣業務揚帆起航.7 1.1 深耕行業三十余載，為工業氣體核心供應商.7 1.2 公司業績持續增長，電子特氣帶來新增長動力.10 1.3 股權激勵綁定核心員工，高考核目標彰顯業績信心.13 2.電子特氣規?？焖贁U張，國產替代進程加速.14 2.1 電子特氣是電子工業關鍵原材料，純度為核心指標.14 2.2 受益于產業鏈內移及下游高增

13、，行業規?？焖贁U張.19 2.3 海外龍頭占據主要市場份額，國產替代為行業主旋律.21 3.傳統氣體穩步增長，雙氧水業務潛力巨大.24 3.1 二氧化碳消費量持續上升，原料氣、產能布局及客戶是行業競爭關鍵.24 3.2 氫氣是重要的清潔能源，應用前景廣闊.26 3.3 雙氧水產能集中度較低，高端產品依賴進口.29 4.傳統業務地位穩固，電子特氣帶動業績高增.30 4.1 龍頭優勢明顯，碳中和背景下擴產推動業績穩增.30 4.2 電子特氣與雙氧水業務打造公司未來成長曲線.33 5.盈利預測與估值.35 5.1 盈利預測.35 5.2 公司估值.37 6.風險提示.38 7.附表.38 目錄 公司

14、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：2018-2022H1 公司分產品營收占比（%）.7 圖 3：2018-2022H1 公司分產品毛利占比(%).7 圖 4：公司股權結構.10 圖 5：2018-2022H1 公司營收及增速.10 圖 6：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速.10 圖 7：2018-2022H1 公司毛利率及凈利率（%）.11 圖 8：2018-2022H1 公司費用率（%）.11 圖 9：2017-2022H1 凱美特氣與可比公司毛利率對比（%）.11 圖 10：202

15、1 年凱美特氣與可比公司研發人員占比.12 圖 11：2017-2021 年凱美特氣與可比公司研發費用率（%）.12 圖 12：2016-2022H1 公司研發費用及增速.12 圖 13：工業氣體產業鏈.14 圖 14：氣體提純工藝.15 圖 15：2021 年電子特氣下游應用占比.16 圖 16：MOCVD 制造模型.17 圖 17：刻蝕工藝中電子氣體的使用.17 圖 18：光刻工藝中電子氣體的使用流程.18 圖 19：離子注入工藝流程.18 圖 20：2015-2021 年全球晶圓產能分布（%）.19 圖 21：2020 年晶圓制造材料成本構成.20 圖 22：2017-2021 年中國大

16、陸半導體材料市場規模及增速.20 圖 23：2017-2026E 年中國大陸 6 代及以下平板顯示產能占比.20 圖 24：2017-2026E 年中國大陸 6 代以上平板顯示產能占比.20 圖 25：2017-2024E 年全球電子特氣市場規模及增速.21 圖 26：2017-2024E 年中國電子特氣市場規模及增速.21 圖 27：電子特氣行業壁壘.22 圖 28：2020 年中國電子特氣市場格局.22 圖 29：2020 年中國二氧化碳應用領域占比.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2016-2021 年中國二氧化

17、碳排放量.24 圖 31：2016-2021 年全球二氧化碳排放量.24 圖 32：2017-2021 年中國碳酸飲料及啤酒產量.25 圖 33：2017-2021 年中國二氧化碳表觀消費量.25 圖 34：二氧化碳領域企業競爭重點簡圖.26 圖 35：氫氣主要應用領域示例.26 圖 36：2017-2030E 年中國氫氣需求量（萬噸）.28 圖 37：2017-2021 年中國雙氧水表觀消費量.29 圖 38：2020 年電子級雙氧水下游需求占比.29 圖 39：2022 年中國雙氧水產能區域占比.29 圖 40：2017-2021 年中國雙氧水進出口量（萬噸）.29 圖 41：公司產線分布

18、及 2021 年營收占比.30 圖 42：公司主要供應商.31 圖 43：公司主要客戶.31 圖 44：2015-2021 年公司食品級二氧化碳市占率.32 圖 45：公司氫氣供應與銷售模式.32 圖 46：公司新增雙氧水產能（萬噸/年）.35 圖 47：2022 年中國各地區雙氧水平均價格（元/噸）.35 表 1：公司主要產品及年化產能.8 表 2：公司項目儲備.9 表 3：股權激勵鎖定期及考核要求.13 表 4：公司股權激勵人員.13 表 5：電子特氣主要產品分類.15 表 6：氣體等級要求.15 表 7：國內電子特氣公司已實現進口替代并規?；漠a品.23 表 8：制氫方式對比.27

19、表 9：氫氣主要運輸方式.28 表 10：公司氫氣業務主要長期協議.32 表 11：公司電子特氣產能規劃.33 表 12：公司電子特氣業務認證情況.34 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 表 13：2022 年公司披露電子特氣銷售合同.34 表 14：公司分業務預測表(萬元、%).36 表 15：公司盈利預測表(萬元、%).36 表 16：可比公司財務數據表.37 表 17：可比公司估值表.37 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 1.食品級二氧化碳龍頭，電子特氣業務揚帆起航 1.

20、1 深耕行業三十余載，為工業氣體核心供應商 深耕氣體行業三十余載，為食品級二氧化碳龍頭企業，電子特氣打造第二增長曲線。公司成立于 1991 年，2011 年于深圳證券交易所掛牌上市，主要銷售液體二氧化碳及干冰、氫氣、特種氣體、燃料類氣體、空分氣體等。經過多年的發展，公司已成為國內食品級二氧化碳龍頭企業，可年產 56 萬噸高純食品級液體二氧化碳。2017 年，公司新建 12 套電子特種氣體生產裝置，2018 年子公司岳陽電子特種氣體公司成立，正式進軍電子特氣領域，公司于 2021 年相繼通過法國液化空氣，美國相干認證，電子特氣業務開始迎來高速增長，22H1 電子特氣業務營收 6585 萬元，同比

21、增長 698%，第二增長曲線發力。公司以傳統氣體業務為盾，電子特氣為矛，前景可期。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司當前產品布局多元，下游應用廣泛。公司經過 30 多年發展，產品逐漸從單一的二氧化碳發展為集二氧化碳、氫氣、液化氣、戊烷、氧氮氬、電子特種氣體等多類型產品布局，廣泛應用于飲料、冶金、食品、煙草、石油、農業、化工、電子等多個領域。在傳統氣體領域，液化二氧化碳和氫氣為公司核心產品，18-21 年，兩者營收占比合計在 62%以上，21 年公司二氧化碳營收占比為 45%，氫氣為 24%，毛利占比分別為 56%和 16%；在電子特氣領域，公司主要布局氦氣、氖氣、氪氣

22、、氙氣、等稀有氣體以及激光混配氣，2021年隨著產能的釋放以及陸續通過法國液空、美國相干的認證，公司電子特氣業務開始放量增長，21年電子特氣營收占比僅為3%，毛利占比6%；2022年H1營收占比已提升至18%，毛利占比 33%。圖 2：2018-2022H1 公司分產品營收占比（%）圖 3：2018-2022H1 公司分產品毛利占比(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 1：公司主要產品及年化產能 湖南凱美特 安慶凱美特 安慶特氣分公司 惠州凱美特 長嶺凱美特 海南

23、凱美特 福建凱 美特 岳陽凱 美特 產能合計 二氧化碳 20 萬噸 10 萬噸 13 萬噸 3 萬噸 10 萬噸 56 萬噸 氫氣 0.289 萬噸 0.476萬噸 1.072萬噸 0.167萬噸 2 萬噸 燃料氣 5564 萬方 10.6 萬噸 7.3 萬噸 1580萬方 17.9 萬噸+7144 萬方 干冰 2.0 萬噸 0.3 萬噸 2.3 萬噸 氧氣 1.5 萬噸 1.5 萬噸 氮氣 4.50 萬噸 5.24 萬噸 9.74 萬噸 氬氣 2.29 萬噸 2.29 萬噸 精餾液化可燃氣 5.208 萬噸 5.208 萬噸 戊烷工業烴 1.14 萬噸 1.14 萬噸 高純態標瓶 10 萬瓶

24、 10 萬瓶 轉化爐用燃料氣 15.2 萬噸 15.2 萬噸 火炬尾氣壓縮回用裝置 0.8 萬方/h 0.8 萬方/h 氪氣 1.175 萬方 1.175 萬方 疝氣 0.09 萬方 0.09 萬方 氦氣 14.4 萬方 14.4 萬方 氖氣 6.8 萬方 6.8 萬方 氟基激光混配氣 1.4 萬方 1.4 萬方 40%45%48%45%32%22%24%29%24%22%24%21%16%21%25%14%11%7%7%4%3%18%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1二氧化碳氫氣燃料類氣體空分氣體特種氣體61%69%67%56%32%14%15%

