美容護理行業：高端抗衰市場前景可觀國貨品牌崛起正當時-220927（22頁）.pdf

1、 1 Ta行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 美容護理美容護理 高端高端抗衰抗衰市場市場前景可觀前景可觀，國貨品牌，國貨品牌崛起正當時崛起正當時 高端高端抗衰護膚抗衰護膚品品市場市場空間廣闊空間廣闊，國貨國貨品牌有望品牌有望入局突破入局突破 2021年國內抗衰護膚市場規模為820億元，5年CAGR達18%，其中高端抗衰護膚市場占比達67%，隨著抗衰意識向年輕消費者加速滲透，抗衰護膚品市場有望持續擴容，預計到2026年市場規模達1532億元，5年CAGR為13%。目前國內高端抗衰護膚市場由產品力和品牌力較強的外資品牌主導，近年來隨著國內消費者抗衰意識崛起、國貨品牌研發實力和品牌力持續提升，

2、以及化妝品行業新規的逐步出臺，國貨頭部品牌競爭優勢日益突顯，未來有望入局高端抗衰護膚領域，進一步完善品牌矩陣。修麗可：皮膚抗氧化先行者修麗可：皮膚抗氧化先行者，“專業專業”內核突顯內核突顯 修麗可為全球高端抗衰護膚品頭部品牌，其中中國為其第一大市場，我們認為修麗可在中國市場的成功經驗對于其他高端抗衰國貨品牌的發展具有重要借鑒意義。1 1）產品力：）產品力：基于精準的市場洞察能力和強勁的研發實力，修麗可圍繞多項核心專利構建完善的產品矩陣，明星單品銷售表現優異，涵蓋預防、修護、保濕等護膚流程；2 2）渠道渠道力力：“專業診所+線下精品店鋪+線上電商平臺”全渠道共通融合，前期積極擴張醫美渠道奠定品牌

3、專業形象（目前已基本覆蓋國內優質合規醫美機構），而后在電商渠道實現加速放量（2017-2021年在淘系/京東銷售額CAGR達128%/208%），并通過百貨渠道不斷深化品牌專業形象（目前在國內核心商圈擁有28家線下精品店）；3 3）營銷）營銷力力：通過IP合作、創新內容輸出以及話題傳播等形式構建多方位營銷矩陣，進一步突顯品牌專業化的精神內核。A AOXMEDOXMED：國貨抗衰護膚新銳，國貨抗衰護膚新銳，龍頭企業優勢賦能龍頭企業優勢賦能 在當前高端抗衰護膚市場仍以外資品牌主導的格局下，我們認為國貨護膚品龍頭貝泰妮推出AOXMED有利于率先占領消費者心智，并有望憑借公司強勁的產品力、渠道力和營銷

4、力加速搶占市場份額，成為國貨抗衰護膚新銳品牌。AOXMED整體打造思路主要借鑒主品牌的成功經驗：1 1）產品）產品力力：依托公司強大的研發優勢，開發獨特的專利配方技術，主打冬蟲夏草提取物及全皮層吸收黑科技等專業護膚賣點，同時借力專家背書進行推廣；2 2）渠道渠道力力：延續主品牌醫療渠道優勢，前期布局醫美機構等線下專業渠道積累口碑、奠定品牌專業調性，而后在線上和開放式渠道實現快速放量；3 3）營銷）營銷力力：基于公司多渠道和多層次營銷，同時結合醫生專業背書獨特優勢，有望持續深化品牌專業化形象、放大品牌聲量。投資建投資建議議 高端抗衰護膚市場空間廣闊，近年來隨著國內消費者抗衰意識崛起、國貨品牌產品

5、力和品牌力持續提升，以及化妝品行業新規逐步出臺，國貨頭部品牌競爭優勢日益突顯，未來有望入局高端抗衰護膚領域完善品牌矩陣，建議重點關注國貨龍頭標的。風險提示：風險提示：經濟增速放緩，行業競爭加劇，新品牌拓展不及預期。簡稱簡稱 EPS PE CAGR-3 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2023E 貝泰妮 2.87 3.97 5.34 60.82 43.97 32.69 37.8%買入 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年9月27日收盤價 證券研究報告 2022 年 09 月 27 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上

6、次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： Table_First|Table_Contacter 聯系人：孫爾 郵箱： 相關報告相關報告 1、7 月化妝品行業數據點評：618 虹吸效應致淘系承壓，渠道分流加速美容護理2022.08.09 2、疫情沖擊加劇，后續關注復蘇彈性 4 月社零數據點評2022.05.19 3、大促虹吸效應致 12 月淘系承壓，渠道分流加速商業貿易2022.01.09 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業

7、專題研究行業報告行業專題研究 正文目錄正文目錄 1 1 高端抗衰護膚品市場空間可觀高端抗衰護膚品市場空間可觀 .4 4 1.1 抗衰需求年輕化，市場持續擴容.4 1.2 外資品牌主導，國貨品牌有望入局突破.6 1.3 行業監管趨嚴，利好頭部企業.8 2 2 修麗可：皮膚抗氧化先行者修麗可：皮膚抗氧化先行者 .9 9 2.1 產品力：科研專利背書，奠定強功效根基.10 2.2 渠道力：全渠道布局，深耕專業醫美機構.13 2.3 營銷力：構建多方位營銷，深化品牌專業形象.15 3 3 AOXMEDAOXMED：國貨抗衰護膚新銳：國貨抗衰護膚新銳 .1616 3.1 產品力：獨有核心成分，多項專利加

8、持.17 3.2 渠道力：線下奠定專業調性，線上加速放量.20 3.3 營銷力：精細化營銷+醫生背書強化品牌形象.20 4 4 風險提示風險提示 .2121 圖表目錄圖表目錄 圖 1：年輕皮膚與衰老皮膚對比.4 圖 2：面部老化特征.4 圖 3：2022 年國內消費者選擇護膚品注重的功效排名.5 圖 4：小紅書不同護膚話題量（萬篇）.5 圖 5：2022 年國內消費者開始關注抗衰老年齡分布.5 圖 6：肌膚抗衰老主要方式.6 圖 7：國內消費者抗衰老方式熱度對比.6 圖 8：國內抗衰護膚品市場規模（億元）.6 圖 9：國內高端抗衰護膚品品牌市場熱度 TOP15.6 圖 10：修麗可在全球及中國

9、銷售額增速（萬美元）.10 圖 11：修麗可在國內市占率情況.10 圖 12：修麗可產品發展歷史.10 圖 13：2021 年修麗可明星單品淘系銷售額占比.13 圖 14：2021 年修麗可明星單品京東銷售額占比.13 圖 15：修麗可線下專柜展示圖.14 圖 16：修麗可淘系銷售額（億元）.15 圖 17：修麗可京東銷售額（億元）.15 圖 18：修麗可天貓旗艦店銷售額（億元）.15 圖 19：修麗可天貓旗艦店銷量（萬件）.15 圖 20：修麗可超級品牌日當月銷售情況（億元）.16 圖 21：修麗可聯合丁香醫生打造專業，請就位.16 圖 22：修麗可聯合媒體打造節目巔峰之上.16 圖 23：

