建材行業：玻纖成長屬性顯著行業景氣燈火不熄-220916（41頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1行業深度報告行業深度報告2022年09月16日東亞前海建材：玻纖成長屬性顯著，行業景氣東亞前海建材：玻纖成長屬性顯著，行業景氣燈火不熄燈火不熄核心觀點核心觀點我國玻纖市場已形成我國玻纖市場已形成“三大三小三大三小”格局格局，行業集中度高行業集中度高?！叭笕　睘槲覈＠w行業排行前六企業，目前第一梯隊為中國巨石、中材科技、重慶國際，第二梯隊為山東玻纖、四川威玻、長海股份。2021 年“三大”合計產能約占全國玻纖產能的 61%，CR5 約為 72%，市場集中度較高。我國為玻纖主要生產國，2019 年我國玻纖產量占全球產量比例達65.9%。

2、由于玻纖行業兼具資金和技術壁壘，同時處于產業升級階段，行業集中度有望進一步提高。近年來我國玻纖產能擴張有序，落后產能逐步淘汰。近年來我國玻纖產能擴張有序，落后產能逐步淘汰。2021 年底我國玻纖池窯紗在產產能超610萬噸，產能利用率在95%以上，產量從2017年的408萬噸/年增長至2021年的624萬噸/年，年均復合增長率為11.2%。在玻纖行業“十四五”規劃等政策推動下，約占總產能的 7%的坩堝法產線將逐步退出。我國未來玻纖產能計劃釋放約 217 萬噸，其中 2022年計劃投放 73 萬噸，2023 年計劃投放 26 萬噸，另有約 118 萬噸仍未確定投放時間。2022 年產能投放集中于

3、5 月及以后，總體來說對 2022 年供給沖擊有限。下游多點開花下游多點開花，成長屬性凸顯成長屬性凸顯。我國玻纖行業成長性突出，主要表現在新能源汽車和風電行業。建筑方面建筑方面，2022 年上半年基礎設施建設投資（不含電力）累計同比增長 7.1%，新增專項債高達 3.4 萬億元?；ㄍ械紫?，我國“穩增長，保交付”大方向不變，建材需求有望持續增長。玻纖作為兼顧性能與節能的優秀替代性材料，滲透率有望持續提升。新新能源汽車方面能源汽車方面，2021 年我國汽車銷量達 2627 萬輛，同比增長 3.8%，結束了近 3 年來下降的局面；新能源汽車銷量達 352.1 萬輛，同比增長 1.6倍。玻纖作為傳統

4、材料的輕量化替代產品，在汽車領域的滲透率仍具有較大提升空間。風電方面風電方面，2020 年以來在“碳中和”政策推動下，風電行業高速發展。2020、2021 年我國新增風電裝機容量分別為 71.67GW、45.57GW，較 2019 年水平分別增長 178.4%和 77.0%。同時，風機的大型化趨勢或將帶動玻纖需求量進一步提升。玻纖庫存玻纖庫存整體處于下降階段整體處于下降階段，國內成為主要需求來源國內成為主要需求來源。以中國巨石為例，庫存方面，庫存方面，2021 年中國巨石存貨周轉天數為 63 天，2022 年上半年為 62 天，整體處于下降階段。出口方面出口方面，中國巨石的出口收入占比從201

5、2 年的 55.1%下降至 2020 年的 32.6%，國內地區逐漸成為主要收入來源。隨著未來玻纖供需持續維持緊平衡狀態，行業未來有望景氣向好。投資建議投資建議目前玻纖產能有序擴張，結合下游需求高速增長，產能規模較大及有擴產優勢的企業或將受益，如：中國巨石、山東玻纖、中材科技、長海股份等。風險提示風險提示能源品價格波動、國內疫情反復、匯率波動風險等。評級評級推薦推薦報告作者報告作者作者姓名李子卓資格證書S1710521020003電子郵箱聯系人丁俊波電子郵箱股價走勢股價走勢相關研究相關研究行行業業研研究究建建筑筑材材料料證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的

6、免責聲明2建筑材料正文目錄正文目錄1.1.概述：性能卓越概述：性能卓越應用廣泛應用廣泛，中國，中國成為產業成為產業主導主導.51.1.1.1.玻纖：應用廣泛的替代性材料玻纖：應用廣泛的替代性材料.51.1.1.1.1.1.玻纖制品：種類豐富、應用廣泛玻纖制品：種類豐富、應用廣泛.51.1.2.1.1.2.玻纖玻纖復合材料：性能優異、前景廣闊復合材料：性能優異、前景廣闊.71.2.1.2.工藝：坩堝法逐步淘汰，池窯法成為主流工藝：坩堝法逐步淘汰，池窯法成為主流.81.3.1.3.產業鏈：原料易于獲取，下游覆蓋廣泛產業鏈：原料易于獲取，下游覆蓋廣泛.111.4.1.4.中國：三階段兩降本，中國：三

7、階段兩降本，位居位居全球全球主導主導.112.2.供給：寡頭供給：寡頭競爭競爭格局，產能結構優化格局，產能結構優化.142.1.2.1.先發優勢明顯，寡頭格局已成先發優勢明顯，寡頭格局已成.142.2.2.2.我國我國產能有序擴張，產能有序擴張，2022 年年供給沖擊有限供給沖擊有限.152.3.2.3.準入門檻提高，產能結構優化準入門檻提高，產能結構優化.173.3.需求：風電需求：風電汽車多點開花汽車多點開花，周期成長屬性切換，周期成長屬性切換.203.1.3.1.我國我國成長屬性凸顯、龍頭企業邁向高端成長屬性凸顯、龍頭企業邁向高端.203.2.3.2.建筑：基建托底穩增長建筑：基建托底穩

8、增長，配合降碳需求提升配合降碳需求提升.223.2.1.3.2.1.基建托底基建托底建筑建筑業業，玻纖筋有望，玻纖筋有望實現實現替代替代.223.2.2.3.2.2.運行降耗迫在眉睫，玻纖節能優勢明顯運行降耗迫在眉睫，玻纖節能優勢明顯.243.3.3.3.交運：輕量化驅動增量交運：輕量化驅動增量，軌道交通前景廣闊軌道交通前景廣闊.263.3.1.3.3.1.乘用汽車：政策市場雙驅動，輕量化帶動需求乘用汽車：政策市場雙驅動，輕量化帶動需求.263.3.2.3.3.2.軌道交通：市場穩健增長，應用場景豐富軌道交通：市場穩健增長，應用場景豐富.283.4.3.4.風電：碳中和協同降本，葉片大型化促增

9、長風電：碳中和協同降本，葉片大型化促增長.293.5.3.5.PCB：PCB 市場穩健增長，拉動電子紗需求市場穩健增長，拉動電子紗需求.324.4.趨勢：下游需求復蘇，供需維持緊平衡趨勢：下游需求復蘇，供需維持緊平衡.335.5.相關標的相關標的.345.1.5.1.中國巨石中國巨石.345.2.5.2.山東玻纖山東玻纖.355.3.5.3.中材科技中材科技.375.4.5.4.長海股份長海股份.386.6.風險提示風險提示.39圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.玻璃纖維比一般化纖濾料更細玻璃纖維比一般化纖濾料更細.5圖表圖表 2.玻纖分類與特性玻纖分類與特性.6圖表圖表 3.玻纖制品分類和應用玻

10、纖制品分類和應用.7圖表圖表 4.玻璃鋼型材與其他材料性能比較玻璃鋼型材與其他材料性能比較.8圖表圖表 5.熱塑性塑料與熱固性塑料性能對比熱塑性塑料與熱固性塑料性能對比.8圖表圖表 6.雙坩堝法拉絲雙坩堝法拉絲.9圖表圖表 7.陶土坩堝法與代鉑坩堝法對比陶土坩堝法與代鉑坩堝法對比.9圖表圖表 8.池窯法工藝流程池窯法工藝流程.10圖表圖表 9.池窯法與坩堝法對比池窯法與坩堝法對比.10圖表圖表 10.玻纖產業鏈玻纖產業鏈.11圖表圖表 11.中國玻纖行業發展歷程中國玻纖行業發展歷程.12圖表圖表 12.中國巨石打造智造體系，引領下一代降本增效中國巨石打造智造體系，引領下一代降本增效.13圖表圖

11、表 13.中國玻纖產量占比提升中國玻纖產量占比提升.13圖表圖表 14.玻纖同業公司固定資產原值與生產產能的匹配情況玻纖同業公司固定資產原值與生產產能的匹配情況.14 2WOZ2X2V1XtRmO8O8QbRnPrRoMpNkPmMwPlOqRxOaQrRxOMYrRzRuOsPsO請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3建筑材料圖表圖表 15.2020 年全球玻纖市場年全球玻纖市場產能分布產能分布.15圖表圖表 16.2021 年中國玻纖市場年中國玻纖市場產能分布產能分布.15圖表圖表 17.2006-2021 年我國玻纖年我國玻纖產量與同比產量與同比.16圖表圖表 18.

12、2022-2023 年我國玻纖粗紗產能投放統計年我國玻纖粗紗產能投放統計.17圖表圖表 19.玻纖行業相關政策玻纖行業相關政策.18圖表圖表 20.2006-2021 年我國玻纖池窯紗產量占比大幅提升年我國玻纖池窯紗產量占比大幅提升.19圖表圖表 21.玻纖行業玻纖行業“十四五十四五”發展規劃發展規劃發展目標發展目標.19圖表圖表 22.我國玻纖行業供需平衡表我國玻纖行業供需平衡表.20圖表圖表 23.2007-2021 年我國玻纖表觀消費量和年我國玻纖表觀消費量和 GDP 同比增速同比增速.21圖表圖表 24.2000-2019 年歐洲玻纖增強塑料年歐洲玻纖增強塑料表觀消費表觀消費量與量與

13、GDP 同比增速同比增速.21圖表圖表 25.2018 年美國與中國人均玻纖消費量年美國與中國人均玻纖消費量.21圖表圖表 26.中國人均玻纖消費量不斷攀升中國人均玻纖消費量不斷攀升.21圖表圖表 27.2020 年我國玻纖市場下游市場應用結構年我國玻纖市場下游市場應用結構.22圖表圖表 28.2013-2020 年泰山玻纖下游市場應用結構年泰山玻纖下游市場應用結構.22圖表圖表 29.2014-2022 年基礎設施建設投資累計同比年基礎設施建設投資累計同比.23圖表圖表 30.2010 年以來我國建筑業進入穩健增長期年以來我國建筑業進入穩健增長期.23圖表圖表 31.玻璃纖維筋具備諸多優勢玻

