慕思股份-深度報告：品牌形而上渠道形而下-220916（38頁）.pdf

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1、 品牌形而上，渠道形而下 Table_CoverStock 慕思股份(001323)深度報告 Table_ReportDate2022 年 09 月 16 日 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 相關研究 慕思股份(001323)：上半年渠道建穩進，盈利能力穩定20220821 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 慕思股份慕思股份(001323)(001323)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市

2、 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 品牌形而上，渠道品牌形而上，渠道形而下形而下 Table_ReportDate 2022 年 09 月 16 日 本期內容提要本期內容提要:健康睡眠行業引領者健康睡眠行業引領者，目前目前床墊國內市場銷售排名第一床墊國內市場銷售排名第一。公司作為國內睡眠產品行業的龍頭企業，堅定“讓人們睡得更好”的企業使命，自 2004年成立以來堅持推廣健康睡眠理念，“慕思”品牌深入人心，目前慕思床墊在國內市場銷售排名第一。2021 年床墊/床架/床品/其他類產品營收占比分別為 50%/28%/8%/14%。2018-2021 年，公司營收、歸

3、母凈利 CAGR分別為 26.7%、46.9%。2021 年，公司營收增長 45.6%至 64.8 億元，歸母凈利增長 28%至 6.9 億元。床墊賽道床墊賽道滲透率滲透率&集中度仍有提升空間，集中度仍有提升空間，公司公司聚焦提升中高端市占率聚焦提升中高端市占率。我們認為，一方面，未來床墊行業隨著改善需求增加、床墊換新頻次提升，目前國內床墊 60%左右的滲透率水平仍有提升空間；另一方面，2020 年我國床墊市場 CR4 占比約 13%，集中度對比發達國家仍明顯偏低，未來龍頭有望憑借品牌力、渠道力、供應鏈等優勢實現市場份額持續提升。據我們測算，2021 年公司在床具行業市場份額約 7%，未來 3

4、-5 年公司將繼續著力于提升中高端市場占有率。同時，近年公司延伸沙發產品，以床墊和沙發為核心的軟體行業需求有望持續穩定增長。品牌領先打造核心競爭力品牌領先打造核心競爭力，支撐中長期利潤率，支撐中長期利潤率。我們認為，高端品牌戰略是公司最核心戰略，進而支撐起產品戰略和渠道戰略：1）產品端，中高端品牌定位決定了服務中高端人群的核心能力，是為客戶提供優質服務和高端資源，公司產品戰略一方面通過和國際知名供應商西門子、舒樂、ABB、IBM、禮恩派集團合作，持續建立世界領先的工業 4.0 交付系統，另一方面通過整合創新、強化服務增強客戶粘性；2）渠道端，營銷策略高舉高打，強勢營銷占領消費者心智，保障終端渠

5、道盈利，強化渠道戰斗力。同時，我們認為更重要的是，由于床墊賽道品牌屬性突出，公司在強大品牌效應加持下，未來通過持續優化產品結構、降本增效，中長期利潤率趨勢仍有望穩定向好。渠道渠道&品類擴張共驅未來成長，品類擴張共驅未來成長，募集資金項目募集資金項目打打破產能瓶頸。破產能瓶頸。1）渠道擴張：公司已建成以“經銷為主，直營、直供、電商等多渠道并存”覆蓋全國的全渠道銷售網絡，2021 年經銷/直營/電商/直供渠道收入占比分別為69%/7%/14%/10%。近年加大經銷商幫扶力度，進行渠道下沉、拓展空白市場，1H22 門店數凈增 400 家至 5300 家，公司預計全年開店 800-1000家；公司線上

6、渠道未來 3-5 年計劃營收占比升至 20-30%；直供渠道放量，積極布局國美、蘇寧、京東、五星、家裝公司等新渠道，提升客戶轉化率和復購率。2）品類延伸：進一步提升客廳家具戰略地位、通過 V6 切入大家居，2021 年其他類產品營收占比 14%、1H22 進一步升至 16.65%，形成新增長點。3）產能擴張：本次 IPO 募集資金項目達產后預計公司新增床墊、床架產能分別為 95 萬張、15 萬套，較 2021 年產能增幅分別達 61%、25%。首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級。公司在床墊領域中高端定位的品牌核心優勢顯著，所處床墊賽道品牌屬性突出，有望對公司中長期利潤率趨勢形成較

7、好支撐。同時，在床墊行業的長期滲透率、集中度持續提升的背景下，公司通過持續拓展渠道、豐富品類齊發力，軟體行業進一步拓展大家居，收入規模仍有較大發展空間。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 7.63 億元、9.44 億元、11.20 億元，同比分別增長 11.1%、23.7%、18.7%，目前股價對應 2022 年 PE 為 21x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：房地產市場大幅下滑、行業競爭加劇風險。-40%-30%-20%-10%0%22/06慕思股份滬深3003XSV3W1WYYmOsQ8OaO7NpNrRsQnPfQqQuNfQmNvM7NpPwPMYqM

8、wONZqRtR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)4,452 6,481 7,142 8,432 9,726 增長率 YoY%15.3%45.6%10.2%18.1%15.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)536 686 763 944 1,120 增長率 YoY%61.1%28.0%11.1%23.7%18.7%毛利率%49.3%45.0%44.6%45.1%45.5%凈 資 產 收 益 率ROE%28.5%26.7%15.9%16.4%16.3%EPS(攤薄)(元)1.3

9、4 1.72 1.91 2.36 2.80 市盈率 P/E(倍)29.89 23.36 21.02 16.99 14.31 市凈率 P/B(倍)8.53 6.25 3.34 2.79 2.33 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年09月16日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4 目 錄 1.1 股權結構穩定，產業資本加持.7 1.2 近年收入和利潤持續穩定增長.9 2.1 從床墊到軟體，市場空間擴容.11 2.2 滲透率邏輯：改善需求增加促進滲透率提升.13 2.3 集中度邏輯：龍頭公司份額提升仍大有可為.14 3.1 強大品牌力占領消費者心智，供應鏈地位

10、強勢.15 3.2 產品戰略：整合創新，提升產品品質.17 3.2.1 設計&供應鏈整合，夯實產品力.19 3.2.2 生產柔性化創新，智能制造提效.20 3.3 渠道策略：高毛利高費用，支撐渠道戰斗力.21 3.3.1 營銷策略高舉高打，搶占消費者心智.23 3.3.2 渠道管理精細化，激發終端活力.25 4.1 渠道擴張：多渠道拓展成效顯著.28 4.2 品類延伸：從臥室空間向客廳空間拓展.30 4.3 企業愿景：健康睡眠引領者.31 5.1 募投項目打破產能瓶頸.32 5.2 盈利預測與投資建議.33 表 目 錄 表 1：發行前后股權結構.8 表 2：公司主要產品產能、產銷情況.33 表

11、 3：募集資金項目情況.33 表 4：利潤預測簡表.34 表 5：可比公司 2022 年平均 PE 約 21 倍.34 圖 目 錄 圖 1：品牌形象高辨識度.7 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司發行前股權結構.9 圖 4：近年收入規模持續穩定增長.10 圖 5：近年利潤規模保持較快發展.10 圖 6：寢具收入占比 86%、客廳家具 14%.10 圖 7：華東和華南是銷售占比 60%以上.10 圖 8：零售渠道占比約 75%、電商&直供占比增加.11 圖 9：2013-2024E 中國床墊市場情況.12 圖 10：2013-2024E 中國座椅沙發市場情況.12 圖 11：2013-202

12、4E 全球床墊市場情況.12 圖 12：2013-2024E 全球座椅沙發市場情況.12 圖 13：我國床墊市場規模位居全球第二.12 圖 14：我國座椅沙發市場規模位居全球第二.12 圖 15：我國床墊消費者更換周期較長.13 圖 16：“是否愿意 5 年更換床墊”調查.13 圖 17：中美人均床墊消費水平.13 圖 18：我國床墊滲透率提升空間較大.13 圖 19：我國城鎮化率逐年提升.13 圖 20：我國城鎮居民人均可支配收入穩定提升.13 圖 21：2020 年我國床墊市場競爭格局.14 圖 22：2020 年我國沙發市場競爭格局.14 圖 23：2020 年美國床墊市場競爭格局.15

13、 圖 24：2020 年美國沙發市場競爭格局.15 圖 25：慕思品牌定位中高端.16 圖 26：多品牌矩陣.17 圖 27：公司凈營業周期.17 圖 28：公司應收和應付款周轉天數.17 圖 29：公司床墊毛利率處于同行較高水平.18 圖 30：公司床墊出廠單價位于同行較高水平.18 圖 31：床墊：經銷渠道均價基本穩定，直營直供下降.18 圖 32：床架：經銷渠道均價穩定，直營直供下降.18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/5 圖 33：2018-2021 年公司床墊單位成本位于同行較高水平.19 圖 34：2021 年公司外購成本占比高于行業平均、直接材料占比中等.19 圖

14、 35：公司聘請全球知名設計師.19 圖 36：公司整合供應鏈.20 圖 37：研發費用率處于行業中等，持續提升.20 圖 38：慕思太空樹脂球床墊.20 圖 39：公司存貨周轉率持續提升.21 圖 40：近年公司人均創收穩定提升.21 圖 41：公司毛利率水平領先同行.21 圖 42：公司凈利率從 7%升至 11%，處于同行中等.21 圖 43：近年公司銷售費用率有所下降.22 圖 44：高銷售費用導致公司凈利率領先優勢不明顯.22 圖 45：床墊業務維持較高毛利.22 圖 46：經銷毛利率穩定、直供&電商下降.22 圖 47：直供渠道客戶結構變化.23 圖 48：直供大客戶毛利下降拖累直供

15、渠道毛利.23 圖 49：銷售費用以廣告、員工薪酬、業務推廣為主.23 圖 50：廣告費用/總收入比例處于同行較高水平.24 圖 51：廣告費用/內銷收入比例處于同行中等.24 圖 52：傳統地面大屏廣告為主，線上投入增加.24 圖 53：多形式提升品牌知名度.25 圖 54：精細化渠道管理制度.25 圖 55：單品牌店面面積要求.26 圖 56：經銷商淘汰比例.27 圖 57：公司經銷渠道收入持續增長.29 圖 58：2018-2021 年公司單商提貨額 CAGR 為 17%.29 圖 59：公司直供渠道收入持續增長.29 圖 60：2016-2021 年歐派家居衣柜銷量 CAGR 達到 3

