康華生物-深度報告：單品放量、動保啟航-220927（23頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|生物制品 http:/ 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 康華生物(300841)報告日期：2022 年 09 月 27 日 單品放量、動保啟航單品放量、動保啟航 康華生物康華生物深度報告深度報告 投資要點投資要點 我們認為，隨著公司人二倍體細胞狂犬病疫苗產能釋放、滲透率進一步提升，2022-2024 年公司收入有望實現較高復合增速；寵物疫苗的新合作和產品探索有望逐步打開增長天花板、豐富在售產品梯隊，貢獻中期增長新動能。已上已上市產品：人二倍體狂苗仍在放量期市產品：人二倍體狂苗仍在放量期 我們認為，人二倍體細胞狂犬疫苗仍處于放量期，2022-2023H1公司仍

2、將是國內人二倍體細胞狂犬病疫苗的主要參與者，公司產品作為最早上市、臨床數據積累最豐富的疫苗，有望分享 2022-2024 年行業快速增長的紅利、維持較高的市占率，我們預計 2022-2024 年公司該品種收入 CAGR 有望達到 41.7%。具體看：產品優勢產品優勢：不良反應率低、更快產生中和抗體，2008 年進入期臨床以來積累的臨床數據論證了公司產品的安全性和有效性，公司的規模生產工藝也有望強化公司的產品端優勢，進而有助于市場推廣。市場端看：市場端看：我們估算 2021 年中國人二倍體細胞狂犬病疫苗占人用狂犬疫苗批簽發量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市場的 14-17%，我們估計

3、2023 年競品（康泰生物人二倍體狂犬病疫苗）有望上市銷售，2023-2024年智飛生物、成都所競品可能上市銷售，競品市場推廣下，我們預計 2025 年人二倍體細胞狂犬疫苗占批簽發量人份的比例達到 20%、占銷售額約 48%。我們綜合考慮公司先發推廣優勢、產品競爭力、產能釋放等因素，我們預計公司市占率或有所下降，但保持在較高水平。未來彈性：寵物疫苗逐漸打開增長空間未來彈性：寵物疫苗逐漸打開增長空間 寵物疫苗：行業高增長寵物疫苗：行業高增長+渠道拓展期，看好潛力渠道拓展期，看好潛力。行業看行業看：“ZERO BY 30”行動目標+2021 年動物防疫法，寵物用狂犬疫苗是剛需。我們估算 2021

4、年寵物疫苗（狂犬疫苗+貓狗多聯疫苗）理論市場容量約 190-220 億元、實際約 80億元、2022-2024 年行業規模 CAGR 約 23.4%、高端品種仍有較大國產化率提升空間。公司看：公司看：產品合作角度，2021 年 9月公司與杭州佑本簽訂康華動保寵物狂犬病滅活疫苗總經銷代理協議，2022 年 8月披露的希利斯（注：上述代理產品品牌）臨床數據顯示，希利斯免疫組免疫后 30min內及 2d 內，不良反應發生率為 0%；7d的免疫成功率 100%，顯示出較好的免疫原性和安全性，奠定市場推廣基礎。渠道建設角度，希利斯守護計劃強化寵物醫院品牌認知，與新瑞鵬寵物醫療集團簽訂供應商集采合作協議有

5、助于加速渠道拓展，我們建議關注康華動保在寵物疫苗等領域的產品合作和銷售布局。人用疫苗：自主研發人用疫苗：自主研發+對外合作，拓展產品梯隊對外合作，拓展產品梯隊。自研自研：根據公司公告，截至 2022 年中報，公司共有 9 個在研項目早期管線，研發推進順利。合作合作：通過參股、代理、委托開發合作等方式拓寬管線，如 2021年 3月投資入股可恩生物（該公司在研產品卡介菌純蛋白衍生物（BCG-PPD）I期臨床試驗已于 2022 年 3 月正式啟動）；2021 年 11月與成都信然博創達成戰略合作，雙方發揮各自優勢基于 mRNA 技術平臺研究開發帶狀皰疹疫苗、肺結核疫苗和狂犬疫苗等產品。盈利預測與估值

6、盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 6.25、9.07 和 11.8 元/股，2022 年 9月 27日收盤價對應公司 2022 年 PE 為 15倍。我們認為 2022-2024 年人二倍體細胞狂犬病疫苗仍處在放量期，競品上市有望加速該品種對傳統狂犬病疫苗的替代，產 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：毛雅婷分析師：毛雅婷 執業證書號：S1230522090002 基本數據基本數據 收盤價￥93.00 總市值(百萬元)12,522.49 總股本(百萬股)13

7、4.65 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -37%-20%-2%15%32%50%21/0921/1021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09康華生物深證成指康華生物(300841)深度報告 http:/ 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 能釋放下有望支撐公司較高速增長，寵物疫苗的推廣銷售有望豐富公司管線布局、打開增長空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 單一產品依賴風險、疫苗品種降價風險、產能釋放低于預期風險、管線研發失敗風險、寵物疫苗銷售不達預期風險 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百

