中國電商行業：從五大維度看競爭環境變化對中國電商龍頭的影響差異-220909（96頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。中國中國互聯網行業互聯網行業 中國電商行業：從五大維度看競爭環境變化中國電商行業：從五大維度看競爭環境變化對中國對中國電商龍頭的影響差異電商龍頭的影響差異 中國零售電商經過近二十年的衍變發展，逐漸由增量步入存量時代，我們預計疫情后逐步復蘇，未來穩健增長，三年年均市場規模復合增速 10%。從“人、貨、場”三個角度來看，下沉用戶爭奪、近場電商崛起及去中心化下的渠道多元化是中國電商行業的三大主題。直播帶貨分食和政策變化等因素加劇行業競爭并助推競爭格局洗牌。我們

2、從“多、快、好、省、易”五個維度，分析了競爭環境變化對傳統電商龍頭的差異化影響。我們首次覆蓋五家電商企業，拼多多拼多多演繹“農村包圍城市”，品牌上行初見成效，增速領先，利潤釋放，首予“買入”，為電商首選；京東京東相對穩健，供應鏈護城河優勢明顯，結構優化或助推利潤率改善，首予“買入”；匯通達匯通達依靠交易+服務雙輪驅動，關注毛利率改善機會，首予“買入”；唯品會唯品會的特賣模式受直播帶貨沖擊明顯，短期增長乏力，首予“持有”；電商代運營增速放緩，短期承壓，給予寶尊寶尊“持有”；重申阿里巴巴阿里巴巴“買入”評級，估值吸引，上升空間大于下行風險。2022 年 9 月 9 日 首次覆蓋首次覆蓋 趙丹趙丹（

3、互聯網分析師）dan_(852)2808 6436 歡迎關注歡迎關注 浦銀國際研究浦銀國際研究 楊子超楊子超（助理分析師）charles_(852)2808 6409 浦銀國際研究浦銀國際研究 2022-09-09 2 目目錄錄 核心圖表核心圖表.5 展望電商行業三大關鍵趨勢展望電商行業三大關鍵趨勢.6 “人”的角度：短期看下沉爭奪，中長期看消費頻次.7 “貨”的角度：近場化提供增量，供應鏈價值凸顯.9 “場”的角度：去中心化推動渠道多元，競爭加劇.11 傳統零售傳統零售電商龍頭如何選擇？電商龍頭如何選擇？五大維度分析電商平臺競爭力五大維度分析電商平臺競爭力.15 電商平臺競爭力的多維度分析.

4、15 電商平臺財務數據對比.20 投資風險投資風險.24 拼多多（拼多多（PDD.US）：品牌上行，利潤釋放）：品牌上行，利潤釋放.25 白牌與品牌，下沉與上行.27 用戶增速放緩，基本盤增長更依賴 ARPU.33“務農”構建供應鏈護城河.37 財務分析及預測.39 估值分析與預測.41 投資風險.41 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.43 財務報表.44 京東（京東（9618.HK/JD.US）：高筑供應鏈護）：高筑供應鏈護城河，發力即時零售城河，發力即時零售.46 數智化供應鏈，競爭優勢凸顯.48 用戶精細化運營，結構優化助推利潤率改善.52 財務分析及預測.55 估值分析與預測.57 投

5、資風險.60 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.61 財務報表.63 唯品唯品會（會（VIPS.US）：價值股能否重返成長股？）：價值股能否重返成長股？.65 深耕垂直特賣，差異化競爭.67 降速的唯品會能否迎來第二春？.72 財務分析及預測.76 估值分析與預測.78 aVrVfWcZtViXrZ8Z8OaOaQsQrRnPoMjMqQyRjMoPrP6MqQzQMYrMmOuOnPqO浦銀國際研究浦銀國際研究 2022-09-09 3 投資風險.78 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.80 匯通達（匯通達（9878.HK）：深）：深耕下沉市場，關注毛利率改善耕下沉市場，關注毛利率改善.81 下

6、沉市場仍是藍海市場.83 供應鏈+SaaS，賦能線下零售店.84 客戶擴充是未來核心驅動.85 首予“買入”評級，目標價 50 港元.86 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.87 寶尊電商（寶尊電商（9991.HK/BZUN.US）：短期承壓，加速渠道多元化）：短期承壓，加速渠道多元化.88 首予“持有”評級，目標價 21 港元/8 美元.90 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.92 浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|互聯網互聯網行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。中國電商行業：中國電商行業：從從五五大大維度

7、看競維度看競爭爭環境環境變化對中國變化對中國電商龍頭的影電商龍頭的影響差異響差異 我們我們預計預計未來未來三三年中國電商年中國電商市場規模市場規模年均復合年均復合增長增長 10%：中國零售電商經過近二十年衍變發展，逐漸由增量步入存量時代，我們預計疫情后逐步復蘇，未來穩健增長。電商核心要素包括：人、貨、場，而行業迭代的本質也是圍繞三要素的重構：下沉用戶爭奪、近場電商崛起以及去下沉用戶爭奪、近場電商崛起以及去中心化下的渠道多元化中心化下的渠道多元化是中國電商行業的三大主題：1）從從“人人”的角的角度來看度來看，短期看下沉市場爭奪，中長期增長更依賴消費頻次提升。雖然下沉市場紅利有所減弱，仍是主要用戶

8、增量；2）從從“貨貨”的角度來看的角度來看，近場電商為行業帶來增量，社區團購和即時零售業務迅速崛起。2021 年中國實物商品線上滲透率有約 25%。從細分品類來看，生鮮因其易損屬性，“上線”速度遠落后其他品類，低于 10%。隨著供應鏈基礎設施的完善，未來滲透率仍有很大上升空間；3）而從“而從“場場”的角度來看”的角度來看，去中心化推動渠道多元化，行業競爭加劇。私域電商和直播帶貨高速增長，打破傳統電商的原有競爭格局。直播帶貨高增長，分食傳統電商大盤，助推洗牌，然而直播帶貨對特賣電商沖擊或更為明顯，成為品牌商清理庫存的渠道之一；頭部主播變動極大地影響了各平臺帶貨交易額的博弈。五大五大維度看維度看競

9、爭競爭環境變化對環境變化對傳統傳統電商龍頭的電商龍頭的影響差異影響差異：我們通過五個維度來對比傳統電商龍頭各自的競爭優勢，包括產品豐富度（“多多”）、物流體驗（“快快”）、商品品質（“好好”）、價格優勢（“省省”）和操作便捷度（“易易”）。我們認為競爭環境變化或將導致各平臺在不同維度的差距有所改變。各平臺在“多”、“易”等維度的差異逐漸縮小?！翱臁?、“省”的優勢建立在長期布局之上，供應鏈優勢將更加凸顯。我們首次覆蓋中國電商行業，其中拼多多為目前賽道首選首選，品牌上行初見成效，收入增速領先，盈利提升彈性大，首予“買入買入”評級；京東相對穩健，供應鏈護城河優勢明顯，結構優化或助推利潤率改善，首予“

10、買買入入”評級；匯通達以下沉市場企業零售定位形成差異化競爭，首予“買買入入”評級；唯品會特賣模式受直播帶貨沖擊明顯，短期增長乏力，首予“持有持有”評級；寶尊的電商代運營因需求疲軟短期承壓，首予“持有持有”評級。同時我們重申阿里巴巴“買入買入”評級，估值吸引。投資風險：投資風險：宏觀經濟放緩；競爭激烈；行業監管趨嚴。趙丹趙丹 互聯網分析師 dan_(852)2808 6436 楊子超楊子超 助理分析師 charles_(852)2808 6409 2022 年 9 月 9 日 拼多多（拼多多（PDD.US）目標價（美元）目標價（美元）100 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 46%目前股價（美元）68

11、.4 京東京東（9618.HK）目標價（目標價（港港元）元）291 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 24%目前股價（港元）235.2 京東京東（JD.US）目標價（目標價（美美元）元）75 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 25%目前股價（美元）59.9 唯品會唯品會（VIPS.US）目標價（美元）目標價（美元）11 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 5%目前股價（美元）10.5 匯通達匯通達（9878.HK）目標價（港元）目標價（港元）50 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 22%目前股價（港元）40.9 寶尊電商寶尊電商（9991.HK）目標價（港元）目標價（港元）21 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 3%目前股價

12、（港元）21.4 寶尊電商寶尊電商（BZUN.US）目標價（美元）目標價（美元）8 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 1%目前股價（美元）7.9 港股截至 9 月 8 日，美股截至 9 月 7 日 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 中國電商行業中國電商行業 2022-09-09 5 核心圖表核心圖表 圖表圖表 1:浦銀國際電商行業覆蓋公司核心投資要點匯總浦銀國際電商行業覆蓋公司核心投資要點匯總 代碼代碼 公司公司 評級評級 目標價目標價（LC）核心投資要點核心投資要點 PDD.US 拼多多拼多多 買入買入 100 拼多多是中國電商行業中增速最快的公司之一，是我們的行業首選。我們看好公司拼多多是中國

13、電商行業中增速最快的公司之一，是我們的行業首選。我們看好公司在下沉市場的優勢和品牌化上行戰略，或持續搶占市場份額；公司已跨入盈利階段，在下沉市場的優勢和品牌化上行戰略，或持續搶占市場份額；公司已跨入盈利階段，社區團購業務短期有望實現扭虧，預計未來整體利潤率持續提升。社區團購業務短期有望實現扭虧，預計未來整體利潤率持續提升。9618.HK 京東京東 買入 291 京東是中國電商規模第二大的公司，我們看好京東在電商供應鏈端的長期布局，確立了強大的護城河。隨著電商逐漸步入存量時代，京東依托于自營模式和自建物流的兩大差異化優勢將會更加凸顯，即時零售有望打造第二增長曲線，結構優化或助推利潤率改善。JD.

14、US 75 9988.HK 阿里巴巴阿里巴巴 買入 124 阿里巴巴是中國電商行業龍頭，我們看好阿里巴巴在電商行業強大的產品矩陣（淘寶、天貓、淘特、淘菜菜等）。受大盤疲軟和競爭格局的影響，阿里巴巴電商短期增長承壓。公司目前估值水平處于較低水平，具備較大吸引力，隨著國內外監管政策的逐步落地，公司估值有望得到修復。BABA.US 127 9878.HK 匯通達匯通達 買入 50 匯通達是中國下沉市場企業零售交易規模最大平臺之一，我們看好公司針對下沉市場的產業互聯網定位，能夠享受到下沉市場增長紅利。隨著公司在采購、品類及收入結構上的持續優化，公司利潤率有望得到明顯改善。VIPS.US 唯品會唯品會

15、持有 11 唯品會為中國特賣電商龍頭，全球專業買手團隊、與大量品牌商達成長期深度合作，以及強大的運營能力，構建了公司在特賣電商垂直賽道的競爭優勢。然而，我們認為在當前環境下，受宏觀及競爭格局變化的影響，唯品會的恢復預期相對較弱。未來需要關注服裝品類復蘇和用戶增長恢復。9991.HK 寶尊寶尊電商電商 持有 21 寶尊是中國領先的電子商務服務商，在過去幾年享受中國電商高增長紅利。然而，隨著電商行業紅利減弱，疫情下行業疲軟態勢，以及公司主陣地天貓平臺市場份額不斷被侵蝕，我們認為短期公司業績存在不確定性。未來需要關注電商大盤復蘇和公司渠道多元化建設進展。BZUN.US 8 注：=行業首推；資料來源：

16、浦銀國際 圖表圖表 2:電商電商公司估值比較公司估值比較 市值市值 股價股價 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市銷銷率率，倍，倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱(百萬美元百萬美元)(交易貨幣交易貨幣)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京東 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0

17、 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品會 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 匯通達 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 寶尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8

18、N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,02

19、1 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致預期，股價截至 9 月 8 日；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2022-09-09 6 中國電商行業：中國電商行業：從從五五大維度看競爭環境變化大維度看競爭環境變化對中國零售電商龍頭的影響差異對中國零售電商龍頭的影響差異 展望電商行業三大關鍵趨勢展望電商行業三大關鍵趨勢 電商核心要素包括：人、貨、場，而電商迭代的本質也是圍繞三要素的重構。電商未來的增長空間，更取決于電商滲透率的提升，包括兩層含義：電商用戶的滲透率以及電商 GMV

20、 的滲透率，即從“人人”和“貨貨”的角度分別來看：從“人人”的角度來看：電商電商行業規模行業規模=全體網民全體網民*電商用戶滲透率電商用戶滲透率*人均消費人均消費頻次頻次*單均消費金額單均消費金額 從“貨貨”的角度來看：電商行業規模電商行業規模=社零總額社零總額*線上渠道滲透率線上渠道滲透率 圖表圖表 3：中國中國電商行業主要參與者電商行業主要參與者 資料來源：浦銀國際 2022-09-09 7 “人”的角度：“人”的角度：短期看下沉爭奪，中長期看短期看下沉爭奪，中長期看消費頻次消費頻次 短期來看，短期來看，雖然雖然下沉市場下沉市場紅利紅利有所有所減弱，減弱，仍是電商行業仍是電商行業的的主要用

21、戶增量主要用戶增量。受益于智能手機和 4G 網絡的普及，過去幾年中國農村互聯網普及率得到了快速提升，由 2015 年的 31.6%提升至 2021 年的 57.6%，而同期城鎮互聯網普及率分別為 65.8%和 81.3%?；ヂ摼W的普及推動了低線城市電商業務的蓬勃發展。拼多多是下沉市場的代表，依靠下沉市場紅利，異軍突起，成為中國電商行業在過去幾年的最大黑馬。2021 年，拼多多年活躍買家數達 8.69 億，一度超越阿里巴巴成為中國用戶規模最大的電商平臺。下沉市場成為下沉市場成為各大電商平臺爭奪焦點。各大電商平臺爭奪焦點。除拼多多外，各大電商巨頭在近幾年也紛紛發力下沉市場，挖掘用戶增量。根據阿里巴

22、巴業績公告，截至 2022年 3 月，淘特用戶數達到 3 億。從阿里巴巴的戰略角度來看，近幾個季度核心電商業務增速持續放緩，阿里巴巴將淘特等新業務視為電商業務的新的增長點，繼續搶奪低線用戶。而根據京東財報披露，2021 年全年新增用戶中有約 70%來自下沉市場。對于三大綜合電商對于三大綜合電商平臺平臺而言，而言，阿里巴巴和拼多多阿里巴巴和拼多多用戶數逐漸觸頂用戶數逐漸觸頂。根據CNNIC，2021 年我國電商用戶滲透率為 81.6%，已提升至較高水平。我國電商行業的總體人口已經逐漸接近天花板，人口紅利不斷減弱。截至 2021 年，阿里巴巴、拼多多和京東的國內年度活躍用戶分別為 8.82 億、8

23、.69 億和 5.68億。從中長期來看，相對于阿里巴巴和拼多多，京東在用戶數量方面，仍存潛在上升空間。圖表圖表 4:電商平臺用戶增速電商平臺用戶增速 圖表圖表 5:城鄉互聯網普及率城鄉互聯網普及率 資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：CNNIC、浦銀國際 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021阿里巴巴京東拼多多74.6%76.5%79.8%81.3%38.4%46.2%55.9%57.6%0%20%40%60%80%100%2018.122020.32020.122021.12城鎮互聯網普及率農村互聯網普及率 2022-09-09 8 中長中長

24、期期電商行業電商行業增長更依賴增長更依賴消費頻次消費頻次提升提升。一方面，“Z 世代”作為互聯網的原住民，早已習慣網購帶來的便捷性。隨著“Z 世代”步入社會，消費能力逐步提升，將進一步帶動網購頻次的提升；另一方面，銀發族越來越習慣網購生活必需品。根據京東銀發經濟崛起-2021 老年用戶線上消費報告顯示，銀發族在 2021 年前三季度網購銷量同比增長 4.8 倍，其中米面糧油、紙品濕巾消費等品類增 10 倍。圖表圖表 8:中國中國網購用戶增速網購用戶增速 vs 中國快遞量增速中國快遞量增速 注：2019 年用戶數為 2020 年 3 月數據 資料來源：CNNIC、國家郵政局、浦銀國際 20.8%

25、24.8%24.7%19.7%14.3%12.9%14.3%14.4%16.4%10.2%7.6%57.0%54.8%61.6%51.9%48.0%51.4%28.0%26.6%25.3%31.2%29.9%0%10%20%30%40%50%60%70%20112012201320142015201620172018201920202021電商用戶增速快遞業務量增速圖表圖表 6:中國網購用戶滲透率中國網購用戶滲透率 圖表圖表 7:中國中國電商電商年度活躍用戶對比年度活躍用戶對比 資料來源：CNNIC、浦銀國際 資料來源：公司財報、浦銀國際 020040060080010002018201920

26、202021阿里巴巴京東拼多多0%20%40%60%80%100%024681012201620172018201920202021網民數量(億)網購用戶滲透率 2022-09-09 9 “貨”的角度：“貨”的角度：近場化提供增量，近場化提供增量，供應鏈供應鏈價值凸顯價值凸顯 “近場電商”“近場電商”為行業提供為行業提供增量增量，保持高速增長保持高速增長。根據國家統計局數據，截至2021 年底，中國實物商品線上滲透率為 24.5%。從細分消費品類來看，消費電子和服飾等品類由于自身屬性，更容易“上線”，電商渠道滲透率領先于其他品類，超過 40%；而像生鮮等品類線上銷售渠道占比仍較低，不足 10%

27、，仍有很大提升空間。以即時零售為代表的近場電商迅速崛起，主要包括餐飲外賣、生鮮和日用雜貨等品類，高頻剛需，通過加速貨品向“線上化”渠道轉移，為行業提供增量。根據京東到家預測，2021 年中國即時零售市場達到 1 千億以上規模，預測到 2024 年，即時零售市場將達到 1 萬億規模。圖表圖表 9:主要消費品類電商滲透率（主要消費品類電商滲透率（2021 年）年）資料來源：歐睿數據、浦銀國際 在近場電商的競爭中在近場電商的競爭中，供應鏈價值將更加凸顯。，供應鏈價值將更加凸顯。物流設施的完善有助于線上滲透率進一步提升。社區團購主打的生鮮品類之所以線上滲透率低，主要由于在運輸環節的損耗過大，就導致線上

28、渠道并無太大價格優勢，而冷鏈物流則有助于解決這一弊端，加速線上化。此外，對于周圍一公里的線下消費，更多也是從時效性的角度來考量，而“最后一公里”物流已構建城市的毛細血管，如京東依托物流優勢，“小時購”業務，極大地彌補了線上消費的時效短板。0%10%20%30%40%50%60%2022-09-09 10 我們預計我們預計 2022 年底年底中國中國整體整體電商電商滲透率提升至滲透率提升至 25.7%。隨著疫情加速線上化，2021 年中國電商（實物商品網上銷售占比）滲透率提升至 24.5%。隨著生鮮電商等品類的高速增長，我們預計 2022 年底整體滲透率有望提升至25.7%。圖表圖表 10:中國

29、電商行業市場規模中國電商行業市場規模 E=浦銀國際預測 資料來源：國家統計局、浦銀國際 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02468101214201720182019202020212022E實物商品網上零售額（萬億人民幣）占社會消費品零售總額比重（右軸）同比增長（右軸）2022-09-09 11 “場”的角度：“場”的角度：去中心化推動渠道多元，去中心化推動渠道多元，競爭競爭加劇加劇 私域私域電商電商以及以及直播電商直播電商更多是基于對現有存量市場的挖掘更多是基于對現有存量市場的挖掘，推動，推動“場”或渠“場”或渠道的遷移道的遷移。雖然這些新的電商

30、模式在一定程度上有助于激發用戶的潛在消費需求，但考慮到用戶可支配收入等因素，長期而言并未從“人”與“貨”的層面，給電商大盤帶來太多增量。電商逐漸進入存量爭奪時代，由三足鼎立電商逐漸進入存量爭奪時代，由三足鼎立走向走向群雄割據群雄割據。隨著流量紅利減弱，電商逐漸進入存量爭奪時代，而新選手的加入也對老玩家帶來一定沖擊：一方面，抖音、快手直播帶貨，仍在高速增長，成為品牌商不可忽視的營銷渠道；另外一方面，基于微信生態的私域電商也愈加受到追捧，更加重視對老用戶的精準運營和復購率的提升。阿里巴巴、京東和拼多多三足鼎立的態勢，逐漸逆向發展到群雄割據。公域流量價格攀升，催生私域電商崛起公域流量價格攀升，催生私

