多氟多-多電池和半導體材料領先多產品量利提升-220926（29頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：39.03 元 目標價格（人民幣）：48.57 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)7.66 已上市流通 A 股(億股)6.84 總市值(億元)298.98 年內股價最高最低(元)63.83/28.58 滬深 300 指數 3837 深證成指 10963 陳傳紅陳傳紅 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030001 姚云峰姚云峰 聯系人聯系人 多電池和半導體材料領先，多產品量利提升多電池和半導體材料領先，多產品量利提升 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 20

2、23E 2024E 營業收入(百萬元)4,245 7,809 17,240 25,128 30,157 營業收入增長率 9.20%83.95%120.78%45.75%20.01%歸母凈利潤(百萬元)49 1,260 2,480 3,550 4,453 歸母凈利潤增長率-111.68%2490.80%96.87%43.13%25.46%攤薄每股收益(元)0.070 1.644 3.238 4.634 5.814 每股經營性現金流凈額-0.05 2.58 4.78 6.19 7.54 ROE(歸屬母公司)(攤薄)1.65%24.81%36.57%39.83%38.45%P/E 286.31 27

3、.36 11.58 8.09 6.45 P/B 4.72 6.79 4.24 3.22 2.48 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 六氟板塊成本優勢與客戶優勢并存：據測算，六氟行業料將出現供大于求的局面，未來成本為王。公司六氟成本比二三線廠商低 1 萬元+，新產線為成本更低的三氯化磷路線，上量后利于帶動成本下降。預計 22/23/24 年分別出貨 3.2/6/8 萬噸，增長 137%/88%/33%。預計 2025 年六氟需求為 36 萬噸，4 年復合增長率有望達 50%。六氟下游需求提升疊加原材料碳酸鋰價格上漲，因此六氟價格料將觸底反彈。22 年 6 月，公司非公開募投 10

4、 萬噸電解液關鍵材料（六氟、雙氟、二氟分別 8/1/1 萬噸）已通過股東大會，公司產能持續提升，與國內外主流電解液廠商比亞迪、Enchem 等簽訂長單協議已至 2025 年，有望持續憑高品質和低成本獲益。多項電池新材料率先實現量產，強技術保障高盈利：（1）納米硅粉：納米硅粉是硅碳負極性能提升的關鍵材料，據測算，2025 年市場空間約 200 億元，公司控股公司中寧硅業是國內唯一可以用化學氣相沉積法來制備納米硅粉的企業，具備成本和技術優勢，預計 22 年出貨量 200 噸，營收 1.6 億元。（2）LiFSI：雙氟玩家少，公司屬于雙氟頭部公司之一，因原材料收率差異和規模效應，公司 LiFSI 有

5、成本優勢；（3）六氟磷酸鈉：公司是目前唯一能批量供應六氟磷酸鈉（鈉電池溶質）的企業，且產能已達千噸，同時公司已布局鈉電池產能，有望在鈉電池及材料賽道保持領先地位，預計六氟磷酸鈉22/23/24 年出貨 0.02/0.2/0.3 萬噸，營收 1/13/19 億元。氫氟酸達國際一流水平，公司成為臺積電合格供應商：公司于國內率先研發出半導體級氫氟酸技術并為臺積電供貨，24 年產能 4 萬噸，預計半導體級22/23/24 年出貨 1.0/2.5/3.0 萬噸，營收 1.6/3.5/4.2 億元，毛利率憑高技術壁壘有望維持 30%-50%。投資建議投資建議和估值和估值 預計公司 22/23/24 年凈利

6、潤分別為 24.8/35.5/44.5 億元，凈利潤三年 CAGR為 52.3%，公司估值水平較低。參照可比公司，我們給予公司未來 6-12 個月 48.57 元目標價位，相當于 15x 2022PE，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險 新能車銷量不及預期風險、六氟供給過剩風險、新產能擴產不及預期風險、核心管理層變動風險、限售股解禁風險。010002000300040005000600028.2538.2548.2558.2568.25210927211127220127220327220527220727人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額多 氟 多滬深300 2022 年年 09 月月

7、26 日日 新能源汽車組新能源汽車組 多 氟 多(002407.SZ)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、以氟為本，六氟與氫氟酸登堂入室.4 1.1 鋰電材料和半導體業務奪目.4 1.2 股價與六氟價格和下游需求高度相關.6 1.3 乘勢轉戰新能源，持續開發拳頭產品.6 1.4 新材料業務中期利好盈利，期間費用持續優化.7 二、六氟行業龍頭，進軍鈉電池和半導體材料行業.9 2.1 六氟價格已觸底靜待反彈，公司仍有降本空間.9 2.2 增量業務 1：納米硅材料，子公司掌握領先技術.15 2.3 增量業務 2：鈉

8、離子電池與六氟磷酸鈉先聲奪人.17 2.4 增量業務 3：LiFSI 滲透率料將提升，公司居頭部地位.20 2.5 增量業務 4：氫氟酸進入臺積電產業鏈.23 三、盈利預測與投資建議.23 3.1 盈利預測.23 3.2 投資建議及估值.26 四、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司各業務產能規劃.4 圖表 2：公司產品矩陣.5 圖表 3：公司關鍵業務基本面一覽表.5 圖表 4：公司股價與六氟價格趨勢相似.6 圖表 5：公司歷史復盤.7 圖表 6：以六氟為主的新材料業務占比較高.7 圖表 7：以六氟為主的新材料業務毛利率較高.7 圖表 8：營收（左）和營收增長率（右）持續提升.8

9、圖表 9：銷售凈利率處行業較高水平.8 圖表 10：存貨周轉率處行業較低水平.8 圖表 11：應收賬款周轉率處行業較高水平.8 圖表 12：各項費用指標均有優化.9 圖表 13：毛利率受原材料價格影響波動較大.9 圖表 14：六氟是電池電解液中的重要組成部分.9 圖表 15：六氟需求測算.10 圖表 16：公司和 6F 競爭對手收入和毛利對比.11 圖表 17：公司和 6F 競爭對手研發技術對比.11 圖表 18：公司成本測算過渡路線.12 圖表 19：二線廠商六氟成本測算五氯化磷路線.12 圖表 20：六氟價格 7 月觸底.13 OW9UuYaXeZiVqQpPpN7N8Q7NnPnNoMn

10、PfQrRzQiNtRyQ6MnNyRwMnPrMuOsRrN公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 21：六氟制作過程（五氯化磷路線）.13 圖表 22：公司降本路線.14 圖表 23：公司與競爭對手六氟產能情況.14 圖表 24：2022 年非公開發行募投項目（萬元）.14 圖表 25：公司和 6F 競爭對手主要客戶.15 圖表 26：至 22H1 末，公司已獲取且尚未全部執行的六氟主要在手訂單.15 圖表 27：納米硅粉主要應用領域.15 圖表 28：西瓜狀硅碳負極材料：.16 圖表 29：納米硅材料市場空間測算.16 圖表 30：納米硅粉制備方法比較.17 圖表 31：鈉、鋰

11、元素主要性質對比.17 圖表 32：鈉離子電池主要優勢.17 圖表 33：國內儲能累計歷史裝機（GWh）.18 圖表 34：中國鈉離子電池行業主要企業.18 圖表 35：海外鈉離子電池行業主要企業.19 圖表 36：公司鈉離子電池發展史.20 圖表 37：主要添加劑及價格.20 圖表 38：6F 復配 LISFI 性能測試.21 圖表 39：LIFSI 需求測算.21 圖表 40：雙氟主要工藝路線.21 圖表 41：雙氟成本測算.22 圖表 42：雙氟主要廠商投產計劃（噸）.22 圖表 43：公司氫氟酸客戶.23 圖表 44：公司收入拆分及測算.25 圖表 45：可比公司估值分析.26 公司深

12、度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、以氟為本，六氟與氫氟酸登堂入室一、以氟為本，六氟與氫氟酸登堂入室 1.1 鋰電材料和半導體業務奪目鋰電材料和半導體業務奪目 新材料緊密布局，增量業務初露頭角。公司新材料業務可分為電子化學品、電池材料和電池三塊。其中，電子化學品中的電子級硅烷和氫氟酸分別預計擴產 2-3 萬噸。電子級氫氟酸的擴產周期在 15 個月左右；電池材料包括六氟、雙氟、二氟等，對應規劃產能分別為 15.5/1.0/1.0 萬噸；電池板塊中，鋰電池規劃產能為 20GWh。此外公司率先實現 NaFSI 的研發和六氟磷酸鈉的批量供貨，電子級氫氟酸供入臺積電，正在研發可用于固態電池的全氟磺

