興業銀行-公司深度報告：扛過“三座大山”擦亮“三張名片” 商投旗艦加速啟航-220805（31頁）.pdf

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1、 興業銀行（601166）公司深度報告 2022 年 08 月 02 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）報告日期：報告日期：2022 年年 08 月月 05 日日 目前股價 17.44 總市值（億元）3,623.03 流通市值（億元）3,623.03 總股本（萬股）2,077,424 流通股本（萬股）2,077,424 12 個月最高/最低 103.62/78.17 分析師：鄒恒超 S1070519080001 021-31829731 數據來源：貝格數據 扛過扛過“三座大山三座大山”，擦亮，擦亮“三張名片三張名片”，商投旗艦加速啟航商

2、投旗艦加速啟航 興業銀行興業銀行（601166）公司深度報告公司深度報告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）203,137 221,236 243,863 271,792 308,120 (+/-%)12.0%8.9%10.2%11.5%13.4%凈利潤（百萬元）66,626 82,680 95,275 110,014 128,189 (+/-%)1.2%24.1%15.2%15.5%16.5%攤薄 EPS 3.08 3.77 4.38 5.09 5.97 PB 5.7 4.6 4.0 3.4 2.9 資料來源：長城證券研究院 扛過扛過“三座大山三座

3、大山”，基本面已基本面已出現出現反轉。反轉。經過過去幾年消化，興業銀行歷史包袱已經卸下，2020-2021 年凈利潤 CAGR 回到 12%，與招行、平安同列股份行前三甲，ROE 站上 2019 年水平，僅次于招行。我們認為公司未來業績增長中樞有望回到 15%附近，ROE 提升路徑清晰。（1）同業去杠桿結束，規模增長重回中高速擴張區間；（2）同業利差收窄的不利因素消退，流動性持續寬松帶動市場化負債成本下降，降息背景下息差表現有望好于同業；（3）存量風險出清，貸款、非標撥備缺口全部填上，增量風險顯著改善，不良凈生成率加速下降。市場較為關注的房地產貸款，主要投向一二線城市優質項目，預計在保交樓措施

4、下相關風險有望得到緩釋。擦亮擦亮“三張名片三張名片”，開啟下階段新動能。，開啟下階段新動能。伴隨著中國經濟轉型，新舊動能加速轉換，興業銀行持續擦亮綠色銀行、財富銀行、投資銀行“三張名片”，“四個大于”態勢加速形成。（1）投資銀行：對內利用集團牌照、對外聯合金融機構，整合全市場資源打造“投行生態圈”，持續推進“商行+投行”戰略，投行切入、商行跟進，滿足企業全生命周期融資需求；（2）財富銀行：資產端借助投行+投資優勢挖掘優質資產，負債端發揮同業渠道優勢，從金融市場端切入打造 2F2C 模式，拓展財富管理客戶覆蓋范圍；（3）綠色銀行：“雙碳”目標下，綠色金融有望成為地產、基建后銀行資產配置的新方向，

5、興業銀行“植綠”16 年，先發優勢明顯，綠色資產收益良好、不良率低，RAROC 與企金客戶持平。大股東增持彰顯信心，商投旗艦加速啟航大股東增持彰顯信心，商投旗艦加速啟航。興業銀行在過去三年尋求轉型，逐步擺脫對地產、政府平臺的依賴，圍繞新經濟、布局新賽道、形成新模式、打造新業態，未來業績有望維持雙位數增長。我們預計公司 2022-2024年凈利潤分別增長 15.2%/15.5%/16.5%，當前估值僅 0.6x22PB，安全邊際及性價比較高，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：投行業務競爭加劇、財富管理發展不及預期、房地產貸款風險加速暴露、經濟超預期下行導致資產質量惡化。-40%-20

6、%0%20%40%21-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07興業銀行銀行滬深300核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 銀銀行行 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1.三大拖累因素消退，基本面已經反轉.5 1.1 2019 年同業去杠桿結束，資產規模增速企穩回升.5 1.2 2019 年利差收窄消退，負債成本受益于流動性寬松.8 1.3 2020

7、年風險實現出清，未來地產領域風險可控.9 2.三張名片打造下一階段新動能.12 2.1 名片一：投資銀行“商行+投行”成效顯著.13 2.1.1 直接融資大勢所趨，較早確立“商行+投行”戰略.13 2.1.2 光伏、新能源汽車、半導體行業案例.16 2.1.2.1 光伏行業：晶科能源.16 2.1.2.2 新能源汽車行業：孚能科技.17 2.1.2.3 半導體行業：聞泰科技.19 2.1.3 非傳統表外融資占比提升，大投行收入快速增長.20 2.2 名片二：財富銀行打造 2F2C 差異化模式.21 2.3 名片三：綠色銀行先發優勢明顯.24 3.盈利預測和投資建議.26 3.1 盈利預測.26

8、 3.2 估值.27 3.3 投資建議.28 附：盈利預測表.30 0UFZUXEZCUOVEYDV8OaOaQpNnNpNmOkPnNwOiNmMwP8OpOrOvPoNyRNZrMsO 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020-2021 年興業銀行利潤 CAGR 恢復兩位數增長，與招行、平安水平相當.5 圖 2：興業銀行 ROE 率先回升，股份行排第二.5 圖 3：興業銀行非標規模 2015 年之前快速擴張、2016 年后持續壓縮，目前趨于平穩.6 圖 4：2009 年興業銀行總資產股份行排名第 5.6 圖 5：2016 年興業銀行總資

9、產股份行排名第 1.6 圖 6：興業銀行 2010-2016 總資產 CAGR 股份行第一.7 圖 7：2016 年之前興業與招行營收、利潤差距不斷縮小.7 圖 8：2017-2019 興業銀行總資產 CAGR 股份行排倒數.7 圖 9：2017-2018 兩年興業銀行營收近乎零增長.7 圖 10：2020-2021 年興業銀行資產增速恢復至 10%的水平.8 圖 11：2017 年后興業銀行同業負債比例有所下降.8 圖 12：2021 年末興業銀行同業負債比例仍為股份行第一.8 圖 13：同業負債成本率對興業銀行凈息差影響極大.9 圖 14：上市股份行 2021 年凈息差較 2019 年變化

10、(bp).9 圖 15：2022 年二季度銀行間同業拆借利率、同業存單發行利率大幅下行.9 圖 16：2015-2016 年興業銀行非標占比一度接近貸款.10 圖 17：2015-2019 年興業銀行不良資產率高于不良貸款率.10 圖 18：2020 年興業銀行撥貸比-不良率-關注率已轉正.10 圖 19：2020 年興業銀行非信貸資產撥貸比已趕上貸款.10 圖 20：2021 年興業銀行不良凈生成率顯著改善.11 圖 21：2021 年興業銀行撥備覆蓋率大幅提升 50pct.11 圖 22：2021 年末上市股份行房地產行業貸款情況.12 圖 23：隨著我國名義 GDP 增速逐漸下降，社融、

11、M2、信貸增速也隨之下行.13 圖 24：過去二十年我國直接融資比例呈上升趨勢.14 圖 25：人均 GDP 越高的國家資本市場越發達.14 圖 26：上市股份行業務牌照情況（包括銀行子公司、銀行兄弟公司）.15 圖 27：投商聯動、母子協同、公私聯動服務企業客戶.16 圖 28：興業銀行通過光伏組件龍頭切入光伏產業.17 圖 29：興業銀行在新能源汽車行業打造客戶生態.18 圖 30：興業銀行沿半導體產業鏈重點環節布局.19 圖 31：企金客戶三年織網工程，客戶數在過去三年年均增長超 10 萬戶.20 圖 32：興業連續 6 年非金融企業債承銷金額位列同行前三.21 圖 33：興業銀行非傳統

12、表外對公融資占比持續提升.21 圖 34：2021 年普益標準全國性商業銀行理財能力綜合排名.22 圖 35：2021 年末上市股份行零售客戶數（萬）.23 圖 36：2021 年末上市股份行私人銀行客戶數（人）.23 圖 37：2021 年銀銀平臺合作機構 2344 個，覆蓋率 97.5%.23 圖 38：銀銀平臺向同業及終端客戶銷售財富產品規模.23 圖 39：2021 年“錢大掌柜”簽約客戶數達到 1526 萬.23 圖 40：2021 年“財富云”上線金融機構數量達到 65 家.23 圖 41：2021 年末上市股份行理財產品規模（億）.24 圖 42：2021 年末上市股份行資產托管

13、規模（億）.24 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：興業銀行財富銀行收入 2020 年增長 34%，2021 年增長 13%.24 圖 44：中國綠色貸款增速顯著高于全部貸款增速.25 圖 45：2021 年中國綠色債券發行增長 144%.25 圖 46：2021 年末興業銀行綠色金融融資余額 1.39 萬億.25 圖 47：2021 年末興業銀行綠色金融客戶數達到 3.8 萬戶.25 圖 48：2021 年興業綠色融資余額及占比居股份行之首.26 圖 49：三階段 DDM 股息折現模型測算興業銀行合理估值 32.61 元，對應 1.0 x22PB.28 圖

14、 50：招行、寧波、常熟 2017 年以來基本未跌破 1xPB.28 圖 51：杭州、成都銀行在 2020 年后 PB 從 0.7x 修復至 1x.28 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.三大拖累因素消退三大拖累因素消退，基本面已經反轉，基本面已經反轉 業績業績釋放壓制因素已消退，釋放壓制因素已消退，2021 年凈利潤增速回到股份行頭部水平。年凈利潤增速回到股份行頭部水平。自 2016 年銀行第一輪業績分化以來，招行、平安的復合利潤增速分別于 2017、2019 年回到兩位數增長，而2017-2019 年興業的利潤只有個位數增長，主要是受制于 2016-2018

