2022年小型按摩器市場需求空間及倍輕松產品渠道研究報告（25頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 1.深耕小型按摩器，業績基本盤持續向好.6 1.1 小型智能按摩器鼻祖，多品類覆蓋多樣化需求.6 1.2 短期利潤承壓，靜待疫后拐點顯現.7 1.3 股權結構集中，間接持股調動員工積極性.7 2.市場增長動力強勁，倍輕松龍頭地位穩固.9 2.1 按摩需求覆蓋全年齡段，我國按摩器滲透空間廣闊.9 2.2 小型按摩器增長動力較強，高端市場雙龍頭格局穩定.13 3.產品力疊加渠道力，牢筑公司護城河.15 3.1 自研實力支撐產品溢價，新品耗材屬性賦予第二曲線.15 3.2 線上渠道：多維引流曝光度領先，會員體系奠基高復購率.18 3.3 線下渠道：直營支撐

2、高端定位，加盟鋪墊業績彈性.20 3.3.1 堅持直營，夯實品牌影響力.21 3.3.2 引進加盟延續直營優勢，加速展店業績彈性可期.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：倍輕松營業總收入.7 圖 2：倍輕松歸母凈利潤.7 圖 3：倍輕松毛利潤.7 圖 4：倍輕松毛利率和、凈利率.7 圖 5：倍輕松股權結構.8 圖 6：人均消費支出和居民健康素養水平同步提升.9 圖 7：人均醫療保健支出及占比穩提升.9 圖 8：2020 年我國青少年近視率提升近 11.7%.10 圖 9：我國不同年齡階段青少年近視率.10 圖 10：年輕差旅人群占比高.10 圖 11：年輕人群經常加班.10 圖 12：年輕人群中頸

3、腰椎問題嚴重.10 圖 13：頸腰椎人群對按摩器具的購買意愿較高.10 圖 14：我國人均預期壽命逐年提高.11 圖 15：我國老齡化人口占比不斷提升.11 圖 16：銀發人群短視頻主題偏好.11 圖 17：保健儀器在銀發人群中滲透率較高.11 圖 18：我國按摩器出口規模領先.12 圖 19：我國按摩器消費市場規模增速快.12 圖 20：我國按摩器滲透率遠低于亞洲其他國家和地區.13 圖 21：預計 2025 年我國按摩器滲透率將達 4.72%.13 圖 22：2020 年我國按摩器消費市場產品結構.14 圖 23：小型按摩器線上渠道細分領域市占率.14 圖 24：小型按摩器主要細分品類線上

4、渠道市占率.14 圖 25：倍輕松主營業務收入-分產品.15 圖 26：倍輕松核心品類銷量.15 圖 27：倍輕松核心品類均價.15 圖 28：研發投入比例對比.16 圖 29：截止 2021 年 9 月專利價值對比.16 圖 30：倍輕松產品迭代迅速.17 圖 31：姜小竹艾灸盒銷量搶眼.18 圖 32：倍輕松智能潤眼儀.18 圖 33：天貓平臺是公司主要線上銷售渠道.18 圖 34：倍輕松銷售費用率領先同行業.19 圖 35：倍輕松廣告投入快速提升.19 圖 36：倍輕松聯名蘭博基尼.19 圖 37：倍輕松簽約肖戰.19 圖 38：倍輕松會員福利豐富.20 圖 39：倍輕松機場門店轉化率不

5、斷提高.20 圖 40：倍輕松榮登天貓 618 按摩器成交榜榜首.20 圖 41：周大生直營、加盟門店數量.21 圖 42：周大生直營、加盟門店店均收入對比.21 圖 43：倍輕松線下渠道以直營模式為主.21 圖 44：倍輕松線下直營門店有序擴張.21 圖 45：倍輕松線下渠道產品定價更高.22 圖 46：倍輕松線下渠道收入以機場門店為主.22 圖 47：倍輕松在機場開設的沉浸式體驗店.23 圖 48：倍輕松線下渠道產品復購率不斷提高.23 圖 49：計劃新增門店集中在現有一二線城市.24 圖 50：項目建成后前三年預計為公司帶來營收 7.58 億元.24 圖 51：2017 年開始周大福利用

6、加盟模式迅速展店.24 圖 52：2021 年周大福加盟店已經超過直營店的兩倍.24 圖 53：加盟模式拓展下沉市場成效顯著.25 圖 54：周大福營業收入穩步增長.25 圖 55：周大幅銷售成本占比穩步下降.25 圖 56：周大福毛利率小幅下滑.26 圖 57：周大幅市占率快速提升.26 表 1：倍輕松發展大事記.6 表 2：倍輕松在售產品矩陣.6 表 3：倍輕松員工持股平臺.8 表 4：按摩器具行業發展歷程.12 表 5：倍輕松產品具備明確的溢價.17 表 6：直營及加盟模式優劣勢對比.21 表 7：倍輕松主要機場門店營業狀況.22 表 8：倍輕松募集資金使用情況.23 表 9：收入預測明

7、細（單位：億元）.27 1.深耕小型按摩器，業績基本盤持續向好深耕小型按摩器，業績基本盤持續向好 1.1 小型智能按摩器鼻祖，多品類小型智能按摩器鼻祖，多品類覆蓋多樣化需求覆蓋多樣化需求 從眼部按摩器到多品類滲透，深耕二十余載成健康智能硬件第一股。從眼部按摩器到多品類滲透，深耕二十余載成健康智能硬件第一股。倍輕松前身是2000 年成立的深圳市康思電子有限公司，2007 年改制為輕松科技股份有限公司，并于2012 年正式更名為倍輕松科技股份有限公司。公司自成立以來便專注于小型便攜智能按摩器具的設計、研發、生產、銷售及服務。為提高不同客群的產品使用體驗，公司積極創新，不斷推動現代科學技術與傳統中醫

8、理論的有機結合。經過二十余載的耕耘，公司先后獲得境內外重要獎項十余項，成為中國智能按摩器具行業領軍企業。2021 年 7 月 15日，公司成功 IPO，成為我國健康智能硬件第一股。表表 1：倍輕松倍輕松發展大事記發展大事記 年份年份 重要事件重要事件 2000 Breo 倍輕松品牌正式成立 2005 成為深圳高新技術企業 2009 成為國家高新技術企業、榮獲深圳知名品牌稱號 2010 打造健康行業影響力，榮獲 Reddot 紅點獎，產品外觀及質感獲得國際性創意和設計權威的品質保證 2013-2014 發布顛覆式創新智能頸部按摩器，再次創造行業領先，驚艷國際 2015 邁入智能新時代，倍輕松榮獲

