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1、財信證券證券研究報告公司深度金山辦公（688111.SH）計算機軟件開發國產辦公軟件領軍者，受益AIGC開啟新紀元金山辦公深度報告2024年03月22日預測指標2022A2023A2024E2026E2025E38.8545.5698.02主營收入（億元）58.7375.93買入評級歸母凈利潤（億元）11.1813.1816.4221.2527.79評級變動維持每股收益（元）2.422.853.554.606.02交易數據每股凈資產（元）18.8921.5424.3728.0432.83當前價格（元）329.74P/E136.26115.5692.7571.6754.79PIB17.4513.

2、5311.7610.0415.3152周價格區間（元）209.86-517.00總市值（百萬）152279.70資料來源：iFinD，財信證券流通市值（百萬）152279.7046181.80總股本（萬股）投資要點：46181.80流通股（萬股）公司是國產辦公軟件領軍者：面向C端用戶，公司主要提供WPSOfice客戶端、金山文檔以及相關個人增值服務所組成的金山辦公能力產品漲跌福比較矩陣，通過個人訂閱模式開展業務：面向B端用戶，公司的主要產品件開發為WPS365，通過機構訂閱與機構授權模式開展業務。2023全年公司102%實現營業收入45.56億元，同比增加17.27%，2017-2023年CA

3、GR達到34.98%；實現歸母凈利潤13.18億元，同比增長17.92%，2017-2023年CAGR達到35.35%；毛利率為85.30%，同比增長0.30pct，凈利率為28.85%，同比下滑0.26pct。2023-062023-092023-032023-12WPSOfficeVSMSOfice：辦公軟件行業技術門檢較高，僅有少數產品參與競爭，核心競爭產品為微軟的MSOfice系列?？v觀微軟的MS12M%IM3MOffice系列的發家史，依靠捆綁Windows搶占大半市場份額。此后MS金山辦公-2.6135.115.25Office占據國內市場主導地位，用戶使用習慣逐漸養成，轉換成本較

4、軟件開發17.47-7.17-25.83高。WPSOfice通過差異化競爭手段搶占市場，對比微軟，WPS具備何晨分析師更豐富的個性化功能和增值服務、更優秀的移動端體驗和本土優化、執業證書編號：80530513080001更好的云辦公體驗和更靈活的定價策略。黃突景研究助理個人訂閱：從用戶數量、付費率和ARPPU值三個維度來看個人訂閱業務未來空間（考慮到付費辦公需求主要集中在PC端，假定付費用戶相關報告均來自于PC端，在此主要討論PC端情況）：1）用戶數量：截至20231訂閱業務增速穩健，WPSAI商業化落地可期年末，WPSOfficePC版月度活躍設備數為2.65億，同比增長9.50%。2023

5、-10-27未來線上辦公用戶規模和WPS用戶覆蓋率都有一定上行空間，預計2公司深度*全山辦公（688111.SH）公司深度：24-26年PC端用戶規樓年均增長90/89/7%達到2.89/3.12/3.34億人，多層次用戶生態體系，授權和訂閱業務同步發展遠期能夠達到4億人（6億線上辦公用戶70%WPSPC端用戶覆善2020-11-24率）2）付費率：截至2023年末，WPSPC端付費率達到13.14%，對標產品MSOfice達到了25%左右的PC端付費率，PC端付費率還有較大的提升空間，預計24-26年PC端付費率達到13.39%，同比增加1.0lpct_3）ARPPU值（每付費用戶平均收入）

6、：截至2023年末公司ARPPU值達到74.76元，同比增長9.29%（6.35元）。公司在2023年4月發布全新的會員體系，一年期價格從原會員體系的89/89/189元此報告僅供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告提升至新會員體系的148/248元左右，進一步打開了付費空間?？紤]到目前超級會員包年付費價格在140元左右以及公司提價周期在5年左右，預計24-26年ARPPU值達到85/95/105元，遠期能夠達到150元以上。綜合以上考慮，預計24-26年公司個人訂閱收入達到34.76/44.84/57.39億元，增速為31%/29%/28%，遠期市場空

7、間可達百億級別（4億PC端用戶數20%付費率150元ARPPU值）。由于WPSAI商業模式暫未明確，市場空間測算暫未考慮WPSAI影響。機構授權：近兩年黨政信創已經基本推進到區縣鄉級別，推進節奏有所放緩，但不影響最終目標，2025與2027年或為黨政信創的關鍵收官節點，相關需求有望在今后兩到三年內集中釋放。同時軟件正版化也是大勢所趨，為公司業績提供有力支撐。根據我們測算，每年常態化黨政信創辦公軟件采購的市場空間或在十億級別。機構訂閱：一是面向國央企的行業信創需求，二是面向中小企業的數字辦公需求。機構客戶數量方面主要有三大增長動力：1）金融、電信等行業牽頭行業信創，近兩年將加速向石油、煙草等行業

8、擴散。2）企事業單位數字化程度仍然較低，絕大部分的中小企業還停留在數字化轉型的初步探索階段，數字辦公與協同辦公需求長期旺盛。3）考慮到未來黨政客戶的數字化辦公與增值服務需求將會進一步增強，授權轉訂閱也是長期趨勢。訂閱價格能否增長的關鍵取決于客戶是否愿意采購更多的數字辦公增值服務，隨著服務種類的增加，機構客戶客單價顯著上升。未來企業對于除基礎辦公軟件之外的數字辦公增值服務需求或將會逐漸加大，公司WPS365已基本覆蓋了常見的數字辦公增值服務，有望支撐機構訂閱價格保持上升越勢。根據測算，夾國金行業信創的機構訂閱潛在市場空間在60億元/年以上，若加上民金市場則將達到百億級別。WPSAI：23年11月

9、，WPSAI正式公測，核心功能包括文字/智能文檔、表格/智能表格、PPT演示組件等方面的AI能力。與國際主流產品OfficeCopilot相比，WPSAI基本做到了功能類型全覆蓋，功能易用性持平的水平，在Excel公式操寫等功能上達到領先水平。公司計劃于2024年一季度內正式啟動WPSAI商業化進程，這有望為公司旗下C端和B端的各類產品帶來量與價上的顯著提升盈利預測和估值：金山辦公作為國產辦公軟件龍頭，擁有核心競爭優勢，個人與機構訂閱市場空間遼闊，并且辦公場景與AI產品天生契合，WPSAI有望為公司產品帶來體驗與價值上的飛躍。我們預計公司28.94%/29.25%/29.10%；歸母凈利潤16

10、.42/21.25/27.79億元，同比增長24.59%/29.43%/30.80%；對應當前價格的PS為27/21/16倍。參考AI產業鏈核心可比公司估值水平，給予公司2024年30-32倍PS，對應合理市值區間1762-1880億元。維持“買入”評級。風險提示：公司產品功能及體驗不及預期風險；辦公軟件行業競爭加劇風險：信創節奏不及預期風險：AI產品商業化落地進程不確定風險；AI大模型技術研發選代不確定風險。此報告僅供內部客戶參考-2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告內容目錄1金山辦公：國產辦公軟件領軍者，受益AIGC開啟新紀元1.1基本情況：深度轉型云辦公，

11、積極探索AIGC應用1.2核心產品：WPSOfice、全山文檔和數字辦公平臺.61.3業務模式：個人、機構訂閱和機構授權業務.1.4財務分析：個人&機構訂閱業務保持強勁增速.2C端：付費率天花板遠未達到，新會員打開付費空間.2.1基本情況：營收占比達50%以上.12.132.2行業現狀與競爭優勢：WPSOficcvsMSOffice.2.3未來展望與空間測算：遠期市場空間可達百億級別.16.172.3.1用戶數量：遠期空間在4億人左右.2.3.2付費率：對標微軟，遠期空間在20%以上.192.3.3ARPPU值：全新會員體系打開付費空間.3B端：授權業務復蘇有望，機構訂閱市場空間遼闊.233.

12、1機構投權.233.1.2行業現狀與競爭優勢：省市級黨政信創基本推進到位，公司信創技術積累深厚253.1.3未來展望與空間測算：信創節奏放緩不改最終節點，軟件正版化趨勢不變.273.2機構訂閱.23.2.1基本情況：業績高速增長，發布全新WPS365.3.2.2行業現狀與黨爭優勢：協同辦公發展依舊強勁，公司實現細分領域全覆蓋.313.2.3未來展望與空間測算：行業信創與數字辦公需求長期旺盛，訂閱價格支撐強韌.324WPSAI：商業化進程可期.355盈利預測與估值.366風險提示.37圖表目錄圖1：公司發展歷程，圖2：金山辦公股權結構圖（截至2024-01-31）圖3：金山辦公能力產品矩陣了圖4

13、：WPS365示意圖.圖5：個人訂閱業務會員體系.圖6：機構訂閱業務會員體系.圖7：2017-2023年公司營收及增速.10圖8：2017-2023年公司歸母凈利潤及增速.10圖9：2021-2023年公司細分業務收入及增速.圖10：2017-2023年公司細分業務收入占比.11圖11：2017-2023年公司合同負債與其他非流動負債.圖12：2021-2023年公司整體和細分業務毛利率.12.12圖14：2017-2023年公司銷售&管理&研發&財務費用率.圖15：2020-2023年公司個人訂閱業務收入.w.13圖16：WPSOfice個性化功能對比MSOfice.此報告僅供內部客戶參考3

14、-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告.15圖17：WPS客戶端應用市場.圖18：全山辦公主要產品月度活躍設備數.17圖19:WPSOfficePC端月活用戶情況.18圖20：WPSOfice移動端月活用戶情況.18圖21：2020-2023年中國網民規模與互聯網普及率情況，圖22：2020-2023年中國線上辦公用戶規模.1圖23：2020-2023年WPSPC端覆蓋率（年末數據）.19圖24：2017-2023年公司累計年度付費個人會員數.19.20圖25：2019-2023年公司PC端付費率.圖26：FY19Q3-FY24Q1MSOffice消費版訂圓數.圖2