14、璃纖維筋具備諸多優勢.24圖表圖表 32.2018 年不同過程能耗和碳排放量年不同過程能耗和碳排放量.24圖表圖表 33.“十四五十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃建筑節能與綠色建筑發展規劃能耗指標能耗指標.25圖表圖表 34.玻璃鋼在節能降耗上優于普通金屬或水泥混凝土玻璃鋼在節能降耗上優于普通金屬或水泥混凝土.26圖表圖表 35.2016-2022.07 我國汽車月度我國汽車月度銷量銷量.27圖表圖表 36.2016-2022.07 新能源汽車月度新能源汽車月度銷量銷量.27圖表圖表 37.玻纖在汽車輕量化的運用玻纖在汽車輕量化的運用.27圖表圖表 38.不同材質零部件相對成本與減重幅度對比

15、不同材質零部件相對成本與減重幅度對比.27圖表圖表 39.節能與新能源汽車技術路線圖節能與新能源汽車技術路線圖 2.0.28圖表圖表 40.2008-2020 年年中國鐵路與高鐵營業里程中國鐵路與高鐵營業里程.29圖表圖表 41.2015-2021 年中國鐵路貨車與動車組保有量年中國鐵路貨車與動車組保有量.29圖表圖表 42.玻纖在軌道交通玻纖在軌道交通裝備中裝備中的運用的運用.29圖表圖表 43.2012-2021 年年全球風電新增裝機容量及增速全球風電新增裝機容量及增速.30圖表圖表 44.2010-2021 年年我國風電新增裝機容量及增速我國風電新增裝機容量及增速.30圖表圖表 45.2

16、010-2020 年全球風電裝機成本年全球風電裝機成本.30圖表圖表 46.2010-2020 年全球風電平準化度電成本年全球風電平準化度電成本.30圖表圖表 47.玻纖在風電中的應用玻纖在風電中的應用.31圖表圖表 48.2020 年雙饋式風電機組原材料成本構成年雙饋式風電機組原材料成本構成.31圖表圖表 49.2010-2020 年新增風電機組平均風輪直徑年新增風電機組平均風輪直徑.31圖表圖表 50.2021 年年 PCB 下游應用結構下游應用結構.32圖表圖表 51.2012-2020 年年中國中國 PCB 產值及增速產值及增速.32圖表圖表 52.2020 年年 PCB 原材料成本構

17、成原材料成本構成.33圖表圖表 53.2020 年覆銅板原材料成本構成年覆銅板原材料成本構成.33圖表圖表 54.玻纖企業存貨周轉天數處于歷史中位水平玻纖企業存貨周轉天數處于歷史中位水平.33圖表圖表 55.2017-2022H1 中國巨石營業收入和同比中國巨石營業收入和同比.34圖表圖表 56.2017-2022H1 中國巨石歸母凈利潤和同比中國巨石歸母凈利潤和同比.34圖表圖表 57.2022-2024 年中國巨石投產計劃年中國巨石投產計劃.35圖表圖表 58.2017-2021 年年中國巨石中國巨石人均產能人均產能.35圖表圖表 59.2017-2022H1 山東玻纖營業收入和同比山東玻

18、纖營業收入和同比.36圖表圖表 60.2017-2022H1 山東玻纖歸母凈利潤和同比山東玻纖歸母凈利潤和同比.36圖表圖表 61.2017-2030 年山東玻纖產能及預測年山東玻纖產能及預測.36圖表圖表 62.2017-2022H1 山東玻纖研發費用山東玻纖研發費用.36圖表圖表 63.2017-2022H1 中材科技營業收入和同比中材科技營業收入和同比.37圖表圖表 64.2017-2022H1 中材科技歸母凈利潤和同比中材科技歸母凈利潤和同比.37圖表圖表 65.2015-2021 年中材科技營業收入分產品結構年中材科技營業收入分產品結構.38圖表圖表 66.2017-2021 年公司

19、三大業務營收年公司三大業務營收.38圖表圖表 67.2017-2022H1 長海股份營業收入和同比長海股份營業收入和同比.38 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4建筑材料圖表圖表 68.2017-2022H1 長海股份歸母凈利潤和同比長海股份歸母凈利潤和同比.38圖表圖表 69.公司布局全產業鏈公司布局全產業鏈.39 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5建筑材料1.1.概述：性能卓越概述：性能卓越應用廣泛應用廣泛，中國，中國成為產業成為產業主導主導1.1.1.1.玻纖：應用廣泛的替代性材料玻纖：應用廣泛的替代性材料1.1.1.玻纖制品：種類豐富、應

20、用廣泛玻璃纖維是一種極其纖細的無機非金屬材料。玻璃纖維是一種極其纖細的無機非金屬材料。玻璃纖維是一種以白泡石、葉蠟石、高嶺土、石英砂、石灰石等天然無機非金屬礦石為原料，按一定的配方經高溫熔制、拉絲、烘干及后加工等工藝加工而成的無機纖維，其單絲直徑為幾微米到二十幾微米，相當于一根頭發絲的 1/20-1/5。圖表圖表 1.玻璃纖維比一般化纖濾料更細玻璃纖維比一般化纖濾料更細資料來源：恒嘉環保官網，東亞前海證券研究所玻纖分類眾多玻纖分類眾多，分別適用于不同場景分別適用于不同場景。玻纖可以根據成分劃分為無堿、中堿、高堿、高強、無硼無堿等不同種類，性能均有所差異，并根據其性能特點被應用在不同的領域。例如

21、，堿金屬氧化物含量小于 0.8%的玻纖為無堿玻纖，具有良好的電氣絕緣性及機械性能，耐酸性差，因此廣泛用于需要電絕緣的場景或用于玻璃鋼中；堿金屬氧化物含量在 11.9%-16.4%的屬于中堿玻纖，耐酸性較強但是電氣性能差，機械強度比無堿玻纖低，國外將其用于對機械強度要求較低的增強瀝青屋面材料；高強玻璃纖維含有一定量的氧化鋯，具備拉伸強度高、產量低、成本高的特點，因此被重點用于軍工制品；此外高堿纖維性能較差，已經基本被淘汰。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6建筑材料圖表圖表 2.玻纖分類與特性玻纖分類與特性類型類型定義定義特性特性應用應用無堿通稱 E 玻璃纖維，堿金屬氧化物

22、含量小于 0.8%不耐氯離子；無堿玻纖表面可溶廣泛用于需要電絕緣的場景或用于玻璃鋼中中堿通稱 C 玻璃纖維，堿金屬氧化物含量為 11.9%-16.4%耐酸優于無堿玻纖，電氣性能差，機械強度低于無堿玻璃纖維 10%-20%，成本低于無堿玻纖國外用于玻璃纖維表面與增強瀝青屋面材料，我國廣泛用于玻璃鋼的增強以及過濾織物、包扎織物等的生產高堿通稱 A 玻璃纖維，堿金屬氧化物含量等于或大于 15%不是很耐堿一般不用于生產玻纖耐堿含堿量小于無堿玻璃纖維，但是 Al2O3和 MgO 的含量較高耐堿在非承重的水泥構件中是鋼材和石棉的理想替代品無硼無堿以 E 玻纖為基礎，不含 B2O3和 F，加入了 14%的

23、TiO2和 ZnO耐水性比無堿玻纖改善 78 倍，耐酸性也優于無堿玻纖為地下管道、貯罐等開發高強玻纖也稱為 AR 玻璃纖維，含一定數量氧化鋯（6-15%）單纖維抗拉強度為 2800MPa，比無堿玻纖抗拉強度高 25%左右，彈性模量86000MPa，比 E 玻璃纖維的強度高用于軍工、空間、防彈盔甲及運動器械。但是由于價格昂貴，如今在民用方面還不能得到推廣資料來源：M.ZhangE-Glass Fiber Reinforced Composites in Dental Applications，蔡金ECR 玻璃纖維特性與應用，九江鑫星官網，化工儀器網，東亞前海證券研究所玻纖玻纖可可直接用于直接用于

24、生產生產玻纖制品，玻纖制品可細分為無紡制品和玻纖制品，玻纖制品可細分為無紡制品和紡織制紡織制品品兩大類，應用廣泛。兩大類，應用廣泛。無紡制品是指采用熱學、化學和機械等非織造方式對玻璃纖維進行加工制成的產品，主要以玻璃纖維氈為主，可用于建筑材料、冷藏用具、汽車內飾、玻璃鋼管道等多個領域。玻璃纖維紡織制品是以連續玻璃纖維或定長玻璃纖維為基材制成的紡織制品的通稱，包括玻璃纖維布、多軸向織物、縫編織物和玻璃帶等，其中玻璃纖維布占據主導地位，主要用于生產玻璃鋼、建筑材料和覆銅板，其余的紡織制品可用于生產電氣設備零件、風電葉片、混凝土薄板等。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7建筑材

25、料圖表圖表 3.玻纖制品分類和應用玻纖制品分類和應用資料來源：趙家琪玻璃纖維的應用與發展，陸士元玻纖氈性能及其應用，東亞前海證券研究所1.1.2.玻纖復合材料：性能優異、前景廣闊玻纖玻纖也也可與其他材料可與其他材料復合復合制成玻纖復合制成玻纖復合材料材料，其中其中玻璃鋼玻璃鋼為主要產品為主要產品。玻纖可與樹脂合成為玻纖增強塑料（玻璃鋼），或是加入瀝青制成玻纖增強瀝青等。由于可復合的材料種類眾多，目前玻纖復合材料沒有明確的分類。據前瞻產業研究院的數據，玻璃鋼約占玻纖復合材料與制品市場的 75%，占據主導地位。因此我們以玻璃鋼為例，分析玻纖復合材料的性能優勢。玻璃玻璃鋼鋼是一種綜合是一種綜合性能優

26、異性能優異的的替代性材料替代性材料。玻璃鋼是以合成樹脂作為基體，以玻璃纖維及其制品(氈、布、帶等)為增強材料的復合材料。玻璃鋼的名字來源于它與玻璃一樣的外觀和堪比鋼材的拉伸強度。與施工中最為常見的鋼材進行比較，鋼材密度為 7.85103kg/m3，玻璃鋼密度則為1.9103kg/m3，比鋼材更輕盈，且比強度與耐腐蝕性遠超鋼材；與鋁合金相比，鋁合金導熱系數達 203.5W/m.，玻璃鋼導熱系數則為 0.3W/m.，玻璃鋼保溫性能更好，并且玻璃鋼使用壽命為 50 年，是鋁合金的 2 倍。由于綜合性能優秀，玻璃鋼作為傳統材料的替代品，被廣泛用于建筑、鐵道鐵路、航空航天、游艇泊船等多個行業。請仔細閱讀