13、酸質子交換膜，覆蓋了電池和芯片的關鍵新材料。圖表圖表1：公：公司各業務產能規劃司各業務產能規劃 板塊板塊 產品產品 已有產能已有產能（噸）（噸）在建產能在建產能（噸）（噸）預計投產日期預計投產日期 備注備注 鋁用氟化鹽 無水氟化鋁 330000 30000 電子化學品 電子級硅烷 4000 電子級氫氟酸 50000 20000 2022 年底 云南年產 2 萬噸電子級氫氟酸項目 30000 2023.6 年產 3 萬噸超凈高純氫氟酸項目 電池材料 正極材料 8000 六氟磷酸鋰 20000 30000 2022 年底 3 萬噸高純晶體六氟磷酸鋰項目 20000 一期 22 年底投產；二期 24

14、 年底投產 年產 2 萬噸六氟磷酸鋰及添加劑項目 5000 2022 年底 年產 5000 噸六氟磷酸鋰項目 25000 2022.4 開工 10 萬噸鋰電池電解液關鍵材料項目一期 25000 10 萬噸鋰電池電解液關鍵材料項目二期 30000 10 萬噸鋰電池電解液關鍵材料項目三期 10000 海納新材料年產 10000 噸高純晶體六氟磷酸鋰項目；10000 陽福年產 10000 噸高純晶體六氟磷酸鋰項目；雙氟磺酰亞胺鋰 1600 3000 2022.4 開工 100000 噸含氟鋰電材料項目一期 3000 100000 噸含氟鋰電材料項目二期 4000 100000 噸含氟鋰電材料項目三期

15、 二氟磷酸鋰 3000 2022.4 開工 100000 噸含氟鋰電材料項目一期 3000 100000 噸含氟鋰電材料項目二期 4000 100000 噸含氟鋰電材料項目三期 電池 鋰電池 3.5GWh 5GWh 2022 年底 廣西寧福新能源鋰電池一期項目 5GWh 廣西寧福新能源鋰電池二期項目 10GWh 廣西寧福新能源鋰電池三期項目 鈉電池 0GWh 1GWh 2023 年底 河南基地 5GWh 2025 年底 廣西基地 來源：公司公告，鑫欏鋰電，百川資訊，國金證券研究所 以氟為本，乘鋰電和半導體國產化東風。公司是氟化工龍頭企業，其六氟、半導體級氫氟酸、六氟磷酸鈉等氟化物在市場上占領先

16、地位。公司自主研發技術，于國內率先制備出高純晶體六氟磷酸鋰。電子級氫氟酸方面，公司是目前國內唯一實現半導體氫氟酸量產并供貨給臺積電的公司。在新技術方面，國內能量產六氟磷酸鈉的只有公司，且正積極布局 LiFSI 和二氟等新電解液材料，以及電子級硝酸和鹽酸等半導體用產品。同時公司氫氟酸、五氯化磷等材料可自供，利于公司保持成本優勢。公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司產品矩陣：公司產品矩陣 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 氟產品厚積薄發，市占率名列前茅。公司以深厚的氟化工技術研發出的 六 氟、雙氟、氫氟酸，在 2021 年 國內市 場 市 占率 分 別為17%/13

17、%/14%，排名分別為 2/3/3 名，可謂電池和電子氟材料的龍頭。且對應 2025 年市場空間分別為 600+/250+/50 億元，市場空間廣闊，并且公司是目前唯一有六氟磷酸鈉量產能力的企業。在技術和產能優勢的加持下充分享受汽車電動化和半導體材料國產化紅利。圖表圖表3：公司關鍵：公司關鍵業務基本面一覽表業務基本面一覽表 市場板塊 產品 2025 年市場空間（數量）2025 年市場空間（億）2021 年競爭格局 規劃 產能 達產時間 擴產周期（月）客戶 市占率 競爭對手 公司排名 電池材料 六氟磷酸鋰 36 萬噸（全球）600-700 17.00%天賜材料、天際股份、新泰新材、江蘇必康、中藍

18、宏源、浙江永太 2 15.5 萬噸 2025 1218 比亞迪、孚能科技、Enchem、新宙邦、江蘇國泰等 雙氟 12.91 萬噸(全球）250-300 13.22%天賜材料、時代司康、永太科技、新宙邦、日本觸媒、韓國天寶 3 1.2 萬噸 2025 1216 電池企業、電解液企業 六氟磷酸鈉 僅公司有量產能力-100%納創新能源、天賜材料、新宙邦、石大勝華、永太科技 1 0.6 萬噸 已達產-電池廠商、電解液廠商 電子化學品 氫氟酸 47 萬噸（全球）50 14.29%濱化股份、日本 Stella 公司、臺塑大金 3 10 萬噸 2023 15 臺積電、德州儀器、慶超硅半導體、上海華力微電子

19、、LG、三星等 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 電池 鈉電池 123（國內）270 未量產 寧德時代、立方、中科海鈉、欣旺達、華陽股份、傳藝科技 未量產 6GWh 2025 612 未量產 鋰電池 1450（國內）4350 0.90%寧德時代、比亞迪、中航鋰電、國軒高科、LG 化學等 13 20GWh 三期結束時 612 奇瑞、上汽通用五菱、東風、云度新能源等 來源：Wind，國金證券研究所 說明：各環節市場空間來源如下：電池材料（高工鋰電、鑫欏鋰電）、電子化學品（中國半導體行業協會）、電池（高工鋰電）1.2 股價與六氟價格和下游需求高度相關股價與六氟價格和下游需求高度相關 公司股

20、價主要受六氟供需、下游景氣度和新客戶影響。六氟磷酸鋰（LiPF6）是鋰電池電解液的主要成分，是生產鋰離子電池最核心的部分之一，其價值量占電解液的 50%以上。近年來，隨著下游新能源汽車市場擴大，鋰電池的需求擴大，對上游六氟磷酸鋰的需求迅速增加。六氟的價格由 9 萬上漲至 59 萬的同時，公司以突出的成本優勢和市占率充分受益，股價與六氟市場價走勢在 21 年 11 月前高度相關，本質上都受益于新能車行業需求爆發。22 年 4 月起，新能源板塊行情復蘇，疊加公司半導體級氫氟酸進入臺積電合格供應商體系，公司觸底反彈。7 月六氟價格觸底，公司有望受益于后期六氟價格提升。圖表圖表4：公司股價與六氟價格趨

21、勢相似：公司股價與六氟價格趨勢相似 來源：Wind，國金證券研究所 1.3 乘勢轉戰新能源，持續開發拳頭產品乘勢轉戰新能源，持續開發拳頭產品 從基礎氟化工向新能源戰略轉型，氟化工拳頭產品提升公司實力。公司成立于 1999 年 12 月，原本瀕臨倒閉的冰晶石廠在董事長李世江的帶領下成功研發氟硅酸鈉法制取冰晶石聯產優質白炭黑生產技術，使得公司逐漸成為世界氟化工領導者。多年的研發過程中公司先后突破原料提純、機械密封、強腐蝕等困難，首創了以無水氫氟酸、工業碳酸鋰制備晶體六氟磷酸鋰的路徑。2012 年年產 2000 噸的六氟生產線正式投產，至 2021 年公司市占率達 17%左右，并形成包括氫氟酸、雙氟

22、、六氟磷酸鋰和六氟磷酸鈉在內的氟化工產品矩陣，2021 年公司更名為多氟多，成為名副其實的氟化工巨頭。公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：公司歷史復盤：公司歷史復盤 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 1.4 新材料業務中期利好盈利，期間費用持續優化新材料業務中期利好盈利，期間費用持續優化 六氟為當前盈利主擔當，雙氟&氫氟酸未來獻增量。19/20/21 年，以六氟為主的新材料業務營收分別為 6.2/10.6/40.7 億元，對應占比 16.1%/24.9%/52.1%，對應毛利率 30.7%/26.0%/50.8%，充分享受電解液下游新能車的高景氣機遇。新材料中，雙氟

23、、氫氟酸和六氟磷酸鈉開始出貨，電池高鎳化趨勢利于雙氟和納米硅粉放量，半導體材料國產替代利于半導體級氫氟酸放量，鈉離子電池利于六氟磷酸鈉放量，且它們的毛利率均高于六氟，因此，公司新材料業務板塊占比和毛利率都有望持續提升。圖表圖表6：以六氟為主的新材料業務占比較高：以六氟為主的新材料業務占比較高 圖表圖表7：以六氟為主的新材料業務毛利率較高：以六氟為主的新材料業務毛利率較高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 19-22H1 年營收增速持續提升，銷售凈利率處行業較高水平。受益于下游高景氣驅動和公司戰略轉型，公司 19-22H1 營收增速持續提升。19-22H1 年銷售凈