25、23%16%11%12%8%3%15%23%13%7%7%7%1%6%33%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1二氧化碳氫氣燃料類氣體空分氣體特種氣體 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 氯化氫基激光混配氣 0.36 萬方 0.36 萬方 動態混配氣 0.86 萬方 0.86 萬方 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 擬募集十億元，公司儲備項目豐富，各業務增長動力強勁。公司目前擁有豐富儲備項目，擴產產品包括二氧化碳、氫氣、電子特氣、雙氧水等，種類豐富。1)公司 2022 年 3 月 18 日發布公

26、告，擬募集不超過 10 億元，結合自籌資金共 12.7億元用于建設宜章子公司15套電子特氣和混配氣體生產加工及輔助裝置項目以及福建子公司 30 萬噸/年（27.5%計）雙氧水項目，建設期 3 年。2)公司于 2022 年 6 月 30 日與湖南岳陽綠色化工高新技術產業開發區管理委員會簽署項目入園協議，通過設立岳陽凱美特環保子公司建設配套己內酰胺產業鏈裝置尾氣回收綜合利用項目，建設期 2 年。3)公司于 2021 年與揭陽大南海石化工業區管理委員會簽署戰略合作協議，通過設立揭陽凱美特子公司在工業區內投資建設 30 萬噸/年二氧化碳及 30 萬噸/年工業、電子級雙氧水項目，總投資額 15 億元，建

27、設期 2 年。4)公司計劃在巴陵現有的 9 萬空分裝置上加裝稀有氣體提取裝置，建成后將實現稀有氣體氪氖氙氦的原料氣自有。項目預計于 2023 年一季度進行調試、二季度投產。5)福建子公司建設二氧化碳改造項目，建成后二氧化碳產能將由 10 萬噸/年提升至 20萬噸/年。表 2：公司項目儲備 項目名稱 擴產項目 項目進度 投資金額（億元）福建凱美特項目 30 萬噸/年（27.5%計）雙氧水 項目已備案，建設期 3 年 5.2 宜章凱美特特種氣體項目 15 套電子特氣和混配氣體生產加工及輔助裝置 公司工商登記已完成，項目已備案，建設期 3 年 7.5 岳陽凱美特環保項目 一期 20 萬噸/年二氧化碳

28、，200 噸/日空分裝置、氦氖氪氙裝置、電子特氣裝置、罐區等 公司工商登記已完成，已簽署入園協議，建設期 2 年 12.7 揭陽凱美特項目 30 萬噸/年二氧化碳，30 萬噸/年雙氧水 已簽署工業二氧化碳氣體供銷（合作）框架協議，建設期 2 年 15 巴陵 9 萬空分稀有氣體提取項目 稀有氣體提取裝置 預計于 2023 年一季度調試、二季度投產-福建凱美特二氧化碳擴產項目 10 萬噸/年二氧化碳 已取得環評批復-資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 公司實控人為祝恩福先生，增持公司股份體現對公司價值認可。

29、公司股權結構較為集中，截至 2022 年 6 月 30 日，第一大股東為浩訊科技有限公司，持有公司 41.66%股份。公司實控人為祝恩福先生，直接與間接持有公司 38.05%股份。2022 年 6 月 10 日，祝恩福先生計劃于 6 個月內擬以不低于 1000 萬元增持公司股份，體現其對公司未來發展前景的信心以及對公司價值的高度認可。圖 4：公司股權結構 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 公司業績持續增長，電子特氣帶來新增長動力 傳統氣體業務穩步發展，電子特氣爆發驅動公司業績高速增長。2018-2020 年公司二氧化碳與氫氣業務保持穩步增長，但燃料、空分氣體業績的表現持續低迷，拖累了整

30、體的營收增長。2020 年受新冠疫情影響，公司主要產品毛利率均出現較大下滑，導致凈利潤持續下降，實現歸母凈利潤 0.72 億元，同比下降 19.1%。2021 年隨著燃料類氣體的量價齊升、二氧化碳產能擴張以及電子特氣形成收入，公司營收開始快速上漲，凈利潤迎來觸底反彈，公司 2021 年實現營收 6.68 億元，同比上升 28.68%；實現歸母凈利潤 1.39 億元，同比上升 92.34%。2022 年 H1 電子特氣業務的放量爆發驅動公司利潤高增長，實現營收3.63 億元，同比上升 20.74%，歸母凈利潤 0.83 億元，同比上升 41.69%。圖 5：2018-2022H1 公司營收及增速

31、 圖 6：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司盈利能力居行業前列，2020 年以來持續回升。公司 2019 年以來持續提高費用管控能力，在研發費用率保持穩定的同時銷售費用率及管理費用率得到了良好的控制，期間費用率持續下降。受疫情影響，公司 2020 年毛利率及凈利率出現較大下滑，從 2021 年開始隨著疫情修復以及高附加值的電子特氣業務開始放量，毛利率和凈利率在 2020 年疫情之后觸底反彈，實現快速增長。2021 年公

32、司毛利率相較于 2020 年提升 4.6pcts，達 42%，凈利率提升 6.8pcts，達 20.7%，22H1 毛利率和凈利率分別為 46.4%、23.0%。受益于原材料成本低廉，目標市場布局完整的區位優勢，下游客戶優質以及公司專注高毛利產品的發展戰略，相較于同行業公司，公司盈利能力處領先水平。圖 7：2018-2022H1 公司毛利率及凈利率（%）圖 8：2018-2022H1 公司費用率（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 9：2017-2022H1 凱美特氣與可比公司毛利率對比（%）5.055.155.196.683.63-10%0%10%20

33、%30%40%50%60%70%01234567820182019202020212022H1營收（億元，左軸）同比（%，右軸）0.940.890.721.390.83-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022H1歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）46.9%46.8%37.4%42.0%46.4%19.2%17.9%13.9%20.7%23.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022H1毛利率凈利率28.1%31.6%28.0%

34、25.0%21.8%11.8%12.2%5.0%4.4%4.2%15.6%18.2%20.5%18.9%16.1%4.7%5.9%6.3%6.4%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022H1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 研發投入逐步提升，研發費用率在行業內處于較高水平。公司是國家第一批“專精特新”小巨人企業，多次被評為“高新技術企業”，通過自主研究創新，目前共擁有 204 項專利，141 項發明專利，包含

35、二氧化碳、氫氣、可燃氣體、電子特種氣體超高提純及氣體分離等多項技術。公司持續加大研發投入力度，研發費用不斷提升，2021 年達 0.43 億元，同比上升 31.63%，研發費用率達 6.43%，同比上升 0.15 個百分點。截止 2021 年底，公司擁有研發人員 160 人，占員工比達 22.7%。公司研發費用率以及研發人員占比在行業內均處于較高水平。圖 10：2021 年凱美特氣與可比公司研發人員占比 圖 11：2017-2021 年凱美特氣與可比公司研發費用率（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 12：2016-2022H1 公司研發費用及增速 0%

36、10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1凱美特氣華特氣體金宏氣體和遠氣體1604351086522.7%20.5%10.3%6.9%0%5%10%15%20%25%0100200300400500凱美特氣金宏氣體華特氣體和遠氣體研發人員數(左軸，人）研發人員占比（右軸，%）0%1%2%3%4%5%6%7%20172018201920202021凱美特氣華特氣體金宏氣體和遠氣體 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 股權激勵綁定核心員工，高考核目標彰顯

37、業績信心 公司出臺股權激勵，綁定核心員工，高考核目標彰顯公司未來業績信心。2022 年 3 月18 日公司發布了股權激勵計劃草案，擬向激勵對象授予不超過 1900 萬股限制性股票，占本激勵計劃簽署時公司股本總額的 3.05%，授予價格為 8.19 元/股。首次授予的激勵對象為 198 人，包括高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）人員以及董事會認為需要激勵的其他人員，占公司員工總數 28.09%。本次股權激勵考核目標為 2022-2024 年凈利潤分別達到 1.8/2.5/3.5 億元以上，即公司未來三年凈利潤的年復合增長率需要達到36.24%以上，高考核目標彰顯了公司對未來發展的信心。

38、表 3：股權激勵鎖定期及考核要求 解除鎖定期 解除鎖定期時間 解除限售比例 業績考核目標 第一個解除鎖定期 自授予完成登記之日起 24 個月后的首個交易日起至授予完成登記之日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 30%2022 年度公司凈利潤1.8 億元 第二個解除鎖定期 自授予完成登記之日起 36 個月后的首個交易日起至授予完成登記之日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 30%2023 年度公司凈利潤2.5 億元 第三個解除鎖定期 自授予完成登記之日起 48 個月后的首個交易日起至授予完成登記之日起 60 個月內的最后一個交易日當日止 40%2024 年度公司凈利潤3.5 億元 資料來

39、源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：公司股權激勵人員 姓名 職務 人數 獲授限制性股票數量（萬股）占本計劃擬授予限制性股票總量的比例 占公司股本總額的比例 張偉 總經理 1 160.0 8.42%0.26%徐衛忠 董事、財務總監 1 40.0 2.11%0.06%王虹 董事會秘書 1 30.0 1.58%0.05%中層管理人員 62 761.0 40.05%1.22%核心技術（業務）人員 102 368.4 19.39%0.59%0.160.210.240.300.330.430.220%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.10.20.30.40.5201620172018

