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1、 康農種業(837403.BJ)/種植業/公司深度研究報告/2024.12.16 請閱讀最后一頁的重要聲明！立足西南布局黃淮海，大單品推廣有望放量 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-12-16 收盤價(元)23.66 流通股本(億股)0.30 每股凈資產(元)5.84 總股本(億股)0.71 最近 12 月市場表現 分析師分析師 肖珮菁 SAC 證書編號：S0160524070005 相關報告 公司公司深耕玉米育種二十年深耕玉米育種二十年：康農種業以玉米雜交種為主要業務，核心技術團隊深耕玉米育種二十年。2020-2023 年公司生

2、產經營情況良好，營收保持快速增長，歸母凈利潤穩定向上。2024 年前三季度實現營收 0.5 億元，同比-4.9%，歸母凈利潤 0.1 億元，同比+20.0%，二者呈現出反向變動是由于公司收到上市相關的政府補貼的影響，種企前三季度為銷售淡季，二三季度受退貨率同比增加影響，沖減了部分收入。2024-2025 銷售季公司預收款大幅增長，截至 2024年三季報，合同負債為 2.1 億元，同比增長 69.6%。國內種業集中度較低，轉基因商業化正穩步推進國內種業集中度較低，轉基因商業化正穩步推進：國內種企產業格局較為分散，2021 年 CR5 為 17%（全球種業 2021 年 CR5=52%），2025

3、 年雜交玉米種子或仍然保持供大于求態勢，激烈的市場競爭有望淘汰一批中小企業，而耐熱性好、可合理密植的品種受關注度高，公司品種康農玉 8009 具備此特性，推廣前景良好。轉基因產業化落地對玉米種市場形成擴容同時有望推動行業集中度提升，目前僅有 64 個品種率先通過審定，其中公司有 1 個品種，具備一定的先發優勢。保持傳統區域優勢，積極拓展新市場保持傳統區域優勢，積極拓展新市場：公司自成立以來深耕于西南地區和湖南湖北兩省，近年來自該區域的收入占比超過 70%，主要品種市占率在該區域處于較高水平，合計市占率達到 5.97%，同時主動進行品種迭代，有望進一步提升市占率。在保持傳統區域優勢的基礎上，積極

4、拓展北方春播區和黃淮海夏播區，并取得一定階段性成效，特別是黃淮海夏播區的康農玉 8009 品種，截至 2024 年 12 月 5 號已發貨 734.6 萬公斤，大幅超過 2023 年四季度的 324.2萬公斤，有成為大品種的潛力。募投項目已基本完成，有助于公司未來的生產經營募投項目已基本完成，有助于公司未來的生產經營：2024 年 1 月 8 日，公司在北交所發行普通股 1316 萬股，共募集 1.44 億元，目前青銅峽年產 1.2萬噸雜交玉米種子生產基地項目的萬噸級加工線、長陽總部的雜交玉米種子加工技改提升（四期）項目的提升線已基本完成并投產。投資投資建議建議：公司在傳統優勢區保持較高且穩定

5、的市占率，同時黃淮海地區開拓成效顯著，有望成為公司第二成長曲線。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 4.00/5.61/7.15 億元，歸母凈利潤 0.69/1.00/1.29 億元。參考 12 月 16 日收盤價，對應 PE 分別為 24/17/13 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：存貨減值風險、應收賬款減值風險、品種迭代風險、極端天氣導致制種成本上漲的風險、限售股解禁風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)198 288 400 561 715 收入增

6、長率(%)39.50 45.85 38.89 40.09 27.53 歸母凈利潤(百萬元)41 53 69 100 129 凈利潤增長率(%)-3.34 28.73 30.27 43.90 29.71 EPS(元)1.05 1.35 0.98 1.41 1.82 PE 20.14 10.81 24.22 16.83 12.79 ROE(%)18.25 19.58 14.72 18.13 19.77 PB 3.69 2.12 3.57 3.05 2.53 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 12 月 16 日收盤價計算）-28%3%34%65%95%126%康農種業上證指

7、數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：深耕玉米育種二十年深耕玉米育種二十年.4 2 國內種業集中度較低，轉基因商業化正穩步推進國內種業集中度較低，轉基因商業化正穩步推進.7 3 保持傳統區域優勢，積極拓展新市場保持傳統區域優勢，積極拓展新市場.12 3.1 西南地區具備顯著優勢，市占率位居前列西南地區具備顯著優勢，市占率位居前列.12 3.2 持續投入育種研發，積極布局黃淮海和北方地區持續投入育種研發，積極布局黃淮海和北方地區.13 3.3 擴張擴張人員加碼營銷，多渠道宣傳品種優勢人員加碼營銷，多渠道宣傳品種優勢.15

8、 4 募投項目與進展募投項目與進展.16 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 6 風險提示風險提示.19 圖圖 1.公司股權結構穩定（截至公司股權結構穩定（截至 2024 年三季報）年三季報）.4 圖圖 2.營收保持快速增長營收保持快速增長.5 圖圖 3.歸母凈利潤穩步上升歸母凈利潤穩步上升.5 圖圖 4.2024 年前三季度銷售毛利率有所上升年前三季度銷售毛利率有所上升.5 圖圖 5.2024 年前三季度期間費用率大幅上升年前三季度期間費用率大幅上升.5 圖圖 6.主要營收來自玉米雜交種子主要營收來自玉米雜交種子.6 圖圖 7.近兩年玉米種毛利率有所下滑近兩年玉米種毛利率有所下滑.6 圖

9、圖 8.公司玉米種子銷售量價齊升公司玉米種子銷售量價齊升.6 圖圖 9.公司主要玉米種子分品種情況公司主要玉米種子分品種情況.6 圖圖 10.2023 年主要營收來自西南和華中地區年主要營收來自西南和華中地區.7 圖圖 11.2023 年西南地區毛利率低于東北和黃淮海地區年西南地區毛利率低于東北和黃淮海地區.7 圖圖 12.全球全球種業市場規模種業市場規模 2021-2026 年復合增速為年復合增速為 2.2%.8 圖圖 13.2021 年全球種子行業年全球種子行業 CR5 為為 52%.8 圖圖 14.我國種業市場規模我國種業市場規模 2021-2026 年復合增速為年復合增速為 6.2%.

10、8 圖圖 15.2021 年中國種子行業年中國種子行業 CR5 為為 17%.8 圖圖 16.雜交玉米種制種面積和產量變化雜交玉米種制種面積和產量變化.9 圖圖 17.雜交玉米市場零售價整體呈上升趨勢雜交玉米市場零售價整體呈上升趨勢.9 圖圖 18.2022 年玉米種植面積分地區統計年玉米種植面積分地區統計.9 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 19.2022 年玉米產量分地區統計年玉米產量分地區統計.9 圖圖 20.2024 年主要糧食均價處于下行通道年主要糧食均價處于下行通道.10 圖圖 21.我國大豆進口大多來

11、自美國和巴西我國大豆進口大多來自美國和巴西.10 圖圖 22.2021-2023 年雜交玉米前十大品種變化年雜交玉米前十大品種變化.11 圖圖 23.我國轉基因商業化種植申請流程我國轉基因商業化種植申請流程.11 圖圖 24.使用大北農性狀的品種數量占比超過一半使用大北農性狀的品種數量占比超過一半.12 圖圖 25.隆平高科的品種數量占比最多隆平高科的品種數量占比最多.12 圖圖 26.2021 年公司在傳統優勢區域市占率達到年公司在傳統優勢區域市占率達到 4.84%.12 圖圖 27.公司收入主要來源于華中地區和西南地區公司收入主要來源于華中地區和西南地區.12 圖圖 28.我國我國 201