24、利率分別-10.9%/1.0%/16.2%/24.0%，持續提升后處行業較高水平，現僅低于天賜材料。應收賬款周轉率分別為4.9/5.1/8.3/5.0，存貨周轉率分別為 3.3/4.6/4.4/2.3，22H1 受疫情加劇影響，行業整體周轉速度下滑。0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202122H1新材料鋁用氟化鹽鋰電池及核心材料新能源汽車氟化鹽硅化物冰晶石氟化鋁無水氫氟酸六氟磷酸鋰其他主營業務其他業務-0.100.10.20.30.40.50.62017201820192020202122H1新材料鋁用氟化鹽鋰電池及核心材料新能源汽車氟化鹽公司深度研

25、究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：營收（左）和：營收（左）和營收增長率（右）持續提升營收增長率（右）持續提升 圖表圖表9：銷售凈利率處行業較高水平：銷售凈利率處行業較高水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司近年應收周轉有所好轉。2019 年公司應收賬款周轉率較低，主要系子公司紅星汽車應收汽車銷售款及相關新能源汽車補助款較高，且賬面 2.07 億元占比較大，同時營收較低，導致 2019 年公司整體營收賬款周轉較低。20-22H1 公司六氟磷酸鋰營收占比提升，且公司與六氟相關客戶約定整體回款周期較短，回款情況良好，通過積極推進應收賬款回款工作減少了銷

26、售環節對營運資金的占用，因此公司整體應收賬款周轉率逐步提升。圖表圖表10：存貨周轉率處行業較低水平存貨周轉率處行業較低水平 圖表圖表11：應收賬款周轉率處行業較高水平：應收賬款周轉率處行業較高水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 期間費用率持續優化，毛利率處行業較高水平。21 年下游景氣度提升帶動六氟需求和價格（市場價 34.27 萬元/噸）上漲，而碳酸鋰價格（均價為 12.27 萬元/噸）尚未到高位，因此毛利大幅提升。后續雖受六氟行業供給過剩影響，但高毛利新材料逐步放量會對毛利率有正向作用，中期綜合毛利率料將逐步下修。-50%0%50%100%150%200%

27、05,00010,00015,00020,00020162017201820192020202122H1多氟多天賜材料新宙邦永太科技巨化股份多氟多天賜材料新宙邦永太科技巨化股份-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201520162017201820192020202122H1多氟多天賜材料新宙邦永太科技巨化股份0246810121416201520162017201820192020202122H1多氟多天賜材料新宙邦永太科技巨化股份01020304050201520162017201820192020202122H1多氟多天賜材料新宙邦永太科技巨化股份（百萬元）

28、公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：各項費用指標均有優化：各項費用指標均有優化 圖表圖表13：毛利率受原材料價格影響波動較大：毛利率受原材料價格影響波動較大 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 二、六氟行業龍頭，進軍鈉電池和半導體材料行業二、六氟行業龍頭，進軍鈉電池和半導體材料行業 2.1 六氟價格已觸底靜待反彈，公司仍有降本空間六氟價格已觸底靜待反彈，公司仍有降本空間 電解液格局持續優化，原材料才是核心戰場。新能源汽車行業已進入景氣周期，據測算，2025 年全球電動車有望達 2500 萬輛，對應電解液總體需求約 290 萬噸，對應六氟需求約

29、36 萬噸，未來 4 年復合增長有望達 50%，電解液格局持續優化。但電解液的配制環節壁壘較低，上游原材料對電解液的成本控制和質量提升都發揮關鍵性的作用，原材料才是核心戰場，龍頭廠商紛紛布局原材料的研發和生產以期超額收益，六氟是其中的關鍵材料。圖表圖表14：六氟是電池電解液中的重要組成部分：六氟是電池電解液中的重要組成部分 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 六氟未來供大于求已成定局，中長期龍頭公司憑成本優勢受益。假設22-24 年新能源汽車銷量分別為 1058/1457/1872 萬輛，疊加儲能、電動 工 具 和3C電 池 需 求，六 氟22-24年 需 求 量 分 別 為12.06/

30、17.54/24.92萬 噸，而CR4 22-24年 底 產 能 分 別 為13.9/25.4/37.4 萬噸，中長期料將出現價格戰，具有成本優勢和技術優勢的公司有望維持正利潤。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201520162017201820192020202122H1銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020202122H1多氟多天賜材料新宙邦永太科技巨化股份公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：六氟需求測算：六氟需求測算 電池類型 項目 2020 2021 2022E 2023E 202

31、4E 2025E 一、動力電池 新能源汽車銷量(萬輛)中國 118 321 645 908 942 1212 美國 33 68 120 200 376 564 歐洲 127 220 240 285 424 551 其他 22 36 53 64 130 197 總計 300 644 1058 1457 1872 2524 YOY 114.8%64.3%37.7%28.5%34.8%平均單車電量(kWh)45.5 44.9 52.4 60.3 69.3 79.7 全球動力電池裝機(GWh)國內 53.7 144.1 338.1 546.8 652.7 965.8 海外 82.7 145.0 216

32、.3 331.1 644.4 1045.5 磷酸鐵鋰 19 75 231 383 514 797 三元 116 214 323 495 784 1215 全球 135 289 554 878 1297 2011 YOY 113.5%91.8%58.4%47.8%55.1%二、儲能電池 全球儲能電池裝機(GWh)磷酸鐵鋰 17 37 86 131 207 304 三元 11 22 44 58 77 93 全球 29 60 130 189 284 397 YOY 108.8%118.5%45.4%50.0%40.0%三、電動工具電池 電動工具(GWh)磷酸鐵鋰 8 30 40 42 47 52 三

33、元 11 12 15 18 19 21 其他 6 8 10 13 14 16 總計 25 50 65 73 81 89 YOY 103.1%29.5%12.3%11.2%10.6%四、3C 電池 3C 電池(GWh)鈷酸鋰 70 73 77 81 86 91 YOY 5.0%5.0%5.0%6.0%6.0%五、電池合計 電池(GWh)磷酸鐵鋰 44 142 357 557 767 1153 三元 138 248 382 570 880 1329 鈷酸鋰 70 73 77 81 86 91 六、電解液需求 電解液(萬噸)1gwh 三元 0.11 0.11 0.11 0.10 0.10 0.10

34、1gwh 鐵鋰 0.14 0.14 0.13 0.13 0.13 0.13 1gwh 鈷酸鋰 0.10 0.10 0.10 0.09 0.09 0.09 電解液 31.2 56.6 96.5 140.3 199.4 291.0 七、六氟需求 六氟(萬噸)六氟需求 3.90 7.08 12.06 17.54 24.92 36.38 來源：公司公告，EVtank 等，國金證券研究所 說明：六氟需求=電解液需求*六氟添加比例（12.5%）公司以低成本、高技術和高市占率位居六氟龍頭地位。低成本上，以材料一體化布局、規模優勢和技術優勢領先于第二梯隊。（1）公司堅持一體化降本，實現氟化鋰、氫氟酸、五氯化磷

35、可自供，相比于對手節省了中間環節的加工費；（2）規模優勢，公司和天賜當前名義產能均不小于 3 萬噸，其他對手低于 1 萬噸，Q2 公司和天賜分別出貨為7000/8000 噸，遠高于排名第三的天際股份；（3）公司為晶體六氟的原研者，在先發優勢的基礎上持續研發，單噸投資額從 10 億元/萬噸降至當前的 1.5 億元/萬噸。公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：公司和：公司和6F競爭對手競爭對手收入和毛利收入和毛利對比對比 多氟多六氟磷酸鋰多氟多六氟磷酸鋰 2019 2020 2021 收入（百萬元）624.8 700.4 3701.16 收入增速 16.44%12.10%42

36、8.44%毛利率 30.74%20.00%51%天賜材料電解液天賜材料電解液 2019 2020 2021 收入（百萬元）1698.12 2659.8 9732.82 收入增速 32.62%57.26%265.92%毛利率 27.16%27.61%36.03%永太科技鋰電材料永太科技鋰電材料 2019 2020 2021 收入（百萬元）-290.16 1163.05 收入增速-300.83%毛利率-25.50%65.18%天際股份六氟磷酸鋰天際股份六氟磷酸鋰 2019 2020 2021 收入（百萬元）302.49 381.16 1,834.46 收入增速-29.66%26.01%381.28

