嘉必優：著手近處放量可期放眼遠方大有可為-220918（63頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 62 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 著手近處放量可期，放眼遠方大有可為著手近處放量可期，放眼遠方大有可為 嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告2022.9.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 杜一帆杜一帆 美妝及商業聯席 首席分析師 S1010521100002 李超李超 新材料行業首席 分析師 S1010520010001 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 徐曉芳徐曉芳 美妝及商業首席 分析師 S1010515010003 湯學章湯學章 食品飲料分析師 S

2、1010520090006 嘉必優為全球嬰兒配方添加劑核心供應商，圍繞“一主兩翼三拓展”戰略立足嘉必優為全球嬰兒配方添加劑核心供應商，圍繞“一主兩翼三拓展”戰略立足生物技術打開成長空間。新國標落地及藻油生物技術打開成長空間。新國標落地及藻油 DHA 替代驅動中短期內放量可期，替代驅動中短期內放量可期，品類拓展（品類拓展（SA、HMOs、OPO 等）等）+領域延伸（由健康食品延伸至個護美妝、領域延伸（由健康食品延伸至個護美妝、動物營養）動物營養）+市場滲透（帝斯曼專利到期有望獲取更多海外市場）打開中長期市場滲透（帝斯曼專利到期有望獲取更多海外市場）打開中長期廣闊空間。給予公司廣闊空間。給予公司

3、2023 年年 32xPE，目標市值，目標市值 63 億元，對應目標價億元，對應目標價 52 元，元，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。一主兩翼三拓展，立足生物技術打開成長空間。一主兩翼三拓展，立足生物技術打開成長空間。公司以生物技術為立足之本，2003 年開啟 ARA 產品產業化，打造國際標準供應鏈；自 2010 年開啟多產品擴張，先后實現藻油 DHA、-胡蘿卜素及 SA 產品產業化；自 2019 年開始多領域拓展，進軍化妝品及動物營養領域。ARA 貢獻公司主要收入，2021 年 ARA收入占比 63%，全球市占率約 10%，僅次于行業龍頭帝斯曼；DHA 處于高速成長期，2

4、021 年收入貢獻達 16%；SA 產品銷售量小但價格較高，收入貢獻亦達16%；此外，公司全面布局人類營養、動物營養及化妝品原料領域，擁有多款在研產品如 HMOs、OPO、蝦青素、-熊果苷等。公司實控人為易德偉先生，公司與中科院等離子所、中科院合肥物質研究院以及世界級食品加工企業嘉吉有深厚淵源，分別助力公司研發和打入國際供應鏈。公司擁有經驗豐富且穩定的高管團隊，并通過股權激勵深度綁定核心人員。下游需求增長驅動原料市場擴容，合成生物領域有望受益政策支持加速增長下游需求增長驅動原料市場擴容，合成生物領域有望受益政策支持加速增長。1嬰配粉關鍵添加，市場規模穩定提升：ARA/DHA 因有助嬰幼兒生長發

5、育而成為嬰配粉關鍵添加劑，超 90%的 ARA 產品被用于嬰配粉添加，Grand View Research 預計 2022 年全球 ARA 市場規模約 2.39 億美元；DHA 為全生命周期營養劑，Allied Market Research 預計 2022 年全球 DHA 市場規模約 52.66 億美元，其中超 90%為魚油 DHA，藻油 DHA 呈替代趨勢。2 配方奶粉、健康食品、動物營養空間廣闊：配方奶粉需求由母乳化、高端化驅動，歐睿咨詢預計 2022年全球市場規模約 541.63 億美元，未來保持平穩增長，其中中國貢獻約 48%；健康食品需求由老齡化、健康意識增強驅動，Technav

6、io 預計 2021 年全球市場規模約 1124 億美元；動物營養領域在禁抗令下替抗需求增長，據中國飼料工業協會數據，2021 年中國飼料添加劑市場規模約 1154.9 億元，其中具有替抗功能的維生素、酶制劑和微生物制劑增長 10.5%/19.0%/17.4%。3 合成生物領域快速增長，政策支持助力發展：我國密切關注并大力支持合成生物學和生物創新產業的發展，“十四五”生物發展規劃明確推動領域發展。產品產品、技術技術、研發研發、客戶、客戶，四維四維構建構建核心壁壘。核心壁壘。1 ARA/DHA 產能優勢顯著，SA/HMO/OPO 打造潛在空間：公司為全球 ARA 產品的主要供應商，市占率約10%

7、，僅次于行業龍頭帝斯曼；藻油 DHA 生產技術不斷優化、規模高速增長；SA/HMO/OPO 等產品正處儲備期，在化妝品、保健食品、嬰幼兒營養等領域具備較大應用潛力。2 從菌種到包埋全鏈條技術積累，技術路線、水平均有優勢：公司掌握了高產菌種選育、發酵配方優化、發酵工藝控制、油脂包埋、功能脂質構建等一系列領先技術，ARA/DHA/SA 在技術水平方面領先，BC 在技術路線上滿足安全性細分需求。3 持續投入研發，科研成果眾多，布局合成生物：公司重視研發投入，研發費用率持續提升至 2021 年的 8.81%；科研成果眾多，2019/2020/2021/1H22 公司核心技術人員陸姝歡、肖敏、尚耘等人分

8、別在國內外期刊發表 5/3/3/2 篇論文，累計發表核心論文 30 余篇；積極布局合成生物技術，與中科院、天津大學、浙江大學、清華大學、深圳大學等眾多高校建立合作研發關系，已完成合成生物學研究室、生物信息學分析技術平臺建設。4 與國際龍頭品牌形成穩定合作，享有優質客戶資源：公司作為世界 ARA 產品重要 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 嘉必優嘉必優 688089.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 41.04元 目標價 52.00元 總股本 120百萬股 流通股本 65百萬股 總市值 4

9、9億元 近三月日均成交額 73百萬元 52周最高/最低價 68.9/26.04元 近1月絕對漲幅-10.63%近6月絕對漲幅 7.53%近12月絕對漲幅-26.34%供應商，借力嘉吉進入國際乳企供應鏈體系，主要客戶覆蓋雀巢、達能、嘉吉、貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利等國內外知名乳企，享有客戶資源優勢。產品放量、領域延伸、市場滲透，三維拓展增量空間。產品放量、領域延伸、市場滲透，三維拓展增量空間。1 新國標落地+藻油替代推動 ARA/DHA 放量，新產能落地在即保障供應：現新國標正式實施在即，乳企積極切換配方，截至 2022 年 9 月 14 日，取得新國標嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊批

10、件（決定書）的配方已達 422 件，隨新國標實施時間愈發接近，新國標奶粉注冊進度提速，嘉必優即將迎來產品放量；相對更為成熟的魚油 DHA，藻油 DHA 更適于嬰幼兒服用，可替代嬰配粉中的魚油應用，迎來替代需求增量；產能布局與業務發展同步加速，募投項目進展順利，預期 2023 年上半年可完成募投產能擴建，擴建 ARA 油脂年產能由 420 噸提升至 570 噸，DHA 油脂年產能由 105 噸提升至 555 噸，總計由 525 噸提升至 1125 噸。2 嘉利多發力動物營養，中科光谷打造功能性化妝品原料平臺：在動物營養領域，公司通過子公司嘉利多進軍動物營養領域，基于平衡脂肪酸理論推出-3 脂肪酸

11、及短中鏈脂肪酸產品，同時公司與品牌方和代工廠合作，增資杭州全碩生物科技，推進“全碩”品牌寵物營養品在多平臺銷售；在化妝品領域，公司依托子公司中科光谷，以燕窩酸產品切入功能性護膚原料市場，目前已有自然堂燕窩酸面膜上市；同時，公司利用合成生物技術研發儲備多款功能性護膚原料，開展組方研發。3 帝斯曼 ARA 專利將于 2023 年到期，公司將開啟廣闊海外發展空間：此前，公司海外業務拓展受制于專利保護，僅通過訴訟和解贏來帝斯曼專利區限額發展。2020 年公司簽署帝斯曼 DHA 代工合作，產品品質、品牌聲譽不斷提升，打入國際供應鏈。近年來帝斯曼補償款貢獻逐年降低，在專利保護到期后，預計公司將迎來海外市場

12、的增量空間。風險因素：風險因素：食品安全及產品質量控制風險；市場競爭加劇的風險；產品價格波動風險；客戶集中度較高的風險；新業務、新客戶拓展不及預期的風險；國際貿易政策摩擦、匯率波動風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：新國標落地及藻油 DHA 替代驅動中短期內放量可期，品類拓展（SA、HMOs、OPO 等）+領域延伸（由健康食品延伸至個護美妝、動物營養）+市場滲透（帝斯曼專利到期有望獲取更多海外市場）打開中長期廣闊空間。我們預計公司 2022/23/24 年實現營業收入為 4.49/6.49/8.23 億元，實現歸屬凈利潤為 1.37/1.96/2.41 億元。綜合考慮行業主要公司（

13、華熙生物、凱賽生物、安琪酵母等）2023 年 30 x PE 的中位估值水平（wind 一致預期），考慮到公司在產品、技術、研發、客戶資源等方面較有優勢，給予公司一定估值溢價，給予公司 2023 年 32xPE，目標市值 63 億元，對應目標價 52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)323 351 449 649 823 營業收入增長率 YoY 3.8%8.5%27.9%44.5%26.8%凈利潤(百萬元)131 129 137 196 241 凈利潤增長率 YoY 10.5%-1.5%6.2%43.2

14、%23.3%每股收益 EPS(基本)(元)1.09 1.07 1.14 1.63 2.01 毛利率 55.0%50.1%51.8%52.3%53.1%凈資產收益率 ROE 9.9%9.3%9.2%12.1%13.4%每股凈資產（元）10.98 11.51 12.32 13.52 15.00 PE 37.7 38.4 36.0 25.2 20.4 PB 3.7 3.6 3.3 3.0 2.7 PS 15.2 14.0 11.0 7.6 6.0 EV/EBITDA 27.1 29.1 29.0 17.3 13.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 16 日收

15、盤價 0UUX1U3U0WnPsQaQaO6MtRpPpNtRkPqQyRfQrQwP8OrRuNwMmOrMvPmNmN 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 一主兩翼三拓展，立足生物技術打開成長空間一主兩翼三拓展，立足生物技術打開成長空間.7 發展歷程：多年深耕嬰配，立足生物技術開啟多維拓展.7 主營業務：ARA 創造核心收入，DHA 高速增長，產品豐富度不斷提升.8 股權結構：武漢烯王控股，中科院物質院參股助力技術研發.10 核心團隊：高管團隊極為穩定，股權激勵進一步綁定核心人員.11 下

16、游需求增長驅動原料市場擴容，合成生物領域有望受益政策支持加速增長下游需求增長驅動原料市場擴容，合成生物領域有望受益政策支持加速增長.13 ARA 及 DHA 系嬰配粉關鍵添加劑，市場空間穩定增長.13 配方奶粉、健康食品和動物營養領域市場空間廣闊.16 合成生物市場規?？焖僭鲩L，政策支持助力發展.20 產品、技術、研發、客戶，四維構建核心壁壘產品、技術、研發、客戶，四維構建核心壁壘.22 核心產品：ARA/DHA 產能優勢顯著，SA/HMO/OPO 打造潛在空間.22 技術實力：從菌種到包埋全鏈條技術積累，技術路線、水平均有優勢.31 研發平臺：持續投入研發，科研成果眾多，布局合成生物.34

17、客戶資源：ARA 生產企業領軍者，奶粉產業鏈核心供應廠商.37 產品放量、領域延伸、市場滲透，三維拓展增量空間產品放量、領域延伸、市場滲透，三維拓展增量空間.38 產品放量：新國標落地+藻油替代推動 ARA/DHA 放量.38 領域延伸：向動物營養、化妝品兩翼擴展，廣泛應用打開更寬市場.44 市場滲透：帝斯曼專利到期在即，成本優勢助力開拓國際市場.48 財務概覽：重研發、擴銷售助力長期增長財務概覽：重研發、擴銷售助力長期增長.54 風險因素風險因素.57 盈利預測、估值及投資建議盈利預測、估值及投資建議.57 行業關鍵假設.57 公司經營關鍵假設.57 盈利預測.58 估值分析.59 嘉必優（

18、嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：嘉必優發展歷程.7 圖 2：嘉必優發展戰略.8 圖 3：公司 2021 年各產品營業收入占比.8 圖 4：公司 2021 年各產品毛利率情況.8 圖 5：公司股權結構.10 圖 6：全球及中國市場 ARA 和藻油 DHA 規模及增速.13 圖 7：2018 年和 2026 年 ARA 和藻油 DHA 下游情況.14 圖 8：2018 年和 2026 年 ARA 和藻油 DHA 全球市場區域分布.14 圖 9：2018-2025 年全球 ARA 市場銷

19、量預測.14 圖 10：2018-2025 年全球 ARA 市場規模及預測.14 圖 11：嬰幼兒配方食品 ARA 需求（噸）.15 圖 12：嬰幼兒配方食品 ARA 市場規模（億美元）.15 圖 13：2018-2022 年全球 DHA 市場銷量.15 圖 14：2018-2022 年全球 DHA 市場規模及預測.15 圖 15：全球嬰幼兒配方食品-3 系列脂肪酸市場需求（噸）.16 圖 16：全球嬰幼兒配方食品-3 系列脂肪酸的市場規模（億美元）.16 圖 17：全球藻油 DHA 市場規模.16 圖 18：全球市場魚油/藻油 DHA 結構.16 圖 19：世界及中國嬰幼兒奶粉市場規模（百萬

20、美元）及增速（%）.17 圖 20：中國嬰幼兒配方奶粉市場零售規模（單位：億元）.17 圖 21：中國超高端嬰幼兒奶粉占比逐年提升.17 圖 22：健康食品市場規模及增長率.18 圖 23：全球健康食品 ARA 市場需求（噸）及增速（%）.19 圖 24：全球健康食品-3 系列脂肪酸市場需求（噸）及增速（%）.19 圖 25：動物營養產品布局.19 圖 26：中國飼料添加劑產量（萬噸）.20 圖 27：中國飼料添加劑市場規模（億元）.20 圖 28：中國寵物行業市場規模（單位：億元）.20 圖 29：全球及中國合成生物市場規模（億美元）.21 圖 30：2021 年全球合成生物市場細分.21

21、圖 31：2027 年全球合成生物市場細分.21 圖 32：全球 DHA 行業主要企業.23 圖 33：燕窩酸在妮傲絲翠品牌中彤妍系列中的應用.26 圖 34：添加燕窩酸 SA 的奶粉產品.27 圖 35：HMOs 的功能.27 圖 36：母乳中的人乳低聚糖成分.27 圖 37：HMOs 全球市場規模（億美元）.28 圖 38：國外 HMOs 主要生產企業.28 圖 39：母乳及奶粉的結構脂分子結構.31 圖 40：嘉必優技術研發中心.35 圖 41：嘉必優生物創新機制.35 圖 42：新國標 ARA/DHA 市場規模預測.41 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析

22、報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：公司 ARA 產品 2016-2021 年產能（噸/年）.44 圖 44：公司 DHA 產品 2016-2021 年產能（噸/年）.44 圖 45：全碩寵物營養補充劑產品.46 圖 46：自然堂燕窩酸面膜.47 圖 47：透皮共輸送載體技術原理.48 圖 48：透皮共輸送載體技術在化妝品領域的應用.48 圖 49：帝斯曼現金補償（萬元）及占公司利潤總額比例.50 圖 50：公司主營業務收入分區域境外構成情況（單位：萬元）.52 圖 51：嘉必優境外營業收入及占總營業收入比重.52 圖 52：公司主營業務收入分區域境外構成

23、情況（單位：萬元）.53 圖 53：各產品境外銷售情況（單位：萬元）.53 圖 54：公司向嘉吉境外銷售額及占公司營業收入比重.53 圖 55：公司營業收入（億元）及增速.54 圖 56：公司歸屬凈利潤（億元）及增速.54 圖 57：同業毛利率水平對比.55 圖 58：同業凈利率水平對比.55 圖 59：同業銷售費用率對比.55 圖 60：同業研發費用率對比.55 圖 61：同業 ROE 水平對比.56 圖 62：公司 ROE 拆分.56 圖 63：同業應收賬款周轉天數對比.56 圖 64：同業存貨周轉天數對比.56 圖 65：嘉必優 PE Band（TTM）.59 表格目錄表格目錄 表 1：

24、公司主要產品、形態、主要功能及應用領域.8 表 2：公司主要儲備在研產品.9 表 3：公司核心管理層.11 表 4：激勵對象名單及授予情況.12 表 5：公司股權激勵考核標準.12 表 6：母乳和嬰幼兒配方奶粉 ARA 及 DHA 的含量對比（單位：占總脂肪酸的百分比）.18 表 7：我國針對合成生物學和生物創新技術的產業扶持政策.22 表 8：公司主要競爭對手.23 表 9：燕窩酸的功效.24 表 10：燕窩酸獲全球內服外用新原料歷程.24 表 11：N-乙酰神經氨酸新原料備案信息.25 表 12：SA 不同合成方法的對比.26 表 13：成熟母乳、牛乳和山羊乳中的宏量元素和低聚糖比較.28

25、 表 14：國內布局 HMOs 的公司.28 表 15：全球 HMOs 認證審批及應用情況.29 表 16：部分含有 HMOs 的奶粉及所含種類.30 表 17：我國及其他發達國家關于兩種主要的 HMOs（2-FL、LNnT）最大添加量及使用范圍.30 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 18：公司主要產品核心技術.32 表 19：公司各產品生產技術.33 表 20：包埋技術核心指標與同類先進技術對比.33 表 21：公司核心研發人員.34 表 22：公司研發人員近年發表的研究論文.34 表 23：

26、公司從事的研發項目.36 表 24：公司與高校合作項目.37 表 25：嘉必優主要客戶簡介.38 表 26：2010 年嬰幼兒配方食品等國家標準和新國標中關于 ARA 和 DHA 的添加標準對比.39 表 27：部分國產及國際品牌市售奶粉中 ARA 和 DHA 的添加情況.39 表 28：部分品牌新舊嬰配粉產品 ARA/DHA 添加量對比.39 表 29：新國標下嬰配粉 ARA/DHA 市場空間預測.40 表 30：部分新國標奶粉注冊配方.41 表 31：魚油 DHA 與藻油 DHA 比較.42 表 32：使用藻油 DHA 的奶粉產品（不完全統計）.43 表 33：募集資金投資項目.43 表

27、34：嘉利多脂類動物飼料營養產品.45 表 35：嘉吉中國在動物營養領域的重大投資項目.46 表 36：部分化妝品原料研發進度.48 表 37：公司與帝斯曼協議內容.48 表 38：帝斯曼協議履行情況.49 表 39：修訂協議后采購承諾（單位：噸）.50 表 40：公司與帝斯曼協議情況（單位：萬元）.51 表 41：嘉必優主營業務分拆及預測（萬元）.58 表 42：主要可比公司估值水平.60 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 一主兩翼三拓展，立足生物技術打開成長空間一主兩翼三拓展，立足生物技術打開成長