10、國內護膚品頭部企業研發費用率情況.17 圖 24：核心成分美雅安緹植物提取物.18 圖 25：貝泰妮各細分渠道營收占比.20 圖 26：貝泰妮多渠道/多層次營銷布局矩陣圖.21 圖 27：貝泰妮新媒體營銷布局矩陣.21 圖 28：薇諾娜研究院召開敏感性皮膚高峰論壇.21 圖 29：院線專家直播問診推廣薇諾娜產品.21 QUaXpXdYeZmZpPpPnP8O8QaQmOpPtRtRkPrRxOfQtRuM9PmMxOvPmOyRMYmNtO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 表 1：國際和國內品牌抗衰產品價格情況（以 30ml 規格為標準）.6 表 2

11、：國際品牌抗衰單品簡介.7 表 3：2021 年國產護膚品頭部企業研發情況.8 表 4：化妝品功效宣稱評價規范.9 表 5：修麗可核心專利匯總.11 表 6：修麗可產品品類矩陣.11 表 7：修麗可產品系列矩陣.12 表 8：修麗可明星單品簡介.12 表 9：修麗可全渠道矩陣.14 表 10：貝泰妮相關專利梳理.18 表 11：AOXMED 已上線產品.19 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 1 高端抗衰高端抗衰護膚品市場空間可觀護膚品市場空間可觀 1.1 抗衰需求年輕化抗衰需求年輕化，市場持續擴容市場持續擴容 皮膚衰老皮膚衰老：指皮膚功能衰老性損傷，

12、使皮膚對機體的防護能力，調節能力等減退，由此皮膚不能適應內外環境的變化，出現色澤、形態、質感等外觀整體狀況的改變。根據根據皮膚皮膚衰老成因的不同可分為內源性衰老和外源性衰老成因的不同可分為內源性衰老和外源性衰老衰老，內源性衰老指皮膚隨年齡增長的自然老化，表現為皮膚松弛，出現細小皺紋，同時伴有皮膚干燥、脫屑、脆性增加、修復功能減退等；外源性衰老指由外界因素引起的皮膚老化，其中光老化作為最主要的形式與自然性衰老在癥狀上具有明顯區別，表現為皺紋更粗和深，并且衰老速度明顯快于自然性衰老。除癥狀特征外，除癥狀特征外，內源性衰老和外源性衰老內源性衰老和外源性衰老在形成原因方面也在形成原因方面也有所有所區別

13、區別。內源性老。內源性老化成因：化成因：隨著年齡增長，1）角質層通透性增加，皮膚屏障功能降低，導致角質層內含水量減少，皮膚缺水；2）皮膚附屬器官如汗腺和皮脂腺的分泌功能隨著年齡增長而減弱，導致分泌物減少，皮膚長期得不到潤養而干燥；3）皮膚新陳代謝減慢使真皮內的彈力纖維和膠原纖維功能降低，導致皮膚張力和彈力的調節作用減弱，易出皺紋；4）皮膚吸收不到充分營養，使皮下脂肪儲存不斷減少，導致真皮網狀層下部失去支撐，造成皮膚松弛。外外源源性老化成因：性老化成因：包括受過量紫外線輻射、環境污染、不良生活習慣和惡劣氣候等外界因素影響，其中最主要原因是紫外線輻射所致的光老化。隨著隨著顏值經濟顏值經濟和和新媒體

14、營銷新媒體營銷興起興起，國內國內消費者消費者抗衰意識抗衰意識持續強化持續強化，并，并不斷不斷向年輕向年輕群體群體加速加速滲透滲透。根據艾媒咨詢，在 2022 年中國消費者選擇護膚品注重功效排名中，抗衰老功效位列第二（占比 56%），僅次于補水保濕功效。當前肌膚衰老已經成為人們重點關注的皮膚問題，截至 2022 年 9 月，小紅書上關于抗氧/抗衰的討論熱度已超過肌膚美白、深層清潔等話題，相關筆記高達 107 萬篇。此外，國內顏值經濟以及新媒體的興起推動抗衰意識向年輕群體加速滲透，根據艾媒咨詢，超過 80%的消費者在 35歲之前已經開始關注抗衰老，其中 25 歲以下人群占 27%，90 后人群已逐

15、步成為國內抗衰產品市場的主力軍。圖圖 1 1：年輕年輕皮膚與衰老皮膚皮膚與衰老皮膚對比對比 圖圖 2 2：面部老化特征：面部老化特征 資料來源：搜狐網，國聯證券研究所 資料來源：搜狐網，國聯證券研究所 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖圖 5 5：2 2022022 年年國內國內消費者消費者開始關注抗衰老年齡分布開始關注抗衰老年齡分布 資料來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 針對針對肌膚肌膚衰老的成因，衰老的成因，除了除了內服藥品和內服藥品和改善日常生活改善日常生活方式方式外外，護膚品和醫美作為，護膚品和醫美作為主要的外界手段也是主要的外界手段也是延緩皮

16、膚衰老的延緩皮膚衰老的重要方式重要方式，其中護膚品抗衰，其中護膚品抗衰為為消費者消費者首選首選。根據微熱點研究院，護膚品以 58.3 的熱度指數成為消費者抗衰方式首選，醫美則以 28.7的熱度指數排名第二。護膚品和醫美護膚品和醫美作為主流的抗衰方式作為主流的抗衰方式兩者有所區別兩者有所區別，并非完全替，并非完全替代關系，且在抗衰護膚上代關系，且在抗衰護膚上相輔相成相輔相成。護膚品主要用于日常維護肌膚健康狀態，起到預防、保護和延緩的作用，相比醫美更便捷、低成本和低風險；醫美則主要用于治療皮膚問題，能夠將活性成分作用在真皮層或皮下組織，啟動皮膚的再生和修復能力，相比護膚品見效更快、效果維持更久。我

17、們認為醫美市場的快速發展有望帶動相應功效護膚品需求發快速增長，主要因為肌膚在醫美項目后通常較脆弱，需要護膚品來修復和維持肌膚狀態，從而達到 1+12 的效果。3.8%23.2%53.2%15.2%4.2%0.4%0%10%20%30%40%50%60%18歲18-25歲26-35歲36-45歲46-60歲60歲圖圖 3 3：2 2022022 年年國內國內消費者選擇護膚品注重的功效排名消費者選擇護膚品注重的功效排名 圖圖 4 4：小紅書不同護膚話題量（萬篇）：小紅書不同護膚話題量（萬篇）資料來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 資料來源：小紅書，國聯證券研究所 58%56%48%47%33%33%2

18、9%28%26%1%0%10%20%30%40%50%60%70%120107965039312321020406080100120140 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 1.2 外資品牌主導外資品牌主導，國貨品牌有望國貨品牌有望入局突破入局突破 國內抗衰護膚國內抗衰護膚品市場快速品市場快速發展發展，高端市場高端市場由外資品牌主導。由外資品牌主導。根據歐睿國際數據，2021 年國內抗衰護膚市場規模為 820 億元，5 年 CAGR 達 18%，其中高端抗衰護膚市場占比達 67%，隨著抗衰意識向年輕消費者加速滲透，抗衰護膚品市場有望持續擴容，預計到 2

19、026 年市場規模達 1532 億元，5 年 CAGR 為 13%。目前國內高端抗衰市場由外資品牌主導，其中大多數國際品牌的明星單品均以抗衰為主要功效，品類多為精華和面霜，產品均通過獨家有效成分打造核心競爭優勢，價格定位較高。表表 1 1：國際：國際和國內品牌和國內品牌抗衰抗衰產品價格情況（以產品價格情況（以 3 30ml0ml 規格為標準）規格為標準）品牌分類品牌分類 品牌名稱品牌名稱 價格（元）價格（元）容量（容量（mlml）單位價格（元單位價格（元/ml/ml）國際品牌 赫蓮娜 4680 30 156.00 嬌蘭 4600 30 153.33 資生堂 3500 30 116.67 海藍之

