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1、國資助推“硬科技、新能源”整合把握主題型順周期浪潮評級（強大于市）長城證券產業金融研究院分析師：何文雯執業證書編號：S1070523050001時間：2024年12月9日CONTENTS目錄0304頂層政策導向顯著，高端制造業并購重組序幕拉開0201高端制造整合三大關鍵詞：央國企、硬科技、新能源產業主題催化不斷，點亮科技樹+困境反轉制造出海，國際貿易摩擦不改長期趨勢05風險提示頂層政策導向顯著，高端制造業并購重組序幕拉開011.1頂層政策導向顯著新“國九條”標志著股市改革的新起點2024年4月12日，國務院發布了關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（以下簡稱新“國九條”），這是

2、10年來國務院首次出臺針對資本市場的指導性文件。該文件一方面嚴格控制發行上市的準入條件，提高主板和創業板的上市標準，并完善科創板的科技屬性評價標準；另一方面，強化并購重組的改革力度，采取多種措施以活躍并購重組市場。緊接著，4月19日發布的關于資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施和6月19日的關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施相繼實施，旨在建立融資“綠色通道”，支持科技型企業通過股權融資，并將并購重組市場發展作為創投市場的退出渠道。9月24日，證監會發布了關于深化上市公司并購重組市場改革的意見（以下簡稱“并購六條”），進一步落實新“國九條”對活躍并購重組市場的重要部

3、署，強調市場化方向，充分發揮資本市場在企業并購重組中的主要渠道作用，以支持經濟轉型升級，推動高質量發展，幫助上市公司向新質生產力方向轉型。1.2新一輪并購序幕拉開在IPO受限的背景下，對新退出渠道的需求日益迫切，預計將迎來新一輪的并購潮當前，一級市場再次出現“退出堰塞湖”現象，股權投資急需尋找替代的退出渠道。歷史上，首次公開募股（IPO）與并購重組之間存在一定的反向關系。早期投資機構如PE（私募股權）和VC（風險投資）在培育新質生產力方面發揮著至關重要的作用。隨著新興企業的不斷涌現，它們迫切需要風險資金的支持，因為這些企業的發展面臨較大的不確定性，甚至有些尚未實現盈利，難以獲得傳統銀行的融資支

4、持。在當前IPO放緩的情況下，PE/VC的“募投管退”鏈條在退出環節受到阻礙，難以發揮正常功能。這時，并購重組則可以有效重構“募投管退”的完整閉環。圖：IPO和重大重組呈蹺蹺板效應資料來源：wind、長城證券產業金融研究院05,00010,00015,0000200400600201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024重大重組事件數量（個）IPO家數（家）重大重組金額(右軸，億元)IPO規模(右軸，億元)1.3為經濟結構成功轉型提供動能經濟結構轉型期需要動力支持，以促進產業的快速更新，類似于上一輪并購潮上一輪并購潮發

5、生在2013年至2016年，期間重大重組事件的數量和金額顯著增加。盡管2016年有所回落，但整體水平仍高于2010年以來的平均水平。監管政策的放松是推動并購潮的重要因素，而提高IPO標準則起到了催化作用。2013年至2016年的并購潮與當前經濟增速放緩的背景有相似之處，產業結構亟需調整，同時移動互聯網產業的迅速崛起也促進了并購活動的增長。在此期間，中國正經歷新舊動能的轉換，傳統產業面臨產能過剩，工業產能利用率持續下降。經濟動能轉換的需求促使2013年至2016年間出臺了一系列并購重組相關政策，互聯網相關的新興產業、民營企業和小型并購成為主流。如今，中國同樣處于經濟結構轉型的階段，人工智能產業的