8、萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 1,292 1,904 2,788 3,652 (+/-)(%)24.44%47.31%46.45%30.96%歸母凈利潤 829 842 1,221 1,589 (+/-)(%)103.28%1.51%44.98%30.17%每股收益(元)6.16 6.25 9.07 11.80 P/E 15.10 14.87 10.26 7.88 資料來源：浙商證券研究所 VZ9UrV9U8XhWnNnNpN7N8Q9PoMpPtRtRiNmMwPiNnPuN8OmNnMNZqQtOwMtOsO康華生物(300841)深度報告 http:/

9、3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 康華生物：單品放量、動保啟航康華生物：單品放量、動保啟航.5 2 已上市產品：人二倍體狂苗仍在放量期已上市產品：人二倍體狂苗仍在放量期.6 2.1 不良反應率低：臨床數據積累充分驗證，有助于市場推廣.6 2.2 更快產生中和抗體：免疫原性更優、保護效力更佳.7 2.3 增長驅動：人二倍體狂苗接種率仍在提升窗口期.8 2.4 小結：產品和渠道優勢推動增長.9 3 未來彈性：寵物疫苗逐漸打開增長空間未來彈性：寵物疫苗逐漸打開增長空間.11 3.1 寵物疫苗：行業高增長+渠道拓展期，看好潛力.11 3.1.1 行業市場容量：2021年

10、理論市場容量約 190-220億元、實際約 80億元.11 3.1.2 行業競爭格局：進口品牌占比高，國產品牌陸續進入臨床后期.13 3.1.3 公司產品優勢：較高的免疫原性、較低的不良反應率.14 3.1.4 公司渠道建設：加速滲透寵物醫院，提高品牌影響力.15 3.2 人用疫苗：自主研發+對外合作，拓展產品梯隊.16 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17 4.1 盈利預測.17 4.2 估值.18 4.3 投資建議.18 5 風險提示風險提示.19 6 附錄附錄.20 康華生物(300841)深度報告 http:/ 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖

11、 1：公司收入構成及增速.5 圖 2：可比公司毛利率減去期間費用率對比.5 圖 3：狂犬病疫苗合并不良反應發生率 Meta 分析.6 圖 4：接種 5針國產 HDCV 不同年齡人群安全性無顯著性差異.6 圖 5：2011-2020 年中國狂犬病疫苗批簽發情況.8 圖 6：2017-2021 年公司人二倍體狂犬病疫苗銷售額及增速.8 圖 7：中國城鎮家庭犬貓數量變化趨勢（萬只）.11 圖 8：WHO 表明消除狂犬病最有效的方法是給犬只免疫.11 圖 9：寵物犬貓標準免疫程序.12 圖 10：城鎮寵物（犬貓）消費市場規模（億元）.12 圖 11：寵物消費中醫療市場份額提升 10.2pct.12 圖

12、 12：主要外資疫苗公司批簽發批次.13 圖 13：主要外資公司疫苗品種批簽發批次.13 圖 14：希利斯注射組免疫犬血清中和抗體檢測結果分析.14 圖 15：希利斯免疫犬不同時間抗體消長規律.14 圖 16：公司希利斯寵物狂犬病疫苗產品包裝.15 圖 17：公司寵物狂犬病疫苗產品特點.15 圖 18：康華動保首批經銷商覆蓋區域.15 圖 19：希利斯守護計劃前 3000 家參與醫院分布.15 圖 20：寵物醫院使用率 Top 15.16 圖 21：新瑞鵬集團旗下寵物醫院品牌.16 圖 22：2011-2020 年流腦疫苗批簽發情況.20 圖 23：2011-2020 年公司流腦四價多糖疫苗批

13、簽發占比.20 表 1：人二倍體細胞狂犬病疫苗與 Vero 細胞純化狂犬病疫苗安全性對比.6 表 2：狂犬病疫苗品種對比.7 表 3：國內人二倍體狂犬病疫苗臨床進展及預估上市時間.8 表 4：公司人用疫苗產品產能規劃情況（萬劑）.9 表 5：康華生物人二倍體細胞狂犬病疫苗收入測算.10 表 6：寵物疫苗市場規模測算.12 表 7：寵物狂犬疫苗對比.13 表 8：主要貓狗疫苗臨床情況.13 表 9：公司人用疫苗研發進度.16 表 10：康華生物營業收入構成及預測（單位：萬元）.17 表 11：可比公司估值情況.18 表 12：公司核心高管介紹.20 表 13：寵物犬貓常用聯苗及預防疾病種類.20

14、 表 14：國產及進口寵物疫苗注冊情況.21 表附錄：三大報表預測值.22 康華生物(300841)深度報告 http:/ 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 康華生物：康華生物：單品放量、動保啟航單品放量、動保啟航 獨家單品人二倍體狂苗，支撐業績快速增長。獨家單品人二倍體狂苗，支撐業績快速增長。2017-2021 年間，公司總收入 CAGR 達到 49%，增長主要由獨家上市的人二倍體細胞狂犬病疫苗支撐，雖然增速受到產能釋放及認證節奏制約（如 2019年狂犬病疫苗銷售增速受到分包裝線更新和 GMP 認證影響），但在產品品質背書和營銷團隊推廣下，疾控中心覆蓋度持續提升（從 2017