15、7：FY19Q3-FY24Q1MSOfficc商業版席位數估算.1圖28：2020-2023年公司主要產品ARPPU值.21圖29：WPS新老會員體系權益對比.圖30：2020-2023年公司機構授權業務收入。圖31：WPSOfice在售授權版本產品（不完全統計）.圖32：2021-2027年中國信創市場規模25圖33：黨政信創進度梳理.26圖34：國資委信創79號文內容.圖35：2020-2023年公司機構訂閱業務收入29圖36：WPS365產品矩陣.30圖37：WPS教育版功能及價格.31圖38：2017-2025年中國協同辦公市場規模.圖39：協同辦公行業產業圖譜.圖40：WPS365企

16、業應用排行榜.圖41：行業信創發展進程.3333圖42：大中小企業數字化轉型水平對比.圖43：WPS365（SaaS）不同版本對應功能與價格。34圖44：WPSAI攜三大核心功能正式發布.35圖45：OficcExcel中的AI功能.3636圖46：OficePPT中的AI功能.13表1：MSOffice發展歷程.表2：WPSOfice價格對比MSOfice.16表3：WPS新老會員體系價格對比.22表4：公司信創相關科研項目情況.26表5：軟件正版化政策梳理.表6：機構授權市場空間測算.29表7：機構訂閱市場空間測算.34表8：WPSAI目前開放功能匯總35表9：可比公司估值表.37此報告僅

17、供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.#page#財信證券公司研究報告1金山辦公：國產辦公軟件領軍者，受益AIGC開啟新紀元1.1基本情況：深度轉型云辦公，積極探索AIGC應用深度轉型云辦公賽道，積極探索AIGC賦能產品升級。公司是國內領先的辦公軟件推廣。公司的發展歷程可以分為三個階段：1）WPS創立階段：在此階段公司主要發力于WPSOffice客戶端，但與MSOffice的競爭結果并不理想。1989年，公司創始人求倍君發布WPS1.0版本。1994年，MSoffice進入中國市場，迅速搶占國內辦公軟件市場。2005年，WPSOfice個人版宣布免費。2）借助移動端實現跨越式發展：

18、彼時移動互聯網發展迅速，在競爭對手移動端發展帶后之時，公司重點針對移動辦公市場進行布局，在國內移動辦公市場實現彎道超車。2011年，公司發布WPS移動版，產品實現多端協同。2012年，WPS通過核高基重大專項驗收。2015年，WPSOffice榮獲GooglePlay2015年度最佳應用”。3）深度轉型云辦公賽道：2015年，公司發布WPS+一站式云辦公平臺。2018年，公司召開云&AI未來辦公大會，提出了“云、多屏、內容、AI”的未來辦公四件套，同時發布WPSOffice2019、金山文檔等新作品。2019年，順利登陸科創板。2023年4月，發布全新品牌WPS365，打造數字辦公全家桶。4）

19、開啟AIGC新紀元：以ChatGPT為代表的AIGC席卷全球，公司大力投入并積極探索AIGC應用賦能全線產品。2023年5月，公司正式展示WPSAI各項智能辦公能力并開啟用戶體驗。2023年11月，WPSAI正式開啟公測。圖1：公司發展歷程1989199420052011MSoffi公司發布WPSWPSOffice個人發布WPS1.0移動版版宣布免費2018201520152012召開云&AI未VPSWPS通過核高基專項驗收臺201820192023.42023.11發布WPS發布WPS登陸科創板WPSAIE式公測365金山文檔等新品資料來源：公司富網，對信證券雷軍為公司實控人，管理層均具備深

20、厚行業背景。公司股權結構穩定，為港股上市此報告僅供內部客戶參考5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告公司金山軟件（3888.HK）分拆上市而來，金山軟件通過持股平臺間接持有公司51.63%的股權，雷軍間接持有公司13.88%的股權，為公司實際控制人；其中奇文N維為公司管理層與員工持股平臺。公司管理團隊及研發人員均具有豐富的辦公軟件開發和項目實施（大部分骨千工齡都在5年以上）工作經驗，人才優勢明顯。董事長鄒濤1998年就職于金山軟件，先后在全山詞霸、西山居游戲、金山網游、金山辦公等業務線擔任負責人及高管；董事及名譽董事長雷軍于1992年起受聘于全山軟件，對于發展及擴

21、展金山軟件的業務運營方面承擔重要角色，現為金山軟件實控人；總經理章慶元2000年起就職于金山軟件，多年來從程序員晉升到項目經理，后來晉升為技術總監，此前任職金山辦公軟件副總裁兼CTO，全面負責WPS產品研發與運營工作。圖2：金山辦公股權結構圖（裁至2024-01-31）文五線金山辦公資料來源：jind，財信證券1.2核心產品：WPSOffice、金山文檔和數字辦公平臺面向C端用戶，公司主要提供WPSOffice客戶端、金山文檔以及相關個人增值服務所組成的金山辦公能力產品矩陣。WPSOffice客戶端是公司的核心產品，主要為用戶提供文字處理、PPT制作、Exccl數據分析等在內的基本辦公功能。產

22、品分為泉面版（Windows版本、Mac版本、Linux版本）和移動版（Android版本、iOS版本），實現了多端覆蓋，在不同的終端設備/系統上擁有相同的文檔處理能力。金山文檔是一款支持多人實時在線查看和編輯Ofice文件的在線文檔。金山文檔基于HTML5技術，在Windows/MacOS/Linux與Android/iOS/iPadOs平臺上，通過瀏覽器、微信小程序、QQ小程序等多種途徑支持在線文檔格式的、輕量化的協同創作和分享場景，幫助用戶在不同平臺上，尤其是協作參與者跨越來面和移動平臺的情況下，獲得更專注于內容創作和表達、降低文檔樣式調整時間成本的辦公體驗；同時，依托于金山辦公自研的O

23、ffice內核引學服務化，實現了與WPSOffice客戶端產品族的完美兼容和無縫整合。對于Ofice文檔，用戶可以選擇用金山文檔在線高效協作，也可以選擇用WPSOffice客戶端深度編輯，在兩個不同偏向的需求之間靈活切換。該產品支持獨立設置不同協作成員的查看或編輯權限，文檔數據安全可控、自動保存、實時同步，可為用戶提供場景多樣化的云辦公體驗。此報告僅供內部客戶參考-6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告個人增值服務是針對個人用戶的辦公場景，結合用戶的不同需求，所研發的一系列辦公應用增值服務，包括云盤空間、思維導圖、PDF類功能、圖片類功能、表格類功能、模板庫、素材

24、庫、文檔恢復等。圖3：金山辦公能力產品矩陣行功能功能功能口WS心會議軟件圖表樣式8中920時寫入功能D及準確率國內領先資料來源：公司公告，財信證券面向B端用戶，公司的主要產品為WPS365。WPS365是全山辦公面向政府、企業等組織級用戶推出的辦公新質生產力平臺，提供內容創作、辦公協作、開放生態及數字資產管理等能力，為組織提供全方位的數字化辦公支撐。WPS365既包念WPSOfice套裝、云盤、在線文檔、輕維表、表單、腦圖等內容創作工具，也包含企業IM、音視頻會議等協作軟件。WPS365可滿足組織安全管控和開放集成的需求，通過開放接口賦能客戶自有業務系統，進一步實現智能辦公。此報告僅供內部客戶

25、參考7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖4:WPS365示意圖PKO9溝通協作WPS365福西致字資產管理CQ開放生態網資料來源：公司財報，財信證券1.3業務模式：個人、機構訂閱和機構授權業務個人訂閱業務：個人用戶可通過下載WPSOffice等公司辦公軟件產品或通過在線應用免費體驗基礎辦公功能，并可借由郵箱、QQ、微信、手機號等多種方式注冊WPS賬號，在登錄后使用更多的免費在線功能及服務。用戶可以選擇付費訂閱成為會員，享受大量增值服務。目前會員體系分為WPS超級會員和WPS超級會員Pro兩類。WPS超級會員的權益與原超級會員權益基本一致，同時享有功能權益、資源

26、權益，云空間365G；WPS超級會員Pro是在WPS超級會員的基礎上再額外增加了專項權益。如云空間總量從365G擴大至1T，新增了教學權益包和個人商用權益包，全文翻譯頁數從每月100頁擴增至每月500頁。圖5：個人訂閱業務會員體系注冊用戶超級會員M超級會員Pro十足專業，一起輯全升級會員享更多權監￥248/年|立即開通文PDF套基礎文檔辦同文庫套餐B0事出理YO海進美化權益全文翻表格套批量財信證券此報告僅供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分-8-#page#page#財信證券公司研究報告圖7：2017-2023年公司營收及增速圖8：2017-2023年公司歸母凈利潤及增速140.00

27、50.0-120.00-100.0080.0025.0030020.00.0-0.000.002018202020212022202資料來源：公司財報，財信證券資料來源：公司財報，財信證券雙訂閱業務收入繼續保持強勁增速，授權業務與互聯網廣告業務收入增速持續放緩。2023全年公司實現個人訂閱業務收入26.53億元，同比增加29.42%：實現機構訂閱業務收入9.57億元，同比增長38.36%；實現授權業務收入6.55億元，同比減少21.63%；實現互聯網廣告及其他業務收入2.88億元，同比減少5.91%。圖9：2021-2023年公司細分業務收入及增速授權業務（億元）個人訂閱業務（億元）機構訂閱業