15、三年金融去杠桿影響，興業持續壓縮非標規模、調整業務結構、消化存量不良。經過過去幾年的消化，興業銀行歷史包袱已經完全卸下、輕裝上陣，2021 年凈利潤增速高達 24.1%，2020-2021 年凈利潤 CAGR 回到 12%，與招行、平安同列股份行前三甲。圖圖 1：2020-2021 年年興業銀行興業銀行利潤利潤 CAGR 恢復恢復兩位數增長兩位數增長，與招行、平安水平相當，與招行、平安水平相當 資料來源：公司財報，長城證券研究院 ROE 已已站上站上 2019 年水平年水平，僅次于招行，僅次于招行，未來回升路徑清晰。未來回升路徑清晰。2016 年興業、招行 ROE 接近，但 2017-2019

16、 三年被拉開差距，興業 ROE 在去杠桿進程中逐年下滑，但仍然保持在股份行第二的水平。隨著公司資產負債結構調整結束，新投放資產不良生成率逐漸下降，業績釋放空間打開，公司 2021 年 ROE 回升至 13.94%，高于 2019 年水平。目前，股份行中僅有招行、興業兩家 ROE 高于 2019 年（招行接近 2015 年的水平），其余股份行 ROE仍低于 2019 年。隨著興業“商行+投行”戰略成效不斷顯現，公司未來盈利能力將繼續回升。圖圖 2：興業銀行興業銀行 ROE 率先回升率先回升，股份行排第二，股份行排第二 資料來源：公司財報，長城證券研究院 1.1 2019 年年同業同業去杠桿結束去

17、杠桿結束，資產規模資產規模增速企穩回升增速企穩回升 凈利潤增速凈利潤增速2015201620172018201920202021招行招行3.2%7.6%13.0%14.8%15.3%4.8%23.2%民生3.5%3.8%4.1%1.0%6.9%-36.3%0.2%興業興業6.5%7.3%6.2%6.0%8.7%1.2%24.1%浦發7.6%4.9%2.2%3.1%5.4%-1.0%-9.1%中信1.1%1.1%2.3%4.6%7.9%2.0%13.6%光大2.2%2.7%4.0%6.7%11.0%1.3%14.8%華夏5.0%4.2%0.7%5.2%5.0%-2.9%10.6%平安平安10.4

18、%3.4%2.6%7.0%13.6%2.6%25.6%浙商38.4%44.0%7.8%4.9%12.5%-4.8%2.8%CAGR兩位數持續時間兩位數持續時間5年(14.1%，2017-2021)2年(12.0%，2020-2021)3年(13.6%，2019-2021)18.83%17.22%15.58%14.23%13.91%12.62%13.94%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015201620172018201920202021招行民生興業浦發中信光大華夏平安浙商 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2010-2016 年依靠年依靠同業同業非

19、標擴張非標擴張加杠桿加杠桿，興業銀行興業銀行總資產規模彎道超車，從股份行第五反總資產規模彎道超車，從股份行第五反超至首位超至首位，營收、利潤與老大差距不斷縮窄，營收、利潤與老大差距不斷縮窄。2009 年“四萬億”投放之后，平臺公司、房地產企業、“兩高一?！毙袠I信貸需求較強，但是由于監管指標和信貸政策等多方面約束，銀行無法直接對這些高風險高收益信貸需求主體放貸，因此銀行轉向了同業業務的類信貸非標業務進行間接放貸。興業銀行抓住時機，利用作為清算行和銀銀平臺積累的同業優勢，大力發展同業非標業務，總資產規模迅速擴張，2010-2016 公司總資產 CAGR高達 22%，排名股份行第一（不含合并深發展的

20、平安銀行，以及上市較晚的浙商銀行），總資產規模在股份行的排名從 2009 年第五沖到 2016 年第一。在規?？焖贁U張的驅動下，興業營收、凈利潤與股份行老大招行的差距不斷縮窄，興業/招行的營收、凈利潤占比分別從 2008 年的 54%、54%上升到 2016 年的 75%、87%。圖圖 3：興業銀行非標規模興業銀行非標規模 2015 年之前快速擴張、年之前快速擴張、2016 年后持續壓縮，目前趨于平穩年后持續壓縮，目前趨于平穩 資料來源：公司財報，長城證券研究院 圖圖 4：2009 年年興業銀行總資產股份行排名第興業銀行總資產股份行排名第 5 圖圖 5：2016 年年興業銀行總資產股份行排名第

21、興業銀行總資產股份行排名第 1 資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非標資產規模（億元）占總資產比例（右軸）0.00.51.01.52.02.5招行 中信 浦發 民生 興業 光大 華夏 平安 浙商萬億0.01.02.03.04.05.06.07.0興業 招行 中信 民生 浦發 光大 平安 華夏 浙商萬億 公司深度報

22、告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 6：興業銀行興業銀行 2010-2016 總資產總資產 CAGR 股份行第一股份行第一 圖圖 7：2016 年之前興業與招行營收、利潤差距不斷縮小年之前興業與招行營收、利潤差距不斷縮小 資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 2016 下半年下半年監管層監管層啟動金融去杠桿，啟動金融去杠桿，嚴查同業業務監管套利嚴查同業業務監管套利，興業銀行興業銀行被迫被迫進入進入調整期，調整期，2019 年三年去杠桿結束，興業銀行資產增速企穩回升。年三年去杠桿結束，興業銀行資產增速企穩回升。由于非標業務會使資金在金融機構之

23、間空轉幾圈才流向實體經濟，中間經過了好幾層嵌套，能夠躲避一些監管限制，不僅會增加實體經濟的融資成本，還會使銀行系統性風險上升，影響宏觀調控結果。2017年銀監會開啟“三三四十”檢查，對銀行同業、票據、理財業務進行地毯式排查，要求銀行去嵌套、降杠桿、實行 MPA 考核，將表外理財納入廣義信貸口徑，全面監管銀行體系信用投放。2017-2019 三年間，興業銀行的非標規模從 2017 年初的 1.94 萬億壓降至 2019年末的 0.73 萬億，總資產 CAGR 在股份行中排倒數，拖累業績表現，2017-2018 兩年興業營收近乎零增長。直到 2019 年興業銀行同業去杠桿結束、非標清理接近尾聲，資

24、產增速才回歸到正常水平，2020-2021 年興業總資產 CAGR 為 9.7%，較 2017-2019 年總資產CAGR 高出 4.2pct。圖圖 8：2017-2019 興業銀行興業銀行總資產總資產 CAGR 股份行股份行排排倒數倒數 圖圖 9：2017-2018 兩年興業兩年興業銀行銀行營收近乎零增長營收近乎零增長 資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 22.0%0%5%10%15%20%25%01234567招行民生興業浦發中信光大華夏201020162010-2016 CAGR萬億75%54%87%40%50%60%70%80%90%20082009

25、2010201120122013201420152016營收：興業/招行凈利潤：興業/招行0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%平安 華夏 中信 招行 浙商 光大 浦發 民生 興業-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250020082009201020112012201320142015201620172018201920202021營收（億元）營收增速 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 10：2020-2021 年年興業銀行興業銀行資產增速恢復至資產增速恢復至 10%的水平的水平 資料來源：公

26、司財報，長城證券研究院 1.2 2019 年利差收窄年利差收窄消退消退，負債成本負債成本受益于流動性寬松受益于流動性寬松 市場化負債占比高，市場化負債占比高，興業銀行興業銀行負債成本和負債成本和凈凈息差對息差對市場市場利率更為敏感利率更為敏感。雖然 2017 年同業去杠桿后興業銀行同業負債比例有所降低，但同業負債（含同業存單）/總負債比例依舊是股份行中最高水平，由于同業負債成本對銀行間市場利率變化極為敏感，因此興業銀行息差受市場利率影響程度更大。2017-2018 年的金融去杠桿攻堅階段，市場利率高企，興業銀行同業負債成本上行至超過3.5%，凈息差由2016年的2.23%快速下降至2017-2

27、018年的 1.75%左右（反觀同業負債占比最低的招行，2017-2018 年凈息差基本保持穩定）。2019 年后，隨著金融去杠桿基本結束，市場利率逐漸回落，在同業負債成本下降的帶動下，興業銀行息差快速改善，1H19興業銀行凈息差較2018年末回升17bp至2%，2020-2021年在數次降息背景下，更是唯一一個息差較 2019 年逆勢提升的股份行。圖圖 11：2017 年后興業銀行同業負債比例有所下降年后興業銀行同業負債比例有所下降 圖圖 12：2021 年末興業銀行同業負債年末興業銀行同業負債比例仍為股份行第一比例仍為股份行第一 資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城

28、證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總資產（億元）總資產增速0%10%20%30%40%50%同業負債（含同業存單）/總負債0%5%10%15%20%25%30%35%40%興業 華夏 浦發 民生 中信 光大 浙商 平安 招行 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 13：同業負

29、債成本率對興業銀行凈息差影響極大同業負債成本率對興業銀行凈息差影響極大 圖圖 14：上市股份行上市股份行 2021 年凈息差較年凈息差較 2019 年變化年變化(bp)資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 2022 年以來貨幣政策重回寬松，年以來貨幣政策重回寬松，市場利率市場利率再次回到歷史低位，興業銀行再次回到歷史低位，興業銀行息差息差受益受益于于同業同業負債成本下行。負債成本下行。2022 年初以來，經濟放緩疊加疫情沖擊，央行再次實行寬松的貨幣政策以托住經濟，尤其是二季度后市場利率降幅較大，目前 7 天銀行間同業拆借利率、3 個月同業存單發行利率分別為 1

30、.98%、2.10%，已接近 2020 年低點，較一季度下行約 40bp。興業銀行市場化負債占比 37%，低成本同業負債替換將使得 2022 年興業銀行凈息差表現繼續好于同業。圖圖 15：2022 年二季度銀行間同業拆借利率、同業存單發行利率大幅下行年二季度銀行間同業拆借利率、同業存單發行利率大幅下行 資料來源：iFind，長城證券研究院 1.3 2020 年風險年風險實現實現出清出清，未來未來地產地產領域領域風險可控風險可控 興業銀行存量風險在興業銀行存量風險在 2020 年化解完畢，貸款、非標撥備缺口全部填上，歷史包袱卸下。年化解完畢，貸款、非標撥備缺口全部填上，歷史包袱卸下。由于 201