15、年的 629家疾控中心擴張到 2021 年的 1956家疾控中心覆蓋），2017-2021年公司人二倍體細胞狂犬病疫苗收入CAGR 為 51.3%，公司凈利率持續提升（我們認為更多來自于銷售規模優勢下銷售費用率等的下降）。展望 2022-2024 年，我們預計公司總收入 CAGR 有望達到 41.4%，主要來自于：人二倍體細胞狂犬病疫苗仍在放量窗口期人二倍體細胞狂犬病疫苗仍在放量窗口期：我們估算 2021 年人二倍體細胞狂犬疫苗占人用狂犬疫苗批簽發量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市場的 14-17%，我們預計隨著康泰生物、智飛生物等公司競品上市及推廣，2025年人二倍體細胞狂犬疫苗占

16、批簽發量人份的比例達到 20%、占銷售額約 48%，市場規模有望達到 150+億元。市占率上看，我們認為公司產品臨床數據積累較多，安全性及有效性數據有助于使公司保持在相對較高的市占率。在這樣的假設下，我們預計 2022-2024 年公司該產品收入 CAGR 達到 41.7%。寵物疫苗拓展有助于打開新增長空間：寵物疫苗拓展有助于打開新增長空間：我們估算 2021 年寵物疫苗（狂犬疫苗+貓狗多聯疫苗）理論市場容量約 190-220 億元、實際接種市場約 80億元、行業 2022-2024 年CAGR 約 23.4%、高端品種仍有較大國產化率提升空間。2022年公司代理的希利斯狂犬疫苗市場推廣順利，

17、與新瑞鵬醫療集團下的寵物醫院合作有助于加速市場拓展，我們建議關注公司在寵物疫苗等領域的產品合作&銷售潛力。在這樣的假設下，我們預計 2022-2024年公司寵物疫苗收入 CAGR 在 30-40%。圖1：公司收入構成及增速 圖2：可比公司毛利率減去期間費用率對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -50%0%50%100%150%200%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000201720182019202020212022H1其他（萬元，左軸）ACYW135多糖疫苗（萬元，左軸）狂犬病疫苗（

18、萬元，左軸）總收入增速（右軸）55.6%56.3%28.8%28.5%25.2%20.8%20.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%康華生物萬泰生物康泰生物沃森生物智飛生物百克生物歐林生物201720182019202020212022H1康華生物(300841)深度報告 http:/ 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 已上市產品已上市產品：人二倍體狂苗仍在放量期人二倍體狂苗仍在放量期 行業：人二倍體狂苗仍在加速放量期，多家上市有利行業：人二倍體狂苗仍在加速放量期，多家上市有利于提升于提升狂苗狂苗替代率替代率。我們認為，考慮到人二倍體細胞狂犬

19、病疫苗相對其他人用狂犬病疫苗，具有不良反應率低、產生中和抗體更快等優點，該產品仍處于放量期（估算 2021年人二倍體細胞狂犬病疫苗批簽發量占總狂犬病疫苗批簽發量的 3.5-4.5%）；我們預計 2022-2023 年上半年公司仍將是國內人二倍體細胞狂犬病疫苗的主要銷售方，康泰生物、智飛生物等公司的產品獲批上市有望加速提升人二倍體細胞狂犬病疫苗的滲透率，公司產品作為最早上市、臨床數據積累最豐富的疫苗，有望分享 2022-2024 年行業快速增長的紅利、維持較高的市占率。2.1 不良反應率低不良反應率低：臨床數據積累充分驗證，有助于市場推廣臨床數據積累充分驗證，有助于市場推廣 我們認為，不良反應率

20、低是人二倍體細胞狂犬病疫苗的核心優勢，我們認為，不良反應率低是人二倍體細胞狂犬病疫苗的核心優勢，公司產品已有十余公司產品已有十余年臨床數據積累，在年臨床數據積累，在學術推廣和產品市場推廣上具備學術推廣和產品市場推廣上具備優勢優勢。公司凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）自 2008 年進入期臨床以來，積累了豐富的臨床數據：我們以“人二倍體細胞狂犬病疫苗”為關鍵詞在中國知網檢索：共計 64 條結果，其中有關于人二倍體細胞狂犬病疫苗（HDCV）有效性、安全性研究均使用公司 HDCV 產品。我們發現公司產品上市后進行了多項臨床 IV 期研究，涉及不同人群接種安全性、暴露后接種人群的記憶性應答追蹤研究等

21、方面，我們預計公司產品在學術推廣和產品市場認知上具備優勢。人二倍體細胞狂犬病疫苗是不良反應最低的狂犬病疫苗。人二倍體細胞狂犬病疫苗是不良反應最低的狂犬病疫苗。不同于動物細胞疫苗，人二倍體細胞狂犬病疫苗（HDCV）的細胞基質來源于胎兒的正常肺組織，為正常核型細胞，無致癌性且可避免疫苗疫苗中宿主蛋白和外源 DNA殘留的問題；國內外相關研究均指出人二倍體細胞狂犬病疫苗是接種后不良反應最低的狂犬病疫苗。以人二倍體細胞狂犬病疫苗（該研究使用公司 HDCV 產品）與 Vero 細胞純化狂犬病疫苗為例：范斌等通過選取 400 例注射狂犬病疫苗的患者并隨機分為人二倍體細胞組和 Vero 細胞組（每組 200