40、2019202020212022H1研發費用（億元，左軸）同比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 董事會認為需要激勵的其他人員 31 160.6 8.45%0.26%預留部分 380.0 20.00%0.61%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.電子特氣規?？焖贁U張，國產替代進程加速 工業氣體是現代工業的基礎原材料，分為大宗氣體與特種氣體。工業氣體是現代工業的基礎原材料，被譽為“工業的血液”。工業氣體根據應用領域不同可分為大宗氣體與特種氣體，廣泛應用于集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫療健康、節能環保、新材料、

41、新能源、高端裝備制造、食品、冶金、化工、機械制造等行業，對國民經濟的發展有著戰略性的支持作用，電子特氣為特種氣體重要分支。近年來隨著我國工業規模的不斷擴張，工業氣體行業市場規模由 2017 年 1211 億元上升至 2021 年 1798 億元，年復合增長率 10.4%。隨著工業的持續發展以及電子特氣為代表的特種氣體需求量快速提升，預計我國工業氣體市場規模將保持穩步增長，到 2026 年達 2842 億元，2022-2026 年復合增長率 9.7%。圖 13：工業氣體產業鏈 資料來源：億渡數據，申萬宏源研究 2.1 電子特氣是電子工業關鍵原材料，純度為核心指標 電子特氣是半導體、顯示面板領域關

42、鍵原材料，純度為其核心衡量指標。電子特種氣體是電子氣體的一個重要分支，是集成電路、顯示面板等電子工業生產中不可或缺的原材料。電子特氣種類眾多，廣泛應用于離子注入、刻蝕、氣相沉積、摻雜等環節，被稱為集成電路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“糧食”和“源”，決定了器件的最終良率和可靠性。氣體純度是氣體產品的核心參數，一般采用 N 來表示純度中“9”的個數（例：5N即代表純度達 99.999%），其中高純氣體要求純度達 5N 以上，超純氣體則要求 6N 以上，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 電子特氣純度往往要求 5N 以上級別，而在先進

43、制程的集成電路制造過程中純度要求通常在 6N 以上，隨著半導體集成電路技術的發展，對電子氣體的純度和質量也提出了越來越高的要求，電子氣體的純度每提升一個數量級，對下游集成電路行業都會產生巨大影響。表 5：電子特氣主要產品分類 用途 主要產品 化學氣相沉積（CVD）氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氫、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、六氟乙烷、四氯化鈦、甲烷等 離子注入 氟化砷、三氟化磷、磷化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫、氙氣等 光刻膠印刷 氟氣、氦氣、氪氣、氖氣等 擴散 氫氣、三氯氧磷等 刻蝕 氦氣、四氟化

44、碳、八氟環丁烷、八氟環戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯氣、溴化氫、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等 摻雜 含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氫、砷化氫等 資料來源：金宏氣體招股說明書，申萬宏源研究 表 6：氣體等級要求 氣體等級 純度要求 應用領域 普通氣體 99.9%一般器件 純氣體 99.99-99.999%晶體管和晶閘管等 高純氣體 99.999-99.9999%大規模集成電路和特殊器件等 超純氣體 99.9999%超大規模集成電路和特大規模集成電路等 資料來源：氣體精英，申萬宏源研究 電子特氣制備過程涉及多道工藝，技術壁壘高企。電子特氣提純是通過多重高效吸

45、附、精餾等方式，對氣體原料中的水分、空氣、金屬離子、顆粒物等雜質進行去除，將氣體純度提至 5N、6N 乃至 7N，其分離和提純方法原理上可分為精餾分離、分子篩吸附分離以及膜分離三大類，在實際提純分離過程中，為了達到更好的分離效率，往往會利用多種分離方法進行組合，工藝更為復雜，具有較高的技術壁壘。此外，設備是電子特氣生產過程中重要因素，包括分離（如大型空分設備）、純化（如精餾塔）、壓力檢測（如精密監測和控制設備）以及運輸和運輸監控設備，資金投入量大。圖 14：氣體提純工藝 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：金宏氣體招股說明書，

46、申萬宏源研究 電子特氣下游主要應用于集成電路、顯示面板、LED、光伏等領域，其中集成電路應用最為廣泛，2021 年占比達 43%。電子特氣是集成電路、顯示面板等電子工業生產不可或缺的原材料，2021 年，電子特氣在集成電路中的應用占比達 43%，其次為顯示面板，占比 21%，LED 和光伏分別占比 13%，6%，主要應用環節包括離子注入、刻蝕、氣相沉積、摻雜等。圖 15：2021 年電子特氣下游應用占比 資料來源：億渡數據，申萬宏源研究 集成電路,43%顯示面板,21%LED,13%光伏,6%其它,17%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共41頁 簡單金融 成就夢

47、想 電子特氣在化學氣相沉積的應用：化學氣相沉積(CVD)是通過氣體混合的化學反應,在硅片表面沉積一層固體膜的工藝?；瘜W氣相沉積通常包括氣體傳輸至沉積區域、膜先驅物的形成、膜先驅物附著在硅片表面、膜先驅物粘附、膜先驅物擴散、表面反應、副產物從表面移除、副產物從反應腔移除等八個主要步驟?；瘜W氣相沉積膜中所有的物質都源于外部氣源，原子或分子會沉積在硅片表面形成薄膜。圖 16：MOCVD 制造模型 資料來源：特種氣體在電子行業中的應用，申萬宏源研究 電子特氣在刻蝕的應用：刻蝕是采用化學和物理方法,有選擇地從硅片表面去除不需要的材料的過程?？涛g的目的是在涂膠的硅片上正確地復制掩膜圖形，分為濕法刻蝕和干法

48、刻蝕。濕法刻蝕是利用液態化學試劑或溶液通過化學反應進行刻蝕，干法刻蝕利用低壓放電產生的等離子體中的離子或游離基與材料發生化學反應,或通過轟擊等物理作用而達到刻蝕的目的，其主要介質是氣體。干法刻蝕的優點是各向異性(即垂直方向刻蝕速率遠大于橫向速率)明顯、特征尺寸控制良好、化學品使用和處理費用低、蝕刻速率高、均勻性好、良率高等，常用的干法刻蝕是等離子體刻蝕。圖 17：刻蝕工藝中電子氣體的使用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：林德集團，申萬宏源研究 電子特氣在摻雜的應用。摻雜是將需要的雜質摻入特定的半導體區域中,以改變半導體電學

49、性質,形成 pn 結、電阻、歐姆接觸等。p 型半導體是在硅(鍺)單晶中摻入少量三價元素硼(或鋁、銦、鎵等)，n 型半導體是在硅(鍺)單晶中摻入少量五價元素磷(或砷、銻等),摻雜工藝有擴散和離子注入等。擴散是在合適的溫度和濃度梯度下,用 III、V 族元素占據硅原子位置。離子注入是將具有很高能量的雜質離子射入半導體襯底中。常用的三價摻雜氣體有 B2H6、BBr3、BF3等,常用的五價摻雜氣體有 PH3、POCl3、AsH3、SbCl5等。電子特氣在光刻的應用。光刻是指通過勻膠、曝光、顯影等一系列工藝步驟，將晶圓表面薄膜的特定部分除去而留下帶有微圖形結構的薄膜，將設計好的電路圖形從光刻板轉移到晶圓

50、片表面光刻膠上的工藝，包括涂光刻膠、前烘、曝光、顯影、堅膜等工序。光刻用電子氣體（鐳射氣體）用來產生光刻機光源，大多為混合氣，用不同比例的不同氣體混合在一起的電子氣體混合物。光刻氣根據光刻光源波長的不同而不同，常見光刻氣包含Ar/F/Ne 混合氣、Kr/Ne 混合氣、Ar/Ne 混合氣、Kr/F/Ne 混合氣等等。光刻氣大部分為稀有氣體，或稀有氣體和氟的混合物，這種混合氣體在高壓受激發后，就會形成等離子體，在這個過程中，由于電子躍遷，會產生固定波長的光線，激發出來的光線經過聚合，濾波等過程就會產生光刻機的光源，再經過復雜的光路對硅晶圓進行光刻。圖 18：光刻工藝中電子氣體的使用流程 圖 19：

51、離子注入工藝流程 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：智東西，申萬宏源研究 資料來源：智東西，申萬宏源研究 2.2 受益于產業鏈內移及下游高增，行業規?？焖贁U張 全球晶圓產能逐步內移，2021 年中國大陸占比達 16%。集成電路是電子特氣主要下游應用，21 年占比達 43%。半導體產業是我國國民經濟的基礎性和戰略性產業，政策加持下，打造“中國芯”、實現進口替代的緊迫性、重要性不斷加強。2011 年中國大陸晶圓產能僅占全球 9%，2021 年已達 16%，預計到 2024 年將達 19%，產業鏈逐步向國內轉移。據 SEMI 數據