31、5-2016 年興業銀行非標資產規模一度與貸款規模接近，僅觀察不良貸款無法準確衡量興業銀行的整體資產質量情況，需要將貸款中的不良與非標中的不良合并為廣義的不良資產。我們用對公貸款不良率近似于非標不良率，可以看到非標的不良率拐點滯后于貸款（貸款不良率于 2016 年見頂，但非標不良率直到 2019 年才見頂）；2016-2019 年興業銀行的不良資產率一直高于不良貸款率，經過這幾年的非標壓降、風險化解后，2020年不良資產率才和不良貸款率趨同。2020 年末，興業銀行貸款的撥貸比-不良率-關注率1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0

32、%同業負債成本率應付債券成本率凈息差（右軸）-11-23+4-51-40-15-16-18-12(60)(50)(40)(30)(20)(10)010招行 民生 興業 浦發 中信 光大 華夏 平安 浙商bp1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%3.5%銀行間同業拆借加權平均利率：7天同業存單發行利率：3個月 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 開始高于 0，問題貸款撥備缺口已經補足，同時非標資產+信用債的撥貸比也超過了貸款，非信貸資產的撥備也得到了徹底夯實。圖圖 16：2015-2016 年興業銀行非標占比一度接近貸款年興業銀

33、行非標占比一度接近貸款 圖圖 17：2015-2019 年興業銀行不良資產率高于不良貸款率年興業銀行不良資產率高于不良貸款率 資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 圖圖 18：2020 年興業銀行撥貸比年興業銀行撥貸比-不良率不良率-關注率關注率已轉正已轉正 圖圖 19：2020 年興業銀行非信貸資產撥貸比已趕上貸款年興業銀行非信貸資產撥貸比已趕上貸款 資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 增量風險顯著改善，增量風險顯著改善，2021 年年不良凈生成率加速下降不良凈生成率加速下降，在撥備覆蓋率大幅提升的同時在撥備覆蓋率大幅提升

34、的同時推動推動利潤釋放利潤釋放。對比招行和興業，招行 2016 年實現風險出清，2017 年不良生成率大幅下降至0.63%，并在此后的幾年一直保持在不到 1%的極低水平，此后招行信用成本逐步下降推動利潤增速保持兩位數增長，同時由于不良凈生成率遠低于信用成本，撥備覆蓋率也從2017 年開始持續提高；興業 2017-2020 年不良凈生成率一直在 1.4%附近，直到 2020 年實現風險出清后，2021 年不良凈生成率才大幅下降至 0.8%（開始向招行靠攏），此時興業的信用成本也開始下行、釋放利潤，同時撥備覆蓋率也進入了上行拐點（類似招行 2017年時期）。0%10%20%30%40%50%60%

35、70%80%貸款占總資產非標占總資產0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%貸款不良率非標不良率不良資產率-0.74%-0.76%-0.54%-0.36%-0.26%0.12%0.33%0.36%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q22撥貸比-不良率-關注率0.62%0.77%1.08%1.49%1.59%3.01%3.87%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2015201620172018201920202021非標+信用債撥貸比貸款撥貸比 公

36、司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 20：2021 年興業銀行不良凈生成率顯著改善年興業銀行不良凈生成率顯著改善 圖圖 21：2021 年興業銀行撥備覆蓋率大幅提升年興業銀行撥備覆蓋率大幅提升 50pct 資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 地產風險地產風險方面方面，興業銀行房地產相關貸款敞口雖然較高，但主要是一二線城市優質項目，興業銀行房地產相關貸款敞口雖然較高，但主要是一二線城市優質項目，我們判斷我們判斷潛在風險可控潛在風險可控。1Q22 公司表內全口徑房地產融資敞口為 1.65 萬億（包括貸款、債券和非標），占總資產比例

37、18.7%，不良率 1.48%，其中對公房地產、個人住房按揭貸款占總貸款比例分別為 6.2%、25.3%。（1）房地產業務結構特征：房地產業務結構特征：A、地域分布：90%分布在一二線城市和三大都市圈的中心城市，資產估值穩定，違約率和違約損失率都較??；B、對公房地產貸款：超過 80%對應優質項目，受國家“保交樓”政策保護；C、個人住房按揭貸款：風險分散且押品足值，此前公司公告涉及“停貸”事件樓盤的按揭貸款規模 16 億，停止還款（逾期）的金額僅3.84 億，占按揭比例 0.03%。近期保交樓首次上升至政治局會議層面，預計未來相關風險將逐漸緩釋。（2）對房地產項目融資實行三分類管理：對房地產項目

38、融資實行三分類管理：A、能夠正常經營的開發商和房地產項目，實行“總對總”合作，及時提供房地產開發貸、按揭貸款等信貸支持，以防違約；B、已經出現的風險，特別是主體出現風險但是具體項目仍有足額價值，通過并購重組來推動項目和問題開發商脫鉤，并配合地方政府保交樓來化解風險；C、對價值嚴重不足的項目，及時推動資產的保全工作。0.0%1.0%2.0%3.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021招行：不良凈生成率興業：不良凈生成率招行：信貸成本興業：信貸成本250%210%211%212%207%199%219%269%0%100%200%300%400%500%6

39、00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021招行：撥備覆蓋率興業：撥備覆蓋率 公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 22：2021 年末年末上市股份行上市股份行房地產行業貸款情況房地產行業貸款情況 資料來源：公司財報，長城證券研究院 2.三張名片打造下一階段新動能三張名片打造下一階段新動能“綠色銀行、財富銀行、投資銀行”“綠色銀行、財富銀行、投資銀行”三張名片三張名片齊頭并進齊頭并進，打造下一階段新動能。，打造下一階段新動能。伴隨著中國經濟轉型，新舊動能加速轉換，興業銀行持續擦亮綠色銀行、財富銀行、投資銀行“三張名片”，“四

40、個大于”態勢加速形成。（1）“三張名片”全力擦亮“三張名片”全力擦亮。A、綠色銀行：得綠金者得天下，圍繞從新能源到新經濟，將綠金優勢擴展至全集團，形成綠色軍團，占據碳金融制高點；B、財富銀行：充分發揮資產端和同業端的優勢，構建多元、開放的“投資生態圈”，以投研能力為核心加快多產品體系建設，讓財富產品惠及萬家；C、投資銀行：定位于全市場資源整合者，構建更廣泛的“投行生態圈”，提升資產挖掘、銷售及表外直接撮合能力，將模式從持有資產轉變為管理資產，走輕資本、輕資產道路。（2）“四個大于”加速形四個大于”加速形成。成。A、表外資產增速大于表內增速：2021 年表外對公融資余額增速 21.9%，高于表內

41、對公融資余額增速 13pct，代表投行成效的表外非傳統對公融資余額增速達到了 33.2%；B、綠色融資增速大于對公融資：2021 年全口徑綠色融資余額增長 20.0%，高于對公融資余額增速 11pct；C、非息凈收入增速大于利息凈收入增速：得益于財富、投資、投行等輕資本業務發展，2021 年非息凈收入、手續費凈收入分別增長26.7%、13.2%；D、子公司營收增速大于母行營收增速：集團協同加速形成整體銀行合力，2021 年子公司營業收入同比增長 25.5%，比母行營收增速快 17.5pct，子公司營收占比提升至 10.2%。招行5,1155.53%4,0177.21%1.41%4,1211,7

42、086.15%988民生4,7346.81%3,6038.91%2.66%8764043.99%96301興業5,3216.18%3,3687.61%1.08%1,3014722.64%271558浦發3,3106.92%2.75%中信3,9774.94%2,8485.86%3.63%1,2112851.96%374552光大1,9755.97%1.23%華夏1,2605.69%0.66%平安3,4116.93%2,8899.43%0.22%1,207689浙商1,68712.52%0.62%涉及涉及逾期逾期不良不良涉及涉及逾期逾期不良不良招行13,74424.7%0.28%0.120.001

43、%31.9%民生5,95514.7%0.660.011%23.6%興業11,21225.3%0.49%16.003.840.750.143%0.034%0.007%32.9%浦發9,06018.9%0.40%25.8%中信9,73420.0%25.9%光大5,65317.1%0.650.010%23.1%華夏3,03913.7%19.4%平安2,7949.1%0.34%0.320.011%18.6%浙商9086.7%0.31/2.60.034%/0.286%19.3%房地產總貸房地產總貸款占比款占比個人住房按個人住房按揭貸款揭貸款（億）（億）對公房地產對公房地產融資融資個人按揭貸個人按揭貸款款

44、占按揭貸款比例占按揭貸款比例承擔信用風承擔信用風險的表內對險的表內對公房地產業公房地產業務（億）務（億）占總資產比占總資產比例例其中：對公其中：對公房地產貸款房地產貸款（億）（億）對公房地產對公房地產貸款占總貸貸款占總貸款比例款比例對公房地產對公房地產貸款不良率貸款不良率不承擔信用不承擔信用風險的表外風險的表外房地產業務房地產業務（億）（億）其中：銀行其中：銀行理財產品理財產品（億）（億）占理財規模占理財規模其中：代銷其中：代銷理財產品理財產品（億）（億）其中：房地其中：房地產債券承銷產債券承銷規模（億）規模（億）個人住房按個人住房按揭貸款占總揭貸款占總貸款比例貸款比例個人住房貸個人住房貸款不

45、良率款不良率按揭停貸摸排情況（億）按揭停貸摸排情況（億）公司深度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.1 名片一：名片一：投資銀行投資銀行“商行商行+投行投行”成效顯著”成效顯著 2.1.1 直接融資大勢所趨，較早確立“商行直接融資大勢所趨，較早確立“商行+投行”戰略投行”戰略 隨著中國經濟從高速增長向中高速換擋，未來銀行業隨著中國經濟從高速增長向中高速換擋，未來銀行業信貸增長趨于平穩，信貸增長趨于平穩，依靠資產規模依靠資產規模彎道超車的機會越來越渺茫彎道超車的機會越來越渺茫。與經濟發展相適應的貨幣金融環境是我國貨幣政策調控的主要目標，為此要保持社會融資規?；蛘邚V義貨幣 M

