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1、汽車汽車/汽車服務汽車服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/42 途虎途虎-W（09690.HK）2024 年 05 月 31 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/5/31 當前股價(港元)25.600 一年最高最低(港元)37.700/9.010 總市值(億港元)210.39 流通市值(億港元)210.39 總股本(億股)8.22 流通港股(億股)8.22 近 3 個月換手率(%)35.45 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 首次實現全年盈利，規模效應打開未來成長空間港股公司信息更新報告-2024.3.17 預告業績扭虧為盈，規模經濟效益持續提升港股公

2、司信息更新報告-2024.2.26 國內汽車獨立售后服務市場龍頭，先發優勢顯著港股公司首次覆蓋報告-2024.1.17 從北美四大汽配連鎖看途虎成長空間從北美四大汽配連鎖看途虎成長空間 港股公司深度報告港股公司深度報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師）陳諾（聯系人）陳諾（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790123070031 對標北美四大汽配連鎖，途虎的市占率和毛利率仍有較大上升空間對標北美四大汽配連鎖，途虎的市占率和毛利率仍有較大上升空間 北美汽配連鎖 AutoZone、OReilly、Advance Auto Parts、NAPA CR4 2021 年門店

3、數量市占率高達 49%，競爭格局高度集中。AutoZone 定位“社區商店”，直營門店數量最多，DIY 占比超 7 成；OReilly 堅持雙重客戶戰略，受益于 DIFM 業務的高增速，市值反超第一；Advance Auto Parts 多年受品牌整合困擾，放緩門店擴張趨勢表現不佳；NAPA 從汽配聯盟起家打造修配融合，DIFM 占比約 8 成。北美四大連鎖的商業模式重在供應鏈整合的汽零銷售，而途虎可提供零部件銷售后的修車服務，服務鏈條更長、管理難度更大，更像 NAPA 模式?？紤]到國內汽修 4S 店份額有望轉移到 IAM，途虎的成長空間更廣、競爭格局更優，我們維持 2024 年的盈利預測，預

4、計公司 2024 年歸母凈利潤為 10.29 億元，由于公司未來門店布局聚焦于下沉城市，低線級城市門店的收入會低于高線級城市，下調2025-2026 年的歸母凈利潤為 14.64/19.74 億元（原值為 19.03/25.74 億元），EPS為 1.3/1.8/2.4 元，對應當前股價 PE 為 18.9/13.3/9.8 倍，維持“買入”評級。復盤北美四大連鎖：復盤北美四大連鎖：大浪淘沙后的高度集中，售后大浪淘沙后的高度集中，售后零部件零部件毛利率在毛利率在 50%以上以上 四大汽配連鎖的目標客戶結構不同，AutoZone FY2023的DIY收入占比達73.6%，而 NAPA 擁有 17

5、000+合作維修門店，DIFM 收入占比達到 80%。四大連鎖門店市占率較高的原因之一是持續在收并購中小競爭對手。2023 年 AutoZone 與OReilly 的毛利率在 50%以上，除了規模效應帶來的成本優勢，還因為高毛利的自有產品收入占比超 50%。對比途虎，2022 年門店數量和 GMV 占比不到 1%，2023 年毛利率為 24.7%，自有產品收入為 25.9%，從市占率和毛利率角度對比，途虎的收入和盈利能力仍有較大提升空間。風險提示：風險提示：競爭加劇風險、汽車技術進步風險、加盟商違約風險、門店擴張不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A

6、2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬港元)11,563 13,601 16,358 18,863 21,692 YOY(%)-1.4 17.6 20.3 15.3 15.0 凈利潤(百萬港元)-2,120 6,714 1,029 1,464 1,974 YOY(%)63.7 416.5-84.7 42.3 34.8 毛利率(%)19.8 24.7 27.1 28.6 29.0 凈利率(%)-18.3 49.3 6.3 7.8 9.1 ROE(%)11.2 150.6 18.8 21.1 22.1 EPS(攤薄/港元)-2.59 8.20 1.26 1.79 2.41 P/E(倍)

7、-2.9 18.9 13.3 9.8 P/B(倍)-4.7 3.8 3.0 2.3 數據來源：聚源、開源證券研究所（以 2024 年 5 月 31 日 1 港幣=0.9260 人民幣對股價換算）-72%-48%-24%0%24%48%2023-052023-092024-012024-05途虎-W恒生指數相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司深度報告港股公司深度報告 公司研究公司研究 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/42 目目 錄錄 1、中美汽車后市場對比：汽車文化和經銷商體系是最大差異.5 1.1、燃油車車

8、齡：2022 年美國車齡 12.2 年，中國車齡 6.2 年.5 1.2、售后履約地點：美國維保主要在獨立售后服務商，中國主要在 4S 店.6 1.3、消費屬性：美國汽車后市場具有 DIY 屬性，中國以 DIFM 為主.8 1.4、行業集中度：美國四大汽配連鎖占一半，中國以紛繁復雜的修理店為主.9 1.5、市場空間：我們預計 2025 年國內后市場規模為 1463 億美元.10 2、AutoZone：北美汽配連鎖龍頭，DIFM 風格下逐步被 OReilly 反超.12 2.1、公司介紹：成立于 1979 年，目前是全美最大汽配連鎖商.12 2.2、商業模式：定位社區汽配商超，瞄準 DIY 用戶

9、.13 2.3、財務情況：FY2023 營收 175 億美元，凈利潤 25 億美元.16 3、OReilly：四大汽配連鎖市值第一，充分受益 DIY&DIFM 雙重戰略.18 3.1、公司介紹：成立于 1957 年，多次收并購實現擴張.18 3.2、商業模式：堅持 DIY 與 DIFM 雙重戰略.19 3.3、財務情況：2023 年營收 158 億美元，凈利潤 23 億美元.21 3.4、OReilly 市值反超 AutoZone，成為北美汽配連鎖第一.22 4、Advance Auto Parts：重品牌效應，當前盈利能力承壓.24 4.1、公司介紹：成立于 1929 年，可提供 OEM&A

10、M 配件.24 4.2、商業模式：運營 3 個品牌服務不同客戶，DIFM&DIY 較均衡.25 4.3、財務情況：盈利能力承壓，2023Q3-4 處于虧損狀態.26 5、NAPA（Genuine Parts Company）：跨國運營，修配融合.28 5.1、公司介紹：NAPA 以聯盟形式成立于 1925 年，當前是 GPC 重要部門.28 5.2、商業模式：平臺型企業鏈接供應商與汽修店，修配融合.29 5.3、財務情況：NAPA 2023 年營收 142 億美元.31 6、從北美四大汽配連鎖看途虎空間：市占率與毛利率.33 6.1、商業模式不同：北美四大重在銷售汽配，途虎嚴控下游履約.33

11、6.2、產品重心不同：途虎產品的覆蓋廣度和自有比例都有待擴充.34 6.3、交付體系：線下實體門店觸達用戶，途虎仍在高速擴張.35 6.4、總結：汽配連鎖的量&利天花板高，途虎仍有進步空間.36 7、盈利預測與投資建議.38 8、風險提示.39 附：財務預測摘要.40 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2000 年美國汽車保有量已達到 2.1 億輛.5 圖 2：2015-2023 年國內汽車保有量年均復合增速達到 10.4%.5 圖 3：2022 年美國車齡 12.2 年，中國車齡 6.2 年.6 圖 4：2022 年美國經銷商業務以賣新車和二手車為主.7 圖 5：2022 年經銷商運營修車廠的比例為

12、 34.9%.7 圖 6：CAPA 擁有唯一驗證碼.8 圖 7：2021 年美國汽車后市場中 DIY 占比 23%.9 圖 8：2021 年美國汽車后市場中 CR10 在 50%以上.9 圖 9：2021 年四大連鎖維修廠商門店數量占比為 49.2%.9 ZXAZoQnOsMtOyRrRsPoNnP8OaObRpNnNmOrNeRpPqOkPpPpM7NnMrRuOoPoQMYpOyQ港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/42 圖 10：2021 年國內汽修門店中超半數是夫妻老婆店.10 圖 11：2022 年前六家汽車服務門店數量合計約 1.5 萬家（

13、單位：家）.10 圖 12：AutoZone 產品布局橫跨硬件、軟件兩端.12 圖 13：AutoZone 業務體系逐步健全.13 圖 14：AutoZone FY2023 凈新增 197 家門店.13 圖 15：AutoZone FY2023 DIY 客戶占比為 73.6%.14 圖 16：FY2023 租賃門店數量占比 55%.14 圖 17：AutoZone 新店開發擁有標準的商店范式.15 圖 18：AutoZone 增加大型樞紐商店建設.15 圖 19：2020-2023 財年 AutoZone 商店經營坪效有效提升.16 圖 20：2013-2023 財年營收復合增速為 6.7%.

14、16 圖 21：2013-2023 財年歸母凈利復合增速為 9.5%.16 圖 22：2018-2023 財年凈利率略有提升.17 圖 23：2018-2023 財年費用率呈逐年降低態勢.17 圖 24：FY2023 故障和維護相關業務收入占比達 85.3%（單位：億美元）.17 圖 25：自 1998 年起，公司一直處于并購擴張.18 圖 26：2023 年 OReilly 的 DIFM 業務收入占比為 47%.19 圖 27：2023 年 OReilly 的 DIFM 客戶收入增速高于 DIY 客戶收入增速.20 圖 28：2023 年 OReilly 擁有 385 家樞紐商店.20 圖

15、29：OReilly 自有品牌產品售額超總營額 50%.21 圖 30：OReilly 營業收入穩健增長.21 圖 31：OReilly 歸母凈利潤穩步增長.21 圖 32：OReilly 2023 年毛利率為 51.3%.22 圖 33：OReilly 2023 年費用率為 31.1%.22 圖 34：OReilly 的估值始終高于 AutoZone.22 圖 35：2023 年 OReilly 的客戶類型占比較 AutoZone 更均衡.23 圖 36：2011 年起 OReilly 開始股票大規?；刭?23 圖 37：Advance Auto Parts 從 DIY 業務起家.24 圖

16、38：Advance Auto Parts 主要經營汽車零配件、電池及維修工具.24 圖 39：Advance Auto Parts 重視品牌效應.25 圖 40：Advance Auto Parts 的 DIFM 收入占比為 60%左右.26 圖 41：Advance Auto Parts 營收實現緩慢增長.26 圖 42：Advance Auto Parts 2023Q3-4 凈利潤出現虧損.26 圖 43：2023 年可比商店銷售額略有下滑.27 圖 44：2015 年起持續關店整合（家）.27 圖 45：2023 年毛利率下滑至 40.1%.27 圖 46：2023 年費用率上升至 3

17、9.1%.27 圖 47：NAPA 成立于 1925 年.28 圖 48：2023 年 GPC 的汽車零配件收入占比為 62%.29 圖 49：2023 年 GPC 汽配非北美收入占比為 47%.29 圖 50：2023 年 GPC 的汽配在加拿大與澳洲的市場份額較高.29 圖 51：GPC 在不同地區運營的品牌不同.30 圖 52：2023 年 DIFM 收入占比為 80%.30 圖 53：2023 年自營商店 3146 家.30 圖 54：NAPA AutoCare 提供養護維修服務.31 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/42 圖 55：NAP