16、4%.29 圖 61：公司電商業務收入持續增長.30 圖 62：公司電商官方旗艦店客戶數量及人均消費額.30 圖 63：公司床墊收入持續增長.30 圖 64：床墊、床架銷量增長驅動收入增長.30 圖 65：公司按摩椅、沙發、餐桌椅收入及占比.31 圖 66：“良好睡眠有益健康”觀念深入人心.31 圖 67：我國睡眠經濟市場規模（億元）.31 圖 68：第七代智能健康睡眠系統 T10 智能床墊.32 圖 69：公司與世界睡眠協會達成戰略合作伙伴關系，共推 2021 世界睡眠日.32 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6 投資聚焦 投資邏輯：投資邏輯：健康睡眠行業引領者，健康睡眠行業引

17、領者，目前目前床墊國內市場銷售排名第一。床墊國內市場銷售排名第一。公司作為國內睡眠產品行業的龍頭企業，堅定“讓人們睡得更好”的企業使命，自 2004 年成立以來堅持推廣健康睡眠理念，“慕思”品牌深入人心，目前慕思床墊在國內市場銷售排名第一。2021 年床墊/床架/床品/其他類產品營收占比分別為 50%/28%/8%/14%。2018-2021 年，公司營收、歸母凈利 CAGR 分別為 26.7%、46.9%。2021 年，公司營收增長 45.6%至 64.8 億元，歸母凈利增長 28%至 6.9億元。床墊賽道滲透率床墊賽道滲透率&集中度仍有提升空間，公司聚焦提升中高端市占率。集中度仍有提升空間

18、，公司聚焦提升中高端市占率。我們認為，一方面，未來床墊行業隨著改善需求增加、床墊換新頻次提升，目前國內床墊 60%左右的滲透率水平仍有提升空間；另一方面，2020 年我國床墊市場 CR4 占比約 13%，集中度對比發達國家仍明顯偏低，未來龍頭有望憑借品牌力、渠道力、供應鏈等優勢實現市場份額持續提升。據我們測算，2021 年公司在床具行業市場份額約 7%，未來 3-5 年公司將繼續著力于提升中高端市場占有率。同時，近年公司延伸沙發產品，以床墊和沙發為核心的軟體行業需求有望持續穩定增長。品牌領先打造核心競爭力，支撐中長期利潤率。品牌領先打造核心競爭力，支撐中長期利潤率。我們認為，高端品牌戰略是公司

19、最核心戰略，進而支撐起產品戰略和渠道戰略：1）產品端，中高端品牌定位決定了服務中高端人群的核心能力，是為客戶提供優質服務和高端資源，公司產品戰略一方面通過和國際知名供應商西門子、舒樂、ABB、IBM、禮恩派集團合作，持續建立世界領先的工業 4.0 交付系統，另一方面通過整合創新、強化服務增強客戶粘性；2）渠道端，營銷策略高舉高打，強勢營銷占領消費者心智，保障終端渠道盈利，強化渠道戰斗力。同時，我們認為更重要的是，由于床墊賽道品牌屬性突出，公司在強大品牌效應加持下，未來通過持續優化產品結構、降本增效，中長期利潤率趨勢仍有望穩定向好。渠道渠道&品類擴張共驅未來成長，募集資金項目打破產能瓶頸。品類擴

20、張共驅未來成長，募集資金項目打破產能瓶頸。1）渠道擴張：公司已建成以“經銷為主，直營、直供、電商等多渠道并存”覆蓋全國的全渠道銷售網絡，2021 年經銷/直營/電商/直供渠道收入占比分別為 69%/7%/14%/10%。近年加大經銷商幫扶力度，進行渠道下沉、拓展空白市場，1H22 門店數凈增 400 家至 5300 家，公司預計全年開店 800-1000家；公司預計線上渠道未來 3-5 年計劃營收占比升至 20-30%；直供渠道放量，積極布局國美、蘇寧、京東、五星、家裝公司等新渠道，提升客戶轉化率和復購率。2）品類延伸：進一步提升客廳家具戰略地位、通過 V6 切入大家居，2021 年其他類產品

21、營收占比 14%、1H22進一步升至 16.65%，形成新增長點。3）產能擴張：本次 IPO 募集資金項目達產后預計公司新增床墊、床架產能分別為 95 萬張、15 萬套，較 2021 年產能增幅分別達 61%、25%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司在床墊領域中高端定位的品牌核心優勢顯著，所處床墊賽道品牌屬性突出，有望對公司中長期利潤率趨勢形成較好支撐。同時，在床墊行業的長期滲透率、集中度持續提升的背景下，公司通過持續拓展渠道、豐富品類齊發力，軟體行業進一步拓展大家居，收入規模仍有較大發展空間。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 7.63 億元、9.44 億元、1

22、1.20億元，同比分別增長 11.1%、23.7%、18.7%，目前股價對應 2022 年 PE 為 21x，首次覆蓋給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/7 一、公司概況：健康睡眠行業引領者 公司成立于 2004 年，主要從事健康睡眠系統的研發、生產和銷售，主要產品包括中高端床墊、床架、床品和其他產品等，其中床墊為公司核心產品。公司雖然是床墊行業后起之秀，但自成立以來，一直秉承“讓人們睡得更好”的企業使命，專注于人體健康睡眠研究，不斷通過設計、材料和智能科技創新實現產品矩陣的迭代升級，真正實現讓“床適應人”來提高人們睡眠質量。公司十分重視健康睡眠理念的推廣，通過極具

23、辨識度的“老人形象”品牌視覺向廣大消費者傳遞公司專業和專注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人心，目前慕思床墊在國內市場銷售排名第一。圖圖 1：品牌形象高辨識度品牌形象高辨識度 資料來源：公司網站，信達證券研發中心 圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司網站，信達證券研發中心 1.1 股權結構穩定，產業資本加持 發行前，公司總股本為 36,000 萬股，本次向社會公開發行股票數量不超過 4,001 萬股，本次公開發行股份數量占發行后總股本的比例不低于 10%。發行后，公司總股本為 40,001萬股。公司的實際控制人為王炳坤和林集永，分別直接持有公司 7,305 萬股股份和 7,305

24、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/8 萬股股份，共同通過慕騰投資間接持有公司 15,000 萬股股份，共同通過慕泰投資間接持有公司 2,000 萬股股份。因此，王炳坤和林集永合計直接和間接持有公司 31,610 萬股股份，占公司本次發行前股份比例的 87.81%，為公司的實際控制人。截至 2021 年 12 月 31 日，發公司擁有 16 家全資控股子公司，105 家境內分公司，無參股公司。其中，公司主要股東還包括紅星美凱龍、華聯綜藝、歐派投資等家居行業龍頭，我們認為產業資本入股一方面體現了行業龍頭對公司優秀經營質量和發展前景的認可，另一方面也將有助于公司在渠道端和業務端的順利拓展

25、。表表 1：發行前后發行前后股權結構股權結構 股東名稱股東名稱 發行前發行前 發行后發行后 持股數量（萬股）持股數量（萬股）持股比例持股比例 持股數量（萬股）持股數量（萬股）持股比例持股比例 慕騰投資 15,000.00 41.67%15,000.00 37.50%王炳坤 7,305.00 20.29%7,305.00 18.26%林集永 7,305.00 20.29%7,305.00 18.26%慕泰投資 2,000.00 5.56%2,000.00 5.00%紅星美凱龍 900.00 2.50%900.00 2.25%紅杉璟瑜 720.00 2.00%720.00 1.80%華聯綜藝 59

26、0.00 1.64%590.00 1.47%歐派投資 540.00 1.50%540.00 1.35%姚吉慶 390.00 1.08%390.00 0.97%龍袖咨詢 360.00 1.00%360.00 0.90%吳業添 180.00 0.50%180.00 0.45%張志安 180.00 0.50%180.00 0.45%李海燕 130.00 0.36%130.00 0.33%陳德光 100.00 0.28%100.00 0.25%洪天峰 100.00 0.28%100.00 0.25%林健永 100.00 0.28%100.00 0.25%王醒波 100.00 0.28%100.00 0

27、.25%社會公眾股-0.00%4,001.00 10.00%合計合計 36,00036,000 100.00%100.00%40,00140,001 100.00%100.00%資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/9 圖圖 3：公司公司發行前發行前股權結構股權結構 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 管理團隊經驗豐富，管理團隊經驗豐富，職業經理人模式充分激發業務團隊活力。職業經理人模式充分激發業務團隊活力。董事長王炳坤王炳坤先生具備多年家居行業經驗，1998 年 1 月至 2003 年 12 月，從事米洛、諾亞和夢甜甜等家具家居品牌代理經銷

28、業務；于 2004 年 1 月至 2007 年 3 月，與林集永先生共同創立慕思品牌。林林集永集永先生 1998 年 1 月至 2017 年 12 月，任東莞市大志家具有限公司執行董事、經理；2017 年 11 月至 2020 年 8 月，任慕思有限董事；2020 年 9 月至今，任公司董事；同時擔任廣東嘉華酒店有限公司監事、廣東現代國際展覽中心投資有限公司監事等。副董事長姚姚吉慶吉慶先生為中國著名職業經理人，歷任廣東華帝集團有限公司營銷總監、總經理，威萊數碼（中山）有限公司總經理，奧克斯空調股份有限公司總經理，廣東歐派家居集團有限公司營銷總裁。公司董事、副總經理盛艷盛艷女士歷任慕思銷售副總經

29、理、薈萃家居總經理。1.2 近年收入和利潤持續穩定增長 收入收入規模穩健擴張，盈利能力規模穩健擴張，盈利能力穩定穩定提升。提升。2018 至 2021 年，公司營業收入由 31.9 億元持續增長至 64.81 億元，年復合增長率為 26.68%，同期公司歸母凈利潤由 2.16 億元增長至6.86 億元，年復合增長率為 46.94%。2021 年，公司營業收入同比增長 45.56%，收入增速較過去幾年進一步提速，2021 年公司歸母凈利潤同比增長 27.99%，歸母凈利率為 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10 10.6%，2022H1 公司收入、歸母凈利潤分別為 27.52 億元