52、，2021-2022 年全球共新增晶圓廠 29 座，其中中國大陸新增 8 座，占比達到 27.59%。圖 20：2015-2021 年全球晶圓產能分布（%）資料來源：Knometa Research，IC Insights，申萬宏源研究 電子特氣是晶圓制造第二大原材料，中國半導體材料規?？焖贁U張帶動電子特氣規模持續增長。電子特氣是半導體晶圓制造重要原材料之一，2020 年占比達 13%。隨著全球晶圓產能的逐步內移以及半導體產業自 2020 年起迎來新一輪景氣周期，在下游需求持續旺9.7%10.8%12.5%13.9%15.3%16.0%17.3%17.1%16.8%16.0%15.8%15.0

53、%20.5%20.9%21.3%20.9%20.4%23.0%21.6%21.3%21.8%21.6%21.4%21.0%14.2%13.4%12.8%12.8%12.6%11.0%6.4%6.4%6.0%5.8%5.7%5.0%10.2%10.1%8.7%9.0%8.9%9.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162018201920202021中國大陸日本韓國中國臺灣北美歐洲其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 盛的驅動下，我國半導體材料規模也隨之迎來快速發展，2021 中國大陸半導

54、體材料市場規模達 119 億美元，同比增長 22.2%，帶動我國電子特氣市場規模持續擴張。圖 21：2020 年晶圓制造材料成本構成 圖 22：2017-2021 年中國大陸半導體材料市場規模及增速 資料來源：SEMI，申萬宏源研究 資料來源：SEMI，申萬宏源研究 中國大陸顯示面板后來居上，產能位居世界第一。顯示面板是電子特氣第二大應用領域，21 年占比為 21%，過去 30 年，面板行業經歷從日本到韓國、中國臺灣最終集中于中國大陸。21 世紀以來，大陸面板廠商不斷做大做強，憑借高世代線占據后發優勢，最終使得大陸面板實現從無到有、從有到強。隨著大陸廠商規?；牟粩嗤癸@，已擁有業內最高世代

55、產線 10.5/11 代產線，并具備相應的成本、技術優勢。中國大陸顯示面板的產能已位居世界第一。圖 23：2017-2026E 年中國大陸 6 代及以下平板顯示產能占比 圖 24：2017-2026E 年中國大陸 6 代以上平板顯示產能占比 資料來源：Omida，申萬宏源研究 資料來源：Omida，申萬宏源研究 受益于下游產業向國內轉移以及市場規模擴張，中國電子特氣市場規模增速高于全球，預計到 2024 年達 230 億元。全球電子特氣市場保持平穩增長，根據 SEMI 數據，2020年全球電子特氣市場規模達 43.7 億美元，未來行業將保持在 5%左右的增速。近年來，全球半導體、顯示面板產業逐

56、步向國內轉移，半導體集成電路方面的自主研發及產業化將得到大力推動，集成電路、顯示面板產業的發展將形成對電子特種氣體材料需求的有效帶動。硅片,37%電子特氣,13%光掩膜,12%光刻膠及試劑,12%濕法化學品,6%CMP,7%靶材,2%其它,11%768587981190%5%10%15%20%25%02040608010012014020172018201920202021市場規模（億美元，左軸）同比（%，右軸）22%24%28%30%32%36%39%41%43%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%40%46%54%63%71%75%81%81%80%79%0

57、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 根據前瞻產業研究院數據，中國電子特氣 2021 年市場規模為 167 億元，預計 2024 年我國電子特氣市場規模將達到 230 億元，2020-2024 年復合增速將達 11.28%。中國特種氣體市場增速高于全球，規?？焖贁U張，市場潛力巨大。圖 25：2017-2024E 年全球電子特氣市場規模及增速 圖 26：2017-2024E 年中國電子特氣市場規模及增速 資料來源：SEMI，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 2.3

58、海外龍頭占據主要市場份額，國產替代為行業主旋律 電子特氣行業壁壘較高，行業短期內難有新進入者。電子特氣行業具有較高行業壁壘，具體體現在：1）技術壁壘。電子特氣在其生產過程中涉及合成、純化、混合氣配制、充裝、分析檢測、氣瓶處理等多項工藝技術，用到多重高效吸附、精餾等方式，工藝流程復雜。分離和提純方法原理上可分為精餾分離、分子篩吸附分離以及膜分離三大類，需要長期研發獲得技術突破。此外，氣瓶處理需采用去離子水清洗、研磨、鈍化等多項工藝對內壁進行處理，而磨料配方篩選、研磨時間設定、鈍化反應控制等均依賴于長期的行業探索和研發。氣體分析檢測方法需具備對應產品純化或混配能力，對氣體的雜質組分、可能的濃度區間

59、準確判斷，針對性建立檢測方法。對于混合氣而言，配比的精度是核心參數，隨著產品組分的增加、配制精度的上升，常要求氣體供應商能夠對多種 ppm（10-6）乃至 ppb（10-9）級濃度的氣體組分進行精細操作。電子特氣行業技術壁壘高企。2）認證壁壘。作為關鍵性材料，特種氣體的產品質量對下游產業的正常生產影響巨大，對半導體器件等下游制造器件性能好壞起到重要作用。因此，對極大規模集成電路、新型顯示面板等精密化程度非常高的下游產業客戶而言，對氣體供應商的選擇極為審慎、嚴格。一方面，客戶尤其是集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等高端領域客戶對氣體供應商的選擇均需經過審廠、產品認證 2 輪嚴格的審核認證，

60、其中光伏能源、光纖光纜領域的審核認證周期通常為 0.5-1 年，顯示面板通常為1-2 年，集成電路領域的審核認證周期可長達 2-3 年。另一方面，為了保持氣體供應穩定，客戶在與氣體供應商建立合作關系后不會輕易更換氣體供應商，且雙方會35384144464952540%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0102030405060201720182019202020212022E2023E2024E市場規模（億美元，左軸）同比（%，右軸）1091221351501671892072300%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002502017201820192020202

61、12022E2023E2024E市場規模（億元，左軸）同比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 建立反饋機制以滿足客戶的個性化需求，客戶粘性不斷強化。因此，對新進入者而言，長認證周期與強客戶粘性形成了較高的客戶壁壘。3）資金壁壘。電子特氣行業生產設施要求較大規模的固定資產投入，同時為了保證產品質量的穩定性，需要采用大量精密監測和控制設備。企業在擴大業務規模的過程中，往往通過兼并收購的方式橫向布局，需要較強的資本實力。氣體供應商需要有專業的運輸設備和特種運輸車輛，還需要對運輸的全過程等進行跟蹤監測和嚴格控制，由此帶來的運輸及監控

62、設備投入也比較大。上述因素導致行業具有重資產的特點，具有較高的資金壁壘。圖 27：電子特氣行業壁壘 資料來源：華特氣體可轉債募集說明書，申萬宏源研究 諸多壁壘導致早期進入行業的國外廠商占據市場主要份額，國產替代空間巨大。我國電子特氣行業發展時間較短，由于前文中提到的諸多壁壘限制，導致我國電子特氣市場主要由早期進入市場的國外廠商壟斷，2020 年 CR4 達 86%。目前國內電子特氣第一梯隊的廠商已經具備規模生產能力，在細分領域產品具有一定優勢，但和國外龍頭企業相比還有較大差距，國產替代空間巨大。圖 28：2020 年中國電子特氣市場格局 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

63、23頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：億渡數據，申萬宏源研究 國內廠商突破認證與技術壁壘，國產替代進程高速發展。國內電子特氣廠商經過多年發展，逐步突破了相關認證壁壘與技術壁壘。凱美特氣于 2021 年相繼通過了法國液空、美國相干的稀有氣體、混配氣認證，電子特氣業務開始逐漸放量；華特氣體已實現 20 多種氣體產品的進口替代，是國內唯一一家通過荷蘭 ASML 和日本 GIGAPHOTON 株式會社認證的氣體公司；金宏氣體的檢測中心獲得 CNAS 認證，其超純氨產品已經基本實現進口替代，占據國內大部分市場。隨著集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫療健康、新能源、航空航天等下游行業

64、的快速發展，以及電子特氣國產化政策的不斷推進，我們預計未來電子特氣國產替代的產品品類以及規模將持續提升。表 7：國內電子特氣公司已實現進口替代并規?；漠a品 公司名稱 主要產品 凱美特氣 氦氣、氖氣、氪氣、氙氣等 金宏氣體 超純氨、高純氧化亞氮、氦氣、高純氫、高純二氧化碳、硅烷混合氣等 華特氣體 高純六氟乙烷、高純四氟化碳、高純氨、高純二氧化碳、高純一氧化碳等 派瑞特氣 六氟化鎢、三氟化氮等 昊華科技 六氟化硫、三氟化氮等 南大光電 砷烷、磷烷等 綠菱氣體 高純六氟乙烷、高純三氟甲烷、高純八氟環丁烷等 雅克科技 六氟化硫、四氟化碳等 資料來源：金宏氣體招股說明書，申萬宏源研究 空氣化工,2

