興業銀行-順新能源周期大勢全面擁抱綠色資產-220915（33頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 興業銀行興業銀行（601166）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 09 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 銀行/股份制銀行 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 17.69 元 目標目標價格價格 32.14 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)20,774.24 流通A股股本(百萬股)20,774.24 A 股總市值(百萬元)367,496.32 流通A股市值(百萬元)367,496.32 每股凈資產(元)29.77 資產負債率(%)92.04 一年內最高/最

2、低(元)23.22/16.69 作者作者 郭其偉郭其偉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521030001 劉斐然劉斐然 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120002 范清林范清林 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521080004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 興業銀行-半年報點評:固本培元，邁向綠金新賽道 2022-08-28 2 興業銀行-公司點評:大股東增持，彰顯對公司發展信心 2022-07-27 3 興業銀行-季報點評:信貸投放穩步提升，中收表現亮眼 2022-04-29 股價股價走勢走勢 順新能源周期大勢，全面擁抱綠色資產順新能源周期大勢

3、，全面擁抱綠色資產 房地產動能式微，經濟發展周期向新能源轉身中房地產動能式微，經濟發展周期向新能源轉身中 2015 年我國首次提出經濟增長新舊動能切換，并同時推動構建綠色金融體系，服務于新能源產業。同時新一輪房地產低迷期又持續了 5 年有余，房地產動能式微，對房地產的政策變化也導致房地產很難像之前一樣再次成為拉動經濟騰飛的引擎，經濟發展動能轉換窗口期已至。實現“雙碳”目標時間緊，任務重，需要龐大的資金投入實現“雙碳”目標時間緊，任務重，需要龐大的資金投入 經濟周期向新能源切換離不開綠色金融的支持，據中國綠金委測算，未來三十年綠色低碳投資需求將達 487 萬億元。我們假設截至 2021 年綠色金

4、融整體市場規模為 18 萬億元，取中國綠金委測算口徑，截至 2050 年底綠色金融市場規模達 487 萬億元，則年復合增速達 11.64%。參考社融存量規模中人民幣貸款占比，假設綠色信貸占綠色金融比例在2050年達61%，則2050年綠色信貸余額達 297 萬億元，年復合增速達 10.62%。興業銀行綠色先發優勢明顯，對公重心脈絡逐步清晰興業銀行綠色先發優勢明顯，對公重心脈絡逐步清晰 2021 年公司進一步將綠色銀行放置在發展首位，堅定發展綠色金融的決心和信心。這也使得公司成為市場上極少數明確以對公業務為發展主線的銀行之一。在當前的宏觀環境中，成長性標簽更為鮮明，充分體現出前瞻性。興業銀行率先

5、在頂層制度方面完成了對綠色業務發展的梳理。憑借綠色賽道布局早及完善的管理架構，興業銀行在提前完成“兩個一萬”（綠色金融客戶破萬戶，融資余額破萬億元）的中期目標后，繼續提出 2025 年綠色融資余額突破 2 萬億，綠金客戶數突破 5 萬戶的任務，不斷搶占碳中和機遇。2022Q2 末興業銀行綠色貸款余額達 5415.84 億元，同比大幅增長 31.23%，高水平的綠色貸款占比比肩大行，明顯領先于其他股份行。同時在 NAFMII公布的 2021 年度綠色債務融資工具投資排名中，興業銀行位居第四，參與的綠色債券承銷涉及發行金額在上市股份行中居首。高水平高水平 ROE，擴表提質進行中，擴表提質進行中 明

6、確發展綠色金融、擴大對公業務優勢的思路后，興業銀行資產規模持續快速擴張，近兩年年新增 7000 億元以上資產，大幅優于同業。同時保持強勁的盈利能力，ROE 表現不俗，2021 年明顯回升，22H1 同比亦延續抬升趨勢，保持對上市股份行的領先優勢。公司獲取優質資產的能力強，同時負債端低息成本優勢顯著，凈息差回升疊加輕資本運營，ROE 有望更進一步。短期受益寬信用，長期符合大趨勢短期受益寬信用，長期符合大趨勢 短期來看，在今年宏觀環境下，對公信貸投放將顯著受益于今年寬信用的持續推進。長期來看順應新能源周期大勢，持續挖掘優質資產。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤同比增長 13.72%、

7、16.27%和 18.27%，給予公司 2022 年目標 PB 1 倍，對應目標價 32.14 元，維持“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟疲弱，企業融資需求下滑；市場波動加劇，公司理財及代銷業務受阻；綠色金融政策變化，影響公司綠色業務開展 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）2031 2212 2394 2618 2885 增長率（%）12.04 8.91 8.20 9.36 10.20 歸屬母公司股東凈利潤（億元）666 826.80 940 1093 1293 增長率（%）1.15 24.10 13.72 16.2

8、7 18.27 每股收益（元）3.21 3.98 4.53 5.26 6.22 市盈率(P/E)5.52 4.44 3.91 3.36 2.84 市凈率(P/B)0.69 0.62 0.55 0.49 0.43 資料來源：wind，天風證券研究所 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%2021-092022-012022-052022-09興業銀行滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.新周期、新動能，興業銀行全面擁抱綠色資產新周期、新動能，興業銀行全面擁抱綠色資產.5 1.1.周期轉身，綠色金融順勢

9、而起.5 1.2.綠色信貸需求大，結構性貨幣政策工具助力.7 1.3.對標海外，綠色金融大有可為.8 2.擦亮三張名片，興業銀行全面擁抱綠色資產擦亮三張名片，興業銀行全面擁抱綠色資產.11 2.1.綠色銀行居首，對公業務重心脈絡漸顯.11 2.2.綠色客群加速增長，綠色業務高收益低風險.14 2.3.賦能財富銀行與投資銀行，加強生態圈建設.15 3.基本面如何？擴表有抓手，資負提升有空間基本面如何？擴表有抓手，資負提升有空間.20 3.1.資產擴張快，盈利高水平.20 3.2.強資產、穩負債，ROE 有望更進一階.21 3.3.輕資本化運營效果顯著，非息業務強勁發展.24 4.資產質量優異，卸

10、下包袱輕裝上陣資產質量優異，卸下包袱輕裝上陣.25 4.1.不良向下、撥備向上.25 4.2.對公資產質量全面優化，零售不良率低位運行.26 4.3.房地產表外風險敞口低，風險更可控.27 5.投資建議：短期受益寬信用，長期符合大趨勢投資建議：短期受益寬信用，長期符合大趨勢.29 風險提示：風險提示：.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：房地產開發投資完成額同比增速與 GDP 增速長期趨于一致.5 圖 2：2017 年以來新一輪房地產低迷期持續.5 圖 3：新能源上下游產業鏈長，經濟體量大.5 圖 4：我國可再生能源占比不斷提升（兆瓦）.6 圖 5：我國風能、太陽能產量豐富（2021 年）.6 圖

11、 6：我國綠色信貸余額增長迅速.6 圖 7：截至 2021 年末我國綠色債券累計發行量居全球第 2.6 圖 8：房地產與金融行業雙向影響、深度捆綁.8 圖 9：碳權交易機制.8 圖 10：全球綠色股票市值（百萬美元）.9 圖 11：全球 ESG 基金（按資產類別劃分）（十億美元）.9 圖 12：摩根大通 2020/2021 年綠色融資占比情況.10 圖 13：德國復興信貸銀行氣候變化及環境項目資金占比.10 圖 14：以綠色銀行為核心的大對公業務重心脈絡漸顯.11 圖 15：興業銀行垂直化的組織架構與綜合化綠色金融服務體系.11 圖 16：興業銀行綠色金融集團化產品體系.12 圖 17：202

12、0 年國家提出“雙碳目標”以來興業銀行部分碳領域成就.12 8XvZdUdYvXiXuU9Y7NbP8OpNnNoMtRjMrRvMfQqRtNaQnNxOuOnMqOxNsQoO 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：興業銀行發展綠色金融多點創造收益.13 圖 19：興業銀行對公行業敏捷組織.13 圖 20：興業銀行服務晶科能源股債模式.14 圖 21：興業銀行綠色金融客戶數及同比增速.14 圖 22：興業銀行綠色金融融資余額及同比增速.14 圖 23：上市銀行 2022Q2 末綠色貸款余額及占比.15 圖 24：上市股份行 202

13、1 年參與主承銷的綠色債券情況.15 圖 25：興業銀行零售 AUM 變化.16 圖 26：興業銀行零售客戶綜合金融資產變化.16 圖 27：興業銀行私人銀行客戶數變化.16 圖 28：興業銀行私人銀行客戶月日均 AUM 變化.16 圖 29：興業銀行構建“投行生態圈”.17 圖 30：2022Q2 末股份行總資產規模及同比增速.17 圖 31：2021 年 NAFMII 口徑債券承銷規模（億元）.17 圖 32：興業銀行構建“三個金融生態圈”.18 圖 33：“銀銀平臺”開放式綜合金融服務.18 圖 34：銀銀平臺合作法人機構（戶）.19 圖 35：非銀(金融機構)資金管理云平臺客戶數（家）

14、.19 圖 36：2022Q2 末股份行總資產規模及同比增速.20 圖 37：興業銀行貸款同比增速高于上市股份行平均水平.20 圖 38：興業銀行營收同比增速優于上市股份行平均水平.20 圖 39：興業銀行歸母凈利潤同比增速優于上市股份行平均水平.20 圖 40：興業銀行加權平均 ROE 在持續高于上市同業水平.21 圖 41：興業銀行加權平均 ROE 僅次于行業龍頭招商銀行.21 圖 42：2021 年上市股份制銀行 ROE 拆解（平均 ROE 口徑）.21 圖 43：興業銀行凈息差（披露值）超越上市股份行平均水平.22 圖 44：興業銀行貸款占生息資產水平穩定上升（期末余額口徑）.22 圖

15、 45：興業銀行活期存款占比較高.22 圖 46：興業銀行負債端成本率近幾年改善明顯.22 圖 47：興業銀行生息資產結構（平均余額口徑）.23 圖 48：興業銀行資產端收益率下降幅度明顯小于可比同業.23 圖 49：興業銀行對公貸款增量持續占優.23 圖 50：興業銀行主要對公細分行業貸款余額同比增速.23 圖 51：上市股份行 2022Q2 末零售貸款余額及三年復合增速.24 圖 52：興業銀行 2017-2022Q2 期末零售貸款結構.24 圖 53：2022H1 股份行手續費及傭金凈收入占營業收入比例.24 圖 54：2021 年興業銀行手續費及傭金收入結構（億元）.24 圖 55：興

16、業銀行不良率與關注率在同業中處于較優水平.25 圖 56：興業銀行撥備覆蓋率提升明顯.25 圖 57：興業銀行不良認定較嚴.25 圖 58：興業銀行 2022Q2 末逾期率處于上市股份行優異水平.25 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 59：興業銀行對公分行業不良率.26 圖 60：興業銀行 2022Q2 末分行業不良率(方塊大小代表貸款占比).26 圖 61：興業銀行個人貸款不良率走勢.27 圖 62：興業銀行 2022Q2 末零售貸款細分不良率(方塊大小代表貸款占比).27 圖 63：興業銀行 2022Q2 末涉房風險敞口合計 1.