30、、3.07 億元，同比分別下降2.03%、5.95%，由于上半年部分地區疫情反復，收入、凈利潤增速短期承壓，下半年隨著疫情逐步得到控制，公司憑借中高端產品定位以及渠道品類拓展提升份額，收入、凈利潤增速有望回歸正常水平。圖圖 4：近年收入規模持續穩定增長近年收入規模持續穩定增長 圖圖 5：近年利潤規模保持較快發展近年利潤規模保持較快發展 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 分產品：分產品：寢具寢具產品產品是是公司公司主要收入來源主要收入來源，2021 年營收占比年營收占比 86%。公司通過多年的發展積累，在傳統床墊產品的基礎上，不斷嫁接新品類、新產品，公司

31、的產品已從床墊逐步發展成為綜合的健康睡眠產品，產品種類覆蓋床墊、床架和床品等，形成了整套的健康睡眠產品，從而建立了產品獨特的差異化優勢，充分滿足了消費者多元化的需求并通過產品間的協同效應，增強了客戶黏性。近年收入構成看，以床墊、床架、床品為主的寢具類產品合計收入占比接近 90%，是公司主要收入構成；2021 年，床墊、床架、床品、其他類產品營收占比分別為 50%、28%、9%、14%，其他產品為按摩椅、沙發、餐桌椅等。分地區：內銷為主，華東分地區：內銷為主，華東&華南華南合計銷售占比合計銷售占比 60%以上以上。從銷售地區來看，2021 年公司境內銷售占比達 98%，以內銷為主，其中華東和華南

32、地區 2021 年銷售占比分別為 37%、24%，合計銷售占比達 60%以上，為公司的主要銷售區域。未來隨著華南和華東生產基地的投入使用，公司產能有望進一步得到擴張，生產效率進一步提高，為收入的增長奠定產能基礎。圖圖 6：寢具寢具收入占收入占比比 86%、客廳家具、客廳家具 14%圖圖 7：華東和華南是銷售占比華東和華南是銷售占比 60%以上以上 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 -10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020182019202020212022H1營業收入（百

33、萬元）增速-20%0%20%40%60%80%020040060080020182019202020212022H1歸母凈利（百萬元）增速0%20%40%60%80%100%2018201920202021床墊床架床品其他（按摩椅、沙發、餐桌椅）0%20%40%60%80%100%2018201920202021華東華南西南華北華中西北東北境外 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11 分渠道：渠道結構分渠道：渠道結構零售零售為為 75%、電商、電商&直供直供占比占比增加。增加。公司已建成以“經銷為主，直營、電商、直供等多種渠道并存”覆蓋全國的多元化、全渠道銷售網絡體系。在經銷和直營

34、方面，2021 年末公司通過經銷、直營渠道發展了覆蓋國內 500 余個城市、1,900 余家經銷商和近 4,900 余家專賣店的完善線下終端銷售網絡，公司專賣店已覆蓋國內 31 個省、自治區、直轄市，并積極推動渠道下沉，開拓區、縣級城市。公司的專賣門店除已經覆蓋紅星美凱龍、居然之家、月星家居、歐亞達家居等 KA 渠道，并占據有利位置外，還逐漸向社區店、商超、百貨店等全國大型連鎖商場及地方的 Shoppingmall、機場、汽車 4S 店、裝飾整裝公司等渠道拓展，推動門店從核心商圈到流通門店的多層次覆蓋，并通過開設睡眠體驗館，在行業內率先引入“樣板間”模式，設立體驗式消費場景，開創家居領域體驗式

35、消費，提高了客戶的消費體驗。從渠道收入占比來看，公司近年經銷渠道收入占比呈穩定略降趨勢，從 2018 年的 75.9%降至 2021 年的 68.5%，直營渠道占比從 2018 年的 10.2%降至 2021 年的 6.9%；同時，電商渠道和直供渠道保持快速發展，收入占比呈提升趨勢，2021 年公司電商、直供渠道占比分別達 13.7%、10.3%。圖圖 8：零售渠道占比零售渠道占比約約 75%、電商電商&直供占比增加直供占比增加 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 二、床墊龍頭軟體進擊，市場空間廣闊 持續看好公司未來成長空間：1）床墊行業，隨著改善需求增加、床墊換新頻次提升，目前國內床墊行

36、業 60%左右的滲透率水平仍有提升空間；另一方面，我國床墊市場集中度對比發達國家仍然偏低，2020 年我國床墊市場 CR4 占比約 13%，未來床墊龍頭有望憑借品牌力、渠道力、供應鏈等優勢實現市場份額持續提升。2）軟體行業，近年來公司持續拓展沙發產品，以床墊和沙發為核心的軟體行業需求有望持續穩定增長。2.1 從床墊到軟體，市場空間擴容 我國床墊、沙發行業市場持續穩定擴容，未來增長空間大。我國床墊、沙發行業市場持續穩定擴容，未來增長空間大。根據 Statista 數據，2021 年我國國內床墊產品收入297.4億元，同比增長17.46%，2013-2021年收入CAGR達到9.39%，Stati

37、sta 預測 2024 年國內床墊產品收入將達到 398.8 億元，2021-2024 年收入 CAGR 預計將達到 10.27%；2021 年我國國內座椅沙發產品收入為 721.9 億元，同比增長 16.72%，2013-2021 年收入 CAGR 達到 9.45%，根據 Statista 預測，2024 年國內座椅沙發產品收入將達到 962.4 億元，2021-2024 年收入 CAGR 預計將達到 10.06%。2013-2021 年我國國內床墊、沙發市場規模持續穩定增長，根據 Statista 預測，未來三年床墊、沙發產品收入CAGR 將高于 2013-2021 年 CAGR，為增長力

38、后勁足的優質賽道。0%20%40%60%80%100%2018201920202021經銷直營直供電商其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/12 圖圖 9：2013-2024E 中國床墊市場情況中國床墊市場情況 圖圖 10：2013-2024E 中國座椅沙發市場情況中國座椅沙發市場情況 資料來源：Statista，信達證券研發中心（數據包括彈簧、泡沫和乳膠床墊，不包括水床墊、氣動床墊和床架。）資料來源：Statista，信達證券研發中心 我國是全球第二大床墊、沙發市場，床墊、沙發產品市場規模增速高于全球平均水平。我國是全球第二大床墊、沙發市場，床墊、沙發產品市場規模增速高于全球平

39、均水平。根據Statista 數據，2021 年全球床墊產品收入 359 億美元，同比增長 11.87%，2013-2021 年收入 CAGR 為 3.01%；2021 年全球座椅沙發產品收入為 1061 億美元，同比增長 12.12%，2013-2021 年收入 CAGR 達到 3.79%，2013-2021 我國床墊、沙發市場規模 CAGR 高于全球市場平均水平。圖圖 11：2013-2024E 全球床墊市場情況全球床墊市場情況 圖圖 12：2013-2024E 全球座椅沙發市場情況全球座椅沙發市場情況 資料來源：Statista，信達證券研發中心（數據包括彈簧、泡沫和乳膠床墊，不包括水床

40、墊、氣動床墊和床架。）資料來源：Statista，信達證券研發中心 圖圖 13：我國床墊市場規模位居全球第二我國床墊市場規模位居全球第二 圖圖 14：我國我國座椅沙發座椅沙發市場規模位居全球第二市場規模位居全球第二 資料來源：Statista，信達證券研發中心（數據包括彈簧、泡沫和乳膠床墊，不包括水床墊、氣動床墊和床架。）資料來源：Statista，信達證券研發中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045201320152017201920212023E中國床墊產品收入（十億元）中國床墊產品收入yoy-15%-10%-5%0%5%10%1

41、5%20%25%30%020406080100120201320152017201920212023E中國座椅沙發產品收入（十億元）中國座椅沙發產品收入yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530354045201320152017201920212023E全球床墊產品收入（十億美元）全球床墊產品收入yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140201320152017201920212023E全球座椅沙發產品收入（十億美元）全球座椅沙發產品收入yoy0200040006000800010000120

42、0014000美國中國德國法國日本床墊收入（百萬美元）050001000015000200002500030000350004000045000美國中國德國法國英國座椅沙發收入（百萬美元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13 2.2 滲透率邏輯：改善需求增加促進滲透率提升 床墊更換頻次對比床墊更換頻次對比發達國家發達國家略低，改善需求有望增加。略低，改善需求有望增加。根據紅星美凱龍攜手優居研究院及騰訊家居貝殼聯合發布的調研報告 2021 床墊新消費趨勢報告，49.8%受訪者正在使用超過 5 年的床墊，其中 70、60 后正在使用 10 年以上的床墊的比例為 28.6%和 21%，

43、使用床墊比例相對過低。隨著消費水平提高以及消費觀念轉變，床墊更換頻次有望提高，改善需求占比的提升有望削弱床墊消費的地產周期性。圖圖 15：我國床墊消費者更換周期較長我國床墊消費者更換周期較長 圖圖 16：“是否愿意“是否愿意 5 年更換床墊”調查年更換床墊”調查 資料來源：2021床墊新消費趨勢報告，信達證券研發中心 資料來源：2021床墊新消費趨勢報告，信達證券研發中心 與發達國家相比，床墊滲透率與發達國家相比，床墊滲透率仍有提升空間仍有提升空間。由于我國國內床墊消費者更換頻次與發達國家具有較大差異，我國床墊滲透率與發達國家差距較大，人均床墊消費水平仍然較低，根據華經產業研究院整理 CSIL

44、 數據，2019 年發達國家床墊滲透率達到 85%，而中國床墊滲透率為 60%，中國人均床墊保有量僅約 0.5 張、美國則有約 1.3-1.5 張。隨著我國城鎮化率以及人均可支配收入的提升，更多消費者將具有品牌床墊的消費能力，軟體家居市場有望迎來消費升級，帶動床墊滲透率進一步上行。圖圖 17：中美中美人均床墊消費水平人均床墊消費水平 圖圖 18：我國床墊滲透率我國床墊滲透率提升空間較大提升空間較大 資料來源：CSIL，Population USA，國家統計局，華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 19：我國城鎮化率逐年提升我國城鎮化率逐年提升 圖圖