22、例）進行對比試驗，Vero 細胞組患者總不良反應發生率為 30.5%，高于人二倍體細胞組的 1.5%。表1：人二倍體細胞狂犬病疫苗與 Vero 細胞純化狂犬病疫苗安全性對比 組別組別 例數例數 輕度輕度 中度中度 重度重度 極重度極重度 總不良反應總不良反應 人二倍體細胞組 200 2(1.0)1(0.5)0 0 3(1.5)注 Vero細胞組 200 41(20.5)17(8.5)3(1.5)0 61(30.5)2 62.5744 P 0.05 注：與 Vero細胞組比較，P=0.5 IU/ml），免疫成功率 100%；所有免疫犬免疫后 21d左右抗體水平達到峰值，28d 有所下降，但仍具有

23、保護效果。我們認為臨床數據展示了公司產品的安全性和有效性，為產品推廣奠定基礎。圖14：希利斯注射組免疫犬血清中和抗體檢測結果分析 圖15：希利斯免疫犬不同時間抗體消長規律 資料來源：康華寵愛公眾號，浙商證券研究所 資料來源：康華寵愛公眾號，浙商證券研究所 -2.5 5.0 9.6 7.9 0246810120d7d14d21d28d血清狂犬病中和抗體水平（IU/ml）康華生物(300841)深度報告 http:/ 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：公司希利斯寵物狂犬病疫苗產品包裝 圖17：公司寵物狂犬病疫苗產品特點 資料來源：康華寵愛公眾號，浙商證券研究所 資料來源：康華寵

24、愛公眾號，浙商證券研究所 3.1.4 公司公司渠道渠道建設建設：加速滲透寵物醫院，提高品牌影響力加速滲透寵物醫院，提高品牌影響力 希利斯守護希利斯守護+寵物醫院合作，加速推廣寵物醫院合作，加速推廣。寵物接種狂犬疫苗一般有三種渠道：自費在寵物醫院接種，寵物主會根據醫生的推薦選擇疫苗；免費在指定服務點（社區、指定寵物醫院）接種狂犬疫苗；寵物主在網上購買進口或國產疫苗，自己或委托寵物醫院接種。在銷售渠道建設上，強化品牌假設：2021 年 12 月 5 日，康華動保與中國畜牧獸醫學會小動物醫學分會，共同啟動希利斯守護計劃，截至 2022年 6月 30日，希利斯守護計劃已招募 4332 家醫院、同 24

25、67 名寵物醫生達成共識，我們認為，寵物醫院在收集真實有效臨床數據的同時，有助于希利斯品牌知名度。與寵物醫院新瑞鵬醫療集團合作銷售：2022 年 2 月，公司全資子公司康華動保與新瑞鵬寵物醫療集團簽訂供應商集采合作協議，對 2022 年合作達成共識。新瑞鵬設有轉診中心、中心醫院、?？漆t院和社區醫院共 1000 多家，遍及全國 90 多個核心城市，根據2021 年中國寵物行業白皮書，在 2021 年寵物醫院使用率 Top 15 排行榜中，有 13 家屬于新瑞鵬寵物醫療集團。我們認為，寵物疫苗銷售渠道與公司人用疫苗銷售渠道差異較大，公司與知名寵物醫院合作銷售有助于較快提升產品覆蓋率和產品知名度，我

26、們看好公司寵物用狂犬病疫苗的銷售情況。圖18：康華動保首批經銷商覆蓋區域 圖19：希利斯守護計劃前 3000家參與醫院分布 資料來源：康華寵愛公眾號，浙商證券研究所 資料來源：康華寵愛公眾號，浙商證券研究所 康華生物(300841)深度報告 http:/ 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：寵物醫院使用率 Top 15 圖21：新瑞鵬集團旗下寵物醫院品牌 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 資料來源：新瑞鵬集團公眾號，浙商證券研究所 3.2 人用疫苗：自主研發人用疫苗：自主研發+對外合作，拓展產品梯隊對外合作，拓展產品梯隊 人用疫苗研發人用疫苗研發&合作：

27、合作：建議關注臨床進展。建議關注臨床進展。自研：早期管線為主，研發順利推進。根據公司公告，截至 2022年中報，公司共有 9個在研項目，已布局 mRNA疫苗平臺、重組蛋白 VLP 疫苗平臺、重組腺病毒疫苗平臺、多糖蛋白結合疫苗平臺、減毒活疫苗平臺、滅活疫苗平臺、新型疫苗佐劑平臺等多個創新疫苗平臺，大部分在研管線仍處于臨床前階段，我們關注主要品種如六價諾如病毒疫苗等的臨床申報進展。合作：通過參股、代理、委托開發合作等方式拓寬管線。2021 年 3 月，公司與杭州泰格擬共同投資入股可恩生物，持有 10%的股份；可恩生物在研產品卡介菌純蛋白衍生物（BCG-PPD）I 期臨床試驗已于2022年 3 月

