從產能趨勢看藥明康德成長空間-220924（21頁）.pdf

1、2022年9月24日從產能趨勢看藥明康德成長空間藥明康德系列研究三投資評級：買入證券研究報告姓名孫建姓名郭雙喜郵箱郵箱電話13641894103電話19801116960證書編號S1230520080006證書編號S1230521110002目錄C O N T E N T S復盤&推演收入vs產能：復合增長一致性強周轉率&攤銷：平穩增強可預測2025vs2021：固定資產望增2倍010203業務拆分化學CDMO：強望助力再加速，新業務加速成長ATU：持續蓄力，爆發在即模式：R&Biology 強導流展望及投資建議收入復合加速可預測，看好市占率突破低估龍頭，維持“買入”204風險提示創新藥景氣度

2、下滑風險、競爭風險、匯兌風險、新業務拓展不及預期風險、業績不達預期風險VYiWcVnVNAaXrWsZ7NdNaQpNrRtRpNiNpPuNeRsQoQ9PpOoOwMpOzRwMoNqN圖表附錄3圖1：藥明康德CAPEX、收入和人員YOY分析圖2：藥明康德固定資產周轉率相對平穩圖3：藥明康德固定資產凈值平均值與YOY圖4：藥明康德固定資產原值、凈值情況圖5：藥明康德R&D&M產能布局情況圖6：藥明康德產能擴張情況（按照建筑面積計算）圖7：藥明康德細分業務收入占比拆分圖8：藥明康德化學CDMO收入和YOY圖9：藥明康德CRDMO模式圖10：藥明康德化學業務中細分項目收入占比拆分圖11：新分子

3、（多肽和寡核苷酸）CRDMO收入快速攀升圖12：制劑CDMO項目數量快速增長圖13：制劑CRDMO收入情況圖14：CGT CDMO項目數量不斷增長圖15：CGT CDMO項目收入圖16：CGT CDMO漏斗情況圖表附錄4圖17：藥物發現收入及增速圖18：Testing業務收入及增速圖19：Biology業務收入及增速圖20：DDSU業務收入及增速圖21：2011-2022E年藥明康德收入及增速圖22：2021年全球CXO龍頭收入對比表1：藥明康德盈利預測復盤&推演01Partone1.1 收入vs產能：復合增長一致性強1.2 周轉率&攤銷：平穩增強可預測1.3 2025vs2021：固定資產望

4、增2倍5添加標題95%收入vs固定資產：復合增長一致性更強1.16 從更長維度看：固定資產增長趨勢與收入增長趨勢具有較強一致性：拉長看8年：2014-2021年8年間藥明康德收入復合增長27.68%，固定資產凈值復合增長率28.54%，CAPEX復合增長率29.32%，人員復合增長21.88%；看5年：2017-2021年5年間收入復合增長31.05%，固定資產凈值復合增長率31.81%（固定資產原值復合增長28.10%），CAPEX復合增長率50.19%，人員復合增長24.01%；一般情況下對于2023-2025年新增人員預測缺少可參考前瞻指標，但是對于固定資產的預測更容易從前瞻性的資本開支

5、（CAPEX）角度進行推演。數據來源：Wind，浙商證券研究所圖1：藥明康德CAPEX、收入和人員YOY分析添加標題95%周轉率&攤銷：相對平穩增強可預測性7周轉率&攤銷：固定資產周轉率相對平穩：參考2017-2021年固定資產周轉率相對穩定，我們假設2022-2025年延續這一趨勢，即固定資產周轉率維持在3.2-3.3之間。攤銷相對穩定：2017-2021年固定資產凈值/原值比例也維持在59%-66%，意味著新投產能和原有產能攤銷節奏基本穩定。1.2圖3：藥明康德固定資產凈值平均值與YOY圖2：藥明康德固定資產周轉率相對平穩圖4：藥明康德固定資產原值、凈值情況數據來源：Wind，浙商證券研究

6、所添加標題95%2025vs2021：固定資產有望增長1.9-2.2倍8 2021年底公司固定資產原值130.07億，在建工程57.72億，2022年公司預計CAPEX在90-100億（公司官網演示材料）；2023-2025年CAPEX預計至少98-128億：1）美國+新加坡投資額預計在10-13億美元。參考公司公告將在美國特拉華州以及新加坡產能投資規劃，考慮到美國制劑CDMO（公司預計2025年完成建設并承接訂單，從在建工程看截止2022H1并未開始建設）和新加坡產能（10年約合14.3億美元投資）較長建設周期，我們假設2023-2025年美國和新加坡CAPEX體量在10-13億美元；2）泰

7、興+啟東+蘇州生物學預計30-40億投入。參考公司官網對于泰興新藥研發中心及生產基地項目（預算55億，2022H1僅投資27%）、啟東一期&二期項目建設（預算16.57億，2022H1僅投資22%）、蘇州2023-2024年預計新增3萬平米生物學產能，我們假設2023-2025年泰興、啟東和蘇州項目CAPEX在30-40億;在不考慮其他項目CAPEX情況下，假設2025年以上在建工程+新增CAPEX投資全部轉固，計算得到2025年固定資產原值有望達到375-416億，2021-2025年固定資產復合增長30%-34%。1.3圖6：藥明康德產能擴張情況（按照建筑面積計算）圖5：藥明康德R&D&M

8、產能布局情況數據來源：公司官網，浙商證券研究所業務拆分02Partone2.1 化學CDMO：強望助力再加速2.2 化學CDMO：新業務加速成長2.3 ATU：持續蓄力，爆發在即2.4 模式：R&Biology 強導流9添加標題化學CDMO：強望助力再加速2.110 化學CDMO成最大業務，收入5年復合加速。2011-2015年CDMO業務收入復合增速28%，2016-2020年在收入基數更高情況下，復合增速加速至34%，尤其是2019-2021年CDMO收入YOY逐年加速（分別為38.65%/40.78%/49.94%）。完全符合我們先前多篇報告對于CDMO處于加速趨勢的判斷（詳見系列報告藥

