社會服務行業專題：財報總結及行情深度復盤上半年經營環境復雜化板塊β行情特征更為顯著-220913（29頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0909月月1313日日超配超配財報總結及行情深度復盤財報總結及行情深度復盤上半年經營環境復雜化上半年經營環境復雜化 板塊板塊行情特征更為顯著行情特征更為顯著核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題社會服務社會服務超配超配維持評級維持評級證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯聯系人：楊玉瑩聯系人：楊玉瑩010-880053770755-S09805

2、21120002聯系人：白曉琦聯系人：白曉琦0755-市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告社會服務行業 9 月投資策略-三季度經營預期回落 建議著眼2023 年復蘇主線 2022-09-05社會服務行業雙周報（第 38 期）-中國中免順利登陸港股，中美審計監管合作協議落地 2022-08-29社會服務行業雙周報（第 37 期）-瑞幸 Q2 營收大幅增長，中免赴港上市聆訊通過 2022-08-15社會服務行業8月投資策略-暑期出游需求活躍 復蘇在波動中前行 2022-08-05海外復蘇跟蹤系列：美國餐飲行業復蘇啟示錄 2022-08-02旅游板塊中報綜述旅游板塊中報綜述

3、：疫情反復經營再承壓疫情反復經營再承壓。上半年，旅游板塊收入同降22%，僅為疫前的69%；業績同降70%+，僅為疫前20%+，剔除中免貢獻后整體虧損?；謴挖厔荩?-2月平穩，3-5月承壓，6 月開啟復蘇；企穩期恢復節奏：免稅免稅 酒店酒店&餐飲餐飲 景區景區&演藝，演藝，細分龍頭略差異。6 月中免營收+13%/錦江&華住RevPAR恢復近9 成/同慶樓預算完成率約104%。中秋速遞中秋速遞：國內游人次-17%，恢復73%；收入-23%，恢復 61%，就地過節倡議下國內中短途游仍占主導。展望2023 年，市場也期待更多積極信號的出現，出行產業鏈情緒已觸底。餐飲旅游板塊復盤餐飲旅游板塊復盤:政策博

4、弈與疫情反復螺旋擾動，政策博弈與疫情反復螺旋擾動，風格下小市值個股表風格下小市值個股表現占優現占優。1-8月板塊下跌7%，但仍跑贏大盤11pct，主要系小市值個股帶動。特別是疫情受損較大的酒店、餐飲、景區等部分個股更為突出。其中次新股君亭酒店兼具與屬性且流通盤小，漲幅遙遙領先(+166%)。而龍頭個股則全線落后，主要與前期股價所隱含的成長假設不達預期有關，邏輯受挫。教育板塊：轉型與情緒企穩為關鍵詞。教育板塊：轉型與情緒企穩為關鍵詞。K12K12教培教培行業頭部企業受雙減政策影響仍虧損，但環比有所改善，轉型浪潮下新東方在線拔得頭籌，電商業務6-8月GMV 約 20 億元，新成長曲線成型；民辦高教

5、民辦高教內生依舊穩健，期內收入普遍同增20%+，學額獲批&營利性選擇推進，政策擔憂逐漸解除；非學歷職教非學歷職教短期受制疫情，龍頭中國東方教育收入-6%/經調業績-42%。板塊復盤方面，新東方在線轉型亮眼、年內漲超新東方在線轉型亮眼、年內漲超5.55.5 倍，民辦高教板塊情緒稍有回暖倍，民辦高教板塊情緒稍有回暖。人力資源服務板塊人力資源服務板塊：宏觀承壓經營下行宏觀承壓經營下行，逢低布局龍頭公司逢低布局龍頭公司。宏觀承壓背景下人服板塊Q2 環比走低，其中科銳22H1營收44億元/+40%（Q1+51%）；歸母業績1.31 億元/+28%(Q1+36%)；BOSS 直聘22Q2 營收11 億元/

6、-5%，經調凈利潤2.57 億元/+4%，經營顯韌性。板塊復盤方面，宏觀承壓下板塊深度回板塊復盤方面，宏觀承壓下板塊深度回調，階段復工催化下有反彈，建議中線思維布局調，階段復工催化下有反彈，建議中線思維布局。風險提示：風險提示：疫情反復；出行政策放松節奏低于預期；國企改革低于預期等維持板塊維持板塊“超配超配”評級。評級。今年出行鏈持續受疫情擾動，7-8月出行景氣度現前高后低，預計十一黃金周仍將呈現低景氣復蘇態勢，中短途游更具吸引力。但疫情平穩下的居民出游需求也屢次被證明仍有基本盤。立足 3-6 個月，兼顧復蘇次序/業績確定性/估值水平/主題偏好，優選中國中免、九毛九、君亭酒店、同慶樓、中教控股

7、、廣州酒家、天目湖、中青旅、北京城鄉、科銳國際、錦江酒店、首旅酒店、海倫司、宋城演藝、百勝中國-S、同程旅行、華住集團-S、海底撈等。立足未來 1-3 年維度，聚焦景氣細分賽道的優質龍頭，結合中線邏輯變化等，重點推薦中國中免、錦江酒店、宋城演藝、九毛九、海倫司、君亭酒店、同慶樓、中教控股、華住集團-S、同程旅行、科銳國際、廣州酒家、百勝中國-S，海底撈、首旅酒店、奈雪的茶等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202222E E20202323E E2

8、0202222E E20202323E E601888中國中免買入191.093,890.204.237.0645.1727.07600754錦江酒店買入56.66539.350.361.79157.3931.65600258首旅酒店買入21.07236.280.270.9278.0422.909869.HK海倫司買入11.26142.650.130.4286.6226.819922.HK九毛九買入15.38223.610.350.5943.9426.07資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄總覽：關注復

9、蘇節奏、行業格局、政策變化總覽：關注復蘇節奏、行業格局、政策變化.3 3旅游板塊：疫情下再承壓，免稅復蘇相對較快旅游板塊：疫情下再承壓，免稅復蘇相對較快.4 4行業回顧：今年初平穩開局，二季度疫情承壓，城鄉恢復略分化.4中報綜述：收入僅恢復疫情前 7 成，免稅相對復蘇較快.5復蘇分析：免稅餐飲&酒店景區&演藝，行業競爭格局加速分化.9子板塊中報詳解：疫情承壓起伏，連鎖龍頭開店放緩.11旅游復盤：政策博弈與疫情反復交織，風格下小市值個股占優.17教育人服：宏觀教育人服：宏觀&政策擔憂情緒處谷底，逢低擇優布局龍頭政策擔憂情緒處谷底，逢低擇優布局龍頭.2020教育板塊：政策余波漸平但情緒仍處谷底，龍

10、頭轉型迎新機遇.20人服板塊：宏觀承壓經營下行，期待情緒底部反彈.23教育人服復盤：宏觀承壓人服走低，教育板塊關注轉型新機遇.24投資建議投資建議.2626風險提示風險提示.2626免責聲明免責聲明.28281VVW2XZY0WsQtR6MdN7NsQoOnPmOlOnNyReRpOsO9PpOoONZnPyQwMoNuM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3總覽：關注復蘇節奏、行業格局、政策變化總覽：關注復蘇節奏、行業格局、政策變化圍繞社會服務板塊公司的中報情況，我們分成 2 個維度進行分析，一是旅游出行產業鏈相關板塊，主要系“吃住行游購娛”六大要素直接相關公

11、司，包括免稅、酒店、餐飲、景區演藝、出境游、OTA 等相關公司；二是教育（高等教育、K12教培、職業教育等）和人力資源服務等相關公司。旅游出行板塊旅游出行板塊，受疫情影響直接相關受疫情影響直接相關，其股價表現核心一看復蘇預期博弈與資金其股價表現核心一看復蘇預期博弈與資金風格風格，二看各子板塊疫情下的復蘇節奏與彈性二看各子板塊疫情下的復蘇節奏與彈性，三是兼顧后疫情時代中線競爭格三是兼顧后疫情時代中線競爭格局變化。局變化。其中，復蘇預期影響整個行業貝塔。而復蘇節奏來看，在經歷了 3-5 月的疫情影響后，6 月經營來看，免稅酒店&餐飲景區&演藝，其內部，量價恢復、本地周邊和長線恢復又有分化。從中線格

12、局來看，酒店行業出清最顯著，今年雖龍頭開店有放緩，但行業出清不排除進一步加速；餐飲也有行業出清，但行業相對更分散；免稅則需兼顧中免自身綜合實力的提升與海南封關后競爭格局變化。由于疫情反復持續超過由于疫情反復持續超過 2 2 年年，增量資金更側重差異化增量資金更側重差異化，今年今年 1-81-8 月板塊小市值龍月板塊小市值龍頭尤其頭尤其“小而美小而美”等酒店等酒店、餐飲餐飲、景區龍頭股價表現整體更突出景區龍頭股價表現整體更突出，權重股則受在權重股則受在復蘇博弈中邊際震蕩。復蘇博弈中邊際震蕩。教育板塊教育板塊，股價核心關鍵詞為政策落地后的業務轉型與情緒回歸股價核心關鍵詞為政策落地后的業務轉型與情緒

13、回歸，雙減政策落地倒逼業務轉型，K12K12 教培教培龍頭龍頭多元布局轉型，新東方在線旗下東方甄選爆火出圈，其他模式也多有嘗試；民辦高教民辦高教政策鼓勵態度持續明確，學額獲批&營利性選擇穩步推進，板塊處情緒谷底或有反彈；非學歷職教非學歷職教不存在明確的政策限制，后續核心關注參培意愿復蘇與就業效果。人力資源服務板塊人力資源服務板塊，關注企業核心競爭力是否穩固。人力資源服務行業高度順周期，故宏觀承壓下，行業短期經營有壓力。但靈活用工業務具有一定的逆周期屬性，有望充分扮演“就業蓄水池”的角色，且短期疫情擾動無礙公司中線競爭力，中線看或為布局良機。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

14、告證券研究報告4旅游板塊旅游板塊：疫情下再承壓疫情下再承壓，免稅復蘇相對較快免稅復蘇相對較快行業回顧：今年初平穩開局，二季度疫情承壓，城鄉恢復略分化行業回顧：今年初平穩開局，二季度疫情承壓，城鄉恢復略分化據國內旅游抽樣調查統計結果，2022 年上半年，國內旅游總人次 14.55 億，比上年下降 22.2%，僅恢復至 2019 年同期的 47.28%。國內旅游收入（旅游總消費）1.17萬億元，比上年下降 28.2%，恢復至 2019 年同期的 42.06%。今年初平穩開局今年初平穩開局，二季度受疫情影響較大二季度受疫情影響較大。從季度趨勢來看，2022 年一季度國內旅游人次 8.30 億/-19