28、務（億元）互聯網廣告（億元）-yoy（%）一y0y（%）11yoy（%）-yoy（%）30.00-8O926.5350%25.00-40%20.5020.00-30%20%14.6515.0010%9.5710.008.3606.92-10%4.065.002.88-20%0.00-30%202120222023資料來源：公司財報，公司業績說明會，財信證券個人+機構訂閱業務占比逐年掌升，訂閱制轉型效果顯著。隨著公司持續推行個人+機構雙訂閱制，2016-2023年訂閱（個人+機構）業務收入占營收比例由23.0%大幅提升至79.25%（2021年之后訂閱業務拆分為個人訂閱和機構訂閱業務），授權業務

29、收入占比持續下降至14.38%，互聯網廣告及其他業務收入占比從2017年的39.30%持續收縮至2023年的6.32%。-10-此報告僅供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖10：2017-2023年公司細分業務收入占比口訂閱業務口個人訂閱口機構訂閱口授權業務口互聯網廣告100%960680%70%60%50%40%30%20%10%092017201820192020202120222023資料來源：公司財報，公司業績說明會，財信證券注：2021年之后訂閱業務排分為個人機構訂閱業務用戶結構不斷優化，合同負債增長迅速。公司SaaS訂閱與按年授權用戶數量

30、不斷增加，對于公司未來業績形成了有力支撐。截至2023年末，合同負債（一年及以下的合約）達到18.92億元，同比增加9.30%；其他非流動負債（一年以上的合約）由2020年的0.85億元增長至2023年的4.09億元，同比增加93.38%。圖11:2017-2023年公司合同負債與其他非流動負債口合同負債（億元）口其他非流動負債（億元）18.9220.001173118.00-16.00-14.2114.00-12.0010.00-8.338.006.00-4.00-730.900.852.00-0.00-2017201820192020202120222023資料來源：公司財報，財信證券公司

31、整體毛利率&凈利率維持高位穩定，機構訂閱和授權業務毛利率跌幅收窄。2023年全年公司整體毛利率為85.30%，同比增長0.30pct，2021-2023年整體毛利率保持在85%此報告僅供內部客戶參考-11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告以上：個人訂閱業務毛利率為81.49%，同比增長0.74pct：機構訂閱與授權業務毛利率分別為92.70%和93.12%，同比下降0.69pct和0.3lpct，跌幅較2022年有所收窄。2023年全年公司凈利率為28.85%，同比下滑0.26pct。圖12：2021-2023年公司整體和細分業務毛利率圖13：2017-2023

32、年公司凈利率一凈利車互聯網廣告39.2199600032.59935.00%29.11%28.45928.85%30.00%25.00%85.00%20.00%15.00%9600015.00%260000202320212017202120222018201920202023資料來源：公司財報，對信證參資料來源：公司財報，對信證券公司各項費用指標基本保持穩定。2017-2023年公司銷售&管理&財務費用率基本保持穩定，研發費用率小幅下滑主要受研發人員校招比例增加所致，但整體仍然維持高位。圖14：2017-2023年公司銷售&管理&研發&財務費用率一銷售費用率-口-管理費用率一研發費用率-財務

33、費用率37.88%37.91%40.00%35.33%34.26%32.99%iczs31.45%35.00%30.00%21.84%25.00%21.36%21.19%21.22%21.06%20.58%19.12%20.00%15.00%10.62%t6610.09%9.75%9.42%8.61%7.88%口10.00%口口日5.00%-0.27%-0.18%-0.19%00-0.33%-0.52%-2.09%0.00%-5.00%2017201820192021202220232020資料來源：公司財報，對信證券2C端：付費率天花板遠未達到，新會員打開付費空間2.1基本情況：營收占比達5

34、0%以上近三年個人訂閱業務CAGR達到38%，營收占比達到50%以上。根據之前的產品介紹，面向C端用戶公司主要提供WPSOfice客戶端、金山文檔以及相關個人增值服務所組成的全山辦公能力產品矩陣。2023全年公司個人訂閱業務收入為19.02億元，同比增長29.42%，占營收比例已達58.24%。此報告僅供內部客戶參考-12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖15：2020-2023年公司個人訂閱業務收入個人訂閱業務收入（億元）yoy30.0045%26.5340%25.0035%20.5020.0030%14.6525%15.0020%10.1610.0015%

35、960T5.005%0.000%2020202120222023資料來源：公司財報，公司業績說明會，財信證券2.2行業現狀與競爭優勢：WPSOfficeVSMSOffice辦公軟件行業技術門檻較高，僅有少數產品參與競爭，核心競爭產品為微軟的MSOfice系列?？v觀微軟的MSOfice系列的發家史，依靠擁綁Windows搶占大半市場份額。1983年，微軟首次發布了Word辦公軟件（窗口文字處理器）。1989年，微軟第一次推出包含各類辦公軟件的辦公套件MSOfficeforMac，該套件包含了Word4.0、Excel2.20和PowerPoint2.01。1994年，MSOffice首次進入中國

36、市場，通過Windows系統與MSOfice的高度融合度以及綁定銷售的策略，很快中文版的Ofice95系列就搶走了大部分的市場份額。此后MSOffice占據國內市場主導地位，用戶使用習慣逐漸養成，轉換成本較高。隨著Windows系列PC裝機量的不斷提升，且國內Office免費盜版情況橫生，Ofice的滲透率在此背景下不斷提升?，F代辦公的工作流基本無法離開Ofice辦公套件，用戶對于Ofice的產品黏性逐漸養成，很難接受較高的學習成本來更改使用習慣。表1：MSOffice發展歷程主要特點和改進發布日期首次針對MicrosoftWindows平臺發行，包括Word、Excel、PowerPoint

37、1993年8月30日Microsofoficc 3.0和Mail1994年1月17日引入新版本的Word（6.0）和AccessMicrosoft Office 4.01994年7月3日用于WindowsNT，支持32位和Alpha架構Microsoft Ofice 4.216位的末代版本，同時支持Windows3.xWindowsNT3.1和Windows1994年6月2日Microsoft Office 4.3NT3.51995年8月30日為符合Windows95，全32位版本，包括標準版和專業版Microsoft Office 951996年12月30日引入命令欄和拼寫檢查功能，是支持W

38、indowsNT3.51的末代版本Microsoft Office 97-13-此報告僅供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告引入自適應功能表和新的安全功能，包括數字簽名，是支持Windows1999年1月27日Microsoft Ofice 200095的末代版本2001年5月31日配合WindowsXP而推出，引入安全模式和新的“產品啟動”功能Microsoft Office XP引入新程序IfoPath和OneNote，以及Outlook的改進，包括垃圾郵2003年11月17日Microsoft Office 2003件篩選器2006年11月30日

39、配合WindowsVista而推出，引入Ribbon新接口，更易使用Microsoft Office 2007引入產品啟動功能，支持WindowsXP、WindowsVista、Windows2010年6月Microsoft Office 2010Server 2003 和 Windows Server 20082013年1月26日配合Windows8而推出，引入Microsof賬戶集成和云端儲存Microsoft Office 20132015年9月23日配合Windows10而推出，中等程度修改接口，引入商店集成Microsoft Ofice 2016支持Windows10和Windows

40、11，最新的本地安裝版本Microsoft Ofice 20192018年9月24日Microsoft Ofice 20212021年10月5日僅支持Windows10和Windows11，于2021年發布2020年3月31日從Ofice365改名為Microsof365，推出新的訂閱方案Microsoft 365資料來源：MSOffice官網，財信證券WPSOfice通過差異化競爭手段搶占市場，對比微軟，WPS的優勢一在于內嵌更加豐富的個性化功能。通過深度體驗WPSOffice和MSOfice兩款產品，可以發現WPS下的各美產品在基礎辦公功能與功能大類上均與MS保持較高的一致性，二者可能僅在

41、軟件界面與功能按鍵的布局上存在一定差異。但是WPS擁有更多的個性化功能，能夠優化用戶的使用體驗，在一定程度上討喜用戶：比如在Excel軟件中的填充功能大類中，相較于MS內置的基礎功能，WPS擁有“錄入123序列”、“計算并錄入排名”等個性化功能；在Excel軟件中的刪除功能大類中，WPS擁有“刪除空格”、“刪除0值”等個性化功能。圖16：WPSOfice個性化功能對比MSOffice填充功能（左圖為WPS，右圖為MS）刪除功能（左圖為WPS，右圖為MS）園充日盟座區自動求和Z自動求會T園向下精充圍填充。團填充向有康充）刪除空白表區向下（D）刪除格式蒙制除空行清除向右（B）肌除空格工向上（）款家

42、刷除文本刪除單元格（D）.區向左（L）口聊除批注X刪除工作表行（R）至同組工作表（A）題除超鏈護序列（S）刪除對象.刪除工作表列（C）X0（3按情名序列5刪除工作表（S）清空非數字項快速填充（E）智的填充們資料來源：WPSOffice客戶端，MSOffice客戶端，財信證券優勢二在于多元化的增值服務。WPSOfice根據用戶辦公場景的實際需求，將眾多增值服務應用融合進客戶端（部分功能需要會員權限）。比如創作類應用，包括思維導圖、腦圖、CAD編輯等：便捷工具應用，包括音視頻轉文字、WPS清理大師、論文查重等：文檔處理應用，包括金山PDF轉換、稻殼資源、文庫、文檔比對等。此報告僅供內部客戶參考-1

43、4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖17：WPS客戶端應用市場辦公必餐R店便捷工具2資料來源：WPS客戶端，財信證券優勢三在于更好的移動端體驗。公司從2011年開始，著手布局移動辦公應用市場，在競爭對手移動端發展帶后之時，重點針對移動辦公用戶的需求和應用場景進行分析、研究，實現對多平臺應用適配、多終端自適應排版以及基于云端的移動共享等核心技術的突破，快速推出移動版系列辦公產品，并通過移動應用商店在全球范圍內發布，迅速占領移動應用市場。隨著人工智能和大數據分析技術的創新發展，在用戶文檔創作、在線協同過程中，公司產品能夠精準向用戶推送其所需辦公應用服務，幫助客戶提