9、首屆中國智能裝備產業博覽會紅帆獎金獎 2018-2019 打造智能便攜按摩領域新高點，榮獲阿里巴巴集團人工智能實驗室頒發的“精誠合作獎”2020 成為中國醫藥保健品進出口商會認證的中國便攜按摩器領導品牌，6 月提交科創板 IPO申請 2021 宣布肖戰成為全球品牌代言人，7 月 15 日登陸科創板成為健康智能硬件第一股 資料來源：公司官網，長城證券研究院 倍輕松是眼部、頭部按摩儀開創者，近年來不斷拓展艾灸系列、潤眼儀等耗材屬性新品類，持續引領行業變革。公司產品堅持“現代科技與古法中醫”的融合，通過高研發投入，不斷提升產品科技感、時尚感和舒適度。同時公司始終走在品類創新前沿，2021年公司推出姜

10、小竹系列智能艾灸盒，首次切入理療賽道。2022 年 5 月底，公司首推智能潤眼儀，進一步強化“硬件+耗材”的推新思路，支撐第二曲線增長。表表 2：倍輕松倍輕松在售產品矩陣在售產品矩陣 產品類型產品類型 產品品類產品品類 主要產品型號主要產品型號 按摩 頸部按摩儀 iNeck 系列、Neck C2、Neck 5 等 眼部按摩儀 iSee 系列、See X2、See 5R 等 頭部按摩儀 iDream 系列、Scalp Mini 系列等 姜小竹 智能艾灸盒 A1/A1 pro/A2 養護 經絡槍 Sport 經絡槍、7 號經絡槍 艾灸暖暖鞋 Travel S1 艾灸眼罩 Travel M1/K1

11、資料來源：公司官網、天貓官方旗艦店，長城證券研究院 1.2 短期利潤承壓短期利潤承壓，靜待疫后拐點顯現靜待疫后拐點顯現 疫情擾動營收增速回落，短期利潤大幅承壓疫情擾動營收增速回落，短期利潤大幅承壓。2016-2021 年，公司業績經歷高速成長，營業總收入由 3.17 億元增長至 11.90 億元，五年復合增長率為 30.29%；歸母凈利潤由 0.11億元增長至 0.92 億元，五年復合增長率為 52.93%。2022 年上半年受高線城市疫情反復、全球經濟持續下行等因素的影響，公司業績短期承壓。2022H1 公司營業總收入為 4.59 億元，同比下滑 15.65%；歸母凈利潤為-0.35 億元，

12、同比下滑-185.72%。圖圖 1：倍輕松營業總收入倍輕松營業總收入 圖圖 2：倍輕松歸母凈利潤倍輕松歸母凈利潤 資料來源：公司招股書、2021年報、2022中報，長城證券研究院 資料來源：公司招股書、2021年報、2022中報，長城證券研究院 從毛利水平看，2016-2021 年，公司毛利由 1.98 億元穩步提升至 6.75 億元，CAGR為 32.87%，銷售毛利率穩定在 50%-60%。銷售凈利率持續改善，2016-2021 年，公司銷售凈利率由 3.3%提升至 7.8%。2022 上半年受疫情影響，公司線下渠道銷售遇阻，導致期間費用率大幅上漲，而凈利率大幅下滑。22H1公司毛利為2.

13、43億元，同比下滑-26.59%；銷售毛利率為 53.0%，同比下滑 7.98 個百分點；銷售凈利率由正轉負，為-7.7%。圖圖 3：倍輕松倍輕松毛利潤毛利潤 圖圖 4：倍輕松倍輕松毛利率和、凈利率毛利率和、凈利率 資料來源：公司招股書、2020-2021年報、2022一季報，長城證券研究院 資料來源：公司招股書、2020-2021年報，長城證券研究院 1.3 股權結構集中，間接持股調動員工積極性股權結構集中，間接持股調動員工積極性 股權結構穩定且集中，股權結構穩定且集中，馬學軍馬學軍合計持股合計持股 50.2%，系系公司實際控制人。公司實際控制人。公司董事長兼總經理馬學軍直接持有 40.31

14、%的股份，并通過赫廷科技、鼎元宏、日松管理間接持有 9.89%的股份，共計持有 50.2%的股份。公司董事長汪蕎青曾系馬學軍夫人，持有 5.58%的股份，目前已辦理離婚，其余家族成員尚未參與公司經營。圖圖 5：倍輕松股權結構倍輕松股權結構 資料來源：同花順iFinD，長城證券研究院 注：數據截至2022年8月26日 員工持股平臺員工持股平臺充分調動積極性充分調動積極性。公司設有鼎元宏、倍潤投資和赫峰正富三家員工持股公司，利用間接持股的方式對高級管理人員和核心員工等進行股權激勵，積極地與員工分享公司的經營成果。據公司招股書披露，三家員工持股平臺合計持有 7.82%的股份，涉及近百名員工。表表 3

15、：倍輕松員工持股平臺倍輕松員工持股平臺 名稱名稱 持股數（萬股）持股數（萬股）持股比例（持股比例（%）激勵人員激勵人員 股份鎖定期股份鎖定期 鼎元宏 389.68 6.32 41 名員工及投資人 上市后 36 個月 倍潤投資 48.71 0.79 28 名公司管理人員 上市后 36 個月 赫峰正富 43.68 0.71 22 名員工及投資人 上市后 36 個月 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 2.市場市場增長動力強勁，倍輕松龍頭地位穩增長動力強勁，倍輕松龍頭地位穩固固 經濟增長驅動消費結構性升級，我國居民健康素養同步提升，再結合保健需求覆蓋全年齡層的特征，我國人均醫療保健支出穩步增長。按

16、摩器作為重要的保健支出項，市場規?？焖贁U張，目前，我國已是全球主要的按摩器出口國，市場規模增速也是全球領先。但我國按摩器滲透率較日本、歐美等發達國家相比還有很大提升空間。未來，在龐大需求拉動下，我國按摩器滲透率將不斷提升，市場規模將保持高速增長。倍輕松所屬的小型按摩器細分領域，憑借價格門檻更低、品類更豐富等特點，占據 54%的市場份額。其中，頭部及以上按摩器需求更旺盛，發展更快。整體而言，小型按摩器市場正處于蓬勃發展階段，吸引了眾多廠商入局，行業競爭激烈，集中度較低。但在優勢賽道中已經形成了較為清晰的價格分層競爭格局。由于產品價格低、質量參差不齊，低端市場魚龍混雜，競爭激烈，但對高端市場影響有