31、域電商崛起。隨著互聯網人口紅利逐漸減弱，互聯網平臺公域流量的價格越來越貴。在這樣的大背景下，私域流量逐漸被商家所接受。與公域流量相對，私域流量本質上是一個品牌自主發展，全面掌握自己跟客戶之間關系、線上線下聯動的新生態。私域流量可以反復觸達和轉化，從而降低單均成本。此外，私域流量轉化率會高于傳統電商平臺。私域流量，可以有效彌補傳統電商平臺導購缺失的弊端，與傳統電商的區別更像是專賣店和大型購物中心。由于強交互和高信任，私域流量商戶的轉化率會高于一般電商平臺。此外，用戶對品牌有一定認知，甚至是多次復購用戶，方便商家進行更加精準地營銷。私域流量也并非適合所有商戶，我們認為私域流量更適合已經具備一定客流

32、基礎，且屬于相對高頻消費的垂直細分領域，進而能夠從收入端覆蓋掉搭建和維護私域流量的相關成本開支。圖表圖表 11：傳統電商傳統電商 vs 私域電商私域電商 私域電商私域電商 傳統電商傳統電商 交易環境交易環境 熟人或半熟 陌生人 營銷模式營銷模式 社會化營銷 流量營銷 渠道渠道 微信、朋友圈、微博、微店、APP 等 電商 APP、網站等 影響購買因素影響購買因素 熟人推薦、產生口碑、粉絲效應 產品質量、價格高低、粉絲數量 消費決策消費決策 信任驅動 價格、品牌驅動 主銷產品主銷產品 美妝、保健品、母嬰、保險等 全品類 資料來源：私域電商數據驅動增長白皮書、浦銀國際 2022-09-09 12 微

33、信是微信是經營私域流量的天然場所經營私域流量的天然場所。微信社交體系，包括好友、微信群和公眾號等，可直接信息觸達。因此，微信小程序也逐漸成為私域流量電商交易的標配，小程序的流量入口包括二維碼、搜索、LBS、公眾號廣告等行式，也更利于傳播。小程序電商保持強勁增長勢頭。小程序電商保持強勁增長勢頭。根據微信公開課數據，2021 年微信小程序日活已達 4.5 億，小程序實物商品商家自營 GMV 增長達 100%，成為電商行業中不可忽視的渠道來源。隨著小程序生態的不斷完善，小程序的重要性仍將逐步提升。阿拉丁研究院預計，2021 年全年微信電商 GMV 接近 3 萬億，未來三年整體有望突破 10 萬億。直

34、播電商搶了誰的蛋糕直播電商搶了誰的蛋糕？毫無疑問，直播電商的崛起進一步搶占了傳統電商的市場份額，打亂了電商行業原本的競爭格局，像抖音、快手等短視頻平臺的電商業務保持高速增長。同時，直播電商對于傳統電商的影響不盡相同，我們認為直播帶貨對垂直特賣電商唯品會造成的沖擊更大，而京東受到影響則相對較小。直播帶貨繼續分食電商大盤直播帶貨繼續分食電商大盤。過去幾年，中國直播電商行業高速發展，市場規模已達到萬億級別，成為電商行業重要的營銷渠道之一。根據艾瑞咨詢數據，2020 年中國直播電商市場規模為 1.2 萬億元人民幣，同比增長 197%，在網購市場的占比達到 10.6%。艾瑞預計 2023 年直播電商市場

35、規模將達到4.9 萬億人民幣，年均復合增速達到 58.3%，在電商大盤的占比將進一步提升至 24.3%。圖表圖表 12:微信小程序微信小程序日活（日活（DAU）圖表圖表 13:微信電商微信電商 GMV 資料來源：阿拉丁、微信公開課、浦銀國際 E=阿拉丁預測 資料來源：阿拉丁、浦銀國際 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234520172018201920202021DAU（億）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%01122334201920202021EGMV（萬億）增速（右軸）2022-09-09 13 商品的高性價比是用戶選擇直播購物最主要商品的

36、高性價比是用戶選擇直播購物最主要的的因素因素。對于帶貨主播而言，核心競爭力是選品，能夠以最低價拿到頭部貨源。直播帶貨的優勢還包括：得益于網紅經濟受追捧，粉絲忠誠度高；直播帶貨，互動性強，更容易助推購物欲望；展示效果更加直觀。圖表圖表 14:中國直播電商市場規模及增速中國直播電商市場規模及增速 圖表圖表 15:中國直播電商滲透率中國直播電商滲透率 E=艾瑞咨詢預測 資料來源：艾瑞咨詢、浦銀國際 E=艾瑞咨詢預測 資料來源：艾瑞咨詢、浦銀國際 圖表圖表 16:直播電商與傳統電商區別直播電商與傳統電商區別 圖表圖表 17:直播電商用戶滲透率直播電商用戶滲透率 區別區別 直播電商直播電商 傳統電商傳統

37、電商 展示方式展示方式 主播互動 圖文 互動性互動性 娛樂性強 娛樂性弱 價格價格 折扣力度大 正常 邏輯邏輯 貨找人 人找貨 資料來源：36Kr、浦銀國際 資料來源：CNNIC、浦銀國際 0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201920202021E2022E2023E市場規模（億人民幣）增速（右軸）4.2%10.6%15.5%20.1%24.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%0%5%10%15%20%25%30%201920202021E2022E2023E直播電商在網購市場的滲透率直播電商

38、在社會消費品零售總額的滲透率0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.02020/32020/122021/12電商直播用戶規模(億)占網民規模比例%2022-09-09 14 直播電商在高速增長，但無法顛覆傳統電商，直播電商在高速增長，但無法顛覆傳統電商，主要由于：購物效率偏低購物效率偏低，不能滿足即時購物不能滿足即時購物。即使在有直播預告的情況下，用戶仍需要在特定時刻進入直播間，購買效率低于傳統貨架電商。此外，直播帶貨的復購率也相對較低。有限時間內有限時間內 SKU 的的供給受限。供給受限。直播過程中，同一時刻只能展示一件商品，就導致直播帶貨更適合頭部商品，對于數

39、量眾多的長尾商品則難度較大。相比日常消費，相比日常消費，直播帶貨直播帶貨更更適合沖動消費適合沖動消費。對于傳統電商平臺，用戶更多是基于主動搜索，而直播電商中，沖動消費占比更高，退貨率相對較高。淘寶直播和短視頻的直播帶貨也是有一定差別的，進入淘寶直播用戶本身消費意愿更高。直播電商對誰的影響直播電商對誰的影響更更大？大？毫無疑問，直播電商的崛起進一步搶占了傳統電商的市場份額，打亂了電商行業原本的競爭格局，然而對于老玩家的影響則不盡相同：直播帶貨對特賣電商唯品會沖擊更為明顯，成為品牌清理庫存的重要渠道直播帶貨對特賣電商唯品會沖擊更為明顯，成為品牌清理庫存的重要渠道。由于短視頻平臺擁有龐大的用戶規模，

40、流量成本更低，成為商家清理尾貨庫存的重要渠道。直播帶貨和拼多多用戶重合度更高直播帶貨和拼多多用戶重合度更高，影響，影響或或大于京東和阿里巴巴大于京東和阿里巴巴。直播電商的目標用戶偏價格敏感，愿意花時間在直播間等候，客單價方面也和拼多多更為接近，和拼多多的用戶群體重合度較高。我們認為，低客單價的短視頻直播電商的迅速崛起，對拼多多的影響更大，其次為阿里巴巴。而目前看來京東或受其影響較小，主要由于其目標客群的差異，更重視對產品質量和服務體驗。中腰部主播中腰部主播和品牌自播比例或提升和品牌自播比例或提升。2021 年末，稅務部門先后對雪梨、林珊珊、薇婭等頭部主播的偷逃稅行為進行處罰，直播電商野蠻生長時

41、代已結束，未來將強調規范健康增長。直播電商行業頭部效應明顯，頭部主播流量的釋放，將為中腰部主播帶來機會，改善行業頭部壟斷格局。同時，由于過度依賴主播存在風險，品牌商將更重視自播。根據艾瑞數據，2020 年企業自播成交額占整體直播電商的 32.1%，預計至 2023 年將提升至近 50%。品牌自播不僅能夠有效控制成本，也能夠為品牌構建起私域流量，有利于品牌的長期營銷轉化。2022-09-09 15 傳統零售傳統零售電商龍頭如何選擇？電商龍頭如何選擇？五大維度五大維度分析電商平臺競爭力分析電商平臺競爭力 我們通過五個維度，來對比傳統電商龍頭在用戶體驗方面各自的競爭優勢，包括產品豐富度、物流體驗、商

42、品品質、價格優勢和操作便捷度等因素?！岸?、快、好、省”，可以大致依次對應阿里巴巴、京東、唯品會和拼多多的各自相對特點。政策變化或導致各平臺在“多”政策變化或導致各平臺在“多”、“易”“易”維度的差異逐漸縮小維度的差異逐漸縮小?！翱臁焙汀翱臁焙汀笆　薄笆　钡膬瀯菔墙⒃陂L期布局基礎之上，供應鏈優勢的優勢是建立在長期布局基礎之上，供應鏈優勢將更加凸顯將更加凸顯。競爭環境變化對上面提到的五個維度也將帶來不同的影響，從而導致不同電商平臺在各個維度的差異有所變化。綜合綜合來看，我們推薦順序依次為來看，我們推薦順序依次為拼多多，拼多多，京東，京東，阿阿里巴巴，里巴巴，唯品會唯品會。電商平臺競爭力的多維度分

43、析電商平臺競爭力的多維度分析 從用戶從用戶綜合綜合體驗角度來看，體驗角度來看，“多、快、好、省、易”代表著電商平臺的五個維度，分別對應：（1）產品豐富度產品豐富度（2）物流物流體驗體驗（3）商品品質商品品質（4）價格優勢價格優勢（5）操作操作便捷便捷度度 我們認為：阿里巴巴阿里巴巴在產品豐富度上擁有優勢；京東京東在物流能力和商品品質上具備優勢；拼多多拼多多在性價比上較優；唯品會唯品會整體商品品質較優。2022-09-09 16 圖表圖表 18：五大維度分析四大電商平臺用戶體驗五大維度分析四大電商平臺用戶體驗 資料來源：浦銀國際 2022-09-09 17 產品豐富度：阿里巴巴產品豐富度：阿里巴

44、巴京東京東拼多多拼多多唯品會唯品會 阿里巴巴產品覆蓋最廣，擁有以品牌為主的天貓，以中小及個人商家為主的淘寶，以及針對下沉市場的淘寶特價版，形成了豐富的產品矩陣，滿足不同用戶的需求；京東則以自營品牌商品為主，特別在 3C數碼產品上擁有良好的口碑；拼多多以日消百貨為主，品牌商品占比相對較少，仍有待提升；唯品會則以品牌服飾品類為主。物流體驗：京東物流體驗：京東唯品會唯品會阿里巴巴拼多多阿里巴巴拼多多 京東自建物流體系，在全國有超過 1400 個倉庫，能夠實現就近發貨，倉對端模式能夠有效保證物流時效性；唯品會同樣擁有倉庫物流體系，且訂單多由順豐進行派送，物流時效亦較高；阿里巴巴著重于構建物流基礎設施，

45、形成了龐大的物流網絡，但在物流時效上仍是依賴各大物流公司，與拼多多并無太大差異。商品品質：京東唯品會商品品質：京東唯品會阿里巴巴阿里巴巴拼多多拼多多 京東和唯品會都以品牌商品為主，京東自營占比超過 50%，唯品會累計品牌合作數超過 4 萬家，貨品多由品牌/渠道直接供貨，質量較能得到保證。拼多多上低價白牌商品較多，非品牌商品數量占比約 60%，產品品質差異較大。價格優勢：拼多多唯品會價格優勢：拼多多唯品會阿里巴巴阿里巴巴京東京東 拼多多上的白牌商品和農產品常常能夠給出較低的產品價格，同時百億補貼的品牌商品也通常低于其他平臺；唯品會以品牌特賣為賣點，能夠給出較大折扣，大部分商品折扣能做到 3-5

46、折。操作便捷度：拼多多操作便捷度：拼多多京東唯品會京東唯品會阿里巴巴阿里巴巴 拼多多不設購物車，讓消費者直達購買，提升交易效率，同時受益于微信流量入口，可通過微信支付交易，整體上最為便捷；京東和唯品會同樣能夠受益于微信生態；而阿里巴巴更多還是APP內交易為主，APP 內相對繁雜的功能不利于新手使用，支付主要通過支付寶完成。2022-09-09 18 圖表圖表 19：從從五各維度分析四大電商平臺各自優勢五各維度分析四大電商平臺各自優勢 資料來源：浦銀國際 2022-09-09 19 競爭環境變化競爭環境變化對對五五大大維度維度有何有何影響影響？政策變化政策變化，或導致各平臺在“多”、或導致各平臺

47、在“多”、“易”等“易”等維度的差異逐漸縮小維度的差異逐漸縮小 一方面，各品牌雖然會在不同平臺的選擇方面有所側重，但全渠道運營成為大趨勢，此外，“二選一”的禁止也將進一步削弱各個平臺在 SKU 豐富度的差異；另一方面，我國電商行業逐漸進入成熟模式，用戶數逐漸觸頂，靠過去“燒錢搶市場”的營銷模式或有所改變，同時，互聯互通從長期來看，或將打破原有的流量優勢壁壘?！翱臁焙汀翱臁焙汀笆∈　眱瀯菔墙ㄔ陂L期布局優勢是建在長期布局基礎之上，供應鏈優勢將更加凸顯基礎之上，供應鏈優勢將更加凸顯 在消費升級和品牌意識提升的大背景下，用戶將更加看重時效和服務等因素?！翱臁钡膬瀯莞嗍墙⒃陂L期的供應鏈布局基礎之上，

48、短期難以挑戰。供應鏈優勢更加凸顯。此外，對于用戶而言，價格優勢“省”，也是不可忽略的重要因素之一，而對于產業鏈上游的滲透以及品牌的扶持也將影響長期價格走勢。2022-09-09 20 電商平臺財務數據對比電商平臺財務數據對比 市場份額市場份額 綜合電商龍頭依舊是電商行業絕對龍頭綜合電商龍頭依舊是電商行業絕對龍頭。電商，經過長達二十年發展，衍變出多種模式，包括綜合電商、垂直電商、直播電商、社交電商、內容電商和私域電商等等。雖然模式愈加豐富，但綜合電商依舊是中國電商行業絕對龍頭，根據星圖數據統計，綜合電商占據 83%市場份額（按交易額）。根據EMarketer 預測，阿里巴巴、京東、拼多多合計占據

49、中國電商市場超過 3/4的份額，傳統電商行業三巨頭格局基本穩定。而唯品會作為垂類電商，整體市場份額較小。年度活躍買家數：年度活躍買家數：阿里巴巴阿里巴巴拼多多拼多多京東京東唯品會唯品會 過去幾年，拼多多年度活躍買家數快速攀升，已增長至與阿里巴巴同一量級。2021 年阿里巴巴年度活躍買家數為 8.82 億，拼多多為 8.69 億。京東獨處第二梯隊，2021 年年度活躍買家數達到 5.70 億。唯品會 2021 年年度活躍買家數為 0.94 億。電商收入：電商收入：京東京東阿里巴巴阿里巴巴唯品會拼多多唯品會拼多多 京東和唯品會自營業務占比高，而阿里巴巴和拼多多以平臺業務為主。因此，京東收入明顯高于

50、阿里巴巴和拼多多，唯品會收入高于拼多多。圖表圖表 20:中國網購渠道中國網購渠道 GMV 分布（分布（2021 年）年）圖表圖表 21:中國電商市場份額預測（中國電商市場份額預測（2021 年）年）資料來源：星圖數據、浦銀國際 資料來源：eMarketer 預測、浦銀國際 綜合電商83%直播電商14%社區團購2%新零售1%阿里巴巴47%京東 17%拼多多13%蘇寧 2%唯品會 1%其他 20%2022-09-09 21 GMV：阿里巴巴阿里巴巴京東京東拼多多拼多多唯品會唯品會 由于各電商收入結構上存在較大差異，GMV 更能體現反映銷售數據。2021年，阿里巴巴（FY22，截至 2022 年 3

51、 月 31 日止年度）GMV 將近 8 萬億，大幅高于京東（3.3 萬億）和拼多多（2.4 萬億），但京東和拼多多保持著較高增速，分別為 26%和 46%。同期唯品會 GMV 約 0.2 萬億，增速 16%。ARPU（年度（年度 GMV/年度活躍買家）年度活躍買家）：阿里巴巴阿里巴巴京東京東拼多多拼多多唯唯品會品會 2021 年，阿里巴巴（FY22）ARPU 為 8833 元，高于京東（5787 元）、拼多多（2810 元）和唯品會（2039 元）。盡管拼多多下沉市場用戶較多，平均客單價較低（40 元），但憑借其高復購（70 次），ARPU 高于唯品會（平均客單價243 元，人均購買 8.4

52、次）。圖表圖表 22:電商年度活躍買家數對比電商年度活躍買家數對比 圖表圖表 23:電商收入對比電商收入對比 注：阿里巴巴為中國零售市場自然年數據 資料來源：公司資料、浦銀國際 注：阿里巴巴為中國零售市場自然年數據 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 24:電商電商 GMV 對比（對比（2021 年）年）圖表圖表 25:電商電商 ARPU 對比（對比（2021 年）年）注：阿里巴巴為 FY22 值 資料來源：公司財報、浦銀國際 注：阿里巴巴為 FY22 值 資料來源：公司財報、浦銀國際 0%10%20%30%40%50%02004006008001000201920202021增速（折線圖

53、）年度活躍買家數：百萬（柱狀圖）阿里巴巴京東拼多多唯品會0%20%40%60%80%100%120%140%0200,000400,000600,000800,0001,000,000201920202021增速（折線圖）收入：人民幣百萬（柱狀圖）阿里巴巴京東拼多多唯品會-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,000阿里巴巴京東拼多多唯品會ARPU（元）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000阿里巴巴京東拼多多唯品會GMV（十億）增速（右軸）2022-09-09 22 毛利率：毛利率：拼多多

54、拼多多阿里巴巴阿里巴巴唯品會唯品會京東京東 電商按經營模式可大致分為平臺模式和自營模式。平臺模式，主要靠向商戶收取交易傭金和營銷推廣費用，代表公司有阿里巴巴和拼多多。自營模式，主要靠賺取銷售差價，代表公司有京東，唯品會。由于自營電商平臺的商品成本占據營業成本大頭，京東和唯品會毛利率大幅低于平臺電商拼多多和阿里巴巴。調整后凈利率調整后凈利率：拼多多拼多多阿里巴巴阿里巴巴唯品會唯品會京東京東 拼多多在 2021 年實現盈利，利潤率得到快速釋放，而阿里巴巴作為電商龍頭，業務較為成熟，盈利能力相對較高。而自營電商唯品會和京東，利潤率為單位數水平。圖表圖表 26:毛利率對比毛利率對比 圖表圖表 27:調

55、整后凈調整后凈利率對比利率對比 注：阿里巴巴為 FY20-FY22 值 資料來源：公司財報、浦銀國際 注：阿里巴巴為 FY20-FY22 值 資料來源：公司財報、浦銀國際 0%20%40%60%80%100%201920202021阿里巴巴京東拼多多唯品會-20%-10%0%10%20%30%201920202021阿里巴巴京東拼多多唯品會 2022-09-09 23 圖表圖表 28：中國中國主要零售電商平臺對比主要零售電商平臺對比 2017 2018 2019 2020 2021 2Q22 收入（人民幣百萬）收入（人民幣百萬）阿里巴巴 226,913 345,278 488,895 644,

56、208 836,405 205,555 京東 362,332 462,020 576,888 745,802 951,592 267,600 拼多多 1,744 13,120 30,142 59,492 93,950 31,440 唯品會 72,912 84,524 92,994 101,858 117,060 24,535 收入增速收入增速 阿里巴巴 57.7%52.2%41.6%31.8%29.8%-0.1%京東 40.3%27.5%24.9%29.3%27.6%5.4%拼多多 245.5%652.3%129.7%97.4%57.9%36.4%唯品會 28.8%15.9%10.0%9.5%

57、14.9%-17.1%毛利率毛利率 阿里巴巴 60.3%46.8%45.7%42.8%37.1%36.9%京東 14.0%14.3%14.6%14.6%13.6%13.4%拼多多 58.6%77.9%79.0%67.6%66.2%74.7%唯品會 22.3%20.2%22.2%20.9%19.7%20.5%營業利潤營業利潤率率 阿里巴巴 30.7%16.7%19.0%16.2%5.4%12.1%京東-0.2%-0.6%1.6%1.7%0.4%1.4%拼多多-34.2%-82.3%-28.3%-15.8%7.3%27.7%唯品會 3.7%2.9%5.1%5.8%4.8%5.2%凈凈利率利率 阿里