20、謎 3350 30 111.67 蘭蔻 3300 30 110.00 圖圖 6 6：肌膚抗衰老肌膚抗衰老主要主要方式方式 圖圖 7 7：國內消費者抗衰老方式熱度對比：國內消費者抗衰老方式熱度對比 資料來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 資料來源：微熱點研究院，國聯證券研究所 圖圖 8 8：國內抗衰護膚品市場規模（億元）國內抗衰護膚品市場規模（億元）圖圖 9 9：國內國內高端高端抗衰護膚品品牌市場熱度抗衰護膚品品牌市場熱度 T TOP15OP15 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：微熱點研究院，國聯證券研究所 58.3 28.7 22.2 10.0 3.0 010203040506070

21、0%5%10%15%20%25%050010001500市場規模（左軸）增速（右軸）1.69 1.81 1.84 1.86 1.98 2.18 2.46 2.85 2.93 3.42 4.18 4.50 5.14 5.58 6.94 LAN蘭迪奧馥蕾詩蘭芝嬌韻詩科顏氏悅木之源赫蓮娜OLAY海藍之謎SKII資生堂蘭蔻歐萊雅雅詩蘭黛 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 馥蕾詩 2520 30 84.00 修麗可 1520 30 50.67 菲洛嘉 1318 30 43.93 肌膚之鑰 1250 30 41.67 雪花秀 920 30 30.67 SK-II

22、920 30 30.67 嬌韻詩 720 30 24.00 雅詩蘭黛 660 30 22.00 科顏氏 560 30 18.67 玉蘭油 539 30 17.97 悅木之源 400 30 13.33 悅詩風吟 280 30 9.33 巴黎歐萊雅 279 30 9.30 愛和純 219 30 7.30 國內品牌 丸美 642 30 21.40 百雀羚 528 30 17.60 珀萊雅 350 30 11.67 HomeFacialPro 349 30 11.63 薇諾娜 298 30 9.93 一葉子 150 30 5.00 資料來源：各品牌官網，國聯證券研究所 表表 2 2：國際品牌抗衰單品：

23、國際品牌抗衰單品簡介簡介 品類品類 產品名稱產品名稱 價格價格（元）（元）主要功效主要功效 核心成分核心成分 功效功效成分成分 淘系淘系 G GMVMV占比占比（20212021）圖示圖示 抗抗 氧氧 抗抗 衰衰 保保 濕濕 精華（30ml）海藍之謎濃縮修護精華露 3350 修護強韌，舒緩穩定，卓越抗氧 濃縮神奇活性精萃，穩定平衡精萃 12 9 7 3.47%蘭蔻全新精華肌底液（小黑瓶）760 激活肌膚微生態，修復肌膚屏障，滲透強韌肌底 10.7%高濃度二裂酵母及益生元精粹 8 5 12 1.71%雅詩蘭黛特潤修護肌活精華露（小棕瓶）660 定向激活信源因子，重啟細胞間修護信號修正肌膚紊亂節律

24、，加速修護，加速淡紋 獨特修護科技CHRONOLUX Power Signal 9 10 19 6.00%面霜（50ml）希思黎抗皺修活臻顏面霜（S 面霜）3700 護膚肌膚節律，提拉面部線條，筑起肌底屏障 CLC 勝肽、波斯合歡樹、山胡椒精萃 8 6 15 2.28%赫蓮娜活顏修護舒緩滋養晚霜（黑繃帶）3680 強韌皮膚屏障，淡化紋路緊實豐盈，修護肌膚豐彈緊致 30%*玻色因溶液、玻尿酸、甘草酸 1 2 4 18.43%SK-II 賦能煥采精華霜（大紅瓶）920 細膩肌膚，飽滿輪廓，強韌屏障 PITERA成分和INFINITPOWER科技 6 5 9 2.70%資料來源：各品牌官網，美麗修行

25、，魔鏡數據，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 國貨頭部品牌競爭優勢日益突顯國貨頭部品牌競爭優勢日益突顯，未來有望，未來有望入局高端抗衰入局高端抗衰領域完善領域完善品牌矩陣品牌矩陣。由于膚質和生活習慣存在差異，東方人群皮膚衰老進程相比西方人群普遍慢 10 年以上，導致國內消費者抗衰意識崛起較晚，抗衰護膚的市場需求小于西方市場。受需求端影響，國際品牌在抗衰護膚方面相比國內品牌起步較早，研發技術更為成熟，產品力和品牌力優勢顯著，而高端抗衰護膚品具有價格昂貴、功效性要求高等特征，因此消費者更愿意選擇強研發和品牌歷史悠久的國際大牌。近年來，近年來

26、，隨著顏值經濟和新媒體營隨著顏值經濟和新媒體營銷興起，消費者抗衰意識銷興起，消費者抗衰意識不斷強化不斷強化，國內抗衰護膚市場國內抗衰護膚市場持續持續擴容擴容，吸引吸引國貨國貨品牌品牌加速加速布局抗衰護膚領域布局抗衰護膚領域。此外，在此外，在成分黨興起的背景下，成分黨興起的背景下，國內頭部國內頭部護膚品護膚品企業在企業在研發端研發端不不斷斷加大投入加大投入，產品力，產品力持續持續提升，提升，同時同時加速布局專業渠道積累口碑加速布局專業渠道積累口碑，逐步逐步沉淀沉淀品牌力。品牌力。表表 3 3：2 2021021 年年國產護膚品頭部企業國產護膚品頭部企業研發情況研發情況 企業企業 貝泰妮貝泰妮 珀

27、萊雅珀萊雅 丸美股份丸美股份 研發費用（萬元）11,322.12 7658.37 5,048.82 研發費用率 2.81%1.65%2.83%研發人員數量 236 159 97 研發人員占比 9.92%5.59%8.10%專利數量 92 208 152 單品代表 舒敏保濕精華 雙抗精華 彈力蛋白凝時緊致精華 價格￥298/30ml￥280/30ml￥350/30ml 核心成分 專利馬齒莧精萃+云南高原青刺果油+橄欖角鯊烷 高濃麥角硫因+EUK134+LIPOCHROMAN-6+雨生紅球藻蝦青素+脫羧肌肽+抗糖專利 Collrepair 水解彈性蛋白、木薯淀粉 3-D分子結構糖鏈分子、透明質酸鈉

28、 資料來源：各公司公告，各公司官網，國聯證券研究所 1.3 行業監管趨嚴，利好頭部企業行業監管趨嚴，利好頭部企業 政策新規對政策新規對產品的安全性和功效宣稱的合規性產品的安全性和功效宣稱的合規性高度重視高度重視，利好強研發能力的優，利好強研發能力的優質國貨品牌。質國貨品牌。根據國家藥監局，自 2022 年 1 月 1 日起，化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案的，應當依據化妝品功效宣稱評價規范的要求對化妝品的功效宣稱進行評價，并在國家藥監局指定的專門網站上傳產品功效宣稱依據的摘要。規范中指出，具有抗皺和緊致等抗衰相關功能的化妝品，應當通過化妝品功效宣稱評價試驗方式，即人