46、2 增速與名義 GDP 增速相匹配。隨著中國經濟增速從 2010 年之前的兩位數增長下降到個位數增長，社融、M2 增速近年已回落至 10%左右，信貸增速回落至 11-12%。未來十年中國實際 GDP 增速目標大概在 5.5%左右，加上 3%的 CPI 目標，名義 GDP 增速在 8.5%附近，這意味著未來貨幣、信貸增速的中樞仍可能進一步下行，銀行依靠資產規模擴張來彎道超車的可能性基本為零。圖圖 23：隨著我國名義隨著我國名義 GDP 增速逐漸下降，社融、增速逐漸下降，社融、M2、信貸增速也隨之下行、信貸增速也隨之下行 資料來源：iFind，長城證券研究院 中國經濟正站在新周期的起點中國經濟正站

47、在新周期的起點上上，產業升級換代、新舊動能產業升級換代、新舊動能切換切換，直接融資比重提升是，直接融資比重提升是大勢所趨。大勢所趨。過去二十年，地產和基建產業鏈是中國經濟的增長引擎，在投資驅動的經濟發展模式下，間接融資比例高，但也造成了我國宏觀杠桿率的明顯提升。在人口紅利結束以及“房住不炒”的政策基調下，中國的經濟增長正加速從投資驅動向創新驅動的模式轉變，新能源、綠色經濟、數字經濟、人工智能等新經濟將成為中國未來二十年發展的新動力，新興產業的崛起將明顯帶動直接融資占比的提升。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%GDPCPI社融M2貸款 公司深度報告 長城證券14 請參考最后

48、一頁評級說明及重要聲明 圖圖 24：過去二十年我國直接融資比例過去二十年我國直接融資比例呈上升趨勢呈上升趨勢 資料來源：iFind，長城證券研究院；注：為保持社融口徑前后一致，17-21年社融剔除政府債券 圖圖 25：人均人均 GDP 越高的國家資本市場越發達越高的國家資本市場越發達 資料來源：iFind，長城證券研究院 興業銀行的投行思維由來已久，興業銀行的投行思維由來已久，過去幾年更是將“商行過去幾年更是將“商行+投行”作為全行戰略的引擎投行”作為全行戰略的引擎。興業銀行在 2014 年就提出了“大投行、大資管、大財富”的發展方向，2017 年明確將“商行+投行”作為全行戰略，隨著公司“1

49、234”戰略的深入推進，商投旗艦加速起航。（1）對內整合集團內各項金融牌照，對內整合集團內各項金融牌照，對外聯合對外聯合公募、券商、保險、信托、私募股權、政公募、券商、保險、信托、私募股權、政府投資基金等機構府投資基金等機構，打造“投行生態圈”，打造“投行生態圈”。興業銀行綜合運用并購重組、銀團貸款、債券發行、權益融資等多元投融資工具，以更寬頻的資本市場服務能力為企業提供綜合金融服務。A、對內：目前興業銀行已擁有 8 大類業務牌照，有 10 家控股子公司，基本形成了以銀行為主體，涵蓋信托、金融租賃、基金、消費金融、期貨、資產管理、研究咨詢在內的金融集團；B、對外：權益投資“投聯貸”合作機構 9

50、6 家，通過與頭部券商、PE、VC 機構合作，借助創投機構在行業分析、投資盡調、投后管理等方面的業務優勢，對其已投資的優質科創企業進行跟貸、跟投，目前已落地多筆權益投資、并購融資項目；“興財資”朋友圈擴大至 150 家，“興財資”資產推介平臺主要面向銀行及理財子公司、保險0%5%10%15%20%25%30%新增社融中直接融資占比美國德國日本韓國澳大利亞加拿大新加坡馬來西亞巴西泰國菲律賓印度中國越南西班牙印尼俄羅斯墨西哥土耳其全球y=0.0016x+62.954R=0.4802050100150200250010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000上

51、市公司總市值/GDP（%）人均GDP（美元）公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資管、信托公司、租賃公司等機構，將企業客戶“股、債、貸、轉”融資需求與合作機構投資需求精準對接，提高投融資對接效率。圖圖 26：上市股份行上市股份行業務業務牌照情況（包括銀行子公司、銀行兄弟公司）牌照情況（包括銀行子公司、銀行兄弟公司）資料來源：公司財報，長城證券研究院；注：標藍部分為銀行直接控制的金融牌照（2）借助投行生態圈，發揮投行業務優勢拓寬企業融資渠道，投貸聯動覆蓋企業全生命）借助投行生態圈，發揮投行業務優勢拓寬企業融資渠道，投貸聯動覆蓋企業全生命周期的融資需求。周期的融資需求。A

52、、發揮傳統投行業務優勢，運用債券承銷、并購貸款、資產證券化等多元融資工具拓寬企業融資渠道，滿足客戶多樣化融資需求；B、通過投貸聯動為處于不同生命周期的企業提供債權+股權綜合性融資服務。針對初創期和成長期企業，助力企業與全國各類 VC、PE 機構高效對接，以外部創投機構主投、興業銀行主貸的模式提供投貸聯動綜合服務；針對擬登陸新三板和擬上市企業，立足于興業銀行集團化經營優勢，集團內部進行投貸聯動，以“貸款+入股選擇權”、“貸款+直投”為企業提供綜合性融資方案。（3）投商聯動完善客戶服務生態，）投商聯動完善客戶服務生態，通過投行切入后迅速商通過投行切入后迅速商行行跟進跟進，打通合作鏈條打通合作鏈條。

53、興業銀行通過“商行+投行”的產品組合，為客戶提供全方位、一條龍服務，滿足客戶不同場景的“融資+融智”需求，帶動項目融資、傳統流貸、供應鏈融資、跨境融資、銀票、信用證、保函、FICC、托管、代發工資、結算等多種類商行業務。A、企金條線方面，興業銀行為企業客戶提供授信、工資代發、結算、托管等商行基礎服務，沉淀低成本存款，同時以核心企業為起點拓展上下游生態圈，為生態圈內其他企業提供配套金融服務；B、零售條線方面，圍繞對公客群開展業務，為企業員工提供信用卡、理財、個人按揭、消費貸等業務，進一步提升客戶粘性。興業興業招行招行光大光大中信中信平安平安浦發浦發民生民生華夏華夏浙商浙商基金基金興業基金招商基金

54、光大保德信華夏基金平安基金浦銀安盛基金民生加銀金融租賃金融租賃興業金融租賃 招銀金融租賃 光大金融租賃 中信金融租賃平安租賃浦銀金融租賃 民生金融租賃 華夏金融租賃 浙商金融租賃保險保險招商信諾光大永明中信保誠中國平安東方人壽太平科技保險期貨期貨興業期貨招商期貨光大期貨中信期貨平安期貨國泰君安期貨永安期貨信托信托興業國際信托光大興隴信托中信信托平安信托上海國際信托萬向信托券商券商華福證券招商證券光大證券中信證券平安證券國泰君安證券財通證券資產管理資產管理興業AMC招商平安AMC光大金甌AMC建投中信AMC招商平安AMC 上海國資經營理財子公司理財子公司興銀理財招銀理財光大理財信銀理財平安理財浦

55、銀理財民生理財華夏理財消費金融消費金融興業消金招聯消金陽光消金中信消金平安消金研究研究興業研究 公司深度報告 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 27：投商聯動、母子協同、公私聯動服務企業客戶投商聯動、母子協同、公私聯動服務企業客戶 資料來源：長城證券研究院 2.1.2 光伏、新能源汽車、半導體光伏、新能源汽車、半導體行業案例行業案例 2.1.2.1 光伏行業：晶科能源光伏行業：晶科能源 在光伏行業，在光伏行業，深耕上下游產業鏈深耕上下游產業鏈。風電、光伏發電總裝機容量在雙碳目標下將有巨大的發展空間，我們預計在今后的 15 年里新能源領域投資額將達到 9 萬億，基于此，興業銀

56、行簽約主要的核心企業，開辟科技產業+金融融合的發展模式，抓住龍頭企業，拓展上下游，帶動整個產業鏈的發展，獲取投行和商行業務的綜合收益。（1）通過光伏通過光伏組件龍頭切入光伏產業組件龍頭切入光伏產業。興業銀行通過非銀子公司在組件環節投資了全球出貨量排名前五的晶科能源和天合光能兩家龍頭企業，通過股權+夾層+債權的方式支持這兩家老牌光伏組件龍頭分拆上市，帶動貸款、并購融資、定增募資、代發工資、國際結算等一攬子商行業務。（2）由龍頭企業由龍頭企業延伸到上下游延伸到上下游供應鏈供應鏈。在上游硅料環節，通過可轉債的配售融資、定增、員工持股等業務與通威股份實現全面深度合作；在下游組件輔材環節，興業銀行通過非

57、銀子公司投資了一些細分行業，如光伏膠膜企業斯威克、光伏逆變器企業首航新能源。投投商商聯聯動動內外協同內外協同公私聯動公私聯動興業銀行興業銀行集團外部：集團外部：構建投行生態圈，1）“投聯貸”：與 PE/VC機 構 合 作 跟 投、跟 貸；2）“興財資”：撮合企業融資需求與合作機構投資需求。集團內部集團內部：直接控制的金融牌照齊全，母子公司合作，在集團內部進行投貸聯動。企金條線企金條線：為企業客戶提供授信、工資代發、結算、托管等商行基礎服務，同時以核心企業為起點拓展上下游生態圈，提供配套金融服務。零售條線：零售條線：通過個人現金管理、工資代發、理財等服務解決企業員工金融需求，進一步提高客戶粘性。

58、公司深度報告 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 28：興業銀行興業銀行通過光伏通過光伏組件龍頭切入光伏產業組件龍頭切入光伏產業 資料來源：公司投資者開放日，長城證券研究院 晶科能源：晶科能源：合作由來合作由來已久已久，最具，最具代表性代表性的的項目項目是是美股分拆回歸科創板的交易。美股分拆回歸科創板的交易。晶科能源是國內光伏電站運營規模位居前列的民營光伏電力企業，是國內較早從事光伏生產的老牌一體化組件企業，銷售規模和市場份額占據市場龍頭地位。公司于 2010 年在紐約證券交易所上市，2013 年光伏組件出貨量首次進入全球前五，2016-2019 年連續四年光伏組件出貨全球第