58、巴巴 29.6%20.2%35.2%24.7%7.9%11.1%京東 0.0%-0.5%2.1%6.6%-0.4%1.6%拼多多-30.1%-77.9%-23.1%-12.1%8.3%28.3%唯品會 2.7%2.5%4.3%5.8%4.0%5.2%GMV（人民幣十億）（人民幣十億）阿里巴巴 4,560 5,503 6,363 7,755 8,268 /京東 1,125 1,677 2,085 2,613 3,297 /拼多多 141 472 1,007 1,668 2,441 /唯品會 108 131 148 165 192 41 年度活躍買家數（百萬）年度活躍買家數（百萬）阿里巴巴 515

59、 636 711 779 882 /京東 293 305 362 472 570 581 拼多多 245 419 585 788 869 /唯品會 58 61 69 84 94 42*注：阿里巴巴為 FY18-22 財年收入，阿里巴巴為 Bloomberg 混合年（Blended Year）數據，年度活躍買家為過去 12 個月數據；*唯品會 2Q22 活躍買家數為季度值 資料來源：Bloomberg、Wind、浦銀國際 2022-09-09 24 投資風險投資風險 宏觀經濟放緩，或導致整體消費市場不及預期宏觀經濟放緩，或導致整體消費市場不及預期。電商行業的增速也將會受到直接影響。行業競爭愈加激

60、烈，或導致競爭格局進一步惡化行業競爭愈加激烈，或導致競爭格局進一步惡化。電商企業的利潤率或將面臨一定壓力。下沉市場流量不及預期，或導致電商行業用戶增長進一步放緩下沉市場流量不及預期，或導致電商行業用戶增長進一步放緩?；ヂ摼W行業監管趨嚴互聯網行業監管趨嚴。針對社區團購、生鮮電商的相關政策仍存在不確定性，若監管趨嚴，或對行業增長帶來影響。浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|互聯網互聯網行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。拼多多（拼多多（PDD.US）：品牌上行，利潤品牌上行，利潤釋放釋放 我們首次覆蓋拼多多（我

61、們首次覆蓋拼多多（PDD.US），給予），給予“買入”買入”評級，目標價評級，目標價 100 美美元元。拼拼多多多多品牌上行初見成效，收入增速領先，盈利提升彈性大品牌上行初見成效，收入增速領先，盈利提升彈性大，是，是我們電商賽道的我們電商賽道的首選首選。白牌是下沉市場崛起關鍵，品牌是破圈上行必修之路：白牌是下沉市場崛起關鍵，品牌是破圈上行必修之路：過去幾年，拼多多異軍突起，成為中國電商行業最大的黑馬，用戶體量達到阿里巴巴規模，成為中國用戶數最多的電商平臺之一。拼多多的崛起，離不開下沉市場紅利和微信的社交流量扶持，同時也受益于淘寶升級過程中大量的白牌商家溢出。白牌產品的低價優勢極大地迎合了下沉市

62、場消費需求，而“百億補貼”圍繞品牌商品，通過“農村包圍城市”，助力平臺上行。隨著用戶數逐漸接近天花板，未來收入增長將更多來自于消費頻次和客單價的提升。我們預計收入未來三年年均復合增長 23%。社區團購業務有望扭虧社區團購業務有望扭虧，揚帆出海繼續探索更大揚帆出海繼續探索更大市場空間市場空間：拼多多將農業電商視為重點戰略之一，“百億補貼”助力農業研發。農產品在拼多多銷售額占比約 16%，是中國最大的農產品電商平臺之一。目前農產品線上滲透率還較低，行業增速顯著高于其他銷售品類。多多買菜業務處于社區零售第一梯隊，仍保持高速增長，預計最快今年實現扭虧。此外，公司宣布進軍跨境電商，尋找新的流量紅利，但目

63、前尚處試水階段，仍有待觀察。持續持續降本增效，降本增效，利潤利潤逐步釋放逐步釋放：公司在 2021 年首次實現全年盈利，調整后利潤為 15%?；邶嫶蟮挠脩艋鶖?，公司的變現能力已經得到證實，GMV 仍是收入增長的主要驅動。此外，隨著用戶數已經接近見頂，我們預計后期用于拉新的銷售費用或持續優化，利潤率或進一步釋放。估值估值：我們我們首首予予“買入買入”評級評級，目目標價為標價為 100 美元美元。拼多多是中國電商行業中增速最快的公司之一，或持續搶占市場份額；公司已跨入盈利階段，預計未來利潤率持續提升。目標價 100 美元，對應 32x/25x的 2022E/2023E 市盈率。投資風險：投資風險

64、：政策風險，針對互聯網行業監管趨嚴；行業競爭激烈，或導致用戶增長不及預期。圖表圖表 29：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣人民幣百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 59,492 93,950 124,062 149,596 175,513 毛利潤 40,213 62,232 88,292 107,709 126,369 調整后凈利潤(2,965)13,830 31,142 39,653 48,754 目標 PE(x)32.0 25.1 20.4 E=浦銀國際預測 資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 拼多多拼多

65、多（PDD.US）2022 年 09 月 09 日 拼多多拼多多（PDD.US）目標價（美元）目標價（美元）100 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+46%目前股價（美元）68.4 52 周內股價區間（美元）23.2-108.1 總市值（百萬美元）86,497 近 3 月日均成交額（百萬美元）761 注：截至 2022 年 9 月 7 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 股價表現股價表現 注：截至 2022 年 9 月 7 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 USD 66USD 120USD 68USD 100-20%0%20%40%60%20406

66、0801/1/20227/1/2022拼多多股價(美元)相對于MSCI中國可選消費指數表現(右軸)2022-09-09 26 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入收入59,492 93,950 124,062 149,596 175,513 凈利潤(7,180)7,769 24,351 32,106 40,273 收入成本(19,279)(31,718)(35,770)(41,887)(49,144)折舊及攤銷652 1

67、,495 2,936 5,511 7,426 毛利毛利40,213 62,232 88,292 107,709 126,369 其他調整項3,675 5,957 6,677 7,547 8,481 研發費用(6,892)(8,993)(11,580)(12,716)(14,919)營運資金變動31,050 13,562 10,115 10,433 10,800 銷售費用(41,195)(44,802)(48,152)(55,351)(61,430)經營現金流經營現金流28,197 28,783 44,078 55,597 66,980 管理費用(1,507)(1,541)(3,139)(2,9

68、92)(3,510)其他費用-固定資產(43)(3,287)(5,191)(6,854)(8,265)經營盈利經營盈利(9,380)6,897 25,421 36,651 46,511 投資(38,077)(32,721)(26,176)(20,941)(16,753)利息收入1,698 1,831 3,027 3,482 3,830 其他投資現金流(238)445 -其他收益凈額419 728 1,327 -投資現金流投資現金流(38,358)(35,562)(31,367)(27,795)(25,018)除稅前盈利除稅前盈利(7,263)9,455 29,775 40,133 50,341

69、 其他損益84 247 (87)-借款凈額906 (1,875)-所得稅開支-(1,934)(5,337)(8,027)(10,068)發行股票37,869 -年度盈利年度盈利(7,180)7,769 24,351 32,106 40,273 發行優先股/債券13,024 -其他融資現金流(0)0 -調整后凈利潤調整后凈利潤(2,965)13,830 31,142 39,653 48,754 融資現金流融資現金流51,799 (1,875)-匯率變動影響(140)(145)-現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量41,498 (8,800)12,711 27,802 41,962 年初現

70、金及現金等價物33,346 74,844 66,044 78,755 106,557 年末現金及現金等價物年末現金及現金等價物74,844 66,044 78,755 106,557 148,519 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E現金及現金等價物22,421 6,427 19,138 46,940 88,902 盈利增速盈利增速應收款項4,970 4,924 4,864 4,791 4,705 營業收入增速97.4%57.9%32.1%20.6%17.3%短期投資6

71、4,551 86,517 112,693 133,634 150,387 毛利潤增速68.9%54.8%41.9%22.0%17.3%其他流動資產57,582 63,042 63,042 63,042 63,042 經營利潤增速NMNM268.6%44.2%26.9%流動資產合計流動資產合計149,524 160,909 199,737 248,407 307,036 凈利潤增速NMNM213.5%31.8%25.4%固定資產203 2,203 7,100 13,403 20,926 調整后凈利潤增速NMNM213.5%31.8%25.4%無形資產1,277 701 (1,647)(6,056

72、)(11,997)其他非流動資產7,905 17,396 17,102 16,551 15,809 盈利能力比率盈利能力比率非流動資產合計非流動資產合計9,385 20,301 22,556 23,899 24,738 毛利率67.6%66.2%71.2%72.0%72.0%資產總計資產總計158,909 181,210 222,292 272,306 331,774 經營利潤率-15.8%7.3%20.5%24.5%26.5%凈利率-12.1%8.3%19.6%21.5%22.9%短期借款1,866 -調整后凈利率-5.0%14.7%25.1%26.5%27.8%應付賬款57,220 64,

73、473 71,026 77,165 82,927 其他流動負債24,796 29,257 32,758 36,980 41,932 每股指標（元）每股指標（元）流動負債合計流動負債合計83,882 93,730 103,784 114,145 124,860 基本EPS-6.06.219.325.532.0可轉債14,433 11,789 11,789 11,789 11,789 攤薄EPS-6.05.417.122.628.3其他非流動負債418 577 577 577 577 調整后EPS-2.59.721.927.934.3非流動負債合計非流動負債合計14,851 12,365 12,3

74、65 12,365 12,365 負債總計負債總計98,733 106,095 116,149 126,510 137,225 每股指標增速每股指標增速基本EPS增速NMNM212.0%31.8%25.4%股本溢價86,699 95,341 102,018 109,564 118,045 攤薄EPS增速NMNM214.9%31.8%25.4%保留盈利及其他(26,523)(20,226)4,125 36,231 76,504 調整后EPS增速NMNM126.2%27.3%23.0%權益總額權益總額60,176 75,115 106,143 145,795 194,549 估值（倍）估值（倍）調

75、整后目標P/E32.025.120.4目標P/S8.06.75.7目標P/B9.46.85.1E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2022-09-09 27 拼多多（拼多多（PDD.US）：）：品牌上行，利潤釋放品牌上行，利潤釋放 白牌與品牌，下沉與上行白牌與品牌，下沉與上行 白牌是拼多多在下沉市場崛起關鍵白牌是拼多多在下沉市場崛起關鍵 拼多多異軍突起，成為中國電商行業在過去拼多多異軍突起，成為中國電商行業在過去幾年的最大黑馬幾年的最大黑馬。截至 2022年一季度，年度活躍用戶為 8.82 億，是中國用戶數最多的電商平臺之一。拼多多的崛起，離不開下沉市場紅利和微信的社交

76、流量扶持，同時也受益拼多多的崛起，離不開下沉市場紅利和微信的社交流量扶持，同時也受益于淘寶升級過程中大量的白牌商家溢出于淘寶升級過程中大量的白牌商家溢出。在“多、快、好、省、易”五大標準中，拼多多作為電商平臺最大的特點是在“多、快、好、省、易”五大標準中，拼多多作為電商平臺最大的特點是“省”，即“低價”“省”，即“低價”，其次為“易”，其次為“易”。拼多多成立之初，白牌和農產品占到很大比例，因此，平臺客單價較低。此外，除了平臺商品本身低價外，低價也得益于更為激進的補貼策略和更低的流量成本。圖表圖表 30:拼多多拼多多客客單價單價 資料來源：公司財報，浦銀國際 -10%-5%0%5%10%15%

77、20%25%30%35%051015202530354045502018201920202021客單價（元）增速（右軸）2022-09-09 28 圖表圖表 31:拼多多商品推薦以低價為主拼多多商品推薦以低價為主 資料來源：拼多多，浦銀國際 用戶端：用戶端：迅速迅速搶占下沉市場紅利搶占下沉市場紅利 農村互聯網滲透率快速攀升農村互聯網滲透率快速攀升。受益于智能手機和4G網絡的普及，過去幾年，中國農村互聯網普及率得到了快速提升，由 2015 年的 32%提升至 2021 年的 58%，農村網民規模達到 2.97 億，同期城鎮互聯網普及率分別為 66%和81%。圖表圖表 32:中國農村及城鎮網民滲透

78、率中國農村及城鎮網民滲透率 資料來源：CNNIC，浦銀國際 32%33%35%38%46%56%58%66%69%71%75%77%80%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015.122016.122017.122018.122020.32020.122021.12農村網民滲透率城鎮網民滲透率 2022-09-09 29 拼多多低價商品滿足下沉市場用戶需求拼多多低價商品滿足下沉市場用戶需求。2021 年，中國農村居民人均可支配收入為 18931 元，約為城鎮居民收入的 40%。下沉市場用戶收入相對較低，因此在進行購物決策時會更關注于商品性價比，偏價格敏感，拼多多

79、的低價恰好滿足了這部分用戶的需求。農村居民人均可支配收入增速高于城鎮居民，消費增長潛力大農村居民人均可支配收入增速高于城鎮居民，消費增長潛力大。盡管農村居民收入較低，增長潛力并不低，過去幾年農村居民的人均可支配收入增速均高于城鎮居民，2021 年同比增長 11%，高于城鎮居民的 8%。借助微信生態，產品簡單易用，加速用戶裂變借助微信生態，產品簡單易用，加速用戶裂變。微信生態的扶持，包括微信支付和微信社交傳播，再加上“砍一刀”的營銷方式（即發送商品鏈接給朋友，讓朋友幫忙點鏈接以“砍價”），加速其在下沉市場的用戶裂變。對于下沉市場的新用戶來說，拼多多不僅價格便宜，而且操作簡便，對電商新用戶更加友好

80、。拼多多省去了購物車，簡化了購物流程。圖表圖表 33:中國中國農村農村居民人均可支配收入居民人均可支配收入 圖表圖表 34:中國中國城鎮城鎮居民人均可支配收入居民人均可支配收入 資料來源：國家統計局、浦銀國際 資料來源：國家統計局、浦銀國際 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,000201620172018201920202021農村居民人均可支配收入（元）增速（右軸）0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,000201620172018201920202021城鎮居民人均可支配收入（元）增速（右軸）2022-09

81、-09 30 商戶端：借勢于淘寶升級，吸收淘汰的白牌商家商戶端：借勢于淘寶升級，吸收淘汰的白牌商家 拼多多對白牌商品友好，吸引中小商戶入駐拼多多對白牌商品友好，吸引中小商戶入駐。2012 年，阿里巴巴將“淘寶商城”升級為“天貓”，推動淘寶品牌化進程。淘寶將更多資源側重于品牌商家，而中小商家的生存空間受到進一步的擠壓。此外，為保障平臺商品質量，淘寶不斷整頓并清理掉許多中小商家，其中包括很多白牌商家。白牌商品，主要指無品牌商品，通常直接由廠家或廠家的分銷方發貨，價格相比品牌商品有優勢。因此，不少商家被迫離開淘寶，而拼多多成為了當時稀缺的替代平臺。而拼多多則憑借微信體系的社交流量，集中到有限的 SK

82、U 來打造爆款商品，不斷吸引中小商家入駐，形成差異化競爭。拼購模式聚合需求，拼購模式聚合需求，C2M 助力白牌廠商助力白牌廠商。通過“拼團”和 C2M（Consumer to Manufacturer，用戶直連制造）模式，拼多多將零散的消費需求聚合成了密集需求，讓制造商能夠根據用戶需求而調整產品生產銷售計劃，大大減少了庫存和供應鏈風險。同時，由于 C2M 模式省去了品牌商、經銷商等環節，能夠讓消費者享受到批發的價格。拼多多于 2018 年推出“新品牌計劃”，幫助上游制造商推出自己的品牌，利用平臺流量支持以推動這些品牌的增長。2020 年拼多多升級“新品牌計劃”，計劃將在 2021-2025 年

83、間，扶持 100 個產業帶，推出 10 萬款定制化產品，協助 5000 家制造企業，開拓 10000 億定制化產品增量市場。2022-09-09 31 百億補貼，吸引品牌入駐，“農村包圍城市”百億補貼，吸引品牌入駐，“農村包圍城市”百億補貼，助力上行。百億補貼，助力上行。2019 年 6 月拼多多開始推百億補貼，最初覆蓋重點品類是蘋果手機為代表的高客單價數碼 3C 產品，此后不斷將補貼品類拓展至美妝、家電、服裝以及生鮮等領域，目前的“百億補貼”已經成長為拼多多的頂流頻道。對于拼多多，“百億補貼”的戰略意義重大：提升平臺質量和形象：提升平臺質量和形象：通過補貼，吸引品牌官方店鋪入駐，擺脫“假貨”

84、、“低質”固有印象，提升平臺整體質量和形象，同時也能品牌廠商的營銷推廣需求更大；優化用戶結構優化用戶結構：通過補貼來吸引一、二線城市的高線用戶的加入，“農村包圍城市”。豐富平臺商品品類豐富平臺商品品類，滿足更加多元的用戶需求。品牌上行，初見成效。品牌上行，初見成效。今年拼多多在 618 期間上線了品牌專場，首批參與品牌旗艦店的超過 500 家，包括小米、安踏等品牌。拼多多通過百億補貼對專場進行二次補貼，助力品牌化升級。圖表圖表 35:拼多多百億補貼拼多多百億補貼 圖表圖表 36:拼多多拼多多品牌入駐品牌入駐 資料來源：拼多多、浦銀國際 資料來源：拼多多、浦銀國際 2022-09-09 32 自

85、營業務只是暫時性舉措，已戰略性縮減自營業務只是暫時性舉措，已戰略性縮減。公司的自營業務主要是考慮有些商品暫時沒有商家入駐，為了保證平臺商品的豐富性，而推出的暫時性舉措。隨著“二選一”取消以及引入品牌入駐，平臺商家正逐漸完善，銷售產品愈加多樣，自營業務將逐步縮減，目前貢獻甚微。圖表圖表 37:拼多多商品銷售收入拼多多商品銷售收入 資料來源：公司財報，浦銀國際 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22商品銷售收入（百萬人民幣）收入貢獻占比（右軸）2022-09-09 33 用戶增速

86、放緩，基本盤增長更依賴用戶增速放緩，基本盤增長更依賴 ARPU 用戶紅利減弱，未來增長靠用戶紅利減弱，未來增長靠 ARPU 拼多多用戶增速逐漸放緩拼多多用戶增速逐漸放緩。2020 年，拼多多年活躍買家數達 7.88 億，首次超越淘寶成為中國用戶規模最大的電商平臺。截至 1Q22，拼多多平臺年活躍買家數達 8.82 億，同比增長 7%，環比增 2%，用戶增長逐步放緩。拼多多的拼多多的 ARPU 遠低于同業，仍有提升空間。遠低于同業，仍有提升空間。拼多多的 ARPU 在過去幾年已實現了快速增長，從 2017 年的 577 元增長至 2021 年的 2810 元。但相較于阿里巴巴和京東，拼多多 AR

87、PU 還處于較低水平，未來仍有很大提升空間。圖表圖表 38:拼多多拼多多年度活躍買家年度活躍買家 圖表圖表 39:拼多多拼多多季度季度環比環比新增用戶（百萬）新增用戶（百萬）資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖表 40:拼多多拼多多 ARPU 圖表圖表 41:2021 年電商年電商 ARPU 對比（人民幣元）對比（人民幣元）資料來源：公司財報、浦銀國際 注：阿里巴巴為 FY21 數據 資料來源：公司財報、浦銀國際 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q

88、213Q214Q211Q22年度活躍買家數（百萬）增速（右軸）01020304050600%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021ARPU（人民幣元）增速（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000阿里巴巴京東拼多多 2022-09-09 34 未來更多依賴消費頻次的提升，客單價或穩中有升。未來更多依賴消費頻次的提升，客單價或穩中有升。如果說拉新獲客是拼多多在過去幾年的重中之重，那拼多多的下半場將更加重視留存復購。目前，拼多多用戶規模已

89、逐漸觸頂，上升空間有限，復購率將成為未來收入增長的主要驅動。拼多多還推出多多果園、多多礦場和多多旅行等娛樂性功能，來提高用戶時長和粘性。拼多多 ARPU 的增長主要貢獻來源是用戶消費頻次的增長。2021 年，拼多多年度活躍買家人均訂單量同比增長 45%至 70 次。拼多多月活躍用戶數占當期年度活躍買家數的比例已經從 2017 年的 58%提升到 2021 年的 84%?？蛦蝺r方面，由于低客單價的多多買菜業務快速發展，2021 年客單價有所降低，同比下降 8%至 40 元。但我們從拼多多的三個發展趨勢中，可以看到對客單價的支撐：低客單價品類低客單價品類往高客單價往高客單價品類品類發展。發展。從日