29、體功效評價實驗、消費者使用測試或實驗室試驗三者中至少選擇通過一項，同時可以結合文獻資料或研究數據分析結果，進行功效宣稱評價。對品牌端來說，新規使得新品備案時間延長、費用增加，對企業的研發對品牌端來說，新規使得新品備案時間延長、費用增加，對企業的研發生產能力提出更高要求，輕研發的中小品牌市場份額將加速出清，為具備強研發能力生產能力提出更高要求，輕研發的中小品牌市場份額將加速出清，為具備強研發能力的優質國產企業提供更好的發展機會。的優質國產企業提供更好的發展機會。9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 表表 4 4：化妝品功效宣稱評價規范：化妝品功效宣稱評價規范

30、 序號序號 功效宣稱功效宣稱 人體功效人體功效評價試驗評價試驗 消費者消費者 使用測試使用測試 實驗室實驗室 試驗試驗 文獻資料或文獻資料或 研究數據研究數據 1 祛斑美白 2 防曬 3 防脫發 4 祛痘 5 滋養 6 修護 7 7 抗皺抗皺 *8 8 緊致緊致 *9 舒緩*10 控油*1111 去角質去角質 *12 防斷發*13 去屑*14 保濕*15 護發*16 特定宣稱（適用敏感皮膚、無淚配方）*17 特定宣稱（原料功效）*18 宣稱溫和（無刺激）*19 宣稱量化指標的（時間、統計數據等）*20 宣稱新功效 根據具體功效宣稱選擇合適的評價依據。說明：1.選項欄中畫的，為必做項目；2.選項

31、欄中畫*的，為可選項目，但必須從中選擇至少一項；3.選項欄中畫的，為可搭配項目，但必須配合人體功效評價試驗、消費者使用測試或者實驗室試驗一起使用。注釋：僅通過物理遮蓋作用發揮祛斑美白功效，且在標簽中明示為物理作用的，可免予提交產品功效宣稱評價資料；如功效宣稱作用部位僅為頭發的，可選擇體外真發進行評價。資料來源：國家藥監局，國聯證券研究所 2 修麗可修麗可：皮膚抗氧化先行者皮膚抗氧化先行者 基于強勁的產品力、渠道力和營銷力，基于強勁的產品力、渠道力和營銷力，修麗可修麗可逐步發展為全球逐步發展為全球高端抗衰護膚品頭高端抗衰護膚品頭部品牌部品牌，其中中國，其中中國為為其第一大市場其第一大市場，我們認

32、為，我們認為修麗可在中國市場的成功經驗修麗可在中國市場的成功經驗對于其他對于其他高端抗衰國貨品牌的發展具有高端抗衰國貨品牌的發展具有重要重要借鑒意義借鑒意義。修麗可品牌于 1997 年在美國成立，在抗氧化領域的發展有著深遠的歷史，并于 2010 年進入中國市場。根據歐睿國際，2016-2021 年修麗可在全球銷售額由 3520 萬美元增長至 30030 萬美元，CAGR 達 53.5%；在中國銷售額由 1172 萬美元增長至 22614 萬美元，CAGR 達 80.7%，中國市場占修麗可品牌銷售額比重由 33.3%提升至 75.3%。定位于高端院線專業品牌，修麗可率先將抗定位于高端院線專業品牌

33、，修麗可率先將抗氧化概念及其重要性帶入中國護膚品市場，聚焦抗氧化、抗衰老氧化概念及其重要性帶入中國護膚品市場，聚焦抗氧化、抗衰老，在中國高端化妝品在中國高端化妝品市場市場和和皮膚學級皮膚學級護膚品的護膚品的市場份額均不斷提升。市場份額均不斷提升。根據歐睿國際，2016-2021 年修麗可在中國高端化妝品的市場份額由 0.1%提升至 0.7%，在中國皮膚學級護膚品的市場份額由 1.2%提升至 5.7%；2021 年，修麗可在中國皮膚學級護膚品市占率位列第 5。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 2.1 產品力：產品力：科研專利背書科研專利背書，奠定強功效

34、根基，奠定強功效根基 皮膚抗氧化先行者，多項專利皮膚抗氧化先行者，多項專利構筑產品構筑產品核心核心壁壘壁壘。1992 年，修麗可創始人 Sheldon Pinnell 發現“黃金抗氧化”配方，并于 1996 年推出第一代精純左旋維生素 C 產品，此外還獲得了“杜克抗氧化參數”專利，即左旋維生素 C 只有滿足三個標準才能充分發揮其性能：精純成分（左旋 VC）、黃金濃度（10%-20%）及適合酸度（pH3.5）。目前修麗可主要擁有 4 項抗氧化專利及 8 項其他專利，并發表了多篇抗氧化及皮膚學相關科學文獻，為產品主打高濃度成分和強功效性奠定堅實基礎。圖圖 1 12 2：修麗可產品發展歷史修麗可產品

35、發展歷史 資料來源：修麗可品牌官網，國聯證券研究所 圖圖 1010：修麗可修麗可在在全球及中國全球及中國銷售額銷售額增速增速（萬美元）（萬美元）圖圖 1 11 1：修麗修麗可在國內可在國內市占率市占率情況情況 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 0%50%100%150%200%010000200003000040000201620172018201920202021全球銷售額（左軸）中國銷售額（左軸）全球增速（右軸）國內增速（右軸）1.2%1.4%1.9%3.4%4.7%5.7%0.1%0.1%0.2%0.4%0.6%0.7%0%2%4%6%2016201

36、72018201920202021修麗可在中國皮膚學級護膚品市占率修麗可在中國高端化妝品市占率 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 表表 5 5：修麗可核心專利匯總：修麗可核心專利匯總 專利名稱專利名稱 發行日期發行日期 專利號專利號 抗氧化專利 穩定的抗壞血酸組合物 1992 年 8 月 18 日 5140043 活葉提取物的局部組合物 2004 年 6 月 1 日 6743449 穩定抗壞血酸組合物和方法 2007 年 2 月 20 日 7179841 含有根皮素的抗衰老組合物 2016 年 2 月 2 日 9248082 其他專利 酶預防瘢痕的方

37、法 1985 年 6 月 18 日 4524065 用酶預防和治療疤痕的方法 1987 年 2 月 24 日 4645668 作為細胞增殖和賴氨酰羥化酶抑制劑的米諾地爾類似物 1994 年 7 月 12 日 5328913 抑制纖維化的方法 1994 年 12 月 20 日 5374660 抑制纖維化的方法 1996 年 11 月 5 日 5571846 吡哆醛苯甲酰腙及其類似物抑制纖維化的方法 1999 年 12 月 21 日 6005009 牛奶薊提取物在皮膚護理組合物中的使用 2003 年 2 月 25 日 6524599 護膚組合物 2007 年 1 月 9 日 7160560 資料來

38、源：修麗可品牌官網，美國專利商標局，國聯證券研究所 產品矩陣完善，產品矩陣完善，滿足全方位滿足全方位、多樣化護膚需求。多樣化護膚需求?；诰珳实氖袌龆床煲约皬妱诺难邪l實力，修麗可產品矩陣日益完善，基本覆蓋護膚全流程。此外，修麗可以抗氧化家族為核心，開拓具有補水保濕、嫩白淡斑、防曬隔離、舒緩敏感、控油祛痘等功效型產品以滿足日漸細分的市場需求。目前修麗可在國內市場已擁有 33 款 SKU，其中精華和面霜乳液 SKU 數量占比超過 50%，并且價格較潔面、面膜、眼霜、防曬等品類高，基本維持千元左右。表表 6 6：修麗可修麗可產品產品品類品類矩陣矩陣 產品類型產品類型 示例圖示例圖 SKUSKU 數量