15、.0%；二季度國內旅游人次 6.25 億/-26.2%?？傮w來看，1-2月國內游平穩開局，3-5 月國內疫情反復下承壓明顯。5 月底后，隨著文化和旅游部制定印發關于加強疫情防控 科學精準實施跨省旅游“熔斷”機制的通知，將跨省游“熔斷”區域進一步精準到縣（區）域，國內旅游市場逐漸復蘇。圖1：2019 年以來國內游人次季度變化趨勢圖2：國內旅游收入變化情況資料來源：國家旅游局，中旅院、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家旅游局，中旅院，國信證券經濟研究所整理從節假日來看從節假日來看，旅游恢復先承壓再逐步開啟復蘇旅游恢復先承壓再逐步開啟復蘇，中秋相對回落中秋相對回落。結合中國旅游研究院數據，2022

16、 年春節、清明、五一、端午、中秋假期國內旅游人次分別達到2.51、0.75、1.60、0.80、0.73 億人次，分別恢復至疫情前水平（2019 年）的73.90%、68.00%、66.80%、86.80%、72.60%，中秋相對有所回落。今年上半年國內旅游收入則分別達到 2892、188、647、258、287 億，各恢復至 2019 年的 56.30%、39.20%、44.00%、65.60%、60.60%，就地過節倡導下中秋復蘇環比回落。圖3：2021-2022 年節假日旅游人次恢復情況圖4：2021-2022 年節假日旅游收入恢復情況資料來源：文旅部，國信證券經濟研究所整理資料來源：文

17、旅部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5進一步聚焦今年中秋出行進一步聚焦今年中秋出行：根據交通運輸部，中秋假期期間(9.10-9.12)，全國預計共發送旅客 6695.7 萬人次/-37.7%。其中，公路/水路預計發送旅客 4818/154萬人次，分別同比下降 37.1%/14.9%。鐵路方面，據中國鐵路統計，9.9-9.12 全國鐵路日均發送旅客預計 556 萬人次。航空方面，據航旅縱橫客票預訂情況，假期預計民航旅客量超 100 萬人次，比去年同期實際旅客出行量減少近 59%，比今年端午小長假實際旅客出行量減少近 16%，對應國內航線

18、機票價格下降明顯。去哪兒數據顯示，中秋期間國內航線平均裸票價約 556 元，環比暑期下降 2 成。就地過節倡導下，預計國慶仍以中短途游為主就地過節倡導下，預計國慶仍以中短途游為主。盡管暑期長線游階段回暖，但近期多地散發及就地過節倡導下，中短途游預計成為假期主旋律。同程：中秋假期期間，景區日均訂單量較上周末+159%，汽車票日均訂單量較上周末+60%，表明短途游出行熱度較高。中秋假期多地提倡就地過節，跨城旅游相對有所降溫。相應地，本地酒店相對走俏，其中近郊度假、親子類尤其突出。本地酒店相對走俏，其中近郊度假、親子類尤其突出。攜程：中秋期間本地游帶動民宿熱度上升，本地及周邊民宿訂單占比超過 7 成

19、，周邊親子訂單占比較端午+22%，本地旅游占比較疫情前增長 44%。2022 年 1-8 月本地訂單占比較 2019年同期+44%。中秋期間露營訂單和主題公園訂單較端午分別+53%/+48%?？傮w來看，考慮就地過節倡導，預計中秋、國慶假期仍以短途休閑游為主。但展望 2023 年，市場也期待更多積極信號的出現，出行產業鏈情緒已觸底。城鄉變化：城鎮居民旅游恢復相對好于農村居民。城鄉變化：城鎮居民旅游恢復相對好于農村居民。今年上半年，城鎮居民國內旅游人次 10.91 億，下降 16.6%；農村居民國內旅游人次 3.64 億，下降 35.4%。從旅游收入來看，城鎮居民旅游消費 0.94 萬億元，下降

20、26.7%；農村居民旅游消費0.23 萬億元，下降 33.8%。農村居民旅游人次和旅游消費下降程度相對更大。農村居民旅游人次和旅游消費下降程度相對更大。圖5：城鄉居民旅游消費近兩年變化趨勢資料來源：文旅部，國信證券經濟研究所整理游客消費偏好和出行方式顯著變化。游客消費偏好和出行方式顯著變化。受疫情影響，人們出游時間呈現碎片化、出游距離呈現短途化，出游預算縮減。以本地游、周邊游為代表的近距離、短時間、高頻次的“微旅游”“微度假”興起，露營、休閑旅游等方式快速升溫，旅游產品結構加速調整、持續轉型，國內旅游在困境中萌生新的增長動能。中報綜述：收入僅恢復疫情前中報綜述：收入僅恢復疫情前 7 7 成，免

21、稅相對復蘇較快成，免稅相對復蘇較快我們首先整理 A 股旅游板塊 30 個上市公司并分為 7 個子板塊，整理如下，分別是免稅類（中國中免），景區類（張家界、峨眉山 A、桂林旅游、麗江旅游、三特索道、黃山旅游、中青旅、大連圣亞、長白山、天目湖、九華旅游），酒店類（首旅酒店、錦江股份、君亭酒店、華天酒店、金陵飯店），出境游類（凱撒旅游、眾信旅游），餐飲類（廣州酒家、同慶樓、全聚德、西安飲食），演藝類（宋城演藝），綜合類（嶺南控股、西安旅游、西藏旅游、國旅聯合、云南旅游、曲江請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6文旅）等。同時，我們也兼顧華住酒店、港股餐飲、OTA 等經

22、營情況變化。上半年疫情反復下，旅游板塊收入僅為疫情前近上半年疫情反復下，旅游板塊收入僅為疫情前近 7 7 成，業績僅恢復成，業績僅恢復 2 2 成成+。2022年上半年，旅游板塊整體收入同比下降 22.48%，僅為 2019 年同期的 69.32%，除餐飲板塊因廣州酒家食品業務等相對平穩外，其他下滑 1085%不等；上半年旅游板塊歸母業績同比下降 70.40%，除免稅影響外各子板塊均虧損，扣非歸母業績同比下降 76.96%，分別僅為 2019 年同期的 24.60%、23.38%，且主要靠中免貢獻。圖6：2022H1 旅游板塊收入下降 22.48%圖7：2022H1 旅游板塊業績下降 70.4

23、0%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理聚焦聚焦 Q2Q2 單季，旅游板塊收入恢復單季，旅游板塊收入恢復 6 6 成，歸母業績僅為疫情前的成，歸母業績僅為疫情前的 7%7%。旅游板塊整體收入同比下降 36.25%，僅為 2019 年同期的 60.43%，各子板塊同比下降 1094%不等；板塊歸母業績同比下降 92.99%，扣非歸母業績同比下降 100.15%，其中僅其中僅免稅免稅、演藝演藝 Q2Q2 業績實現盈利業績實現盈利（演藝主要系線上花房業務+珠海處置投資收益貢獻），扣除非經常損益后則僅免稅板塊 Q2 業績盈利（主要來自 6 月海南復蘇和廣

24、州白云機場租金重簽收益沖回貢獻），總體均有不同程度承壓。環比來看，較 2022Q1，2022Q2 收入和業績承壓程度也更為明顯，環比分別-24%/-82%。圖8：2022Q2 旅游板塊收入下降 36.25%圖9：2022Q2 旅游板塊業績下降 92.99%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖10：2022Q2 旅游板塊收入環比 Q1 下降 24%圖11：2022Q2 旅游板塊收入環比 Q1 下降 82%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟

25、研究所整理從旅游板塊的經營能力來看從旅游板塊的經營能力來看：2022H1，旅游板塊整體毛利率毛利率為 27.44%（整體法），同比下降 7.28pct，較 2019 年下降 20.51pct。其中，疫情反復下，演藝板塊毛利率同比下滑最顯著（同比-30.85pct、較 19 年-36.78%）、景區（同比-25.13pct，較 19 年-29.88%）、餐飲（同比-13.17pct，較 19 年-33.92pct）為主要拖累，主要系其業務階段停擺而成本相對剛性；而免稅（同比-4.35pct，較 19 年-17.07pct，疫情下整體仍承壓）、酒店（同比-6.13pct，較 19 年-63.74p

26、ct，海外業務復蘇邊際改善、較 19 年變化較大主要系會計準則變動影響）等板塊也不同程度承壓。其中，Q2 單季板塊經營能力尤其承壓，整體毛利率毛利率為 27.25%（整體法），同比下降 7.62pct，較 2019 年下降 20.96pct，疫情下演藝、景區、酒店等板塊業務 Q2基本階段停擺，導致毛利率承壓明顯。圖12：2006H1-2022H1 旅游板塊毛利率和期間費用率走勢圖13：2006H1-2022H1 旅游板塊 ROE 走勢資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理2022H1，板塊整體期間費用率期間費用率為 20.64%（整體法）/+1.9

27、3pct，Q2 單季為 22.65%（整體法）/+6.14pct。其中上半年僅 A 股餐飲板塊期間費用率同比下降 6.99pct，部分系會計準則對銷售費用及營業成本重分類影響，此外免稅、酒店費用控制相對穩定，期間費用率同比分別上升 0.12pct、1.97pct，其余則均有明顯承壓。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖14：2006H1-2022H1 旅游板塊毛利率和期間費用率走勢圖15：2006H1-2022H1 旅游板塊 ROE 走勢資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理2022H1 旅游板塊攤薄后旅游板塊攤

28、薄后 ROEROE 為為 1.491.49%（整體法整體法），同比下降同比下降 3.81pct3.81pct，較較 20192019 年年下滑下滑 5.245.24pctpct，Q2 單季旅游板塊攤薄后 ROE 僅為 0.22%，同比下降 3.12pct，較2019 年下滑 2.90pct，甚至較 2020Q2 也略有下滑。子板塊營收增速子板塊營收增速：與疫情前相比與疫情前相比，免稅最優免稅最優，其次為餐飲和酒店其次為餐飲和酒店。具體來看旅游各子板塊，上半年，從營收增速來看，A 股餐飲餐飲（-0.94-0.94%）酒店酒店（-11.39-11.39%）免免稅稅（-22.17-22.17%）景區