59、一。2021 年公司美股融資渠道受限，拖累擴產進度，謀求分拆回 A 股上市。興業銀行為晶科能源量身定制了一攬子金融服務方案，既支持了分拆上市的資金需求，又成了晶科能源的戰略投資者。（1）股債雙投股債雙投，解決分拆，解決分拆上市問題。上市問題。興業銀行通過股權+債權的模式實現晶科能源兩地上市的訴求。A、興業銀行旗下興業國信資管設立私募股權基金，通過直接股權投資 5.3億元成為晶科能源的戰略投資者，同時分別與晶科能源實際控制人、管理層設立多個合伙企業，通過合伙企業進行夾層融資，共出資 9.9 億元，并訂立回購條款保障安全退出；B、興業上海分行向晶科能源提供 16.1 億元的并購貸款，用于認購公司股

60、票；C、興業銀行推動落地 6.9 億元的綠色債權融資計劃，快速補上晶科能源新項目建設的資金缺口。（2）投行切入帶動大量商行業務。投行切入帶動大量商行業務。A、企金條線上，向晶科能源提供 120 億綜合授信額度，現已參與到晶科并購、中短期流貸、零票、信用證、保函、項目貸款、自貿區業務募集資金存放、債券投資等業務；并針對晶科公司海外布局較多、海外客戶較多的特點，提供 SWIFT AMH 全球資金管理系統直連，幫助晶科集團在海內外各子公司的賬戶實現可視，推動晶科全球資金管理和跨境資金的業務合作；B、零售條線上，提供個人現金管理、工資代發、理財等服務，解決企業員工金融需求。（3）深度合作為客戶和興業銀

61、行帶來可觀收益。深度合作為客戶和興業銀行帶來可觀收益。興業銀行通過股權+債權業務合作、投行+商行并舉的模式，深化了銀企合作關系，也幫助晶科實現了快速發展。自分拆上市以來，晶科資產規模從 2020 年的 505 億增長到 2021 年末的 700 多億元。對興業銀行而言，2022 年 1 月晶科能源科創板上市后，募集資金賬戶存款近百億，投資浮盈近 10 倍，綜合收益相當可觀。2.1.2.2 新能源汽車行業：孚能科技新能源汽車行業：孚能科技 公司深度報告 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 在新能源汽車行業，打造客戶生態。在新能源汽車行業，打造客戶生態。通過超過 20 億元的股權投資打

62、通整車、動力電池、上游材料等全產業鏈，抓住新能源汽車行業發展的主線，強化了對客戶的認知，形成了與被投企業在授信、募集資金賬戶、代發等多維度的業務合作。（1）在整車領域，2017 年投資 1500 萬美元參與新能源車制造商蔚來汽車的 C 輪融資，2020 年興業銀行聯合其他五家銀行為蔚來汽車提供 104 億綜合授信額度，并在供應鏈金融、汽車金融方面展開合作。2021 年興業銀行承銷 7.5 億中期票據幫助合肥市政府引進蔚來汽車項目，撬動非標債權投資 3 億、托管產業基金 50 億，存款新增 5 億。（2）在核心零部件環節，投資了動力電池領域的頭部企業，投資了中航鋰電、蜂巢能源、孚能科技等企業，拉

63、動新增存款，帶動工資代發、募集資金賬戶、票據等業務，孚能科技成功上市已兌現收益，中航鋰電也提出了上市申請，商行+投行的綜合效益可觀。（3）在電池上游材料環節，投資了鋰電前驅體材料市占率第一的中偉股份，成為企業第三大外部股東，目前中偉股份在創業板上市，已經兌現了部分收益，并通過票據池、結算、貸款、代發等業務為客戶提供全流程、全方位的服務，獲取商行收益。圖圖 29：興業銀行在新能源汽車行業打造客戶生態興業銀行在新能源汽車行業打造客戶生態 資料來源：公司投資者開放日，長城證券研究院 孚能科技：從股權孚能科技：從股權投資和投資和貸款貸款合作合作拓展為全方位金融服務。拓展為全方位金融服務。孚能科技是全球

64、領先的動力及儲能電池生產商，服務于戴姆勒、奔馳、廣汽等國內外頂級的汽車客戶。公司 2002 年起步于美國硅谷，致力于高能量密度動力電池研究，2009 年回國進行產業化，2018 年獲得戴姆勒奔馳全球最大訂單，成為其動力電池的長期供應商。公司 2020 年 7 月登陸科創板，成為科創板動力電池第一股，在三元軟包動力電池領域長期排名國內出貨量第一。（1）C 輪融資切入，項目貸款輪融資切入，項目貸款跟進跟進。A、2017 年，興業國信資管出資 10 億元參與孚能科技 C 輪融資，成為孚能科技第三大股東，為后續合作奠定基礎；B、2018 年 7 月，孚能科技啟動鎮江基地項目建設，該基地是孚能科技的核心

65、現代化工廠、研發中心和戴姆勒奔馳車用動力電池全球最核心的生產基地，項目總投資超過 150 億元，能支持 40-50萬輛奔馳乘用車的電池需求。興業銀行總行聯動屬地贛州分行、鎮江分行為孚能科技審批項目貸款，合計投放金額超過20億元，是第一家為孚能科技投放項目貸款的銀行機構。公司深度報告 長城證券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 （2）商行服務深入，拓展至全方位金融服務。商行服務深入，拓展至全方位金融服務。從股權投資和項目貸款出發，興業銀行與孚能科技拓展至多方面、全方位的合作。A、授信方面，結合孚能科技供應鏈及產業布局的需要，雙方合作從綜合授信、國際結算、貿易融資、供應鏈金融服務等角度開展全方

66、位戰略協同合作，綜合授信額度達 100 億元；B、供應鏈金融方面，孚能有超 300 家供應商，涉及到基建、設備、原材料等多種業務合作，通過與興業銀行北京分行的合作，已經將商票保貼等業務落地，59 家關鍵供應商為孚能在產能擴張過程中供應穩定、資金優化提供了極大的幫助；C、投行業務方面，2020 年 7 月孚能科技順利完成科創板上市，在上市過程中，興業銀行給予了孚能科技全方位的金融審計及服務支持；D、公司治理方面，2020年11月興業銀行向孚能科技派駐監事會主席，保障規模擴張過程中的風險控制、合規經營。2.1.2.3 半導體半導體行業：聞泰科技行業：聞泰科技 就就半導體行業半導體行業，沿半導體產業

67、鏈重點環節完整布局。沿半導體產業鏈重點環節完整布局。（1）在材料與設備環節，投資了中科富海、奕斯偉材料、屹唐半導體等，其中屹唐半導體已在科創板 IPO 過會；（2）在芯片設計環節，顯示驅動領域投資了集創北方、奕斯偉計算，在光電芯片領域投資了光隆科技，在車規級芯片領域投資了黑芝麻智能，在圖像傳感領域投資了韋爾股份；（3）在功率半導體環節，布局了聞泰科技。圖圖 30：興業銀行沿半導體興業銀行沿半導體產業鏈產業鏈重點環節布局重點環節布局 資料來源：公司投資者開放日，長城證券研究院 聞泰科技：聞泰科技：首次結緣于并購貸款，牽頭首次結緣于并購貸款，牽頭收購安世半導體收購安世半導體的并購融資服務。的并購融

68、資服務。聞泰科技成立于 2006 年，2012 年成為全球最大的手機 ODM 企業，2016 年借殼中茵股份上市，2018年收購安世半導體切入半導體業務，希望通過并購填補我國汽車半導體 IDM領域的空白。作為中國有史以來最大的半導體并購案，安世并購交易金額達到了 338 億人民幣，而當時聞泰市值只有 200 多億，該并購案具有交易對手多、架構復雜、過程艱難等特點。（1）并購牽線，攜手前行并購牽線，攜手前行。興業銀行以專業的行研能力吃透半導體行業，了解到 IDM重大戰略意義后，成立專項工作組，在盡調后，提供了 35 億并購貸款，幫助聞泰科技完成了安世半導體收購，突破國產替代卡脖子難題。并購落地打

69、開了聞泰科技的發展空間，市值從小幾百億達到了 1000 多億，實現了從消費電子到半導體的轉型，產值也從 200 多億上升到 400 多億。公司深度報告 長城證券20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 （2）多點開花，深化合作。多點開花，深化合作。2021 年聞泰開始往產業鏈上游加大布局，投資了一些產業鏈上的優秀企業，無論是在并購還是拓展三星、OPPO 這些大客戶產能爬坡的時候，興業銀行總是提前預判企業發展戰略和階段需求，從分行的各條線為聞泰提供相應的業務支持。面對聞泰在全國布局的供應鏈，興業推出供應鏈全國一地辦的政策，避免了各個網點多端口重復溝通的困擾，高效保障了聞泰供應體系的穩定。近三年來聞

70、泰科技 2 次定增和 1次可轉債的資金募集賬戶，以及工資代發均在興業銀行，年結算量超 800 億，年結算性存款日均規模穩定在 10 億以上。2.1.3 非傳統表外融資占比提升非傳統表外融資占比提升，大大投行收入投行收入快速快速增長增長 在在“商行商行+投行投行”戰略”戰略下，下，興業銀行興業銀行企金客戶織網工程收效顯著，企金客戶數在過去三年企金客戶織網工程收效顯著，企金客戶數在過去三年快速增長，年均增快速增長，年均增長超長超 10 萬戶。萬戶。目前興業銀行投行產品已覆蓋近 3000 戶大中型企業，這些客戶大部分成為公司的戰略合作客戶，帶來日均結算性存款近 4700 億，約占全行結算性存款的 3

71、0%，特別是上市公司募集資金賬戶貢獻越來越大，2021 年 218 家上市公司在公司開立募集資金賬戶，帶動存款 1130 億元，成為結算性存款增量的重要來源。圖圖 31：企金客戶三年織網工程，客戶數在過去三年年均增長超企金客戶三年織網工程，客戶數在過去三年年均增長超 10 萬戶萬戶 資料來源：公司財報，長城證券研究院 非金融企業債務融資工具承銷規模非金融企業債務融資工具承銷規模始終始終保持市場前列保持市場前列，對公對公非傳統表外融資非傳統表外融資占比持續提占比持續提升升。興業銀行非金融企業債務融資工具承銷金額 2018-2020 年連續 3 年排名第一，2021年承銷金額突破 7000 億，同