17、限。倍輕松憑借先入者優勢以及扎實的核心競爭力在眼部、頭部按摩器賽道占據龍頭地位，2020 年市占率分別為 26%和 46%。2.1 按摩需求覆蓋全年齡段，按摩需求覆蓋全年齡段，我國按摩器滲透空間廣闊我國按摩器滲透空間廣闊 按摩需求覆蓋全年齡段，國民保健意識覺醒構建潛在需求空間。按摩需求覆蓋全年齡段，國民保健意識覺醒構建潛在需求空間。整體來看，在經濟增長帶動消費升級大背景下，全國居民保健意識覺醒，人均保健支出快速提升。近年來，伴隨者我國經濟穩步增長，居民消費結構性升級，我國人均消費支出和居民健康素養同步提升。2016-2021 年，人均消費支出由 1.71 萬元增長至 2.41 萬元，五年復合增

18、長率為7.09%；2015-2020 年居民健康素養水平由 10.25%提升至 23.15%，增幅高達 12.90 個百分點。在居民對健康保養的消費需求不斷提高的背景下，我國人均醫療保健支出占比也在穩步提升。2016-2021 年，我國人均醫療保健支出五年復合增長率為 10.10%，占總消費支出的比例由 7.6%提升至 8.8%。國民整體健康素養的提升有助于按摩器具市場空間的進一步擴大。圖圖 6：人均消費支出和居民健康素養水平同步提升人均消費支出和居民健康素養水平同步提升 圖圖 7：人均醫療保健支出及占比穩提升人均醫療保健支出及占比穩提升 資料來源：國家統計局、國家衛計委，長城證券研究院 資料

19、來源：國家統計局，長城證券研究院 青少年：青少年：近視率低齡化趨勢喚醒青少年護眼意識，為眼部按摩器在青少年群體中普及奠定基礎。伴隨著互聯網的發展以及電子產品在人們生活中的滲透率逐漸上升，國民近視率不斷提高。據中國互聯網信息中心（CNNIC）最新發布的第 47 次中國互聯網發展狀況統計報告顯示，截至 2020 年 12 月，我國網民規模達 9.89 億，手機網民規模達 9.86 億，網民平均每天使用電子設備的時間普 遍超過 7 小時。其中，近視在青少年中發病尤其高。據前瞻產業研究院的數據顯示，2020 年我國城市青少年近視發病率高達 78.7%，一年內增加了近 11.7 個百分點。同時，近視不僅

20、普遍存在于高中生和大學生群體，小學生和初中生平均近視率也超過 50%。近視率人數提升以及逐漸低齡化，喚起青少年群體的護眼需求。按摩器作為緩解視疲勞的重要手段，將直接受益于青少年的護眼需求提升。圖圖 8：2020 年我國青少年近視率提升近年我國青少年近視率提升近 11.7%圖圖 9：我國不同年齡階段青少年近視率我國不同年齡階段青少年近視率 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究院 中青年中青年：近年伏案工作時間提升明顯，普遍存在頸腰椎問題。據國家人社部統計數據顯示，較歐美等發達國家，我國人均工作時長超出 21-28%。同時，差旅頻繁也是造成年輕人亞健康問

21、題的重要原因。據2019-2020 商旅管理市場白皮書的調查數據，25-44 歲的中青年占我國差旅出行總人數的 85%。久坐、差旅頻繁等因素導致中青年群體普遍患有頸腰椎問題。據 CBNData 的調查數據，約有 67%的白領存在頸腰椎問題，與患有睡眠問題的人數相當。面對頸腰椎問題，中青年人群對頸腰椎按摩器的意愿較高，約有 51%的調查者購買了頸腰椎按摩器。同時，考慮到中青年人群消費水平更高，對新消費品接受程度更高等特點，這一部分人群有望成為高端小型按摩器的消費中間力量。圖圖 10：年輕差旅人群占比高年輕差旅人群占比高 圖圖 11：年輕人群經常加班年輕人群經常加班 資料來源：攜程商旅，長城證券研

22、究院 資料來源：CEMIT智庫，長城證券研究院 圖圖 12：年輕人群中頸腰椎問題嚴重年輕人群中頸腰椎問題嚴重 圖圖 13：頸腰椎人群對按摩器具的購買意愿較高頸腰椎人群對按摩器具的購買意愿較高 資料來源：CBNData，長城證券研究院 資料來源：CBNData，長城證券研究院 中老年：中老年：天然保健意識高、按摩器滲透率基礎高，老齡化人口的提升帶動按摩器消費需求增長。伴隨者我國國民物質生活質量以及現代醫療水平的不斷進步，我國人均預期壽命已由 2000 年的 71.4 歲提升至 2020 年的 77.9 歲，預計到 2025年將超過 78 歲。加之近年來我國出生率持續走低，社會年齡結構逐漸走向倒錐

23、形。據國家統計局的數據顯示，2021 年我國 65 歲及以上人口占比為 14.20%，或將進入深度老齡化階段。近年來，老年群體十分重視養生，對按摩器的購買率較高。受益于整體國民健康素養的提高，銀發群體對健康養生的重視度也在不斷提高。據 Mob 研究院的調查數據，銀發人群對健康養生的日常關注度僅次于新聞熱點和歷史文化。同時老年人普遍認為健康管理應該多管齊下，人均采取的健康措施數量為 4.51 個，其中保健儀器的滲透率分別為 13%，是銀發群體出于健康目的消費的核心產品。圖圖 14：我國人均預期壽命逐年提高我國人均預期壽命逐年提高 圖圖 15：我國老齡化人口占比不斷提升我國老齡化人口占比不斷提升

24、資料來源：國家衛健委、“十四五”公共服務規劃，長城證券研究院 資料來源：國家統計局，長城證券研究院 圖圖 16：銀發人群短視頻主題偏好銀發人群短視頻主題偏好 圖圖 17：保健儀器在銀發人群中滲透率較高保健儀器在銀發人群中滲透率較高 資料來源：Mob研究院，長城證券研究院 資料來源：WAVEMAKER，長城證券研究院 龐大需求催生千億級規模，國內市場空間廣闊預計維持高增。龐大需求催生千億級規模，國內市場空間廣闊預計維持高增。全球按摩器出口市場和消費市場中心正逐漸轉移至中國，目前我國按摩器市場規模增速高于全球以及除中國以外的亞洲市場。未來，隨著我國按摩器滲透率的不斷提升，按摩器市場規模將進一步提升