6、迅速發展對能源供應和硬件設備提出了更高的要求，僅依靠傳統制造業的內生增長已無法滿足速度需求。在2013年至2016年期間，并購重組活動成為股市投資的重要主題。整體趨勢經歷了從估值擴張到盈利能力改善的轉變。與此時期相比，當前的并購重組策略顯示出不同的特征，特別是在高端制造產業鏈的整合方面。從中國核電等企業的重組方案揭示了本輪并購重組的核心，即從簡單的買殼上市轉變為更為復雜的產業鏈自上而下的整合。培育新質生產力是一個長期而持續的過程，通過橫向和縱向整合，企業能夠提升效率和利潤，進而增加研發投入，這對于推動產業升級和增強競爭力至關重要。對于那些尋求新的增長點的傳統企業來說，跨界并購成為了實現自我迭代

7、和轉型的重要途徑。美國的經驗表明，科技創新政策的引導是推動制造業高端化的重要力量，而并購重組同樣發揮了重要的促進作用，可避免制造業之間的創新失衡和過度的內部競爭。高端制造業隨著時代的變化，呈現出截然不同的并購重組特征。第一次并購浪潮：以橫向并購實施規模擴張和企業壟斷；第二次并購浪潮：以縱向并購實施行業寡頭壟斷；第三次并購浪潮：混合式并購促成跨國重組與擴張；第四次并購浪潮：運用金融杠桿調整與突出主營業務；第五次并購浪潮：戰略驅動下的強強聯盟。在高科技產業領域，由于研發成果的不確定性、現金流的波動性較大以及輕資產的特性，企業往往難以通過傳統的抵押貸款方式獲得足夠的資金支持。因此，這些企業更傾向于依

8、賴直接融資途徑來擴大其產業規模。得益于持續的創新產業政策的支持，企業業績得到持續改善，這推動了20世紀90年代科技制造股市場的長期牛市。股市的繁榮進一步促進了美國科技制造企業的發展，并推動了產業結構的升級。1.4 海外制造業發展的經驗圖：二戰以來美國四輪并購浪潮的特征圖：美國制造業轉型升級的三個階段資料來源：美聯儲、長城證券產業金融研究院并購浪潮時間涉及行業并購類型主要影響代表性并購方企業及案例20世紀60年代工業多元化并購形成大型集團企業，提高資產集中度LTV、Textron、利頓工業、ITT等20世紀80年代化學、石油、鋼鐵、汽車、食品、醫藥、航空、通信杠桿收購，垃圾債券廣泛使用集團企業被

9、拆散KKR以250億美元收購RJR Nabisco20世紀90年代傳播、金融、廣播、計算機軟件及設備、石油等戰略性橫向并購、跨國并購形成在全球具有壟斷地位的跨國企業，全球化程度加深波音以133億美元并購麥道，由此波音成為占世界民用客機75%份額的最大飛機制造商21世紀以來以科技企業為主以縱向并購為主強強聯合微軟并購Linkedin、Facebook 收購WhatsApp資料來源：美國百年并購歷史回顧及啟示、半導體產業縱橫、長城證券產業金融研究院高端制造整合三大關鍵詞：央國企、新能源、硬科技022.1 三大關鍵詞在高端制造的并購重組中，我們需要把握三個關鍵詞：央國企、新能源、硬科技 一是實力雄厚

10、需要尋找新增長空間的央國企 二是待整合出清的傳統產能，特別過去幾年毛利下滑明顯的光伏等新能源重資產行業；關系能源安全，核準加速的核電產業等 三是科創產業，包括已上市和待上市的人工智能、機器人等戰略新興領域2.2 三大關鍵詞之：央國企 整合和重組企業的核心目的之一是通過淘汰過剩產能來提高整體的盈利能力，尤其是通過提升生產效率來推動整個行業的技術革新和效率增長。對于那些專注于中低端制造業的公司來說，它們不僅在內部管理上難以提高效率，而且在激烈的市場競爭中也難以獲得可觀的利潤。因此，可以利用產業鏈中的領軍企業作為中心節點，通過橫向和縱向的并購來整合資源和優化產業結構，以此達到淘汰落后產能的效果。在房