12、6 年平均品種的推廣面積為年平均品種的推廣面積為 48.90 萬畝萬畝.13 圖圖 29.公司在主要銷售區域內的市占率不斷提升公司在主要銷售區域內的市占率不斷提升.13 圖圖 30.公司在北方和黃淮海地區的儲備品種較市場主推品種比較優勢情況公司在北方和黃淮海地區的儲備品種較市場主推品種比較優勢情況.14 圖圖 31.非傳統優勢區域收入快速增長非傳統優勢區域收入快速增長.14 圖圖 32.公司部分在研項目公司部分在研項目.14 圖圖 33.公司積極推進產學研合作公司積極推進產學研合作.15 圖圖 34.開展黃淮海玉米新品種觀摩會開展黃淮海玉米新品種觀摩會.15 圖圖 35.多渠道宣傳品種優勢多渠

13、道宣傳品種優勢.15 圖圖 36.銷售人員和銷售費用持續上漲銷售人員和銷售費用持續上漲.16 圖圖 37.2023 年新增核心銷售員工年新增核心銷售員工.16 圖圖 38.可比公司營業收入對比可比公司營業收入對比.18 圖圖 39.可比公司歸母凈利潤對比可比公司歸母凈利潤對比.18 表表 1.公司主要業務和產品公司主要業務和產品.4 表表 2.中國玉米供需平衡表中國玉米供需平衡表.10 表表 3.中國大豆供需平衡表中國大豆供需平衡表.10 表表 4.公司募投項目情況公司募投項目情況.16 表表 5.公司營收拆分公司營收拆分.17 表表 6.可比公司財務數據對比（單位：萬元）可比公司財務數據對比

14、（單位：萬元）.18 表表 7.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024/12/16）.18 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：深耕玉米育種二十年深耕玉米育種二十年 康農種業康農種業為為“育繁推一體化”“育繁推一體化”現代現代種業企業種業企業，深耕玉米產業近二十年深耕玉米產業近二十年。公司是集玉米、中藥材、魔芋三位一體的農業產業化國家重點龍頭企業，核心技術團隊深耕玉米育種二十年，依托豐富的玉米種質資源、高效育種技術和人才優勢，為農業生產提供了一批又一批高產優質新品種。公司成立于 2007 年 9 月，于 2015

15、 年11 月變更為股份有限公司，2016 年 5 月在全國股轉系統掛牌，2020 年收購并布局魔芋種子和中藥材領域，2022 年 5 月調至創新層并于同年入選農業農村部辦公廳發布的“國家農作物種業陣型企業”。2024 年 1 月公司正式登陸北交所，成為湖北省種業第 1 股。表1.公司主要業務和產品 產品類別產品類別 主要主要產產品品 優點優點 2023 年年 營收占比營收占比 玉米 康農玉 007、富農玉 6 號、康農玉 007、康農玉8009 等 適宜種植區域不同，適應性表現優異 97.84%中藥材 略麻 1 號、華中藥紫 2 號、中康優青 2 號等 來源于天然植物，相對于化學合成藥物，其毒

16、副作用通常較小 0.05%魔芋 致優 1 號、遠雜 2 號、清江花魔芋等 在適應性、抗性、擴繁系數方面表現優異 0.95%數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 公司股權結構公司股權結構較為較為集中集中，管理層專業性強，管理層專業性強。截至 2024 年三季報，董事長方燕麗持有股權占比 51.56%，為公司控股股東，方燕麗及其配偶彭緒冰為實際控制人，一致行動人為覃遠照、彭緒偉、方明、熊風華。公司擁有“康農種業（寧夏）有限責任公司”、“湖北泰悅中藥材種業有限公司”、“康農種業（張掖）有限公司”等全資子公司 6 家。彭緒冰自 2011 年 12 月至 2020 年 12 月被長陽縣農產品質量

17、安全監督監測站選聘為科技特派員并擔任首席專家，2021 年 4 月起擔任公司總經理全面負責公司生產經營并重點負責育種研發工作；彭緒偉為副總經理，系彭緒冰之堂弟，負責研發；覃遠照為副總經理，系彭緒冰之妹夫，負責生產。圖1.公司股權結構穩定（截至 2024 年三季報）數據來源：公司公告，財通證券研究所 方燕麗其他周冬梅康農種業員工參與北交所戰略配售集合資產管理計劃覃遠照現代種業發展基金康農種業51.56%2.29%2.01%1.83%1.05%41.26%康農種業（寧夏）康農種業（張掖）康農種業（海南）湖北致力種業湖北泰悅中藥材種業湖北省康農生物育種研究院100%100%100%100%100%1

18、00%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 營收保持快速增長營收保持快速增長，歸母凈利潤歸母凈利潤穩定向上穩定向上。2020-2023 年公司生產經營情況良好，業務規模得到了迅速擴張。2024 年前三季度實現營收 0.5 億元，同比-4.9%，歸母凈利潤 0.1 億元，同比+20.0%，二者呈現出反向變動是由于公司收到上市相關的政府補貼的影響，種企前三季度為銷售淡季，二三季度受退貨率同比增加影響，沖減了部分收入。本銷售季公司預收款大幅增長，截至 2024 年三季報，公司合同負債為 2.1 億元，同比增長 69.6%。在產品銷售維度，截至 2024

19、 年 12 月 5 日，公司歸屬于 2024-2025 銷售季度的發貨規模達 1411.6 萬公斤，已經超過了 2023 年四季度合計發貨的 1317.5 萬公斤；特別是黃淮海夏播區的康農玉 8009 品種已發貨 734.6 萬公斤，大幅超過 2023 年四季度的 324.2 萬公斤。圖2.營收保持快速增長 圖3.歸母凈利潤穩步上升 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2024 年前三季度期間費用率年前三季度期間費用率呈呈上升上升趨勢趨勢。公司 2020-2023 年銷售毛利率呈現逐年下降的趨勢，但仍維持在 30%以上，主要是由于上游制種成本不斷增加導致產品

20、單位成本大幅上漲，但是核心的玉米種子產品單位毛利基本保持了相對穩定，說明公司具備一定向下游客戶轉移成本的能力。2024 年前三季度期間費用率有所上升，主要因為還未到種企銷售季，收入較少而各項費用支出有所增加，銷售費用增加主要因為黃淮海等區域差旅、推廣等費用增長，管理費用增加主要因為上市相關費用增加，研發費用增加主要因為本期加大了研發投入。圖4.2024 年前三季度銷售毛利率有所上升 圖5.2024 年前三季度期間費用率大幅上升 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0.10.340.660.690.941.051.121.421.982.880.52-50%0

21、%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.00.51.01.52.02.53.03.5營業總收入（億元）同比0.030.10.10.160.270.310.390.430.410.530.1-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.10.20.30.40.50.6歸母凈利潤（億元）同比0%10%20%30%40%50%銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220231-3Q2024銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

22、股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 主營主營收入收入從產品結構來看，以玉米雜交種子為主。從產品結構來看，以玉米雜交種子為主。公司主要銷售玉米雜交種子，2020 年以后有少量魔芋種和中藥材種苗收入。2023 年玉米雜交種子營業總收入為2.8 億元，占比 97.8%，占比較 2022 年有較大的提高，主要是由于公司魔芋種和中藥材種苗收入有所縮減。從毛利率角度來看，中藥材種苗毛利率最高，玉米雜交種其次，魔芋種最低，但魔芋種和中藥材種苗利潤率水平波動較大，并且公司這兩項業務發展還不成熟，未來將不斷深入研發適宜當地種植的種子。圖6.主要營收來自玉米雜交種子 圖7.近兩年玉米種毛利率有