90、用品、農副產品等品類，擴充到 3C 數碼、家電、服飾等高單價商品。白牌往品牌發展。白牌往品牌發展。通過過去幾年的品牌化戰略，品牌商品 GMV 已提升將近 75%，品牌數量合計占比 41%。低線城市往高線城市發展。低線城市往高線城市發展。拼多多用戶規模已增長至約 9 億，一線至三線城市用戶占比約 65%。高線城市用戶有望推動客單價的提升。圖表圖表 42:拼多多拼多多消費頻次消費頻次 圖表圖表 43:拼多多拼多多客單價客單價 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際-10%0%10%20%30%40%010203040502018201920202021客單價（元）增速（右軸）0

91、%10%20%30%40%50%60%010203040506070802018201920202021年度活躍買家人均訂單量增速（右軸）2022-09-09 35 淘特增長迅猛淘特增長迅猛，爭奪下沉紅利，爭奪下沉紅利。根據阿里巴巴業績公告，截至 2022 年一季度，淘特用戶數已突破 3 億。淘特開展正面競爭，爭奪下沉市場用戶。盡管拼多多發力下沉市場早，但其實尚未建立起足夠的競爭壁壘。從阿里巴巴的戰略角度來看，近幾個季度核心電商業務增速持續承壓。阿里巴巴將淘特、本地生活等新業務視為電商業務新的增長點。而拼多多也從進攻方轉為防守方，下沉市場的優勢或受到一定影響。淘特與拼多多用戶高度重合淘特與拼多

92、多用戶高度重合。根據 QuestMobile 數據，2021 年 6 月淘特與拼多多的用戶重合度高達 78%。而且兩者的用戶特點都以下沉市場為主，偏價格敏感型。因此，用戶對平臺的忠誠度較低，也就導致平臺上的“羊毛黨”很容易流失。淘特的定位與拼多多存在差異。拼多多主打是全產業鏈的一個社交電商平臺，淘特現在更像是一個端口，一個淘系電商內的低價傾銷平臺，長期來看，還是有比較大差異的。圖表圖表 44:淘特用戶增長強勁淘特用戶增長強勁 圖表圖表 45:拼多多用戶城市分布拼多多用戶城市分布 資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：極光（2020.06）、浦銀國際 010203040506005010015

93、02002503003501Q212Q213Q214Q211Q22淘特年度活躍買家（百萬）凈增（百萬，右軸）一線及新一線城市24%二線城市17%三線及以下城市59%2022-09-09 36 開啟跨境電商，尋找新的流量紅利開啟跨境電商，尋找新的流量紅利 9 月 1 日，拼多多跨境電商平臺 Temu 正式上線，首站為美國市場，主打女裝服飾、也覆蓋家居園藝、電子產品、男裝、美妝等品類，強調商品性價比。目前商家入駐拼多多平臺無需繳納任何費用，且無銷售傭金。Temu 采取的是供貨模式，賣家相當于供應商，與拼多多確認選品和價格后，將貨品發送到拼多多國內倉庫，后續由拼多多負責定價及推廣，此模式下商品品質能

94、夠更好的得到保障。目前 Temu 商城總體商品數量有限，預計會在短期內快速豐富產品數量，同時網站界面和功能較為簡單，相信后續會逐步完善。拼多多出海的優勢拼多多出海的優勢在于在于國內的供應鏈能力，國內的供應鏈能力，挑戰在于挑戰在于履約履約和和獲客獲客。憑借拼多多在國內強大的供應鏈能力，Temu 有望打造成全品類低價平臺。而拼多多出海的主要挑戰在于履約和獲客成本。拼多多在海外物流倉儲方面未有太多的積累，同時北美流量獲客成本也明顯高于國內。拼多多的海外擴張有望成為新的增長推動，但預計短中期將對利潤端有較大壓力。由于拼多多出海仍處于起步階段，拼多多海外進展還需持續觀察。圖表圖表 46:Temu 官網官

95、網 資料來源：公開資料，浦銀國際 2022-09-09 37“務“務農”構農”構建供應鏈護城河建供應鏈護城河 拼多多旨在打造全球最大農產品零售平臺，差異化競爭拼多多旨在打造全球最大農產品零售平臺，差異化競爭。拼多多 2018 年、2019 年和 2020 年的農副產品 GMV 分別為 653 億元、1364 億元、2700 億元，每年保持三位數增長。農產品在拼多多總 GMV 中的占比不斷提升，在2020 年達到 16%，遠高于其他主流電商平臺?！稗r業數字化”成為公司的核心戰略之一“農業數字化”成為公司的核心戰略之一。更快覆蓋農產品消費場景、更深扎根農產品供應鏈，是公司在農產品方面的兩大目標。拼

96、多多拼多多為何將“農業為何將“農業數字化”作為核心戰略？數字化”作為核心戰略？1.農業和農產品數字化率遠低于其他品類，潛在市場空間巨大農業和農產品數字化率遠低于其他品類，潛在市場空間巨大 2020 年，中國農產品網絡零售額為 5750 億元人民幣，同比增長 37.9%，增速顯著高于同期實物商品網上零售額的 14.8%。農業農村部在全國鄉村產業發展規劃(2020-2025 年)中提出，到 2025 年，農產品網絡銷售額目標達到 1 萬億元。根據艾瑞數據，受疫情推動線上化，2020 年生鮮電商零售線上占比已提升至 14.6%，隨著消費習慣養成和物流體系的完善，我們預計滲透率還將逐步提升。農業需要重

97、資產和長期投入，尚未被其他巨頭搶占。農產品具有地域覆蓋廣、高消費頻次、易腐損等特性，對供應鏈水平有著更高的要求，線上化存在一定難度，并非短時期內就能改造完成，是一項長期且艱巨的工程，因此成為了少數尚未被其他巨頭搶占的細分領域。圖表圖表 47:中國農產品網絡零售額中國農產品網絡零售額 圖表圖表 48:中國生鮮電商零售市場線上占比中國生鮮電商零售市場線上占比 資料來源：商務部、浦銀國際 資料來源：艾瑞、浦銀國際 0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020農產品網絡零售額（億）增速（右軸）2.8%4.2%6.2

98、%8.8%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020 2022-09-09 38 2.強化供應鏈競爭優勢，單靠低價不足以確立行業壁壘強化供應鏈競爭優勢，單靠低價不足以確立行業壁壘 電商逐漸進入了存量競爭，未來更多比拼的是供應鏈端的效率。拼多多過去的低價優勢并不能確立持久的護城河優勢，仍需要在供應鏈上游加大布局。拼多多正打造一個聚焦農業的物流基礎設施平臺，以保障農產品品質，減少損耗，并縮短交貨時間。只有這樣，才能確立真正的護城河。拼多多在農產品方面，不僅重視下游的銷售環節，不斷向上游環節滲透布局。公司于 2021 年二季度業績會上提出“百億農研

99、專項”，致力于推動農業科技進步。上游上游，拼多多與農民合作，致力于提高農產品的標準化的效率提升；中游中游，通過與物流公司合作，構建完整的農產品運輸網絡；下游下游，協助農民直連消費者，省去中間環節，解決銷售終端問題。拼多多通過實現“最初一公里”到“最后一公里”的全鏈條覆蓋，逐步確立在農產品品類的優勢。3.和和“多多買菜多多買菜”產生協同效應產生協同效應 2020 年 8 月，拼多多正式推出社區零售業務“多多買菜”，是公司目前的重點戰略業務之一。社區零售的目標用戶更看重菜品的低價和實惠，因此該模式更容易在低線城市爆發。而拼多多的優勢在于社區零售目標用戶和其自身用戶高度契合，模式也較為相近。經過近兩

100、年的快速擴張，社區團購賽道競爭格局逐漸明朗，目前多多買菜和美團優選位于第一梯隊。今年的戰略重點也從城市擴張向盈利逐步傾斜，我們預計目前經營虧損在 5%左右，預計最早有望今年實現扭虧。圖表圖表 49:社區團購社區團購競爭格局（競爭格局（2021 年年 GMV，億），億）圖表圖表 50:社區團購市場規模社區團購市場規模 資料來源：星圖數據、浦銀國際 E=KANTAR 預測 資料來源：KANTAR、浦銀國際 0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4002018201920202021E市場規模（億）增速（右軸）02004006008001,0001,2

101、001,400美團優選多多買菜興盛優選淘菜菜美團優選多多買菜興盛優選淘菜菜 2022-09-09 39 財務分析及預測財務分析及預測 預計未來三年年均復合增長預計未來三年年均復合增長 23%2021 年，拼多多收入同比增長 58%，達到 940 億人民幣。分部收入來看，在線市場服務收入 726 億，同比增長 51%，收入貢獻占比 77%；交易服務收入 141 億，同比增長 144%，占比 15%；商品銷售收入 72 億，占比 8%。我們預計拼多多 2022 年收入將增長 32%至 1241 億，其中在線市場服務增長34%，交易服務增長 90%。我們預計 2021-2024E 年收入可達到 23

102、%的年復合增長。2Q 業績：業績：收入為 314 億，同比增長 36%，其中在線市場服務收入同比增長39%，交易服務同比增長 107%；毛利率同比提升 8.9 個百分點至 74.7%；調整后凈利潤同比增長 161%至 108 億，調整后凈利率為 34.3%。圖表圖表 51:拼多多拼多多收入預測收入預測 圖表圖表 52:拼多多分部業務預測拼多多分部業務預測（人民幣百萬）（人民幣百萬）E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖表 53:在線市場服務在線市場服務收入預測收入預測 圖表圖表 54:交易服務收入預測交易服務收入預測 E=浦銀國際

103、預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000202020212022E2023E2024E收入（人民幣百萬）增速（右軸）050,000100,000150,000200,000202020212022E2023E2024E在線市場服務交易服務商品銷售0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212022E2023E2024E在線市場服務（人民幣百萬）增速（右軸

104、）0%20%40%60%80%100%120%140%160%010,00020,00030,00040,00050,000202020212022E2023E2024E交易服務（人民幣百萬）增速（右軸）2022-09-09 40 利潤率或持續改善利潤率或持續改善 2021 年公司毛利率為 66.2%，主要是由于低毛利的商品銷售收入占比的提升。隨著自營業務的戰略收縮，我們預計 2022 年毛利率將回升至 71%。我們預計拼多多我們預計拼多多 2022 年年利潤率為利潤率為 25.1%。拼多多在 2021 年首次實現年度盈利，調整后凈利率為 14.7%。我們預計公司 2022 年調整后凈利潤達到

105、 311億，調整后凈利率為 25.1%。圖表圖表 55:拼多多毛利潤預測拼多多毛利潤預測 圖表圖表 56:拼多多費用率預測拼多多費用率預測 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖表 57:拼多多經營利潤拼多多經營利潤預測預測 圖表圖表 58:拼多多調整后凈利潤預測拼多多調整后凈利潤預測 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 62%64%66%68%70%72%74%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212

106、022E2023E2024E毛利潤（人民幣百萬）毛利率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022E2023E2024E銷售費用率研發費用率管理費用率-20%-10%0%10%20%30%-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,000202020212022E2023E2024E經營利潤（人民幣百萬）經營利潤率（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000202020212022E2023E2024E調整后凈利

107、潤（人民幣百萬）調整后凈利率 2022-09-09 41 估值分析與預測估值分析與預測 首予首予“買入買入”評級評級，目目標價標價 100 美元美元 我們預測拼多多 2023 年調整后凈利潤為 397 億元人民幣，參考行業可比公司估值水平，并考慮到公司仍保持較高增速，給予公司 2023 年 25x P/E，得到目標價目標價 100 美元美元，首首予予“買入買入”評級評級，對應 2022E/2023E 年 32x/25x P/E。圖表圖表 59:電商電商公司估值比較公司估值比較 市值市值 股價股價 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市銷銷率率，倍，倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱(百

108、萬美元百萬美元)(交易貨幣交易貨幣)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京東 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品會 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 匯通達 2,

109、931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 寶尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2

110、.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致預期，股價截至 9

111、 月 8 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 投資風險投資風險 宏觀經濟放緩，或導致整體消費市場不及預期宏觀經濟放緩，或導致整體消費市場不及預期。公司的收入增速也將會受到直接影響。行業競爭愈加激烈，或導致競爭格局進一步惡化行業競爭愈加激烈，或導致競爭格局進一步惡化。公司的利潤率或將面臨一定壓力?；ヂ摼W行業監管趨嚴互聯網行業監管趨嚴。針對社區團購、生鮮電商的相關政策仍存在不確定性，若監管趨嚴，或對新業務擴張帶來影響。2022-09-09 42 圖表圖表 60：浦銀國際目標價：拼多多（浦銀國際目標價：拼多多（PDD.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盤 資料來源：Bloombe

112、rg、浦銀國際 100.0 02040608010012001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23拼多多股價買入持有賣出(美元)2022-09-09 43 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 61：拼多多市場普遍預期拼多多市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 62：拼多多拼多多 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司盈利水平好于預期樂觀情景：公司盈利水平好于預期（概率：（概率：20%）悲觀情景：公司盈利水平不及預期悲觀情景：公司盈利水平不及預期（概率：（概率：

113、20%）目標價：131 美元 目標價：64 美元 若公司 2023 年 GMV 超過 4 萬億，將推動收入增長好于預期?？缇畴娚虡I務發展成效顯著，或稱為新增長動力。若公司 2023 年 GMV 低于 3.5 萬億，則收入增長或遜于預期。若跨境電商業務加速擴張但 GMV 表現不佳，或對公司整體利潤率造成較大影響。資料來源：浦銀國際預測 17%21%19%17%16%17%17%19%17%17%9%9%2%2%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/20

114、226/20227/20228/20229/2022買入持有賣出股價(美元，右軸)020406080100120-10103050709011013001/202207/202201/202307/20230102030405060708090交易量（百萬）拼多多股價（美元，右軸）樂觀US$131基本US$100悲觀US$64 2022-09-09 44 財務報表財務報表 圖表圖表 63:損益表損益表 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報，浦銀國際 人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E損益表損益表收入收入59,492 93,950 124,062 149,59

115、6 175,513 收入成本(19,279)(31,718)(35,770)(41,887)(49,144)毛利毛利40,213 62,232 88,292 107,709 126,369 研發費用(6,892)(8,993)(11,580)(12,716)(14,919)銷售費用(41,195)(44,802)(48,152)(55,351)(61,430)管理費用(1,507)(1,541)(3,139)(2,992)(3,510)其他費用-經營盈利經營盈利(9,380)6,897 25,421 36,651 46,511 利息收入1,698 1,831 3,027 3,482 3,830

116、 其他收益凈額419 728 1,327 -除稅前盈利除稅前盈利(7,263)9,455 29,775 40,133 50,341 其他損益84 247 (87)-所得稅開支-(1,934)(5,337)(8,027)(10,068)年度盈利年度盈利(7,180)7,769 24,351 32,106 40,273 2022-09-09 45 圖表圖表 64:資產負債表和簡明現金流量表資產負債表和簡明現金流量表 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報，浦銀國際 人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E資產負債表資產負債表現金及現金等價物22,421 6,427 19

117、,138 46,940 88,902 應收款項 4,970 4,924 4,864 4,791 4,705短期投資 64,551 86,517 112,693 133,634 150,387其他流動資產 57,582 63,042 63,042 63,042 63,042流動資產合計流動資產合計 149,524 160,909 199,737 248,407 307,036固定資產 203 2,203 7,100 13,403 20,926無形資產 1,277 701 (1,647)(6,056)(11,997)其他非流動資產7,905 17,396 17,102 16,551 15,809

118、非流動資產合計非流動資產合計 9,385 20,301 22,556 23,899 24,738資產總計資產總計 158,909 181,210 222,292 272,306 331,774短期借款 1,866 -應付賬款 57,220 64,473 71,026 77,165 82,927其他流動負債 24,796 29,257 32,758 36,980 41,932流動負債合計流動負債合計 83,882 93,730 103,784 114,145 124,860可轉債 14,433 11,789 11,789 11,789 11,789其他非流動負債418 577 577 577 5

119、77 非流動負債合計非流動負債合計 14,851 12,365 12,365 12,365 12,365負債總計負債總計 98,733 106,095 116,149 126,510 137,225 -股本溢價 86,699 95,341 102,018 109,564 118,045保留盈利及其他 (26,523)(20,226)4,125 36,231 76,504權益總額權益總額 60,176 75,115 106,143 145,795 194,549簡明現金流量表簡明現金流量表經營活動所得現金流量凈額28,197 28,783 44,078 55,597 66,980 投資活動現金流

120、量凈額(38,358)(35,562)(31,367)(27,795)(25,018)融資活動所得現金流量凈額51,799 (1,875)-匯率變動影響(140)(145)-現金及現金等價物增加凈額現金及現金等價物增加凈額41,498 (8,800)12,711 27,802 41,962 年初現金及現金等價物33,346 74,844 66,044 78,755 106,557 年末現金及現金等價物年末現金及現金等價物74,844 66,044 78,755 106,557 148,519 浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|互聯網互聯網行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析

121、師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。京東（京東（9618.HK/JD.US）：高筑供應鏈護城高筑供應鏈護城河，發力即時零售河，發力即時零售 我們首次覆蓋我們首次覆蓋京東京東（9618.HK/JD.US），給予買入評級，目），給予買入評級，目標價為標價為 291港元港元/75 美元。美元。品控和物流品控和物流，是，是京東最大的競爭優勢京東最大的競爭優勢：如果用“多、快、好、省”作為評價電商用戶體驗的主要標準，京東的相對特點更體現在“好”和“快”方面。京東在電商供應鏈端的長期布局，確立了牢不可破的護城河。隨著電商逐漸步入存量時代，京東依托于自營模式和自建物流的兩大

122、差異化優勢將會更加凸顯，有望進一步搶占市場份額。我們預計公司收入未來三年年均復合增長 15%。發力即時零售，打造第二增長曲線：發力即時零售，打造第二增長曲線：公司推出“小時購”品牌，全面發力即時零售業務，目標設定為滲透 50%的京東用戶?！靶r購”集合了京東生態內所有能夠提供小時達服務的即時零售能力。我們預測，中國即時零售市場規模未來兩年仍將呈現幾何式增長，未來市場空間廣闊。同時，京東有望憑借全渠道供應鏈優勢，深度整合內部資源，借即時零售賽道打造新的增長點。用戶用戶短期短期增速放緩，增速放緩，結構優化結構優化或助推利潤率改善或助推利潤率改善：隨著京喜業務大規模收縮，我們認為京東短期用戶增長會放

123、緩，將更加重視復購率以及老客戶的精細化運營，對下沉市場用戶的爭奪需要新的契機。公司在核心零售的結構優化主要體現在兩方面：一是 POP 平臺模式的占比逐步提升，二是自營產品中，日用品的比例在不斷提升。尤其是日用品的利潤率要優于 3C 家電品類，商品結構的變化或將推動利潤率改善。估值估值：我們我們首首予予“買入買入”評級評級，目標價為目標價為 291 港元港元/75 美元美元。我們認為京東在當前電商競爭環境下處于有利位置，我們基于分布加總法的目標價為 291 港元/75 美元，對應 38x/30 x 的 2022E/2023E 年市盈率。投資風險：投資風險：政策風險，針對互聯網行業監管趨嚴；行業競

124、爭激烈，或導致用戶增長不及預期。圖表圖表 65：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣人民幣百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 經營利潤 12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 調整后凈利潤 16,828 17,207 21,609 27,416 35,071 目標 PE(x)38.4 30.3 23.7 E=浦銀國際預測 資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 京東京東（JD.US/9618.HK）

125、2022 年 09 月 09 日 京東（京東（9618.HK）目標價（港元）目標價（港元）291.0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+24%目前股價（港元）235.2 52 周內股價區間（港元）156.37-356.5 總市值（百萬港元）734,646 近 3 月日均成交額（百萬港元）2299 注：截至 2022 年 9 月 8 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 京東京東（JD.US）目標價（美元）目標價（美元）75.0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+25%目前股價（美元）59.9 52 周內股價區間（美元）40.54-90.41 總市值（百萬美元）93,

126、517 近 3 月日均成交額（百萬美元）520 注：截至 2022 年 9 月 7 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 股價表現股價表現 注：截至 2022 年 1 月 21 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 HKD 255HKD 448HKD 235HKD 291USD 65USD 115USD 60USD 75-20%0%20%40%4060801/1/20227/1/2022京東集團股價(美元)相對于MSCI中國可選消費指數表現(右軸)2022-09-09 47 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表