17、78 萬億元，其中表內 93%、表外 7%.28 圖 64：披露數據股份行房地產 2022Q2 末表外風險敞口（億元）及占比.28 圖 65：興業銀行信貸擴張速度較同業領先優勢明顯.29 圖 66：興業銀行核心一級資本充足率位居上市股份行第 2.29 圖 67：興業銀行 PB（MRQ 走勢）.30 表 1：綠色增量資金需求預測.7 表 2：碳減排支持工具的支持領域與發放對象.7 表 3：國內外商業銀行發展綠金業務關鍵環節對比.9 表 4：興業銀行盈利情況預測.29 表 5：興業銀行與可比同業 PB-ROE 對比.30 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

18、責申明 5 1.新周期、新動能，興業銀行全面擁抱綠色資產新周期、新動能，興業銀行全面擁抱綠色資產 1.1.周期轉身，綠色金融順勢而起周期轉身，綠色金融順勢而起 房地產動力趨弱。房地產動力趨弱。房地產作為我國國民經濟的支柱行業，僅僅是房地產行業投資活動和生產活動直接占 GDP 比重在 2021 年就達 17%，是經濟發展的第一動能。從大周期角度來看，上一輪房地產投資增長拐點出現在 2014 年，此后進入增長平臺期，房地產投資同比增速顯著下滑。政府通過刺激房地產來穩住經濟，期間推行棚改貨幣化、創設 PSL 等。但是 2017年以來新一輪房地產低迷期又持續了 5 年有余，房地產行業的政策態度變化，也

19、使得房地產很難像之前一樣再次成為拉動經濟騰飛的引擎。動能轉換窗口期已至。動能轉換窗口期已至。2015 年我國首次提出經濟增長新舊動能切換，并同時推動構建綠色金融體系，服務于新能源產業。隨著綠色金融體系的構建上升為國家戰略，以及雙碳戰略正式寫入政府工作報告和五年規劃，綠色經濟成為高質量經濟發展的代名詞。圖圖 1：房地產開發投資完成額同比增速與：房地產開發投資完成額同比增速與 GDP 增速長期趨于一致增速長期趨于一致 圖圖 2：2017 年以來新一輪房地產低迷期持續年以來新一輪房地產低迷期持續 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 新能源有望成為新的經濟引擎或者是

20、代替房地產周期的新經濟周期，主要在于：1）綠色新能源能夠形成較長的上下游產業鏈條。我們認為，新能源之所以能夠帶來更大的經濟增量，主要原因之一在于其體量龐大。其上游、中游及下游產業經濟規模如光伏玻璃、太陽能板、能源儲存等可以容納較大的經濟體量及就業。2）降低全球滯漲風險的利器。全力構建綠電新能源體系是我國降低對傳統化石能源體系的依賴度、全面提升中國經濟發展高度的有利措施。3）長期來看，能源綠色低碳轉型可以帶動百萬億投資，市場潛力大。如雙碳背景下的“碳權交易”有望成為綠色產業的盈利新來源，空間及持續性都非常大，前景十分廣闊。圖圖 3：新能源上下游產業鏈長，經濟體量大：新能源上下游產業鏈長，經濟體量

21、大 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%35%199920032007201120152019房地產開發投資完成額同比不變價GDP同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020商品房銷售面積同比商品房銷售額同比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 得天獨厚地理優勢，新能源發展稟賦明顯。得天獨厚地理優勢，新能源發展稟賦明顯。我國幅員遼闊，不僅地理位置經緯度跨越大，而且域內

22、地形起伏明顯，造就了豐富的氣候條件。2021 年我國可再生能源產量占全球的33.3%，持續保持第一。具體來看：我國年日照時間在 2000 小時以上的土地面積占比達三分之二，年輻射量在 5000兆焦每平方米以上，太陽能資源非常豐富。截至今年 7 月末，我國太陽能電池（光伏電池）產量累計達 16667.20 萬千瓦，同比增長 31.90%。另外氣象部門的評估顯示，我國陸地 70米高度的風能可開發量為 50 億千瓦；2021 年我國風能總產量為 32.90 萬(兆瓦)，占世界總量的 40%左右。除此之外，我國還有非?？捎^的地熱、生物質、海洋能等可再生的綠色能源，“綠色”優勢十分明顯，這為我國經濟引擎

23、的切換提供了強大的資源基礎。圖圖 4：我國可再生能源占比不斷提升（兆瓦）我國可再生能源占比不斷提升（兆瓦）圖圖 5：我國風能、太陽能產量豐富（我國風能、太陽能產量豐富（2021 年）年）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 我國已建立一套比較完備的綠色金融政策框架。我國已建立一套比較完備的綠色金融政策框架。經濟周期向新能源切換離不開綠色金融的支持，具體來看，在產品創新方面，金融機構已經可以提供包括綠色信貸、綠色債券、綠色保險等多種綠色金融產品和服務。綠色信貸規模全球第一。綠色信貸規模全球第一。近年來我國綠色信貸余額實現快速擴張，綠色貸款余額占綠色金融資金總額的

24、 90%以上，在金融支撐碳中和方面發揮著主體作用。人行披露數據顯示 2021年末我國綠色貸款存量規模已居全球第一。截至 2022Q2 末我國綠色貸款余額為 19.55 萬億元，同比增速高達 40.45%。根據中國責任投資年度報告 2020及中國綠金委測算，未來綠色投資占全社會固定資產投資的比重應該超過 25%，因此綠色信貸作為綠色融資的主要來源，其增長率有望持續高于全部信貸的整體增速。綠色債券規模全球第二。綠色債券規模全球第二。綠色債券是我國綠色金融的第二大載體，規模僅次于綠色信貸。據 中國綠色債券市場報告 2021 統計，我國 2021 年綠色債券發行量達 682 億元，由 2020年的全球

25、第 4 躍升至第 2，年度發行量增幅全球第 1；截至 2021 年末我國綠色債券發行量達 1992 億美元，居全球第 2。圖圖 6：我國綠色信貸余額增長迅速我國綠色信貸余額增長迅速 圖圖 7：截至截至 2021 年末年末我國我國綠色債券累計發行量居綠色債券累計發行量居全球全球第第 2 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：中國綠色債券市場報告 2021，中國債券信息網公眾號，天風證券研究所 15%20%25%30%35%0501001502002503003502009 2011 2013 2015 2017 2019 2021中國世界占比（右）05101520253035中國美國德國

26、英國法國日本 俄羅斯風能：產能(萬兆瓦)太陽能光伏：產能(萬兆瓦)0%20%40%60%01020302019-122020-082021-042021-12綠色貸款余額（萬億元）同比增速（右）占總貸款比例（右）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.2.綠色信貸需求大，結構性貨幣政策工具助力綠色信貸需求大，結構性貨幣政策工具助力 實現“雙碳”目標時間緊，任務重，需要龐大的資金投入。實現“雙碳”目標時間緊，任務重，需要龐大的資金投入。根據國家發改委價格監測中心預測數據，2030 年實現碳達峰，每年需要資金 3.1-3.6 萬億元；若要 206

27、0 年前實現碳中和，新能源發電、先進儲能和綠色零碳建筑等領域新增投資至少 139 萬億元。而據中國金融學會綠色金融專業委員會測算，未來三十年我國在綠色產業目錄確定的 211 個領域內將產生 487 萬億元的綠色低碳投資需求。預計未來預計未來 30 年綠色信貸余額復合增速能維持年綠色信貸余額復合增速能維持 10%以上。以上。根據中國責任投資論壇披露的數據，2021 年我國綠色金融投資規模增至 18 萬億元。據此我們采取改口徑數據，同時取中國綠金委測算值，即截至 2050 年底綠色金融市場規模達 487 萬億元，則綠色金融市場年復合增速達 12.04%。參考近兩年來社融存量規模中人民幣貸款占比平均

28、值，假設綠色信貸占綠色金融資金總額比例在 2050 年達 61%，則 2050 年綠色信貸余額達 297 萬億元，年復合增速達 10.62%。表表 1：綠色增量資金需求預測綠色增量資金需求預測 發布主體發布主體 資金缺口資金缺口 備注備注 國家發改委價格監測中心 2030 年實現碳達峰，每年需資金 3.1-3.6 萬億元；2060年前實現碳中和，在新能源發電、先進儲能和綠色零碳建筑等領域新增投資至少 139 萬億元 清華大學氣候變化與可持續發展研究院 2020-2050 年累計需 174 萬億元 覆蓋低碳能源相關領域，不包括生態環保 高盛 2021-2060 年 16 萬億美元（約合 104