44、升辦公效率，增強產品核心競爭力，持續鞏固領先地位。公司WPSOfice產品曾獲“GooglePlay年度最佳應用”和“AppStore年度精選”，在移動系統平臺的優勢非常明顯。國民辦公習慣的資源及支持服務。稻殼兒（Docer）是WPS官方辦公內容資源平臺，它是公司近年來針對用戶需求提供的辦公模板及素材的服務平臺。稻殼兒平臺上擁有5大模板庫、10大素材庫、千萬文庫資源以及近億級的內容資源，幫助用戶快速、高效地制作專業、優質的辦公文檔。同時，公司為用戶提供專屬的定制設計服務，客戶只需要向設計者提出需求，即可得到專屬定制的個性化模板，為個性、場景化辦公提供極大便利。優勢五在于云辦公。公司自2018年

45、提出云辦公戰略，用戶使用WPS云服務粘性遙漸加強，公司從云存儲入手，逐步將個人辦公場景遷移在線辦公，云文檔的同步使得文檔實現跨設備能力。截至2023H1，個人及中小企業用戶通過公有云服務上傳至云端的文件數量從2018年末的175億份增長至約1.900億份。隨著時間推移，用戶將更依賴云存儲的便捷性和安全性，云文檔數將加速增長。此報告僅供內部客戶參考-15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告優勢六在于更靈活的定價策略。WPSOffice個人版實行免費政策，用戶僅需注冊會員即可免費使用；此外在免費版基礎上新增大量權益形成了超級會員和超級會員Pro兩檔會員體系，超級會員的

46、包年價格（148元/13個月）為MSOfice個人版（398元/年）的35%左右，超級會員Pro的包年價格（248元/13個月）為MSOfice個人版的60%左右。相較于微軟，相近權益水平下WPS價格更便宜，且可供選擇的權益套餐更加豐富。相比之下MSOfice家庭版拼車價格（498元/（2-6）人年）雖然更加便宜，但存在較大風險：1）家庭版管理員存在道德與信任風險；2）云端數據泄露與丟失風險。表2：WPSOffice價格對比MSOffice套餐類型包年價格權益內容注冊免費免費Word、Excel、PowerPoint、PDF等基礎權益、1G云盤、部分限免增值服務會員注冊會員權益+PDF套餐、模

47、板庫套餐、素材庫套餐、圖片套餐、文檔校對超級WPS6.8-22.781.5-136.6和語音速記等獨立功能、365G云盤空間、表格權益、簡歷服務套餐、批量會員Office服務等超級超級會員權益+1T云盤空間、個人商用套餐、教學權益套餐、個人海報套會員29.3-40108.7-228.9餐、文庫資源等ProIT云盤、Word、 Excel、 PowerPoint Outlook、Microsoft Defender、Microsof個人39398版MSForms、 SkypeOffice6T云盤、Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Microsoft Defender、M

48、icrosoft家庭498/（2-6）50/（2-6）軒、Cliphamp、MicrosonTeams、OneNotesAccess Publisher Microsof版人人Forms、 Skype資料來源：WPSOfice官網，MSOfhice官網，財信證券2.3未來展望與空間測算：遠期市場空間可達百億級別公司的個人訂閱業務收入可以大致拆分成用戶數量付費率XARPPU值?？紤]到移動端大多為輕辦公場景，付費辦公需求主要集中在PC端。假定付費用戶均來自于PC端，在此主要討論PC端的用戶數量、付費率和ARPPU值情況。PC端用戶數量遠期空間為4億人左右。截至2023年末，PC端用戶數為2.65億

49、人PC端用戶數量二線上辦公用戶規模XWPSPC端用戶覆蓋率，共中線上辦公用戶規模和WPS用戶覆蓋率都有一定上行空間：1）線上辦公用戶規模：線上辦公用戶規模一四民規模X線上辦公使用率。23HI我國線上辦公用戶規模達到了5.08億人，未來網民規模將會進一步擴大，辦公軟件使用率也將穩步提升，預計遠期線上辦公用戶規模能夠達到6億人左右。2）WPSPC端用戶覆蓋率：WPSPC端用戶覆蓋率=WPSPC端用戶數/線上辦公用戶規樓。截至2023年末，PC端覆蓋率已經達到52.27%，考慮到未來用戶正版化意識加強和上節中提到WPSOffice的獨特優勢，預計遠期PC端覆蓋率能夠達到70%以上的水平。綜上，預計2

50、4-26年PC端用戶規模年均增長9%/8%/7%達到2.89/3.12/3.34億人，遠期能夠達到4億人（6億線上辦公用戶70%WPSPC端用戶覆蓋率）。付費率天花極遠未達到。PC端付費率一累計付費個人用戶數/WPSOfficePC端月度此報告僅供內部客戶參考-16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告適躍設備數截至2023年末，WPSPC端付費率達到13.39%，同比增加1.0lpct，對標產品MSOfice達到了25%左右的付費率?？紤]到WPSOfice在個性化功能、增值服務、移動端體驗等方面的優勢，PC端付費率還有較大的提升空間，預計24-26年PC端付費率能

51、夠達到14.2%/15.2%/16.4%，遠期能夠達到20%以上。全新的會員體系將打開ARPPU值的提升空間。ARPPU值（每付費用戶平均收入）個人訂閱業務收入/累計付費個人用戶數，直接取決于訂閱價格與用戶訂閱周期。截至2023年末公司ARPPU值達到74.76元，同比增長9.29%（6.35元）。公司在2023年4月發布全新的會員體系，首次提高產品的訂閱價格中框，一年期價格從原會員體系的89/89/189元提升至新會員體系的148/248元左右，進一步打開了付費空間。隨著公司進一步優化會員運營，提高長周期訂閱用戶數，ARPPU值有望快速增長?？紤]到目前超級會員包年付費價格在140元左右以及公

52、司提價周期在5年左右，預計24-26年ARPPU值達到85/95/105元，運期能夠達到150元以上。綜合以上考慮，預計24-26年公司個人訂閱收入達到34.76/44.84/57.39億元，增速為31%/29%/28%，遠期市場空間可達百億級別（4億PC端用戶數20%付費率150元ARPPU值）。由子WPSAI商業模式暫末明確，以上估算暫末考慮WPSAI影響，但我們十分看好WPSAI全面打開公司C端業務用戶數量、付費率和ARPPU值的增長空間。2.3.1用戶數量：遠期空間在4億人左右用戶數量來看，WPSOfice整體的月活設備數增速逐漸放緩。截至2023年末，公司主要產品月度活躍設備數為5.

53、98億，同比增長4.36%，增速進一步放緩。其中WPSOficePC版月度活躍設備數2.65億，同比增長9.50%；移動版月度活躍設備數3.30億，同比增長0.61%。根據上節說明，在此主要討論PC端用戶數量。圖18：金山辦公主要產品月度活躍設備數主要產品月活設備（億）yoy07.00-5.985.7235%6.0030%5.00-25%4.0020%3.0015%2.00C60T1.005%0%0.002017201820192020202120222023資料來源：公司財報（每年底數據），對信證券注：主要產品月度活躍設備數定義為WPSOffice及金山詞霸各端活躍數合并，不包含金山文檔等產

54、品教據此報告僅供內部客戶參考17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖19:WPSOfficePC端月活用戶情況圖20：WPSOffice移動端月活用戶情況PC端月活用戶（億）移動端月活用戶（億）14%.19029109159105%20192022022202220192021資料來源：公司財報（每年底數據），財信證券資料來源：公司財報（每年底數據），財信證券C端的主要客群為個人、家庭和部分B端用戶，假定用戶數量=辦公軟件使用人數辦公軟件使用人數增長仍有一定空間，預計運期達到6億人左右。至2023H1，我國線上辦公用戶規模達到了5億人左右，假定線上辦公用戶規模=

55、網民規模辦公軟件使用率。網民規模：根據中國互聯網絡發展狀況統計報告，截至2023H1，我國互聯網普及率達到76.4%，網民規模進一步擴大至10.79億人。預計遠期將達到80%以上的互聯網普及率，網民規模達到12億人左右。辦公軟件使用率：截至2023HI，我國辦公軟件使用率為47.1%，隨著疫情退坡出現了一定程度下降；但中長期來看，全面信息化社會的建設將會是必然趨勢，辦公軟件將會成為未來全面信息化社會的工作流中不可或缺的要素。預計遠期辦公軟件使用率將達到50%以上，線上辦公用戶規模達到6億人左右。圖21：2020-2023年中國網民規模與互聯網普及率情況圖22：2020-2023年中國線上辦公用

56、戶規模阿民規模（萬人）互聯網普及率15.6資料來源：中國互聯網信息中心，財信證券資料來源；中國互聯網信息中心，對信證券目前WPSPC端覆蓋率穩步提升，預計遠期能夠達到70%左右。WPSPC遍覆蓋率=WPSPC端用戶數/線上辦公用戶規模。截至2023年末，WPSPC端覆蓋率達到52.279（線上辦公用戶規模為2023HI數據）?？紤]到未來用戶正版化意識加強和上節中提到WPSOfice的獨特優勢，WPSOficc有望進一步替換MSOfice，覆蓋率仍有上行空間。此報告僅供內部客戶參考-18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告預計遠期WPSPC端覆蓋率能夠達到70%左右