27、報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8建筑材料圖表圖表 4.玻璃鋼型材與其他材料性能比較玻璃鋼型材與其他材料性能比較指標指標單位單位玻璃鋼玻璃鋼PVC鋁合金鋁合金鋼鋼密度103kg/m31.91.42.97.85熱膨脹系數10-8/7652111導熱系數W/m.0.30.3203.546.5拉伸強度MPa42050150420比強度221365353耐腐蝕性ABCD耐老化性BDCA壽命*年50202515備注A、B、C、D 性能依次降低：A 最好。資料來源：中國復合材料集團官網，東亞前海證券研究所玻璃鋼玻璃鋼可可分為分為 GRTP 和和 GRP，其中其中 GRTP 性能更優秀性能更優

28、秀。玻璃鋼可分為玻纖增強熱塑性塑料（GRTP）和玻纖增強熱固性塑料（GRP），兩者差別主要在于固化過程是否可逆。GRTP 的加熱變軟、冷卻變硬過程是物理變化，可以反復進行；GRP 的加熱固化過程則發生了化學變化，不能通過加熱再次進行加工。熱塑性塑料密度低至 1.1g/cm3、處理工序少、原料利用率高達 95%、且可回收利用。除對固化有要求的領域外，熱塑性塑料性能更為優秀，因此更受市場青睞。圖表圖表 5.熱塑性塑料與熱固性塑料性能對比熱塑性塑料與熱固性塑料性能對比性能指標性能指標熱塑性塑料熱塑性塑料熱固性塑料熱固性塑料環保性可回收利用不可回收利用密度1.1g/cm31.7g/cm3壁截面0.4m

29、m1.5mm生產效率高，處理工序少低，處理工序多原料利用率95%85%資料來源：世界服裝鞋帽網，東亞前海證券研究所1.2.1.2.工藝：坩堝法逐步淘汰，池窯法成為主流工藝：坩堝法逐步淘汰，池窯法成為主流坩堝法工藝坩堝法工藝復雜復雜。玻璃纖維生產工藝分為坩堝拉絲法和池窯拉絲法。坩堝拉絲法工藝復雜，以雙坩堝法為例，雙坩堝法流程為首先將選用的芯料和皮料進行凈化處理，隨后將其投入鉑金雙坩堝加熱到超 1000，待芯皮玻璃熔化后，熔融的芯皮玻璃因自重從漏嘴流出，在收絲輪的牽引作用下，被拉制成原絲。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9建筑材料圖表圖表 6.雙坩堝法拉絲雙坩堝法拉絲資料來

30、源：凌根華玻璃光纖導光棒的制備、性能及應用，東亞前海證券研究所坩堝法分為代鉑坩堝法與陶土坩堝法，其中陶土坩堝法已被坩堝法分為代鉑坩堝法與陶土坩堝法，其中陶土坩堝法已被禁用禁用。陶土坩堝法與代鉑坩堝法的主要區別在于坩堝材質，陶土坩堝法以陶土坩堝作為拉絲漏板進行生產作業，熔化爐較為簡易。陶土坩堝法引入時間較早，于 20 世紀 50 年代引入我國，技術落后且缺陷眾多。根據左杰用陶土坩堝生產的玻璃纖維都是劣質產品，陶土坩堝法的缺點包括產品品質低劣、使用壽命短、生產能耗較高等。2020 年 7 月，工信部發布玻璃纖維行業規范條件，規定徹底淘汰陶土坩堝玻璃纖維拉絲生產工藝與裝備。圖表圖表 7.陶土坩堝法與

31、代鉑坩堝法對比陶土坩堝法與代鉑坩堝法對比陶土坩堝陶土坩堝鉑金坩堝鉑金坩堝玻纖品質1.原料成分差距較大：氧化硅的含量能相差 10左右，堿金屬氧化物的含量能相差 5左右2.拉絲使用壽命只有 68 個小時3.溫度控制精度差1.氧化物含量的最大波動范圍小于 0.52.溫度控制精度可達0.5，纖維直徑非常均勻能耗每噸玻璃纖維的電耗比鉑金坩堝高 30%以上電耗相對較低社會效益有少數生產廠家和經銷商采用陶土坩堝玻纖紗冒充鉑金坩堝玻纖紗，造成經濟損失或人身傷害事故資料來源：左杰用陶土坩堝生產的玻璃纖維都是劣質產品，東亞前海證券研究所池窯拉絲法引入較晚，池窯拉絲法引入較晚，2004 年起開始規?；昶痖_始規?；?/p>

32、應用。應用。池窯拉絲法把原料在窯爐中熔制成玻璃溶液，排除氣泡后經通路運送至多孔漏板，高速拉制成玻纖原絲，工藝簡單高效。池窯拉絲法引入較晚，以 1989 年珠海玻纖廠首次引進年產 4,000 噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線全套技術和裝備為標 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10建筑材料志。2004 年，中國巨石建設了國內第一條年產 60,000 噸池窯拉絲生產線，該生產線效率提高顯著、能耗降低明顯，標志著我國規?；馗G拉絲的開始。圖表圖表 8.池窯法工藝流程池窯法工藝流程資料來源：中國復合材料集團官網，東亞前海證券研究所池窯法已成為池窯法已成為國內外國內外主流工藝。主流工藝

33、。與坩堝法相比，池窯法工序簡單、節能降耗、成型穩定、高效高產，便于大規模全自動化生產，只是對技術門檻與初期投資成本的要求較高，受國內外資本實力雄厚的大型企業偏愛，為國際主流生產工藝。2021 年我國池窯法玻纖產量占比約為 93%，僅國內一些小型玻纖生產企業依然在使用坩堝拉絲法。圖表圖表 9.池窯法與坩堝法對比池窯法與坩堝法對比項目項目坩堝法坩堝法池窯法池窯法拉絲流程先把玻璃原料高溫熔制成玻璃球，然后將玻璃球二次熔化，高速拉絲制成玻璃纖維原絲。把葉臘石等原料在窯爐中熔制成玻璃溶液，排除氣泡后經通路運送至多孔漏板，高速拉制成玻纖原絲優點對生產設備和生產技術要求低，投資少，生產規?？梢造`活調整工序簡

34、單，節能降耗，成型穩定，高效高產，便于大規模全自動化生產缺點需兩次成型，程序復雜，生產過程能耗和污染較大，產品性能和質量較差技術要求與投資門檻較高資料來源：中玻網，玻纖產業網，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11建筑材料1.3.1.3.產業鏈：原料易于獲取，下游覆蓋廣泛產業鏈：原料易于獲取，下游覆蓋廣泛玻纖上游玻纖上游原料便于獲取原料便于獲取，下游應用較為廣泛。，下游應用較為廣泛。玻纖生產的原材料主要為礦物原料和化工原料，包括白泡石、葉蠟石、高嶺土、石英砂、石灰石等，均為我國儲量較大的礦物，獲取難度較??；使用能源主要為電力和天然氣；下游應用較為廣泛，

35、主要包括建筑材料、交通運輸、電子電器、工業設備、能源環保等領域。圖表圖表 10.玻纖產業鏈玻纖產業鏈資料來源：國際復材招股說明書，東亞前海證券研究所1.4.1.4.中國：三階段兩降本，中國：三階段兩降本，位居位居全球全球主導主導我國玻纖行業我國玻纖行業發展史可發展史可劃分為三個階段：劃分為三個階段：（1）起步期（1958 年-1988 年）：1958 年，上海耀華玻璃廠年產 500噸無堿玻纖車間正式投產，標志著我國玻璃纖維工業體系建設的開始。在接下來 30 年的發展中，完整的玻纖工業體系逐步建立，期間玻纖工藝以坩堝拉絲法為主。（2）高速發展期（1989 年-2008 年）：1989 年，珠海玻

36、纖廠首次引進年產 4,000 噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線全套技術和裝備，開啟了池窯法生產玻纖的新征程。2000-2008 年期間我國玻纖行業高速發展，2004 年，中國巨石建設了國內第一條年產 60,000 噸池窯拉絲生產線，標志著我國開始規?；馗G拉絲生產；2007 年，我國玻璃纖維產量達到 160 萬噸，躍居世界第一。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12建筑材料（3）成熟期（2009 年至今）：目前我國已建立了完整的玻璃纖維原料、制造、裝備等配套體系，形成了具有中國特色的玻璃纖維生產方式。中國玻璃纖維工業已經成為世界玻璃纖維制造行業的領頭羊和發動機，根據中國玻璃纖

37、維工業協會統計，2019 年我國玻纖產量已占世界玻纖產量的65.88%。圖表圖表 11.中國玻纖行業發展歷程中國玻纖行業發展歷程資料來源：國際復材招股說明書，東亞前海證券研究所玻纖行業的發展玻纖行業的發展以降本增量為核心，大致經歷兩輪降本周期以降本增量為核心，大致經歷兩輪降本周期。作為應用廣泛的替代性材料，性價比高是玻纖的核心優勢，而比起提升性能，降本增量更適宜作為玻纖發展的核心驅動力。歷史上我國主要玻纖企業經歷了兩輪降本周期：第一輪為 2004 年至 2012 年，主線為池窯大型化，規模效應帶動生產成本下降（人力及折舊成本降低），以巨石集團建設國內第一條 6 萬噸池窯拉絲生產線為標志；第二輪

38、為 2012 年至今，主線為冷修技改和智能制造帶來的生產工藝提升（能耗降低等），比如中國巨石“未來工廠”，創新突破七大玻璃纖維行業智能制造核心裝備，實時采集生產線各類管控信息 1218項，生產成本降低 12%，生產效率提升 24%，降本增效效果卓越。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13建筑材料圖表圖表 12.中國巨石打造智造體系，引領下一代降本增效中國巨石打造智造體系，引領下一代降本增效資料來源：浙江省技術創新服務中心信息化建設，東亞前海證券研究所中國中國已經已經成為全球玻纖產業中心，國內成為全球玻纖產業中心，國內收入占比持續收入占比持續提升。提升。近年來中國玻纖產業飛

39、速發展，已占據世界玻纖行業主導地位。根據中國玻璃纖維工業協會的數據，中國玻纖產量占全球產量的比例從 2000 年的僅 9.8%飛速提升至 2012 年的 54.3%，隨后穩步上升至 2019 年的 65.9%。我國玻纖企業的出口依存度也有所下降，以行業巨頭中國巨石與泰山玻纖為例，中國巨石與泰山玻纖的出口收入占比分別從 2012 年的 55.1%和 36.8%下降至 2020年的 32.6%和 19.6%，國內地區逐漸成為主要收入來源。圖表圖表 13.中國玻纖產量占比提升中國玻纖產量占比提升資料來源：中國玻璃纖維工業協會，國際復材招股說明書，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細