28、正式啟動。2021 年 11月，公司與成都信然博創達成戰略合作，雙方發揮各自優勢基于 mRNA技術平臺研究開發帶狀皰疹疫苗、肺結核疫苗和狂犬疫苗等產品。表9：公司人用疫苗研發進度 產品名稱產品名稱 2022 年年上半年上半年進度及變化進度及變化 預計進度（預計進度（2022-2023）年）年 六價諾如病毒疫苗 生產工藝開發 完成臨床前研究 申報并開展臨床試驗 ACYW135群腦膜炎球菌結合疫苗 生產工藝開發 完成生產工藝開發和質量標準建立 申報臨床試驗 四價鼻噴流感疫苗 生產工藝開發 完成生產工藝開發和質量標準建立 申報臨床試驗 人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）固定化生物反應器培養工藝 中試工藝

29、開發 完成中試產品試制和檢驗 申請臨床試驗 輪狀病毒基因工程疫苗研究 生產工藝開發 生產工藝開發和質量標準建立 完成生產工藝開發和質量標準建立 肺炎球菌結合疫苗的研發 小試工藝開發 小試工藝開發 生產工藝開發 人二倍體細胞建株及應用 完成細胞庫建立 完成細胞庫檢定 基礎及適用性研究 帶狀皰疹 mRNA疫苗 小試工藝開發 小試工藝開發 生產工藝開發 狂犬 mRNA疫苗 小試工藝開發 小試工藝開發 生產工藝開發 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 康華生物(300841)深度報告 http:/ 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測

30、盈利預測 綜合上文分析，我們分產品拆分和預測公司的收入增長：人二倍體細胞狂犬病疫苗：人二倍體細胞狂犬病疫苗：我們假設人二倍體細胞狂犬病疫苗批簽發量占狂犬病疫苗批簽發總量的比例由 2021 年的 4.4%逐年提升至 2025 年的 20%，我們認為該假設已考慮到 2023年起康泰生物競品上市、2024起智飛生物競品上市后加強宣傳推廣，提升人二倍狂犬病疫苗接種量占比；同時假設公司2022-2024年人二倍體細胞狂犬病疫苗市占率分別為 100%/90%/75%，對應批簽發量為 676 萬劑/993 萬劑/1302 萬劑，含增值稅的銷售價為 300 元/劑。在這樣的假設下，我們估算 2022-2024

31、 年該品種的收入 CAGR 為42%。ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗：群腦膜炎球菌多糖疫苗：根據流腦疫苗的歷史批簽發數據（見本報告附錄）及公司歷史銷量、中標價格數據，我們假設公司 2022-2024 年市占率（公司 ACYW135多糖疫苗批簽發量/市場總批簽量）維持在 5-10%，銷售價為 45 元/劑。在這樣的假設下，我們估算 2022-2024 年該品種的收入 CAGR 為 4%，收入占比在 1%左右。寵物疫苗：寵物疫苗：根據公司與杭州佑本簽署的總經銷代理協議，經銷代理分為 2021 年 11月 1日-2026年 12月 31日和 2027年 1月 1日-2032年 12月 31日兩

32、個階段，其中 2021年 11月 1 日-2026 年 12 月 31 日采購金額為 1,600 萬元，以后每年銷售任務增長情況不低于行業平均增長率，不高于行業平均增長率兩倍，2023 年起銷售保底增長率不低于 30%。我們綜合考慮佑本的批簽發批次及占比、康華動保新進入寵物醫院數量等因素，假設2022-2024 年寵物疫苗銷售額約 1000/1400/1820 萬元。表10：康華生物營業收入構成及預測（單位：萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 103,864 129,238 190,388 278,822 365,155 yoy 87%24%47%46%

33、31%毛利率 93.9%93.5%94.0%93.9%93.8%人二倍體細胞狂犬病疫苗人二倍體細胞狂犬病疫苗 99,994 126,472 187,052 274,768 360,203 yoy 86.0%26.5%47.9%46.9%31.1%占總收入比例 96.3%97.9%98.2%98.5%98.6%毛利率 94.3%93.6%94.2%94.0%94.0%ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗群腦膜炎球菌多糖疫苗 3,869 2,766 2,337 2,653 3,132 yoy 129.9%-28.5%-15.5%13.5%18.0%占總收入比例 3.7%2.1%1.2%1.0%0.

34、9%毛利率 86.2%89.2%83.1%86.2%86.2%寵物疫苗寵物疫苗 1,000 1,400 1,820 yoy 40.0%30.0%毛利率 85%85%85%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 毛利率上，我們關注到公司 2018-2021 年人二倍體狂犬病疫苗毛利率波動較?。ㄔ?3.6-94.8%之間），我們假設 2022-2024 年該品種的毛利率約 94%，假設 2022-2024 年ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗毛利率為過去三年的滾動平均；寵物疫苗毛利率參考行業康華生物(300841)深度報告 http:/ 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 可比公司，取 85