37、%毛利率 15.86%19.66%62.26%延安必康六氟磷酸鋰延安必康六氟磷酸鋰 2019 2020 2021 收入（百萬元）334.50 373.61 2,345.13 收入增速 38.70%11.69%527.69%毛利率 12.99%17.16%69.54%來源：公司公告，國金證券研究所 碳酸鋰 48.3 萬元/噸，對應公司六氟成本約 17.1 萬元/噸。以過渡路線為例，公司先用三氯化磷自制五氯化磷后再制作六氟，碳酸鋰價格為48.31 萬元/噸時，成本為 17.1 萬元/噸；下半年碳酸鋰受需求推動價格料將保持增長，經測算，若 22/23/24 年碳酸鋰均價分別為 50/40/27.5萬

38、元/噸，則對應六氟成本為 17.9/15.6/12.2 萬元/噸。每噸低于同行 1萬元以上。高技術上，公司六氟第一個實現國產化，是包括六氟和冰晶石在內的多項產品國際標準制定者，技術已更迭至第四代。高市占率上，天賜六氟主要自用，公司是市場上六氟外供量最高者，22/23/24 年規劃產能分別為 5.5/10/15 萬噸，預計對應銷量 3/6/8 萬噸，對應市占率為26%/36%/32%。公司 2021 年專利數量和研發人員數量均遠高于同行，研發費用率也處于行業較高水平。其中研發人員數量達到了 675 人，已申報專利數量達到了 830 件，21 年研發費用率為 4.39%。圖表圖表17：公司和：公司

39、和6F競爭對手競爭對手研發技術對比研發技術對比 研發費用率研發費用率 研發人員數量研發人員數量 專利數量專利數量 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 多氟多 5.14%5.13%4.39%570 561 675-830 天賜材料 4.57%4.09%3.41%310 312 380-670 永太科技 3.54%4.01%3.23%491 542 596 132 154 160 天際股份 3.87%3.96%3.78%128 126 162 19 25 32 延安必康 0.90%1.62%1.72%624 489 256 100 125 13

40、3 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：公司成本測算：公司成本測算過渡路線過渡路線 原材料及副產品 單耗(噸/噸)單噸成本（萬元/噸）能源 單噸成本(萬元/噸)三氯化磷 0.93 0.74 電 0.00 液氯 0.48 0.01 氮氣 0.01 碳酸鋰 0.28 13.44 水 0.01 氟化氫 1.25 1.13 蒸汽 0.00 30%氫氧化鈉 0.00 0.0013 合計 0.02 氟化鋰（自產）0.17 營業成本 單噸成本（萬元/噸）其中：人工 0.14 碳酸鋰 0.02 0.96 環保 0.03 無水氫氟酸 0.14 0.13 運

41、輸 0.10 副產:折舊 0.33 次氯酸鈉 0.20 -0.24 合計 0.60 氯化鈣 1.96 -0.02 固定費用 單噸成本（萬元/噸）其中：銷售費用 0.09 +堿石灰 1.23 0.04 管理費用 0.91 35%鹽酸(副產)1.85 0（副產品）研發費用 0.69 財務費用 0.06 合計 15.23 合計 1.76 全成本合計 17.61 來源：公司公告，環評公告，國金證券研究所 圖表圖表19：二線廠商六氟成本測算：二線廠商六氟成本測算五氯化磷路線五氯化磷路線 項目 細分 單耗 原材料獲得 單噸價格（萬元/噸）成本 原材料 無水氫氟酸 1.10 外購 1.04 1.14 五氯化

42、磷 1.60 外購 1.80 2.88 氟化鋰 0.17 自產 80.0 0 13.60 其中：碳酸鋰 1.45 0 48.31 無水氫氟酸 0.82 外購 0.96 其他營業成本 0.05 全成本 49.32 其他營業成本（估算）0.50 費用成本（估算）1.30 全成本合計 19.40 來源：公司公告，環評公告，國金證券研究所 六氟價格已觸底臨近反彈，龍頭公司有望持續獲益。上半年疫情等因素導致電解液需求削減，引發六氟價格由 59 萬元/噸下降至 25 萬元/噸。六氟價格自 7 月進入底部階段，后續碳酸鋰價格支撐疊加下游電解液需求增加，雙重因素下六氟價格近期有望迎反彈。公司在低谷時尚能憑成本

43、優勢維持盈利，六氟價格上漲有望進一步帶動公司利潤和估值的提升。公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：六氟價格：六氟價格7月觸底月觸底 來源：百川資訊，國金證券研究所 降本路徑：五氯化磷逐步過渡到三氯化磷路線，成本由 19.7 萬元/噸下降至 16.33 萬元/噸。公司六氟已進化至第四代工藝，公司當前采用的主要制作工藝有（1）五氯化磷路線：直接購買五氯化磷，而后通過加入無水氫氟酸和碳酸鋰等其他原材料制作成六氟；（2）過渡路線：先購買三氯化磷加入氯氣制作成五氯化磷，后續步驟與五氯化磷路線相同；（3）三氯化磷路線：使用三氯化磷直接生產六氟，中間不生產五氯化磷。新建產能基本全為三

44、氯化磷路線，老產線（2 萬噸產能）為五氯化磷路線。假設原材料成本不變，五氯化磷-過渡路線-三氯化磷分別對應成本路線為 19.7-17.6-16.3 萬元/噸，利于進一步提升公司競爭力。圖表圖表21：六氟制作過程（五氯化磷路線）：六氟制作過程（五氯化磷路線）來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：公司降本路線：公司降本路線 來源：公司公告，環評公告，國金證券 六氟持續擴產，非公開募投 8 萬噸六氟。21 年 11 月公司提交預案，非公開募投 55 億元開展年產 10 萬噸鋰離子電池電解液關鍵材料項目，22 年 6 月已通過股東大會，擴

45、產項目包含 8 萬噸六氟磷酸鋰、1 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰及 1 萬噸二氟磷酸鋰，項目計劃分三期建設，項目周期為 3.25 年。有利于提升公司在鋰電材料的多元化布局，打造新盈利增長點。公司規劃產能高于競爭對手，擴產項目能顯著增強六氟保供能力，提升市場份額，提升公司的規模優勢。圖表圖表23：公司與競爭對手六氟產能情況：公司與競爭對手六氟產能情況 單位：萬噸單位：萬噸 2020 2021 2022E 2023E 2024E 多氟多 1.0 2.0 5.5 10.0 15.0 天賜材料 1.2 1.2 3.2 9.1 14.9 立中集團 0.5 1.0 永太科技 0.2 0.8 0.8 1.8 2.8

46、天際股份 0.8 0.8 1.8 1.8 3.3 延安必康 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 石大勝華 0.2 0.2 0.2 0.2 0.5 杉杉股份 0.1 0.2 0.2 0.4 0.4 濱化股份 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 三美股份 0.6 0.6 金石資源 0.6 2.1 深圳新星 0.1 0.1 0.4 1.5 國內企業合計 4.3 6.0 12.6 26.2 42.9 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表24：2022年非公開發行募投項目年非公開發行募投項目（萬元）（萬元）序號序號 募集資金投資項目募集資金投資項目 總投資額總投資額 募集資金募集資金 投資金

47、額投資金額 1 年產 10 萬噸鋰離子電池電解液關鍵材料項目 515,000 440,000 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 2 補充流動資金 110,000 110,000 合計 625,000 550,000 來源：公司公告，國金證券研究所 客戶結構優質，與多家客戶形成戰略合作。公司主要客戶有比亞迪、孚能科技、Enchem、江蘇國泰、新宙邦、三菱等主流電解液企業和電池企業，與比亞迪、孚能和 Enchem 簽訂長單，目前長單已簽訂至2025 年，公司產能消化有保障。圖表圖表25：公司和：公司和6F競爭對手競爭對手主要客戶主要客戶 供應商供應商 主要客戶主要客戶 多氟多 比亞迪、

48、孚能科技、Enchem、江蘇國泰、新宙邦 永太科技 寧德時代、比亞迪 天際股份 比亞迪、江蘇國泰、新宙邦、天賜材料 延安必康 新宙邦、比亞迪、杉杉股份 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表26：至至22H1末，公司已獲取且尚未全部執行的六氟主要在手訂單末，公司已獲取且尚未全部執行的六氟主要在手訂單 客戶名稱客戶名稱 協議情況協議情況 深圳市比亞迪供應鏈管理有限公司 2021 年 7 月至 2022 年 12 月6460 噸，2022 年 1月至 2025 年 12 月不低于 56,050 噸 EnchemCo.,Ltd 2022 年 1 月至 2024 年 12 月不低于 10 億元 孚能