40、閱讀報告尾頁的免責聲明14建筑材料2.2.供給：寡頭供給：寡頭競爭競爭格局，產能結構優化格局，產能結構優化2.1.2.1.先發優勢明顯，寡頭格局已成先發優勢明顯，寡頭格局已成玻纖行業具備玻纖行業具備較高的較高的資金壁壘資金壁壘，企業入局較為慎重，企業入局較為慎重。玻纖行業屬于重資產行業，玻纖制品及其規?；a需要在固定資產上有較高投入，主要體現在池窯、廠區的建設與拉絲機、鉑銠合金等設備需要較大的資金投入。并且隨著玻纖產能的增加，投入也會相應變多。根據國際復材招股說明書，普通無堿玻纖粗紗池窯每萬噸固定資產投資約為 1 億元。而中國巨石、山東玻纖和重慶國際的單位產能固定資產投入在 1.3 萬元/噸

41、左右。此外，玻纖具備供給剛性，產線一旦點火 8-10 年不可?；?，企業入局較為慎重。圖表圖表 14.玻纖同業公司固定資產原值與生產產能的匹配情況玻纖同業公司固定資產原值與生產產能的匹配情況固定資產原值固定資產原值（億元）（億元）理論產能理論產能（萬噸（萬噸/年）年）單位產能固定資產投入單位產能固定資產投入（萬萬元元/噸）噸）中國巨石255.982001.28山東玻纖39.68291.27重慶國際115.9387.41.33資料來源：國際復材招股說明書，東亞前海證券研究所注：理論產能僅統計了玻璃纖維的產能，未統計玻璃制品產能，中國巨石與重慶國際為 2020 年末數據，山東玻纖為 2019 年數據

42、除資金壁壘較高外，除資金壁壘較高外，玻纖玻纖行業還行業還屬于技術密集型產業，企業先發優勢屬于技術密集型產業，企業先發優勢明顯。明顯。一方面，玻纖生產過程包含窯爐、浸潤劑配方、多孔漏板、粘結劑等多方面技術，企業掌握這些技術需要一定的時間積累。另一方面，玻纖運用范圍廣，用于特定用途的玻纖需要投入時間進行針對性研發，這對玻纖企業的生產研發能力提出更加嚴苛的要求，率先設立項目并取得成果的企業具備明顯優勢。玻纖行業較高的競爭壁壘導致市場格局玻纖行業較高的競爭壁壘導致市場格局較為集中。較為集中。玻纖行業較高的準入壁壘導致行業內企業較少，市場逐步形成寡頭競爭格局，行業集中度較高。按產能口徑計算，2020 年

43、全球玻纖市場 CR3 約為 47%，CR5 約為 64%，其中，中國巨石為玻纖行業龍頭，占比約為 23%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15建筑材料圖表圖表 15.2020 年全球玻纖市場年全球玻纖市場產能分布產能分布資料來源：國際復材招股說明書，東亞前海證券研究所中國市場已形成中國市場已形成“三大三小三大三小”格局格局，市場市場格局格局較為較為穩定穩定?！叭笕　敝竾鴥炔＠w行業排行前列的六家企業，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際為一梯隊，山東玻纖、四川威玻、長海股份為第二梯隊。2021 年“三大”合計產能約占全國玻纖產能的 61%，CR5 約為 72%，市場集中度較高

44、。由于玻纖行業具備較高的準入門檻和競爭壁壘，新進入者追趕行業前列企業難度較大，市場格局較為穩定。圖表圖表 16.2021 年中國玻纖市場年中國玻纖市場產能分布產能分布資料來源：國際復材招股說明書，東亞前海證券研究所2.2.2.2.我國我國產能有序擴張，產能有序擴張，2022 年年供給沖擊有限供給沖擊有限近年來，我國玻纖產能與產量有序擴張。近年來，我國玻纖產能與產量有序擴張。2017 年玻纖行業迎來池窯項目建設熱潮，在玻纖協會協調及頭部企業帶領下，行業產能有序擴張。根據中國玻璃纖維工業協會數據，產能方面，截至 2021 年 6 月我國玻纖總產能為 623 萬噸/年，2015 至 2021 年上半

45、年年均復合增長率為 12.7%。產量方面，我國玻纖產量從 2015 年的 323 萬噸增長至 2021 年的 624 萬噸，年均復合增長率為 11.5%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16建筑材料圖表圖表 17.2006-2021 年我國玻纖年我國玻纖產量與同比產量與同比資料來源：中國玻璃纖維工業協會，東亞前海證券研究所2022 年年玻纖新增玻纖新增產能投放集中于產能投放集中于 5 月及以后月及以后，供給沖擊有限。，供給沖擊有限。根據各公司公告，我國未來計劃投放玻纖產能約 217 萬噸，其中 2022 年計劃投放73 萬噸，2023 年計劃投放 26 萬噸，另有約 1

46、18 萬噸仍未確定投放時間。由于 2022 年新增產能投放多數在 5 月及以后，考慮產能爬坡期的存在，該部分產能釋放或將延續到2023年，疊加國內部分產線放水冷修，總體對2022年供給沖擊有限。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17建筑材料圖表圖表 18.2022-2023 年我國玻纖粗紗產能投放統計年我國玻纖粗紗產能投放統計大區大區省份省份企業名稱企業名稱生產線生產線年產能（萬噸）年產能（萬噸）預計點火時間預計點火時間華北河北邢臺金牛4 線102022 年 3 月點火華東山東泰山玻纖4 線152022 年 3 月動工西南四川巨石3 線152022 年 5 月點火西南四川

47、裕達1 線32022 年 5 月點火西南重慶重慶三磊2 線102022 年 6 月點火西南重慶重慶國際F12 線152022 年 6 月點火華中江西江西元源2 線8預計 2022 年下半年2022 年合計73西南江西巨石3 線20預計 2023 年華東山東泰山玻纖4 線6 改 122022 年 5 月放水冷修，建設期 8 個月2023 年合計26華中江西江西大華1 線3現因資金冋題遲遲未動工華北河北邢臺金牛5 線15正在立項華北河北邢臺金牛6 線15正在立項華東山東山東玻纖4 線6 改 17存在冷修技改計劃，實際新增 11 萬噸/年華東浙江巨石12 改 204 月公告擬技改華東江蘇長海股份天馬

48、3 改 84 月公告擬技改華東江蘇長海股份60目前在審批階段華東山東泰山玻纖15在計劃中合計約 118資料來源：各公司公告，玻璃纖維網，四川日報，東亞前海證券研究所2.3.2.3.準入門檻提高，產能結構優化準入門檻提高，產能結構優化政策政策推動產業結構升級推動產業結構升級，行業準入門檻提高行業準入門檻提高。2019 年 11 月國家發改委發布 產業結構調整指導目錄，將 8 萬噸/年及以上無堿玻璃纖維粗紗（單絲直徑9 微米）池窯拉絲技術、5 萬噸/年及以上無堿玻璃纖維細紗（單絲直徑9 微米）池窯拉絲技術以及超細、高強高模、耐堿、低介電、高硅氧、可降解、異形截面等高性能玻璃纖維及玻纖制品技術開發與

49、生產列入鼓勵類。2020 年 7 月，工信部發布玻璃纖維行業規范條件，規定徹底淘汰陶土坩堝玻璃纖維拉絲生產工藝與裝備，推動行業生產模式向大型池窯拉絲生產線轉型，同時對玻纖生產企業的大型池窯設計建造與運行能力提出了更高的要求，提高了玻纖行業準入門檻。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18建筑材料圖表圖表 19.玻纖行業相關政策玻纖行業相關政策時間時間文件文件頒發單位頒發單位主要內容主要內容2020玻璃纖維行業規范條件工信部禁止新建和擴建限制類項目，依法徹底淘汰陶土坩堝玻璃纖維拉絲生產工藝與裝備2019產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委鼓勵類：8 萬噸/年及以上

50、無堿玻璃纖維粗紗（單絲直徑9 微米）池窯拉絲技術，5 萬噸/年及以上無堿玻璃纖維細紗（單絲直徑9 微米）池窯拉絲技術，超細、高強高模、耐堿、低介電、高硅氧、可降解、異形截面等高性能玻璃纖維及玻纖制品技術開發與生產；限制類：中堿玻璃纖維池窯法拉絲生產線；單窯規模小于 8 萬噸/年（不含）的無堿玻璃纖維粗紗池窯拉絲生產線；中堿、無堿、耐堿玻璃球窯生產線；中堿、無堿玻璃纖維代鉑坩堝拉絲生產線2017產業共性關鍵技術發展指南（2017 年工信部將熱塑性樹脂與玻璃纖維、碳纖維等增強纖維的浸漬與成型技術作為關鍵共性技術2016建材工業發展規劃（2016-2020 年）工信部重點發展高性能碳纖維、玻璃纖維等

51、無機纖維20152015 年原材料工業轉型發展工作要點工信部擴大高端材料應用，籌建玻璃纖維發展聯盟2012玻璃纖維行業準入條件（2012 年修訂）工信部對玻璃纖維行業提出準入條件2011當前優先發展的高技術產業化重點領域指南（2011 年度）發改委、工信部等將低成本、高性能、特種用途玻璃纖維及其制品列為高技術產業化重點領域資料來源：工信部，國家發改委，東亞前海證券研究所池窯法占比逐步提升，池窯法占比逐步提升，落后產能淘汰帶來替代式發展落后產能淘汰帶來替代式發展空間?？臻g。由于池窯法相較坩堝法優點眾多，近年來池窯紗產量占比大幅提升，從 2006 年的76.8%提升到 2021 年的 92.9%，

52、但仍有約 7%的產量是由坩堝法生產。隨著產業結構調整指導目錄（2019 年本）與 2020 年玻璃纖維行業規范條件對坩堝法產線進行限制，預計老舊的坩堝法產線將逐步退出，或被替換為池窯法產線，行業供給或面臨結構性缺口。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19建筑材料圖表圖表 20.2006-2021 年我國玻纖池窯紗產量占比大幅提升年我國玻纖池窯紗產量占比大幅提升資料來源：中國玻璃纖維工業協會，東亞前海證券研究所“十四五十四五”規劃指引下，玻纖產業結構有望持續優化。規劃指引下，玻纖產業結構有望持續優化。2021 年 9月，中國玻璃纖維行業協會發布玻纖行業“十四五”發展規劃，要