11、地產市場進入新的發展階段和地方政府債務解決加速的背景下，國有企業在制造業，尤其是高端制造業中發揮著重要的引領作用，這實際是上一輪供給側改革的結果，長鞭已成。從財務角度分析，上市公司在完成并購重組后，其盈利能力會持續得到提升，特別是在合并報表的初期改善尤為明顯。對于那些在傳統制造業中增長放緩、但資金充裕、現金流良好的國有企業來說，通過產業鏈的并購重組來實現自我更新和尋找轉型機會是一種“外延式增長”的策略。大規模的債務化解和設備更新將加快這一進程。2.3 三大關鍵詞之：新能源在人工智能技術迅猛發展的當下，一個穩健、安全、高效的能源系統對于我國經濟結構的轉型升級至關重要。未來中央加杠桿趨勢明確，涉及

12、國家安全的重大項目將成為資金重點投入的方向。我們未來討論的焦點可能不再僅僅是清潔能源裝機容量的增長，而是如何將多樣化的能源設施轉化為實際的能量價值，并確保它們在電力系統中高效運轉。自9月24日之后，新能源行業發生了以下并購重組事件：1）甘肅能源的并購重組獲批：在證監會發布“并購六條”政策之后，甘肅能源成為A股市場中首個獲得并購批準的項目。該計劃涉及甘肅能源這家地方國有企業通過發行股份和支付現金相結合的方式，從其控股股東電投集團手中收購甘肅電投常樂發電66.00%的股份。2）國電投旗下電投產融的資產置換：國電投集團下屬的電投產融宣布計劃將其持有的國電投資本控股100%的股權出售，并收購電投核能1

13、00%的股權。一旦交易完成，電投產融將成為A股市場上第三家擁有核電資產的公司。3）遠達環保的資產收購：遠達環保宣布計劃收購五凌電力的全部股權，并向國電投廣西電力購買其所持有的長洲水電64.93%的股權。4）龍源電力的股權收購：龍源電力宣布已與國家能源集團資管、國家能源集團甘肅電力、國家能源集團廣西電力簽署了股權轉讓協議，收購八家新能源公司的股權，涉及正在運營和建設中的新能源發電資產，總裝機容量達到203.29萬千瓦。2.4 三大關鍵詞之：硬科技硬科技是未來產業的底色，人形機器人作為具身智能的硬件載體，零部件供應商加速整合是趨勢 在對機體功能價值的占比分析中，可以發現腿部、靈巧手、肩部、腳部和手

14、臂這五個部分占據了整個機體價值的主要份額，合計超過80%。圖：Optimus Gen2 BoM 成本拆分（按零部件）圖：Optimus Gen2 BoM 成本拆分（按機體功能）感應器、滾珠絲杠和靈活的機械手是構成機器人身體功能的核心零部件。根據摩根士丹利的預測，從成本價值角度分析，Optimus第二代機器人BOM成本占比較高的部件依次為傳感器、電機、滾珠絲杠、減速器。從技術工藝難度來看，滾珠絲杠和傳感器屬于第一梯隊，其次是減速器和電機。傳感器,37.0%絲杠,20.20%電機,20.30%減速器,12.60%編碼器,3.90%其他,6%資料來源：人形機器人聯盟、長城證券產業金融研究院腿部,26

15、.60%手,17.30%手臂,10.70%腳,12.20%肩膀,14.30%其他,18.90%資料來源：人形機器人聯盟、長城證券產業金融研究院2.4 三大關鍵詞之：硬科技 產業并購整合的步伐正在加快，國產人形機器人廠商在差異化中尋求突破。我們在接下來的三至五年內，零部件制造商和整機廠商互相往各自的優勢領域快速滲透的可能性不大。由于單一零部件廠商擴展多產業鏈的難度較大，所以通過合作盡快構建國內人形機器人能力圈成為零部件廠商的最優選擇。同時，針對下游應用場景提供基礎服務并進行定向開發，將成為上中下游協同發展的共處模式。近期南京化纖收購絲杠龍頭南京工藝點燃市場情緒，我們可以觀察到越來越多的制造業公司