72、比增長 8.9%。在投行業務帶動下，公司過去兩年表外對公融資余額增速持續高于表內對公融資增速，2021 年表外高于表內 13pct；同時代表投行業務的非傳統表外融資占比在過去兩年持續提升（包括債務融資工具、權益融資工具、資管產品項下對公融資、資產證券化業務、境外債等），2021 年占 FPA（公司客戶融資總量）比例較 2019 年提升 7pct 至 38.7%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120企金客戶數（萬）同比增速 公司深度報告 長城證券21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 32：興業興業連續連續 6 年非金融企業債承銷金額位列同

73、行前年非金融企業債承銷金額位列同行前三三 圖圖 33：興業銀行興業銀行非傳統表外對公融資占比持續提升非傳統表外對公融資占比持續提升 資料來源：公司財報，長城證券研究院；資料來源：公司財報，長城證券研究院 大投行收入表現亮眼，大投行收入表現亮眼，興業銀行興業銀行 2021 年投行業務年投行業務+代客代客 FICC+做市交易收入做市交易收入同比同比增長增長30%。公司大投行業務收入占營收的比例從 2020 年的 4.1%提升至 2021 年的 4.9%。（1）投行業務收入 45.3 億，同比增長 12.6%，其中債券承銷收入占 64.2%；（2）代客 FICC 收入 38.2 億，同比增長 7.3

74、%，主要是通過匯率避險、利率避險、債券銷售和債券借貸滿足客戶的避險和財富增值需求；（3）做市交易收入 24.7 億，同比高增 234%，公司在利率債、利率衍生品和匯率衍生品做市交易方面具備優勢地位。銀行間債券交易量排名第 2，債券做市量排名第 3，債券借貸量排名第 3，利率互換綜合做市量排名第 1。2.2 名片二：名片二：財富銀財富銀行行打造打造 2F2C 差異化模式差異化模式 財富財富銀行銀行方面，興業銀行方面，興業銀行發揮資產端和同業端的優勢，構建發揮資產端和同業端的優勢，構建“全集團“全集團+全市場”資產配置全市場”資產配置能力能力和和“零售“零售+企金企金+同業”全渠道銷售能力同業”全

75、渠道銷售能力。興業銀行在財富管理有兩大核心優勢：一是高收益資產的組織能力，隨著財富管理線上化的發展，客戶在不同平臺之間選擇財富產品的成本會持續下降，銀行資產端的優勢會進一步突顯；二是深厚的同業客戶基礎，興業銀行通過銀銀平臺、錢大掌柜、財富云等網絡，將財富產品輸送到更加廣闊的城鄉地區和終端客戶手中。（1）資產端資產端：發發揮揮“投行投行+投資”生態圈的投資”生態圈的優勢，為財富管理配置優質資產。優勢，為財富管理配置優質資產。公司在滿足企業多元化融資需求的同時，為財富管理條線輸送優質資產，打造“投資銀行-資產管理-財富管理”的價值循環鏈，2021 年投行條線向財富管理板塊提供優質資產 1156 億

76、。興業理財產品收益能力突出，根據 2021 年普益標準，興業銀行的理財收益能力得分同業排名第一，綜合理財能力連續 17 個季度排名全國性銀行第一。632111201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015201620172018201920202021非金融企業債務融資工具承銷規模（億）31.7%33.5%38.7%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000201920202021公司客戶融資總量（億元）非傳統表外融資占比 公司深度報告 長城證券22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 34：2021

77、年普益標準年普益標準全國性商業銀行理財能力綜合排名全國性商業銀行理財能力綜合排名 資料來源：普益標準，長城證券研究院（2）負債端負債端：線下突出重點區域線下突出重點區域，線上線上以以“錢大掌柜”和“財富云”作為雙引擎“錢大掌柜”和“財富云”作為雙引擎，借助借助同業朋友圈形成同業朋友圈形成 2F2C 模式模式。興業銀行自身的零售客戶規模在股份行中并不具備優勢，但借助長期耕耘“銀銀平臺”積累的同業朋友圈，鋪設理財同業分銷渠道，延伸了客戶覆蓋邊界（其他銀行普遍從零售端做起，興業銀行從金融市場端做起）。A、線下財富生態圈線下財富生態圈：以以重點區域為重心重點區域為重心。公司線下財富管理以中高凈值客戶分

78、布為依據，將更多傳統網點機構和理財編制等資源向重點地區、財富客群分布較多的地區傾斜，并推動零售支行向綜合型支行轉型，通過客戶經理打通、考核打通和培訓打通，實現對客戶經理“企金+零售”的綜合化考核。2020 年公司快速補充一線理財經理 1500 名，全行在崗理財經理上升至 3382 人，經過兩年融合，網均復雜型產品銷量較 2019 年提升 98%，產出成效明顯。B、線上財富生態圈線上財富生態圈：以“錢大掌柜”為基礎以“錢大掌柜”為基礎。錢大掌柜主要面向公司行內外的零售客戶，定位為全集團的財富銷售開放平臺。今年錢大掌柜 APP 全面升級，將錢大掌柜充分融入互聯網經營體系，精選市場上的理財、基金、私

79、募、信托、保險等財富產品，打造一站式財富產品超市，圍繞不同客群的風險偏好，服務客戶全流程的資產配置。截至 2021 年，錢大掌柜簽約客戶數達到 1526 萬。C、同業財富生態圈同業財富生態圈：以“財富云”為紐帶。以“財富云”為紐帶。財富云主要面向銀行同業，為合作機構提供銀行理財等財富管理產品。2021 年財富云已鏈接 65 家銀行機構，渠道下沉到三四線城市和廣大農村地區，在全國一半以上的農信機構中形成獨家銷售。2021 年財富云實現理財銷量 6676 億，同比增長 429%，理財保有規模達 1783 億，同比增長 100%。排名排名銀行銀行發行能力得分發行能力得分 收益能力得分收益能力得分 運

80、營管理得分運營管理得分投資者服務體投資者服務體系得分系得分信息披露規范信息披露規范性得分性得分評估問卷得分評估問卷得分綜合得分綜合得分1 1興業銀行興業銀行24.6814.3123.9617.1511.5494.0091.872工商銀行24.6414.1423.8917.3511.3894.0091.663中信銀行24.1414.2923.9517.3811.4495.6091.634光大銀行23.7714.3323.8317.0911.4594.9090.915中國銀行24.4814.1723.8016.8611.1494.4090.846華夏銀行22.9414.4123.9716.9111

81、.5795.3090.357平安銀行23.2614.3023.5517.0011.2995.1089.968招商銀行24.8213.6223.5016.8510.9192.0089.939農業銀行24.8113.9323.5316.2910.5592.0089.410民生銀行23.7414.0622.4316.8410.1295.3088.911渤海銀行22.1414.4823.4716.8310.9894.3088.5412交通銀行24.0713.8323.0416.4310.5194.2588.5213浙商銀行22.9614.0022.8016.5011.0093.2087.8614郵儲銀

82、行22.9813.1323.5616.1810.0190.4086.3215浦發銀行23.7514.1322.2615.909.7790.4086.2716建設銀行24.7013.4822.0015.889.7090.4086.2317廣發銀行22.1213.4521.9915.8710.3190.4084.4118恒豐銀行22.0113.1021.1415.359.5090.4082.03 公司深度報告 長城證券23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 35：2021 年末年末上市股份行零售客戶數（萬）上市股份行零售客戶數（萬）圖圖 36：2021 年末年末上市股份行私人銀行客戶數（人）

83、上市股份行私人銀行客戶數（人）資料來源：公司財報，長城證券研究院；資料來源：公司財報，長城證券研究院 圖圖 37：2021 年銀銀平臺合作機構年銀銀平臺合作機構 2344 個，覆蓋率個，覆蓋率 97.5%圖圖 38：銀銀平臺向同業及終端客戶銷售財富產品銀銀平臺向同業及終端客戶銷售財富產品規模規模 資料來源：公司財報，長城證券研究院；資料來源：公司財報，長城證券研究院 圖圖 39：2021 年年“錢大掌柜”簽約客戶數“錢大掌柜”簽約客戶數達到達到 1526 萬萬 圖圖 40：2021 年“年“財富云”上線金融機構數量達到財富云”上線金融機構數量達到 65 家家 資料來源：公司財報，長城證券研究院

84、；資料來源：公司財報，長城證券研究院 理財產品理財產品、托管、托管規模規模分別分別居居股份行第二股份行第二、第三、第三，過去兩年過去兩年以理財、代銷、托管、信托及以理財、代銷、托管、信托及基金子公司為代表的財富銀行收入基金子公司為代表的財富銀行收入累計累計增長增長超超過過 50%，占營收比例提升，占營收比例提升 2.1pct 至至 10.6%。（1）銀行理財：2021 年末公司理財產品規模 1.79 萬億，在股份制銀行中僅次于招行，02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000招行 光大 浦發 中信 平安 民生 興業 華夏 浙

85、商020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000招行 平安 中信 興業 光大 民生 浦發 華夏 浙商0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500銀銀平臺合作機構對主要銀行和非銀同業法人客戶覆蓋率02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021“銀銀平臺”向同業及其終端客戶銷售財富產品（億）1083407109421,3191,4371,4941,52605001,0001,5002,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021“

86、錢大掌柜”簽約用戶（萬戶）16386502040608002,0004,0006,0008,000201920202021向銀行同業零售客戶銷售理財（億）保有量（億）上線金融機構數量（右軸）公司深度報告 長城證券24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2021 年理財業務收入 122.7 億，同比增長 20.4%；（2）財富代銷：銷售行內理財產品、代理公募基金、代理保險是主要增長點，2021 年財富代銷收入 53.5 億，同比增長 24.6%；（3）資產托管：財富業務對托管帶動作用明顯，2021 年公司托管業務規模 14.1 萬億，排名股份行第三，其中信托托管規模全行業第二，公募基金托管規模股