65、5%林德集團,23%液化空氣,22%大陽日酸,16%其它,14%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 3.傳統氣體穩步增長，雙氧水業務潛力巨大 3.1 二氧化碳消費量持續上升，原料氣、產能布局及客戶是行業競爭關鍵 二氧化碳應用領域廣泛，食品級占比較高。二氧化碳是一種無色無味的氣體，能與水反應生成碳酸，根據純度不同可分為食品級和工業級，其食品級應用占比較高。據經緯萬方統計，2020 年中國二氧化碳應用中，冷凍冷藏、保鮮、煙絲膨化、碳酸飲料及啤酒用二氧化碳占比約 61%。此外，二氧化碳還廣泛應用于石油助采、金屬加工焊接保護、機械制造、人工降雨

66、、消防、造紙、醫療衛生、激光技術、核工業等眾多領域。圖 29：2020 年中國二氧化碳應用領域占比 資料來源：經緯萬方，申萬宏源研究 供給端：碳中和背景下，上游原材料供給將持續上升。二氧化碳制取方法主要分為物理法（化工尾氣回收）以及化學法（高溫煅燒石灰石），其中化工尾氣的回收，不但可以提高資源利用率，也可減少環境污染，實現了對碳排放的中和與抵消，主要原材料來自上游大型石化公司。我國化工業發展迅速，在生產效率提升的同時，生產排放的廢氣總量也不斷增加，據世界能源統計年鑒，我國二氧化碳排放量逐年持續增長，2016-2021 年 CAGR為 2.68%，2021 年達 105 億噸，占全球排放量 30

67、%以上。我們認為碳中和背景下，上游原材料供給將持續上升，工業尾氣回收制取二氧化碳工藝有望持續推進。圖 30：2016-2021 年中國二氧化碳排放量 圖 31：2016-2021 年全球二氧化碳排放量 碳酸型飲料、啤酒,21%二氧化碳保護焊,30%冷凍、冷藏、保鮮,35%煙絲膨化,5%合成化工,5%油田注壓采油,4%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：世界能源統計年鑒，申萬宏源研究 資料來源：世界能源統計年鑒，申萬宏源研究 需求端：受下游規模擴張和應用領域擴大，我國二氧化碳消費量將穩步提升。二氧化碳在飲料、制造行業的用量較大，

68、近年來我國碳酸飲料產量呈持續增長趨勢，2021 年前11 個月產量 2130 萬噸，超過去年全年產量（1971 萬噸）。我國啤酒產量從 2017-2020年呈現下滑趨勢，系疫情、消費選擇影響，2021 年有所回暖，達 3562.4 萬千升，同比增長 4.4%。近年來隨著二氧化碳的應用領域不斷拓寬，我國二氧化碳總體需求穩定上漲。2017到 2021 年我國二氧化碳表觀需求量從 512 萬噸增長至 840 萬噸，年復合增速 13.2%。隨著二氧化碳在碳酸飲料、生鮮冷鏈、煙絲膨化、保護焊等領域的應用范圍不斷擴大，我們認為我國二氧化碳消費量仍保持平穩增長態勢。圖 32：2017-2021 年中國碳酸飲

69、料及啤酒產量 圖 33：2017-2021 年中國二氧化碳表觀消費量 資料來源：Wind，申萬宏源研究，注：碳酸飲料數據為 2021 年 1-11 月數據 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 穩定的原料氣供應、合理的產能布局、優質客戶是二氧化碳領域企業競爭的重點。二氧化碳是工業氣體行業中一個細分子行業，國內目前行業參與者數量眾多，但大部分企業裝備水平低、工藝和技術相對落后，國內深耕該領域的上市公司僅有凱美特氣一家。其他國內外上市公司主要是綜合性氣體公司，主要生產和銷售用量較大的氮氣、氧氣、氫氣、氦氣、氬氣等工業氣體，其二氧化碳業務占比較小。二氧化碳領域企業競爭重點主要有以下三點：92949799

70、1001050%1%2%3%4%5%6%859095100105110201620172018201920202021排放量（億噸，左軸）同比（%，右軸）330334341341321339-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%250270290310330350201620172018201920202021排放量（億噸，左軸）同比（%，右軸）1587174518451971213044023812376534113562050010001500200025003000350040004500500020172018201920202021碳酸飲料（萬噸）啤酒（萬千升）51254872

71、27908400%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090020172018201920202021表觀消費量（萬噸，左軸）同比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 1）穩定的原料氣供應：二氧化碳在空氣中含量較低，對比成本較高的空分方式，工業氣體生產中一般采用回收工業廢氣、尾氣的方法進行二氧化碳的生產，因而穩定的氣源是二氧化碳生產企業競爭的重點之一。2）合理的生產經營布局：二氧化碳產品生產后不易儲存，需要低溫、高壓環境，同時銷售也需要專用槽車進行運輸，因而儲存要求嚴格、運輸

72、成本高，存在銷售半徑問題，400km內較為經濟，需要企業合理布局生產及經營。3）客戶認可：可口可樂、百事可樂等國際碳酸飲料公司是食品級液體二氧化碳的高端大客戶，對二氧化碳生產企業的供應穩定性、及時性要求更高。二氧化碳生產企業通過可口可樂、百事可樂認可并成為合格供應商后，一般可獲得較高市場認可度，可順利開拓在飲料、啤酒、食品等市場，因而獲得高端客戶的認可也是二氧化碳企業競爭的重點之一。圖 34：二氧化碳領域企業競爭重點簡圖 資料來源：凱美特氣招股說明書，申萬宏源研究 3.2 氫氣是重要的清潔能源，應用前景廣闊 氫氣具備工業原料、能源產品的雙重屬性，主要應用于工業領域。氫氣是最常見的大宗氣體之一，

73、其燃燒放出大量的熱，并生成水，產物無污染，是一種清潔可再生能源，具備工業原料和能源產品的雙重屬性。1）用作工業原料時：廣泛應用于化工、冶金等行業；2）作為能源產品時：氫氣將以替代石油、天然氣等化石能源為最終目標，廣泛應用于交通運輸、民用、航空航天、儲能等領域，可作為全球降低二氧化碳排放、盡早實現碳中和的重要能源載體。圖 35：氫氣主要應用領域示例 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：億渡數據，申萬宏源研究 化學工業副產氫是中短期最理想的氫氣來源。制氫的方式主要有：化石燃料制氫（煤氣制氫、天然氣制氫）、工業副產物制氫（焦爐氣制氫

74、、氯堿制氫）、電解水制氫、光解水制氫、生物質制氫，目前，中國氫氣供給結構中約 77.3%來自于化石能源制氫，21.2%來自于工業副產氫，僅 1.5%由電解水制氫提供?；剂现茪涫悄壳肮I氫氣的主要制取路徑，但制氫過程中會排放大量二氧化碳從而污染空氣，而化學工業副產物所獲氫氣在成本和減排方面有顯著優勢，主要采用 PSA 法（變壓吸附法），從富含氫氣的工業尾氣中回收提純制氫，幾乎無需額外的資本投入和化石原料投入，因中短期內最適合大規模推廣，長期來看，最環保的電解水制氫在突破技術難點后有望成為供氫主流來源。表 8：制氫方式對比 方法 優點 缺點 化石燃料制氫 技術成熟、產量高、成本低 排放溫室氣體

75、，污染環境 工業副產物制氫 利用副產物，原料較豐富，成本低，可短中期推廣 建設地點受限于原料供應 電解水制氫 環保，產品純度高 耗電大，成本較高 光解水制氫 無污染，零排放 技術不成熟，轉化率低 生物質制氫 環保，產量高 技術不成熟，產品純度低 資料來源：化工網，申萬宏源研究 氫氣主要通過 3 種模式運輸，管道氣效率最高。氫氣目前主要通過長管拖車、管道輸送和液氫槽車 3 種方式運輸。1）長管拖車運輸。在國內，加氫站氫氣儲運的主要方式即為長管拖車，一般儲量為0.4 噸氫氣，運輸過程中對安全性要求較高，存在著高壓氣氫運輸效率低、成本較高的缺陷，在距離 200km 時運氫成本高達 11 元/kg 左

76、右，與煤制氫成本相當，適用于運輸距離較近、輸送量較低的用戶。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 2）液氫運輸。液氫是氣氫運輸壓力下的 6.5 倍，因此將氫氣深冷至 1K 液化后，再利用槽罐車運輸可大大提高運輸效率，每次可凈運輸約 4000kg 氫氣。此方式運輸效率提高，綜合成本降低。液氫槽罐車運輸在國外應用較為廣泛，國內目前僅用于航天及軍事領域。3）管道輸送。管道輸送方式以高壓氣態或液態氫的管道輸送為主，通過管道“摻氫”和“氫油同運”技術實現長距離、大規模的輸氫。管道輸送可有效降低氫氣運輸成本，但是前期投資大，建設難度高，適合點對點，大