23、所下滑 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 玉米種銷售均價呈上漲趨勢，西南地區正在進行品種迭代玉米種銷售均價呈上漲趨勢，西南地區正在進行品種迭代。公司玉米種子銷售均價呈現逐年增長的趨勢，主要由于 2020-2022 年我國玉米制種基地受極端氣候影響有所減產，同時糧食大宗價格處于高位運行，種植戶玉米種植意愿上升，我國玉米種子產品市場需求旺盛，整體玉米種子市場價格不斷上升。2023 年 1-6 月公司玉米種子銷售均價達 21.32 元/公斤，主要與客戶漲價情況較為良好，確認了部分結算差收入。分品種收入來看，2020-2022年公司傳統優勢自有品種康農玉007、康

24、農玉 999 的銷售收入基本保持穩中有升；由于公司將富農玉 6 號品種對長陵 4號實現替代，基本不再經營長陵 4 號，故其 2022 年銷售收入大幅下滑；由于康農2 號經濟效益弱于其他品種，2021 年公司主動縮減了其市場推廣。圖8.公司玉米種子銷售量價齊升 圖9.公司主要玉米種子分品種情況 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 88%90%92%94%96%98%100%201520162017201820192020202120222023玉米雜交種子魔芋種中藥材種苗品種試驗服務其他業務-20%0%20%40%60%80%100%2015201

25、62017201820192020202120222023玉米雜交種子魔芋種中藥材種苗05101520250200400600800100012002020202120221H2023玉米種子銷售數量（萬公斤）玉米種子銷售均價（元/公斤）050010001500200025003000富農玉6號康農2號康農玉007 康農玉999 康農玉109長陵4號202020212022萬元 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 主營收入分地區來看，以西南主營收入分地區來看，以西南和華中和華中地區為主地區為主。公司主營業務收入主要來源于西南地區和華中地區（其中

26、華中地區主要包括湖北省和湖南?。?，但占比在逐漸減少，主要是因為公司立足于傳統優勢區域，積極拓展在北方春播區和黃淮海夏播區的市場并取得了一定成效。2023 年公司康農玉 8009、豫單 883 等面向黃淮海夏播區的新品種市場拓展良好，使得公司來源于華北地區、華東地區和華中地區的收入均大幅增長。從毛利率角度來看，東北地區毛利率逐年上升，華東、華北地區在2023 年恢復較好，西南地區毛利率有所下滑，且相較于其他地區偏低，主要是因為西南地區主要與大型省級經銷商和直銷類客戶開展合作，其議價能力相對較強，并且西南地區某些品種制種畝產相對較低。圖10.2023 年主要營收來自西南和華中地區 圖11.2023

27、 年西南地區毛利率低于東北和黃淮海地區 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 國內種業集中度較低，國內種業集中度較低，轉基因商業化轉基因商業化正正穩步推進穩步推進 全球種業市場規模穩步增長，生物育種市場滲透率全球種業市場規模穩步增長，生物育種市場滲透率較較高。高。根據 Kynetec 統計數據，全球種業的市場規模由 2016 年的 432 億美元增長至 2021 年 520 億美元，復合增速為 3.8%，預計 2026 年增長至 578 億美元，2021-2026E 年復合增速為 2.2%，主要依靠未來生物育種的種子市場滲透率不斷提高，種子技術含量的提高，

28、人們對于植物蛋白質和蔬菜的需求不斷增加。全球生物育種的市場規模 2021 年為 221億美元，在全球種業市場中的占比約為 42.6%，2016-2021 年復合增速為 2.1%，在北美和南美的滲透率較高，市場規模增速相對平穩，Kynetec 預計 2026 年達 268億美元，2021-2026 復合增速為 3.9%，生物育種在中國的推廣應用預計將成為市場增速的原因之一。全球種子行業市場集中度較高。全球種子行業市場集中度較高。2021 年全球種子行業 CR5 為 52%，拜耳市場占有率第一，為 21%，其次為科迪華為 16.0%。孟山都（已被拜耳收購）、科迪華、先正達三足鼎立，擁有悠久的育種歷

29、史和數量龐大的專利，開發新品種成本昂貴，具有領先研發實力的種業集團有較高的競爭壁壘。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023東北地區華北地區華東地區華南地區華中地區西北地區西南地區-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023東北地區華北地區華東地區華南地區華中地區西南地區 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.全球種業市場規模 2021-2026 年復合增速為 2.2%圖13.2021 年全球種子行業 CR5 為 52%數據來源：Kyne

30、tec，灼識咨詢，先正達招股說明書，財通證券研究所 數據來源：Kynetec，先正達招股說明書，財通證券研究所 國內市場規模增長潛力大，生物育種將推動市場增速。國內市場規模增長潛力大，生物育種將推動市場增速。根據 Kynetec 數據，2021 年我國種業市場規模達 660 億元，2016-2021 年 CAGR 6.2%，市場規模居全球第二，僅次于美國；Kynetec 預計到 2026 年，市場規模將達 893 億元，2021-2026 年CAGR 為 6.2%，我國市場增速明顯高于世界其他主要農產地區，增長潛力較大，我國目前仍以雜交選育和分子技術輔助選育為主，而未來五年采用生物技術的玉米種

31、子市場規模有望快速發展。國內種子國內種子行業目前行業目前集中度集中度較較低。低。我國種業企業數量較多，且以中小企業為主，2023年實際開展經營活動的企業有 8721 家，2016-2023 年通過國審的玉米品種共 4777個。2021 年先正達集團（含荃銀高科）在中國種子行業市場占有率排名第一，CR5約為 17%。國內種企研發投入和研發能力與國際種企還有一定差距，產業格局過于分散，單一種企難以形成國際競爭力，生物育種有望推動市場集中度的提升。圖14.我國種業市場規模 2021-2026 年復合增速為 6.2%圖15.2021 年中國種子行業 CR5 為 17%數據來源：Kynetec，灼識咨詢

32、，先正達招股說明書，財通證券研究所 注：假設 2026 年美元兌人民幣匯率為 1:7 數據來源：前瞻產業研究院，灼識咨詢，先正達招股說明書，財通證券研究所 2025 年雜交玉米種子年雜交玉米種子或或仍然保持供大于求態勢。仍然保持供大于求態勢。2024 年雜交玉米制種面積 428 萬畝，較上年減少 35 萬畝，降幅 8%；新產玉米種子總產 17 億公斤，同比減少 0.4 億公斤，降幅 2%。隨著大面積單產提升行動推進，耐密植、中小穗、多抗、耐逆43245946645046352057801002003004005006002016201720182019202020212026E市場銷售額（以出

33、廠價格價格計算,億美元）拜耳,21%科迪華,16%先正達集團,8%巴斯夫,4%Vilmorin,3%其他,48%489528571561552660893010020030040050060070080090010002016201720182019202020212026E市場銷售額（以出廠價格計算,億元）先正達集團,6%隆平高科,5%北大荒墾豐種業,3%江蘇大華種業,2%登海種業,2%其他,82%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 境品種接受度提高，根據今年高溫熱害品種表現不一，預計明年耐熱性好、可合理密植的品種受關注度高，激烈的市場競爭有