39、數量 價格區間（元）價格區間（元）淘系銷售額占比淘系銷售額占比 清潔/潔面 4 390-480 0.6%面膜 34 550-1780 0.7%面部精華 12 390-1520 57.3%眼部護理 3 620-850 0.9%面霜/乳液 7 310-1580 18.9%防曬 4 310-390 3.7%資料來源：修麗可品牌官網，魔鏡數據，國聯證券研究所 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 表表 7 7：修麗可產品系列矩陣：修麗可產品系列矩陣 產品系列產品系列 示例圖示例圖 SKUSKU 數量數量 主要產品主要產品 修護 15（占比 47%）色修精華、紫米

40、精華、發光瓶、242 面霜 預防 6（占比 19%）CE 精華、CF 精華、SCF 精華 保濕 4（占比 13%）B5 精華、B5 保濕面膜 清潔調理 4（占比 13%）清潤溫和潔面乳、果酸爽膚水 保護 3（占比 9%）日光防護霜、防曬乳 數據來源：修麗可品牌官網，國聯證券研究所 成功打造成功打造明星明星單品，奠定收入基本盤并加速占領消費者心智。單品，奠定收入基本盤并加速占領消費者心智。修麗可成功打造的明星單品包括主打修護的色修精華、紫米精華、發光瓶精華、A.G.E.面霜、242 面霜，主打預防的 CE 精華、CF 日間精華，以及主打保濕的 B5 精華，其中色修精華為第一大明星單品。2021

41、年修麗可在淘系平臺排名前五的明星單品色修精華/紫米精華/發光瓶精華/A.G.E.面霜/242 面霜收入占比分別為 20.9%/8.8%/6.5%/5.2%/3.2%，CR1/3/5 分別為 20.9%/29.7%/36.3%；在京東平臺排名前五的明星單品色修精華/CE精華/發光瓶精華/A.G.E.面霜/B5 精華收入占比分別為 22.4%/9.2%/6.6%/6.5%/4.9%，CR1/3/5 分別為 22.4%/31.6%/38.1%。我們認為，我們認為，修麗可修麗可核心單品的成功打造有利于：核心單品的成功打造有利于：1）產品持續放量+價格錨定水平較好，在業績上貢獻穩定的收入基本盤；2）樹立

42、和穩固差異化品牌調性，提升用戶粘性；3）作為明星產品推廣加速提升品牌知名度和影響力；4）大單品的不斷升級迭代以及同系列產品連帶的加強有望持續貢獻新增量。表表 8 8：修麗可明星單品：修麗可明星單品簡介簡介 系列系列 產品名稱產品名稱 價格價格 核心功效成分核心功效成分 數量數量 適用皮膚問題和類型適用皮膚問題和類型 圖示圖示 修護 修麗可 2:4:2 皮脂膜修護霜 1580/48ml 2%神經酰胺 1&3+4%膽固醇+2%脂肪酸 36 適用敏感受損問題，中性，干性，油性，混合性，敏感性皮膚 修麗可臻白煥彩精華液（發光瓶）990/30ml 3%傳明酸+5%煙酰胺+1%曲酸+5%磺酸+5%羥乙基尿

43、素 14 適用色素暗沉問題，中性，干性，油性，混合性，敏感性皮膚 植萃舒緩亮妍精華露 595/30ml 迷迭香及黃瓜提取物+橄欖葉及桑根提取物+透明質酸 22 適用敏感受損問題，中性，干性，油性，混合性，敏感性皮膚 賦顏豐盈精華液（紫米精華）980/30ml 10%玻色因+0.2%紫米精華+2%甘草酸二鉀+1.2%三重透明質酸 35 適用細紋松弛問題，中性，干性，油性，混合性，敏感性皮膚 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 2.2 渠道力渠道力：全渠道：全渠道布局布局，深耕專業深耕專業醫美醫美機構機構 在美國修麗可采取醫療診所在美國修麗可采取醫療診所單

44、一單一專業渠道銷售策略專業渠道銷售策略，而在中國而在中國修麗可針對實際修麗可針對實際情況打造情況打造了了更適合中國市場的“更適合中國市場的“O O+O O+O+O”全渠道矩陣”全渠道矩陣，即：專業診所（OFFICE）、線下精品店鋪（OFFLINE）和線上電商平臺（ONLINE）三個渠道共通融合，優勢在于深耕專業診所渠道，聚焦醫美術后修復。修麗可將獨特的“整全護膚”理念植根于中國，為消費者帶來全方位、多維度的科學護膚方案。修麗可色修精華密霧 500/50ml 迷迭香+橄欖葉+透明質酸+波爾多樹葉提取精華 29 適用敏感受損問題，中性，干性，油性，混合性，敏感性皮膚 緊致塑顏面霜（AGE）1780

45、/48ml 4%藍莓提取物+30%玻色因溶液+0.2%植物鞘氨醇 21 使用膠原糖化，緊致淡紋 預防 維生素 CE 復合修護精華液 1520/30ml 1%-生育酚+15%左旋維生素 C+0.5%阿魏酸 9 適用敏感受損，色素暗沉，細紋松弛問題，中性，干性，混合性，敏感性皮膚 SCF 油皮抗氧精華液 1490/30ml 6%水飛薊精粹+15%左旋維生素 C+0.5%阿魏酸 11 適用油痘肌膚，色素暗沉，細紋松弛，閉口黑頭問題，油性，混合性皮膚 臻白修護日間精華液（CF 日間精華）1520/30ml 2%根皮素+10%左旋維生素C+0.5%阿魏酸 8 適用色素暗沉，細紋松弛問題，中性，干性，油性

46、，混合性，敏感性皮膚 保濕 維生素 B5 保濕凝膠 680/30ml 透明質酸+維生素 B5 11 使用敏感受損皮膚的補水、保濕、修護 數據來源：修麗可品牌官網，國聯證券研究所 圖圖 1 13 3：2 2021021 年修麗可明星單品淘系銷售額占比年修麗可明星單品淘系銷售額占比 圖圖 1414：2 2021021 年修麗可明星單品京東銷售額占比年修麗可明星單品京東銷售額占比 資料來源：魔鏡數據，國聯證券研究所 資料來源：魔鏡數據，國聯證券研究所 21%9%7%5%3%2%2%2%2%1%47%色修精華紫米精華發光瓶A.G.E.面霜242面霜CE精華色修密霧B5保濕精華CF日間精華SCF精華其他

47、22%9%7%7%5%5%4%4%1%37%色修精華CE精華發光瓶A.G.E.面霜B5保濕精華紫米精華CF日間精華242面霜SCF精華色修密霧其他 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 表表 9 9：修麗可修麗可全渠道全渠道矩陣矩陣 類型類型 渠道渠道 布局布局 線下 專業診所（OFFICE）目前在中國與幾千家專業美容機構合作，產品作為專業醫美項目后肌膚修復使用，有效提升品牌知名度及消費者對于品牌專業性的認知。精品店鋪（OFFLINE）現已登陸北京、上海、南京、杭州等一二線城市，使用 ADVANCED SKIN SCOPE 智能皮透儀提供皮膚檢測服務及定