25、。1954 年，日本研制出第一臺電動按摩椅。隨著新材料和電子技術的進步，按摩器具實現了小型化和精確控制，大幅提升了按摩器具的舒適度，按摩椅開始逐步進入家庭。隨著松下、大東等生產廠商的增加，產品種類也逐漸豐富，腰部、背部、頭部等細分按摩器具市場不斷擴容。進入 21 世紀，全球形成了北美、歐洲、東亞和東南亞四大主要消費地區。由于我國擁有完整的按摩器產業鏈，較低的勞動力成本，全球按摩器具產業鏈迅速向我國轉移。據前瞻產業研究院的統計數據，2014-2020 年間我國按摩器市場出口規模由 15.1 億美元增長至 35.34 億美元，CAGR 為 15.2%；占全球市場規模的比例由 15.3%提升至 22

26、.5%，增幅為 7.2 個百分點。2015-2020 年，中國按摩器市場規模由 598.08 億元增長至 1021.1 億元，CAGR 為 11.3%，較亞洲市場（CAGR=9.1%）和全球市場（CAGR=8.2%）分別高出 2.2、3.1 個百分點。表表 4：按摩器具行業發展歷程按摩器具行業發展歷程 時期時期 發展情況發展情況 20 世紀 60 年代 起源于日本。受限于當時的技術水平，早起各類按摩器具功能單一、體積笨重且用戶體驗較差，因此市場發展比較緩慢。20 世紀 80 年代 實現小小型化，用戶體驗大幅改善，按摩器具被廣泛家庭用戶所接受。同時，按摩器具開始通過區域貿易進入中國臺灣、其他東亞

27、及東南亞等國家和地區。20 世紀 90 年代 品類和功能不斷豐富，市場拓展至歐洲、北美等區域。這一時期按摩器具的生產制造主要集中在日本、中國臺灣等區域。進入 21 世紀后 中國逐漸成為全球最大的按摩器具生產銷售基地，榮泰健康、奧佳華、倍輕松等中國本土按摩器具品牌不斷涌現 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 圖圖 18：我國按摩器出口規模領先我國按摩器出口規模領先 圖圖 19：我國按摩器消費市場規模增速快我國按摩器消費市場規模增速快 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 資料來源：公司招股書，前瞻產業研究院，長城證券研究院 據前瞻產業研究院的數據顯示，目前我國按摩器滲透率僅為 1.5%，對標日

28、本、韓國等亞洲國家和地區 10%以上的滲透率，仍然有很大的提升空間。未來，伴隨者我國國民健康素養不斷提升，銀發人群及亞健康人群的按摩器消費需求快速提高，我國按摩器滲透率將會快速提升。預計到 2025 年，我國按摩器滲透率有望提升至 4.72%，增幅為 3.22個百分點。圖圖 20：我國按摩器滲透率遠低于亞洲其他國家和地區我國按摩器滲透率遠低于亞洲其他國家和地區 圖圖 21：預計預計 2025 年我國按摩器滲透率將達年我國按摩器滲透率將達 4.72%資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究院 2.2 小型按摩器增長動力較強小型按摩器增長動力較強，高端市場高

29、端市場雙龍頭格局穩定雙龍頭格局穩定 小型按摩器價格門檻低、品類多樣，吸引眾多廠商入局。小型按摩器價格門檻低、品類多樣，吸引眾多廠商入局。按產品形態，可以將按摩器劃分為大型按摩器和小型按摩器。由于小型按摩器細分品類多達數十種，并且各品類單位成本大多在百元級，各類企業紛紛瞄準機會，布局小型按摩器領域。小型按摩器市場迅速發展，市場規模占比已經超過大型按摩器，達到 54%。其中，各年齡對頸腰椎和眼部按摩需求普遍更高，對應的頸腰椎按摩儀、眼部按摩儀和按摩靠墊市場發展更快，市場規模占按摩器市場總規模的比例分別為 21.6%、7.0%和 4.3%。從競爭格局來看，目前約有 3000 多家企業從事小型按摩器的

30、生產和銷售，行業內大致有四類企業：一是專注于做小型按摩器具的倍輕松、SKG 等；二是以按摩椅起家的奧佳華、榮泰等；三是網易嚴選、樂范等互聯網企業；四是松下等海外家電企業以及國內其他代工企業。在小型按摩器中，整體來看，行業集中度較低，CR3 約為 30%，CR5 約為 34%。SKG 和倍輕松憑借領先的創新意識在我國小型按摩器市場占據一定競爭優勢，市占率位居前列，分別為15%和 10%。圖圖 22：2020 年我國按摩器消費市場產品結構年我國按摩器消費市場產品結構 圖圖 23：小型按摩器線上渠道細分領域市占率小型按摩器線上渠道細分領域市占率 資料來源：立鼎產業研究院，長城證券研究院 資料來源：立

31、鼎產業研究院，長城證券研究院 高端市場競爭格局穩定，倍輕松領先優勢顯著。高端市場競爭格局穩定，倍輕松領先優勢顯著。頸椎、眼部和頭部按摩器賽道發展更快，競爭格局相對成熟，目前已形成相對穩定的價格分層競爭格局。我們參考市面上主要產品的定價，以 500 元為界，將小型按摩器劃分為高端市場和低端市場。高端市場：均價 500 以上，倍輕松與 SKG 領先優勢明顯。其中在頸椎按摩器領域，二者分別占據 31%、7%市場份額；在頭部按摩器領域，倍輕松占據 46%份額；而在眼部按摩器領域，二者分別占據 13%、26%份額。低端市場：均價 500 以下，低線品牌對競爭格局影響力有限。低端市場品牌眾多，且研發實力和

32、品牌營銷能力有限，產品同質化嚴重且質量欠佳，對優勢顯著的高端品牌影響有限。圖圖 24：小型按摩器小型按摩器主要細分品類主要細分品類線上渠道市占率線上渠道市占率 資料來源：觀研報告網，長城證券研究院 3.產品產品力疊加力疊加渠道力渠道力，牢筑公司護城河牢筑公司護城河 突出的自研實力支撐產品力，完善的直營渠道網絡奠定品牌力。倍輕重視研發投入，專利價值遠高于競品 SKG。領先的研發能力確保公司具備豐富的產品矩陣，并且還能不斷拓展新品類，同時扎實的產品力支撐公司高端產品定價，打開利潤空間。此外，公司在全國 174 家直營門店網絡，確保產品和營銷能更直接、更精準、更高效地觸達目標客群，提高客流轉化率的同