53、求截至“十四五”末，各類高性能及特種玻璃纖維紗在玻纖紗總產量中的占比要提升至 50%及以上，行業產品外貿出口比例降低至 20%以內。我們預計在“十四五”規劃的指引下，我國玻纖產品自給度將進一步提升，產品迭代進一步加快，高端產品占比提升。圖表圖表 21.玻纖行業玻纖行業“十四五十四五”發展規劃發展規劃發展目標發展目標目標目標內容內容產能調控嚴格控制玻纖紗總產能過快增長，將行業年度玻纖紗實際總產量同比增速控制在不高于當年 GDP 增速 3 個百分點及以上，重點做好行業供給側結構性改革，不斷優化行業產能及產品結構，增加有效供給，積極拓展玻纖應用新領域新市場技術創新1）行業各類生產線重點運行指標平均水

54、平要達到：普通無堿粗紗池窯生產線綜合成品率達到 90%及以上，普通無堿細紗池窯生產線綜合成品率達到 80%及以上，坩堝拉絲生產線綜合成品率達到 92%及以上。2）實現各類高性能及特種玻璃纖維紗在玻纖紗總產量中的占比要從目前的 30%左右提升至 50%及以上。3）要積極發展玻璃纖維制品深加工業，提升玻璃纖維制品附加值水平。截止到“十四五”末，玻璃纖維行業人均主營業務收入要達到 120 萬元及以上。結構調整持續推進玻璃纖維產品結構優化，截止到“十四五”末，各類高性能及特種玻璃纖維紗產量占比要從目前不足 30%提升至 50%及以上；要持續推進玻璃纖維市場結構優化，將行業產品外貿出口比例降低至 20%

55、以內。節能減排各主要生產線產品綜合能耗要比“十三五”末降低 20%及以上，其中：池窯粗紗產品綜合能耗降低至 0.25 噸標煤/噸紗，池窯細紗（7至 9 微米）產品綜合能耗降低至 0.35 噸標煤/噸紗?！笆奈濉逼陂g，要積極開展碳減排工作，研發和推廣各類碳減排技術與裝備，探索建立零碳工廠。爭取到“十四五”末，全行業碳排放水平比“十三五”末降低 30%及以上，其中：玻璃纖維紗碳排放平均水平要降至 0.4 噸二氧化碳/噸紗以內（不含電力及熱力消耗）。資料來源：中國玻璃纖維行業協會，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20建筑材料3.3.需求：風電需求：風電汽

56、車多點開花汽車多點開花，周期成長屬性切換，周期成長屬性切換3.1.3.1.我國我國成長屬性凸顯、龍頭企業邁向高端成長屬性凸顯、龍頭企業邁向高端我國我國玻纖玻纖表觀表觀消費量高速增長，消費量高速增長，產業向產業向高端高端化轉型卓有成效化轉型卓有成效。2010 至2021 年，我國玻纖表觀消費量從 160.7 萬噸增長到 473.9 萬噸，年均復合增長率為 10.3%；我國出口量從 121 萬噸增長到 168.3 萬噸，年均復合增長率為 3.0%；進口量則從 25.7 萬噸下降到 18.2 萬噸。根據中國玻璃纖維工業協會的數據，我國進口玻纖多為技術含量較高的高端玻纖，單價約為我國出口玻纖的 3 倍

57、。進口量減少表明我國技術實力增強，產業向高端化轉型卓有成效。圖表圖表 22.我國玻纖行業供需平衡表我國玻纖行業供需平衡表201020112012201320142015201620172018201920202021國內產量(萬噸）256279288285308323362408468527541624進口量（萬噸）25.721.120.423.324.523.319.319.818.915.918.818.2出口量（萬噸）121.0122.0121.0119.1129.1124.9131.2144.6158.7153.9133.0168.3出口占比47.3%43.7%42.0%41.8%41

58、.9%38.7%36.2%35.4%33.9%29.2%24.6%27.0%表觀消費量（萬噸）160.7178.1187.4189.2203.4221.4250.1283.2328.2389.0426.8473.9表觀消費量同比10.8%5.2%1.0%7.5%8.9%12.9%13.3%15.9%18.5%9.7%11.0%資料來源：中國玻璃纖維工業協會，國際復材招股說明書，東亞前海證券研究所我國玻纖行業成長屬性凸顯。我國玻纖行業成長屬性凸顯。玻纖需求端既有偏向周期的建筑、管罐行業，也有偏于成長的風電、汽車輕量化等領域。因此，玻纖行業兼具周期與成長屬性。就全球來看，玻纖行業與宏觀經濟關系密切

59、。根據國際復材招股說明書，玻纖表觀消費量增速與 GDP 增速以及工業增加值增速有一定的相關性，玻纖行業表觀消費量的年平均增速一般為 GDP 增速的 1.5-2倍。以歐洲玻纖增強塑料市場為例，歐洲玻纖增強塑料表觀消費量增速/歐洲實際 GDP 增速多在 1.3-2 之間。但是近年來我國玻纖市場飛速發展，玻纖表觀消費量增速遠高于國內實際 GDP 同比增速，成長屬性更為突顯。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21建筑材料圖表圖表 23.2007-2021 年我國玻纖表觀消費量和年我國玻纖表觀消費量和 GDP同比增速同比增速圖表圖表 24.2000-2019 年歐洲玻纖增強塑料年歐

60、洲玻纖增強塑料表觀消費表觀消費量量與與 GDP 同比增速同比增速資料來源：中國玻璃纖維工業協會，Wind，東亞前海證券研究所資料來源：德國增強塑料聯合會（AVK），Wind，東亞前海證券研究所玻纖玻纖消費量消費量有望有望繼續繼續提升提升，潛在空間較大潛在空間較大。根據 Wind 和中國玻璃纖維工業協會數據，近年來我國人均玻纖消費量不斷攀升，從 2011 年的 1.32 千克/人上升到 2021 年的 3.35 千克/人，年均復合增長率達 9.7%。但是，當前我國人均玻纖消費量與發達國家仍有差距，以美國為例，2018 年我國玻纖人均消費量為 2.34 千克/人，美國約為 5.9 千克/人，遠高于

61、我國 2018 甚至是 2021 年的水平。我國玻纖消費量提升空間依然較大。圖表圖表 25.2018 年美國與中國人均玻纖消費量年美國與中國人均玻纖消費量圖表圖表 26.中國人均玻纖消費量不斷攀升中國人均玻纖消費量不斷攀升資料來源：Wind，國際復材技術商情雜志，中國玻璃纖維工業協會，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，中國玻璃纖維工業協會，東亞前海證券研究所我國我國玻纖玻纖下游下游應用以建筑為主，新興領域增長潛力較大應用以建筑為主，新興領域增長潛力較大。據華經產業研究院數據，建筑為我國第一大玻纖應用領域，2020 年建筑領域玻纖消費占比達 34%；其次為電子電器，占比為 21%；交通運輸、

62、管道、同業應用占比分別為 16%、12%和 10%，而新能源環保占比僅為7%，增長潛力較大。隨著新能源行業高速發展與國家政策發力，未來新能源環保占比有望持續提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22建筑材料圖表圖表 27.2020 年我國玻纖市場下游市場應用結構年我國玻纖市場下游市場應用結構資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所玻纖玻纖行業行業龍頭持續向新興領域滲透。龍頭持續向新興領域滲透。近年來我國玻纖企業持續向高端化發展，發力新興領域。以泰山玻纖為例，2013 至 2020 年，泰山玻纖下游交通領域需求占比從12%提高至20%，風電領域需求占比由6%提高至27

63、%，建筑領域則相對穩定。玻纖龍頭需求結構的優化，體現了我國玻纖產業需求結構高端化，行業龍頭不斷向新興領域發展邁進的過程。圖表圖表 28.2013-2020 年泰山玻纖下游市場應用結構年泰山玻纖下游市場應用結構資料來源：泰山玻纖債項評級書，東亞前海證券研究所3.2.3.2.建筑：基建托底穩增長建筑：基建托底穩增長，配合降碳需求提升配合降碳需求提升3.2.1.基建托底建筑業，玻纖筋有望實現替代基建托底下基建托底下建筑業建筑業預期向好預期向好，拉動，拉動玻纖筋玻纖筋需求需求。建筑行業是玻纖下游應用中占比最高的領域，2020 年消費占比達 34%。近年我國建筑業增長較為穩健，根據國家統計局數據，202

64、1 年建筑業總產值為 29.31 萬億元，2011-2021 年年均復合增長率為 9.67%。2022 年以來，為拉動經濟穩定增長，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23建筑材料克服疫情影響，國家加大基建投資力度，充分發揮基建托底作用。據國家統計局數據，2022 年上半年基礎設施建設投資（不含電力）累計同比增長7.1%，新增專項債高達 3.4 萬億元。當前我國經濟持續復蘇，建筑工程投資和地產投資增速有所回升，有望拉動包括鋼筋與玻璃纖維筋在內的建材需求提升。圖表圖表 29.2014-2022 年基礎設施建設投資累計同比年基礎設施建設投資累計同比圖表圖表 30.2010 年以

65、來我國建筑業進入穩健增長期年以來我國建筑業進入穩健增長期資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所與傳統鋼筋相比，與傳統鋼筋相比，玻璃纖維筋玻璃纖維筋性能存性能存在優勢在優勢，有望形成替代，有望形成替代。根據葉軼的彌補玻璃鋼筋與鋼筋之間的差距，玻璃纖維筋存在以下優勢：質量輕質量輕：玻璃纖維筋的重量是鋼筋的 1/4，便于搬運和管理；工時工時少少：安裝同等長度玻璃纖維筋所需工時比鋼筋少 1/3 到 1/2；成本低成本低：玻璃纖維筋之間的間距較鋼筋間間距可增加 0.5 英寸，結合關稅等因素，玻璃纖維筋比鋼筋成本更低；安全安全性好性好：玻璃鋼的重量更輕，降低了搬運時玻

66、璃纖維筋意外掉落導致工人受傷的可能性，且在玻璃纖維筋在搬運時手上不易打滑；價格穩定價格穩定：與鋼材相比，玻璃鋼的成本更穩定可測；使使用壽命更長用壽命更長：玻璃纖維筋不會生銹，因此混凝土橋面板不會劣化，從而提高了橋梁結構的使用壽命。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24建筑材料圖表圖表 31.玻璃纖維筋具備諸多優勢玻璃纖維筋具備諸多優勢資料來源：葉軼彌補玻璃鋼筋與鋼筋之間的差距，東亞前海證券研究所3.2.2.運行降耗迫在眉睫，玻纖節能優勢明顯建筑運行耗能巨大，降低能耗建筑運行耗能巨大，降低能耗需求迫切。需求迫切。建筑能耗是指從建材制造、建筑施工到建筑使用的全過程能耗，可分為