77、規模的氫氣運輸。目前氫氣管道主要用于輸送化工廠的氫氣，與化工廠簽署長期合作協議能有效攤銷高額的投資成本，是目前氫氣供應商的主要選擇之一。表 9：氫氣主要運輸方式 運輸方式 運輸能力 優勢 劣勢 長管拖車運輸 0.4 噸/車 應用成熟，成本較為經濟 運輸距離較短 液氫運輸 4 噸/車 運輸成本最低，可以長距離運輸，運輸效率較高 技術要求高，尚未大規模應用 管道輸送 100 噸/小時 運輸效率最高 前期需要大量資本投入 資料來源：氫氣管道發展與管線鋼氫脆挑戰，有關氫站及氫氣運輸方式的選擇，申萬宏源研究 我國氫能利用正在加速，碳中和背景下預計到 2030 年氫氣需求量超 3500 萬噸?！笆奈濉币?/p>

78、劃中，氫能首次在“五年規劃”中被提及，隨著氫能利用技術發展成熟、應用拓寬，以及應對氣候變化壓力持續增大，氫能逐漸成為我國優化能源消費結構和保障國家能源供應安全的戰略選擇，其作為清潔能源需求量將持續上升。根據氫能聯盟預測，到 2030年中國氫氣需求量將達 3500 萬噸，在終端能源體系中占比達 5%；中國氫能源及燃料電池產業白皮書 2020指出，在 2060 年碳中和情景下，我國氫氣的年需求量將增至 1.3 億噸左右，在終端能源消費中占比約為 20。圖 36：2017-2030E 年中國氫氣需求量（萬噸）資料來源：氫能聯盟，申萬宏源研究 17711926208122142413256827232

79、856298931223232334334323500050010001500200025003000350040002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 3.3 雙氧水產能集中度較低，高端產品依賴進口 電子級雙氧水市場前景廣闊，廣泛應用于半導體等行業。雙氧水是一種環境友好化工產品，廣泛應用于造紙、環保、化學合成、紡織及電子等行業，根據濃度及應用領域不同可分為電子級、食品級、工業級等。電子級雙氧水是

80、生產電子集成電路不可或缺的化學試劑，在半導體制程前端硅片清洗和蝕刻完成后的剝離光刻膠步驟。近年來，中國電子產業發展迅速，隨著半導體產業向國內轉移，用于清洗和蝕刻大型集成電路和半導體的電子化學品的需求也迅速增加，帶動了我國高純電子級過氧化氫的快速發展。在電子、食品等領域，作為氧化劑的雙氧水具有減少污染、降低成本的優點，市場潛力巨大。我國雙氧水近年來表觀消費量保持穩步上升，2021 年達 1240 萬噸，同比上升 14.71%。圖 37：2017-2021 年中國雙氧水表觀消費量 圖 38：2020 年電子級雙氧水下游需求占比 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：中國產業信息網，申萬宏源研

81、究 雙氧水產能集中度較低，高端產品依賴進口。過氧化氫由于化學性質不穩定、易爆的特殊性，具有一定的銷售半徑（300500km），導致雙氧水行業產能分散，產能集中度較低，競爭較為激烈。目前我國有 76%的雙氧水產能分布在華東及華中地區，在某些地區雙氧水供需失衡，運輸成本較高，導致各地區雙氧水價格差別較大。目前我國雙氧水生產能力、產量及消費量均為世界第一，但整體來看依然供不應求，我國雙氧水進口量常年大于出口量，且進口雙氧水的很大一部分是質量等級較高的產品，特別是各種高規格的電子級雙氧水、試劑用的高濃度雙氧水、特殊用途高等級雙氧水以及超純級和特殊規格用雙氧水等。隨著我國電子產業的快速發展，用于清洗和蝕

82、刻大型集成電路、LCD 和半導體的電子化學品的需求也隨之快速增加，受益于原應用領域的用量快速增加以及新應用領域的范圍不斷擴大，預計今后幾年國內外雙氧水的生產及需求能力將迎來持續增長。圖 39：2022 年中國雙氧水產能區域占比 圖 40：2017-2021 年中國雙氧水進出口量（萬噸）90910301078108112400%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200140020172018201920202021表觀消費量（萬噸，左軸）同比（%，右軸）普通電池、太陽能電池等,58%半導體、集成電路等,20%平板顯示器、LED等,15%高精尖電路等,7%

83、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 4.傳統業務地位穩固，電子特氣帶動業績高增 4.1 龍頭優勢明顯，碳中和背景下擴產推動業績穩增 全國多產線廣泛布局，營收均勻分布有效降低風險。二氧化碳、氫氣等產品因運輸成本較高，存在一定的銷售半徑，在 400 公里以內進行運輸較為經濟。公司產線主要在二氧化碳需求量較大的南方布局，經過多年發展，陸續設立多個分子公司，并進行產品差異化布局。通過上述多個基地的建設，公司各地區產線營收分布較為均衡，并通過對不同產線的產品進行及時調配，有效降低

84、了某一產線因疫情、上游化工企業停車檢修等突發事件對公司帶來的不利影響及運輸成本。圖 41：公司產線分布及 2021 年營收占比 華東,59%華中,17%華北,5%華南,7%西北,3%西南,4%東北,5%2.963.513.384.125.780.603.302.031.470.900123456720172018201920202021進口出口 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 與上游大型國企簽署長期協議，原材料獲取穩定。公司從成立至今一直致力于石化尾氣治理行業，現已成為領先的尾氣回收利用的專業環保企

85、業。公司的主要產線緊鄰上游石化企業，通過回收其生產過程中排放的廢氣用作原材料，與上游石化行業之間存在一定的經濟共生關系。公司原材料采購集中于上游大型石化企業，與海南電網、國家電網等大型國企建立長期合作，為公司持續提供足量、穩定的原材料來源。圖 42：公司主要供應商 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 通過可口可樂、百事可樂等廠商認證，與下游知名廠商建立長期合作關系。公司主要產品由于純度高、質量穩定，得到廣大客戶的認可，與多家下游企業建立了長期、穩定的合作關系。公司食品級液體二氧化碳產品已分別通過可口可樂和百事可樂的認證，被可口可樂和百事可樂等公司確認為在中國的策略供應商，并為杭州娃哈哈集團、屈臣

86、氏集團、百威英博啤酒集團、青島啤酒、華潤雪花啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒集團、中煙集團等眾多知名食品飲料煙草客戶和中國中車集團、三一重工、中聯重科、山河智能、寧德時代、杉杉能源等特大型工業客戶廣泛采用。圖 43：公司主要客戶 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 食品級二氧化碳市占率保持穩定，新增產能帶動業務增量。近年來公司食品級二氧化碳業務營收保持持續增長，2015-2021 年復合增長率為 13%，市占率總體較為穩定，2021年為 11.84%。公司現有二氧化碳產能 56 萬噸/年，在建產能共 60 萬噸/年。在雙碳政策的大背景下，二氧化碳尾氣回收將持續推進，考慮到公司與下游大型廠商合作較為穩定以

87、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 及二氧化碳市場規模的不斷擴張，我們認為隨著未來新增產能的釋放，公司市占率有望持續提升。圖 44：2015-2021 年公司食品級二氧化碳市占率 資料來源：智研咨詢，經緯萬方，Wind，申萬宏源研究 工業副產氫減排同時創造經濟效應，碳中和背景下規模有望持續上升。公司氫氣產品主要在岳陽長嶺、安慶、福建泉州、海南，已形成年產 2 萬噸氫氣的生產能力。公司緊鄰上游工廠的制氫裝置建設氣體回收項目，對制氫裝置排放尾氣所含的低濃度氫氣回收提純后通過管道輸送返回上游工廠生產使用。尾氣回收利用既能夠幫助產生尾氣的企業

88、達到低成本的危廢處理、節能減排的目的，也能夠通過尾氣制取藍氫實現循環利用，并創造經濟效益。目前我國氫氣供給中工業副產氫占比僅為 21.2%，在碳中和的大背景下規模有望持續上升，帶動公司氫氣業務保持穩步增長。圖 45：公司氫氣供應與銷售模式 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 與下游廠商簽署長期協議有效攤銷管道運輸成本，布局下游產業鏈打開新增長空間。公司氫氣主要通過管道輸送，與多家上游化工企業簽署了 20 年的長期協議，在保證了運輸效率最大化的同時有效攤銷了初期管道建設的資本投入，確保了原材料的長期供應以及氫氣穩定銷售。公司積極布局下游產業鏈，中石化海南煉化氫能凱美特充裝站項目為海南省首個氫氣充裝

89、站，通過回收中石化海南煉化所生產的尾氣作為原料并進行多級純化后，供應博鰲亞洲論壇會議氫能源用車所需的氫能原料，已達到氫燃料電池汽車氫氣使用國家標準，有望在未來打開新增長空間。表 10：公司氫氣業務主要長期協議 12.512.915.517.419.020.824.11.41.51.71.92.12.32.810.90%11.75%11.13%10.86%11.26%11.27%11.84%6%7%8%9%10%11%12%0510152025302015201620172018201920202021食品級二氧化碳市場規模（億元，左軸）公司食品級二氧化碳營收（億元，左軸）公司市占率（%，右軸）