18、A AutoCare 包括碰撞中心、卡車中心.31 圖 56：GPC 2023 年營收增長 4.5%.31 圖 57：NAPA 2023 年營收增長 4.2%.31 圖 58：GPC 盈利能力緩慢增長.32 圖 59：2023 年 NAPA 利潤率為 8.2%.32 圖 60：2023 年 NAPA 的 DIFM 收入占比達到 80%.33 圖 61：2023 年途虎為個人車主提供的服務收入占比達到 89.1%。.33 圖 62：2023 財年 AutoZone 的故障相關產品收入占比為 49%.34 圖 63：2023 年途虎的輪胎和底盤件業務收入占比為 40.8%.34 圖 64：北美四大

19、汽配連鎖的自有品牌產品收入占比較高.35 圖 65：2023 年途虎的自控品牌產品收入為 25.9%.35 圖 66：北美四大汽配連鎖的毛利率較高.35 圖 67：2023 年途虎的綜合毛利率為 24.7%.35 圖 68：2023 年 AutoZone 自營門店數量第一.36 圖 69：2023 年二線及以下市級的門店數量占比為 58%.36 表 1：2022 年出臺新規降低 15 年以上老車年檢頻率.6 表 2：美國擁有較完善的汽車反壟斷法.7 表 3：過去十年汽后政策密集出臺.8 表 4：我們預計 2025 年國內后市場規模為 1463 億美元.11 表 5：Oreilly 通過多次收購

20、實現快速擴張.19 表 6：AAP 運營 3 個商標以滿足不同客戶需求.25 表 7：北美四大擁有豐富的企業歷史.33 表 8：公司 2025-2026 年 PE 分別為 13.3、9.8 倍.38 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/42 1、中美汽車后市場對比：汽車文化和經銷商體系是最大差異中美汽車后市場對比：汽車文化和經銷商體系是最大差異 1.1、燃油車車齡：燃油車車齡：2022 年美國車齡年美國車齡 12.2 年，中國車齡年，中國車齡 6.2 年年 美國汽車發展更成熟，車齡較長。美國汽車發展更成熟，車齡較長。美國被稱為“車輪上的國家”，汽車是美

21、國家庭的主要交通工具，2000 年輕型車輛的注冊量已達到 2.1 億輛，汽車歷史較悠久?？紤]到美國沒有車輛年限強制報廢規定、二手車市場較規范、消費觀念不同等，美國的平均車齡較高，2023 年美國車齡達到 12.5 年。圖圖1：2000 年美國汽車保有量已達到年美國汽車保有量已達到 2.1 億輛億輛 數據來源：美國交通部、開源證券研究所 國內汽車的普及度在近十年間高速發展，車齡較年輕。國內汽車的普及度在近十年間高速發展，車齡較年輕。2015 年國內汽車保有量僅為 1.39 億輛，不及美國 1995 年時的汽車保有量，2022 年中國汽車保有量超過美國成為全球第一，2015-2023 年國內汽車保

22、有量年均復合增速達到 10.4%。不考慮報廢的情況下，至少有 1.46 億輛燃油車在 2015 年后購買，車齡小于 7 年。此外，2023年新能源車保有量為 0.2 億輛，2019 年僅為 0.04 億輛，至少有 0.16 億輛新能源車在2019 年后購買，車齡小于 3 年。圖圖2：2015-2023 年國內汽車保有量年均復合增速達到年國內汽車保有量年均復合增速達到 10.4%數據來源：乘聯會、公安部、開源證券研究所 中、美平均車齡存在較大車距，主要系汽車歷史有差距。中、美平均車齡存在較大車距，主要系汽車歷史有差距。2022 年美國車齡為 12.2年，中國車齡為 6.2 年，中國車齡較 201

23、8 年的 4.9 年上升了 1.3 年，呈一定增長趨勢。中美平均車齡差距較大的首要原因是汽車歷史發展有差距，在中國汽車 10 年的高速發展之前，美國汽車保有量領先了國內 20 年，存量汽車中超過 50%都在 2015 年后1.9 2.1 2.3 2.3 2.4 2.5 2.6 8.48.99.810.611.511.912.1024681012140.00.51.01.52.02.53.01995200020052010201520202021輕型車輛注冊量（億輛，左軸）美國車齡（右軸）1.39 1.60 1.82 2.03 2.19 2.34 2.50 2.62 2.85 0.00.51.0

24、1.52.02.53.03.5201520162017201820192020202120222023燃油車保有量（億輛）新能源車保有量（億輛）港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/42 購買，由于統計時間較短，拉低了平均車齡。圖圖3：2022 年美國車齡年美國車齡 12.2 年，中國車齡年，中國車齡 6.2 年年 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 2017 年之前車齡年之前車齡 15 年強制報廢，年強制報廢，2022 年之前年之前 15 年車齡半年一檢，當前國內政年車齡半年一檢，當前國內政策有利于車齡增長。策有利于車齡增長。2022 年 10 月 1

25、 日起實施公安部等四部委聯合印發 關于深化機動車檢驗制度改革優化車檢服務的工作意見，放寬了私家車檢驗周期，其中 6-10年車齡的私家車減少 1 次檢驗，車齡超 15 年的汽車本需要半年一檢，新規發布后降低為一年一檢。2017 年 機動車強制報廢標準規定 中不再要求車輛 15 年強制報廢，而是 60 萬公里行駛里程的引導報廢。表表1：2022 年出臺新規降低年出臺新規降低 15 年以上老車年檢頻率年以上老車年檢頻率 車齡車齡 新規新規 改革前改革前 0-6 年 免年檢 免年檢 6-10 年 第 6 年、第 10 年需要進行上線檢驗 第 6 年、第 8 年、第 10 年需要上線檢驗 10 年以上

26、上線檢驗調整為一年一檢 車齡超 10 年以上需一年一檢，車齡超15 年以上需半年一檢 資料來源：公安部、開源證券研究所 國內車齡仍有較大上升空間國內車齡仍有較大上升空間，但較美國仍存在一定客觀差異。但較美國仍存在一定客觀差異?？紤]到政策取消了報廢限制和降低了老車的年檢頻率、車齡的自然增長、科技進步帶來的汽車壽命提升，國內車齡仍有較大增長空間，根據灼識咨詢預測，2027 年國內平均車齡有望達到 8 年。從汽車的歷史、文化角度看，美國對汽車的定位更多是代步的工具屬性，而國內對汽車的認知還包含了價值的商品屬性，中國汽車更換頻率高于美國。從地理角度看，美國相對中國地廣人稀，而國內高鐵等公共交通網絡發達

27、，對汽車的需求天然低于美國。從汽車當前趨勢看，2023 年國內新能源汽車市占率占到 31.6%，新能源車的整體車齡較年輕，隨著新能源汽車在新車銷量中的滲透率持續提升，對國內平均車齡的負面影響將大于美國。綜上，國內車齡仍有較大的提升空間，但基于文化、歷史、地理等方面差異，無法在短期內與美國看齊。1.2、售后履約地點：美國維保主要在獨立售后服務商，中國主要在售后履約地點：美國維保主要在獨立售后服務商，中國主要在 4S 店店 美國汽車經銷商維修保養業務較少，業務重心在于賣車。美國汽車經銷商維修保養業務較少，業務重心在于賣車。拆分 2022 年美國汽車經銷商收入，其中交易新車和二手車的占比為 49.7

28、%、38.3%，僅 12%收入來源于服務和配件，僅有 34.9%的經銷商運營了修理廠。根據 2019 年美國汽車后市場協會主4.9 11.7 6.2 12.2 8.0 12.5 0.02.04.06.08.010.012.014.0中國美國201820222027E港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/42 席表示，美國的汽車維修業務 70%是由獨立汽車后市場門店完成，只有 30%業務在4S 店，且大部分是在保險場景下，4S 體系在美國市場是非主流。圖圖4：2022 年美國經銷商業務以賣新車和二手車為主年美國經銷商業務以賣新車和二手車為主 圖圖5：202

29、2 年經銷商運營修車廠的比例為年經銷商運營修車廠的比例為 34.9%數據來源：NADA、開源證券研究所 數據來源：NADA、開源證券研究所 美國政策支持獨立汽車維修企業，防止整車廠壟斷。美國政策支持獨立汽車維修企業，防止整車廠壟斷。美國設有專門的汽車行業反壟斷法，馬格努森-莫斯保修法 和 汽車可維修法案 規定汽車制造商和經銷商：（1）不得以保修為條件要求車主必須使用原廠零配件或某種特定零部件品牌；（2）及時向車主、汽車維修者等提供診斷、維修車輛所必需的技術信息。較為完善的反壟斷法案防止了整車廠壟斷，有助于維系市場積極發展。表表2：美國擁有較完善的汽車反壟斷法美國擁有較完善的汽車反壟斷法 種類種

30、類 法律名稱法律名稱 意義意義 基本反壟斷法 謝爾曼法案 美國歷史上第一個授權聯邦政府控制、干預經濟的法案?？巳R頓法案 對謝爾曼法案的修訂，補充針對地方上的價格歧視，及更進一步打擊貿易限制。聯邦貿易委員會法 禁止不公平或欺騙行為的聯邦消費者保護法。汽車業反壟斷法 馬格努森-莫斯保修法 規定汽車制造企業和經銷商不得把保修作為條件要求車主必須使用原廠零部件或某種特定零部件品牌，同時規定汽車制造企業或經銷商不能僅僅因為車主安裝非原裝零件產品就拒絕保修。汽車可維修法案 規定汽車生產企業應及時向車主、汽車維修者提供診斷、維修車輛必須的技術信息。資料來源：Federal Trade Commission、

31、CONGRESS.GOV、開源證券研究所 CAPA 體系保障非原廠零件質量。體系保障非原廠零件質量。CAPA 成立于 1987 年，是美國一家用于確保替換零部件的適用性和質量的非盈利機構，當前在世界范圍內被廣泛認可。第三方獨立汽車零部件廠家所生產的零部件，都必須經過 CAPA 認證。從上游供應商到中間流通，一直到末端用戶的應用和問題追溯的各環節中一直存在嚴格的質量認證和相應的溯源和追責機制。保證替換零件在裝配、性能、持久性和安全性上與原廠件一致。49.7%38.3%12.0%新車二手車服務和配件38.6%37.4%39.2%38.3%37.7%37.3%35.7%34.9%30.0%32.0%

32、34.0%36.0%38.0%40.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022經銷商運營車身修理廠占比港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/42 圖圖6：CAPA 擁有唯一驗證碼擁有唯一驗證碼 資料來源：CAPA 官網 近十年近十年國內國內汽后政策密集出臺汽后政策密集出臺，替換零部件質量認證體系有待建立，替換零部件質量認證體系有待建立。2014 年起多政策出臺助推汽車后市場開啟反壟斷，2015 年提出車企應公開汽車維修技術信息，不僅提高了獨立售后服務的技術能力，也破除了車主對非原廠件的偏見。2023 年商務部、工信