29、萬億元人民幣）覆蓋低碳能源相關領域，不包括生態環保 中國綠金委 2021-2050 年 487 萬億元 根據綠色產業目錄中的 211 個領域確定，即包括低碳能源體系相關領域，也包括生態環保。資料來源：中國海洋發展研究中心，國家發改委、碳中和愿景下的綠色金融路線圖研究（綠金委課題組）、清華大學、高盛，天風證券研究所 碳減排工具順勢推出，全國性銀行受益。碳減排工具順勢推出，全國性銀行受益。為了撬動更多金融資源向綠色產業傾斜，2021年 11 月 8 日人行官宣推出碳減排支持工具。碳減排支持工具實行“先貸后借”的直達機制，人行按照貸款本金的 60%提供資金支持，利率為 1.75%；金融機構對碳減排重

30、點領域企業貸款利率與同期限檔次 LPR 大致持平。碳減排支持工具的再貸款發放對象暫定為全國性金融機構，即 3 家政策性銀行、6 家國有銀行與 12 家全國性股份制銀行；2022 年 8 月 26日，人行公告將兩家外資銀行德意志銀行（中國）和法國興業銀行（中國）納入碳減排支持工具金融機構范圍。碳減排支持工具前景廣闊。碳減排支持工具前景廣闊。碳減排支持工具逆化了“貨幣-信用”傳導過程，先創造信用（綠色信貸）、再進行基礎貨幣投放（人行低息資金），加強流動性的精準滴灌，提升貨幣政策的有效性。因此可以預期該項支持工具有更大的發展空間。碳減排工具支持領域或將繼續擴張。碳減排工具支持領域或將繼續擴張。202

31、2 年初，國家開發銀行成為獲批碳減排支持工具資金的首家單位，我們預計今年還將有其他金融機構陸續展開碳減排支持工具的相關工作。截至 2022Q2 末，人行已累計發放 1827 億元碳減排支持工具資金。當前碳減排支持工具重點支持“小而精”的領域，我們判斷在發放對象和投向領域或進一步擴容。表表 2：碳減排支持工具的支持領域與發放對象碳減排支持工具的支持領域與發放對象 分類分類 明細明細 備注備注 支持領域 三大領域：清潔能源、節能環保、碳減排技術 初期的重點支持領域呈現出“小而精”特征，發揮集中資金辦大事的作用。同時人行表述后續可根據行業發展調整，預留了政策空間。發放對象 三大類全國性金融機構：政策

32、性銀行、國有行、股份行；兩家外資銀行：德意志銀行（中國），法國興業銀行（中國）考慮到綠色項目的審核、跟蹤、信批等難度較大，優先支持全國性銀行試點，政策紅利傾斜明顯。資料來源：人民銀行，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 綠電開始承接信用創造的任務。綠電開始承接信用創造的任務。在金融資源向綠色產業傾斜的過程當中，信用體系或將發生變化。當前在銀行信用派生中發揮著重要作用的主要是房地產，房地產作為抵押品的本質是土地價值，土地天然的金融屬性，使得房地產成為產融結合走得最緊密的產業。而在周期轉身的歷史大趨勢下，考慮到企業部門和居民部門債

33、務杠桿高企，亟需探索新的信用派生模式。這就與當前經濟動能切換相對應，信用創造伴隨相應的融資工具（綠色金融）。即過去靠地產，現在向綠電切換。圖圖 8：房地產與金融行業雙向影響、深度捆綁：房地產與金融行業雙向影響、深度捆綁 資料來源：Wind，天風證券研究所 具體操作來看，碳排放權有望接力土地作為新的抵質押品推廣應用，為銀行擴大融資提供重要的質押基礎。2021 年以來隨著雙碳戰略的明確，碳排放權交易管理辦法（試行）的發布，以及全國碳排放權交易市場的正式上線，碳權金融價值進一步凸顯，多家銀行加速發放碳排放權配額質押貸款。圖圖 9：碳權交易機制碳權交易機制 資料來源：碳排放交易網，廣東省低碳促進發展會

34、，天風證券研究所 1.3.對標海外，綠色金融大有可為對標海外，綠色金融大有可為 股票、基金等股票、基金等亦亦是綠色金融的重要組成部分。是綠色金融的重要組成部分。除了綠色信貸和綠色債券外，近年來股票、ESG 基金也愈發成為金融助力綠色經濟發展的重要力量，尤以海外為甚。以股票為例，納斯達克推出“綠股”貼標計劃，旨在提升上市公司在綠色業務中的透明度，幫助投資者精準識別綠色標的，其中綠色股票標簽旨在標識出收入和投資中超過 50%來源于綠色活動的公司。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 綠色資產受到資本市場追捧。綠色資產受到資本市場追捧。過去十年全球綠

35、色股票市值年平均上漲 40.1%，其中2012-2019 年間綠色股票市值平均每年上升 13.9%，2020-2021 年綠色股票市值上漲加速。此外 ESG 基金在過去十年中穩步增長，且在 2020 年之后表現出更為強勁的增長態勢。AFME 數據顯示，ESG 股票基金仍然是迄今為止最大的基金資產類別，其規模是固定收益基金的三倍多。資本市場對綠色資產的追捧，正表明其積極看多綠色經濟未來發展前景。圖圖 10：全球綠色股票市值全球綠色股票市值（百萬美元）（百萬美元）圖圖 11：全球全球 ESG 基金（按資產類別劃分）基金（按資產類別劃分）（十億美元）（十億美元）資料來源：TheCityUK，天風證券

36、研究所 資料來源：TheCityUK，天風證券研究所 國內綠色金融發展潛力大、爬坡快。國內綠色金融發展潛力大、爬坡快。近年來，全球綠色金融體系高速發展，相關產品及制度不斷出臺，綠色金融市場正在快車道上。相比來看，歐美等發達國家綠色金融起步較早，現階段已經形成了較為完善的綠金體系。國內銀行綠色金融起步時間較晚，較海外商業銀行在發展綠金業務的關鍵環節如戰略導向、考核機制及發展理念等方面存在不同。我國綠色金融正式開始于 16 年 G20 峰會，此后在政策引導下迅速爬坡，當前多項指標已經位居世界前列，綠金發展勢頭正猛。例如，截至 2021 年末我國綠色債券發行量已經位居全球第二。表表 3：國內外商業銀

37、行發展綠金業務關鍵環節對比國內外商業銀行發展綠金業務關鍵環節對比 關鍵環節關鍵環節 國內商業銀行國內商業銀行 國外商業銀行國外商業銀行 綠金戰略導向 國有大行將綠金作為全行業務轉型重點任務之一，其他只有部分商業銀行包括興業銀行和江蘇銀行制定了明確的綠金發展戰略 美國銀行、花旗銀行等國際大行已將綠金作為全行重點發展戰略 設立綠金事業部 我國只有包括國有大行如農行、中行和興業、江蘇等少數幾家商業銀行設立了綠金事業部 國外接受了赤道原則的商業銀行基本都已設立了綠金事業部 構建綠金體制機制 我國商業銀行尚未有完善的綠金體制機制 國外接受赤道原則的商業銀行已經構建了一套可操作的綠金體制機制 專業人才隊伍

38、建設 我國商業銀行正抓緊培育綠金人才專業隊伍 國外商業銀行已經設立了董事會、委員會及專職團隊部門，綠金人才隊伍較為完善 綠金創新產品 目前國內商業銀行在綠色基金、綠色保險等領域仍處于起步積極探索階段 國外商業銀行目前已經涌現了包括轉型債券、藍色債券及綠色 ABS 等多樣化創新產品 綠金考核激勵機制 我國主要以政策推動的方式來發展商業銀行綠金業務，如銀監會印發監管指引文件將綠色信貸實施成效納入機構監管評級 國外一方面通過稅收、財政為商業銀行開展綠金業務給予支持；另一方面通過提升綠金業務考核占比及建立環保業務激勵機制 資料來源：基于國際視角探析我國發展綠色金融的實踐路徑-李浩/韓靜，銀行官網，銀行

39、公告，第一財經，中國銀行保險報，天風證券研究所 海外“綠金”發展較為成熟，經驗相對豐富。海外“綠金”發展較為成熟，經驗相對豐富。海外綠色金融起步較早，2003 年包括花旗集團、巴克萊銀行等 10 家銀行宣布自愿采用“赤道原則”，進一步將綠色金融發展制度化。針對綠色金融發展，海外監管部門持續推出財政激勵政策，如美國設立了專門負責采購綠色產品的機構，并在 2005 年頒布了聯邦采購規則：可持續采購。在此之下海外綠色金融產品推陳出新，除了銀行貸款和債券，綠色 abs、衍生品等蓬勃發展。對標海外，我國“綠金”未來成長空間廣闊。對標海外，我國“綠金”未來成長空間廣闊。摩根大通 2021 年綠色融資額占總

40、融資額比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 重從 2020 年的 25%提升至 37%，德國復興信貸銀行 2021 年為氣候變化及環境項目提供的資金占其各部門資金總量的比重高達 52.7%，較 2020 年提高 19.7pct，為近年最高水平。圖圖 12：摩根大通摩根大通 2020/2021 年綠色融資占比情況年綠色融資占比情況 資料來源：摩根大通 ESG 及可持續發展報告，天風證券研究所 圖圖 13：德國復興信貸銀行氣候變化及環境項目資金占比：德國復興信貸銀行氣候變化及環境項目資金占比 資料來源：德國復興信貸銀行 ESG 及可持續發展報

41、告，天風證券研究所 綠色融資,25%25%社區發展,15%新興經濟體發展融資,60%綠色融資,37%37%社區發展,22%新興經濟體發展融資,41%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602018201920202021為各業務部門提供資金總額（十億歐元）氣候變化及環境項目資金占比（右）2020 年融資總額超 2200 億美元 2021 年融資總額2850 億美元 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.擦亮三張名片，興業銀行全面擁抱綠色資產擦亮三張名片，興業銀行全面擁抱綠色資產 2.1.綠色綠色銀