35、%左右，公司綜合毛利率維持在 93-95%。凈利率上，我們預計 2022年凈利率同比下降（源于 2021 年參股公司公允價值變動收益較高，2022 年假設公允價值變動收益明顯下降）；綜合考慮寵物疫苗渠道建設、研發管線推進，我們假設綜合費用率略有提升，2023-2024 年凈利率略有下降、基本穩定。4.2 估值估值 綜合上述分析，我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 6.25、9.07 和 11.8 元/股，2022年 9月 27日收盤價對應公司 2022年 PE為 15倍，低于可比公司平均（我們從業務構成，發展階段等角度選擇可比公司）。表11：可比公司估值情況 代碼代碼 重點公

36、司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2022/9/27 2021A 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 603392.SH 萬泰生物 117.8 3.33 6.37 7.89 9.59 26.7 27.6 21.7 17.8 增持 300122.SZ 智飛生物 87.9 6.38 4.58 5.81 7.11 16.6 19.2 15.1 12.4 增持 300142.SZ 沃森生物 37.3 0.27 0.73 1.14 1.39 113.2 51.0 32.9 26.9 無評級 688276.SH 百克生物 57.0 0.59 0.99

37、 1.54 2.11 131.6 57.7 37.1 27.0 無評級 688319.SH 歐林生物 14.4 0.27 0.30 0.48 0.69 60.2 48.5 29.9 20.9 無評級 300601.SZ 康泰生物 30.9 1.84 0.64 1.68 2.14 33.1 48.3 18.4 14.4 增持 688185.SH 康希諾 118.3 7.74 -1.01 0.94 1.94 29.6 (75.9)81.8 39.6 增持 平均 58.7 42.0 33.8 22.7 300841.SZ 康華生物 93.0 6.16 6.25 9.07 11.80 14.0 14.

38、9 10.3 7.9 增持 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：萬泰生物、康希諾、康華生物 2022-2023年 EPS來自于浙商證券估計，其他公司 EPS來自于 Wind一致預期）4.3 投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 19.0 億元、27.9 億元和 36.5 億元，同比增速分別為 47.3%、46.5%和 31.0%；實現歸母凈利潤 8.4 億元、12.2 億元和 15.9 億元，同比增速分別為 1.5%、45.0%和 30.2%。我們認為 2022-2024 年人二倍體細胞狂犬病疫苗仍處在放量期，競品上市有望加速該品種對傳統狂犬病疫苗的替代，產能

39、釋放下有望支撐公司較高速增長，寵物疫苗的推廣銷售有望豐富公司管線布局、打開增長空間，首次覆蓋，給予“增持”評級?？等A生物(300841)深度報告 http:/ 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1.單一產品依賴風險單一產品依賴風險：公司人二倍體細胞狂犬病疫苗 2019 年/2020 年/2021 年銷售收入分別占公司營收的 97%/96%/98%。若公司人二倍體細胞狂犬病疫苗銷售不及預期或面對激烈市場競爭后銷售單價下降，可能會對公司經營業績帶來不利影響 2.疫苗品種降價風險：疫苗品種降價風險：考慮到公司已上市或布局的疫苗品種仍在廠家獲批、滲透率提升的窗口期，如

40、果競爭對手采用降價推廣的價格策略，可能對公司的定價和市場份額產生一定影響。3.產能釋放低于預期風險產能釋放低于預期風險：公司技改項目于 2021 年 6 月初正式投產，“溫江疫苗生產基地一期及研發中心建設項目”目前處于建設安裝階段。如果新建產能未能完全釋放，或出現相關生產線停產檢修等情況，可能導致公司業績中短期不達預期。4.管線管線研發研發的的失敗風險失敗風險：公司已上市疫苗管線 2 個，其余 10 個疫苗管線仍處于申報臨床及臨床前研究階段。疫苗研發周期長、風險相對大，如果疫苗臨床/臨床前研究失敗，可能影響公司管線布局和業績兌現。5.寵物疫苗銷售不達預期風險：寵物疫苗銷售不達預期風險：公司與杭

41、州佑本合作簽訂了康華動保寵物狂犬病滅活疫苗總經銷代理協議，若寵物疫苗銷售不及預期，可能影響公司經營業績表現?？等A生物(300841)深度報告 http:/ 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 附錄附錄 表12：公司核心高管介紹 姓名姓名 職務職務 經歷背景經歷背景 王振滔 董事長 歷任永嘉縣奧林鞋廠廠長、奧康集團有限公司董事長兼總經理、奧康國際總裁、康華生物執行董事等職務；現任康華生物董事長、奧康集團有限公司董事長、奧康國際董事長等職務。王清瀚 董事、總經理（兼任康諾生物執行董事）歷任上海市楊浦區中心醫院普外科醫師、上海羅氏制藥有限公司醫藥代表、培訓經理、高級產品經理、海南康聯藥

42、業有限公司全國銷售經理、區域分公司總經理、上海睿趣生物科技有限公司執行董事、上海沂文生物科技有限公司執行董事；現任康華生物董事、總經理，兼任康諾生物執行董事及總經理。余雄平 董事 歷任奧康集團有限公司財務部經理、財務總監、奧康國際財務總監、董事會秘書；現任康華生物董事。侯文禮 董事、副總經理 歷任康華生物研發部研發專員、生物醫學部經理、企劃部經理、企劃部總監、康華生物監事；現任康華生物董事、副總經理。陳懷恭 副總經理、質量負責人 歷任蘭州生物制品研究所質量控制崗位、中國出生缺陷監測中心職員、康華生物質量控制部經理、總經理助理、質量管理負責人；現任康華生物副總經理、質量負責人。孫晚豐 副總經理