34、望淘汰一批中小企業，加快行業洗牌。2023 年雜交玉米種子市場零售價格為 38.95 元/kg，同比上漲 6.65 元/kg，或與 2023 年轉基因商業化落地有關。圖16.雜交玉米種制種面積和產量變化 圖17.雜交玉米市場零售價整體呈上升趨勢 數據來源：全國農技推廣服務中心，財通證券研究所 注：2024 年制種統計已完成，為實際數 數據來源：全國農技推廣服務中心，財通證券研究所 中國中國各玉米種植區各玉米種植區的的品種特點不同。品種特點不同。按照氣候條件和地理分布，我國可分為五個玉米種植區，分別是東北春玉米區，以東北三省、內蒙古為主；黃淮海春夏玉米區，以河北、山東、河南為主；西南春玉米區，以

35、四川、廣西、云南和貴州為主；西北春玉米區，主要包括新疆和甘肅；以及南方丘陵春玉米區等。黃淮海夏播區黃淮海夏播區種植面積為第二，種植面積為第二，一直是玉米大單品的重要孵化地，由于熟期大體一致和生態類型相對單一，歷史上，絕大多數千萬畝級大單品都出自此地區。北方春播區北方春播區種植種植面積第一，面積第一，氣候資源最適宜玉米高產，但熟期跨越大，自南向北共劃分為 6 個積溫區，包括極早熟、早熟、中早熟、中熟、中晚熟和晚熟，其中中熟和中晚熟是其主要分布區域。西南春玉米和南方丘陵玉米區西南春玉米和南方丘陵玉米區市場規模相較于東北和黃淮海地區存在一定的差距，且具有地域間生態差異大、土壤貧瘠、陰濕寡照、自然災害

36、頻繁、耕作栽培粗放等特點，同時特有的氣候環境也為大斑病、紋枯病的發生流行提供了有利條件，加速導致該區域玉米的不穩定性及產量低。圖18.2022 年玉米種植面積分地區統計 圖19.2022 年玉米產量分地區統計 數據來源：鋼聯數據，財通證券研究所 數據來源：鋼聯數據，財通證券研究所 024681012141618200501001502002503003504004505002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024面積（萬畝）-左軸總產（億千克）-右軸010203040502014201520162017201820192020

37、202120222023雜交玉米市場零售價（元/kg）東北春玉米,41%黃淮海春夏玉米,36%西南春玉米,11%西北春玉米,8%南方丘陵春玉米,4%東北春玉米,47%黃淮海春夏玉米,33%西南春玉米,9%西北春玉米,8%南方丘陵春玉米,3%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 明年主要糧食價格有望緩慢抬升。明年主要糧食價格有望緩慢抬升。2024 年截至目前（12 月 10 日）國內玉米/大豆/小麥價格分別下跌 16.1%/18.5%/14.3%。根據中國農業農村信息網，東北部分地區新季玉米收獲期雨水偏多，11 月上旬氣溫偏高，導致玉米儲存難度加

38、大、農戶售糧意愿較高，加之玉米深加工消費保持高位、飼用消費有望增加、進口保持較低水平，國內市場行情有望企穩回升。12月預測2024/25季玉米結余量少于2023/24季，預測均價有所上漲；國產大豆正集中上市，主產區大豆貨源充足，購銷進度加快，12 月預測 2024/25 季大豆結余量少于 2023/24 季，預測均價有所上漲。中國大豆進口依存度較高，大豆價格受全球價格影響較大，美國和巴西為主要進口國，但目前正逐漸減少對美國大豆的依賴，更多地轉向巴西，新一季全球大豆產量需持續關注南美天氣狀況。圖20.2024 年主要糧食均價處于下行通道 圖21.我國大豆進口大多來自美國和巴西 數據來源：iFin

39、D，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 表2.中國玉米供需平衡表 表3.中國大豆供需平衡表 數據來源：中國農業農村信息網，財通證券研究所 注：中國玉米市場年度為當年 10 月至下年 9 月 9 數據來源：中國農業農村信息網，財通證券研究所 注：中國大豆市場年度為當年 10 月至下年 9 月 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000玉米全國均價大豆全國均價小麥全國均價元/噸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國巴西其他2023/242024/252024/25（12月估計）（11月預測）（12月預測）播種面積430

40、70442194488644886收獲面積43070442194488644886單產6436653266176546產量27720288842970129384進口1871234113001300消費29051295002996429964食用消費98099110001000飼用消費18800191001935019350工業消費8100823884508450種子用量191193196196損耗及其它980978968968出口1111結余變化53917241036719國內玉米產區批發均價274423792500-27002500-2700進口玉米到岸稅后均價268221422250-2

41、3502250-23502022/23千公頃（1000 hectares）公斤/公頃（kg per hectare）萬噸（10000 tons）元/噸（yuan per ton）2023/242024/252024/25（12月估計）（11月預測）（12月預測）播種面積10243104701016310360收獲面積10243104701016310360單產1980199120211993產量2028208420542065進口97501022994609460消費11415116941145611456壓榨消費9593975094909490食用消費1432153515601560種子用量

42、90898888 損耗及其它300320318318出口991818結余變化3546104051國產大豆銷區批發均價598250045400-56005400-5600進口大豆到岸稅后均價528840844600-48004600-48002022/23千公頃（1000 hectares）公斤/公頃（kg per hectare）萬噸（10000 tons）元/噸（yuan per ton）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 品種品種具具有一定生命周期，有一定生命周期，育種創新有望加速迭代育種創新有望加速迭代。近期全國農業技術推廣服務中心發布

43、了“2023 年雜交玉米全國推廣面積前 10 大品種”，其中隆平高科品種占據3 席，推廣面積合計 3611 萬畝，其中聯創 839 有望成為接力的大品種；登海種業品種位列第 5，推廣面積連續下滑；MY73 異軍突起，具備耐密性、抗病性，公司潛力品種康農玉 8009 與 MY73 為同一母本，該品種于 2023 年通過黃淮海夏播區審定后迅速打開市場，未來有望上榜成為大品種。每個品種都有一定的生命周期，擁有大品種、多品種以及不斷研發投入、技術創新的公司在競爭激烈的市場才可矗立不倒。轉基因玉米產業化落地后，將會加速品種更迭，重點關注具備轉基因版本的品種表現。圖22.2021-2023 年雜交玉米前十

44、大品種變化 數據來源：全國農技推廣服務中心，財通證券研究所 轉基因安全證書申請周期較長轉基因安全證書申請周期較長,國內轉基因品種獲批國內轉基因品種獲批。我國轉基因種子需要歷經實驗室研究中間實驗環境釋放實驗生產性實驗申請安全證書，可獲批安全證書，花費約 4-6 年。獲批生物安全證書后，須通過品種審定，并獲得種子生產和經營許可證，方可進行商業化生產應用。2023 年 10 月 17 日和 2024 年 3 月19 日公示了兩批轉基因品種，其中轉基因玉米公示數量分別為 37 個和 27 個，目前均可在規定區域內進行商業化種植。從性狀端來看：大北農 37 個（58%），杭州瑞豐生物 12 個（19%）

45、，北京糧元生物 12 個（19%），中種集團 3 個（5%）；從品種端來看：屬于隆平高科有 10 個，登海種業 6 個，中種集團 5 個，荃銀高科 3個，大北農 3 個，豐樂種業 2 個，公司作為頭部種企，有 1 個品種康農 20065KK獲批?？缔r 20065KK 是一個直接選育的轉基因品種，目前正在云南、四川和廣西三個省進行示范，反饋良好。圖23.我國轉基因商業化種植申請流程 數據來源：前瞻產業研究院，智種網，財通證券研究所 品種名稱面積（萬畝）所屬單位品種名稱面積（萬畝）所屬單位同比變化（萬畝）品種名稱面積（萬畝）所屬單位同比變化（萬畝）是否有轉基因版本鄭單9581825河南農科院裕豐3

