金山辦公-金山辦公：辦公軟件海外經驗的中國實踐-220928（27頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 金山辦公:辦公軟件海外經驗的中國實踐 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 公司是公司是真正全國產的辦公軟件真正全國產的辦公軟件和服務提供商和服務提供商。主要產品 WPS Office 辦公軟件和金山詞霸等，是真正全國產辦公軟件。微軟經驗：微軟經驗：B 端為主；授權向訂閱發展；協同辦公促進訂閱轉化端為主；授權向訂閱發展；協同辦公促進訂閱轉化。海外巨頭經驗來看，主要總結為：1）B 端客戶是辦公軟件的主要付費方，收入規模占 Office 軟件相關業務收入的 80%。2）從授權模式向訂閱模式轉變，有效降低了業務收入的波動性，實現更好的持續性。

2、3）協同辦公類產品的推出，實現了 Office 辦公軟件與團隊交流的互補，進一步促進 B 端的訂閱轉型與付費意愿。金山辦公實踐：金山辦公實踐：C 端提升付費率；信創提供端提升付費率；信創提供 B 端廣闊空間；端廣闊空間；1）公司起家于 C 端市場?？紤]主要用戶為高中階段及高等教育階段學生、第二及第三產業在職員工，預計總用戶群體覆蓋 4.71 億人。以 WPS會員年付費89元計算，整體市場空間420億元。當前付費率約為5.01%。而辦公軟件行業龍頭微軟 Office365 付費率約 25%（5000 萬付費用戶，對應 2 億月活）。若以 25%付費率計算，可達市場空間約 105 億元/年。2）隨

3、著信創推進，機構授權業務有望快速放量。按照體制內就業人數約 9000 萬，以 2：1 計算潛在需要的 WPS 授權數，預計約 4500 萬套。當前招標數據，對應約 500 元/套授權售價，合計市場規模約 225 億元。3）公司近兩年日益重視 B 端客戶的訂閱銷售模式。推出協同辦公產品，進一步促進機構客戶的訂閱模式轉化。投資建議投資建議：預計公司 2022 年-2024 年凈利潤分別為 11.6 億元、15.9 億元及 21.5 億元。對應當前股價的 PE 分別為 82 倍、60 倍及 44 倍；對應當前股價的 PS 分別為 25 倍、18 倍及 14 倍。公司歷史 PE band 來看，當前處

4、于估值中樞之下。往后看，C 端付費率與 ARPU 仍有提升空間；B 端授權業務受益于黨政、行業信創推進，空間巨大；協同辦公又將促進 B 端客戶向訂閱轉化。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1）信創推進不及預期；2）費用控制不利；3）行業競爭加??；4）經濟下行導致企業端軟件支出收縮。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 3280 3913 5244 6913 收入同比（%）45.1%19.3%34.0%31.8%歸屬母公司凈利潤 1041 1164 1591 21

5、46 凈利潤同比（%）18.6%11.7%36.7%34.9%毛利率（%）86.9%86.6%87.2%87.6%ROE（%）13.5%13.6%15.7%17.4%每股收益（元）2.26 2.52 3.45 4.65 P/E 117.32 81.93 59.91 44.42 P/B 15.83 11.13 9.39 7.75 EV/EBITDA 121.58 86.40 62.50 45.59 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 金山金山辦公辦公（688111）公司研究/公司深度 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次）報告日期：2022-0

6、9-28 收盤價（元）206.67 近 12 個月最高/最低（元）303/155 總股本（百萬股）461.22 流通股本（百萬股）218.22 流通股比例（%）47.31 總市值（億元）953.21 流通市值（億元）451.00 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： 分析師：王奇玨分析師：王奇玨 執業證書號：S0010522060002 郵箱： 聯系人：張旭光聯系人：張旭光 執業證書號：S0010121090040 郵箱： Table_Co

7、mpanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/27 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 報告要點報告要點.4 2 辦公軟件龍頭，辦公軟件龍頭，C 端、端、B 端齊發力端齊發力.6 2.1 公司立足于國產辦公司立足于國產辦公軟件研發公軟件研發.6 2.2 公司股權結構公司股權結構.6 2.3 公司當前主要業務公司當前主要業務.7 2.4 財務數據財務數據.9 3 微軟經驗：微軟經驗：B 端業務為主、協同辦公促進訂閱端業務為主、協同辦公促進訂閱.11 3.1 B 端業務為主端業務為主.11 3.2 從授權向訂閱發展從授權向訂閱發展.14 3.3 T

8、EAMS協同辦公產品，推動授權向訂閱制轉換協同辦公產品，推動授權向訂閱制轉換.15 4 金山實踐：從金山實踐：從 C 端訂閱模型向端訂閱模型向 B 端訂閱發展端訂閱發展.17 4.1 C 端不斷實現月活向付費用戶轉化端不斷實現月活向付費用戶轉化.17 4.2 信創推進，有助信創推進，有助 B 端成為未來增長主力端成為未來增長主力.19 4.3 協同辦公，促進機構訂閱轉化協同辦公，促進機構訂閱轉化.20 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 風險提示：風險提示：.25 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.26 PXcZuYbW8XmZnNqQnP7NbPaQtRmMsQmOjMpPzQkPn

9、PwO7NoPrOuOmOxPNZpOqQTable_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/27 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 金山辦公發展歷程金山辦公發展歷程.6 圖表圖表 2 金山辦公股權結構金山辦公股權結構.7 圖表圖表 3 金山數字辦公平臺全景金山數字辦公平臺全景.8 圖表圖表 4 公司收入結構（公司收入結構（2022H1）.9 圖表圖表 5 公司收入及增速公司收入及增速.9 圖表圖表 6 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.9 圖表圖表 7 公司收入結構公司收入結構.10 圖表圖表 8 公司費用率變化

10、公司費用率變化.10 圖表圖表 9 公司員工人數及變化公司員工人數及變化.10 圖表圖表 10 公司經營活動現金流量凈額公司經營活動現金流量凈額.10 圖表圖表 11 OFFICE 365 消費者業務訂閱數消費者業務訂閱數.11 圖表圖表 12 OFFICE 365 企業用戶數量增長企業用戶數量增長.11 圖表圖表 13 MICROSOFT 365 定價方式定價方式.12 圖表圖表 14 MICROSOFT 365 定價方式定價方式.13 圖表圖表 15 MICROSOFT 365 消費者業務定價消費者業務定價.14 圖表圖表 16 機構機構 OFFICE業務與消費者業務與消費者 OFFICE