42、行居首，銀行居首，對公業務重心脈絡漸顯對公業務重心脈絡漸顯 綠色銀行居首，戰略高度提升。綠色銀行居首，戰略高度提升。2016 年以來興業銀行逐步理清了輕資本發展的戰略思路。繼 2018 年擘畫出“1234”為主線的戰略體系后，2020 年公司全新推出以“三張名片”為核心的業務重點，指明了具體的業務打法。2021 年公司進一步將綠色銀行放置在三張名片首位，堅定發展綠色金融的決心和信心。這也使得公司成為市場上極少數明確以對公業務為發展主線的銀行之一。在當前的宏觀環境中，成長性標簽更為鮮明，充分體現出前瞻性。圖圖 14：以綠色銀行為核心的大對公業務重心脈絡漸顯以綠色銀行為核心的大對公業務重心脈絡漸顯

43、 資料來源：公司公告，天風證券研究所 垂直化的頂層金融架構和體制機制為綠色金融保駕護航。垂直化的頂層金融架構和體制機制為綠色金融保駕護航。興業銀行在頂層架構及體制機制方面進行了長期的建設，形成了從董事會、總行到分行的垂直綠色金融架構，擁有從專業產品到專項營銷的力量“傳輸帶”。另外，在集團內部還有將各類牌照資源進行業務協同的專項小組及專門配套的激勵機制。組織結構的長期建設為興業銀行綠色金融的發展保駕護航。商投一體化服務筑牢綠色金融護城河。商投一體化服務筑牢綠色金融護城河。興業銀行構建了“商行+投行”的經營戰略及以銀行為母體的綜合化經營金融集團，整合形成了多層次、廣覆蓋的集團化綠色金融綜合服務體系

44、。目前，興業銀行已有包括綠色資產證券化、綠色理財、綠色信托及綠色股權投資等在內的多樣化產品，并以“商行+投行”模式為客戶提供了多層次的綠色金融服務，綠色優勢領跑同業。圖圖 15：興業銀行垂直化的組織架構興業銀行垂直化的組織架構與與綜合化綠色金融服務體系綜合化綠色金融服務體系 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 先行先試，走在行業綠金創新前沿。先行先試，走在行業綠金創新前沿。興業銀行自 2006 年開創綠色金融業務后，持續推動綠色產品創新，目前已涵蓋綠色信貸、綠色租賃、綠色信托、綠色基金、綠色理財

45、、綠色消費等多個業務領域，在綠金領域拿下多項“第一”：2008 年自愿采納赤道原則成為國內首家赤道銀行，2009 年設立業內首家綠色金融專營機構，2010 年發行國內首張低碳主題信用卡，2014 年成功發行國內首單綠色金融信貸資產支持證券，并發放國內首筆碳配額質押貸款等等。打造“藍綠相融”模式，做第一個吃螃蟹的人。打造“藍綠相融”模式，做第一個吃螃蟹的人。興業銀行積極響應“十四五”海洋經濟發展規劃中協調推進海洋資源保護與開發等號召，2020 年 11 月獨立承銷的藍色債券成功發行，募集資金用于海水淡化項目建設，成為了我國境內首單藍色債券，也是全球非金融企業發行的首單藍色債券。興業銀行將綠色金融

46、優勢延伸至了藍色海域，積極探索“藍綠相融”的創新發展模式。圖圖 16：興業銀行綠色金融集團化產品體系興業銀行綠色金融集團化產品體系 資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 17：2020 年國家提出“雙碳目標”以來興業銀行部分碳領域成就年國家提出“雙碳目標”以來興業銀行部分碳領域成就 資料來源：公司官網，天風證券研究所 商投聯動，提供更深度的金融服務。商投聯動，提供更深度的金融服務。在推動直接融資占比提升大趨勢下，企業的股權與債券融資訴求提升，相應對金融機構的專業度要求提升。興業銀行深耕對公領域多年，用“商行+投行”一體化模式為企業提供綜合的金融服務，積累了豐富的經驗。具體到綠色金融 公司報

47、告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 方面，興業銀行不僅可以做大投行業務、直投業務，也可以衍生出咨詢業務；在發展核心企業客戶的同時深度綁定上下游客戶，讓新能源產業鏈業務枝繁葉茂。2021 年公司通過債券承銷、并購融資、銀團貸款、私募債權等實現綠色投行融資規模 1156 億元，同比增長近 3 倍。順著對公業務，向零售客戶拓展。順著對公業務，向零售客戶拓展。在對公業務開拓中，興業銀行充分發掘零售業務空間，給客戶提供更加深度更全方位的金融服務。比如發行底層資產以綠色企業為主的理財產品等，同時開展與綠色零售金融，如綠色消費貸等。圖圖 18：興業銀行發展綠色

48、金融多點創造收益興業銀行發展綠色金融多點創造收益 資料來源：公司公告，天風證券研究所（如子公司興業研究提供包括宏觀、綠金、固收、外匯商品等領域研究服務）打造對公新業態、搶占綠金機遇。打造對公新業態、搶占綠金機遇。在當前經濟轉型升級的背景下，興業銀行對公業務由舊循環模式向新循環模式轉變，建立行業敏捷組織，打造專業營銷團隊，重新布局光伏、半導體等新產業鏈，側重于并購貸款、股權直投等綜合金融服務。圖圖 19：興業銀行對公行業敏捷組織興業銀行對公行業敏捷組織 資料來源：公司官網，天風證券研究所 深耕新能源龍頭企業、著力布局新能源產業。深耕新能源龍頭企業、著力布局新能源產業。新能源是綠色產業中至關重要的

49、領域，也是銀行綠色金融的重要發展方向。興業銀行圍繞新能源產業重點行業，與核心企業深入合作，通過“信貸+股權+債券+綜合金融服務”的全方位服務體系帶動產業鏈發展，同時獲取豐厚收益。如興業銀行通過股權+債券投資了全球最大的光伏制造商之一的晶科能源，深入光伏零售端，發放百億級貸款。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 20：興業銀行服務晶科能源股債模式興業銀行服務晶科能源股債模式 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.2.綠色客群加速增長，綠色業務高收益低風險綠色客群加速增長，綠色業務高收益低風險 發揮綠色銀行作用，規模及客戶數穩步增長。發

50、揮綠色銀行作用，規模及客戶數穩步增長。興業銀行于 2019 年提前一年完成綠色金融融資余額和客戶數“兩個一萬”的發展目標。截至 2022Q2 末，集團綠色金融客戶達到 4.43萬戶、同比增長 34.65%，綠色金融融資余額 1.53 萬億元、同比增長 19.53%，均保持在較高增速水平，有效推動綠色產業蓬勃發展。興業銀行憑借綠色賽道布局早及完善的管理架構，在提前完成“兩個一萬”的中期目標后，繼續提出 2025 年綠色融資余額突破 2 萬億，綠金客戶數突破 5 萬戶的任務，不斷搶占碳中和機遇。圖圖 21：興業銀行綠色金融客戶數及同比增速興業銀行綠色金融客戶數及同比增速 圖圖 22：興業銀行綠色金

51、融融資余額及同比增速興業銀行綠色金融融資余額及同比增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 綠色貸款高增長、穩收益、低風險。綠色貸款高增長、穩收益、低風險。近年來興業銀行綠色貸款增長喜人，2022Q2 末人行口徑下的綠色貸款余額達 5415.84 億元，同比增長 31.23%，遠高于貸款總額 13.54%的同比增速，綠色貸款占整體貸款比例提升至 11.34%，高水平的綠色貸款占比比肩大行，明顯領先于其他股份行。2022H1 新發放綠色貸款加權利率 4.66%，較 2021 年提升 15bp，較整體一般對公貸款高出 69bp；2022Q2 末不良率 0.48%

52、，較上年末下滑 1bp，大幅低于整體對公貸款 1.32%的不良率水平。0%20%40%60%80%100%-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00綠色金融客戶數（萬戶）客戶數同比增速（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%-0.50 1.00 1.50 2.00綠色金融融資余額（萬億元）融資余額同比增速（右）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 23：上市銀行：上市銀行 2022Q2 末末綠色貸款余額及占比綠色貸款余額及占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 綠色債券業務如火如荼。綠色債券業務如火如荼。在 N

53、AFMII 公布的 2021 年度綠色債務融資工具投資排名中，興業銀行位居第四。2021 年興業銀行參與的綠色債券承銷只數達 132 家，涉及發行金額達 1766億元，在上市股份行中領先優勢明顯。圖圖 24：上市股份行上市股份行 2021 年參與主承銷的綠色債券情況年參與主承銷的綠色債券情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3.賦能賦能財富銀行與投資銀行財富銀行與投資銀行，加強生態圈建設，加強生態圈建設 除了綠色銀行，興業銀行也在持續賦能財富銀行與投資銀行的建設，強化三張名片協同發展效應。零售零售 AUM 穩步增長，擦亮“財富銀行”名片。穩步增長，擦亮“財富銀行”名片。公司充分發揮資產

54、端和同業端優勢，加強與非銀金融機構在產品創設上的合作、與銀行金融機構在渠道上的共享，構建更加多元與開放的“投資生態圈”，加速零售客群的積累與經營，沉淀更多的 AUM。截至 2022Q2 末集團零售 AUM 規模 3.07 萬億元，同比增長 14.13%。零售客戶綜合金融資產規模保持逐年增長的平穩態勢，2022Q2 末同比提升 9.70%至 2.74 萬億元，業務發展整體穩步向好，打0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行興業銀行郵儲銀行浦發銀行招商銀

55、行中信銀行華夏銀行江蘇銀行光大銀行民生銀行浙商銀行南京銀行平安銀行北京銀行杭州銀行渝農商行上海銀行長沙銀行滬農商行貴陽銀行青島銀行齊魯銀行蘇農銀行張家港行綠色信貸余額（億元）占總貸款比例（右）0204060801001201400200400600800100012001400160018002000興業銀行浦發銀行招商銀行中信銀行民生銀行平安銀行浙商銀行光大銀行華夏銀行綠色債券承銷額(億元）主承銷債券數量(只，右)公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 造零售業務與財富管理業務的有機結合。圖圖 25：興業銀行零售興業銀行零售 AUM 變化變化