46、031621隆平高科120MY732088豫玉農業新上榜裕豐3031501隆平高科鄭單9581453河南農科院-372裕豐3031695隆平高科74中科玉5051304隆平高科中科玉5051377隆平高科73中科玉5051300隆平高科-77京科9681302北京農林科學院京科9681242北京農林科學院-60京科9681005北京農林科學院-237登海6051288登海種業登海6051219登海種業-69登海605947登海種業-272先玉335833登海先鋒/敦煌先鋒沃玉3號609河北沃土新上榜鄭單958932河南農科院-521天農九622撫順天農東單1331531遼寧東亞73瑞普9096

47、77山西三聯現代新上榜聯創808480隆平高科先玉335475登海先鋒/敦煌先鋒-358聯創839616隆平高科173偉科702478河南金苑秋樂368450秋樂種業新上榜東單1331612遼寧東亞81東單1331458遼寧東亞聯創839443隆平高科新上榜現代959566河南現代新上榜202220232021年限：1-2年年限：1-2年實驗室研究實驗室研究中間實驗中間實驗環境釋放實驗環境釋放實驗生產性試驗生產性試驗申請安全證書申請安全證書年限：約2年作物種子新品種審定作物種子新品種審定流程流程商業化種植商業化種植生產許可證生產許可證經營許可證經營許可證整體4-6年年限：1-3年2023.10

48、.17 公示37個品種2024.03.19 公示27個品種目前64個品種均通過審定并拿到生產經營許可證，可進行商業化種植 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.使用大北農性狀的品種數量占比超過一半 圖25.隆平高科的品種數量占比最多 數據來源：農業農村部，財通證券研究所 數據來源：農業農村部，財通證券研究所 3 保持傳統區域優勢，積極拓展新市場保持傳統區域優勢，積極拓展新市場 3.1 西南地區具備西南地區具備顯著顯著優勢優勢，市占率位居前列，市占率位居前列 公司公司自成立以來深耕于西南地區，自成立以來深耕于西南地區，西南市場市占率西南市

49、場市占率較高較高。西南山地區和南方丘陵區是公司傳統的優勢區域，公司在該區域內深耕多年，基于西南地區復雜多樣的地形地貌和立體多變的氣候環境，推出多個適宜當地種植的優質品種且市場認可度、知名度較高。公司 2021 年在傳統優勢區域內的市場占有率達到 4.84%，在國內種業行業市場極為分散的背景下，達到這一水平可以充分說明公司產品在傳統優勢區域內已經建立起一定競爭優勢和市場認可度。公司主營業務收入主要來源于華中地區（主要包括湖北和湖南?。┖臀髂系貐^，并且來自上述區域的收入近三年均保持 20%以上增長。圖26.2021 年公司在傳統優勢區域市占率達到 4.84%圖27.公司收入主要來源于華中地區和西南

50、地區 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 西南和湖南湖北西南和湖南湖北兩省兩省品種集中度較低。品種集中度較低。我國 2016 年平均每個品種的推廣面積達到 48.90 萬畝，而由于地域差異的原因，西南地區的云南省和四川省平均每個品種的推廣面積僅為約 15 萬畝，而黑龍江、河南、山東等地區平均每個品種的推廣轉化體所有者轉化體所有者數量（個）數量（個）數量占比數量占比大北農3758%杭州瑞豐生物科技1219%北京糧元生物科技1219%中國種子集團35%品種申請者品種申請者數量（個）數量（個）數量占比數量占比隆平高科1016%中國種子集團58%大北農35%登

51、海種業69%豐樂種業23%荃銀高科35%康農種業12%省份省份區域用重量區域用重量（萬公斤）（萬公斤）公司產品銷量公司產品銷量（萬公斤）（萬公斤）公司市場公司市場占有率占有率云南5,694.58143.322.52%四川5,298.53257.794.87%重慶778.8737.374.80%貴州1,122.82120.6610.75%湖北2,082.17146.987.06%湖南1,085.4570.916.53%以上六省合計以上六省合計16,062.42777.034.84%全國全國115,051.00829.860.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

52、05000100001500020000250002020202120222023西南和華中地區營收（萬元）yoy占主營業務收入比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 面積則超過 40 萬畝，說明公司主要面向的西南地區、湖南湖北兩省的品種集中度遠低于北方春播區和黃淮海夏播區，該區域內尚未形成如黃淮海夏播區的鄭單958、京科 968、登海 605 等推廣面積很大的品種。公司主要品種在西南地區市占率較高。公司主要品種在西南地區市占率較高。通過加強優質種質資源的引進、鑒定和改良，公司創新了一批高產、抗病、耐密抗倒、品質優良的玉米品種。在西南山地區

53、和南方丘陵區玉米種子品種較為分散的大背景下，2022 年公司富農玉 6 號、康農 2 號、康農玉 007 和康農玉 999 等主打品種在主要銷售區域內（即云南、四川、重慶、貴州、湖南、湖北六個省市）的市占率均超過了 0.5%的水平，公司全部產品在該區域市占有率達到 5.97%，在對應區域已經具有了較強的競爭力。除現有主打品種外，公司正在積極推廣康農 888、美谷 999、尚谷 888、美谷 333 等新審定的適宜西南山地區和/或南方丘陵區的品種，有望進一步提升公司的市占率。圖28.我國 2016 年平均品種的推廣面積為 48.90 萬畝 圖29.公司在主要銷售區域內的市占率不斷提升 數據來源：

54、公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3.2 持續投入育種持續投入育種研發，研發，積極積極布局黃淮海布局黃淮海和北方地區和北方地區 積極拓展區域，品種表現積極拓展區域，品種表現卓有卓有成效。成效。由于西南山地區和南方丘陵區整體市場容量較北方春播區和黃淮海夏播區存在較大差距，故公司 2021 年以來依托于樺單 568、吉農玉 198、康農玉 8009 和豫單 883 等品種逐步進入了北方春播區和黃淮海夏播區的玉米種子市場，取得了一定階段性成果。從以下產量表現可以看出，公司在北方和黃淮海地區儲備的主要品種，在產量表現方面均明顯優于目前市場主推的鄭單 958 或先

55、玉 335。從今年預收款來看，康農玉 8009 銷售表現良好，它是公司與河南農業大學、貴州省旱糧研究所三家機構合作推出的品種，其母本是河南農業大學的 T1932，與 2023 年推廣第一大品種“MY73”是同一母本?？缔r玉 8009在溫帶資源改良的耐密表現出色，能夠在 55006000 株的密度下正常結實。今年黃淮海區域前期干旱，中期澇災，后期高溫結實、穗腐病爆發，康農玉 8009 是經過災年脫穎而出的品種，在高溫、澇災等極端天氣條件下表現穩定，受到農民的廣泛好評，有成為大品種的潛力。省份省份品種個數品種個數推廣面積推廣面積（萬畝萬畝）平均品種推廣面積平均品種推廣面積（萬畝萬畝）云南82129

56、115.74四川102143614.08重慶693635.26貴州684787.03湖北5767511.86湖南615168.46黑龍江223895240.14吉林146447330.64遼寧117233019.91河南98466247.57河北146410228.10山東85529062.24全國全國9654718548.90品種品種銷售量銷售量（萬公斤萬公斤）主要銷售區域主要銷售區域市場占有率市場占有率富農玉6號142.480.89%康農2號94.110.59%康農玉007108.610.68%康農玉999103.870.65%康農玉10959.400.37%20202020年公司年公司全