16、選擇加入機器人賽道。不管是特斯拉 Optimus，還是國內人形機器人眾多新品牌，隨著研發節奏的進一步加快，除了建議重點關注確定性較強的標的，也可關注主業相對穩定而與人形機器人業務拓展有協同性的公司。圖：機器人板塊意向收購案例代表收購方合作方收購階段合作方主營業務南京化纖南京工藝已披露收購資產預案滾動功能部件資料來源：公司公告南京化纖:重大資產置換、發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案（于2024年11月16日發布）、長城證券產業金融研究院產業主題催化不斷，點亮科技樹+困境反轉033.1 內需筑底，北美市場短期風險待消除機械：泛科技與部分順周期更新主導內需預期，出海繼續戰略深化

17、 在國內市場，政策層面正積極支持科技前沿領域，如半導體和人形機器人等行業的發展。同時，通過推行大規模設備更新計劃，有效激發了市場上的存量更新需求。此外，大規模的債務化解措施有望進一步提振內需。盡管當前制造業投資復蘇勢頭相對疲軟，但在成熟產業的設備更新、國際化擴張以及新興產業的國產化進程中，投資結構性優勢明顯。在國際市場上，美國對中國科技領域的限制措施有所加強，特別是在中美貿易摩擦之后，美國從中國進口的設備金額占比呈現下降趨勢。同時，有必要警惕特朗普上臺后可能增加的關稅風險，這可能會對中美貿易關系帶來新的挑戰。從長遠來看，非美國市場，包括歐洲、東南亞、印度、非洲和中東等地區，為中國企業提供了廣闊

18、的發展空間。然而，出口領域可能會面臨一定的情緒壓力，需要逐步釋放。除了并購重組帶來的資產負債表優化和利潤表增長，在經濟緩慢復蘇和預期財政政策寬松的背景下，隨著產業技術進步的推動，除了人形機器人，新能源設備、工業控制、機床等機械行業的關鍵子板塊可能會經歷主題行情的輪動。3.2 人形機器人：量產元年，產業化穩步推進 自2022年起，人形機器人領域已經經歷了四波顯著的市場波動，每一波都是以行業催化劑為起點，導致整個板塊的股價劇烈波動、變化迅速、情緒高漲，通常持續周期為一個半月到兩個月。人形機器人的生產鏈主要涉及標準設備和汽車配件兩大領域，關鍵在于大規模制造和成本控制能力，這恰恰是中國制造商的強項。預

19、計到2024年第四季度和2025年上半年，相關產品將開始獲得具體的訂單，市場的關注點將從概念主題轉向實際的產能釋放和批量訂單的執行。屆時，將有一批企業嶄露頭角，真正加入到全球人工智能的發展大潮中。因此，投資焦點將從廣泛的炒作轉向核心供應鏈，人形機器人行業即將步入其專屬的ChatGPT時代。特別關注機械手的發展趨勢，特斯拉機器人機械手升級至 22 個自由度。11 月 28 日，特斯拉機器人官方賬號發布動態：視頻中，Optimus 穩穩地接住迎面拋來的網球并放下，手指可相對靈活地彎曲。據 Optimus 工程師 Milan Kovac 介紹，與上一代產品相比，該新手/前臂擁有雙倍的自由度（手上有

20、22 個自由度，手腕/前臂上有 3個自由度）。如果實現量產，如何平衡性能和成本，是一個關鍵的課題。圖：人形機器人板塊行情回顧資料來源：wind、億歐、環球網、長城證券產業金融研究院馬斯克公布特斯拉人形機器人初步方案宣布及推出Optimus原型機Tesla Bot馬斯克表示Optimus生產時間將推遲GPT4發布，與人形機器人結合，帶來更多可能特斯拉官方多次發布Optimus更新視頻，Gen2發布-40%-20%0%20%40%60%80%上證指數人形機器人指數3.3 光伏設備：困境反轉預期生產端優化，新科技可能引發新的普及浪潮 在我國制造業的某些領域，目前出現了暫時性的供給過?，F象，特別是在光