87、份行第一，2021年托管業務收入 35.5 億，同比增長 19.7%；（4）信托及基金子公司：興業信托、興業基金、興業期貨等資管單元穩健發展，2021 年三家機構創設的主動管理產品規模穩步增長6%至 4124 億。圖圖 41：2021 年末年末上市股份行理財產品規模（億）上市股份行理財產品規模（億）圖圖 42：2021 年末年末上市股份行上市股份行資產托管資產托管規模（億）規模（億）資料來源：公司財報，長城證券研究院；資料來源：公司財報，長城證券研究院 圖圖 43：興業銀行財富銀行收入興業銀行財富銀行收入 2020 年年增長增長 34%，2021 年年增長增長 13%資料來源：公司財報，長城證

88、券研究院 2.3 名片三：綠色名片三：綠色銀行銀行先發優勢明顯先發優勢明顯 綠色金融有望接棒地產、基建，成為綠色金融有望接棒地產、基建，成為下一個銀行資產配置的主要方向下一個銀行資產配置的主要方向。目前綠色低碳發展已經成為全球共識，世界能源轉型全面加速，重構全球能源格局和工業體系。隨著 2021年“碳達峰”、“碳中和”被首次寫入中國政府工作報告，我國“雙碳”目標正式進入實施階段，未來 30 年我國綠色低碳投資規模將達到百萬億級別（綠金委、清華、北大光華課題組預測到 2050 年中國綠色低碳投資規模為 487 萬億、186 萬億、250 萬億），綠色金融有望接棒地產、基建，成為下一個銀行資產配置

89、的主要方向。2021 年和 1H22 我國綠色貸款增速達 33.0%和 40.4%，高于全部貸款增速 17.5pct 和 29.6pct，1H22 綠色貸款余額17,85605,00010,00015,00020,00025,00030,000招行 興業 中信 浦發 光大 民生 平安 華夏 浙商141,166050,000100,000150,000200,000250,000招行 浦發 興業 中信 民生 平安 光大 華夏 浙商34.0%13.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250201920202021銀行理財收入（億）財富代銷收入（億）信托和基

90、金子公司收入（億）資產托管收入（億）財富銀行收入同比（右軸）公司深度報告 長城證券25 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 19.6 萬億，占全部貸款比重提升至 9.2%；2021 年我國境內外綠色債券發行超 7000 億，同比增長 144%，綠色債券余額達 1.16 萬億，位居全球第二。圖圖 44：中國綠色中國綠色貸款增速顯著高于全部貸款增速貸款增速顯著高于全部貸款增速 圖圖 45：2021 年年中國綠色債券發行中國綠色債券發行增長增長 144%資料來源：iFind，長城證券研究院；資料來源：iFind，長城證券研究院 興業銀行興業銀行“植綠”“植綠”16 年年，打造綠色銀行“興業態”打造綠色

91、銀行“興業態”。興業銀行早在 2006 年率先探索綠色金融業務，2008 年成為我國第一家“赤道銀行”，之后十幾年持續耕耘，實現了綠色金融領域內多項首單、首創，并深度參與了中央、地方多項綠色標準的制定。截至 2021 年末，興業銀行綠色融資余額達到 1.39 萬億，過去六年增長兩倍，其中綠色貸款余額 4539 億，占全部貸款比例 10.3%，余額及占比均為股份行第一；2021 年綠色投行融資規模 1156 億（含債券承銷、并購融資、銀團貸款、私募債權等），近增 3 倍，其中綠色非金債券承銷規模達到 307 億元，繼續領跑股份行；綠色租賃、綠色信托、綠色基金等業務穩扎穩打，余額超過 1000 億

92、。圖圖 46：2021 年末興業銀行年末興業銀行綠色金融融資余額綠色金融融資余額 1.39 萬億萬億 圖圖 47：2021 年末興業銀行年末興業銀行綠色金融客戶綠色金融客戶數達到數達到 3.8 萬戶萬戶 資料來源：公司財報，長城證券研究院；資料來源：公司財報，長城證券研究院 15%20%33%40%0%10%20%30%40%50%051015202520182019202020211H22中國綠色貸款余額（萬億）同比增速4%14%37%-25%144%-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201620172

93、018201920202021綠色債券發行量（億元）同比增速0%20%40%60%80%05,00010,00015,000興業銀行綠色金融融資余額（億）同比增速0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000興業銀行綠色金融客戶（戶）同比增速 公司深度報告 長城證券26 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 48：2021 年興業綠色融資余額及占比居股份行之首年興業綠色融資余額及占比居股份行之首 資料來源：公司財報，長城證券研究院（1）綠色資產綠色資產收益良好、不良率低，綠色客戶收益良好、不良率低，

94、綠色客戶 RAROC 與企金客戶持平。與企金客戶持平。傳統上大家認為綠色資產收益率較低，主要是響應國家政策，但從興業銀行調研反饋來看，綠色客戶經風險調整后的資本回報率與企金客戶持平。A、定價水平：2021 年興業銀行綠色貸款收益率高于企金貸款 0.3pct；B、資產質量：綠色金融不良水平維持低位，2021 年興業銀行綠色信貸不良率 0.49%，低于對公和全行不良率 1.10%的水平；C、綜合收益：通過“投行+商行”模式，從股權投資介入，到股權投資資本市場的退出，帶動存貸款、項目融資、并購需求、基本結算、代發工資等一攬子業務，多種工具組合可提升綜合效益；D、資金成本：綠色金融債資金成本較低，可享

95、受到市場、政策端的紅利，目前興業銀行已累計發行 1454 億人民幣的本外幣綠色金融債，是全球最大的綠債發行商業機構。（2）若若綠色綠色貸款貸款風險權重下調風險權重下調，可減少資本占用，提升核心一級資本充足率，可減少資本占用，提升核心一級資本充足率 0.19pct。央行在綠色金融發展報告（2018）中提到，研究儲備更多綠色金融政策工具，如適當降低對綠色資產的風險權重、對綠色信貸等業務給予較低的經濟資本占用等。假設綠色貸款風險權重由 100%下調至 75%，可以為興業銀行節約核心一級資本充足率 0.19pct。3.盈利預測和盈利預測和投資建議投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 我們預計興業銀行未來

96、三年業績有望保持我們預計興業銀行未來三年業績有望保持 15%左右復合增長，左右復合增長，主要基于：規模擴張重回中高速區間，市場化負債成本下降推動息差表現優于同業，非息收入持續保持較快增長，資產質量改善推動信用成本下降。預計興業銀行 2022-2024 年凈利潤同比分別增長15.2%/15.5%/16.5%，核心假設如下：（1）規模增長：）規模增長：預計 2022-2024 年貸款增速分別為 13%、12%、12%，2022 年上半年疫情影響經濟，整體信貸環境較為寬松，預計公司 2022 年貸款增速較上年小幅提速，2023年疫情影響逐漸消退，貨幣政策回歸中性，預計 2023-2024 年貸款增速

97、較今年小幅回落。2022-2024 年生息資產增速預計接近 10%。0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000興業浦發招行華夏中信光大民生浙商平安2021末綠色貸款余額（億元）占全部貸款比例 公司深度報告 長城證券27 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 （2）凈息差：）凈息差：預計 2022-2024 年凈息差分別為 1.75%、1.74%、1.77%，去年 12 月以來 1年期、5 年期 LPR 分別累計下調 15bp、20bp，對今明兩年生息資產收益率構成壓力，但由于今年貨幣環境較為寬松，市場利率走低，

98、對公司市場化負債成本構成有利因素。預計公司 2022 年、2023 年息差同比分別收窄 4bp、1bp，息差降幅好于行業平均水平。（3）手續費收入：）手續費收入：預計 2022-2024 年手續費凈收入增速保持在 15%左右，公司持續發力投資銀行、財富管理等輕資本業務，預計大投行及大財富手續費收入將持續保持兩位數較快增長，手續費及傭金凈收入占比逐年提升。（4）資產質量）資產質量和信貸成本：和信貸成本：預計 2022-2024 年不良率分別為 1.09%、1.05%、1.00%，資產質量持續改善，其中 2022 年不良凈生成率預計較上年上升 10bp 至 0.90%，主要考慮疫情及地產風險影響，

99、2023-2024 年不良凈生成率逐漸回落至 0.85%、0.80%。信用成本方面，考慮興業銀行近年已實現存量風險出清，預計 2022-2024 年信貸成本逐漸小幅下行，支撐利潤釋放，撥備覆蓋率則逐漸提升至 281%、298%、319%。3.2 估值估值 絕對估值法：絕對估值法：三階段三階段 DDM 股息折現模型測算興業銀行合理估值股息折現模型測算興業銀行合理估值 32.61 元，元，對應對應 1.0 x22PB。我們用絕對估值法（三階段 DDM 模型）對興業銀行進行估值，2022-2024 年為興業銀行的快速增長階段（第一階段），此后至 2034 年為穩定增長階段（第二階段），2034 年后

100、隨著利潤增速放緩進入永續增長階段。加總三階段股息貼現，我們得到興業銀行合理估值為 32.61 元，對應 1.0 x22PB。核心假設如下：（1）股權成本為 11.58%，基于 3.0%的無風險利率、6.6%的風險溢價、1.3 的 beta 假設；（2）快速增長期（2022-2024 年）：ROAE 平均 15.6%，股利分配率為 27%，凈利潤 CAGR為 15.9%；（3）穩定增長期（2025-2034 年）：ROAE 平均 12.3%，股利分配率提高至 40%，凈利潤CAGR 為 7.4%；（4）永續增長期（2034 年以后）：ROAE 平均 10.3%，股利分配率上升至 70%，凈利潤C