28、空間 發展歷程：多年深耕嬰配，立足生物發展歷程：多年深耕嬰配，立足生物技術開啟多維拓展技術開啟多維拓展 嘉必優以生物技術為立足之本，集成工業菌種定向優化技術、發酵精細調控技術、高效分離純化制備技術，通過可持續的微生物合成制造方式，為全球營養與健康領域的客戶提供高品質的營養素產品與創新的解決方案。公司的發展歷程主要可分為三個時期：單產品儲備發展期（單產品儲備發展期（2003 年年-2010 年）：年）：營養素 ARA 產品產業化，建立食品安全和EHS 管理體系，打造國際標準供應鏈。多產品快速擴張期（多產品快速擴張期（2010年年-2019年）：年）：鞏固ARA產業領軍地位，成功實現藻油DHA、-

29、胡蘿卜素以及燕窩酸產品的產業化。多領域加速拓展期（多領域加速拓展期（2019 年至今）：年至今）：實施“向多元化應用領域拓展、向多樣化產品拓展、向國際市場拓展”的戰略，進軍化妝品及動物營養領域。圖 1：嘉必優發展歷程 資料來源：公司招股說明書及公告，中信證券研究部“一主兩翼三拓展”，夯實基礎業務拓展成長空間“一主兩翼三拓展”，夯實基礎業務拓展成長空間。當前階段，公司以“技術平臺化、制造智能化、運營數字化、市場國際化、產業生態化、人才資本化”為指導方針，實施“三拓展”戰略（即拓展產品品類、拓展產品應用領域、拓展產品市場區域），構建“一主（營養健康食品領域）兩翼（個人護理和美妝領域、動物營養領域）

30、”的業務格局，夯實基礎業務，拓展成長空間。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：嘉必優發展戰略 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 主營業務：主營業務：ARA 創造核心收入，創造核心收入，DHA 高速增長，產品豐富度不斷提升高速增長，產品豐富度不斷提升 公司目前擁有公司目前擁有 4 個產業化產品，分別是個產業化產品，分別是 ARA、藻油、藻油 DHA、燕窩酸、燕窩酸 SA 和和-胡蘿卜素。胡蘿卜素。其中，ARA 產品貢獻公司營業收入的 63%，DHA、SA 各貢獻 16%，-胡蘿卜素貢獻 5

31、%。燕窩酸 SA 毛利相對偏高，2021 年毛利率達 65%，ARA、DHA 產品 2021 年毛利率分別為 50%、49%。圖 3：公司 2021 年各產品營業收入占比 資料來源：公司年報，中信證券研究部 注：其他產品主要為-胡蘿卜素產品 圖 4：公司 2021 年各產品毛利率情況 資料來源：公司年報，中信證券研究部 表 1：公司主要產品、形態、主要功能及應用領域 產品名稱產品名稱 產品簡稱產品簡稱 產品形態產品形態 產品主要功能產品主要功能 主要應用領域主要應用領域 主要客戶主要客戶 二十碳四烯酸 ARA 油劑、粉劑 一種-6 多不飽和脂肪酸，系嬰幼兒健康生長發育所必需的一種多不飽和脂肪酸

32、。對嬰幼兒大腦和嬰幼兒配方食品、健康食品及動物營養領域 嘉吉、沃爾夫坎亞等國際客戶;貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、63%16%16%5%ARA產品DHA產品SA產品其他產品49.82%48.59%65.09%50.08%0%10%20%30%40%50%60%70%ARADHASA產品公司 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 產品名稱產品名稱 產品簡稱產品簡稱 產品形態產品形態 產品主要功能產品主要功能 主要應用領域主要應用領域 主要客戶主要客戶 神經系統的發育具有重要作用 雅士利等國內知名客戶 二

33、十二碳六烯酸 DHA 油劑、粉劑 一種-3 多不飽和脂肪酸，系人體所必需的一種多不飽和脂肪酸?？纱龠M嬰幼兒大腦和視網膜發育，對維持腦的功能、延緩腦的衰老、預防老年癡呆癥和神經性疾病具有重要作用 嬰幼兒配方食品、健康食品、膳食營養補充劑及動物營養領域 嘉吉、沃爾夫坎亞等國際客戶;貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利等國內知名客戶 N-乙酰神經氨酸 SA、燕窩酸 晶體 對認知能力發育具有重要作用，同時具有抗病毒、抗感染、調節免疫和皮膚護理的功效 嬰幼兒配方食品、健康食品、生物制藥、化妝品 伽藍（自然堂）、君樂寶、飛鶴、貝因美等-胡蘿卜素 BC 晶體、干菌體 抗氧化、調節免疫系統、預防心血管疾病

34、、預防眼疾和白內障，亦可用作天然著色劑 食品營養強化劑 和天然著色劑 帝斯曼 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 此外，公司全面布局人類營養、動物營養及化妝品原料領域，此外，公司全面布局人類營養、動物營養及化妝品原料領域，擁有多款在研產品。擁有多款在研產品。在人類營養領域，公司儲備了下一代嬰配粉核心營養素 OPO 結構脂、EPA、HMOs 等產品。在化妝品原料領域，公司積極拓展蝦青素、-熊果苷、光甘草定、依克多因、-PGA、麥角硫因等化妝品原料開發。同時公司進軍動物營養領域，開發多款不飽和脂肪酸產品，通過脂肪酸平衡理論為動物營養提供解決方案，目前已完成兩項針對蛋禽和肉禽產品的開發和上市，

35、初步完成肉禽、豬、蛋禽的脂肪酸平衡應用解決方案，完成了裂壺藻粉生產工藝優化及產品定型，完成過瘤胃產品的定型。表 2：公司主要儲備在研產品 應用領域應用領域 產品名稱產品名稱 研發進展研發進展 人類營養 HMOs（人乳低聚糖）2-FL 完成發酵中試及后處理工藝的開發，3-SL 已完成實驗室全套工藝優化和驗證，開始 HMO 其他類型菌株構建優化 EPA（二十碳五烯酸）基于合成生物學技術平臺開展產品開發 OPO 結構脂（1,3-二油酸-2-棕櫚酸甘油三酯）完成中試研究，開始產業化推動 動物營養 裂壺藻粉 完成生產工藝優化及產品定型 過瘤胃 完成產品定型 化妝品 原料 蝦青素 進入中試階段，并產出了蝦

36、青素菌體，具備產業化基礎-熊果苷 基于地衣芽孢桿菌的-熊果苷合成項目底物轉化效率達到行業領先水平，正在進行中試前準備 光甘草定 完成菌種構建 依克多因 完成依克多因合成細胞工廠的構建-PGA 基于合成生物學技術平臺開展產品開發 麥角硫因 基于合成生物學技術平臺開展產品開發 資料來源：公司公告，中信證券研究部 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 股權結構：武漢烯王控股，中科院股權結構：武漢烯王控股，中科院物質院物質院參股助力技術研發參股助力技術研發 武漢烯王控股，實控人為易德偉武漢烯王控股，實控人為易德

37、偉；二股東處于減持計劃期，已降至較低持股比例；二股東處于減持計劃期，已降至較低持股比例?？毓晒蓶|武漢烯王持股 44.25%，實際控制人易德偉總計持股比例約為 19.54%（通過武漢烯王間接持股 18.15%，直接持股 1.39%）。公司第二大股東為貝優有限公司，系中法（并購）基金旗下投資公司，中法（并購）基金之管理人為凱輝私募股權投資有限公司，于 IPO 前取得 18.75%公司股權；據公司披露的股東減持公告，貝優有限逐步退出投資，當前減持計劃期間為 2022-06-29 至 2022-12-28，擬通過集中競價方式減持總股本的 2%。截至 2022年 9 月 7 日，貝優有限已減持 1%的股

38、份，本次集中競價減持計劃數量過半，持股比例下降至 6.71%。公公司與中科院相關研究所具有深厚的合作淵源，司與中科院相關研究所具有深厚的合作淵源，中科院中科院所屬的合肥物質科學研究院所屬的合肥物質科學研究院通過通過合肥科學島參股嘉必優，合肥科學島參股嘉必優，持股比例持股比例 8.41%，助力公司的新技術研發和工藝改善。助力公司的新技術研發和工藝改善。2000 年，中科院等離子體物理研究所研發的“利用發酵法生產多不飽和脂肪酸”技術成為 ARA 產品的技術來源；2005 年，武漢烯王委托李正鵬、中科院合肥物質研究院開發“DHA 微藻選育項目”及“高產 DHA 藻種的離子束技術選育”，并在該原始技術

39、上自主研發逐步形成雙鞭甲藻和裂殖壺菌 DHA 菌種以及初始技術。2011 年，中科院合肥物質研究院之全資子公司合肥科聚高技術有限責任公司以“離子束微生物誘變育種”技術作價出資至中科光谷，成為公司 SA 產品的技術來源。2017年，公司收購中科光谷64%的股權，并在2021年收購少數股東股權實現100%控股。中科光谷主要進行 SA 的生產和銷售，主攻化妝品領域。公司與嘉吉的合作公司與嘉吉的合作淵源淵源深厚，深厚，合作合作關系關系穩固穩固。2004 年 8 月，嘉吉投資、嘉吉亞太和武漢烯王三方約定共同投資設立嘉吉烯王，嘉吉烯王后更名為嘉必優有限，成為公司前身。在 2012 年 6 月前，公司控股股

40、東為嘉吉，彼時公司定位為嘉吉的 ARA 業務工廠。2015年 4 月，嘉吉對外轉讓所持公司股權，武漢烯王、貝優有限、湖北新能源、杭州源馳、長洪上海等股東接手。嘉吉股權退出后，仍與公司保持穩定的業務合作，為公司進入全球頭部企業供應鏈體系提供了支持。圖 5：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：截至 2022 年 9 月 6 日 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 核心團隊：高管團隊極為核心團隊：高管團隊極為穩定，穩定，股權激勵進一步綁定核心人員股權激勵進一步綁定核心人員 公司核心管理團隊

41、在公司核心管理團隊在 ARA、DHA 等營養素行業深耕多年，等營養素行業深耕多年，團隊長期保持穩定團隊長期保持穩定。公司董事長易德偉先生擁有二十余年生物技術行業的管理經驗，曾任職于華中師范大學科研處、國家教育部社會科學司等。核心技術高層人員汪志明先生和李翔宇先生長期從事生物制造及健康食品等領域的研究，擁有豐富的產品研發及轉化能力。馬濤先生曾任武漢人言廣告傳播有限公司副總經理，擁有豐富的市場開發經歷。王華標先生曾任職于華中師范大學，具備多年的專業的審核、會計及財務管理經驗。表 3：公司核心管理層 核心核心管理管理人員人員 基本信息基本信息 任職任職時間時間 所任職務所任職務 主要工作主要工作任務

42、任務 易德偉 1965 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。公司成立（2004 年 9 月）至今，1999年12月任武漢烯王董事長 董事長、總經理 負責公司的整體發展策略及業務計劃。杜斌 1965 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。公司成立（2004 年 9 月）至今，1999年年12月月歷任武漢烯王人力資源部經理、董秘、董事 副董事長 任公司戰略委員會、薪酬與考核委員會委員 王華標 1965 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。公司成立（2004 年 9 月）至今，1999年年12月月任武漢烯王財務部經理 董事、財務總監 負責審核、會計以及財務管理。汪志明 1969

43、 年生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究生學歷，正高級工程師。公司成立（2004 年 9 月）至今，2000 年年 2 月月任武漢烯王技術總監 副總經理 公司技術總負責人，長期從事生物制造及健康食品等領域的研究，擁有豐富的新產品開發和產業化轉化的實踐經驗。馬濤 1977 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。公司成立（2004 年 9 月）至今，2001 年年 2 月月任武漢烯王市場部主管 副總經理 負責市場開發、人力資源管理。李翔宇 1978 年生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究生學歷。公司成立（2004 年 9 月）至今，2002 年年 9 月月任武漢烯王實驗室主任

44、副總經理 技術研發副總，核心技術研發人員。耿安鋒 1976 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。公司成立（2004 年年 9 月）月）至今，歷任市場營銷中心總經理 副總經理-易華榮 1976 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2006 年至今年至今，歷任采購經理、采購總監、證券法務部高級經理 副總經理、董事會秘書 負責證券事務 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司通過股權激勵公司通過股權激勵綁定綁定高級管理人員和核心技術人員。高級管理人員和核心技術人員。2022 年 2 月 16 日公司發布2022 年限制性股權激勵計劃，對公司高級管理人員和核心技術人員進行股權激勵

45、，以人民幣 29.26 元/股的授予價格向 47 名激勵對象授予 160 萬股限制性股票，占公司總股本12,000 萬股的 1.33%。預計股權激勵計劃將進一步提升員工的凝聚力、團隊穩定性，并有效激發核心團隊的積極性，從而提高經營效率，給公司帶來更高的經營業績和內在價值。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 4：激勵對象名單及授予情況 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例 占股本總額的比例占股本總額

46、的比例 董事、高級管理人員 杜斌 中國 副董事長 9 5.00%0.08%王華標 中國 董事、財務總監 9 5.00%0.08%汪志明 中國 副總經理 9 5.00%0.08%馬濤 中國 副總經理 11 6.11%0.09%李翔宇 中國 副總經理 11 6.11%0.09%耿安鋒 中國 副總經理 10 5.56%0.08%易華榮 中國 副總經理、董事會秘書 9 5.00%0.08%核心技術人員 尚耘 中國 核心技術人員 3 1.67%0.03%陸姝歡 中國 核心技術人員 5 2.78%0.04%肖敏 中國 核心技術人員 5 2.78%0.04%中層管理人員及核心技術（業務）骨干人員 中層管理人

47、員及核心技術（業務）骨干 人員（37 人）79 43.89%0.66%首次授予數量合計（47 人）88.89%1.33%四、預留部分 20 11.11%0.17%合計 180 100.00%1.50%資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權激勵收入目標高增，展現公司發展信心股權激勵收入目標高增，展現公司發展信心。公司層面以 2021 年營業收入值為業績基數，對各考核年度的營業收入累計值定比業績基數的營業收入增長率進行考核，考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，每個會計年度考核一次?？己四甓葼I業收入累計值增長率觸發值分別為 15%/160%/340%；業績考核目標值分別為 25%/18

48、0%/380%。以 2021年營業收入 3.51 億元為基數，根據業績考核目標值的營業收入增長率進行測算，公司在2022 年/2023 年/2024 年的營業收入將分別為 4.39 億元/5.44 億元/7.02 億元，同比增長+25%/+24%/+29%。表 5：公司股權激勵考核標準 考核年度考核年度 該考核年度使用的營業收入累計值該考核年度使用的營業收入累計值 業績考核目標（業績考核目標（Am）業績考核觸發值（業績考核觸發值（An）按照考核目前計算營業收入及同比按照考核目前計算營業收入及同比 2022 年 2022 年營業收入值 X25%X15%4.39 億，同比增長 25%2023 年

49、2022 年、2023 年營業收入累計值 X180%X160%5.44 億，同比增長 24%2024 年 2022 年、2023 年和 2024 年三年營業收入累計值 X380%X340%7.02 億，同比增長 29%資料來源：公司公告，中信證券研究部 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 下游需求增長驅動原料市場擴容，合成生物領域有望下游需求增長驅動原料市場擴容，合成生物領域有望受益政策支持加速增長受益政策支持加速增長 ARA 及及 DHA 系嬰配粉關鍵添加劑，市場空間穩定增長系嬰配粉關鍵添加劑，市場

50、空間穩定增長 ARA 和和 DHA 廣泛應用于嬰幼兒配方食品、健康食品、膳食營養補充劑及動物營養等廣泛應用于嬰幼兒配方食品、健康食品、膳食營養補充劑及動物營養等領域，市場規模逐年增長。領域，市場規模逐年增長。據 Coherent Market Insights 數據，2018 年全球 ARA 和藻油DHA 市場規模為 4.47 億美元，預計 2026 年將達到 12.26 億美元，CAGR+13.45%。中國 ARA 和藻油 DHA 市場將以超越全球水平的速度增長，根據 Coherent Market Insights的預測，2018-2026 年中國 ARA 和藻油 DHA 的市場規模將從

51、0.63 億美元增長至 2.15 億美元，CAGR+16.47%。圖 6：全球及中國市場 ARA 和藻油 DHA 規模及增速 資料來源：Coherent Market Insights（含預測），中信證券研究部 據Coherent Market Insights數據，2018年嬰配粉及健康食品合計占ARA及藻油DHA市場規模的 76.00%，未來仍將保持穩定增長，至 2026 年將占市場規模的 75.61%。在區域分布上，全球 ARA 和藻油 DHA 市場主要分布在北美、歐洲和亞太地區。至 2026 年，Coherent Market Insights 預計亞太地區的市場份額將超過北美，成為全

52、球 ARA 和藻油DHA 最大的消費市場。4.474.825.35.946.717.658.8810.3912.260.630.70.80.921.061.241.481.772.150%5%10%15%20%25%02468101214201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球ARA和藻油DHA市場容量（億美元）中國ARA和藻油DHA市場容量（億美元）全球ARA和藻油DHA市場容量增長率中國ARA和藻油DHA市場容量增長率 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

53、 14 圖 7：2018 年和 2026 年 ARA 和藻油 DHA 下游情況 資料來源：Coherent Market Insights（含預測），中信證券研究部 圖 8：2018 年和 2026 年 ARA 和藻油 DHA 全球市場區域分布 資料來源：Coherent Market Insights（含預測）,中信證券研究部 ARA：超：超 90%應用于嬰配粉，市場規模穩步擴張應用于嬰配粉，市場規模穩步擴張 花生四烯酸花生四烯酸 ARA 是人體補充是人體補充 Omega-6 多不飽和脂肪酸的主要來源。多不飽和脂肪酸的主要來源。ARA 對嬰幼兒大腦和神經系統的發育至關重要，也是人體一系列生理

54、調節激素的前體物質，對脂代謝、糖代謝、凝血基質、肌肉生長、睡眠及免疫反應等生理活動具有調節作用。由于嬰幼兒自身合成 ARA 的能力較低，需要從外界攝取，因此全球市場已在嬰幼兒食品中廣泛添加 ARA。全球全球 ARA 市場銷量和市場規模穩步增長。市場銷量和市場規模穩步增長。據 Grand View Research 數據，2018 年全球 ARA 市場銷量為 3,091 噸，預計至 2025 年達 4,265 噸，未來呈平穩增長態勢。2018年，全球 ARA 市場規模為 1.90 億美元，預計到 2025 年將達到 2.81 億美元。圖 9：2018-2025 年全球 ARA 市場銷量預測 資料

55、來源：Grand View Research（含預測），中信證券研究部 圖 10：2018-2025 年全球 ARA 市場規模及預測 資料來源：Grand View Research（含預測）,中信證券研究部 嬰配粉為嬰配粉為 ARA 產品核心應用產品核心應用，至，至 2025 年市場規模約年市場規模約 2.57 億美元億美元。據 Grand View Research 數據，超過 90%的 ARA 產品被應用于嬰幼兒配方食品，2018 年全球嬰幼兒配方食品對 ARA 的市場需求為 2800 噸，對應市場規模約 1.72 億美元；至 2025 年，全球嬰幼兒配方食品 ARA 需求提升至 390

56、1 噸，對應市場規模約 2.57 億美元。2018年,48.00%2018年,28.00%2018年,4.03%2018年,19.98%2026年,47.43%2026年,28.18%2026年,4.12%2026年,20.27%嬰幼兒配方奶粉健康食品動物營養食品飲料2018年,36.19%2018年,22.04%2018年,30.53%2018年,11.24%2026年,31.40%2026年,22.11%2026年,34.61%2026年,11.87%北美地區歐洲地區亞太地區其他地區309132403396355837283902408142654.95%4.83%4.81%4.78%4.