57、的水平。圖23：2020-2023年WPSPC端痘蓋率（年末數據）口PC用戶覆蓋率53.47%54.00%52.27%52.00%50.00%48.00%46.70%46.00%44.81%44.00%42.00%40.00%2020202120232022資料來源：公司財報，財信證券根據以上分析，線上辦公用戶規模和WPS用戶覆蓋率都有一定上行空間，預計24-26年PC端用戶規模年均增長9%/8%/7%達到2.89/3.12/3.34億人，遠期能夠達到4億人（6億線上辦公用戶70%WPSPC端用戶覆蓋率）。2.3.2付費率：對標微軟，遠期空間在20%以上票計付費個人用戶數、付費率及PC端付費率

58、近年來平穩上升。PC端付費率二累計付費個人用戶數/WPSOfficePC端月度活躍設備數。根據公司財報，截至2023年末，公司累計付費個人用戶數達到3549萬人，同比增加552萬人；PC端付費率達到13.39%，從2019年的7.81%穩步提升至2023年的13.39%。圖24：2017-2023年公司票計年度付費個人會員數累計年度付費個人會員數（億）0.41.40.35490.35120.29970.3-0.25370.25H0.19620.80.20.60.15-0.12020.40.10.05880.20.0271330.05十002017201820192020202120222023

59、資料未源：公司財報（每年底數據），財信證券-19-此報告僅供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖25：2019-2023年公司PC端付費率口PC端付費率13.39%14.00%-12.38%11.58%12.00%10.61%10.00%7.81%廠8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%610Z2020202120232022資料來源：公司財報（每年底數據），財信證券PC端付費率：累計付費個人用戶數WPSOficePC端月度活躍設各數對標微軟，公司付費率的天花板遠未達到。根據微軟財報，截至FY24Q1，微軟MSOffice的消費版訂閱數達到

60、7670萬；截至FY23Q3，微軟MSOffice的商業版席位數達到3.2億左右。根據微軟FY2202財報說明會，全球搭載Windows11和Windows10的設備數月活達到了14億臺，測算得到MSOffice的PC端付費率約為25%（需要考慮WPSC端的實際客群也包括部分B端）?？紤]到WPSOfice在個性化功能、增值服務、移動端體驗和云文檔等方面的優勢，WPSOfice的PC端付費率提升空間仍然較大，預計24-26年PC端付費半能夠達到14.2%/15.2%/16.4%，運期能夠達到20%以上。圖26：FY19Q3-FY24Q1MSOffice消費版訂閱數MSofice消費版訂閱數（百萬

61、）8070605040302010資料來源：微軟財報，財信證券此報告僅供內部客戶參考-20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖27:FY1903-FY2401MSOffice商業版席位數估算MSofice商業版席位數（百萬）yO）3501908300-259250120%20015%150-10%100595060資料來源：微軟財報，對信證券2.3.3ARPPU值：全新會員體系打開付費空間公司個人訂閱業務ARPPU值近年來穩步提升。ARPPU值（每付費用戶平均收入）一個人訂閱業務收入/累計付費個人用戶數，直接取決于訂閱價格與用戶訂閱周期。減至2023年末，公司主

62、要產品ARPPU值為74.76元，同比增長9.29%（6.35元）。圖28：2020-2023年公司主要產品ARPPU值ARPPU值yoy74.7680.0020%18%70.0016%57.7560.0051.7814%50.0012%上40.00-960T8%30.006%20.004%10.002%0.00902020202120222023資料來源：公司財報（每年底數據），財信證券全新會員體系價格中樞拾升顯著，付費空間進一步打開。2023年之前，公司主要通過會員運營，增加長周期訂閱用戶數的方式來提升ARPPU值，并未對WPSOfice會員的標定價格有過提價。2023年4月開始，公司下架

63、原先的“稻殼會員-WPS會員-超級會員”體系，發布全新的“超級會員超級會員Pro”體系，通過直接提高訂閱價格的方式此報告僅供內部客戶參考-21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告打開了產品的付費空間。WPS新會員體系的一年期左右價格達到了148/248元左右，相較于原會員體系的89/89/189元提升了約31%-66%：再加上可供選擇的PDF套餐、云盤套餐、圖片套餐和模板庫套餐等額外權益包，公司個人訂閱業務的付費空間有望進一步打開。表3：WPS新老會員體系價格對比新會員體系會員種類會員價格時長每月價格每年價格注冊會員683個月22.7272.054連續包季18.0

64、216.014811.41年1個月136.6超級會員2782年8個月8.7104.33484年7.38704896.86年81.54040.01個月480.030連續包月30.0360.0983個月32.7392.088連續包季29.3352.0超級會員Pro24819.11年1個月228.93482年8個月10.9130.54384年9.1109.55989.15年6個月108.7293個月9.7116.0PDF套餐7.48912個月89.0196.33個月76.0云盤套餐6912個月5.869.03913.03個月156.0圖片套餐10912個月9.1109.09912個月8.399.0模

65、板庫套餐24月18915.8189.0原會員體系會員類別每年價格（元）稻殼會員89WPS會員8979超級會員資料來源：WPS客戶端，財信證券包含了原有稻殼會員和WPS會員的所有權益，以及PDF權益包、圖片套餐和模板庫套餐，個人云空間大小等權益也有所增加，主打個人用戶辦公、學習的日常需求。WPS超級會員Pro則是在WPS超級會員的基礎上再額外增加了專項權益。如云空間總量從365G擴大至1T，新增了教學權益包和個人商用權益包，全文翻譯頁數從每月100頁擴增至每月500頁。此報告僅供內部客戶參考-22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖29:WPS新老會員體系權益對比

66、不同平臺客戶權益有差導注冊用戶WPS會員（原會員體系）全新WPS超級會員服務分類68S6超級會員r0會員1S36561G1G100G36561T262626上傳文檔大小1OM10M26XXVv上警XX2000個0200個批最下載政量2000個XX10GB10G10G批量下載大小X用臺普帶XXX網盤文件自動更新X私密文件夾資料未源：WPS客戶端，財信證券目前來看用戶對于新會員體系接受程度較好，ARPPU值有望進入上升通道。根據公司2023年10月30日機構調研信息，在會員體系升級之后，初期一些用戶購買存在退疑付費用戶數和購買的會員周期長度都有一些波動。但在9月之后，MAD（月活設備數）和付費用戶

67、數都沖到新高，本次會員體系調整基本達到預期。公司表示接下來將進一步優化會員運營，持續提升長周期會員比例和ARPPU值?？紤]到目前超級會員包年付費價格在140元左右以及公司提價周期在5年左右，預計24-26年ARPPU值達到85/95/105元，遠期能夠達到150元以上。綜合以上考慮，預計24-26年公司個人訂閱收入達到34.76/44.84/57.39億元，增速為31%/29%/28%，遠期市場空間可達百億級別（4億PC端用戶數20%付費率150元ARPPU值）。由于WPSAI商業模式暫未明確，以上估算暫未考慮WPSAI影響，但我3B端：授權業務復蘇有望，機構訂閱市場空間遼闊3.1機構授權3.

68、1.1基本情況：受信創節奏影響明顯機構授權業務受信創節奏影響下滑明顯。機構授權業務主要面向黨政機關的信創與安可需求。受黨政信創節奏放緩影響，公司機構授權業務收入自2022年開始出現同比下滑，2023全年公司實現機構授權業務收入6.55億元，同比下滑21.60%。此報告僅供內部客戶參考-23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖30：2020-2023年公司機構授權業務收入機構授權業務收入（億元）yOy9.6210.00-%OzI00683690018.0080%6.57.0060%6.004.655.00-40%4.0020%3.00-0%2.001.001000

69、-40%2020202120222023資料來源：公司財報，財信證券注：2021年開給公司統一機構授權統計口徑公司不斷選代升級信創版本產品服務，優化用戶體驗。公司不斷選代改進WPSOffice信創版本產品，目前的主力信創產品WPSOfice2019forlinux專業版V11已經實現：1）支持國內外主流CPU（龍芯、飛騰、兆芯、申威、鵬、海光等）、操作系統（中標麒麟、銀河麒麟、中科方德、深度、統信等），實現了辦公軟件最常用的文字、表格、濱示等多種功能：2）支持OFD格式輸出功能、內置GB/T9704電子公文模板等功能，符合安全可靠的中文辦公要求：3）技術架構、底層平臺到各模塊的設計編碼完全本地

70、開發，文字排版、表格計算、演示動畫三大核心上做到底層兼容，可以直接創建、讀取、編輯、OFD格式，完全符合黨政機關電子公文標準和電子文件存儲與交換格式版式文檔國家標準：4）兼容MicrosoftOffice的基本操作方式（控件位置、選項卡內容、熱鍵等），提供完善的二次開發接口，所有對內、對外接口都按照通用API去定義和實現，提供符合辦公軟件二次開發接口國家標準，輕松實現對各類應用系統集成的Office軟件的替代和平滑過渡。截至2022年底，公司在信創領域配合完成1345家客戶驗收，驗收通過率100%。圖31：WPSOffice在售授權版本產品（不完全統計）02019R02019資料未源：中央國家

71、機關政府求購中心，財信證券此報告僅供內部客戶參考-24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告3.1.2行業現狀與競爭優勢：省市級黨政信創基本推進到位，公司信創技術積累深厚信創是自主可控與安全可靠的必經之路，中國信創市場規模將保持高速增長?！靶艅摗奔葱畔⒓夹g應用創新，旨在針對基礎軟硬件、應用軟件等IT產業鏈核心技術產品進行自主研發，為我國經濟發展、社會運轉構建安全可控的信息技術支撐，避免核心技術受制于人。信創建設從“黨政軍”局部起步，在應用實踐中選代產品性能，逐步擴展至金融、電信、電力等對國計民生有重要影響的關鍵基礎行業，基礎產品由可用提升至好用，支撐起行業常態化采購