45、 20：我國城鎮居民人均可支配收入穩定提升我國城鎮居民人均可支配收入穩定提升 0%5%10%15%20%25%30%35%52%25%21%2%愿意非常愿意一般其他想法050100150200250201120122013201420152016201720182019中國（元/人）美國（元/人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%發達國家中國2019床墊滲透率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.3 集中度邏輯：龍頭公司份額提升仍大有可為 床墊床墊、沙發市場集中度對比發達國家

46、較分散，未來格局改善頭部公司份額有望提升。、沙發市場集中度對比發達國家較分散，未來格局改善頭部公司份額有望提升。據華經產業研究院對床墊行業空間以及上市公司相關產品的內銷收入計算，2020 年我國床墊市場CR4 占比為 13%，其中慕思、喜臨門、顧家家居、夢百合的市占率分別約為 4%、4%、4%、1%；而據 FurnitureToday 數據統計，2020 年美國床墊市場 CR4 銷售份額為 39%，前 15的床墊企業銷售額占比 58%，相比美國床墊市場，我國床墊市場集中度未來空間較大。沙發市場方面，據華經產業研究院數據，2020 年我國沙發市場 CR2 市占率約 19%，而 2020 年美國市

47、場 CR2 市占率為 33%，市場集中度仍有差距。由于床墊、沙發標品屬性較強，未來床墊龍頭有望憑借品牌力、渠道力、供應鏈等優勢實現市場份額持續提升。圖圖 21：2020 年年我國我國床墊床墊市場競爭格局市場競爭格局 圖圖 22：2020 年年我國沙發市場競爭格局我國沙發市場競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 0102030405060701979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019%我國城鎮化率我國城鎮化率010000200003000040000500002013 2014 2015 2

48、016 2017 2018 2019 2020 2021全國城鎮居民人均可支配收入（元）全國城鎮居民人均可支配收入（元）0.040.040.040.010.88慕思喜臨門顧家家居夢百合其他12%7%81%敏華顧家其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15 圖圖 23：2020 年年美國床墊市場競爭格局美國床墊市場競爭格局 圖圖 24：2020 年年美國沙發市場競爭格局美國沙發市場競爭格局 資料來源：Furniture Today，信達證券研發中心 資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 三、品牌領先打造核心競爭力 作為國內睡眠產品行業的龍頭企業，公司在長期的高端品牌實踐中，憑借不

49、斷迭代的創新產品、貫穿全鏈條的服務以及睡眠文化三駕馬車，拉動市場端份額不斷攀升。我們認為，高端品牌戰略是公司最核心戰略，進而支撐起產品戰略和渠道戰略：1）產品端，中高端品牌定位決定了服務中高端人群的核心能力，是為客戶提供優質服務和高端資源，公司產品戰略一方面通過和國際知名供應商西門子、舒樂、ABB、IBM、禮恩派集團合作，持續建立世界領先的工業 4.0 交付系統，另一方面通過整合創新、強化服務增強客戶粘性；2）渠道端，營銷策略高舉高打，強勢營銷占領消費者心智，保障終端渠道盈利，強化渠道戰斗力。3.1 強大品牌力占領消費者心智，供應鏈地位強勢 高端品牌高端品牌差異化定位聚焦差異化定位聚焦，多品牌

50、布局完善，多品牌布局完善。公司成立時間雖然并非床墊行業最初期，但自成立以來一直堅持高端品牌戰略實踐，構建差異化品牌定位，快速搶占消費者心智。功能方面，占據“健康”定位，定義“健康睡眠系統”全新品類，公司十分重視健康睡眠理念的推廣，通過極具辨識度的“老人形象”品牌視覺錘向廣大消費者傳遞公司專業和專注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人心。價格方面，主力價格帶定位于 1-3 萬元，公司近年還推出了年輕時尚子品牌 V6。多品牌布局上，公司從成立之初即打造多品牌矩陣，全面覆蓋高端人群，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，滿足消費者“量身定制”的產品需求。13%11%8%8%5%13%42%絲漣泰普爾席夢

51、思21%11%10%9%28%21%LA-Z-BOYAshleyManwahLaneTop5-10制造商其他制造商 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/16 圖圖 25：慕思品牌定位中高慕思品牌定位中高端端 資料來源：各品牌京東、淘寶商城旗艦店，官方網站，信達證券研發中心 公司品牌矩陣完善，產品系統化發展，子品牌系列豐富。公司品牌矩陣完善，產品系統化發展，子品牌系列豐富。2004-2007 年，公司接連推出慕思凱奇、慕思0769、慕思3D 等爆款系列品牌，慕思旗下產品開始系統化發展。為滿足不同用戶對睡眠產品的需求，公司不斷整合全球優質睡眠資源。目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”

52、、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思 國際”、“思麗德賽（Sleep Designs）”、“慕思沙發”和“慕思美居”，合計 27 個子品牌系列，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，可滿足消費者定制化的健康睡眠需求。隨著公司在健康睡眠領域的精耕細作，“慕思”品牌影響力不斷提升?！澳剿?De Rucci”被國家工商行政管理總局評選為中國馳名商標。同時，公司獲得了“中國品牌影響力 100 強”、“中國品牌（行業）十大創新力企業”、“睡眠產業特殊貢獻獎”、“2019-2020 十大優選兒童家具品牌”、“2019-2020 十大優選寢具（床墊/床）品牌”、“2020-2021 中國十大優選

53、軟體家居（床/床墊）品牌”、“質量誠信承諾示范企業”等多項殊榮。憑借“慕思”品牌在行業內強大的品牌影響力，公司產品在線下終端銷售規模位列行業第一。1萬元3萬元10萬元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17 圖圖 26：多品牌矩陣多品牌矩陣 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 運營效率較好，運營效率較好，產業鏈地位強勢。產業鏈地位強勢。從 2018-2021 年公司運營指標來看，凈營業周期持續較好，從 2018 年的 6 天至 2021 年的-30 天。同時，公司強大品牌力也造就了相對強勢的產業鏈地位，從占用上下游資金來看，近年來公司應付賬款周轉天數持續較高，表明公司對上游付款

54、條件議價能力較強；同時，應收賬款周轉天數持續較低水平，也表明公司對下游收款條件的話語權較高。圖圖 27：公司公司凈營業周期凈營業周期 圖圖 28：公司應收和應付款周轉天數公司應收和應付款周轉天數 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3.2 產品戰略：整合創新，提升產品品質 在中高端品牌核心戰略的指導下，公司產品戰略聚焦整合全球優秀的設計師和先進材質，產品創新領先業內，為消費者提供更好體驗的產品和服務。床墊產品高單價、高成本床墊產品高單價、高成本，與中高端品牌定位基本符合。與中高端品牌定位基本符合。從公司核心產品床墊來看，近年床墊毛利率持續處于同行較高水平

55、的主要原因，在于公司中高端品牌定位支撐下的床墊售價高于同行，同時公司通過整合創新使單位生產成本也處于同行較高水平。-50-40-30-20-100102018201920202021凈營業周期（天）0204060801002018201920202021（天）應付賬款周轉天數應收賬款周轉天數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/18 出廠出廠均均價方面價方面：公司床墊出廠均價處于同行較高水平，且近年小幅回落，2021 年公司床墊出廠均價為 2042 元/張。而從不同渠道的均價趨勢來看，經銷、電商近年價格基本穩定，直營、直供渠道銷售均價有所回落，2021 年直營、電商、經銷、直供出廠均

56、價分別為 5804 元/張、2631 元/張、2005 元/張、1208 元/張。其中，由于公司直供渠道主要面向歐派家居、錦江等大型客戶，該類客戶采購量較大，基于長期合作的考慮，公司一般會給予一定的價格優惠。單位成本單位成本方面方面：公司的床墊產品單位成本處于同行較高水平，2021 年床墊單位成本為 873元/張。營業成本構成要素中，公司的外購成本占比高于同行平均水平、直接材料占比處于中等，主要因公司近年加大品類延伸力度，外包生產產品和門店飾品增多。圖圖 29：公司公司床床墊毛利率處于同行較高水平墊毛利率處于同行較高水平 圖圖 30：公司公司床墊出廠單價位于同行較高水平床墊出廠單價位于同行較高

57、水平 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 31：床墊：床墊：經銷經銷渠道渠道均價基本穩定，直營均價基本穩定，直營直供直供下降下降 圖圖 32：床架：床架：經銷渠道均價穩定，直營直供下降經銷渠道均價穩定，直營直供下降 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021（床墊毛利率）慕思股份遠超智慧喜臨門05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021（元/張）慕思股份遠超智慧喜臨門02,0004,0006

58、,0008,0002018201920202021（元/張）經銷直營直供電商02,0004,0006,0008,00010,0002018201920202021（元/套）經銷直營直供電商 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/19 圖圖 33：2018-2021 年年公司床墊單位成本位于同行較高水平公司床墊單位成本位于同行較高水平 圖圖 34：2021 年年公司公司外購成本占比高于行業平均、直接材料占比外購成本占比高于行業平均、直接材料占比中等中等 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2.1 設計&供應鏈整合，夯實產品力 設計整合：提升產品

59、顏值。設計整合：提升產品顏值。公司自成立以來，在開創新品類、新系統，通過整合最優秀的設計師資源和全球的供應鏈，進行極致的產品設計從而提升產品設計顏值。目前，公司已經建立了覆蓋研發、生產、銷售等各個業務線條的多層次復合人才隊伍建設體系，不僅內部培養出經驗豐富的業務骨干，而且不斷吸收外部優秀人才的加入。在研發、設計環節：作為全球健康睡眠資源的整合者，公司聘請法國知名設計師莫瑞斯（Moris），英國知名設計師馬修（Matthew）作為首席設計師，以歐洲設計理念，將人體工程學、時尚藝術感和睡眠環境學等要素融入寢具設計，共同打造符合人體工程學的智能化健康睡眠產品。圖圖 35：公司聘請全球知名公司聘請全球

60、知名設計設計師師 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 供應鏈整合：提升產品品質。供應鏈整合：提升產品品質。從研發投入來看，公司研發費用率在行業中處于中等水平，且近年來持續提升，至 2021 年研發費用率為 2.4%。我們認為，中高端品牌定位也決定了公司在產品端注重自發研發實力提升的同時，也非常注重整合全球優質供應商資源，從而提升全方位產品品質。公司先后與德國 Agro、意大利 Technogel 等多家國際知名寢具生產商達成戰略合作，引入世界先進的寢具制造材料和技術，實現產品的不斷革新和快速迭代，塑造產品國際化的基因。公司與優質供應商聯合開發新型材料，2007 年從德國 Muller（米勒）