33、部、交通運輸部等 9 部門聯合發布關于推動汽車后市場高質量發展的指導意見，推出 7 大政策措施涉及汽修、汽配、數字化、新能源售后等多個領域，未來將加快汽車后市場相關法規標準體系、質量認證體系的建設。表表3：過去十年汽后政策密集出臺過去十年汽后政策密集出臺 時間時間 政策政策 意義意義 2014 關于促進汽車維修業轉型升級提升服務質量的指導意見 打破車企對于汽車維修技術和配件渠道的壟斷，并首次提出汽車維修“同質配件”概念。2015 機動車維修管理規定 明確規定不能壟斷汽車維修市場，車主有權自主選擇維修經營者進行維修，任何人不得變相強制指定維修經營者。2015 汽車維修技術信息公開實施管理辦法 明

34、確汽車生產者應采用網上信息公開方式，公開所銷售汽車車型的維修技術信息。2021 家用汽車產品修理更換退貨責任規定 明確家用汽車產品的三包條款，保障消費者選擇非原廠汽車產品的權益。2023 關于推動汽車后市場高質量發展的指導意見 優化汽車配件流通環境，提出制訂實施汽車后市場配件流通標準、鼓勵發展連鎖經營等配件流通模式，推動汽車配件流通規范、透明、高效發展。資料來源：交通運輸部、商務部、開源證券研究所 1.3、消費屬性：美國汽車后市場具有消費屬性：美國汽車后市場具有 DIY 屬性，屬性，中國中國以以 DIFM 為主為主 美國流行車主自己購買零部件后美國流行車主自己購買零部件后 DIY 修車的模式修

35、車的模式。根據 ACA Factbook 披露，2021 年美國汽車后市場中有 23%是單獨售賣汽車替換零部件，有相當一部分車主選擇自行修理，而國內汽車的維保主要在修理廠完成。首先，美國汽車歷史更長，20 世紀 50 年代開始就有自己動手修車的習慣，對汽車構造的了解代代相傳，美國人對汽車的動手能力更強。其次，美國家庭房屋往往帶有車庫，有自己動手的修理空間，而國內汽車多停放于公共車庫。第三，反壟斷條約和 CAPA 體系使得美國的車主能自己購買到正規的汽車零部件，且隨處可在超市買到維修工具，而國內替換零部件質保體系仍待完善。最后，美國的人工費較昂貴，且人均汽車保有量較高，在美國修理廠的維修體驗不及

36、國內。多方面差異使得港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/42 美國車后市場擁有 DIY 特色。圖圖7：2021 年美國汽車后市場中年美國汽車后市場中 DIY 占比占比 23%數據來源：2023 ACA Factbook、開源證券研究所 1.4、行業集中度：美國四大汽配連鎖占一半，中國以紛繁復雜的修理店行業集中度：美國四大汽配連鎖占一半，中國以紛繁復雜的修理店為主為主 美國汽車零部件廠商集中度較高，主要以四大連鎖零售商為主。美國汽車零部件廠商集中度較高，主要以四大連鎖零售商為主。美國汽車后市場已發展了 100 余年，通過殘酷的市場競爭與收購兼并，當前獨立

37、汽車服務市場呈現高度集中的競爭格局。2021 年美國汽車零配件門店約 37100 家，其中前十大經銷商門店數量占比約 53%，其中又以 AutoZone、OReilly、Advanced Auto Parts、NAPA四大汽配連鎖為主導，四大經銷商門店數量合計占比達 49.2%。圖圖8：2021 年美年美國汽車后市場中國汽車后市場中 CR10 在在 50%以上以上 圖圖9：2021 年四大連鎖維修廠商門店數量占比為年四大連鎖維修廠商門店數量占比為 49.2%數據來源：2023 ACA Factbook and Company estimates、開源證券研究所 數據來源：2023 ACA Fa

38、ctbook and Company estimates、開源證券研究所 國內汽車后市場以修理店為主，數量較多且高度分散。國內汽車后市場以修理店為主，數量較多且高度分散。根據羅蘭貝格統計，2021年國內 67%的汽修門店是路邊的夫妻老婆店形式，16%是連鎖維修門店形式。根據灼識咨詢統計，國內約有 60-70 萬家汽車服務供應商，2022 年門店數量前六品牌的合計門店約為 1.5 萬家，全國占比不到 2%，修理門店呈現高度分散的競爭格局。汽車零部件銷售,35%專業服務,29%DIY,23%輪胎銷售,13%汽車零部件銷售專業服務DIY輪胎銷售48%49%50%51%53%54%52%53%53%5

39、3%44%46%48%50%52%54%56%3450035000355003600036500370003750038000零配件銷售服務店數量（家）前十經銷商門店占比AutoZone,16.5%OReilly,15.8%Advance Auto Parts,13.5%Genuine Parts/NAPA,3.5%其他,50.8%港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/42 圖圖10：2021 年年國內汽修門店中超半數是夫妻老婆店國內汽修門店中超半數是夫妻老婆店 圖圖11：2022 年前六家汽車服務門店數量合計約年前六家汽車服務門店數量合計約 1.5

40、萬家萬家（單位：家）（單位：家）數據來源：羅蘭貝格、開源證券研究所 數據來源：途虎-W 招股說明書、開源證券研究所 1.5、市場空間：市場空間：我們預計我們預計 2025 年國內后市場規模為年國內后市場規模為 1463 億美元億美元 汽車售后市場指的是購車后一系列服務，包括加油、二手車、保險、售后服務等，與汽車保有量正相關，其中售后服務市場主要分為維修、保養、美容、改裝。中國汽車售后市場：（1）2024 年保有量=2023 年保有量+2024 年新車銷量，假設 2024 年起新車銷量以-3%的增速變化，則 2024、2025 年汽車保有量為 3.34、3.63 億輛。（2）參考 F6 大數據研

41、究院的客單價，我們假設電車的日常保養為 300 元/年，油車的的日常保養為 500 元/年，2024、2025 年的日常保養市場空間為 1602、1709億元。（3）參考 F6 大數據研究院的客單價，我們假設年均維修費用為 1000 元，2024、2025 年的維修市場空間為 3343、3627 億元。（4）根據米其林官網統計，2022、2023 年中國的替換輪胎數量為 1.17、1.33億條，2022 年替換輪胎的數量：保有量=0.4254，按 0.43*保有量假設 2024、2025 年輪胎更換需求，假設輪胎單價為500元/條，2024、2025年的替換輪胎市場空間為719、780 億元。

42、（5）根據共研網統計，2021-2022 年汽車美容市場空間為 2510、2847 億元，假設單車年美容需求為 1000 元，2024、2025 年美容市場空間為 3343、3626 億元。（6）根據華經產業研究院，2021 年國內汽車改裝市場為 702 億元，假設年增速5%。2024、2025 年改裝市場空間為 813、853 億元。以 1 美元=7.2443 人民幣，2024、2025 年國內汽車售后市場空間為 1356、1463億元。美國汽車售后市場：（1）考慮到2022年新車銷量增速為-8%，假設2023-2025年新車銷量增速為-8%，則 2024、2025 年汽車保有量為 2.98

43、、3.09 億輛。夫妻老婆店,67%獨立維修廠,17%連鎖維修,16%夫妻老婆店獨立維修廠連鎖維修010002000300040005000202020212022途虎殼牌天貓養車馳加好修養京東養車港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/42（2）我們假設年度保養、美容支出分別為 290、150 美元，參考中國的年度維修支出是保養支出的 2 倍，假設年度維修支出為 580 美元。（3）根據米其林官網統計，2022、2023 年美國的替換輪胎數量都為 3.16 億條，假設 2024、2025 年替換輪胎數量仍為 3.16 億條，輪胎單價為 500 元/條。

44、（4）根據 SEMA，2021 年美國改裝車市場空間為 509 億美元，假設每年增速為3%，則 2024、2025 年改裝市場空間為 556、573 億美元。全球汽車售后市場：2022 年全球汽車保有量 14.5 億輛，中國、美國合計 5.5 億輛占比 40%，考慮到美國車齡更久市場更成熟，假設中國、美國市場規模合計占全球的 50%，則 2024、2025 年汽車后市場空間為 10332、10817 億美元。表表4：我們預計我們預計 2025 年國內后市場規模為年國內后市場規模為 1463 億美元億美元 地區地區 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 中國 汽車保有量

45、（百萬輛）258.0 275.1 305.2 334.3 362.6 新車銷量（百萬輛）26.3 26.8 30.1 29.2 28.3 日常保養市場空間（億美元）175.9 186.2 205.0 221.1 235.9 維修市場空間（億美元）356.1 379.7 421.2 461.5 500.6 輪胎市場空間（億美元）76.6 80.8 91.8 99.2 107.6 美容市場空間（億美元）346.5 393.0 421.2 461.5 500.6 改裝市場空間（億美元）96.9 101.7 106.8 112.2 117.8 合計市場空間（億美元）1051.9 1141.4 1246

46、.1 1355.5 1462.6 美國 汽車保有量（百萬輛）282.2 283.4 285.0 297.7 309.3 新車銷量（百萬輛）14.9 13.8 12.7 11.6 10.7 日常保養市場空間（億美元）818.4 821.9 826.5 863.2 897.0 維修市場空間（億美元）1636.8 1643.7 1653.0 1726.4 1793.9 輪胎市場空間（億美元）218.1 218.1 218.1 218.1 218.1 美容市場空間（億美元）423.3 425.1 427.5 446.5 463.9 改裝市場空間（億美元）509.0 524.3 540.0 556.2

47、572.9 合計市場空間（億美元）3605.7 3633.1 3665.1 3810.4 3945.8 全球 日常保養市場空間（億美元）1988.6 2016.2 2063.0 2168.6 2265.8 維修市場空間（億美元）3985.9 4046.8 4148.5 4375.8 4589.0 輪胎市場空間（億美元）589.3 597.7 619.8 634.7 651.5 美容市場空間（億美元）1539.6 1636.2 1697.5 1816.0 1929.1 改裝市場空間（億美元）1211.8 1252.0 1293.7 1336.8 1381.3 合計市場空間（億美元）9315.3

48、9549.0 9822.3 10331.8 10816.7 數據來源：乘聯會、公安部、statista、F6 大數據研究院等、開源證券研究所 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/42 2、AutoZone：北美汽配連鎖龍頭北美汽配連鎖龍頭，DIFM 風格下逐步被風格下逐步被OReilly 反超反超 2.1、公司介紹：成立于公司介紹：成立于 1979 年，目前是全美最大汽配連鎖商年，目前是全美最大汽配連鎖商 AutoZone 圍繞車后市場需求實現軟圍繞車后市場需求實現軟/硬件全面布局硬件全面布局。（1）硬件端：AutoZone 為美國市場上領先的汽車更

49、換零件和配件，可提供汽車、運動型多功能車、廂式貨車及輕型卡車所需配件產品，如新的、再制造的汽車零部件、維修產品、配件等。（2）軟件端：AutoZone 銷售 ALLDATA 品牌的汽車診斷、維修、碰撞和車間管理軟件等。并且，對 DIY/PROFESSIONAL 客戶售賣具備不同功能的軟件。圖圖12：AutoZone 產品布局橫跨硬件、軟件兩端產品布局橫跨硬件、軟件兩端 資料來源：AutoZone 年報、AutoZone 官網、開源證券研究所 扎根車后市場四十余載，扎根車后市場四十余載，AutoZone 業務體系逐漸健全。業務體系逐漸健全。1979 年，AutoShack 成立，作為獨立售后服務