33、時為高復購率奠定基礎。中短期來看，公司計劃開店 200 余家，一方面繼續完善直營渠道網絡，夯實公司產品力和品牌力；另一方面開拓加盟店，打開低線城市市場。屆時，我們預計公司營收增長有望進一步提速，市占率有望快速提升。3.1 自研實力自研實力支撐支撐產品溢價，新品耗材屬性賦予第二曲線產品溢價，新品耗材屬性賦予第二曲線 產品體系逐步成熟，量價齊升推動業績增長。產品體系逐步成熟，量價齊升推動業績增長。作為公司發家品類，眼部按摩儀持續貢獻 20%-35%營收，2021 年實現營收 2.99 億元，同比增長 19.12%；2016-2021 年五年復合增長率為 23.52%。頸部按摩儀受益品類發展紅利，2

34、021 年營收同比增長 49.76%至 3.10億元；2016-2021 年五年復合增長率高達 46.46%。頭皮、頭部按摩儀營收貢獻穩定在5%-15%，營收規模穩步提升。銷量方面，2018-2021 年公司四類核心產品整體保持正增長。其中，眼部按摩儀銷量維持穩定增長，2018-2021 年三年復合增長率為 15.81%。頸部按摩儀銷量增長最快，頭部按摩儀次之。2018-2021 年頸部按摩儀銷量由 15.42 萬臺提高至 47.01 萬臺，三年復合增長率為 45.00%；2018-2021 年頭部按摩儀銷量由 4.66 萬臺提高至 10.71 萬臺，三年復合增長率為 31.97%.頭皮按摩儀

35、銷量基本穩定，2018-2021 年三年復合增長率為 10.47%。價格方面，2018-2021 年眼部按摩儀、頭皮按摩儀均價基本維穩，分別在 250-400、300-400 的水平。頸部按摩儀均價小幅下滑，2021 年均價為 659 元/件。頭部按摩儀均價下滑明顯，2018-2021 年均價降幅約 450 元，主要系品類成熟成本下降所致。圖圖 25：倍輕松倍輕松主營業務收入主營業務收入-分產品分產品 資料來源：公司招股書、2021年報，長城證券研究院 圖圖 26：倍輕松核心品類銷量倍輕松核心品類銷量 圖圖 27：倍輕松核心品類均價倍輕松核心品類均價 資料來源：公司招股書、2021年報，長城證

36、券研究院 資料來源：公司招股書、2021年報，長城證券研究院 研發實力研發實力奠定產品基本面，高端定價疊加新品耗材屬性釋放利潤空間。奠定產品基本面，高端定價疊加新品耗材屬性釋放利潤空間。高研發投入保障產品的高質量和創新性，并且確保產品在快速迭代的過程中仍具備較強的溢價能力。再結合高端品牌定位，公司產品溢價優勢明確。此外，艾灸系列新品還引入耗材，利潤空間有望進一步擴大。高研發投入創造高專利價值，確保產品高品質。公司采取輕資產化的運營模式，將生產加工環節外包，專注于產品研發和設計。2018-2020 年，公司研發投入從 0.26 億元提升至 0.37 億元，增長近 0.11 億元；與行業平均水平相

37、比，2018-2020 年公司研發投入占營業總收入的比例分別為 5.04%、5.86%、4.46%，分別高出行業平均水平 1.44、1.16、-0.48 個百分點。通過較高的研發投入，公司專利價值也領先于同行業其他企業。與 SKG 對比，公司專利數量不占優勢，但由于高價值專利占比更高，專利總價值顯著高于 SKG。據前瞻產業研究院的統計數據，截止 2021 年 9 月，倍輕松的專利價值約為 1534.13 萬美元，高出SKG 1337.76 萬美元。同時，前沿的設計工藝賦能產品后，提升產品質量，增強科技感，并且還能獲得更高的溢價空間。圖圖 28：研發投入比例對比研發投入比例對比 圖圖 29：截止

38、截止 2021 年年 9 月專利價值對比月專利價值對比 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究院 優勢一：優勢一：高研發投入促進產品迭代迅速，細分品類豐富。公司眼部按摩儀自2001年至今經歷過五次迭代，產品技術由傳統氣壓式發展至虛擬觸感式，目前能最大限度地還原真人手指揉按的手法及觸感，并且還嵌入物聯網模組，使其能夠實現智能傳感和控制功能。頸部按摩儀產品迭代同樣迅速，短短十年時間也迭代四次。公司最新款自適應充氣揉捏式頸部按摩儀采用前沿的仿生科技，適用于不同脖形需求。圖圖 30：倍輕松產品迭代倍輕松產品迭代迅速迅速 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 優勢二

39、：優勢二：產品力疊加品牌力，確保產品具備明確的溢價。我們梳理了截至 2022年 6 月 6 日天貓官網眼部/頸部/頭部按摩儀月銷量 TOP5 的產品，公司眼部/頸部/頭部按摩儀均進入月銷量榜前五名，分別位列 2/4/1 名。與同類目其他產品相比，公司產品定價更高，產品價格普遍處于行業前列。以頸部按摩儀為例，銷量前五名的價格普遍在 500 元以下，而市場中產品的平均價位也在 200-300 元之間。公司旗下產品普遍定價較高，并且也能獲得領先的銷量，可見產品溢價明確。這樣可以保障公司享有較高的利潤空間。表表 5：倍輕松倍輕松產品具備明確的溢價產品具備明確的溢價 銷量排名銷量排名 旗艦店名稱旗艦店名

40、稱 產品型號產品型號 產品價格產品價格 產品產品月月銷量銷量 眼部按摩儀 1 奧克斯億艷朝旺專賣店 FQ01-11 68 9000+2 倍輕松倍輕松旗艦店旗艦店 See 5R 599 4000+3 飛利浦麗新專賣店 PPM7102E 759 3000+4 飛利浦麗新專賣店 PPM3101E 409 3000+5 倍輕松旗艦店 iSeex 439 2000+頸部按摩儀 1 蘇寧易購旗艦店（SKG）K3 299 10000+2 奧克斯億艷朝旺專賣店 N66-6188 29 10000+3 康佳摩恩專賣店-59 7000+4 倍輕松倍輕松旗艦店旗艦店 C2 399 7000+5 涼介個人護理旗艦店