29、（景區（-32.21-32.21%）綜合（綜合（-36.32-36.32%）出境游（出境游（-64.33-64.33%）演藝演藝（-84.7984.79%），VS 2019H1，免稅免稅（+11.6611.66%）A A 股餐飲股餐飲（+0.900.90%）酒店酒店（-31.8831.88%）景區（景區（-57.0657.06%）綜合綜合（-71.0471.04%）演藝演藝（-92.1292.12%）出境游（出境游（-9-96.276.27%）。圖16：2022H1 旅游各板塊營收增速圖17：2022H1 旅游各板塊業績增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券

30、經濟研究所整理與與 20212021 年上半年同期相比年上半年同期相比，A A 股股餐飲板塊收入降幅相對最低主要系廣酒并表陶陶居且速凍業務增長，而同慶樓部分新店開業對沖等貢獻；酒店酒店板塊收入降幅次之，主要與權重股錦江酒店海外復蘇+君亭酒店相對韌性相關，再次為免稅板塊（1-2月表現+疫情下線上部分對沖）。與 2019 年同期相比，免稅主要系海南離島免稅政策利好+線上部分對沖所致，餐飲與廣酒、同慶樓等收入相對支撐相關。子板塊業績綜述子板塊業績綜述：全面承壓全面承壓，波動較大波動較大，免稅相對韌性仍最強免稅相對韌性仍最強。從業績來看，由于近兩年疫情擾動帶來業績波動，各子板塊整體變動幅度較大，基數較

31、低時增速的波動尤其影響較大。與 2021 年上半年同比，出境游出境游（+14.1714.17%）免稅免稅（-26.49-26.49%）演藝演藝（-107.70-107.70%）綜合綜合（-155.04-155.04%）酒店酒店（-1357.08%-1357.08%）景區景區（-3681.593681.59%）餐飲餐飲（-4110.55%-4110.55%）；VSVS20192019H1H1，免稅免稅（+19.6419.64%）演藝演藝（-103.71103.71%）酒店酒店（-169.74%）餐飲餐飲（-190.34%-190.34%）綜合綜合（-202.86202.86%）景區景區（-223

32、.90223.90%）出境游出境游（-245.35245.35%），請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9具體可參考下表。出境游主要系主業低迷下今年邊際減虧影響，其他來看，免稅韌性相對最強；餐飲業績則受西安飲食、全聚德等影響較大。表1：2022H1 各板塊業績表現與恢復情況（萬元）202019H119H1202020H120H1202021H121H1202022H122H1202021H1yoy21H1yoy202022H1yoy22H1yoy2022022H12H1 vsvs 20192019免稅免稅327,92393,052535,901393,78447

33、5.92%-26.49%19.64%演藝演藝78,5113,98537,833-2,911849.43%-107.70%-103.71%酒店酒店87,055-63,390-4,166-60,70493.43%-1357.08%-169.74%出境游出境游17,256-29,410-29,221-25,0810.64%14.17%-245.35%景區景區82,483-83,8412,853-102,194103.40%-3681.59%-223.90%餐飲餐飲19,163-12,708432-17,312103.40%-4110.55%-190.34%綜合綜合27,211-29,337-10,9

34、59-27,94262.64%-155.04%-202.86%資料來源:公司數據，國信證券經濟研究所預測復蘇分析：免稅復蘇分析：免稅 餐飲餐飲&酒店酒店 景區景區&演藝，行業競爭格局加速分化演藝，行業競爭格局加速分化今年 3-5 月局部規模、多點散發疫情影響下，重點公司承壓明顯，部分公司今年Q2 尚不及 2020 年 Q2 表現。但 5 月底伴隨防控政策向精細化演變、復工復產逐步推進及各地消費券支持，出行相關板塊開啟漸進復蘇通道。從復蘇節奏來看，與我們此前報告分析一致，仍然系免稅免稅 餐飲餐飲&酒店酒店 景區景區&演藝。演藝。表2：6-7 月重點出行子行業及龍頭表現行業行業6-76-7 月行業

35、月行業復蘇復蘇6-76-7 月龍頭月龍頭復蘇復蘇表現表現行業格局變化行業格局變化免稅免稅海南離島免稅-11%，7 月海南免稅店銷售+20%，其中線下免稅+9%中免 6 月營收增長 13%，線下復蘇+線上貢獻；7 月增長預計提速疫情下中免躍居全球第一，國際綜合實力增強，但因海南 2025年封關等，部分市場競爭者擔憂未來格局酒店酒店6、7 月行業 RevPAR 各恢復至疫情前的 72%/87%6 月錦江/華住/首旅 RevPAR 分別恢復至88%/86%/69%，7 月各恢復 85%/90%/75%；君亭杭州區域酒店自 6 月初以來保持高位運行。2021 年底，國內住宿規模按房量較 2020 年減

36、少 12%，較 2019年減少 25%。今年酒店龍頭開店開始放緩，但行業規模不排除進一步壓縮減少。餐飲餐飲6、7 月餐飲行業下降環比收窄，同比分別-4.0%、-1.5%太二/海倫司 6 月同店分別恢復 72%/82%，7 月各恢復 77%/90%；奈雪的茶 6、7、8 月同店分別恢復至去年的 75%、70%、95%；同慶樓 6 月收入計劃完成度 104%行業也有出清，但本身更分散，且龍頭擴張直營為主，疫情下節奏差異，龍頭集中邏輯或相對不及酒店。演藝演藝6 月仍相對承壓，7 月逐步開啟復蘇6 月宋城核心項目仍閉園，直至 7 月初成熟項目才復園，復園后漸進復蘇行業出清邏輯相對有差異，龍頭新項目擴張

37、今年相對謹慎景區景區6 月仍相對承壓，7 月逐步開啟復蘇周邊游和部分長線游恢復較快，高端旅游產品恢復相對快于大眾平價旅游消費（基數更大，相對可選），此外 7 月黃山客流增長 20%，但有門票半價促銷帶動。行業出清邏輯相對有差異，龍頭異地擴張相對謹慎OTAOTA攜程尚未披露，同程預計 7 月住宿間夜已恢復至去年水平，機票火車票 8 月同比增長抖音、高德等擬入局，但目前仍偏平臺合作模式資料來源：公司公告，STR，陽光海南網，商務部，公司官網等，國信證券經濟研究所整理 免稅方面免稅方面，3-5 月海南進出島客流僅為 2019 年的 3-5 成，相應離島免稅同比下降約 5-8 成，但伴隨但伴隨 6 6

38、 月出行復蘇月出行復蘇，海南客流改善海南客流改善，海南離島免稅降幅明顯海南離島免稅降幅明顯收窄，同比僅下滑收窄，同比僅下滑 11%11%，7 7 月進一步同比增長月進一步同比增長 9%9%，如包括線上有稅貢獻，如包括線上有稅貢獻，7 7 月月海南免稅店收入增長海南免稅店收入增長 20%20%。在這種情況下在這種情況下，6 6 月龍頭中國中免月龍頭中國中免營收同比實現營收同比實現 13%13%正增長正增長，主要來自線下海南復蘇+線上發力，中高端人群消費相對有一定支撐。酒店方面酒店方面，3-5 月境內酒店行業整體 RevPAR 僅恢復至 2019 年的 4-6 成，6 6 月月恢復升至恢復升至 7

39、 7 成成（同比下降約 16%），當月錦江酒店錦江酒店/華住集團華住集團/首旅酒店首旅酒店 RevPAR分別恢復至 88%/86%/69%，其中龍頭表現顯著優于行業，整體商旅剛需帶動下復蘇較快，但區域限制（截止 7 月北京平均 RevPAR 尚未恢復至 2019 年的一半）及中高端直營店爬坡相對拖累部分表現。君亭因為規模小相對靈活，疫情承壓下部分主力門店轉做隔離酒店，而復蘇時則恢復正常經營，相對有一定韌性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10同時，酒店經營量價恢復方面，房價恢復快于入住率，如 7 月行業 RevPAR 恢復至疫前約 87%，其中 ADR 已超

40、疫前，OCC 恢復約 9 成。餐飲方面餐飲方面，6、7 月餐飲行業同比分別-4.0%、-1.5%，下降環比收窄。具體到品牌，太二太二/海倫司海倫司 6 月同店分別恢復 72%/82%，7 月各恢復 77%/90%；奈雪的奈雪的茶茶 6、7、8 月同店分別恢復至去年的 75%、70%、95%；同慶樓同慶樓 6 月收入計劃完成度 104%，預計 7-8 月也基本達成，宴會需求相對剛需，復蘇彈性尤其突出。景區演藝方面，恢復分化。7 月海南、新疆、云南等長線目的地暑期表現突出，而其他區域本地周邊游仍特色鮮明，親子游剛需特性更加凸顯。高端旅游度假產品恢復相對較快，而大眾旅游產品恢復則相對分化，核心是基數

41、更大，且對部分人群而言更加可選。綜合來看，從旅游出行各板塊的恢復來看，高端消費具有一定的相對韌性，中低端大眾消費因基數較大，對這些人群而言，可選特點更加突出，因此全面恢復仍然需要時日。當然，部分龍頭因線上對沖或下沉擴張邏輯差異，行業競爭格局變化，表現也有不同。表3：重點公司收入及業績對比（百萬元）收入收入業績扣非業績扣非業績說明說明21Q221Q222Q222Q221H121H122H122H121Q222Q221H122H121Q221Q2 22Q222Q221H121H122H122H1中國中免中國中免 17,392 10,868 35,526 27,6512,510 1,374 5,35

42、9 3,9382,431 1,369 5,2653,928Q2 6-7 億白云機場租金沖回+匯兌損失4.70 億綜合影響。3-5 月疫情影響承壓，但 6 月營收+13%，7 月海南離島免稅店銷售額+21%。錦江錦江酒店酒店2,9632,7215,2635,04318725-11828-30-133-247Q2 境內酒店 RevPAR 恢復約 70%，3-5 月承壓，6 月反彈至 88%，7 月 85%。首旅酒店首旅酒店1,8731,1183,1442,331247-15265-384239-17649-435Q2 同店 RevPAR 恢復約 53%，7 月恢復反彈至約 75%。君亭酒店君亭酒店