50、商向市場售賣零部件產品。1981 年，開設 Express Parts Service，允許客戶訂購數千個商店中沒有的、難以找到的零件。彼時，恰逢美國汽車市場高速發展，1970-1990 年美國輕型車輛注冊量由 1.06 億輛增長至 1.86 億輛。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/42 圖圖13：AutoZone 業務體系逐步健全業務體系逐步健全 資料來源：美股之家、AutoZone 官網、開源證券研究所 AutoZone 是北美門店數量最大的汽配連鎖店。是北美門店數量最大的汽配連鎖店。AutoZone 主要通過新建、并購等方式擴張門店。門店并購

51、行為主要發生在 20 世紀 90 年代末，進入 21 世紀后，AutoZone 門店數量基本以每年 2%-3%的增幅穩步增長。截至 2023 財年，AutoZone擁有自營門店 7140 家，居美國四大汽配連鎖首位。圖圖14：AutoZone FY2023 凈新增凈新增 197 家門店家門店 數據來源：AutoZone 年報、開源證券研究所 2.2、商業模式：定位社區汽配商超，瞄準商業模式：定位社區汽配商超，瞄準 DIY 用戶用戶 汽車零配件商品客戶群體分為 C 端 DIY 車主、B 端專業維修客戶。以上兩種客戶分別對應車后市場終端客戶的兩種消費模式：（1）DIY：車主從汽配零售店采購配件，再

52、由自己對車輛進行維修和養護;（2）DIFM：車主依賴專業維修機構/人員進行汽車維修和養護工作。AutoZone 經營策略是打造社區商店，經營策略是打造社區商店，客群客群主要面向主要面向 C 端端 DIY 車主。車主。AutoZone選址時會考慮周圍的人流和車齡，傾向于把商店設在交通繁忙且好停車的位置，商店中的物品都集中在官網的電子目錄中，可以立即到店購買或隔天快遞到家。2023財年 AutoZone 的 DIY 業務收入占比為 73.6%，針對 DIY 用戶，AutoZone 可以免費0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000FY

53、1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023門店數量（個）yoy港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/42 租借專業工具，以滿足個人車主的需求。圖圖15：AutoZone FY2023 DIY 客戶占比為客戶占比為 73.

54、6%數據來源：AutoZone 公告、開源證券研究所 自有和租賃兩種模式并行，租賃占比提升顯著。自有和租賃兩種模式并行，租賃占比提升顯著。由于自建、并購等門店擴張方式需要占用較多資金，AutoZone 過去以自建和租賃模式并行，2013 財年的租賃門店數量占比為51.0%?？紤]到資金成本，2023財年租賃門店數量為3931家，占比55.1%。圖圖16：FY2023 租賃門店數量占比租賃門店數量占比 55%數據來源：AutoZone 年報、開源證券研究所 標準商店范式助力商店快速擴張。標準商店范式助力商店快速擴張。AutoZone 所有商店都基于標準的商店格式，店鋪面積一般在 6500-8000

55、 平方英尺，并且其外觀、商品和產品組合總體表現一致。每家店大約 90%-99%的空間都用于銷售。其中，衛星商店約 40%-50%的空間專門用于零件庫存，而樞紐商店、大型樞紐商店中 70%-85%的空間用于零件庫存。DIFM,26.4%DIY,73.6%DIFMDIY51.0%50.9%51.2%51.6%51.9%52.4%53.0%53.3%53.8%54.5%55.1%0%20%40%60%80%100%租賃門店占比自有門店占比港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/42 圖圖17：AutoZone 新店開發擁有標準的商店范式新店開發擁有標準的商店范

56、式 資料來源：AutoZone 官網 加大樞紐商店投入，完善配送體系建設。加大樞紐商店投入，完善配送體系建設。AutoZone 于 2014-2015 財年開始，在原有“配送中心-樞紐商店-一般商店”供應體系基礎上增設“大型樞紐商店”以協同樞紐商店提升商品周轉效率。不同于一般門店，樞紐門店擁有更多種類的產品、并可在24小時內為周邊商店交付定期補貨商品。其中，大型樞紐商店擁有80000-110000個特殊 SKU 庫存，約為樞紐商店的 2 倍，截至 2023 財年，AutoZone 擁有 347 家樞紐商店（美國 308 家，國際 39 家）、98家大型樞紐商店，可實現多次覆蓋周邊商店及其他樞紐

57、商店的需求。據Autozone2024Q1 業績電話會議，2024Q1 新開業 2 家大型樞紐中心，未來將全面建成200 家以上的大型樞紐商店。圖圖18：AutoZone 增加大型樞紐商店建設增加大型樞紐商店建設 數據來源：AutoZone 年報、開源證券研究所 AutoZone 經營效率逐年提升。經營效率逐年提升。門店網絡覆蓋范圍及零件供應種類的擴大可有效提升 AutoZone 商店營業額。2020-2023 財年，AutoZone 商店每平方英尺銷售額保持正向增長，分別為 288/325/349/363 美元，同比分別變化+3.2%/+12.8%/+7.4%/+4.0%。我們認為，Auto

58、Zone 店鋪經營坪效的提升主要得益于（1）庫存、設施的健全：SKU產品庫存的豐富、配送體系的完善，（2）市場需求的反彈：后疫情時代，人們出行需求反彈致使車輛配件更換需求增加。050100150200250300350400FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023樞紐商店（家）大型樞紐商店（家）港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/42 圖圖19：2020-2023 財年財年 AutoZone 商店經營坪效有效提升商店經營坪效有效提升 數據來源：AutoZone 年報、開源證券研究所 2.3、財務

59、情況：財務情況：FY2023 營收營收 175 億美元，凈利潤億美元，凈利潤 25 億美元億美元 AutoZone 經營規模穩步增長。經營規模穩步增長。2013-2023 財年 AutoZone 營收由 91.5 億美元提升至 174.6 億美元，年均復合增速為 6.7%；凈利潤由 10.2 億美元提升至 25.3 億美元，年均增速為 9.5%。2023 年 8 月 26 日至 2023 年 11 月 18 日即 FY 2024Q1，AutoZone營收、歸母凈利潤分別為 41.9、5.9 億美元，yoy+5.1%、+10%。圖圖20：2013-2023 財年營收復合增速為財年營收復合增速為

60、6.7%圖圖21：2013-2023 財年歸母凈利復合增速為財年歸母凈利復合增速為 9.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 AutoZone 盈利能力保持穩健。盈利能力保持穩健。得益于收入不斷擴大帶來的規模優勢和自有品牌產品的占比提升，AutoZone 毛利率多年穩定在 50%以上，FY2023 毛利率為 52%。由于規模的攤薄，銷售、行政、一般費用率從FY2018的37.1%下降到FY2023的32.1%，實現凈利率的有效增長。248243239 239 239246258263 265 263 268 269 266 2692792883253493

61、63050100150200250300350400每家商店平均平方英尺的凈銷售額（美元）174.5741.90%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200營業收入（億美元）yoy25.285.930%5%10%15%20%25%30%051015202530歸母凈利潤（億美元）yoy港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/42 圖圖22：2018-2023 財年凈利率略有提升財年凈利率略有提升 圖圖23：2018-2023 財年費用率呈逐年降低態勢財年費用率呈逐年降低態勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Win

62、d、開源證券研究所 AutoZone 業務分類為故障相關、保養相關和可選工具，其中故障產品包括空調壓縮機、卡鉗、底盤零部件等，受行駛里程和車齡的增長，故障類產品收入不斷增長，FY2023 營收為 84 億美元，2008-2023 年均復合增速為 7.8%。保養類產品包括機油、機濾，個別年份保養類產品會受天氣原因同比下滑，但不改長期增長趨勢，故障與保養類產品合計占比在 80%以上。圖圖24：FY2023 故障和維護相關業務收入占比達故障和維護相關業務收入占比達 85.3%（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：Wind、開源證券研究所 53.2%53.7%53.6%52.8%52.1%52.0

63、%11.9%13.6%13.7%14.8%14.9%14.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023毛利率凈利率37.1%35.0%34.5%32.6%32.0%32.1%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023銷售、行政及一般費用率0.0050.00100.00150.00200.00故障相關保養產品配件及工具港股公司深度報告港股公司深度報告

64、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/42 3、OReilly：四大汽配連鎖市值第一四大汽配連鎖市值第一，充分受益充分受益 DIY&DIFM雙重戰略雙重戰略 3.1、公司介紹：成立于公司介紹：成立于 1957 年，多次收并購實現擴張年，多次收并購實現擴張 OReilly 成立于 1957 年的密蘇里州，1978 年誕生了 DIFM 和 DIY 的雙重市場戰略，1989 年開業了其第 100 家門店，1993 年在納斯達克上市。1998 年起公司開啟擴張步伐，通過不斷收并購擴大自己實力，并成功覆蓋美國中部、東北部多地區。2019年收購墨西哥的 Mayasa Auto Parts 涉足國

65、際市場，2023 年 12 月宣布收購加拿大的Groupe Del Vasto，持續擴張其商業版圖。公司產品包括全新或改制的零部件，包括交流發動機、蓄電池、剎車系統、底盤零部件、傳動零部件、發動機部件等等，商店可為消費者提供一些附加服務，包括電池診斷、雨刮器和燈泡的更換、借用工具和廢舊機油濾清的回收等等。圖圖25：自自 1998 年起，公司一直處于并購擴張年起，公司一直處于并購擴張 資料來源：美股之家、OReilly 年報、開源證券研究所 OReilly 是是 2021 年北美汽配門店數量第二的企業，歷史上通過多次并購實現快年北美汽配門店數量第二的企業，歷史上通過多次并購實現快速擴張。速擴張。

66、截至 2023 年 12 月 31 日，OReilly 已在美國本土 48 個州經營 6095 家門店，同時還在墨西哥經營 62 家門店。公司歷史上曾完成 9 次收購，合計并購門店數量為1859家店，其中2008年收購CSK的規模最大為1342家店。2024年1月完成對Groupe Del Vasto 的收購，其位于加拿大魁北克，擁有 23 家自有商店以覆蓋加拿大東部的車后零部件需求。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/42 表表5：Oreilly 通過多次收購實現快速擴張通過多次收購實現快速擴張 時間時間 收購對象收購對象 數量數量 1998 Hi

67、/LO 182 2001 Midstate 82 2005 Midwest 72 2008 CSK 1342 2012 VIP Auto 56 2016 Bond 48 2019 Bennett 33 2019 Mayasa Auto Parts 21 2023 Groupe Del Vasto 23 資料來源：OReilly 公告、開源證券研究所 3.2、商業模式：堅持商業模式：堅持 DIY 與與 DIFM 雙重戰略雙重戰略 OReilly 特點在于堅持多年特點在于堅持多年 DIY 與與 DIFM 雙重戰略。雙重戰略。DIY 與 DIFM 模式各有優勢，DIY 客戶較 DIFM 客戶交易可實