57、76%4.68%4.58%4.51%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%4.90%5.00%050010001500200025003000350040004500201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球ARA市場銷量（噸）市場銷量增長率1.92.022.142.262.392.52.662.815.21%6.38%5.99%5.42%5.72%4.99%6.03%5.84%0%1%2%3%4%5%6%7%00.511.522.53201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球ARA市場

58、規模（億美元）全球市場規模增長率 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 11：嬰幼兒配方食品 ARA 需求（噸）資料來源：Grand View Research（含預測），中信證券研究部 圖 12：嬰幼兒配方食品 ARA 市場規模（億美元）資料來源：Grand View Research（含預測），中信證券研究部 DHA：全生命周期營養劑，存量以魚油產品為主，藻類：全生命周期營養劑，存量以魚油產品為主，藻類 DHA 呈替代趨勢呈替代趨勢 DHA 為人體補充為人體補充 Omega-3 多不飽和脂肪酸的

59、主要來源，在降低心腦血管疾病、促進多不飽和脂肪酸的主要來源，在降低心腦血管疾病、促進嬰幼兒大腦發育等方面具顯著功效。嬰幼兒大腦發育等方面具顯著功效。全球全球 DHA 市場規模穩步增長。市場規模穩步增長。據 Allied Market Research 預測，2018 年全球 DHA 市場銷量為 134,088 噸，至 2025 年將達到 229,636噸，呈平穩增長態勢。以價值量計算，2018 年全球 ARA 市場規模為 30.55 億美元，至 2022年將達 52.66 億美元。圖 13：2018-2022 年全球 DHA 市場銷量 資料來源：Allied Market Research（含

60、預測），中信證券研究部 圖 14：2018-2022 年全球 DHA 市場規模及預測 資料來源：Allied Market Research（含預測）,中信證券研究部 應用于嬰配粉的應用于嬰配粉的 DHA 需求預計保持雙位數增長。需求預計保持雙位數增長。據 Allied Market Research 預測，全球嬰幼兒配方食品-3 系列脂肪酸市場需求將由 2014 年 3,337 噸增長至 2022 年的11,476 噸，CAGR+16.70%。其中，DHA 占-3 系列脂肪酸比重超過 70%，市場規模也將隨-3 系列脂肪酸市場的快速發展而不斷增長。2802294130863238339735

61、60372839015.10%4.96%4.93%4.93%4.91%4.80%4.72%4.64%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%010002000300040005000201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球嬰幼兒配方食品ARA的市場需求增速（%）1.721.831.942.062.182.282.432.576%6%6%6%5%7%6%0%1%2%3%4%5%6%7%0.000.501.001.502.002.503.00201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球嬰幼兒

62、配方食品ARA的市場規模增速（%）13408815408417653420152922963615.29%14.98%14.57%14.16%13.95%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%050000100000150000200000250000201820192020E2021E2022E全球DHA市場銷量（噸）市場銷量增長率30.5535.1640.4346.1252.6615.37%15.09%14.73%14.33%14.18%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%0102030405060201820192020E2021E2022E全球DHA

63、市場規模（億美元）市場規模增長率 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 15：全球嬰幼兒配方食品-3 系列脂肪酸市場需求（噸）資料來源：Allied Market Research（含預測）,中信證券研究部 圖 16：全球嬰幼兒配方食品-3 系列脂肪酸的市場規模（億美元）資料來源：Allied Market Research（含預測）,中信證券研究部 存量以存量以魚油魚油 DHA 為主為主，藻油，藻油 DHA 呈替代趨勢呈替代趨勢。據 Grand View Research 及 Coherent M

64、arket Insights 數據，藻油 DHA 市場規模將從 2018 年 2.57 億美元提升至 2025 年 7.58億美元，CAGR+16.70%。藻油 DHA 在全球市場中的比重將逐漸增加，據 Allied Market Insights 預測，藻油 DHA 占比從 2018 年的 8%提升至 2022 年的 9%。圖 17：全球藻油 DHA 市場規模 資料來源：Grand View Research，Coherent Market Insights（含預測）,中信證券研究部 圖 18：全球市場魚油/藻油 DHA 結構 資料來源：Grand View Research，Allied

65、Market Research（含預測）,中信證券研究部 配方奶粉、健康食品和動物營養領域市場空間廣闊配方奶粉、健康食品和動物營養領域市場空間廣闊 配方配方奶粉：奶粉：母乳化、高端化驅動母乳化、高端化驅動嬰配粉嬰配粉 ARA/DHA 需求需求 全球范圍全球范圍嬰幼兒配方奶粉市場規模穩健增長。嬰幼兒配方奶粉市場規模穩健增長。據歐睿咨詢預測，全球嬰配粉市場規模整體呈平穩增長態勢，中國嬰配粉市場規模維持高位，2022 年貢獻世界嬰配粉規模的 48%。63337383857799301147616.89%16.58%16.17%15.77%15.57%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%

66、17.0%02000400060008000100001200014000201820192020E2021E2022E全球嬰幼兒配方食品-3 系列脂肪酸市場需求同比增長（%）1.441.681.962.272.6317%17%16%16%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%0.000.501.001.502.002.503.00201820192020E2021E2022E全球嬰幼兒配方食品-3 脂肪酸市場規模同比增長(%)2.577.5801234567820182025E藻油DHA市場規模（億美元）92%91%8%9%50%55%60%65%70%75%80%85%90%9

67、5%100%20182022E魚油DHA藻油DHA 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 19：世界及中國嬰幼兒奶粉市場規模（百萬美元）及增速（%）資料來源：歐睿咨詢（含預測），中信證券研究部 嬰配粉嬰配粉 ARA/DHA 需求需求主要主要由由三三方面因素驅動：方面因素驅動：1）母乳喂養率保持低位，母乳喂養率保持低位，驅動嬰配粉整體驅動嬰配粉整體需求強勁。需求強勁。根據中國營養學會數據，2014年我國城市和農村母乳喂養率分別為 15.8%和 30.3%。未來隨著城鎮化進程的加速，加上女性工作等多種因

68、素影響，預計母乳喂養率在短期內仍將保持在較低水平，嬰幼兒配方奶粉需求總體保持強勁。2）消費升級消費升級，驅動，驅動中高端需求中高端需求增長增長。從平均食用奶粉時間看，我國嬰幼兒食用奶粉的時間逐步延長，越來越多的兒童將奶粉食用時間從 1、2 歲延長至 3、4 歲甚至更長。從平均食用奶粉支出看，我國家長對嬰幼兒配方奶粉品質的要求也越來越高，對嬰幼兒配方奶粉的支出越來越大。我國嬰幼兒超高端奶粉的消費占比不斷提升，從 2014 年 6.80%提升至 2023 年 26.40%，對普遍添加有 ARA、DHA 的中高端嬰幼兒配方奶粉的需求量越來越多。圖 20：中國嬰幼兒配方奶粉市場零售規模（單位：億元）資

69、料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自中國飛鶴招股書），中信證券研究部 圖 21：中國超高端嬰幼兒奶粉占比逐年提升 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自中國飛鶴招股書）,中信證券研究部-4%-2%0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E世界嬰配粉市場規模（百萬美元）中國嬰配粉市場規模（百萬美元）世界嬰配粉市場規模增速（%）中國嬰配粉市場規模增速（%）147315211482144214291425142937051

70、562272383796010943004135065926877909040500100015002000250030003500400020172018201920202021 2022E 2023E普通高端超高端78.00%62.10%41.70%15.20%21.00%31.90%6.80%16.90%26.40%0%20%40%60%80%100%201420182023E普通高端超高端 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 3）嬰配粉）嬰配粉母乳化，母乳化，驅動驅動 ARA/DHA 的添加量

71、提升。的添加量提升。母乳是嬰幼兒最佳的食物來源，不能進行母乳喂養的嬰幼兒則通過嬰幼兒配方奶粉代替母乳喂養，母乳化已成為嬰配粉的發展趨勢之一。據嬰幼兒配方乳粉用油配方優化（馮偉、李奧、王春維、彭凱迪、程熠娜），世界各地區母乳的脂肪酸構成中，ARA 占比在 0.5%0.7%之間，DHA 占比在 0.3%左右。然而，市場上嬰配粉的 ARA 添加量普遍低于母乳中 ARA/DHA 的含量。表 6：母乳和嬰幼兒配方奶粉 ARA 及 DHA 的含量對比（單位：占總脂肪酸的百分比）產品產品 母乳中的含量母乳中的含量 市場上嬰幼兒配方奶粉中的含量市場上嬰幼兒配方奶粉中的含量 ARA 0.5%0.7%0.15%D

72、HA 0.3%96%的 2-FL 樣品-恒魯生物 LNT、LNB、LNT、LNnT 申報中 申報中 待啟動 申報中-DSM 2-FL、3-FL、LNT、LNnT、3-SL、6-SL、DFL、LNFPI 2-FL、LNT、LNnT、3-SL、6-SL、2-FL/DFL 2-FL、LNT、LNnT、3-SL、6-SL、2-FL/DFL 2-FL、LNT、LNnT 申報中 雀巢、愛他美、雅培 嬰配食品、功能食品、保健食品、特醫食品 科漢森 2-FL、LNT、LNnT、3-FL、3-SL、6-SL 2-FL、LNT、LNnT、3-FL、3-SL 2-FL、LNnT、6-SL 2-FL-功能食品、保健食

73、品 杜邦 2-FL、3-FL 2-FL、3-FL 3-FL-申報中-功能食品、保健食品 BASF 2-FL 2-FL-Inbiose 6-SL、3-SL、LNT 申報中 申報中-日本 Kyowa Hakko 2-FL、3-SL、6-SL-申報中-Amyris 2-FL-申報中-韓國 APT 2-FL、3-SL 2-FL、3-SL 申報中-龍沙 2-FL-IFF 功能食品、保健食品 荷蘭皇家 菲仕蘭 2-FL 2-FL-2-FL-資料來源：恒魯生物母乳低聚糖（HMOs）行業市場調研，嘉必優公司年報，中信證券研究部 在產品應用方面，海外已有成熟產品推出。在產品應用方面，海外已有成熟產品推出。雅培在

74、 2016 年推出了含一種 HMO 的Similac Pro-Advance/Pro-Sensitive Infant Formula 系列奶粉；2017 年 7 月，雀巢在西班 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 牙推出了含 HMO 的 Nan Optipro Supreme 系列奶粉；惠氏啟賦率先在中國香港推出啟賦HMO 這一創新單品；達能紐迪希亞基于多年在益生元方面的專業研究，于 2020 年推出Aptamil Essensis-HMO。表 16：部分含有 HMOs 的奶粉及所含種類 品牌品牌

75、HMO 種類種類 啟賦 HMO+三種：2-SL,LNnT,3-SL,6-SL Enfa A+NeuroPro 一種：2-FL Aptamil Essensis 兩種：2-FL,3-GL 合生元（Biostime）HMO 一種：2-FL 美素佳兒（Friso）港版金裝 一種：2-FL 雀巢貝巴 BEBA 至尊版 HMO 兩種：2-FL,LNnT Similac HMO（港版）一種：2-FL Go&Grow-Similac HMO 一種：2-FL 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 國內國內 HMOs 添加正在審理進程中，隨法規推進落地預計產品商業化有望提速。添加正在審理進程中，隨法規推進落

76、地預計產品商業化有望提速。2021年 10 月中旬，國家食品安全風險評估中心對 2-巖藻糖基乳糖作為食品營養強化劑新品種公開征求意見。由菲仕蘭申報的 2-FL，其以 L-巖藻糖和 D-乳糖為原料，經反應制成 2-巖藻糖基乳糖（合成法），應用于兒童用乳粉，使用量為 1.2g/L。表 17：我國及其他發達國家關于兩種主要的 HMOs（2-FL、LNnT）最大添加量及使用范圍 國家國家 名稱名稱 劑量劑量 范圍范圍 中國 2-FL 1-17g/kg 嬰幼兒配方食品、較大嬰兒和幼兒配方食品 LNnT-美國 2-FL 2.4 g/L 嬰幼兒配方食品、谷物食品、飲料 LNnT 0.6 g/L 同上 歐洲

77、2-FL 1-3 歲兒童攝入量1.2 g/d 4-8 歲少年3.0 g/d 乳制品、嬰幼兒配方食品、谷物棒、飲料 LNnT 1-3 歲兒童攝入量0.6 g/d 4-8 歲少年1.5 g/d 同上 澳大利亞和新西蘭 2-FL 僅添加 2-FL 應96 mg/100kJ 一、二段嬰幼兒配方奶粉、特殊應使用途嬰兒配方奶粉以及幼兒配方補充食品 LNnT 僅添加 2-FL,LNnT24 mg/100kJ，并且 2-FL 和 LNnT的綜合不超過 96 mg/100kJ 同上 新加坡 2-FL 120 mg/100mL 嬰兒調制乳 LNnT 60 mg/100mL 同上 資料來源：國家食品安全風險評估中心

78、，中信證券研究部 OPO：嬰配粉嬰配粉母乳化母乳化下一步下一步，產業化，產業化推動推動在即在即 OPO 結構脂：結構脂：更接近母乳結構，利于嬰兒生長提升免疫力。更接近母乳結構，利于嬰兒生長提升免疫力。OPO 是一種結構化脂肪，O 和 P 分別對應油酸 oleic acid 和棕櫚酸 palmitic acid。這種結構更接近母乳中的脂肪結構，可避免鈣皂，利于棕櫚酸和鈣質吸收。據脂質營養與健康微信公眾號，OPO 的功效在于：顯著減少嬰兒哭鬧并改善睡眠；減少嬰兒鈣皂生成，軟化大便；激發骨骼生長潛力；改善嬰兒的胃腸舒適度；提高免疫力、促進營養吸收。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告

79、投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 OPO 結構脂中結構脂中 sn-2 位棕櫚酸的占比與母乳更加接近。位棕櫚酸的占比與母乳更加接近。母乳中含有棕櫚酸的脂肪分子和配方奶中添加棕櫚酸的脂肪分子結構不同。母乳中脂肪分子結構中位是棕櫚酸，棕櫚酸兩側連接的是不飽和脂肪酸油酸(C181)，即 OPO 結構。但人為添加的棕櫚酸主要酯化在 Sn-1 和 Sn-3 位，即中位是油酸，油酸兩側連接的是飽和脂肪酸棕櫚酸，即 POP結構。普通配方奶粉 sn-2 位棕櫚酸占比只有 10%，而母乳達 70%。sn-2 位棕櫚酸比例的提高能夠避免棕櫚酸過早釋放形成“鈣皂”。（即皂化

80、鈣，造成脂肪和鈣質不能被人體消化，堵塞腸道導致排便不暢，形成上火）。OPO 結構脂通過酶法脂交換技術，使 sn-2 位棕櫚酸比例高達 40%以上，更接近母乳水平。圖 39：母乳及奶粉的結構脂分子結構 資料來源：中信證券研究部繪制 在監管方面，我國衛生計生委于在監管方面，我國衛生計生委于 2012 年下發食品營養強化劑使用標準年下發食品營養強化劑使用標準（GB 14480-2012），核準核準 OPO 可以添加于嬰幼兒配方食品中，奶粉添加標準為可以添加于嬰幼兒配方食品中，奶粉添加標準為 2496g/kg。目前，貝因美、伊利、飛鶴、完達山等品牌已推出含 OPO 結構脂的嬰配粉。嘉必優利用生物酶法技

81、術開發的一種 sn-2 位富含棕櫚酸的甘油三酯產品指標處于國際領先水平，已開始推動產業化。技術技術實力實力：從菌種到包埋全鏈條技術積累，技術路線、水平均有優勢從菌種到包埋全鏈條技術積累，技術路線、水平均有優勢 經過十余年的自主研發與技術積累，公司掌握了高產菌株選育、發酵配方優化及發酵經過十余年的自主研發與技術積累，公司掌握了高產菌株選育、發酵配方優化及發酵工藝控制、多不飽和脂肪酸油脂新型提取、多不飽和脂肪酸油脂包埋、微生物油脂檢測技工藝控制、多不飽和脂肪酸油脂新型提取、多不飽和脂肪酸油脂包埋、微生物油脂檢測技術、功能脂質構建、多不飽和脂肪酸在油脂、乳品等一系列應用于公司產品的核心技術，術、功能

82、脂質構建、多不飽和脂肪酸在油脂、乳品等一系列應用于公司產品的核心技術，逐漸形成了以菌種選育、細胞工廠控制、高效分離純化、微膠囊包埋、風險控制檢測等技逐漸形成了以菌種選育、細胞工廠控制、高效分離純化、微膠囊包埋、風險控制檢測等技術為基礎的領先性平臺化技術。術為基礎的領先性平臺化技術。公司目前擁有微生物菌種篩選、脂質營養品發酵、分離純化及不同劑型開發等新產品開發能力。據公司年報，截至 2021 年 12 月，公司共擁有授權專利 83 件，其中發明專利 77 件；另有 140 件中國在審專利，均為發明專利，2 件澳大利亞、新西蘭在審專利，對公司技術成果形成了有效保護。嘉必優（嘉必優（688089.S

83、H）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 18：公司主要產品核心技術 主要應用產品主要應用產品 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術具體表征核心技術具體表征 主要優勢主要優勢 ARA 產品 花生四烯酸高產菌株選育、發酵配方優化及發酵工藝控制 降低發酵過程的能耗及成本，實現了效率及產率的提升，在 200m3 的發酵規模上 ARA 產量達到了 16.61g/L 該技術為 ARA 產品的成本優勢提供了技術保障 花生四烯酸油脂新型提取 大幅提高了提取收率，同時也減少了溶劑的使用量，降低了溶劑循環使用的成本，通過該技術 ARA 油脂提取率從 86

84、.3%提高到 91.46%該技術為 ARA 產品的品質保證提供了技術保障 花生四烯酸油脂包埋 通過該技術可將產品從油狀制備成粉狀，更便于客戶使用 該技術開發了不同用途的微膠囊配方產品，為客戶提供了不同應用形式的產品，為客戶的新產品開發和商品化提供了必要的技術支持 微生物油脂檢測 該技術圍繞微生物油脂產品從原料到產品過程所涉及的各項指標特性，綜合采用 LC-MS、GC-MS 等高精度檢測儀器對風險標志物進行痕量識別，某些指標的檢測精度可達 200fg/L 為產品的快速精確檢測提供了技術支持 基于 ARA 的功能脂質構建 更接近母乳中的脂肪、更利于人體吸收的結構脂質。這種結構脂質的 ARA 主要分