43、歷任吉林省疾病預防控制中心疫苗科科員、海南泰凌生物制品有限公司北區大區經理、葛蘭素史克制藥有限公司北區大區經理、北京祥瑞生物制品有限公司北區總監、大連雅立峰生物制藥有限公司南區總監、康華生物銷售總監?，F任康華生物副總經理。陸皓 副總經理、董事會秘書 歷任新希望集團財務公司高級業務經理，成都科瑞德企業管理有限責任公司證券事務總監?，F任康華生物副總經理、董事會秘書。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖22：2011-2020年流腦疫苗批簽發情況 圖23：2011-2020年公司流腦四價多糖疫苗批簽發占比 資料來源：中檢院，浙商證券研究所 資料來源：中檢院，浙商證券研究所 表13：寵物犬貓常用聯苗

44、及預防疾病種類 犬類聯苗犬類聯苗 疾病種類疾病種類 貓類聯苗貓類聯苗 疾病種類疾病種類 犬二聯 犬瘟、犬細小病 貓二聯 貓瘟、狂犬病 犬三聯 犬瘟、犬細小病、犬冠狀病 貓三聯 貓瘟、貓傳染性鼻氣管炎、貓嵌杯狀病毒 犬四聯 犬瘟、犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎 貓四聯 貓瘟、貓傳染性鼻氣管炎、貓嵌杯狀病毒、鸚鵡熱衣原體 犬五聯 犬瘟、犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎、犬腺病毒 II型 貓五聯 貓瘟、貓傳染性鼻氣管炎、貓卡里西病、貓白血病、貓披衣菌肺炎 犬六聯 犬瘟、犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎、犬腺病毒 II型、犬鉤端螺旋體病 -犬七聯 犬瘟、犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎、犬腺

45、病毒 II型、犬鉤端螺旋體病、狂犬病 貓七聯 貓瘟、貓傳染性鼻氣管炎、貓嵌杯狀病毒、狂犬病、毛白血病、鸚鵡熱衣原體、貓傳染性腹膜炎 犬八聯 犬瘟、犬細小病、犬副流感病、犬傳染性肝炎、犬腺病毒 II型、犬冠狀病毒、犬鉤端螺旋體病、黃疸出血型鉤端螺旋體病 -資料來源：碩騰官網，寵業家，浙商證券研究所 康華生物(300841)深度報告 http:/ 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：國產及進口寵物疫苗注冊情況 國內生產企業國內生產企業 批準注冊產品批準注冊產品 國外生產企業國外生產企業 批準注冊產品批準注冊產品 吉林五星 狂犬病滅活疫苗（CVS-11 株）；犬瘟熱、犬副流感、犬腺

46、病毒和細小病毒??；犬狂犬病、犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒和細小病毒病五聯活疫苗 英特威 犬、貓狂犬病滅活疫苗；犬瘟熱、傳染性肝炎、細小病毒、副流感四聯活疫苗；犬鉤端螺旋體?。ù笮?、黃疸出血型）二價滅活疫苗；犬瘟熱、細小病毒二聯活疫苗 楊凌綠方 狂犬病活疫苗（Flury 株）；犬狂犬病、犬瘟熱、副流感和細小病毒病五聯活疫苗 碩騰 犬細小病毒病活疫苗;犬瘟熱、腺病毒 2 型、副流感、細小病毒四聯活疫苗；犬鉤端螺旋體?。ㄈ?、黃疸出血型）二價滅活疫苗；犬冠狀病毒病滅活疫苗；貓鼻氣管炎、嵌杯病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗 中牧實業 狂犬病滅活疫苗（PV/BHK-21 株）；狂犬病活疫苗（Flury

47、株）；犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒與犬細小病毒病四聯活疫苗；犬狂犬病、犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒和細小病毒病五聯活疫苗 梅里亞 狂犬病滅活疫苗（G52 株）；犬瘟熱、腺病毒病、細小病毒病、副流感病毒 2 型呼吸道感染癥四聯活疫苗；犬鉤端螺旋體病、黃疸出血鉤端螺旋體病二聯滅活疫苗 武漢科前 狂犬病滅活疫苗（SAD 株）；犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒與犬細小病毒病四聯活疫苗 勃林格 狂犬病滅活疫苗（HCP-SAD 株）；狂犬病滅活疫苗（G52 株）；貓鼻氣管炎、嵌杯病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗 兆豐華生物科技 犬瘟熱、細小病毒二聯活疫苗（BJ/120 株+FJ/58株）海博萊 犬瘟熱、腺病毒病、