57、部產品全部產品-4.68%20212021年公司年公司全部產品全部產品777.034.84%20222022年公司年公司全部產品全部產品958.265.97%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.公司在北方和黃淮海地區的儲備品種較市場主推品種比較優勢情況 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司非傳統優勢區域玉米種子銷售額公司非傳統優勢區域玉米種子銷售額逐年上升逐年上升。非傳統優勢區域（包括東北和華北地區）玉米種銷售收入從 2020 年 106 萬元快速增長至 2023 年 3042 萬元，復合增長率達到 205.9%，占公司主營

58、業務收入比例也從 2020 年 1.0%上升到 10.6%。公司研發投入不斷加強，2020 年-2023 年通過審定的自主選育或合作選育的玉米種子品種分別為 19 個、24 個、19 個、14 個，其中還有 1 個國家轉基因玉米審定品種康農 20065KK，適宜種植在西南地區，具備抗亞洲玉米螟、粘蟲、棉鈴蟲，耐草甘膦除草劑的特性，有望在轉基因商業化進程中受益。目前面向北方春播區和黃淮海夏播區的育種研發也均在有序開展中。圖31.非傳統優勢區域收入快速增長 圖32.公司部分在研項目 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 堅持自主研發和開放合作齊頭并進的育種戰

59、略。堅持自主研發和開放合作齊頭并進的育種戰略。公司擁有湖北省專家工作站、博士后創新實踐基地、研究生工作站、玉米育種工程技術研究中心等科研平臺。此外，公司也積極與華中農業大學、湖北中醫藥大學等高校開展產學合作，不斷提升公司研發創新能力。通過與高校、科研院所及行業內領先企業的合作，公司能所屬區域所屬區域品種名稱品種名稱競爭優勢競爭優勢樺單568 20172018年參加東華北中熟春玉米組聯合體區域試驗，兩年平均畝產827.65千克，比對照先玉335增產5.74%。2018年生產試驗，平均畝產817.4千克，比對照先玉335增產4.66%。吉農玉198 20192020年參加聯合體試驗，兩年區域試驗平

60、均公頃產量11,896.6公斤，比對照先玉335增產2.8%；2020年生產試驗平均公頃產量11,259.9公斤，比對照先玉335增產4.1%。吉農玉21820182019年參加東華北中晚熟春玉米組聯合體區域試驗，兩年平均畝產802.9千克，比對照鄭單958增產5.7%。2019年生產試驗，平均畝產789.3千克，比對照鄭單958增產5.2%?？缔r玉515 20192020年參加黃淮海夏玉米組綠色通道區域試驗，兩年平均畝產653.4千克，比對照鄭單958增產3.7%。2020年生產試驗，平均畝產648.7千克，比對照鄭單958增產3.5%?？缔r玉82220182019年參加黃淮海夏玉米組綠色通

61、道區域試驗，兩年平均畝產644.3千克，比對照鄭單958增產4.1%。2020年生產試驗，平均畝產662.1千克，比對照鄭單958增產5.6%。豫單898參加國家玉米品種統一試驗黃淮海夏玉米組。20202021年區域試驗平均畝產640千克，比對照鄭單958增產9.5%；2021年生產試驗平均畝產603千克，比對照鄭單958增產8.2%?？缔r玉8009 參加國家玉米品種綠色通道黃淮海夏玉米組。20212022年區域試驗平均畝產612千克，比對照鄭單958增產9.5%；2022年生產試驗，平均畝產660千克，比對照鄭單958增產4.9%。北方春播區黃淮海夏播區1.0%2.6%3.9%10.6%0%

62、50%100%150%200%250%300%350%05001000150020002500300035002020202120222023非傳統優勢區域銷售金額（萬元）yoy占主營業務收入比例研發項目名稱研發項目名稱項目目的項目目的擬達到的目標擬達到的目標預計對公司未來發預計對公司未來發展的影響展的影響熱帶玉米新品種選育項目解決公司在熱帶亞熱帶玉米產品線的缺失適宜熱帶亞熱帶使用的自交系10-20個；適宜熱帶亞熱帶推廣的玉米新品種審定2-3個夏播玉米新品種選育項目解決公司在黃淮海夏播玉米產品線的缺失適宜夏播使用的自交系10-20個；適宜夏播推廣的玉米新品種審定2-3個東北早熟春播玉米新品種選

63、育為填補公司玉米品種在北方市場的空白豐富公司產品線，增加利潤增長點，提高公司核心競爭力加大公司未來對熱對熱帶區域市場、夏播帶區域市場、夏播玉米區域市場、東玉米區域市場、東北玉米區域市場北玉米區域市場的全覆蓋，品種獲得相關證書，有利于公司的高質量發展和業績增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 夠將自有的種質資源、育種技術和雜交玉米品種不斷迭代創新，有助于加快實現科技成果的產業化轉化。圖33.公司積極推進產學研合作 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.3 擴擴張張人員加碼營銷，多渠道宣傳品種優勢人員加碼營銷，多渠道宣傳品種優勢 多渠道銷售

64、與宣傳多渠道銷售與宣傳，與經銷商實現互利共贏。與經銷商實現互利共贏。公司在重點區域培養多家經銷商，并將銷售渠道不斷下沉至市、縣一級，以便更好地貼近農戶群體，及時提供種植技術指導并解決突發問題，充分激發經銷商的下沉優勢與營銷積極性，進而提升市場份額。此外，公司將加大農產品展覽會、行業技術交流會、產品推廣會等渠道宣傳，2023 年公司黃淮海玉米新品品鑒會暨高峰論壇在河南鶴壁召開，玉米新品種“康農玉 8009、豫單 883”為公司玉米新品種布局黃淮海市場開啟嶄新一頁。同時加大在電視、抖音、微信號等新媒體的投放廣告力度，提高品牌知名度，助力公司市場滲透率提升。圖34.開展黃淮海玉米新品種觀摩會 圖35

65、.多渠道宣傳品種優勢 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司官方抖音號，公司官方微信視頻號，財通證券研究所 合作單位合作單位合作項目合作項目合作協議的主要內容合作協議的主要內容吉林農業大學玉米種質資源創新技術開發研究項目東北地區玉米自交系種質資源的改良、創新；育種材料一些性狀的鑒定；培育的種質資源進行耐密、抗病和機收粒型雜交組合的篩選。華中農業大學玉米重要目標性狀QTL/基因的挖掘及重要材料分子遺傳改良種質資源鑒定及分群；重要抗逆性狀QTL/基因挖掘及育種可用標記開發；借助MAS、基因編輯等技術開展優異自交系或品種重要目標性狀遺傳改良；雙方針對合作研究的目標性狀相關進展聯合申報專利

66、3-4項。湖北洪山實驗室高蛋白優質玉米新品種選育及產業化開展種質資源鑒定及創新；優質蛋白玉米自交系的快速選育；MAS輔助快速選育優質蛋白玉米自交系及配合力測定；優質蛋白玉米新品種的示范及推廣。華中農業大學共建玉米種質資源創新及產業化湖北省工程研究中心共同建設具有先進科研能力的科技創新載體：玉米種質資源創新及產業化湖北省工程研究中心，建立完善的中心組織機構和獨立的運行管理機制，開展前沿技術研究和產業化應用研究。華中農業大學玉米新組合聯合參試完成所有參試組合親本材料的選育、參試組合的測配、測試及品種比較試驗、品種審定申請。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證