11、業務收入增速業務收入增速.15 圖表圖表 17 OFFICE 2021HOME&STUDENT定價定價.15 圖表圖表 18 TEAMS全球日活全球日活.16 圖表圖表 19 公司公司 C 端訂閱主要產品月活端訂閱主要產品月活.17 圖表圖表 20 公司公司 C 端訂閱產品付費率端訂閱產品付費率.17 圖表圖表 21 公司公司 C 端訂閱累計付費個人會員數（百萬）端訂閱累計付費個人會員數（百萬）.17 圖表圖表 22 C 端用戶單用戶訂閱端用戶單用戶訂閱 ARPU.17 圖表圖表 23 在校學生分階段數據在校學生分階段數據.18 圖表圖表 24 就業人群結構就業人群結構.18 圖表圖表 25

12、金山辦公會員定價金山辦公會員定價.19 圖表圖表 26 超級會員定價超級會員定價.19 圖表圖表 27 公司中標統計（不完全統計）公司中標統計（不完全統計）.19 圖表圖表 28 金山金山辦公產品矩陣辦公產品矩陣.21 圖表圖表 29 金山辦公數字辦公平臺金山辦公數字辦公平臺.21 圖表圖表 30 協同辦公協同辦公 SAAS 產品對比產品對比.22 圖表圖表 31 金山辦公金山辦公 PS BAND.24 圖表圖表 32 金山辦公金山辦公 PE BAND.24 Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/27 證券研究報告 1

13、報告要點報告要點 1.公司是國內領先的辦公軟件和服務提供商，主要從事 WPS Office 辦公軟件產品及服務的設計研發及銷售推廣。主要產品包括 WPS Office 辦公軟件和金山詞霸等，皆由公司自主研發，是真正的全國產辦公軟件產品。2.主營業務主要包括 Office 系列軟件，互聯網廣告推廣業務。其中 Office 系列產品軟件根據不同商業模式劃分收入結構：1）授權銷售模式：于軟件訂購數量較少的中小型機構客戶，公司通常采用數量授權方式；對于軟件需求數量較大的大型客戶，公司通常采用場地授權方式。約占收入的 23%；2）訂閱銷售模式：劃分為機構訂閱與個人訂閱。個人或機構可以按月度、季度或年度形

14、式付費。部分增值功能和稻殼兒內容平臺資源，也支持按功能或按數量購買。機構訂閱與個人訂閱分別占收入的 17%和 52%。3）互聯網廣告推廣業務：為有推廣需求的客戶在客戶端及網站平臺上提供廣告位，占收入的 8%。3.海外巨頭經驗來看，主要總結為：1）B 端客戶是辦公軟件的主要付費方，收入規模占 Office 軟件相關業務收入的 80%。2）從授權模式向訂閱模式轉變，有效降低了業務收入的波動性，實現更好的持續性。3）協同辦公類產品的推出，實現了 Office 辦公軟件與團隊交流的互補，進一步促進 B 端的訂閱轉型與付費意愿。4.金山辦公的實踐來看：1）公司起家于 C 端市場，當前月活數據、付費率、A

15、RPU 數據持續增長。2022年中報，公司月活用戶達到 5.70 億；付費率 5.01%；ARPU 達到 65.8 元（年化）。C 端市場的持續成長是公司業務的基本盤?？紤]主要用戶為高中階段及高等教育階段學生、第二及第三產業在職員工，預計總用戶群體覆蓋 4.71 億人。以以 WPS 會員年付費會員年付費 89 元計算，整體市場空元計算，整體市場空間間 420 億元億元。從付費率的角度來看，公司當前的付費率約為 5.01%。而辦公軟件行業龍頭微軟 Office365 付費率約 25%（5000 萬付費用戶，對應 2 億月活）。若以若以 25%付付費率計算，可達市場空間約費率計算，可達市場空間約

16、105 億元億元/年。年。2）隨著辦公軟件自主可控推進，公司機構授權業務有望快速放量。從招標網來看，多地信創推進，不僅局限于黨政機關，各地企事業單位也有陸續招標。按照體制內就業人數約 9000 萬（根據統計局局長2021-2022 年中國經濟年會發言），以以 2：1 計算潛在需要的計算潛在需要的 WPS 授權數，預計約授權數，預計約 4500 萬套。當前招標統萬套。當前招標統計數據，對應約計數據，對應約 500 元元/套的授權售價，合計市場規模約套的授權售價，合計市場規模約 225 億元。億元。而 2020 年、2021 年、2022 年上半年，機構授權收入分別為 4.6 億元、9.6 億元及

17、 4.2 億元，合計約 18 億元。機構授權業務空間廣闊。3）公司近兩年日益重視 B 端客戶的訂閱銷售模式。推出協同辦公產品，進一步促進機構客戶的訂閱模式轉化。當前協同辦公領域產品各有特色：a)飛書：功能全面，集合所有日常辦公所需軟件功能。從日常溝通、到日程管理、遠程會議、OA 審批等。全流程覆蓋所有辦公需求。b)釘釘：先發優勢，用戶群體龐大。c)企業微信，社交屬性更強 d)金山辦公協同辦公平臺的優勢主要在于吸引重度文字應用工作者，模板、Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/27 證券研究報告 辦公軟件的能力更強?，F有的

18、辦公軟件月活有望實現向協同辦公平臺轉化，同時協同辦公作為訂閱付費的新功能，亦將促進機構從授權向訂閱式購買的轉化。5.預計公司 2022 年-2024 年凈利潤分別為 11.6 億元、15.9 億元及 21.5 億元。對應當前股價的 PE 分別為 82 倍、60 倍及 44 倍；對應當前股價的 PS 分別為 25倍、18 倍及 14 倍。公司歷史 PEband 來看，當前處于估值中樞之下。往后看，C 端付費率與 ARPU仍有提升空間；B 端授權業務受益于黨政、行業信創推進，空間巨大；協同辦公又將促進 B 端客戶向訂閱轉化。首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示：1）信創推進不及預期；2）費用控

19、制不利；3）行業競爭加??；4）經濟下行導致企業端軟件支出收縮。Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/27 證券研究報告 2 辦公軟件龍頭辦公軟件龍頭，C 端、端、B 端端齊發力齊發力 2.1 公司立足于國產辦公軟件公司立足于國產辦公軟件研發研發 公司是國內領先的辦公軟件和服務提供商，主要從事 WPS Office 辦公軟件產品及服務的設計研發及銷售推廣。主要產品包括 WPS Office 辦公軟件和金山詞霸等，皆由公司自主研發，是真正的全國產辦公軟件產品。公司的發展主要分為四個階段：1）初創期：1989 年，金山創始人求