41、MT01 399 6000+頭部按摩儀 1 倍輕松倍輕松旗艦店旗艦店 Scalp 2m 399 7000+2 雅奈兒旗艦店 YNR-976 328 2000+3 HKA 旗艦店 HKA-LEMUT08 259 1000+4 SKG 運動旗艦店 BC3 399 1000+5 御捷旗艦店 YJ-TB-008 239 900+資料來源：天貓，長城證券研究院 數據截至2022年6月6日 優勢優勢三三：新品耗材屬性凸顯，有望釋放長期利潤空間。優異的自研實力助力公司不斷擴充產品品類，2021 年 8 月推出首款智能艾灸盒，切入理療賽道。得益于艾灸產品較高的普及率以及公司產品新穎的設計理念，新品一經推出便獲

42、得 業內一致好評，推出至今智能艾灸盒銷量已超過 20 萬臺，累計銷量過億，相當于公司同期收入的 10%。2022 年 5 月，公司針對干眼人群推出智能潤眼儀，進一步凸顯新品類耗材屬性，完善硬件+耗材的商業模式，助力公司提升復購率和粘性。圖圖 31：姜小竹艾灸盒銷量搶眼姜小竹艾灸盒銷量搶眼 圖圖 32：倍輕松智能潤眼倍輕松智能潤眼儀儀 資料來源：公司官網，長城證券研究院 資料來源：公司官網，長城證券研究院 3.2 線上線上渠道：渠道：多維引流曝光度領先，會員體系多維引流曝光度領先，會員體系奠基高復奠基高復購率購率 疫情催化下線上渠道擴張提速，疫情催化下線上渠道擴張提速，B2C 模式模式是核心渠道

43、是核心渠道。2020 年，公司線上渠道營收占比大幅提升，并首次超過線下渠道成為公司營收貢獻主力軍。具體來看，公司線上渠道主要有 B2C、電商平臺入倉和經銷三種模式。B2C 模式是指公司直接在線上銷售平臺對下游客戶實現銷售，線上銷售平臺收取平臺服務費。在這種模式下，公司直面終端客戶，能夠針對終端客戶需求對庫存量和經營策略做出及時調整。同時，在電商平臺自建“門店”為后續構建營銷閉環奠定基礎。其中，在 B2C 模式下，公司在天貓平臺的銷售份額最大，2020 年實現營收 2 億元，占線上渠道收入的比例為 46.4%。圖圖 33：天貓平臺天貓平臺是公司主要線上銷售渠道是公司主要線上銷售渠道 資料來源：公

44、司招股書，長城證券研究院 線上渠道重視營銷，打響品牌知名度線上渠道重視營銷，打響品牌知名度。為貼合年輕化客群，公司注重品牌營銷，通過多元化的營銷手段，提高品牌曝光度，吸引流量，從而提高客流轉化率。同時，公司完善的會員體系為實現更為精準的私域營銷奠定基礎，助力提升客戶粘性。廣告投入快速提升，銷售費用率領先同行業?？紤]到公司高端的品牌定位和以中青年人群為主的消費需求，公司線上渠道引流及促銷費用等銷售費用維持高水平，2018-2021年公司銷售費用率維持在 40%左右，領先全行業其他公司。其中，廣告宣傳費用占比快速提升，2018-2021 年，公司廣告宣傳費用占銷售費用的比例從 2.03%提升至 4

45、.77%，增幅高達 2.74 個百分點。圖圖 34：倍輕松銷售費用率倍輕松銷售費用率領先同行業領先同行業 圖圖 35：倍輕松廣告投入快速提升倍輕松廣告投入快速提升 資料來源：公司招股書、各公司2021年報，長城證券研究院 資料來源：公司招股書、2021年報，長城證券研究院 在廣告宣傳方面，公司采取傳統地推、跨界營銷、線下體驗等多元化營銷策略，多維度出擊帶來更廣的流量率。例如，2021 年 5 月 31 日，公司宣布明星肖戰成為其首位全球品牌代言人，在微博、朋友圈、抖音多媒體組合曝光，第一條預告微博半小時內點贊破 20 萬，官宣微博點贊量突破 215 萬。相關微博話題沖上熱搜，閱讀量突破 13

46、億。除了曝光效果，倍輕松的點擊互動率達到行業均值的 10 倍之多。三大社交媒體廣告資源位觸達超強曝光率，達到品牌傳播效益的最大化，進一步提升用戶對倍輕松品牌的認知度和好感度，多方式展現倍輕松產品的功能優點。圖圖 36：倍輕松聯名蘭博基尼倍輕松聯名蘭博基尼 圖圖 37：倍輕松簽約肖戰倍輕松簽約肖戰 資料來源：公司官網，長城證券研究院 資料來源：鳳凰新聞，長城證券研究院 同時，公司還不斷完善會員體系，構建從獲客到復購的營銷閉環。目前，公司已初步建立線上線下會員體系，一方面通過新人入會優惠吸納新客戶，另一方面通過會員福利帶動部分老顧客復購。同時，公司將線下直營門店作為會員福利兌現地，例如客戶可到店領

47、取旅行卡并進店體驗 VIP 服務。這有助于拉近與線上渠道客戶的距離，增強產品 體驗感，提高客戶粘性，為復購奠定基礎。當老顧客的口碑積攢到一定程度時，公司可利用口碑營銷，提高新客流量與新客轉化率，逐步實現較難復制的獲客到復購的營銷閉環。圖圖 38：倍輕松會員福利豐富倍輕松會員福利豐富 資料來源：公司天貓官方旗艦店，長城證券研究院 多維度營銷策略助力線上線下多維度營銷策略助力線上線下客流轉化率穩步提升客流轉化率穩步提升。流量明星超強號召影響力，帶來更有力的粉絲經濟。在簽約肖戰后的天貓 618 節促活動中，公司多款產品銷量榮登同類目銷量榜榜首。同時，多維度的營銷策略極大提高品牌知名度，對公司機場門店

48、的客流轉化率的提升有極大促進作用。2017-2020 年，公司機場門店的客流轉化率持續提高，從 6.8%提升至 12.7%，增幅約為 5.9 個百分點。圖圖 39：倍輕松機場門店轉化率不斷提高倍輕松機場門店轉化率不斷提高 圖圖 40：倍輕松榮登天貓倍輕松榮登天貓 618 按摩器成交榜榜首按摩器成交榜榜首 資料來源：公司官網，長城證券研究院 資料來源：天貓官網，長城證券研究院 3.3 線下線下渠道：渠道：直營直營支撐支撐高端高端定位，定位，加盟加盟鋪墊業績彈性鋪墊業績彈性 直營和加盟模式特點鮮明，優勢各異。直營和加盟模式特點鮮明，優勢各異。線下渠道大致可分為兩種：直營模式和加盟模式。直營模式更注