43、8379146140191911112626151518189 923231212Q2 維持盈利，君瀾和景瀾并表+成都新項目爬坡拖累+華東被征用的隔離酒店提供緩沖廣州酒家廣州酒家5626761,2321,424-1023754-14-23149Q2 產能釋放支持速凍收入增長 33%，中秋提前致月餅增長 28%，并表陶陶居等。同慶樓同慶樓3883217927454040-2-2717121213535-6-6616112121-2 月收入預算完成率 104.21%，3-5 月分別為 57.68%、37.3%、56.6%，6 月提升至103.54%，預計7-8月基本達成預算。宋城演藝宋城演藝428

44、267351122469378-29188-59318-99Q2 杭州宋城只演出了 13 天，但在花房收益+資產處置+費用控制”下公司 Q2 努力實現微盈，今年側重練內功+控成本費用中青旅中青旅2,1221,4813,5202,86299-9334-20596-951-21522H1 烏鎮客流約-90%/古北客流約-50%，暑期跨省游仍承壓。天目湖天目湖149332278947-3243-5447-3441-57黃山旅游黃山旅游3148546121466-8835-17256-8516-172Q2 進山人數同比-80.70%峨眉山峨眉山 A A2148334623233-6335-5937-6

45、733-66Q2 峨眉山景區接待人次同比-73.8%三特索道三特索道1624825110617-335-5514-37-2-67麗江旅游麗江旅游130372027920-2510-5322-3011-60桂林旅游桂林旅游971813840-9-62-64-134-11-69-68-141張家界張家界9017117275-55-27-1172-58-32-125凱撒旅游凱撒旅游33569575190-75-107-169-170-114-118-213-185眾信旅游眾信旅游21767312126-48-24-123-81-48-25-125-83資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所

46、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11子板塊中報詳解：疫情承壓起伏，連鎖龍頭開店放緩子板塊中報詳解：疫情承壓起伏，連鎖龍頭開店放緩免稅：疫情免稅：疫情+匯兌損失影響匯兌損失影響 Q2Q2 業績，白云機場租金沖回部分對沖業績，白云機場租金沖回部分對沖中國中免中國中免：上半年業績表現與快報一致上半年業績表現與快報一致，Q Q2 2階段承壓階段承壓。2022H1公司實現收入276.51億元/-22.17%，歸母凈利潤 39.38 億元/-26.49%，扣非歸母凈利 39.28 億元/-25.40%，扣非凈利率 14.20%，EPS2.01 元,與業績快報一致。其

47、中其中 3-53-5 月門店階月門店階段閉店影響承壓段閉店影響承壓，但但 6 6 月營收已實現同比增長月營收已實現同比增長 13%13%。202022Q2 公司實現收入 108.68億元/-37.51%，歸母凈利潤 13.74 億元/-45.21%，扣非歸母凈利 13.69 億元/-43.67%，扣非凈利率 12.60%（上述同比均為上年追溯后數據），主要系疫情反主要系疫情反復、白云機場租金沖回貢獻約復、白云機場租金沖回貢獻約 6-76-7 億及匯兌損失億及匯兌損失 4.74.7 億綜合影響。億綜合影響。價格戰相對趨穩價格戰相對趨穩，毛利率穩定毛利率穩定，Q2Q2 匯兌損失匯兌損失 4.74.

48、7 億億,機場租金沖回降低銷售費率機場租金沖回降低銷售費率。公司上半年毛利率較去年下半年（28.5%）環比提高 5.5 個百分點至 34%，Q1Q2毛利率分別為 34.00%/33.95%，基本相當，其中 Q2 線上占比提升下毛利率仍持平，一是公司收緊線上線下折扣，二是品類結構持續優化等綜合帶動。綜合來看，今年上半年，雖然仍有疫情反復影響，但海南免稅龍頭價格競爭更趨理性，環比去年下半年價格戰情況明顯改善。Q2Q2 匯兌損失匯兌損失 4.74.7 億億,機場租金沖回降低銷售費率。機場租金沖回降低銷售費率。期間費用率方面，Q2 公司銷售費率 3.95%/-4.82pct，主要系白云機場租金沖回貢獻

49、（預計對業績貢獻約 6-7 億），管理費率 3.98%/+1.42pct,財務費率 5.69%/+5.63pct，主要系匯兌損失 4.70 億元拖累。由于 7-8 月目前人民幣對美元仍貶值約 2.5%，短期預計仍有一定影響。綜合影響下，公司上半年歸母凈利率為 14.24%，其中 Q1/Q2 分別為 15.27%/12.60%。圖18：公司 2022H1 營收表現及增速圖19：中國中免毛利率和凈利率變化資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理從競爭格局演繹來看從競爭格局演繹來看，部分市場投資者也關注未來出境游放開和海南封關后的可部分

50、市場投資者也關注未來出境游放開和海南封關后的可能潛在影響能潛在影響。公司則積極強化內功公司則積極強化內功，全面打造全面打造“行前行前-行中行中-行后行后”的全新旅游零的全新旅游零售新格局售新格局。公司已成功赴港上市公司已成功赴港上市，擬加速產業鏈縱深和海外擴張擬加速產業鏈縱深和海外擴張，夯實全球免稅夯實全球免稅第一地位第一地位。中免已于 8 月 25 日赴港上市，合計募資約 159 億港元，對應發行價158 元港幣，發行數量為 1.03 億股，有望為公司海外擴張和產業鏈縱深提供有效資金支持。公司最新公告擬以公司最新公告擬以 H H 股募集資金向全資子公司中免公司增資股募集資金向全資子公司中免公

51、司增資 1010 億港億港幣幣，用于增設中免國際新零售公司用于增設中免國際新零售公司，負責組織海外線上零售業務負責組織海外線上零售業務，預計海外擴張預計海外擴張有望加速。有望加速。海旅免稅：海旅免稅：2022Q1 公司實現收入 13.48 億元，實現歸母業績 0.51 億元，凈利率4%，預計系線上+線下共同發力貢獻，Q2 預計因海南疫情影響邊際仍有承壓。酒店：龍頭酒店：龍頭 20222022 年中報均承壓，君亭酒店相對有一定韌性年中報均承壓，君亭酒店相對有一定韌性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12由于今年 3-5 月疫情擾動，國內酒店龍頭經營均承壓，但不同

52、酒店因業務特點和優勢領域差異表現略有差異，如下表所示。圖20：酒店集團 2022H1 營收表現及增速圖21：酒店集團 2022Q2 營收表現及增速資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理圖22：酒店集團 2022H1 歸母業績表現及增速圖23：酒店集團 2022Q2 歸母業績表現及增速資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理華住華住和錦江錦江均海外復蘇國內相對承壓，但錦江酒店業務虧損程度相對好于華住，一是非經常性損益貢獻 1 億+，二是直營占比差異及華東占比差異及公司

53、自身費用控制等多因素影響。首旅首旅因直營店占比相對較高以及優勢區域華北等相對承壓，疊加新開逸扉等直營店影響，故短期經營拖累相對較大。君亭酒店君亭酒店上半年仍實現盈利，一是君瀾和景瀾并表貢獻近 900 萬，二是成都新店虧損近 700 萬，三是部分核心門店階段轉為隔離酒店，故經營相對有支撐。經營情況：經營情況：Q2Q2 國內疫情反復擾動，海外加速恢復國內疫情反復擾動，海外加速恢復境內境內 Q2RevPARQ2RevPAR 皆有承壓皆有承壓。華住華住、錦江境內酒店錦江境內酒店 RevPARRevPAR 分別恢復分別恢復 69%69%、70%70%、56%56%。君亭酒店君亭酒店 Q2RevPAR18

54、3 元/-35%（OCC-28pct，ADR+6%），其中房價表現預計有新開 pagoda 項目等結構升級影響。龍頭境外酒店業務較快復蘇龍頭境外酒店業務較快復蘇。華住華住 Q2 境外酒店整體恢復至疫情前的 93%，Q2 收入9.2 億元/+311.2%，快速恢復，經調整歸母業績虧損 0.84 億元（去年同期為盈利4.64 億元）。Q2 錦江境外酒店錦江境外酒店整體 RevPAR+98.45%，恢復 97.75%，經濟型/中高端酒店RevPAR各自恢復至2019Q2的 99.17%/93.93%，恢復較快。Q2盧浮收入9.09億元/+105.30%，復蘇加快。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

55、所有內容證券研究報告證券研究報告13圖24：酒店龍頭 RevPAR 月度恢復情況資料來源：公司公告，投資者關系 PPT，國信證券經濟研究所整理預測 開店方面：開店節奏有所放緩，錦江、首旅下調全年開店指引開店方面：開店節奏有所放緩，錦江、首旅下調全年開店指引如下圖所示，三家龍頭今年如下圖所示，三家龍頭今年 Q2Q2 開店皆有放緩。華住集團開店皆有放緩。華住集團 Q2 境內新開店 269 家，凈增 183 家；錦江酒店錦江酒店 Q2Q2 新開店 352 家，關店 133 家，轉籌建酒店 1 家，凈開凈開店店218218 家家；首旅酒店首旅酒店新開店 152 家，關店 203 家，凈減少凈減少 51

56、51 家家。君亭酒店君亭酒店上半年新開 1 家直營店，簽約 38 家門店。龍頭全年開店指引下調。錦江酒店龍頭全年開店指引下調。錦江酒店預計全年新開有限服務酒店 1,200 家，新增簽約 2,200 家，較此前有所下調較此前有所下調（此前預計開業 1,500 家，新增簽約 2,500 家）。預計下半年營業收入 60-65 億元，同比+0%-8%，國內預計同比下降 10%-1%，海外同比增長 30%-37%。首旅酒店下調首旅酒店下調 20222022 年全年新開店計劃至年全年新開店計劃至 1300-14001300-1400 家家(此此前為前為 1,800-2,0001,800-2,000 家），

57、家），但中長期公司仍繼推進“全系列多品牌”發展，下沉擴張。華住自今年一季度后不再披露開店計劃。圖25：三大酒店新開門店數（家）圖26：三大酒店凈開門店數（家）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表4：三大酒店龍頭 2022H1 開店情況及 2022 年開店規劃合計合計凈增：按酒店類型凈增：按酒店類型凈增：按經營模式凈增：按經營模式2022H12022H1 儲備儲備店店年初開店計劃年初開店計劃當前開店計劃當前開店計劃新增新增關閉關閉凈增凈增中端及以上中端及以上經濟型經濟型 其他（含輕管理其他（含輕管理）加盟加盟直營直營錦江錦江58422136237