72、。根據艾瑞咨詢統計與預測數據，2022年中國信創市場規模達到472億元，受宏觀經濟影響，信創進度可能會有所放緩，但各領域構筑安全可靠的數字化體系的決心不會動搖，預計中國信創市場整體規模仍將保持30%以上的年增長。隨著行業信創的深入、應用軟件的成熟，信創產品將滲透至更多核心業務場景，預期2025年恢復高增速，于2026年突破2000億。圖32：2021-2027年中國信創市場規模322864.9%61.2%235743.0%41.1%6.933.1%146202120222023e2024e20252026e2027市場規模（億元）資料來源：艾瑞咨詢2023年中國信創產業研究報告，財信證券辦公軟

73、件作為黨政機關日常辦公中高頻使用的應用軟件，是黨政信創進程中重要一環，有望率先實現全面信創替代。信創替換的難度和時間取決于過往行業積累、技術壁全和產品生態等，而辦公軟件環節的過往技術與產品積累較好，適配生態已經較為完善，有望率先實現全面信創替代省市級黨政信創已基本推進到位，區縣鄉級別仍有大量信創空間。據零壹財經統計，2022年黨政信創招投標項目中能夠明確國家層面、省級層面、市級層面以及區縣級層面招投標項目分別為46項、342項、659項以及536項，占比分別為2.91%、21.60%、41.63%以及33.86%。以上數據可以看出省市級層面信創已基本推進到位，未來重點將集中在區縣鄉級別，黨政信

74、創將進入下沉護展階段。區縣鄉級別黨政工作人員隊伍龐大，信創替換空間仍然巨大。此報告僅供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分-25-#page#page#財信證券公司研究報告3.1.3未來展望與空間測算：信創節奏放緣不改最終節點，軟件正版化超勢不變近兩年信創節奏放緩，但不影響最終目標，需求有望集中釋放。公司的機構授權業務收入增速在2021年達到最高點，近兩年增速下滑顯著。原因在于公司的機構授權業務主要是面向黨政信創需求，近兩年黨政信創在省級以上已經基本替換到位，進度明顯進入市區縣級的深水區，結合宏觀環境的變化，黨政信創推進節奏有所放緩。根據2021年12月發改委發布的“十四五”推進國家政

75、務信息化規劃以及2022年9月的國資委79號文件內容，2025與2027年或為黨政信創的關鍵收官節點，這意味著黨政信創可能將在未來兩到三年內臨近最終期限，信創需求有望集中釋放。圖34：國資委信創79號文內容全面普換總體目標：重點推進行業OA、門戶、郵箱、紀央、國企2027年底實現檢、黨群、檔案、經100%信創普代營管理2027年底應替就替全部國央企必須完戰略決策、ERP、風控成信息化系統的信創改造工作管理、CRM管理系統2023年1月每季度報送信息化系統信創改造的最能普就普新進度生產制造、研發系統2022年11月完成信創改造方案規劃并報送國資委資料來源：億歐智庫2023信創產業新發展趨勢報告及

76、100強，對信證券軟件正版化為大勢所趨，為公司業績提供有力支撐。公司的機構授權業務除了面向黨政信創需求，還有一部分軟件正版化需求。軟件行業由于其研發投入大、市場風險高、復制簡單方便的行業特性，很容易成為侵權盜版的對象。國家從2000年開始進行軟件正版化整治工作，已經建立了使用正版軟件的長效機制，正版軟件的長效采購將為公司提供有力的業績支撐。同時，包括AI功能在內的念發豐富的辦公軟件增值服務也將倒通軟件正版化進程。表5：軟件正版化政策梳理相關部門時間政策名稱主要內容關于鼓勵軟件產業和集成電規定任何單位在其計算機系統中不得使用未經授權2000國務院路產業發展若干政策的通知許可的軟件產品。關于使用正

77、版軟件清理盜版2001國務院要求中央機關實現軟件正版化軟件的通知此報告僅供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分-27-#page#財信證券公司研究報告鼓勵和支持企業使用正版軟件，加大知識產權保護力國家版權局等九部關于推進企業使用正版軟件度和打擊盜版，積極推進企業使用正版軟件工作，增2007門強市場主體的法制意識，為民族軟件產業的健康發展工作的實施方案營造良好的社會環境。進一步提高軟件正版化認識；開展使用正版軟件專項檢查工作：切實落實預裝正版操作系統軟件的規定：國務院辦公廳關于進一步做落實政府機關使用正版軟件管理監督責任；中央國家2010國務院辦公廳好政府機關使用正版軟件工作機關軟件正版

78、化專項檢查和整改工作于2011年5月底的通知前完成，省、市（地）、縣級政府機關軟件正版化專項檢查和整改工作于2011年10月底前完成。要嚴格執行軟件正版化的有關規定，全面采購和使用正版軟件。要進一步規范軟件產品政府采購行為，建關于進一步規范和加強政府財政部2011立健全相關工作機制，采取切實措施，加強采購過程機關軟件資產管理的意見中知識產權的審核管理，防止侵權仿冒商品進入政府采購渠道。國務院辦公廳關于印發政府各級政府機關應當規范政府采購軟件行為，建立健全2013國務院辦公廳機關使用正版軟件管理辦法的相關工作機制，準確核實擬采購軟件的知識產權狀通知況，防止侵權盜版軟件產品進入政府采購渠道。國家版

79、權局推進使指南主要包括責任制度、日常管理、軟件配置、2016用正版軟件工作部正版軟件管理工作指南軟件臺賬、實裝維護等五項軟件使用管理制度范本和際聯席會議辦公室臺賬范本，供各單位開展正版軟件管理工作參考。充分發揮推進使用正版軟件工作部際聯席會議制度優勢，加強統籌協調、督促檢查、服務指導和宣傳培訓，完善軟件正版化工作監管體系，鞏固政府機關2021國家版權局版權工作“十四五”規劃軟件正版化工作成果，持續深入推進企事業單位軟件正版化工作，推動重要行業和重點領域軟件正版化工作制度化規范化。加強軟件和信息技術領域知識產權創造、運用、保護、管理和服務能力建設，加大對軟件的知識產權保護力“十四五”軟件和信息技

80、術服度，鼓勵企業加強軟件知識產權合作。持續推進2021工信部務業發展規劃軟件正版化，嚴厲打擊各類軟件侵權盜版行為。加大對軟件領線不正當競爭行為打擊力度，依法保護軟件行業企業商業秘密。資料來源：國務院、國家版權局、工信部官網，財信證券每年常態化黨政信創采購的市場空間或在十億級別。根據國家統計局數據，我國黨辦公軟件配置率80%左右，則每年辦公軟件常態化采購需求為640萬套左右；根據公司招股說明書數據，2016-2019年的WPSOfficc標準化產品數量授權價格約為300元/套左右，考慮到信創降價的影響，假設穩態價格為200元/套（40元/套/年）。測算得到每年常態化黨政信創采購的市場空間或在十億

81、級別。此報告僅供內部客戶參考-28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告表6：機構授權市場空間測算人數（萬）辦公軟件配置率辦公軟件數量（套）單價（元/套/年）空間（萬）。40黨政機關+事業單位400080%3200128000資料來源：國家統計局，公司招股說明書，財信證參3.2機構訂閱3.2.1基本情況：業績高速增長，發布全新WPS365機構訂閱業務快速增長，有望成為業績增長新動力。機構訂閱業務目前主要有兩種模式：1）面向國央企的行業信創需求，提供私有化或混合云形態的年場地（類訂閱）模式：面向中小企業，提供基于SaaS服務的公有云訂閱模式。與傳統的授權模式相比其優勢

82、在于：1）訂閱模式下公司能夠持續地、有針對性地根據客戶需求定制服務，可以獲得更穩定且可持續的現金流；2）客戶可以享受與軟件配套的一系列針對客戶自身的定制化服務以及減輕企業一次性支付大筆授權費用的負擔，產品選擇和費用支付更加靈活。2023全年公司機構訂閱業務收入達到9.57億元，同比增長38.36%，收入占比達到21.01%。此外，公司在2023年股權激勵計劃中首次將機構訂閱業務收入增速納入考核指標，要求2023-2025年復合增速不低于25%，彩顯公司對機構訂閱業務的發展決心。圖35：2020-2023年公司機構訂閱業務收入機構訂閱業務收入（億元）yoy9.5760%10.00元9.0050%

83、8.007.0040%6.00-4465.003.614.00-20%3.002.00-10%1.00-0.00%02020202120222023資料來源：公司財報，財信證券注：2021年開始公司統一機構訂閱統計口徑，2020年數據反推得到持續推進政企端云與協作辦公，探索WPSAI政金端落地方案。在年場地授權（類訂閱模式）方面，公司持續推進政企端云一體化及協作辦公進程，深入聚焦黨政與頭部國有及民營企業客戶場景，面向金融、交通、能源、出版、等行業孵化出一批安全高效的行業通用解決方案，并不斷復制燈塔案例廣泛下沉，帶動公司國內機構訂閱及服務業務高速增長。截至2023年末，公司WPS365已服務17

84、.000余家頭部政企客戶，諸如云南、浙江等地黨政客戶，以及上交所、華夏銀行、吉利、極、科大訊飛等知名企業客戶，并形成標桿效應。同時，公司持續與頭部客戶探索WPSAI在政企辦公場景落地可行方案，例如提供面向公文領域的AIGC生成、個性化知識庫檢索、數據智能分析等服務，此報告僅供內部客戶參考-29-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告實現新質生產力在千行百業辦公場景的切實落地。SaaS領域收入增長顯著。在公有云SaaS方面，公司借助全新WPS365持續引導客戶使用云和協作應用，高效管理企業數字資產，加大力度與渠道合作伙伴拓展市場，通過端云一體文檔不落地管控、表格在線應用