90、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 公司 項目名稱 簽署日期 協議期限 中國石油化工股份有限公司安慶分公司 含氫尾氣綜合利用 2011 年 20 年 中國石化海南煉油化工 煉廠尾氣綜合利用 2013 年 20 年 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 電子特氣與雙氧水業務打造公司未來成長曲線 產品突破技術壁壘，純度達到標準要求。公司岳陽電子特氣子公司于 2020 年 7 月正式投產，目前已生產出的產品包括：6N6 二氧化碳、6N 氦氣、5N 氖氣、6N 氬氣、5N 氪氣、5N5 氙氣、4N7 二氧化碳、6N 氮氣、6N 氫氣、氯化氫

91、基準分子激光混配氣、氟基準分子激光混配氣、動態激光混配氣。電子特氣產品純度基本達到 5N，部分可達 6N 以上，滿足電子特氣純度的標準要求。根據公司募投計劃，公司將在宜章新建 15 套電子特氣和混配氣體生產加工及輔助裝置，產品包含電子級氯化氫、電子級溴化氫、電子級碘化氫、氟基混配氣、五氟化銻、電子級三氟化氯、電子級碳酰氟、電子級乙炔、氘氣等，進一步完善產品豐富度。表 11：公司電子特氣產能規劃 子公司 產品 純度 產能（萬方/年）岳陽電子特氣 氦氣 6N 14.40 氖氣 5N 6.80 氪氣 5N 1.18 氙氣 5N5 0.09 二氧化碳 6N6 36.00 氫氣 6N 14.40 氬氣

92、6N 14.40 氮氣 6N 14.40 一氧化碳 4N7 2.50 氟基激光混配氣/1.40 氯化氫基激光混配氣/0.36 動態混配氣/0.86 宜昌凱美特 15 套電子特氣和混配氣體裝置，包括電子級氯化氫、電子級溴化氫、電子級碘化氫、氟基混配氣、五氟化銻、電子級三氟化氯、電子級碳酰氟、電子級乙炔、氘氣等 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 持續推進相關認證，混配氣有望成為未來利潤增長點。公司近年來加快進行電氣特氣認證工作，2021 年 2 月公司二氧化碳、氪、氙產品通過了法國液化空氣集團，2021 年 9月公司用于 ExciStar 激光器的 193nm 激光混配氣通過了美國相干公司的認證，

93、ASML 的激光混配氣認證工作也在持續推進。激光混配氣具有高技術含量高附加值，毛利率較高?？紤]公司稀有氣體通過認證后營收高速增長，混配氣有望在認證通過后持續放量，成為公司未來的利潤增長點。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 表 12：公司電子特氣業務認證情況 企業名稱 認證內容 認證情況 法國液化空氣集團 二氧化碳、氪氣、氙氣 2021 年 2 月通過認證 美國相干公司 193nm 激光混配氣 2021 年 9 月通過認證 ASML 激光混配氣 認證中 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司現有電子特氣原料儲備豐富，預計 2023 年將

94、實現原材料自有。公司計劃在巴陵現有的 9 萬空分裝置上加裝稀有氣體提取裝置，預計將于 2023 年一季度進行調試、二季度投產。公司稀有提取裝置將配合上游進行調試、運行、投產，投產后將實現稀有氣體氪氖氙氦的原料氣自有，為稀有氣體的高附加值、高品質提供保障。公司從 2020 年開始針對原料氣做了充足的戰略儲備，目前原料成本相對低廉，庫存量預計可以在巴陵空分裝置建成前滿足公司的相關原料需求。原料氣自給和各類產品放量促進電子特氣業務高速增長。2021 年公司電子特氣業務營收僅 1838 萬元，2022 年開始隨著稀有氣體價格的不斷上漲以及通過認證后公司產品的逐漸放量，營收快速上升。2022 年上半年公

95、司電子特氣業務實現營收 6585 萬元，同比上升698%，毛利率達 84.67%。公司 2022 年披露的銷售合同訂單已達 1.04 億元，有望成為公司未來利潤增長的主要驅動力。表 13：2022 年公司披露電子特氣銷售合同 日期 產品 金額 2022/3/23 高純氖氣 4500 萬元 2022/6/24 氪氣 1056 萬元 2022/6/25 氪氣 1052 萬元 2022/7/29 高純氙氣 4800 萬元 合計 10356 萬元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 雙氧水多品種布局，原材料存量豐富有效降低成本。公司雙氧水產品包含電子級、食品級、工業級稀品和工業級濃品四種，預計前期以 2

96、7.5%的工業級稀品和 50%的濃品為主，后續則主要為 31%電子級產品和 50%食品級產品，同時可根據市場供需情況相應調整各產品的實際產量，滿足不同類型客戶需求。福建、揭陽地區上游具有豐富的氫氣存量，原料較為廉價，因國家雙碳政策的推動，上游愿意將富余的氫氣交由公司處理。福建項目通過利用福建聯合石油化工有限公司 IGCC 裝置產生的氫氣作為原料氣，依托園區現有的部分公用工程及配套設施；揭陽項目則利用大南海石化 POX 裝置及煉油廠產生的尾氣和上游氫氣作為原料氣，在現有廠區內生產。通過依托配套設施將有效降低投資費用及生產總成本。雙氧水布局高價低產能地區，有望實現業績快速增長。公司計劃在福建以及揭

97、陽分別新增年產 30 萬噸雙氧水，預計將主要面向華南市場。由于我國雙氧水產能分布不均，目前福建與揭陽的雙氧水供給較為短缺，產能分別為 78.0/68.5 萬噸，占全國雙氧水產能僅為 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 4.0%/3.6%，且市場價格處于較高水平。根據公司測算，福建雙氧水項目內部收益率為12.86%，經濟效益良好，有望在投產后實現業績快速增長。圖 46：公司新增雙氧水產能（萬噸/年）圖 47：2022 年中國各地區雙氧水平均價格（元/噸）資料來源：公司公告，百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 5.盈利

98、預測與估值 5.1 盈利預測 二氧化碳假設：公司是食品級二氧化碳龍頭企業，營收穩步增長。2022 年上半年受疫情以及市場價格降低影響營收同比有所下降，目前二氧化碳價格已經有所回升，我們預計公司銷量將逐步恢復到 2021 年水平，2022 年二氧化碳業務營收同比上升 12%。公司現有二氧化碳產能 56 萬噸，在建產能包括福建 10 萬噸擴產、岳陽一期 20 萬噸以及揭陽 30 萬噸，合計 60 萬噸。我們預計未來二氧化碳業務將保持高增長，2023/2024 年營收增長率保持 15%。公司二氧化碳主要通過尾氣回收制取，成本低廉，因此我們預計 22-24 年毛利率分別為 51%/50%/49%。電子

99、特氣假設：公司 2022 年上半年電子特氣業務營收同比上升 698%，目前已披露的銷售合同已超 1 億元，考慮到目前稀有氣體價格仍舊高位運行，我們預計電子特氣業務將維持上半年增速，營收同比上升 720%。公司目前正在進行 ASML 認證，通過之后混配氣有望像稀有氣體一樣迎來高增長，考慮到因俄烏沖突導致烏克蘭稀有氣體產能短期較難緩解以及半導體需求量持續旺盛，我們預計 2023/2024 年公司電子特氣業務將持續保持高增長，營收增長率分別為 120%/100%。公司現有稀有氣體原材料庫存成本較為低廉，使得毛利率保持在較高水平，我們預計 2023 年二季度后隨著巴陵空分裝置建成，公司將實現稀有氣體原

100、料自有?？紤]到高附加值的混配氣業務有望在未來迎來放量，我們預計公司電子特氣毛利率將維持在較高水平，22-24 年分別為 84%/82%/80%。氫氣假設：公司氫氣業務總體保持穩步增長，我們預計 22-24 年營收增長率分別為13%/10%/10%，毛利率穩定在 26%。燃料氣假設：受益于燃料氣價格上漲，公司 2021 年起燃料氣業務營收快速增長，我們預計 2022 年燃料氣業務營收增長 45%。從 2023 年起，我們預計燃料氣價格將逐漸回歸78.068.530.030.00102030405060708090福建揭陽（廣東）2022年地區總產能公司新建產能山東河北河南安徽均價湖北江西湖南江蘇

101、廣西浙江福建廣東四川70080090010001100120013001400051015 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 正常水平，使得公司的燃料氣業務將逐漸回歸常態化增速。我們預計 2023/2024 年營收分別上漲 15%/10%，毛利率逐步恢復到 2021 年水平?？辗謿怏w假設：我們預計營收保持 10%穩定增長，毛利率穩步回升。表 14：公司分業務預測表(萬元、%)產品 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 二氧化碳（萬元）20322 22955 24759 30246 33876 38

102、957 44801 同比（%）13.0%7.9%22.2%12.0%15.0%15.0%毛利率（%）71.0%72.2%52.7%52.0%51.0%50.0%49.0%電子特氣（萬元）1838 15072 33159 66318 同比（%）720.0%120.0%100.0%毛利率（%）83.8%84.0%82.0%80.0%氫氣（萬元）11202 12187 15221 15681 17720 19492 21441 同比（%）8.8%24.9%3.0%13.0%10.0%10.0%毛利率（%）28.7%30.5%28.9%28.2%26.0%26.0%26.0%燃料類氣體（萬元）1187