61、公司引入 3D 材料生產床墊，將高科技新型純織物用于床墊的填充物，具備良好透氣性和承托性；2017 年，公司和豐田集團愛信精機公司合作研發了太空樹脂球床墊及完全可水洗床墊，不同于傳統彈簧單方0200400600800100012002018201920202021（元）慕思股份遠超智慧喜臨門0%20%40%60%80%100%慕思股份顧家家居喜臨門夢百合直接材料人工成本制造費用外購產品運輸費用等 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/20 向伸縮的彈性形變，柔軟的太空樹脂球可以 360 度全維度形變，適應用戶所有的睡姿，更好地承受人體各部位的壓力。圖圖 36：公司公司整合供應鏈整合供應

62、鏈 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖圖 37：研發費用率處于行業中研發費用率處于行業中等，持續提升等，持續提升 圖圖 38：慕思慕思太空樹脂球床墊太空樹脂球床墊 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 3.2.2 生產柔性化創新，智能制造提效 C2M 柔性化創新：一體化生產流程柔性化創新：一體化生產流程+個性化非標定制。個性化非標定制。公司通過與西門子、舒樂、ABB、IBM、禮恩派集團等世界一流企業合作，引入了全球先進的自動、智能化設備和工業流程，最大限度地實現制造過程中的工藝數據化、生產自動化、信息自動化、物流自動化，打通從客戶下訂單到產品交付的全

63、自動化流程，是國內設備最先進的軟體家具制造企業之一，并獲授“2021 年度數字化轉型大獎-標桿工廠”。公司的智能化數字工廠配套了智能決策管理平臺，通過集成 CRM、SAP、APS、MES 等系統，打通訂單一體化生產流程，降低人工成本。同時，公司生產線支持按需定制 C2M 商業模式，滿足客戶的個性化非標定制生產，每一條生產線都能產出上百個不同型號的床墊，從材料供應到成品銷售都可記錄溯源。再根據客戶需求迅速做出反應并進行排產，同時公司通過集成 WCS 和 WMS 系統，實現物料、產品跨車間、跨樓層自動化配送，提高了公司0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%

64、2018201920202021慕思股份顧家家居遠超智慧喜臨門趣睡科技 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/21 的快速供貨能力，并通過系統看板和報表做到系統數據實時監控和分析，打造出了面向軟體家具行業的生產計劃一體化管控、生產現場透明化管理、全生產過程質量追溯等應用場景，優化了車間生產計劃和調度，提高了生產效率，縮減了交貨周期，降低了生產成本。圖圖 39：公司公司存貨周轉率存貨周轉率持續提升持續提升 圖圖 40：近年近年公司人均創收穩定公司人均創收穩定提升提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3.3 渠道策略：高毛利高費用，支撐渠道戰斗力

65、 近年公司近年公司綜合綜合毛利率水平持續維持在較高水平，明顯領先于同行。毛利率水平持續維持在較高水平，明顯領先于同行。2018 至 2021 年，公司毛利率水平從 49%變動至 45%，綜合凈利率從 7%提升至 11%，毛利率整體維持較高水平，凈利率水平近年來有所改善。與同行公司相比，受益于“慕思”品牌影響力和精細化生產成本管控，公司毛利率水平明顯領先，但凈利率水平處于行業中等。究其原因，我們認為主要因公司期間費用率較同行偏高，尤其銷售費用，2018 至 2021 年，公司銷售費用率分別為 30.7%、31.3%、24.8%、24.6%，近年雖然整體呈小幅下降趨勢，但相比于同行企業仍處較高水平

66、。我們認為，高銷售費用率與公司中高端品牌定位之下，更為注重品牌推廣和主動營銷策略的經營活動基本相符，同時也給終端渠道提供強大的品牌效應支持。圖圖 41：公司毛利率水平領先同行公司毛利率水平領先同行 圖圖 42：公司公司凈利率從凈利率從 7%升至升至 11%，處于同行中等處于同行中等 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 024681012142018201920202021（次）0204060801002018201920202021（萬元）20%30%40%50%60%2018201920202021慕思股份顧家家居喜臨門趣睡科技遠超智慧-15%-10%

67、-5%0%5%10%15%20%2018201920202021慕思股份顧家家居喜臨門趣睡科技遠超智慧 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22 圖圖 43：近年公司近年公司銷售費用率有所下降銷售費用率有所下降 圖圖 44：高銷售費用導致高銷售費用導致公司公司凈利率領先優勢不明顯凈利率領先優勢不明顯 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 綜合毛利率下降主要因業務結構變動影響，綜合毛利率下降主要因業務結構變動影響，核心業務毛利率持續高位。核心業務毛利率持續高位。從公司各產品和渠道的分部毛利情況來看，近年綜合毛利率趨勢有所回落主要因業務結構變動影響，

68、而其核心產品床墊、核心渠道經銷毛利率均保持在較好水平。1）分產品：分產品：2018-2021 年公司床具業務毛利率持續高位，其中床墊業務毛利率基本維持在 55%以上，床架、床品業務毛利率維持在 39%44%，其他（按摩椅、沙發、餐桌椅）產品由于尚處培育期，整體毛利率偏低且近年來有所下降。2）分渠道：分渠道：2018-2021 年公司直營渠道毛利率穩定在 70%以上，經銷毛利率穩定在42%46%。直供渠道毛利率從 2018 年的 59.5%降至 2021 年的 27%，直供渠道毛利率下降主要因公司擴大與優質客戶歐派家居的合作規模，出于雙方共同開拓市場，實現雙贏等考慮，公司給予其較優惠的價格；電商

69、渠道毛利率從 2018 年的 69%降至 2021 年的59%，整體仍保持較高水平。圖圖 45：床墊床墊業務業務維持維持較較高毛利高毛利 圖圖 46：經銷毛利率穩定、直供經銷毛利率穩定、直供&電商下降電商下降 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021慕思股份趣睡科技顧家家居喜臨門遠超智慧25%15%15%9.7%10%5%9%4%11%9%7%14%0%10%20%30%40%50%慕思股份顧家家居喜臨門趣睡科技銷售費用率其他費用率凈利率0%10%20%30%40%50%60%7

70、0%2018201920202021床墊床架床品其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021經銷直營直供電商 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/23 圖圖 47：直供渠道客戶結構變化直供渠道客戶結構變化 圖圖 48：直供大客戶毛利下降拖累直供直供大客戶毛利下降拖累直供渠道渠道毛利毛利 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 3.3.1 營銷策略高舉高打，搶占消費者心智 高頻營銷高頻營銷+售后服務，建設售后服務，建設 CRM 客戶關系系統降低獲客成本?？蛻絷P系系統降低獲客成本。公司定位于健康睡眠

71、文化的推廣者和傳播者，高度重視品牌形象塑造。公司以“老人形象”為品牌視覺錘，傳遞符合產品高端定位的專業、專注、工匠精神的直觀印象，具有較高品牌辨識度。公司先后推出“私人訂制，健康睡眠”、“善夢者享非凡”、“今晚，睡好一點”等品牌主張，每年以發布睡眠白皮書的方式倡導大家關注睡眠并養成科學健康的睡眠習慣，使得慕思健康睡眠的理念深入人心。圖圖 49：銷售費用以銷售費用以廣告廣告、員工員工薪酬、業務推廣薪酬、業務推廣為主為主 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 1）宣傳營銷）宣傳營銷：公司針對社會精英人士、高端商務人士、優質白領人士和年輕婚戀人群等目標客戶進行精準營銷宣傳。除全國性的央視、機場和高

72、鐵廣告外，公司通過舉辦明星演唱會（先后贊助劉德華、張學友、陳奕迅、譚詠麟、許巍、李宗盛等明星的全國巡回演唱會和音樂節）、贊助體育賽事（澳大利亞網球公開賽、男籃世界杯和中國女排）、邀請流量明星代言人（李現）和冠名高熱度值的綜藝節目（我們戀愛吧 中國好聲音）提升品牌形象；并加強在與消費者日常距離更近、接觸更頻繁的地面廣告領域投入資源（樓宇電梯廣告、小區道閘和賣場室外廣告等），通過持續廣告投入和宣傳以及體育營銷和名人營銷等跨界合作，提升公司品牌知名度和影響力，為業務發展提供了強力支持。2）服務服務體系體系：公司建立了完善的售后服務體系，通過打造 360“金管家服務”體系，為客戶提供覆蓋售前、售中、售

73、后的全過程服務體驗，提供不限于套床深度護理除塵除螨、皮床保養、拆洗拆裝等形式多樣的專業增值服務，并在圣誕節為客戶送上節日關懷。通過持0%20%40%60%80%100%2018201920202021歐派家居錦江系客戶其他0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021歐派家居其他客戶直供毛利率35%37%36%30%22%20%25%27%13%12%17%22%0%20%40%60%80%100%2018201920202021廣告費工資及福利業務推廣費租賃及物業管理費終端管理費其他運輸費 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/24 續的“感動式”金管

74、家服務模式打造，公司得到了客戶的廣泛好評，積累了一批優質、穩定的客戶群體，讓客戶也成為公司最好的“宣傳員”。圖圖 50：廣告費用廣告費用/總收入比例處于同行較高水平總收入比例處于同行較高水平 圖圖 51：廣告費用廣告費用/內銷收入比例處于同行中等內銷收入比例處于同行中等 資料來源：招股說明書，各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，各公司公告，信達證券研發中心 傳統傳統地面廣告地面廣告是最主要是最主要營銷方式營銷方式，線上營銷加碼，線上營銷加碼。從廣告費用投放形式來看，2018-2021年，公司的冠名贊助和公共交通場景廣告合計占比超過 40%，是第一廣告費用投放方向。近年來，伴隨線

75、上渠道的重要性日益提升以及我國互聯網普及率迅速提高，電商零售規模和占比迅速增長，除“天貓”“京東”等傳統電商模式之外，出現了諸如 OTO、直播帶貨、網紅推廣等電商新零售模式。2019 年，以來公司加大了電商和互聯網廣告投入，2021 年電商平臺、互聯網廣告占廣告支出比例分別達 30%、19%。圖圖 52：傳統地面大屏廣告為主，傳統地面大屏廣告為主，線上投線上投入增加入增加 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021慕思股份顧家家居敏華控股喜臨門0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021慕思股份顧家家