85、布在 sn-1 位和 sn-3 位上，其吸收效能更高 開發了一種與母乳結構十分接近的 1，3-二花生四烯酸-2-棕櫚酸甘油三酯新產品 多不飽和脂肪酸在嬰幼兒配方食品、其它乳品、軟膠囊等領域的應用 開發出能夠多不飽和脂肪酸高劑量穩定添加的工藝，通過該工藝制備出來的配方食品不但感官及穩定性更佳，而且營養性也更高 為乳品、軟膠囊等領域的客戶提供了 ARA產品應用解決方案 磷脂型花生四烯酸的制備 針對磷脂的理化特性，將富含 ARA 的磷脂從毛油中分離出來，其中磷脂中的 ARA 含量可達到 30%以上 開發了一種磷脂型 ARA 新產品 DHA 產品 DHA 高產菌株選育、發酵配方優化及發酵工藝控制 實現

86、了 DHA 生產效率及產率的提升，在 45m3 的發酵規模上 DHA 產量達到了 41.14g/L 該技術為 DHA 產品的成本優勢提供了技術保障 DHA 油脂新型提取 通過該技術，毛油酸價從 3.0mgKOH/g 降至 1.0mgKOH/g，綜合得率從 69%提高到 95.21%該技術為 DHA 產品的品質保證提供了技術保障 DHA 油脂包埋 通過該技術可將產品從油狀制備成粉狀，更便于客戶使用。包埋率達到 98.5%該技術開發了不同用途的微膠囊配方產品，為客戶提供了不同應用形式的產品，為客戶的新產品開發和商品化提供了必要的技術支持 基于 DHA 的功能脂質構建 獲得結構更接近母乳中的脂肪、更

87、利于人體吸收的結構脂質。這種結構脂質的 DHA 主要分布在 sn-1 位和 sn-3 位上，其吸收效能更高 開發了一種與母乳結構十分接近的 1，3-二十二碳六烯酸-2-棕櫚酸甘油三酯新產品 磷脂型 DHA 的制備 針對磷脂的理化特性，將富含 DHA 的磷脂從毛油中分離出來，其中磷脂中的 DHA 含量可以達到 40%以上 開發了一種磷脂型 DHA 新產品 多不飽和脂肪酸在嬰幼兒配方食品、其它乳品、軟膠囊等領域的應用 通過該工藝制備出來的配方食品不但感官及穩定性更佳，而且營養性也更高 為乳品、軟膠囊等領域的客戶提供了 DHA產品應用解決方案 SA 產品 SA 的發酵、制備和提取 該技術通過菌種篩選

88、和誘變技術大幅度提高了菌種產量水平，并通過高密度發酵技術充分發揮了菌種的發酵潛力，分離的 SA 純度達到 98%以上，發酵產量和純度的提高，使該技術更適合于工業開發了 SA 產品 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 主要應用產品主要應用產品 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術具體表征核心技術具體表征 主要優勢主要優勢 化生產，并更符合市場對 SA 的需求-胡蘿卜素產品 發酵法生產-胡蘿卜素 成功地實現-胡蘿卜素的發酵高產和穩產，目前通過該技術，在 200m3 的發酵規模上 BC 產量可達到 2.34-

89、2.76g/L 開發了-胡蘿卜素產品 番茄紅素 發酵罐、一種檢測番茄紅素的方法、提取番茄紅素的方法 番茄紅素的發酵、檢測和提取 自主研發番茄紅素的工業化生產 納他霉素 一種利用高山被孢霉發酵廢液提高納他霉素產量的方法、一種利用寇式隱甲藻 ATCC30772 發酵廢棄菌渣制備高產量納他霉素的方法 納他霉素的制備 自主研發納他霉素的生產 L-肉堿 一種產 L-肉堿的大腸桿菌基因工程菌及構建方法和應用 產 L-肉堿的菌種選育 自主研發產 L-肉堿的生產 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司在產品制備的技術路線、技術水平方面具備優勢。公司在產品制備的技術路線、技術水平方面具備優勢。對比行業主

90、流技術水平，公司在 ARA、DRA 的效率、產率上具備領先優勢。在 BC 方面，公司采取微生物發酵路線，雖然成本相對化學合成較高，但生物發酵的高安全性也可帶來部分細分市場。在 SA 方面，公司通過微生物發酵生產的 SA 可保持高純度和高安全性，可應用于食品及化妝品領域。表 19：公司各產品生產技術 產品名稱 公司技術路線 行業主要技術路線 優化產量 優劣勢 ARA 微生物發酵技術 微生物發酵、天然原料提取 在 200m3的發酵規模上 ARA 產量達到了 16.61g/L。擁有 ARA 微生物發酵專利、發酵過程的能耗及成本地，實現了效率及產率的提升。DHA 微生物發酵技術 微生物發酵、天然原料提

91、取 在 45m3的發酵規模上DHA 產量達到了 41.14g/L。擁有 DHA 微生物發酵專利、發酵過程的能耗及成本地，實現了效率及產率的提升。-胡蘿卜素 微生物發酵技術 化學合成 在 200m3的發酵規模上 BC 產量可達到 2.34-2.76g/L 微生物發酵法生產-胡蘿卜素的成本較高，目前市場上主要以化學合成法生產的-胡蘿卜素為主。微生物發酵法生產-胡蘿卜素不受環境條件的限制，具有安全性高等優勢，未來將成為工業化生產-胡蘿卜素的發展趨勢之一。SA 微生物發酵技術 天然原料提取、化學合成、酶催化 20g/L 天然原料提取成本高，化學合成和酶催化需要添加昂貴的原料和有害的有機溶劑，生產的 S

92、A 只能用于藥物的合成，無法應用于食品、保健品及化妝品。資料來源：公司招股說明書，國家知識產權局嘉必優專利檢索，中信證券研究部 在粉劑制備方面，公司的在粉劑制備方面，公司的 ARA 和藻油和藻油 DHA 微膠囊包埋技術采用低溫二次包埋微膠微膠囊包埋技術采用低溫二次包埋微膠囊技術，與同類技術相比，能更好囊技術，與同類技術相比，能更好地地保護油脂，具有更高的包埋率及穩定性，更低的吸濕保護油脂，具有更高的包埋率及穩定性，更低的吸濕率，同時能節約能耗。率，同時能節約能耗。油脂微膠囊包埋是指使用壁材將油脂進行包埋，以對其起到保護作用。公司通過微生物發酵的相關技術，生產 ARA、DHA 等油脂產品，產品呈

93、液態。公司的下游客戶以嬰幼兒配方乳粉為主，產品呈粉末狀，公司的油脂產品通過微膠囊技術加工后，可以將油脂加工成粉劑狀的微膠囊產品，可較好地適用于下游產品。表 20：包埋技術核心指標與同類先進技術對比 關鍵指標關鍵指標 公司技術公司技術 同類先進技術同類先進技術 綜合比較綜合比較 技術內容 在線乳化-二次包埋技術制備微膠囊 普通包埋技術制備微膠囊 能耗節省 50%，水耗降低 50%技術參數 進風溫度 110-120 進風溫度 170-185 進風溫度低，油脂氧化少，微膠囊凹陷、破損少 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條

94、款和聲明 34 關鍵指標關鍵指標 公司技術公司技術 同類先進技術同類先進技術 綜合比較綜合比較 品質指標 包埋率98.5%；吸濕性4.0%包埋率93.0%；吸濕性8.0%包埋率更高，吸濕性更低 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 研發平臺：研發平臺：持續投入研發，持續投入研發，科研成果眾多，科研成果眾多，布局合成生物布局合成生物 公司在技術研發領域持續投入，不斷提升核心技術能力。公司在技術研發領域持續投入，不斷提升核心技術能力。2017-2021 年，公司研發費用率由 5.96%提升至 8.81%，研發人員數量及質量不斷提升。2021 年研發人員達 70 人，占比 17%；2021 年新

95、增授權發明專利 24 項，新增申請發明專利 57 項；據公司年報，截至 2021 年，公司共擁有授權專利 83 項，其中發明專利 77 項；另有 140 件中國在審發明專利，2 件澳大利亞、新西蘭在審專利，對公司技術成果形成了有效保護。同時，公司積極探索行業前沿，據公司年報及中報，2019/2020/2021/1H22 分別在國內外期刊發表5/3/3/2 篇論文，累計發表核心論文 30 余篇。表 21：公司核心研發人員 核心研發人員核心研發人員 職位職位 主要負責工作主要負責工作 主要研究領域主要研究領域 汪志明 常務副總經理 兼總工程師 公司技術總負責人 微生物菌種選育技術，微生物發酵控制及

96、后處理技術，微生物油脂精制及微膠囊技術，發酵工程及裝備技術 李翔宇 副總經理 負責技術研發的副總 微生物發酵代謝技術、微生物油脂化工工藝、微膠囊技術開發和產品應用等領域 尚耘 副總工程師 負責技術工藝工程化工作 微生物菌種選育技術、微生物油脂精制技術、微生物大規模發酵技術及產業化技術等領域 陸姝歡 研發總監 負責新產品研發工作 生物化工及系統生物學等領域的研究，研究主要方向為微生物發酵的應用系統學 肖敏 應用技術總監 負責產品應用研發及技術服務工作 微膠囊技術、應用技術及檢測分析技術等領域 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 22：公司研發人員近年發表的研究論文 發表時間 應用領域

97、論文標題 發表期刊 作者 2019-胡蘿卜素 Microencapsulated-carotene preparation using different drying treatments Journal of Zhejiang University-SCIENCE B Xiang-yu Li,Mian-bin Wu,Min Xiao,Shu-huan Lu,Zhi-ming Wang,Jian-ming Yao,Li-rong Yang 誘變育種 Comparative Metabolic Responses Induced by Pyridine and Imidazole in Bla

98、keslea trispora Front.Bioeng.Biotechnol.Yang Liu,Xiang-yu Li,Shu-huan Lu,Chao Yu,Yu-zhou Zhang,Zhi-ming Wang,Jian-ming Yao 質量檢驗 GC-MS 檢測 ARA&DHA 微膠囊粉末中的多氯聯苯 中國食品添加劑 舒敏，陸姝歡，肖敏，徐柳柳，余新元，向麗，易華榮，李翔宇 質量檢驗 LC-MS/MS 檢測 ARA&DHA 微膠囊粉劑中苯并（a）芘含量 食品工業 李翔宇,舒敏,陸姝歡,肖敏,劉宏榮,汪志明 誘變育種 大腸桿菌離子束誘變結合呼吸商在線實時調控高產聚唾液酸 食品科學 吳金

99、勇,陳祥松,余超,陸姝歡,李翔宇,姚建銘 2020 誘變育種 Analysis of nicotine-induced metabolic changes in Blakeslea trispora by GC-MS Journal of Zhejiang University-SCIENCE B Yang Liu,You-Ran Shao,Xiang-Yu Li,Zhi-Ming Wang,Li-Rong Yang,Yu-Zhou Zhang,Mian-Bin Wu,Jian-Ming Yao 發酵工藝 Continuous selfcycling fermentation leads to

100、 economical lycopene production by Saccharomyces cerevisiae Frontiers in Bioengineering and Biotechnology Zhiming Wang,Xiangyu Li,Chao Yu,Shuhuan Lu,Shuting xiong,Yingjin Yuan 質量檢驗 高效液相色譜法檢測酸奶中的唾液酸 中國食品添加劑 徐柳柳，陳丹，馬凡提，舒敏，向麗，嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 李博玲，汪鋒，李翔宇 2

101、021 DHA DHA 藻油毒理學研究進展 食品工業科技 蘭韜，汪志明，趙琳，陸姝歡，舒敏，李翔宇 蝦青素 蝦青素化學和生物合成研究進展 食品工業科技 陳丹，汪鋒，蔣珊，劉鵬陽，朱航志，李翔宇，萬霞 油脂提取 微生物油脂提取工藝研究進展 中國糧油學報 王維曼，馬凡提，張軍，李慕梓，李博玲，向麗，李翔宇.2022 DHA 功效 DHA Ameliorates Cognitive Ability,Reduces Amyloid Deposition,and Nerve Fiber Production in Alzheimers Disease Frontiers in Nutrition Min

102、 Xiao,Wei Xiang,Yashu Chen,Nan Peng,Xiubo Du,Shuhuan Lu,Yao Zuo,Boling Li,Yonggang Hu and Xiangyu Li SA 功效 Sialic Acid Ameliorates Cognitive Deficits by Reducing Amyloid Deposition,Nerve Fiber Production,and Neuronal Apoptosis in a Mice Model of Alzheimers Disease Neurosci Min Xiao,Chuangyu Yao,Fang

103、 Liu,Wei Xiang,Yao Zuo,Kejue Feng,Shuhuan Lu,Li Xiang,Muzi Li,Xiangyu Li and Xiubo Du 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司搭建了產學研公司搭建了產學研一體的生物合成營養化學品工程技術平臺，采用以自主研發為主，一體的生物合成營養化學品工程技術平臺，采用以自主研發為主，外部聯合研發為輔的研發模式。公司研發平臺體系健全，實驗配套條件完備，人才培養系外部聯合研發為輔的研發模式。公司研發平臺體系健全，實驗配套條件完備，人才培養系統完善。公司還通過合理的創新激勵制度和積極的跨部門團隊協作實現整個研發組織的高統完善。公

104、司還通過合理的創新激勵制度和積極的跨部門團隊協作實現整個研發組織的高效運轉，為營養素生物制造產業提供了強大的技術支持。效運轉，為營養素生物制造產業提供了強大的技術支持。公司基于創新層次不同，將創新分為“金點子”、技術創新、知識創新等三個部分，并針對各部分的特點制定了相應的激勵措施，以確保團隊保持持續創新的動力，發行人技術不斷創新。圖 40：嘉必優技術研發中心 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 41：嘉必優生物創新機制 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司積極布局生物合成方向，提高研發效率，降低合成成本。公司積極布局生物合成方向，提高研發效率，降低合成成本。2020 年，公

105、司技術研發工作圍繞合成生物學實驗室建設展開，并與中國科學院合肥物質研究院共建聯合實驗室，發展產業化平臺技術，提高成果轉化效率，推進人才培養，為公司未來進行技術和人才儲備。2021 年，公司研發投入超過 3000 萬元，與天津大學、中科院等離子體物理研究所等科研機構持續深入合作，以酵母菌、大腸埃希氏菌、裂殖壺藻、地衣芽孢桿菌等底盤生物，嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 以高通量篩選技術，構建高水平菌種，以高密度發酵技術，制造高活性產物，實現高效率轉化，為未來業務持續拓展進行技術儲能。目前，公司完成了合

106、成生物學研究室的建設，搭建了生物信息學分析技術平臺，OPO、巖藻糖基乳糖等產品完成了中試研究，開始產業化推動，同時開始了高產蝦青素、EPA、唾液酸乳糖等優勢菌株的構建。表 23：公司從事的研發項目 項目名稱 進展情況 應用前景 制備功能性結構脂的關鍵技術開發 小試階段 OPO 結構脂更接近母乳，能使嬰兒較好的吸收鈣質和能力，增強嬰幼兒的骨骼密度，可用于高端奶粉產品-胡蘿卜素生產關鍵技術研究 已實現工業化生產-胡蘿卜素是維護人體健康不可缺少的營養素，具有抗氧化、抗癌、調節免疫系統、提高免疫力等功能，被廣泛應用于健康食品、藥品、化妝品等領域 脂質營養品綠色酶法連續合成 中試階段 結構脂 OPO 結

107、構接近母乳，能使嬰兒具有較好的鈣質吸收能力，增強嬰幼兒的骨骼密度，可用于高端奶粉產品 番茄紅素產品開發 中試獲得高純度番茄紅素晶體 該技術的開發將為番茄紅素的產業化提供技術基礎 1,3-二油酸-2-棕櫚酸甘油三酯的關鍵技術開發 獲得高Sn-2棕櫚酸含量的產品 本產品 2 位棕櫚酸占所有棕櫚 酸 含 量 大 于 國 標 水 平（52%），與母乳指標更為接近。不僅客戶使用更為方便，也為我國嬰配產品的升級換代提供關鍵技術支持。ARA 和 DHA 油脂包埋新技術開發 開發了新型微膠囊包埋技術及與之配套的新型配方 開發適合特醫食品要求的淀粉配方 ARA 和 DHA 微膠囊產品可以很好的滿足快速增長的市場

108、 ARA 和 DHA 油脂綠色制備技術開發 試生產 通過配方、補料和工藝的持續優化，保證 ARA 和 DHA 的品質和成本持續優化 N-乙酰神經氨酸發酵生產工藝提升 實現大規模工業化生產 開發了新食品原料 N-乙酰神經氨酸，并且通過發酵、后處理等不同工序的參數優化持續降低生產成本 巖藻糖基乳糖發酵制備技術研究 小試階段 開發巖藻糖基乳糖的高效生物合成工藝，為客戶提供具有特殊功效的新型食品原料，巖藻糖基乳糖是母乳中一種重要的低聚糖，具有益生元、增強免疫能力、促進大腦發育等作用，在嬰配食品領域有著廣泛的應用前景 唾液酸乳糖酶催化合成技術研究 小試階段 開發唾液酸乳糖的高效生物合成工藝，為客戶提供具

109、有特殊功效的新型食品原料，唾液酸乳糖作為最主要的人乳寡糖組成之一，具有益生元、促進大腦神經系統發育、免疫調節等作用，在嬰配食品領域有著廣泛的應用前景 DHA 微生物發酵生產關鍵技術創新 小試階段 優化現有生產菌株的 DHA 合成代謝路徑，開發針對不同客戶群體的 DHA 產品，提升 DHA 產品的市場競爭力。此外，利用可持續的農業副產物作為發酵菌株的碳氮源，降低發酵成本且減少環境污染 唾液酸功能及應用研究 完成研究 開展 DHA+唾液酸復配對動物腦部有益功效的實驗研究，同時研究唾液酸在腸道健康方面的功能效果，完成相關實驗報告及數據收集，為市場使用唾液酸與 DHA 產品提供有力的數據支撐，結果表明

110、唾液酸可以顯著提升小鼠的免疫力 類胡蘿卜素生產關鍵技術創新及產業化集成研究 開始蝦青素菌種開發 提升類胡蘿卜素發酵水平，完成番茄紅素的功能性研究，形成類胡蘿卜素系列完整技術包，為類胡蘿卜素的產業化提供技術基礎和學理基礎 HMOs 合成技術研究 小試階段 完成菌種構建，獲得高產 2-FL 的菌株，完成發酵及后處理工藝的開發，得到了含量96%的 2-FL 樣品，開始進行法規準入工作 工業菌種基因組人工重排技術 進展中 建立工業菌種基因組重排構建的技術體系，實現多個重排菌種的高效構建，并完成相應的高通量自動化發酵驗證、工業菌株迭代優化和工程菌株放大示范 個人護理功能原料開發 進展中 針對個人護理領域