67、券研究報告 加大銷售費用投入，加大銷售費用投入，完善銷售團隊建設。完善銷售團隊建設。公司銷售費用從 2020 年 352.5 萬元快速增長至 2023 年的 1510.3 萬元，一方面由于公司擴充了銷售團隊使得銷售人員薪酬整體有所增長，銷售人員從 2020 年 13 人擴充至 2023 年底的 28 人；另一方面是由于公司積極拓展北方春播區、黃淮海夏播區等新增市場投入了較多差旅交通費、宣傳推廣費等。公司在非傳統優勢地區也逐步組建了銷售團隊，2023 年新增核心員工黃淮海事業部負責人耿延琢以及區域經理共 4 人，東北事業部負責人王雪峰以及區域經理共 3 人，以便更好的拓展新市場。2024 年西南

68、銷售團隊啟用新的銷售績效考核方案，制定新的西南銷售政策，提升西南銷量；黃淮海、東華北區域加大宣傳力度，制定經銷商激勵政策。圖36.銷售人員和銷售費用持續上漲 圖37.2023 年新增核心銷售員工 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 募投項目與進展募投項目與進展 募投項目已基本完成，有助于公司未來的生產經營。募投項目已基本完成，有助于公司未來的生產經營。2024 年 1 月 8 日，公司在北交所發行普通股 1316 萬股，發行方式為直接定價發行，發行價格為 11.20 元/股，募集資金總額為 147,392,000.00 元，實際募集資金凈額為 124,1

69、10,448.63 元，公司因行使超額配售取得的募集資金凈額為 19,892,748.17 元。2024 年 5 月進行了一次募投項目變更，截至 2024 年 11 月 4 日，青銅峽年產 1.2 萬噸雜交玉米種子生產基地項目的萬噸級加工線、長陽總部的雜交玉米種子加工技改提升（四期）項目的提升線已基本完成并投產，預計會對未來的經營業績產生積極作用。表4.公司募投項目情況 序號序號 募集資金用途募集資金用途 投資項目名稱投資項目名稱 變更前擬投資金額變更前擬投資金額 （萬元）（萬元）變更后擬投資金額變更后擬投資金額 （萬元）（萬元）變更主要內容變更主要內容 1 年產 2.5 萬噸雜交玉米種子生產

70、基地項目 10,100.32 8,600.32 項目產能調整為 1.2 萬噸/年 2 補充流動資金 4,300.00 4,300.00 不變 3 雜交玉米種子加工技改提升（四期）項目 0 1,500.00 新增 合計-14,400.32 14,400.32-數據來源：公司公告，財通證券研究所 05101520253002004006008001,0001,2001,4001,6002020202120222023銷售費用（萬元）銷售人員數量 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對公司我們對公司 2024-

71、2026 年主要業務業績作出如下預測：年主要業務業績作出如下預測：（1）玉米雜交種業務：公司以玉米雜交種業務為核心，以穩定西南發展，加速黃淮海、東華北市場開拓為發展規劃，并且黃淮海市場開拓成效顯著，康農玉8009 推廣面積有望大幅增長，同時隨著公司產品競爭力增強。我們預計 2024-2026 年玉米種業務營業收入同比+40.3%/+40.6%/+27.7%至 3.96/5.56/7.10 億元。由于公司開拓新市場的毛利率較傳統區域偏高，我們預計玉米種業務 2024-2026年毛利率分別為 31.0%/31.5%/32.0%。（2）其他業務：公司其他業務包括中藥材種苗和魔芋種子，近期在經營方向上

72、有所調整，這兩項業務還在發展探索中，未來將不斷深入研發適宜當地種植的種子。我們預計 2024-2026 年其他業務營業收入同比-24.7%/+0.1%/+8.2%至0.05/0.05/0.05 億元。由于公司進行業務調整我們預計毛利率有所改善，2024-2026 年毛利率分別 1.6%/5.8%/9.9%。綜合測算，綜合測算，預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 4.00/5.61/7.15 億元，增速分別為+38.9%/+40.1%/+27.5%。費用方面，公司拓展新市場擴大業務規模的同時銷售費用投入相應增加，預計 2024-2026 年銷售費用率為 5.6%/5.9%/6.2%；

73、公司管理費用因今年有上市費用增加，未來規模效應下預計費用率有所下降，預計2024-2026 年管理費用率為 3.8%/3.6%/3.5%；隨著營收規模擴大，公司也會不斷加強研發投入，預計 2024-2026 年研發費用率為 4.0%/4.2%/4.4%。由于公司主要享受免征企業所得稅以及高新技術企業等稅收優惠，我們預計 2024-2026 年公司所得稅率為 0.7%/0.7%/0.7%。綜合考慮我們預計公司歸母凈利潤分別為0.69/1.00/1.29 億元。表5.公司營收拆分 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2022A2023A2024E2025E2026E收入（百萬元）184.2282.

74、0395.7556.2710.1yoy39.8%53.1%40.3%40.6%27.7%毛利率33.0%31.2%31.0%31.5%32.0%收入（百萬元）13.46.24.74.75.1yoy35.4%-53.6%-24.7%0.1%8.2%毛利率7.7%7.6%1.6%5.8%9.9%收入（百萬元）197.6288.2400.3560.8715.2yoy39.5%45.9%38.9%40.1%27.5%毛利率31.3%30.7%30.7%31.3%31.8%玉米種業務其他業務合計 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 估值分析：估值分析：

75、我們預計 2024-2026 年公司 EPS 為 0.98/1.41/1.82 元，參考 12 月 16 日收盤價，對應 PE 為 24/17/13 倍。選取同為種業且均有玉米雜交種業務的登海種業、荃銀高科、隆平高科和秋樂種業作為可比公司，參考 2024 年 PE，公司估值處于行業偏低水平?？紤]到公司在傳統優勢區域保持較高且穩定的市占率水平，同時積極拓展非傳統優勢區域，尤其是黃淮海地區開拓成效顯著，有望成為公司第二成長曲線，我們首次覆蓋，給予“增持”評級。圖38.可比公司營業收入對比 圖39.可比公司歸母凈利潤對比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 表6.

76、可比公司財務數據對比（單位：萬元）數據來源：wind，公司公告，財通證券研究所 表7.可比公司估值（截至 2024/12/16）數據來源：wind，財通證券研究所 注：隆平高科、秋樂種業采用 wind 一致預期 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002021202220231-3Q2024荃銀高科登海種業康農種業秋樂種業萬元-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002021202220231-3Q2024荃銀高科登海種業康農種業秋樂種業萬

77、元2024三季報 同比變動2024三季報 同比變動 2024三季報 同比變動002041.SZ登海種業91,754.6216.6%1.2682,882.09-22.7%24,395.39-23.8%300087.SZ荃銀高科297,249.2785.8%1.54167,705.200.0%50,018.916.5%831087.BJ秋樂種業19,844.75175.9%2.3824,780.88-18.7%9,189.27-42.4%837403.BJ康農種業20,129.64150.0%1.3721,330.2569.6%10,931.3841.7%合同負債預付賬款證券代碼證券名稱存貨202

78、3-2024銷售季存貨周轉率202220232024E2025E2026E202220232024E 2025E 2026E002041.SZ 登海種業10.4191.610.290.290.310.390.5068.8845.5239.3234.5728.72000998.SZ 隆平高科11.18147.24-0.670.150.290.550.78-92.8238.7720.2314.28300087.SZ 荃銀高科12.34116.900.350.290.360.460.5546.6928.9938.2032.8428.37831087.BJ 秋樂種業14.9624.710.460.48