76、居敏華控股喜臨門26%25%27%25%24%22%18%19%14%14%21%30%11%13%16%19%0%20%40%60%80%100%2018201920202021冠名贊助公共交通場景廣告電商平臺互聯網廣告電視電臺廣告樓宇框架及戶外廣告其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25 圖圖 53：多形式提升品牌知名度多形式提升品牌知名度 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 3.3.2 渠道管理精細化，激發終端活力 公司具備完整、系統、全面的經銷商管理體系，涵蓋全套的經銷商管理制度及流程（含招商制度、經銷商的轉讓與淘汰、經銷商星級認證、經銷補貼、業績考核激勵、經銷商經

77、營公約政策等），并打造了經銷商賦能輔導體系、標準的門店運營管理體系、金管家服務運營體系，終端培訓體系，通過統一策劃全國性 IP 營銷活動，不斷提升品牌形象。圖圖 54：精細化渠道管理制度精細化渠道管理制度 資料來源：信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/26 1）招商制度：招商制度：公司通過品牌宣傳、大型家居展會、實地拜訪、客戶轉介紹等多種形式招募經銷商。公司招商過程中對招商地域與網點布局進行嚴格把控，在保證門店覆蓋率的同時，避免經銷商之間的重復競爭。由公司負責為尚未有經銷商的空白區/縣進行統一招商，單一品牌在單一區/縣級行政區劃內僅授權一家獨家經銷商，原則上新加盟經

78、銷商門店與老經銷商門店需保持 10 公里以上的距離。公司根據經濟發展水平、市場開發程度將全國市場按照行政地域劃分為特級到六級共七級分類，公司對不同級別市場內經銷商在當地的開店數量、門店形態及門店面積均有嚴格要求。其中，對主品牌開店實用面積要求 150-240平米，V6 要求 180-220 平米，床品類要求 30-60 平米。軟床招商要求獨家代理，沙發軟床招商要求獨家代理，沙發尚處發展初期、尚處發展初期、招商不排他。招商不排他。公司對代理公司軟床品牌系列的經銷商原則上不允許代理其他軟床品牌，包括但不限于舒達、席夢思、絲漣、金可兒等，但不限制經銷商代理其他非軟床品牌，如沙發、衣柜、櫥柜、瓷磚、衛

79、浴等家居品牌；發行人對代理沙發產品的經銷商不限制其經營其他沙發品牌。同時，公司對不同級別市場內的經銷商提貨額、門店人員配置、品牌代理的門店數量等均有相應要求。圖圖 55：單品牌店面面積要求單品牌店面面積要求 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/27 2）考核制度：考核制度：公司對經銷商的評價主要從業績完成率、人員編制、經營投入、營銷活動、開店情況（數量、面積、選址等）、配套服務、價值觀（弄虛造假、跨區銷售等）等多個維度進行考核。星級星級認證認證：經銷商 4S（銷售（Sale）、展 示（Show）、服 務（Service）、信 息（Survey）星

80、級認證是公司對經銷商專賣店持續打造的一整套標準化的門店管理體系。憑借多年的發展，公司對專賣店在店面 SI/VI 標準、員工形象、店面環境、商品展示、IP 活動籌劃、金管家服務、渠道開拓、目標管理、培訓體系、數據管理、督導系統等方面已形成一套完善的門店經營指導體系，可為經銷商提供全方位的指導與規范，并通過組織 4S 的賦能培訓及 4S 樣板市場打造，加強對經銷商的幫扶和賦能，提升經銷商 4S 終端運營水平。公司對專賣店制定了相應的評價考核機制，對應不同的檢查項目和標準。4S 認證管理部門和銷售部共同負責經銷商 4S 星級認證工作。對于特級、一級和二級市場，所有經銷商按照三星認證進行考核；三到六級

81、市場經銷商按照二星認證進行考核；星級每上升或下降一星，則在基準提貨價基礎上相應上漲或下降一定比例。配套服務配套服務：“客戶滿意，整合創新，合作共贏”，是公司的核心價值觀。為保障客戶服務質量和效率，確保為用戶提供方便、快捷、可靠的五星級服務，公司不斷打造及完善服務質量管理及服務運營體系，要求經銷商需要根據市場級別為一定數量的客戶提供售后服務，并配備對應數量的服務車、護理機及專職服務人員。公司根據經銷商每月提供深度護理服務的數量和客戶回訪滿意度對經銷商提貨提供折扣。同時，公司制定消費者滿意度考評機制?？偛靠蛻舴詹客ㄟ^電話回訪和調查終端消費者來獲取客戶滿意度數據，結合消費者投訴率對經銷商進行滿意度

82、考評，如果消費者滿意度低于某個程度或消費者投訴數量過高，公司將對經銷商采取提貨加價的處罰。末位淘汰：末位淘汰：公司對經銷商執行末位淘汰制度，各品牌根據不同級別市場按照提貨額業績、提貨額目標完成率、提貨額增長率等維度設置不同的考核條件，排名倒數的經銷商，公司將其列入淘汰范圍。圖圖 56：經銷商淘汰比例經銷商淘汰比例 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 3）幫扶制度：幫扶制度：為更好地提升終端銷售技能，公司搭建了完善的終端培訓體系，對終端進行培訓賦能。同時，公司設立了多種形式的經銷商補貼，從門店裝修、廣告投放、主動營銷、促銷活動等多方面對經銷商給予支持，激勵經銷商積極開展營銷活動。培訓體系：培

83、訓體系：公司建有專業的銷售培訓團隊，并根據經理人、店長、員工等不同層級的人員開設不同的針對性的專業培訓課程，培訓項目涉及到新經銷商培訓、全國睡眠顧問培訓、全國卓越店長培訓、全國新學員培訓、全國經銷商賦能、店長及職業經理人培訓、戰略產0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5002018201920201H212021（個）期末經銷商數量退出率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/28 品培訓等。公司設立了多種形式的經銷商補貼，從門店裝修、廣告投放、主動營銷、促銷活動等多方面對經銷商給予支持，激勵經銷商積極開展營銷活動。裝修補貼裝修補貼：公司每年制定相

84、應的裝修補貼政策，根據經銷商代理的品牌、店鋪位置、店鋪面積、所在城市等級等因素設定補貼標準，補貼標準在不同的年度會有所不同。在經銷商達到設定補貼標準要求后，公司給予經銷商裝修補貼。裝修補貼按經銷商在當年度新開立的店鋪面積計算，補貼區間為 400 元/-1,600 元/。公司市場中心對經銷商裝修門店的面積、風格和標準進行復核，并在裝修過程中進行持續監督和最終驗收，以確保裝修門店面積的準確性和裝修標準符合發行人的統一要求。廣告補貼廣告補貼：公司每年制定相應的廣告補貼政策，對于形象廣告、大型 IP 活動廣告、主動營銷及開業活動廣告、明星活動廣告、其他臨時性活動廣告及獎勵類廣告等 6 種廣告，經銷商在

85、廣告投放后可以向發行人申請補貼。公司根據經銷商所投放的廣告價位、位置、業績等情況進行綜合評價，對于不同類型的廣告補貼給予不同的補貼比例，經銷商投放規定范圍內廣告且符合投放標準的，相關廣告投放費用通常由發行人與經銷商以 5:5 比例分攤，不同情形下的分攤比例有所調整，原則上補貼比例不超過廣告投放金額的 60%。四、業務矩陣擴張助力未來成長 公司已建成以“經銷為主，直營、直供、電商等多渠道并存”覆蓋全國的全渠道銷售網絡。近年加大經銷商幫扶力度，持續投入資源進行渠道下沉、拓展空白市場；公司預計線上渠道未來 3-5 年公司計劃將電商營收占比升至 20-30%；直供渠道放量，積極布局國美、蘇寧、京東、五

86、星、家裝公司等新渠道，提升客戶轉化率和復購率。品類延伸方面，公司進一步提升客廳家具戰略地位、通過 V6 切入大家居，形成新增長點。4.1 渠道擴張：多渠道拓展成效顯著 經銷渠道：經銷渠道：加大對經銷商資源投入，聚焦“高質量大規模開店”加大對經銷商資源投入，聚焦“高質量大規模開店”。公司目前經銷、直營渠道在國內市場覆蓋廣泛，目前已經覆蓋國內 500 多個城市，1900 余家經銷商，專賣店數量由 2020 年的 3500 余家擴張至 2021 年的 4900 余家，凈增加 1400 余家。1H22 門店數凈增約 400 家至 5300 家。未來公司將加速布局國內零售市場銷售網絡，持續聚焦“高質量大

87、規模開店”，穩步推進千店新開計劃，對于已有網點覆蓋區域：公司將進一步實施網點加密；對于空白區域：公司積極推動渠道下沉、開拓區縣級城市代理，在空白市場區域將對標競爭對手，加大對經銷商門店招商引入力度，通過強化淘汰轉接提升經銷商能力、聯合賣場對經銷商進行店面的選址與簽約進行幫扶，積極拓展空白城市；在提升門店質量方面：公司將加大對新開門店裝修補貼的資源投入，對經銷商在終端展示、培訓、活動、政策等方面進行賦能，完善門店管理體系，并持續開設、打造 1000 平以上的旗艦店。品牌形象品牌形象+產品顏值產品顏值+服務能力帶來的品質溢價保證經銷商盈利能力服務能力帶來的品質溢價保證經銷商盈利能力，公司多年積極進

88、行品牌推廣、持續高營銷投入下，品牌形象深入消費者心智；研發、設計方面進行全球資源整合讓產品設計更加國際化，產品顏值進一步提升；注重售后服務，金管家運營體系持續提 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/29 升產品形象、增強客戶黏性，在強品牌形象、強產品力、強服務能力下公司實施產品高價策略，經銷商盈利能力行業領先，疊加千店新開計劃下新開門店資源投入加大，公司拓店能力具有強有力的支撐。公司單商提貨額從 2018 年的 236 萬元提升至 2021 年的 373 萬元 CAGR 達到 17%。圖圖 57：公司經銷渠道收入持續增長公司經銷渠道收入持續增長 圖圖 58：2018-2021 年公司