49、科技（贛州）股份有限公司 2021 年 8 月至 2022 年 12 月1,700 噸 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 增量業務增量業務 1：納米硅材料，子公司掌握領先技術：納米硅材料，子公司掌握領先技術 硅碳負極材料，兩百億市場空間有望。納米硅是指直徑小于 5 納米的晶體硅顆粒。納米硅粉具有較寬的間隙，有純度高，粒徑小，分布均勻等特點，是新一代光電半導體材料。主要應用于鋰電硅碳負極，半導體發光材料以及金剛石復合材料。圖表圖表27：納米硅粉主要應用領域：納米硅粉主要應用領域 應用領域 具體應用 鋰離子負極材料 與石墨復合，提升電池容量和充放電次數 半導體發光材料 設計硅-氧化硅納米結構

50、，實現光致發光和低閥值電致發光 金剛石復合材料 與金剛石在高壓下混合成碳化硅，做切削刀具 來源：中寧硅業官網，國金證券研究所 納米硅可與石墨復合摻雜作為負極的內核。以中科院物理所和化學所開發的西瓜結構的硅碳復合材料為例，納米硅與石墨復合摻雜在一起，之后在外層包裹一層碳材料，從而形成類似西瓜結構的硅碳復合材料，該結構能夠有效減輕在電極高壓實密度下的體積變化和顆粒碎裂。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：西瓜狀硅碳負極材料：西瓜狀硅碳負極材料：來源：國金證券研究所 納米硅材料價格有望降至 50 萬元/噸左右，據測算，2025 年市場需求量有望達到 4.7 萬噸，市場空間超

51、200 億元。硅負極材料在圓柱 4680率先放量，圓柱電池承壓能力更強，可以添加至 10%以上硅含量。此外方殼電池目前添加比例在 1%以內，未來或提升至 3%-5%，進一步拓寬市場，預計 2025 年硅負極混品需求 54 萬噸。硅負極分為硅氧和硅碳兩類，硅氧中期仍為主流（循環性能更佳），未來隨納米硅粒徑降低，硅碳有望大幅提升循環性能對標硅氧，同時首效&克容量顯著優于硅氧，長期看硅碳路線有望后來居上，對應帶動納米硅需求提升。圖表圖表29：納米硅材料市場空間測算納米硅材料市場空間測算 硅負極需求量 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 負極用量單耗（萬噸/GWh）0.09 0.

52、09 0.09 0.09 0.09 4680 硅負極滲透率 100%100%100%100%硅負極用量 0.9 7.2 17 36.9 電動工具及消費 硅負極滲透率 22%25%30%50%60%硅負極用量 1.05 1.37 1.89 3.63 5.01 其他 硅負極用量 1 2 3 6 12 合計（硅負極用量）2.05 4.27 12.09 26.63 53.91 硅碳負極占比 0%5%15%25%35%納米硅負極摻入量 5%10%15%20%25%納米硅粉需求量（萬噸）0.00 0.02 0.27 1.33 4.72 納米硅粉價格（萬元/噸）85 80 70 60 50 市場空間（億元）

53、0.00 1.71 19.04 79.89 235.86 來源：公司公告，國金證券研究所整理 說明：納米硅負極摻入量來源于調研數據?；瘜W氣相法制硅，技術工藝遠超同行。納米硅粉的主要制備方法有：機械球磨法合成、化學氣相沉積法和等離子蒸發冷凝法，后兩種制備方法對技術要求較高。公司主要控股公司中寧硅業是目前國內唯一一家可以用化學氣相沉積法來制備納米硅的企業，主要采用熱 CVD 分解硅烷的方法，粒度在 20-100nm 之間，粒徑小，已與寧德時代、天目先導、比亞迪、貝特瑞等廠商開展合作。博遷新材用其自主研發的常公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 壓下等離子蒸發冷凝物理氣相法技術，相比化學氣相

54、法，所制備的納米硅粉粒徑較大。圖表圖表30：納米硅粉制備方法比較納米硅粉制備方法比較 納米硅粉制備方法比較 具體步驟 優勢 劣勢 機械球磨法 通過機械旋轉及粒子之間的相互作用產生的機械碾壓力和剪切力將尺寸較大的硅材料研磨成納米尺寸的粉末。技術壁壘低 易引入雜質、純度較低、粒徑分布不均勻 化學氣相沉積法 根據誘發 SiH4 熱解的能量源不同，可分為等離子增強化學氣相沉積法(PECVD)、激光誘導化學氣相沉積法(LICVD)和流化床法(FBR)。生產出的硅粉粒徑小 涉及化學反應，在存儲和使用上有一定風險 等離子蒸發冷凝法 通過等離子熱源將反應原料氣化成氣態原子、分子或部分電離成離子，并通過快速冷凝

55、技術，冷凝為固體粉末。高純度、高安全性、粒度可控 技術壁壘高 來源：公司公告，國金證券研究所 積極布局納米硅粉產線，營收貢獻潛力大。子公司中寧硅業現有 200噸/年納米硅粉生產能力，在建產能 500 噸，預計 22-24 年的出貨量分別為 200/450/700 噸，營收貢獻預計為 1.6/2.9/4.4 億元。中長期有望憑借優質技術和客戶基礎持續提升產量和市占率，增厚公司利潤。2.3 增量業務增量業務 2：鈉離子電池與六氟磷酸鈉先聲奪人：鈉離子電池與六氟磷酸鈉先聲奪人 鈉離子資源豐富、價格低廉。相比于資源緊張、價格高昂的鋰元素，鈉離子具備資源豐富、價格低廉的優勢，有望持續降低電動車的成本，具

56、有極大開發效益。圖表圖表31：鈉、鋰元素主要性質對比：鈉、鋰元素主要性質對比 元素元素 鋰鋰 鈉鈉 相對原子質量 6.9 23 離子半徑/nm 0.076 0.106 標準電極電勢/V(vs.SHE)3.04 2.74 比容量/(mAh/g)3 829 1 165 碳酸鹽價格/($/kg)5 0.15 地殼儲量/%0.002 2.64 來源：鈉離子電池工作原理及關鍵電極材料研究進展，國金證券研究所 圖表圖表32：鈉離子電池主要優勢鈉離子電池主要優勢 來源：鈉離子電池：從基礎研究到工業化，國金證券研究所 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 鈉離子電池產業處于起步階段，產業化步伐正在加速

57、。目前鈉離子電池的主要應用場景為兩輪動力和儲能。動力方面，鈉離子電池具有低成本、低能量密度和高安全性等特性，并在低溫下的容積保持率高，是鉛酸電池的有效替代品；但由于鈉離子電池的能量密度有限，難以滿足長續航電動車的需求，因此在短期內仍難以撼動鋰離子電池在動力電池市場的地位。儲能方面，我國未來的儲能市場空間廣闊，鋰離子電池具有充電快和耐寒的優勢。潛在需求量將穩步上升，預計 2025年全球電力系統用電化學能儲能市場規模超 5000 億，國內鈉離子電池潛在應用場景需求量為 123GWh。圖表圖表33：國內儲能累計歷史裝機（國內儲能累計歷史裝機（GWh）來源：CNESA，國金證券研究所 隨著鈉離子電池研

58、究的快速發展，海內外多家企業已布局鈉離子電池。截至 2020 年，全球已約有二十多家企業致力于鈉離子電池的研發和產業化，包括中國的中科海鈉、英國 Faradion、法國 Tiamat、美國Natron Energy 等。各家企業在不同場景中實現了鈉離子電池的應用實踐，成長速度十分可觀。近年來，國內鈉離子電池研究事業蒸蒸日上，目前已有近三十家企業對鈉離子電池技術進行戰略布局，公司研發技術處于國際領先水平。圖表圖表34：中國鈉離子電池行業主要企業中國鈉離子電池行業主要企業 企業 布局情況 研究進展 寧德時代 電池 高度關注無鈷電池、全固態電池等下一代電池和行業新興技術，鈉離子電池 2023 年將形

59、成基本產業鏈 鈉創新能源 電池 將開展鈉離子電池電解液項目 中科海鈉 電池 全球首條鈉離子電池規?；慨a線將于明年正式投產 星空納電 電池 遼寧星空首條鈉離子電池生產線已投入運營，產值超百億 山東章鼓 電池 鋰/鈉離子電池生產線已可進行電池量產，下一步重點研究水系鋅離子電池制造 欣旺達 電池 公司擁有鈉離子電池補鈉的方法、鈉離子電池及其制備方法等多項專利 鵬輝能源 電池 公司已進行了小批量的鈉離子電池生產，持續研發優化鈉離子電池性能指標 中國長城 電池 公司研發的 48V10Ah 鈉離子電池組成功落地電動自行車運用，為國內首例鈉離子電池實現示范應用案例 ST 猛獅 電池 已完成交付小批量 18