20、伯君推出 WPS1.0。2）發展期：2021 年中國加入世貿組織，其中一個重要事件就是打擊盜版，政府做出購買正品軟件表率，WPS 打響政府采購第一槍；2005 年，公司發布了里程碑式的版本 WPS Office 2005，完全兼容 Office，個人版宣布免費。3）加速發展期：2011 年，發布了 WPS Office 移動版，契合了智能手機用戶對移動辦公應用“簡單而強大”的心理需求，贏得了包括中國在內的全球用戶的歡迎，迄今為止，WPS Office 移動版的年復合增長率高達 300%；于 2012 年通過核高基重大專項驗收。4）轉型期：2015 年，面向企業的一站式云辦公解決方案 WPS+云

21、辦公發布；2018 年，召開主題為“簡單 創造 不簡單”云 AI 未來辦公大會，并發布 WPS Office 2019 金山文檔等新作品；2019 年，WPS Office Mac OS 版正式發布，填補了 WPS Office 在蘋果生態的最后一塊空白，由此，WPS Office 真正意義上實現了全平臺覆蓋，同年，公司在上交所科創板掛牌交易。2020 年以來，公司陸續發布協同辦公產品，正式宣布全新公司產品戰略“協作”，相繼發布了包括金山表單、金山會議、金山日歷等協作產品與功能。圖表圖表 1 金山辦公發展歷程金山辦公發展歷程 資料來源：金山辦公官網，華安證券研究所 2.2 公司股權結構公司股權

22、結構 金山軟件通過 WPS 香港持有公司 52.7%股權，為公司的控股股東。實際控制人為雷軍先生。另有奇文三維、奇文四維等公司合計持有公司 9.73%；騰訊控股持有公司 4.5%股權。Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/27 證券研究報告 圖表圖表 2 金山辦公股權結構金山辦公股權結構 資料來源：公司財報，華安證券研究所 2.3 公司當前主要業務公司當前主要業務 公司產品包括 WPS Office、金山文檔、稻殼兒、金山詞霸等辦公軟件產品和服務。另有互聯網廣告推廣業務。1）WPS Office 辦公軟件是公司的核心產品

23、，為用戶提供一站式辦公服務。產品通過 WPS Office 桌面版（Windows 版本、Mac 版本、Linux 版本）及 WPS Office 移動版（Android 版本、iOS 版本），實現了多端覆蓋，在不同的終端設備/系統上擁有相同的文檔處理能力。WPS Office 在與國外主流 Office 高度兼容的同時，擁有豐富的特色功能，為廣大用戶提供穩定、便捷的辦公支持，滿足各類用戶的辦公需要。同時，公司為 WPS Office 用戶提供快速、便捷、高效的線上和線下服務及技術支持，為用戶帶來可靠有效的使用保障。2）金山文檔是一款支持多人實時協作的在線文檔服務。金山文檔基于 HTML5 技

24、術，在 Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadO 平臺上，通過瀏覽器、微信小程序、QQ 小程序 等多種途徑支持在線文檔和 Office 文檔的管理、查看、編輯、協作等文檔處理能力。金山文檔提供的在線文檔格式面向輕量化的協同創作和分享場景，幫助用戶在不同平臺上，尤其是協作參與者跨越桌面和移動平臺的情況下，獲得更專注于內容創作和表達、降低文檔樣式調整時間成本的辦公體驗；同時，依托于金山辦公自研的 Office 內核引擎服務化，實現了與 WPS Office 客戶端產品族的完美兼容和無縫整合。對于 Office 文檔，用戶可以選擇用金山文檔在線高效協作，也可以選擇用

25、 WPS Office 客戶端深度編輯，在兩個不同偏向的需求之間靈活切換。3）金山數字辦公平臺是基于金山辦公產品矩陣，進行云化、中臺化改造和二次開發后打造的涵蓋內容創作與管理、協同辦公、業務數字化的賦能解決方案。作為辦公數字化轉型交互樞紐，可支撐政府、國企、央企、規模民企在內的大型、超大型組織，建立專屬的數字化辦公平臺，也可向中小企業及組織提供一站式辦公云服務。平臺包括向用戶提供以 WPS Office 辦公軟件、金山文檔及金山協作（企Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/27 證券研究報告 業 IM）為核心的辦公能力產

26、品矩陣，通過統一的身份認證服務配套文檔及協作兩大數字辦公中臺以及開放的生態體系為用戶賦能。面對用戶需求場景提供全套平臺、模塊組合、能力嵌入三種賦能方案，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信創環境的四種交付方式。圖表圖表 3 金山金山數字辦公平臺全景數字辦公平臺全景 資料來源：公司官網，華安證券研究所 收入主要主要來自 Office 系列軟件，互聯網廣告推廣業務。其中 Office 系列產品軟件根據不同商業模式劃分收入結構 主要商業模式劃分為兩類：1）授權銷售：公司為不同規模的組織級客戶提供不同類型的軟件產品使用授權，主要包括數量授權、場地授權等模式。a）對于軟件訂購數量較少的中小型機構客戶，

27、公司通常采用數量授權方式，授予此類客戶某一版本的軟件使用權。b）對于軟件需求數量較大的大型客戶，公司通常采用場地授權方式。在合同約定期間，公司授予此類客戶在其經營場所不限裝機數量使用某一版本軟件的權利。根據客戶需求，此期間通常持續一至五年，公司針對整個場地收取授權使用費用。2）訂閱銷售：劃分為機構訂閱與個人訂閱。個人或機構可以按月度、季度或年度形式付費。部分增值功能和稻殼兒內容平臺資源，也支持按功能或按數量購買?；ヂ摼W廣告推廣業務，指公司為有推廣需求的客戶在客戶端及網站平臺上提供廣告位，通過啟動客戶端產品以及軟件使用時的啟動封面、開屏頁等方式推廣客戶的服務與產品。廣告根據不同位置、類別以及客戶

28、不同需求來確定結算方式和收入，比如根據時長、點擊量、注冊數等確認信息流量，公司每月與客戶根據流量信息確認收入。通常對于免費用戶，公司采用“免費+廣告”的盈利模式。Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/27 證券研究報告 圖表圖表 4 公司收入結構公司收入結構（2022H1）資料來源：wind，華安證券研究所 2.4 財務數據財務數據 收入收入及增速及增速 2017 年-2021 年，公司收入持續維持快速增長，CAGR 44%。2022 年上半年，收疫情、授權業務、廣告業務影響，收入增速降至 14%。利潤及增速利潤及增速