127、人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY23E人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY23E收入收入745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 凈利潤49,337 (4,467)6,572 19,791 28,216 收入成本(636,694)(822,526)(916,170)(1,081,454)(1,220,366)折舊攤銷6,068 6,232 9,086 10,795 12,428 毛利毛利109,108 129,066 148,039 181,927 211,988 其他調整項(31,5

128、39)21,018 7,796 9,075 10,206 履約開支(48,700)(59,055)(65,937)(75,803)(85,941)營運資金變動18,678 19,518 5,387 9,500 7,956 研發費用(16,149)(16,332)(17,491)(18,951)(21,485)經營現金流經營現金流42,544 42,301 28,841 49,162 58,805 銷售費用(27,156)(38,743)(39,713)(48,008)(52,997)管理費用(6,409)(11,562)(10,356)(12,634)(14,324)固定資產(10,919)(

129、14,430)(15,284)(16,714)(17,832)其他收益1,649 767 -無形資產(19)(23)(24)(27)(28)經營盈利經營盈利12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 其他投資現金流(46,872)(59,795)-投資收入4,291 (4,918)(2,685)-投資現金流投資現金流(57,811)(74,248)(15,308)(16,741)(17,860)利息收入1,628 (1,213)(1,629)(1,792)(1,971)其他收益凈額32,556 (590)(312)-借款凈額(1,816)1,151 -除稅前盈利除稅前盈

130、利50,819 (2,580)9,917 24,739 35,270 其他融資現金流72,888 18,352 -所得稅開支(1,482)(1,887)(3,345)(4,948)(7,054)融資現金流融資現金流71,072 19,503 -年度盈利年度盈利49,337 (4,467)6,572 19,791 28,216 匯率變動影響(5,082)(1,498)-調整后凈利潤調整后凈利潤16,828 17,207 21,609 27,416 35,071 現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量50,723 (13,942)13,532 32,422 40,945 年初現金及現金等價物

131、39,912 90,635 76,693 90,225 122,647 年末現金及現金等價物年末現金及現金等價物90,635 76,693 90,225 122,647 163,592 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY23EFY20FY21FY22EFY23EFY23E現金及現金等價物86,085 70,767 84,299 116,721 157,666 盈利增速盈利增速應收款項13,779 17,400 19,459 23,101 26,191 營業收入增速29.3%27.6%11.8%18.7%13.4%存貨58

132、,933 75,601 84,208 99,400 112,168 毛利潤增速29.2%18.3%14.7%22.9%16.5%其他流動資產76,005 135,904 135,904 135,904 135,904 經營利潤增速37.2%-66.5%251.2%82.4%40.4%流動資產合計流動資產合計234,801 299,672 323,871 375,126 431,928 凈利潤增速314.9%NMNM201.2%42.6%固定資產22,597 32,944 39,142 45,061 50,465 調整后凈利潤增速56.5%2.3%25.6%26.9%27.9%無形資產6,463

133、 5,837 5,861 5,888 5,916 其他非流動資產158,427 158,054 158,054 158,054 158,054 盈利能力比率盈利能力比率非流動資產合計非流動資產合計187,487 196,835 203,057 209,003 214,436 毛利率14.6%13.6%13.9%14.4%14.8%資產總計資產總計422,288 496,507 526,928 584,129 646,364 經營利潤率1.7%0.4%1.4%2.1%2.6%凈利率6.6%-0.4%0.7%1.5%1.7%應付賬款107,404 141,003 157,056 185,390 2

134、09,203 調整后凈利率2.3%1.8%2.0%2.2%2.4%其他流動負債281,420 362,639 394,745 451,413 499,040 流動負債合計流動負債合計174,017 221,636 237,689 266,023 289,836 每股指標（元）每股指標（元）長期借款2,936 -基本EPS16.3-1.42.16.39.0其他非流動負債23,716 28,087 28,087 28,087 28,087 攤薄EPS15.9-1.42.16.28.9非流動負債合計非流動負債合計26,652 28,087 28,087 28,087 28,087 調整后EPS5.4

135、5.56.88.611.0負債總計負債總計200,669 249,723 265,776 294,110 317,923 每股指標增速每股指標增速股本溢價153,357 182,578 190,374 199,450 209,655 基本EPS增速300.0%-108.8%-246.5%201.2%42.6%保留盈利及其他37,418 33,805 40,377 60,168 88,384 攤薄EPS增速296.0%-109.1%-243.9%201.2%42.6%其他權益30,843 30,401 30,401 30,401 30,401 調整后EPS增速49.4%2.3%22.9%26.9

136、%27.9%權益總額權益總額221,619 246,784 261,152 290,019 328,440 估值（倍）估值（倍）調整后目標P/E38.430.323.7目標P/S0.80.60.6E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2022-09-09 48 京東（京東（JD.US）：）：高筑供應鏈護城河，高筑供應鏈護城河，發力即時發力即時零售零售 數智化供應鏈，競爭優勢凸顯數智化供應鏈，競爭優勢凸顯 如果以如果以“多、快、好、省”“多、快、好、省”來作為評價電商平臺用戶體驗的主要標準，京東來作為評價電商平臺用戶體驗的主要標準，京東的相對優勢更突顯在“快”和“好”的相對

137、優勢更突顯在“快”和“好”?！昂谩敝饕w現在品牌保障和售后服務；“快”則表現在物流送貨的時效性。京東定位于以供應鏈為基礎的電商企業，最大優勢在于品控服務和物流配送。公司以自營模式起家，最大限度保證商品質量以及售后服務等方面，同時也在積極推動 POP 平臺模式，不斷擴充平臺上的商品品類，但自營仍然是京東零售業務的基本盤。此外，公司在早期不惜重資產打造的自營物流團隊，商品物流配送的時效性和體驗都要優于同業，高筑護城河?！昂谩薄昂谩薄罢贰罢?服務”形成良好口碑服務”形成良好口碑 京東以自營模式為主，最大限度保證商品質量以及售后服務京東以自營模式為主，最大限度保證商品質量以及售后服務。2021 年

138、，京東零售的收入中，自營和平臺收入的占比分別為 94%和 6%；其中自營盤中，3C 電子和日用百貨類的比重分別為 60%和 40%。消費電子類是京東電商的核心產品，由于其客單價高于其他品類，因此消費者對于品質和售后等更為看重。自營正品，確保了京東在消費電子領域的絕對優勢。在質量把控外，京東也在不斷提升用戶體驗，如售后服務、退換貨等方面，形成良好的口碑宣傳。雖然公司也在積極推動 POP（Platform Open Plan，平臺開放計劃）平臺模式，但“正品+服務”的原則依舊堅定實施。圖表圖表 66:京東京東自營和平臺的自營和平臺的收入收入占比（占比（2021 年）年）圖表圖表 67:京東京東自營

139、品類占比（自營品類占比（2021 年）年）資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：公司財報、浦銀國際 自營94%平臺6%電子產品及家用電器60%日用百貨40%2022-09-09 49 京東上的品牌旗艦店包括兩種：“京東自營旗艦店”和品牌的“官方旗艦店”。前者是由京東運營，品牌為其供貨；后者則是品牌在平臺上開設的門店，京東是作為第三方電商平臺。圖表圖表 68:電商平臺商品品質受消費者信賴比例電商平臺商品品質受消費者信賴比例 圖表圖表 69:“京東自營旗艦店”和“官方旗艦店”“京東自營旗艦店”和“官方旗艦店”資料來源：21 財經調研（2021 年 11 月）、浦銀國際 資料來源：京東、浦銀國際

140、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%京東天貓淘寶唯品會拼多多 2022-09-09 50 “快”“快”自建物流，高筑護城河自建物流，高筑護城河 自建物流，旨在打造極致的購物時效性自建物流，旨在打造極致的購物時效性。京東在 2007 年開始搭建自營物流團隊，京東物流源于京東商城的支持部門，于 2017 年 4 月宣布獨立，開始向外部客戶提供解決方案，并于 2021 年 5 月在港交所上市。截至 2021 年末，京東物流已擁有 1300 倉庫，總管理面積超 2400 萬平方米，已構建成我國最大的物流體系之一。供應鏈端的長期積淀，供應鏈端的長期積淀，價值將逐漸凸顯價值將逐漸凸顯

141、。2020 年，京東將定位從“以零售為基礎”轉變為“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”。盡管多年來物流端的投入給集團整體利潤帶來壓力，但京東在供應鏈的長期沉淀，讓其差異化優勢在競爭日益激烈的電商環境中更加凸顯。京東物流京東物流對外賦能，外部收入占比過半對外賦能，外部收入占比過半。京東物流 2021 年收入達到 1047 億元，同比增長 42.7%。一體化供應鏈成為京東物流的重要方向，京東的一體化供應鏈客戶服務指的是品牌商客戶，將貨品存入京東倉庫，然后使用京東物流的倉儲管理配送等服務?？蛻舻漠a品一開始就存放在京東的倉庫，接到訂單后，京東從離買家最近的倉庫提貨并配送，從而最大程度地提高時效性。京東物

142、流自 2017 年開始對外賦能，外部收入占比也在不斷提升。外部客戶收入占比已經從 2018 年的 29.9%、2019 年的 38%、2020 年的 46%增長至2021 年 57%。圖表圖表 70:京東京東物流及其他服務物流及其他服務收入收入增速及占比增速及占比 圖表圖表 71:京東京東物流外部收入占比物流外部收入占比 資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：京東物流招股書、浦銀國際 90%72%58%4%5%7%2%3%4%5%6%7%40%50%60%70%80%90%100%201920202021物流及其他服務收入增速物流及其他服務收入占比（右軸）0%10%20%30%40%50%6

143、0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201920202021外部收入（人民幣百萬）收入占比（右軸）2022-09-09 51 發力即時零售，打造第二長曲線發力即時零售，打造第二長曲線 京東推出“小時購”京東推出“小時購”，發力即時零售，發力即時零售。2021 年雙 11，京東整合了“京東到家”、“京東生鮮”小時達等入口，首次推出即時零售品牌“小時購”，目標設定為滲透 50%的京東用戶。在京東 app 選購商品時，下單同時帶有“自營”以及“分鐘達、小時達”兩個標識的商品時，既可享受京東自營的超高品質保障，又能體驗到一小時送達的即時零售服務?！?/p>

144、小時購”是京東生態域內所有能夠提供商品小時達服務的即時零售能力的集合。目前，京東小收購、京東到家已接入 15 萬家實體零售門店，覆蓋超過 1700 個縣區市，深度合作超 200 家品牌商，包括超市生鮮、手機通訊、數碼家電、醫藥健康、美妝護膚等品類。即時零售賽道，未來空間巨大。即時零售賽道，未來空間巨大。根據京東到家預測，2021 年中國即時零售市場達到 1 千億以上規模，預測到 2024 年，即時零售市場將達到 1 萬億規模。截至 2021 年 6 月 30 日的 12 個月內，京東到家平臺總交易額為 323 億元，同比增長 77%；年活躍消費者 5130 萬，同比增長約 60%。另據艾瑞咨詢

145、統計，2020 年京東到家交易額占據本地零售商超 O2O 市場份額的 25%，市場份額第一。即時零售用戶即時零售用戶習慣習慣逐漸養成逐漸養成。京東整體用戶購物頻次持續提升，消費者對于食品飲料、生鮮、母嬰在內的商品消費頻次均出現上漲，大商超品類的用戶人均單量持續增加。即時消費行業的消費群體，從年輕女性擴展至男性和中老年用戶的全客群，即時消費的地域也由一、二線城市擴展至“五環外”的低線城市市場，即時消費的產品品類也實現了大幅擴容。圖表圖表 72:中國即時零售市場規模（億）中國即時零售市場規模（億）圖表圖表 73:京東京東小時購流程示意小時購流程示意 E=京東到家預測 資料來源：京東到家、浦銀國際

146、資料來源：公開資料、浦銀國際 1000+10000+02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021E2024E 2022-09-09 52 用戶用戶精細化運營精細化運營，結構優化助推利潤率改善，結構優化助推利潤率改善 根據艾瑞咨詢數據統計，京東用戶畫像主要特點為：地域分布：地域分布：京東用戶中一、二線城市占比較高；年齡分布：年齡分布：用戶以青年和中年人群為主，35 歲以下占到 79%；性別分布：性別分布：男性略高于女性，占到 53.9%。京喜業務收縮，京喜業務收縮，短期短期用戶增長放緩用戶增長放緩。近年用戶增長更多來自于下沉市場滲透，據京東發布數據顯示，2021 年

147、新增用戶來自下沉市場的占比達到 70%，尤其是得益于社區團購業務京喜的大力推進。然而隨著社區團購競爭格局逐漸明朗，京喜業務日漸式微，規模大范圍收縮，放緩了對下沉市場的進攻步伐，京東二季度用戶數環比僅增加了 30 萬人。而京東當前發力的即時零售業務，則更多是基于一二線城市用戶，下沉市場用戶增量相對較弱。強調復購率和精細化運營。強調復購率和精細化運營。截至 2022 年 7 月，京東 Plus 會員數突破 3000萬，較去年年底新增了 500 萬。京東 Plus 會員的購買頻次和消費金額顯著大于普通用戶，根據京東二季度披露，今年 618 期間，京東 PLUS 會員占全部新品成交用戶中的近 50%；

148、過去一年新會員的消費金額和消費頻次分別同比提升超過 150%和 120%。我們認為京東短期用戶增長會放緩，將更加強調對現有客戶的精細化運營。圖表圖表 74:京東京東年度活躍用戶及增速年度活躍用戶及增速 圖表圖表 75:京東京東各季度新增各季度新增用戶數用戶數 資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：公司財報、浦銀國際 0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700年度活躍用戶（百萬）增速（右軸）0%2%4%6%8%10%05101520253035新增用戶（百萬）環比增速（右軸）2022-09-09 53 長期來看，長期來看，相對于相對于阿里巴巴和拼多

149、多阿里巴巴和拼多多，京東在用戶數方面，京東在用戶數方面仍存仍存潛在潛在增長空增長空間間。根據 CNNIC，截至 2021 年 12 月，我國電商用戶規模已經達到 8.42 億，占整體網民八成。我國電商行業的總體人口已經逐漸接近天花板，人口紅利不斷減弱。而相對于阿里巴巴和拼多多，長期來看，京東用戶數量還存在上升空間。圖表圖表 76:電商年度活躍用戶對比（百萬）電商年度活躍用戶對比（百萬）圖表圖表 77:京東京東和我國整體電商用戶對比（百萬）和我國整體電商用戶對比（百萬）資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：CNNIC、公司財報、浦銀國際 0200400600800100020182019202

150、02021阿里巴巴京東拼多多020040060080010002017.122018.122020.32020.122021.12中國網購用戶規模京東年度活躍用戶 2022-09-09 54 結構優化，結構優化，或或推動利潤率改善推動利潤率改善 公司在核心零售的結構優化主要體現在兩方面：一是 POP 平臺模式的占比逐步提升，二是自營產品中，日用品的比例在不斷提升。發力發力 3P 業務業務，提升日用品類占比，提升日用品類占比。得益于“二選一”的停止，京東 3P 店鋪數得到了快速增長。京東給予了小微企業更多的扶持和優惠，幫助 3P 商家在京東開店。根據調研數據，京東 3P 商家數在 2021 年增

151、長 10 萬，2022 年上半年增長 5 萬，總數達到 65 萬，貢獻 GMV 占比提升到 42%。由于 3P 業務主要為平臺及廣告服務，利潤率高于自營業務。發力于 3P 業務不僅將推動整體 GMV 增長，也有利于利潤率改善。2021 年京東商品收入中，日用百貨收入占比為 40%，過去幾年呈現持續上升趨勢。日用品的利潤率要好于 3C 家電品類，商品結構的變化也將推動利潤率改善。圖表圖表 78:京東京東 3P 商家數商家數（萬）（萬）圖表圖表 79:京京東東 3P 商家商家 GMV 占比占比 資料來源：調研數據、浦銀國際 資料來源：調研數據、浦銀國際 圖表圖表 80:京東京東日用百貨收入占比日用

152、百貨收入占比 圖表圖表 81:京京東東零售營業利潤率零售營業利潤率 資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：公司財報、浦銀國際 010203040506070202020211H2235%42%0%20%40%60%80%100%20211H223P占比1P占比29%33%36%38%40%25%27%29%31%33%35%37%39%41%201720182019202020211.4%1.6%2.5%3.0%3.1%1%2%2%3%3%4%20172018201920202021 2022-09-09 55 財務分析及預測財務分析及預測 預計未來三年年均復合增長預計未來三年年均復合增長

153、15%2021 年，京東收入同比增長 28%，達到 9516 億人民幣。分部收入來看，商品收入為主要來源，2021 年商品收入為 8157 億，占比 86%；服務收入為1359 億，占比 14%。我們預計公司 2021-2024E 年收入可達到 15%的年復合增長。2Q 業績：業績：收入為 2676 億，同比增長 5.4%，其中商品收入同比增長 3%，服務收入同比增長 22%；毛利率同比提升 0.9 個百分點至 13.4%；調整后凈利潤同比增長 40%至 65 億，調整后凈利率為 2.4%。我們預計 2022 年商品收入達到 8938 億人民幣，同比增長 10%，占比 84%；服務收入達到 1

154、704 億，同比增長 25%，占比 16%。隨著京東物流外部收入的增加，我們預計服務收入占比將穩步提升。圖表圖表 82:京東京東收入預測收入預測 圖表圖表 83:京東分部業務預測京東分部業務預測（人民幣百萬）（人民幣百萬）E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖表 84:商品商品收入預測收入預測 圖表圖表 85:服務收入預測服務收入預測 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 0%5%10%15%20%25%30%35%0500,0001,000,0001,500,0002,0

155、00,000202020212022E2023E2024E收入（人民幣百萬）增速（右軸）0500,0001,000,0001,500,0002,000,000202020212022E2023E2024E商品收入服務收入0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000202020212022E2023E2024E商品收入增速（右軸）0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000202020212022E2023E2024E

156、服務收入增速（右軸）2022-09-09 56 利潤率或利潤率或逐步逐步改善改善 2021 年公司毛利潤為 1291 億人民幣，毛利率為 13.6%。由于服務業務占比的提升以及運營效率的提高，我們預計 2022 年毛利率及營業費用率都將略微得到改善。我們預測 2022 年公司調整后凈利潤為 216 億人民幣，調整后凈利率為 2.0%。圖表圖表 86:京東毛利潤預測京東毛利潤預測 圖表圖表 87:京東費用率預測京東費用率預測 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖表 88:京東經營利潤京東經營利潤預測預測 圖表圖表 89:京東調整后

157、凈利潤預測京東調整后凈利潤預測 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010,00020,00030,00040,000202020212022E2023E2024E經營利潤（人民幣百萬）經營利潤率（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010,00020,00030,00040,000202020212022E2023E2024E調整后利潤（人民幣百萬）調整后利潤率（右軸）12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%050,000100,0

158、00150,000200,000250,000202020212022E2023E2024E毛利潤（人民幣百萬）毛利率（右軸）7%6%6%6%6%2%2%2%2%2%4%4%4%4%4%1%1%1%1%1%0%1%2%3%4%5%6%7%202020212022E2023E2024E履約費用率研發費用率銷售費用率管理費用率 2022-09-09 57 估值分析與預測估值分析與預測 首予首予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 291 港元港元/75 美元美元 我們使用 SOTP 對京東進行估值，我們預計 2023 年京東零售為 11,244 億人民幣，參考行業可比公司估值水平，并考慮到公司增速

159、好于大盤，給予 20 x P/E，同時根據京東物流市值和達達市值以及京東相應持股比例，給予 30%的控股公司折價，得到目標價 291 港元/75 美元，首予“買入”評級。圖表圖表 90:京東估值京東估值-分部加總法分部加總法 業務（人民幣百萬）業務（人民幣百萬）2023E 估值方法估值方法 收入收入 營業營業利潤利潤 P/E（x）京東持股比例京東持股比例 估值估值 京東零售 1,124,353 39,352 20 100%787,047 京東物流 63.6%42,525 達達 52.2%3,782 市值市值(人民幣百萬人民幣百萬)830,812 港元/人民幣 0.90 市值市值(港港元元百萬百

160、萬)925,762 基本股數(百萬)3,176 目標價目標價(港元港元)291 美股存托股數（百萬）1,588 美元/港元 7.8 目標價目標價(美元美元)75 注：E=浦銀國際預測 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 91:電商電商公司估值比較公司估值比較 市值市值 股價股價 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市銷銷率率，倍，倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱(百萬美元百萬美元)(交易貨幣交易貨幣)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9

161、 1.7 1.5 JD US Equity 京東 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品會 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 匯通達 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 寶尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12

162、.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6

163、25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致預期，股價截至 9 月 8 日；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2022-09-09 58 圖表圖表 92：京東京東遠期市盈率遠期市盈率 注：截至 9 月 7 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 93