48、制化專屬科學護膚方案，提升消費者的個性化護膚體驗。線上 電商平臺（ONLINE）自 2016 年入駐天貓，修麗可線上渠道占比不斷提升；同時通過天貓直播間聯合皮膚科專家進行線上直播，打造科普性專欄節目，為消費者了解科學護膚知識提供專業平臺。資料來源：修麗可品牌官網，國聯證券研究所 線下：長期深耕線下：長期深耕專業診所渠道專業診所渠道，同時積極，同時積極拓展線下零售渠道拓展線下零售渠道。1 1）專業診所專業診所渠道：渠道：根據艾瑞咨詢，2019 年國內具備醫療美容資質的機構約 1.3 萬家，其中超過 2000 家機構存在超范圍經營的違規現象。目前修麗可在國內已與幾千家專業醫美機構進行合作，基本覆蓋

49、國內優質合規的醫美機構。修麗可進入中國市場后，積極擴張和深耕醫美渠道，奠定品牌專業形象，近年來隨著國內醫美行業快速發展，修麗可憑借強勁的產品力以及與醫美院線長期深度綁定的專業化形象，加速搶占市場份額，未來仍有望深度受益醫美行業持續增長。2 2）精品店鋪渠道：）精品店鋪渠道：修麗可在國內有 28 家線下精品店，主要分布在一二線城市商業中心的百貨商場，專柜位置大多位于高端美妝區域。為了幫助消費者在采購時更了解自身肌膚問題，修麗可聯合 CSKIN 顏云科技團隊，獨家研發皮膚圖像分析系統ADVANCED SKIN SCOPE 智能皮透儀，登陸多家線下精品店鋪，以尖端科技幫助消費者進行多維度肌膚數據分析

50、，定制專屬護膚方案；此外，修麗可與專業醫生合作，為消費者提供醫學美容和皮膚診療等美容服務，不斷提升消費者體驗，深化品牌專業形象。圖圖 1 15 5：修麗可線下專柜：修麗可線下專柜展示展示圖圖 資料來源：修麗可品牌官網，國聯證券研究所 線上：線上：電商渠道加速放量，明星單品表現亮眼。電商渠道加速放量，明星單品表現亮眼。根據魔鏡數據，2017-2021 年，修麗可在淘系和京東平臺銷售額均實現快速增長，CAGR 分別高達 128.0%和 208.3%。2021 年，修麗可天貓旗艦店在天貓美妝行業排名第 15，雙十一期間在高端品牌排名第 12。從單品銷售表現來看，明星單品色修精華領跑，2021 年修麗

51、可在天貓旗艦店銷售額前六名明星單品為色修精華、紫米精華、發光瓶美白精華、A.G.E.面霜、242面霜和 CF 日間精華占店鋪總銷售額比重分別為 27%/11%/8%/6%/4%/4%。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 2.3 營銷力營銷力：構建多方位營銷，深化品牌專業形象構建多方位營銷，深化品牌專業形象 為進一步為進一步突顯突顯“專業”的品牌精神內核，修麗可構建了多方位的“專業”營銷矩“專業”的品牌精神內核，修麗可構建了多方位的“專業”營銷矩陣陣。1 1）專業性專業性 I IP P 合作合作：2021 年 1-2 月超級品牌日期間，修麗可聯合丁香醫生

52、，在天貓直播間共同打造超級品牌日特約企劃專業，請就位，嘉賓包括流量明星、知名美妝博主和皮膚學專家等，多圈層深度聯動合作，為消費者科普專業護膚知識，持續強化品牌專業形象。此外，2022 年修麗可攜手品牌大使網球世界冠軍李娜、單板滑雪世界冠軍蘇翊鳴以及多位皮膚學專家，共同開啟以“冠軍的黃金標準”為主題的超級品牌日，2 月旗艦店銷售額 1.1 億元，當月在天貓美妝行業銷售占比達 1.4%。2 2）專業性專業性創新創新內容產出：內容產出：修麗可積極運用新媒體營銷手段，通過創意性內容不斷強化消費者心智、增強品牌觸達力。2021 年以來，修麗可將肌膚抗氧化、明星產品背后故事等主題轉化為通俗易懂的動畫形式，

53、發布在抖音短視頻平臺進行宣傳，成為行業動畫轉化宣傳的先行者。3 3）專業性話題傳播：）專業性話題傳播：2021 年，修麗可聯手媒體平臺打造了業內首檔紀實對話節目POWER PAIRS 巔峰之上，邀請四組不同領域的專業嘉賓分享他們的專業故事以及探討各自對專業的理解。該系列短片以更加真誠和直觀的方式將各專業領域的專業之路展現出來，更是將中國皮膚醫學的探索之路以及專業護膚產品的研發之路以更易圖圖 1 16 6：修麗可淘系銷售額（修麗可淘系銷售額（億億元）元）圖圖 1 17 7：修麗可京東銷售額（修麗可京東銷售額（億億元）元）資料來源：魔鏡數據，國聯證券研究所 資料來源：魔鏡數據，國聯證券研究所 圖圖

54、 1 18 8：修麗可天貓旗艦店銷售額（：修麗可天貓旗艦店銷售額（億億元）元）圖圖 1 19 9：修麗可天貓旗艦店銷量（萬件）：修麗可天貓旗艦店銷量（萬件）資料來源：魔鏡數據，國聯證券研究所 資料來源：魔鏡數據，國聯證券研究所 0%50%100%150%200%250%051015202520172018201920202021銷售額（左軸）增速（右軸）0%200%400%600%800%1000%0.00.51.01.520172018201920202021銷售額（左軸）增速（右軸）0%100%200%300%400%0510152020172018201920202021銷售額（左軸）增

55、速（右軸）0%50%100%150%200%250%300%05010015020020172018201920202021銷售量（左軸）增速（右軸）16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 于傳播的方式講述，與消費者形成共鳴，進一步構建消費者眼中品牌的“專業”定位。圖圖 2 20 0：修麗可超級品牌日當月銷售情況（億元）：修麗可超級品牌日當月銷售情況（億元）資料來源：魔鏡數據，國聯證券研究所 綜上，結合綜上，結合抗衰護膚抗衰護膚行業發展趨勢和頭部品牌成功經驗，行業發展趨勢和頭部品牌成功經驗，我們認為我們認為在當前市場競在當前市場競爭較大的環境下，高端抗衰爭

56、較大的環境下，高端抗衰新品牌新品牌要要獲得成功獲得成功，需要具備三大核心競爭力，需要具備三大核心競爭力：1 1）強勁）強勁的研發實力，的研發實力，能夠打造具獨有配方、強功效性的抗衰護膚產品，以匹配消費者購買高價格帶產品的心理期望；2 2）全渠道布局能力強，）全渠道布局能力強，前期能夠進入線下專業醫美渠道積累口碑，而后布局線上渠道實現放量，在深化品牌專業形象的同時，實現銷售額快速增長；3 3）多層次營銷能力強，多層次營銷能力強，積極運用新媒體營銷手段，增強品牌觸達力，同時聯合專業 IP 不斷強化品牌形象。3 AOXMED：國貨抗衰護膚新銳國貨抗衰護膚新銳 貝泰妮旗下高端抗衰新品牌貝泰妮旗下高端抗