56、 圖圖 26：興業銀行零售客戶綜合金融資產興業銀行零售客戶綜合金融資產變化變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 私行專營機構成立，或將迎來業務新的增長點私行專營機構成立，或將迎來業務新的增長點。2021 年公司獲批成立首家股份制銀行私人銀行專營機構，是近十年來監管部門唯一批籌開業的私人銀行專營機構，也是股份行近十年首家持牌專營私人銀行。專業化管理有助于提升財富產品銷售能力，以“質”引“量”。同時借助理財子公司起航及多年積累的品牌吸引更多客戶選擇興業服務。私人銀行基于公司“投行與資管”的稟賦優勢，客戶體量快速擴張私人銀行基于公司“投行與資管”的稟賦優勢，客

57、戶體量快速擴張。截至 2022Q2 末公司私人銀行客戶 6 萬戶、私人銀行客戶月日均 AUM 達 7654 億元，分別同比增長 12.79%和11.96%。近三年（2019Q2-2022Q2）年私行 AUM 復合增速達 20.12%，高于零售 AUM，高凈值客戶加速積累。圖圖 27：興業銀行私人銀行客戶數興業銀行私人銀行客戶數變化變化 圖圖 28：興業銀行私人銀行客戶月日均興業銀行私人銀行客戶月日均 AUM 變化變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 立足市場資源整合者定位，對內整合各業務單元，對外聯合金融機構組建“投行生態圈”。立足市場資源整合者定位，對

58、內整合各業務單元，對外聯合金融機構組建“投行生態圈”。在“投資銀行”名片指引下，興業持續推進“商行+投行”戰略布局，深入挖掘和拓展投行業務機會，對外聯合公募、券商、保險、信托、私募股權、政府投資基金等機構構建“投行生態圈”。目前，公司朋友圈“興財資”已初具規模，平臺打通“股、債、貸、轉”全產品鏈，合作金融機構超 160 家，2022H1 實現資產流轉規模 1787.81 億元，同比增長 35.35%，助力投行業務穩步推進，引流更多優質客戶及資產，加快推動表內資產向表外流轉。8%12%16%20%24%28%0.000.501.001.502.002.503.003.50零售AUM（萬億元）YO

59、Y（右）8%12%16%20%24%0.000.501.001.502.002.503.00零售客戶綜合金融資產（萬億元）YOY（右）8%16%24%32%40%3,0004,5006,0007,5009,000私行AUM（億元）YOY（右）8%12%16%20%24%28%32%36%3.003.504.004.505.005.506.006.50私行客戶（萬戶）YOY（右）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 29：興業銀行構建“投行生態圈”興業銀行構建“投行生態圈”資料來源：公司公告，天風證券研究所 非傳統表外融資增速加快，近三年

60、比重持續提升。非傳統表外融資增速加快，近三年比重持續提升。截至 2022Q2 末，集團對公客戶融資余額（FPA）7.65 萬億元，較上年末增長 17.15%，具體可劃分為三部分：（1）非傳統表外融資 3 萬億元，同比增長 27.12%；（2）傳統表外融資 1.22 萬億元，同比增長 12.96%；（3）表內融資 3.44 萬億元，增長 11.33%。公司延續近兩年來非傳統表外對公融資增量/增速超越表內對公融資增量/增速的態勢。從結構上看，2022Q2 末非傳統表外融資、傳統表外融資、表內融資余額占比分別為 39.20%、15.89%、44.91%，近三年非傳統表外融資余額占 FPA比例持續上升

61、。根據 NAFMII 口徑債券承銷規模排名，2021 年興業銀行以 7173.64 億元位居第二。2021 年公司非金融企業債務融資工具承銷規模 7126.50 億元，以 8.88%速率保持穩定增長，非金債券承銷規模及只數曾多年蟬聯市場第一，優勢地位穩固；境外債承銷規模同比增長 42.23%至 74.37 億美元，躍升至中資股份行第一。圖圖 30：2022Q2 末股份行總資產規模及同比增速末股份行總資產規模及同比增速 圖圖 31：2021 年年 NAFMII 口徑債券承銷規模（億元）口徑債券承銷規模（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.71 2.0

62、32.713.001.05 1.111.121.222.63 2.923.173.44-2.00 4.00 6.00 8.00 10.002019202020212022Q2表內融資余額（萬億元）傳統表外融資余額（萬億元）非傳統表外融資余額（萬億元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000中信銀行興業銀行招商銀行工商銀行浦發銀行建設銀行光大銀行中國銀行交通銀行農業銀行 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 為了持續賦能“商投行”一體化戰略，2020 年公司提出進一步整合集團多牌照資源優勢、尖刀產品優勢

63、以及同業聯盟優勢，重點打造“場景生態圈”、“投行生態圈”、“投資生態圈”，帶動各業務線實現聯合互通。同時興業銀行基于各大生態圈建設，與同業金融機構加深資源共享、產品合作，持續拓展朋友圈，不斷提升渠道銷售能力以及營銷服務有效性。圖圖 32：興業銀行構建“三個金融生態圈”興業銀行構建“三個金融生態圈”資料來源：公司公告，天風證券研究所 銀銀平臺作為公司推出的線上同業金融服務平臺，圍繞“一朵金融技術云+財富管理、投資交易、支付結算+國際版”，2021 年末已與 2344 家法人機構達成合作，為同業客戶提供一站式的結算、投資、融資、托管、支付、金融資訊信息等綜合金融服務?！柏敻辉啤卑l揮核心技術優勢，接

64、入市場上財富產品的提供方和代銷方，實現快速對接、拓展銷售渠道。2022H1 公司通過“財富云”向國有銀行、股份制銀行、城農商行等銀行的零售客戶銷售理財產品保有規模達 2736.43 億元，較年初增長 53.44%，下沉至三四線及農村地區，產品受眾大幅拓廣。同時，銀銀平臺面向同業機構客戶銷售各類資管產品的保有規模達 1204.65 億元，較上年末增長 176.71%。圖圖 33：“銀銀平臺”開放式綜合金融服務“銀銀平臺”開放式綜合金融服務 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 34：銀銀平臺合

65、作法人機構銀銀平臺合作法人機構（戶）（戶）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2017 年公司將金融云服務從銀行擴展到非銀金融機構，推出“非銀資金管理云平臺”，打造賬管云、存管云、收付云、財富云、資訊云、交易云、票據云、科技云共八大云服務，全方位滿足非銀金融機構的一攬子綜合金融服務需求。截至 2021 年 6 月末，管理云平臺累計上線 850 家，對主要行業非銀金融機構覆蓋率達 92%，2021 年末非銀資金管理云對主要非銀機構覆蓋率同比提升 17pct，依然維持在 92%的高水平，業務合作領域不斷拓展深化，同業金融價值進一步提升。圖圖 35：非銀非銀(金融機構金融機構)資金管理云平臺客戶數（

66、家）資金管理云平臺客戶數（家）資料來源：公司公告，天風證券研究所（注：2021 年報及 2022 半年報未披露非銀金融機構資金管理云平臺客戶數）5009001,3001,7002,1002,500201520162017201820192020202122128830055062075085001002003004005006007008009002018Q220182019Q220192020Q220202021Q2 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 3.基本面如何？擴表有抓手，資負提升有空間基本面如何？擴表有抓手，資負提升有空間 3.

67、1.資產擴張快，盈利高水平資產擴張快，盈利高水平 資產獲取能力強，規模有力擴張。資產獲取能力強，規模有力擴張。明確發展綠色金融、擴大對公業務優勢的思路后，興業銀行資產規模持續快速擴張，尤其是近兩年。2020 年和 2021 年興業銀行每年新增資產規模達 7000 億元以上，股份行中也僅有招行能達到如此體量的規模擴張。2022Q2 末興業銀行資產規模高達 8.98 萬億元，同比增長 10.80%，資產擴張速度位居 7 萬億元規模以上股份行首位。高基數+高增速突出了興業銀行優異的資產挖掘與獲取能力。資產快速擴張離不開信貸投放持續旺盛，近年來公司貸款在高基數上仍保持領先同業的增長速度。截至 2022

68、Q2 末貸款余額同比增速達 13.54%，不僅高于資產增速，也保持高于股份行平均貸款增速的水平，其中 2022Q1 興業銀行新增貸款更是躍居股份行首位。圖圖 36：2022Q2 末股份行總資產規模及同比增速末股份行總資產規模及同比增速 圖圖 37：興業銀行貸款同比增速高于上市股份行平均水平：興業銀行貸款同比增速高于上市股份行平均水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 規?？焖贁U張，業績高增長。規?？焖贁U張，業績高增長。資產快速擴張驅動營收和業績增長，2018 年公司營收同比增速觸底回升，連續三年保持 10%以上增速水平，并驅動業績表現亮眼，2021 年和

69、2022H1歸母凈利潤同比增速分別達 24.1%，11.90%。業績歸因來看，近兩年資產規模擴張對業績同比增速拉動的貢獻提升愈發明顯。領先優勢逐步明朗。領先優勢逐步明朗。2020 年公司營業和業績同比增速開始保持快于上市股份行平均的水平，且領先優勢進一步擴大。公司 2022H1 營收和歸母凈利潤同比增長 6.33%、11.90%，近三年業績復合增速達 7.75%，位于上市股份行第三。圖圖 38：興業銀行營收同比增速優于上市股份行平均水平興業銀行營收同比增速優于上市股份行平均水平 圖圖 39：興業銀行歸母凈利潤同比增速優于上市股份行平均水平興業銀行歸母凈利潤同比增速優于上市股份行平均水平 資料來

70、源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 高水平高水平 ROE 彰顯優異盈利能力。彰顯優異盈利能力。在銀行凈息差下滑、杠桿率走低、讓利實體經濟背景下，銀行業整體 ROE 水平下滑明顯。而興業銀行在資產規模持續擴張的同時，一直保持強勁的盈利能力。近五年來看，興業銀行加權平均 ROE 水平相對平穩，2020 年在疫情影響大環0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行總資產規模(萬億元)同比增速(右)0%5%10%15%20%25%興業銀行上市股份行平均-15%-10%-5%0%