164、：浦銀國際目標價：京東（浦銀國際目標價：京東（9618.HK）注：截至 2022 年 9 月 8 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 061218243036424854602018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09遠期市盈

165、率平均值1 標準差291.0 05010015020025030035001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23京東集團股價買入持有賣出(港元)2022-09-09 59 圖表圖表 94：浦銀國際目標價：京東（浦銀國際目標價：京東（JD.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 75.0 010203040506070809001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23京東集團股價買入持有賣出

166、(美元)2022-09-09 60 投資風險投資風險 宏觀經濟放緩，或導致整體消費市場不及預期宏觀經濟放緩，或導致整體消費市場不及預期。公司收入增速也將會受到直接影響。行業競爭愈加激烈，或導致競爭格局進一步惡化行業競爭愈加激烈，或導致競爭格局進一步惡化。公司利潤率或將面臨一定壓力。下沉市場流量不及預期，或導致京下沉市場流量不及預期，或導致京東東用戶增長不及預期用戶增長不及預期。2022-09-09 61 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 95：京東京東（JD.US）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 96：京東京東（JD.US）

167、SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司盈利水平好于預期樂觀情景：公司盈利水平好于預期（概率：（概率：20%）悲觀情景：公司盈利水平不及預期悲觀情景：公司盈利水平不及預期（概率：（概率：20%）目標價：110 美元 目標價：49 美元 若公司 2023 年 GMV 超過 4.6 萬億，有望推動收入增長好于預期。若公司 2023 年零售業務業務營業利潤率達到4%，或將推動公司整體利潤好于預期。若公司 2023 年 GMV 超低于 4 萬億，或影響收入表現。若公司 2023 年零售業務業務營業利潤率低于3%，或將影響公司整體利潤表現。資料來源：浦銀國際預測 4%2%2%2%2%2%2%4%4%

168、6%6%6%2%2%2%2%2%4%4%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/2022買入持有賣出股價(美元，右軸)0102030405060708090100-10103050709011001/202207/202201/202307/2023010203040506070交易量（百萬）京東集團股價（美元，右軸）樂觀US$110基本US$75悲觀US49 2022-09-09 62 圖表圖表 97：

169、京東京東（9618.HK）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 98：京東京東（9618.HK）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司盈利水平好于預期樂觀情景：公司盈利水平好于預期（概率：（概率：20%）悲觀情景：公司盈利水平不及預期悲觀情景：公司盈利水平不及預期（概率：（概率：20%）目標價：目標價：430 港元港元 目標價：目標價：192 港元港元 若公司 2023 年 GMV 超過 4.6 萬億，有望推動收入增長好于預期。若公司 2023 年零售業務業務營業利潤率達到4%，或將推動公司整體利潤好于預期。若公司 2023 年 GMV 超低于 4

170、萬億，或影響收入表現。若公司 2023 年零售業務業務營業利潤率低于3%，或將影響公司整體利潤表現。資料來源：浦銀國際預測 05010015020025030035040045001/202207/202201/202307/2023010203040506070交易量（百萬）京東集團股價（港元，右軸）樂觀HKD430基本HKD291悲觀HKD1929%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4/20225/20226/20227/20228/20229/2022買入持有賣出股價(港元，右軸)050100150200250300 2022-09-09 63 財

171、務報表財務報表 圖表圖表 99:損益表損益表 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報，浦銀國際 人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY23E損益表損益表收入收入745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 收入成本(636,694)(822,526)(916,170)(1,081,454)(1,220,366)毛利毛利109,108 129,066 148,039 181,927 211,988 履約開支(48,700)(59,055)(65,937)(75,803)(85,941)研發費用(16,149)(16,332)(

172、17,491)(18,951)(21,485)銷售費用(27,156)(38,743)(39,713)(48,008)(52,997)管理費用(6,409)(11,562)(10,356)(12,634)(14,324)其他收益1,649 767 -經營盈利經營盈利12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 投資收入4,291 (4,918)(2,685)-利息收入1,628 (1,213)(1,629)(1,792)(1,971)其他收益凈額32,556 (590)(312)-除稅前盈利除稅前盈利50,819 (2,580)9,917 24,739 35,270 所得

173、稅開支(1,482)(1,887)(3,345)(4,948)(7,054)年度盈利年度盈利49,337 (4,467)6,572 19,791 28,216 2022-09-09 64 圖表圖表 100:資產負債表和簡明現金流量表資產負債表和簡明現金流量表 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報，浦銀國際 人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY23E資產負債表資產負債表現金及現金等價物86,085 70,767 84,299 116,721 157,666 應收款項 13,779 17,400 19,459 23,101 26,191存貨 58,933 75,601

174、84,208 99,400 112,168其他流動資產 76,005 135,904 135,904 135,904 135,904流動資產合計流動資產合計 234,801 299,672 323,871 375,126 431,928固定資產 22,597 32,944 39,142 45,061 50,465無形資產 6,463 5,837 5,861 5,888 5,916其他非流動資產158,427 158,054 158,054 158,054 158,054 非流動資產合計非流動資產合計 187,487 196,835 203,057 209,003 214,436資產總計資產總計

175、 422,288 496,507 526,928 584,129 646,364應付賬款 107,404 141,003 157,056 185,390 209,203其他流動負債 281,420 362,639 394,745 451,413 499,040流動負債合計流動負債合計 174,017 221,636 237,689 266,023 289,836長期借款 2,936 -其他非流動負債 23,716 28,087 28,087 28,087 28,087非流動負債合計非流動負債合計26,652 28,087 28,087 28,087 28,087 負債總計負債總計 200,66

176、9 249,723 265,776 294,110 317,923股本溢價 153,357 182,578 190,374 199,450 209,655保留盈利及其他 37,418 33,805 40,377 60,168 88,384其他權益 30,843 30,401 30,401 30,401 30,401權益總額權益總額 221,619 246,784 261,152 290,019 328,440簡明現金流量表簡明現金流量表經營活動所得現金流量凈額42,544 42,301 28,841 49,162 58,805 投資活動現金流量凈額(57,811)(74,248)(15,308

177、)(16,741)(17,860)融資活動所得現金流量凈額71,072 19,503 -匯率變動影響(5,082)(1,498)-現金及現金等價物增加凈額現金及現金等價物增加凈額50,723 (13,942)13,532 32,422 40,945 年初現金及現金等價物39,912 90,635 76,693 90,225 122,647 年末現金及現金等價物年末現金及現金等價物90,635 76,693 90,225 122,647 163,592 浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|互聯網互聯網行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披

178、露、商業關系披露及免責聲明。唯品會（唯品會（VIPS.US）：價值股能否重返成長價值股能否重返成長股？股？我們首次覆蓋唯品會（我們首次覆蓋唯品會（VIPS.US），給予），給予“持有持有”評級，目標價為評級，目標價為 11 美美元元。唯品會是我國特賣電商龍頭唯品會是我國特賣電商龍頭，主打“精選品牌，主打“精選品牌+深度折扣深度折扣+限時搶限時搶購”的正品特賣模式。購”的正品特賣模式。然而然而，直播帶貨直播帶貨的火熱給特賣電商造成的火熱給特賣電商造成一定沖一定沖擊，公司擊，公司用戶和用戶和收入收入增長增長短期承壓短期承壓。公司也在積極調整，公司也在積極調整，效果仍有待效果仍有待觀察觀察，給予“給

179、予“持有持有”評級?！痹u級。深耕垂直特賣電商，差異化競爭。深耕垂直特賣電商，差異化競爭。唯品會是我國特賣電商龍頭，以服裝品類為主。供應端供應端，特賣電商幫助商家解決了品牌商的多余庫存；需求端需求端，特賣電商為消費者提供了低價格高質量的品牌商品。而唯品會作為特賣模式的競爭優勢主要體現在：1）全球專業買手團隊保障了商品競爭力；2）唯品會與大量品牌商達成長期深度合作；3）強大的運營能力保證庫存高周轉。唯品會能否迎來第二春？唯品會能否迎來第二春？目前，國內直播電商爆發，對垂直特賣電商帶來一定沖擊，造成公司收入增速放緩。而相比于直播帶貨，特賣電商在商品質量和售后服務上更具優勢，用戶信賴度和留存更高。而唯

180、品會也在不斷調整，但效果仍有待觀察：1）營銷推廣，營銷推廣，用戶拉用戶拉新新，長期將受益于消費升級和品牌意識提升，唯品會有望吸納更多追求品牌兼具性價比的用戶；2）豐富商品品類，擴大目標客戶豐富商品品類，擴大目標客戶，逐漸從垂直電商轉向綜合電商，由服裝配飾類擴展至母嬰、家居等品類，男性客戶收入貢獻有望得到提升；3）線上線下相結合，進一步線上線下相結合，進一步改善用戶體驗改善用戶體驗，進而提升用戶粘性和復購，SVIP 仍保持健康增長。估值估值：我們我們首首予予“持有持有”評級評級，目標價為目標價為 11 美元美元?？紤]到特賣電商行業目前面臨直播電商帶來的沖擊，公司用戶和收入增長或面臨不確定性，我們

181、預計公司收入未來三年年均復合增長 1%，首予“持有”評級，目標價 11 美元，對應 2022E/2023E 年 8.2x/8.0 x P/E。投資風險：投資風險：政策風險，針對互聯網行業監管趨嚴；行業競爭激烈，或導致用戶增長不及預期。圖表圖表 101：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣人民幣百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 101,858 117,060 104,923 112,458 119,056 經營利潤 5,860 5,582 5,250 5,510 6,429 調整后凈利潤 6,269 6,012 5,885 6,016 6,7

182、89 目標 PS(x)8.2 8.0 7.1 E=浦銀國際預測 資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 唯品會唯品會（VIPS.US）：價值股能否重返成長股？：價值股能否重返成長股？2022 年 09 月 09 日 唯品會唯品會（VIPS.US）目標價（美元）目標價（美元）11 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+5%目前股價（美元）10.5 52 周內股價區間（美元）5.75-15.65 總市值（百萬美元）6,668 近 3 月日均成交額（百萬美元）62 注：截至 2022 年 9 月 7 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 股價表

183、現股價表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 USD 9USD 17USD 10 USD 11-20%20%60%48121/1/20227/1/2022唯品會控股有限公司股價(美元)相對于MSCI中國可選消費指數表現(右軸)2022-09-09 66 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入收入101,858 117,060 104,923 112,458 119,056 凈利潤5,919 4,693 4,782 4

184、,957 5,697 收入成本(80,573)(93,953)(83,861)(89,742)(94,888)折舊970 1,097 1,161 1,236 1,318 毛利毛利21,285 23,107 21,061 22,717 24,168 攤銷37 12 12 11 11 倉儲物流費用(6,879)(7,653)(7,167)(7,535)(7,858)其他調整項1,264 1,739 1,160 1,238 1,287 研發費用(1,221)(1,517)(1,629)(1,462)(1,429)營運資金變動3,631 (797)(607)349 306 銷售費用(4,284)(5,

185、089)(3,178)(3,936)(4,167)經營現金流經營現金流11,820 6,745 6,508 7,792 8,618 管理費用(3,749)(4,190)(4,194)(4,273)(4,286)其他經營收益凈額708 925 356 -固定資產(1,932)(2,337)(2,095)(2,245)(2,377)經營盈利經營盈利5,860 5,582 5,250 5,510 6,429 土地使用權(35)(846)(759)(813)(861)利息收益382 657 678 685 692 其他投資現金流(4,729)857 -投資收益(43)(329)(92)-投資現金流投資

186、現金流(6,695)(2,326)(2,853)(3,058)(3,238)其他收益凈額821 (37)205 -除稅前盈利除稅前盈利7,019 5,873 6,041 6,196 7,121 借款(146)944 846 907 960 所得稅開支(1,130)(1,223)(1,188)(1,239)(1,424)其他融資現金流125 (1,003)-應占附屬公司盈利30 42 (71)-融資現金流融資現金流(21)(59)846 907 960 年度盈利年度盈利5,919 4,693 4,782 4,957 5,697 少數股東權益12 12 5 -現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物

187、凈流量5,105 4,359 4,500 5,641 6,341 本公司權益持有人本公司權益持有人5,907 4,681 4,777 4,957 5,697 匯率變動影響(13)1 -年初現金及現金等價物7,719 12,811 17,171 21,672 27,312 以股份為基礎的酬金951 1,010 996 1,060 1,092 年末現金及現金等價物年末現金及現金等價物12,811 17,171 21,672 27,312 33,653 其他調整項(589)321 112 -調整后凈利潤調整后凈利潤6,269 6,012 5,885 6,016 6,789 資產負債表資產負債表主要財

188、務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E現金及現金等價物11,995 16,297 20,798 26,439 32,779 盈利增速盈利增速應收款項668 1,097 983 1,054 1,116 營業收入增速9.5%14.9%-10.4%7.2%5.9%存貨7,643 6,865 6,128 6,557 6,933 毛利潤增速2.9%8.6%-8.9%7.9%6.4%其他流動資產10,867 8,582 8,582 8,582 8,582 經營利潤增速22.8%-4.7%-6.0%5.0%16.

189、7%流動資產合計流動資產合計31,173 32,842 36,491 42,632 49,411 凈利潤增速48.5%-20.7%1.9%3.6%14.9%固定資產13,584 14,377 15,311 16,320 17,379 調整后凈利潤增速25.0%-4.1%-2.1%2.2%12.9%無形資產333 321 309 298 287 土地使用權6,063 6,612 7,207 7,841 8,507 盈利能力比率盈利能力比率其他非流動資產7,788 8,136 8,136 8,136 8,136 毛利率20.9%19.7%20.1%20.2%20.3%非流動資產合計非流動資產合計2

190、7,768 29,446 30,962 32,594 34,309 經營利潤率5.8%4.8%5.0%4.9%5.4%資產總計資產總計58,941 62,288 67,454 75,227 83,720 凈利率5.8%4.0%4.6%4.4%4.8%調整后凈利率6.2%5.1%5.6%5.3%5.7%短期借款1,043 1,975 2,822 3,729 4,689 應付賬款15,635 13,574 12,116 12,966 13,709 每股指標（元）每股指標（元）其他流動負債9,890 10,222 10,222 10,222 10,222 基本EPS8.76.97.47.78.8流動

191、負債合計流動負債合計26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 攤薄EPS8.66.77.47.68.8長期借款-調整后EPS9.18.79.19.310.5其他非流動負債26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 非流動負債合計非流動負債合計26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 每股指標增速每股指標增速負債總計負債總計53,138 51,542 50,319 53,832 57,240 基本EPS增速45.4%-21.4%7.6%3.7%14.9%攤薄EPS增速45.0%-21.2%9.0%3.7%14.9%

192、保留盈利17,740 22,421 27,204 32,160 37,857 調整后EPS增速23.3%-4.6%4.5%2.2%12.9%其他權益10,757 10,211 11,207 12,267 13,359 本公司權益持有人應占本公司權益持有人應占權益權益28,498 32,633 38,411 44,427 51,216 估值（倍）估值（倍）非控制性權益888 1,195 1,195 1,195 1,195 調整后目標P/E8.28.07.1權益總額權益總額29,386 33,828 39,606 45,622 52,412 目標P/S0.50.40.4目標P/B1.21.10.9

193、E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2022-09-09 67 唯品會（唯品會（VIPS.US）：）：價值股能否重返成長股？價值股能否重返成長股？深耕垂直特賣，差異化競爭深耕垂直特賣，差異化競爭 唯品會，是我國特賣電商龍頭，深耕“精選品牌唯品會，是我國特賣電商龍頭，深耕“精選品牌+深度折扣深度折扣+限時搶購”的限時搶購”的正品特賣模式正品特賣模式。唯品會成立于 2008 年，于 2012 年在紐交所上市。公司主打自營模式，以服裝品類為主。收入規模突破千億，盈利能力穩定收入規模突破千億，盈利能力穩定。按收入規模來看，唯品會 2021 年收入為 1171 億，增速 15%；

194、按凈利潤來看，唯品會盈利能力保持穩定，2021 年調整后利潤率為 5.1%。特賣電商賦能供需兩端，尋求差異化發展特賣電商賦能供需兩端，尋求差異化發展 特賣電商以消費者追求高性價比為核心，對品牌商品，包括過季款或尾貨等，以限時、限量、折扣等方式進行銷售，特賣電商中售賣的商品常有著極具吸引力的折扣。特賣市場中銷售的商品主要分為兩類：一類是品牌尾貨，一類是定制貨。品牌尾貨是品牌商生產出多余的服裝，在當季未能售賣出去的庫存，這類貨品和專柜貨品質無異，缺點是過季或尺碼不全。定制貨品是指品牌商針對特定渠道生產定制款商品，或與專柜商品存在一些區別。圖表圖表 102:電商電商 2021 年年收入收入對比（人民

195、幣百萬）對比（人民幣百萬）圖表圖表 103:電商電商 2021 年凈年凈利潤對比（人民幣百萬）利潤對比（人民幣百萬）資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：公司財報、浦銀國際 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000京東阿里巴巴唯品會拼多多020,00040,00060,00080,000100,000120,000阿里巴巴京東拼多多唯品會 2022-09-09 68 供給端：特賣為品牌商提供了庫存銷售渠道。供給端：特賣為品牌商提供了庫存銷售渠道。特賣電商為品牌商提供一個場外渠道來快速清理

196、庫存，降低了運營和庫存成本，同時也加快了庫存周轉率，并減少了對店內正價商品銷售的影響。需求端：特賣為消費者提供高性價比商品。需求端：特賣為消費者提供高性價比商品。隨著中國人均可支配收入的提高，消費者的品牌意識越來越強。雖然消費短期略顯疲軟，但消費升級仍是大趨勢，在下沉市場尤為明顯。中國折扣零售渠道相對分散中國折扣零售渠道相對分散，主要包括線下奧特萊斯、品牌折扣店和特賣主要包括線下奧特萊斯、品牌折扣店和特賣電商等模式電商等模式。奧特萊斯主打線下平臺模式，以一線品牌為主，覆蓋品牌較多。線下品牌折扣店是品牌商自營的專門用于清理過季庫存的線下店鋪，尤其是很多體育品牌，占比有限。特賣電商更多做某一垂直領

197、域，如服裝、美妝等領域。唯品會主打服裝特賣垂直電商，形成差異化競爭唯品會主打服裝特賣垂直電商，形成差異化競爭，具體有三大差異：，具體有三大差異：1.全球專業買手團隊保證了商品競爭力全球專業買手團隊保證了商品競爭力。唯品會有約 1300 人的專業買手團隊，對消費者需求和偏好方面有著豐富經驗和深刻理解。專業的買手團隊依據以往的歷史消費數據走勢和客戶給予的反饋，來判斷不同商品種類的市場需求并進行篩選，選擇更具吸引力的商品組合。公司通過專業買手進行有效選品，在保障平臺商品質量的同時，也很大程度上幫消費者降低了選擇成本。2.唯品會與大量品牌商達成長期合作，供應鏈優勢形成差異化競爭唯品會與大量品牌商達成長

198、期合作，供應鏈優勢形成差異化競爭。唯品會的品牌合作伙伴數不斷增長，截至 2021 年，唯品會已擁有超過25000 個品牌合作伙伴，包括品牌商、品牌分銷商和經銷商。長期的合作關系可以從品牌方中拿到更優惠的價格。唯品會還與部分品牌合作伙伴合作開發定制商品，這些定制款相比于其他產品在轉化率和銷售率上都有所提高，定制款策略或將成為唯品會差異化的核心競爭力。2022-09-09 69 圖表圖表 104:唯品會品牌合作伙伴數唯品會品牌合作伙伴數 資料來源：公司資料，浦銀國際 3.強大的運營能力保證庫存高周轉，寄賣模式降低庫存風險強大的運營能力保證庫存高周轉，寄賣模式降低庫存風險。作為特賣電商領域龍頭，唯品

199、會擁有強大的運營能力。通過對促銷商品的大力宣傳，能夠幫助品牌商和零售商快速清理庫存，實現庫存高周轉，并節省了庫存和貨架成本。在加快庫存變現化的同時，也為品牌帶來了曝光度，推動品牌市場拓展。不同于一般 B2C 電商的買斷模式，唯品會仍然是以寄賣模式為主。唯品會通常無需為長期合作伙伴的產品支付押金，而為其他品牌支付部分押金，且通常有權在銷售活動結束后的一段時間內退回未售出的商品。這種寄賣模式大大降低了唯品會的庫存風險和對營運資金的要求。對于無法退回的商品，如某些跨境產品，唯品會則利用在客戶偏好方面的強大營銷專業知識，來實現快速的庫存周轉，并通過庫存管理和企業資源規劃系統來調整采購計劃，最大限度地減