49、重單個門店質量，具備更強的產品品控、更高的門店服務質量以及更優異的抗風險能力。因此，以直營模式為主的企業，例如周大福、順豐控股、倍輕松等，具備品牌口碑更扎實、產品定價更高、盈利能力更強等特點。而加盟模式因其經營成本更低等特點，展店速度更快，有利于企業通過快速鋪開線下門店，觸達更廣客群，打響品牌知名度，從而收獲更高效、更完整的渠道網絡體系，增強營收彈性，實現規模 效益。對比周大生直營、加盟門店單店收入數據，我們可以更直接地發現，直營門店定位高端、盈利能力明顯高于加盟門店。表表 6：直營及加盟模式優劣勢對比直營及加盟模式優劣勢對比 直營模式直營模式 加盟模式加盟模式 優勢 品牌體驗強，易于品控；毛

50、利率高；集團層面戰略門店貫徹效率高；易于經營管理 展店速度快；投入資本成本低，利于開素“跑馬圈地”；輕資產運營 劣勢 資金、人力投放大，重資產運營；門店擴張易后勁不足，營收天花板較低；管理半徑短 產品管控困難；部分收益讓渡給渠道經營上，毛利率水平不高 資料來源：長城證券研究院 圖圖 41：周大周大生直營、加盟門店數量生直營、加盟門店數量 圖圖 42：周大生周大生直營、加盟門店店均收入對比直營、加盟門店店均收入對比 資料來源：周大生公司招股書，2017-2021年報，長城證券研究院 資料來源：周大生公司招股書，2017-2021年報，長城證券研究院 3.3.1 堅持直營，夯實品牌影響力堅持直營，

51、夯實品牌影響力 疫情沖擊下展店放緩，線下直營仍是重點渠道。疫情沖擊下展店放緩，線下直營仍是重點渠道。自成立以來，公司一直堅持線下渠道網絡建設，2018-2020 年，公司線下渠道營收占比分別為 62.9%/57.3%/44.7%；并且在線下渠道模式的選擇中親睞更有利于塑造高端品牌形象的直營模式，2018-2020 年，直營模式營收占線下渠道的比例一直保持在 60%以上。盡管突如其來的疫情使得公司線下渠道銷售嚴重承壓，但是公司以線下直營為主的渠道策略并未改變，疫情以來一直穩步提升直營門店規模。截止 2022 年中報，公司已在全國范圍內開設 174 家直營門店，覆蓋北京、上海、廣州、深圳等城市的機

52、場、高鐵站、中高端商場。圖圖 43：倍輕松線下渠道以直營模式為主倍輕松線下渠道以直營模式為主 圖圖 44：倍輕松線下倍輕松線下直營直營門店有序擴張門店有序擴張 資料來源：公司招股書、2021年報，長城證券研究院 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 直營直營店店利于倍輕松打造高端品牌，單店利于倍輕松打造高端品牌，單店盈利盈利優勢賦予穩定利潤收入優勢賦予穩定利潤收入。對于成長期的倍輕松而言，直營模式能夠更好地維系公司產品力和品牌力，為公司塑造高端化品牌奠定基礎。具體而言，一方面，直營模式賦予公司高端選址能力，吸引高流量、高消費客流，與公司目標客群以及高端定位匹配。另一方面，直營門店所具備的優質服

53、務、精細化的運營管理能力，匹配高端產品定價、奠定品牌口碑、塑造高端形象，進而提升客流轉化率，獲得更高、更穩定的利潤空間。高端選址確保高客流消費力高端選址確保高客流消費力，匹配高端產品定價，匹配高端產品定價。公司直營門店聚集于客流量較大的機場、高鐵站以及一二線城市核心商圈。截至 2021 年 6 月 30 日，公司商場門店覆蓋了全國 4 個一線城市、13 個新一線城市、16 個二線城市，交通樞紐渠道覆蓋了全國 24 個旅客吞吐量超過 1,000 萬人次/年的機場、12 個客流量超過 1,000 萬人次/年的高鐵站。同時，高客流消費力匹配公司高端產品定價。2017-2020 年公司直營門店價格普遍

54、在 500-700 元，遠高于線上線下經銷渠道100-300 元的產品價格區間。圖圖 45：倍輕松線下渠道倍輕松線下渠道產品定價更高產品定價更高 圖圖 46：倍輕松線下渠道收入以機場門店為主倍輕松線下渠道收入以機場門店為主 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 表表 7：倍輕松主要機場門店營業狀況倍輕松主要機場門店營業狀況 機場名稱機場名稱 門店數量（間）門店數量（間）客流量（萬人次）客流量（萬人次）銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）店均收入店均收入 首都機場 6 3,451 198 32.99 浦東機場 2 3,048 59 29.45 香港機場 1 88

55、0 30 29.77 成都雙流機場 3 4,074 499 166.48 深圳機場 6 3,792 817 136.24 昆明長水機場 5 3,299 287 57.31 西安機場 7 3,107 746 106.51 虹橋機場 2 3,117 368 183.93 重慶機場 3 3,494 304 101.25 杭州蕭山機場 3 2,822 369 122.86 南京機場 2 1,991 116 57.94 青島機場 4 1,456 315 78.69 ?？跈C場 2 1,649 536 268.23 大連機場 2 859 60 30.13 大興機場 2 1,609 216 107.91 合計

56、 50-4,919-占比%-76.56%-資料來源：公司IPO第一輪回復函，長城證券研究院 高質量高質量門店門店提高客流轉化率，增強客戶粘性。提高客流轉化率，增強客戶粘性。多年來，公司試圖將直營門店打造成用戶在繁忙的都市生活中的一個療愈間，能夠為年輕白領提供按摩服務，還會提供茶水、點心等附加服務。并且有的機場門店還會以旅途卡等方式吸引消費者進店免費體驗，同時還能享受免費的線下店員普及健康的知識宣導等咨詢服務。多元化產品和服務體驗提高客流轉化率的同時，更易增強客戶粘性，進而提升產品復購率。2017 至 2020 年的短短三年間，公司的復購率提升近 14個百分點。圖圖 47：倍輕松在機場開設的沉浸