68、現更高的毛利率，DIFM 客戶能更快上規模。OReilly 多年堅持雙重客戶戰略，2023 年 DIFM 用戶收入占比為 47%。針對提供汽配維修的專業客戶，OReilly 在每個市場都聘請了區域銷售經理來提供專業化服務，包括產品海報、快速安裝參考指南等以滿足 B 端用戶需求。圖圖26：2023 年年 OReilly 的的 DIFM 業務收入占比為業務收入占比為 47%數據來源：OReilly 年報、開源證券研究所 OReilly充分受益于行業的充分受益于行業的DIFM業務在提升業務在提升。隨著汽車結構復雜程度的提升，車主較難、甚至無法實現獨立完成汽車維修，車后市場出現 DIY 客戶轉向 DI

69、FM 模式趨勢。同時，由于專業服務提供商更分散，為整合提供了更大的機會，OReilly的歷史DIFM收入增速相對高于DIY收入增速，2023年DIFM銷售額同比增長17.2%，而 DIY 銷售額僅增長 3.9%。58%58%58%58%58%57%56%59%59%56%53%42%42%42%42%42%43%44%41%41%44%47%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020202120222023個人客戶專業服務商客戶港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/42 圖圖27：2023 年年

70、 OReilly 的的 DIFM 客戶收入增速高于客戶收入增速高于 DIY 客戶收入增速客戶收入增速 數據來源：OReilly 年報、開源證券研究所，注：DIY 客戶銷售收入=公司營收*DIY 客戶銷售收入占比，DIFM 客戶銷售收入測算同理 雙重市場戰略意味著雙重市場戰略意味著 OReilly 需要覆蓋人口密集區的大型商店和人流較少的小需要覆蓋人口密集區的大型商店和人流較少的小型商店，其物流體系分為區域配送中心和樞紐商店。型商店，其物流體系分為區域配送中心和樞紐商店。截至 2023 年，擁有 30 個區域配送中心，DC 可覆蓋 15.2 萬個 SKU，每周五晚為美國本土中幾乎所有的門店提供配

71、送服務。另有 385 個樞紐商店為附近商店提供當日或次日達服務，Hub 的平均面積約 1300 平方米，可覆蓋 5.2 萬個 SKU。圖圖28：2023 年年 OReilly 擁有擁有 385 家樞紐商店家樞紐商店 數據來源：OReilly 年報、開源證券研究所 積極擴建產品線積極擴建產品線，提升自有品牌產品比率提升自有品牌產品比率。OReilly 努力擴大產品線覆蓋面，不斷提升自有品牌產品的客戶接受度。截至 2022 年，OReilly 自有品牌產品銷售額已超總銷售額 50%。自有品牌產品的成功孵化，可實現：優化產品組合，增厚利潤空間；自我品牌價值深化，逐步弱化傳統渠道商屬性，有助于進一步提

72、高產業鏈中的市場地位。8.5%10.4%7.9%4.5%8.7%8.9%6.5%14.9%16.0%17.2%0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023DIY-YOYDIFM-YOY2728282828303423563623753833850100200300400500201820192020202120222023配送中心（家）樞紐商店（家）港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/42 圖圖29：OReilly 自有品牌產品售額超總營額自有品牌產品售額超總營額 50%資料來源：O

73、Reilly 2022 Analyst Day 注：截至 2022 年 8 月 23 日 3.3、財務情況：財務情況：2023 年營收年營收 158 億美元，凈利潤億美元，凈利潤 23 億美元億美元 OReilly 經營績效穩步經營績效穩步提升提升。2023 年實現營業收入 158.12 億美元，yoy+9.7%，實現歸母凈利潤 23.47 億元，yoy+8.0%。公司營收多年維持穩定增長態勢，2013-2019年年均復合增速達到 7.3%。2020-2021 年受后疫情時代出行需求反彈，收入增速均在 14%以上。2023 年客均單價較 2022 年同期有所提升，主要原因除了受通貨膨脹影響，還

74、由于當前汽車更復雜精密，維修頻率減少但單個零部件的價值量增加。圖圖30：OReilly 營業收入穩健增長營業收入穩健增長 圖圖31：OReilly 歸母凈利潤穩步增長歸母凈利潤穩步增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 OReilly 毛利率走勢穩健，費用管控良好。毛利率走勢穩健，費用管控良好。2023 年實現毛利率 51.3%，與 2022年持平但較 2021 年的 52.7%有一定下滑，主要系 2022Q1 開始，OReilly 為保持價格吸引力對 DIFM 客戶進行了定價調整，盡管 DIFM 毛利率低于 DIY 用戶但在公司的銷售占比更高。隨著門店銷

75、售額上升對固定費用的攤薄，費用率呈現較穩定趨勢，2023 年銷售、行政、及一般費用率為 31.1%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160180營業收入（億美元）yoy0%5%10%15%20%25%30%0510152025歸母凈利潤（億美元）yoy港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/42 圖圖32：OReilly 2023 年毛利率為年毛利率為 51.3%圖圖33：OReilly 2023 年年費用費用率為率為 31.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.4

76、、OReilly 市值反超市值反超 AutoZone，成為北美汽配連鎖第一，成為北美汽配連鎖第一 OReilly市值反超市值反超AutoZone，當前是四大汽配連鎖第一。，當前是四大汽配連鎖第一。2013年1月，O Reilly、AutoZone 的市值分別為 104.7、134.3 億美元，截至 2024 年 4 月 30 日，市值分別為597.6、511.5 億美元，OReilly 的市值 10 年復合增長率為 14.2%增幅顯著，市值排名從四大汽配連鎖中的第三躍為第一，而估值始終領先于 AutoZone。圖圖34：OReilly 的估值始終高于的估值始終高于 AutoZone 數據來源：

77、Wind、開源證券研究所，數據截至 2024 年 4 月 30 日 OReilly 商業模式均衡商業模式均衡，雙重市場戰略受益雙重市場戰略受益 DIFM 發展發展。OReilly 的雙重客戶戰略已堅持約 40 年，2023 年 DIFM 業務收入占比是 47.0%，相對均衡。而 AutoZone定位于為個人車主打造的汽配商店，2023 財年 DIY 收入占比達到 73.6%。隨著汽車52.9%53.2%52.4%52.7%51.2%51.3%13.9%13.7%15.1%16.2%15.1%14.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2018201920202

78、02120222023毛利率凈利率33.8%34.2%31.6%30.8%30.7%31.1%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%201820192020202120222023銷售、行政及一般費用率港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/42 精密程度增加，個人車主的修理難度提升，促使 DIFM 需求增長，OReilly 充分受益于行業變化。圖圖35：2023 年年 OReilly 的客戶類型占比較的客戶類型占比較 AutoZone 更均衡更均衡 數據來源：AutoZone 年報、OReilly 年報、開源證

79、券研究所 積極回購推動市值提升積極回購推動市值提升。自 2010 起，OReilly 自由現金流轉正并開始穩步提升。2011 年 OReilly 批準股票回購計劃，OReilly 可以不時回購其普通股。自 2011 年股票回購計劃啟動至 2023 年 12 月 31 日，OReilly 累計回購 9409 萬股普通股，總投資232 億美元。截至 2023 年 12 月 31 日，公司股票回購計劃還剩下約 26 億美元。圖圖36：2011 年起年起 OReilly 開始股票大規?；刭忛_始股票大規?；刭?數據來源：Wind、OReilly 年報、開源證券研究所 26.4%47.0%73.6%53.

80、0%0%20%40%60%80%100%AutoZoneOReillyDIFM收入占比DIY收入占比-10.00.010.020.030.040.0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023自由現金流（億美元）股票回購投資（億美元）港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/42 4、Advance Auto Parts：重品牌效應，當前盈利能力承壓：重品牌效應，當前盈利能力承壓 4.1、公司介紹：成立于公司介紹：成立于 1929 年，可提供年，可提供 OE

81、M&AM 配件配件 日用百貨零售商起家，通過收并購進入汽配行業日用百貨零售商起家，通過收并購進入汽配行業。公司前身 Advance Stores Company,Incorporated 成立于 1929年，在 19 世紀 80年代之前都是日用百貨零售商，隨后轉型向 DIY 用戶銷售汽車零配件，1996 年起開啟 DIFM 業務，在 2001 年收購Discount Auto Parts,Inc 正式成立 Advance Auto Parts，2014 年收購了General Parts International,Inc，GPI 是一家在 OEM 和 AM 都較為領先的分銷商和供應商。圖圖3

82、7：Advance Auto Parts 從從 DIY 業務起家業務起家 資料來源：美股之家、Advance Auto Parts 官網、開源證券研究所 Advance Auto Parts 可提供多車型、多渠道零配件?？商峁┒嘬囆?、多渠道零配件。Advance Auto Parts 主營產品分為零件與電池、化學品及配件、發動機保養三類，可提供原廠和自有品牌汽車零配件的多重選擇，適用車型覆蓋乘用車、面包車、四驅車、輕型和重型卡車，用戶可以在實體店或線上下單，DIY 與 DIFM 用戶各有專屬的線上渠道。圖圖38：Advance Auto Parts 主要經營汽車零配件、電池及維修工具主要經營汽

83、車零配件、電池及維修工具 資料來源：Advance Auto Parts 年報、開源證券研究所 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/42 4.2、商業模式：運營商業模式：運營 3 個品牌服務不同客戶，個品牌服務不同客戶，DIFM&DIY 較均衡較均衡 銷售策略重品牌效應銷售策略重品牌效應，2022 年自有品牌收入占比超過年自有品牌收入占比超過 50%。公司的營銷策略是提供廣泛的知名品牌選擇以吸引 DIFM 客戶，同時產生 DIY 流量。流通品牌包括BOSCH、Castrol、Dayco 等，對于更注重性價比的客戶，也可提供Autopart Inter

84、national、Carquest、DieHard 等自有品牌的多類目產品，2022 年公司自有品牌產品滲透率達到50.5%，由 DieHard 和 Carquest 引領，AAP 于 2019Q4 收購汽車電池領域中的 DieHard品牌，并于 2020 年在所有門店正式推出 DieHard 電池，DieHard 年銷售額突破 10 億美元。圖圖39：Advance Auto Parts 重視品牌效應重視品牌效應 資料來源：Advance Auto Parts 年報、開源證券研究所 戰略布局三個商標，目標客戶各有側重。戰略布局三個商標，目標客戶各有側重。截至 2023 年底，Advance

85、Auto Parts擁有 5107 家商店包括分店，運營“Advance Auto Parts”、“Carquest”、“Worldpac”三個商標服務不同客戶。其中 4484 家商店以 Advance Auto Parts 商標冠名，為 DIFM和 DIY 客戶提供汽車后市場零部件。302 家門店名字為 Carquest，主要服務 DIFM 客戶，平均店面積略小于 Advance Auto Parts，同時 Carquest 還擁有 1245 家獨立運營商店，Advance Auto Parts 通過配送中心直接向獨立運營門店發貨。配送中心名為Worldpac，只為 DIFM 客戶提供進口