200、少庫存過剩。0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020172018201920202021累計品牌合作伙伴數增速（右軸）2022-09-09 70 直播帶貨對特賣行業帶來一定沖擊直播帶貨對特賣行業帶來一定沖擊 公司收入增速放緩公司收入增速放緩。受到流量紅利減弱和直播帶貨的影響，唯品會在 2018-2021 年的四年增速分別為 15.9%、10.0%、9.5%和 14.9%，整體增速有所放緩。圖表圖表 105:唯品會唯品會過去過去 5 年收入年收入 資料來源：公司資料，浦銀國際 直播電商迅速崛起，逐漸成為重要銷售渠道之一直播

201、電商迅速崛起，逐漸成為重要銷售渠道之一。根據艾瑞咨詢預計，2021年中國直播電商市場規模為 2.3 萬億元人民幣，在網購市場的滲透率達到15.5%；預計至 2023 年直播電商市場規模達到 4.9 萬億人民幣，在網購市場的滲透率提升至 24.3%。直播電商憑借巨大的用戶流量，成為品牌商的重要推廣渠道之一，對傳統電商，尤其是垂直特賣電商帶來一定沖擊。而相比于直播電商，特賣市場通常在整體商品質量和售后服務上更具優勢，用戶信賴度和留存更高。0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017201820192

202、0202021營業收入（人民幣百萬）增速（右軸）2022-09-09 71 此外，同樣以“低價”為特點此外，同樣以“低價”為特點的的拼多多目前并未對特賣市場造成明顯沖擊拼多多目前并未對特賣市場造成明顯沖擊。特賣市場的目標用戶更看重品牌及性價比，且具備一定消費能力。而拼多多的目標群體主要針對下沉市場用戶。此外，白牌商品仍然是拼多多在下沉市場所銷售的重要品類，而特賣市場所銷售是品牌商品，其中不乏奢侈品牌。由于目標消費群體不同，拼多多的興起目前并未對特賣市場造成明顯沖擊。圖表圖表 106:中國中國直播電商直播電商市場規模市場規模 圖表圖表 107:中國中國直播電商滲透率直播電商滲透率 E=艾瑞咨詢預

203、測 資料來源：艾瑞咨詢、浦銀國際 E=艾瑞咨詢預測 資料來源：艾瑞咨詢、浦銀國際 0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201920202021E2022E2023E市場規模（億人民幣）增速（右軸）4.2%10.6%15.5%20.1%24.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%0%5%10%15%20%25%30%201920202021E2022E2023E直播電商在網購市場的滲透率直播電商在社會消費品零售總額的滲透率 2022-09-09 72 降速的唯品會能否迎來第二春？降速的唯品會能否迎來第

204、二春？為應對收入增速放緩，唯品會也在積極應對調整，主要圍繞增加用戶數量，擴充消費品類、提升復購率等方面展開，但仍有待觀察。用戶拉新，長期來看用戶拉新，長期來看受益于消費升級受益于消費升級 為加強的品牌知名度和獲取新客戶，唯品會在多種渠道積極營銷為加強的品牌知名度和獲取新客戶，唯品會在多種渠道積極營銷。在熱門綜藝劇集中常?？煽吹轿ㄆ窌纳碛?，包括冠名乘風破浪的姐姐、妻子的浪漫旅行等綜藝節目，在三十而已、二十不惑、歡樂頌、楚喬傳、都挺好等電視劇集中植入廣告。同時，唯品會也通過社交媒體平臺、微信群、明星直播等多種方式進行營銷，使得品牌得到了極大的曝光度。長期來看，隨著消費升級和品牌意識的提升，用戶在

205、看重低價的同時，也越來越注重品牌質量與購物體驗，而唯品會有望吸納追求品牌兼具性價比的用戶。圖表圖表 108:唯品會銷售費用和銷售費用率唯品會銷售費用和銷售費用率 圖表圖表 109:唯品會活躍消費者數唯品會活躍消費者數 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 110:唯品會唯品會 GMV 圖表圖表 111:唯品會訂單數唯品會訂單數 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000201920202021銷售費用（人民幣百萬）銷售

206、費用率0%5%10%15%20%25%02040608010020172018201920202021活躍消費者數（百萬）增速（右軸）0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,00020172018201920202021GMV（百萬）增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,00020172018201920202021訂單數（百萬）增速（右軸）2022-09-09 73 豐富商品品類，擴寬目標客戶群體豐富商品品類，擴寬目標客戶群體 逐漸從垂直電商轉向綜合電商。逐漸從垂直電商轉向綜合電商。唯品會

207、的商品品類不斷豐富，已由服飾配飾類擴展至母嬰、家居家裝、電子產品、食品、醫藥、圖書等品類，逐漸向綜合型電商轉變。根據 2021 年銷售數據，平臺仍是以大服飾類為最大品類，服飾占比 33%、運動服飾展 12%，鞋包占 10%。非服飾類迅速成長，化妝品、兒童用品和家居也逐漸成為重要商品品類，占比分別達到 14%、8%和 9%。圖表圖表 112:唯品會各品類產品收入占比（唯品會各品類產品收入占比（2021 年）年）資料來源：公司年報，浦銀國際 服飾33%其他14%化妝品14%運動服飾12%鞋包10%家居9%兒童用品8%2022-09-09 74 未來男性客戶的貢獻占比有望得到提升未來男性客戶的貢獻占

208、比有望得到提升。目前，唯品會仍是以女性用戶為主，但隨著商品品類擴充至男裝、運動服裝、數碼產品，唯品會男性用戶的訂單也得到了快速增長。男性用戶消費相對低頻，但單品價值并不低。男性用戶較多關注手機、數碼、運動鞋靴等品類。根據 QuestMobile 2021年 4 月數據，線上消費能力 1000 元以上的用戶中，男性用戶數為 1.22 億，呈現上升趨勢，占比達到 55%。唯品會中，男性客戶轉化效率更高，決策時間更短，未來男性客戶的貢獻占比有望得到提升。圖表圖表 113:線上消費能力線上消費能力 1000 元以上用戶性別分元以上用戶性別分布（布（2021 年年 4 月）月）圖表圖表 114:男性線上

209、消費能力男性線上消費能力 1000 元以上用戶規元以上用戶規模趨勢模趨勢 資料來源：QuestMoble、浦銀國際 資料來源：QuestMoble、浦銀國際 男性用戶55%女性用戶45%0%2%4%6%8%10%12%1.01.01.11.11.21.21.32019.42020.42021.4用戶規模（億）增速（右軸）2022-09-09 75 線上線下相結合，提升用戶體驗線上線下相結合，提升用戶體驗 多地倉儲物流中心，為客戶提供良好購物體驗。多地倉儲物流中心，為客戶提供良好購物體驗。唯品會物流倉儲覆蓋全國，大部分商品主要為順豐配送，保證了商品的交付效率。唯品會擁有超過2,100 名客戶服務

210、人員，能夠快速響應客戶的查詢?！? 天內無條件退貨”、“上門取件免費退貨”等政策，帶來良好的用戶購物體驗，進而提高用戶留存率及復購率。2021 年唯品會的用戶復購占比達 83%，唯品會 SVIP 數量同比增長 50%。線下門店作為業務補充。線下門店作為業務補充。唯品會除了擁有線上業務外，還擁有線下零售網絡，服務線下消費者。截至 2021 年，唯品會在線下擁有約 292 家唯品倉和約 261 家唯品會線下門店。此外，2019 年，唯品會收購杉杉奧特萊斯，進軍線下奧特萊斯業務，將線上線下業務深度整合，打造全渠道特賣體系，目前在寧波、太原、哈爾濱、鄭州、南昌、贛州、衡陽、蘭州、烏魯木齊、沈陽等地開設

211、了門店，未來還將在其他城市開設更多門店。線下門店除了有助于提升用戶購物體驗外，還承擔了線下獲客的入口。圖表圖表 115:唯品會唯品會倉儲物流中心倉儲物流中心 圖表圖表 116:唯品會復購消費者數及占比唯品會復購消費者數及占比 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 65%70%75%80%85%02040608010020172018201920202021復購消費者數（百萬）復購消費者占比（右軸）2022-09-09 76 財務分析及預測財務分析及預測 預計預計未來三年年均復合增長未來三年年均復合增長 1%2021 年，唯品會收入同比增長 15%，達到 1171 億人民幣

212、。由于經濟放緩以及競爭更為劇烈，我們預計公司 2021-2024E 年收入僅約 1%的年復合增長。我們預計 2022 年產品收入同比下降 11%至 987 億人民幣，GMV 同比下降 9%至 1738 億。2Q 業績：業績：收入為 245 億，同比下降 17%，其中產品收入同比下降 18%；毛利率同比提升 0.4 個百分點至 20.5%；調整后凈利潤同比增長 8%至 16 億，調整后凈利率為 6.5%。圖表圖表 117:唯品會唯品會收入預測收入預測 圖表圖表 118:唯品會分部業務預測唯品會分部業務預測（人民幣百萬）（人民幣百萬）E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測

213、，資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖表 119:唯品會產品收入唯品會產品收入預測預測 圖表圖表 120:唯品會唯品會 GMV 預測預測 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際-15%-10%-5%0%5%10%15%20%90,00095,000100,000105,000110,000115,000120,000125,000202020212022E2023E2024E營業收入（人民幣百萬）增速（右軸）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212022E2023E20

214、24E產品收入其他收入-15%-10%-5%0%5%10%15%20%90,00095,000100,000105,000110,000115,000202020212022E2023E2024E產品收入增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%140,000150,000160,000170,000180,000190,000200,000202020212022E2023E2024EGMV增速（右軸）2022-09-09 77 利潤率或利潤率或維維持穩定持穩定 2021 年公司毛利率為 19.7%，我們預計未來幾年毛利率基本維持穩定，整體費用率穩步下降。我們預測 2022

215、 年公司調整后凈利潤為 59 億人民幣，調整后凈利率為 5.6%。圖表圖表 121:唯品會毛利潤預測唯品會毛利潤預測 圖表圖表 122:唯品會費用率預測唯品會費用率預測 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖表 123:唯品會經營利潤唯品會經營利潤預測預測 圖表圖表 124:唯品會調整后凈利潤預測唯品會調整后凈利潤預測 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 0%2%4%6%8%202020212022E2023E2024E履約費用率營銷費用率研發費用率管理費用率17%18%

216、19%20%21%22%19,00020,00021,00022,00023,00024,00025,000202020212022E2023E2024E毛利潤（人民幣百萬）毛利率（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022E2023E2024E經營利潤（人民幣百萬）經營利潤率（右軸）4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%5,0005,5006,0006,5007,000202020212022E2023E2024E調整后凈利潤（人民幣百萬）調整后凈利率（右軸）2022-09-09 78 估值分析與預

217、測估值分析與預測 首予首予“持有持有”評級，目標價評級，目標價 11 美元美元 目前唯品會的估值已處于近年低位，遠期 P/E 為 8.1x，略高于均值以下一個標準差，但考慮到公司目前增長乏力，仍需等待行業需求復蘇，首予“持有”評級。我們預計 2023E 年調整后凈利潤為 60 億人民幣，給予 8.0 x P/E，得到目標價 11 美元。圖表圖表 125:電商電商公司估值比較公司估值比較 市值市值 股價股價 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市銷銷率率，倍，倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱(百萬美元百萬美元)(交易貨幣交易貨幣)2022E 2023E 2024E 2022E 2023

218、E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京東 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品會 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 匯通達 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Eq

219、uity 寶尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9

220、.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致預期，股價截至 9 月 8 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 投資風險投資風險 宏觀經濟放緩，或導致

221、整體消費市場不及預期宏觀經濟放緩，或導致整體消費市場不及預期。公司的收入增速也將會受到直接影響。直播電商或導致競爭格局進一步惡化直播電商或導致競爭格局進一步惡化。公司的市場份額或受到進一步壓制。營銷推廣不及預期，或導致用戶增長進一步放緩營銷推廣不及預期，或導致用戶增長進一步放緩。2022-09-09 79 圖表圖表 126：唯品會唯品會遠期市盈率遠期市盈率 注：數據截至 9 月 7 日；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 127：浦銀國際目標價：唯品會（浦銀國際目標價：唯品會（VIPS.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 11

222、.00246810121401/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23唯品會控股有限公司股價買入持有賣出(美元)06121824302018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07遠期市盈率平均值1 標準差 2022-09-09 80 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 129：唯品會唯品會 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司盈利水平好于預期樂觀情景：公司盈利水平好于預期（概率：（概率：20%）

223、悲觀情景：公司盈利水平不及預期悲觀情景：公司盈利水平不及預期（概率：（概率：20%）目標價：13 美元 目標價：6.6 美元 若公司 2023 年活躍用戶數超 9000 萬，或將推動收入增長好于預期。若 2023 年 GMV 達到 2000 億，或將推動收入增長好于預期。若公司 2022 年活躍用戶數低于 8000 萬，或將影響收入增長表現。若 2023 年 GMV 低于 1800 億，或影響收入增長。資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 128：唯品會市場普遍預期唯品會市場普遍預期 資料來源：Bloomberg，浦銀國際 33%48%48%48%54%54%54%52%52%52%48%48%4

224、%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/2022買入持有賣出股價(美元，右軸)024681012140246810121401/202207/202201/202307/20230510152025交易量（百萬）樂觀US$13基本US$11悲觀US$6.6浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|互聯網互聯網行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關

225、系披露及免責聲明。匯通達（匯通達（9878.HK）：深耕下沉市場，）：深耕下沉市場，關注毛利率改善關注毛利率改善 我們首次覆蓋我們首次覆蓋匯通達匯通達（9878.HK），首），首予“買入”予“買入”評級，評級，目標價目標價為為 50港港元。元。深耕下沉市場產業互聯網，交易深耕下沉市場產業互聯網，交易+服務雙輪驅動：服務雙輪驅動：匯通達是我國下沉市場企業零售交易規模最大平臺之一，公司業務包括自營電商交易業務和 SaaS 服務兩部分：1)核心核心 To B 交易業務交易業務，我們預計未來三年收入年均復合增速 28%。下沉市場仍有很大提升空間，公司主要覆蓋“三高”（高客單價、高用戶體驗、高售后服務）

226、品類產品，差異化競爭，如智能家電、農機農資、家居建材、3C 數碼、交通出行、酒水飲料等。2)SaaS 服務業務服務業務還處在發展早期，保持高速增長，我們預計未來三年收入復合增速 70%，SaaS 用戶數有望提升至約 15 萬家，付費用戶約 5 萬家。綜上，我們預測公司整體收入未來三年年均復合增長 28%。結構持續優化，助力毛利率改善：結構持續優化，助力毛利率改善：公司以 To B 電商自營業務為主，毛利率偏低，2021 年為 2.8%，我們認為有望逐步改善，主要由于：1)優化采購結構優化采購結構：加大總部供應鏈采購比重，享受更低成本，2021年該比例 40%，我們預計 2025 年有望超過 7

227、0%；2)優化品類結構優化品類結構：超級單品毛利率顯著高于傳統品類，公司將發力超級單品以及反向定制等品類；3)收入結構優化收入結構優化：高毛利的 SaaS 業務保持高增長，2021 年毛利貢獻占比為 15%，預計 2022 年能貢獻超過 20%。綜上，我們預計 2022 年公司毛利率或提升至 3.1%。我們首次覆蓋匯通達，給予“買入”評級：我們首次覆蓋匯通達，給予“買入”評級：考慮到公司在下沉市場的差異化競爭優勢以及未來利潤率改善預期，給予“買入”評級，目標價 50 港元，對應 59x/30 x 的 2022E/2023E 年市盈率。投資風險：投資風險：電商行業恢復不及預期；行業競爭激烈 圖表

228、圖表 130：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣人民幣百萬百萬 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 49,629 65,763 86,464 108,085 137,972 經營盈利 407 639 749 1,332 2,190 調整后凈利潤(280)(177)538 1,085 1,776 調整后目標 PE(x)59.0 30.0 17.6 E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 匯通達匯通達（9878.HK）2022 年 09 月 09 日 匯通達（匯通達（9878.HK）目標價（港目標價（港元）元）50

229、 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+22%目前股價（港元）40.9 52 周內股價區間（港元）37-64.7 總市值（百萬港元）23,009 近 3 月日均成交額（百萬港元）17 注：截至 2022 年 9 月 8 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 股價表現股價表現 注：截至 2022 年 9 月 8 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 USD 48USD 156USD 62USD 710%20%40%60%80%30405060702/17/20228/17/2022匯通達網絡股價(港元)相對于MSCI中國工業指數表現(右軸)2022-09-09

230、 82 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入收入49,629 65,763 86,464 108,085 137,972 除稅前利潤(199)(76)673 1,357 2,220 收入成本(48,285)(63,895)(83,806)(104,343)(132,705)營運資金變動41 241 2,856 2,995 4,140 毛利毛利1,345 1,868 2,657 3,742 5,266 其他調整項630 6

231、50 (115)(251)(424)銷售費用(610)(864)(1,318)(1,513)(1,932)經營現金流經營現金流472 815 3,414 4,100 5,936 管理費用(415)(479)(603)(757)(966)研發費用(58)(79)(133)(141)(179)固定資產(24)(19)(30)(30)(30)經營盈利經營盈利407 639 749 1,332 2,190 金融資產2,647 (1,499)(1,971)(2,464)(3,145)財務收入(604)(713)(75)25 30 其他投資現金流(484)(17)-除稅前盈利除稅前盈利(199)(76)6

232、73 1,357 2,220 投資現金流投資現金流2,138 (1,536)(2,001)(2,494)(3,175)所得稅開支(81)(101)(135)(271)(444)年度盈利年度盈利(280)(177)538 1,085 1,776 借款(391)(552)-少數股東損益125 173 205 250 350 發行股本1,200 -1,883 -本公司權益持有人本公司權益持有人(405)(350)333 835 1,426 融資現金流融資現金流538 (629)1,883 -現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量3,148 (1,349)3,296 1,606 2,761 年初

233、現金及現金等價物1,168 4,316 2,967 6,263 7,870 年末現金及現金等價物年末現金及現金等價物4,316 2,967 6,263 7,870 10,631 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E物業及設備45 43 53 63 73 盈利增速盈利增速其他非流動資產1,375 2,203 2,203 2,203 2,203 營業收入增速13.7%32.5%31.5%25.0%27.7%非流動資產合計非流動資產合計1,420 2,245 2,255 2,2

234、65 2,275 毛利潤增速5.1%38.9%42.3%40.8%40.7%存貨2,251 2,719 3,566 4,440 5,646 經營利潤增速21.7%57.0%17.2%77.9%64.4%金融資產1,074 2,706 4,677 7,140 10,285 凈利潤增速NMNMNM101.8%63.6%應收賬款及票據1,847 2,653 3,488 4,360 5,566 現金及現金等價物4,316 2,967 6,263 7,870 10,631 盈利能力比率盈利能力比率其他流動資產10,787 12,309 12,309 12,309 12,309 毛利率2.7%2.8%3.