29、2017 年-2021 年，歸母凈利潤 CAGR 48%。2022 年上半年歸母凈利潤微降 5%。圖表圖表 5 公司公司收入及增速收入及增速 圖表圖表 6 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 分業務成長性分業務成長性 分業務來看，個人辦公訂閱業務一直維持較好的成長性，2021 年增長 44%，2022年上半年增長40%；機構訂閱業務自2021年報開始拆分，收入增長23%，2022 年上半年增長 50%；機構授權業務受信創投入影響，波動較大。2022 年上半年同比下降 10%。費用率費用率 銷售費用率、管理費用率基本維

30、持在 20%及 10%左右的水平，研發費用率波動較大。2022 年上半年，研發費用率提升至 36%，較 2021 年報提升 3 個百個人訂閱52%機構訂閱17%機構授權23%互聯網廣告8%39%50%40%43%45%14%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022H1營業總收入（百萬元）YOY65%45%29%119%19%-5%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,20020172018201920202021202

31、2H1歸母凈利潤（百萬元）YOYTable_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/27 證券研究報告 分點。圖表圖表 7 公司公司收入結構收入結構 圖表圖表 8 公司公司費用率費用率變化變化 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 員工數量員工數量 2022H1 公司研發人員 2816，較上年同期增長 29%，占總人數的 67%。人員數量較此前的增速有明顯放緩?，F金流現金流 歷史以來，公司經營活動現金凈流量表現較好，通常是公司凈利潤的1.5-1.7倍。圖表圖表 9 公司員工人數及變化公司員工人數及變

32、化 圖表圖表 10 公司經營活動現金流量凈額公司經營活動現金流量凈額 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 -50%0%50%100%150%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000202020212022H1個人訂閱機構訂閱機構授權互聯網廣告個人訂閱YOY機構訂閱YOY機構授權YOY互聯網廣告YOY21%19%22%21%21%20%11%8%9%9%10%11%35%38%38%31%33%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2002017

33、20182019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022H1員工總數（剔除研發）研發人員總人數YOY研發人員YOY162%135%146%172%179%119%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022H1經營

34、活動產生的現金流量凈額經營活動凈額/歸母凈利潤Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/27 證券研究報告 3 微軟微軟經驗：經驗：B 端端業務為主業務為主、協同辦公促進訂閱協同辦公促進訂閱 3.1 B 端業務為主端業務為主 微軟的辦公軟件業務，將收入清晰的劃分為商業用戶、消費用戶（也即企業與個人）。1）商業用戶端：是公司 Office 軟件類業務中收入的主要組成?；菊?Office 軟件相關業務收入的 80%。以企業客戶數量作為主要指標。自 2015 年 Q4 開始披露企業用戶數量的增速，早期增速高達 70%+，202

35、2 年 Q4，企業數量增速保持 14%（截止 2021 年 8 月，Office 365 已發展到超過 3 億個商業付費席位，資料來源：微軟 blog）。2）個人用戶端，主要以訂閱用戶數作為主要指標。截止 2022 年 Q4，個人用戶Microsoft 365 訂閱用戶達到 5970 萬。圖表圖表 11 Office 365 消費者業務訂閱數消費者業務訂閱數 圖表圖表 12 Office 365 企業用戶數量增長企業用戶數量增長 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 產品策略來看，2011 年 6 月推出 Office 365 包括 Word、Excel、Po

36、werPoint、Outlook、Lync、Exchange 和 InfoPath。當前已經擴展增加其他應用（全部或部分）以及全新的功能，包括：Access、Bookings、Delve、Forms、GroupMe、Kaizala、Lens、Lists、OneDrive、OneNote 課堂筆記本、Planner、Power Apps、Power Automate、Power BI、Publisher、SharePoint、Staff Hub、Stream、Sway、Teams、微軟待辦、Visio、Whiteboard 和 Yammer。2021 年 8 月，微軟宣布 2022 年 3 月

37、1 日起，進行產品的價格調整，整體漲價幅度在 10-20%：1）Microsoft 365 商業基礎版（從每用戶 5 美元更改為每用戶 6 美元）；2）Microsoft 365 商業高級版（從 20 美元更改為 22 美元）；3）Office 365 E1（從 8 美元更改為 10 美元）、Office 365 E3（從 20 美元更改為23 美元）、Office 365 E5（從 35 美元更改為 38 美元）、Microsoft 365 E3（從 32美元更改為 36 美元）。0%10%20%30%40%50%60%010203040506070microsoft 365 consume

38、r subscribers(in million)YoYQoQ0%10%20%30%40%50%60%70%80%office 365 commercial seat growthTable_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/27 證券研究報告 圖表圖表 13 Microsoft 365 定價方式定價方式 資料來源：微軟官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/27 證券研究報告 圖表圖表 14 Microsoft 365 定價方式定

39、價方式 資料來源：微軟官網，華安證券研究所 個人消費者端，2020 年 4 月 22 日 Office 365 更名為 microsoft 365，Microsoft 365 在 Office 的基礎上添加了人工智能(AI)、豐富的內容和模板以及云助力的新體驗。Microsoft 365 個人版每月費用為 6.99 美元。為了獲得最大價值，可使用 Microsoft 365 家庭版（最多可支持六位家庭成員使用），每月只需 9.99 美元。Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/27 證券研究報告 圖表圖表 15 Micr

40、osoft 365 消費者消費者業務業務定價定價 資料來源：微軟官網，華安證券研究所 3.2 從從授權授權向向訂閱訂閱發展發展 微軟 Office 軟件從授權制起家，自 2012 年開始發展 Office365 產品，向訂閱制轉換。訂閱制度，進一步平滑了公司 Office 業務的收入波動：1）早期 Office 消費者業務收入波動較大，影響因素包括下游 PC、tablet 銷量等（典型如 2009 年收入大幅負增長）；又或是受新版本發布帶來脈沖式收入增長（典型如 2011年收入大幅增長，主要由于 2010年發布了Office2010版本）；2）后期隨著 Office 365 訂閱用戶的增長，使

41、得 Office 消費者業務增長平穩、并獲得更多新用戶。（2015 年后，Office 消費者業務、機構業務均實現平穩增長）。3）2012 年開始，隨著 Office 365 訂閱制度推廣，Office 企業業務有一定陣痛期。2015 年，Office 企業業務收入中，授權收入下降 2%，同時訂閱收入增長 44%。隨著訂閱收入規模的增長，授權向訂閱轉換的影響逐步減弱。Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/27 證券研究報告 圖表圖表 16 機構機構 Office 業務與消費者業務與消費者 Office 業務收入增速業務