85、靈活處理業務數據、文檔開放能力賦能業務系統等亮點充分吸引客戶，SaaS企業用戶活躍規模及付費粘性持續提升。2023全年公有云SaaS收入實現快速增長，付費企業數同比增長83%。圖36：WPS365產品矩陣產品矩陣所制產品P的資料來源：WPS365官網，財信證券大力推行WPS教育版，塑造用戶習慣。2023年，公司通過WPS365校因行、數字校園直播課、校園WPS模極設計大賽、實踐場景研討、學校公眾號推廣、課程培訓等多S9CSdMCO幸不是S9CSdM某智“生/丁解性教育版已覆蓋清華大學、上海交通大學、復旦大學、北京航空航天大學、西北工業大學、西安交通大學、四川大學、吉林大學等30余所高校，輻射師

86、生36萬余人。截至2023年底，公司累計覆蓋985/211院校超過130家。此報告僅供內部客戶參考30請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告圖37：WPS教育版功能及價格選擇適合貴機構的WPS365教育版本WPS365體驗版WPS365教育基礎版WPS365教育應用版19.9m299資料來源：WPS教育版官網，財信證券3.2.2行業現狀與競爭優勢：協同辦公發展依舊強勁，公司實現細分領域全覆蓋后疫情時代的協同辦公發展的底層動力來源于生產力提升。新冠疫情是短期內為協同辦公行業帶來突破性增長的驅動力之一，帶來的剛性協同辦公需求主要集中在模擬現場辦公、遠程溝通等場景。協同辦公

87、行業發展的底層動力在于經濟水平、企業管理模式和互聯網技術發展，核心還是企業的經營需求和員工的工作需求，協同辦公產品的加速滲透是大勢所趨，后疫情時代的協同辦公需求重心將會逐漸轉移至提升企業經營效率和員工工作體驗方面。目前協同辦公產品已經可以滿足遠程溝通和一定程度上的團隊協作需求，但是在團隊管理、業務內容傳遞、辦公硬件設備統籌等方面仍有較大提升空間。根據艾瑞咨詢數據，疫情期間協同辦公產品加速滲透，截至2022年中國協同辦公市場規模達到607億元，預計到2025年協同辦公市場仍將保持16%左右的復合增速增長。圖38：2017-2025年中國協同辦公市場規模2017-2025年中國協同辦公市場規模43

88、.5%20.0%20.4%18.0%17.09616.5%15.7%15.2%21720192020202120222024e201720182023620256市場規模（億元）一增速（%）資料未源：艾瑞咨詢2023年中國信創產業研究報告，財信證象-31-此報告僅供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告協同辦公行業主要有文檔協同、企業網盤、項目協作、郵箱/表單、會議管理、合同管理等賽道，參與競爭的廠商主要有精耕于各細分領域的垂直領域廠商，比如文檔協同領域的石墨文檔、企業網盤領域的堅果云等：以及覆蓋各項功能的綜合型廠商，比如金山辦公、阿里巴巴、字節跳動、泛微

89、網絡等。圖39：協同辦公行業產業圖譜垂直型協同辦公廠商laaS資源提供商綜合解決方案提供商文檔協同石紹文檔金山文印象筆提供底層云資源企業網盤3601Z方云Filez網絡、存儲等項目協作Tapd OONESB端用戶郵箱/表單小微企業會議管理A盟您0小魚易連全硬件基礎設施提供商合同管理修科技M中型企業提供視頻會議硬件綜合型協同辦公廠商IP電話、打印機等大型企業系統集成商品OA廠商政府機構電信運營商、通信服互聯網背景訂打企業微信務商、A玻技術提供商安全背景廠商0信背景廠商融云資料來源：艾瑞咨詢中國協同辦公行業研究報告，財信證券公司具備辦公領域深厚know-how，基本實現協同辦公細分領域全覆蓋。公司

90、作為綜合型協同辦公廠商，與其他友商相比具備一些獨特優勢：1）擁有辦公軟件領城深厚knowhow，積累了良好的用戶與品牌生態；2）ofice辦公用戶群體巨大，WPS客戶端先天擁有流量入口與渠道優勢。目前金山辦公的WPS365通過自研與聚合其他垂直廠商產品的形式，已經基本實現了各個細分領域功能的全覆蓋，比如在文檔協同領域推出了金山文檔，企業網盤領域推出了WPS云盤，項目協作領域推出了金山協作，會議管理領線推出了金山會議等。圖40：WPS365企業應用排行榜體驗排行資料來源：WPS365富網，對信證券3.2.3未來展望與空間測算：行業信創與數字辦公需求長期旺盛，訂閱價格支撐強韌機構客戶數量來看，下游

91、客戶行業信創與數字辦公需求長期旺盛，增長空間巨大。金融、電信等行業牽頭行業信創，石油、交通等行業有望全面跟進。金融等關鍵基此報告僅供內部客戶參考32-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告礎行業自2019年起也開始信創建設試點，對基礎硬件、外國軟件系統（包括辦公軟件）等非核心業務系統進行較高比例的信創產品升級：截至2023年，銀行業頭部大行基本完成外圍系統信創，陸續進行核心系統的替換，持續引領其他中小型金融機構走向規?；瘧?。隨著行業信創產品的日益成熟，行業信創建設將逐步在石油、交通、航空航天、汽車、煙草等更多行業領域展開，由局部采買轉為全行業推廣、常態化采購。圖41

92、:行業信創發展進程單點啟項取?；砜h202320212022202421621282資料來源：億歐智庫2023信創產業新發展趨勢報告及100強，財信證券企事業單位數字化程度仍然較低，數字辦公與協同辦公需求長期旺盛。根據中國電子技術標準化研究院的統計數據，截至2022年，僅有30%的大型企業進入了數字化轉型的深度應用階段；絕大部分的中小企業還停留在數字化轉型的初步探索階段，大部分企事業單位數字化轉型提升空間仍然巨大。此外，授權轉訂閱也是長期趨勢?？紤]到未來黨政客戶的數字化辦公與增值服務需求將會進一步增強，且訂閱方式存在功能豐富、定制化和靈活等優勢，原先采取授權方式的客戶轉換為訂閱方式將會是確定性

93、的趨勢。圖42：大中小企業數字化轉型水平對比初步探索階段48%22930%大型企業應用踐行階段深度應用階段中小企業12%9979%資料來源：中國電子技術標準化研究院，財信證券訂閱價格能否增長的關鍵取決于客戶是否愿意選購更多的數字辦公增值服務。根據2022-10-27公司機構調研信息，隨著數字辦公增值服務選購的增加，機構客戶客單價顯著上升，例如選購WPSOffice的Windows+Linux雙版本、WPS文檔中臺等，相比于只選購單一版本WPSOfice的客單價提升會在50%甚至100%以上。未來企業對于除基礎辦公軟件之外的數字辦公增值服務需求或將會逐漸加大，公司WPS365已基本覆蓋了常見的數

94、字辦公增值服務，有望支撐機構訂閱價格保持上升趨勢。此報告僅供內部客戶參考-33-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告截至2023年末，公司已累計與400多家生態伙伴涉及1400多款產品完成兼容性互認證，通過自研+合作的方式實現了覆蓋協同辦公、郵件、網盤、OA、合同、門戶、瀏覽器、AI等多個領域的產品適配。年場地授權價格方面：根據草根調研數據，Windows/Linux單版本WPSOffice價格約為100元/人年，數科OFD閱讀器價格約為50元/人/年，WPS云空間價格約為50元/人/年，WPS文檔中臺價格約為150元/人年。SaaS公有云訂閱價格方面：目前的訂閱價

95、格有199、399、599元/人/年等若干版本，每一版本對應不同體量、不同程度數字辦公需求的企業；教育版存在一定優惠，有19.9/299元/人/年等若干版本。圖43：WPS365（SaaS）不同版本對應功能與價格通炎協作、安全無機N限云辦公監路WPS365體驗版WPS365商業基批版WPS365商業應用版WPS365商業標準版WPS365商業高級版2og5uveo599元人年（5人起南）199元人年（5人起同）CBY9Y668價格聯系銷售0國立即購買開始試用立即購買立即購買聯系銷售資料來源：WPS365官網，財信證券機構訂閱潛在市場空間或在百億級別。以微軟為例，機構訂閱收入是個人訂閱收入的7倍

96、左右（FY24Q2財報）。而金山辦公的機構訂閱收入只有個人訂閱收入的1/3，機構訂閱業務仍然存在較大市場空間。機構訂閱有三大核心客群：央國企、高校和民企。根據國家統計局數據，假設：1）央國企職工為6000萬人左右，其中金融、TMT等行業的辦公軟件配置率為80%，其余行業為30%，價格參考WPSOficeLiux版本+數科OFD閱讀器約為150元年左右（若增配文檔中臺、云空間、WPSAI等其他增值服務則付費空間翻倍以上）：2）高校人數為4000萬人左右，辦公軟件配置率為80%左右，價格約為20元年左右；3）民營企業人數為2億人左右，辦公軟件配置率為20%左右，價格參考SaaS公有云訂閱價格為20

97、0元/人左右。測算得到央國企行業信創的機構訂閱潛在市場空間在60億元/年以上，若加上民金市場則將達到百億級別。表7：機構訂閱市場空間測算人數（萬）辦公軟件配置率辦公軟件數量（套）單價（元/套/年）空間（萬）2608320020高校400064000夾國金60001200150080%200金融24000060080%48020096000ICT其他390030%1170200234000200004000200民營企業20%800000合計（夾國企+高校）634000合計（夾國企+高校+民企）1434000資料來源；國家統計局，財信證券此報告僅供內部客戶參考-34-請務必閱讀正文之后的免責條款