86、OEM 汽配件，擁有高效的在線訂購履約系統和面積更大的門店，SKU 庫存數量高達 293000 個。為優化市場份額，進行門店調整計劃。為優化市場份額，進行門店調整計劃。2022 年之前 Advance Auto Parts 還擁有第四個商標 Autopart International，為精簡分銷網絡提升市場份額，Autopart International的 135 家分店在 2022 年全部整合為 Worldpac 品牌，Carquest 與 Advance Auto Parts之間也不斷有門店進行轉換和整合。表表6：AAP 運營運營 3 個商標個商標以滿足不同客戶需求以滿足不同客戶需求

87、品牌品牌 Advance Auto Parts Carquest Worldpac 門店/分支機構數量 4484 302 321 平均面積（平方英尺）7800 7000 26000 服務對象 DIFM、DIY DIFM 為主、DIY DIFM 目標市場 AM AM OEM 尤其是海外的 SKU 庫存數量 23000 19000 293000 資料來源：Advance Auto Parts 年報、開源證券研究所 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/42 自自 2014 年收購年收購 GPI 后，后，DIFM 收入占比維持在收入占比維持在 60%左右。左

88、右。Advance Auto Parts的 DIFM 客戶包括汽車修理廠、服務區、汽車經銷商，2008 年起公司注意到 DIFM銷售額增長更快并增加 DIFM 用戶更喜愛的品牌，2012 年公司為 DIFM 用戶引入在線培訓、可搜索的診斷和維修資源等線上服務，2014 年公司收購側重于 DIFM 業務的GPI，DIFM業務占比從2013年的40%迅速上升至57%，自此維持在57-60%區間。圖圖40：Advance Auto Parts 的的 DIFM 收入占比為收入占比為 60%左右左右 數據來源：Advance Auto Parts 年報、開源證券研究所 4.3、財務情況：盈利能力承壓，財

89、務情況：盈利能力承壓，2023Q3-4 處于虧損狀態處于虧損狀態 Advance Auto Parts 營收實現緩慢增長，營收實現緩慢增長，2023Q3-4 歸母凈利潤為負。歸母凈利潤為負。2023 年實現營業收入 112.88 億美元，yoy+1%，隨著新店開業和產品組合推出，銷售規模增長穩定，其中品類增長主要受剎車和電池帶動，由于 DIY 收入降低，店均銷售額同比下降 0.3%。2023 年實現歸母凈利潤 0.3 億美元，其中 H1 盈利 1.28 億元，H2 虧損0.84 億元。圖圖41：Advance Auto Parts 營收實現緩慢增長營收實現緩慢增長 圖圖42：Advance A

90、uto Parts 2023Q3-4 凈利潤出現虧損凈利潤出現虧損 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 收入規模受成熟門店營業情況和新開門店數量影響。收入規模受成熟門店營業情況和新開門店數量影響。成立 13 周的門店被視為可比商店，可比商店銷售額表現了存量門店的經營狀況，由于有效的庫存管理和 DIFM業務收入的提升，可比商店銷售額在 2018-2022 年表現出了持續增長的趨勢，尤其是2021 年除了受 DIFM 業務復蘇，還受 DIY 業務全渠道增長，可比商店銷售額同比增長 10.7%。2023 年受 DIY 業務下滑影響，可比商店銷售額略有下滑，同比下降

91、 0.3%。60%43%43%42%42%42%40%43%42%41%40%40%57%57%58%58%58%60%57%58%59%60%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020202120222023DIY收入占比DIFM收入占比-10%0%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120.0營業收入（億美元）yoy-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.01.02.03.04.05.06.07.0歸母凈利潤（億美元）yoy港股公司深度報告港股公司深度報

92、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/42 品牌持續整合延緩開店速度。品牌持續整合延緩開店速度。2014 年 Advance Auto Parts 收購 GPI，GPI 旗下運營 Carquest 和 Worldpac 兩個品牌，2015-2018 年持續整合 Advance Auto Parts 和Carquest 的門店，共關店 549 家，2019-2022 年起將 Autopart International 門店向Worldpac 轉化，共關店 242 家，2015-2023 年門店數量凈變化為-265 家，由于品牌和門店的整合，Advance Auto Parts 近

93、10 年門店擴張緩慢。圖圖43：2023 年可比商店銷售額略有下滑年可比商店銷售額略有下滑 圖圖44：2015 年起持續關店整合年起持續關店整合（家）（家）數據來源：Advance Auto Parts 年報、開源證券研究所 數據來源：Advance Auto Parts 年報、開源證券研究所 Advance Auto Parts 盈利能力承壓。盈利能力承壓。2023 年毛利率為 40.1%，較 2022 年同期下降 4.4pct，主要系更高的產品成本并沒有成功轉移至定價、Q3 一次性計提 1.19 億超額庫存準備金等。此外，通貨膨脹帶來的產品成本和人員工資上升，也是持續影響盈利能力的負面因素

94、之一，2023 年銷售、一般及管理費用率上升至 39.1%，凈利率為 0.3%，公司利潤雙向承壓。圖圖45：2023 年毛利率下滑至年毛利率下滑至 40.1%圖圖46：2023 年費用率上升至年費用率上升至 39.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -1.5%2.0%0.0%-1.4%-2.0%2.3%1.1%2.4%10.7%0.3%-0.3%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%可比商店銷售額同比變化1323-79-104-6-74-72-61-411421-5000500100015000200400600

95、8001000120014001600新開門店（左軸）關閉門店（左軸）凈增加門店（右軸）44.0%43.8%44.3%44.8%44.5%40.1%4.4%5.0%4.9%5.6%4.5%0.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201820192020202120222023毛利率凈利率37.7%36.9%36.9%37.2%38.1%39.1%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%201820192020202120222023銷售、行政及一般費用率港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/42 5、NAP

96、A（Genuine Parts Company）：跨國運營，修配融合：跨國運營，修配融合 5.1、公司介紹：公司介紹：NAPA 以聯盟形式成立于以聯盟形式成立于 1925 年，當前是年，當前是 GPC 重要部重要部門門 NAPA 曾經是分銷商聯盟，目前是曾經是分銷商聯盟，目前是 GPC 最重要的部門。最重要的部門。NAPA 全稱為 National Automotive Parts Association 美國國家汽車零部件協會，是獨立的汽車零部件銷售商于 1925 年聯合成立的聯盟，旨在促進其成員的汽車零部件分銷，成員經營配送中心為 NAPA 商店提供產品及服務。Genuine Parts

97、Company 是專業的更換零件分銷商，除汽車外也銷售軸承、機械零部件、電力等工業更換零部件，曾經也是 NAPA 成員之一，通過并購聯盟中其他的零部件品牌廠商，于 2012 年成為聯盟的唯一成員，接管 NAPA 過去所有的配送中心。圖圖47：NAPA 成立于成立于 1925 年年 資料來源：GPC 官網 NAPA 是全球最大的汽車零部件銷售和保養網絡。NAPA 是義務的行業協會，不購買也不銷售任何產品，主要角色是制定銷售概念。當 GPC 從各個制造商購買零配件后，貼牌 NAPA，物流中心也以 NAPA 命名。憑借電子目錄、產品分類等領先的庫存系統，是北美最大的售后維修網絡。GPC 是專業的分銷

98、商不負責制造，是專業的分銷商不負責制造，2023 年年 GPC 的的汽車類零配件汽車類零配件營收占比為營收占比為62%。GPC 的汽車業務覆蓋北美洲、歐洲、澳洲，可為混合動力和電動汽車、卡車、SUV、摩托車和農用車等提供數十萬種不同的替換零件，北美的大部分產品銷售都通過 NAPA 分銷，2023 年汽車業務占比為 62%。工業零配件覆蓋北美洲、澳洲、印尼和新加坡，2023 年收入占比為 38%。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/42 圖圖48：2023 年年 GPC 的汽車零配件收入占比為的汽車零配件收入占比為 62%數據來源：GPC 年報、開源證

99、券研究所 跨國運營，加拿大與澳洲市場份額較高?？鐕\營，加拿大與澳洲市場份額較高。GPC 在 1998 年收購加拿大汽配連鎖巨頭 UAP，2013 年收購大洋洲最大汽配連鎖企業 Repco，汽零業務逐步走出北美，2023年汽車零部件業務中，北美收入占比為 53%，歐洲、澳大利亞、加拿大業務占比分別為 25%、12%、10%。根據 GPC 披露，汽配業務在北美的市占率為 7%，而加拿大與澳大利亞的市場份額較高，分別為 18%、23%。圖圖49：2023 年年 GPC 汽配非北美收入占比為汽配非北美收入占比為 47%圖圖50：2023 年年 GPC 的汽配在加拿大與澳洲的市場份額的汽配在加拿大與澳

100、洲的市場份額較高較高 數據來源：GPC 官網、開源證券研究所 數據來源：GPC 官網、開源證券研究所 5.2、商業模式：平臺型企業鏈接供應商與汽修店，修配融合商業模式：平臺型企業鏈接供應商與汽修店，修配融合 不同地區的汽車零配件品牌不同，不同地區的汽車零配件品牌不同，DIFM 業務收入占比為業務收入占比為 80%。北美的汽零配送中心和商店都以 NAPA 命名，歐洲的 9 個城市都是 GPC 的全資子公司 Alliance Automotive Group（AAG）運營，AAG 會銷售 NAPA 品牌的產品，澳洲的品牌名為Repco 和 NAPA。GPC 同時服務 DIFM 和 DIY 客戶，根

101、據 2023 年年報披露，DIFM收入占比約為 80%。汽車零配件占比,62%工業零配件占比,38%汽車零配件占比工業零配件占比美國,53%歐洲,25%澳洲,12%加拿大,10%美國歐洲澳洲加拿大7%7%18%23%0%5%10%15%20%25%美國歐洲加拿大澳洲汽車零配件在該地區的市場份額港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/42 圖圖51：GPC 在不同地區運營的品牌不同在不同地區運營的品牌不同 圖圖52：2023 年年 DIFM 收入占比為收入占比為 80%資料來源：GPC 官網、開源證券研究所 數據來源：GPC 年報、開源證券研究所 2023

102、 年年 NAPA 自營商店數量占比為自營商店數量占比為 32.1%。2023 年 NAPA 的自營商店和獨立商店的數量分別為 3146、6659 家，自營比例為 32.1%，考慮到市場策略、運營能力等多因素，澳洲的商店全部為自營形式。獨立商店從自營物流中心購買庫存，自負盈虧，NAPA 不會向獨立商店收取任何特許經營費。圖圖53：2023 年自營商店年自營商店 3146 家家 數據來源：GPC 年報、開源證券研究所 修配融合，修配融合，NAPA 擁有擁有 AutoCare 維修體系。維修體系。NAPA 在 20 世紀 80 年代推出 NAPA Auto Care Center 項目，為第三方維修