58、9-17403-4115778新開 1500 家，新簽約 2500 家新開 1200 家，新簽約 2200 家華住華住57723134625888359-132236新開1600-1800家，關 500-550 家新開 1500 家，關 500-550 家首旅首旅3423162668-1106856-301889新開 1800-2000 家新開1300-1400 家資料來源：公司公告，wind、國信證券經濟研究所整理 注：錦江儲備門店口徑有差異。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14演藝：核心項目關園影響龍頭演藝：核心項目關園影響龍頭 Q2Q2 表現，暑期漸進

59、復蘇表現，暑期漸進復蘇2022 年上半年，演藝龍頭宋城演藝實現營收 1.11 億元/-84.79%，僅為疫情前同期約一成水平；歸母業績和扣非業績各虧損 0.29 億元/0.99 億元，同比轉虧。公司核心項目 3 月開始基本閉園。2022Q2，公司營收 0.26 億元/-93.83%，實現歸母業績 0.09 億元/-96.15%，扣非業績虧損 0.59 億元/-114%。雖核心項目基本閉園雖核心項目基本閉園，但花房收益但花房收益+資產處置資產處置+費用控制三方面共同影響下，費用控制三方面共同影響下，Q2Q2 努力實現微盈。努力實現微盈。從復園節奏來看，公司 8 大核心項目自營項目中，杭州、三亞、

60、麗江、九寨、桂杭州、三亞、麗江、九寨、桂林今年林今年 7 7 月月 2 2 日起復園日起復園（其中三亞項目因海南疫情影響 8.3 日閉園至今）；而上海、西安、張家界項目年內暫未復園。短期來看，疫情影響仍系核心。圖27：宋城 2022H1 收入及業績表現圖28：宋城 2022Q2 收入及業績表現資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理景區：疫情下重創，恢復節奏相對分化景區：疫情下重創，恢復節奏相對分化景區板塊上半年收入-32.21%、恢復 42.94%，業績同比轉虧，且扣非業績同比增虧，疫情下直接承壓。天目湖天目湖收入-60.99%

61、、恢復 40.35%，業績虧損 5368 萬元，扣非業績虧損 5662 萬元。受疫情影響營收承壓，景區業務恢復僅 31%，山水園和南山竹海同比分別-58.74%/-62.16%，主要系景區客流量大幅減少及開展惠民活動等影響。中青旅中青旅營收-18.69%，恢復約 5 成；歸母業績虧損 2.05 億元，同比轉虧，扣非業績虧損 2.15 億元。受疫情階段性閉園影響，烏鎮景區收入僅恢復 15%左右，業績虧損 2.10 億元；古北水鎮收入恢復 58%，業績虧損 0.97 億元，由于古北周邊游客流占比高于烏鎮，因此恢復程度更好。黃山旅游黃山旅游上半年進山游客33.36 萬/-65.99%，尚低于 202

62、0H1 51.6 萬，上半年收入2.14 億/-53.53%；歸母和扣非業績均虧1.72 億元，同比轉虧。不過，暑期+門票半價促銷下，7 月黃山風景區共接待游客 23.59 萬人/+19.73%，客流開始復蘇。從今年暑期景區復蘇來看，主要集中在海南、新疆、云南等部分長線游目的地階段表現火爆以及親子周邊出游相對剛需，上市公司層面多數仍處于漸進復蘇中。餐飲：疫情反復承壓，開店節奏放緩餐飲：疫情反復承壓，開店節奏放緩A A 股股餐飲板塊餐飲板塊收入-1%，業績虧損 1.73 億元，同比轉虧，扣非業績虧損 1.93 億元，同比增虧 1.7 億元，疫情擾動整體復蘇節奏，預制菜加速發展。其中廣州酒家廣州酒

63、家營收+15.54%，歸母業績 5446 萬元/+45.33%；扣非業績 4883 萬元/+59.19%，表現靚麗，主要系速凍產能釋放（收入+33%）、月餅季提前及并表陶陶居綜合影響。同同慶樓慶樓營收 7.45 億元/-5.91%，上半年完成了預算收入 78%，主業維持盈利呈現較高韌性，歸母業績 2112 萬元/-70.29%，恢復 18.92%，扣非業績 1234 萬元/-79.79%，主要系新開店及老店的人工房租等剛性成本影響。但是，同慶樓宴會業務特點下，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15雖然 3-5 月承壓明顯，6 月計劃完成度達到 104%，復蘇較

64、快。港股餐飲公司收入普遍較去年同期下滑港股餐飲公司收入普遍較去年同期下滑，利潤端僅九毛九實現盈利利潤端僅九毛九實現盈利。2022H12022H1，海海底撈底撈收入 167.64 億元/-16.6%；歸母業績虧損 2.66 億元（2021 年同期盈利 0.95億元），位于前期業績預告區間內，系疫情及啄木鳥關店影響所致，若剔除上半年關店產生的一次性損失及資產減值損失 3.08 億元，則預計稅前經營端可以實現盈利。九毛九九毛九收入 18.99 億元/-6.1%；歸母凈利潤 5770 萬元/-69.0%，與前期預告一致；經調整凈利潤6910 萬元/-66.8%，若還原公司預估的疫情停業收入損失 5.9

65、1億元，則預計 2022H1 營收 24.90 億元/+23.2%。海倫司海倫司收入 8.74 億/+0.6%；歸母業績凈虧損 3.04 億元/-223.9%；經調整凈利潤 1.00 億元，去年同期盈利 0.81億元，位于前期業績預告區間內。業績下滑系疫情反復擾動經營及關閉不合預期門店所致。呷哺呷哺呷哺呷哺收入 21.56 億元/-29.2%；歸母凈虧損 2.80 億元/-460.0%，系疫情停業+客流下滑所致。百勝中國百勝中國收入 321.88 億元/-0.5%，歸母凈利潤 12.28億元/-53.7%，經調整凈利潤 1.86 億美元/-55.5%，系門店停業致使經營數據下滑。圖29：港股餐

66、飲 20H1-22H1 各公司收入及同比增速圖30：港股餐飲 20H1-22H1 各公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理門店經營有所分化，太二、海倫司、湊湊、奈雪的茶逆勢擴張。門店經營有所分化，太二、海倫司、湊湊、奈雪的茶逆勢擴張。2022H12022H1，海底撈海底撈新增18家門店，關閉26 家門店（啄木鳥計劃關閉門店），凈關8 家門店，期末總門店數為1435家。九毛九九毛九新開 0 家九毛九西北菜/35 家太二/2 家慫火鍋，關閉 6 家九毛九西北菜/1 家太二，期末合計運營 77 家九毛九西北菜、77 家太二酸菜魚、

67、11 家慫火鍋，九毛九西北菜持續收縮，太二拓店節奏相對穩健，慫火鍋逐漸放量。海倫司海倫司新開133 家門店，關閉69 家門店，凈增64 家，期末合計經營846 家海倫司門店。呷哺呷哺呷哺呷哺新開6 家呷哺/15 家湊湊，關閉37家呷哺餐廳，期末合計運營810家呷哺與198 家湊湊。百勝中國百勝中國新開525 家肯德基/184 家必勝客，關閉 183 家肯德基/63家必勝客，期末共經營8510 家肯德基/2711家必勝客。表5：2022H1 港股餐飲公司開關店及門店數期初期初門店數門店數新增新增關閉關閉凈增凈增期末門店數期末門店數海底撈海底撈1443144318182626-8-81435143

68、5九毛九九毛九西北菜西北菜83830 06 6-6-67777太二太二35035035351 13434384384海倫司海倫司78278213313369696464846846呷哺呷哺呷哺呷哺8418416 63737-31-31810810湊湊湊湊18318315150 01515198198肯德基肯德基8168816852552518318334234285108510必勝客必勝客25902590184184636312112127112711資料來源:公司財報，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16上半年門店經營承壓，餐飲企業同

69、店數據為上半年門店經營承壓，餐飲企業同店數據為 20192019 年的年的 60-80%60-80%。2022 年 1-2 月，太二酸菜魚翻臺率與 2019 年同期基本持平，九毛九因具有家庭聚餐屬性，恢復節奏慢于太二，翻臺率恢復至 19 年的 80%左右；海倫司年初日銷迅速恢復至 19 年同期的 120%+。3 月以來，上海、深圳、北京等主要城市疫情反復，門店暫停營業，經營受到較大擾動，同店恢復程度普遍下行，太二/九毛九西北菜同店翻臺率分別回落至 19 年同期的 50-60%和 60-70%，海倫司低線城市門店布局廣泛，同店日銷韌性相對強勁，約為 19 年同期的 80%；海底撈同店翻臺率回落至

70、去年同期 70%的水平。6 月起各餐飲品牌同店數據普遍回升，太二/九毛九/海倫司同店分別恢復至 19 年同期 80%的水平，海底撈恢復至去年同期的 120%。百勝中國經營相對平穩，上半年同店恢復程度維持在 19 年的 85%左右。圖31：九毛九、海底撈、海倫司、百勝中國同店銷售恢復情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：百勝中國為季度數據；除海底撈外，同店比較基準均為 2019 年奈雪的茶奈雪的茶 2022H12022H1 業績虧損處于預告區間內業績虧損處于預告區間內，開店指引不變開店指引不變，單店模型積極優化單店模型積極優化。2022H1 公司收入 20.45 億元/-3.81%，

71、經調整業績虧損 2.49 億元，同比轉虧（去年同期盈利 0.48 億元），處于業績預告區間（虧 2.30-2.70 億元），主要系今年以來疫情擾動影響。上半年公司凈增 87 家，期末直營店 904 家，但公司仍維持全但公司仍維持全年年 350350 家開店指引不變。家開店指引不變。同時，公司單店模型積極優化，公司單店模型積極優化，上半年門店原材料和人工成本在收入承壓中仍有優化（6 月單店材料和人工同比分別-0.6/-4.8pct）。鑒于此，今年 6 月整體凈利率轉正，7 月進一步提升。同時公司預計 9 月底將在全國鋪開自動制茶機（目前約 5 成）等，配合自動排班系統推動，加之部分門店租金重談，