103、2 10712 8334 14305 20742 23854 26239 同比（%）-9.8%-22.2%71.7%45.0%15.0%10.0%毛利率（%）24.3%18.8%6.8%29.6%40.0%35.0%30.0%空分氣體（萬元）7018 5450 3510 4583 5041 5545 6100 同比（%）-22.3%-35.6%30.6%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）44.4%30.8%38.8%44.0%28.0%32.0%36.0%其他業務（萬元）42 147 52 97 107 117 129 同比（%）250.1%-64.5%85.2%10.0%10.0%1

104、0.0%毛利率（%）27.7%61.4%93.9%59.3%59.0%59.0%59.0%資料來源：wind，申萬宏源研究 綜合以上假設，我們預計公司 2022E-2024E 實現收入 9.26/12.11/16.50 億元，同比增速 38.7%/30.9%/36.2%，實現毛利率 47.9%/51.1%/55.0%，凈利率25.0%/27.3%/30.2%，對應 2022E-2024E 歸母凈利潤 2.28/3.27/4.94 億元，對應同比增速 64.6%/43.3%/50.8%。表 15：公司盈利預測表(萬元、%)產品 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 20

105、24E 營業總收入（萬元）50456 51453 51875 66751 92558 121124 165028 增速（%）17.8%2.0%0.8%28.7%38.7%30.9%36.2%營業成本（萬元）26806 27378 32452 38750 48242 59195 74303 毛利率(%)46.9%46.8%37.4%41.9%47.9%51.1%55.0%凈利率（%）19.2%17.9%13.9%20.7%25.0%27.3%30.2%歸母凈利潤（萬元）9385 8922 7217 13881 22843 32724 49362 增速（%）-4.9%-19.1%92.3%64.6

106、%43.3%50.8%資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 5.2 公司估值 可比公司：公司同時從事大宗氣體與電子特氣業務，業務范圍較廣，我們選取工業氣體行業內從事業務相近的華特氣體、金宏氣體與和遠氣體作為可比公司進行對比。從營收增速來看，2019-2020 年由于疫情以及燃料類氣體、空分氣體業務的持續低迷，公司的營收增速整體低于可比公司；2021 年開始受益于二氧化碳業務的持續增長以及燃料類氣體業務的回暖，公司營收增速與可比公司平均增速基本一致。受益于原材料成本低廉，目標市場布局完整的區位優勢，下游客戶

107、優質以及公司專注高毛利產品的發展戰略，加之公司費用管控能力的持續提升，相較于同行業公司，公司的毛利率及凈利率與可比公司相比長期處于領先水平。表 16：可比公司財務數據表 證券代碼 證券簡稱 營收增速（%）毛利率（%）凈利率（%）19 20 21 19 20 21 19 20 21 688268.SH 華特氣體 3.31 18.72 34.91 34.92 25.63 23.91 8.66 10.70 9.63 688106.SH 金宏氣體 8.54 7.18 40.36 48.14 35.95 29.54 15.92 16.39 9.63 002917.SZ 和遠氣體 6.65 24.03 2

108、0.20 43.59 35.17 28.32 12.78 10.61 9.15 均值-6.17 16.64 31.83 42.22 32.25 27.26 12.45 12.57 9.47 002549.SZ 凱美特氣 1.81 0.85 28.71 46.79 37.44 41.95 17.94 13.94 20.74 資料來源：wind，申萬宏源研究 估值：我們采用 PE 估值法對公司進行估值，給與公司“買入”評級。公司估值高于可比公司，主要因為公司電子特氣業務自 2021 年以來高速增長，營收增速高于可比公司，同時由于公司原材料成本較低且獲取穩定，使得公司整體毛利率在行業內處于較高水平。

109、我們認為受益于高附加值的電子特氣業務通過認證后業績的高速增長，以及原料逐步實現自給，將保證公司相較于同行業公司較高的盈利水平，給予一定的估值溢價。我們給予公司2022 年 66 倍 PE，對應目標價 24.17 元，較現有價格有 25.7%上漲空間，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表 17：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2022/9/9 PE EPS 總市值（億元）收盤價（元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 688268.SH 華特氣體 137.91 114.66 67.45 50.07 38.09 1.70 2.29 3.01 688106.SH 金宏氣體 111.12

110、22.88 40.14 27.24 20.61 0.57 0.84 1.11 002917.SZ 和遠氣體 34.24 21.40 29.72 23.26 18.45 0.72 0.92 1.16 均值-45.77 33.52 25.72 1.00 1.35 1.76 002549.SZ 凱美特氣 119.94 19.23 51.97 36.98 24.34 0.37 0.52 0.79 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示 1）認證進度不及預期：公司目前正在進行 ASML 認證，電子特氣業

111、務認證壁壘較高，認證周期較長，若混配氣認證不及預期，將有可能導致產品營收增速放緩，降低營收增速。2)新冠疫情影響：公司 2020 年以及 2022 年曾受疫情影響導致下游需求疲軟，運輸成本提高等原因導致傳統業務營收及毛利率出現下滑，若疫情之后出現反復，將對公司生產經營及營收帶來不利影響。3）與上游行業共生風險：公司主要原材料的采購集中于上游大型石化企業，公司的正常生產經營受到上游石化企業生產經營情況的制約。若上游石化企業因其生產經營等出現重大變化而導致不能足量或及時供應原料氣，則可能對本公司生產經營的穩定產生一定影響；同時，若石化企業調整原料氣的價格，也將對公司盈利能力產生一定影響。4）項目進

112、度不及預期：公司目前有較多在建產能與儲備項目，若因疫情、項目建設放緩等原因導致進度出現延誤，將導致公司新增產能無法及時投產，將對公司未來生產經營及營收帶來不利影響。7.附表 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 519 668 926 1,211 1,650 營業收入 519 668 926 1,211 1,650 二氧化碳 248 302 339 390 448 氫氣 152 157 177 195 214 電子特氣 0 18 151 332 663 燃料類氣體 83 143 207 239 262 空分氣體 35 46 50 55 61 其

113、他 1 1 1 1 1 營業總成本 476 562 697 870 1,120 營業成本 325 387 482 592 743 二氧化碳 117 145 166 195 228 氫氣 108 113 131 144 159 電子特氣 0 3 24 60 133 燃料類氣體 78 101 124 155 184 空分氣體 21 26 36 38 39 其他 0 0 0 0 1 稅金及附加 6 8 11 14 19 銷售費用 26 29 39 50 66 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 管理費用 74 83 93 121 165 研發

114、費用 33 43 61 81 114 財務費用 13 12 11 12 14 其他收益 33 27 27 27 27 投資收益 6 4 4 4 4 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 信用減值損失-1 0 0 0 0 資產減值損失-0 0 0 0 0 資產處置收益 0-1-1-1-1 營業利潤 81 136 259 371 560 營業外收支-0 0 0 0 0 利潤總額 81 137 259 371 560 所得稅 9-2 28 40 61 凈利潤 72 138 231 331 499 少數股東損益 0-0 3 4 5 歸屬于母公司所有者的凈利潤 72

115、139 228 327 494 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并現金流量表合并現金流量表 百萬元百萬元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 72 138 231 331 499 加：折舊攤銷減值 99 107 116 119 126 財務費用 15 14 11 12 14 非經營損失-5-15-3-3-3 營運資本變動-17 14-37-36-49 其它-4-4 0 0 0 經營活動現金流 160 254 319 424 587 資本開支 54 78 56 67 130 其它投資現金流 41-59-101-10

116、1-101 投資活動現金流-14-137-156-168-231 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 39-60 27 50 50 支付股利、利息 92 52 43 81 112 其它融資現金流-31 7-2-2-2 融資活動現金流-83-106-18-32-64 凈現金流 62 11 144 224 292 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表合并資產負債表 百萬元百萬元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動

117、資產 658 734 1,015 1,374 1,815 現金及等價物 493 601 850 1,179 1,576 應收款項 81 84 112 140 180 存貨凈額 27 30 33 36 39 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 57 20 20 20 20 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 834 782 720 667 670 無形資產及其他資產 134 157 157 157 157 資產總計 1,626 1,673 1,892 2,198 2,642 流動負債 455 461 483 528 573 短期借款 371 374 400 450 500 應付款項

118、70 65 60 55 50 其它流動負債 14 23 23 23 23 非流動負債 191 123 121 120 118 負債合計 646 584 604 647 691 股本 624 624 624 624 624 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 40 40 40 40 40 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 59 66 78 94 118 未分配利潤 246 347 533 775 1,146 少數股東權益 2 1 4 8 13 股東權益 980 1,089 1,288 1,551 1,952 負債和股東權益合計 1,626 1,673 1,892 2,198 2

119、,642 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共41頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或

120、交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underp

121、erform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報

122、告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已

123、公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的

124、分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。