42、收入增速 資料來源：微軟 conference call 材料，華安證券研究所 當前訂閱制與授權制并行，定價策略而言，授權的定價是訂閱的 5 倍左右（也即，連續訂閱 5 年，相當于授權的價格）。但相比授權制而言，訂閱的優勢也較為明顯：1）不限制登錄設備；2）能夠享受功能更新；3）訂閱產品不限于 word、excel、powerpoint 產品，還增加了授權制產品下沒有的 teams、dynamics 等系列產品。相比授權產品更為豐富。圖表圖表 17 Office 2021home&student 定價定價 資料來源：微軟官網，華安證券研究所 3.3 Teams 協同辦公產品，推動授權向訂閱制轉

43、換協同辦公產品，推動授權向訂閱制轉換 2017 年 3 月，微軟 Teams 發布。Teams 以 Office 365 中基于聊天的工作區出現；2017 年 9 月，Teams 增加基于 AI 的視頻會議和通話功能；2018 年 7 月，Teams 免費版推出。2020 年 3 月，增加面向會議、一線員工和行業場景的多項新功能。2021 年 4 月，Teams 全球月活達到 1.45 億。為了促進訂閱制不斷發展，Microsoft 365 持續進行更新，Teams 的協同辦公定位，Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16

44、/27 證券研究報告 是促進微軟 Office 授權向訂閱轉型的方法之一：1）在套件中增加了 24 個應用，包括 Microsoft Teams、Power Apps、Power BI、Power Automate、Stream、Planner、Visio、OneDrive、Yammer 和 Whiteboard 等。同時提供免費的云存儲空間。2）在 Microsoft 365 中增加更多能力：a）AI 能力：包括實現語音轉換文字；人臉識別等。b）通信溝通能力：在 Word、Excel 和 PowerPoint 桌面應用中引入了實時協作，同時增加了越來越多的功能（例如提及、分配任務、新式評論和

45、自動保存），以簡化協作體驗。c）存儲能力：增加并擴展了 OneDrive 云存儲空間和 Exchange Online 郵箱。通過不斷更新 Microsoft 365 套件的功能、擴展應用，豐富生態，進一步促進用戶由 Office 授權版本，向 Microsoft 365 轉化。圖表圖表 18 Teams 全球日活全球日活 資料來源：微軟官網，華安證券研究所 0204060801001201401602017201820192020Q22020Q42021Q2Teams全球日活（全球日活（million）Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重

46、要聲明及評級說明 17/27 證券研究報告 4 金山實踐：從金山實踐：從 C 端訂閱模型向端訂閱模型向 B 端訂閱發展端訂閱發展 4.1 C 端不斷實現月活向付費用戶轉化端不斷實現月活向付費用戶轉化 訂閱的商業模式理解為：首先，使用公司產品的用戶數，在試用期結束后，進行會員購買。因此相關指標涉及月活用戶、付費率。隨后，不同時長、功能的用戶，其會員定價有所差別。采用總收入/付費用戶數，可以觀察單用戶價值（ARPU）的變化。截止到 2022 年 Q2，C 端訂閱各個維度數據較為健康發展：1）主要產品月活數量達到 5.70 億，同比增長 13.8%。其中，WPS Office PC 版月活 2.32

47、 億，領先其他國產辦公軟件；WPS Office 移動版月活 3.34 億；公司其他產品月活接近 500 萬。2）付費率 5.01%（付費用戶數量/月活）；累計年度付費會員數量同比增長 30.5%，達到 2856 萬人；單用戶 ARPU 達到 65.8 元（年化），較 2021 年底有所提升。圖表圖表 19 公司公司 C 端訂閱端訂閱主要產品月活主要產品月活 圖表圖表 20 公司公司 C 端訂閱端訂閱產品付費率產品付費率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 21 公司公司 C 端訂閱端訂閱累計累計付費個人會員數（百萬）付費個人會員數（百萬）圖表圖表

48、 22 C 端端用戶單用戶訂閱用戶單用戶訂閱 ARPU 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 3.283.483.824.114.474.544.574.774.985.015.215.445.725.72.533.544.555.56主要產品月活（億）主要產品月活（億）1.90%2.43%2.92%3.70%4.14%4.37%4.66%5.01%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%付費率付費率104%98%63%30%29%30.5%0%20%40%60%80%100%120%051015202530累計付費個人會員數及同比累計付費個人

49、會員數及同比累計付費個人會員數（百萬）付費用戶數同比-0.03%2.19%-2.06%-3%-2%-1%0%1%2%3%505254565860626466682019202020212022H1單用戶訂閱arpu（元/年）yoyTable_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/27 證券研究報告 訂閱業務的模型較為容易理解：付費用戶數*訂閱單價（元/賬戶）。以公司辦公軟件產品為例，主要的用戶集中于在校學生與就業人員。由此我們計算潛在的業務空間規模。其中，在校學生數據，根據教育部發展規劃司公布了 2021 年全國教育事業統計，在校

50、學生總數 2.9 億，我們以高中階段學生、高等教育階段學生作為主要的 wps使用者，總共涉及 8347 萬人。就業人員數據來看，全國共有 7.46 億在職人員，其中第一產業、第二產業、第三產業占比分別為 48%、29%、23%。但考慮第一產業和第二產業的工作性質，預計第二、第三產業系辦公軟件的主要使用群體。由此計算的主要使用人群為 3.88億人。由此計算，辦公軟件的用戶群體總數可能在 4.71 億人。圖表圖表 23 在校學生分階段數據在校學生分階段數據 圖表圖表 24 就業人群結構就業人群結構 資料來源：教育部統計公報，華安證券研究所 資料來源：人力資源部統計公報，華安證券研究所 從定價來看，

51、公司當前提供兩種付費會員形式：1）WPS 會員。首次購買的訂閱價格為 89 元/年；169 元/年；228 元/3 年。2）超級會員。首次購買的訂閱價格為 179 元/年；299 元/2 年；399 元/3 年。由此計算，以 WPS 會員年付費 89 元計算，整體市場空間 420 億元。從付費率的角度來看，公司當前的付費率約為 5.01%。而辦公軟件行業龍頭微軟 Office365 付費率約 25%（5000 萬付費用戶，對應 2 億月活）。若以 25%付費率計算，可達市場空間約 105 億元/年。當前公司 2021 年的 C 端訂閱業務收入 14.6 億元，仍然具有廣闊成長空間。4805.2