9、明康德深度報告：CDMO加速增長下，醫藥CXO龍頭長牛天花板打開20201201、藥明康德：一體化優勢凸顯，潛在增速最快的CXO龍頭20210531、藥明康德：CDMO高增長望延續，ATU可能超預期20220104）。CRDMO&漏斗兌現期，望助力復合增速再加速。從底層邏輯和商業模式講：我們強調公司2019-2022年CDMO業務（扣除大訂單業務）收入增速呈現逐年加速歸結于公司獨特的一體化CRDMO平臺（R到D&M導流）以及漏斗效應（臨床后期和商業化項目數量&體量快速增長）的兌現。數據來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所圖7：藥明康德細分業務收入占比拆分圖9：藥明康德CRDMO模式圖8：藥

10、明康德化學CDMO收入和YOY添加標題化學CDMO：新業務加速成長，驅動強2.211 多肽&寡核苷酸CDMO：產能&訂單雙高景氣，高彈性。2022H1寡核苷酸和多肽類藥物D&M服務客戶和分子數量同比提升123%和63%，收入達到7.05億元，正處于爆發期。根據公司官網披露2023年多肽和寡核苷酸產能分別擴張至2021年2.6倍和5倍。截止2022H1多肽&寡核苷酸R和D+M分子數分別達到18964和142個，為該業務可持續性高增長提供支撐。我們看好多肽和寡核苷酸CDMO業務2022-2024年業務高成長性以及收入占比提升趨勢。制劑CDMO：商業化項目持續增長，長期成長性值得期待。公司開始加快中

11、國、歐美、新加坡等全球多區域制劑CDMO產能布局。國內CDMO企業承接全球API和制劑CDMO訂單仍然偏低（更多的是中間體CDMO訂單），公司制劑CDMO業務不斷兌現有望持續打開CDMO業務成長空間。圖10：藥明康德化學業務中細分項目收入占比拆分圖11：新分子（多肽和寡核苷酸）CRDMO收入快速攀升圖12：制劑CDMO項目數量快速增長圖13：制劑CRDMO收入情況數據來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題CGT CDM

12、O：持續蓄力，爆發在即2.312 我們認為：2017-2021年完成了產能-技術蓄力，2022年開始公司ATU業務收入和盈利能力有望進入兌現階段，成為公司收入高增長核心驅動之一：1）公司全球化、一體化CTDMO模式領先性對訂單的粘性和導流。同時，領先的技術有望更多導流訂單，BLA/商業化階段逐步兌現加速發展節奏；2）公司全球性產能（人員+工廠）領先布局對訂單交付的靈活性，有望為更豐富的項目儲備提供長期支撐。詳細數據和邏輯參考我們報告藥明康德：ATU平臺完善，高增長在即20220603。圖15：CGT CDMO項目收入數據來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所圖16：CGT CDMO漏斗情況圖

13、14：CGT CDMO項目數量不斷增長模式：一體化深化，R&Biology導流強2.413圖17：藥物發現收入及增速數據來源：公司官網，浙商證券研究所（注：2011-2021年公司藥物發現和化學CDMO業務收入絕對值在2022H1進行過回溯調整，我們此處采用未進行調整數據）圖18：Testing業務收入及增速圖19：Biology業務收入及增速圖20：DDSU業務收入及增速展望及投資建議03Partone14收入復合加速可預測，看好市占率突破3.115 看好2021-2025年公司收入復合增速進一步加速。參考2021-2025年CAPEX復合增速30%-35%數據推演，我們預計收入復合增速也有

14、望加速至30%-35%，相比2016-2020年收入復合增速28%有望進一步加速?？春盟幟骺档氯蚴姓悸屎褪兄堤旎ò逋黄?。2025年公司收入體量有望達到654-761億（按照CAPEX復合增速30%-35%推演），按照2025年收入中值707億計算，參考全球CXO龍頭企業2024年收入預期，我們預計藥明康德收入體量有望進入全球top3（前2預計仍然是Lab Corp和IQVIA，其中Lab Corp收入中占比更大的為診斷業務）。我們仍然看好公司2025年后，多肽&寡核苷酸CDMO、制劑CDMO、CGT CDMO、DDSU等多項業務對公司增長的持續拉動下，公司全球市占率進一步提升趨勢。數據來源：

15、wind，浙商證券研究所圖21：2011-2022E年藥明康德收入及增速圖22：2021年全球CXO龍頭收入對比投資建議：低估龍頭，維持“買入”3.216 我們預計2022-2024年公司EPS為2.87、3.21和4.19元/股，2022年9月23日收盤價對應2022年PE為24倍（對應2023年PE為22倍），仍處于相對低估位置，維持“買入”評級。數據來源：Wind，浙商證券研究所（百萬元）2021A 2022E2023E2024E主營收入22902 38595 43322 56502(+/-)38.50%68.52%12.25%30.42%凈利潤5097 8506 9498 12397(

16、+/-)72.19%66.88%11.66%30.53%每股收益（元）1.72 2.87 3.21 4.19 P/E40.32 24.16 21.64 16.58 表1：藥明康德盈利預測風險提示04Partone17風險提示04181）全球創新藥研發投入景氣度下滑的風險2）國際化拓展不順造成相關業務下滑或增長不順的風險3）競爭風險4）匯兌風險5）業績不達預期風險點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%股票評級與免責聲明19股票的投資評級以報告日后的6個月

17、內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深300指數表現10以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明20法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格

18、，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據

19、或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式21浙商證券研究所所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所所：http:/