57、式體驗店倍輕松在機場開設的沉浸式體驗店 圖圖 48：倍輕松線下渠道產品復購率不斷提高倍輕松線下渠道產品復購率不斷提高 資料來源：公司官網，長城證券研究院 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 募投加碼直營募投加碼直營，持續優化渠道網絡，持續優化渠道網絡。為進一步擴大公司營銷網絡布局，增強品牌傳播力度和影響力，公司擬用本次募集資金的 56.14%用于在全國各地新設 248 家門店，其中機場門店 48 家、高鐵站門店 37 家、商場門店 163 家。新設門店以完善現有渠道網絡為目標，仍然集中在現已開拓的一二線城市。項目建設期預計為 27 個月，預計項目建成后前三年分別為公司貢獻營收 0.80 億元

58、、2.40 億元、4.38 億元。表表 8：倍輕松募集資金使用情況倍輕松募集資金使用情況 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）擬使用募集資金（億元）擬使用募集資金（億元）建設期（月）建設期（月）1 營銷網絡建設項目營銷網絡建設項目 2.79 2.79 27 2 研發中心升級建設項目 0.88 0.88 36 3 信息化升級建設項目 0.50 0.50 36 4 補充營運資金 0.80 0.80-合計 4.97 4.97-資料來源：公司招股書，長城證券研究院 圖圖 49：計劃新增門店集中在現有一二線城市計劃新增門店集中在現有一二線城市 圖圖 50：項目建成后前三年預計為公

59、司帶來營收項目建成后前三年預計為公司帶來營收 7.58 億元億元 資料來源：公司招股書，公司官網，長城證券研究院 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 3.3.2 引進加盟延續直營優勢，加速展店業績彈性可期引進加盟延續直營優勢，加速展店業績彈性可期 立足于直營，立足于直營，倍輕松正倍輕松正探索探索用加盟模式拓展低線城市用加盟模式拓展低線城市。公司已于 2021 年底放開加盟門店，但受疫情影響，2022 年上半年新開店數量僅 28 家。對于公司未來的發展路徑，我們參考了周大福等以直營起家，后引進加盟的中高端消費類企業，旨在分析加盟模式的引進對企業經營業績、財務表現等方面的影響。輕資產、低成本等優

60、勢輕資產、低成本等優勢下，加盟店具備快速復制優質單店的能力。下，加盟店具備快速復制優質單店的能力。直營模式下，企業用優質的產品和口碑奠定核心競爭力，用精細化的門店管理打造可復制的單店模型。在消費升級趨勢下，低線城市蘊藏著巨大機會。以直營為主的企業憑借更優質的品牌口碑和產品實力將更受低線消費者親睞。加盟模式憑借展店效率高、成本低等特點成為企業開拓低線城市的核心渠道模式。同時，加盟與直營模式的融合確保品牌聲譽，同時維系盈利能力。以周大福為例，公司利用加盟迅速打開低線城市。周大福在 2012 年以前堅持直營為主的渠道布局，將直營和加盟店的比例控制在 7:3，并且門店也主要集中在一二線城市核心商圈。2

61、012-2017 年，在我國新型城鎮化建設的快速推進以及消費升級的大背景下，公司逐漸重視下沉市場的發展機會，開始逐步放寬加盟模式。伴隨著加盟模式發展成熟，2017 年開始，公司迅速鋪開加盟門店，一年間凈開店 285 家，到 2021 年，加盟店數已經超過直營店的兩倍。由于公司加盟門店主要開設在三四線城市，2018 年至 2021 年，三四線城市營收快速提升，營收占比由 37%提升至 48%，現已超過二線城市，成為公司營收核心來源。圖圖 51：2017 年開始周大福利用加盟模式迅速展店年開始周大福利用加盟模式迅速展店 圖圖 52：2021 年年周大福加盟店已經超過直營店的兩倍周大福加盟店已經超過

62、直營店的兩倍 資料來源：周大福2011-2022年報，長城證券研究院 資料來源：周大福2011-2022年報，長城證券研究院 圖圖 53：加盟模式拓展下沉市場成效顯著加盟模式拓展下沉市場成效顯著 資料來源：周大福2011-2022年報，長城證券研究院 加盟模式助力周大福降本增效，增強營收彈性。第一，展店提速助力公司快速優化渠道網絡。此外，低線城市市場的快速打開，使得周大福珠寶品牌市場覆蓋率更廣，同時還利于公司產品和營銷更直接觸達底層消費者。第二，更為完備的渠道網絡推動公司市占率快速提升，同時確保公司在疫情消退之后，營收表現出更強的彈性。第三，加盟模式的低成本等優勢明顯改善公司期間費用率，201

63、7H1 至 2021H2，銷售及行政開支占比從 19.2%穩步下降至 13.0%。第四，低線城市的拓展推動公司黃金產品銷量提升，產品均價下滑。但是，直營與加盟模式的融合確保高線城市的消費力，整體來看，公司毛利率仍然保持穩定。最后，引進加盟帶來的凈利潤改善超市場預期，2018 財年業績公布后，總計有 1 家券商上調評級，11 家企業上調目標價，其中野村更是一個半月內連續兩次上調目標價；并且帶動公司股價快速拉升，2019 年 6 月 6 日（2018 財年業績公布日）至 7月 6 日的一個月內，公司股價從 6.76 港元/股上漲至 8.4 港元/股，漲幅近 24%。圖圖 54：周大福周大福營業收入

64、穩步增長營業收入穩步增長 圖圖 55：周周大幅大幅銷售成本占比穩步下降銷售成本占比穩步下降 資料來源：公司公告，長城證券研究院 資料來源：公司公告，長城證券研究院 圖圖 56：周大福周大福毛利率毛利率小幅下滑小幅下滑 圖圖 57：周周大幅市占率快速提升大幅市占率快速提升 資料來源：公司公告，長城證券研究院 資料來源：歐睿，長城證券研究院 展望倍輕松，加盟門店鋪開之時將成公司發展提速之日。展望倍輕松，加盟門店鋪開之時將成公司發展提速之日。周大福等企業的成功經驗可以說明以直營奠基，用加盟增效是已被應驗的成功發展路徑。對于倍輕松，公司已于2021 年底開始積極籌備加盟渠道，但 2022 年上半年受疫情影響，公司加盟店僅拓展 28家。中短期內，公司仍將堅持直營與加盟相融合的渠道模式，預計到明天下半年新增加盟店 200 余家。我們預計待疫情褪去、加盟模式順利推行之后，公司將領先于同行業其他公司，率先布局低線城市，獲得先發優勢，推動市占率的快速提升，同時規?；瘮U張將進一步提速。提升 0.9pct 提升 1.3pct