103、連鎖門店提供市場營銷、經營管理、人員培訓等服務，2023 年 NAPA 維修連鎖網絡增長至 17000 多家門店，其中包括事故車維修中心和快修養護中心。根據 AC 汽車公眾號披露，NAPA AutoCare Center 在美國車主中的品牌認知度高達 95%。NAPA 與維修廠是聯盟與維修廠是聯盟關系關系，合作雙贏。，合作雙贏。根據 AC 汽車公眾號披露，維修廠成為 NAPA AutoCare Center 成員的年費一般在 800-1000 美元之間，維修店加入 NAPA體系后可受益于 NAPA 的品牌背書與保修服務，加盟修理廠從 NAPA 購買的零配件可以占到門店總采購量的 60-70%，

104、從 NAPA 采購的零部件都有 24 個月/24,000 英里的質保服務，還能享受返利政策。NAPA 通過與維修連鎖的合作可以更好地觸達終端用戶，不僅能通過合作門店實現穩定的配件銷售，根據 AC 汽車公眾號披露，NAPA AutoCare Center 的配件采購量能以每年 5-10%的速度增長。而且也能更好地導入自有品牌產品，2023 年 NAPADIFM收入占比,80%DIY收入占比,20%DIFM收入占比DIY收入占比17977985513146496116986659020004000600080001000012000北美洲歐洲大洋洲全球自營商店獨立商店港股公司深度報告港股公司深度報

105、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/42 自有品牌產品銷售收入占比達到 80%。圖圖54：NAPA AutoCare 提供養護維修服務提供養護維修服務 圖圖55：NAPA AutoCare 包括碰撞中心、卡車中心包括碰撞中心、卡車中心 資料來源：NAPA 官網 資料來源：NAPA 官網 5.3、財務情況：財務情況：NAPA 2023 年營收年營收 142 億美元億美元 NAPA 營收營收穩健增長，收入貢獻在六成以上穩健增長，收入貢獻在六成以上。GPC 2023 年實現營業收入 231 億美元，同比增長 4.5%，其中汽車零部件實現收入 142 億美元，同比增長 4.2%，2013

106、-2023 年收入復合增長率為 7%，汽零營收穩定增長主要系國際業務，其中歐洲受通貨膨脹影響的產品成本上升轉移至定價端，以及西班牙和葡萄牙等新興市場帶來的銷售額增加。汽車收入占比從 2019 年的 57%上升至 2020 年的 66%，主要系 GPC在 2020 年剝離 SSE、SPR 等商業零部件業務，2023 年收入占比為 62%。圖圖56：GPC 2023 年營收增長年營收增長 4.5%圖圖57：NAPA 2023 年營收增長年營收增長 4.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 得益于規模效應與新市場的開拓，得益于規模效應與新市場的開拓，NAPA 利

107、潤率較為穩定。利潤率較為穩定。2023 年 GPC 毛利率為 35.9%，凈利率為 5.7%，較 2022 年盈利能力略有提升，主要受益于有利的定價和采購策略。2023 年 NAPA 利潤率為 8.2%，盡管基于需求放緩，美國銷售額略有下降，但隨著歐洲新市場的擴張，NAPA 利潤率較為穩定。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250GPC營業收入（億美元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160NAPA營業收入（億美元）yoy港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/

108、42 圖圖58：GPC 盈利能力緩慢增長盈利能力緩慢增長 圖圖59：2023 年年 NAPA 利潤率為利潤率為 8.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所，注：部門利潤的計算為凈銷售額減去銷售成本、運營費用和歸屬于該部門的部分非運營費用（例如外匯）31.9%32.6%34.2%35.2%35.0%35.9%4.3%3.2%-0.2%4.8%5.4%5.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201820192020202120222023GPC毛利率GPC凈利率8.1%7.6%8.0%8.6%8.7

109、%8.2%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%201820192020202120222023NAPA利潤率港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/42 6、從北美四大汽配連鎖看途虎空間：從北美四大汽配連鎖看途虎空間：市占率與毛利率市占率與毛利率 除了北美與中國的汽車歷史、消費者觀念等客觀差異，北美四大連鎖與途虎的經營模式也存在一定異同。四大汽配連鎖都成立較早，最晚的 AutoZone 也已經營 54年，而途虎僅成立 13 年，豐富的企業歷史和優秀的市值表現都值得與途虎對照。表表7：北美四大擁有豐富的企業歷史北美四大擁有豐富的企業歷史 品牌品

110、牌 成立時間成立時間 AutoZone 1979 OReilly 1957 Advance Auto Parts 1929 NAPA（GPC）1925 途虎養車 2011 資料來源：各公司年報、開源證券研究所 6.1、商業模式商業模式不同不同：北美四大重在銷售汽配，途虎嚴控下游履約北美四大重在銷售汽配，途虎嚴控下游履約 北美三大幾乎不涉及修理服務北美三大幾乎不涉及修理服務，只有只有 NAPA 是修配融合是修配融合。北美四大汽配連鎖的重心在于銷售產品，AutoZone 和 OReilly 明確不提供付費的專業汽車維修或配件安裝服務，產品附加服務僅限于簡單的診斷服務包括電池、剎車系統、發動機等等，

111、或是向消費者出借專業工具。NAPA 屬于修配融合的業態，擁有多層次的維修連鎖網絡，包括機修中心、事故車維修中心和卡車中心，全美擁有 17000 家合作維修門店。途虎的商業模式更像途虎的商業模式更像 NAPA，而目標客戶聚焦，而目標客戶聚焦 C 端更像端更像 AutoZone。途虎的線下工場店可提供商品銷售后的履約流程，但區別于 NAPA 與門店的合作模式，途虎對工場店采取強管控，提供全國統一的標準化服務和貨品的全鏈路管理。國內 DIY 修車相對少見，車主在途虎下單后去線下工場店完成履約，途虎的客戶都是 DIFM 形式的個人車主，其中 2023 年途虎為個人車主提供的服務收入占比達到 89.1%

112、。圖圖60：2023 年年 NAPA 的的 DIFM 收入占比達到收入占比達到 80%圖圖61：2023 年年途虎途虎為個人車主提供的服務收入占比達到為個人車主提供的服務收入占比達到89.1%。數據來源：各公司年報、開源證券研究所 數據來源：途虎公告、開源證券研究所 26.4%47.0%60.0%80.0%73.6%53.0%40.0%20.0%0%20%40%60%80%100%AutozoneORLYAAPNAPADIFM收入占比DIY收入占比91.0%88.5%86.3%86.3%89.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2019202020212022202

113、3向個人車主提供的服務收入占比港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/42 6.2、產品重心不同：途虎產品的覆蓋廣度和自有比例都有待擴充產品重心不同：途虎產品的覆蓋廣度和自有比例都有待擴充 北美四大產品較豐富北美四大產品較豐富，途虎產品重心是輪胎，途虎產品重心是輪胎，未來有望拓寬非標品覆蓋度未來有望拓寬非標品覆蓋度。四大汽配連鎖可提供的汽配零部件覆蓋范圍較廣，以 AutoZone 的產品分類為例，可分為故障相關、保養產品、配件及工具三類，故障相關產品包括蓄電池、皮帶、底盤件、發動機等，保養產品包括防凍液、剎車盤片、機油、三濾等，配件包括空調、坐墊等，20

114、23財年AutoZone的故障相關和保養產品的收入占比分別為49.0%、36.3%。此外，OReilly 在年報中明確提到公司不售賣輪胎，NAPA 不售賣車身件和輪胎。而途虎以輪胎起家，2023 年輪胎和底盤零部件的收入占比為 40.8%，其中主要以輪胎為主，對標北美四大連鎖，途虎除輪胎、機油外的零部件收入仍有較大增長空間。圖圖62：2023 財年財年 AutoZone 的故障相關產品收入占比為的故障相關產品收入占比為49%圖圖63：2023 年途虎的輪胎和底盤件業務收入占比為年途虎的輪胎和底盤件業務收入占比為40.8%數據來源：AutoZone 年報、開源證券研究所 數據來源：途虎年報、開源

115、證券研究所 北美四大的自有品牌產品占比較高北美四大的自有品牌產品占比較高。AutoZone 自有品牌以 Duralast 為主，OReilly 擁有十余種自有品牌，2022 年自有品牌產品占比超過 50%。Advance Auto Parts 在 DieHard 電池和 Carquest 系列產品的帶動下，2022 年自有品牌產品收入為50.5%。NAPA 在創立時就定位為協會分銷商產品貼牌，2023 年銷售占比達到 80%。途虎開拓專供品牌產品過渡，自控品牌產品仍有較大上升空間。途虎開拓專供品牌產品過渡，自控品牌產品仍有較大上升空間?；诤推放粕?、制造商的長期獨家合作，其為途虎推出毛利率更高

116、的專供產品和自控產品，2023 年途虎的專供品牌、自控品牌產品收入分別為 42.4%、25.9%，較北美四大的 50%自有產品收入占比仍有較大提升空間。49.0%48.9%49.0%34.0%35.5%36.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%FY2021FY2022FY2023故障相關保養產品配件及工具43.2%39.8%40.8%32.8%34.9%36.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%202120222023輪胎和底盤零部件汽車保養汽車配件、美容港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/42

117、 圖圖64：北美四大汽配連鎖的自有品牌產品收入占比較高北美四大汽配連鎖的自有品牌產品收入占比較高 圖圖65：2023 年途虎的自控品牌產品收入為年途虎的自控品牌產品收入為 25.9%資料來源：各公司年報、開源證券研究所 數據來源：途虎公告、開源證券研究所 北美四大的毛利率較高，北美四大的毛利率較高，北美四大連鎖中 AutoZone 的毛利率多年維持第一，2023 財年 AutoZone 的毛利率達到 52.0%，主要系公司以 DIY 業務為主。2023 年途虎的綜合毛利率為 24.7%，盡管途虎較 AutoZone 銷售汽配件以外，還受低毛利的下游履約影響，但隨著規模效應降低供應鏈成本和自有產

118、品比例的提升，盈利能力還有較大提升空間。圖圖66：北美四大汽配連鎖的毛利率較高北美四大汽配連鎖的毛利率較高 圖圖67：2023 年途虎的綜合毛利率為年途虎的綜合毛利率為 24.7%數據來源：各公司年報、開源證券研究所 數據來源：途虎公告、開源證券研究所 6.3、交付體系：交付體系：線下實體門店觸達用戶，途虎仍在高速擴張線下實體門店觸達用戶，途虎仍在高速擴張 四大門店集中度較高，四大門店集中度較高，AutoZone 擁有最多擁有最多自營自營門店數量。門店數量。從自營門店數量看，AutoZone 門店數量排名第一，FY2023 達到 7140 家，其中自有門店數量為 3209 家，其余為租賃形式，

119、租賃門店占比為 55.1%。NAPA 自營門店數量最少，僅為 3146 家，門店布局與銷售策略相關，C 端用戶更需要門店品牌宣傳和銷售。AAP 與 NAPA 會與第三方獨立商店進行合作，物流中心直接向獨立商店發貨。截至 2023 年底，北美四大汽配連鎖的自營門店數量合計為 2.1 萬家，高度集中。17.5%41.4%42.4%4.7%16.7%25.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%201920222023專供品牌收入占比自有品牌收入占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020202120222023AutoZoneOReillyAAPGP