101、AGR 為 3.1%。公司深度報告 長城證券28 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 49：三三階段階段 DDM 股息折現模型測算興業銀行合理估值股息折現模型測算興業銀行合理估值 32.61 元，對應元，對應 1.0 x22PB 資料來源：長城證券研究院 可比公司估值法：可比公司估值法：雖然當前雖然當前 A 股銀行估值分化嚴重，但近年來股銀行估值分化嚴重，但近年來風險實現出清，業績穩定風險實現出清，業績穩定增長在增長在 15-20%的銀行的銀行，估值，估值能夠修復能夠修復至至 1.0 xPB?？紤]到興業銀行自 2021 年以來風險陸續出清，資產質量相關指標逐步向頭部優秀銀行靠攏，未來業績

102、CAGR 有望保持在 15%附近，參考招行、寧波、常熟、杭州、成都，我們給予興業銀行 1.0 x22PB 目標估值。圖圖 50：招行、寧波、常熟招行、寧波、常熟 2017 年以來年以來基本基本未跌破未跌破 1xPB 圖圖 51：杭州、成都銀行在杭州、成都銀行在 2020 年后年后 PB 從從 0.7x 修復至修復至 1x 資料來源：iFind，長城證券研究院；資料來源：iFind，長城證券研究院 3.3 投資建議投資建議“三張名片三張名片”繪制未來藍圖，業績有望維持雙位數增長。繪制未來藍圖，業績有望維持雙位數增長。興業銀行在過去三年尋求轉型，逐步擺脫對地產、政府平臺的依賴，圍繞新經濟、布局新賽

103、道、形成新模式、打造新業凈利息收入/平均總資產(NIM)1.74%1.66%1.57%ROAE非息收入占比36.85%40.00%40.00%Growth營業支出/營業收入26.56%26.50%26.50%CoE撥備前利潤/平均總資產2.03%2.03%1.93%Payout Ratio資產減值損失/平均總資產0.73%0.85%0.80%No.of Years所得稅率12.67%13.00%13.00%ROAA 1.13%1.03%0.98%平均總資產/平均普通股股東權益13.7612.0010.50ROAE15.55%12.31%10.30%分紅率27.00%40.00%70.00%10

104、.6%11.1%11.6%12.1%12.6%股息增長率15.88%7.38%3.09%1.1%1.03x0.96x0.89x0.84x0.79x初始階段BVPS30.4042.4784.801.6%1.06x0.98x0.92x0.86x0.80 x折現后股息3.3211.4217.862.1%1.09x1.01x0.94x0.88x0.82x合理估值32.612.6%1.13x1.04x0.97x0.90 x0.84x隱含PB1.013.1%1.17x1.08x1.00 x0.92x0.86x3.6%1.22x1.12x1.03x0.95x0.88x4.1%1.28x1.17x1.07x0

105、.98x0.91xPer share data4.6%1.35x1.22x1.11x1.02x0.94xROAE13.94%14.41%14.89%15.46%5.1%1.42x1.28x1.16x1.06x0.98xROAA1.00%1.06%1.11%1.18%股本(百萬)20,77420,77420,77420,774EPS3.774.385.095.97BVPS28.6532.1636.2240.96分紅率27%27%27%27%10.6%11.1%11.6%12.1%12.6%股息1.041.181.371.611.1%33.11 30.81 28.77 26.93 25.28 當前

106、股價:17.751.6%34.08 31.64 29.47 27.54 25.80 PE4.7x4.1x3.5x3.0 x2.1%35.16 32.55 30.25 28.20 26.37 PB0.6x0.6x0.5x0.4x2.6%36.38 33.57 31.11 28.93 27.00 目標價:32.613.1%37.76 34.72 32.07 29.74 27.69 PE8.6x7.4x6.4x5.5x3.6%39.34 36.02 33.16 30.65 28.46 PB1.1x1.0 x0.9x0.8x4.1%41.16 37.51 34.38 31.68 29.31 股本成本股

107、本成本4.6%43.29 39.23 35.79 32.84 30.28 無風險利率3.00%5.1%45.80 41.24 37.41 34.16 31.37 市場風險溢價6.60%Beta1.30股本成本股本成本11.58%Phase I(2022-2024)Phase II(2025-2034)Phase III(since 2034)Inputs1st Stage2nd StageTerminal15.6%12.3%10.3%15.9%7.4%3.1%11.6%11.6%11.6%27.0%40.0%70.0%COE310PB multiple sensitivityCOETermin

108、algrowth rateTerminalgrowth rate20212022E2023E2024ETP sensitivity0.51.01.52.02.5201720182019202020212022招行寧波常熟0.51.01.52.02.5201720182019202020212022杭州成都 公司深度報告 長城證券29 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 態，綠色銀行、財富銀行、投資銀行“三張名片”不斷擦亮。隨著同業去杠桿結束、同業利差收縮消退、存量風險實現出清，曾經制約興業銀行業績釋放的三大不利因素相繼消退，未來業績有望維持雙位數增長。近期公司第一大股東福建省財政廳出手增持，并計

109、劃未來6個月內增持5-10億，充分彰顯對公司長期發展的信心。我們預計公司2022-2024年凈利潤分別增長 15.2%/15.5%/16.5%，當前估值僅 0.6x22PB，安全邊際及性價比較高，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：投行業務競爭加劇、財富管理發展不及預期、房地產貸款風險加速暴露、經濟超預期下行導致資產質量惡化。公司深度報告 長城證券30 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 附：盈利預測表附：盈利預測表 利潤表（百萬）利潤表（百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 增長指標增長指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利

110、息收入 143,515 145,679 156,657 171,131 191,759 業績增長 手續費及傭金 37,710 42,680 49,397 57,181 66,360 凈利息收入 17.4%1.5%7.5%9.2%12.1%其他收入 21,912 32,877 37,809 43,480 50,002 手續費及傭金 24.1%13.2%15.7%15.8%16.1%營業收入 203,137 221,236 243,863 271,792 308,120 非息收入 1.0%26.7%15.4%15.4%15.6%營業稅及附加(2,086)(2,207)(2,390)(2,648)(

111、2,886)營業收入 12.0%8.9%10.2%11.5%13.4%業務管理費(48,262)(55,468)(60,966)(67,948)(77,030)營業支出 4.5%15.4%9.9%11.4%13.1%撥備前利潤 151,974 162,209 179,020 199,560 226,404 撥備前利潤 14.8%6.7%10.4%11.5%13.5%計提撥備(75,427)(67,010)(68,005)(72,826)(77,037)稅前利潤 2.9%24.4%16.5%14.2%17.9%稅前利潤 76,637 95,310 111,016 126,734 149,368

112、凈利潤 1.2%24.1%15.2%15.5%16.5%所得稅(8,956)(11,494)(14,432)(15,208)(19,418)規模增長 凈利潤 66,626 82,680 95,275 110,014 128,189 貸款 15.2%11.7%13.0%12.0%12.0%資產負債表（百萬）資產負債表（百萬）存放央行-15.5%8.8%-1.5%8.0%8.0%貸款總額 3,965,674,428,18 5,003,847 5,604,308 6,276,825 同業資產 13.8%36.2%20.0%15.0%15.0%存放央行 411,147 447,446 440,850

113、476,118 514,207 證券投資增速 7.2%3.7%5.0%5.6%6.6%同業資產 410,496 559,204 671,045 771,702 887,457 總資產 10.5%9.0%9.7%9.8%9.9%證券投資 2,892,812,998,59 3,147,279 3,323,682 3,541,876 存款 7.6%6.6%8.0%8.0%8.0%總資產 7,894,008,603,02 9,436,295 10,358,47 11,380,92 同業負債 16.4%7.9%10.0%10.0%10.0%客戶存款 4,084,244,355,74 4,704,208

114、5,080,544 5,486,988 發行債券 5.4%18.2%15.0%15.0%15.0%同業負債 2,081,212,246,01 2,470,611 2,717,672 2,989,439 總負債 10.2%8.8%9.6%9.6%9.7%發行債券 947,393 1,120,116 1,288,133 1,481,353 1,703,556 結構指標結構指標 總負債 7,269,197,908,72 8,667,737 9,504,115 10,426,31 存款結構 財務指標財務指標 活期存款 39.9%41.0%41.0%41.0%41.0%每股指標 定期存款 52.3%51

115、.3%51.5%51.5%51.5%每股凈利潤(元)3.08 3.77 4.38 5.09 5.97 其他存款 7.8%7.6%7.5%7.5%7.5%每股凈資產(元)25.50 28.65 32.16 36.22 40.96 貸款結構 每股撥備前利潤(元)7.32 7.81 8.62 9.61 10.90 公司貸款 51.5%50.2%50.0%50.0%50.0%P/E 5.7 4.6 4.0 3.4 2.9 個人貸款 43.2%42.5%43.0%43.5%44.0%P/B 0.69 0.61 0.55 0.48 0.43 票據貼現 5.2%7.3%7.0%6.5%6.0%P/PPOP

116、2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 其他指標其他指標 股息收益率 4.57%5.90%6.74%7.83%9.18%資產質量 利率指標 不良貸款率 1.25%1.10%1.09%1.05%1.00%凈息差 1.93%1.79%1.75%1.74%1.77%不良生成率 1.42%0.80%0.90%0.85%0.80%凈利差 1.71%1.56%1.52%1.51%1.54%撥備覆蓋率 219%269%281%298%319%貸款收益率率 5.35%5.05%4.87%4.80%4.82%撥貸比 2.74%2.96%3.05%3.13%3.18%生息資產收益率 4.08%3.86%3.75%

117、3.74%3.78%信用成本 1.33%1.08%0.98%0.94%0.89%存款成本率 2.27%2.18%2.17%2.17%2.17%資本狀況 計息負債成本率 2.37%2.30%2.23%2.23%2.24%核心一級充足率 9.33%9.81%9.81%10.06%10.35%盈利能力 一級資本充足率 10.85%11.22%11.07%11.20%11.39%ROAA 0.89%1.00%1.06%1.11%1.18%資本充足率 13.47%14.39%13.90%13.78%13.74%ROAE 12.62%13.94%14.41%14.89%15.46%風險加權系數 71.75

118、%70.94%72.50%72.50%72.50%公司深度報告 http:/ 研究員研究員承諾承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極

119、型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途

120、。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券

121、可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級公司評級：買入預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 增持預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 持有預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 賣出預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級行業評級：強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/