111、的原料需求，進行具有自主知識產權的高性能工業菌種的開發，從而實現功能原料的工程化及產業化研究，為個人護理領域的客戶提供原料技術支持。資料來源：公司公告，公司招股說明書，中信證券研究部 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 公司和科研院所保持緊密合作研究關系，發揮科研院所基礎研發和公司產業化的優勢，公司和科研院所保持緊密合作研究關系，發揮科研院所基礎研發和公司產業化的優勢，不斷發展新的技術。不斷發展新的技術。公司合作研發是為了充分利用外部資源，以擴大研發半徑，縮短研發周期，通過外界資源的整合進一步加強公司

112、的綜合研發實力。出于時間、人力成本因素考慮，除了關鍵的、必須利用公司研發平臺完成的核心技術攻關之外，公司將部分研發初期工作委托科研院所完成，從而達到縮短公司新產品研發周期的目的。公司與中科院等離子體研究所、中科院物理研究所、天津大學、浙江大學、清華大學、深圳大學等眾多高校建立合作研發關系，利用雙方優勢打造公司的研發生態圈。表 24：公司與高校合作項目 項目名稱 時間 合作高校 具體內容 國家重點研發計劃工業菌種基因組人工重排技術 2021 年 由天津大學牽頭，聯合清華大學、江南大學、嘉必優生物技術（武漢）有限公司、南開大學、北京化工大學、南京工業大學、浙江工業大學、天津科技大學以及深圳華大生命

113、科學研究院十家單位承擔 結構脂 OPO 結構接近母乳，能使嬰兒較好的吸收鈣質和能力，增強嬰幼兒的骨骼密度，可用于高端奶粉產品 組建高產多不飽和脂肪酸菌種創制和產業化關鍵技術團隊 2021 年 中科院等離子體物理研究所 開發和優化高產多不飽和脂肪酸菌種的創建及工業化 開發動物營養產品的功效驗證及應用研究 2021 年 中國農業大學、華中農業大學和四川農業大學 從抗生素的抗菌和促進生長兩項功能著手，以脂肪平衡體系理論為基礎，開發具有“替抗功效”的多款產品 建立合成生物學聯合實驗室 2020 年 中國科學院合肥物質研究院 圍繞合成生物學實驗室建設展開，發展產業化平臺技術，提高成果轉化效率，推進人才培

114、養，為公司未來進行技術和人才儲備 建立分子生物學實驗室，打造合成生物學技術平臺 2020 年 中科院、天津大學、浙江大學、深圳大學等 發揮公司在微生物菌種選育和發酵技術、工程化技術和產業化方面的優勢，促進科技成果轉化。繼續開展SA、DHA 功能研究，重點突破 HMOs 研發進展，同時開展動物營養、寵物食品和化妝品相關技術和產品研發，拓展應用市場。DHA 藻油功能性研究 2019 年前 中國農業科學院油料作物研究所 驗證 DHA 藻油對改善老年人的認知的功能性，為DHA 藻油產品開發及市場開拓奠定基礎 生物合成法制備番茄紅素關鍵技術開發 2019 年前 天津大學 完成番茄紅素的酵母菌生產菌株的構

115、建，并通過聯合開發方式完成發酵后處理工藝構建，法規申報，最終實現產品產業化 生物催化與轉化法制備功能性結構脂的關鍵技術 2019 年前 浙江大學 以高純度 OPO 為目標產品，開發生物催化與轉化制備 OPO 的關鍵技術 腦部健康保健食品的開發 2019 年前 深圳大學 研究腦部健康相關保健食品的動物功效及機理 資料來源：公司公告，公司招股說明書，中信證券研究部 客戶資源：客戶資源：ARA 生產生產企業領軍者，奶粉產業鏈核心供應廠商企業領軍者，奶粉產業鏈核心供應廠商 作為國內作為國內 ARA 產業的早期培育者和領軍企業，公司已成為國內產業的早期培育者和領軍企業，公司已成為國內 ARA 產品市場最

116、重產品市場最重要的供應商，主要客戶包括貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利等國內知名乳企，要的供應商，主要客戶包括貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利等國內知名乳企，也進入嘉吉、雀巢、達能等國際品牌供應鏈也進入嘉吉、雀巢、達能等國際品牌供應鏈，享有客戶資源優勢，享有客戶資源優勢。嘉吉曾為公司股東，與公司有多年合作經歷，公司借力嘉吉進入國際品牌供應鏈。嘉吉曾為公司股東，與公司有多年合作經歷，公司借力嘉吉進入國際品牌供應鏈。公司于 2004 年設立時便與嘉吉簽訂了中國地區產品獨家經銷及供應合同和非中國區域產品獨家經銷及供應合同，給予嘉吉對部分國際客戶的獨家經銷權，其下游主要客戶包括恒天然、

117、達能、葛蘭素史克、新萊特等國際知名公司，雙方長期保持良好的經銷合作。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 嘉吉自身不具備生產 ARA 產品的能力，只經銷嘉必優的產品；嘉必優借助嘉吉在國際市場中的地位和資源，拓寬自身產品銷售渠道。同時，公司還發展了沃爾夫坎亞、IFUN International、Tricom Trade、BR Food 等海外經銷商，建立起良好的服務往來關系。對照潤科生物主要客戶，嘉必優已經進入了更多國際知名品牌供應鏈，在海外客戶資對照潤科生物主要客戶，嘉必優已經進入了更多國際知名品牌供

118、應鏈，在海外客戶資源方面具有優勢。源方面具有優勢。據潤科生物招股書披露，潤科生物主要客戶包括君樂寶、飛鶴、Blue River Dairy LP、完達山、燎原乳業、陜西遠景進出口、上海紐貝滋、雅士利、和氏乳液，嘉必優在海外客戶資源積累方面更為豐厚。此外，美國市場先后因雅培工廠“細菌門”及疫情導致的供應鏈危機導致奶粉短缺。嬰配粉安全問題或導致海外品牌方更加注重供應商安全，已經進入各大品牌供應鏈的嘉必優享有優勢。表 25：嘉必優主要客戶簡介 客戶簡稱客戶簡稱 簡介簡介 合作時間合作時間 美國嘉吉 世界上最大的動物營養品和農產品制造商，經營范圍涵蓋農產品、食品、金融和工業產品及服務 自 2005 年

119、起 達能 巴黎泛歐交易所上市的跨國健康食品公司，業務領域涵蓋鮮乳制品、飲用水和飲料、生命早期營養品和醫學營養品 自 2005 年起 貝因美 深交所上市公司，主要從事嬰幼兒食品的研發、生產和銷售等業務；擁有年產 10 萬噸專業生產嬰幼兒配方奶粉的單體工廠 自 2005 年起 伊利 我國乳業行業中規模最大、產品線最健全的企業，目前唯一一家進入全球 10 強的亞洲乳品企業 自 2005 年起 雅士利 是一家以嬰幼兒配方奶粉為核心產品的現代化大型企業，于 2012 年在新西蘭投資建立大型海外生產基地，系蒙牛乳業控股企業 自 2005 年起 飛鶴 中國最早的奶粉企業之一，50 余年來一直專門針對中國人體

120、質研制奶粉，開創多種提升奶粉對中國寶寶體質適應性的技術、配方與工藝 自 2005 年起 圣元 主要業務為配方奶粉、嬰幼兒輔食等營養食品的研發、生產、銷售、咨詢和售后服務 自 2005 年起 君樂寶 成立于 1995 年，在在河北、河南、江蘇、吉林等地建有 16 個生產工廠，9 個現代化大型牧場，系蒙牛乳業控股企業 自 2013 年起 湯臣倍健 成立于 1995 年 10 月，主營業務膳食補充劑，是深交所創業板上市公司 自 2018 年起 健合集團 成立于 1999 年，主營業務為配方奶粉、膳食補充劑，擁有合生元和 SWISS 兩個品牌，是香港上市公司 自 2014 年起 安琪酵母 成立于 19

121、86 年，主營業務酵母、酵母抽提物、葡聚糖、膳食補充劑、乳制品等，上交所上市公司 自 2014 年起 沃爾夫坎亞 成立于 2002 年，主營化工產品及原料（食物配料）進出口，是一家專業從事食品添加劑貿易的公司。出口產品銷往歐洲、南美、美國、日本、韓國和東南亞等 60 個國家和地區 自 2004 年起 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 產品放量、領域延伸、市場滲透，三維拓展增量空間產品放量、領域延伸、市場滲透，三維拓展增量空間 產品產品放量放量：新國標落地：新國標落地+藻油替代推動藻油替代推動 ARA/DHA 放量放量 ARA/DHA 受益嬰配粉新國標落地，市場容量大幅提升受益嬰配粉新國標落

122、地，市場容量大幅提升 新國標新增營養素添加下限，上限亦有提升。新國標新增營養素添加下限，上限亦有提升。2021 年 3 月 18 日，嬰幼兒配方食品新國家標準正式頒布，并將于 2023 年 2 月 22 日正式實施。在實施日期后，食品生產經營單位、食品安全監管機構和檢驗機構按照新標準執行，在實施日期前已生產的食品可在保質期內繼續銷售。相較于 2010 年標準，新國標對嬰幼兒奶粉營養素的要求做了較大的調整，對在嬰兒和較大嬰兒配方食品中 DHA 的添加量新增了關于下限值的規定，即每 100kJ 食 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正

123、文之后的免責條款和聲明 39 品中 DHA 添加量下限值為 3.6mg，提高了 DHA、ARA 添加量的上限值，明確 DHA 與 ARA的比例不得低于 1:1。表 26：2010 年嬰幼兒配方食品等國家標準和新國標中關于 ARA 和 DHA 的添加標準對比 國家標準國家標準 產品產品 2010 標準標準（mg/100kJ）新國標標準（新國標標準（mg/100kJ）食品安全國家標準嬰兒配方食品 ARA 14 DHA 添加量19.1 DHA 7 3.69.6 食品安全國家標準較大嬰兒配方食品 ARA 14 DHA 添加量19.1 DHA 7 3.69.6 食品安全國家標準幼兒配方食品 ARA 14

124、 19.1 DHA 7 9.6 資料來源：食品安全國家標準，中信證券研究部。注：按照每 100g 奶粉能量 2000KJ，平均脂肪含量 2028g 計算。目前國內多數廠商的目前國內多數廠商的 ARA 和和 DHA 添加量低于添加量低于新國標，具有近新國標，具有近 1 倍提升空間倍提升空間。目前國內 80%以上的嬰幼兒配方奶粉已經添加了 ARA 和 DHA，但國內多數廠商的添加量低于新國標，以部分國產品牌及國際品牌為例，單產品營養素添加存在近 1 倍的空間。嘉必優作為國內外嬰幼兒配方奶粉品牌 ARA 和 DHA 的主要供應商之一，ARA、DHA 產品業績在未來兩年有望受益嬰配粉新國標大幅提高。表

125、 27：部分國產及國際品牌市售奶粉中 ARA 和 DHA 的添加情況 DHA(mg/100g)ARA(mg/100g)一段奶粉 二段奶粉 三段奶粉 一段奶粉 二段奶粉 三段奶粉 新國標最低添加量新國標最低添加量 75 72-75 72-新國標最高添加量新國標最高添加量 200 192 192 400 382 382 國產品牌國產品牌 A 86.40 64.50 68.80 172.80 129.00 137.60 國產品牌國產品牌 B 46.24 25.80 30.00 95.20 53.75 60.00 國產品牌國產品牌 C 47.16 33.00 16.00 62.88 44.00 26.

126、00 國產品牌國產品牌 D 55.80 20.50 20.50 55.80 41.00 20.50 國際品牌國際品牌 A 100.90 85.12 57.29 100.90 85.12 15.16 國際品牌國際品牌 B 83.10 40.40 20.20 83.10 40.40 20.2 國際品牌國際品牌 C 82.15 64.48 61.05 82.15 64.48 0 國際品牌國際品牌 D 54.00 34.00 27.00 121.00 68.00 11.00 資料來源：脂質營養與健康微信公眾號，中信證券研究部，注：紅色表示符合新國標添加標準，單位經過換算 表 28：部分品牌新舊嬰配粉產

127、品 ARA/DHA 添加量對比 產品名稱 變更注冊時間 ARA DHA 舊版（%總脂肪酸）舊版折算（mg/100kJ）新版（mg/100kJ）舊版（%總脂肪酸）舊版折算（mg/100kJ）新版（mg/100kJ）金領冠倍冠（1段）2022 年 1 月 29 日 0.3 3.6 9.3 0.2 2.4 4.7 金領冠倍冠（2段）2022 年 1 月 29 日 0.3 3.6 7.4 0.1 1.2 4.9 金領冠倍冠（3段）2022 年 1 月 29 日 0.1 1.2 5 0.1 1.2 5 飛鶴星飛帆（1段）2022 年 5 月 7 日 0.35 4.2 7.8 0.17 2.04 4.6

128、飛鶴星飛帆（2段）2022 年 5 月 7 日 0.25 3 8.1 0.12 1.44 4.8 飛鶴星飛帆（3段）2022 年 6 月 17 日 0.3 3.6 2.9 0.15 1.8 1.7 資料來源：國家市場監督管理總局，中信證券研究部 注：奶粉每 100kJ 約含 1.05-1.43g 脂肪，簡單折算下 0.1/%總脂肪酸約為 1.2mg/100kJ 在新國標實施之后，應用于嬰配粉的在新國標實施之后，應用于嬰配粉的 ARA/DHA 的市場規模有望在的市場規模有望在 2023/2024 年超預年超預 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18

129、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 期。期。我們依據新國標添加標準做市場規模估測：1）據國家統計局數據，2021 年中國嬰配粉產量為 97.64 萬噸，同比下降 3.55%；據歐睿咨詢預測，2022 年中國嬰配粉消費量為 61.8 萬噸，同比下滑 2.95%，并預期未來 5年年均下滑 3%左右。因此，我們假設中國未來嬰配粉產量呈小幅下降趨勢。2）ARA/DHA 已經在嬰配粉中普遍添加，新國標標準將在 2023 年 2 月正式實施，我們據此假設新國標配方滲透率在 2022-2024 年快速提升，至 2024 年新國標全面應用。3）參照新國標 ARA/DHA 添加量上下限，每 100g 奶

130、粉含能量 2000kJ，可得 ARA/DHA添加量；據公司招股書數據，預計 ARA 粉劑價格維持在 200 元/kg，DHA 粉劑維持在 160元/kg。最終我們估測中國嬰配粉市場 ARA/DHA 在 2022/23/24 年中位市場規模為2.27/4.80/6.19 億元。表 29：新國標下嬰配粉 ARA/DHA 市場空間預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 中信證券研究部預測 中國奶粉產量（萬噸）95 95 93 92 91 添加 ARA/DHA 的奶粉比例（%）90%95%100%100%100%新國標滲透率（%）40%80%100%100%100%ARA 最

131、小添加量（噸）246 520 670 662 655 ARA 市場空間下限（億元）0.49 1.04 1.34 1.32 1.31 ARA 中位添加量（噸）774 1639 2111 2088 2066 ARA 中位市場空間（億元）1.55 3.28 4.22 4.18 4.13 ARA 最大添加量（噸）1303 2758 3553 3514 3476 ARA 市場空間上限（億元）2.61 5.52 7.11 7.03 6.95 DHA 最小添加量（噸）246 520 670 662 655 DHA 市場空間下限（億元）0.39 0.83 1.07 1.06 1.05 DHA 中位添加量（噸）

132、450 953 1228 1214 1201 DHA 中位市場空間（億元）0.72 1.52 1.96 1.94 1.92 DHA 最大添加量（噸）655 1386 1786 1766 1747 DHA 市場空間上限（億元）1.05 2.22 2.86 2.83 2.80 ARA+DHA 市場空間下限（億元）0.88 1.87 2.41 2.38 2.36 ARA+DHA 市場空間中位（億元）2.27 4.80 6.19 6.12 6.05 ARA+DHA 市場空間上限（億元）3.65 7.73 9.96 9.86 9.75 Coherent Market Insights 預測 中國 ARA

133、 和藻油 DHA 市場容量（億美元）1.06 1.24 1.48 1.77 2.15 中國嬰配粉 ARA 和藻油 DHA 市場容量（億元）3.50 4.09 4.88 5.83 7.08 資料來源：國家統計局，Coherent Market Insights 預測,中信證券研究部預測 我們的市場規模預計值在范圍上基本與 Coherent Market Insights 一致，但后者對中國嬰配粉 ARA/DHA 市場 2023/2024 年規模的預測數據低于我們的中位預期，反映新國標 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責

134、條款和聲明 41 落地或有望在 2023/2024 年創造超預期的市場規模，助力公司產品銷售放量。圖 42：新國標 ARA/DHA 市場規模預測 資料來源：Coherent Market Insights 預測，中信證券研究部預測 隨新國標實施時間愈發接近，新國標奶粉注冊進度提速，嘉必優即將迎來產品放量。隨新國標實施時間愈發接近，新國標奶粉注冊進度提速，嘉必優即將迎來產品放量。據國家市場監督總局食品審理中心，截至 2022 年 9 月 14 日，取得新國標嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊批件（決定書）的配方合計 422 件。在時間上來看，2022 年 7 月后配方注冊審批決定數量明顯增多，反映乳企已

135、經加速開展新國標配方切換。在公司主要客戶中，君樂寶、伊利、雀巢、飛鶴等品牌已有新國標配方完成注冊。隨新國標實施日期迫近，嘉必優 ARA/DHA 即將迎來放量。表 30：部分新國標奶粉注冊配方 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 國食注字國食注字 變更變更/注冊批準日期注冊批準日期 君樂寶 旗幟 國食注字 YP20170251/52/53 2022 年 1 月 29 日 旗幟幟親 國食注字 YP20220015/16/17 2022 年 4 月 6 日 伊利 金領冠珍護 國食注字 YP20220036/37/38 2022 年 6 月 17 日 金領冠倍冠 國食注字 YP20200025/26/

136、27 2022 年 1 月 29 日 金領冠塞納牧 國食注字 YP20220071/72/73 2022 年 8 月 17 日 金領冠育護 國食注字 YP20220062/63/64 2022 年 8 月 17 日 金領冠菁護 國食注字 YP20220068/69/70 2022 年 8 月 17 日 雀巢 惠氏愛兒樂 國食注字 YP20170042/43/44 2022 年 3 月 16 日 飛鶴 星飛帆 國食注字 YP20200007/08/40 2022 年 5 月 7 日 星飛帆卓睿 國食注字 YP20210033/34/39-星飛帆卓舒 國食注字 YP20220027/28/29 2

137、022 年 6 月 17 日 星飛帆卓耀 國食注字 YP20220056/57/58 2022 年 8 月 17 日 資料來源：國家市場監管總局，中信證券研究部 藻油藻油 DHA 更適宜嬰幼兒食用，存在替代魚油的空間更適宜嬰幼兒食用，存在替代魚油的空間 藻油藻油 DHA 或可補充、替代部分魚油或可補充、替代部分魚油 DHA 市場，市場，尤其在嬰幼兒配方食品領域尤其在嬰幼兒配方食品領域。DHA根據來源不同可以分為魚油 DHA 和藻油 DHA，其中魚油 DHA 是漁業加工的延伸產品，主要從深海魚類中提??；藻油 DHA 是利用生物發酵的方法從海洋微藻中提取的 DHA。0.002.004.006.00