60、650 圓柱鈉離子電芯，未來逐步可以進入中試，受制于國內鈉離子電池關鍵0%5%10%15%01020304050201620172018201920202021抽水儲能電化學儲能其他儲能電化學儲能占比公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 企業 布局情況 研究進展 材料供應，目前還不具備量產條件 圣陽股份 電池 持續關注鈉離子電池發展趨勢，目前暫無產品推出 振華新材 正極材料 公司具備鈉電正極材料的量產能力，正在配合下游客戶規劃開發鈉離子電池 容百科技 正極材料 公司具備鈉電正極材料的噸級生產能力，正在配合下游客戶規劃開發鈉離子電池 格林美 正極材料 公司已經完成了鈉離子電池材料的研發，

61、目前已送至下游客戶測試 華陽股份 正、負極材料 公司目前已經開工建設鈉離子電池正、負極材料項目，正在積極推進項目設備的采購，截至目前尚未完成設備安裝調試，項目尚未投產 中科電氣 負極材料 公司具備鈉離子電池負極材料的研發和制造能力 璞泰來 負極材料 公司已積極進行鈉離子電池產業的相關研發和布局工作 公司 電解質 未來鈉離子電池若能在產業鏈構建和循環壽命方面實現突破，將與鋰離子電池形成產業互補，六氟磷酸鈉的市場需求會相應增加，達到工業級規模 天賜材料 電解質 鈉離子電池電解液公司已有量產技術，產品也已通過客戶認可 新宙邦 電解質 公司已有生產鈉離子電池電解液的技術儲備 恩捷股份 隔膜 公司的隔膜

62、產品適用于鈉離子電池 鼎勝新材 集流體 公司電池鋁箔作為動力電池中正極集流體，包含光箔及涂碳鋁箔 萬順新材 集流體 公司電池鋁箔可以應用于鈉離子電池正、負極集流體 南山鋁業 集流體 寧德時代動力電池鋁箔(正極集流體)的重要供貨商,已實現批量供應 12厚度電池箔,正在研發10-9m 產品 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表35：海外海外鈉離子電池行業主要企業鈉離子電池行業主要企業 企業 布局情況 研究進展 FARADION 英國 鈉離子電池產品能量密度達到 150Wh/KG，循環次數 2000-4000 次，公司即將在電力儲能、兩輪摩托車等領域開展其鈉離子電池的應用合作 Natron En

63、ergy 美國 美國鈉離子電池初創公司，開發了針對數據中心的儲能電池產品 Aquion Energy 美國 公司采用水性電解液和儲量豐富的鈉和錳開發了一種新的鈉離子電池，成本低廉,預期 300 美元/kWh，不到鋰離子電池使用成本的三分之一 Tiamat 法國 將提高其電池生產能力，并與 Plastic Omnium 集團簽訂合同，針對混合動力汽車上鈉離子電池應用進行大規模測試 豐田 日本 公司已經完成鈉基化合物作為正極的新型鈉離子電池基礎研發，電池電壓高出鋰離子電池 30%，可以有效地將電動汽車的續航里程提高一倍多，達到 1000 公里 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-20-敬

64、請參閱最后一頁特別聲明 搶占鈉電池先機，技術攻克難關。自 2018 年起，公司已經展開對鈉離子電池技術的布局并開始小規模研發和新材料六氟磷酸鈉，2019 年六氟磷酸鈉已正式投產，2020 年公司所產六氟磷酸鈉已正式批量應用于下游鈉電客戶。截至 2022 年，公司自主開發的材料體系應用在大圓柱鈉離子電池滿足量產。目前公司鈉離子電池已經商業化量產，有穩定的出貨，已具備年產千噸六氟磷酸鈉的生產能力，2023 年底將建成1GWh/年的鈉離子電池產線、2025 年底廣西基地建成 5GWh/年的鈉電池產線。預計 2023 年公司鈉電池開始放量，23/24 年貢獻營收 2/4 億元。圖表圖表36：公司鈉離子

65、電池發展史公司鈉離子電池發展史 來源：公司官網，國金證券研究所 六氟磷酸鈉產能、下游需求充沛，技術持續保持領先。目前公司擁有完整的六氟磷酸鋰產業線，同時也擁有從六氟磷酸鋰產線快速切換到六氟磷酸鈉產線的工業技術，可以快速的適應市場需求。同時，公司六氟磷酸鈉技術處于行業絕對領先地位，是目前唯一能批量供應六氟磷酸鈉的企業，并與鈉離子電池行業龍頭華陽集團達成深度合作，保證下游需求的穩定。預計公司六氟磷酸鈉 22/23/24 年銷量分別為0.02/0.2/0.3 萬噸，收入分別為 1/13/19 億元，受益于技術優勢，毛利率中短期料將保持較高水平。2.4 增量業務增量業務 3：LiFSI 滲透率料將滲透

66、率料將提升，公司居頭部地位提升，公司居頭部地位 新型添加劑&LIFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）將逐步加大使用，是電解液廠商核心競爭力之一。電池材料體系升級將加大添加劑&新型鋰鹽 LIFSI的使用，隨著電池廠對安全性、充放電倍率、循環壽命、高電壓特性等性能要求的提升，所需的配方復雜性以及與之適配的添加劑多樣性將逐步提升，電解液配方及對應添加劑的開發成為電解液的核心競爭力之一。新型添加劑由于添加劑成分復雜、純度要求高，難仿制，具有一定的產品溢價，為電解液廠商提供新的利潤增長點。圖表圖表37：主要添加劑及價格：主要添加劑及價格 主要用途 添加 比例 市場價格（萬元/噸）毛利率（預估）單噸凈利潤（萬元/噸，

67、預估）碳酸亞乙烯酯 提升電極容量和壽命 1%-3%20 55%8.0 氟代碳酸乙烯酯 改善循環性能，改善低溫性能 2%-10%25 50%8.8 二氟草酸硼酸鋰 提升電解液循環性能、電化學穩定性 0.5%-2%60 50%21.0 二氟磷酸鋰 高溫和低溫下的循環穩定性和倍率性能-110 30%16.5 四氟硼酸鋰 提升熱穩定性、化學穩定性-55 50%19.3 雙草酸硼酸鋰 提升首效、循環壽命和高溫循環性能 0.5%-2%40 50%14.0 公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 硫酸乙烯酯 降低負極的阻抗，對電池的低溫性能和循環性能 0.5%3%30 40%7.5 來源：公司公告，E

68、Vtank 等，國金證券研究所 LIFSI 優勢顯著，新型鋰鹽逐步成為行業共識。LIFSI 的電導率和熱穩定性較六氟磷酸鋰性能更優，目前以添加劑的形式為主，高鎳趨勢下有望加速 LIFSI 的應用。樂觀預計下，2025 年 LIFSI 需求有望超 9 萬噸。圖表圖表38：6F復配復配LISFI性能測試性能測試 鋰鹽濃度 電導率/(mS cm 1)粘度/(mm 2 s 1)鋰離子遷移數 1.2 mol/L LiPF6+0.1 mol/L LiFSI 11.18 4.3875 0.5133 1.2 mol/L LiPF6+0.3 mol/L LiFSI 11.14 5.8478 0.5484 1.2

69、 mol/L LiPF6+0.5 mol/L LiFSI 10.38 7.8638 0.5583 1.2 mol/L LiPF6 11.03 2.727 0.4874 來源：公司公告，EVtank 等，國金證券研究所 圖表圖表39：LIFSI需求測算需求測算 項目 添加量 2022E 2023E 2024E 2025E 4680LIFSI 需求(萬噸)6.0%0.0 0.4 0.9 2.0 7.0%0.1 0.4 1.1 2.3 8.0%0.1 0.5 1.2 2.6 10.0%0.1 0.6 1.5 3.3 非 4680 三元需求（萬噸）2.0%0.4 0.7 0.9 1.2 3.0%1.0

70、 1.4 2.3 3.1 4.0%1.2 1.5 2.5 3.7 5.0%1.7 2.1 3.5 5.4 LFP（萬噸）0.5%0.2 0.3 0.5 0.8 1.0%0.2 0.2 0.3 0.6 LIFSI 需求合計（萬噸）較低水平 0.7 1.4 2.3 4.0 較高水平 1.9 3.0 5.4 9.3 平均水平 1.3 2.2 3.8 6.6 來源：GGII，國金證券研究所測算 LIFSI 工藝復雜，技術壁壘更高。相較于六氟磷酸鋰，雙氟的工藝更為復雜，目前雙氟的制備工藝主要分為四步：氯化-氟化-鋰化（成鹽）-提純。分工藝路徑看，目前以原材料為區分的工藝路線主要分為氯化亞砜和氯磺酸路線為