21、伏和鋰電池行業表現得較為明顯。由于新能源汽車銷量和光伏裝機量在過去兩三年的快速增長，整個產業鏈環節都在擴大生產規模，導致行業供需失衡，企業之間通過激烈的價格戰來爭奪市場份額，鋰電池正極材料、光伏組件等關鍵材料價格持續下降，新能源企業的利潤空間不斷被壓縮，行業發展可能面臨負面循環的風險，迫切需要解決階段性的供給過剩問題?；仡櫳弦惠喌漠a能調整，政策引導下的供給側改革是促進產能淘汰和恢復行業盈利的有效途徑，比如2016-2018的鋼鐵和煤炭行業。如今國內光伏等行業的供給側改革已經開始，預計相關政策的實施將有助于改善這些行業的供需狀況。10月18日，中國光伏行業協會提出停止低價競爭的倡議；11月15日

22、，財政部和國家稅務總局發布公告，將光伏硅片、電池、組件產品的出口退稅率從13%降低到9%；11月20日，光伏制造行業規范條件（2024年版）提高了資本金和能耗要求，提高了行業準入門檻，限制了新產能的增加。3.3 光伏設備：困境反轉預期生產端優化，新科技可能引發新的普及浪潮 鈣鈦礦太陽能電池正站在商業化的門檻上：與晶硅太陽能電池相比，鈣鈦礦太陽能電池以其高轉換效率、低成本生產、簡易制造工藝和良好的柔韌性等優點而脫穎而出。鈣鈦礦太陽能電池的光電轉換效率極限遠高于晶體硅太陽能電池。隨著企業不斷加大投入和研發力度，鈣鈦礦電池的產業化進程有望加快。據中商產業研究院公眾號引用CPIA的數據，預計2024年

23、鈣鈦礦電池的新增產能將達到2GW，到2030年將達到161GW。借鑒上一輪政策在鋼鐵和煤炭行業成功解決產能過剩問題的經驗，我們預計隨著各行業去產能政策的陸續推出，落后產能的淘汰將加快，產能結構和供需關系將得到改善。3.4 工業母機：多重因素共振，復蘇可期 我國機床普遍超期服役，工信部強調要更新服役超過10年的機床，迎來更新替代關鍵時點。下游需求拉動。我國新能源車行業蓬勃發展，由于新能源汽車的動力總成較傳統燃油車發生了實質變化，為機床行業的發展提供了良好的機遇。國外大牌進口限制的現實情況倒逼我國機床行業技術進步，自主可控需求加強。工業母機作為加工機器的機器，是沖刺高端制造的轉折點。-40%-30

24、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E中國金屬切削機床實際產量（萬臺）更新需求估算比值不考慮新冠疫情更新需求估算比值考慮新冠疫情實際產量YoY圖：中國金屬切削機床產量及需求預測（萬臺）資料來源：wind、國家統

25、計局、長城證券產業金融研究院制造出海，國際貿易摩擦不改長期趨勢044.1制造出海，國際貿易摩擦不改長期趨勢 全球擴張的實質是市場需求的擴張和競爭地位的重新評估。企業往往在以下兩種情況下被迫走向全球市場：一是當國內市場增長動力減弱，增長空間受限，市場潛力逐漸達到上限；二是技術傳播導致本土競爭加劇，保持市場差異化的成本不斷上升。面對國內市場發展的局限，企業跨越地域界限，拓展到全球市場，實際上是在擴大需求基礎和重新構建競爭優勢。在需求方面，企業將行業增長潛力擴展到全球范圍，尋求其他地區和國家的發展機遇。在這個過程中，企業需要應對不同市場的需求、文化和法律挑戰，在激烈的國際競爭中重新評估、尋找或鞏固自