120、C7.4%12.3%16.0%19.7%24.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20192020202120222023綜合毛利率輪胎和底盤零部件汽車保養其他產品港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/42 圖圖68：2023 年年 AutoZone 自營門店數量第一自營門店數量第一 數據來源：各公司年報、開源證券研究所，注：AutoZone 為財年數據 國內汽修高度分散，途虎未來開店重點聚焦下沉市場。國內汽修高度分散，途虎未來開店重點聚焦下沉市場。途虎當前是全國門店數量最多、覆蓋最廣的線下汽車服務網絡，截至

121、 2023 年底，全國途虎工場店為 5909家，由于國內汽修行業高度分散，途虎門店數量市占率較低。途虎以加盟輕資產形式有序擴店，2020-2023 年新增門店數量分別為 1065、1365、800、1256 家，在 2023年新增門店中，有 881 家在二線及以下城市，低線級城市的低人均保有量和低途虎滲透率決定了途虎未來仍有較大的門店擴張潛力。圖圖69：2023 年年二線及以下二線及以下市級的門店數量占比為市級的門店數量占比為 58%數據來源：公司年報、開源證券研究所 6.4、總結：汽配連鎖的量總結：汽配連鎖的量&利天花板高，途虎仍有進步空間利天花板高，途虎仍有進步空間 北美汽車后市場的區別在

122、于其 4S 店不是售后的主流玩家且擁有 DIY 特色，四大汽配連鎖應運而生，其業務重點在于零部件的分銷而不提供相關服務，卻形成了四大市占率高度集中的競爭格局。（1）市占率：四大汽配連鎖成立時間較久，已經歷過多輪行業洗牌，競爭格局向頭部集中。同時，四大一直在并購中小競爭對手來擴大自己的門店覆蓋范圍。2021年門店數量第一的 AutoZone 市占率為 16.5%，2022 年途虎的門店市占率不到 1%。隨著以途虎為代表的連鎖 IAM 憑借性價比沖擊國內汽車后市場，玩家正在經歷高度洗牌，同時，途虎仍在高速擴張拓寬自身覆蓋范圍，有望回收 4S 店和夫妻老婆店的用戶，提升自身市占率。（2）毛利率：四大

123、的產品范圍較廣，重心在于發動機、傳動系統相關的故障件，AutoZone FY2023 的毛利率為 52%，而途虎起家產品為汽配中毛利率最低的輪胎，71405971508631460200040006000800010000AutozoneORLYAAPNAPA自有商店非自有商店395595739786911540917122513281578300564814987122418841210751552219634%39%49%55%58%0%20%40%60%80%0200040006000800020192020202120222023一線城市新一線城市二線城市其他港股公司深度報告港股公司深

124、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/42 正在向高毛利的非標件遷移。此外，四大的自有產品占比較高，2022 年 AAP 和 ORLY的自有品牌產品收入都超過了 50%，2023 年途虎的自有產品收入占比為 26%，仍有較大上升空間。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/42 7、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司從輪胎切入線上汽車零配件銷售平臺，借助互聯網風口積累了上游供應商目錄和下游終端用戶認知，當前定位線上線下一站式汽車服務供應商，不僅以規模效應取代多級分銷商，而且通過終端門店加盟模式觸達個人用戶，實現汽修行業上下游的高度

125、整合。同時，公司積極開拓毛利率更高的專供產品和自有產品提盈利，并戰略聚焦于渠道下沉擴收入，隨著國內車齡增長帶來的汽車服務需求提升，公司的營收規模與盈利能力將迎來較大提升?？紤]到公司戰略布局下沉市場，低線城市的收入低于高線城市，我們預計公司2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為 163.58/188.63/216.92 億 元，歸 母 凈 利 潤 為10.29/14.64/19.74 億元。對應當前股價 PE 為 18.9、13.3、9.8 倍，對應當前股價的 2025年 PEG 為 0.3。我們選取美股上市汽車服務公司 AutoZone、O Reilly Automotive、Ad

126、vance Auto Parts 作為可比公司，考慮到 2022 年國內車齡達到 6.2 年，一般汽車服務開支在車齡超過 6 年后開始顯著增加，當前國內汽車服務需求即將達到拐點，而對比 2022 年美國車齡為12.2年，國內汽車服務需求的增速優于美國市場。且途虎是2022年國內IAM汽車服務收入第一，按 2022 年汽車服務收入計算，途虎收入為 115 億人民幣，市場份額約為 0.9%，超過第二至第五大服務商合計汽車服務收入份額的 0.7%；按 2022年門店數量算，途虎的門店排名國內第一，數量僅為 0.7%，而美國門店數量最多的AutoZone 門店數量占比為 16.5%，途虎的成長空間更大

127、、競爭格局更優。我們認為途虎 2025 年估值為 13.3 倍被低估，2026 年 PE 為 9.8 倍，低于美股平均值，維持“買入”評級。表表8：公司公司 2025-2026 年年 PE 分別為分別為 13.3、9.8 倍倍 代碼代碼 可比公司名稱可比公司名稱 收盤價收盤價（美元（美元/港元）港元）調整后凈利潤（億美元調整后凈利潤（億美元/億元）億元）P/E 2025 年年PEG 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E AZO.N AUTOZONE 2,772.56 27.04 27.60 29.27 17.7 17.4 16.4 8.4 ORLY O REI

128、LLY AUTOMOTIVE 963.64 24.66 26.24 28.21 23.0 21.6 20.1 3.4 AAP.N ADVANCE AUTO PARTS 66.96 2.28 2.61 2.90 17.5 15.3 13.8 1.1 平均 19.4 18.1 16.8 4.3 9690.HK 途虎-W 25.60 10.29 14.64 19.74 18.9 13.3 9.8 0.3 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所（注：途虎-W 盈利預測來自開源證券研究所，其余來自 Bloomberg 一致預期，收盤價為 2024 年 5 月 31 日，AutoZone、

129、Oreilly、AAP 收盤價、凈利潤單位為億美元，途虎收盤價單位為港元，途虎凈利潤單位為億元，以2024 年 5 月 31 日 1 港幣=0.9260 人民幣對股價換算。AutoZone 公司年報采取財年數據，2023 財年數據區間為 2022 年 8 月 27 日-2023年 8 月 26 日，AutoZone 2023 年凈利潤非預測值）港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/42 8、風險提示風險提示（1）競爭加劇風險。）競爭加劇風險。當前天貓、京東都推出了養車服務，互聯網養車玩家增多，加劇了養車服務市場的競爭，對公司盈利能力產生影響。（2）汽車

130、技術進步風險。）汽車技術進步風險。新能源汽車的技術在高速發展，且電動車有集成化趨勢，第三方維修保養平臺介入有一定困難，對公司營業收入產生影響。（3）加盟商違約風險。）加盟商違約風險。加盟門店分散度較高，可能會出現違約或不按標準服務的情況，對公司名譽和收入產生影響。（4）門店擴張不及預期。）門店擴張不及預期。當前公司戰略定位渠道下沉二線及以下城市門店，低線級城市消費者偏向于價格敏感，品牌連鎖影響力下降，存在門店擴張不及預期的風險。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/42 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬港元百萬港元)2022

131、A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬港元百萬港元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6906 8271 10170 12416 15384 營業收入營業收入 11,563 13,601 16,358 18,863 21,692 現金 2686 2715 3870 5764 7376 營業成本-9,277-10,242-11,921-13,461-15,402 應收賬款 607 714 756 794 836 營業費用-627-600-605-641-694 存貨 1543 1800 2079 2335 2658 管理

132、費用-399-420-458-490-521 其他流動資產 1507 1455 1878 1936 2927 其他收入/費用 151 118 164 189 217 非流動資產非流動資產 2108 3493 3308 3112 2905 營業利潤營業利潤-748 162 1,231 1,743 2,343 固定資產及在建工程 671 899 770 630 479 凈財務收入/費用 57 129 0 0 0 無形資產及其他長期資產 1437 2594 2538 2483 2427 其他利潤-1,401 6,447-20-20-20 資產總計資產總計 9014 11765 13479 15528

133、 18289 除稅前利潤-2,092 6,737 1,211 1,723 2,323 流動負債流動負債 5572 6602 7287 7872 8659 所得稅-31-25-182-258-348 短期借款 0 1 0 0 0 少數股東損益-2-2 0 0 0 應付賬款 3119 3887 4443 4954 5597 歸母凈利潤歸母凈利潤-2,120 6,714 1,029 1,464 1,974 其他流動負債 2453 2715 2844 2918 3061 EBITDA-384 391 1,471 1,994 2,605 非流動負債非流動負債 22398 704 704 704 704

134、扣非后凈利潤扣非后凈利潤-2,120 6,714 1,029 1,464 1,974 長期借款 21726 8 8 8 8 EPS(元)-3 8 1 2 2 其他非流動負債 672 697 697 697 697 負債合計負債合計 27971 7306 7991 8576 9363 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備-18219 5733 6762 8226 10201 營業收入(%)-1.4 17.6 20.3 15.3 15.0 歸母所有者權益-18957 4460 5489 6954 89

135、28 營業利潤(%)64.0 422.1-82.0 42.3 34.8 少數股東權益 0-2-2-2-2 歸屬于母公司凈利潤(%)63.7 416.5-84.7 42.3 34.8 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9014 11765 13479 15528 18289 獲利能力獲利能力 毛利率(%)19.8 24.7 27.1 28.6 29.0 凈利率(%)-18.3 49.3 6.3 7.8 9.1 ROE(%)11.2 150.6 18.8 21.1 22.1 ROIC(%)-40.7 94.6 8.6 10.4 11.5 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬港元百萬港元

136、)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債率(%)310.3 62.1 59.3 55.2 51.2 經營活動現金流經營活動現金流-313 7426 2085 2458 3109 凈負債比率(%)-100.4-60.7-70.4-82.8-82.5 稅前利潤-2136 6710 1029 1464 1974 流動比率 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 折舊和攤銷 364 229 240 251 262 速動比率 1.0 1.0 1.1 1.3 1.5 營運資本變動-197 488 815 743 872 營運能力營運能力 其他 1657 0-561-741-9

137、22 總資產周轉率 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 投資活動現金流投資活動現金流 481-959-478-114-1046 應收賬款周轉率 66.6 69.4 68.5 67.7 68.0 資本開支-401-28-55-55-55 應付賬款周轉率 3.7 3.9 3.9 4.0 4.1 其他 882-931-423-59-990 存貨周轉率 6.0 6.1 6.1 6.1 6.2 融資活動現金流融資活動現金流 936 534-451-451-451 每股指標（港元）每股指標（港元）股權融資 0 986 0 0 0 每股收益(最新攤薄)-2.59 8.20 1.26 1.79 2.41

138、銀行借款-451-451-451-451-451 每股經營現金流(最新攤薄)-0.38 9.07 2.55 3.00 3.80 其他 1387 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)-23.15 5.44 6.70 8.49 10.90 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 109 0 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1214 7002 1155 1893 1612 P/E-2.9 18.9 13.3 9.8 期末現金總額期末現金總額 2686 9688 10843 12736 14349 P/B-4.7 3.8 3.0 2.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股

139、公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/42 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報

140、告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之

141、間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采

142、用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/42 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券

143、投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會

144、波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告

145、做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另

146、有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：