67、建材生產、建筑施工和建筑運行能耗。其中建筑運行能耗則是指人們的日常用能，包括采暖、空調、照明、洗衣等，其中采暖、空調為主要部分。根據中國建筑能耗研究報告（2020），2018 年全國建筑全過程能耗總量為 22.33 億噸標準煤當量（tce），碳排放總量為 49.97 億噸二氧化碳（tCO2），其中建筑運行過程能耗總量為10.3 億 tce，碳排放量為 21.3 億 tCO2，分別占全國能源消費總量的 21.2%和碳排放比重的 21.6%。降低建筑運行能耗迫在眉睫。圖表圖表 32.2018 年不同過程能耗和碳排放量年不同過程能耗和碳排放量資料來源：中國建筑能耗研究報告（2020），東亞前海證券研

68、究所綠色建筑政策提出綠色建筑政策提出近近零能耗建筑零能耗建筑面積指標面積指標。綠色建筑是指本身及其使用過程在全生命周期的各階段皆達成環境友好與資源有效運用的一種建筑。近零能耗建筑則是指建筑能耗水平較國家標準和行業標準降低60%70%的 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25建筑材料一種建筑，這對建筑的建造方式，包括建材都提出了更高的要求。2022 年3 月住建部發布“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃，要求到 2025年，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，超低能耗、近零能耗建筑建設面積 0.5 億平方米以上，為此，尋找保溫效果更好、能有效降低建筑運行能耗的新

69、型建材迫在眉睫。圖表圖表 33.“十四五十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃建筑節能與綠色建筑發展規劃能耗指標能耗指標類型類型主要指標主要指標2025 年年總體指標建筑運行一次二次能源消費總量（億噸標準煤）11.5城鎮新建居住建筑能效水平提升30%城鎮新建公共建筑能效水平提升20%具體指標既有建筑節能改造面積（億平方米）3.5建設超低能耗、近零能耗建筑面積（億平方米）0.5城鎮新建建筑中裝配式建筑比例0.3新增建筑太陽能光伏裝機容量（億千瓦）0.5新增地熱能建筑應用面積（億平方米）1.0城鎮建筑可再生能源替代率8%建筑能耗中電力消費比例55%資料來源：住建部，東亞前海證券研究所玻璃纖維玻璃纖維筋

70、筋在在節能方節能方面面同樣比傳統建材更具同樣比傳統建材更具優勢優勢，以建筑門窗為例，玻璃鋼的節能優勢具體表現為：熱熱膨脹性與建筑一致膨脹性與建筑一致。玻璃鋼的熱膨脹系數為 810-6/，與建筑物和玻璃相當，因此溫度變化引起的膨脹和收縮均一致，避免產生裂縫的同時也減小了熱量外泄。導熱系數小導熱系數小。玻璃鋼材料的導熱系數是鋼材的 1%，鋁合金的 1，能阻礙熱量在門窗上的傳遞。密封性好密封性好。玻璃鋼門窗在組裝的過程中縫隙用橡膠密封，且空腹結構玻璃鋼門窗的密封性好于其他種類門窗。保溫成本低保溫成本低。玻璃鋼門窗主要是通過提高自身隔熱保溫性能來實現建筑節能的。鋁合金材料門窗要達到理想的導熱系數，每平

71、方米增加成本 102 元左右，但玻璃鋼門窗無需增加成本便可達到理想的導熱系數。此外，玻璃鋼在建筑管道運行時的節能上同樣有著優秀的表現。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26建筑材料圖表圖表 34.玻璃鋼在節能降耗上優于普通金屬或水泥混凝土玻璃鋼在節能降耗上優于普通金屬或水泥混凝土類型類型指標指標玻璃鋼玻璃鋼普通金屬或水泥混凝土普通金屬或水泥混凝土建筑管道耐腐蝕性能可保證在正常情況下長期安全使用耐腐蝕性差，長管道的防腐處理和維護增加成本且不能長期使用，節能效果差耐熱性能通常使用溫度范圍為-4070，添加耐高溫材料后甚至可在 200環境下正常工作混凝土管長期露天使用易產生裂縫

72、，影響結構的安全和正常使用摩擦阻力管道由 3 層構成，內壁光滑，摩擦系數為 0.0084，摩擦系數小、阻力小、輸送能力強、耗能低金屬管道的摩擦系數為 0.013，混凝土管道為 0.014，阻力較大成本玻璃鋼管的水錘附加壓強比僅為鋼管的 1/2，可用功率小的水泵，節能的同時降低成本。維修費用約占費用總和的1%，使用玻璃鋼管道可使工程成本降低 20%30%維修費用約占費用總和的 3%建筑門窗熱穩定性玻璃鋼的熱膨脹系數為 810-6，與建筑物和玻璃相當，因此溫度變化引起的膨脹和收縮均一致，避免產生裂縫的同時也減小了熱量外泄。膨脹與收縮和建筑物不一致，易產生縫隙，造成熱量外泄導熱系數玻璃鋼材料的導熱系

73、數是鋼材的 1%，鋁合金的 1，能阻礙熱量在門窗上的傳遞導熱系數較高密封性組裝的過程中縫隙用橡膠密封，加之空腹結構玻璃鋼門窗的密封性好于其他種類門窗密封性較差合理配置中空玻璃玻璃鋼門窗主要是通過提高自身隔熱保溫性能來實現建筑節能，無需增加成本鋁合金材料門窗要達到理想的導熱系數，每平方米增加成本 102 元左右資料來源：王林等玻璃鋼材料（GFRP）在建筑節能中的應用，東亞前海證券研究所綜合性能優勢協同降耗驅動，綜合性能優勢協同降耗驅動，玻璃玻璃纖維筋纖維筋滲透率有望快速提升。滲透率有望快速提升。根據歐文斯科寧的數據，即使是在美國，目前玻璃纖維筋的滲透率也不到 20%，在中國甚至更低，在“十四五”

74、建筑節能與綠色建筑發展規劃的指引下，在質量、使用壽命、成本與節能降耗等多方面都具有優勢的玻璃纖維筋滲透率有望快速提升。3.3.3.3.交運：輕量化驅動增量交運：輕量化驅動增量，軌道交通前景廣闊軌道交通前景廣闊3.3.1.乘用汽車：政策市場雙驅動，輕量化帶動需求我國汽車市場我國汽車市場有所回暖有所回暖，新能源新能源汽車發展加速汽車發展加速。根據中汽協數據，2021年，我國汽車銷量達 2627 萬輛，同比增長 3.8%，結束了近 3 年來下降的局面；2022 年 1-7 月銷量為 1446.7 萬輛，同比下降 1.9%，降幅較上半年有所收窄，其中 7 月國內汽車銷量為 242.0 萬輛，同比增長

75、29.9%。其中，2021年新能源汽車銷量達352.1萬輛，同比增長1.6倍，2022年1-7月銷量為318.5萬輛，同比增長 117.5%。綜合來看，汽車銷量迎來復蘇，新能源汽車銷量也進入高速增長期，行業整體景氣向上。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27建筑材料圖表圖表 35.2016-2022.07 我國汽車月度我國汽車月度銷量銷量圖表圖表 36.2016-2022.07 新能源汽車月度新能源汽車月度銷量銷量資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所玻纖增強塑料在減重玻纖增強塑料在減重降本降本方面效果方面效果明顯，可對明顯，可對鋁鎂

76、合金和鋁鎂合金和鋼材形成替鋼材形成替代。代。玻纖在汽車及廂內設施制造方面應用廣泛，據華經產業研究院數據，2020 年我國交通運輸領域玻纖消費占比達 16%，其中多為玻纖增強塑料。由于玻纖同時具備質地輕盈與強度較高的特點，在確保整車安全的前提下，在前端模塊、發動機罩、新能源汽車電池保護盒、復合材料板簧、儀表板、底護板等部位皆可使用玻纖增強塑料，可有效降低整車質量，降低成本。據方鯤長纖維增強熱塑型塑料在汽車輕量化與節能減排中的應用，采用玻纖增強塑料的零部件相對成本僅為鈦合金鋼部件的 80%，鋁鎂合金的40%，而重量較同等體積的鈦合金鋼部件下降 25%-35%。圖表圖表 37.玻纖在汽車輕量化的運用

77、玻纖在汽車輕量化的運用圖表圖表 38.不同材質零部件相對成本與減重幅度對比不同材質零部件相對成本與減重幅度對比零部件零部件材料相對材料相對成本成本零配部件零配部件相對相對成本成本減重幅度減重幅度%車身結構件鈦合金鋼11比較基準高強度鋼1.1110鋁鎂合金424050玻纖增強塑料30.82535資料來源：中國巨石公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：方鯤長纖維增強熱塑型塑料在汽車輕量化與節能減排中的應用，東亞前海證券研究所汽車輕量化是汽車輕量化是實現實現提升汽車續航提升汽車續航里程里程、降低油耗電耗的重要路徑。、降低油耗電耗的重要路徑。根據汽車輕量化設計的技術路線分析，燃油車方面，汽車整車重量降

78、低10%，燃油效率可提高 6%-8%，汽車重量每降低 1%，油耗可降低 0.7%；純電動汽車方面，整車重量降低 10kg，續駛里程可以增加 2.5km。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明28建筑材料政策驅動下政策驅動下汽車輕量化汽車輕量化有望加速實現有望加速實現。由工信部裝備工業一司和中國汽車工程學會牽頭組織編制的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0提出，到 2025、2030 和 2035 年，燃油乘用車整車輕量化系數需要分別降低 10%、18%和 25%，純電動乘用車整車輕量化系數要求更高，需要分別降低 15%、25%和 35%。在路線圖的指引下，汽車輕量化進程有望加快

79、。汽車輕量化帶動汽車輕量化帶動玻纖增強塑料玻纖增強塑料滲透率大幅提升。滲透率大幅提升。改性塑料是通過特定方法對樹脂進行加工或改造獲得的具有特定性能的塑料制品，玻纖增強塑料就是改性塑料的一種。政策驅動協同技術進步下，玻纖增強塑料在汽車上的使用有望進一步深化，持續拉動玻纖需求。圖表圖表 39.節能與新能源汽車技術路線圖節能與新能源汽車技術路線圖 2.0類型類型/項目項目202520302035總體目標燃油乘用車整車輕量化系數 10%整車輕量化系數降低 18%整車輕量化系數降低 25%純電動乘用車整車輕量化系數 15%整車輕量化系數降低 25%整車輕量化系數降低 35%載貨車載質量利用系數提高 5%