72、未來效率有望進一步提升。同時，公司推出價格定位更加多元的產品輻射更多客群，積極布局零售業務謀新增長。近期局部疫情仍有反復，但伴隨單店模型優化和多元布局，中線成長有期待。出境游：核心業務仍然停滯，國內游轉型受制疫出境游：核心業務仍然停滯，國內游轉型受制疫情反復情反復2022H1 板塊整體收入同比下降 64.33%，僅為 2019 年同期的 3.73%，業績虧損明顯。其中凱撒旅業凱撒旅業收入-66.90%、恢復 6.93%，扣非業績虧損 1.85 億元，主業仍承壓。眾信旅游眾信旅游收入-59.60%、恢復 2.19%，扣非業績虧損 0.83 億元，同比減虧，主業承壓下嚴格管控各種費用和固定成本。請

73、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17OTAOTA：疫情反復承壓，但同程依托下沉擴張彰顯韌性：疫情反復承壓，但同程依托下沉擴張彰顯韌性同程旅行同程旅行 2022Q2022Q2 疫情反復下經營承壓，但仍實現盈利。疫情反復下經營承壓，但仍實現盈利。2022H1 公司實現營收30.37億元/-19.06%，經調凈利潤3.57億元/-50.40%。其中Q2公司實現收入13.19億元/-38.32%，恢復至 2019 年的 82.88%；經調整凈利潤 1.12 億元/-73.20%，恢復約 32.41%；Q2 局部出行活動大面積承壓下，公司快速調整策略，積極搶抓本地消費、

74、短途游等機遇，整體盈利難能可貴。22Q2 平均月活躍用戶為 1.98 億人/-28.90%，較2019Q2提升8.81%，其中微信小程序貢獻約 84.2%/+6.1pct。公司持續探索騰訊生態及積極尋求其他平臺導流，下沉市場加速滲透，同時拓展線下渠道，加碼生活場景滲透，加之打造一站式服務平臺，展現出較強業績韌性。旅游復盤：政策博弈與疫情反復交織，旅游復盤：政策博弈與疫情反復交織，風格下小市值個股占優風格下小市值個股占優2 202022 2 年年 1-81-8 月月旅游板塊整體旅游板塊整體相對相對跑跑贏贏。2022 年 1-8 月中信消費者服務指數累計下跌 6.52%，跑贏滬深 300 指數 1

75、0.92pct,主要系小市值個股帶動。特別是疫情受損較大的酒店、餐飲、景區、出境游等部分個股表現更為突出。板塊趨勢變化：板塊趨勢變化：政策博弈與疫情反復直接影響板塊波動。政策博弈與疫情反復直接影響板塊波動。春節后板塊階段亮眼春節后板塊階段亮眼，2 2 月底大幅回調月底大幅回調，4 4-5-5 月板塊震蕩調整，月板塊震蕩調整，6-76-7 月靚麗反彈，月靚麗反彈，7 7 月下旬后持續調整月下旬后持續調整。2022 年初，社服板塊伴隨大盤有所調整，春節黃金周后開始快速反彈，年初至 2月 16 日板塊累計上漲 7.38%，跑贏滬深 300 指數 13.91pct。3 月華東疫情爆發，權重股下探帶動社

76、服板塊整體大幅回調，3 月 1 日至 3 月 15 日累計下降 17.21pct，此后進入震蕩調整期。5 月底開始，上海逐步復工復產，疫情出現拐點，疊加海南等地放松疫情防控政策，暑期旅游旺季預期等多重因素下板塊逐步復蘇，6 月中下旬板塊快速反彈達到階段高點，6 月 1 日至 6 月 30 日累計上漲 19.58pct。但是，7 月后，一是前期反彈后估值相對不低，二是后續復蘇預期開始分化，此后逐步震蕩下調，7 月下旬到 8 月開始疫情反復進一步承壓，7 月 1 日至 8 月 31 日板塊累計下降 14.96%，跑輸大盤 6.74pct。圖32：2022 前 8 個月社服板塊累計下跌 6.52%圖

77、33：2022 年前 8 個月國信旅游板塊個股累計漲跌幅資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理個股表現個股表現分析分析：一是復蘇預期帶來階段表現差異一是復蘇預期帶來階段表現差異，二是二是風格下小市值個股表現風格下小市值個股表現相對突出，而部分權重股則相對承壓相對突出，而部分權重股則相對承壓。其中次新股君亭酒店兼具。其中次新股君亭酒店兼具 BetaBeta 與與 AlphAlpha a屬性且流通盤小，漲幅遙遙領先屬性且流通盤小，漲幅遙遙領先(+166%)(+166%)。而龍頭個股則全線漲幅落后主要與前。而龍頭個股則全線漲幅落后主要與前期股價所隱含的成

78、長假設不達預期有關，期股價所隱含的成長假設不達預期有關，AlphaAlpha 邏輯受挫。邏輯受挫。今年前 1-8 月板塊累計漲幅排名前五的個股分別為君亭酒店君亭酒店（+165.63%）、金陵飯店（+46.79%）、國旅聯合（+43.89%）、麗江股份（43.64%）、天目湖天目湖（+43.47%），整體上題材股或小市值個股相對領銜。君亭酒店君亭酒店持續表現突出，核心在于小而美，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18上市后加速擴張預期強化，年初并購君瀾等+再融資推進進一步強化。景區股天目天目湖湖、中青旅中青旅前期均表現居前，估值修復+疫后復蘇等邏輯，4 月后有所

79、分化，其中天目湖天目湖系周邊游復蘇受益標的相對領先。此外，同慶樓同慶樓（+23.84%）今年初預制菜概念帶動一度漲超 30%，后因華東疫情等影響隨板塊調整，此后小而美+宴會雖遲但到韌性下階段漲幅可觀，6 月漲超 27%，7 月部分震蕩調整，8 月以來走出獨立行情。權重股權重股公司則公司則相對相對分化分化，階段行情為主階段行情為主。今年 1-8 月，首旅首旅、宋城宋城、中免中免股價調整較顯著，各下跌 18%、11%、10%，其中首旅酒店首旅酒店主要系直營店占比相對較高，貝塔屬性突出，疫情反復下承壓更明顯，且其優勢區域恢復相對受制；宋城演藝主要系疫情反復下核心項目演出復蘇受制影響，中免 1-2 月

80、，6-7 月疫情企穩復蘇驗證時階段表現可觀，但疫情反復、赴港融資攤薄影響及部分市場投資者中線格局擔憂下相對承壓，其中 8 月因海南疫情反復免稅閉店再次承壓下行。不過，錦江酒店錦江酒店疫情企穩時恢復較快，中報虧損相對較低，前 8 個月累計僅下跌 1.42%，內生改善和龍頭集中邏輯下相對抗跌，僅 8 月底以來因擬赴瑞士發行 GDR 攤薄擔憂邊際有所調整。廣州酒家廣州酒家產能釋放帶來速凍業務提升，穩扎穩打，累計上漲1.64%。本質來看，各個板塊表現排序與基本面表現排序不完全一致，核心與市場資金風格、行業復蘇預期、個股中線邏輯變化、估值差異有關。圖34：今年以來板塊部分重點公司股價回顧資料來源：win

81、d，國信證券經濟研究所整理餐飲板塊復盤餐飲板塊復盤：年初至今板塊橫盤震蕩年初至今板塊橫盤震蕩，國內疫情仍為影響餐飲板塊表現的核心國內疫情仍為影響餐飲板塊表現的核心變量變量。2022 年 1-3 月初，國家疫情防控經驗漸趨成熟，疊加多名專家就疫情表態，市場預期冬奧會及兩會后國內防疫政策有望邊際放松，板塊整體呈現復蘇態勢，其中九毛九反彈超 50%；3 月國內防疫政策未出現明顯松綁，疊加地緣沖突影響，港股餐飲板塊出現系統性普跌；4 月以來，上海、北京、深圳、成都等核心城市疫情間斷散發，持續擾動餐廳經營，國內疫情形勢仍相對承壓，板塊整體橫盤震蕩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

82、證券研究報告19圖35：2021 至今港股餐飲板塊走勢復盤資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20教育人服：宏觀教育人服：宏觀&政策擔憂情緒處谷底，逢低政策擔憂情緒處谷底，逢低擇優布局龍頭擇優布局龍頭教育板塊：政策余波漸平但情緒仍處谷底，龍頭轉型迎新機遇教育板塊：政策余波漸平但情緒仍處谷底，龍頭轉型迎新機遇民促法實施條例落地，民促法實施條例落地，不同辦學層次差異化管理不同辦學層次差異化管理是核心是核心。政策是行業發展的核心影響因素，教育尤甚。2021 年 5 月 14 日，國務院發布中華人民共和國民辦教育促進法實施條例，

83、新條例于 2021 年 9 月 1 日起實施。教育行業綱領性文件的實施條例，針對不同辦學層次、辦學性質的民辦學校采取差異化管理，同時在一些前期較為模糊的說法上，也給出了更為明確的定義和要求：1 1）對不同辦學層次、辦學性質的學校，進行差異化規定）對不同辦學層次、辦學性質的學校，進行差異化規定：任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校，但未涉及職業教育層面，實施義務教育的民辦學校不得與利益關聯方進行交易。其他民辦學校與利益關聯方進行交易的，應當遵循公開、公平、公允的原則。2 2）前期部分模糊表述更為明確）前期部分模糊表述更為明確

84、：1）刪除送審稿中的“集團化辦學”表述：明確禁止禁止 K9 學校以及非營利性幼兒園兼并收購、協議控制行為，但并未涉及職業教育公司；2）送審稿要求非營利性學校變更舉辦者時，不得從變更中獲得收益，正式稿刪除前述相關表述，明確允許新老舉辦者約定變更收益。整體而言整體而言，民促法重點突出對社會資本更加深入參與到職業教育行業發展的鼓勵民促法重點突出對社會資本更加深入參與到職業教育行業發展的鼓勵態度態度，同時也對義務教育和學前教育行業發展進行明確約束同時也對義務教育和學前教育行業發展進行明確約束，體現出國家希望其體現出國家希望其承擔更多相關學段辦學責任的擔當和主導意愿承擔更多相關學段辦學責任的擔當和主導意