57、衰新品牌 AOXMEDAOXMED 面世面世，從醫美機構尋找原點人群。，從醫美機構尋找原點人群。2021 年貝泰妮規劃以內部股權孵化的形式打造高端抗衰新品牌 AOXMED，價格帶與國際品牌相近。2022 年 7 月，AOXMED 官網上線，首批上線三大系列產品 10 項 SKU，包含護膚及飲品兩大類目。AOXMED AOXMED 整體打造思路主要借鑒主品牌的成功經驗：整體打造思路主要借鑒主品牌的成功經驗：1 1）產品端，）產品端，依托公司強大的研發優勢，開發獨特的專利配方技術，主打冬蟲夏草提取物及全皮層吸收0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.00.51.01.52.02.520

58、20-022021-022022-02銷售額（左軸）占比（右軸）圖圖 2 21 1：修麗可修麗可聯合丁香醫生打造專業聯合丁香醫生打造專業，請就位請就位 圖圖 2 22 2：修麗可修麗可聯合媒體打造節目聯合媒體打造節目巔峰之上巔峰之上 資料來源：修麗可官方微博，國聯證券研究所 資料來源：修麗可官方微博，國聯證券研究所 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 黑科技等專業護膚賣點，同時借力專家背書進行推廣。2 2）渠道端，）渠道端，延續主品牌醫療渠道優勢，前期布局醫美機構等線下專業渠道積累口碑、奠定品牌專業調性，而后在線上和開放式渠道實現快速放量。3 3）營銷

59、端，）營銷端，基于公司多渠道和多層次營銷，同時結合醫生專業背書獨特優勢，有望持續深化消費者教育，塑造品牌專業化形象。我們我們認為，認為，在當前高端抗衰護膚市場仍以外資品牌主導的格局下，國貨護膚品龍頭在當前高端抗衰護膚市場仍以外資品牌主導的格局下，國貨護膚品龍頭貝泰妮貝泰妮推出推出 AOXMEDAOXMED 有利于率先占領消費者心智，有利于率先占領消費者心智，并有望憑借其強勁的產品力、渠道力和營并有望憑借其強勁的產品力、渠道力和營銷力加速搶占市場份額，進一步銷力加速搶占市場份額，進一步完善完善品牌矩陣品牌矩陣。3.1 產品力：產品力：獨有獨有核心成分，多項專利核心成分，多項專利加持加持 研發實力

60、強勁，研發實力強勁，醫研共創提供專業背書醫研共創提供專業背書。貝泰妮注重產品和新技術研發，近年來持續加大研發投入，壯大研發團隊，推進研發項目的開發和落地。2017-2021 年公司研發費用 CAGR 達 40.7%，2022H1 研發費用同比增長 85.5%；公司研發費用率常年保持在 3%左右，維持行業較高水平。截至 2021 年，公司研發團隊人數達 236 人，研發人員數量占比達 9.9%；其中博士學歷 4 人、碩士學歷 60 人，本科學歷 125 人，專業背景系統涵蓋藥物制劑、中藥學、藥理學等多個方面。公司核心研發人員均參與了專利申請、獲得實用新型專利，并在國內外發表多篇學術論文，研發基礎

61、深厚。此外，公司長期聯合國內領先的醫療機構和知名皮膚科專家，針對消費者需求研究、技術專利開發以及產品臨床驗證展開深度合作，為產品專業性背書。圖圖 2 23 3：國內國內護膚品護膚品頭部企業頭部企業研發費用率研發費用率情況情況 資料來源：WIND，國聯證券研究所 核心成分核心成分專研專研十余年十余年，打造，打造突破性全層抗衰科技突破性全層抗衰科技。貝泰妮從云南香格里拉高原珍稀植物及現代科技成果中發現抗衰老活性物，運用數十種體內外評價模型，完成 10 萬次以上的活性篩選，提取出全層抗衰精萃美雅安緹 MLYAAT-1002。成分包括冬蟲夏草提取物、千日菊提取物、桑根提取物、麥角硫因、牡丹根皮提取物、

62、長心卡帕藻提取物、-丙氨酰羥脯氨酰二氨基丁酸芐胺、棕櫚酰六肽-12 等，可突破性縱貫作用于表皮、真皮、肌肉三大層面進行抗衰老，且不使用對皮膚有刺激性的強功效活性物，長期持續性內源抗老，抵御老化損傷，幫助促進膠原，修護強韌屏障。0%1%2%3%4%5%201720182019202020212022H貝泰妮丸美股份上海家化珀萊雅水羊股份 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖圖 2 24 4：核心成分核心成分美雅安緹植物提取物美雅安緹植物提取物 資料來源：AOXMED 品牌官網，國家藥監局，國聯證券研究所 多項專利多項專利加持加持奠定產品力基礎奠定產品力

63、基礎，配合研發推出三大產品系列。，配合研發推出三大產品系列?；诿姥虐簿熀诵某煞?，配合貝泰妮長期積累的抗衰、舒敏等專利研發，AOXMED 推出專妍、美妍、萃妍三大產品系列：（1 1）專妍系列）專妍系列為護膚品，涵蓋精華、面霜、面膜、噴霧及潔面泡沫，其中精華分別針對美容項目后、以及脆弱敏感的老化肌膚推出 REJUVE 賦活系列和REPAIR 修護系列；（2 2）萃妍系列）萃妍系列為飲品，包括茯苓-氨基丁酸飲品及刺梨石榴飲品2 款 SKU；（3 3）美妍系列）美妍系列產品即將推出。表表 1 10 0：貝泰妮貝泰妮相關相關專利梳理專利梳理 類別 發明名稱 主要內容 公開日期 專利公開號 成分工藝 一

64、種靶向肽修飾的美容肽組合物 提高美容肽與胞內外受體結合的機會，增強美容肽抗氧化，抗衰老，增加皮膚組織的膠原蛋白含量，修復皮膚細胞角質結構方面的效果。2022.05.06 CN114432176A 一種抗衰老組合物及含該組合物的抗衰老化妝品 從表皮屏障修護、真皮修護、細胞核基因端粒保護、線粒體 ROS 清除方向進行設計，從皮膚學方面兼顧表皮、真皮、肌肉層面抗衰老，且不使用對皮膚有刺激性的強功效活性物，保證產品的安全性 2022.04.01 CN114259442A 一種能改善皮膚衰老癥狀的原料及其制備工藝 從皮膚衰老機理出發，兼顧表皮和真皮抗衰需求，由內而外，具有良好的改善衰老現象的功效。202

65、0.11.13 CN111920716A 儀器 基于皮膚電阻抗的射頻美容儀自適應調頻系統 基于目標皮膚電阻抗確定的射頻頻率和射頻幅度更精確，提高了射頻美容儀調頻的準確度，并節約了調頻的時間 2022.04.08 CN114288555A 基于電阻抗反饋的家用射頻美容儀的控制系統 無需額外安裝紅外測溫傳感器，既降低了成本還提高了射頻信號強度控制的準確性。2022.04.08 CN114288556A 基于超聲回波的射頻美容儀溫控系統 動態設置目標皮膚的溫度墻，提高了加熱的效果，規避了高溫燙傷表皮層皮膚的風險，且不需要設置醫用超高速紅外測溫，節約美容成本。2022.05.03 CN11442852

66、7A 用于射頻美容儀的自適應變頻系統 提高了射頻頻率調節的精準度，且根據目標皮膚的不同厚度自適應調節視頻頻率，提高加熱的均勻性。2022.03.29 CN114247053A 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 家用射頻美容儀自啟動系統及家用射頻美容設備 通過電容值判斷檢測對象是否為面部皮膚，提高了家用射頻美容儀射頻信號發射的準確度，且無需手動控制射頻發射機制，提高設備工作效率。2022.03.25 CN114225219A 外觀設計 包裝罐(霜罐)天地圓方 縱橫合一圓與方，縱與橫，是傳統文化的象征表達，亦是當代科藝的精妙融合。2022.07.12 C