79、0.360.440.5315.0224.2341.8934.0128.4139.5530.4124.94837403.BJ康農種業23.6616.791.051.350.981.411.8220.1010.8024.2016.8012.80PE可比公司平均值可比公司平均值證券代碼 證券名稱收盤價（元）最新市值（億元）EPS/元 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 存貨減值風險存貨減值風險。公司的存貨主要為玉米種子，其可變現凈值受到供需關系、市場價格、產品庫齡以及產品生命周期等多方面因素的影響，如果未來市場環境發生變化、產

80、品銷售價格大幅下跌或出現產品滯銷、存貨積壓等情形，則需要計提存貨跌價準備，進而對公司經營業績產生不利影響。應收賬款減值風險。應收賬款減值風險。公司應收賬款金額及其占總資產的比例均較高，主要是由公司銷售政策決定。由于公司客戶以經銷商為主，且其中存在較多的個體工商戶和自然人，其回款情況會取決于最終銷售的實現情況和其自身的資金周轉能力等諸多因素，因此公司存在應收賬款不能回收或無法按時回收的可能性，在增加公司流動資金壓力的同時帶來經濟損失的風險。品種迭代風險品種迭代風險。玉米種子產品不斷推陳出新這一行業固有特點使得公司面臨著品種迭代風險。如果公司無法通過持續的研發投入選育出受到市場認可和歡迎的新品種，

81、將會面臨市場份額流失和經營業績下降等風險。極端天氣導致制種成本上漲的風險。極端天氣導致制種成本上漲的風險。玉米在播種、拔節、抽雄、開花、灌漿、乳熟、成熟等主要發育時期，無不受天氣氣候條件的影響。而極端天氣事件時有發生，低溫凍害、大風、高溫、干旱、連陰雨等氣象災害都會影響玉米生長，故可能造成玉米制種基地受到影響減產，造成公司單位制種成本上升的風險。限售股解禁風險。限售股解禁風險。公司將有 4114.5 萬股首發原股東限售股份和首發戰略配售股份于 2025 年 1 月 20 日解禁，占解禁后流通股 57.97%?？赡苡泄蓶|拋售股票，造成市場會對股票后市產生恐慌和擔憂。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

82、股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 197.62 288.24 400.34 560.84 715.21 成長性成長性 減:營業成本 135.71 199.66 277.61 385.38 487.46 營業收入增長率 39.5%45.9%38.9%40.1%27.5%營業稅費 0.43 1.27 1.2

83、0 1.68 2.15 營業利潤增長率 2.4%29.0%34.9%43.9%29.7%銷售費用 6.57 15.10 22.42 33.09 44.34 凈利潤增長率-3.3%28.7%30.3%43.9%29.7%管理費用 7.83 10.10 15.21 20.19 25.03 EBITDA 增長率 2.0%28.6%40.6%37.7%28.3%研發費用 8.15 10.74 16.01 23.56 31.47 EBIT 增長率 0.4%26.8%35.3%41.4%30.7%財務費用-0.07-0.11 0.07-1.65-0.55 NOPLAT 增長率 1.4%25.8%35.5%

84、41.4%31.2%資產減值損失-0.46-2.96-2.00-3.00-2.00 投資資本增長率 10.6%26.6%58.4%14.4%24.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 4.4%20.2%73.2%17.0%18.8%投資和匯兌收益-0.69 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 40.46 52.21 70.42 101.33 131.32 毛利率 31.3%30.7%30.7%31.3%31.8%加:營業外凈收支 0.81 1.94 0.00 0.00 0.00 營業利潤率

85、 20.5%18.1%17.6%18.1%18.1%利潤總額利潤總額 41.28 54.16 70.42 101.33 131.32 凈利潤率 20.9%18.6%17.5%17.9%18.0%減:所得稅 0.03 0.48 0.49 0.71 0.92 EBITDA/營業收入 23.4%20.7%20.9%20.6%20.4%凈利潤凈利潤 41.34 53.22 69.33 99.76 129.29 EBIT/營業收入 20.8%18.1%17.6%17.8%18.0%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金

86、81.31 87.28 198.29 152.14 152.40 固定資產周轉天數 63 88 102 82 66 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 202 151 132 146 172 應收賬款 143.86 147.06 182.49 239.47 314.87 流動資產周轉天數 522 447 451 423 403 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉天數 206 182 148 135 140 預付賬款 28.53 8.40 13.88 19.27 24.37 存貨周轉天數

87、 114 162 203 215 233 存貨 53.85 125.92 186.93 273.33 358.60 總資產周轉天數 649 583 594 540 498 其他流動資產 13.03 24.15 24.15 24.15 24.15 投資資本周轉天數 420 343 356 334 314 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 18.3%19.6%14.7%18.1%19.8%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.6%11.5%10.6%12.0%13.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

88、0 ROIC 16.9%16.8%14.4%17.8%18.8%固定資產 37.19 103.62 123.41 131.28 132.71 費用率 在建工程 5.96 0.10 0.06 0.04 0.02 銷售費用率 3.3%5.2%5.6%5.9%6.2%無形資產 17.15 26.08 33.57 40.57 47.07 管理費用率 4.0%3.5%3.8%3.6%3.5%其他非流動資產 0.06 0.06 2.91 2.91 2.91 財務費用率 0.0%0.0%0.0%-0.3%-0.1%資產總額資產總額 394.44 538.86 781.67 899.57 1084.44 三費

89、/營業收入 7.3%8.7%9.4%9.2%9.6%短期債務 14.02 33.03 13.03 3.03 34.29 償債能力償債能力 應付賬款 21.09 52.91 92.54 128.46 162.49 資產負債率 42.4%49.4%39.5%38.6%39.4%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 73.7%97.5%65.4%62.8%64.9%其他流動負債 82.77 110.86 110.86 110.86 110.86 流動比率 2.46 1.77 2.47 2.50 2.44 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速

90、動比率 1.73 1.06 1.55 1.39 1.31 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 49.47 67.06 74.76 301.30 113.90 負債總額負債總額 167.39 266.04 309.14 346.89 426.82 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.57 1.03 1.62 2.48 3.60 DPS(元)0.20 0.20 0.20 0.29 0.37 股本 39.46 39.46 70.97 70.97 70.97 分紅比率 0.19 0.21 0.21 0.21 0.21 留存收益 118.43 16

91、3.76 218.86 298.16 401.98 股息收益率 0.9%1.4%0.8%1.2%1.6%股東權益股東權益 227.05 272.83 472.53 552.68 657.62 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)1.05 1.35 0.98 1.41 1.82 凈利潤 41.34 53.22 69.33 99.76 129.29 BVPS(元)5.74 6.89 6.64 7.75 9.22 加:折舊和攤銷 5.21

92、7.45 13.23 15.63 17.56 PE(X)20.1 10.8 24.2 16.8 12.8 資產減值準備 3.58 3.86 3.00 4.00 3.00 PB(X)3.7 2.1 3.6 3.1 2.5 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.05 0.78 0.94 0.33 1.15 P/S 4.2 2.0 4.2 3.0 2.3 投資收益 0.69 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 16.6 8.8 17.8 13.3 10.4 少數股東損益-0.10 0.46 0.59 0.86 1.11

93、CAGR(%)營運資金的變動-51.65-1.20-60.64-105.71-124.10 PEG 0.4 0.8 0.4 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-0.87 65.01 26.43 14.87 24.46 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 55.36-66.65-42.88-30.02-25.03 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-32.88-11.40 147.46-21.00-27.74 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 12 月月 16 日日收盤價計算）收盤

94、價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為

95、標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證

96、券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本

97、報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露