80、載質量利用系數提高 10%載質量利用系數提高 15%牽引車掛牽比平均值提高 5%掛牽比平均值提高 10%掛牽比平均值提高 15%客車整車輕量化系數 5%整車輕量化系數降低 10%整車輕量化系數降低 15%塑料及復合材料應用技術體系典型目標不斷提高薄壁化工程塑料性能，實現保險杠等零件厚度由 2.3mm 減至 1.6mm，減速10%14%基礎支撐塑料及復合材料零部件設計、連接模型、應用指南、評價技術標準體系、基礎數據等資料來源：工信部裝備工業一司，中國汽車工程學會，東亞前海證券研究所備注：乘用車整車輕量化系數依據中國汽車工程學會團體標準乘用車整車輕量化系數計算方法（T/SCAE 155-2019）

81、3.3.2.軌道交通：市場穩健增長，應用場景豐富我國軌道交通我國軌道交通裝備裝備市場市場規模規模穩健增長。穩健增長。為解決城市交通擁堵與環境污染，節省出行時間，我國處于軌道交通建設的繁榮時期，2008 到 2020 年，我國鐵路營業里程從 7.97 萬公里增長到 14.63 萬公里，高鐵營業里程從 0.07萬公里增長到 3.79 萬公里，年均復合增長率分別為 5.2%和 40.0%。我國成為世界上最大的軌道交通市場。2015 年至 2021 年，我國鐵路貨車保有量從72.3 萬輛增長到 96.6 萬輛，動車組保有量從 1883 標準組增長到 4012 標準組，年均復合增長率分別為 4.9%和

82、13.4%。除新造軌道交通裝備帶來的增量市場外，大量軌道交通裝備進入維修期，疊加技術更新換代等因素影響，我國軌道交通裝備市場規模穩步提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明29建筑材料圖表圖表 40.2008-2020 年年中國鐵路與高鐵營業里程中國鐵路與高鐵營業里程圖表圖表 41.2015-2021 年中國鐵路貨車與動車組保有量年中國鐵路貨車與動車組保有量資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：國家鐵路局，東亞前海證券研究所玻纖在軌道交通玻纖在軌道交通裝備裝備市場應用前景廣闊。市場應用前景廣闊。在軌道交通裝備領域，玻璃纖維既可以應用于應急疏散平臺、電纜架、隔音屏

83、障等設施中，又可用于車頭前端部、車門、座椅、墻板、轉向架、司機臺儀表框、車頂受電弓罩、蓄電池箱等高鐵列車部件。在國家大力發展軌道交通的政策背景下，玻璃纖維在軌道交通裝備領域的市場前景廣闊。圖表圖表 42.玻纖在軌道交通玻纖在軌道交通裝備中裝備中的運用的運用資料來源：國際復材招股說明書，東亞前海證券研究所3.4.3.4.風電：碳中和協同降本，葉片大型化促增長風電：碳中和協同降本，葉片大型化促增長“雙碳雙碳”政策政策引領下，引領下，風電風電行業行業持續持續景氣景氣。在全球節能減排的持續推進和我國“雙碳”目標的引領下，2020 年以來風電產業高速發展。2020、2021 年全球新增風電裝機容量分別為

84、 111.03GW、93.6GW，較 2019 年水平 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明30建筑材料分別增長 90.1%、60.2%。其中其中，2020、2021 年我國新增風電裝機容量分別為 71.67GW、45.57GW，較 2019 年水平分別增長 178.4%和 77.0%。圖表圖表 43.2012-2021 年年全球風電新增裝機容量及增速全球風電新增裝機容量及增速圖表圖表 44.2010-2021 年年我國風電新增裝機容量及增速我國風電新增裝機容量及增速資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所資料來源：國家能源局，東亞前海證券研究所裝機成本和度電成本的降低為裝

85、機成本和度電成本的降低為風電行業高速發展風電行業高速發展提供了必要條件。提供了必要條件。根據國際可再生能源機構（IRENA）的2020 年可再生能源發電成本報告，2010 至 2020 年，全球陸上風電和海上風電裝機成本分別從 1971 美元/kw降至 1355 美元/kw、從 4706 美元/kw 降至 3185 美元/kw，降幅為 31.3%和32.3%；全球陸上風電和海上風電平準化度電成本則分別從 0.089 美元/kwh下降至 0.039 美元/kwh、從 0.162 美元/kwh 下降至 0.084 美元/kwh，降幅為56.2%和 48.1%。裝機成本和度電成本的大幅降低為風電實現

86、平價上網和推廣提供了必要條件，在政策推動的協同下，未來全球風電產業將保持高速增長態勢。圖表圖表 45.2010-2020 年全球風電裝機成本年全球風電裝機成本圖表圖表 46.2010-2020 年全球風電平準化度電成本年全球風電平準化度電成本資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所風電高速發展拉動風電高速發展拉動玻纖需求玻纖需求提升提升。根據聚合科技招股說明書，玻纖在風電葉片中的應用主要為蒙皮和主梁，蒙皮材質一般為玻璃鋼，主梁一般為玻纖或碳纖復合材料，因為當前碳纖成本較高且平價化可能性較低，所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明31

87、建筑材料以主流仍為玻纖復合材料。由于玻纖主要為風機蒙皮和主梁，因此與葉片長度、風電裝機量和風機數量正相關。根據中材科技投資者互動問答，每GW 風電裝機玻纖用量約為 1 萬噸。風電裝機量的提升將持續拉動對玻纖的需求提升。圖表圖表 47.玻纖在風電中的應用玻纖在風電中的應用資料來源：聚合科技招股說明書，東亞前海證券研究所風機風機葉片大型化葉片大型化進一步推動進一步推動玻纖需求玻纖需求增長增長。在風機零部件成本中葉片占比最高，占原材料成本比重超 23%。單個風電風機葉片直徑越長，掃風面積越大，發電量越高.。根據徐燕鵬 平價時代風電項目投資特點與趨勢，以 3MW 組為例，若葉片加長 5m，掃風面積可增

88、加 0.81m2/kW，年利用小時數可提升 208 小時，相當于投資節約 600 元/千瓦。因此風機大型化和組件大尺寸化是風電裝機降本的核心驅動力。據中國可再生能源學會風能專業委員會(CWEA)統計，2010 至 2020 年，我國新增風電機組的平均風輪直徑從 78 米增長到 136 米。由于玻纖材料具有輕量化和高強度的優勢，且其需求量與風機葉片長度正相關，風機葉片的大型化趨勢或將帶動玻纖需求量大幅提升。圖表圖表 48.2020 年雙饋式風電機組原材料成本構成年雙饋式風電機組原材料成本構成圖表圖表 49.2010-2020 年新增風電機組平均風輪直徑年新增風電機組平均風輪直徑資料來源：電氣風電

89、招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：CWEA，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明32建筑材料3.5.3.5.PCB：PCB 市場穩健增長，拉動電子紗需求市場穩健增長，拉動電子紗需求印刷電路板市場穩健增長。印刷電路板市場穩健增長。印制電路板（PCB）是我國電子業的上游基礎行業，決定了我國電子產品的競爭力。根據深南電路公司公告，2020年中國 PCB 產值為 350.1 億美元，市場規模龐大。按下游應用來看，通訊、計算機、汽車電子與消費電子為主要應用，占比分別為 30%、26%、15%和13%。長遠來看，云計算、5G 基建、人工智能等“中國智造 202

90、5”的推進將持續拓寬 PCB 下游應用領域，5G 網絡建設、新能源汽車有望成為 PCB 行業持續增長的主要驅動力。圖表圖表 50.2021 年年 PCB 下游應用結構下游應用結構圖表圖表 51.2012-2020 年年中國中國 PCB 產值及增速產值及增速資料來源：中商產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：深南電路公司公告，東亞前海證券研究所PCB 市場規模市場規模增長拉動增長拉動電子紗電子紗需求需求提升提升。電子紗是直徑 9 微米以下的玻璃纖維，具備優異的電氣及力學性能，是覆銅板的基礎材料。覆銅板則是 PCB 的關鍵原材料，其需求與 PCB 行業發展息息相關。根據中商產業研究院，覆銅板占

91、PCB 原材料成本的 30%，是制備 PCB 最重要的原材料。而根據智研咨詢數據，2020 年電子紗約占覆銅板成本的 18%，占比僅次于電子銅箔。隨著 PCB 市場的穩健增長，電子紗需求量有望持續攀升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明33建筑材料圖表圖表 52.2020 年年 PCB 原材料成本構成原材料成本構成圖表圖表 53.2020 年覆銅板原材料成本構成年覆銅板原材料成本構成資料來源：中商產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：智研咨詢，東亞前海證券研究所4.4.趨勢：下游需求復蘇，供需維持緊平衡趨勢：下游需求復蘇，供需維持緊平衡玻纖玻纖行業行業景氣上行景氣上行，

92、供需供需有望有望維持緊平衡維持緊平衡。2019 至 2020 年，玻纖池窯紗產能增長放緩，主要是因為玻纖行業產能過快投放致行業景氣下行致產品銷售單價承壓，疊加 2020 年新冠疫情下需求疲軟。隨著 2021 年全球經濟復蘇，下游行業中新能源車與風電蓬勃發展，玻纖景氣度有所回升。根據中國玻璃纖維工業協會，2021 年我國池窯紗在產產能為 610 萬噸，產能利用率超 95%。此前的供給沖擊已基本消化，預計未來維持緊平衡狀態。庫存方面，以中國巨石為例，2021 年中國巨石存貨周轉天數為 63 天，2022年上半年為 62 天，整體持續下行，反映了玻纖需求復蘇、行業景氣向好。圖表圖表 54.玻纖企業存

93、貨周轉天數處于歷史中位水平玻纖企業存貨周轉天數處于歷史中位水平資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明34建筑材料5.5.相關標的相關標的5.1.5.1.中國巨石中國巨石中國巨石為國內玻纖行業龍頭中國巨石為國內玻纖行業龍頭，生產基地布局全球生產基地布局全球。公司產品全面，有 100 多個大類和近 1000 個規格品種，主要包括無堿玻璃纖維無捻粗紗、短切氈、電子布等。公司實現全球產能布局，擁有浙江桐鄉、江西九江、四川成都、埃及蘇伊士、美國南卡五個生產基地。按產能口徑計算，2020年中國巨石占據全球玻纖市場的 23%，為玻纖行業絕對龍頭。業績

94、方面，業績方面，2021 年公司實現營業收入 197.07 億元，同比增長 68.92%；實現歸母凈利潤 60.28 億元，同比增長 149.51%。2022 年上半年公司實現營業收入 119.10 億元，同比增長 39.13%；實現歸母凈利潤 42.06 億元，同比增長 61.96%。圖表圖表 55.2017-2022H1 中國巨石營業收入和同比中國巨石營業收入和同比圖表圖表 56.2017-2022H1 中國巨石歸母凈利潤和同比中國巨石歸母凈利潤和同比資料來源：中國巨石公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：中國巨石公司公告，東亞前海證券研究所公司產能穩步擴張公司產能穩步擴張，帶來新的成長空