85、愿。此外此外，實施條例的表述也在前期實施條例的表述也在前期較為模糊的說法基礎上較為模糊的說法基礎上，給出了更為明確的定義和要求給出了更為明確的定義和要求，前期擾動教育行業上市前期擾動教育行業上市公司投資情緒的不確定性因素有所消除。公司投資情緒的不確定性因素有所消除。表6：不同教育階段的民辦學校政策對比學前教育學前教育義務教育、校外培訓義務教育、校外培訓職業教育職業教育辦學原則辦學原則大力發展公辦園，支持社會力量舉辦普惠型幼兒園不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構；非學科類培訓機構從嚴審批，學科類培訓機構重新審核登記構建政府統籌管理、行業企業積極舉辦、社會力量深度參與的多元辦學格

86、局營利性營利性未禁止營利性幼兒園存在非營利性明確允許營利性上市融資上市融資一律不準單獨或作為一部分資產打包上市不得上市融資，嚴禁資本化運作舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學校上市公司參與上市公司參與不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得購買學科類培訓機構資產鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育，鼓勵各類企業依法參與舉辦職業教育集團化辦學集團化辦學（收收并購）并購）社會資本不得兼并收購、協議控制非營利性幼兒園；不得通過兼并收購、協議控制實施義務教育的民辦學校采取合并、合作、托管、集團辦學等措施，

87、建設一批優秀中等職業學校和優質專業；參與并購、加盟、連鎖經營的營利性幼兒園報教育部門備案鼓勵行業龍頭企業主導建立全國性、行業性職教集團，推進實體化運作VIEVIE禁止利用可變利益實體控制公辦幼兒園、非營利性幼兒園禁止可變利益實體方式參控股未禁止收費限制收費限制非營利性民辦園收費具體辦法由省級政府制定，營利性民辦園收費標準實行市場調節，地方政府進行價格監管，堅決抑制過高收費堅持公益屬性，學科類校外培訓收費納入政府指導價管理暫無相關限制資料來源：關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，關于學前教育深化改革規范發展的若干意見，關于推動現代職業教育高質量發展的意見，中華人民共和國民

88、辦教育促進法實施條例，國信證券經濟研究所整理K12K12 教培：雙減政策波瀾漸平，東方甄選華麗轉身爆火破圈教培：雙減政策波瀾漸平，東方甄選華麗轉身爆火破圈2021 年 7 月 24 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，政策對策對 K12K12 課外教培公司營課外教培公司營利性選擇、資本化運作、培訓時間等均有嚴格管控措施，且要求在利性選擇、資本化運作、培訓時間等均有嚴格管控措施，且要求在 20212021 年底前年底前請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21正式停止義務教育學科培訓正式停止義務教育學科培

89、訓，彼時學科類培訓均機構面臨退出市場或業務轉型壓彼時學科類培訓均機構面臨退出市場或業務轉型壓力力。截至 2022 年 9 月 9 日，據教育部基礎教育司司長呂玉剛介紹，總體上看，“雙減”工作進展平穩，取得了階段性成效。學科類校外培訓機構數量大大壓減，線下機構壓減比例達到 95.6%，線上機構壓減比例達到 87.1%；校外培訓價格明顯下降，平均下降四成以上；防止隱形變異和非學科類培訓機構治理工作也在深入推進。目前頭部目前頭部 K12K12 教培龍頭前期已經陸續披露經營公告教培龍頭前期已經陸續披露經營公告，對市場說明公司近期經對市場說明公司近期經營進展：營進展：新東方在線：教育業務企穩，電商業務（

90、東方甄選）構筑第二曲線新東方在線：教育業務企穩，電商業務（東方甄選）構筑第二曲線。2022 財年（2021.6.1-2022.5.31）公司實現營收 6 億元，同比-58%；歸母凈虧損 5.3 億元，2021 財年歸母凈虧損為 16.58 億元。大學教育/機構教育業務同比-6%/-22%，同比 2021 財年降幅收窄；2022 財年電商業務實現收入 2460 萬元，且公告近 3 個月GMV 約 20 億元。經過雙減政策輕裝簡行后，東方甄選破圈而出，內容帶貨經過雙減政策輕裝簡行后，東方甄選破圈而出，內容帶貨/品牌品牌模式下模式下，東方甄選本身享有行業領先的盈利水平東方甄選本身享有行業領先的盈利水

91、平；且隨著公司主播團隊逐漸豐富且隨著公司主播團隊逐漸豐富，主播與品類匹配程度逐漸提高主播與品類匹配程度逐漸提高，以及供應鏈能力提高以及供應鏈能力提高，公司非農品類帶貨效率有公司非農品類帶貨效率有望進一步提升望進一步提升，并有望向母嬰并有望向母嬰、運動運動、文旅等更多品類擴張文旅等更多品類擴張，更充分釋放品牌價更充分釋放品牌價值。值。圖36：新東方在線 FY2020-FY2022 營收與利潤圖37：抖音東方甄選直播間單日 GMV資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理其他教培龍頭轉型效果尚待觀察其他教培龍頭轉型效果尚待觀察。美股高途 2022Q2 營收

92、5.38 億元/-75.9%，經調整后利潤為 64.5 萬元，去年同期分別為-9.19 億元、-7.64 億元，業務重點在成人職教和非學科輔導；新東方新東方 FY2022Q4 收入同比-57%，非 GAAP 經營虧損環比收窄，成人業務穩健發展，轉型素質教育初見成效，公司同時控股新東方在線；好好未來未來 FY2023Q1 收入同比增長下滑 84%至 2.24 億美元，非 GAAP 經營利潤接近盈虧平衡，未來業務更多聚焦學習服務、內容解決方案及技術解決方案。此外，A 股K12 教培標的豆神教育豆神教育、學大教育學大教育 2022H1 收入分別同比-12%/33%，歸母業績分別-62%/-58%，且

93、分別在直播電商/素質教育、職業教育方面探索轉型。民辦高教：內生經營穩健，政策擔憂減弱，看好板塊估值回升機會民辦高教：內生經營穩健，政策擔憂減弱，看好板塊估值回升機會高教板塊收入增長依舊穩健，經營策略差異致利潤端表現略有差異高教板塊收入增長依舊穩健，經營策略差異致利潤端表現略有差異。中教控中教控股股FY22H1 收入營收 23.5 億元/+29%，經調整凈利潤為 9.1 億元/+20%，其中高等教育營收為 19.5 億元/+44%，調整后利潤 8.7 億元/+44%，剔除新收購學校，內生收入為/+27%，調整后利潤為 7.9 億元/+31%；希望教育希望教育 FY22H1 實現收入 15.27

94、億/+29%，調整后歸母利潤 4.53 億元/-17%，主要受非經常性收益以及加大辦學投入所致；中國科培中國科培 FY22H1 公司收入 7.03 億元/+41.3%，主要系業務擴充及在校學生人數增長，經調凈利 3.88 億元/+17.0%。整體而言，高教板塊依舊維持較為穩健億萬請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22的經營效果，但不同公司經營戰略導致利潤端表現有所差異。學額獲批學額獲批+營利性選擇推進，政策擔憂逐步減弱，期待高教板塊估值回歸營利性選擇推進，政策擔憂逐步減弱，期待高教板塊估值回歸。2022年 6 月，中教和希望教育分別公布的招生學額獲批進度，其中

95、中教控股專升本學額同比增加 70%至 24,555 名學生（總體學額同比+32%），希望專升本學額則同比增加 158%至 9,827 名學生；2022 年 9 月，哈爾濱石油學院 8 月 27 日獲得教育部頒發的營利性民辦學校過渡期的辦學許可證，打破為期三年的營利性牌照選擇的空窗期。當下民辦高教估值板塊 PE 估值僅為 5-8X，風險降低后投資價值凸顯。民辦高教在提升國家高等教育毛入學率方面扮演重要角色民辦高教在提升國家高等教育毛入學率方面扮演重要角色，核心在于公益性和企核心在于公益性和企業盈利性之間取得平衡業盈利性之間取得平衡，合理的回報長期將支持更好合理的回報長期將支持更好、更積極的辦學更

96、積極的辦學，綜合考慮綜合考慮當前板塊估值當前板塊估值，以及分類登記政策明朗后的情緒催化以及分類登記政策明朗后的情緒催化，板塊估值有望迎來修復行板塊估值有望迎來修復行情。情。圖38：中教控股、希望教育、中國科培 2022H1 經營水平圖39：中教控股、希望教育 22-23 學年學額變動資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理非學歷職教：疫情短期擾動行業發展，就業效果構筑為中線競爭力非學歷職教：疫情短期擾動行業發展，就業效果構筑為中線競爭力疫情是非學歷職教的核心影響因素疫情是非學歷職教的核心影響因素。在當今就業大環境下，非學歷職業教育作為職教細分子賽道理

97、論受益，但由于本身歸屬于非學歷大范疇（缺少學歷教育的剛需屬性），且疫情背景下招生較為困難，故短期板塊經營受疫情反復影響較大。政策擔憂無虞，非學歷職業教育在解決就業上起到較為正面作用，所以行業政策展望正面，疫情進展仍是短期重要變量。中國東方教育 2022H1 公司營收同比-6.1%至 18.8 億元，凈利潤同比+1.3%至 2.4億元，經調整凈利潤同比-41.9%至 1.75 億元，招生進展受外部疫情干擾；傳智教傳智教育育 2022H1 營收 3.88 億元/+28%，恢復至 19 年的 88%，扣非歸母凈利潤 6860 萬元/+423%，恢復至 19 年的 94%，業務穩步復蘇但較疫情前仍有差

98、距；行動教育行動教育營收同降 16.7%至 2.01 億元，歸母凈利潤同降 35.7%至 4931 萬元，疫情對公司盈利能力亦造成一定影響。億請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖40：中國東方教育營收與利潤水平圖41：中國東方教育、傳智教育、行動教育歷年合同負債資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理人服板塊：宏觀承壓經營下行，期待情緒底部反彈人服板塊：宏觀承壓經營下行，期待情緒底部反彈線下機構：宏觀環境承壓經營環比均下行，期待板塊底部觸底反彈線下機構：宏觀環境承壓經營環比均下行，期待板塊底部觸底反彈宏觀承壓背景