71、主。圖表圖表40：雙氟主要工藝路線雙氟主要工藝路線 來源：GGII，公司公告，國金證券研究所 預計目前行業主流雙氟單噸全成本在 25-30 萬元左右（碳酸鋰為核心原材料成本，以 30 萬元/噸計算），售價在 40 萬元左右，單噸利潤在 10-15 萬元。未來隨規?；?收率提升其成本有望進一步降低。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表41：雙氟成本測算雙氟成本測算 A 公司 單耗 單噸成本 B 公司 單耗 單噸成本 液態氯化亞砜-固態氯磺酰 差異來源 路線 1 理論單耗 價格 成本 路線 2 理論單耗 價格 理論成本 氯化亞砜 1.27 0.5 0.64 氯磺酰異氫酸酯 0.7

72、6 2.2 1.67 -0.62 原材料路線 氨基磺酸 0.52 0.8 0.42 碳酸鋰 0.21 20 4.22 碳酸鋰 0.21 20 4.20 氯磺酸 0.62 0.2 0.12 氯磺酸 0.62 0.2 0.12 氫氟酸 0.21 1.2 0.25 氫氟酸 0.21 1.2 0.25 原材料 成本 5.65 6.25 -4.97 液態收率高，氯化亞砜成本低 電力 712.5 0.5 0.04 電力 2.00 -1.96 工藝改進 折舊 1.2 折舊 3.00 -1.80 工藝改進，規?；?蒸汽 0.83 0.05 0.04 蒸汽 0.50 -0.46 職工薪酬 2.00 職工薪酬 4

73、.00 -2.00 規模優勢 其他支出 1.50 其他支出 3.30 -1.80 環保費用 0.50 環保費用 1.50 -1.00 園區優勢 營業成本 10.93 20.55 -14.61 銷售費用 0.0%30.00 0.00 銷售費用 2.0%30.00 0.60 -0.60 自供 管理費用 5.0%30.00 1.50 管理費用 5.0%30.00 1.50 0.00 財務費用 0.0%30.00 0.00 財務費用 0.0%30.00 0.00 0.00 成本合計 12.43 22.65 -15.21 來源：GGII，環評公告，國金證券研究所測算 雙氟玩家較少，公司行業領先。目前國內

74、天賜、多氟多、康鵬科技、永太科技為雙氟的頭部公司，對于產能建設布局較為超前。由于原材料收率差異&制造費用的規模差異，從成本角度，頭部廠家對雙氟的收率控制水平較高，同時產能規模規劃較大，有望構成顯著的成本優勢。圖表圖表42：雙氟主要廠商投產計劃（噸）雙氟主要廠商投產計劃（噸）廠家 目前產能 2022E 2023E 2024E 2025E 天賜材料 6300 12300 32300 62300 62300 時代思康 0 5000 5000 5000 10000 永太科技 900 500 10000 20000 20000 多氟多 1600 1600 10000 20000 40000 新宙邦 20

75、0 1000 2600 2600 2600 日本觸媒 300 300 3300 3300 3300 韓國天寶 300 740 740 740 740 氟特電池 300 300 300 300 300 康鵬科技 1700 3200 3200 3200 3200 宏氟鋰業 500 3500 3500 3500 3500 江蘇華盛 0 500 500 500 500 合計 12100 28940 71440 121440 146440 來源：公司公告，鑫欏鋰電，國金證券研究所 公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.5 增量業務增量業務 4：氫氟酸進入臺積電產業鏈：氫氟酸進入臺積電產業鏈

76、電子級氫氟酸主要應用在集成電路、液晶顯示、光伏、半導體領域等，被分為 EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS 級，其中最先進的級別（UPSSS）國內僅有公司生產和大規模應用。半導體級氫氟酸以工業無水氫氟酸為原料，在精餾提純、環境控制、設備優化等關鍵步驟產品純度達到 PPT 級。因產品純度要求高，提純技術復雜，難度高，難仿制，導致該產品溢價高，可為公司提供穩定的利潤增長點。實現半導體電子氫氟酸國產替代。公司 2015 年開始以 8 英寸半導體客戶為起點，不斷開拓市場，成功成為美國、韓國等全球領先的半導體公司的供應商，并為國內多條 8 英寸和 12 英寸半導體芯片產線大批量供貨。當前氫氟酸客戶覆

77、蓋臺積電、德州儀器和韓國高端半導體公司等。電子級氫氟酸需求提升，公司積極擴產，22/23/24 年規劃產能分別為 6/8/10 萬噸，預計分別貢獻營收3.64/6.05/7.26 億元。圖表圖表43：公司氫氟酸客戶：公司氫氟酸客戶 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 六氟：預計公司 22/23/24 年新增六氟產能 9.6/14.4/9.1 萬噸，22/23/24 年出貨量 3.2/6/8 萬噸。據測算，22/23/24 年六氟需求為 12.1/17.5/24.9 萬噸，有效產能為 12.1/22.9/29.6 萬噸

78、，供需差距擴大。由于碳酸鋰價格長期呈下降趨勢，疊加市場供給大于需求，會從成本端和供求端導致六氟價格下滑，預計 22/23/24 年單噸價格分別為 28/24/20 萬元/噸，單噸毛利分別為9/5.5/4 萬元/噸。公司六氟采用第四代產線，單噸固定資產投資額為行業最低，降低了結晶環節能耗并節省物料，在六氟價格觸底反彈時，有望憑成本優勢獲更大彈性。電池：（1）產量：2024 年鋰電池、鈉電池產能分別約 19GWh、1GWh+，2022-2024 年鋰電池預計出貨量為 6.0/8.3/11.8 GWh，鈉電池為 0/0.5/1 GWh。（2）價格：預計隨技術成熟和市場競爭加劇，鈉電池和鋰電池均價都將

79、下降，2022-2024 年鋰電池均價為 6.5/5/4.7 億元/GWh，鈉電池均價約 4/4/4 億元/噸。鋰電池方面，公司當前河南基地產能 4GWh，23 年底前廣西基地達產 20WGh。鈉電池方面，公司 23 年底河南基地規劃達產1GWh，25 年底廣西基地規劃達產 5 GWh，預計鋰電池價格 23-24 年將隨碳酸鋰價格下降、市場競爭加劇等回調；鈉電池料逐步降低成本和價格。新材料：（1）產量：公司擴產積極，2024 年 LiFSI/電子級氫氟酸/六氟磷酸鈉/納米硅粉產能分別為 1/10/0.6/0.07 萬噸；預計 2022-2024 年 LiFSI 出貨 0.1/0.6/0.74

80、萬噸，電子級氫氟酸出貨 4.2/6.5/7.8 萬噸，六氟磷酸鈉出公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 貨 0.02/0.20/0.30 萬噸，納米硅粉出貨 0.02/0.05/0.07 萬噸。（2）價格：各材料料將隨技術進步和市場競爭加劇等出現價格下調，預計 2022-2024年 LiFSI 均價 40/33/30 萬元/噸，電子級氫氟酸均價 0.87/0.93/0.93 萬元/噸，六氟磷酸鈉均價 75/65/64 萬元/噸，納米硅粉均價 80/65/63 萬元/噸。公司電池和半導體新材料厚積薄發，有望自 2023 年起實現較大規模放量，為公司帶來新增長曲線。費用預測：考慮到公司收入

81、增長較快，因為固定成本占比較高，歷年隨營收增長的同時，期間費用率明顯下滑，預計 22-24 年銷售費用率分別為0.4%/0.4%/0.4%，管理費用率分別為 4.3%/4.1%/3.6%。預計公司繼續保持研發投入強度，22-24 年研發費用率分別為 3.4%/3.3%/3.0%。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表44：公司收入拆分及測算公司收入拆分及測算 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 3.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們測算公司 2022-2024 年實現營業收入 172.4/251.3/301.6 億元，分別同比增長