67、N307446791S 包裝罐(精華)肌膚方寸，如絲織經緯，縱橫通達，合而為一，雖千變萬化卻蘊藏著規律與秩序。2022.07.12 CN307446790S 資料來源：AOXMED 品牌官網，國家知識產權局專利檢索及分析網，國聯證券研究所 表表 1 11 1：AOXMEDAOXMED 已上線產品已上線產品 系列系列 適用適用 產品產品 主要成分主要成分 備案號備案號 專妍 REJUVE 賦活系列 適用于脆弱不耐受、出現老化跡象的肌膚。密集賦活精華面霜 美雅安緹 MLYAAT-1002、植物甾醇類、膠原、神經酰胺 NP、膽甾醇、扁核木油 云 G 妝網備字2021500892 密集賦活多效精華液

68、美雅安緹 MLYAAT-1002、植物甾醇類、膠原、法國臘菊及大果越桔果提取物 云 G 妝網備字2021500891 密集賦活晚安面膜 美雅安緹 MLYAAT-1002、協同多種植物精萃及保濕成分 云 G 妝網備字2022000573 適用于美容項目后、有年輕化需求的肌膚 密集賦活特護精華組合-賦活精華凍干粉+特護精華溶媒液 美雅安緹 MLYAAT-1002、多種多肽及植物精萃 云 G 妝網備字2022000715 密集賦活修護精華組合-賦活精華凍干粉+修護精華溶媒液 美雅安緹 MLYAAT-1002、多肽及膠原 云 G 妝網備字2022000607 專妍 REPAIR 修護系列 適用于受刺激

69、不適、脆弱敏感的肌膚。殼聚糖修護噴霧 美雅安緹 MLYAAT-1002、殼聚糖 云 G 妝網備字2022000572 舒緩潔面泡沫 美雅安緹 MLYAAT-1002 云 G 妝網備字2022000574 密集舒緩修護精華露 美雅安緹 MLYAAT-1002、紫球藻、丹參根等多種植物精萃 云 G 妝網備字2021500893 萃妍系列/茯苓-氨基丁酸飲品 酸棗仁茯苓復合酵素、水、-氨基丁酸等，每 10ml 添加-氨基丁酸500mg /刺梨石榴飲品 石榴酵素、水、赤蘚糖醇等，每 10ml添加發酵石榴汁 5000mg /美妍系列 /即將推出 /資料來源：AOXMED 品牌官網，國家藥品監督管理局，國

70、聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 3.2 渠道渠道力力：線下線下奠定專業調性，線上加速放量奠定專業調性，線上加速放量 以線上渠道為主導，線下專業渠道奠定基本盤。以線上渠道為主導，線下專業渠道奠定基本盤。2022H1 公司線上/線下渠道營收分別為 16.27/4.14 億元，同比增長 47.8%/36.9%，營收占比分別為 79.4%/20.2%。目前線上渠道仍為公司主要的銷售渠道，其中線上自營是公司第一大銷售渠道，線下銷售渠道以分銷為主，其中商業公司和直供客戶為公司線下收入占比最高的銷售渠道。公司主品牌薇諾娜從線下藥店渠道切入奠定品牌專

71、業調性，同時把握線上電商紅利實現放量增長，近年來布局私域流量打開高質量成長空間。AOXMEDAOXMED 前期主攻線下醫美院線前期主攻線下醫美院線奠定專業調性，奠定專業調性，而后在線上和開放式渠道實現快而后在線上和開放式渠道實現快速放量速放量。由于線下醫美院線消費客群大多為具有高消費潛力和功效護膚意愿的人群，AOXMED 前期布局醫美院線有利于高效定位高端消費客群。此外，功效護膚品在院線渠道通常與專業美容項目相結合，有利于進一步強化品牌專業形象，積累口碑。圖圖 2 25 5：貝泰妮貝泰妮各細分渠道營收占比各細分渠道營收占比 資料來源：貝泰妮公司公告，國聯證券研究所 3.3 營銷營銷力力：精細化

72、營銷精細化營銷+醫生背書強化品牌形象醫生背書強化品牌形象 多渠道和多渠道和多層次營銷強化品牌觸達力，多層次營銷強化品牌觸達力，精細化投放提升投產效率精細化投放提升投產效率。近年來，新興媒體流量快速增長，多種新型營銷手段使得化妝品傳統營銷格局被重構，營銷渠道更為多元化。公司積極運用新媒體營銷手段，不斷強化消費者心智、增強品牌觸達力。1）公司在知乎、小紅書、微信等社交媒體，抖音、快手等視頻平臺以及騰訊新聞、今日頭條等咨詢平臺都進行了品牌宣傳的廣告投放；2）公司多次與頭部和中腰部主播合作，提升品牌影響力和多圈層消費者觸達能力；3）公司聘請符合品牌專業形象的明星作為產品代言人，利用明星效應打通粉絲流量

73、。此外，公司積極參與專業峰會、聯手院線專家，強化品牌專業形象，同時開展跨界聯名，建立與客戶的情感連接?；诠径嗲烙诠径嗲篮秃投鄬哟螤I銷，同時結合醫生專業背書獨特優勢，多層次營銷，同時結合醫生專業背書獨特優勢，有望持續深化有望持續深化 A AOXMEDOXMED品牌專業化形象、放大品牌聲量。品牌專業化形象、放大品牌聲量。46.16%51.08%55.56%63.28%63.19%60.69%15.94%20.63%21.13%19.60%19.15%19.03%1.81%0.61%0.16%0.09%0.04%0.11%36.10%27.68%23.14%17.03%17.62%20.

74、17%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H線上自營線上分銷線下自營線下分銷 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 4 風險提示風險提示 1 1）宏觀經濟宏觀經濟增速放緩：增速放緩：受疫情等因素影響，宏觀環境相對疲弱，消費者購買力下降，有可能影響化妝品等可選消費需求。2 2）行業競爭加劇行業競爭加?。嚎顾プo膚品賽道增速快、可提升空間廣闊，未來國內外品牌可能會加大投入進行競爭；若產品審批不及預期或不能及時開發適應市場的新產品，將會影響品牌市場份額提升。3 3）新品牌拓展不及預期：）新品牌拓展不及預期：新品牌目

75、前仍處于成長初期，并且在線下醫美等渠道經驗較少，仍可能面臨營銷推廣不及預期或產品上新后市場反饋不佳等問題。圖圖 2626：貝泰妮貝泰妮多渠道多渠道/多層次營銷布局矩陣圖多層次營銷布局矩陣圖 圖圖 2727：貝泰妮貝泰妮新媒體營銷布局矩陣新媒體營銷布局矩陣 資料來源：貝泰妮招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：貝泰妮公司公告，國聯證券研究所 圖圖 2828：薇諾娜研究院召開敏感性皮膚高峰論壇：薇諾娜研究院召開敏感性皮膚高峰論壇 圖圖 2929：院線專家直播問診推廣：院線專家直播問診推廣薇諾娜產品薇諾娜產品 資料來源：環球網，國聯證券研究所 資料來源：貝泰妮官方微博，國聯證券研究所 22 請務必閱

76、讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：

77、A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-

78、10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意

79、見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及

80、預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投

81、資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805