89、單商提貨額年公司單商提貨額 CAGR 為為 17%資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 直供渠道：直供渠道：與與知名品牌企業知名品牌企業強強聯合，強強聯合，拓寬產品銷售市場的導流入口拓寬產品銷售市場的導流入口。公司與歐派家居于2019 年 9 月聯合共創“慕思蘇斯”品牌僅供歐派全渠道銷售，歐派家居作為定制家居龍頭公司，櫥柜和衣柜業務規模在行業內領先，具備前端引流的優勢，“慕思蘇斯”品牌是公司為歐派家居生產的專供產品，作為其衣柜業務的配套品，公司對歐派家居的銷售實現快速增長，2018-2021 年收入從 0.63 億元達到 5.28 億元，2021 年營

90、收占比達到 8.15%，為公司第一大客戶。同時公司與錦江系建立直供合作，進一步拓寬流量入口，提升市占率，2021 年公司錦江系客戶營收為 0.78 億元，占直供渠道比例為 11.87%。未來公司將進一步拓展酒店睡眠系統，積極布局國美、蘇寧、京東、五星、家裝公司等新渠道，實現多渠道端口觸達消費者。圖圖 59：公司直供渠道收入持續增長公司直供渠道收入持續增長 圖圖 60：2016-2021 年歐派家居衣柜銷量年歐派家居衣柜銷量 CAGR 達到達到 34%資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：歐派家居公司公告，信達證券研發中心 線上線上渠道：渠道：客戶數量持續增長，客戶數量持續增長，未來

91、未來 3-5 年公司計劃將電商營收占比升至年公司計劃將電商營收占比升至 20-30%。公司持續在電商渠道發力，通過與傳統電商平臺與抖音等新興社交電商平臺達成戰略合作，推進電商持續增長，公司電商收入由 2018 年的 3.31 億元增長到 2021 年的 8.78 億元，CAGR 達到 38%，公司電商官方旗艦店客戶從 2019 年的 14.28 萬人增長到 2021 年0%10%20%30%40%50%010203040502018201920202021經銷收入（億元）YOY05010015020025030035040002505007501000125015001750200022502

92、018201920202021期末經銷商數量（左軸）0%2%4%6%8%10%12%012345672018201920202021（億元）歐派家居錦江系客戶其他直供營收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300201620172018201920202021歐派家居衣柜銷售量（萬套）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/30 40.28 萬人，人均消費金額有所下降，主要因為售價相對較低的引流款家紡類床品銷售占比有所提升。隨著公司持續加大電商銷售資源投入，未來 3-5 年公司計劃將電商營收占比升至 20-30%，電商渠道有望進一

93、步增長。圖圖 61：公司電商業務收入持續增長公司電商業務收入持續增長 圖圖 62：公司電商官方旗艦店客戶數量及人均消費額公司電商官方旗艦店客戶數量及人均消費額 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 4.2 品類延伸：從臥室空間向客廳空間拓展 床具業務床具業務：以：以銷量增長銷量增長為為主要驅動，出廠單價有所下降。主要驅動，出廠單價有所下降。公司產品以床墊和床架為主，2018-2020 年，兩者合計銷售金額占主營業務收入的比重分別為 81.08%、82.28%、80.75%，床品營收占比穩定在 9%10%左右、客廳家具占比約 89.5%。床墊為公司核心產

94、品，受益于我國床墊行業持續快速的發展和行業集中度提升、慕思品牌深入人心、產品品類的持續豐富和產能的持續擴大等，公司自 2018 年以來床墊銷售收入逐年持續增長。床架作為床墊產品的載體，是健康睡眠系統的主要組成部分。一方面，公司床墊產品的銷售增長會拉動床架產品的銷售增長；另一方面，床架產品的銷售增長也會促進床墊產品的銷售增長。其中，2018-2021 年，公司床墊產品銷售量分別為 74.52 萬張、93.04 萬張和 113.97 萬張、157.64 萬張，床架產品銷售數量分別為 19.53 萬套、22.46 萬套、36.68 萬套、60.2萬套，銷量增長是公司床具產品銷售收入逐年增長的主要原因

95、。從出廠單價看，床墊和床架單價均有下滑傾向。圖圖 63：公司床墊收入公司床墊收入持續增長持續增長 圖圖 64：床墊、床架銷量增長驅動收入增長床墊、床架銷量增長驅動收入增長 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%02468102018201920202021電商收入（億元）YOY050010001500200025003000350001020304050201920202021電商官方旗艦店客戶數量（萬人）人均消費金額（元）0%10%20%30%40%50%60%0510152025303520182019202020

96、21床墊收入（億元）床架收入床品收入床墊收入YOY床架收入YOY床品收入YOY0204060801001201401601802018201920202021床墊銷量（萬張）床架銷量（萬套）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/31 拓展沙發品類，拓展沙發品類，提升客廳家具戰略地位提升客廳家具戰略地位。近年來，公司持續加大客戶家具品類延伸，按摩椅、沙發、餐桌椅收入由 2018 年的 3.02 億元，增長至 2021 年的 8.99 億元，CAGR 達到44%。2021 年按摩椅、沙發、餐桌椅收入占比提升至 13.88%，1H22 進一步升至16.65%，我們預計公司未來將進一步提升客廳

97、家具戰略地位，形成新的增長點。圖圖 65：公司按摩椅、沙發、餐桌椅收入及占比公司按摩椅、沙發、餐桌椅收入及占比 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 4.3 企業愿景：健康睡眠引領者 國民國民“良好睡眠”“良好睡眠”意識增強，意識增強，睡眠相關產品市場需求擴大。睡眠相關產品市場需求擴大。根據中國睡眠研究會&慕思寢具-2022 中國國民健康睡眠白皮書數據，70.6%調研對象認為“良好的睡眠”有益健康，為“有益健康的影響因素”中占比最高的一項，“不良睡眠有害健康”的觀念得到絕大多數人的認同。隨著國民“良好睡眠”的意識不斷增強，睡眠經濟市場需求不斷擴容，根據頭豹研究院數據，2019 年睡眠經濟市場

98、規模達到 3598.7 億元，2015-2019 年 CAGR 達到 11%，其中健康睡眠相關器械用品消費金額貢獻最大，2019 年達到 2519.1 億元，占比為 70%。根據白皮書預測，隨著消費者睡眠健康意識增強以及購買力的不斷提升，未來健康睡眠相關器械用品市場將持續加快增長，成為睡眠經濟里的優質賽道。圖圖 66：“良好睡眠有益健康”觀念深入人心“良好睡眠有益健康”觀念深入人心 圖圖 67：我國睡眠經濟市場規模我國睡眠經濟市場規模（億元）（億元）資料來源：中國睡眠研究會&慕思寢具-2022中國國民健康睡眠白皮書，信達證券研發中心 資料來源：頭豹研究院，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%

99、10%12%14%16%0123456789102018201920202021按摩椅、沙發、餐桌椅收入（億元）收入占比0%20%40%60%80%其他良好的生活環境充足的時間積極的心理充裕的資金適量的運動和諧的人際關系合理的飲食良好的睡眠0100020003000400050006000器械用品藥物保健睡眠APP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/32 把握睡眠經濟優質賽道把握睡眠經濟優質賽道，致力于打造行業領先的健康睡眠高端品牌。，致力于打造行業領先的健康睡眠高端品牌。在產品解決方案上，專心研究領先的“睡眠+”的無限可能性：1）產品研發設計方面，緊密圍繞健康睡眠需求，率先提出的

100、健康睡眠系統概念并且不斷在升級迭代，首次將可調節排骨架革新引入行業，研發融合了“眼耳鼻舌身意”六根文化睡眠系統，公司持續迭代產品以引領睡眠健康產業，目前已推出自適應調節的 T10 智能床墊；2）品牌營銷上，打造“321 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“8.18 慕思全球睡眠文化之旅”、“慕粉節”等經典 IP 活動，推出“私人訂制，健康睡眠”、“善夢者享非凡”、“今晚，睡好一點”等品牌主張，每年以發布睡眠白皮書的方式倡導大家關注睡眠并養成科學健康的睡眠習慣，使得慕思健康睡眠的理念深入人心。未來隨著消費者對健康睡眠認知的加深及逐步認可，高質量床墊滲透率有望進一步提升，公司憑借產品、品牌的

101、“健康睡眠”特質，有望不斷搶占消費者心智，持續提高市場份額。圖圖 68：第七代智能健康睡眠系統第七代智能健康睡眠系統 T10 智能床墊智能床墊 圖圖 69：公司公司與世界睡眠協會達成戰略合作伙伴關系與世界睡眠協會達成戰略合作伙伴關系，共推共推 2021 世世界睡眠日界睡眠日 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 五、盈利預測與估值 公司作為國內睡眠產品行業的龍頭企業，堅定“讓人們睡得更好”的企業使命，中高端定位核心優勢顯著。所處床墊賽道品牌屬性突出，長期滲透率、集中度有望保持持續提升趨勢，公司有望憑借強大品牌力保障中長期利潤率穩定向好。未來通過持續拓展渠道

102、、豐富品類齊發力，軟體行業進一步拓展大家居，收入規模仍有較大發展空間。5.1 募投項目打破產能瓶頸 截至 2021 年底，公司擁有床墊產能 158 萬張、床架產能 60 萬套，2019-2021 年產能利用率、產銷率接近 100%，本次 IPO 募集資金總投資額 15 億，投資項目為華東健康寢具生產線項目，建設期為 2 年，達產后預計新增床墊產能 95 萬張，新增床架產能 15 萬套，較 2021 年產能增幅分別達 61%、25%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/33 表表 2：公司主要產品：公司主要產品產能、產能、產銷情況產銷情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 3

103、：募集資金項目募集資金項目情況情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 5.2 盈利預測與投資建議 主要收入假設：考慮到公司產品研發設計能力、品牌力、渠道力優秀，床墊行業滲透率不斷提升，市場集中度提高，線下渠道不斷開拓空白城市，直供渠道通過強強聯合增加流量入口，線上渠道加大資源投入，品類持續向臥室空間拓展，我們假設公司 2022-2024 年線下零售收入分別增長 9%、17%、13%，直供收入分別增長 15%、10%、10%，電商收入分別增長 15%、30%、30%，其他收入分別增長 10%、20%、30%。毛利率和費用率假設：1）考慮到公司品牌力持續提升、產品不斷升級，消費者對健康睡眠產品

104、認可度提升，產能擴張規模效應提升，我們假設 2022-2024 年毛利率分別為 44.6%、45.1%、45.5%。2）假設 2022-2024 年銷售費用率、管理、研發費用率基本穩定。3）假設 2022-2024 年無大額信用減值變動、所得稅率基本穩定。綜合以上考慮，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 7.63 億元、9.44 億元、11.20 億元，同比分別增長 11.1%、23.7%、18.7%。公司作為國內睡眠產品行業的龍頭企業，中高端定位品牌力突出，核心優勢顯著。所處床墊賽道長期滲透率、集中度有望保持201920192020202020212021產能（萬張）92.