52、158003917443091.9805000100001500020000學前教育義務教育高中階段高等教育特殊教育第一產業,48%第二產業,29%第三產業,22.90%Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/27 證券研究報告 圖表圖表 25 金山辦公會員定價金山辦公會員定價 圖表圖表 26 超級會員定價超級會員定價 資料來源：金山辦公官網，華安證券研究所 資料來源：金山辦公官網，華安證券研究所 4.2 信創推進，有助信創推進，有助 B 端成為未來增長主力端成為未來增長主力 自 2016 年國務院印發的國家信息化發展戰

53、略摘要提出要加強加強新一代信息通信技術應用，根本改變核心關鍵技術局面，形成安全可控的信息技術產業體系以來，一系列自主可控卡脖子的軟件、硬件產品成為黨政、國有企業、事業單位重要的國產替換方向。公司所處辦公軟件市場，常年被領先廠商微軟占據。近年來，政府部門開始陸續替換，主要體現在金山辦公機構授權的收入中。相關機構主要以授權形式進行采購，通常生命周期在 3-5 年，直到電腦設備報廢替換再進行新一輪采購。當前從招標網來看，多地信創推進，已經不僅僅局限于黨政機關，各地企事業單位也有陸續招標。從部分中標情況來看：1）包括醫院、法院、水利局、圖書館、統計局、農村商業銀行等，均在信創替換之列；2）授權模式銷售

54、下，單套價格約在 500 元-800 元左右。圖表圖表 27 公司中標統計（不完全統計）公司中標統計（不完全統計）日期日期 內容內容 報價報價 2022/7/25 中華人民共和國煙臺機場出入境邊防檢查站操作系統及辦公軟件電子競價 金山 WPSoffice2019forLinux 專業版；永中 office2019 專業版；WPSoffice2019forLinux 專業增強版 每套最高限價為 540 元/套 數科版 OFD；福昕版 OFD（Linux）；永中版 OFD 每套最高限價為 480 元/套 2022/7/19 陜西省地質調查規劃研究中心（陜西省地質勘查基金中心）辦公套件 WPS Of

55、fice 2019 專業版;授權方式:訂閱模式-年授權（三年）;功能描述:文字、表格、演示處理;880 元/套 2022/7/20 福建省龍巖市第一醫院關于辦公套件項目市場調研 420 元/套 2022/7/20 杭州市蕭山區人民法院關于操作系統、辦公套件和瀏覽器軟件的在線詢價 475 元/套 2022/7/21 吉安市殯葬執法支隊網上超市項目 450 元/套 2022/7/20 魯甸縣人民法院關于辦公軟件-金山 WPS+Office 國產化辦公軟件 云存儲協同辦公 商業版 3 年使用權 700 元/套 Foxit 福昕 pdf 編輯器激活碼 編輯特權包 福昕會員 福昕高級 PDF 編輯器 P

56、DF 編輯工具 軟件 專業版 三年訂閱 450 元/套 Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/27 證券研究報告 2022/7/20 長沙市雨花區征地服務中心關于辦公軟件-金山辦公軟件 WPS+云套裝場地授權服務（3 年）5635 元 2022/7/20 岳陽市圖書館關于日常辦公軟件服務-國產正版化辦公軟件產品授權服務+臺帳建設 3450 元 2022/7/20 岳陽市工業和信息化局機關關于日常辦公軟件服務-國產正版化辦公軟件產品授權服務+臺帳建設 13800 元 2022/7/20 長沙市雨花區城市管理綜合執法大隊關

57、于辦公軟件-金山辦公軟件 WPS+云套裝場地授權服務（3 年）19845 元 2022/7/20 中共長沙市雨花區委機構編制委員會辦公室關于辦公軟件-金山 辦公軟件 WPS+云套裝場地授權服務（3 年）4410 元 2022/7/20 長沙市岳麓區水利局關于辦公軟件-金山辦公軟件 WPS+云套裝場地授權服務（3 年）15510 元 2022/7/20 南寧市青秀區行政審批局關于辦公軟件的網上超市采購 金山 V11 WPS Office 2019 專業版辦公軟件 528 元/套 數科 OFD 文檔處理軟件 V3.0 480 元/套 2022/7/19 四川古藺農村商業銀行股份有限公司WPS正版軟

58、件-WPS正版辦公軟件（含正版授權書、安裝介質和安裝序列號、制作文件）和部署我行內網升級服務器 154200 元 南寧市統計局-金山 WPS office 2019 辦公軟件/wps office 2019 專業版 V11 560 元/套 佳木斯市體育場館保障中心-金山 WPS 政府版 金山 WPS 辦公軟件 499 元/套 資料來源：飛書官網、釘釘官網、企業微信官網、金山辦公官網，華安證券研究所 當前國內公務員數量 900 萬，另有國有企業員工 4000 萬、事業單位員工 4000萬，合計體制內就業人數約 9000 萬（根據統計局局長2021-2022 年中國經濟年會發言）。若以 2：1 計

59、算潛在需要的 WPS 授權數，預計約 4500 萬套。根據當前招標統計數據，4500 萬套，對應約 500 元/套的授權售價，合計市場規模約 225 億元。2020 年、2021 年、2022 年上半年，機構授權收入分別為 4.6 億元、9.6 億元及 4.2 億元，合計約 18 億元。由此來看，若未來 3-5 年加快替換，將給公司帶來年化 40-60 億的機構授權業務空間。4.3 協同辦公協同辦公，促進，促進機構訂閱轉化機構訂閱轉化 公司 2020 年開始推出協同辦公產品，并強調：過去 WPS 致力于提升個人辦公效率及體驗，未來五到十年將致力于賦能組織數字辦公轉型。未來，協同辦公產品會成為公

60、司 to B 業務的重要抓手。2020 年 12 月，發布金山辦公協同辦公產品WPS2021：一站式辦公服務平臺：一站式辦公服務平臺，包含包含：1）金山日歷：邀約會議，可以分享個人日歷，找大家的空檔期來安排會議。還有）金山日歷：邀約會議，可以分享個人日歷，找大家的空檔期來安排會議。還有團隊共享日歷。團隊共享日歷。2）金山待辦：管理團隊的待辦任務，可以和日歷打通。）金山待辦：管理團隊的待辦任務，可以和日歷打通。3）金山表單：用來協作統計信息，有）金山表單：用來協作統計信息，有 50 多種場景模板。多種場景模板。4）金山會議：協同編輯文檔。）金山會議：協同編輯文檔。5）FLEXPAPER：新型的協