71、5%10%15%20%興業銀行上市股份行平均-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%興業銀行上市股份行平均 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 境下，ROE 亦表現不俗，2021 年明顯回升，2022H1 同比亦保持抬升趨勢。ROE 領先優勢明顯。領先優勢明顯。興業銀行年化加權 ROE 排名自 2017 年以來一直穩居上市股份制銀行第二，較同業的領先優勢逐步擴大，2022H1 興業銀行加權 ROE 高出上市股份行平均水平（算術平均值）2.28pct。與股份行 ROE 最高的招商銀行相比，2022Q1 興業銀行加權平均ROE 差距

72、一度縮窄至 1.2pct，盈利能力持續向行業最優挺進。圖圖 40：興業銀行加權平均興業銀行加權平均 ROE 在持續高于上市同業水平在持續高于上市同業水平 圖圖 41：興業銀行加權平均興業銀行加權平均 ROE 僅次于行業龍頭招商銀行僅次于行業龍頭招商銀行 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.強資產、穩負債，強資產、穩負債，ROE 有望更進一階有望更進一階 成本端優勢帶來高水平成本端優勢帶來高水平 ROE。拆解來看，興業銀行強勁的盈利能力主要得益于高水平 ROA。其中，在保持凈利息凈收入、手續費及傭金凈收入對 ROA 正向貢獻效應一定水平下，精細化的經營

73、管理使得營業成本對 ROA 的負向貢獻相應較低，2021 年僅為 0.70%，成本收入比在同業中具備明顯的優勢。營收端改善，打開 ROE 上升通道。公司手續費及傭金凈收入的貢獻度在可比同業中位居前列。隨著“1234”戰略持續深化，中收貢獻有望繼續提高。同時興業銀行積極優化信貸資產結構，持續加大對綠色金融領域的融資支持，憑借綠金品牌低成本的資金優勢，興業銀行 ROE 水平有望進一步提升。況且目前興業銀行杠桿對 ROE 的拉動效力還未完全發揮，ROE 領先優勢有望繼續保持。圖圖 42：2021 年上市股份制銀行年上市股份制銀行 ROE 拆解（平均拆解（平均 ROE 口徑）口徑）資料來源：Wind，

74、天風證券研究所（ROA 以上比率數據為相關收入或支出/期初期末總資產平均值）凈息差水平回歸行業前列。凈息差水平回歸行業前列。價格因素方面，2017 年以來興業銀行凈息差穩步抬升，2020年超越股份行平均水平，凈息差在股份行中排位上升至前列水平。2022H1 興業銀行凈息差為 2.15%，繼續領先同業。0%5%10%15%20%20172018201920202021 2022H1興業銀行上市股份行平均0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%招商銀行興業銀行浙商銀行中信銀行浦發銀行平安銀行民生銀行光大銀行華夏銀行20212022H1 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請

75、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 強資產、穩負債，提升凈息差水平。強資產、穩負債，提升凈息差水平。凈息差水平的回升得益于資負雙端同步優化。資產端方面，得益于豐富的信貸需求，貸款在生息資產中的比重近幾年持續提升。負債端方面，在銀行攬儲壓力漸顯背景下，興業銀行存款占計息負債的比例目前穩定在 55%以上的較高水平。低息存款的穩定使得負債端成本壓力減輕，支撐凈息差。興業銀行計息負債成本率持續走低，2021 年降至 2.34%，2022H1 進一步降至 2.32%，維持在低位水平。圖圖 43：興業銀行凈息差（披露值）超越上市股份行平均水平興業銀行凈息差（披露值）超越上市股份行平均水平 圖圖 4

76、4：興業銀行貸款占生息資產水平穩定上升興業銀行貸款占生息資產水平穩定上升（期末余額口徑）（期末余額口徑）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 存款以低成本活期為主，優勢顯著。存款以低成本活期為主，優勢顯著。負債端分析來看，興業銀行存款結構近年來優化明顯，低成本活期存款占比自 2018 年以來穩步提升，截至 2022Q2 末活期存款占比達 39.65%，活期存款余額同比增長 6.62%?；钇诖婵钤龆嗍瞧溆嬒⒇搨杀韭屎痛婵钇骄杀韭什粩嘧叩偷闹匾?。興業銀行活期存款主要以對公為主，通過投行引客獲客，商行粘客穩客，即“商行+投行”戰略，2017 年以來興業銀行對

77、公活期占活期存款的比重均維持在 80%左右，表現了其強大的對公業務派生存款能力。圖圖 45：興業銀行活期存款占比較高興業銀行活期存款占比較高 圖圖 46：興業銀行負債端成本率近幾年改善明顯興業銀行負債端成本率近幾年改善明顯 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 生息資產結構持續優化。生息資產結構持續優化。資產端方面得益于結構的持續優化，信貸類資產占生息資產比例不斷提升，2022H1 貸款平均余額占生息資產余額比例達 58.88%，較 2021 年提升 0.34pct，自 2017 年來提升 20.62pct。高收益信貸資產擴張有利于提升整體資產端收益率，同時也

78、說明公司擴張有優質資產做抓手。具體來看，在貸款平均余額細分結構中，對公貸款比例近兩年穩定在 53%，2022H1 抬升至 59%。生息資產收益率收窄幅度優于同業。生息資產收益率收窄幅度優于同業。在加大信貸類資產投放的同時，興業銀行提升對戰略性新興領域的轉型力度，提前布局，夯實客戶基礎和優質項目基礎。在行業貸款收益率及生息資產收益率下行壓力較大背景下，興業銀行資產端定價韌性逐步顯現，近兩年上市股1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%興業銀行上市股份行平均48%50%52%54%56%58%60%貸款占生息資產比例存款占計息負債比例35%36%37%38%39%40%41%4

79、2%43%05,00010,00015,00020,000個人活期（億元）對公活期（億元）活期存款占比（右）1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%2.90%3.10%計息負債成本率存款成本率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 份行貸款收益率下滑幅度高達 49bp，拖累生息資產收益率下滑 37bp，而興業銀行明顯更優，資產端收益率收窄幅度更小。圖圖 47：興業銀行生息資產結構興業銀行生息資產結構（平均余額口徑）（平均余額口徑）圖圖 48：興業銀行資產端興業銀行資產端收益率下降收益率下降幅度明顯小于可比同業幅度明顯小于可

80、比同業 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所（2022H1 相較 2019 年變化幅度：bp）對公增量持續占優，業務結構轉型。對公增量持續占優，業務結構轉型。興業銀行在業務轉型，優化結構方面取得了較大進展，尤其是對公信貸投放方面。近五年興業銀行對公貸款增量排名一直穩居上市股份制銀行前二。興業銀行對公貸款中政務及基建類、制造業貸款占比顯著高于其他行業，2022Q2 末兩項貸款占比分別為 39.29%、21.49%。一方面基建類貸款同比增速較高，在對公貸款總額中保持高占比，另一方面基建貸款內部結構持續優化，公司持續加強基礎設施綠色信貸投放。制造業貸款方面，公司著重

81、轉向先進制造業信貸支持，提升中長期貸款比重，2021 年中長期制造業貸款余額同比增速達 40%以上。圖圖 49：興業銀行對公貸款增量持續占優興業銀行對公貸款增量持續占優 圖圖 50：興業銀行主要對公細分行業貸款余額同比增速興業銀行主要對公細分行業貸款余額同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：政務及基建類包括租賃和商務服務業、交運和倉儲郵政業、水利環境和公共設施業、電力熱力燃氣及水生產和供應業）零售信貸穩步擴張。零售信貸穩步擴張。在財富管理的深入推進下，興業銀行零售貸款持續保持在雙位數以上高水平增長。近三年（2019Q2-2022Q2）興業銀行零售

82、貸款復合增速達 13.76%，該增速位居同等零售貸款規模（1.5 萬億元以上）的股份行第二。細分領域有的放矢。細分領域有的放矢。具體來看，個人住房貸款的占比逐年下降，2022Q2 末個人住房貸款比例下滑至 57.37%。信用卡貸款余額占比在 2017 年躍升至 20%以上，近幾年來維持在23%-24%的水平。個人經營性貸款占比持續提升，2022Q2 末達 12.54%，較 2021 年末提升1.74pct，2022Q2 末貸款余額同比增速達 51.87%。35%40%45%50%55%60%65%70%20172018201920202021 2022H1貸款占生息資產比例對公貸款占總貸款比例

83、-10-37-45-49-60-50-40-30-20-100興業銀行上市股份行平均生息資產收益率變化幅度貸款收益率變化幅度(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,50020212022H1招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行-20%-10%0%10%20%30%40%50%政務及基建類制造業房地產業批發零售業建筑業 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 51：上市股份行上市股份行 2022Q2 末零售貸款余額及三年復合增速末零售貸款余額及三年復合增速 圖圖 52：興業銀行興

84、業銀行 2017-2022Q2 期末期末零售貸款結構零售貸款結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3.輕資本化運營效果顯著，非息業務強勁發展輕資本化運營效果顯著，非息業務強勁發展 非息業務高成長。非息業務高成長。除了信貸類業務，興業銀行充分發揮“商行+投行”的定位優勢，大力發展財富、投行業務，2022H1 公司非息收入同比增長 17.21%，占營收比例高達 37.48%，位居上市股份行第二。非息業務保持高速發展，公司輕資本化運行的成果斐然。中收增長喜人。中收增長喜人。2021 年興業銀行手續費及傭金凈收入同比增長 13.18%，財富管理業務快速上量。

85、其中理財業務收入在加快轉型升級中亦保持快速增長態勢，2021 年相關收入同比增長 20.42%；受資本市場行情向好影響，基金發行升溫勢頭延續，基金認購熱情高，興業銀行代銷基金收入同比大幅增長 104%；“投資生態圈”建設強化投行業務優勢，推動投行業務收入同比增長 12.61%；此外托管業務同比增長 19.68%，公募基金等估值類產品占比提升。2022H1 興業銀行財富銀行業務手續費收入同比增長 8.44%，其中理財業務收入同比增長 16.57%，呈現良好增長勢頭。未來興業銀行投行及財富業務有望持續增長發力，成為公司盈利能力的強力支撐。圖圖 53：2022H1 股份行手續費及傭金凈收入占營業收入