95、間帶來新的成長空間。截至 2021 年底，公司各類玻璃纖維產品的設計產能已達到 235.6 萬噸/年，2017 至 2021 年年均復合增長率為 15.4%。此外，公司目前在建和規劃產能包括無堿紗 75 萬噸、電子紗6 萬噸與電子布 0.6 億米，預計將于 2022 至 2024 年逐步投產。公司產能利用率和產銷率均常年維持在 95%以上，新增投產產能將為公司帶來新的成長空間。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明35建筑材料圖表圖表 57.2022-2024 年中國巨石投產計劃年中國巨石投產計劃項目項目地點地點產品產品新增產能新增產能預計投產時間預計投產時間年產 15 萬噸

96、短切原絲生產線項目成都電子布-2022 年 5月點火無堿紗15 萬噸/年年產 12 萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線埃及無堿紗12 萬噸/年2022 年底年產10萬噸電子紗暨3億米電子布生產線建設項目桐鄉電子紗4 萬噸/年2022 年年產 40 萬噸玻璃纖維生產線建設項目（一期）九江無堿紗20 萬噸/年2022-2023 年年產 20 萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線冷修技改項目桐鄉無堿紗8 萬噸/年2023 年年產 5 萬噸電子紗暨 1.6 億米電子布生產線冷修技改項目桐鄉電子紗2 萬噸/年2023 年年產 40 萬噸玻璃纖維生產線建設項目（二期）九江電子布0.6 億米/年2023-2024 年無堿紗2

97、0 萬噸/年資料來源：中國巨石公司公告，東亞前海證券研究所公司持續降本公司持續降本增效增效，布局上游原料布局上游原料。公司持續優化生產效率，2017 至2021 年，公司人均產能從 136.7 噸/年/人增長到 176.8 噸/年/人，生產效率大幅提升。此外公司布局上游，2012 年收購磊石微粉，并于 2016 年投資新建60 萬噸葉蠟石粉產能，充分滿足公司產能擴張對葉臘石的需求增量。圖表圖表 58.2017-2021 年年中國巨石中國巨石人均產能人均產能資料來源：中國巨石公司公告，東亞前海證券研究所5.2.5.2.山東玻纖山東玻纖山東玻纖山東玻纖為國內玻纖行業后起之秀為國內玻纖行業后起之秀。

98、山東玻纖成立于 2008 年，由山東省國資委控股，控股權集中，是國內玻纖企業后起之秀。公司立足交通發達的沿海地區，不斷健全產業鏈，布局原材料與能源產業，生產成本持續下降。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明36建筑材料業績方面，業績方面，2021 年公司實現營業收入 27.59 億元，同比增長 37.72%；實現歸母凈利潤 5.46 億元，同比增長 216.78%。2022 年上半年公司實現營業收入 15.95 億元，同比增長 10.27%；實現歸母凈利潤 3.48 億元，同比增長 5.27%。圖表圖表 59.2017-2022H1 山東玻纖營業收入和同比山東玻纖營業收入和

99、同比圖表圖表 60.2017-2022H1 山東玻纖歸母凈利潤和同比山東玻纖歸母凈利潤和同比資料來源：山東玻纖公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：山東玻纖公司公告，東亞前海證券研究所公司產能公司產能加快加快擴張擴張。目前公司主營兩種玻纖產品無堿紗和 C-CR 特種纖維。截至 2021 年底，公司玻纖紗設計產能為 41 萬噸，織物年產能約 1 億平方米，其中，C-CR 特種纖維產能為 8 萬噸，無堿紗設計產能為 33 萬噸。根據公司戰略規劃綱要，至“十四五”末和“十五五”末，公司玻纖及制品總設計產能規模計劃分別達到 115 萬噸和 151 萬噸，按此規劃計算，2021-2025年，公司產能年均

100、復合增長率達 29.4%，擴產速度大幅提升。公司公司布局國際合作以提高技術實力布局國際合作以提高技術實力。2017 至 2021 年，公司研發費用從4857 萬元增長到 9735 萬元，年均復合增長率為 19.0%。公司與 OC 等多家國外企業合作，持續引入先進技術的同時加大研發力度，增強自身技術實力。圖表圖表 61.2017-2030 年山東玻纖產能及預測年山東玻纖產能及預測圖表圖表 62.2017-2022H1 山東玻纖研發費用山東玻纖研發費用資料來源：山東玻纖公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：山東玻纖公司公告，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲

101、明37建筑材料5.3.5.3.中材科技中材科技中材科技中材科技三大主業協同發展三大主業協同發展，歸母凈利潤高速增長歸母凈利潤高速增長。公司于 2016 年收購泰山玻纖，聚焦于特種纖維、復合材料、新能源材料三大賽道，大力發展風電葉片、玻璃纖維及制品、鋰電池隔膜 3 大主導產業。在新能源與風電行業高速發展的當下，公司歸母凈利潤維持高速增長態勢。業績方面，業績方面，2021 年公司實現營業收入 202.95 億元，同比增長 7.58%；實現歸母凈利潤 33.73 億元，同比增長 65.40%。2022 年上半年公司實現營業收入 99.20 億元，同比增長 5.99%；實現歸母凈利潤 18.71 億元

102、，同比增長 1.33%。圖表圖表 63.2017-2022H1 中材科技營業收入和同比中材科技營業收入和同比圖表圖表 64.2017-2022H1 中材科技歸母凈利潤和同比中材科技歸母凈利潤和同比資料來源：中材科技公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：中材科技公司公告，東亞前海證券研究所截至截至 2022 年上半年年上半年，公司擁有玻纖產能約公司擁有玻纖產能約 120 萬噸萬噸，目前在建和規劃目前在建和規劃玻纖產能玻纖產能 42 萬噸。萬噸。截至 2022 年上半年，中材科技玻纖年產能約為 120 萬噸，2017 至 2021 年年均復合增長率為 10.7%。公司目前在建和規劃產線包括泰山玻纖

103、鄒城“6 改 12”無堿池窯拉絲產線、6 萬噸高強高模玻纖產線以及太原年產 30 萬噸高性能玻璃纖維智能制造生產線項目。公司充分發揮產業協同效應公司充分發揮產業協同效應，產品結構持續優化產品結構持續優化。公司于 2007 年成立中材風電，正式進軍風電葉片行業；2015 年起開始培育鋰電池隔膜業務；2016 年正式收購泰山玻纖，實現玻纖產業與風電葉片協同發展。玻纖為風電葉片主要原材料之一，公司生產葉片使用的玻纖主要來自于泰山玻纖，價格穩定，供應鏈保障性強，此外，泰山玻纖研發的高模玻纖可適配大型化的風電葉片，支持公司風電葉片產品的迭代升級。2021 年公司無堿玻纖制品，風電葉片和鋰電池隔膜業務營收

104、分別為 87.52、69.76 和 5.76 億元，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明38建筑材料營收占比分別為 40.7%、32.5%和 5.2%，2017 至 2021 年年均復合增長率分別為 10.85%、18.89%和 81.55%。公司整體營收結構較為均衡，鋰電業務占比有所提升。圖表圖表 65.2015-2021 年中材科技營業收入分產品結構年中材科技營業收入分產品結構圖表圖表 66.2017-2021 年公司三大業務營收年公司三大業務營收資料來源：中材科技公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：中材科技公司公告，東亞前海證券研究所5.4.5.4.長海股份長海股份

105、長海股份長海股份深耕玻纖制品深耕玻纖制品。公司擁有完整產業鏈布局，持續推進產能擴張。與其他龍頭企業不同，長海股份深耕玻纖制品而非玻纖紗，包括短切氈、濕法薄氈、復合隔板、涂層氈等，打造自身獨特優勢。業績方面，業績方面，2021 年公司實現營業收入 25.06 億元，同比增長 22.71%；實現歸母凈利潤 5.72 億元，同比增長 111.46%。2022 年上半年公司實現營業收入 15.37 億元，同比增長 30.42%；實現歸母凈利潤 4.28 億元，同比增長 64.99%。圖表圖表 67.2017-2022H1 長海股份營業收入和同比長海股份營業收入和同比圖表圖表 68.2017-2022H

106、1 長海股份歸母凈利潤和同比長海股份歸母凈利潤和同比資料來源：長海股份公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：長海股份公司公告，東亞前海證券研究所公司玻纖產能穩步擴張。公司玻纖產能穩步擴張。根據公司債項跟蹤評級報告，截至 2022 年 3 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明39建筑材料月末公司玻璃纖維紗年產能達到 30 萬噸，公司 5 條薄氈生產線項目于 2021年建成第二條，推動公司薄氈年生產能力提升 6,000 萬平方米。此外，公司60 萬噸高性能玻纖智能制造基地項目尚在審批中，此外，子公司天馬集團擬將原有的一條年產3萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線升級改造為一條年產8萬噸高

107、端高性能玻璃纖維及特種織物生產線。待薄氈和基地項目建成后，公司玻纖年產能可達 95 萬噸。公司布局全產業鏈公司布局全產業鏈，經營較為穩健經營較為穩健。樹脂是玻纖復材的重要原料，公司自身擁有以玻纖紗、玻纖制品及玻纖復材為主的縱向產業鏈，并通過天馬集團進行樹脂的研發、生產和銷售，布局橫向產業鏈，并通過產業鏈一體化平滑周期波動，經營較為穩健。圖表圖表 69.公司布局全產業鏈公司布局全產業鏈資料來源：長海股份公司公告，東亞前海證券研究所6.6.風險提示風險提示能源品價格能源品價格波動波動、國內外疫情反復、匯率波動風險等。、國內外疫情反復、匯率波動風險等。1、能源品價格能源品價格波動波動：玻纖生產過程中

108、以管道天然氣和 LNG 為能源，能源品價格波動將會給公司生產成本帶來壓力，利潤增長存在一定風險。2、國內疫情反復國內疫情反復：國內新冠疫情反復，由此導致的內外部不確定性增加，尤其是外部環境更趨復雜嚴峻，致使我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。3、匯率波動風險匯率波動風險：一方面，人民幣匯率提升會影響玻纖產品在國際市場上的價格優勢。另一方面，玻纖海外業務結算貨幣以歐元和美元為主，匯率波動或將導致公司外幣資產折算為人民幣時產生匯兌損益。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明40建筑材料特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施

109、指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報

110、告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹李子卓，李子卓，東亞前海證券研究所高端制造首席分析師。北京航空航天大學，材料科學與工程專業碩士。2021年加入東亞前海證券，曾任新財富第一團隊成員，五年高端制造行研經驗。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中

111、性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?61

112、2 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明41建筑材料免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反

113、任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何

114、疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部

115、分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/