61、作文檔，避免：新型的協作文檔，避免 word 那種切割，并且把那種切割，并且把 word 大多數人大多數人不會用的功能去掉，使得更好用。不會用的功能去掉，使得更好用。6）OFD 組件：國內的版式文件標準，當前電子發票格式。組件：國內的版式文件標準，當前電子發票格式。7）支持）支持 WIND。8）百種模板，修改元素，修改文字就完成了）百種模板，修改元素，修改文字就完成了 Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/27 證券研究報告 2021 年產品發布會，公司正式發布了金山協作、輕維表、金山知識庫等新產品。同時發布一站式金山

62、數字辦公平臺，進一步豐富當前產品矩陣。圖表圖表 28 金山辦公產品矩陣金山辦公產品矩陣 資料來源：金山辦公官網，華安證券研究所 金山辦公將自身能力形成兩大中臺：1）文檔中臺（KDocs 云文檔管理、KWebOffice 在線預覽編輯、KConv 文檔轉換、KSec 文檔安全）是面向開發者提供的圍繞文檔辦公協同的共享能力中心，可幫助客戶實現非結構化數字資產的全面管理，完整提供辦公文檔查看、編輯、協作與 管控能力賦能服務。文檔中臺基于文檔的協作辦公能力中心，提供服務化、組件 化的技術解決方案，為政企辦公數字化建設賦能。2）協作中臺（KIM 即時通信、KMeet 云視頻會議、KForm 表單流程、K

63、Cal 日程待 辦、KPush 消息推送）為企業客戶提供全面的內部信息流轉與事務溝通協作能力，向大型組織客戶開放其 API、SDK 及部分源碼，幫助組織建立完全自主的聊天工 具，在業務流程中實現聊天及集中管控和全鏈路加密。圖表圖表 29 金山辦公數字辦公平臺金山辦公數字辦公平臺 Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/27 證券研究報告 資料來源：金山辦公官網，華安證券研究所 SaaS 類協同辦公產品中，主要的參與者包括 WPS 協作辦公、飛書、釘釘、企業微信等。截止目前，飛書、釘釘、企業微信都相繼宣布開啟商業化，實現了

64、從前期免費獲取流量到變現的新階段。當前協同辦公領域產品各有特色：1）飛書：功能全面，集合所有日常辦公所需軟件功能。從日常溝通、到日程管理、遠程會議、OA 審批等。全流程覆蓋所有辦公需求。2）釘釘：先發優勢，用戶群體龐大。3）企業微信，社交屬性更強 相比上述協同辦公同類產品，金山辦公協同辦公平臺的優勢主要在于吸引重度文字應用工作者，模板、辦公軟件的能力更強?，F有的辦公軟件月活有望實現向協同辦公平臺轉化，同時協同辦公作為訂閱付費的新功能，亦將促進機構從授權向訂閱式購買的轉化。圖表圖表 30 協同辦公協同辦公 SaaS 產品對比產品對比 WPS 協協同同辦公辦公 飛書飛書 釘釘釘釘 企業微信企業微信

65、 用戶基礎 WPS 用戶 抖音與頭條用戶 阿里體系用戶 微信用戶 特點 主要還是各類文檔功能更強 自身定位為最全面 可定制、可選服務（專有、專屬版），瞄準中大型組織 適合需要更多客戶服務的組織，在 CRM 的功能上做的較好 當前用戶數-2021Q1 日活 300w；2022年 3 月 MAU619 萬 2020 年底日活 4 億，服務企業與組織 1700w；2022年 3 月末的月活躍用戶數2.2 億，日活躍用戶數超 1億。2020 年底日活 1.3 億，服務企業與組織 550w；截止 2022 年 1 月企業微信上的真實企業與組織數超1000 萬，覆蓋 90+行業，80%國內 500 強企業

66、已開通;1191+萬系統已接入運行，活躍用戶數超 1.8 億?？腿?2021 年 12 月推出，客戶較少（僅 16 家企業），多為零售業。主要為互聯網、文娛企業 制造業、互聯網、教育、政務、金融、醫療（覆蓋面廣，5 億用戶，1900 萬組織）。由于低代碼為其特色，在制造行業，基于低代碼，細碎、零散的業務需求正在被覆蓋，所以其制造業客戶群體最大。零售、教育、政務、金融。由于定位為鏈接用戶與企業，企業與企業，并且在過去幾年中利用私域流量的營銷優勢持續打造在零售行業的影響力，致使用戶群體大多為零售、教育業等需要鏈接用戶與企業的客戶。收費 免費；168；365；599 免費；20；50；200（202

67、0年 5 月推出 100 人以下企業免費3 年）；商業版 420/人/年；云端儲存企業版1tb1440 元/人/年、旗艦版專業版 9800/年；專屬版10 萬元起/年、專有版 100萬元起/年 專有釘針對省部級政府、免費；自費項：1）300 元企業認證費用/年。2）企業采購接入的第三方軟件、企業公費電話話費、Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/27 證券研究報告 10tb2400/人/年 央企、金融機構和超大型企業；專屬釘目標則為市縣級政府和大中型企業。微盤擴容等企業業務費用 公有云 金山云 火山云 阿里云 騰訊云

68、文檔功能 文檔、表格、pdf 等多種，在線編輯 文檔、表格、多為表格、思維腦圖，集成 WPS 演示文檔 文檔、表格、腦圖 微文檔：在線文檔和表格。較為簡單 溝通層級 組織內溝通 組織內溝通 組織內溝通 內外溝通 企業支付 行業解決方案 線下零售、電子商務、批發業等 互聯網、高科技、媒體 教育、醫療、保險等 零售、教育、政務、金融 API&SDK 功能 新增 打卡 OA 審批 移動端 PC 端 網頁版 日歷 會議功能 報銷與費控 即時通訊功能 新增 備注 由于集中于對內溝通且起步較晚（2019 年正式對外開放），所以客戶尚少。公司為互聯網出身的產品，背靠字節跳動，所以目前客戶主要為互聯網企業，其

69、他行業目前有所擴展但標桿案例較少。2022 年三月宣布商業化，將 PaaS 化。與合作伙伴的分成模式，由 3：7 調整為 1：9。由于起步較早（2014 年發布第一款產品）、較多行業內標桿案例，并且在 2020 年落地了“云釘一體”戰略，所以在協同辦公軟件中客戶體量最大、行業分布也最廣。資料來源：飛書官網、釘釘官網、企業微信官網、金山辦公官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/27 證券研究報告 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司盈利預測基于以下假設：收入端：收入端：1）個人訂閱：預計整體月活數