99、下宏觀承壓背景下 Q2Q2 環比走低，崗位外包業務增速更優。環比走低，崗位外包業務增速更優。2022H1，科銳國際科銳國際實現營業收入 44.07 億元/+39.6%（Q1+51%）；歸母業績 1.31 億元/+27.7%(Q1+36%)；歸母扣非業績 1.13 億元/+30.1%（Q1+41%），其中國內業務收入 33.27 億元/+33%，中國香港及海外業務收入 10.80 億元/+67%，其中海外子公司 Investigo(控股62.25%)實現收入 10.37 億元/+71%，凈利潤 6039 萬元/+257%，海外市場展現出更為強勢的復蘇態勢；外服控股外服控股實現營收 67.86 億

100、元，同比+25%（Q1+28%）；歸母凈利潤 3.22 億元/+19%（Q1+33%）；扣非后歸母凈利潤 2.54 億元/+12%(Q1+9%)，其中靈活用工和業務外包收入保持較快增速，預計同增 35-40%；薪稅福利同比增速達兩位數，傳統業務（人事管理、人才派遣）預計相對平穩；FESCO 收入/利潤預計也保持雙位數增長態勢。圖42：2018H1-2022H1 科銳國際收入、利潤及同比增速圖43：2018-2022H1 上海外服收入、利潤及同比增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理在線平臺：整體經營體現韌性，在線平臺：整體經營體現韌性，boss

101、boss 直聘業務恢復注冊展望更為積極直聘業務恢復注冊展望更為積極在線招聘平臺我們重點關注在線招聘平臺我們重點關注 bossboss 直聘與同道獵聘表現：直聘與同道獵聘表現：BOSSBOSS 直聘直聘 2022Q2 實現營業收入 11.12 億元/-4.8%，略超 Q1 指引（10.9-11.0 億元）；凈利潤 1.07 億元，去年同期虧損 14.14 億元；經調凈利潤 2.57 億元（加億百萬元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24回股權激勵費用），同比+4.3%。其中，B 端收入為 11.00 億元/-5.0%；C 端收入0.13 億元/+20.2%；預收

102、現金款項 9.79 億元/-32.2%（環比 Q1-24.2%），疫情&宏觀經濟下行綜合擾動，預計 Q3 現金收款 13 億，同比持平，環比+25%。用戶端：MAU 約 2650 萬/-12.8%，環比 22Q1+5.2%/21Q4+8.6%，其中 7 月 MAU 環比+15%；付費企業數 380 萬/+5.3%，環比 22Q1-7.3%/21Q4-5%，同時公司預計 Q3 持續增長，付費企業 ARPU 為 1186，同比&環比 22Q1 均保持正增長。公司期內已經重啟新用戶注冊，同時業績會表示疫情仍有影響，預計 22Q3 經計算現金收款 13 億元（營業稅后約 12.2 億元），環比增長 2

103、5%，同比與 2021Q3 持平，單季收入 11.4-11.6 億元。同道獵聘同道獵聘 2022Q2 營收 7.23 億元/+7.0%；經調整經營溢利 1.87 億元/+44.1%；歸母凈利潤 1.46 億元/+138.0%。其中 B 端收入為 6.51 億元/+12.6%；C 端收入 0.71億元/-26.1%；Q2 末合約負債為 8.94 億元/-9.6%，21Q4/22Q1 合約負債分別為 9.45億（-5.4%）、9.89 億元（-9.6%）。用戶端：注冊個人用戶 7950 萬/+16.0%，環比 21Q4+7.6%。個人付費用戶 47.9 萬/+15.3%,環比 21Q4+6.0%；

104、驗證企業用戶107.9 萬/+22.4%，環比 21Q4+7.5%。付費企業數 6.7 萬/+0.8%，環比 21Q4-7.9%，企業客戶 ARPU 值 3.6 萬元/+16.5%，環比 21Q4+12.5%。公司付費客戶增速邊際放緩，但成本管控效果較為顯著，同時業績會提及年底或 23Q1 公司才會進入恢復通道。圖44：20Q1-22Q2 BOSS 直聘收入、利潤及同比增速圖45：2018H1-2022H1 同道獵聘收入、業績及同比增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理教育人服教育人服復盤：復盤：宏觀承壓人服走低，教育板塊關注轉型新機遇宏觀承壓

105、人服走低，教育板塊關注轉型新機遇教育板塊復盤教育板塊復盤：2022 年初，市場傳言民辦高教板塊政策擔憂再起，繼續引發市場對 VIE 架構合法性、學費上漲空間及收并購可能性的擔憂，市場信心受到影響，高教板塊股價普遍大幅回調；2022 年 6 月以來，高教上市公司相繼宣布 2022/2023學年專升本學額，中教控股/希望教育旗下本科院校專升本學額分別同比增長70.1%/158%，市場情緒提振，板塊迎來普漲。原處 K12 賽道的新東方在線，繼民促法正式落地以來，股價持續承壓，但 6 月以來，通過轉型東方甄選直播成功出圈，且后續日均 GMV 維持較高水平，受轉型成功情緒催化，股價大幅上漲，亦走出差異化

106、行情。人服板塊復盤：人服板塊復盤：年初起，經濟波動企業用工需求產生一定的擾動，市場擔心人服行業客戶數量及付費意愿下降，疊加 3 月以來深圳、上海地區疫情反復，企業招聘需求延緩，人服板塊普跌；20222022 年年 5 5 月中旬月中旬，上海宣布解封時間表上海宣布解封時間表，分階段推分階段推請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25進復工復產進復工復產、復商復市復商復市，市場預期經濟將迎來復蘇市場預期經濟將迎來復蘇，前期暫緩的招聘需求有望快前期暫緩的招聘需求有望快速恢復速恢復，板塊回暖板塊回暖，其中科銳國際反彈超其中科銳國際反彈超 25%25%；但 7 月以來，國內

107、疫情再度反復，且政策端沒有明顯放松，板塊再次承壓走低。圖46：2021 至今港股教育板塊走勢復盤圖47：2021 至今人力資源服務板塊走勢復盤資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26投資建議投資建議總體來看，總體來看，旅游出行板塊，受疫情影響直接相關，其股價表現核心一看復蘇預期旅游出行板塊，受疫情影響直接相關，其股價表現核心一看復蘇預期博弈與資金風格博弈與資金風格，二看各子板塊疫情下的復蘇節奏與彈性二看各子板塊疫情下的復蘇節奏與彈性，三是兼顧后疫情時代三是兼顧后疫情時代中線競爭格

108、局變化。中線競爭格局變化。由于疫情反復持續超過 2 年，今年增量資金更側重差異化，前期機構持倉較低的小市值個股較受追捧，尤其部分“小而美”的酒店、餐飲、景區龍頭股價表現整體更突出，權重股則受在復蘇博弈中邊際震蕩。教育板塊教育板塊，政策余波漸漸消退，未來龍頭轉型與低估板塊估值回歸系后續核心。人服板塊人服板塊本質是高度順周期行業，當下宏觀承壓板塊承壓走低，但龍頭公司競爭力仍在，建議關注逢低布局機會。維持板塊維持板塊“超配超配”評級評級。今年出行產業鏈受到疫情持續擾動，持續時間超過 2 年。7-8 月暑假景氣度呈現前高后低格局，預計十一黃金周依然將呈現低景氣復蘇態勢，且中短途游更具吸引力。但疫情平穩

109、下的居民出游需求也屢次被證明仍有基本盤。立足 3-6 個月，兼顧復蘇次序、業績確定性、估值水平和主題偏好，優選中國中免、九毛九、君亭酒店、同慶樓、中教控股、廣州酒家、天目湖、中青旅、北京城鄉、科銳國際、錦江酒店、首旅酒店、海倫司、宋城演藝、百勝中國-S、同程旅行、華住集團-S、海底撈等。立足未來 1-3 年維度，聚焦景氣細分賽道的優質龍頭，結合中線邏輯變化等，重點推薦中國中免、錦江酒店、宋城演藝、九毛九、海倫司、君亭酒店、同慶樓、中教控股、華住集團-S、同程旅行、科銳國際、廣州酒家、百勝中國-S，海底撈、首旅酒店、奈雪的茶等。風險提示風險提示宏觀經濟、匯率、惡劣天氣、重大自然災害等系統性風險；

110、國內外疫情反復，出行管控趨嚴，出行復蘇節奏可能低于預期；國企改革進度、旅游相關政策可能低于預期；收購整合可能低于預期及商譽減值風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27附表：附表：重點重點公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價EPSEPSPEPEPBPB代碼代碼名稱名稱評級評級22-22-9 9-9 92022021 12022022 2E E2022023 3E E2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022021 1601888中國中免買入191.095.874.237.0632.5445.

111、1727.076.40600754錦江酒店買入56.66-0.090.361.79-157.3931.655.58600258首旅酒店買入21.070.160.270.92128.3478.0422.904.562150.HK奈雪的茶增持6.26-2.59-0.050.07-89.433.059869.HK海倫司買入11.260.050.130.42223.7386.6226.8113.531179.HK華住集團-S增持27.200.210.060.62127.69453.3343.876.346862.HK海底撈增持16.900.250.130.3968.84130.0043.332.099

112、987.HK百勝中國-S增持395.201.5610.9415.47254.0536.1225.552.140520.HK呷哺呷哺增持3.930.190.140.2420.6228.0716.380.839922.HK九毛九買入15.380.270.350.5956.4543.9426.074.38300144宋城演藝買入12.66-0.560.490.66-25.8419.1828.81300662科銳國際增持34.971.221.632.1128.6121.4516.571.92603043廣州酒家買入22.020.971.121.4122.7419.6615.623.64603136天目

113、湖買入24.360.380.690.8563.8835.3028.667.01600138中青旅買入11.21-0.090.70.84-16.0113.350.86301073君亭酒店增持60.400.630.321.0196.20188.7559.809.22888峨眉山 A增持7.470.160.330.4446.5922.6416.985.67600054黃山旅游增持10.740.040.430.51299.1924.9821.067.462707眾信旅游增持6.94-1.51-0.190.02-347.007.39978桂林旅游增持7.03-0.660.040.1-175.7570.3

114、06.932033麗江股份增持8.860.060.150.35147.7359.0725.317.630780.HK同程旅行增持15.780.350.210.5145.2775.1430.943.550839.HK中教控股買入6.240.600.60.7710.3310.408.106.56600861北京城鄉無評級16.910.00-0.20.56-30.2010.06數據來源：wind、國信證券經濟研究所整理注：桂林旅游、眾信旅游、北京城鄉盈利預測來自 Wind 一致預期。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的

115、職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份

116、有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公

117、司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行

118、承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032