26、己的差異化優勢，實現從地方到全球的轉變。隨著中美競爭的加劇，“一帶一路”倡議的戰略地位變得更加重要，重大外交活動可能為國際工程領域帶來潛在的催化效應。特朗普的當選可能導致中美之間的競爭進一步深化，在新的全球政治經濟背景下，“一帶一路”與國家安全緊密相連，有助于中國加強與沿線國家的合作，維護地緣政治穩定，提升國際影響力，同時更好地推動國內外雙循環的發展。預計“一帶一路”的戰略意義將在新時代顯著提升，將進一步加大推進力度。近年來，隨著新興國家的城鎮化和工業化進程加快，國際工程領域的龍頭企業在海外市場大有作為，海外收入占比有望持續提高，這將帶動基本面層面盈利能力和商業模式的改善。4.1制造出海，國際

27、貿易摩擦不改長期趨勢 在全球制造業重新布局的背景下，印度和東南亞地區的制造業呈現出較高的繁榮水平。2024年，印度制造業的工業生產指數持續攀升，9月份達到了146.70，與去年同期相比增長了3.09%，與上月相比增長了0.69%，創下了歷史最高記錄。以越南為例，東南亞地區2024年11月的制造業工業生產指數同比增長了8.94%，比2023年同期的增速高出了3.97個百分點，顯示出自2024年2月以來越南制造業的積極改善趨勢。隨著全球制造業重心逐漸向印度和東南亞地區轉移，這些地區的制造業繁榮度有望持續上升，對設備的需求預計也將保持穩定增長。0204060801001201401601802019

28、-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09印度：工業生產指數：制造業圖：2024年印度制造業工業生產指數呈上升趨勢資料來源：wind、印度統計局、長城證券產業金融研究院圖：2024年2月以來越南制造業表現邊際轉好（%）資料來源：wind、越南統計局、長城證券產業金融研究院-20-1001020302019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012

29、021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09越南：工業生產指數：制造業：同比4.2 工程機械：國內觸底反彈，海外仍將保持較好增長 國內市場需求正在觸底反彈，我們即將邁入第二輪的設備更新換代周期。同時，得益于住房城鄉建設部的設備更新政策和財政部的債務化解措施等積極因素的推動，國內經濟復蘇的前景變得更加明朗。在美聯儲降息的大環境下，發展中國家對工程機械的需求尤為旺盛，預計中國工程機械的出口增長將保持強勁勢頭。隨著海外庫存的逐步消化，加之低基數效應和企業加快國際化步伐，我國挖掘機出口量自3月以

30、來已連續7個月實現增長。從企業角度來看，在當前周期中，行業龍頭企業更加注重利潤增長和風險管理，使得增長的質量和可持續性得到了提升。圖：2024年8、9、10月連續三月挖機產量同比增長超50%資料來源：Wind、國家統計局、長城證券產業金融研究院-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000060000700002021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-03-

31、312023-05-312023-07-312023-09-302023-11-302024-03-312024-05-312024-07-312024-09-30挖掘機產量：當月值（臺）同比變化圖：我國挖機出口量增速亦從2024年3月開始連續7個月回升-40%-20%0%20%40%60%020000400006000080000100000中國:出口數量:挖掘機:當月值（臺）中國:出口金額:挖掘機:當月值（萬美元）數量同比金額同比資料來源：中國機電產品進出口協會、長城證券產業金融研究院4.3 紡服設備：受地緣政治影響小，跟隨產業鏈轉移 縫紉機行業的經濟效益預計將持續保持積極態勢，至少延續至

32、2026年以后。據2024年10月的數據顯示，中國工業縫紉機的出口金額達到了1.36億美元，較去年同期增長了66%，與上個月相比增長了19%。從越南紡織品出口情況來看，10月份同比增長了19%，這可能表明海外市場對縫紉機的需求正在持續復蘇。全球服裝制造的主要中心包括中國、印度、越南、孟加拉和巴西等國家，而歐美的服裝制造產能相對較少。在縫紉機行業中，服裝制造業作為一個勞動密集型行業，面臨著一些獨特的挑戰。這一行業本身缺乏顯著的規模效應，競爭格局較為分散，因此設備供應商在議價能力上并不強。同時，這也意味著服裝制造自動化領域依然存在巨大的發展潛力。根據估算，中國服裝制造業的工人規模達到2000萬人，