70、量維持一定增長。付費率逐年提升，2022 年-2024年分別為5.3%、6.0%及 6.6%。ARPU年化增長8%。因此預計2022年-2024年個人辦公訂閱業務收入分別為 20.2 億元、27.1 億元及 35.5 億元。2）機構訂閱：當前從官網定價來看，機構訂閱商業基礎版 168 元/人/年，高級版本 599 元/人/年。預計整體平均 ARPU 在未來有年均 5%提升；賬戶數年均增長 30%左右。預計 2022 年-2024 年收入 6.3 億元、8.6 億元及 11.8 億元。3）機構授權：預計機構授權的單價在 500 元/套左右。2022 年受到疫情、信創推進節奏影響，銷售數量有所下降

71、。2023-2024 年預計每年銷售數量250-300 萬套。因此預計機構授權業務 2022-2024 年收入分別為 8.5 億元、12.5 億元及 17.5 億元。4）互聯網廣告及推廣：預計基本維持當前規模，2022 年-2024 年實現收入 4.14億元、4.22 億元及 4.30 億元。預計 2022 年-2024 年，公司實現營業收入 39.1 億元、52.4 億元及 69.1 億元，同比增長 19%、34%及 32%。毛利率預計穩中有升，主要由于低毛利率的互聯網廣告業務占比持續下降。費用端：費用端：1）銷售費用率 2022 年-2024 年維持在 21.1%左右；2）管理費用率 20

72、22 年-2024 年基本維持 10.2%的水平；3）研發費用率 2022 年-2024 年分別為 32.8%、32.9%及 32.9%。預計公司 2022 年-2024 年凈利潤分別為 11.6 億元、15.9 億元及 21.5 億元。對應當前股價的 PE 分別為 82 倍、60 倍及 44 倍；對應當前股價的 PS 分別為 25 倍、18 倍及 14 倍。公司歷史 PEband 來看，當前處于估值中樞之下。往后看，C 端付費率與 ARPU仍有提升空間；B 端授權業務受益于黨政、行業信創推進，空間巨大；協同辦公又將促進 B 端客戶向訂閱轉化。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 31 金山辦

73、公金山辦公 PS band 圖表圖表 32 金山辦公金山辦公 PE band 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/27 證券研究報告 風險提示：風險提示：1）信創推進不及預期；2）費用控制不利；3）行業競爭加??；4）經濟下行導致企業端軟件支出收縮。Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/27 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百

74、萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 8694 10022 12451 15525 營業收入營業收入 3280 3913 5244 6913 現金 1254 2216 4222 6783 營業成本 429 526 674 855 應收賬款 412 567 744 984 營業稅金及附加 35 39 52 69 其他應收款 36 51 66 88 銷售費用 695 826 1106 1459 預付賬款 26 21 27 34 管理費用 326 399

75、535 705 存貨 2 2 4 4 財務費用-17-19-33-63 其他流動資產 6965 7165 7388 7632 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 1732 1748 1768 1792 公允價值變動收益-1 0 0 0 長期投資 123 123 123 123 投資凈收益 205 196 262 346 固定資產 88 67 45 23 營業利潤營業利潤 1121 1250 1709 2305 無形資產 118 156 198 243 營業外收入 4 1 1 1 其他非流動資產 1402 1402 1402 1402 營業外支出 6 0 0 0 資產總計資產總計

76、 10426 11770 14218 17317 利潤總額利潤總額 1119 1250 1709 2306 流動負債流動負債 2268 2740 3555 4450 所得稅 50 56 76 103 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1069 1194 1633 2203 應付賬款 212 220 333 369 少數股東損益 28 31 42 57 其他流動負債 2056 2520 3222 4081 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1041 1164 1591 2146 非流動負債非流動負債 378 378 378 378 EBITDA 995 1079 1460 1944 長期借

77、款 0 0 0 0 EPS（元）2.26 2.52 3.45 4.65 其他非流動負債 378 378 378 378 負債合計負債合計 2645 3117 3933 4828 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 61 92 134 191 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 461 461 461 461 成長能力成長能力 資本公積 4748 4748 4748 4748 營業收入 45.1%19.3%34.0%31.8%留存收益 2511 3352 4943 7089 營業利潤 19.9%11.4%36.8%34.9%歸屬母公司股東權 7720 85

78、61 10152 12298 歸屬于母公司凈利 18.6%11.7%36.7%34.9%負債和股東權益負債和股東權益 10426 11770 14218 17317 獲利能力獲利能力 毛利率（%）86.9%86.6%87.2%87.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）31.7%29.7%30.3%31.0%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）13.5%13.6%15.7%17.4%經營活動現金流經營活動現金流 1864 1349 2029 2530 ROIC（%）10.9%11.3%13.0%14.4%凈利潤 1069 1194 163

79、3 2203 償債能力償債能力 折舊攤銷 96 44 46 48 資產負債率（%）25.4%26.5%27.7%27.9%財務費用 6 0 0 0 凈負債比率（%）34.0%36.0%38.2%38.7%投資損失-205-196-262-346 流動比率 3.83 3.66 3.50 3.49 營運資金變動 888 307 612 624 速動比率 3.81 3.64 3.49 3.48 其他經營現金流 192 887 1021 1578 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1364-64-23 32 總資產周轉率 0.35 0.35 0.40 0.44 資本支出-149-59-6

80、5-72 應收賬款周轉率 8.10 8.00 8.00 8.00 長期投資-1422-200-220-242 應付賬款周轉率 2.44 2.44 2.44 2.44 其他投資現金流 207 196 262 346 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-247-322 0 0 每股收益 2.26 2.52 3.45 4.65 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.04 2.92 4.40 5.48 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 16.75 18.56 22.01 26.66 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 106 0 0 0 P/

81、E 117.32 81.93 59.91 44.42 其他籌資現金流-353-323 0 0 P/B 15.83 11.13 9.39 7.75 現金凈增加額現金凈增加額 251 963 2005 2561 EV/EBITDA 121.58 86.40 62.50 45.59 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 金山金山辦公辦公（688111）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/27 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監，研究所所長，兼 TMT 行業首

82、席分析師，曾多次獲得新財富、水晶球最佳分析師。分析師：分析師：王奇玨，華安計算機團隊聯席首席，上海財經大學本碩，7 年計算機行研經驗，2022 年加入華安證券研究所。聯系人：聯系人：張旭光，凱斯西儲大學金融學碩士，主要覆蓋 AI 及行業信息化，2021 年加入華安證券研究所。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信

83、息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者

84、一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和

85、刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。