138、8.0010.0012.002022E2023E2024E2025E2026E中信證券：ARA+DHA下限預測中信證券：ARA+DHA中位預測中信證券：ARA+DHA上限預測Coherent Market Insights預測 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 藻油藻油 DHA 更適合嬰幼兒食用，魚油更適合嬰幼兒食用，魚油 DHA 更適合中老年人服用。更適合中老年人服用。據食品科學刊載文章微藻油和魚油中 DHA 的特性及應用研究進展（陳殊賢、鄭曉輝)，以 EE（乙酯）型為主的魚油 DHA 需通過上皮

139、細胞轉化成 TG（甘油三酯）型才可被人體吸收，且 EE 型 DHA氧化產物對人體有害。同時，魚油 DHA 可能受汞污染、持續有機物（POPs）污染。且魚油中富含的 EPA 為 ARA 的競爭抑制劑，可能置換細胞膜中的 ARA，導致嬰幼兒體內 ARA含量降低，對嬰幼兒發育有阻滯作用。但對于成年人來說，EPA 具有幫助降低膽固醇，降低血液粘稠度，增進血液循環的功效。因此，對于更加注重安全性、促進嬰幼兒生長發育的嬰幼兒配方食品領域，藻油 DHA 是更好選擇。表 31：魚油 DHA 與藻油 DHA 比較 魚油魚油 DHA 藻油藻油 DHA 來源 動物來源：深海魚類（微藻產生的 DHA 在魚類中富集）植

140、物來源：海洋微藻 加工過程 魚油精煉提純 在發酵罐中合成 形態 TG（甘油三酯）型：萃取魚的皮下脂肪即可，EPA+DHA 濃度約 30%；市場主流：EE（乙酯）型：將萃取魚油進行分子蒸餾酯化，EPA+DHA 濃度約50%-70%；RTG 型：將 EE 魚油重新酯化為 TG 型，EPA+DHA 濃度約 50%-70%天然 TG 型，DHA 純度高，基本不含 EPA 環保性 動物來源，不可持續，深海魚可能有重金屬富集和有機污染物 可持續資源，純凈度高 氣味 魚油腥味較重 發酵提煉時間短，不易產生腥味 適宜人群 EPA 含量高，更適宜成年人、中老年人服用（EPA 為 ARA 競爭抑制劑，會置換細胞膜

141、中的 ARA，降低嬰幼兒體內 ARA含量導致生長阻滯 ）不含 EPA，適宜嬰幼兒食用 優點 1）研究和應用歷史悠久、市場認知度高；2）含有較高的 EPA，是膳食補充 EPA 的首選。1）采用綠色、可持續的微生物發酵生產方式，原料及產出不受限資源限制；2）在潔凈、全程可控的環境中生產，食品安全和質量可控、可追溯；3）DHA 含量較高；4）“素食”屬性，可滿足各種飲食文化的需求。缺點 1）海洋魚類加工的副產物，面臨資源短缺；2）加工鏈漫長，食品安全受魚類生長環境及加工方式的影響；3）品質差異性較大，受魚類來源、生產工藝水平的影響較大；4）動物來源，不能滿足特殊飲食文化的需求。1）產品發展歷史較短、

142、市場認知度還待提高；2）產業化生產時間較短，價格較魚油 DHA 更高 資料來源：嘉必優招股書，潤科生物招股書，微藻油和魚油中 DHA 的特性及應用研究進展（陳殊賢、鄭曉輝），中信證券研究部 藻油藻油 DHA 在高端奶粉品牌中被率先應用，在高端奶粉品牌中被率先應用，未來存在未來存在替代嬰配粉中魚油替代嬰配粉中魚油 DHA 的空間。的空間。隨著藻油 DHA 生產技術不斷發展、成本不斷降低，市場上已有選取藻油 DHA 的嬰配粉產品上市。在選用藻油 DHA 的產品中，海外高端品牌應用更為廣泛，包括雀巢惠氏、美贊臣、雅培、丹麥品牌 Arla、澳洲高端品牌貝兒 Bubs、蒙牛收購的澳洲品牌貝拉米等?？紤]到

143、嬰幼兒食品領域注重安全性，且行業存在高端化趨勢，更加純凈、更有助于嬰幼兒發育的藻油 DHA 存在替代嬰配粉魚油 DHA 應用的空間。估算市場約有估算市場約有 6000 噸潛在藻油噸潛在藻油 DHA替代空間，對應價值量約替代空間，對應價值量約 1.38億美元。億美元?；仡?DHA市場需求，Allied Market Research 預測 2022 年全球嬰幼兒配方食品-3 系列脂肪酸的市場規模約為 2.63 億美元，而全球市場應用中魚油 DHA 占比超 90%，奶粉中僅少數高端產品使用藻油 DHA。從需求量上來看，Allied Market Research 預測 2022 年全球嬰配-3 領

144、域需求約 11476 噸，其中約 70%為 DHA，對應需求約 8000 噸。目前市場仍以魚油為主，藻油 DHA 需求約 2000 噸，我們估算市場約有 6000 噸潛在藻油 DHA 替代空間，嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 對應價值量約 1.38 億美元。我們預期頭部乳企或因注重嬰配粉安全性、順應奶粉高端化趨勢等因素優先切換藻油 DHA，已進入主要品牌供應鏈體系的嘉必優有望受益。表 32：使用藻油 DHA 的奶粉產品（不完全統計）產品名稱產品名稱 DHA 含量含量（%總脂肪酸）總脂肪酸）DHA

145、來源來源 Arla 寶貝與我有機奶粉 0.48%寇氏隱甲藻來源 貝拉米 A2 有機奶粉 0.41%來自藻類 美贊臣鉑睿 0.34%1、2 段來自于藻類 美贊臣藍臻 0.30%1、2 段來自于藻類 飛鶴星階優護 0.17%提取自藻類 惠氏啟賦有機 0.30%來自藻類 Bubs 貝兒羊奶粉 0.20%來自藻類 雅培菁摯純凈 0.20%寇氏隱甲藻來源 雅培菁摯有機 0.32%寇氏隱甲藻來源 雅培鉑優恩美力 0.25%寇氏隱甲藻來源 資料來源：各公司淘寶旗艦店產品信息頁，中信證券研究部 產能布局與業務發展同步加速，募投項目進展順利產能布局與業務發展同步加速，募投項目進展順利 公司已具備一定規模的公司已

146、具備一定規模的 ARA、藻油、藻油 DHA、SA 等產品的生產能力，隨著市場對于等產品的生產能力，隨著市場對于 ARA、藻油、藻油 DHA、SA 等產品的需求不斷擴大，公司計劃通過募投項目擴充產品產能。等產品的需求不斷擴大，公司計劃通過募投項目擴充產品產能。2019 年 12 月，公司通過 IPO 募集資金 6.03 億元，募投資金將用于產能及生產線擴建，優化生產工藝布局前沿技術研發。目前，公司擁有 ARA 油脂產能 420 噸/年，藻油DHA 油脂產能 105 噸/年。募投項目完成后，公司可新增 ARA 油脂生產能力 150 噸/年、藻油 DHA 生產能力 450 噸/年，微生物油脂微膠囊產

147、能 1500 噸/年。完成產能擴建之后，公司將擁有 ARA 油脂產能 570 噸/年，藻油 DHA 油脂產能 555 噸/年，合計 1125 噸/年。值得注意的是，ARA/DHA 前端發酵產能可共用。若全部產能用于 ARA 生產，產能可達約1000 噸/年；若全部產能用于 DHA 生產，產能可達約 2000 噸，公司可根據實際需求調節ARA/DHA 排產。2022 年，多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目已經基本完成安裝工程，進入單機調試階段；微生物油脂擴建二期工程項目精煉車間和動力車間基本完成建設，發酵車間和提取車間已經進入安裝工程施工階段。預計在 2023 年上半年完成產能擴建。表 33

148、：募集資金投資項目 項目名稱項目名稱 投資金額（萬元）投資金額（萬元）項目建設進度項目建設進度 建設周期建設周期 主要內容主要內容 新增產能新增產能 微生物油脂擴建二期工程項目 19,750.00 精煉車間和動力車間基本完成建設，發酵車間和提取車間進入安裝工程施工階段 2 年 提升 ARA 及 DHA 油脂產能，滿足內部生產及客戶需求 新增 ARA 油脂生產能力 150 噸/年、藻油 DHA 生產能力 450 噸/年 多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目 19,868.70 基本完成安裝工程，進入單機調試階段 2 年 擴大微生物油脂微膠囊生產能力，滿足市場增長需求 新增微生物油脂微膠囊年生產

149、能力1500噸，其中ARA微膠囊900噸，DHA 微膠囊 600 噸 研發中心建設項目 14,845.20 完成了合成生物學研究室的建設，搭建了生物2 年 持續優化生產工藝及開展前沿技術研究，鞏固公司對 ARA 油脂、粉劑等工藝進行優化升級，對新型結構脂、人乳低 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 項目名稱項目名稱 投資金額（萬元）投資金額（萬元）項目建設進度項目建設進度 建設周期建設周期 主要內容主要內容 新增產能新增產能 信息化分析技術平臺。技術優勢 聚糖 HMO 及類胡蘿卜素等新產品進行研究，開

150、發合成生物學平臺的搭建 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司產能充分利用，銷售效率極高。產能充分利用，銷售效率極高。在產能利用率和產銷率方面，ARA 產品產能利用長期充分、需求持續堅挺，公司產能利用率及產銷率在 100%附近波動，部分時間加密排產產能利用率可突破 100%；DHA 產品隨技術及產能成熟利用率不斷爬坡，至 2019 年也達到 100%水平。圖 43：公司 ARA 產品 2016-2021 年產能（噸/年）資料來源：公司公告，中信證券研究部，注：1 噸 ARA 油劑可轉換為 3.63 噸 ARA 粉劑 圖 44：公司 DHA 產品 2016-2021 年產能（噸/年）

151、資料來源：公司公告，中信證券研究部，注：1 噸 DHA 油劑可轉換為 4.11 噸 DHA 粉劑 領域領域延伸延伸：向動物營養、化妝品兩翼擴展，廣泛應用打開更寬市場向動物營養、化妝品兩翼擴展，廣泛應用打開更寬市場 依托嘉利多子公司，進軍動物營養領域依托嘉利多子公司，進軍動物營養領域 通過通過子公司子公司嘉利多發力動物營養領域。嘉利多發力動物營養領域。公司成立了動物營養事業部，通過控股子公司嘉利多生物技術（武漢）有限公司，基于平衡脂肪酸理論，推出飼用脂肪粉和 DHA 藻粉等產品，通過對動物飼養進行營養干預，替代抗生素和魚骨粉，保障人類的食品安全。同時，為拓展公司產品應用領域，公司聯合寵物食品領域

152、合作伙伴，共同完成首款寵物食品的配方設計，并獲得寵物食品生產許可證，建立行業標準，開展功能和機理研究，夯實業務發展基礎。平衡脂肪酸理論為平衡脂肪酸理論為研發的研發的理論基礎。理論基礎。-3 和-6 脂肪酸作為人和動物的必需脂肪酸，是生命活動不可缺少的，卻又不能自身合成，必需由食物供給的多不飽和脂肪酸。平衡脂肪酸理論認為-6 和-3 脂肪酸需要維持合理的平衡，任何一種過量都會產生危害。就人的健康而言，世界衛生組織（WHO）建議的-3/-6 比例是 1:46。在動物營養中，-3/-6 脂肪酸的比值在一個范圍區間，通常在 1:618 范圍之內。嘉利多通過脂肪酸平衡體系，對飼用油脂和飼料中的脂肪酸組成

153、、配方組成等進行分嘉利多通過脂肪酸平衡體系，對飼用油脂和飼料中的脂肪酸組成、配方組成等進行分析來達到飼糧中的脂肪酸平衡，補充動物營養中缺乏析來達到飼糧中的脂肪酸平衡，補充動物營養中缺乏的的-3 脂肪酸、短中鏈脂肪酸，促使脂肪酸、短中鏈脂肪酸，促使0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年產能產量銷量產能利用率產銷率0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201402016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年產能產

154、量銷量產能利用率產銷率 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 動物飼料中的脂肪酸平衡，從而改善動物健康狀況，提高飼料轉化率及肉蛋品質。動物飼料中的脂肪酸平衡，從而改善動物健康狀況，提高飼料轉化率及肉蛋品質?；谄胶庵舅崂碚?，嘉利多推出了針對動物脂肪酸平衡開發的均衡油脂“安利生 888”、裂壺藻粉等產品。表 34：嘉利多脂類動物飼料營養產品 產品名稱產品名稱 使用用途使用用途 產品功效產品功效 示例圖片示例圖片 全面脂肪酸營養平衡方案全面脂肪酸營養平衡方案（嘉利多關注-3/-6 脂肪酸平衡、長中短鏈脂肪

155、酸平衡、飽和與不飽和脂肪酸平衡，通過脂肪酸平衡產品讓動物達到三大脂肪酸平衡，有效提升機體健康和生長效率。）安利生 888 豬用、禽用 為動物飼料提供短鏈、中鏈和 Omega-3 脂肪酸，促進動物營養中的脂肪酸平衡，從而提高飼料效率，顯著改善動物養殖效益。嘉必能 寵物飼料 以中長鏈脂肪酸原料為核心成分的高科技復合制劑。利用月桂酸單甘脂的高熔點緩釋特性，營養抵達動物腸道所需部位進行吸收。特別添加裂壺藻粉，補齊必需脂肪酸 DHA 的短板，優化寵物日糧中的脂肪營養，改善寵物的腸道健康和皮毛狀態。安利生 001 哺乳母豬飼料、禽用 以磷脂作為分子載體，通過酶法轉化技術將多種功能性脂肪酸結合于磷脂，結合的

156、功能性脂肪酸包括丁酸、中鏈脂肪酸和Omega-3 脂肪酸，可顯著改善動物的繁殖及泌乳性能 高效腸道健康解決方案高效腸道健康解決方案（嘉利多基于腸道健康三要素：結構完整、菌群控制、免疫調節，科學的利用脂類營養有效的為動物腸道健康保駕護航，幫助客戶持續提升經濟效益。）利多美 教槽料、保育豬、育肥豬、哺乳豬、水產動物 主要活性成分是月桂酸單甘油酯和丁酸甘油酯，具有廣譜的抗菌、抗炎及抗病毒功能，可完美替代飼用抗生素使用 安克梭 仔豬、肉雞、肉鴨用 采用先進包被工藝，專為動物腸道健康問題打造的一款功能性飼料添加劑產品。用先進的微囊包被技術，強化月桂酸單甘脂和植物精油的雙重抑菌作用，可預防腹瀉、誘食促生長

157、、增強免疫功能。裂壺藻粉 蛋禽、豬、反芻、水產等 裂壺藻粉以裂壺藻為菌種進行生物發酵，再以發酵液為主要原料，經濃縮干燥后得到粉狀產品。在動物體內發揮 DHA 及裂壺藻粉的營養功能，促進動物的生長發育；利用動物體對 DHA 的生物富集屬性來開發富含 DHA 的動物制品。脂肪酸營養原料脂肪酸營養原料（安全是營養原料重要評判標準，嘉利多以母嬰產品級標準打造動物營養產品，利用先進綠色環保工藝，提供高品質、無殘留的優質原料產品。）三丁酸甘油脂 豬用、禽用、水產用 三丁甘油酯由三個丁酸分子和一個甘油分子組成，具有天然油脂的穩定結構，在腸道中脂肪酶的作用下釋放丁酸，為腸細胞直接供能，促進腸上皮細胞增殖，調節

158、腸細胞功能，改善腸道健康。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 一丁酸甘油酯 豬用、禽用、水產用 一丁甘油酯由一個丁酸分子和一個甘油分子組成，直接功能、改善腸絨毛、調節腸道菌群、提高動物抗病、抗應激能力，緩解各種應激損失。月桂酸單甘酯 斷奶仔豬、肉雞、蛋雞用 中鏈脂肪酸快速供能、調節腸道微生物菌群結構，親脂性作用直接插入病毒囊泡，造成病毒囊泡裂解，良好的乳化作用，促進動物對油脂的消化和吸收，改善脂肪代謝。資料來源：嘉利多官方網站，中信證券研究部 公司合作伙伴嘉吉在飼料領域深公司合作伙伴嘉吉在飼料領域深耕

159、多年，耕多年，或或將將成為公司進軍動物營養領域的強大助力。成為公司進軍動物營養領域的強大助力。嘉吉是一家上千萬噸級別的飼料企業，旗下有普瑞納、紐悅多、紐悅優、普樂維美、安億科、樂恩貝等動物營養產品品牌，以及紐特瑞納、佩瑪思特、帕里亞、貝能等寵物食品品牌。嘉吉中國在動物營養領域的重大投資項目包括：2015 年在河北設立動物營養研究中心，該中心系嘉吉全球 15 個動物營養研究中心之一，致力于提高動物生產能力，降低日糧成本，改善動物健康狀況；2019 年投資河北動物營養旗艦工廠，擁有年產 12 萬噸的預混料生產線和 6 萬噸全價濃縮料生產線。表 35：嘉吉中國在動物營養領域的重大投資項目 時間時間

160、投資項目投資項目 2019 年 3 月 投資超過 2 億人民幣，在江西宜春動工飼料預混料項目。該項目預計 2020 年 12 月正式投產使用，擁有年產 12 萬噸預混料生產線及 6 萬噸全價濃縮料生產線，建成后將成為嘉吉在中國的動物營養旗艦工廠。2017-2019 年 投資 2500 萬美元在河北廊坊新建的飼料廠，配備反芻動物飼料生產線及單胃動物飼料生產線，也是嘉吉飼料營養業務在中國區的另一旗艦型工廠。2017 年 12 月 嘉吉動物營養業務在天津工廠投入超過 1 億人民幣建立全新教保料生產線，專門生產針對乳仔豬的教槽料、保育料營養產品。嘉吉飼料(宜春)項目則可以看出嘉吉在減少抗生素使用方面的

161、領先實踐。2015 年 嘉吉投資 3800 萬人民幣在河北霸州建立了新的動物營養研究和技術應用中心。資料來源：嘉吉中國官網，中信證券研究部 此外，公司還布局寵物食品添加領域。此外，公司還布局寵物食品添加領域。公司從脂質營養出發，通過與 C 端品牌及代工廠的合作，為寵物行業提供科學營養的解決方案。2022 年上半年，公司增資杭州全碩生物科技，進一步推進“全碩”品牌寵物營養品在多平臺銷售。圖 45：全碩寵物營養補充劑產品 資料來源：全碩天貓旗艦店 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 以燕窩酸產品切入，依托