48、細小病毒病、副流感四聯活疫苗；犬鉤端螺旋體?。ㄈ?、黃疸出血型）二價滅活疫苗 吉林特研 犬瘟熱、細小病毒二聯活疫苗（BJ/120 株+FJ/58株）法國維克 狂犬病滅活疫苗（vP12 株）北京科牧豐 犬瘟熱、細小病毒二聯活疫苗（BJ/120 株+FJ/58株）禮來 狂犬病滅活疫苗（HCP-SAD 株）；貓鼻氣管炎、嵌杯病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗 齊魯動保 狂犬病滅活疫苗（Flury LEP 株）；狂犬病活疫苗（Flury 株）；狂犬病活疫苗（Flury 株）；犬瘟熱活疫苗（CDV-11 株）-杭州佑本 狂犬病滅活疫苗（PV/BHK-21 株）-遼寧益康 狂犬病滅活疫苗（Flury 株）

49、-吉林和元 狂犬病滅活疫苗（CVS-11 株）-華南農大 狂犬病滅活疫苗（dG 株）-常州同泰生物 狂犬病滅活疫苗（SAD 株）-唐山怡安 狂犬病滅活疫苗（CCTN-1 株）-洛陽惠中 狂犬病滅活疫苗（r3G 株）-青島易邦 狂犬病滅活疫苗（r3G 株）-天津瑞普 狂犬病滅活疫苗（Flury LEP 株）-國藥動物保健 狂犬病滅活疫苗（dG 株）-吉林正業 狂犬病滅活疫苗（Flury LEP 株）；狂犬病滅活疫苗（Flury 株）-唐山怡安 狂犬病滅活疫苗（CTN-1 株）-瑞普（保定）狂犬病滅活疫苗（Flury 株）-資料來源：國家獸藥基礎數據庫，浙商證券研究所 康華生物(300841)深度

50、報告 http:/ 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,943 2,547 3,757 5,334 營業收入營業收入 1,292 1,904 2,788 3,652 現金 927 1,022 1,579 2,617 營業成本 84 113 170 225 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 7 11 12 23 應收賬項 837 1,37

51、3 1,959 2,420 營業費用 412 609 892 1,168 其它應收款 3 0 0 0 管理費用 86 124 181 237 預付賬款 0 0 0 0 研發費用 79 110 162 212 存貨 105 152 219 298 財務費用(21)(14)(15)(24)其他 70 0 0 0 資產減值損失(2)5 7 10 非流動資產非流動資產 1,075 1,238 1,373 1,472 公允價值變動損益 269 20 20 20 金額資產類 469 469 469 469 投資凈收益 5 6 8 11 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 7 10 14 18 固定資產

52、 249 315 374 427 營業利潤營業利潤 916 991 1,436 1,869 無形資產 19 15 11 7 營業外收支(0)0 0 0 在建工程 239 339 419 469 利潤總額利潤總額 916 991 1,436 1,869 其他 101 101 101 101 所得稅 86 149 215 280 資產總計資產總計 3,018 3,785 5,130 6,806 凈利潤凈利潤 829 842 1,221 1,589 流動負債流動負債 339 474 598 685 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 829 84

53、2 1,221 1,589 應付款項 6 8 12 16 EBITDA 642 984 1,430 1,856 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.16 6.25 9.07 11.80 其他 333 465 586 669 非流動負債非流動負債 9 9 9 9 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 9 9 9 9 成長能力成長能力 負債合計負債合計 348 483 607 694 營業收入 24.44%47.31%46.45%30.96%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 88.79%8.17%44.98%30.17%歸屬母

54、公司股東權益 2,670 3,303 4,523 6,112 歸屬母公司凈利潤 103.28%1.51%44.98%30.17%負債和股東權益負債和股東權益 3,018 3,785 5,130 6,806 獲利能力獲利能力 毛利率 93.52%94.04%93.91%93.85%現金流量表 凈利率 64.18%44.23%43.78%43.52%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 31.06%25.50%26.99%26.00%經經營活動現金流營活動現金流 130 459 688 1,137 ROIC 21.05%24.34%26.03%25.09%凈利潤 829

55、842 1,221 1,589 償債能力償債能力 折舊攤銷 22 38 45 52 資產負債率 11.52%12.75%11.83%10.19%財務費用 0 0 0 0 凈負債比率 13.02%14.61%13.41%11.35%投資損失(5)(6)(8)(11)流動比率 5.73 5.38 6.28 7.79 營運資金變動(456)(390)(542)(463)速動比率 5.42 5.06 5.92 7.35 其它(261)(25)(27)(30)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(202)(174)(152)(119)總資產周轉率 0.50 0.56 0.63 0.61 資本支

56、出(315)(200)(180)(150)應收賬款周轉率 2.17 1.80 1.80 1.80 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 14.05 15.65 16.36 15.65 其他 113 26 28 31 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(147)(190)20 20 每股收益 6.16 6.25 9.07 11.80 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.97 3.41 5.11 8.44 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 19.83 24.53 33.59 45.39 其他(147)(190)20 20 估估值比率值比率 現金凈增加額現金凈增加額

57、(219)95 557 1,038 P/E 15.10 14.87 10.26 7.88 P/B 4.69 3.79 2.77 2.05 EV/EBITDA 28.36 11.69 7.65 5.34 資料來源：浙商證券研究所 康華生物(300841)深度報告 http:/ 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減

58、持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示

59、法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應

60、當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/