98、部分#page#財信證券公司研究報告4WPSAI：商業化進程可期2023年11月16日，全山辦公正式發布WPSAI，面向全體用戶陸續開放體驗，核心功能包括文字/智能文檔、表格/智能表格、PPT演示組件等方面的AI能力。金山辦公CEO章慶元表示，全山辦公將WPSAI定位為大語言模型的應用方，錯定AIGC（內容創作）、Copilot（智慧助理）、Isight（知識洞察）三個戰略方向發展。圖44：WPSAI攜三大核心功能正式發布KWPSAKWPSAIKWPSA訪問官方網站訪問官方網站訪問官方網站FWPSAIWPSAJWPSAOwE輸入需求，一鍵生成內容輸入需求，整理思路、A給你靈感潤色、續寫、擴充篇

99、幅、AI幫你寫公式。生成內容大綱。輸入主題，AI生成PPT，幫你搞定更多工作場景多種模板和配色供你選擇間使用公約資料來源：WPSAI官網，財信證券WPSAI目前開放功能完備，基本對標國際主流產品。目前開放的AIGC（內容創作）類的功能包括Word中的文字AI、智能文檔AIGC等，Copilot（智慈助理）類功能包括Excel中的表格寫公式、PPT中的一鍵生成PPT、智能表格寫公式等：Insight（知識洞察）美功能包括PDF中的PDFchat、智能表單數據潤察等。與國際主流產品OficeCopilot相比，WPSAI基本做到了功能類型全覆蓋，功能易用性持平的水平，在Excel公式操寫等功能上達

100、到領先水平。表8：WPSAI目前開放功能匯總能力文字AI:WindowsAIGCchat表格寫公式一鍵生成PPTPDFchatMac皖文字AIGC表格寫公式移動端文字AIAIGC此報告僅供內部客戶參考35-請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#page#財信證券公司研究報告元，對應24-26年公司個人訂閱收入達到34.76/44.84/57.39億元，增速為310/29%/28%；2）機構訂閱業務：考慮到行業信創與數字辦公需求長期旺盛，機構訂閱業務仍有較大增長空間，預計24-26年機構訂閱收入達到13.40/18.77/26.27億元，同比增長400140/40%3）機構授權業務：雖然近

101、兩年信創節奏有所放緩，但不改最終節點，未來黨政信創需求有望集中釋放，授權業務收入將會迎來回暖，預計2426年機構授權收入達到7.53/8.66/996億元，同比增長+15%/+15%/+15%；4）互聯網廣告及其他業務：自2023年底開始公司主動收縮并進而關停國內廣告業務，短期內將對廣告業務收入造成一定沖擊，此外公司將提升海外產品能力和體驗，海外業務收入將保持強勁增長，預計24-26年互聯網廣告及其他收入達到1.44/1.8012.25億元，同比增長+59/+200/+20%。金山辦公作為國產辦公軟件龍頭，擁有核心競爭優勢，個人與機構訂閱市場空間遼闊，并且辦公場景與AI產品天生契合，WPSAI

102、有望為公司產品帶來體驗與價值上的飛躍。我們預計公司2024-2026實現營業收入58.75/75.93/98.02億元，同比增長28.94%/29.25%/29.10%；歸母凈利潤16.42/21.25/27.79億元，同比增長24.59%/29.43%/30.80%；對應當前價格的PS為27/21/16倍。參考AI產業鏈核心可比公司估值水平，給予公司2024年30-32倍PS，對應合理市值區間1762-1880億元。維持“買入”評級。表9：可比公司估值表銷售收入（億元）市銷率（PS）最新價總市值（億元）股票代碼公司名稱2025E2026E2024E2025E2026E2024E華大九天301

103、269.SZ85.74465.5214.5119.2732.0924.16143.78772.96同花順42.0048.8753.5018.4015.8214.45300033.SZ49.4430.92688256.SH寒武紀181.31755.3315.2824.43688041.SH海光信息80.121862.2684.20111.9722.1216.63平均值30.5121.8820.55全山辦公329.741522.8057.1674.1095.9226.6415.88688111.SH資料來源：iind（除金山辦公外均為3月22日ifind一致預期），財信證券6風險提示公司產品功能及

104、體驗不及預期風險；辦公軟件行業競爭加劇風險；信創節奏不及預期風險；AI產品商業化落地進程不確定風險；AI大模型技術研發選代不確定風險。37-此報告僅供內部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#財信證券公司研究報告假表預測（單位：億元2022A2024E2022A2023A2024E2025E2026E利潤表2023A2026E要指標營業收入45.56專業收入38.8545.5675.9398.0238.8558.775.9328.058.75減：營業成本3836.7083110.7213.44增長率（%）18.4417.2728.9429.2529.100.350.370.540

105、.91營業稅全及附加歸屬母公司股東凈利潤1.1813.1816.4221.2327.7912.348189.673.3719.6073317.9224.5929.4330.80營業費用增長率（%）3.924445.587.02882每股收益（EPS）2.422833.334.606.02管理費用研發費用13.3114.7218.5023.5429.900.730.000.720.94123每股股利（DPS）0.130.95-0.264.36805510683財務費用-0.16-0.34每股經營現金流3.37減值摸失-0.25-0.23-0.19-0.240.31銷售毛利率0850850.860

106、.860.863.392.192332.332.330.290.290.280.280.29加：投資收益銷售凈利率-0.30-0.030.000.000.000.130.13公允價值變動損益凈資產收益率（ROE）0.150.160180.000.000.000.000.001.320480.260.44031其他經營損益投入資本回報率（ROIC）11.9714.0117.3222.6729.661362613.5692.75716754.79營業利潤市盈率（P/E）0.000.000.0000010.040.0017.4515.3113.5311.76加：其他非經營損益市凈率（P/B）0.00

107、0.000.000.000.00利潤總額11.9813.9017.3222.6729.66股息率（分紅/股價）090067073171332022A2023A2024E減：所得稅主要財務指標2025E2026E凈利潤11.3113.1416621.5028.12收益率-0.030.200.250.33毛利率85.0096減：少款股東損益01385.30%85.51%85.8886.29916.4221.2527.7913.131.489633.0730.09%29.359歸屬母111三費/銷售收入30.78%2026E30.51928.4292022A2023A2024E202529.5492

108、9.529429909資產負債表EBIT/銷售收入70.15貨幣資全34.7868.94884911467EBITDA/銷售收入32.65%30.19931.19931.47%32.18%119225.7125.7125.7123.7129.119628.859交易性全融資產銷售凈利率28.28928.32%28.69%10.1613.12應收和預付款項5.305.93786資產獲利率其他應收款（合計）0.270.500.570.730.9412.81%13.25918.339ROE14.59%16.41%0.030.030.04存貨0.010.019.27969.43910.10911.12

109、9412.189ROA10.1034.5420.0425.9033.4348.2494其他流動資產132.11926.319444.12%51.209ROIC4.4410.9411.25長期股權投資11.561187本結構0.470.420.420.4227.0390.42資產負債率28.30930.20%31.66%32.89%全融資產投資0.000.000.000.000.0021.199投資性房地產投資資木/總資產44.72029.61%28.3826.95%3103884953622.13%61.05%0.73%40.24%固定資產和在建工程5.42帶息債務/總負債0.46%2.712

110、.872.722.692.66流動比率3333.222.992872.79無形資產和開發支出20.092.502.372.29共他非流動資產11.9420.3219.8519.85速動比率3182.11162.5資產總計120.58139.74191.16228.13股利支付率30.1390.00920.37920.3720.3790.000.000.000.000.0069879100.009短期借款收益留存率79.63979.63979.63%0.000.000.000.00交易性全融負債0.00資產管理效率16.970330.43應付和預收款項84410.9113.4821.28總資產周

111、轉率0.320.360.40長期借款0.690.420.360.280.18國定資產周轉率20.5032.5729.9926.07204223.4628.2235.2543.2753.577.798.017.917.917.91共他負債應收賬款周轉率32.5939.5449.0875.04503.331763負債合計60.53存貨周轉率474.13317.6317.63股本464624.624.624.62估值指標2022A2023A2024E2025B2026E49.4251.7851.78EBIT資本公積51.7851.7811.8512.9517.3522.4129.3133.21留存收

112、益43.0956.1773.0895.22EBITDA12.69137318.3223.89313487.2499.49112.5613161歸屬母公司股東權益129.48NOPLAT114712.3316.44212427.780.740.710.90116少數股東權益149歸母凈利潤1.181318164221.2527.7987.98100.20130.64153.102.422853.354.606.02股東權益合計113.46EPS120.58228.13負情和股東權益合計139.7416233191.1618.8921.5428.0432.83BPS24.37現金流量表2022A2

113、024E202552026E136.26135692.756754.792023APEPEG經營性現金凈流量15.5620.1337.1623.5731.5618.606453772.441780230130.0310.04投資性現金凈流量45.0252.10滬B174553113.5311.76-3.543833.24415-5.4239.2033.4220.0613.54籌資性現金凈流量PS25.9297.8775.6334.1519.5626.140.964.6148.25現金流量凈額57.1PCF資料來源：財信證券，iFmD此報告僅供內部客戶參考38請務必閱讀正文之后的免責條款部分#p

114、age#財信證券公司研究報告投資評級系統說明以報告發布日后的6-12個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別投資評級評級說明買投資收益率超越滬深300指數15%以上增持投資收益率相對滬深300指數變動幅度為5%-15%股票投資評級持有投資收益率相對滬深300指數變動幅度為-10%5%賣出投資收益率落后滬深300指數10%以上領先大市行業指數漲跌幅超越滬深300指數5%以上行業投資評級同步大市行業指數漲跌幅相對滬深300指數變動幅度為-5%-5%落后大市行業指數漲跌幅落后滬深300指數5%以上免責聲明本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協

115、會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中

116、的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范團內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段80號順天國際財富中心28層郵編：410005電話：0731-84403360傳真：0731-84403438此報告僅供內部客戶參考39請務必閱讀正文之后的免責條數部分#page#