33、人均年薪為4萬元，這使得國內年度人工成本高達8000億元。因此，實施“機器換人”策略的潛力非常巨大。在海外市場方面，例如印度，目前使用的縫紉機產品相對落后，較中國市場落后2到3代。隨著當地服裝制造業的發展，對縫紉機的要求逐漸提高，高端電腦控制縫紉機和直接驅動縫紉機的市場份額有望增加，這表明海外市場在產品和服務升級方面仍有很大的空間。4.3 紡服設備：受地緣政治影響小，跟隨產業鏈轉移 在紡織印花領域，數字噴墨打印技術突破了傳統印花技術的局限，它避免了制版、調色、色彩套印限制以及最低印刷量的限制等步驟，并且具備環保、節省時間、水資源和電力等優勢。這些特點與全球產業升級和節能減排的發展戰略相吻合，同

34、時也滿足了消費者對個性化產品的需求趨勢?？焖俜磻男∨坑唵紊虡I模式正在持續發展，數字噴墨印花技術的普及率也在穩步提高?？缇畴娚痰目焖僭鲩L為數字印花產業的興起提供了動力。以SHEIN、TIKTOK等為代表的跨境電商平臺迅速發展，引領了小批量快速返單的快時尚趨勢。根據中國印染行業協會的預測，到2025年，全球數字噴墨印花的產量將達到154億米，市場滲透率預計將達到26%左右，這將促進數字印花設備市場需求的增長。在海外市場，數字印花產品主要銷往南亞的巴基斯坦、印度、孟加拉國，歐洲的傳統紡織業大國意大利，以及歐亞地區的新興市場土耳其等國家。這些市場的數字印花設備滲透率有望隨著當地服裝制造業和跨境電商

35、的進一步發展而提高，跟隨服裝產業鏈的轉移而轉移。風險提示055.風險提示 宏觀經濟下行風險。當經濟增長放緩時，制造業投資和生產活動通常會減少，導致需求下降。政策支持力度不及預期風險。盡管近期國家出臺多項政策支持機械及相關行業的發展，但實際政策支持的力度、范圍或持續性是否能滿足行業發展的需求還有待觀察。整合風險。企業文化差異帶來的沖突、組織結構調整與人員安置的挑戰、不同技術體系整合難度高、政策變化給整合和審批帶來的不確定性都會帶來風險。海外需求不及預期風險。全球經濟復蘇的不確定性、地緣政治緊張局勢可能加劇、大宗商品價格波動、全球產業鏈結構重塑等都會對海外需求產生影響。出海業務擴張不及預期風險。國

36、際貿易摩擦、地緣政治因素、本土化經營挑戰以及商業環境差異等多重因素，均可能導致中國企業在海外市場的推廣、銷售和服務等方面遇到障礙，進而影響到業務的海外擴張速度和規模。免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出

37、處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之

38、間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守

39、獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。長城證券投資評級說明 公司評級：買入預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅15%以上;增持預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅介于5%15%之間;持有預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間;賣出預期未來6個月內股價相對行業指數跌幅5%以上。行業評級：強于大市預期未來6個月內行業整體表現戰勝市場;中性預期未來6個月內行業整體表現與市場同步;弱于大市預期未來6個月內行業整體表現弱于市場。行業指中信一級行業，市場指滬深300指數長城證券產業金融研究院 深圳地址：深圳市福田區福田街道金田路2026號能源大廈南塔樓16層郵編：518033傳真：86-755-83516207 北京地址：北京市西城區西直門外大街112號陽光大廈8層郵編：100044傳真：86-10-88366686 上海地址：上海市浦東新區世博館路200號A座8層郵編：200126傳真：021-31829681長城研究 與您共成長