162、子公司中科光谷打造功能性化妝品業務平臺以燕窩酸產品切入，依托子公司中科光谷打造功能性化妝品業務平臺 燕窩酸燕窩酸 SA 因其保濕、抗皺、抗氧化的功效為化妝品領域所應用因其保濕、抗皺、抗氧化的功效為化妝品領域所應用，公司，公司已已攜手伽藍推攜手伽藍推出國內首款出國內首款 SA 面膜面膜，未來應用前景可期，未來應用前景可期。2021 年雙十一期間，伽藍自然堂首度添加高純度燕窩酸，開發自然堂燕窩酸御齡凝脂面膜，成為國內第一個添加新原料 SA 并成功備案的產品。2022 年 1 月，中科光谷憑借突破創新技術斬獲伽藍集團最佳科技創新獎新銳潛力獎，成為燕窩酸作為新興美容護膚功能性原料在化妝品領域應用的標志

163、性開端。同時，中科光谷也憑借燕窩酸 SA 獲得“歐萊雅 BIG BANG 美妝科技創造營”初創挑戰賽前十。據公司 2021 年年報，國際核心美妝客戶正在開展供應商審核工作。圖 46：自然堂燕窩酸面膜 資料來源：自然堂天貓旗艦店 公司開發透皮共輸送載體技術助力公司開發透皮共輸送載體技術助力 SA 的護膚功效發揮。的護膚功效發揮。透皮共輸送采用載體材料將脂溶性或水溶性功效成分進行包裹，能夠更加高效的透過角質層，進入真皮層，使功效成分能夠更快地到達作用靶點起到護膚功效。據脂質營養與健康微信公眾號，透皮共輸送載體技術具有以下幾個優勢：1）滯留久，功效成分在護膚靶位高濃度滯留；2）溶解性和水分散性強，有

164、效改善難溶功效成分的溶解性和水分散性；3）功效充分發揮，能夠進行緩釋、控釋；4）靶向遞送，可實現多功能多靶點多重功效成分的靶向遞送；5）刺激性低，減少部分功效成分對皮膚的刺激；6）穩定性高，提高光敏感、熱敏感功效成分的穩定性；7）易吸收，促進功效成分透過皮膚。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 圖 47：透皮共輸送載體技術原理 資料來源：脂質營養與健康微信公眾號 圖 48：透皮共輸送載體技術在化妝品領域的應用 資料來源：脂質營養與健康微信公眾號 此外，此外，公司從滿足皮膚健康需求出發公司從滿足皮膚健康

165、需求出發，以功能性原料為方向，利用合成生物技術，以功能性原料為方向，利用合成生物技術，儲，儲備了如備了如-PGA、依可多因、依可多因、-熊果苷、麥角硫因、光甘草定等多個產品，熊果苷、麥角硫因、光甘草定等多個產品，整合整合 SA、-胡蘿卜素、蝦青素、番茄紅素胡蘿卜素、蝦青素、番茄紅素等等功能性原料功能性原料，開發組方產品開發組方產品。目前，人工酵母合成蝦青素項目進入中試階段，并產出了蝦青素菌體，具備產業化基礎；基于地衣芽孢桿菌的-熊果苷合成項目底物轉化效率達到行業領先水平，正在進行中試前準備。表 36：部分化妝品原料研發進度 產品名稱產品名稱 研發進展研發進展 蝦青素 目進入中試階段，并產出了蝦

166、青素菌體，具備產業化基礎-熊果苷 基于地衣芽孢桿菌的-熊果苷合成項目底物轉化效率達到行業領先水平，正在進行中試前準備 光甘草定 完成菌種構建 依克多因 完成依克多因合成細胞工廠的構建-PGA 基于合成生物學技術平臺開展產品開發 麥角硫因 基于合成生物學技術平臺開展產品開發 資料來源：公司公告，中信證券研究部 市場市場滲透滲透：帝斯曼專利到期在即，成本優勢助力開拓國際市場帝斯曼專利到期在即，成本優勢助力開拓國際市場 專利糾紛達成和解，帝斯曼補償款貢獻逐年降低專利糾紛達成和解，帝斯曼補償款貢獻逐年降低 帝斯曼在 2000 年左右開始圍繞 ARA 產品的生產及制備工藝在全球多個國家申請專利。2003

167、 年 6 月 20 日，帝斯曼向中國國家專利局申請了名為“包含多不飽和脂肪酸的微生物油的制備”、“用于微生物細胞和微生物油的巴氏消毒方法”等 ARA 發明專利。帝斯曼相關專利是 ARA 領域的基礎性專利，成為 ARA 廠商難以規避的專利障礙。在公司對帝斯曼相關專利內容分析論證后，認為帝斯曼的專利不符合專利法所約定的“新穎性、創造性及實用性”基本原則，并對帝斯曼提起了專利無效的申請和訴訟。經談判協商，公司與帝斯曼達成了和解協議、專利許可協議、加工及供貨協議。表 37：公司與帝斯曼協議內容 協議協議 主要內容主要內容 和解協議 嘉必優解除、停止和撤回所有針對帝斯曼專利無效的訴訟。專利許可協議 1）

168、公司可以向中國嬰幼兒奶粉企業在中國及帝斯曼的非專利區銷售 ARA 產品，銷量不受限制；嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 協議協議 主要內容主要內容 2）每年可以直接向某一國際客戶銷售 50 噸 ARA 產品，銷售地為中國大陸、印尼、香港、臺灣、印度及其他帝斯曼非專利國家；3）公司可以向簽訂協議時擁有的專利國家（日本除外）的有限的客戶銷售 ARA 產品，單個客戶銷售不超過 10/年，合計不超過 60 噸/年。4）對于在該等除中國以外的專利國家向六家中國廠商（貝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳優）或

169、其代工商（其將在除中國以外的專利國家生產嬰兒配方奶粉、成長奶和兒童食品）銷售 ARA 產品的行為，六家中國廠商（貝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳優）或其代工商所生產的嬰兒配方奶粉、成長奶和兒童食品，應當返回中國或其他帝斯曼非專利區進行銷售，且公司應向帝斯曼支付 5 美元/公斤的專利許可費。專利許可協議的有效期為自 2015 年 1 月至最后一個帝斯曼相關專利的到期日 加工及供貨協議 2015 年-2023 年帝斯曼預計向公司采購 ARA 油脂產品的數量依次為：75 噸、150 噸、200 噸、250 噸、300噸、315 噸、331 噸、347 噸、157 噸，若未達到協議約定的采購量，

170、則差額由帝斯曼以 22.5 美元/公斤向公司進行現金補償。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 通過與帝斯曼達成和解，公司達成了繼續生產和銷售通過與帝斯曼達成和解，公司達成了繼續生產和銷售 ARA 產品的目標，雖然受銷售產品的目標，雖然受銷售范圍和數量的限制，但獲得了帝斯曼的采購或者現金補償的權利，并贏得了發展的時間，范圍和數量的限制，但獲得了帝斯曼的采購或者現金補償的權利，并贏得了發展的時間，預計公司預計公司將將在協議有效期間，培育和開發潛在客戶，增強自身研發實力，提升品牌知名度。在協議有效期間，培育和開發潛在客戶，增強自身研發實力，提升品牌知名度。表 38：帝斯曼協議履行情況 協議約定

171、協議約定 履行情況履行情況 公司可以向中國嬰幼兒奶粉企業在中國及帝斯曼的非專利區銷售 ARA 產品，銷量不受限制 公司向中國嬰幼兒企業銷售 ARA 產品 127.94 噸、126.10 噸、171.79噸和 87.00 噸；向非專利區國家企業銷售 ARA 產品 29.29 噸、77.65 噸、107.15 噸和 54.22 噸 每年可以直接向某一國際客戶銷售 50 噸 ARA 產品，銷售地為中國大陸、印尼、香港、臺灣、印度及其他非專利區國家 公司于 2017 年實現對其銷售。2017 年度、2018 年度及 2019 年上半年，公司分別向該國際客戶銷售 ARA 產品 10.8 噸、32.4 噸

172、和 12.60 噸 公司可以向簽訂協議時擁有的專利國家（日本除外）的有限的客戶銷售 ARA 產品，單個客戶銷售不超過 10 噸/年，合計不超過 60 噸/年 公司向印尼、韓國、美國等專利國家的客戶銷售 ARA 產品為 30.88 噸、31.79 噸、26.47 噸和 15.12 噸。其中，向印尼客戶 P.T.Sanghiang Perkasa 于報告期內銷售 10.75 噸、11 噸、6.25 噸和 3.50 噸 向六家中國廠商（貝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳優）或其代工商銷售 ARA 產品，應當返回中國或其他帝斯曼非專利區進行銷售，且公司應向帝斯曼支付 5 美元/公斤的專利許可費 發

173、行人自 2015 年協議簽署之后，并未向協議約定的六家中國廠商及其代工商在專利國家銷售 ARA 產品，公司向其位于非專利區的工廠供貨，未向其位于專利區的工廠供貨，因此無需向帝斯曼支付專利許可費 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部。注：上表中披露的 ARA 產品銷量均系根據專利許可協議折算成 40%含量的油脂產品后的數量。公司對帝斯曼的現金補償依賴性逐年減少，公司對帝斯曼的現金補償依賴性逐年減少，DHA 及及 SA 產品銷售收入的快速增長，將產品銷售收入的快速增長，將成為公司業績增長新的動力源泉。成為公司業績增長新的動力源泉。DHA 及 SA 產品均系公司開發的新產品，擁有該產品的自主知識

174、產權，不受與帝斯曼相關協議的影響，未來增長前景可觀。2016-2020 年，公司收到帝斯曼的現金補償金額為 2,341.24 萬元、2,971.53 萬元、3,784.29 萬元、4,610.67萬元和3,595.68萬元，占公司當年凈利潤的比例分別為50.51%、45.31%、38.68%、32.73%和 26.65%，占比逐年下降。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 49：帝斯曼現金補償（萬元）及占公司利潤總額比例 資料來源：公司招股書及財報，中信證券研究部 修訂與帝斯曼合同協議，擴大合作范圍

175、修訂與帝斯曼合同協議，擴大合作范圍 2020 年 1 月，公司公告與帝斯曼 Nutritional Products,LLC 簽署了加工及供貨協議修正案 1 號，就藻油 DHA、-胡蘿卜素的合作以及加工及供貨協議中 ARA 產品的年度采購量的調整等相關條款進行了修訂與補充。修正案主要新增關于藻油修正案主要新增關于藻油 DHA 業務的合作條款：業務的合作條款：公司與帝斯曼啟動關于藻油公司與帝斯曼啟動關于藻油 DHA 產品代加工的技術可行性研究與中試工作。產品代加工的技術可行性研究與中試工作。如果公司藻油 DHA 產品順利通過帝斯曼的商業化認證，帝斯曼將委托公司代加工藻油 DHA 產品。并且鑒于帝

176、斯曼與公司開展的藻油 DHA 業務的合作，雙方根據帝斯曼實際委托代加工藻油 DHA 產品的數量，在協議期內 ARA 油脂產品采購總量保持不變的情況下，調整合同期限及各年度 ARA 采購量。表 39：修訂協議后采購承諾（單位：噸）帝斯曼的年度采購承諾帝斯曼的年度采購承諾 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 合計合計 原協議 75 150 200 250 300 315 331 347 157-2125 修訂后協議基礎情形（當帝斯曼在 2021 年委托代加工數量低于 50 時）2015-2019 年帝斯曼已嚴格按照

177、原協 議約定的采購量給予了現金補償。236 248 260 157 125 124-2125 觸發情形 1(當帝斯曼在 2021 年和 2022 年每年委托代加工數量等于或超過 50 時)236 165 165 165 165 165 89 2125 觸發情形 2(當帝斯曼在 2022 年委托代加工數量等于或超過 50 時)236 248 174 157 125 124 86 2125 觸發情形 3(當 2021 年藻油 DHA 試驗失敗終止時)236 331 347 236-2125 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司因帝斯曼采購 ARA 油脂產品獲得的現金補償款將根據合同期限及各年度

178、采購量的調整而發生變動，對公司營業外收入的影響主要體現在：2020 年營業外收入減少 2,3412,9723,7844,6113,5963,8871,25251%45%39%33%27%26%22%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016201720182019202020211H22帝斯曼補償金額占公司利潤總額比重 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 1159.8 萬元；自 2021 年起，基于

179、四種情形的變化，營業外收入將在 2021 年和 2022 年減少、后續年份增加；協議期限內由于采購總量不變，最終營業外收入變動合計為零，即營業外收入總額保持不變。表 40：公司與帝斯曼協議情況（單位：萬元）項目項目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 合計合計 ARA 補償款對營業外收入的影響 基礎情形-1,159.80-1,218.53-1,277.25 0 1,835.13 1,820.45 0 0 情形 1-1,159.80-2,437.05 2,671.95 117.45 2,422.37 2,422.37 1

180、,306.61 0 情形 2-1,159.80-1,218.53-2,539.82 0 1,835.13 1,820.45 1,262.57 0 情形 3-1,159.80 0 0 1,159.80 0 0 0 0 藻油 DHA 對營業收入的影響 基礎情形-248.29 1,241.46 1,241.46 1,241.46 1,241.46 1,241.46 6,455.61 情形 1-1,241.46 1,241.46 1,241.46 1,241.46 1,241.46 1,241.46 7,448.78 情形 2-0 1,241.46 1,241.46 1,241.46 1,241.46

181、 1,241.46 6,207.32 情形 3-0-資料來源：公司公告，中信證券研究部 本次合同變更后，公司與帝斯曼的合作進一步加深，雙方合作范圍由本次合同變更后，公司與帝斯曼的合作進一步加深，雙方合作范圍由 ARA 產品擴展產品擴展到藻油到藻油 DHA 產品，同時明確了未來增加產品，同時明確了未來增加-胡蘿卜素業務合作的意愿。胡蘿卜素業務合作的意愿。上述兩項業務的合作預計將增加公司的營業收入，提升公司的產能利用率。同時，公司為帝斯曼代工藻油DHA 產品，可以直接進入其客戶的供應鏈體系，得到全球行業龍頭的認可，提升公司品牌知名度，增加市場份額，有利于公司拓展全球市場。帝斯曼帝斯曼專利即將到專利

182、即將到期期，打開，打開 ARA 國際市場國際市場 2023 年，帝斯曼年，帝斯曼 ARA 相關專利在各個國家的保護期均會到期，公司屆時生產和銷售相關專利在各個國家的保護期均會到期，公司屆時生產和銷售ARA 產品將不再受到限制，產品將不再受到限制，有望有望迎來提高境外市場迎來提高境外市場 ARA 份額的機會。份額的機會。帝斯曼專利保護期帝斯曼專利保護期到期后，公司將迎來更加廣闊的市場空間。到期后，公司將迎來更加廣闊的市場空間。目前，帝斯曼占據全球ARA 市場的主要份額，是全球最大的 ARA 供應商，市場占有率超過 80%。2023 年后，專利許可協議將到期，公司在其專利區開拓新客戶將不再受到任何

183、來自于帝斯曼的專利限制。目前，公司在 ARA 產品市場已建立較為明顯的品牌優勢和產品競爭力，一旦上述限制放開，公司產品的品質以及性價比將提供明顯競爭優勢，將在專利區市場獲取更多的新增客戶，現有境外客戶的銷售數量也不再受到限制。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 圖 50：公司主營業務收入分區域境外構成情況（單位：萬元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 51：嘉必優境外營業收入及占總營業收入比重 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司境外銷售主要集中在澳大利亞、新西蘭和東南亞等國家和地區。

184、公司境外銷售主要集中在澳大利亞、新西蘭和東南亞等國家和地區。主要原因為澳大利亞和新西蘭為全球知名奶源地區，奶粉企業較為集中，而東南亞為眾多國際奶粉廠商加工廠所在地，對 ARA、DHA 等產品的需求較大。從從 2017 年開始，部分帝斯曼專利區（例如澳大利亞）相關專利逐步到期失效，從而年開始，部分帝斯曼專利區（例如澳大利亞）相關專利逐步到期失效，從而解除對公司市場開拓的限制。公司已經逐步在這些國家或地區展開市場推廣工作，銷售收解除對公司市場開拓的限制。公司已經逐步在這些國家或地區展開市場推廣工作，銷售收入逐年提升。入逐年提升。2019 年，公司在國際化經營戰略實施方面邁出第一步。為了更好地服務澳

185、新市場，增加公司產品品類，公司參股澳大利亞法瑪珂營養有限公司（Pharmamark Nutrition Pty Ltd），至 2021 年末持有該公司 17.20%股份。2017-2019 年，公司在境外非專利區實現的銷售收入分別為 2,869.32 萬元、6,324.46 萬元、6,867.19 萬元。在帝斯曼非專利區的市場推廣，有助于擴大公司產品在海外市場的銷售規模，提升公司在海外市場的品牌知名度及市場競爭力，為協議到期后的國際市場拓展打下了良好的基礎。目前，公司已與部分國際知名乳制品企開展前期的業務接洽，在 2023 年末協議到期后，公司將面臨更加廣闊的市場發展空間，預計將與更多的國際知

186、名乳業企業開展業務合作。境外經銷方面，公司已開拓了嘉吉、沃爾夫坎亞、IFUN INTERNATIONAL、Tricom Trade、BR FOOD等一批穩定合作的海外經銷商。公司境外直銷和經銷主要產品為ARA 和DHA 產品，各期合計銷售收入占比均超過 90%。3,227 6,278 6,291 3,780 1,389 1,394 676 449 473 624 672 624 578 936 768 434 0100020003000400050006000700080009000100002016201720182019H1澳大利亞、新西蘭東南亞歐洲其他境外地區5,668 9,233 8,

187、408 9,518 11,511 12,504 29.87%40.51%29.51%30.57%35.61%35.61%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021境外營業收入（萬元）所占比重（%）嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 圖 52：公司主營業務收入分區域境外構成情況（單位：萬元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 53：各產品境外銷售情況（單位

188、：萬元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 嘉吉為嘉吉為公司公司打開國際市場提供支撐。打開國際市場提供支撐。公司于 2004 年設立時便與嘉吉簽訂了中國地區產品獨家經銷及供應合同和非中國區域產品獨家經銷及供應合同，給予嘉吉對部分國際客戶的獨家經銷權，雙方長期保持良好的經銷合作。嘉吉自身不具備生產 ARA 產品的能力，只經銷嘉必優的產品；嘉必優借助嘉吉在國際市場中的地位和資源，拓寬自身產品銷售渠道。公司與嘉吉采用經銷分成定價模式。2016 年至 2019 年上半年，公司向嘉吉境外銷售收入分別為 3176.73 萬元、4364.95 萬元、4078.34 萬元和 2946.41 萬元，占公司

189、營業收入比重分別為 21.99%、15.38%、18.17%和 16.44%。圖 54：公司向嘉吉境外銷售額及占公司營業收入比重 資料來源：嘉必優招股說明書，中信證券研究部 2,946 4,078 4,365 3,177 1,023 2,889 2,210 1,633 1,230 1,591 1,297 305 02,0004,0006,0008,00010,0002016201720182019H1嘉吉公司直銷沃爾夫坎亞IFUN INTERNATIONALTricom TradeBR FOOD5625.638442.178100.554493.470100020003000400050006