86、比例股份行手續費及傭金凈收入占營業收入比例 圖圖 54：2021 年年興業銀行手續費及傭金收入結構（億元）興業銀行手續費及傭金收入結構（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所（此處取披露數據較全的 2021 年報）0%4%8%12%16%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000招商銀行中信銀行平安銀行興業銀行浦發銀行民生銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行零售貸款余額（億元）2019Q2-2022Q2復合增速（右）0%20%40%60%80%100%個人住房貸款信用卡貸款經營性貸款其他個人貸款0%10%20%30%

87、40%50%招行銀行興業銀行中信銀行平安銀行浦發銀行光大銀行浙商銀行民生銀行華夏銀行其他非息收入投資收益(含公允價值變動)手續費及傭金凈收入122.67,26%20.29,4%45.29,10%35.53,7%154.49,33%97.4,20%理財業務代銷基金業務投行業務托管業務銀行卡和支付結算業務其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 4.資產質量優異，卸下包袱輕裝上陣資產質量優異，卸下包袱輕裝上陣 4.1.不良向下、撥備向上不良向下、撥備向上 核銷力度加大，不良率保持較低水平。核銷力度加大，不良率保持較低水平。近五年（2017-20

88、21 年）興業銀行不良貸款核銷總計 1710 億元，與招行相當，單從規模來看處于股份行較低水平。2022 年以來隨著行業信用風險抬升，公司主動加大不良核銷力度，2022H1 公司核銷不良貸款 223.27 億元，同比增長 78.97%，已占到 2021 年核銷總量的 68.08%。不良率方面，公司實現近 5 年逐年下降，從2016年的1.65%下降至2021年的1.1%，2022Q2末為1.15%，較2022Q1末略微提升5bp。同時關注率改善也很明顯，關注類貸款占比從 2016 年末的 2.59%連續下降至 2021 年末的1.52%，2022Q2 末繼續保持在 1.52%，低于可比同業平均

89、水平。撥備厚度持續提升。撥備厚度持續提升。在資產質量改善、核銷壓力較小、同時保持足額的撥備計提下，近兩年來興業銀行撥備覆蓋率提升明顯，2021 年末撥備覆蓋達 268.73%，同比提升 49.9pct；2022Q2 末達 251.30%，高出上市股份行平均水平 27.10pct。圖圖 55：興業銀行不良率與關注率在同業中處于較優水平：興業銀行不良率與關注率在同業中處于較優水平 圖圖 56：興業銀行撥備覆蓋率提升明顯：興業銀行撥備覆蓋率提升明顯 資料來源：Wind，天風證券研究所（2022Q2 末）資料來源：Wind，天風證券研究所 不良認定更為嚴格。不良認定更為嚴格。2021 年興業銀行嚴格信

90、用卡貸款逾期認定標準，逾期認定時點較原規則提前。同時基于審慎性原則，公司將未逾期的潛在風險項目列入關注或者不良類，前瞻性部署風險處置并足額計提撥備。2021 年末興業銀行關注類及以下的非正常貸款余額中，存在逾期情形的僅占比 56%，風險分類和資產減值政策執行更為嚴格。逾期率明顯優于同業。逾期率明顯優于同業。在嚴格的不良認定下，興業銀行逾期 90 天以上貸款/不良貸款比例持續保持在 85%以下低水平，與同業相比不良認定較為嚴格。此外興業銀行逾期率較同業也明顯更低，2022Q2 末逾期率為 1.64%，在上市股份行中處于優質水平。圖圖 57：興業銀行不良認定較嚴興業銀行不良認定較嚴 圖圖 58：興

91、業銀行興業銀行 2022Q2 末末逾期率處于逾期率處于上市股份行上市股份行優異水平優異水平 資料來源：Wind，天風證券研究所（2022Q2 末逾期 90 天以上貸款/不良貸款）資料來源：Wind，天風證券研究所 0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%民生銀行華夏銀行浦發銀行浙商銀行中信銀行光大銀行興業銀行平安銀行招商銀行不良率關注率150%170%190%210%230%250%270%290%2017201820192020202122Q2興業銀行上市股份行平均60%65%70%75%80%85%90%95%浦發銀行浙商銀行華夏銀行光大銀行興業銀行民生銀行平

92、安銀行中信銀行招商銀行1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%浦發銀行民生銀行華夏銀行光大銀行浙商銀行平安銀行興業銀行中信銀行招商銀行 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 4.2.對公資產質量全面優化，零售不良率低位運行對公資產質量全面優化，零售不良率低位運行 有的放矢，對公資產質量全面壓實。有的放矢，對公資產質量全面壓實。在產業轉型的大背景下，興業銀行主動把握時代機遇，執行“有保、有壓、有控”的差異化授信策略，引導信貸資源向低能耗、市場前景良好的行業傾斜。部分傳統行業風險逐步出清，如農林牧漁業等，不

93、良率大幅下滑。房地產貸款在行業風險暴露背景下，不良率仍處于較低水平，風險管控得當，上游建筑業不良率亦優化明顯。圖圖 59：興業銀行對公分行業不良率：興業銀行對公分行業不良率 資料來源：Wind，天風證券研究所 占比較高的制造業在向高端轉向中，不良率持續走低，近 5 年來下滑近 300bp。此外基建貸款，如水利/環境和公共設施管理業、電力/熱力/燃氣、交運/倉儲/郵政業等不良率均處于 0.5%及以下的低水平。圖圖 60：興業銀行：興業銀行 2022Q2 末分行業不良率末分行業不良率(方塊大小代表貸款占比方塊大小代表貸款占比)資料來源：Wind，天風證券研究所 零售貸款不良率持續低位運營。零售貸款

94、不良率持續低位運營。在個人貸款業務轉型發展新形勢下，興業銀行持續加強個貸重點風險領域管控，強化科技賦能效應，通過搭建客戶風險畫像體系，不斷完善精細化管理水平。截至 2022Q2 末，興業銀行個人貸款不良率為 1.17%，繼續保持在低位運行。其中零售貸款中占比近 6 成的個人住房貸款不良率較低，2022Q2 末僅 0.51%。此外占比達12.54%的個人經營貸款近年來資產質量優化尤為明顯，不良率從 2016 年的 5.06%下降至2022Q2 末的 0.60%。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 信用卡方面，公司嚴格信用卡貸款逾期認定標準，逾

95、期認定時點較原規則提前下，信用卡不良率仍保持在相對平穩水平。2021 年公司信用卡不良生成率、新發生不良貸款金額均同比顯著回落，風險管控能力可見一斑。2022Q2 末信用卡不良率較 2022Q1 末環比下行0.15pct 至 2.73%，隨著經濟逐步企穩，居民收入改善，預計下半年信用卡資產質量或將保持平穩。圖圖 61：興業銀行個人貸款不良率走勢興業銀行個人貸款不良率走勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 62：興業銀行興業銀行 2022Q2 末零售貸款細分不良率末零售貸款細分不良率(方塊大小代表貸款占比方塊大小代表貸款占比)資料來源：Wind，天風證券研究所 4.3.房地產表外風險敞口

96、低房地產表外風險敞口低，風險更可控風險更可控 興業銀行房地產表外風險敞口占比極低。興業銀行房地產表外風險敞口占比極低。截至 2022Q2 末興業銀行房地產信用風險敞口為1.76 萬億元，較 2021 年末下滑 1.56%。其中公司境內自營貸款、債券、非標等業務項下投向房地產領域業務余額 1.63 萬億元，不良率為 1.85%，總體資產質量較好。房地產業務以表內自營資產為主，涉及不承擔信用風險的表外業務規?？傮w很小，表外風險敞口合計 1211.51 億元（占整體比例僅 6.9%），其中債券承銷、理財資金投資、理財代銷業務分別占比 44%、42%、14%。與同業相比，興業銀行房地產風險敞口也處于較

97、低水平。興業銀行涉房風險敞口主要為個人按揭貸款，2022Q2 末占表內敞口比例達 68%，占總體敞口比例達 63%。2022Q2 末興業銀行個人按揭貸款在一二線城市、珠三角、長三角以及部分中部地區經濟發達城市主城區中的余額占比約 86%；LTV 值（個人住房按揭貸款余額與抵0%1%2%3%4%5%201720182019202020212022Q2個人貸款個人住房及商用房貸款個人經營貸款信用卡 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 押房產總價值的比例）為 44.49%，抵押物足值。圖圖 63：興業銀行興業銀行 2022Q2 末末涉房風險敞口合

98、計涉房風險敞口合計 1.78 萬億元萬億元，其中表內，其中表內 93%、表外、表外 7%資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 64：披露數據股份行房地產披露數據股份行房地產 2022Q2 末末表外風險敞口（億元）及占比表外風險敞口（億元）及占比 資料來源：Wind，天風證券研究所（為統一口徑，此處計算整體敞口加入個人住房貸款）個人按揭貸款,63.03%對公房開貸,19.00%房企相關債券投資,4.80%其表內其他業務敞口,6.27%債券承銷,3.06%理財資金投資,2.91%理財代銷業務,0.94%14.39%6.90%9.63%7.43%3.85%0%2%4%6%8%10%12%14%1

99、6%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500招商銀行興業銀行平安銀行民生銀行中信銀行表外敞口（億元）占比（右）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 5.投資建議：投資建議：短期受益寬信用，長期符合大趨勢短期受益寬信用，長期符合大趨勢 公司積極把握雙碳發展、共同富裕、直接融資等國家戰略，前瞻性挖掘市場機遇，持續賦能“綠色銀行、財富銀行、投資銀行”三張金色名片，尤其綠色銀行先發優勢明顯，長期來看符合雙碳國家戰略下的資產投放。短期來看，在今年宏觀環境下，對公信貸投放將顯著受益于今年寬信用的持續推進。2022H1 興業銀行