82、120.8%/45.8%/20.0%。凈利潤 24.8/35.5/44.5 億元，分別同比增長 96.9%/43.1%/25.5%，凈利潤三年 CAGR 為 52.3%。當前六氟價格觸底料將反彈，主要因為碳酸鋰價格支撐且下游需求旺盛；公司六氟成本低于二三線廠商 1 萬元+，22/23/24 年料將分別出貨 3.2/6/8萬噸，有望率先獲益于價格上漲，中期獲益于成本優勢。同時公司持續開發電池和半導體拳頭產品，公司六氟磷酸鈉、納米硅粉、LiFSI 技術領先并搶先布局，獲大陸唯一臺積電半導體級氫氟酸合格供應商資格，預計2022-2024 年 LiFSI 出貨 0.1/0.6/0.7 萬噸，電子級氫氟

83、酸出貨 4.2/6.5/7.8 萬 噸，六 氟 磷 酸 鈉 出 貨 0.02/0.20/0.30 萬 噸，納 米 硅 粉 出 貨0.02/0.05/0.07 萬噸，持續為公司提供新增長曲線。結合可比公司估值，給予 2022 年 15 倍 PE，對應目標價 48.57 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表45：可比公司估值分析可比公司估值分析 可比可比 公司公司 市值市值(億元億元)EPS（元）（元）PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 天賜材料 928 0.98 2.34 2.92 3.43 4.12 106

84、.38 49.83 15.92 13.53 11.27 新宙邦 312 1.29 3.17 2.64 3.19 3.89 80 36 15.99 13.22 10.85 巨化股份 436 0.04 0.41 0.67 0.88 1.17 230 31 21.26 16.32 12.26 平均值平均值 335 0.77 1.97 2.08 2.50 3.06 138.80 38.98 17.72 14.35 11.46 多氟多 311 0.07 1.70 3.24 4.63 5.81 286.31 27.36 12.06 8.42 6.71 來源：Wind，國金證券研究所 說明：股價選取 202

85、2 年 9 月 26 日收盤價。四、風險提示四、風險提示 新能源汽車銷量不及預期風險。六氟、LiFSI、碳納米硅需求均受新能源汽車銷量驅動，若新能車銷量不及預期，將影響公司產品的營收和利潤。六氟供給過剩風險。六氟明后年市場總體供大于求，恐發生價格戰導致利潤空間過度壓縮，導致公司毛利率與凈利率大幅下滑。新產能擴產不及預期風險。公司包含六氟在內的多項產能均規劃明后年大幅擴產，但可能受環保政策和疫情等因素延緩擴產速度。核心管理層變動風險。公司面臨核心管理層代際更迭時期，若管理層內部因權利劃分等問題處理不當會對公司經營決策產生負面影響。限售股解禁風險：公司 327.3 萬（0.4272%）限制性股票于

86、 2022 年 7月 18 日解除禁售。公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 3,887 4,245 7,809 17,240 25,128 30,157 貨幣資金 1,097 1,520 1,443 3,112 5,016 7,735 增長率 9.2%83.9%120.8%45.8%20.

87、0%應收款項 1,224 1,420 1,630 2,441 3,656 4,324 主營業務成本-3,099-3,645-5,299-12,724-18,653-22,409 存貨 858 738 1,650 2,336 3,322 3,929%銷售收入 79.7%85.9%67.9%73.8%74.2%74.3%其他流動資產 842 523 492 1,003 1,350 1,548 毛利 788 600 2,509 4,516 6,475 7,747 流動資產 4,022 4,201 5,215 8,892 13,344 17,536%銷售收入 20.3%14.1%32.1%26.2%2

88、5.8%25.7%總資產 44.5%43.5%44.2%53.8%59.2%62.1%營業稅金及附加-33-32-43-107-155-163 長期投資 200 204 198 198 198 198%銷售收入 0.9%0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%固定資產 3,790 4,375 5,178 6,715 8,218 9,671 銷售費用-178-46-37-74-106-106%總資產 41.9%45.3%43.9%40.6%36.4%34.2%銷售收入 4.6%1.1%0.5%0.4%0.4%0.4%無形資產 753 687 666 732 794 854 管理費用-283-31

89、7-425-741-1,040-1,071 非流動資產 5,021 5,450 6,591 7,645 9,210 10,722%銷售收入 7.3%7.5%5.4%4.3%4.1%3.6%總資產 55.5%56.5%55.8%46.2%40.8%37.9%研發費用-197-129-264-590-832-908 資產總計資產總計 9,043 9,651 11,806 16,537 22,554 28,258%銷售收入 5.1%3.0%3.4%3.4%3.3%3.0%短期借款 2,835 3,172 1,068 786 1,695 2,815 息稅前利潤（EBIT）98 76 1,741 3,0

90、05 4,342 5,501 應付款項 1,502 1,811 2,615 5,103 7,478 8,974%銷售收入 2.5%1.8%22.3%17.4%17.3%18.2%其他流動負債 105 104 1,355 1,363 1,960 2,377 財務費用-129-142-120-89-119-137 流動負債 4,442 5,087 5,037 7,251 11,133 14,166%銷售收入 3.3%3.3%1.5%0.5%0.5%0.5%長期貸款 687 622 550 1,750 1,750 1,750 資產減值損失-497-128-227 0 0 0 其他長期負債 447 4

91、17 400 12 17 17 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 5,576 6,126 5,987 9,013 12,900 15,933 投資收益 4 105 2 2 2 2 普通股股東權益普通股股東權益 2,914 2,950 5,078 6,782 8,912 11,584%稅前利潤-0.8%264.5%0.1%0.1%0.1%0.0%其中：股本 684 695 766 766 766 766 營業利潤-457 13 1,409 2,918 4,226 5,365 未分配利潤 62 117 1,123 2,611 4,741 7,413 營業利潤率 n.a 0.3%18.

92、0%16.9%16.8%17.8%少數股東權益 552 575 742 742 742 742 營業外收支 21 27 2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 9,043 9,651 11,806 16,537 22,554 28,258 稅前利潤-436 40 1,411 2,918 4,226 5,365 利潤率 n.a 0.9%18.1%16.9%16.8%17.8%比率分析比率分析 所得稅 15 4-149-438-676-912 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 n.a-10.6%10.6%15.0%16.0%17.0%每股指標每股

93、指標 凈利潤-421 44 1,262 2,480 3,550 4,453 每股收益-0.609 0.070 1.644 3.238 4.634 5.814 少數股東損益-4-5 2 0 0 0 每股凈資產 4.261 4.245 6.628 8.853 11.634 15.122 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -416 49 1,260 2,480 3,550 4,453 每股經營現金凈流 0.067-0.053 2.578 4.779 6.194 7.543 凈利率 n.a 1.1%16.1%14.4%14.1%14.8%每股股利 0.010 0.000 0.030 1.295

94、 1.853 2.325 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率-14.28%1.65%24.81%36.57%39.83%38.45%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率-4.60%0.50%10.67%15.00%15.74%15.76%凈利潤-421 44 1,262 2,480 3,550 4,453 投入資本收益率 1.32%1.13%20.69%25.39%27.85%27.03%少數股東損益-4-5 2 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 804 419 535 526 563 616 主營業務收

95、入增長率-1.47%9.20%83.95%120.78%45.75%20.01%非經營收益 91 38 156 155 201 267 EBIT 增長率-73.14%-21.94%2185.0%72.59%44.51%26.68%營運資金變動-429-538 23 500 432 442 凈利潤增長率-731.6%-111.68%2490.8%96.87%43.13%25.46%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 46-37 1,975 3,661 4,745 5,778 總資產增長率 10.83%6.73%22.33%40.07%36.38%25.29%資本開支-263-298-1,199-1

96、,691-2,128-2,128 資產管理能力資產管理能力 投資-367 283-95-5-3-2 應收賬款周轉天數 98.3 70.8 41.9 40.0 40.0 40.0 其他-18 56 36 2 2 2 存貨周轉天數 109.8 79.9 82.2 67.0 65.0 64.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -648 41-1,258-1,694-2,129-2,128 應付賬款周轉天數 91.4 87.1 71.5 60.0 60.0 60.0 股權募資 26 125 1,405 216 0 0 固定資產周轉天數 207.7 213.1 200.1 115.9 96.3 93.

97、6 債權募資 650 99-1,569 614 910 1,120 償債能力償債能力 其他-288-314-382-1,128-1,623-2,051 凈負債/股東權益 61.22%64.51%0.93%-9.27%-17.52%-26.70%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 388-90-546-298-713-931 EBIT 利息保障倍數 0.8 0.5 14.5 33.7 36.6 40.0 現金凈流量現金凈流量 -213-90 169 1,670 1,903 2,719 資產負債率 61.66%63.48%50.71%54.50%57.20%56.38%來源：公司年報、國金證券研究所

98、 公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 4 10 17 17 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00

99、=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任

100、何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，

101、在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專

102、業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于

103、收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402