190、000700080009000100002016201720182019H1ARA 產品DHA 產品SA 產品-胡蘿卜素3176.734364.954078.342946.4121.99%15.38%18.17%16.44%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450050002016201720181H19經嘉吉境外銷售收入占公司營收比重 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 財務概覽：重研發、擴銷售助力長期增長財務概覽：重研發、擴銷售助力長期

191、增長 營收穩定增長，盈利短期承壓營收穩定增長，盈利短期承壓。2017-2021 年，公司營業收入從 2.29 億元增長到 3.51億元，CAGR+11.33%；1H22，公司實現營業收入 1.71 億元，同比增長 5%，收入增速略有放緩。公司歸屬凈利潤在 2017-2020 年隨營收增長呈上升趨勢，在 2021、1H22 承受一定壓力。究其原因：1 1H22 收入放緩部分源自國內奶粉客戶在消化渠道庫存，國內收入同比下降；2 產品結構變化，1H22 海外銷售貢獻近 50%營收，而銷售增長的海外客戶主要選用油劑產品毛利偏低，導致毛利下滑；3 動物營養方面嘉利多組建銷售團隊及研發團隊擴充抬升了費用水

192、平；4 股份支付、DSM 補償款減少直接降低了利潤水平。著眼長期，新國標產品上線后 ARA/DHA 產品放量，公司營收有望再度實現較高增長，并推動公司盈利規模擴大。圖 55：公司營業收入（億元）及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 56：公司歸屬凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 生生產規模和生產效率穩步提升，凈利率水平居行業前列。產規模和生產效率穩步提升，凈利率水平居行業前列。公司 ARA 產品毛利率已近穩定，DHA 產品隨著持續研發和工藝改進，成本明顯下降，毛利率水平逐年提高，從 2017年的 33.8%提升至 2021 年 48.6%，據此，公司主動下調了

193、 DHA 產品的價格以提高市占率。隨產品逐漸成熟，公司盈利能力在 2020 年達到較高水平，毛利率達 55.0%，凈利率達 41.7%。2021 年后，公司因產品結構變化、研發及銷售費用率上升等因素毛利率下滑，1H22，公司毛利率為 45.5%，凈利率 28.0%。著眼未來，處在發展期的 SA 產品毛利率水平較高，2021 年毛利率達 65.1%，隨 SA 產品放量，公司毛利率仍有上升空間。此外，對比主要同類企業，公司盈利能力處于領先水平。2.292.863.123.233.511.7120%25%9%4%9%5%0%5%10%15%20%25%30%011223344201720182019

194、202020211H22營業收入（億元）同比增長（%）0.660.971.181.311.290.5040%47%22%11%-2%-26%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.4201720182019202020211H22歸屬凈利潤（億元）同比增長（%）嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 圖 57：同業毛利率水平對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 58：同業凈利率水平對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：睿

195、智醫藥 1H22 凈利率水平因置出資產產生較大投資收益，波動較大，圖表中暫且忽略 擴銷售，重研發。擴銷售，重研發。在銷售費用方面，公司銷售費用率長期處于行業較低水平，2021年銷售費用率為 5.04%。2022 年以來，公司發力動物營養領域，子公司嘉利多組建相關銷售團隊并加大市場投入，銷售費用率因此上行，1H22 銷售費用率為 7.41%。在研發費用率方面，公司堅持以生物技術為立足之本，持續加力研發投入，擴大研發團隊，增強與科研院所的合作，1H22 研發費用率達 8.57%。對比主要同類企業，公司研發費用率處于高位。圖 59：同業銷售費用率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 60：同

196、業研發費用率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司公司 ROE 水平處行業主要公司中位，水平處行業主要公司中位，2018 年后呈下滑趨勢，但盈利規模趨勢向好。年后呈下滑趨勢，但盈利規模趨勢向好。細分來看：1）2019 年下滑主要系資產周轉率下滑，當年受貝因美應收逾期影響；2）2020年后主要系凈利潤率下滑影響，系公司產品架構變化所致?？紤]到毛利率下滑部分來自客戶訂單量增加價格優惠，部分來自海外客戶油劑產品訂單量增加，我們認為公司總體利潤水平仍將持續增長。未來隨 SA 產品放量，預期利潤率亦有提升空間。46%49%53%55%50%45%0%20%40%60%80%100%2017201

197、82019202020211H22嘉必優金達威睿智醫藥安琪酵母華熙生物科拓生物29%34%38%42%37%28%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020211H22嘉必優金達威睿智醫藥安琪酵母華熙生物科拓生物5.70%5.37%5.61%4.52%5.04%7.41%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020211H22嘉必優金達威睿智醫藥安琪酵母華熙生物科拓生物5.96%5.72%6.01%6.30%8.81%8.57%0%2%4%6%8%10%201720182019202020211H22嘉必優金達

198、威睿智醫藥安琪酵母華熙生物科拓生物 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 圖 61：同業 ROE 水平對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 62：公司 ROE 拆分 資料來源：Wind，中信證券研究部 應收賬款周轉水平合理，存貨周轉不斷提升。應收賬款周轉水平合理，存貨周轉不斷提升。公司應收賬款賬期相對較長，賬期在2020 年前維持在 3 個月左右，疫情后有所延長。對照乳業奶粉公司（蒙牛、伊利、雅士利、飛鶴）2017-2021 普遍 2-3 月的應付賬款周轉天數，我們認為公司應收天數處于合理水平。

199、公司 87%的應收賬款賬期在 1 年以內，公司按 0.8%計提壞賬準備，整體保持穩健。公司囤貨周轉天數不斷下降，反映公司產銷率不斷提升，市場需求向好。圖 63：同業應收賬款周轉天數對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 64：同業存貨周轉天數對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020211H22嘉必優金達威睿智醫藥安琪酵母華熙生物科拓生物15%20%13%10%10%4%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020211H22ROE凈利潤率資產周轉率權益乘數1

200、49020406080100120140160嘉必優金達威睿智醫藥安琪酵母華熙生物科拓生物201720182019202020211H22148050100150200250300350嘉必優金達威睿智醫藥安琪酵母華熙生物科拓生物201720182019202020211H22 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 風險因素風險因素 1）食品安全及產品質量控制風險：）食品安全及產品質量控制風險：公司下游嬰幼兒食品行業非常注重食品安全，如若涉及會造成極大負面影響。目前，公司經營規模不斷擴大，質量控制必須適

201、應規模增長，否則可能帶來食品安全風險；2）市場競爭加劇的風險：）市場競爭加劇的風險：國外帝斯曼保持領先地位，國內有潤科、羅蓋特等競爭對手，若對手通過技術創新、提高產能、降低售價等方式加劇競爭，會對公司造成不利影響；3）產品價格波動風險：）產品價格波動風險：公司 ARA、DHA、SA 產品銷售與下游行業需求、競爭格局等因素密切相關，產品價格可能隨供需結構變化、原材料價格波動、技術進步等因素變化，產生不利影響；4）客戶集中度較高的風險：）客戶集中度較高的風險：公司下游客戶集中度相對較高，主要客戶發生策略調整、經營狀態不佳、行業需求下滑等事件會對公司產生較大不利影響；5）新業務、新客戶拓展不及預期的

202、風險：）新業務、新客戶拓展不及預期的風險：公司開拓化妝品及動物營養新領域，具有新業務拓展不及預期的風險；公司不斷拓展海外客戶，具有新客戶拓展不及預期的風險；6）國際貿易政策摩擦、匯率波動風險：）國際貿易政策摩擦、匯率波動風險：公司海外業務占比不斷提升，在帝斯曼專利到期后公司有望進一步拓展海外市場，如若發生貿易摩擦將產生較大不利影響；此外，匯率波動會直接影響公司海外業務收入，不排除未來匯率波動給公司業績帶來不確定性。盈利預測盈利預測、估值估值及投資建議及投資建議 行業關鍵假設行業關鍵假設 綜合 Coherent Market Insights 數據及我們在新國標落地部分的規模測算，我們預計新國標

203、落地將在 2023/2024 年帶來嬰配粉 ARA/DHA 需求放量，帶動公司 ARA/藻油 DHA產品銷量快速提升。公司經營關鍵假設公司經營關鍵假設 1）ARA 產品：產品：在銷售量方面，我們從公司產能出發，假設募投項目于 2023 年正式落成，ARA 產能擴充至 570 噸/年?？紤]到 2022 年下半年多數品牌方逐步切換新國標，預期新國標產品在2023 年起量。在產品銷售均價方面，考慮到市場產能擴大供給提升，同時大客戶進入議價能力強，我們預期在銷售起量的 2023 年后，銷售均價每年下滑 1%。在毛利方面，考慮到 DSM 專利到期后海外拓展空間較大，而海外客戶售價偏高，預計銷售單價有提升

204、空間；海外客戶多使用 ARA 油劑，毛利相對粉劑偏低；產能擴大均價下跌壓制毛利三方面因素，最終假設毛利率逐漸下滑至 2024 年 49.5%，并維持在此水平。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 58 2）DHA 產品：產品：在銷售量方面，2023 年 DHA 產能擴充至 555 噸/年，同樣預期新國標產品在 2023 年起量，假設新建產能利用率及產銷率在放量期迅速提升，庫存隨需求爆發下滑至低位。在銷售均價方面，預期產品銷售均價年下滑 1%。在毛利方面，考慮到價格下降壓制毛利，假設毛利率逐步下滑，2025 年

205、至 48.0%。3）SA 產品：產品：在產能方面，預期 SA 產品至 2022 年末產能提升至 30 噸/年并維持在此水平。產品主要銷售給保健食品，未來化妝品需求或將放量，假設產品銷售穩步提升至產能水平。同時，假設 SA 產品毛利率隨產品進一步成熟而提升，2023 年提升至 70%。4）其他產品其他產品：-胡蘿卜素產品產能較小，收入貢獻占比也較小，主要作為公司技術儲備，因此假設-胡蘿卜素產品溫和增長，毛利率維持 2020/21 年水平。預計 HMOs 產品至 2023 年產能可達 50 噸/年，產品在 2024 年開始上市，銷售量逐漸增長至較高產銷率水平。在期間費用方面，考慮到公司新組建動物營

206、養銷售團隊，并不斷加力研發，拓展合成生物學應用；同時考慮到我們已在 1H22 觀測到公司因此導致的研發費用率、銷售費用率上行，因此假設公司銷售費用率在 2022 年短期快速上漲至 6%，此后維持在 5%-6%的區間；假設公司研發費用率在 2022 年上漲至 10%，此后維持在 9%-10%。此外，公司因股權激勵計劃產生較大管理費用，因此假設公司 2022 年管理費用率上升至 10%，此后維持在 7%-8%。盈利預測盈利預測 綜合以上假設，我們預測公司 2022/23/24 營業收入為 4.49/6.49/8.23 億元，歸母凈利潤分別為 1.37/1.96/2.41 億元。表 41：嘉必優主營

207、業務分拆及預測（萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司公司 營業收入 31,155 32,346 35,111 44,908 64,891 82,252 YoY 9%4%9%28%44%27%毛利率 53%55%50%52%52%53%ARA 營業收入 24,825 23,158 22,184 27,135 32,908 36,008 YoY 9%-7%-4%22%21%9%毛利率 55%57%50%50%50%50%DHA 營業收入 4,528 5,479 5,658 9,514 21,142 29,303 YoY-4%21%3%68%122%39%毛利

208、率 47%45%49%49%49%49%嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 59 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E SA 營業收入 1,307 3,153 5,574 7,532 10,043 15,065 YoY 74%141%77%35%33%50%毛利率 53%60%65%65%70%70%胡蘿卜素胡蘿卜素 營業收入 467 535 642 706 777 854 YoY 126%15%20%10%10%10%毛利率 0%34%34%34%34%34%HMOs 營業收入

209、-1,000 毛利率-80%資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部預測 估值分析估值分析 公司目前處于高速發展期，主要產品公司目前處于高速發展期，主要產品 ARA/DHA 產品雖相對成熟，但隨新產能落成、產品雖相對成熟，但隨新產能落成、新國標放量，我們預期短期銷售或迎來較大爆發；新產品如新國標放量，我們預期短期銷售或迎來較大爆發；新產品如 SA/HMO/OPO 及利用合成生及利用合成生物學技術開展研發的其他產品的上市時間及產品培育情況具有較高不確定性，較難物學技術開展研發的其他產品的上市時間及產品培育情況具有較高不確定性，較難準確預準確預期期現金流，因此我們主要采取相對估值法進行分析?，F

210、金流，因此我們主要采取相對估值法進行分析?；仡欉^往，回顧過往，公司公司歷史歷史估值中樞水平約為估值中樞水平約為 41x PE。自公司上市以來，公司估值在 24-56x PE 區間內震蕩。2022 年后，公司估值水平持續下調，至 2022 年 4 月末達歷史低點觸及24x PE，此后再度上行，2022 年 9 月初站穩 41x PE，并向上觸及 48x PE。圖 65：嘉必優 PE Band（TTM）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 9 月 9 日 對照行業主要可比公司，嘉必優估值水平處于中位水平以下，具備一定性價比。對照行業主要可比公司，嘉必優估值水平處于中位水平以下

211、，具備一定性價比。我們選取華熙生物（玻尿酸龍頭，已有 SA 布局，部分技術、應用場景與公司相近）、安琪酵母（重點研究天然酵母，酵母產業化國內領先）、凱賽生物（聚焦合成生物學領域，重點發展聚酰胺產業鏈）、華恒生物（重點發力合成生物學，發力發酵法及酶法生產工藝）、金達010203040506070802019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06收盤價57.040X48.856X40.671X32.487X24.303X 嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

212、022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 60 威（輔酶龍頭，技術與公司相近）、科拓生物（擁有國內最大乳酸菌菌庫，從事食品添加劑及益生菌開發）作為可比公司，2022/23/24 年可比公司中位估值水平為 40 x/30 x/23x PE。嘉必優 2022/23/24 年估值水平為 37x/26x/21x PE，低于行業平均水平，具備一定性價比。表 42：主要可比公司估值水平 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）EPS（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688363.SH 華熙生物 677 2.15 2.84 3.68 66 50 38

213、600298.SH 安琪酵母 392 1.61 2.02 2.45 28 22 18 688065.SH 凱賽生物 378 1.28 1.66 2.19 51 39 30 688639.SH 華恒生物 146 2.46 3.53 4.76 55 38 28 002626.SZ 金達威 133 1.46 1.66 1.80 15 13 12 300858.SZ 科拓生物 39 0.91 1.16 1.49 29 23 18 行業中位水平 1.53 1.84 2.32 40 30 23 688089.SH*嘉必優 48 1.14 1.63 2.01 37 26 21 資料來源：Wind，中信證券研

214、究部 注：嘉必優預測數據采取中信證券研究部預測，可比公司預測數據來自一致預期，收盤價截至 2022 年 9月 9 日 綜合考慮可比公司估值水平及綜合考慮可比公司估值水平及 2023 年年 ARA/DHA 切換新國標預期高增，我們切換新國標預期高增，我們給給予嘉予嘉必優必優 2023E 32x PE，目標目標市值約市值約 63 億元，對應目標價億元，對應目標價 52 元，元，首次覆蓋給首次覆蓋給予公司“買入”予公司“買入”評級。評級。嘉必優（嘉必優（688089.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 61 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱

215、2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 323 351 449 649 823 營業成本 145 175 216 309 386 毛利率 55.0%50.1%51.8%52.3%53.1%稅金及附加 5 5 6 9 12 銷售費用 15 18 27 32 37 銷售費用率 4.5%5.0%6.0%5.0%4.5%管理費用 27 24 45 49 58 管理費用率 8.4%7.0%10.0%7.5%7.0%財務費用 3(4)(8)9 23 財務費用率 0.8%-1.1%-1.8%1.3%2.8%研發費用 20 31 45 62 74 研發費用率 6.3%8.8%10.0

216、%9.5%9.0%投資收益 17 10 9 12 10 EBITDA 182 169 170 284 359 營業利潤率 38.40%33.37%27.85%30.25%30.36%營業利潤 124 117 125 196 250 營業外收入 41 39 42 41 41 營業外支出 8 4 6 6 5 利潤總額 158 152 162 231 285 所得稅 23 21 22 32 39 所得稅率 14.5%13.7%13.7%13.7%13.7%少數股東損益 4 3 3 4 5 歸屬于母公司股東的凈利潤 131 129 137 196 241 凈利率 40.4%36.6%30.4%30.1

217、%29.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 847 664 1,081 1,497 1,811 存貨 65 75 96 137 169 應收賬款 129 151 177 264 338 其他流動資產 82 104 118 152 189 流動資產 1,123 995 1,472 2,049 2,507 固定資產 148 135 116 468 513 長期股權投資 17 20 20 20 20 無形資產 15 13 13 13 13 其他長期資產 80 285 418 311 353 非流動資產 260 454 567 8

218、12 899 資產總計 1,383 1,448 2,039 2,861 3,406 短期借款 0 0 476 1,129 1,472 應付賬款 25 31 34 52 65 其他流動負債 28 29 40 43 49 流動負債 52 60 551 1,224 1,586 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 7 7 7 7 7 非流動性負債 7 7 7 7 7 負債合計 59 67 557 1,231 1,593 股本 120 120 120 120 120 資本公積 871 845 845 845 845 歸屬于母公司所有者權益合計 1,318 1,381 1,478 1,623 1,

219、800 少數股東權益 6 1 4 8 13 股東權益合計 1,324 1,382 1,482 1,630 1,812 負債股東權益總計 1,383 1,448 2,039 2,861 3,406 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 135 131 139 200 246 折舊和攤銷 26 23 19 48 55 營運資金的變化-3-44-54-142-125 其他經營現金流-12-8-11-4 12 經營現金流合計 146 103 94 102 188 資本支出-33-173-100-250-100 投資收益 17 10 9

220、12 10 其他投資現金流-64-87-31-42-40 投資現金流合計-80-250-122-280-130 權益變化 0 1 0 0 0 負債變化 0 0 476 653 344 股利支出-60-40-40-51-64 其他融資現金流-4-1 8-9-23 融資現金流合計-64-39 445 593 256 現金及現金等價物凈增加額 1-186 417 416 315 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 3.8%8.5%27.9%44.5%26.8%營業利潤 25.7%-5.7%6.7%57.0%27.2%凈

221、利潤 10.5%-1.5%6.2%43.2%23.3%利潤率（利潤率（%）毛利率 55.0%50.1%51.8%52.3%53.1%EBITDA Margin 56.2%48.1%37.8%43.7%43.6%凈利率 40.4%36.6%30.4%30.1%29.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 9.9%9.3%9.2%12.1%13.4%總資產收益率 9.4%8.9%6.7%6.8%7.1%其他（其他（%）資產負債率 4.3%4.6%27.3%43.0%46.8%所得稅率 14.5%13.7%13.7%13.7%13.7%股利支付率 30.3%30.8%37.3%32.8%33.6%資料

222、來源：公司公告，中信證券研究部預測 62 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，

223、只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與

224、此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及

225、其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資

226、建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

227、 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 63 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券

228、或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331

229、/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印

230、度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務

231、許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC

232、提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA S

233、ingapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的

234、任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CA

235、PL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL

236、尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。