100、新增貸款達 3475 億元，其中一季度新增貸款達2012億元，位居上市股份行首位。2022H1新增貸款已達2021年全年投放的75%，其中對公投放占比達 67%（2022Q1 高達 91%），繼續鞏固公司對公業務的傳統優勢。圖圖 65：興業銀行信貸擴張速度較同業領先優勢明顯興業銀行信貸擴張速度較同業領先優勢明顯 資料來源：Wind，天風證券研究所 同時輕型化轉型卓有成效，降低資本耗用，業績穩步釋放有效補充資本，可以看到近年來公司核心一級資本率穩中向上。公司 500 億元可轉債于 6 月底已經進入轉股期，靜態測算完成轉股后將提升核心一級資本充足率 0.77pct，為資產擴張提供充足彈藥。圖圖 6

101、6：興業銀行核心一級資本充足率位居興業銀行核心一級資本充足率位居上市股份行上市股份行第第 2 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司資產擴張有抓手，價格穩定有保障，凈息差收入成長性將進一步凸顯。此外在商投行一體化戰略的深入推動下，中收貢獻有望加速提升。我們對公司未來業績增長保持樂觀，假設 2022-2024 興業銀行生息資產同比增速在 12%、10%、10%，2022-2023 年凈息差下滑幅度為 10bp，2024 年進一步收窄為-5bp，同時在輕資本運營下手續費及傭金或保持較高增速。預計 2022-2024 年公司營收同比增速為 8.20%、9.36%、10.20%，歸母凈利潤同比增速為

102、 13.72%、16.27%和 18.27%，加權平均 ROE 向上提升至 15%以上，有望繼續保持明顯優于上市同業的盈利水平。表表 4：興業銀行盈利情況預測興業銀行盈利情況預測 10.88%15.89%12.32%15.13%9.22%10.15%22.59%10.01%11.93%0%4%8%12%16%20%24%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000招商銀行興業銀行光大銀行平安銀行民生銀行中信銀行浙商銀行浦發銀行華夏銀行22Q1新增貸款（億元）22H1新增貸款(億元)22Q2末貸款余額5年復合增速7.50%8.50%9.50%10.50%11.5

103、0%12.50%13.50%20162017201820192020202122Q2招商銀行興業銀行浦發銀行民生銀行光大銀行華夏銀行中信銀行平安銀行浙商銀行 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 生息資產同比 10.04%9.68%12.00%10.00%10.00%生息資產（億元）75,818 83,156 93,134 102,448 112,692 凈息差同比+11bp-11bp-10bp-10bp-5bp 凈息差 2.36%2.29%2.19%2.09%2.04%利

104、息凈收入同比 39.35%1.51%4.68%4.53%6.63%利息凈收入（億元）1,435 1,457 1,525 1,594 1,700 手續費及傭金凈收入同比-24.09%13.18%15.00%20.00%20.00%手續費及傭金凈收入（億元）377 427 491 589 707 營業收入同比 12.04%8.91%8.20%9.36%10.20%營業收入（億元）2,031 2,212 2,394 2,618 2,885 成本收入比 25.19%26.68%25.00%24.00%23.00%歸母凈利潤同比 1.15%24.10%13.72%16.27%18.27%歸母凈利潤（億元

105、）666 827 940 1,093 1,293 資料來源：Wind，天風證券研究所 截至 9 月 15 日收盤公司 PB（MRQ）0.60 倍，僅略高于同業平均水平。而公司 ROE 已經穩定保持在上市股份行第 2，凈息差也已回升至上市同業前列。當前估值明顯低估，我們給予公司 2022 年目標 PB 1 倍，對應目標價 32.14 元，維持“買入”評級。圖圖 67：興業銀行興業銀行 PB（MRQ 走勢）走勢）資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 5：興業銀行與可比同業興業銀行與可比同業 PB-ROE 對比對比 證券簡稱證券簡稱 2021 年加權平均年加權平均 ROE 市場一致預測市場一致預

106、測 2022 年年 ROE PB(2021)PB（2022E)招商銀行 16.96%16.82%1.24 1.10 平安銀行 10.85%12.10%0.78 0.69 光大銀行 10.64%10.68%0.42 0.38 中信銀行 10.73%10.79%0.45 0.43 浙商銀行 9.83%9.20%0.54 0.49 浦發銀行 8.75%8.80%0.39 0.36 民生銀行 6.59%6.56%0.33 0.30 平均 10.62%10.71%0.59 0.54 興業銀行 13.94%14.17%0.62 0.55 資料來源：Wind，天風證券研究所（一致預測時間為 2022 年 9

107、 月 15 日）0.500.600.700.800.901.001.101.202019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08PB（MRQ）平均值+1sd-1sd 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 風險提示：風險提示：風險風險 1：宏觀經濟疲弱，企業生產再投資意愿減弱，融資需求下滑。而興業銀行對公業務開展較多，企業融資熱情減弱，對興業銀行的對公業務開展影響較大。風險風險 2：市場波動加劇，理財及代銷業務開展受阻，興業銀行戰略之一是打造財富型銀行，市場行情影響居民的認購銀行理財、基金等產品

108、熱情，進而影響公司手續費及傭金凈收入。風險風險 3 3：綠色金融政策變化，影響公司綠色業務開展；比如公司獲得碳減排支持工具資金的多少，會影響到公司綠色貸款業務的收益。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 財務預測摘要財務預測摘要 人民幣億元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 收入增長收入增長 凈利息收入 1435 1457 1525 1594 1700 凈利潤增速 1.2%24.1%13.72%16.27%18.27%手續費及傭金 377 42

109、7 491 589 707 撥備前利潤增速 14.7%6.7%10.7%10.1%12.4%其他收入 219 329 378 435 478 稅前利潤增速 2.9%24.4%13.9%16.3%16.9%營業收入 2031 2212 2394 2618 2885 營業收入增速 12.0%8.9%8.2%9.4%10.2%營業稅及附加 21 22 23 24 26 凈利息收入增速 39.4%1.5%4.7%4.5%6.6%業務管理費 491 568 575 617 638 手續費及傭金增速-24.1%13.2%15.0%20.0%20.0%撥備前利潤 1521 1623 1797 1978 22

110、22 營業費用增速 4.5%15.4%1.4%7.2%3.4%計提撥備 754 670 711 716 747 稅前利潤 766 953 1085 1262 1476 規模增長規模增長 所得稅 90 115 130 151 162 生息資產增速 10.0%9.7%12.0%10.0%10.0%凈利潤 666 827 940 1093 1293 貸款增速 15.6%11.5%14.5%12.1%12.0%0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 同業資產增速 13.8%36.2%-43.0%-22.1%-35.4%資產負債表資產負債表 證券投資增速 7.2%3.7%18.5%10.0%10.0%貸

111、款總額 39657 44282 50775 56919 63739 其他資產增速 22.0%-7.9%20.0%20.0%20.0%同業資產 4105 5592 3187 2482 1603 計息負債增速 9.7%8.6%12.4%10.2%7.5%證券投資 28928 29986 35535 39089 42998 存款增速 7.6%6.6%12.5%11.1%7.5%生息資產 75818 83156 93134 102448 112692 同業負債增速 16.4%7.9%17.8%12.0%7.5%非生息資產 3122 2875 3450 4140 4968 股東權益增速 13.7%11.

112、1%10.6%11.2%12.0%總資產 78940 86030 96584 106587 117660 客戶存款 40842 43557 49018 54479 58589 存款結構存款結構 其他計息負債 30286 33661 37739 41098 44199 活期 39.9%41.0%42.00%43.00%45.00%非計息負債 1563 1869 2149 2471 5313 定期 52.3%51.3%51.00%50.00%50.00%總負債 72692 79087 88905 98049 108101 其他 7.8%7.6%7.00%7.00%5.00%股東權益 6248 69

113、43 7678 8538 9559 貸款結構貸款結構 每股指標每股指標 企業貸款(不含貼現)51.5%50.2%50.23%50.23%50.23%每股凈利潤(元)3.21 3.98 4.53 5.26 6.22 個人貸款 43.2%42.5%42.45%42.45%42.45%每股撥備前利潤(元)7.32 7.81 8.65 9.52 10.70 每股凈資產(元)25.50 28.65 32.14 36.22 41.08 資產質量資產質量 每股總資產(元)379.99 414.12 464.92 513.07 566.37 不良貸款率 1.25%1.10%1.10%1.08%1.05%P/E

114、 5.52 4.44 3.91 3.36 2.84 正常 97.38%97.38%P/PPOP 2.42 2.26 2.05 1.86 1.65 關注 1.37%1.52%P/B 0.69 0.62 0.55 0.49 0.43 次級 0.70%0.53%P/A 0.05 0.04 0.04 0.03 0.03 可疑 0.40%0.35%損失 0.15%0.22%利率指標利率指標 撥備覆蓋率 218.83%268.73%260.46%267.37%270.16%凈息差(NIM)2.36%2.29%2.19%2.09%2.04%凈利差(Spread)2.11%2.02%1.91%1.81%1.7

115、5%資本狀況資本狀況 貸款利率 5.30%5.03%4.90%4.80%4.70%資本充足率 13.47%14.39%14.22%14.30%14.46%存款利率 2.26%2.22%2.17%2.13%2.10%核心資本充足率 9.33%9.81%9.75%9.95%10.22%生息資產收益率 4.47%4.36%4.26%4.16%4.10%資產負債率 92.09%91.93%92.05%91.99%91.88%計息負債成本率 2.36%2.29%2.35%2.35%2.35%其他數據其他數據 盈利能力盈利能力 總股本(億)207.74 207.74 207.74 207.74 207.7

116、4 ROAA 0.90%1.02%1.03%1.08%1.15%ROAE 12.62%13.94%14.89%15.39%16.10%撥備前利潤率 2.02%1.97%2.00%2.03%2.07%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯

117、系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息

118、、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能

119、會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級

120、聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：