235、1%3.5%3.8%流動資產合計流動資產合計20,275 23,353 30,302 36,118 44,437 經營利潤率0.8%1.0%0.9%1.2%1.6%資產總額資產總額21,695 25,598 32,558 38,383 46,712 凈利率(0.8%)(0.5%)0.4%0.8%1.0%股本及儲備(3,300)(3,075)8,373 9,458 11,234 估值（倍）估值（倍）少數股東權益1,256 1,358 1,358 1,358 1,358 目標P/E59.030.017.6權益總額權益總額(2,044)(1,717)9,731 10,816 12,592 目標P/S

236、0.30.20.2非流動負債合計非流動負債合計97 84 84 84 84 應付賬款及票據11,419 14,419 18,957 23,698 30,251 其他流動負債12,224 12,812 3,785 3,785 3,785 流動負債合計流動負債合計23,643 27,231 22,742 27,483 34,036 負債總額負債總額23,740 27,315 22,827 27,567 34,120 權益及負債總額權益及負債總額21,695 25,598 32,558 38,383 46,712 E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2022-09-09 83

237、 匯通達匯通達：深耕下沉市場，關注毛利率改善：深耕下沉市場，關注毛利率改善 下沉市場仍是藍海市場下沉市場仍是藍海市場 下沉零售市場是發展潛力大且競爭格局分散的藍海市場。下沉零售市場是發展潛力大且競爭格局分散的藍海市場。得益于中國經濟的高速增長，一二線城市現代化進程取得了很大進展，但下沉市場仍是中國人口及經濟占比最大的區域。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年下沉市場常住人口達到 12.3 億人，占中國總人口的 87%，貢獻全國 GDP 總額的 78%；預計 2020-2025 年下沉零售市場規模復合增量率為 6.5%，高于一二線市場的 5.2%。下沉市場高度依賴于線下零售門店。下沉市場高度依賴

238、于線下零售門店。相比于一二線城市，下沉市場具有覆蓋廣闊且分散、物流交通基礎設施較為薄弱等特點，因此線下零售店仍是下沉市場消費者的最主要成交渠道，有較強的熟人經濟屬性。根據沙利文數據，2020 年中國下沉市場線下零售店數量超過 470 萬家，線下渠道交易規模占總體比例超過 70%。下沉企業零售市場競爭格局高度分散，利于行業整合。下沉企業零售市場競爭格局高度分散，利于行業整合。匯通達專注于下沉市場企業零售業務，按 2020 年面向下沉市場的交易規模計，匯通達是排名第一的交易平臺，但市場份額不足 1%。由于下沉市場存在一定的文化習俗差異，更需要本地化運營，當前高度分散的競爭格局，提供了行業整合機會。

239、圖表圖表 131:中國下沉零售市場規模中國下沉零售市場規模（人民幣十億（人民幣十億元）元）圖表圖表 132:中國中國面向下沉市場的交易業務規模（十面向下沉市場的交易業務規模（十億億，2020 年年）E=沙利文預測；資料來源：沙利文、浦銀國際 資料來源：沙利文、浦銀國際 05,00010,00015,00020,00025,000201520202025E快消品耐用品農業生產資料其他05101520253035 2022-09-09 84 供應鏈供應鏈+SaaS，賦能線下零售店，賦能線下零售店 供應鏈業務聚焦核心品類。供應鏈業務聚焦核心品類。由于下沉零售市場中耐用品和農業生產資料的占比較高，為契

240、合下沉市場消費者需求，匯通達聚焦六大核心商品品類：家用電器、消費電子、農業生產、交通出行、家居建材及酒水飲料。消費者對這些商品品類的售后服務和線下體驗要求較高，純線上平臺無法完全滿足消費者需求。圖表圖表 133:公司公司各品類收入占比各品類收入占比（2021 年）年）資料來源：公司財報、浦銀國際 SaaS 助力助力零售店數字化升級。零售店數字化升級。公司 SaaS+解決方案為線下零售門店提供了數字零售管理、經營數據分析、客戶管理、定制化營銷等服務，側重于提高零售門店的管理效率。同時，公司擁有近 3000 人的地推團隊，能夠為門店提供現場培訓和營銷策劃等線下支持。圖表圖表 134:匯通達商業模式

241、匯通達商業模式 資料來源：公司財報、浦銀國際 消費電子42%農業生產資料21%家用電器19%交通出行11%家居建材5%酒水飲料2%其他0%2022-09-09 85 客戶擴充客戶擴充是未來核心驅動是未來核心驅動 由于下沉市場的空間廣闊和競爭格局的分散，以及公司對下沉市場的深刻理解，我們認為公司服務的客戶規模有望持續擴大，也將是公司未來收入增長的核心驅動力。截至 2021 年，匯通達已有約 17 萬注冊會員店，其中活躍會員零售門店數為 6.2 萬家，活躍渠道合作客戶數為 1.7 萬家。隨著公司商品品類的擴充以及供應鏈效率的持續優化，我們預計 2022 年公司活躍客戶數將達到 8.8 萬家，預計

242、2022 年收入將達到 865 億人民幣，未來三年收入年均復合增速達到 28%?？蛻艚Y構客戶結構及收入結構的及收入結構的優化是改善優化是改善利潤率利潤率的關鍵的關鍵。公司2021年毛利率為2.8%，公司表示未來將降低對渠道客戶的依賴，而加大對線下零售店的直接觸達；同時隨著高毛利 SaaS 業務的貢獻占比逐步提升，都將有利于利潤端的改善。我們預計 2022 年公司毛利率提升至 3.1%，調整后利潤率為 0.5%。圖表圖表 135:活躍客戶數預測活躍客戶數預測 圖表圖表 136:收入預測收入預測 E=浦銀國際預測；資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖

243、表 137:毛利率及經營利潤率預測毛利率及經營利潤率預測 圖表圖表 138:調整后凈利潤預測調整后凈利潤預測 E=浦銀國際預測；資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司財報、浦銀國際-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000202020212022E2023E2024E活躍客戶數增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000202020212022E2023E2024E收入（

244、人民幣百萬）增速（右軸）2.7%2.8%3.1%3.5%3.8%0.8%1.0%0.9%1.2%1.6%0%1%2%3%4%5%202020212022E2023E2024E毛利率經營利潤率0.4%0.5%0.5%0.8%1.0%0%0%0%1%1%1%1%05001,0001,500202020212022E2023E2024E調整后凈利潤（人民幣百萬）調整后凈利率（右軸）2022-09-09 86 首予首予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 50 港港元元 我們預計匯通達 2023 年收入達到 1081 億，凈利潤達到 8.4 億，我們參考行業可比公司估值水平，并考慮到公司處于高速增長階

245、段，給予公司 2023 年30 xP/E，得到目標價 50 港元。我們看好公司下沉市場企業零售的獨特定位，首予“買入”評級。圖表圖表 139：浦銀國際目標價：浦銀國際目標價：匯通達匯通達（9878.HK）注：截至 2022 年 9 月 8 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 140:電商電商公司估值比較公司估值比較 市值市值 股價股價 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市銷銷率率，倍，倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱(百萬美元百萬美元)(交易貨幣交易貨幣)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里

246、巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京東 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品會 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 匯通達 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 寶尊 465 7.9 16.5 8.8

247、6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Eq

248、uity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致預期，股價截至 9 月 8 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 50.0 01020304050607003/2205/2207/2209/2211/2

249、201/2303/2305/2307/2309/2311/23匯通達網絡股價買入持有賣出(港元)2022-09-09 87 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 142：匯通達匯通達 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司盈利水平好于預期樂觀情景：公司盈利水平好于預期（概率：（概率：20%）悲觀情景：公司盈利水平不及預期悲觀情景：公司盈利水平不及預期（概率：（概率：20%）目標價：69 港元 目標價：33 港元 若公司 2023 年活躍會員零售店超 9 萬，或將推動收入增長好于預期。若 2023 年 SaaS 業務付費用戶數超 4 萬，或推動利潤率好于預期 若公司

250、2023 年活躍會員零售店低于 8 萬，或將影響收入增長表現。若 2023 年 SaaS 業務付費用戶數低于 3 萬，或影響利潤率的改善 資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 141：匯通達匯通達市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg，浦銀國際 100%50%50%25%17%17%14%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/2022買入持有賣出股價(港元，右軸)01020304050607001020304050607003/202209/202203/202

251、309/202300.511.522.533.54交易量（百萬）匯通達網絡股價（港元，右軸）樂觀HK$69基本HK$50悲觀HK$33浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|互聯網互聯網行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。寶尊電商（寶尊電商（9991.HK/BZUN.US）：短期承壓，）：短期承壓，加速渠道多元化加速渠道多元化 我們首次覆蓋我們首次覆蓋寶尊電寶尊電商（商（9991.HK/BZUN.US），給予“持有”給予“持有”評級，評級，目目標價標價為為 21 港港元元/8 美元美元。受疲軟環境影響，主陣地增

252、速放緩：受疲軟環境影響，主陣地增速放緩：寶尊是我國領先的電子商務服務商，為品牌方和零售商提供店鋪運營、數字營銷、客服、倉儲物流等服務，在過去幾年享受中國電商高增長紅利。截至今年二季度，公司擁有 355 家客戶，覆蓋八大品類，位于行業領先。然而，隨著紅利減弱，中國電商大盤增速逐漸回落，而電商代運營行業增速也趨于放緩，2021 年市場規模約 1.5 萬億元（據電數寶），同比增長9.9%，今年疫情或加劇短期行業疲軟態勢，尤其是服飾品類；此外，公司主陣地天貓平臺市場份額不斷被侵蝕，增速下滑，給短期業績帶來不確定性。加速渠道多元化建設，完善業務生態：加速渠道多元化建設，完善業務生態：為提振業績增速，公司

253、也在進行戰略調整：1）持續拓展新渠道，京東、微信小程序、抖音等渠道取得了高速增長，今年二季度，除去單一大品牌的強勁表現，天貓外渠道占比提升至 48%；2）發力增值服務收入，助力品牌數字化轉型，上半年數字營銷和技術服務收入同比增長 12%；3）拓展新品類，奢侈品等高端品類保持強勁增長，一定程度上彌補了傳統服飾品類承壓態勢；4）加大投資布局，完善業務生態：公司在 2021年投資滑雪運動服飾品牌零夏、在線廣告平臺愛點擊，同時并購零售平臺奕尚網絡和高檔品牌咨詢公司滿捷咨詢。我們首次覆蓋寶尊，給予“持有”評級，目標價我們首次覆蓋寶尊，給予“持有”評級，目標價 21 港元港元/8 美元：美元：考慮到短期服

254、飾品類仍受疲軟消費需求所拖累，業績短期仍將承壓，給予“持有”評級，目標價 21 港元/8 美元，對應 21x/8x 的2022E/2023E 年市盈率。投資風險：投資風險：電商行業恢復不及預期；行業競爭激烈 圖表圖表 143：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 港幣百萬元港幣百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 8,852 9,396 9,343 11,182 12,463 毛利潤 5,525 6,120 6,574 7,827 8,724 調整后凈利潤 535 200 172 443 784 調整后目標 PE(x)20.7 8.0 4.5 E=浦銀國際預

255、測；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 寶尊電寶尊電商（商（9991.HK/BZUN.US）2022 年 09 月 09 日 寶尊電商寶尊電商（9991.HK）目標價（目標價（港港元）元）21 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+3%目前股價（港元）20.4 52 周內股價區間（港元）14.02-63.7 總市值（百萬港元）3,597 近 3 月日均成交額（百萬港元）1.1 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 寶尊電商寶尊電商（BZUN.US）目標價（美元）目標價（美元）8 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+1%目前股價（美元）7.9 52 周內

256、股價區間（美元）5.41-23.78 總市值（百萬美元）465 近 3 月日均成交額（百萬美元）4.8 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 股價表現股價表現 注：收盤價港股為 9 月 8 日，美股為 9 月 7 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 HKD 23HKD 29HKD 20HKD 21USD 8USD 18USD 8USD 8-35%-10%15%510151/1/20227/1/2022寶尊電商股價(美元)相對于MSCI中國可選消費指數表現(右軸)2022-09-09 89 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表

257、人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入收入8,852 9,396 9,343 11,182 12,463 凈利潤426 (220)(147)200 524 收入成本(3,326)(3,277)(2,769)(3,355)(3,739)折舊與攤銷177 231 350 336 326 毛利毛利5,525 6,120 6,574 7,827 8,724 營運資金變動(526)(653)27 (677)(471)履約費用(2,259)(2,661)(2,962)(3,355)(3,490)其他調

258、整234 546 -研發費用(410)(448)(464)(559)(623)經營現金流經營現金流310 (96)230 (141)379 銷售費用(2,131)(2,550)(2,788)(3,131)(3,365)管理費用(224)(526)(418)(503)(561)資本性支出(159)(353)(221)(244)(273)其他營業費用57 73 66 -投資(458)937 -經營盈利經營盈利559 7 8 280 685 其他投資活動(0)(208)-利息收益(25)6 (27)(30)(30)投資現金流投資現金流(616)376 (221)(244)(273)其他收益凈額15

259、(167)(112)-除稅前盈利除稅前盈利549 (154)(131)250 655 借款(428)548 -所得稅開支(128)(55)(19)(50)(131)股本3,095 (1,060)-應占權益法投資利潤5 3 3 -其他融資活動-1,262 -年度盈利年度盈利427 (206)(147)200 524 融資現金流融資現金流2,667 750 -少數股東權益1 14 3 -本公司權益持有人本公司權益持有人426 (220)(150)200 524 匯率變動影響(156)(61)-現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量2,204 969 9 (385)107 調整后凈利潤調整后凈

260、利潤535 200 172 443 784 年初現金及現金等價物1,527 3,731 4,700 4,708 4,323 年末現金及現金等價物年末現金及現金等價物3,731 4,700 4,708 4,323 4,429 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E物業、設備及器材430 653 627 609 598 盈利增速盈利增速無形資產685 1,889 1,786 1,712 1,669 營業收入增速21.6%6.2%-0.6%19.7%11.5%投資53 331 3

261、31 331 331 毛利潤增速22.7%10.8%7.4%19.1%11.5%其他非流動資產148 243 243 243 243 經營利潤增速45.6%-98.7%8.9%3555.6%145.2%非流動資產合計非流動資產合計1,316 3,115 2,986 2,894 2,841 凈利潤增速51.3%NM-28.5%NM162.7%應收賬款2,943 3,415 3,395 4,064 4,529 調整后凈利潤增速49.8%-62.7%-14.0%158.5%76.8%短期投資1,449 -存貨1,026 1,074 907 1,099 1,225 盈利能力比率盈利能力比率現金及現金等

262、價物3,580 4,607 4,615 4,230 4,336 毛利率62.4%65.1%70.4%70.0%70.0%其他流動資產161 109 109 109 109 經營利潤率6.3%0.1%0.1%2.5%5.5%流動資產合計流動資產合計9,159 9,204 9,027 9,501 10,199 凈利率4.8%-2.2%-1.6%1.8%4.2%資產總額資產總額10,475 12,319 12,013 12,396 13,040 調整后凈利率6.0%2.1%1.8%4.0%6.3%本公司權益持有人權益本公司權益持有人權益6,111 4,896 4,749 4,949 5,473 每股

263、指標（元）每股指標（元）非控制性權益32 1,585 1,585 1,585 1,585 基本EPS2.2-1.0-0.81.12.8權益總額權益總額6,143 6,481 6,334 6,534 7,058 攤薄EPS2.2-1.0-0.81.12.8調整后EPS2.80.90.92.44.2借款1,763 -其他非流動負債373 1,061 1,061 1,061 1,061 每股指標增速每股指標增速非流動負債合計非流動負債合計2,136 1,061 1,061 1,061 1,061 基本EPS增速41.9%-145.6%-19.9%-232.7%162.7%應付賬款922 1,024

264、865 1,048 1,168 攤薄EPS增速41.9%-145.6%-21.2%-232.7%162.7%借款-2,288 2,288 2,288 2,288 調整后EPS增速40.4%-67.1%-1.0%158.5%76.8%其他流動負債1,274 1,464 1,464 1,464 1,464 流動負債合計流動負債合計2,196 4,777 4,618 4,801 4,921 估值（倍）估值（倍）負債總額負債總額4,332 5,838 5,679 5,862 5,982 調整后目標P/E20.78.04.5權益及負債總額權益及負債總額10,475 12,319 12,013 12,39

265、6 13,040 目標P/S0.40.30.3目標P/B0.60.50.5E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2022-09-09 90 首予首予“持有持有”評級，目標價評級，目標價 21 港元港元/8 美元美元 我們預計寶尊 2023 年調整后凈利潤達到 4.4 億，考慮公司受到消費疲軟的影響，給予公司 8x 2023 年 P/E，得到目標價 21 港元/8 美元，首予“持有”評級。圖表圖表 144:電商電商公司估值比較公司估值比較 市值市值 股價股價 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市銷銷率率，倍，倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱(百萬美元百萬美元)(

266、交易貨幣交易貨幣)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京東 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品會 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 匯通達 2,931 40.9

267、43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 寶尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY U

268、S Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致預期，股價截至 9 月 8 日 資料

269、來源：Bloomberg、浦銀國際 2022-09-09 91 圖表圖表 145：浦銀國際目標價：浦銀國際目標價：寶尊電商寶尊電商（9991.HK）注：截至 2022 年 9 月 8 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 146：浦銀國際目標價：浦銀國際目標價：寶尊電商寶尊電商（BZUN.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 21.0051015202530354001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23寶尊電商股價買入持有賣出(港元)8.00

270、24681012141601/2207/2201/2307/23寶尊電商股價買入持有賣出(美元)2022-09-09 92 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 148：寶尊電商（寶尊電商（9991.HK）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司盈利水平好于預期樂觀情景：公司盈利水平好于預期（概率：（概率：20%）悲觀情景：公司盈利水平不及預期悲觀情景：公司盈利水平不及預期（概率：（概率：20%）目標價：32 港元 目標價：17 港元 若公司 2023 年 GMV 超過 1200 億，有望推動收入增長好于預期。若公司 2023 年 GMV 低于 1000 億，或將影響

271、收入增長表現。資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 147：寶尊電商寶尊電商（9991.HK）市市場普遍預期場普遍預期 資料來源：Bloomberg，浦銀國際 051015202530354001/202207/202201/202307/202301234567交易量（百萬）寶尊電商股價（港元，右軸）樂觀HK$32基本HK$21悲觀HK$1710%11%11%11%22%25%29%29%29%43%43%43%10%11%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225

272、/20226/20227/20228/20229/2022買入持有賣出股價(港元，右軸)0102030405060 2022-09-09 93 圖表圖表 150：寶尊電商（寶尊電商（BZUN.US）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司盈利水平好于預期樂觀情景：公司盈利水平好于預期（概率：（概率：20%）悲觀情景：公司盈利水平不及預期悲觀情景：公司盈利水平不及預期（概率：（概率：20%）目標價：12 美元 目標價：6.5 美元 若公司 2023 年 GMV 超過 1200 億，有望推動收入增長好于預期。若公司 2023 年 GMV 低于 1000 億，或將影響收入增長表現。資料來源：浦銀

273、國際預測 圖表圖表 149：寶尊電商寶尊電商（BZUN.US）市市場普遍預期場普遍預期 資料來源：Bloomberg，浦銀國際 024681012141601/202207/202201/202307/202300.511.522.533.544.55交易量（百萬）寶尊電商股價（美元，右軸）樂觀US$12基本US$8悲觀US$6.529%29%29%29%29%31%31%40%40%40%40%40%6%6%6%6%6%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/2

274、0226/20227/20228/20229/2022買入持有賣出股價(美元，右軸)0510152025 2022-09-09 94 圖表圖表 151：SPDBI 互聯網行業覆蓋公司互聯網行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價（交易貨幣）（交易貨幣）評級評級 目標價目標價（交易貨幣）（交易貨幣）評級及目標價發布評級及目標價發布日期日期 行業行業 9988 HK Equity 阿里巴巴 87.20 買入 124.00 9/9/2022 電商 BABA US Equity 阿里巴巴 90.60 買入 127.00 9/9/2022 電商 9618 HK Equity 京東 235.20

275、 買入 291.00 9/9/2022 電商 JD US Equity 京東 59.88 買入 75.00 9/9/2022 電商 PDD US Equity 拼多多 68.41 買入 100.00 9/9/2022 電商 VIPS US Equity 唯品會 10.49 持有 11.00 9/9/2022 電商 9878 HK Equity 匯通達 40.90 買入 50.00 9/9/2022 電商 9991 HK Equity 寶尊 20.35 持有 21.00 9/9/2022 電商 BZUN US Equity 寶尊 7.89 持有 8.00 9/9/2022 電商 700 HK E

276、quity 騰訊 301.80 買入 427.00 19/8/2022 游戲、社交 3690 HK Equity 美團 171.50 買入 233.00 14/6/2022 本地生活服務 1024 HK Equity 快手 62.40 買入 100.00 25/5/2022 短視頻 9626 HK Equity 嗶哩嗶哩 181.80 買入 259.00 14/6/2022 游戲、中視頻 BILI US Equity 嗶哩嗶哩 23.62 買入 33.00 14/6/2022 游戲、中視頻 780 HK Equity 同程旅行 16.18 買入 20.00 25/8/2021 OTA 8083

277、 HK Equity 中國有贊 0.11 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013 HK Equity 微盟 3.35 買入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888 HK Equity 金山軟件 23.00 買入 28.00 12/4/2022 SaaS 600588 CH Equity 用友網絡 19.33 買入 24.00 4/5/2022 SaaS 268 HK Equity 金蝶 13.12 買入 31.00 21/12/2020 SaaS 909 HK Equity 明源云 5.47 買入 28.00 14/12/2021 SaaS SE US Equit

278、y Sea 58.83 買入 140.00 18/5/2022 電商、游戲 資料來源：Bloomberg、浦銀國際。港股截至 9 月 8 日收盤價，美股截至 9 月 7 日收盤價 2022-09-09 95 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成

279、。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報

280、告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所

281、述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀

282、國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人

283、士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登

284、、發表國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司(匯通達 9878.HK)在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2022-09-09 96 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12

285、個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫 ii）其報酬沒有任何部分

286、曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 周文頎周文頎 tallan_ 852-2808 6476 陳岑陳岑 angel_ 852-28086475 浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDBInternationalSecuritiesLimited 網站： 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