105、75107.95155產量（萬張）89.51107.29153.92外采量（萬張）4.128.276.98銷量（萬張）93.04113.97157.64產能利用率96.51%99.39%99.30%產銷率99.36%98.63%97.97%201920192020202020212021產能（萬套）22.8736.3360產量（萬套）21.9136.0359.37外采量（萬套）0.490.881.29銷量（萬套）22.4636.6860.2產能利用率95.80%99.17%98.95%產銷率100.26%99.39%99.29%床墊床墊床架床架項目名稱項目名稱項目總投資項目總投資（億元）（億元

106、）擬投入募集資擬投入募集資金（億元）金（億元）床墊產能床墊產能（萬張）（萬張）床架產能床架產能（萬套）（萬套）項目內容項目內容建設期建設期（年）（年）華東健康寢具生產線建設項目15.0312.279515-2數字化營銷項目2.481.50-依托于云計算、大數據分析、物聯網等新型信息技術手段，打造統一集團信息化平臺，實現跨地區產業連接及業務協同，以“互聯網+”為指導思想，驅動公司數字化營銷升級，進一步完善公司線上+線下的營銷網絡。3健康睡眠技術研究中心建設項目1.491.00-通過購置先進的研發設備、軟件系統以及引進優秀的研發技術人員，開展睡眠過程中健康監測技術、助眠技術、視覺識別健康技術等健康

107、技術的研究。3 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/34 持續提升趨勢，我們認為，公司未來隨著產能瓶頸突破，通過持續拓展渠道、豐富品類齊發力，軟體行業進一步拓展大家居，長期發展值得期待，上半年公司經營表現受到疫情影響，我們認為隨著疫情形勢好轉以及公司前期新開門店成熟，業績增速有望逐步回升。目前股價對應 2022 年 PE 為 21x，考慮到公司床墊行業龍頭地位以及強大品牌力，產品定位于中高端在行業內具有稀缺性，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 4：利潤預測簡表：利潤預測簡表 百萬元百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E

108、2024E2024E 營業總收入 3,862 4,452 6,481 7,142 8,432 9,726%增長率 21.16%15.29%45.56%10.20%18.06%15.35%營業成本 1,796 2,258 3,566 3,959 4,629 5,304%銷售收入 46.51%50.72%55.02%55.43%54.90%54.53%毛利毛利 2,0662,066 2,1942,194 2,9152,915 3,1833,183 3,8033,803 4,4224,422%銷售收入 53.49%49.28%44.98%44.57%45.10%45.47%稅金及附加 29 37 4

109、7 52 61 70%銷售收入 0.74%0.83%0.72%0.72%0.72%0.72%銷售費用 1,210 1,105 1,596 1,737 2,051 2,366%銷售收入 31.32%24.82%24.63%24.33%24.33%24.33%管理費用 301 289 315 325 384 443%銷售收入 7.79%6.50%4.86%4.56%4.56%4.56%研發費用 74 90 155 171 202 232%銷售收入 1.92%2.03%2.39%2.39%2.39%2.39%財務費用 16 5 -9 2 -4 -7%銷售收入 0.42%0.12%-0.14%0.03

110、%-0.05%-0.07%營業利潤營業利潤 427 427 681 681 818 818 908 908 1124 1124 1334 1334%增長率 58.03%59.40%20.01%11.11%23.73%18.69%歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 333333 536536 686686 763763 944944 1,1201,120%凈利率 8.62%12.05%10.59%10.68%11.19%11.52%資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 5：可比公司：可比公司 2022 年平均年平均 PE 約約 21 倍倍 公司名稱公司名稱 股價股價（元）（元）市值市

111、值 -歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）-PE PE-PBPB 2022/2022/9 9/1616 （億元）（億元）2022022E2E 2022023 3E E 2222PEPE 2 23 3PEPE (MRQ)(MRQ)歐派家居 130.80 796.8 30.5 35.4 26.1 22.5 5.5 顧家家居 43.69 359.1 20.1 24.7 17.9 14.5 4.5 喜臨門 33.26 128.9 7.0 8.4 18.5 15.4 3.8 夢百合 10.60 51.4 3.1 3.9 16.4 13.3 1.7 尚品宅配 20.83 41.4 1.6 2.5 25.2 1

112、6.4 1.2 平均 20.8 16.4 3.3 慕思股份 40.08 160.3 7.6 9.4 21.0 17.0 3.7 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：歸母凈利潤為信達證券研發中心預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/35 六、風險因素 未來我們認為公司主要的風險存在于房地產市場大幅下滑、行業競爭加劇風險兩個方面。軟體家具行業的市場需求與房地產行業的景氣程度存在一定的關聯性。近年來，為抑制部分城市房價過快上漲的勢頭、促進房地產市場平穩健康發展，國家陸續出臺了一系列包括土地、信貸等在內的房地產市場宏觀調控政策，強調“房住不炒”，有效調節了房地產市場的過熱增長。若未

113、來國家房地產調控政策基調不變，可能抑制剛需購房和改善型購房需求，導致新房裝修和二手房翻新帶來的家居裝飾消費需求下降，將可能會對公司的產品銷售和業績造成不利影響。此外，隨著健康睡眠理念不斷深入人心，國內消費者對中、高端軟床產品的接受程度越來越高，吸引國內外眾多競爭對手加大對軟床市場的投入和布局，市場競爭程度有所加劇。一方面，國外知名軟床品牌“舒達”“絲漣”“席夢思”“金可兒”不斷加大對中國市場生產和銷售端的布局；另一方面，國內傳統以 OEM/ODM 模式為主企業不斷提高自主品牌營銷力度，以及國內顧家家居、敏華控股等以沙發客餐廳家具為主的競爭對手不斷向軟床市場滲透。若公司在未來的市場競爭過程中，不

114、能有效保持品牌美譽度、不能持續保持產品質量優勢、不能持續獲取主流 KA 商場門店區位優勢，將削弱公司的市場占有率，或將可能對公司的經營業績造成不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/36 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,747 2,014 4,327 5,247 6,564 營業營業總總收入收入 4,452 6,481 7,142 8,432 9,726 貨幣資金 1,2

115、74 1,423 3,715 4,464 5,747 營業成本 2,258 3,566 3,959 4,629 5,304 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 37 47 52 61 70 應收賬款 32 59 41 77 60 銷售費用 1,105 1,596 1,737 2,051 2,366 預付賬款 100 136 151 177 203 管理費用 289 315 325 384 443 存貨 265 299 327 405 434 研發費用 90 155 171 202 232 其他 76 97 92 125 120 財務費用 5-9 2-4-7 非流動資產非流動資產 1,

116、727 2,484 2,728 2,969 3,174 減值損失合計-3-2 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 5 4 5 6 6 固定資產（合計）941 1,531 1,614 1,749 1,898 其他 12 4 8 9 11 無形資產 307 300 280 260 240 營業利潤營業利潤 681 818 908 1,124 1,334 其他 478 652 833 960 1,035 營業外收支-18 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,473 4,498 7,055 8,217 9,739 利潤總額利潤總額 663 818 909 1,124 1,334

117、 流動負債流動負債 1,527 1,722 2,039 2,257 2,659 所得稅 127 131 146 181 214 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 536 686 763 944 1,120 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 640 569 773 796 1,002 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 536 686 763 944 1,120 其他 887 1,153 1,266 1,461 1,657 EBITDA 782 1,042 1,147 1,358 1,603 非流動負債非流動負債 66 210 210 210 21

118、0 EPS(當年)(元)1.68 1.91 1.91 2.36 2.80 長期借款 0 0 0 0 0 其他 66 210 210 210 210 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 1,593 1,932 2,249 2,467 2,869 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現金經營活動現金流流 986 995 1,301 1,236 1,771 歸屬母公司股東權益 1,880 2,566 4,806 5,750 6,870 凈利潤 536 686 763 944 1,120 負債和股東權

119、益負債和股東權益 3,473 4,498 7,055 8,217 9,739 折舊攤銷 100 233 236 238 275 財務費用 2 11 7 7 7 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-5-4-5-6-6 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 359 80 295 47 369 營業總收入 4,452 6,481 7,142 8,432 9,726 其它-5-12 5 6 7 同比（%）15.3%45.6%10.2%18.1%15.3%投資活動現金投資活動現金流流-290-763-480-480-480 歸屬母公司凈

120、利潤 536 686 763 944 1,120 資本支出-455-767-485-486-487 同比（%）61.1%28.0%11.1%23.7%18.7%長期投資 163 0 0 0 0 毛利率（%）49.3%45.0%44.6%45.1%45.5%其他 2 4 5 6 6 ROE%28.5%26.7%15.9%16.4%16.3%籌資活動現金籌資活動現金流流 248-82 1,470-7-7 EPS(攤薄)(元)1.34 1.72 1.91 2.36 2.80 吸收投資 580 0 1,477 0 0 P/E 29.89 23.36 21.02 16.99 14.31 借款 154 0

121、 0 0 0 P/B 8.53 6.25 3.34 2.79 2.33 支付利息或股息-303 0-7-7-7 EV/EBITDA-1.63-1.14 10.94 8.69 6.57 現金流凈增加現金流凈增加額額 945 150 2,291 749 1,284 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/37 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 李宏鵬，經濟學碩士，六年輕工制造行業研究經驗，曾任職于招商證券研發中心輕工制造團隊，團隊獲得 2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業第 4、第 2、第 3名，2018-2020 年金牛獎輕工造紙行業最佳分析師。20

122、22 年加入信達證券。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華北區銷售 秘僑 18513322185 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售

123、國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821

124、880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/38 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證

125、券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出

126、現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行

127、的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利

128、的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。